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Recherche Stock Picking

BCP Accumuler (vs. Acheter)

BANQUES Objectif de cours : MAD 331


Vs. MAD 328 au 31 mars 2010

Cours au 30 04 2010 : MAD 307


en MMAD 2008 2009 2010
E
2011
P Cours au 30 avril 2010 307
PNB consolidé 1 757,6 2 672,2 3 384,9 3 945,8 Objectif de cours 331
Var% 21,9% 52,0% 26,7% 16,6% Capitalisation boursière (en M MAD) 20 292
Evolution comparée BCP vs. MADEX
RBE consolidé 1 268,0 1 866,3 2 368,1 2 745,6
310 Nombre d'actions 66 098 248
Var% 9,4% 47,2% 26,9% 15,9%
Flottant 7 733 495
290 Coût du risque 47,8 296,8 439,9 537,7
Quantité / séance (6mois) 20 075
RNPG 826,0 1 064,7 1 305,1 1 494,5
Volume transactions/séance (6 mois)(en
270
Var% 10,87
15,5% 28,9% 22,6% 14,5% M MAD)
Coefficient Plus haut (6 mois) 315
250
d’exploitation 20,6% 24,3% 24,3% 24,3%
Plus bas (6 mois) 237
230 RoE 9,48% 8,4% 9,6% 10,2% Performance (1 mois) +9,58%
P/E 24,6x 19,1x 15,5x 13,6x Performance (3 mois) +19,46%
210
P/B 2,3x 1,6x 1,5x 1,4x Performance (6 mois) +14,51%
D/Y 1,6% 2,0% 2,0% 2,0% Marché / indice MASI
190
avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09 avr.-10
Source : BMCE Capital

Source : BMCE Capital

Actionnariat : TRESOR : 40,42%, BPR : 19,99%, RCAR : 8,39%, OCP :6,62%,


RMA WATANYA : 5,05%, Personnel : 4,26%, CDG : 3,57%, Flottant : 11,70%.

• Une assise financière confortée par la gestion des ressources des


Banques Populaires Régionales -BPR-… ;
• …lui permettant de mener à bien ses ambitions de croissance
externe et de diversification de ses activités ;
Analyste(s) : • Une gestion jusqu’à présent prudente et opportuniste du
Fadwa Housni portefeuille de placements, limitant ainsi son exposition au risque ;
f.housni@bmcek.co.ma
Ghita Benider • Nouvelle orientation stratégique de l’établissement visant le
g.benider@bmcek.co.ma
renforcement de son positionnement sur les métiers de Banque de
Financement et d’Investissement ;
• La combinaison des méthodes de l’EVA, de l’actualisation des
dividendes et du résultat net et des comparables sectoriels
aboutit à une valeur théorique unitaire de MAD 331, laissant
Sales : apparaître une décote de 7,8% comparativement au cours de
Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 MAD 307 observé le 30 avril 2010.
Anass Mikou : +212 522 49 81 06
Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12
Abdelilah Moutasseddik: +212 522 49 81 13

ANALYSE & RECHERCHE 1


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BCP

Argumentaire d’investissement

Crée à l’initiative de l’Etat, le Groupe Crédit Populaire du Maroc -CPM– avait pour
vocation première d’assurer le soutien à l’entreprenariat et la promotion du micro
crédit et de la bancarisation. Cette position dominante, résultat du caractère
mutualiste de l’institution, justifie l’ampleur de son réseau et son large portefeuille
clientèle.
La BCP, organisme central du CPM, se trouve aujourd’hui dotée d’une capacité de
prêt importante provenant pour l’essentiel des ressources canalisées par les Banques
Populaires Régionales -BPR-.
Longtemps quasi-exclusivement confinée aux activités de marché, la banque s’est
toutefois engagée, depuis sa réforme statutaire en 2000, vers un développement
croissant des opérations de Corporate banking, permettant de renforcer sa position
commerciale sur le marché. Aujourd’hui, l’organisme central du Groupe Banques
Populaires jouit d’un confort financier certain, illustré par l’ampleur de ses fonds
propres et par sa stratégie de gestion opportuniste et prudente de son portefeuille de
titres. La situation financière de la BCP lui permet d’afficher une contentialité
insignifiante de l’ordre de 1,6% à fin juin 2009 et un coefficient d’exploitation aux
alentours de 12% en 2008.
Sous l’impulsion du processus de reconfiguration de l’échiquier bancaire, la stratégie
de développement à venir de la BCP présage une implication plus effective de la
Banque au service du financement de l’économie nationale et un renforcement du
déploiement à l’international.
Côté valorisation, notre évaluation élaboré au 30 avril 2010 reprend les prévisions
prises en compte dans la publication trimestrielle au 31 mars 2010 ajustée du facteur
de pondération période et des comparables au 30 avril 2010.
Une valorisation par la combinaison des méthodes de l’EVA, de l’actualisation
des dividendes et du résultat net et des comparables sectoriels aboutit à une
valeur théorique unitaire de MAD 331, laissant apparaître une décote de 7,8%
comparativement au cours de MAD 307 observé le 30 avril 2010.

