10 décembre 2020

EURO-CYCLES
Equity Research Report

Un contexte pandémique exceptionnellement favorable

Achat
Synthèse & recommandation
Prix
25,200 TND La pandémie du COVID 19 qui a secoué certains secteurs, a inversement boosté la
Objectif de cours demande des vélos dans l’Union Européenne en 2020 après avoir relativement
29,000 TND
chuté en 2018 et 2019. La société EURO-CYCLE, un des principaux fournisseurs de
Horizon
Court et Moyen Terme l’union notamment du Royaume Uni, a bien profité de cette opportunité affichant
Secteur
au 30/09/2020 une croissance des ventes de 20%. La société a annoncé un chiffre
Industrie (producteur de vélo) d’affaires de 110 MD à fin 2020, correspondant approximativement à 450 mille
unités soit le niveau enregistré avant 2017. La société a, par ailleurs, pénétré le
Principaux actionnaires (%) marché des vélos électriques, a validé deux contrats avec un client aux US et le
M. Essayeh Habib 33,55% français DECATHLAN et a développé sa propre marque sur l’Europe. Nous
M. Rekik Mohamed 10,48% estimons que la demande des vélos devra revenir à son niveau normal à partir de
M. Ghazi Mourad 7,86% 2021, contre une demande de plus en plus importante du vélo électrique qui reste
MG Invest 6,99% un créneau récent et dont la concurrence est rude avec les taiwanais. La capacité
M.Michele Beraud 5,54% de la société à consolider sa position sur le secteur des vélos tout en développant
Autres actionnaires 35,58%
d’autres marchés hors l’UE tels que les USA et le Maghreb d’une part, et de
développer son expertise sur le secteur du vélo électrique d’autre part,
déterminera son succès et sa croissance future. Nous estimons un résultat net de
Market Data
14,5 MD en 2020 et un dividende qui retrouve son niveau de 2017, à 1D500 par
Mnémonique ECYCL
action, soit un rendement de dividende estimé de 6% et un PER de 15 fois. Nos
Nombre d’actions 8 910 000 modèles de valorisation font ressortir un objectif de cours de 29D, la valeur
Capitalisation (MD) 224 possède ainsi un up-side important. Nous recommandons l’achat du titre pour
52 semaines +H/+B 12,94 / 25,90 un horizon moyen et long terme.
Capi flottante (MD) 78
Chiffres clés
Echange moyen /jour 248
(KDT) En MD 2 017 2 018 2019R 2020e
Revenus 83,8 67,7 87,6 110,0
Marge Brute (MB) 28,7 19,3 23,7 30,9
Taux de MB% 35,3% 28,9% 26,9% 28,0%
EBITDA 16,9 10,0 12,9 17,6
Résultat Net PG 15,5 8,4 8,7 14,5
BPA en DT 1,920 1,037 1,027 1,630
Analyste
ROE% 37,1% 19,8% 21,6% 34,2%
Jihene JARRAYA BORGI
MB/Actifs 42,03% 27,84% 27,88% 41,81%
(+ 216) 71 144 513
Jihene.borgi@capfinance.tn EV/EBITDA 12,7 15,4 13,0 12,5
PER 14,1 18,1 19,2 15,5
PBV 4,97 3,72 4,20 5,01
Div Yeild% 5,6% 6,4% 5,8% 6,0%
D/E -0,1 0,1 0,0 -0,1

10 000 28,00
26,00
24,00
1 000
22,00
20,00
18,00
100
16,00
14,00
10 12,00
02/01/2020 22/04/2020 10/08/2020 27/11/2020

COFIB CAPITAL FINANCES I Département Analyses et Recherches Page 1

EURO-CYCLES

Revue de l’activité
La société EUROCYCLES est une entreprise de montage et d’assemblage de vélos implantée dans la zone industrielle de
Kalâa Kébira dans le gouvernorat de Sousse. Elle a été créée en 1993 par Mr. Patrice Grandeau sous la forme d’une société
à responsabilité limitée. En 1997, la société EUROCYCLES s’est transformée en une société anonyme avec la participation
de capitaux tunisiens et étrangers (français, italiens et américains) avec un capital de 1.800.000 dinars.

La société opère sur les marchés internationaux et essentiellement sur le marché européen avec pour principaux clients :
le Royaume-Uni, l’Italie, l’Espagne, l’Allemagne, l’Europe Centrale et la Belgique.

