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04 Structure des taux dintrt

Lecture
Fabozzi, ch. 5

Exercices suggrs
Fabozzi, ch. 5: 1-2, 4,
6-14, 19-21, 23
GSF-3100 March des capitaux
04 Structure des taux dintrt
Stphane Chrtien
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Agenda de la section
Introduction la structure des taux dintrt
Deux composantes du taux de rendement
Facteurs affectant la prime de risque
Courbe des rendements lchance
Taux de rendement au comptant
Structure terme des taux dintrt
Courbe des rendements lchance au pair
Taux de rendement terme
Formes et thories de la structure terme des taux
Structure terme des taux au Canada
Mesures alternatives de dure

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Introduction
Principe de base en finance: Plus un actif est (peru
comme tant) risqu, plus les investisseurs exigent
un rendement lev.
Le taux de rendement dune obligation devrait
donc reflter son risque.
Les objectifs de ce chapitre sont de comprendre
comment le risque dune obligation est mesur et
dtudier un facteur de risque important:
Lchance.
Si le risque dun flux montaire change en fonction
de son chance, alors le taux dactualisation
devrait aussi changer selon lchance.
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Deux composantes du taux de rendement
1- Taux de rendement de rfrence (base interest
rate): Taux que lon pourrait obtenir sur un titre
autrement identique mais sans risque.
March domestique: Titres du gouvernement du
Canada;
Marchs internationaux: Bons du Trsor
amricain;
Peut aussi tre choisi pour isoler un risque
particulier.
2- Prime de risque (risk premium) ou cart de taux
(yield spread): Prime de rendement qui reflte le
risque de lobligation.
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Mesures de la prime de risque
Prime de risque: y
obl
y
rf

Prime de risque relative: (y
obl
y
rf
) / y
rf


Ratio de taux: y
obl
/ y
rf


Exemples de primes de risque:
y
Bell
y
Can

y
Can
y
US

y
Bell,rachetable
y
Bell,non-rachetable

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Facteurs affectant la prime de risque
Type dmetteurs: cart de secteur;
Habilet payer ses obligations: cart de crdit ou
de qualit;
Prsence de clauses optionnelles: cart de rachat,
cart de conversion, etc.
Taxation des intrts;
Liquidit: cart de liquidit;
Dsirabilit financire (financeability) dune
mission;
chance: cart terme.
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Structure des taux dintrt
Il sagit dun examen de la prime de risque due
lchance.
Concepts tudis:
Courbe des rendements lchance;
Taux de rendement au comptant et structure
terme des taux dintrt;
Courbe des rendements lchance au pair;
Taux de rendement terme;
Thories sur la forme de la structure terme des
taux dintrt.
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Exercices
partir des informations suivantes sur des
obligations gouvernementales:






1- Trouver la prime de risque (ou lcart terme),
la prime de risque relative et le ratio de taux pour
lobligation dchance deux ans.
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Priode t chance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)
1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90
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Courbe des rendements lchance
Dfinition: Reprsentation graphique de la relation
entre les taux de rendement dobligations ayant un
risque de crdit similaire et leur chance.
En anglais: yield curve.

En gnral, la courbe des rendements lchance
est croissante: Plus lchance est loigne, plus
lobligation est volatile et donc plus taux de
rendement exig devrait tre lev.
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Exercices (suite)
partir des informations suivantes sur des
obligations gouvernementales:






2- Tracer la courbe des rendements lchance.

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Priode t chance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)
1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90
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Courbe des rendements lchance (suite)
Historiquement, la courbe a t utilise pour
dterminer le taux de rendement permettant
dvaluer la valeur thorique dune obligation non
incluse dans la courbe.
Cette utilisation est problmatique: Des obligations
ayant la mme chance peuvent avoir des taux de
coupon diffrents.
En gnral, plus le taux de coupon est lev,
moins lobligation est volatile, et donc moins le
taux de rendement exig devrait tre lev.
Solution: Construire une courbe base sur des
obligations ayant le mme taux de coupon.
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Taux de rendement au comptant
Notation: z
t

Dfinition: Taux de rendement thorique (effectif
par priode) dune obligation escompte pure
dchance t priodes.
En anglais: Spot rate.

Comme il nexiste pas dobligations escompte
pure pour toutes les chances, les z
t
sont
construits laide dune thorie simplificatrice.

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Structure terme des taux dintrt
Dfinition: Ensemble des taux de rendement au
comptant pour diffrentes chances (les z
t
).
En anglais: Term structure of interest rate.

