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financement:
deux leviers de cration de valeur
Dcisions dinvestissement
INVESTIR: Quelques notions
prliminaires
INVESTIR: quelle utilit pour les
agents conomiques?
Pour lindividu: Maximisation de la fonction dutilit a
travers:
Placement de lpargne
Ralisation de projets dinvestissement
Atteinte dobjectifs personnels: dpassement de soi,
accomplissement, considration sociale..
Amine ESSALHI 5
Graphique 1.1.2 : fonction
dutilit
Combinaison
B
Combinaison
A
X
INVESTIR: quelle utilit pour les
agents conomiques?
Ce sont des titres financiers mis par: Etat, collectivit ou entreprise (de capitaux ou
de personnes),
Ils peuvent tre de diffrents degrs,
Gestion du risque,
Investissement,
Spculation,
Diversification
Rglementation du march,
..
Marchs financiers:Classification selon
les produits
March des actions,
March des obligations,
March des devises,
March des produits drivs:futures,
options, swaps,.
Marchs financiers:Classification selon
lefficience
Dfinition de lefficience,
Efficience et mcanisme darbitrage,
Types de lefficience:
Efficience allocationnelle,
Efficience informationnelle,
Efficience fonctionnelle,
Marchs financiers:Classification selon
lefficience
Hypothses defficience du march
financier:
Rationalit des investisseurs,
Libre circulation de linformation,
Raction instantane des investisseurs,
Absence des cots de transaction,
Atomicit des investisseurs,
Absence du risque de contrepartie
Marchs financiers:Classification selon
lefficience
Flux Flux
Financiers Financiers
March Financier
Dcisions dinvestissement
Dcisions dinvestissement
Investissement: de quoi sagit il?
Deux bases dvaluation : quantitative et
qualitative,
Deux contextes danalyse,
Flux montaires considrer,
Calcul diffrentiel
Flux montaires considrer
Prise en compte de tous les paramtres de
calcul de la VAN, actualiss,
Prise en compte de la valeur rsiduelle,
I0:
Achat dimmobilisations (corporelles, immatrielles, financires),
Frais dinstallation (installation, formation initiale),
Accroissement du BFR,
Cession ventuelle dimmobilisations remplaces par I 0,
Impts et taxes,
BFR
Illustration
Rubriques Entreprise X Entreprise X Flux diffrentiels
(sans investissement) (avec investissement)
-Chiffre daffaires 100000 130000 30000
-Couts variables 55000 70000 15000
dexploitation
-Charges 25000 30000 5000
administratives et
commerciales
EBE 20000 30000 10000
-Dotations aux 10000 16250 6250
amortissements
Bnfice avant impt 10000 13750 3750
-IS (33, 1/3%) 3333 4583 1250
-Rsultat conomique 6667 9167 2500
On suppose que :
Imperfections du march,
Valeur rsiduelle,
(1 + r) = (1+i) (1+I)
Un peu de mathmatiques
financires
Capitalisation intrts composs
Lintrt *,
Principe de lintrt compos,
Mcanisme de calcul.
Taux dintrt
Dfinition
Taux de rendement
Cot du capital
Cot dopportunit
Rmunration du temps
Rmunration du RISQUE
Types:
Taux fixe
Taux variable
Taux rvisable
Taux quivalents
Intrts composs
Formule
Taux proportionnels Vs taux quivalents
MF = MI * (1+t)^n I = MF - MI
Taux actuariel
Taux effectif: proportionnel ou quivalent?!!
Lintrt ,
Principe de lintrt compos,
Mcanisme de calcul.
Mcanisme de calcul
Dfinissons:
t
St = St-1 (1 + r)^1 = S0 (1 + ri)
i=1
(1 + ri) = (1+r) ^ t
Actualisation intrts composs
Mcanisme de calcul: actualisation
A
EA
EB B
: cart type
B A
VAN Fondements
Rentabilit marginale dcroissante des
investissements,
Taux dintrt lquilibre *,
Taux de rendement proportionnel au risque,
Indpendance des dcisions
dinvestissement et de financement,
Maximisation de la richesse des actionnaires.
VANFormule de calcul
VAN = [ CF (1 + r)^-i] I0
Diffrentes formes de la
courbe des taux
Taux
dintrt
Taux
dactualisation
Courbe de la
I0 VAN
En prsence dun march financier
efficient, quelle est la VAN du titre
financier sur ce march?
Applications de la VAN
Flux de trsorerie VAN
Quelques proprits:
VAN: outil de comparaison des investissements
VAN: mise en uvre des principes de capitalisation et dactualisation
Proprit dadditivit de la VAN
Limites de la VAN
[ CF (1 + r)^-i] = I0
VAN = [ CF (1 + r)^-i] I0 = 0
Exemple
I0 = 3000
CF1 = 2000
CF2 = 2000
Dfinition,
Mthode de calcul *,
Limites.
Application
0 1 2
Dfinition,
Mthode de calcul ,
Limites.
Indice de profitabilit
IP
Mthode de calcul:
IP = [ CF (1 + r)^-i]/ I0
Limites.
Critres de choix des
investissements,
en avenir incertain
Quelle est la distinction
fondamentale entre les deux
contextes danalyse: certain et
incertain?
