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Dcisions dinvestissement et de

financement:
deux leviers de cration de valeur
Dcisions dinvestissement
INVESTIR: Quelques notions
prliminaires
INVESTIR: quelle utilit pour les
agents conomiques?
Pour lindividu: Maximisation de la fonction dutilit a
travers:
Placement de lpargne
Ralisation de projets dinvestissement
Atteinte dobjectifs personnels: dpassement de soi,
accomplissement, considration sociale..

Pour lentreprise: Maximisation de la valeur (effet


sur la valeur intrinsque, effet sur le cours boursier,
solidit des fondamentaux de lentreprise *)
Ratios de structure financire

Ratio dindpendance financire = Capitaux propres/Capitaux permanents >50%

Ratio dautonomie = Capitaux propres/Total bilan 20


25%

Ratio de remboursement des dettes = Dettes long terme / Capacit


34
de
remboursement
(CAF)
FR = Capitaux permanents Actifs immobiliss

BFR = Actif circulant passif circulant

Amine ESSALHI 5
Graphique 1.1.2 : fonction
dutilit

Combinaison
B

Combinaison
A

X
INVESTIR: quelle utilit pour les
agents conomiques?

Pour ltat: un levier fondamental de la


stabilit conomique travers ses
politiques budgtaire et montaire.
Marchs financiers:aspects
fondamentaux
Marchs financiers, trois composantes:
Actifs financiers,
Marchs financiers, et
Transactions financires.
Actifs financiers: titres de proprit
et titres de crance
Titres de proprit: caractristiques
Ce sont des titres de participation mis par une socit
de capitaux,
Ce sont les actions qui composent les capitaux propres
de la firme,
Ce sont des titres revenu variable,
Droits rattachs: partage proportionnel des rsultats,
droit la gestion (corporate governance), droit
linformation, droit sur lactif net, droit de souscription et
droit dattribution.
Risques rattachs:risque industriel et commercial, risque
de liquidit et risque de solvabilit.
Titres de crance: caractristiques
Ce sont des obligations, le plus souvent

Ce sont des titres financiers mis par: Etat, collectivit ou entreprise (de capitaux ou
de personnes),
Ils peuvent tre de diffrents degrs,

Ils reprsentent la dette de financement de lmetteur,

Ce sont des titres revenu fixe,

Droits rattachs: produit dintrt, remboursement du principal et droit prfrentiel


sur lactif net en cas de liquidation.

Risques rattachs:risque de liquidit et risque de solvabilit.

Modalits demprunt: prix dmission, valeur faciale, taux dintrt, mode


damortissement du principal, chances, prix de remboursement
Taille du march obligataire
mondial
Importance des marchs

March de la dette8000 Mds $u.s. par jour, en 2004


5500 Mds $ u.s. en produits drivs de taux dintrt.

Forex1900 Mds $ u.s.: par jour, en 2004

March des actions.presque 500 Mds $ u.s. par jour,


en 2004
Les marchs financiers
Marchs financiers: Dfinition
Marchs financiers: caractristiques
Notions despace et du temps,
Intermdiation financire,
Fonctions du systme financier:
Transfert de ressources conomiques,

Gestion du risque,

Cration et gestion des moyens de paiement et de


compensation,
tablissement des prix dquilibre,

Gestion des relations dagence.


Marchs financiers: caractristiques
Actions sur les marchs financiers:
Placement,

Investissement,

Emprunt dentreprise, emprunt du trsor..,

mission de nouvelles actions,

Spculation,

Gestion et couverture de risques via:

Diversification

Produits financiers de couverture de risque,

Rglementation du march,

..
Marchs financiers:Classification selon
les produits
March des actions,
March des obligations,
March des devises,
March des produits drivs:futures,
options, swaps,.
Marchs financiers:Classification selon
lefficience
Dfinition de lefficience,
Efficience et mcanisme darbitrage,
Types de lefficience:
Efficience allocationnelle,
Efficience informationnelle,
Efficience fonctionnelle,
Marchs financiers:Classification selon
lefficience
Hypothses defficience du march
financier:
Rationalit des investisseurs,
Libre circulation de linformation,
Raction instantane des investisseurs,
Absence des cots de transaction,
Atomicit des investisseurs,
Absence du risque de contrepartie
Marchs financiers:Classification selon
lefficience