La société mère EURO-CYCLES détient à 100% une filiale industrielle dénommée TUNINDUSTRIE, dont la principale activité
est la fabrication de jantes, de cadres, de fourches et de selles destinées à la production de vélos.

En 2019, la société a réalisé un chiffre d’affaires de 87,6MD soit la commercialisation de 351 959 unités de vélos, dont 98%
ont été écoulés sur le marché Européen. Il est donc indispensable d’étudier le marché dans lequel elle opère.

LE MARCHE EUROPEEN DU VELO

L’Union Européenne1 consomme environ 18 millions d’unités de vélos par an (y compris les vélos électriques), dont 11
millions sont produits par les pays membres, soit un marché d’environ 4,4 Billions d’Euros. L’Allemagne est le marché
Européen le plus important avec une consommation de 3,5 millions de vélos en 2019 dont 1,5 millions produits localement.
Suivie par le Pays-Bas et le Royaume Uni à respectivement à 2,6 et 2,4 millions d’unités. Le Portugal est le premier pays
producteur de l’union avec 2,65 millions d’unités produites en 2019. Toutefois, l’Allemagne fait 2,6 fois plus de chiffre
d’affaires à 795 Millions d’Euros notamment en raison de la production des vélos électriques. Par ailleurs, l’union a importé
7,7 millions de vélos en 2019 en dehors de ses frontières2.

Le vélo non électrique

L’évolution du volume des importations Extra-UE des vélos non électriques sur les cinq dernières années est illustrée par
le tableau suivant :

Top Ten des quantités de vélos importés par pays de l’UE et leurs évolutions sur 5 ans :
En unités 2015 2016 2017 2018 2019 TCAM
Royaume-Uni 2 763 757 2 603 213 2 656 137 2 152 328 2 343 567 -4,0%
Allemagne 1 318 524 1 143 847 1 115 540 1 179 865 1 374 998 1,1%
Pays-Bas 990 065 839 042 845 941 901 622 987 667 -0,1%
Suède 415 188 383 228 311 614 340 427 365 694 -3,1%
Belgique 406 407 376 464 361 183 370 241 294 739 -7,7%
Danemark 231 231 227 246 232 845 233 197 236 383 0,6%
Italie 224 382 174 554 197 760 162 055 184 679 -4,8%
Espagne 184 946 132 567 139 921 166 986 109 424 -12,3%
Pologne 167 124 167 240 202 031 191 799 274 178 13,2%
Autriche 127 384 128 558 123 728 162 548 205 386 12,7%
Total (EU28) 7 482 846 6 745 320 6 830 749 6 445 721 7 041 280 -1,5%
Source : Eurostat, www.bikenews.online (BMU 2020 Spring)

Le volume des importations de vélos en unités de l’UE a suivi un trend baissier sur les cinq dernières années, puis un
rebond en 2019 confirmé en 2020 malgré la pandémie. Le Royaume-Uni est le pays qui importe le plus hors de la
communité Européenne, toutefois, la baisse de ce marché a été plus accentuée que l’Allemagne et le Pays-Bas qui affichent
une stagnation.

En valeur, les importations de ces pays ont suivi le même trend.

1
EU 28 (Austria, Belgium, Bulgaria, Croatia, Republic of Cyprus, Czech Republic, Denmark, Estonia, Finland, France, Germany,
Greece, Hungary, Ireland, Italy, Latvia, Lithuania, Luxembourg, Malta, Netherlands, Poland, Portugal, Romania, Slovakia,
Slovenia, Spain, Sweden and United Kingdom)
2
Source : Eurostat, CONEBI.
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EURO-CYCLES

On note, par ailleurs, une disparité du prix moyens du vélo importé entre les différents pays. Avec une moyenne
européenne de 168 Euros en 2019, certains pays affichent une moyenne de prix au-dessus des 300 Euros l’unité contre
moins de cent Euros pour d’autres. Ceci s’explique en partie par le niveau de vie mais aussi par l’intérêt que porte le
consommateur pour le produit.

