UNIVERSITE IBN ZOHR FACULTE DES SCIENCES JURIDIQUES, ECONOMIQUES ET SOCIALES AGADIR

GESTION DE PORTEFEUILLE
LE PROFESSEUR: M. BENGRICH
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Plan des sminaires

Thme1: Processus de gestion de portefeuille et rpartition dactifs financiers Thme 2: Le modle doptimisation de la gestion de portefeuille Thme 3: Les modles dvaluation des actifs financiers. Thme 4: Lefficience des marchs financiers.
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Thme 5: La gestion de portefeuille et la politique de distribution des dividendes Thme 6: Les stratgies de gestion de portefeuille action Thme 7: les stratgies de gestion de portefeuille obligataire Thme 8: Evaluation et attribution de la performance dun portefeuille Thme 9:Linvestissement alternatif
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Rfrences bibliographiques
- Broquet, Cobbaut, Gillet et Van den BERG (2007): gestion de portefeuille, Bruxelles, de boeck, 4e dition. - Cobbaut, R (1997), thorie financire, Paris, Economica, 4e dition. - Charreaux G.(2000), gestion financire, Paris, litec, 6e dition. - Amenc N et Le Sourd V.(2002), gestion de portefeuille et analyse de sa performance, Paris, Economica, coll gestion . - Goffin R, (2001), principes de finance moderne, Paris, Economica, 3e dition.
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INTRODUCTION

Ces marchs assurent plusieurs fonctions, mais le rle qui reste prpondrant est le financement.
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Fonds

A.C.F

March financier financement L.T March montaire financement C.T

A.B.F

Rmunration
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Le march financier est une composante du march de capitaux qui permet le financement de lconomie. Cest le lieu dmission et dchange des valeurs mobilires, principalement les actions et les obligations.

Outil: A SUIVRE la mthode de gestion de portefeuille CEST UN PROCESSUS

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Processus de gestion de portefeuille: trois tapes

Objectifs de Rendement et de risque Contraintes de linvestisseur
Politique dinvestissement

Construction de Portefeuille

Revue des objectifs et contraintes de linvestisseur

Allocation stratgique
Allocation tactique

Mesure de performance et de risque

Conjoncture conomique et politique Analyse financire Offre de titres sur les divers marchs

Anticipations de Rendement (et de risque?)

Slection de titre Transactions relles

Revue des anticipations de rendement

Planification

Excution

Vrification
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la politique dinvestissement
Diffrents types dinvestisseurs:
particulier, banque, fonds de retraite, assurance vie ..etc
Diffrents objectifs de rendements : fonction de la consommation future ou dun passif (plus ou moins incertain) Objectif de risque dpend de laversion au risque : capacit prendre du risque et volont de prendre des risques Contraintes dinvestissement : horizon de placement, rgime dimposition, niveau de liquidit ncessaire, exigences rglementaires et lgales (banques, assurances, fonds de pension) et contraintes spcifiques

Critres spcifiques de construction et de rebalancement du portefeuille

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Univers de gestion et allocation de rfrence

Univers de gestion Anticipations de march selon lhorizon dinvestissement: peut tre trs long ! ensemble des actifs susceptibles dintgrer le portefeuille

Allocation Stratgique
Composition de rfrence entre chaque classe dactifs Niveau de risque tactique allou chaque classe Technique doptimisation de portefeuille

Contraintes de linvestisseur

Choix du type de gestion

Active ou indicielle Benchmarke (choix de lindice) ou Immunisation dun passif Mesures de risque et de performance pour chaque grant

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Allocation tactique :
1. identification dune opportunit de rendement qui nest pas prise en compte dans lallocation stratgique (horizon dinvestissement diffrent)

2. Construction dun nouveau portefeuille qui maximise le rendement risque compte tenu de cette nouvelle anticipation
3. Nouvelle contrainte : ne pas trop sloigner de lallocation stratgique (limite de tracking error, de duration, etc..) NB : nouvelle rpartition des classes dactifs dans le portefeuille
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Slection des titres :

1. Le grant dtermine les critres qui distinguent le rendement/risque de chaque titre de son univers, par exemple: - Secteur conomique/pays et devise/metteur pour les actions cotes - Maturit/pays et devise/Notation de lmetteur pour la dette souveraine 2. Formule des anticipations de rendement pour chaque groupe et en dduit une allocation entre chaque groupe (qui doit respecter les contraintes de lAS et de lAT) 3. Slectionne les quelques titres les meilleurs dans chaque groupe (relative value)

et sassurer que les tailles cibles sont implmentables sans risque de liquidit particulier