ANALYSE & RECHERCHE 2


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BCP
Une valorisation légèrement rehaussée
Pour la valorisation du titre BCP, nous avons utilisé plusieurs méthodes d’évaluation
(l’EVA, l’actualisation des dividendes et du résultat net et les comparables
sectoriels). Les hypothèses d’évaluation retenues pour ces méthodes sont :
• Des progressions du portefeuille de crédits et de dépôts selon des TCAM
respectifs de 23,3% et de 20,9% sur la période 2010-2014 ;
• Une croissance annuelle moyenne de 16,7% du PNB sur la même période ;
• Un coût du risque moyen de 0,68% ;
• Un taux d’actualisation de 9,99% incluant :
◊ Un taux sans risque sur 5 ans de 3,75% ;
◊ Un risque systémique de 0,96 ;
◊ Et, une prime de risque Actions de 6,5% ;
• Et, un taux de croissance à l’infini de 3,0%.
Aboutissant à un cours cible de MAD 331 qui valorise BCP à 16,8x et à 14,6x sa
capacité bénéficiaire en 2010E et en 2011P respectivement (contre 26,0x et 22,1x
pour le secteur), nous modifions notre recommandation d’acheter à accumuler le
titre, compte tenu d’un cours de MAD 307 observé le 30 avril 2010.

MATRICE SWOT
Forces Faiblesses

• Une assise financière confortée par la gestion des • Une stratégie fortement tributaire des initiatives
ressources des Banques Populaires Régionales socio-économiques initiées par le Gouvernement ;
-BPR- ; • Retard de développement de l’activité de
• Une contentialité et un coefficient d’exploitation bancassurance ;
très faible comparé à la moyenne sectorielle ; • Faible présence sur le continent africain
• Une gestion prudente et opportuniste du comparativement aux banques concurrentes.
portefeuille de placements, limitant ainsi son
exposition au risque.
Opportunités Menaces

• Nouvelle orientation stratégique de • Impact de la crise internationale pouvant affecter


l’établissement visant le renforcement de son certains secteurs d’activité...
positionnement sur les métiers de Banque de • ...et plomber le niveau des ressources émanant
financement et d’investissement ; des MRE ;
• Des ambitions de croissance externe et de • Dépendance aux produits de taux ;
diversification des activités (prises de participation
dans l’OCP, MAROC LEASING et UPLINE) ; • Raréfaction des liquidités sur le marché.
• Baisse de la réserve obligatoire à 6%.

ANALYSE & RECHERCHE 3


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BCP
Une évolution boursière globalement favorable
Sur la période du 31/12/2008 au 30 avril 2010 et en dépit d’un contexte boursier
marqué par une évolution mitigée de l’ensemble des valeurs de la côte, le cours du
titre BCP cumule, au 30 avril 2010, des bénéfices de +27,92% comparativement à son
cours au 31/12/2008 de MAD 240, contre des gains de +10,56% à 10 018,0 points pour
son indice de référence le MADEX.
L’analyse de l’évolution du cours du titre fait ressortir trois principales phases :
• Une première étape où l’action s’inscrit dans un canal globalement haussier,
atteignant un pic de MAD 277 le 31 août 2009 sur des rumeurs d’acquisition
d’une compagnie d’assurance locale, soit une progression de +15,42% ;
• A l’instar du marché, le titre s’inscrit dans une phase de correction prolongée,
à l’issue de laquelle il se défait de 14,44% à MAD 237 au 4 janvier 2010 ;
• Il s’en suit une phase de forte reprise de l’ensemble des valeurs cotées à la
Bourse de Casablanca (pic de MAD 315 au 19 avril 2010) au terme de laquelle
l’action BCP se bonifie de 29,54% à MAD 307 en date du 30 avril 2010.

Evolution comparée du cours du titre BCP et du MADEX du 31/12/2008


au 30/04/2010
120

115

110

105

100

95

90

85

80
31-12-08 28-02-09 30-04-09 30-06-09 31-08-09 31-10-09 31-12-09 28-02-10 30-04-10

BCP MADEX

Du 2 janvier 2009 au 30 avril 2010, le titre brasse sur le Marché Central un volume
global de plus de M MAD 3 902,1 pour 7 396 123 actions échangées. La moyenne
quotidienne des volumes traités s’établit à M MAD 10,87, correspondant à
20 075 titres transigés par session. Dans ce sillage, le cours moyen pondéré de la
valeur BCP s’élève à MAD 270,84, avec des extremums de clôture de MAD 220 et de
MAD 315.

ANALYSE & RECHERCHE 4


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BCP
Evolution de la liquidité du titre BCP du 02/01/2009 au 30/04/2010

M MA D
200 350
180
300
160
140 250

120 200
100
80 150

60 100
40
50
20
- -
31/12/2008 26/05/2009 21/10/2009 17/03/2010

Volume Cours

Tableau des comparables boursiers


Capitalisation P/E P/B D/Y
Valeur
(M MAD) 2010E 2011p 2010E 2011p 2010E 2011p

ATTIJARIWAFA BANK 59 829 15,0x 13,6x 1,9x 1,7x 1,9% 1,9%


BCP 20 292 15,5x 13,6x 1,5x 1,4x 2,0% 2,0%
BMCE BANK 40 482 52,5x 42,2x 3,0x 2,9x 1,4% 1,6%
BMCI 12 836 16,2x 14,8x 1,8x 1,7x 5,5% 6,0%
CDM 7 029 14,7x 13,5x 2,4x 2,2x 4,2% 4,7%