Top Ten de la valeur des importations de vélos par pays de l’UE et leurs évolutions sur 5 ans :
En Millions d'Euros 2015 2016 2017 2018 2019 TCAM Prix moyen 2019
Royaume-Uni 349 331 295 259 306 -3,2% € 131
Allemagne 250 221 197 191 225 -2,6% € 163
Pays-Bas 223 204 188 206 242 2,0% € 245
Suède 59 53 43 44 45 -6,3% € 124
Belgique 99 101 99 101 105 1,5% € 357
Danemark 39 37 36 34 33 -4,0% € 140
Italie 45 31 39 30 35 -6,1% € 189
Espagne 41 37 32 38 36 -3,1% € 333
Pologne 13 13 15 16 22 13,8% € 81
Autriche 22 21 20 23 34 11,8% € 164
Total (EU28) 1236 1136 1062 1034 1183 -1,1% € 168
Source : Eurostat,

Du coté des fournisseurs de l’union, le Cambodge est le pays qui exporte le plus vers cette destination en unités et arrive
à assurer une certaine stabilité voire même une croissance des ventes même en période de baisse du marché. Suivie par
le Taiwan qui affiche une baisse continue des quantités vendues compensée partiellement par une hausse du prix moyen.
La chine, et malgré la continuité de l’instauration de la taxe d’antidumping (de 48,5%), ce pays arrive en troisième position
sur ce marché est affiche une croissance intéressante malgré la hausse du prix moyen. La Tunisie, quant à elle, représentée
par la société EUROCYCLES vient en huitième position en 2019, devancée par l’Indonésie et le Siri Lanka, perdant ainsi la
sixième position qu’elle avait maintenue durant les années précédentes. Le prix moyen du vélo tunisien est de 80 Euros
en 2019, ce prix est relativement très compétitif, toutefois, le prix semble ne pas être un facteur très déterminant pour le
consommateur Européen puisque les premiers fournisseurs affichent un prix moyen largement supérieur à la moyenne.
La qualité, le degré de sophistication, le poids…, ont donc un grand rôle à jouer pour la pénétration et la fidélisation des
clients de ce marché.

Top Ten des fournisseurs de l’UE en vélo

En unités 2015 2016 2017 2018 2019 TCAM
Cambodge 1 384 283 1 316 175 1 416 150 1 518 385 1 507 933 2,2%
Taiwan 1 842 348 1 545 883 1 310 997 978 711 916 393 -16,0%
Chine 509 608 421 421 637 015 700 200 876 912 14,5%
Philippines 850 388 684 191 832 882 743 499 837 522 -0,4%
Bangladesh 737 897 729 407 805 381 705 982 772 254 1,1%
Siri Lanka 379 442 319 776 279 291 288 460 424 093 2,8%
Indonésie 163 257 212 450 181 605 217 543 358 242 21,7%
Tunisie 424 486 430 148 399 210 320 029 336 631 -5,6%
Turquie 316 146 250 169 171 021 226 639 299 188 -1,4%
Thaïlande 466 479 415 001 329 007 308 932 281 314 -11,9%
Total EU28 7 482 846 6 745 320 6 830 791 6 447 536 7 048 604 -1,5%
PM Tunisie 5,7% 6,4% 5,8% 5,0% 4,8%

En Millions d’Euros 2015 2016 2017 2018 2019 Prix moyen 2019
Taiwan 574 523 439 395 407 € 444
Cambodge 313 294 288 303 327 € 217
Chine 26 18 50 57 102 € 111
Bangladesh 73 65 65 62 77 € 100
Indonésie 23 31 29 33 56 € 156
Philippines 41 34 46 42 53 € 63
Turquie 46 42 28 28 39 € 130
Thaïlande 45 40 31 28 28 € 101
Siri Lanka 21 18 17 19 28 € 67
Tunisie 34 35 31 25 27 € 80
Total hors EU28 1 236 1 136 1 061 1 034 1 188 € 168
PM Tunisie 2,7% 3,1% 2,9% 2,4% 2,3%
Source : Eurostat,

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EURO-CYCLES

Le vélo électrique

Selon les experts du métier, le marché du vélo est en train de se transformer pour se diriger à pas de géant vers le vélo
électrique (E-bike). Certains annoncent que d’ici dix ans 90% du marché du vélo sera de l’électrique, soit environ 30 millions
d’unités qui seront vendues par an3

Actuellement, ce marché compte un million d’unités importés par l’union Européenne par an pour lesquels le Taiwan
détient la part de lion (52% en 2019) notamment suite à la l’instauration d’une nouvelle taxe d’antidumping pour la chine
à partir de 2019.