N B: un portefeuille virtuel, mais implmentable. Ltude du cot de transaction de ce portefeuille (amend si besoin) permet de conclure.
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Dans le processus, on distingue deux types danalyse cruciales lors de lAS, lAT et la ST : Formulation des anticipations de march : ncessite une mthode rigoureuse et parfois une analyse statistique pousse (srie temporelles et conomtrie, filtrage des donnes) Optimisation de portefeuille : technique fonde sur la thorie moderne du portefeuille de Markowitz (1950) et qui a volue pour sadapter aux spcificits de chacune des 3 15 tapes

CHAPITRE 1: RENTABILIT, RISQUE ET DIVERSIFICATION DES PLACEMENTS

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NOUS DEVRONS DONC SAISIR LES BASES DE LA GP A SAVOIR:

LA MESURE DE LA RENTABILIT DES

PLACEMENTS. LE RISQUE DUN PLACEMENT EN ACTIONS. LATTITUDE DE LINVESTISSEUR FACE AU RISQUE. DIVERSIFICATION ET SELECTION DES TITRES.

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LA MESURE DE LA RENTABILIE DES PLACEMENTS DEFINIT EN FONCTION DE LOBJECTIF DE LINVESTISSEUR Enrichissement Il sagit du taux de laccroissement de la mise de linvestisseur entre le moment initial et le moment final de chaque priode lmentaire de temps.
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LE TX DE RENTABILIT OU LE TX DE RENDEMENT DUNE ACTION AU COURS DUNE PRIODE T SE CALCULE COMME SUIT:

Rt

Ct

Ct-1 - Rt : le rendement de laction la priode t.

- 1.

- Ct-1: reprsente le cours de laction la fin de la priode t-1.

- Ct : reprsente le cours de laction la fin de la priode t.

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Dans la pratique, on choisit une priodicit, par exemple le mois, qui constitue pour certains types de calcul la priodicit de rfrence. Les flux montaires sont censs se produire soit au temps (t- 1), soit au temps t. Mais, il se peut trs bien que, par exemple, un dividende soit mis en paiement dans le courant dun mois donn.
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En premire approximation, on pourrait utiliser la formule suivante:

Rt = ((Ct - Ct 1) + Dt) / Ct 1
Rt = Ct + Dt
Ct 1

-1

Dt reprsente le dividende pay au cours de la priode.

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exemple
Calcul du rendement priodique dune action: - Prix la fin de lanne 2001: 350,90 DH - Prix la fin e lanne 2002: 410,69 DH - Dividende par action vers pendant lanne 2002: 10,20 DH.

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Ct + Dt Rt = --------- - 1

Ct 1

Rt = (410,69 350,90) + 1,20 / 350,90

= 19,94 %

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Lhypothse gnralement retenue est que ce rinvestissement se fait sans frais ni taxes dans le titre mme qui a engendr ce revenu.
La formule utilise est alors

Rt =

{Cxd + Dt X Ct Ct 1 Cxd

}-1

Cxd: est le premier cours cot exdividende.

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Rt: est le rsultat que lon obtient en supposant que le montant du dividende est utilis acheter (sans frais) une fraction daction au cours ex-coupon et en calculant le return sur base de lavoir global ainsi obtenu.
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Rendement dun portefeuille

Le return dun portefeuille Pf, au cours dune priode t quelconque,
Rpf,t est la moyenne pondre des returns enregistrs par les diffrents titres quil comprend; les facteurs de pondration sont les proportions du portefeuille investies dans les diffrents titres j, proportions que nous appellerons Xj. On a donc: N Rpf,t =

Xj Rj, t

j=1 N: reprsente le nombre de titres inclus dans le portefeuille.

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On peut videmment calculer aussi le return dun portefeuille au cours de la priode t, de la manire suivante:

Vt Vt - 1 Rpf, t = Vt -1 O Vt, et Vt 1 reprsentent respectivement les valeurs du portefeuille considr la fin des priodes t et t 1.