Courbe thorique des rendements au comptant
lchance: Courbe des rendements lchance
construite partir de la structure terme des taux
(cest--dire partir des z
t
).
En anglais: Theoretical spot rate curve.
La courbe est habituellement prsente en
utilisant la version nominale annuelle des z
t
.

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Thorie derrire la construction des z
t
On peut dcomposer une obligation coupons en
ses diffrents flux montaires. De ce point de vue,
une obligation coupons devient quivalente une
somme dobligations escompte pure.

Selon la thorie de labsence darbitrage, la valeur
de lobligation coupons devrait tre gale la
somme de la valeur des obligations escompte
pure:

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| |

=

+ + + =
n
t
n
n
t
t
z M z C P
1
) 1 ( ) 1 (
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Construction des z
t

En supposant quil y a absence darbitrage, il est
possible de rsoudre lquation prcdente laide:
Du prix, des coupons et de la valeur nominale
dune obligation de rfrence;
Des taux de rendement des obligations
escompte pure disponibles sur le march.
Pour trouver les taux au comptant pour toutes les
chances, il faut procder laide dune mthode
rcursive (bootstrapping method).
Sil manque des chances, il faut utiliser une
technique de lissage, telle que linterpolation
linaire, pour dterminer les taux manquants.
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Exercices (suite)
partir des informations suivantes sur des
obligations gouvernementales:






3- Trouver la structure terme des taux dintrt et
tracer la courbe thorique des rendements au
comptant lchance.
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Priode t chance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)
1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90
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Exercices (suite)
partir des informations suivantes sur des
obligations gouvernementales:






4- Trouver le prix et le taux de rendement
lchance dune obligation venant chance dans
2 ans et ayant un taux de coupon de 8 % payable
deux fois par anne.
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Priode t chance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)
1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90
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Courbe des rendements lchance au pair

Dfinition: Courbe des rendements lchance
utilisant des obligations de rfrence ayant t
transformes pour tre values au pair.
En anglais: Par coupon curve.
Cette courbe est utilise en pratique la place de la
courbe des rendements lchance pour rduire
leffet du taux de coupon.
Pour chaque chance n, cette courbe utilise le taux
de coupon correspondant au coupon C dtermin
laide de lquation suivante:
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| |

=

+ + + =
n
t
n
n
t
t
z M z C M
1
) 1 ( ) 1 (
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Exercices (suite)
partir des informations suivantes sur des
obligations gouvernementales:






5- Tracer la courbe des rendements lchance au
pair.
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Priode t chance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)
1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90
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Taux de rendement terme
Notation:
t
f
n
(Taux de rendement terme pour une
chance de n priodes compter de la priode t);

Dfinition: Taux de rendement (effectif par priode)
implicite entre les priodes t et t+n tant donn les
taux de rendement au comptant pour les chances
t et t+n priodes.
En anglais: Forward rate.

Les taux de rendement terme reprsentent les
taux de rendement au comptant futurs extraits des
taux de rendement au comptant actuels.

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Taux de rendement terme (suite)
Comment trouver un taux de rendement terme:
Le taux de rendement terme
t
f
n
est le taux qui
rend un investisseur indiffrent entre investir de 0
t+n z
t+n
et investir de 0 t z
t
et de t t+n
t
f
n
:
(1+z
t+n
)
t+n
= (1+z
t
)
t
(1+
t
f
n
)
n


Un investisseur se servira de ses anticipations
concernant le taux au comptant futur z
n
au temps t
par rapport au taux terme
t
f
n
pour dcider sil doit
investir jusqu t au taux z
t
ou jusqu t+n au taux
z
t+n
. Il peut, entre autres, se garantir un taux
t
f
n
en
empruntant z
t
pour investir z
t+n
.


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Exercices (suite)
partir des informations suivantes sur des
obligations gouvernementales:






6- Trouver les taux de rendement terme
1
f
1
,
1
f
2
,
1
f
3
,
2
f
1
,
2
f
2
,
3
f
1
.
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Priode t chance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)
1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90
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Taux de rendement terme (suite)
partir de la dfinition du taux de rendement
terme, il est possible de dduire plusieurs relations
entre les taux de rendement au comptant et les
taux de rendement terme.

Exemples:
(1+z
4
)
4
= (1+z
1
) (1+
1
f
1
)

(1+
2
f
1
)

(1+
3
f
1
)
(1+z
4
)
4
= (1+z
1
) (1+
1
f
2
)
2
(1+
3
f
1
)
(1+z
4
)
4
= (1+z
1
) (1+
1
f
1
)

(1+
2
f
2
)
2

(1+z
4
)
4
= (1+z
2
)
2
(1+
2
f
1
)

(1+
3
f
1
)


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Formes de la structure terme des taux
Formes observes:

Croissante ou normale;

Dcroissante ou inverse;

Horizontale ou plate;

Bossue.