CIH 8 051 27,1x 25,1x 2,4x 2,2x 1,7% 1,7%

Secteur 148 518 26,0x 22,1x 2,2x 2,0x 2,2% 2,3%

Chiffres au 30 avril 2010


Source : BMCE Capital

ANALYSE & RECHERCHE 5


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BCP
D’une activité de gestionnaire des excédents des BPR
au développement de l’activité d’intermédiation
bancaire
BCP, un organisme fédérateur du Groupe CPM
En tant qu’organisme central du Groupe Banque Populaire, le rôle de la BCP s’est
longtemps cantonné à sa mission légale de gestion des excédents de trésorerie des
BPR, des services communs à l’ensemble des entités du CPM et à la supervision des
participations des filiales spécialisées.
La Banque Centrale du Groupe demeure particulièrement active dans la gestion
des ressources des BPR tant au niveau des activités de marché (Intervenant en
Valeurs du Trésor, gestion de portefeuille, intermédiation boursière) que de
conseil (Corporate finance et Capital Risque). Notons que la rémunération de la
trésorerie des BPR est faite sur la base d’un taux de rendement moyen égal au
rapport des produits engendrés par les placements de la trésorerie du Groupe et du
solde moyen des excédents de trésorerie des BPR.
Pour leur part, financés dans le cadre des budgets d’investissement et de
fonctionnement des organismes du CPM, les services d’intérêt commun 1 sont
totalement pris en charge par la BCP pour être ensuite refacturés aux BPR au prix
coûtant.
L’une des autres caractéristiques propres au rôle de la BCP réside dans la gestion
du fonds de soutien des BPR. Ce dernier est destiné à octroyer des avances
exceptionnelles remboursables ou des subventions d’exploitation à l’ensemble des
BPR, ainsi qu’à consentir des concours remboursables sous forme de prêts de
restructuration. Concrètement, cette ressource est alimentée par tous les
organismes du Groupe. Ces derniers étant tenus de participer à son financement
par le versement d’une contribution annuelle fixée par le Comité Directeur,
légalement plafonnée à 2% du chiffre d’affaires des différents organismes. Ainsi,
cette ressource gratuite permet de renforcer les fonds propres de la banque.
C’est à l’occasion de la réforme statutaire du Groupe en 2000 que la BCP s’est vue
autorisée à intervenir au niveau des opérations bancaires, anciennement dévolues
exclusivement aux BPR. A compter de cette date, la banque a ainsi entamé le
renforcement de son portefeuille clientèle en s’intéressant aux entreprises
publiques ou privées réalisant un chiffre d’affaires supérieur à M MAD 300. De ce
fait, la Banque Centrale du Groupe a pu affirmer son positionnement sur les
segments de la Grande Entreprise et des Institutionnels.

1
Les services d’intérêt commun désignent les opérations liées au marketing et développement, au recouvrement
des valeurs, à la gestion et la formation du personnel, au traitement comptable et financier, et à la
maintenance du système d’information.

ANALYSE & RECHERCHE 6


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BCP
Une gestion d’actifs prudente mais de moins en moins rémunératrice
Ayant pour rôle la gestion des actifs des BPR en privilégiant les investissements
sans risque, l’objectif visé était ainsi de limiter l’exposition du portefeuille de
titres à la fluctuation des taux d’intérêt afin d’adosser les ressources des BPR à des
emplois stables. Le rendement de cette catégorie d’actifs était, à maturité égale,
plus intéressant que celui des crédits à l’économie.

Evolution du portefeuille de titres en (M MAD) et de son rendement moyen entre


2006 et 2009

42 883 42 664
31 807 28 830
5,4%
5,2% 4,9%
5,0%

2 006 2 007 2 008 2 009

Portefeuille de titre Taux de rendement moyen du portefeuille

Source : BCP

Dans cette lignée, le portefeuille de titres de la BCP enregistre une


régression annuelle moyenne de –12,4% sur la période 2006-2009 pour se fixer à
MAD 28,8 Md en fin de période. Cette évolution recouvre un repli de 25,4% du
portefeuille entre 2007 et 2008 qui s’explique par la nouvelle stratégie de la
banque qui oriente davantage ses ressources vers le financement de l’économie.
Dans ce sillage, la part du portefeuille obligataire dans le total bilan passe de
57,3% en 2006 à 29,2% en 2009.
Parallèlement, le taux de rendement du portefeuille2 en BDT passe de 5,4% en
2006 à 4,9% en 2009. Cette baisse de taux s’explique notamment par l’épuisement
du stock de titres qui généraient des taux de rendement importants (entre 6,5% et
8% sur la période 2000-2004).

Vers une activité plus rentable : le Corporate Banking

L’activité de l’intermédiation bancaire a été développée consécutivement à la


réforme du CPM en 2000 de façon progressive et prudente. A cet effet, la BCP a
été autorisée à renforcer son portefeuille clientèle en rentrant directement en
relation avec des grandes entreprises publiques ou privées non-clientes (dont le
chiffre d’affaires est supérieur à M MAD 300) opérant dans le champ d’action
territorial des BPR .

2
Rapport entre produits d’intérêts sur titres de créances et l’encours moyen sur 2 ans du portefeuille de titres.

ANALYSE & RECHERCHE 7


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BCP
Evolution des c rédits à la c lientèle (en M MA D) et du taux de rendement
moy en des c rédits entre 2006 et 2009

24 995
18 7 7 8
12 4 3 0
6 594
5 ,2 %
4 ,4 % 4 ,3 % 4 ,6 %

2 006 2 007 2 008 2 009

Crédit à la clientèle Rendement moyen des crédits à la clientèle

Source : BCP

Sur ce segment, les crédits octroyés par la Banque progressent en moyenne de 55,9%
par an entre 2006 et 2009 pour s’établir, in fine, à MAD 25,0 Md. Cette croissance a
été accompagnée par la progression du rendement moyen des crédits3 entre 2006 et
2009, lequel passe de 4,4% en 2006 à 5,2% en fin de période.