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Return du march
Idalement, le return ou le rendement du march au cours dune priode t quelconque RM,t doit tre calcul comme la moyenne arithmtique pondre des returns des diffrents titres j, le facteur de pondration relatif au titre j tant sa capitalisation boursire relative value la fin de la priode t-1.
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Si on appelle njt le nombre dactions du titre j admises en bourse et Nt le nombre des titres diffrents inscrits la cotation la fin de la priode t, la capitalisation boursire relative du titre j la fin de la priode t peut tre mesure par le rapport:

nj,t . Cj,t Nt nj, t . Cj,t j=1

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Ce mode de calcul du return du march ncessite de nombreux traitements de donnes et plutt quune moyenne pondre, il arrive quon utilise une moyenne arithmtique simple des returns des diffrents titres.

Si le return ainsi obtenu ne reflte pas parfaitement les performances de lensemble du march, il est toutefois fortement corrl avec lindice pondr.
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Sur la plupart des marchs boursiers, on peut trouver des indices qui indiquent quel niveau se situent les cours de lensemble des titres du march, ou ceux dun secteur particulier. A partir de ces indices, on peut estimer le return du march la priode t comme tant gal la variation relative de lindice entre la fin de la priode t-1 et la fin de la priode t;

on aura donc:
It It- 1 RM,t =

It 1
Si It est la valeur de lindice la priode t.
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Si lindice utilis ne tient pas compte des paiements de dividendes en espces, le return du march ainsi obtenu sous-estimera plus ou moins forte selon les cas la performance relle du march des actions.
Pour viter cette sous-estimation, on pourra ajouter la variation relative de lindice, le rapport entre les dividendes pays au cours de la priode considre et la capitalisation boursire totale du march au dbut de cette priode, mais il ne sagira que d une approximation.
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En tout tat de cause, la puissance des moyens informatiques actuellement disponibles te la plus grande part, sinon la totalit de leur bien fond aux formules approximatives de calcul du return dun march.

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MESURES DE RISQUE
Si on veut apprcier la performance dune action, sur un horizon de T priodes, on ne peut se limiter calculer le rendement moyen par priode.
Mais, il faut tenir compte des variations des rendements par priode autour de leur moyenne.
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Pour mesurer lampleur de ces variations, on utilisera gnralement la variance ou lcart-type des rendements par priode. 2 1 T 2

i =

(Ri,t - i)

T t=1 - Ri,t est le rendement de laction i au cours de la priode t. - i est la moyenne arithmtique des taux de rendements priodiques. 1 N

Avec i =

R
N
t=1

i,t

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La variance et lcart type sont des mesures historiques ou ex-post de la distribution des rendements. Mais, lcart type ne suffit pas pour constituer une ide sur le risque dune action, pourquoi ?

pour des raisons de diversification et de slection de titres.

Il faut encore apprcier limportance de sa covariance avec dautres actions.

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COVij =

1 T (Ri,t -i)(Rj,t - j) T i=t

Cette formule peut tre interprte selon son signe: positif, ngatif ou nul. - Si R i et R j ont tendance tre simultanment suprieurs ou infrieurs leur moyenne, le produit des carts sera positifs et la covariance galement.

donc, les deux variables ont tendance varier dans le mme sens.
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- Si la covariance est ngative, la conclusion est que les deux variables ont tendance voluer en sens oppos. - Enfin, si la covariance est nulle, on peut affirmer quil ny a aucun lien entre les volutions respectives des deux variables. Or, si le signe de la covariance est facile interprter, sa grandeur ne lest pas. Pour cela, il faut normaliser la covariance en la divisant par le produit des carts-types des deux variables.
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On obtient le coefficient de corrlation qui a le mme signe que la covariance (puisque i et j sont positifs) mais qui a sur elle lavantage procur par la normalisation, il est ncessairement compris entre 1 et -1. ij rij = i j - Si rij est positif, cest que le taux de rendement des actifs i et j ont tendance voluer dans le mme sens et vice versa. - Si rij est nulle, on dit quil y a une absence de relation entre les rendements des actifs considrs.
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Ces mesures de risque que nous venons de prsenter peuvent tre galement utilises pour apprcier le risque de portefeuilles ou de marchs.