Dans ce cadre la société EUROCYCLES a annoncé depuis des années son intention de développer ce produit et suivre
l’évolution du marché. Elle a donc terminé en 2019 l’acquisition et le montage de la ligne des vélos électriques. La société
a commencé la production et la commercialisation du vélo électrique fin 2019.

La société a annoncé également son intérêt pour le développement d’un partenariat pour l’assemblage des batteries
électriques, voire la fabrication à long terme afin de bénéficier d’une flexibilité et d ‘une intégration verticale.

EVOLUTION DE L’ACTIVITE D’EURO-CYCLES

La société pénètre le marché Européen essentiellement avec des marques distributeur. Par ailleurs, le management a opté
courant l’année 2019 pour le développement d’une nouvelle marque propre à la société « COLORADO BIKES » destinée
pour le marché Européen.

Euro-cycles produit une gamme complète de vélos allant du vélo de loisir, le VTT, le vélo de ville, le vélo jouet et récemment
le vélo électrique. La taille du vélo, en fonction du diamètre de la roue, varie des dimensions petites destinés aux enfants
aux dimensions adulte (26’’, 27,5’’, 28’’ et 29’’). Outre le 26’’, la dimension emblématique du VTT, les dimensions plus
grandes ont fait leur apparition durant la dernière décennie en Europe et deviennent de plus en plus demandés
notamment avec le développement du cyclisme comme moyen de transport en ville et la location de vélos. La répartition
des ventes d’EURO-CYCLES par modèle confirme cette tendance où on assiste à l’augmentation des vélos 27,5’’ contre une
baisse du 26’’.

Ventes par modèle Répartition par pays en 2019

300 000 0,4%
3,7% 1,8%
6,3%

200 000 ANGLETERRE

ITALIE 7,1%
100 000 ALLEMAGNE 6,8%
GRECE
0 Autres(Europe)
2015 2016 2017 2018 2019 Pays du Magreb 74,0%
26" 20" 24"
USA
700C ou 28" 29" 27,5"
18" 14"-16"

La répartition des ventes de la société par pays montre une prédominance du marché de la Grande Bretagne, représentant
74% des ventes en 2019, ce qui paraît tout à fait légitime vu l’importance du marché qui représente entre 30% et 40% des
importations de l’Europe. Toutefois, ce marché a affiché une chute en 2018 liée essentiellement à des raisons
météorologiques ce qui a induit une chute des ventes de la société sur cette année. D’où la nécessité de développer
d’autres marchés et réduire sa dépendance envers ce dernier. L’Italie, historiquement en deuxième position des ventes
de la société n’a accaparé qu’une part de 6,8% en 2019 devancée par l’Allemagne. En effet, le management a fait un effort
considérable pour développer les ventes sur ce marché, très important en termes de volume d’importations et caractérisé
par une croissance soutenue.

3
Source: www.bikenews.online (BMU 2020 Spring)
COFIB CAPITAL FINANCES I Département Analyses et Recherches Page 4
EURO-CYCLES

Détail des ventes par destination

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
ANGLETERRE 259 110 365 739 382 126 361 684 317 019 225 451 260 402
ITALIE 39 109 35 781 36 674 29 726 30 243 28 862 23 822
ALLEMAGNE 12 440 13 196 22 155 28 083 22 948 22 223 24 884
GRECE 4 465 4 659 8 013 6 925 7 169 12 247 22 017
ESPAGNE 906 3 500 1 976 6 566 3 335 4 130 5 056
SUEDE 12 952 7 030 3 455 6 400
POLOGNE 34 920 11
ALGERIE 5 715 1 179 507 2 743 2 945
LYBIE 36 171 14 100 8 470 390 1 385 3 062
HOLLANDE 220 988
BELGIQUE 4 960 142 1 864 85 1 046 696
USA 14 7 1 392
MAROC 1 977 2 937 556 284
IRLANDE 3 735 1 717 2 282 4 275 3 028
TURKEY 30 998
Total 381 540 449 852 462 621 470 511 419 254 301 673 351 959