Formes de lefficience informationnelle:


Forme faible,
Forme semi forte,
Forme forte.
Forme faible Forme semi forte Forme forte

Lensemble Lensemble Lensemble


informationnel : informationnel : informationnel :
prix passs Toutes les toute information
informations quil est possible
publiques de connatre
Dans un march Linformation Personne ne peut
efficient, les prix publique inclut raliser une
passs des titres ne notamment les performance
peuvent tre utiliss bilans, comptes suprieure ni mme
pour battre le dexploitation, PER, ceux qui sont les
march ou obtenir augmentation de plus susceptibles
des taux ajusts capital .. etc. dobtenir des
pour le risque Dans un march informations
suprieurs. efficient de forme privilgies.
Lanalyse technique semi-forte, lanalyse
est inutile *. fondamentale fonde
sur des informations
publiques est inutile.

Source : Jacquillat et Solnik (1997


Analyse technique
Transactions financires
Transactions financires
Placement,
Investissement,
Intermdiation financire,
Oprations de couverture,
Spculation financire,
..
Agents
Agents conomiques
conomiques Intermdiaires
Financiers dficit de
excdent de Flux Flux fonds
fonds Financiers Financiers

Flux Flux
Financiers Financiers

March Financier
Dcisions dinvestissement
Dcisions dinvestissement
Investissement: de quoi sagit il?
Deux bases dvaluation : quantitative et
qualitative,
Deux contextes danalyse,
Flux montaires considrer,
Calcul diffrentiel
Flux montaires considrer
Prise en compte de tous les paramtres de
calcul de la VAN, actualiss,
Prise en compte de la valeur rsiduelle,
I0:
Achat dimmobilisations (corporelles, immatrielles, financires),
Frais dinstallation (installation, formation initiale),
Accroissement du BFR,
Cession ventuelle dimmobilisations remplaces par I 0,
Impts et taxes,

Calcul des flux de liquidits intermdiaires *.


Calcul des flux de liquidits
intermdiaires
Principe fondamental: sparation des dcisions
dinvestissement et de financement,

Mthode dvaluation des CF la plus utilise: CPC,

Flux de liquidits: vision comptable Vs vision financire,

BFR
Illustration
Rubriques Entreprise X Entreprise X Flux diffrentiels
(sans investissement) (avec investissement)
-Chiffre daffaires 100000 130000 30000
-Couts variables 55000 70000 15000
dexploitation
-Charges 25000 30000 5000
administratives et
commerciales
EBE 20000 30000 10000
-Dotations aux 10000 16250 6250
amortissements
Bnfice avant impt 10000 13750 3750
-IS (33, 1/3%) 3333 4583 1250
-Rsultat conomique 6667 9167 2500

Flux de trsorerie final 16667 25417 8750

On suppose que :

I0 = 25000, n = 4 ans, r = 8% (sans prise en compte de linflation),

Linvestissement rapporte, chaque anne, le mme flux diffrentiel et ce,


pendant toute la dure de vie du projet,

BFR = 500, chaque anne.


Autres lments considrer

Imperfections du march,

Valeur rsiduelle,

Prise en compte de linflation:

(1 + r) = (1+i) (1+I)
Un peu de mathmatiques
financires
Capitalisation intrts composs

Lintrt *,
Principe de lintrt compos,
Mcanisme de calcul.
Taux dintrt
Dfinition
Taux de rendement
Cot du capital
Cot dopportunit
Rmunration du temps
Rmunration du RISQUE

Types:
Taux fixe
Taux variable
Taux rvisable

Calcul des intrts


Intrts simples
Formule

Taux proportionnels I=K*T*N

Taux quivalents
Intrts composs
Formule
Taux proportionnels Vs taux quivalents
MF = MI * (1+t)^n I = MF - MI

Taux actuariel
Taux effectif: proportionnel ou quivalent?!!

Mode de capitalisation Rsultat de placement Taux effectif quivalent

Annuel 1,12 0,12

Trimestriel 1,12551 0,12551

Mensuel 1,12683 0,12683


Capitalisation intrts composs

Lintrt ,
Principe de lintrt compos,
Mcanisme de calcul.
Mcanisme de calcul
Dfinissons:

S0 : somme place initialement ;

Si : somme perue la date i= remb. du principal +


intrt ;

Ri : taux dintrt en vigueur la date i ;

T : chance finale du placement.


