Les effets de la libralisation financire sur

linvestissement priv :
Une approche en panel pour les diffrents secteurs dactivit en Tunisie
Mourad ZMAMI
Version prliminaire

Rsum : L'objectif de notre recherche est d'tudier le processus de la libralisation financire

et son impact sur l'investissement dans les diffrents secteurs dactivit en Tunisie. La
libralisation financire agit sur linvestissement priv via deux canaux de transmission
savoir : taux dintrt et le crdit. Sur le plan empirique nous optons pour une approche en
panel pour analyser les effets potentiels de la libralisation financire sur linvestissement
priv dans les diffrents secteurs dactivit durant la priode 1983-2006. Il ressort de notre
analyse que le processus de la libralisation financire entrepris, par les autorits tunisiennes
depuis 1986, a permis d'liminer en grande partie les contraintes de financement rsultant, du
comportement des banques d'une part, et de la main mise de l'Etat sur le secteur financier
dautre part. Au terme de notre tude, nous pouvons constater, aussi, que la libralisation des
taux dintrt na pas eu les effets attendus sur linvestissement priv.
Mots cls : Investissement priv, libralisation financire, Secteur dactivit, Panel, Tunisie
Classification JEL : E22-F31-H32-C23

Matre-assistant la Facult des Sciences Juridiques, Economiques et de Gestion de

Jendouba (FSJEGJ) et chercheur associe au laboratoire PS2D la FSEGT.

1- Introduction
Le dbat sur leffet de la libralisation financire sur le dveloppement conomique a t
relanc en 1973 par Mc Kinnon et Shaw. Ces auteurs critiquent le systme de la rpression
financire caractris par le contrle direct du systme bancaire, et des dcisions des prts
guides par des facteurs politiques plutt que des considrations defficacit. Mc Kinnon et
Shaw (1973) retiennent deux arguments majeurs contre la rpression financire. D'une part, le
plafonnement des taux d'intrt a des niveaux bas rduit l'pargne, l'offre des fonds prtables
et les ressources disponibles du secteur financier. Ce qui diminue l'investissement et
dfavorise le processus de la croissance conomique. D'autre part, la rpression financire
entrane une mauvaise allocation des crdits. Ces derniers sont soumis au contrle direct de
ltat, ce qui limite la concurrence entre les banques gnrant, ainsi, des effets dfavorables
sur le dveloppement financier et, par consquent, sur lactivit conomique.
Il est donc clair que les interventions tatiques induisent plusieurs distorsions financires.
Pour corriger ces distorsions, Mc Kinnon et Shaw (1973) et dautres prconisent la
libralisation financire. Cette dernire constitue un moyen simple et efficace pour la
ralisation de la croissance conomique par le bais de laccroissement de la comptitivit des
banques, lamlioration de la productivit du capital et la stimulation de lpargne.
En raison de lvidence thorique et empirique des effets adverses associs la rpression
financire1, le processus de la libralisation financire a t au cur des programmes de
rforme conomique dans plusieurs pays en dveloppement. Dsormais, cette politique de
libralisation financire a t implante, partir des annes soixante dix, dans les pays
dAmrique latine et puis ce mouvement de libralisation amorc, va stendre aux pays
dAfrique et de Moyen-Orient, gnralement sous lgide du Fonds Montaire International et
de la Banque Mondiale.
Ces faits stylises ont stimul une importante activit de recherche traitant dles effets de la
libralisation financire sur les performances conomiques en loccurrence lpargne et la
croissance conomique [Bandiaria et all (2000) Bekeart, G ; Harvey .C et Lundbold, C
(2001)] .Trs rcemment, une attention particulire a t accorde la relation entre
lalibralisation financire et linvestissement priv [Leaven (2003) Ghosh, S (2006) et Wang
(2006)].
La libralisation financire est une manire de lever la rpression financire. Cest un
processus qui remet en cause un mode de rgulation de lconomie caractris par les
rglementations restrictives dfinies dans le cadre de la
rpression financire. La
libralisation financire est un concept trs gnral qui caractrise un processus dynamique et
multidimensionnel. Au sens large, la libralisation financire entrane, dune cot labolition
des contrles explicites sur les taux dintrt domestique et des restrictions sur lallocation
des crdits des banques commerciales et dun autre cot, louverture des marchs au niveau
interne ainsi quentre les nations avec la fin du contrle de change . La libralisation
financire est un processus profond de dmantlement de toute forme de contrle
1

Demetriades et Luintel (1997) ont tudi les cots de la politique de la rpression financire. A titre dexemple
ces auteurs ont trouv que la rpression financire mesure par un indice composite a eu des effets dfavorables
sur le dveloppement financier en Inde dans la priode 1960-1991.

rglementaire quantitatif ou qualitatif caractre restrictif par ltat sur les structures
institutionnelles, les instruments et les activits des agents sur les diffrents segments du
secteur financier. En suivant Joumady.O (1999) on peut distinguer deux volets principaux
dans le processus de la libralisation financire : un ajustement des mcanismes de
formation des prix et dallocation des capitaux dans le but daccorder une plus grande place
au march, et une refonte, ou au moins, une adaptation du cadre institutionnel et rglementaire
des intervenants sur le march financier .
Lobjectif de cette recherche consiste tudier les effets de la libralisation financire sur
linvestissement priv en utilisant une approche en panel pour les diffrents secteurs dactivit
en Tunisie. La premire section passe en revue les diffrentes tudes thoriques et empiriques
traitant de la relation entre libralisation financire et investissement priv. Nous distinguons,
dans ce cadre, deux canaux de transmission via lesquels la libralisation financire pourrait
agir sur linvestissement priv savoir le canal du taux dintrt et le canal du crdit. Dans la
deuxime section nous prsentons les principales caractristiques de la reforme du systme
financier en Tunisie en matire de libralisation du taux dintrt et du crdit. Enfin, une
mthodologie empirique qui privilge les donnes de panel sera applique pour tudier les
effets de la libralisation financire sur linvestissement priv dans les diffrentes branches
dactivit en Tunisie.