Le chiffre d’affaires de la société a suivi une tendance ascendante sur la période 2013-2017 suite à l’évolution du volume
des ventes ainsi que l’évolution du prix moyen essentiellement en 2017 catalysé par la parité d’échange EUR/TND.
Néanmoins, la chute des ventes en 2018 n’a pas pu être compensée par l’évolution du prix4. En 2019, le chiffre d’affaires
a repris la tendance haussière avec une
évolution combinée du prix et des quantités. Par Evolution du chiffre d'affaires (en KDT)
ailleurs, en 2020 et malgré la stagnation du prix
120 000 110 003 400,0
moyen, les indicateurs d’activité de la société au
100 000 83 784 87 524 350,0
30-09-2020 montrent une forte augmentation 74 695 80 217
80 000 67 398 300,0
des ventes (+25% de vélos vendus sur les neufs 249,0
60 000 250,0
premiers mois). En effet, la pandémie de COVID 244,5 200,0
40 000 223,4
19 a eu un effet positif sur les ventes des vélos 199,5
20 000 170,9 150,0
en Europe notamment au Royaume Uni, qui a 160,4
0 100,0
affiché une explosion des ventes de 62% pour 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
les mois d’Avril-Mai-Juin en comparaison avec
Chiffre d'affaires Prix moyen
2019. La société a annoncé un chiffre d’affaires
de 110MD.

MARGES ET RENTABILITE

Le taux de marge brute du groupe a suivi un rythme ascendant jusqu’à l’année 2017 atteignant 35,3%. L’année 2018, par
ailleurs, a été une année difficile avec non seulement une baisse des ventes mais aussi une chute de la marge brute due
essentiellement à la hausse du coût des composants importés de l’Asie. Cette tendance s’est continuée en 2019. Pour
l’année 2020, nous estimons une légère amélioration du taux de marge brute se basant sur les réalisations du groupe au
30-06-2020. Ainsi, suite à l’amélioration du chiffre d’affaires le groupe devra franchir le cap de 30MD de marge brute en
2020.

30 940
27 937 28 709 38,0% 20 000 16 856 17 640 22,0%
30 000 36,0% 16 132
24 529 23 678 34,0% 13 749 12 876 20,0%
19 316 15 000 20,7%
25 000 33,9% 35,3% 32,0% 18,0%
32,2% 30,0% 19,6% 10 014
20 000 28,0% 10 000 18,0% 16,0%
28,9% 28,0% 26,0%
15 000 26,9% 24,0% 16,0% 14,0%
5 000 15,0% 14,6%
22,0% 12,0%
10 000 20,0%
0 10,0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020e
2015 2016 2017 2018 2019 2020e
Marge Brute Taux de marge brute(%) Excédent Brut d'Exploitation (EBITDA)
% Marge d'EBITDA

4
Nb : le prix moyen en Euros des vélos Euro-cycles n’a pas sensiblement varié sur la période soit aux alentours de 80Euros.
COFIB CAPITAL FINANCES I Département Analyses et Recherches Page 5
EURO-CYCLES

De même, l’EBITDA a suivi la même tendance, devant atteindre 17,6 MD en 2020. Le groupe a toujours bien géré ses
charges d’exploitation qui ont suivi le rythme du chiffre d’affaires. La dotation aux amortissements a, par ailleurs,
augmenté en 2018 et 2019 sous l’effet des investissements des dernières années mais aussi en raison de la constitution
d’une provision pour risques et charges, pour faire face à un risque fiscal de l’ordre de 4MD ainsi qu’un litige avec la GAT
assurances. Nous estimons que l’effort de provisionnement devrait continuer en 2020. Le résultat d’exploitation devrait
ainsi atteindre 15,8MD.

Hystoriquement, le résultat financier de la société était

20 000 29,0% neutre voir légèrement positif . Le résultat financier se
15 548 14 526 27,0%
14 321
15 000 13 292 25,0%
23,0%
compose de deux compartiments : (1) le solde de change, ce
21,0%
10 000 8 394 8 730 19,0%
17,0%
dernier dépend de l’appréciation ou la dévaluation du dinars
19,1% 15,0%
17,4% 17,4% 13,0% face à l’Euro et le dollar notamment si cette variation se
5 000 13,1% 11,0%
12,5% 9,9%
9,0% réalise sur une courte durée, vu que la société exporte en
7,0%
0 5,0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020e
Euros et importe essentiellement en dollars ce solde est
Résultats après intérêts minoritaires généralement positif en cas de dévaluation et négatif en cas
Marge nette(%)
d’appréciation du dinars telque pour l’année 2019 ; (2) les
charges d’intérêts nets des produits : le groupe n’a pas de
dettes financières long terme, il a recourt par ailleurs à des crédits court termes pour le financement de l’exploitation, de
l’autre côté il dispose de cash qui lui génére des produits financiers, le solde est généralement positif.