Il existe dautres mesures de risque que la variance comme :

- lintervalle de variation - Lcart absolu moyen - La probabilit dun return ngatif - La semi variance
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LE RISQUE DUN PORTEFEUILLE

Nous avons vu que le rendement dun portefeuille Pf, au cours dune priode t quelconque Rpf est la moyenne pondre des rendements enregistrs au cours de la priode t par les diffrents titres i quil comprend. les facteurs de pondration tant les proportions du portefeuille investies dans les diffrents titres i, les Xi.
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N Rpf,t = Xi Ri,t i=1 N: reprsente le nombre de titres inclus dans le portefeuille. Le rendement dun portefeuille peut donc tre considr comme une somme pondre de variables alatoires et son esprance de rendement et sa variance peuvent donc calculs comme suit: E(Rpf) = X1E(R1) + X2 E(R2)+..+ Xn E(Rn) N donc, E(Rpf) = Xi E(Ri). i=1
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N N pf = Xi Xj ij
i=1 j =1

Exemple Considrons un portefeuille Pf investi concurrence de 20% dans le titre 1, de 30% dans le titre 2 et de 50% dans le titre 3. les caractristiques de ces trois titres sont les
suivantes:
E1 = 0,10 E2 = 0, 13 E3 = 0,17 1 = 0,05 2 = 0,07 3 = 0, 10

En plus, r = 0,60, r = 0,25 r = 0,40

12 13 23

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On a Epf = X1 E1 + X2 E2 + X3 E3 Et donc Epf = 0.20 (0.10) + 0.30 (0.13) + 0.50 (0.17)= 0.144
Les variances des taux de rendement des trois auront respectivement pour valeur: 2 2 2 (0.05) = 0.0025, (0.07) = 0.0049 et (0.10) = 0.010 Les covariances qui existent entre les rendements des trois titres peuvent se calculer de la manire suivante: 12 = 1. 2 . r12 = (0.05) (0.07) (0.60) = 0.0021 13 = 1. 3 . r13 = (0.05) (0.10) (0.25) = 0.0125 23 = 2. 3 . r23 = (0.07) (0.10) (0.40) = 0.0028
Pour ce qui est de la variance du taux de rendement du portefeuille, on sait que: 2 2 2 2 2 2 2 p = X1 1 + X2 2 + X3 3 + 2 X1 X2 12 + 2 X1 X3 13 + 2 X2 X3 23 2 P = 0.004393 et pf = 0.0663

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UN CRITERE GENERAL DE CHOIX EN SITUATION DINCERTITUDE: LA MAXIMISATION DE LUTILITE ESPEREE

Le rendement dun titre pouvant revtir diffrentes valeurs dont chacune a une certaine probabilit doccurrence, on peut considrer que linvestisseur est finalement amen faire un choix entre diffrentes distributions de probabilit du return. La thorie conomique lui propose un critre gnral de choix en situation dincertitude: la maximisation de lutilit espre.
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Les critres de maximisation du return espr et de maximisation de lutilit espre vont tre analyss successivement. Le thorme de lutilit espre sera ensuite prsent et le concept dutilit brivement discut. Les possibilits dutilisation de ce concept seront illustres par un exemple.
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MAXIMISATION DU RENDEMENT ESPR

Pour comparer les diffrentes possibilits dinvestissement et les distributions de probabilit du return qui y correspondent, on peut tenter de synthtiser chacune de celles-ci par un indice qui la rsume aussi compltement que possible.

Lindice auquel on pense en premier lieu est lesprance mathmatique de rendement.

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Soient Ri,l Ri,j Ri,n les diffrentes valeurs que peut prsenter le return du titre i avec des probabilits Pi,l Pi,j Pi,n. Lesprance mathmatique du return de ce titre, E(Ri), est obtenue par le calcul suivant:

n E (Ri) = Ri,j Pi,j j=1

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Ce critre a le mrite dtre simple, mais, on peut sinterroger sur le fait de savoir sil prend en compte suffisamment les lments essentiels en matire de choix des investisseurs en situation dincertitude.

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Ainsi, dans le cas de deux titres A et B, dont le rendement est dcrit ci-dessous, il est vraisemblable que certains investisseurs prfreront le titre B au titre A bien quil ait un return espr plus faible et cela notamment parce quil permet dviter son dtenteur tout risque de perte.
Titre A Rendement probabilit -0.25 0.0 0.10 0.50 0.20 0.30 O.30 0.20 Titre B Rendement probabilit 0.0 0.06 0.09 0.12 0.20 0.30 0.40 0.12
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E(RA)= -0.25 (0.20)+ 0.0 (0.30) + 0.10(0.30) + 0.50(0.20)= 0.08 E(RB)= 0.0 (0.20)+ 0.06 (0.30) + 0.09(0.40) + 0.12(0.10)= 0.066

La maximisation du gain espr est un critre de choix trs ancien dont les limites ont t mises en vidence dans la premire moiti du 18e sicle dj, lors de son application au problme classique conu par Nicolas Bernoulli et connu sous le nom de paradoxe de St. Ptersbourg .