2- Leffet de la libralisation financire sur linvestissement priv : synthse de

la littrature thorique et empirique
Sur le plan thorique, leffet de la libralisation sur linvestissement reste ambigu cause de
laspect multidimensionnel du processus de la reforme. Certains aspects, comme la
libralisation du taux dintrt agissent ngativement sur linvestissement. Dautres
dimensions comme lallgement des contraintes des crdits sont susceptibles daugmenter
lincitation investir. Limpact sur linvestissement priv dpend donc de leffet net de ces
diffrentes dimensions de la libralisation financire.

2.1-

Libralisation

financire,

le

taux

dintrt

et

investissement priv.
Thoriquement, la libralisation du taux dintrt agit de deux manires diffrentes sur la
dynamique daccumulation du capital. Dune part le processus de la libralisation financire
augmente le taux dintrt tant donn quun accroissement de ce dernier rend plus onreux le
financement et augmente le cot dusage du capital. La libralisation financire agit, par
consquent, ngativement sur linvestissement priv via cet effet sur le taux dintrt : cest
leffet direct ngatif de la libralisation financire du taux dintrt sur linvestissement priv.
Plusieurs travaux tentent, dailleurs, de mettre en vidence le rle jou par la hausse du taux
dintrt dans lexplication de latonie de linvestissement priv. Greene et Villanueva (1991)
trouvent, dans ce cadre, que la hausse du taux dintrt rduit les investissements dans 33 pays
en dveloppement. Demetriades et Devreux (1992) aboutissent une conclusion similaire de
64 pays en dveloppement. Dautre part, long terme, le processus de la libralisation
favorise lpargne domestique, ce qui engendre des effets positifs sur le financement de
linvestissement lchelle macroconomique : cest leffet indirect positif de la libralisation
financire sur linvestissement priv.

Lanalyse de Mc Kinon et Show (1973) privilgie ce deuxime effet direct positif qui transite
via leffet sur lpargne. Les auteurs dveloppent ainsi un modle o linvestissement est
contraint par la raret de lpargne et le manque de fonds la disposition des investisseurs.
Daprs ces auteurs, la libralisation de la sphre financire permet de promouvoir
lapprofondissement financier. En effet, la fixation des taux dintrt par le libre jeu des
mcanismes de march quelle traduit, favorise lexpansion du volume de lintermdiation
financire. En amliorant le rendement propos aux pargnant, les taux dpargne croissent, la
capacit de financement des intermdiaires financiers se dveloppe et lallocation de
lpargne samliore. Cet accroissement des fonds destins linvestissement conduit une
augmentation du volume de linvestissement. En effet, avec la libralisation
financire la hausse des taux dintrts devrait librer les ressources
accapares par de grandes entreprises publiques peu rentables et
conduire une amlioration de lefficacit du capital, puisque les projets
les moins rentables seront limins. La hausse des taux dpargne qui en
rsulte ne suscite donc pas une baisse de linvestissement, bien que la
fonction soit dcroissante au taux dintrt, puisque le taux de croissance
augmente et que lpargne saccrot de ce fait. Ce qui agit positivement
sur linvestissement priv.
Dans cet esprit et en utilisant un modle deux secteurs, Galibis (1977) a montr que la
libralisation financire pourrait augmenter la qualit des projets dinvestissement en
considrant le canal du taux dintrt. En effet, dans une conomie rprime, des projets
dinvestissement inefficients et rentabilit faible peuvent tre entrepris suite aux subventions
effectives offertes par la pratique des taux dintrt faibles. Le financement de ces projets
avait, comme consquence, la marginalisation des projets dinvestissement ayant un
rendement lev des marchs de crdit officiel. Dans le cadre de ce modle, la rpression
financire se traduit par une dtrioration de la qualit moyenne de linvestissement global.
Par contre au cours du processus de la libralisation financire, laugmentation des taux
dintrt limine les projets de faible rentabilit et favorise les projets dans le secteur moderne
forte productivit.
Dune manire gnrale, ces tudes ont montr qu la suite de la libralisation financire,
linvestissement commence par baisser dans un premier temps pour se redresser dans un
second temps. La libralisation financire accrot le taux dintrt et augmente, par
consquent, le cot du capital. Ceci provoque une contraction de la formation du capital
court terme. En revanche, long terme, cette augmentation du taux dintrt accrot le volume
dpargne ce qui favorise lexpansion du systme bancaire et permet une augmentation du
volume dinvestissement priv.
En considrant le canal du taux dintr, nous pouvons conclure quil existe deux modes
dinfluence de la libralisation du taux dintrt sur la dynamique daccumulation du capital
et qui sexercent avec deux signes opposs. A court terme, laugmentation du taux dintrt
accrot le cot du capital, ce qui freine linvestissement priv. Cependant, un autre facteur
intervient. En effet, le dveloppement limit des marchs financirs dans ces pays et laccs
insuffisant des financements extrieurs pour la plupart des projets privs impliquent que
linvestissement priv est limit essentiellement , long terme, par lpargne intrieur. En
thorie, celle-ci, est cense ragir positivement des taux dintrt rels plus levs. Cest la
raison pour laquelle il pourrait exister, en fin de compte, un rapport positif entre
linvestissement priv et les taux dintrt rels dans les pays en dveloppement.
4