RISQUE
Dfinition,
Types:
Risque dexploitation,
R.E. = C.A. [Charges variables dexploitation + charges fixes
dexploitation]
Levier dexploitation = = R. exp
C.A.
Risque financier,
Risque de portefeuille.
Mthodes dvaluation des projets
en contexte dincertitude
Mthodes dvaluation des projets
en contexte dincertitude
Analyse esprance- variance- sensibilit,
Arbre de dcision.
Analyse Esprance- Variance
Analyse Esprance- Variance
n
E(R) = Pi Ri
i=1
1 0,2 0,5
2 0,3 0,2
3 0,1 -0,4
4 0,4 0,8
Risque non
diversifiable
Nombre dactifs
et corrlation entre
eux
Composantes du risque dun actif
financier
Risque systmatique,
Risque spcifique.
Analyse des scnarios
Analyse des scnarios
Description,
Formule de calcul: E (VAN) = Pi VANi
Description,
Illustration,
Le point mort
Arbres de dcision
Arbres de dcision
Description,
Illustration,
F (0,3)
M (0,4)
G
f (0,3)
PA (1)
F (0,4)
P F (0,6)
A
M (0,3)
M (0,4) f (0,1)
PA (1)
F (0,5)
A M (0,3)
f (0,2)
f (0,2)
(1)
PA
F (0,2)
A M (0,2)
f (0,6)
Arbres de dcision
Description,
Illustration,
Principale limite.
La cration de valeur
Application 1: esprance, variance et covariance
5 0,35 0 0,1
Application 2: Etude des composantes du risque
1 100 1000
2 103 1020
3 102 1015
4 105 1035
5 107 1050
6 104 1030
7 106 1040
8 108 1055
9 110 1070
10 111 1075
11 113 1090
12 112 1085
13 114 1100
Myers, 1984,
Principe de base,
Illustration.
Classement
des sources de financement
Thorie de Pecking order
Myers, 1984.
Principe de base,
Illustration,
Enseignements:
Prfrence de la source interne de financement,
Politique de rtention des bnfices,
Risque de liquidit lors des prlvements sur la trsorerie,
Dilution de:la proprit, droit de vote, droit aux bnfices, dans
le cas dmission dactions nouvelles.
Principale limite dapplication: conflit dagence entre les
propritaires et les dirigeants.
Thorie du Trade off
Thorie du Trade Off
Myers, 1984.
Deux phases de raisonnement:
Inclusion des cots de dtresse financire lis
lendettement,
Inclusion des cots dagence lis lendettement:
Ceux pour enrayer les comportements opportunistes des
dirigeants,
Ceux pour limiter le transfert de richesse depuis les cranciers
vers les actionnaires.
Apport de la thorie:optimiser davantage le ratio
dendettement.
Thorie du Market timing
Structure optimale du capital
Avantages et dsavantages de
lendettement
Dfinition
Principal avantage de la dette,
Formellement:
Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP]
Ra = BAII / actif
Approche de M&M
Approche de M&M
Connue sous le nom du modle canonique
de M&M (1958),
Lendettement est neutre par rapport la valeur de la firme,
Seul le travail est crateur de richesse.
Hypothse de prsence de limpt
Quelques notions:
Un call,
Un put.
Ross (1976),
Enseignements,
La cration de valeur
Politique de dividendes
Thorie de Pecking Order
Politique de dividendes
Thorie du signal,
Thorie dagence.
Dividend Puzzle
Black (1976),
Approche de M&M,
Valeur de laction:
P0 = [ Divi/(1+K)^i] + [Pn/ (1+K)^n]
A un horizon infini:
Po = Div
K
dividendes,
Pas de ponction sur le budget des div. pour financer les
investissements.
Deux principes de base:
Emplois=ressources,
E (Ri) = E(di)+E(gi)
Fiscalit,
Thorie du signal,
Thorie dagence.
Cot du capital et modles dvaluation
Modle de march
Modle de march
Modele dquilibre.
Modle de march
quation de la droite de rgression:
Rit = &i + i Rmt + i
Dmonstration,
Rsultat
= i m +
Gestion du risque des actifs financiers
Rendement du portefeuille,
Rp = X1R1 + X2R2++XnRn = Xi Ri
Esprance de rendement du portefeuille:
E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + . + Xn E(Rn) = Xi E(Ri)
Volatilit du portefeuille Volatilit du titre individuel
Dmonstration,
Rsultat: ~ ~ ~
Var (Rp) = p V (Rm) + Xi var (i)
Risque Risque
systmatique spcifique
Gestion du risque des actifs financiers
Apport du raisonnement en portefeuille,
Dmonstration,
Effets de la diversification du portefeuille:
1 0
2 34,6
3 51,5
4 61,4
5 73,9
10 85,7
12 91,5
15 96,7
20 98,2
30 98,4
Source : Pogue et Solnick (1974)
Importance de la corrlation,
MEDAF et prix du risque
MEDAF et prix du risque
Hypothses du modle,
Utilisations du modle,
Mcanisme du MEDAF,
Portefeuilles efficients: Rappel
Droite de march
MEDAF et prix du risque
quation du MEDAF:
Ri = Rf + i (Rm Rf)
Dmonstration:
E (p) = Rf + p [ E(Rm) Rf]
MEDAF et cot du capital
Instabilit du Bta,