Evolution des c rédits par ty pe entre 2006 et 2009 (en M MAD)

3 467

2 255
11 7 4 5
560
6 998
4 883
302

3 19 4
6 837 7 894 8 052
3 035

2 006 2 007 2 008 2 009


Crédits de trésorerie et à la consommation Crédits à l'équipement Crédits immobiliers

Source : BCP

Contribuant à hauteur de 25,3% à l’actif global de la BCP en 2009, contre 8,8%


seulement en 2006, le portefeuille de crédits est essentiellement constitué des
concours en faveur de la clientèle des Grandes Entreprises et des Institutionnels
conformément à sa nouvelle orientation. Par type , les crédits à l’équipement (47% du
total crédit en 2009) affichent un TCAM de 54,4% à MAD 11,7 Md sur la période
2006-2009. Cette performance s’explique principalement par le financement de
programmes d’investissement importants initiés par les pouvoirs publiques. Pour leur
part, les crédits à la trésorerie et à la consommation (32,2% du total des crédits)
augmentent selon un TCAM de 38,4% à MAD 8,0 Md en 2009.

3
Rapport entre les intérêts et produits sur Opérations avec la clientèle et l’encours moyen sur 2 ans des crédits à la
clientèle.

ANALYSE & RECHERCHE 8


Recherche Stock Picking
BCP S’agissant des crédits immobiliers, ces derniers enregistrent une croissance de
125,5% par an en moyenne, pour une part croissante dans le portefeuille passant,
ainsi, de 4,6% en 2006 à 13,9% en 2009.
En terme de part de marché, la BCP polarise 16% des crédits à la trésorerie du
secteur à fin 2008, soit une hausse de 8 points par rapport à 2005. S’agissant des
crédits à l’équipement, la banque détient une part de marché de 24%, en hausse de
7 points entre 2005 et 2008.

Des ressources ‘solidaires’


Bien que les ressources de la banque provenaient majoritairement des excédents de
trésorerie collectés de l’ensemble des BPR, la Banque a toutefois orienté, à compter
de l’année 2000, sa stratégie vers la collecte de dépôts auprès de la clientèle Grande
Entreprise et des Institutionnels en vue de diversifier ses ressources.

Des dépôts clientèle en accroissement constant mais de plus en plus couteux

Evolution des dépôts de la c lientèle (en M MA D) et du c oût moy en des dépots


entre 2006 et 2009

18 4 8 5
3 ,6 %
15 15 2
2 ,4 % 3 ,5 %
9 935
2 ,9 %
4 872

2 006 2 007 2 008 2 009

Dépôts de la clientèle Coût moyen des dépots de la clientèle

Source : BCP
Les dépôts à la clientèle de la BCP évoluent selon un rythme annuel moyen de 56,0%
sur la période sous revue pour s’établir à MAD 18,5 Md en 2009. Cette croissance est
redevable à la politique commerciale de la banque qui offre vraisemblablement une
rémunération plus attrayante que les opérateurs de la place. Dans ce contexte, le
coût moyen des dépôts4 augmente de 1,2 points entre 2006 et 2009 pour se fixer à
3,5% in fine.
Ve ntilation de s dé pôts clie ntè le e ntre 2006 e t 2009
(e n MAD Md)

4 ,9 9 ,9 15 ,1 18 ,5

2 1,6 % 17 ,5 % 13 ,9 %
3 0 ,2 %

7 8 ,4 % 8 2 ,5 % 8 6 ,1%
6 9 ,8 %

2 006 2 007 2 008 2 009

Dépots rémunérés Dépots non rémunérés

Source : BCP

4
Rapport entre les intérêts et charges sur Opérations avec la clientèle et l’encours moyen des dépôts à la clientèle.

ANALYSE & RECHERCHE 9


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BCP
Contribuant à plus de 86% au total des dépôts, les ressources rémunérées (dépôts à
terme) enregistrent une croissance annuelle moyenne de 61% à MAD 15,9 Md en 2009,
contre une évolution moyenne de 34,5% des ressources non rémunérées pour un
encours de MAD 2,6 Md à la même date. Cette tendance dénote de la volonté de la
banque d’attirer de nouveaux clients notamment les Grandes Entreprises et les
Institutionnels en augmentant la part des ressources rémunérées. Par ailleurs, ce type
de ressources plus stables et moins volatiles, devrait donner plus de marge de
manœuvre à la BCP pour l’octroi de crédits aux Entreprises sur le moyen/long terme .

Une assise financière solide


Ressources privilégiées de la Banque, les fonds collectés auprès des BPR totalisent
MAD 67,5 Md en 2009 cantonnant leur progression annuelle moyenne à 1,9% sur la
période sous revue. Toutefois, leur contribution au total bilan s’amenuise au profit
des ressources clientèle et fonds propres passant de 85,2% en 2006 à 68,4% en 2009.