Il est important de relativiser, dans ce cadre, lexistence des effets positifs de long terme sur
linvestissement priv via le canal de lpargne. En effet, la relation taux dintrt et pargne
reste souvent ambigu thoriquement et empiriquement. Nous rappelons, ce stade, que
leffet dune variation du taux dintrt rel sur lpargne est thoriquement ambigu en raison
du conflit entre les effets de revenu et de substitution. Le rsultat ou labsence de rsultat peut
donc tre en accord avec lide qui stipule que ces effets tendent se compenser, ce qui
signifie que leffet net est faible , et souvent,il ne peut tre dtect de faon adquate par les
donnes. Ceci implique, que leffet direct des politiques destines augmente les taux de
rendement offerts aux pargnant peuvent tre largement inefficaces.
Sur le plan empirique, la question de leffet de la libralisation du taux dintrt sur lpargne
via le canal du taux dintrt reste ambigu. En effet, les rsultats de trs nombreux travaux
portant sur cette question sont mitigs. La synthse de rfrence sur les effets empiriques
conclut une absence de liens significatifs et systmatiques entre laugmentation du taux
dintrt et lpargne. Ces rsultats impliquent quune augmentation des taux dintrts a
gnralement un effet ambigu sur lpargne, attnuant ainsi les bnfices de la libralisation
financire sur linvestissement via ce canal.
Les faits confirment cette tendance. Les travaux empiriques dEdwards (1996) relatifs aux
dterminants de lpargne sur un groupe de 25 pays en dveloppement et 11 pays
industrialiss sur la priode 1970-1992, montrent que les taux dintrt rel nont aucun effet
significatif sur lpargne. De leurs part, Masson, Bayoumi et Samie (1995) ont tudi les
dterminants de lpargne en prenant le cas de 64 pays en dveloppement et 11 pays
industrialiss sur la priode 1970-1993. Leurs rsultats montrent que les variations des taux
dintrt rels nont pas eu les effets escompts sur lpargne prive. En utilisant une large
base de donnes en coupes Loaza, Shmidt-Hebbel et Serven (1999) ont examin les
dterminants des taux dpargne et ils ont montr, entre autres, que les taux dintrt rels
nont pas deffet sur lpargne. Ogaki, Ostry et Reinhart (1996) ont abouti la conclusion
selon laquelle les variations du taux dintrt nont aucun effet sur lpargne dans les pays a
revenu faible ou lev. Lapproche empirique prsente par les auteurs favorise donc
lhypothse nulle (labsence de relation). Dans une revue des pisodes de libralisation
financires du milieu des annes 70 au Chili et en Malaisie et au dbut des annes 80 en
Indonsie, en Core, en Malaisie et en Turquie, Atiyas, Capiro et Hanson (1994) ont trouv
que des taux dintrt rels plus levs avaient un faible impact sur les taux dpargne2.
La libralisation des taux dintrt peut avoir donc un impact limit sur lpargne globale. Il
convient donc de remarquer que ces rsultats apparaissent, de toute faon, peu concluants.
Ces tudes viendraient, ainsi, remettre en cause la relation libralisation du taux dintrt et
de lpargne. La faiblesse de cet impact, conjugus des effets thoriques et empiriques 3
certains de la libralisation du taux dintrt sur linvestissement, relativise lexistence dun
effet positif de la libralisation sur linvestissement priv via le canal de lpargne.

Les rsultats empiriques cits dans ce paragraphe sont exposs par Agnor, Pierre Richard (1958) dans son
livre l'Economie de l'Ajustement et de la Croissance.
3

Un certains nombre dtudes montrent que la hausse des taux dintrt dcouragent les investisseurs et
influencent, par consquent, ngativement sur la dynamique daccumulation du capital.

2.2-Libralisation financire, contraintes du crdit et investissement priv.

Sous lhypothse o les marchs des capitaux fonctionnent parfaitement et en absence de
fiscalit, Modigliani et Miller (1958) ont montr que il est indiffrent pour une entreprise de
financer son investissement par endettement, rtention du profit ou mission daction. Ce
thorme tablit donc labsence deffet de la structure de financement sur la dcision
dinvestissement des entreprises. Dans ces conditions, les dcisions financires et relles des
entreprises sont spares et la capacit dautofinancement et donc le profit ainsi que les autres
variables financires ne devraient pas tre utiliss pour expliquer linvestissement des
entreprises. Ce principe dindpendance nest plus valable si lon prend compte certaines
imperfections des marchs des capitaux. Dans la ralit, lexistence dimperfections sur les
marchs financiers, et notamment les problmes dasymtries dinformation entre
ltablissement de crdit et les emprunteurs peuvent engendrer des frictions et crent, par
consquent, une prime de financement externe. Ce problme implique quen gnral, les
entreprises cherchent financer leurs investissements sur leurs ressources internes, avant se
tourner vers des sources externes, telles le crdit bancaire et lmission des titres sur le
march financier [Mairesse.J, Mulkay.Bet H., B(2001)]. Dans ce cadre, les dcisions
dinvestissement deviennent dpendantes du mode de financement. Dsormais, limportance
de lautofinancement et des contraintes financires est reconnue clairement dans des
nombreuses tudes empiriques. En effet dans un clbre travail empirique Fazzari, Hubbard
et Petersen(1988), montrent que les deux sources de financement, interne et externe ne sont
pas substituables. Les auteurs tablissent, dans ce cadre, une relation stable entre les dcisions
de financement et les dcisions dinvestissement. Ils ont mis, en effet, explicitement en
exergue linfluence des contraintes financires dans lexplication du processus
dinvestissement. En effet contrairement Modigliani et Miller qui montrent que la politique
financire naffecte pas les dcisions dinvestissement, Fazzari et all (1988) ont conclu quen
prsence dinformation imparfaite la dcision dinvestissement dpend des contraintes de
financement. Les auteurs ont donc initi un ensemble dtudes empiriques mettant laccent sur
la relation positive entre le cash-flow (proxy de lautofinancement) gnr par les firmes et
leurs dpenses dinvestissement.
Les tudes empiriques les plus rcentes semblent donc mettre plus systmatiquement au jour
un lien significatif entre les conditions financires et linvestissement priv et viendraient
ainsi remettre en cause le thorme de MOMI (1958). Ces rsultats empiriques stimulent de
nouveau la recherche sur la thorie financire de linvestissement mais dans un cadre
dimperfection des marchs des capitaux. Les tenants de cette voie de recherche pensent,
contrairement Modigliani et Miller (1958), que les entreprises subissent des contraintes
financires ; celles-ci pouvant provenir dun contrle des taux dintrt, dun rationnement du
crdit et/ou dun mauvais fonctionnement des marchs financiers. Des lors les conditions
financires des entreprises ont un impact sur leurs dcisions dinvestissement.
Concernant le cas des pays en dveloppement, et dans un environnement de rationnement de
crdit et notamment lorsque le manque de march des capitaux limite laccs aux capitaux
extrieurs, le volume du crdit, plutt que, son cot, doit tre plus contraignant pour
linvestisseur priv. Par consquent une expression approprie de la contrainte de
financement la formation du capital dans les pays en dveloppement doit tre la
disponibilit du crdit. Or, la libralisation financire pourrait agir sur linvestissement via