Ceci dit, l’écart entre la marge d’exploitation et la marge nette du groupe s’est amplifié depuis 2018 suite à l’augmentation
de l’imposition et en 2019 suite à la réalisation d’une perte de change traduisant une marge nette de 10%. En 2020, nous
estimons un résultat net de 14,5MD et une marge nette de 13%.

ACTIFS ET CAPITAUX INVESTIS

En KDT 2015 2016 2017 2018 2019 2020e

Actifs immobilisés 7 187 10 324 11 071 12 971 12 489 11 189
BFR 18 965 16 718 28 437 30 456 27 127 30 000
Actif économique 26 152 27 042 39 508 43 427 39 615 41 189
Capitaux Propres 33 104 39 839 43 992 40 773 40 014 44 828
Dette Nette -6 951 -12 797 -4 483 2 654 -399 -3 639
Capitaux Investis 26 152 27 042 39 508 43 427 39 615 41 189

Le groupe a procédé à des investissements de l’ordre de 10 MD sur la période 2015-2018, réalisant une extension des
locaux de 15 000m², une unité de fabrication de selles et une unité de montage de vélos électriques. Par ailleurs,
l’augmentation importante de l’actif économique entre 2016 est 2018 a été essentiellement portée par la hausse du besoin
en fond de roulement et plus précisément le niveau de stock. Ceci dit, cette augmentation (du stock) n’est pas inquiétante
vu qu’il est constitué essentiellement de matières premières, il est probablement donc dû à un décalage du cycle
d’exploitation. Cette augmentation simultanée des actifs et du BFR a impacté la dette nette de la société qui
(structurellement négative) a enregistré une augmentation ces dernières années malgré la capacité de la société à générer
du cash. En effet, la société distribue la totalité de son bénéfice, voir même plus durant des années difficiles (2018-2019).
En gros, le groupe arrive à gérer ses besoins en financement d’exploitation par des ressources court terme. Le cash généré
par l’exploitation sert essentiellement à rémunérer les actionnaires généreusement et financer une partie des
investissements, sinon à générer des revenus financiers pour la société. Nous estimons que le cash devra s’accumuler dans
les années à avenir vu la réalisation des principaux investissements et l’amélioration des perspectives.

En 2020, la société pourra revenir à un niveau de distribution de 1D500 par action en conséquence de l’amélioration du
résultat.

2015 2016 2017 2018 2019 2020e

Nombre d'actions 5 400 000 8 100 000 8 100 000 8 100 000 8 910 000 8 910 000
Bénéfice Par Action (groupe) 2,462 2,255 1,920 1,037 1,027 1,630
Dividende par action 1,400 1,400 1,500 1,200 1,090 1,500
Dividende distribué en KDT 7 560 11 340 12 150 9 720 9 712 13 365
Pay-out 56,86% 79,17% 78,12% 115,75% 111,14% 92,01%

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EURO-CYCLES

Analyse SWOT
Forces
- Un savoir faire qui lui a permis d’être dans le
Top Ten des fournisseurs de l’UE de vélos ;
- Une exonération de taxes d’antidumping vis-à-
vis de l’UE ;
- Une activité rentable qui génère du cash ;
- Bonne gouvernance et transparence de
l’information ;
- Rémunération généreuse des actionnaires ;
Opportunités
- Le vélo électrique représente le fer de lance de
la société dans l’avenir, sa réussite dans ce
segment déterminera sa capacité de générer de
la croissance ;
- L’ouverture sur d’autres marchés tels que les
USA et l’Afrique ;
- La pandémie du COVID 19 est une occasion
pour valoriser le transport en vélo.
Faiblesses
- Un niveau de sophistication et de qualité
relativement moyen traduit par un prix moyen
relativement faible ;
- Répartition des ventes déséquilibrée traduisant
une certaine dépendance envers le marché du
Royaume Uni ;
Menaces
- Les géants asiatiques et les producteurs Low-
cost sud asiatiques (Siri Lanka et Indonésie) ont
une présence dominante en Europe qui dénote
d’une concurrence accrue ;
- Le vélo électrique qui représente l’avenir du
secteur nécessite un nouveau savoir-faire.