Ventilation des ressources par type entre 2006 et 2009

2,0% 1,2% 1,9% 1,6%


6,3% 6,4% 7,9% 11,3%
6 ,5 % 12 ,2 %
16 ,4 %
18 ,7 %

8 5 ,2 % 8 0 ,1% 7 3 ,7 % 6 8 ,4 %

2 006 2 007 2 008 2 009


Fonds collectés auprès des BPR Ressources clientèle Fonds propres Autres ressources

Source : BCP

Les fonds propres de la BCP signent, quant à eux, une ascension de 33,2% sur la
période sous revue, se fixant à MAD 11,2 Md en 2009 (vs MAD 4,7 Md en 2006). Inclus
dans les fonds propres de la banque, le fonds de soutien totalise MAD 2,9 Md au
31 décembre 2009, contre M MAD 932,1 en début de période.
En effet, le CPM a procédé en 2009 à un renforcement exceptionnel du fonds de
soutien à travers une dotation supplémentaire de M MAD 500 après impôt (M MAD 800
avant impôt), affectée à titre préventif à la couverture des risques de crédit et de
contrepartie non avérés compte tenu d’une conjoncture difficile.

Par ailleurs, la banque a opéré en mars 2009 à l’émission d’un emprunt obligataire de
MAD 1,5 Md, ce qui devrait permettre de renforcer les fonds propres de la banque et
lui octroyer ainsi une importante marge de manœuvre pour accompagner le
développement de l’activité de crédit.

ANALYSE & RECHERCHE 10


Recherche Stock Picking
BCP

Un PNB dynamisé par les activités de marché

Evolution par type de marge entre 2006 et 2009 (en M MAD)


Struc ture du PNB entre 2006 et 2009 (en MAD Md)
693
634
0,9 1,2
1,1

1,6 456
25,8%
32,5%
38,0% 396 410
17,4% 22,3% 361
13,2% 291 303
18,3% 10,9%
198 204
54,1% 177
50,9% 118
36,6% 42,9%

2 006 2 007 2 008 2 009


2 006 2 007 2 008 2 009

Marge d'intérêt Marge sur commissions Résultats des opérations de marché


Marge d'intérêt Marge sur commissions Résultats des opérations de marché

Source : BCP

Entre 2006 et 2009, le Produit Net Bancaire social de la BCP signe une progression
annuelle moyenne de près de 22% pour s’établir à M MAD 1 616,7 en fin de période.
La marge d’intérêt affiche un TCAM de 15,0% entre 2006 et 2009, marquant une
appréciation de plus de 60% entre 2007 et 2008. Cette évolution s’explique par le
bond de 145,7% des revenus sur opérations avec la clientèle.
Pour sa part, la marge sur commissions s’établit à M MAD 177 en évolution annuelle
moyenne de 14,3% sur la période sous revue. Cette hausse trouve son origine dans le
développement des prestations de services auprès de la clientèle entreprises,
notamment les commissions sur opérations à l’international et celles issues des
activités d’ingénierie financière. Le bond de 67,1% à M MAD 198 en 2007 de la marge
sur commissions s’explique principalement par les différentes missions de conseil
effectuées par la banque notamment la cession par l’Etat de 4% du capital de MAROC
TELECOM et l’opération de privatisation de la société DRAPOR.
Représentant 22,3% du PNB, le résultat sur opérations de marché s’accroit
annuellement en moyenne de 7,4%. Cette progression recouvre une hausse de 40,8% à
M MAD 410 en 2007 et une dégradation de 26,1% à M MAD 303 en 2008. Cette
dernière est consécutive à la baisse de l’encours du portefeuille obligataire en fin
d’année en faveur du financement des crédits.

ANALYSE & RECHERCHE 11


Recherche Stock Picking
BCP
Un coefficient d’exploitation très compétitif
Le coefficient d’exploitation de la BCP s’établit en moyenne à un niveau de 10,6% sur
la période 2005-20085; ce dernier étant non comparable au coefficient du secteur qui
se fixe à 42,7% sur la même période. Cette situation s’explique par la refacturation
de la quasi-majorité des charges générales d’exploitation aux BPR au prix coûtant.
Ces frais sont constitués à hauteur de 90% de charges de personnel et de charges
générales d’exploitation refacturées dans le cadre du fonds commun et des
prestations informatiques. Rappelons que le fonds commun est un centre
d’imputation des charges communes au CPM réparties en huit centres en contrepartie
des services rendus par la BCP aux BPR.

Evolution des c harges d'exploitation retraitées (en M MAD) et du


c oeffic ient d'exploitation entre 2005 et 2008

11,5 % 12 ,0 % 12 ,0 %

7 ,8 %

13 0 14 1
89
70

2 005 2 006 2 007 2 008

Charges d'exploitation retraitées coefficient d'exploitation

Source : BCP

Une contentialité insignifiante


L’analyse du portefeuille clients de la banque fait état d’un taux de contentieux très
faible, soit 0,7% en 2009 (vs 5,94% pour le secteur en décembre 2009). Cet état de
fait s’explique par un portefeuille exclusivement composé de clientèle grandes
entreprises publiques et privées.
Pour leur part les créances en souffrances passent de M MAD 132,1 à M MAD 0,4 en
2008 avant de rebondir à M MAD 165,6 en 2009. L’importante croissance du
portefeuille de crédit devrait impacter la contentialité de la banque qui devrait
également renforcer considérablement son coût du risque pour faire face à une
éventuelle dégradation de la qualité de ses emplois dans un contexte de montée du
risque. Dans ce sillage, le taux de provisionnement devrait se renforcer davantage à
moyen terme.
En M MAD 2006 2007 2008 2009
Encours de créances brutes 6 663,2 12 499,9 18 838,7 25 105,9
Créances en souffrances 132,1 9,1 0,4 165,6