son effet sur lallgement du crdit 4. Pour tudier cette question, les auteurs ont suppos
lexistence de deux priodes distinctes : pr et post-libralisation puis ils comparent les
rsultat de leurs estimations entre ces deux priodes. En effet, un coefficient significatif des
variables financires relve lexistence dune contrainte de financement. Thoriquement, on
sattend ce que ce cfficient soit non significatif pendant la priode de la libralisation.
Sur le plan conomtrique, les auteurs ont estim des fonctions dinvestissement augmentes
de variables financires, qui visent renseigner sur lexistence de contraintes de crdits des
pays ou des entreprises. Ils utilisent, dans ce cadre, des approches micro et dautres
macroconomtriques s pour analyser leffet de la libralisation financire sur
linvestissement.
Dans le cadre de lapproche microconometique5 et en utilisant les donnes individuelles
certains auteurs utilisent le modle du Q de Tobin pour valider empiriquement leurs
hypothses concernant limpact de la libralisation financire sur linvestissement des
entreprises. Gallego et loayza (2000) ont estim, dans ce cadre, un chantillon constitu de 79
entreprises chiliennes sur la priode 1995-1995. Ils ont abouti un rsultat pertinent qui
stipule quaprs la libralisation financire les contraintes financires se sont allges pour
tous les types dentreprises. De leur part, Wang (2003) a montr que la libralisation
financire a allg les contraintes financires chez 184 entreprises taiwanaises sur la priode
1989-1996. Cependant lutilisation de cette approche de Q de Tobin a oblig les chercheurs
exclure de leurs chantillons les entreprises de petite taille qui ne sont pas cotes en bourse 6.
Ainsi un nombre croissant dauteurs a privilgi lapproche de lquation dEuler pour traiter
la problmatique libralisation financire et investissement priv. Dans cette optique Leaven
(2003) a examin limpact des reformes financires sur le desserrement des contraintes
financires pour linvestissement de 394 entreprises collectes partir de 13 pays en
dveloppement pour la priode 1988-1998. Lauteur a utilis une approche de panel
dynamique et il a appliqu la technique destimation GMM. Il a constat que la libralisation
financire a rduit, en particulier, les contraintes financires chez les petites entreprises. Pour
sa part, Ghosh, S (2006) sest intress la question de leffet de la libralisation financire
sur linvestissement priv via le canal de lallgement des contraintes financires en prenant le
cas dun panel compos de 1000 entreprises industrielles indiennes pour la priode (19952004) . Les rsultats de lestimation montrent que la variable cash-flow est devenue moins
importante pour linvestissement des entreprises contraintes financirement au financement
extrieur. Ce desserrement a t particulirement not dans les petites et moyennes
entreprises
4

Il est clair quil nexiste pas de modles thoriquement spcifiques traitant la relation entre la libralisation
financire et linvestissement priv. Les auteurs analysent cette relation par rfrence la thorie financire
dinvestissement dans un cadre dimperfection des marchs des capitaux. En effet, dont lobjectif danalyser
leffet de la libralisation financire sur linvestissement via le canal de lallgement de la contrainte du crdit les
auteurs ont pos la question suivante : comment la libralisation financire tout en allgent les contraintes
financires pourrait amliorer linvestissement des entreprises.
5

Sur le plan conomtrique, les auteurs ont adopt des approches macro conomtrique (agrges) et des
approches micro conomtriques (approches individuelles). Rares sont les tudes qui ont pos la question en
utilisant des approches sectorielles.
6

Lutilisation de ce modle ncessite la construction de la variable Q qui elle mme se calcule sur les bases des
informations concernant les cours des titres. De ce fait, lutilisation de ce modle oblige les chercheurs liminer
les entreprises non cotes et en particulier les PME.

Dautres auteurs ont pos la question de leffet de la libralisation financire sur

linvestissement priv en utilisant lapproche macro-conomique. Dans cette optique Henery
(2000) a test la relation pour un chantillon de 11 pays mergents. Aprs estimation par la
mthode GMM les rsultats de lauteur montre que la libralisation financire a augment le
taux de croissance de linvestissement. Pour leur part Bekeart, Harvey et Lundbald (2000) ont
estim un modle dinvestissement pour plusieurs chantillons de pays et ils ont trouv
effectivement un effet positif de la libralisation financire sur linvestissement priv.

3- Lvolution de la politique du taux dintrt et de crdit en Tunisie

3.1-La politique de la libralisation du taux dintrt
En Tunisie et jusqu'aux annes 1986, les autorits montaires ont privilgi une politique des
taux dintrt administrs. La libralisation des taux dintrt a t pratique
dune faon graduelle depuis 1986.On assiste donc avec ladoption du
programme dajustement structurel (PAS) une libralisation du taux
dintrt. De ce fait, les banques sont devenues autorises fixer les taux
crditeurs sauf la rmunration des comptes spciaux dpargne qui
demeure plafonnes au TMM-2 [Bchri Mohamed (1992)]. Concernant les
taux dbiteurs dans le domaine des secteurs non prioritaires, ils se
dterminent librement par les banques sur la base du taux du march
montaire tout en tant plafonns au TMM plus 3 points. En 1994 ces taux
ont t entirement libraliss. Concernant les taux appliqus aux
secteurs prioritaires comme les activits agricoles, les PME et les
exportations, leur libralisation a t progressive. En effet, ils sont rests
administrs par la banque Centrale jusqu' 1988. Plusieurs fois par la
suite, on a assist des leves successives de ces taux en 1989, 1990 et
1992. Lobjectif consistait aligner ces taux bonifis sur ceux appliqus
sur le march montaire. A partir de 1996, il y a eu suppression des taux
dbiteurs appliqus aux secteurs prioritaires. Actuellement, la
libralisation des taux dintrt demeure partielle, puisque, depuis 1996,
les taux dbiteurs sont entirement libraliss, mais les taux crditeurs sur
les dpts vue et sur les comptes dpargne sont toujours plafonns
[Djlassi, M et Zmami, M (2005)]