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Thories expliquant la forme
1- Thorie des anticipations pures: Les taux de
rendement terme sont des estimateurs non
biaiss des taux au comptant leur tant associs
dans le futur.
Dans cette thorie, les agents sont neutres face au
risque et la structure terme des taux dintrt
reflte simplement les anticipations du march
quant aux taux au comptant venir.
Forme croissante hausse future de z
t
;
Forme dcroissante baisse future de z
t
;
Forme horizontale stabilit future de z
t
.
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Thories expliquant la forme (suite)
2- Thorie de la prime de liquidit: Le taux de
rendement terme est gal au taux de rendement
au comptant anticip pour la priode
correspondante auquel on ajoute une prime de
liquidit qui augmente avec lchance.
Dans cette thorie, les agents sont averses au
risque et prfrent les placement court terme
(plus liquides et moins volatils) aux placements
long terme. La structure terme des taux dintrt
reflte les anticipations du march quant aux taux
au comptant venir ainsi que la prime de liquidit.
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Thories expliquant la forme (suite)
3- Thorie de la segmentation du march: La forme
de la courbe est dtermine par loffre et la
demande des titres financiers pour chaque
chance.
Dans cette thorie, les agents ont des horizons bien
dfinis et nont aucune prfrence pour les taux
dchances autres que leurs horizons. La
dtermination des taux court terme est
indpendante de celle des taux long terme
puisque le march court terme est segment du
march long terme.
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Thories expliquant la forme (suite)
4- Thorie des habitats prfrs: Il sagit dun
compromis entre la thorie 2 et la thorie 3.
Il existe des primes de liquidit. Toutefois, puisque
le march est partiellement segment, celles-ci ne
sont pas ncessairement une fonction croissante de
lchance.
Les agents sont prts sortir de leur habitat
prfr si on leur offre une prime de liquidit
suffisante.
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Structure terme au Canada, janvier 1986-
avril 2013
Source des donnes: Banque du Canada

Formes observes:
Croissante ou normale: Environ 64 % du temps
Dcroissante ou inverse: Environ 11 % du
temps
Horizontale ou plate, et bossue: Environ 25 % du
temps
Avril 2013: Croissante

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Structure terme au Canada, janvier 1986-
avril 2013 (suite)
cart moyen terme (z
(5 ans)
z
(3 mois)
):
Moyenne: 0,9 % cart-type: 1,2 %
Minimum: -3,2 % Maximum: 3,3 %
Avril 2013: 0,1 %

cart long terme (z
(25 ans)
z
(3 mois)
):
Moyenne: 1,5 % cart-type: 1,9 %
Minimum: -5,3 % Maximum: 4,9 %
Avril 2013: 1,5 %

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Structure terme rcente au Canada
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Taux au comptant canadien


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cart terme canadien



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Mesures alternatives de dure
On peut tenir compte de la structure terme des
taux dintrt pour trouver la dure:







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=
|
|
.
|

\
|

+
+
c
= c
c
c
=
|
|
.
|

\
|

+
+

=
c
c
+ +
=
n
t
t
t t
t
t
n
t
t
t
t
t t
t t
n
n
n
t
t
t
t
P
z FM
z
z
z
z
P P
P dP
t
P
z FM
z z
P P
z
M
+
z
C
P
1 1
1
) 1 (
1
/
/
) 1 (
1
1 /
) 1 ( ) 1 (
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Dure taux cl (key rate)
Dure taux cl





Il sagit de la variation de prix en % pour une petite
variation dun seul taux de la structure terme des
taux dintrt.


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|
|
.
|

\
|

+
+
=
c
c
=

t
P
z FM
z
z
P P
t
t t
t
t
) 1 (
1
1
/
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Dure de Fisher-Weil
Hypothse: La structure terme des taux dintrt varie
de faon telle que le changement de taux en proportion au
niveau de taux est constant pour toutes les chances:





Dure de Fisher-Weil

La dure de Fisher-Weil est similaire la dure de
Macaulay, sauf quelle utilise les taux au comptants z
t
.
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|
|
.
|

\
|

+
+
c
=
+
c
=
+
c
n
t
t
t t
t
t
t
P
z FM
z
z
P dP
z
z
z
z
1
1
1
1
1
) 1 (
1
/
1 1

|
|
.
|

\
|

+
=
n
t
t
t t
t
P
z FM
1
) 1 (