Taux de contentieux 2,0% 0,1% 0,0% 0,7%

Provisions pour créances sur clientèle 69,7 69,9 61,1 110,6


Taux de provisionnement des créances
52,7% NS NS 66,8%
douteuses

Source : BCP

5
Donnée sur les charges d’exploitation retraitées non disponible pour l’année 2009.

ANALYSE & RECHERCHE 12


Recherche Stock Picking
BCP Une rentabilité des plus saines
Entre 2006 et 2009, le résultat net de la BCP évolue en moyenne de 25,5% par an pour
se fixer, in fine, à M MAD 1 141,9. La rentabilité de ses capitaux propres (y compris
Fonds de soutien) se situe, quant à elle, à 10,2%, en baisse de 2,0 points
comparativement à 2006 (moyenne de 10,9% sur la période sous revue).

Evolution du résultat net (en M MAD) et du RoE entre 2006 et 2009

10 ,2 %
12 ,2 % 10 ,6 % 10 ,7 %

785 1 14 2
578 553

2 006 2 007 2 008 2 009

Résultat net ROE

Source : BCP

Hors fonds de soutien, le RoE se fixe en moyenne aux alentours de 14,5% sur la
période 2006-2009, pour se stabiliser à 13,8%6 en 2009.

5
La rentabilité des fonds propres du secteur se situe à 11,1% en 2008.

ANALYSE & RECHERCHE 13


Recherche Stock Picking
BCP
Des performances consolidées très satisfaisantes
Le périmètre de consolidation du Groupe BCP se compose principalement de BCDM,
MEDIA FINANCE, Fondation B.P. Micro-crédit, MOUSSAHAMA, Assalaf Chaabi, BP
Maroco-Centrafricaine, BP Maroco-Guinéenne, Upline Group et Maroc Leasing.

A l’issue de l’année 2009, les réalisations consolidées de la BANQUE


CENTRALE POPULAIRE se profilent comme suit :

• Concentrant près de 18,8% du total bilan, le portefeuille obligataire de la


Banque s’allège de 17,2% comparativement au 31/12/08 pour se fixer à
MAD 21,6 Md. Cette évolution s’explique notamment par la nouvelle orientation
stratégique du Groupe qui vise le renforcement du financement des grands
projets nationaux. Parallèlement, les actifs financiers disponibles à la vente
enregistrent un bond de 2x à MAD 15,2 Md suite essentiellement à
l’appréciation des actions non cotées qui passent de M MAD 283,9 au 31/12/08
à MAD 6,3 Md en 2009 correspondant à la prise de participation dans le capital
de l’OCP ;

• Capitalisant sur la poursuite de la dynamique de développement du corporate


banking, l’encours des crédits sur la clientèle consolidés marque un bond de
88,3% comparativement au 31/12/08 pour s’établir à MAD 39,2 Md dont 63,8%
provenant de l’activité agrégée de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE ;

• De leur côté, les ressources consolidées passent de MAD 83,1 Md à fin décembre
2008 à MAD 97,6 Md à fin 2009, soit une augmentation de 17,4% recouvrant une
appréciation de 15,6% à MAD 77,3 Md des ressources émanant des BPR et une
progression de 24,6% à MAD 20,3 Md des dépôts de la clientèle. Ces derniers
profitent d’une croissance de 27,3% à MAD 15,9 Md des dépôts à terme ;

• Dans ce contexte, le PNB consolidé s’améliore de près de 52% se fixant à


M MAD 2 672,2. Cette évolution inclut :

♦ Une amélioration de 49,7% à M MAD 1 438,0 de la marge d’intérêt


due essentiellement à la récente intégration d’ASSALAF CHAABI
dans le périmètre de consolidation ;

♦ Une appréciation de 27,3% à M MAD 379,9 du résultat des activités


de marché profitant vraisemblablement des cessions opérées sur le
portefeuille de placement ;

♦ Et, un accroissement de 55,6% à M MAD 651,9 de la marge sur


commissions dont la part dans le PNB demeure quasiment stable à
près de 24%.

ANALYSE & RECHERCHE 14


Recherche Stock Picking
BCP
• Pour leur part, les frais généraux (intégrant les charges
refacturées aux BPR) s’alourdissent de 78,8% à M MAD 648,3, dégradant le
coefficient d’exploitation à 24,3% (vs 20,6% en 2008). Néanmoins, au niveau
des comptes sociaux, les charges générales d’exploitation limitent leur
progression à 16,8% se fixant à M MAD 1 326,1 ;

• Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation enregistre une progression de


47,2% comparativement à 2008 s’élevant à M MAD 1 866,3 ;

• Côté risque consolidé, celui-ci passe de M MAD 47,8 à M MAD 296,8 en 2009
(+M MAD 249) compte tenu de dotations nettes en social qui se montent à
M MAD 77,2 contre une reprise de M MAD 59,8 en 2008 ;

• Au final, le RNPG ressort en hausse de 28,9% à M MAD 1 064,7.