3.2-La politique de distribution des crdits

Depuis lindpendance et jusqu' ladoption du P.A .S, il y a eu l'institution de la politique
d'encadrement des crdits en Tunisie. La BCT a mis en place depuis 1958 le rgime de
lAutorisation Pralable et LAccord de Rescompte (A.P.E.R) appliqu certains types de
crdits bancaires. Le but principal de cette instrument est dexercer un contrle direct est
slectif sur loffre de crdit. Le contrle pralable permet la banque de sassurer que le
crdit bnficie de lencouragement de ltat. Laccord de rescompte permet aux banques le
rescompte des effets dans le cadre des cotes en vigueur au lieu de se refinancer sur le march
montaire. Grce cette mthode, la BCT impose ses conditions aux crdits qui lui soumis
en matire de maturit, nature de lopration et la part de lautofinancement. Cette politique
avait pour objectif de permettre aux autorits publiques de contrler quantitativement les
crdits. De ce fait, le volume des crdits accords par les banques demeurera faible et limitera
la concurrence au niveau du secteur financier. Pour renforcer leurs positions, elles devront

penser aux nouveaux services en matire de cration de nouveaux moyens de paiement et de

choix des politiques de rmunrations pour l'ensemble des agents conomiques.
Pour promouvoir linvestissement, llimination du contrle sur lallocation du crdit sest
avre dordre prioritaire. En effet, et dans lobjectif de desserrer les contraintes qui freinent
le fonctionnement des banques, il y a eu abandons de laccord de rescompte et de
lautorisation pralable partir de Janvier 1988. Un relchement graduel de la contrainte qui
pse sur les banques en matire de financement des dpenses publiques a t amorc la fin
des annes 80. Lautorisation pralable qui permet la banque de sassurer que les crdit
bnficient de lencouragement de lEtat, qui lui ouvre la voie au refinancement sur le march
montaire, a t limine en 1988. A partir de cette date et plus prcisment en Janvier 1988,
les banques peuvent schanger des liquidits entre elles et les obtenir auprs des entreprises
en mettant un nouveau produit nomm certificat de dpt ngociable dune dure de 10 jours
5 ans de montant au moins gal 500.000 dinars rmunr un taux fixe librement au
moment de lmission. En effet dans lobjectif dlargir le marchs montaire aux autres
oprateurs autres que les banques, les autorits donnent le droit aux entreprises de se
financier par lmission des billets de trsorerie et aux banques dmettre des certificats de
dpt. En 1989, il y a eu suppression du ratio global de financement de dveloppement et du
ratio demplois en effet privs moyen terme. A partir de 1991, les bons de trsor mis par
lEtat peuvent tre dtenus par les mnages ce qui rduit la part des banques dans le
financement des dficits publiques. En 1994, les banques ne sont plus tenues de consacrer un
certain pourcentage de leurs dpts pour financer les bons de trsor mis par lEtat. Le ratio
de certains secteurs jugs prioritaires a t supprim en 1996.
Suite aux mesures politiques gouvernementales en matire de libralisation financire les
crdits au secteur priv ont dune manire remarquable. Le graphique suivant retrace
lvolution des crdits totaux (CTOT), des crdits de moyen et de long terme (CMLT) et des
crdits de court terme (CCT) pendant la priode 1983-2006.

Comme le montre ce graphique, la politique progressive de libralisation des crdits initie

par le gouvernement tunisien depuis 1986 sest accompagne par une augmentation du
volume des crdits dans lensemble. Sur la priode 1983-1990, les crdits ont connu une
progression timide. Ils ont ensuite enregistr une tendance ascendante partir de 1991. Ce
graphique montre aussi lvolution continue des crdits allous aux diffrents secteurs. Ces
crdits sont de long terme leur lobjectif est le financement des investissements mais aussi des
crdits de long terme en raison de limportance des besoins ses entreprises. Ce sont
essentiellement des besoins de trsorerie pris en compte par les banques7.
L'impact des variations des crdits allous au secteur priv a entran des tendances varies
des niveaux d'investissement brut. Pendant la priode1983-2003, le taux d'investissement brut
a enregistr une lgre augmentation. Cependant lvolution nest pas uniforme et les
investisseurs se dirigent davantage vers lindustrie non manufacturire et aux services, alors
que le rythme de linvestissement dans lindustrie manufacturire ,lagriculture et penche
reste faible (voir fig 2)8.

4-Leffet de la libralisation financire sur linvestissement priv : une approche

en panel pour les diffrents secteurs dactivit en Tunisie.
4.1-Lapproche conomtrique
Nous optons pour une approche en termes de donnes de panel. Cette dernire prsente deux
avantages principaux dans notre cas. Tout dabord, lconomtrie de donnes de panel est
considre comme plus approprie par rapport aux cadres des sries temporelles et des coupes
7

Il sagit de lescompte des crdit de campagne pour les entreprises vente saisonnires, lescompte de crdit,
le crdit documentaire pour les oprations dimport export.
8