PERSPECTIVES D’AVENIR

La pandémie COVID 19 a eu un impact positif sur la demande de vélos en Europe et particulièrement sur les ventes de la
société en 2020 qui devraient atteindre les 450 milles unités soit le niveau moyen réalisé sur la période 2014-2017. Cette
croissance brusque est expliquée par une réponse ponctuelle de la demande suite à une situation particulière (pandémie).
Nous estimons que cette croissance devra se ralentir sur les prochaines années et nous avons considéré un scénario où
les ventes devront augmenter de 5% par an à partir de 2021 pour atteindre 530 milles unité en 2023. La capacité de la
société de pénétrer et évoluer dans le secteur des vélos électriques conditionnera sa croissance à moyen et long terme.

Tenant compte d’une évolution des volumes de 5% par an combinée à une progression du prix de 3% par an. Le chiffre
d’affaires devra évoluer de 8% par an atteignant 140 MD en 2023. Une marge brute de 28% (hypothèse prudente) et un
retour à la normale des amortissements et des charges financières nettes devront aboutir à une marge nette de 13% à
14% sur la période, soit un résultat net qui devra atteindre les 20MD à fin 2023.

VALORISATION ET CONCLUSION

Notre modèle de valorisation se repose sur deux méthodes essentiellement : les ratios de valorisation et la méthode de
DCF (flux de trésorerie d’exploitation). Pour la méthode des ratios la société a été toujours en dessus du niveau de
valorisation des autres sociétés du secteur industrie en général. En effet, la société possède des caractéristiques
financières tels que : la forte rentabilité, la forte génération du cash, la faiblesse des besoins d’investissements et la forte
rémunération des actionnaires ; ainsi que des caractéristiques d’ordre qualitatif notons : la transparence de l’information,
la bonne gouvernance et la réactivité du management. Ces points forts incitent les investisseurs à détenir le titre à des
ratios de valorisation relativement élevés surtout quand les conditions du marché sont bonnes. Historiquement, le titre a
été détenu à 18 fois son bénéfice, 14,8 fois son EBITDA, 16 fois son EBIT et 2,6 fois son chiffre d’affaires. L’évaluation par
ces différents ratios nous donne une moyenne de valeur de capitaux propres de 267MD soit une valeur par action de 30
dinars. Aussi, la méthode DCF dégage une valeur par action de 29 dinars. Rappelons que le titre traite actuellement à
25D600, soit un rendement de dividendes estimé de 5,9%. Nous pensons donc que l’amélioration des perspectives de la
société n’a pas été encore totalement intégrée dans le cours du titre et donc nous recommandons l’achat du titre pour un
horizon court et moyen terme.

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LEXIQUE

EBITDA : Résultat brut d’exploitation EV : valeur de l’entreprise

CA : chiffre d’affaires PER : Prix/BPA
RNPG : Résultat net part du groupe PBV : Capitalisation/Capitaux propres
UE : Union Européenne D/E : Dette nette / Capitaux propres
BPA : bénéfice par action
ROE : Rentabilité des capitaux propres

GUIDE DES RECOMMANDATIONS :

NB : En raison de l’incertitude qui règne sous l’effet de la crise sanitaire qui aura un impact économique et financier, notre horizon de placement
est réduit à court et moyen terme (3 à 6 mois) au lieu de moyen et long terme (6 à 12 mois).

Recommandation des valeurs

Achat : le rendement espéré devra augmenter plus de 10% sur les prochains 12 mois.
Conserver : le rendement espéré devra être entre -10% et 10% sur les 12 mois prochains.
Vendre : Le rendement espéré devra chuter plus de 10% sur les prochains 12 mois.
Recommandation des secteurs

Sur pondérer : Les valeurs du secteur, pondérés par leur capitalisation boursière, ont globalement une recommandation positive.

Neutre : Les valeurs du secteur, pondérés par leur capitalisation boursière, ont globalement une recommandation neutre.

Sous pondérer : Les valeurs du secteur, pondérés par leur capitalisation boursière, ont globalement une recommandation négative.

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Département Analyses et recherches :

Jihene JARRAYA BORGI Mohamed Dhieb BJEOUI
Head of Research Analyste financier Junior
jihene.borgi@capfinance.tn mohamed.bjeoui@capfinance.tn

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