ANALYSE & RECHERCHE 15


Recherche Stock Picking
BCP
Des ambitions de croissance externe avérées
Vers une diversification des sources de revenus
Reposant sa croissance sur une gestion opportuniste et prudente de son portefeuille
de titres, la Banque a su nuancer son image historique de banque des BPR en
investissant de nouvelles branches à forte valeur ajoutée.
En effet, le choix stratégique adopté par la BCP visant à renforcer son positionnement
sur les métiers de Banque de Financement et d’Investissement devrait permettre à la
banque de diversifier ses sources de profit en s’intéressant davantage aux activités
liées au Corporate Banking.
A cet effet, le Groupe a mis en place une stratégie appuyée sur la volonté de
renforcement de ses parts de marché dans le segment du corporate à travers:
• La participation au financement des grands projets structurants du Royaume.
Dans ce cadre, les principaux bénéficiaires de cette nouvelle stratégie initiée
par la BCP sont les secteurs de l’Infrastructure, de l’Energie, des Télécoms, de
l’Immobilier et du Tourisme. Cette stratégie a conduit à une progression
importante du volume des crédits distribués. Toutefois, le financement par la
BCP de projets structurants de grande ampleur pourrait constituer un véritable
risque pour la banque dans un contexte économique défavorable ;
• L’adoption par la banque d’une approche plus globale lui permettant à travers
son métier de base de tenter une percée au niveau des métiers dans lesquelles
elle était peu ou pas présente. Ainsi, la stratégie définie par l’établissement a
consisté à identifier et développer des relations capitalistiques afin de nouer un
partenariat stratégique à l’image de l’opération avec l’OCP. En effet, la prise
de participation minoritaire par la BCP de 5,88% du capital de l’OCP pour
l’équivalent de MAD 4 Md devrait lui permettre d’accompagner le plan de
développement de l’OCP tout en ayant une contribution significative dans la
réalisation du Hub de Jorf Lasfar à travers le financement et le conseil. La BCP
compte à ce titre, (i) lancer un fonds d’investissement en infrastructures de
MAD 4 Md, (ii) co-financer le programme d’investissement en infrastructures
minières et industrielles de l’OCP, (iii) contribuer à la mise en place d’une salle
des marchés au sein de l’Office et (iv) accompagner son nouveau partenaire
dans son développement à l’international. Dans cette même lignée,
l’acquisition de 53,11% de MAROC LEASING vient conforter la volonté du Groupe
BANQUE POPULAIRE de renforcer la position de ses principales filiales par une
croissance externe, ayant pour objectif d’atteindre une part de marché cible de
25% pour l’ensemble de ses sociétés affiliées ;
• Poursuivant ce même objectif, la banque tente également à travers des
partenariats capitalistiques, plus particulièrement des «partenariats-métiers»,
d’élargir la gamme de son offre. Il en est ainsi de la prise de contrôle d’UPLINE
GROUP.

ANALYSE & RECHERCHE 16


Recherche Stock Picking
BCP
En terme d’organisation, les activités de Banque d’Investissement
seraient désormais regroupées au sein d’UPLINE GROUP et un schéma d’ensemble a
été mis en place pour une meilleure optimisation des synergies.
A cet effet, UPLINE GROUP a intégré (par apports d’actifs) les filiales de la banque
d’investissement existantes au sein du Groupe à savoir AL ISTITMAR CHAABI, société
de gestion d’actifs pour le compte de tiers et Al WASSIT société de Bourse et
dépositaire. C’est à travers MEDIAFINANCE (activité d’intermédiaires en valeur du
Trésor) que la BCP devrait développer la banque privée du Groupe et la positionner
en tant qu’acteur majeur dans les métiers de la banque d’affaires et
d’investissement. La restructuration du nouveau pôle est toujours en cours afin
qu’elle épouse la stratégie du Groupe, les effets induits sont toujours attendus.
S’agissant du produit bancassurance, la BCP semble maintenir sa volonté de
développer cette activité en s’intéressant à un croisement stratégique ou à une
acquisition d’une compagnie de la place notamment après la dissolution anticipée de
sa filiale ASSURANCE BANQUES POPULAIRES, laquelle n’avait pas réussi à obtenir son
agrément auprès des autorités compétentes.
Côté organisation, et en vue de répondre aux besoins des grandes entreprises et des
institutionnels l’établissement a opté, durant l’année 2008, pour une nouvelle
structure par ligne métier. Ce choix tient compte de la volonté de la banque de
renforcer sa présence sur les métiers du financement et de l’investissement et de
repenser son approche clients, en l’axant sur la réactivité, la proximité et l’offre
personnalisée. En effet, l’absence de produit bancassurance dans la gamme de la BCP
constitue à la fois un réel manque à gagner et un lourd handicap pour la banque
menaçant ainsi de freiner son élan dans la conquête de nouvelles parts de marché.

Poursuivant sa stratégie de développement à l’international, la BCP vient d’obtenir


l’aval de la primature pour reprendre les participations minoritaires de BANK AL
MAGHRIB –BAM- dans trois banques à savoir BRITISH ARAB COMMERCIAL BANK –BACB-
dont le siège se trouve en Angleterre ; l’UNION DE BANQUES ARABES ET FRANCAISES
–UBAF- siégeant à Paris ; l’ARAB ITALIAN BANK à Rome. La BCP présente ces
acquisitions comme une opportunité lui permettant de profiter du réseau étoffé des
représentations d’affaires de ces banques dans le monde arabe, en Asie et également
en Europe.