AP : agriculture et pche ; IN : industrie manufacturiers ; INM : industrie non manufacturiers ; SP : services

productifs

10

transversales. En effet, elle permet de rendre compte dune manire simultane de la

dynamique et de lhtrognit. Ensuite, lutilisation des donnes de panel permet dobtenir
des estimateurs convergents en raison du nombre lev des observations. Lestimation par
moindres carrs ordinaires de toutes les donnes empiles prsuppose lhomognit du
secteur, ce qui peut conduire des estimations biaises. Les disparits juridiques, qui
caractrisent chaque secteur, le plus ou forte exposition lexportation et dautres spcificits
sectorielles reprsentent autant darguments thoriques qui appuient lhypothse
dhtrognit9. En effet lapproche conomtrique en donne de panel traite lhtrognit
des observations dans leurs dimensions individuelles soit par la prise en compte dun effet
spcifique certain (modle effets fixes), soit par la prise en compte dun effet spcifique non
observable (modle effets alatoires). Le premier modle est estim en appliquant
lestimateur des moindres carrs ordinaires sur des variables transformes par un oprateur de
moyenne. Le deuxime modle, savoir le modle effets alatoires est estim en appliquant
lestimateur des moindres carrs gnraliss. Le test dHaussmann permet doprer un choix
entre les deux modles.
Lestimateur within de modles effets fixes correspond lestimateur du modle transform
en utilisant les carts aux moyennes individuelles qui limine les diffrences persistantes entre
firmes. Cette procdure privilgie la variabilit intra entreprises. Elle prsente galement
lavantage de pouvoir identifier et mesurer les effets qui ne sont pas directement observables
en coupe transversale.
Dans la conception la plus simple o on privilgie lhtrognit individuelle, le modle
effet fixes scrit comme suit :
J

I it 0 i j xit it
j 1

(1)

Ou I it est la variable endogne, x est un vecteur des variables explicatives, est un vecteur
des paramtres ; est le terme derreur. On suppose dans ce cadre que : E it 0
2
et Var it it
Lquation (1) peut tre estim grce au thorme de Frish-Waugh qui utilise la mthode des
moindres carrs ordinaires sur les variables transformes en carts la moyenne par individu.
Lestimateur obtenu est lestimateur within ou inter-individuel. Lapproche de Frish-Waugh
consiste estimer le modle transform suivant :
( I it I i )

j 1

(xit xi ) ( it i )

(2)

Les ralisations des estimateurs des constantes i sont alors dduites par la mthode
suivante :

it I i j xi
j 1

(3)

Sous sa forme matricielle lquation (2) scrit comme suit :

Lconomtrie des donnes de panel propose certains testes pour confirmer cette hypothses dhtrognit.
Nous pensons quil sagit dune exercice standards et nous navons pas besoin de faire test pour prouver que le
comportements des entreprises sont htrognes. Les arguments thoriques prsents dans ce cadre sont
suffisants.

11

WI WXB WE
(4)
O W est la matrice de transformation permettant dobtenir lcart aux moyennes
individuelles. Cette matrice se dfinit comme suit :
J

W I NT I N T
T

O I NT est une matrice identit dordre NT ; J T .est une matrice carr unitaire dordre T.
I N est une matrice identit dordre N et le produit Kronecker .

Lapplication de cette transformation, qualifie doprateur intra, permet dobtenir le modle

donn par lquation (4) .Lestimateur MCO appliqu sur lquation (4) est lestimateur
linaire sans biais, sa formule est la suivante :
1
w X WX X WY
Le modle effets alatoires suppose, quant lui, que les effets spcifiques sont alatoires. En
ngligent les effets spcifiques temporels le modle effets alatoires scrit :
J

I it 0 j xit it
j 1

it i it

Etant donn ces hypothses de bases dans le cadre dun modle effets alatoires concernant
la distribution des erreurs, la matrice des variances covariances (A) des erreurs scrivent :
2
2
A= I T J T
Ou I T est une matrice identit dordre T (T est nombre des priodes) J T est une matrice
carr unitaire. En empilant les donnes pour lensemble des observations individu par
individu, la matrice des variances - covariances scrit de la faon suivante :
= IN A
I N est une matrice didentit dordre N qui dsigne le nombre des individus.
Le modle effets alatoires peut tre estim par la mthode de moindres carrs gnraliss
MCG, soit ( X 1 X ) 1 X 1 X
Pour discriminer entre les deux modles effets fixes et effets alatoires le test le plus
utilis est celui dHaussmann (1978). Ce test peut tre utilis pour rsoudre des nombreux
problmes de spcification en conomtrie, mais il est largement utilis pour discriminer les
effets fixes et les effets alatoires. La statistique du test dHaussmann applique au test de
spcification des effets individuels scrit comme suit :

1
Hs = WITHIN MCG Var B Var MCG
B WITHIN MCG

Sous lhypothse nulle H 0 , la statistique Hs suit asymptotiquement ( N tend vers linfinie)

un chi deux k degrs de libert. Si la ralisation de la statistique est suprieure au seuil de
risque , on rejette lhypothse nulle et on privilgie lutilisation dun modle effets
individuels fixes.

12

4.1-Les spcifications empiriques, la construction de

variables et les estimations
Dans cette tude nous avons utilis un modle noclassique de type Jorgensen (1963) pour
tudier la relation investissemen-libralisation financire. Le modle issu de Jorgensen (1963)
suppose que les dterminants de linvestissement sont lacclrateur et les cots relatifs de des
facteurs de production. En utilisant un programme doptimisation du comportement de la
firme sous contrainte de la fonction de production qui traduit la contrainte de dbouchs, le
stock du capital optimal, et par consquent linvestissement, dpend des cots dusage du
capital et de la variable acclrateur. Le modle noclassique tel quil a t formul par
Jorgensen (1963) permet dexprimer le stock de capital optimal de long terme comme celui
qui galise sa productivit marginale et son cot dusage nominal. La fonction
dinvestissement de Jorgensen gnralise lapproche de type acclrateur en lui donnant des
fondement microconomiques explicites et en intgrant au del de la demande, un nouveau
dterminant de linvestissement, a savoir le cot dusage du capital.10
Plus prcisment, nous estimons les trois spcifications suivantes :
I i ,t
PTRit
0 1
2 D1(curi ,t ) 3 D 2( log ctoti ,t ) i t it
K i ,t
K i ,t
I i ,t
PTRit
0 1
2 D1(curi ,t ) 3 D3( log ccti ,t ) i t it
K i ,t
K i ,t
I i ,t
PTRit
0 1
2 D1(curi ,t ) 3 D 4( log cmlti ,t ) i t it
K i ,t
K i ,t