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Ce dernier peut tre illustr partir de la loterie suivante:

N de lancer 1 2 3 4 . .. n Gain
1 2 2x2 2x 2 x 2 n-1 2

Probabilit 1/2 1/4 1/8 1/16 n 1/2

Il sagit du numro du lancer pour lequel face apparait pour la premiere fois. Lesprance mathmatique de gain du jeu, E(G), quivaut :
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n
.

n-1

E(G)

= 1/2. 2+ (1/2) 2 +(1/2) .2 ++(1/2) 2 +

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 E(G)= 1/2 = n=1 Lesprance mathmatique de gain est donc infinie. Cependant, peu dinvestisseurs seraient disposs payer une somme leve pour participer ce jeu. En effet, le risque de faire face ds les premiers lancers de la pice est loin dtre ngligeable.

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Par consquent, on peut en conclure que, dans certaines circonstances, le critre de maximisation du gain espr conduit des dcisions que le simple bon sens permet dcarter via une prise en compte raliste de la notion de risque.

En dautres termes, un individu rationnel en situation risque ne raisonne pas dordinaire en termes de maximisation du gain espr. Il faut donc dfinir un autre critre.
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MAXIMISATION DE LUTILIT ESPRE:

Pour rsoudre le problme pos dans le paradoxe de St. Ptersbourg , Daniel Bernoulli (1738) a propos de remplacer le critre de maximisation de lesprance de gain par celui de la maximisation de lutilit espre.

En fait, lusage du concept dutilit permet de donner un poids diffrent des sommes dargent dun mme montant, suivant le niveau de richesse auquel elles sajoutent.
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Bernoulli a travaill avec une fonction dutilit logarithmique de la richesse ayant pour quation:

a O U (x) est lutilit procure par une richesse gale x et o a et b sont des coefficients positifs.

U (x) = b log

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THORME DE LUTILIT ESPRE Enonc par Von Neumann et Morgenstern (1947), le thorme de lutilit espre affirme que, confront un ensemble de lignes dactions aux rsultats alatoires ou de manire plus gnrale un ensemble de loteries, un individu choisira celle dont lutilit espre est la plus leve, pour autant que son attitude respecte un certain nombre daxiomes de comportement.
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EXEMPLE
Le but de cet exemple est de faire apparatre les possibilits dutilisation du critre de maximisation de lutilit espre et dillustrer le concept dutilit.
Considrons le cas dun chimiste Mr. Z qui vient de fabriquer une nouvelle molcule et qui a la possibilit soit de vendre son invention soit de lexploiter. Les rsultats de chacun des deux termes de cette alternative sont prsents ciaprs:
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Vente Rsultat Probabilit Rsultat - 5 000 000 0 5 000 000 15 000 000

Exploitation Probabilit 0,25 0,25 0,25 0,25

3 000 000

Le rsultat de la vente est de 3 000 000 en toute certitude, tandis que lesprance mathmatique du rsultat de lexploitation slve 3 750 000. Selon le critre de la maximisation de lesprance de gain, lexploitation savre prfrable la vente.
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Nous avons vu que deux points de la fonction dutilit pouvaient tre fixs arbitrairement et nous choisissons donc dattribuer des niveaux dutilit respectifs de 0 et de 100 au montant minimum et au montant maximum qui interviennent dans le problme qui se pose Mr. Z. Nous avons donc U (-5 000 000) = 0 et U (15 000 000) = 100 Ils nous faut maintenant dterminer lutilit des montants intermdiaires: 0, 3 000 000 et 5 000 000. Pour ce faire, nous allons interroger Mr. Z propos de diffrentes loteries qui vont lui tre proposes.
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Chaque loterie va donner Mr. Z la possibilit de gagner 15 000 000 mais aussi de perdre 5 000 000 . Les questions qui lui seront successivement poses seront de savoir quelle probabilit il faut attribuer la possibilit de gagner 15 000 000 pour quil soit indiffrent entre la participation cette loterie et le fait de recevoir en toute certitude lun des trois montants dont nous devons dterminer lutilit, savoir 0, 3 000 000 et 5 000 000.
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Si la rponse la premire question est 0,6, on peut en conclure que, pour Mr. Z, lutilit de 0 est gale lutilit espre de la loterie suivante: 15 000 000 0,6 - 5 000 000 0,4