S’agissant du développement en Europe, la BCP continue de tisser sa toile sur le vieux


continent notamment pour la collecte des fonds provenant des Marocains Résidents à
l’Etranger par le biais de sa filiale Banque Châabi du Maroc –BCDM- à Paris. En effet,
dans le cadre du passeport européen, la banque a procédé courant décembre 2009 à
l’inauguration de la troisième succursale de BCDM à Amsterdam après l’ouverture de
celle de Madrid et de Milan.

ANALYSE & RECHERCHE 17


Recherche Stock Picking
BCP

Le passeport européen étant une notification de libre


établissement accordée à la BCDM par les autorités monétaires françaises, ce
qui lui permet d’étendre son réseau aux cinq pays européens (Allemagne,
Angleterre, Espagne, Italie et Pays Bas) outre la France et la Belgique. Les
deux autres succursales (Allemagne, et Angleterre) devraient être
opérationnels en 2010, l’ensemble de ces 7 pays concentrent plus de 90% des
MRE de l’espace européen. Portant le nombre d’agences à 45 en fin d’année,
le Groupe devrait conforter davantage sa position de leader sur le créneau
des MRE (53,3% des parts de marché en 2009).

Concernant le Groupe Banque Populaire, ce dernier s’est vu attribué en mars


2010 « l’INVESTISMENT GRADE » par STANDARD’S AND POOR’S. Au niveau
international et contrairement aux principales banques de la place, les
ambitions de déploiement de la Banque sur le continent noir demeurent
timides. Toutefois, en date du 1er mars 2010 le Groupe BANQUE POPULAIRE
et ATTIJARIWAFABANK ont signé un accord relatif à l’acquisition de 60% du
capital de BNP Paribas Mauritanie, filiale du Groupe BNP Paribas. Cette
acquisition serait réalisée à travers un Holding détenu à hauteur de 67% par le
Groupe ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE POPULAIRE et
devrait leur permettre d’accompagner les entreprises marocaines implantées
en Mauritanie.
Enfin et sur un autres registre, le projet de fusion-absorption de la Banque
Populaire Régionale de Casablanca serait en cours d’attente des modifications
des textes de Loi préalables à cette opération. A l’issue de ce montage, la
BCP serait de facto un opérateur bancaire universel au même titre que ses
principaux concurrents. Si la fusion a du sens dans la mesure où elle
permettrait de générer d’importants effets de synergies, ce genre
d’opération laisserait croire qu’à long terme d’autres absorptions de BPR
pourraient se réaliser, ce qui remettrait en cause le modèle mutualiste
propre au groupe BANQUE POPULAIRE.

Au regard des éléments précité notre valorisation qui ressort à

ANALYSE & RECHERCHE 18


Recherche Stock Picking
BCP

Un titre de résistance à accumuler

L’Organisme fédérateur du Groupe CPM a pour principal atout son assise


financière qui lui permet de réussir le nouveau tournant de croissance externe
engagé tant au niveau national qu’international. Cette stratégie
expansionniste devrait lui permettre de diversifier ses sources de revenus tout
en consolidant son positionnement dans son métier de base.

En dépit d’un contexte économique peu favorable matérialisé notamment par


la décélération de la croissance des crédits, la baisse des transferts MRE
et l’essoufflement des dépôts, la BCP devrait profiter de son positionnement.
Compte tenu des éléments précités, nous valorisons BCP à MAD 331 par
action et recommandons d’accumuler le titre .

ANALYSE & RECHERCHE 19


Recherche Stock Picking

BCP : Summary table

En K MAD 2007 2008 2009 2010E 2011P

COMPTES DE RESULTAT
(K MAD)
Produit net bancaire 1 442 302,00 1 757 573,00 2 672 199,00 3 384 946,93 3 945 840,08

Charges générales d'exploitation 193 823,00 362 712,00 648 384,00 821 325,59 957 421,05

Résultat brut d'exploitation 1 159 122 1 267 961 1 866 281 2 368 058 2 745 646

charge de risque 46 728 47 799 296 820 439 918 537 678

Résultat net part du groupe 714 846 825 988 1 064 688 1 305 054 1 494 455

AUTRES ELEMENTS
Capitalisation boursière 20 292 162 20 292 162 20 292 162 20 292 162 20 292 162

MARGES ET RATIOS
Variation du PNB 21,9% 52,0% 26,7% 16,6%

Variation du RNPG 15,5% 28,9% 22,6% 14,5%

Coût du risque 0,4% 0,2% 0,8% 0,8% 0,8%

RoE 10,8% 9,5% 8,4% 9,6% 10,2%

RATIOS BOURSIERS
PER 28,4x 24,6x 19,1x 15,5x 13,6x

Rendement brut 1,6% 1,6% 2,0% 2,0% 2,0%

PER SHARE DATA (MAD)


BPA (Part du Groupe) 10,8 12,5 16,1 19,7 22,6

DPA 4,8 5,0 6,0 6,0 6,3

ANALYSE & RECHERCHE 20


Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat


Disclaimer :
-15% -6% +6% +15%
La Direction Analyse & R e ch e r - che de BMCE Capi- tal est désignée par
BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le
siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n°
7 7 9 7 1 , a u t o r i s é e p a r l ’ a g r é m e n t d u M i n i s t è r e d e s
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
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financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
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Youssef Benkirane - Président du Directoire Analyse & Recherche
Sales Fadwa Housni - Directeur
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique
Abdelilah Moutasseddik
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Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila,
Trading Electronique Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

Badr Tahri – Directeur


Hamza Chami

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