Mcanisme de calcul: capitalisation

t
St = St-1 (1 + r)^1 = S0 (1 + ri)
i=1

Dans un contexte de certitude:

(1 + ri) = (1+r) ^ t
Actualisation intrts composs
Mcanisme de calcul: actualisation

Dans un contexte de certitude:

S0 = St/ [(1+r)^t] = St [(1+r)^-t]


Critres de choix des
investissements,
en avenir certain
Critres de choix des
investissements
Valeur Actuelle Nette: VAN,

Taux de Rendement Interne: TRI,

Dlai de Rcupration: DR,

Indice de Profitabilit: IP.


VAN Fondements
Rentabilit marginale dcroissante des
investissements,
Taux dintrt lquilibre *,
Taux de rendement proportionnel au risque,
Indpendance des dcisions
dinvestissement et de financement,
Maximisation de la richesse des actionnaires.
Mcanisme darbitrage
Esprance de rendement

A
EA

EB B

: cart type
B A
VAN Fondements
Rentabilit marginale dcroissante des
investissements,
Taux dintrt lquilibre *,
Taux de rendement proportionnel au risque,
Indpendance des dcisions
dinvestissement et de financement,
Maximisation de la richesse des actionnaires.
VANFormule de calcul

VAN = [ CF (1 + r)^-i] I0
Diffrentes formes de la
courbe des taux
Taux
dintrt

Courbe des taux


nte

Courbe des taux plate

Courbe des taux descendante


chance
Valeur actuelle en fonction du
cot du capital
Valeur actuelle

Taux
dactualisation

Courbe de la
I0 VAN
En prsence dun march financier
efficient, quelle est la VAN du titre
financier sur ce march?
Applications de la VAN
Flux de trsorerie VAN

Projets Dpense initiale Anne 1 Anne 2 Anne 3 8%

I 3000 1400 1400 1400 607,93

II 3000 1000 1500 1000 5,76

Quelques proprits:
VAN: outil de comparaison des investissements
VAN: mise en uvre des principes de capitalisation et dactualisation
Proprit dadditivit de la VAN

Limites de la VAN

Courbe des taux plate,

Efficience des marchs financiers,


Taux de Rendement Interne
TRI
Cest le taux dactualisation qui annule la
VAN, ainsi:

[ CF (1 + r)^-i] = I0

VAN = [ CF (1 + r)^-i] I0 = 0
Exemple

I0 = 3000
CF1 = 2000
CF2 = 2000

Taux d'actualisation 0% 5% 10% 15% 20% 25%

VAN 1000 718,8 471,1 251,4 55,5 -120


Critiques du TRI

Considration dune courbe des taux plate,

Hypothse implicite de rinvestissement des CF


aux TIR,

Non respect de la rgle dadditivit des projets


dinvestissement.
Dlai de rcupration
Dlai de rcupration

Dfinition,
Mthode de calcul *,
Limites.
Application

CF par anne VAN (8%)

0 1 2

-3000 1800 1800 209,87


Dlai de rcupration

Dfinition,
Mthode de calcul ,
Limites.
Indice de profitabilit
IP
Mthode de calcul:
IP = [ CF (1 + r)^-i]/ I0

Limites.
Critres de choix des
investissements,
en avenir incertain
Quelle est la distinction
fondamentale entre les deux
contextes danalyse: certain et
incertain?
RISQUE
Dfinition,
Types:

Risque dexploitation,
R.E. = C.A. [Charges variables dexploitation + charges fixes
dexploitation]
Levier dexploitation = = R. exp
C.A.

Risque financier,
Risque de portefeuille.
Mthodes dvaluation des projets
en contexte dincertitude
Mthodes dvaluation des projets
en contexte dincertitude
Analyse esprance- variance- sensibilit,

Analyse des scnarios,

Analyse du point mort,

Arbre de dcision.
Analyse Esprance- Variance
Analyse Esprance- Variance
n
E(R) = Pi Ri
i=1

Variance = (R) = Pi [ri E(R)]


Ecart type = (R) = (R)

Covariance = Cov (Rm, Ry) = Pi [Rx E(Rx)] [Ry E(Ry)]


