Ce document pdagogique a t rdig par le Professeur Michel Levasseur dans le cadre des enseignements du Master Sciences de Gestion Administration

des Affaires de la Facult de Finance, Banque, Comptabilit de lUniversit du Droit et de la Sant Lille 2. Il a t crit comme base de discussion lors dun cours. Luniversit nentend donner aucune approbation ou improbation aux opinions mises dans ce document. Ces opinions doivent tre considres comme propres lauteur.

Modle de Bates et modle de croissance perptuit

Michel LEVASSEUR (2007) Dans ce genre de modle le taux de croissance attendu des rsultats joue un rle crucial. En ce sens, il est utile lorsque lanalyste souhaite intgrer dans son valuation des donnes prvisionnelles concernant la croissance attendue des rsultats. Cependant, pour que ces modles conservent leur cohrence interne, il est raisonnable dintgrer lhypothse habituelle du clean surplus . Enfin, nous intgrons une condition de passage lisse en fin de priode. Nous entendons par cette condition que le changement de ROE dune priode lautre ne seffectue pas par une variation brutale du rsultat net ou de la valeur comptable des fonds propres mais travers une croissance diffrente de la valeur comptable des fonds propres de celle suppose pour les rsultats nets. Notons MEt la valeur de march des fonds propres en t

NI t le Rsultat net attendu en t gt le taux de croissance du rsultat net attendu en t BVt la valeur comptable des fonds propres en t dt le taux de distribution du rsultat net (pay-out) attendu en t k le cot des fonds propres Rt le ROE en t Supposons que Pour t {1; n}
t gt = g dt = d

Il en dcoule t 1 NI t = NI1 (1 + g )

Par ailleurs, lquation du clean surplus scrit alors : n t =n 1 + g ) 1 ( (1 d ) BVn = BV0 + NI t (1 d ) = BV0 + NI1 g t =1 Comme par dfinition NI BV0 = 1 R1
NI (1 + g ) NI BVn = n +1 = 1 Rn Rn
n

On peut en dduire lquation de passage aux valeurs limites du ROE en dbut et fin de priode :
1

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(1 d ) =

g 1 (1 + g ) n 1 n 1 + 1 R R g ( ) 1 n

Lquation dvaluation des fonds propres scrit de manire standard : t =n d NI t MEn ME0 = + t n t =1 (1 + k ) (1 + k ) En introduisant lquation prcdente de passage aux valeurs limites du ROE, on obtient la forme particulire : n 1 1 + g MEn g 1+ k (0.1) ME0 = NI1 1 + n k g (1 + k )n 1 (1 + g ) n 1 1 + R R g 1 ( ) 1 n Notons que si R1 = Rn , lquation (0.1) quivaut au modle de Bates avec un taux de distribution dfini comme le taux compatible avec la croissance et le ROE attendus. 1 + g n 1 g MEn 1+ k ME0 = NI1 1 + n R1 k g (1 + k ) Lquation (0.1) permet dtudier le cas dune entreprise maturit. En effet, nous avons : Si n +
g NI1 1 R = NI 1 1 + R k g ME0 = 1 kg k k g R

(0.2)

Ce modle correspond au modle traditionnel de Williams Gordon Shapiro (WGS). Son expression est intressante car elle prcise le facteur de croissance qui vient multiplier le PER 1 de base ( ). Ce facteur est fonction du taux de croissance attendu des rsultats nets sur k longue priode (g), du cot des fonds propres et du ROE limite ( R ). En effet, sous cette modlisation le ROE nest pas suppos constant. Il peut en dbut de priode tre sensiblement plus lev ( R1 ) mais cette valeur nintervient pas dans lquation finale. Ici dans cette conomie, les rinvestissements de bnfices ne gnrent quune rentabilit gale R . Aussi, le ROE global a tendance, au fil du temps et de la croissance rejoindre cette valeur asymptotique.

Ainsi, ce modle suggre que pour choisir un multiple de valorisation dune entreprise maturit en fonction de ses bnfices, il nest nul besoin de prendre en compte le ROE

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immdiat. Seul compte le ROE limite asymptotique de longue priode ; Si la rentabilit prsente est leve, elle intervient dj dans le terme NI1 qui mesure le rsultat attendu. La faire figurer dans le multiple, alors que la croissance des bnfices est elle aussi prise en compte travers le taux g, reviendrait compter ce phnomne deux fois. Ce point peut apparatre trs technique. Or, en pratique, ces modles sont utiliss pour dterminer des valeurs terminales en fin de priode dtude qui ne couvre gure plus de 5 ans. Il sen suit que le poids des valeurs terminales, mme aprs actualisation, est prpondrant. La moindre modification dans un de ces paramtres a donc des consquences potentielles considrables. Lexemple numrique suivant illustre le propos : Soit une entreprise dont le rsultat attendu est de 250. La croissance des bnfices devrait seffectuer un taux de 15% pendant les 5 ans venir. Le ROE attendu en anne 1 est de 25%, celui de lanne 6 20%. Au-del, la croissance des bnfices est suppose gale 5%. Le ROE limite est suppose gal 12% et le cot des fonds propres est de 10%. Le modle que nous avons spcifi donne la valeur suivante : 5 1 + 0,15 1 0,15 1 + 0,10 ME0 = 250 1 5 1 1 0,15 + ( ) 0,10 0,15 5 1 1 0, 20 0, 25 (1 + 0,15 )
+ 250 (1 + 0,15 )
5

(1 + 0,10 )

1 0,12 0,10 0, 05 1 + = 3769 0,10 0,10 0, 05 0,12

Son multiple (Forward PER) est de 11,67. Si au lieu de prendre compte, le ROE limite dans lestimation de la valeur finale, on avait pris le ROE en anne 6, alors le forward PER et t de 15. La diffrence dvaluation serait de lordre de 27,6%.