10

Dans la littrature on peut distinguer quatre modles empiriques de base pour tester directement ou
directement la sensibilit des dpenses dinvestissement aux contraintes de financement savoir :
-le modle noclassique : il sagit dune spcifique empirique qui intgre le cots des facteurs et la demande
comme dterminants de la dynamique daccumulation du capital. Cette approche trouve ses fondements dans le
modle de Jorgensen (1963) ;
-le modle acclrateur profit : lacclrateur de la demande trouve une justification simple dans la thorie
conomique. Linvestissement dans ce cadre est le rsultat dune variation de la demande .Le rle de profit nest
en revanche thoriquement justifi que sil traduit une imperfection des marchs financiers conduisant certains
tre contraintes par un manque de fonds pour investir ;
-le modle de Q de Tobin : en utilisant un programme doptimisation inter temporelle de la valeur de lentreprise
avec des cots dajustement, linvestissement est une fonction dune variable Q dfinie comme le ratio de la
valeur marginal de lentreprise rsultant de linvestissement dune unit supplmentaire de capital sur le cot de
cette unit de capital ;
-le modle de lquation dEuler : il sagit dans ce cadre destimer une quation driv de la maximisation de
inter temporelle de la valeur actuelle des profits de lentreprise avec des cots dajustement. Cette approche a
lavantage de caractriser lvolution du stock de capital chaque priode sans faire intervenir les anticipations
futures .

13

O i dsigne le secteur (i=1,..,15) t est la priode (t= 1984,2006). En effet, nous avons
appliqu notre modle sur 15 secteurs qui composent lconomie tunisienne.
Il sagit des spcifications empiriques de type noclassique qui tiennent compte de leffet de
la demande et de leffet des cots relatifs des facteurs. Pour tenir compte de leffet de la
libralisation financire, le modle est tendu des variables dinteraction entre les variables
muettes traduisant la libralisation financires, dune part, et le cots dusage du capital et le
taux de croissance de des crdits dautre part.
A partir de ce modle nous testons les deux hypothses de base suivantes :
H1 : La libralisation financire agit ngativement sur le cot dusage via son effet sur le
taux dintrt. Le coefficient 2 doit tre ngatif et significatif.
H2 : La libralisation financire agit positivement sur linvestissement priv via son effet sur
le desserrement de la contrainte du crdits. Le coefficient 3 doit tre positif et
statistiquement significatif.
Les principales variables utilises dans ce cadre sont :

14

Abrviation des variables

Tar

I
FBCFR

K
K

PTRK

PTR
K

CU IPFBCF ( IR )

CUR

CU
W

Description et source

Tar : le taux daccumulation en termes rel ; I :

linvestissement mesur par la FBCF aux prix constants
(prix de 1990), source comptabilit nationale ; K le stock
du capital physique au prix constant (prix de 1990), source
lIEQ
PTRK la variation de la production relle aux prix
constants (prix de 1990), source comptabilit nationale
CU : le cot dusage du capital, IPFBCF lindice des

prix du FBCF (source lIEQ) ; IR : le taux dintrt rel

gal au TMM diminu du taux dinflation (source
statistiques financires de la Banque Centrale (SFBC)) ;
le taux de dprciation du capital gal 5% pour tous
les secteurs).
CUR : cot dusage du capital relatif ; W : salaire

moyen (source lIEQ)

Logctot

Taux de croissance du crdit total

(source : SFBC)

Logcct

Taux de croissance du crdit court terme

(source : SFBC)

Logcmlt

Taux de croissance du crdit moyen et long terme

(source : SFBC)

d = D1, D2, D3, D4

Variables muettes qui prennent la valeur 0 avant 1990 et 1

aprs 1991

Effets spcifiques individuels qui sont propres chaque

secteur et sont relativement constant dans le temps.

Effets spcifiques temporels : chocs macroconomiques

ou changement dans tous le contexte institutionnel qui
affectent tous les secteurs

Les principaux secteurs ainsi que leurs abrviations sont rsums comme suit : Agriculture et
pche (AP) ; Industries Agro-alimentaires (IAA) ;Industrie des Matriaux de Construction,
de la Cramique et du Verre (IMCCV) ; Industries Mcaniques et Electriques(IME) ;
Industries Chimiques (IC) ; Textiles Habillement & Cuir (THC) ; Industries Manufacturires

15

divers (IMD) ;Mines (M) ;Produits Ptroliers (PP) ;Electricit (El);Eau (E) ;Btiments et
travaux publics (BTP ); Transport et Tlcommunication (TT) ;Tourisme( T) ;Divers
services (DS).
Lestimation des trois quations par le logiciel Stata 8 nous a fourni les rsultats suivants11 :

Variable indpendante : I

Priode : 1984-2006
Nombre des secteurs : 15
Nombre dobservation : 360
Variables explicatives

Modle effets fixes

Spcifications (SP)

SP1

SP2

SP3

SP1

SP2

SP3

0,063***
(39,83)

0,064***
(39,54)

0,064***
(40,25)

0,063***
(18,95)

0,063***
(18,24)

0,064***
(39,83)

PTR
K

0,042***
(2,23)

0,043**
(2,26)

0,042**
(2,27)

0,053***
(2,85)

0,053***
(2,83)

0,053**
(2,23)

D1 * cur

-0,318
(0,98)

-0,266
(0,81)

-0,318
(-0,98)

-0,338
(0,98)

-0,286
(0,86)

-0,327
(0,98)

D 2 * Logctot

0,011***
(2,53)

0,011***
(2,66)

D3 * Logcct

0,004***
(0,98)

D 4 * Logcmt

Test dHausman
Ch2 (3)
Probabilit

20,77
(0,002)

cte

Modle effets alatoires

0,008***
(2,45)

20,77
(0,002)

0,005***
(1,13)
0,008***
(2,53)

29,72
(0,000)

Les rsultats des diffrentes estimations sont gnralement satisfaisants puisque les
cfficients estims ont des signes statistiquement significatifs. Nous constatons par ailleurs
que le modle effets fixes et les modles effets alatoires fournis des rsultats similaires.
Toutefois, le test dHausman montre que le modle effets fixes est prfrable au modle
effets alatoires puisque, dans toutes les spcifications, la probabilit associe ce test est
infrieure 10%.
11

Les valeurs absolues du t Student sont reportes entre parenthse, *** indique un niveau de signification 1%,
** indique un niveau de signification 5%,* indique un niveau de signification 10%, absence de *le coefficient
associ la variable est non significatif.