Coefficient de corrlation = (x,y) = Cov (Rx, Ry)/ [ (Rx) (Ry)]
Exemple

Etats de la nature Probabilit : Pi Rendement : Ri

1 0,2 0,5
2 0,3 0,2
3 0,1 -0,4
4 0,4 0,8

* Calcul de lesprance de rendement,


* Calcul de la variance,
* Calcul de lcart type,
* Calcul de la covariance,
Composantes du risque dun actif
financier
Variance du
portefeuille

Risque non
diversifiable

Nombre dactifs
et corrlation entre
eux
Composantes du risque dun actif
financier

i = cov (Ri, Rm) / (Rm)

(Ri) = i (Rm) + (i)


risque systmatique risque spcifique
Composantes du risque dun actif
financier

Risque systmatique,
Risque spcifique.
Analyse des scnarios
Analyse des scnarios

Description,
Formule de calcul: E (VAN) = Pi VANi

Utilit de lanalyse de sensibilit.


Trois scnarios:optimiste, probable,
pessimiste.
Analyse du point mort
Analyse du point mort

Description,

Illustration,
Le point mort
Arbres de dcision
Arbres de dcision

Description,

Illustration,
F (0,3)

M (0,4)
G
f (0,3)

PA (1)
F (0,4)
P F (0,6)
A
M (0,3)
M (0,4) f (0,1)
PA (1)
F (0,5)
A M (0,3)
f (0,2)
f (0,2)
(1)
PA
F (0,2)
A M (0,2)

f (0,6)
Arbres de dcision

Description,

Illustration,

Principale limite.
La cration de valeur
Application 1: esprance, variance et covariance

Etats de la nature Projet X Projet Y Probabilit


(taux de rentabilit) (taux de rentabilit)

1 -0,15 0,4 0,1

2 0,05 0,3 0,2

3 0,15 0,2 0,4

4 0,25 0,1 0,2

5 0,35 0 0,1
Application 2: Etude des composantes du risque

Mois Cours boursier Indice boursier

1 100 1000
2 103 1020
3 102 1015
4 105 1035
5 107 1050
6 104 1030
7 106 1040
8 108 1055
9 110 1070
10 111 1075
11 113 1090
12 112 1085
13 114 1100

(Ri) = i (Rm) + (i)


risque systmatique risque spcifique
Dcisions de financement
La cration de valeur
Politique dendettement
Bref descriptif,
Effet de la politique dendettement sur les
fondamentaux de lentreprise,
Trois axes danalyse:
Choix du mode de financement,
Structure optimale du capital,
Approche de Modigliani & Miller.
Choix du mode de financement
Choix du mode de financement
Deux critres de distinction: la source et le
terme.
Source de financement: interne ou externe,
Terme du financement: long, moyen ou court,

Trois thories de base:


Thorie de Pecking Order,
Thorie du Trade- off, et

Thorie de Market timing.


Thorie de Pecking order
Thorie de Pecking order

Myers, 1984,

Principe de base,

Illustration.
Classement
des sources de financement
Thorie de Pecking order

Myers, 1984.
Principe de base,
Illustration,
Enseignements:
Prfrence de la source interne de financement,
Politique de rtention des bnfices,
Risque de liquidit lors des prlvements sur la trsorerie,
Dilution de:la proprit, droit de vote, droit aux bnfices, dans
le cas dmission dactions nouvelles.
Principale limite dapplication: conflit dagence entre les
propritaires et les dirigeants.
Thorie du Trade off
Thorie du Trade Off
Myers, 1984.
Deux phases de raisonnement:
Inclusion des cots de dtresse financire lis
lendettement,
Inclusion des cots dagence lis lendettement:
Ceux pour enrayer les comportements opportunistes des
dirigeants,
Ceux pour limiter le transfert de richesse depuis les cranciers
vers les actionnaires.
Apport de la thorie:optimiser davantage le ratio
dendettement.
Thorie du Market timing
Structure optimale du capital
Avantages et dsavantages de
lendettement

Avantages de lendettement Dsavantages de lendettement

- Cot moins lev par rapport aux - Cots de dtresse financire.


capitaux propres.
- Augmentation du risque de la firme.
- conomies fiscales sur charges
financires.
- Risque de dsappropriation des
cranciers.
- Incitation la discipline des dirigeants.
- Accroissement du risque de liquidit.
- Limitation des cots dagence.