On a donc U(0) = 0,6 U(15 000 000)+0,4U (-5 000 000) = 60 + 0 = 60

Si la deuxime question la rponse est 0,8, cela signifie que, pour Mr. Z, lutilit de 3 000 000 est gale lutilit espre de la loterie suivante:
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15 000 000

0,8

-5 000 000 On peut en rduire que:

0,2

U (3 000 000) = 0,8 U(15 000 000)+0,2U (-5 000 000) = 80 + 0 = 80

Et si enfin, la troisime question, Mr. Z rpond 0,9, on pourra en conclure que lutilit de 5 000 000 est pour lui gale lutilit espre de la loterie suivante:
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15 000 000 -5 000 000 Nous aurons donc:

0,9 0,1

U(5 000 000)=0,9U (15 000 000)+0,1 U(5 000 000) = 90 + 0 = 90

Les rponses que Mr. Z apporte aux questions qui lui sont poses dpendent videmment de sa richesse initiale et de son degr daversion pour le risque.
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Le tableau suivant reprend les diffrents montants qui interviennent dans le problme qui se pose Mr. Z ainsi que leur utilit.
Montant -5 000 000 0 3 000 000 5 000 000 15 00 000 Utilit 0 60 80 90 100

Ce tableau fait apparatre que, dans le cas de Mr. Z, lutilit marginale de la richesse est rapidement dcroissante.
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Fonction dutilit de Mr Z
U(R)

100 90
80 60

-5

15

R en millions de dhs

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Il nous permet en effet de constater que, pour Mr. Z, le poids dune perte de 5 000 000 est deux fois plus important que celui dun gain de 5 000 000 et que lutilit ne saccrot que de 10 quand le rsultat de lexploitation passe de 5 000 000 15 000 000 alors quelle augmente de 20 quand ce mme rsultat crot de 0 3 000 000.
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Lutilit de la vente de linvention est de 80 et on peut calculer aisment que lutilit espre de son exploitation atteint 62,5. Etant donn les caractristiques de sa fonction dutilit, Mr.Z devrait dcider de vendre son invention.

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La modification de la dcision qui intervient quand on adopte le critre de maximisation de lutilit espre sexplique par le fait que les montants assez levs associs lexploitation de linvention reoivent maintenant un poids moins important que lorsquon utilisait le critre de maximisation du gain espr.

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Bien entendu, ce qui intresse linvestisseur, cest le niveau de sa richesse finale. Cest donc cette dernire qui doit tre largument de la fonction dutilit. Toutefois, quand la richesse de dpart est fixe, la richesse finale peut sexprimer en termes de rendements absolus ou relatifs. Cest ce qui explique que, dans la littrature relative la gestion de portefeuilles, on utilise frquemment le concept dutilit du rendement ou du taux de rendement.
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FONCTIONS DUTILITE, AVERSION POUR LE RISQUE ET APPROCHE MOYENNE-VARIANCE

Thoriquement, le critre de maximisation de lutilit espre apporte une rponse au problme des choix en situation dincertitude.
Cependant, il ne permet de choisir la meilleure possibilit dinvestissement que si les caractristiques de la fonction dutilit du preneur de dcision sont parfaitement identifies.
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En pratique, cette condition est rarement ralise.

Ds lors, les dcisions doivent tre prises sur la base dune information partielle,
et on ne peut que rejeter les possibilits dinvestissement, qui se rvlent infrieures dautres pour toutes les fonctions dutilit compatibles avec linformation que lon possde.

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Caractristiques thoriques des fonctions dutilit: Prfrence de linvestisseur pour laccroissement de richesse:

Si le comportement de linvestisseur respecte les axiomes de Von Neumann et Morgenstern, son utilit est une fonction croissante de sa richesse. La drive premire de la fonction dutilit doit donc tre positive, ce qui illustre le fait quun investisseur prfre toujours tre plus riche et ce, indpendamment du niveau de sa fortune initiale. Soit w la richesse de linvestisseur:
dU (w) dw >0
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ATTITUDE DE LINVESTISSEUR FACE AU RISQUE:

Friedman et Savage (1948) ont mis en vidence le lien existant entre le comportement de linvestisseur vis--vis du risque et le signe de la drive seconde de la fonction dutilit.