- Effet de levier financier de lendettement


Le levier financier de lendettement

Dfinition
Principal avantage de la dette,
Formellement:
Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP]

En intgrant les cots de faillite:


Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP] couts de faillite
Limite de lanalyse en levier financier.
Effet de levier et cration de valeur
La cration de valeur
Application
Bilan simplifi de la socit ABC (en milliers)
Actif Valeur Passif Valeur- Rel Valeur- fictif
I. Corp. Capitaux propres
Terrains 700 Cap. Social 5000 21550
Constr. 4000 Rserves 2500
Install, M&O 5250 Dettes
Stocks 2400 Emprunts bancaires 6890
Crances- clts 8700 Dettes de CT 7160
Disponibilits 500
TOTAL 21550 TOTAL 21550

CPC de la socit ABC


Charges Rel Fictif Produits Valeur
Charges d'exploit. 34530 34530 Ventes 39050
Charges fin. 1360
Bnfice brut 3160 4520
IS (1/3) 1053 1507
Bnfice net 2107 3013
Le levier financier de lendettement
(avec prise en compte de la fiscalit)

Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i) *(1-t) * D/CP]

Ra = BAII / actif
Approche de M&M
Approche de M&M
Connue sous le nom du modle canonique
de M&M (1958),

Deux cadres danalyse:


Hypothse du paradis fiscal,
Hypothse de prsence de limpt.
Hypothse du paradis fiscal

Premier postulat: le cours des actions est une rsultante de


loffre et de la demande,

Rtention des hypothses de:


Les investisseurs sont rationnels,
Les investisseurs diversifient toujours leurs placements,
Les investisseurs considrent le risque global de la position.


Lendettement est neutre par rapport la valeur de la firme,
Seul le travail est crateur de richesse.
Hypothse de prsence de limpt

labore, en 1961, en raction lirralisme de la


premire hypothse,
Conclusion principale: non neutralit de la structure
financire par rapport la valeur de la firme.
Argument principal: dductibilit fiscale des charges
financires relies la dette,
Formellement:

Valeur dune entreprise = Valeur de la mme + Valeur des


endette entreprise conomies
non endette dimpt sur
frais financiers
Hypothse de prsence de limpt

conomies fiscales, cot du capital et valeur de la


firme.

Et si on introduisait limpt personnel?


Politique dendettement et thorie des options

Quelques notions:
Un call,
Un put.

Relation avec laction de la firme:


Cas dun call,
Cas dun put.
Politique dendettement et thorie du signal

Ross (1976),
Enseignements,
La cration de valeur
Politique de dividendes
Thorie de Pecking Order
Politique de dividendes

Incidence sur la structure financire,


Intrt pour plusieurs acteurs sur le march
financier : actionnaires, dirigeants et pouvoirs
publics.
Politique des dividendes et:
Fiscalit,

Thorie du signal,

Thorie dagence.
Dividend Puzzle

Black (1976),

Neutralit de la politique des dividendes vis--vis de la


valeur de la firme: M&M (1961), Black et Scholes (1974),
Milles et Scholes (1978, 1982), Hess et Kim (1984),

Incidence de la politique des dividendes sur le cout du


capital de la firme:Gordon et Lintner (1962); Litzenberg et
Ramswany (1979), Poterba et Summers (1984, 1985).
Comportement des entreprises en matire
de distribution des dividendes

Distribution de la totalit des bnfices,


Distribution de dividendes rguliers et
spciaux,
Distribution de dividendes stables,
Distribution du surplus des bnfices,
Rtention de la totalit des bnfices.
Dividende et valeur de la firme

Approche traditionnelle de lvaluation des


actions par les dividendes,

Approche de M&M,

Approche dvaluation par le MEDAF.


Approche traditionnelle
de lvaluation par les dividendes

Graham et Dodd (1962),

Valeur de laction:
P0 = [ Divi/(1+K)^i] + [Pn/ (1+K)^n]

A un horizon infini:
Po = Div
K

Modle de Gordon et Shapiro (1956):


Po = Div avec K>g
K-g
Approche de M&M
Hypothses de base:
Politique dendettement et dinvestissement stables,

Pas de recours la dette pour financer une distribution des

dividendes,
Pas de ponction sur le budget des div. pour financer les

investissements.
Deux principes de base:
Emplois=ressources,

Possibilit daccs au march financier par les actionnaires,

Conclusion de lanalyse: La politique des dividendes est neutre.