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On peut ainsi montrer aisment que la fonction dutilit dun investisseur qui a de laversion pour le risque a sa concavit tourne vers le bas. La drive seconde de cette fonction doit donc tre ngative, d2 U(w)
< 0

dw2

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En dautres termes, lutilit marginale de la richesse de linvestisseur qui a de laversion pour le risque est dcroissante,

cest--dire que plus, il senrichit, moins une unit montaire supplmentaire lui procure un supplment apprciable dutilit.
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Considrons un individu dont la richesse est de R0 et qui on propose de participer gratuitement une loterie L qui lui permettrait de gagner g avec une probabilit de 1/2, mais qui lui ferait aussi risquer de perdre g avec une mme probabilit 1/2. Notons quil sagit dun fair games ou jeu quitable -, puisque le prix demand est gal lesprance de gain, cest--dire zro.

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Si linvestisseur a de laversion pour le risque, il refusera, en termes dutilit, cela signifie que pour lui:

U(R0)>1/2 U (R0 g)+ U (R0+g) = E (U (L) )

On peut reprsenter cette situation au graphique o on mesure la richesse en abscisse et lutilit de celle-ci en ordonne. Au dpart de deux points de coordonnes (R0 g); U(R0-g) et (R0+g); U(R0+g), on va tenter de dterminer la forme de la courbe dutilit, en essayant didentifier un autre point de celle-ci.
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Fonctions dutilit et approche moyennevariance:

Si lutilisation dune fonction dutilit quadratique du return peru par linvestisseur permettait de dcrire correctement le comportement de ce dernier lorsquil est confront au risque dun placement en valeurs mobilires, lapproche moyenne-variance trouverait une justification immdiate. En effet, dans le cas dune telle fonction, lesprance dutilit ne dpend que des deux premiers moments de la distribution de probabilit du return, cest--dire de son esprance et de sa variance.
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RECHERCHE DUNE DIVERSIFICATION EFFICACE:

Diversifier, cest rpartir son investissement sur plusieurs titres de manire en rduire le risque.
La diversification est dite efficace lorsque la rduction du risque est maximale, soit dans labsolu, soit pour un niveau donn desprance de return. Deux questions se posent immdiatement linvestisseur qui est la recherche dune diversification efficace:
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- Combien de titres inclure dans son portefeuille? - Quelles caractristiques doivent prsenter les titres inclure dans le portefeuille? Cest cette deuxime question que nous rpondrons dabord en montrant que, pour un niveau donn des variances des rendements des diffrents titres, la variance du return dun portefeuille sera dautant plus faible que les rendements des titres qui le composent sont peu corrls entre eux.
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DIVERSIFICATION ET CORRLATION Nous avons dj soulign linfluence des coefficients de corrlation qui existent entre les rendements des titres qui composent un portefeuille sur le risque de ce dernier.

Les deux exemples qui suivent vont nous permettre danalyser cette influence de manire dtaille.

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1/- Considrons un portefeuille Pf rparti en parts gales entre les deux titres A et B qui prsentent les caractristiques suivantes: EA = 0,12 OA = 0,06 EB = 0,12 OB = 0,06

Les commentaires relatifs ce premier exemple ne sont intgralement valables que pour le cas particulier de titres identiques.
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Lesprance de return du portefeuille Pf sera videmment toujours gale 0,12, quel que soit le coefficient rAB qui existe entre les returns des deux titres A et B. Par contre, lcart type du return du portefeuille Pf variera directement en fonction du niveau atteint par le coefficient de corrlation rAB Ainsi, si rAB = 1
2 2 2 2

pf =(0,5) (0,06) + (0,5) (0,06) + 2(0,5) (0,5) (0,06)(0,06)1 = 0,0036

pf = 0,06
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Supposons maintenant que rAB = 0,5 Les variances et lcart type du rendemnt du portefeuille Pf deviennent respectivement:
2

pf = (0,5) (0,06) + (0,5) (0,06) + 2(0,5) (0,5)

(0,06)(0,06)(0,5) = 0,0027

pf = 0,052
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Les rendements des deux titres A et B ne sont plus parfaitement corrls, la diversification permet maintenant de rduire effectivement le risque. Cette rduction du risque sera plus sensible encore si les volutions des deux titres A et B deviennent indpendantes et donc si rAB = 0
2 2 2 2

2pf = (0,5) (0,06) + (0,5) (0,06) = 0,0017

pf = 0,0424

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TAILLE DU PORTEFEUILLE ET DIVERSIFICATION

On peut prouver aisment que la variance des taux de return dun portefeuille pf galement rparti entre N titres vrifie lquation suivante: 1 N-1 = VAR + COV N N O VAR est la moyenne des variances des taux de return des N titres considrs et COV est la moyenne des covariances des mmes N titres.
2 pf

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Quand N , la variance du portefeuille tend vers la covariance moyenne, qui constitue la limite de diversification. La rduction du risque est dabord trs rapide, mais elle se ralentit assez vite.