La variable importante dans la cration de valeur nest pas


tant les ressources que les emplois qui en sont faits
Approche par le MEDAF

Modle de Bar Yosef et Kolodny (1976),


E(Ri) = Rf + (E(Rm)-Rf ) cov (Ri,Rm)
Var (Rm)

E (Ri) = E(di)+E(gi)

E(di) + E(gi) = Rf + E(Rm)-Rf cov (di+gi,Rm)


Var (Rm)
On pose:di = & Ri
gi = (1 - &) Ri
Politique des dividendes et

Fiscalit,

Thorie du signal,

Thorie dagence.
Cot du capital et modles dvaluation
Modle de march
Modle de march

Lcart de performance, Ke = RCI- CMPC


Ri = [P1 + Div]/P0

William Sharpe (1964),

Modele dquilibre.
Modle de march
quation de la droite de rgression:
Rit = &i + i Rmt + i

Pente de la droite de rgression:


i = cov (Ri, Rm) / (Rm)

Composantes du risque dun titre,

Types de titres en fonction du i


Sensibilit des actions
Conditions remplir par Rm pour un fiable

Rm,un indice exhaustif,

Rm,un indice de rendement,

Rm, un indice pondr.


Hypothses du modle de march
Comportement rationnel des investisseurs,
Atomicit des investisseurs,
Absence des cots de transaction,
Possibilit de prt/ emprunt au taux sans risque de toute
quantit de monnaie, sans aucune restriction,
Mmes prvisions sur lvolution des:
Rendements,
Taux dintrt.
Horizon de placement = une seule priode,
Divisibilit et liquidit parfaite des placements,
Un systme de prix unique
Dcomposition du risque total de lactif financier

quation de la droite caractristique dun titre:


Rit = &i + i Rmt + it

Dans un contexte prvisionnel:


~ ~ ~
Ri = &i + i Rmt + it

Dmonstration,

Rsultat
= i m +
Gestion du risque des actifs financiers

Thorie de portefeuille, Markowitz (1952),

Rendement du portefeuille,
Rp = X1R1 + X2R2++XnRn = Xi Ri
Esprance de rendement du portefeuille:
E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + . + Xn E(Rn) = Xi E(Ri)
Volatilit du portefeuille Volatilit du titre individuel

Dmonstration,

Rsultat: ~ ~ ~
Var (Rp) = p V (Rm) + Xi var (i)
Risque Risque
systmatique spcifique
Gestion du risque des actifs financiers
Apport du raisonnement en portefeuille,
Dmonstration,
Effets de la diversification du portefeuille:

Nombre de titres Rduction du risque


spcifique du portefeuille
( en %)

1 0
2 34,6
3 51,5
4 61,4
5 73,9
10 85,7
12 91,5
15 96,7
20 98,2
30 98,4
Source : Pogue et Solnick (1974)

Importance de la corrlation,
MEDAF et prix du risque
MEDAF et prix du risque

Sharpe, Treynor et Lintner,

Hypothses du modle,

Utilisations du modle,

MEDAF= Modle dvaluation Des Actifs Financiers


A LEQUILIBRE,

Mcanisme du MEDAF,
Portefeuilles efficients: Rappel

Droite de march
MEDAF et prix du risque

quation du MEDAF:
Ri = Rf + i (Rm Rf)

Sur un plan prvisionnel:

E(Ri) = Rf + i [E(Rm) Rf]


Security market line
Pour un portefeuille mixte
Rendement du portefeuille mixte:
E(Rp) = Xm E(Rm) + (1-Xm) Rf

Dmonstration:
E (p) = Rf + p [ E(Rm) Rf]
MEDAF et cot du capital

Les capitaux propres ont un cot,


Cot du capital = taux de rendement exig par les
investisseurs,
Cot Moyen Pondr du Capital, CMPC.
Actif conomique = Ve =capitaux propres + dettes

CMPC = [Kcp * Vcp/Ve] + [Kd (1 ts) * Vd/Ve]


Limites du MEDAF
Limites de la diversification,

Instabilit du Bta,

Difficults dapplication dans un contexte


prvisionnel,

Irralisme des hypothses,

Critique de Roll (1977).


Merci de votre intrt