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Illustrons ces propositions par lexemple du march belge qui se compose de quelque 200 actions.
La corrlation moyenne existant entre les returns de ces actions r j est de lordre de 0,30.
i

Lcart type et la variance des returns du march peuvent respectivement tre estims 0,15 et 0,0225.
M M

90

Quant lcart type moyen et la variance moyenne des returns des titres individuels, ils ont approximativement pour valeur :
2

= 0,2738 et =0,075.
j j

Sur base de ces lments, on peut calculer que la covariance moyenne entre les returns des actions ij = 0,2738 x 0,2738 x 0,30 = 0,0225.
1 91

REPRESENTATION GRAPHIQUE DE LA FRONTIERE EFFICIENTE Considrons un portefeuille compos de 2 titres tels que E1<E2 et 1<2. Puisque la somme des proportions investies dans ces deux titres vaut 1, le choix du portefeuille se ramne la dtermination dune valeur pour X1. Lesprance de return du portefeuille ainsi constitu est une fonction linaire de X1. En effet:
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Epf = X1E1 + (1-X1)E2 = X1(E1-E2) +E2 Il en va de mme pour lcart type du rturn du portefeuille dans le cas o la corrlation est parfaite entre les returns des titres 1et 2. En effet, si p12 = 1:

pf = X11 + X22 + 1X1X112

Ou et pf = (X11 + X2 2) pf = X11 + X2 2
2 2

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Les diffrentes combinaisons de X1 et X2 conduisent des niveaux desprance et dcart type qui se situent sur une droite dans un graphique de coordonnes (Epf, pf). On peut Epf en effet montrer aisment que est une pf Constante (cf. graphique)

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Forme de la frontire efficiente

Epf E2

E1 1 2 pf
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PRISE EN CONSIDERATION DUN ACTF SANS RISQUE Nous considrons maintenant la situation o il existe un actif sans risque, dont nous symboliserons par RF le taux de rmunration, et o la possibilit est offerte aux investisseurs de prter ou au contraire demprunter sans restriction des fonds ce taux.

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Mthode de calcul
Nous dsignerons par X +1 la position prise par linvestisseur dans lactif sans risque; une valeur positive de xN+1 correspondra un prt et une valeur ngative un emprunt.
N

Etant donn que lactif (N+1) ne prsente aucun risque, la variance de son return est nulle, de mme que la covariance de ce return avec les returns des autres actifs.
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On a donc N+1 =0 et i, N+1=0, i=1,, N. De ce fait, lintroduction de ce (N+1)me actif naffecte pas lexpression de la variance des portefeuilles. Par contre, elle modifie les deux contraintes qui scrivent maintenant:
N

et

i=1 N+1 i=1

XiEi + XN + 1 RF = E* Xi =1
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Rappelons que la premire contrainte impose que le return espr du portefeuille atteigne E* et la seconde que la somme des proportions investies soit gale 1.

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REPRESENTATION GRAPHIQUE

Lintroduction dun actif sans risque va modifier considrablement la frontire efficiente des possibilits offertes linvestisseur. Appelons S la frontire efficiente des actifs risqus dtermine par linvestisseur et RF le taux de rendement de lactif sans risque.

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Si linvestisseur considr place une fraction X de son portefeuille au taux RF et le solde dans le portefeuille risqu A, son esprance de revenu sera XRF+(1-X)EA et lcart type de ce revenu (1-X)A; pour une valeur de X comprise entre 0 et 1, il se trouve sur la segment de droite RFA. Linvestisseur peut aussi rpartir son investissement entre lactif et le portefeuille B, il se situe alors sur le segment RFB dont les points reprsentent des portefeuilles qui dominent ceux correspondant aux points du segment RFA.
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Les meilleurs portefeuilles seront constitus par des combinaisons de lactif sans risque et du portefeuille M. Ce portefeuille est celui qui correspond au point de tangence entre lancienne frontire efficiente S et la tangente cette courbe passant par le point RF. La frontire efficiente prend maintenant la forme dune demi-droite dont on voit aisment quelle domine lancienne frontire efficiente S.

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Frontire efficiente en prsence dun actif sans risque

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