16

Globalement dans toutes les spcifications dinvestissement dacclrateur augment des

effets de la libralisation financire relve que la variation de la production par unit du
capital exerce un effet positif sur linvestissement. Cet impact positif observ est un rsultat
prsent dans des nombreuses tudes empiriques et autorise penser que la variation de la
demande pourrait jouer un rle cl dans lexplication de lvolution de linvestissement
sectoriel en Tunisie. Le niveau de la demande est dans la littrature conomique le premier
dterminant identifi de linvestissement. Le principe de lacclrateur remonte Albert
Aftalion (1909) et John-Maurice Clark (1917).
On constate aussi que le coefficient associ la variable D1cur est non significatif. Ceci
montre que la libralisation financire na pas deffets sur le taux dintrt et donc sur le cot
dusage du capital. Thoriquement la libralisation financire doit augmenter le taux dintrt
ce qui va diminuer linvestissement. Cependant ce mcanisme na jou son rle pour le cas
tunisien car dans la pratique le taux dintrt nest pas totalement libralis. En effet la
Banque Centrale dtient encore le pouvoir en terme de contrle et de fixation indirect du
TMM. En effet le taux dintrt ne semble pas dvelopper une relation inverse avec leffort
dinvestissement priv. Selon une tude ralise par lIEQ (2001) quand lentrepreneur
nanticipe pas une contrainte sur ses dbouchs et par consquent une baisse de ses profits
futurs, un taux dintrt rel lev ne parait pas reprsenter une entrave majeure
linvestissement. En plus linvestissement dans les pays en dveloppement est plus sensible
la disponibilit et la quantit du crdit quau cot du crdit. Ceci explique le signe positif du
taux de croissance de crdit et son impact sur linvestissement. En effet, la libralisation
financire a desserr la contrainte du crdit et agit positivement sur linvestissement.
Toutefois cet effet positif de la libralisation financire sur linvestissement via le crdit est
faible (0,011). Ceci est expliqu par labsence dun effet de la libralisation financire sur les
conditions des crdits tels que les garanties fournis en contrepartie doctroi des crdits. En
effet bien que la Tunisie a adopt une politique de libralisation des crdits, les banques
commerciales exigent souvent des garanties qui lui permettent dapprcier la capacit de
remboursement des entreprises. Ces garanties se rpartissent entre hypothques sur terrains et
construction, nantissement sur machines et quipements et caution personnelle et garanties sur
les actifs des propritaires. Elles constituent un signal pour les banques sur la qualit de
l'emprunteur, elles sont devenues la condition pralable et importante pour obtenir un crdit
d'investissement12. Elles constituent dans le contexte tunisien un obstacle majeur pour le
financement des investissements des entreprises et en particulier celles qui nont pas de gages
pour bnficier des crdits. Les rsultats denqutes auprs des chefs dentreprise ralis par
lIEQ en 2004 montrent,dailleurs, que quels que soient le secteur dactivit et la taille de
lentreprise,les investissement sont financs par fonds propres (66%) et seulement 23% par
crdits bancaires .
Il est important de signaler ce titre que leffet de la libanisation financire sur
linvestissement est seulement significatif via leffet de la libralisation sur les crdits de
moyen et long terme puisque le coefficient associ a la variable D2dlogcmt est significatif.
Linvestissement priv est sensiblement li a la disponibilit des crdits. En fait la
libralisation financire allger la contrainte de crdit. Dans plusieurs tudes empiriques le
crdit est considr comme le canal de transmission essentiel de leffet de la libralisation
12

Il est important de modliser dans ce cadre leffet de la libralisation sur les conditions doctroi du crdit en
matire de limportance des garanties (hypothques sur terrains et construction, nantissement sur machines et
quipements et caution personnelle et garanties sur les actifs des propritaires) fournies en contrepartie doctroi
de crdit dinvestissement. Ces garanties se rpartissent entre. Toutefois ces informations ne sont pas disponible
au niveau sectoriel et ncessite un travail denqute au niveau des entreprises.

17

financire sur linvestissement. Mais la libralisation financire na deffet sur

linvestissement travers les crdits de court terme puisque la variable D2dlogctot nest pas
significative. Il est probable que la libralisation financire augmenter les crdits de court
terme mais ces derniers ne se servent pas financier les besoins de financement rels de
linvestissement productif.

5- Conclusion
Dans le cadre de ce travail, nous avons tent d'apporter certains clairages quant aux
problmes de libralisation du secteur financier et leur impact sur l'investissement priv en
Tunisie. Pour cela, nous avons prsent dans une premire section les fondements thoriques
de la relation entre la libralisation financire et linvestissement priv. En effet, il est courant
daffirmer que la politique de la libralisation financire a un impact dterminant sur
linvestissement des entreprises. Les canaux de transmission par lesquels la libralisation
financires pourrait influencer les linvestissement sont essentiellement le cot dusage du
capital via la taux dintrt et les contraintes des crdits. Ensuite, dans une deuxime section
nous avons prsent lvolution de la politique de libralisation du taux dintrt et des crdits
en Tunisie. Enfin, dans une dernire section nous avons tent d'valuer l'impact des rformes
financires entreprises par les autorits tunisiennes sur le comportement d'investissement en
utilisant une approche en panel pour les diffrents secteurs dactivit en Tunisie durant la
priode 1983-2006.
Plusieurs conclusions mergent de notre analyse empirique. Premirement la libralisation du
taux dintrt ne semble pas gnrer des effets sur linvestissement priv dans le contexte
tunisien. Deuximement lanalyse empirique a mis en vidence une relation faiblement
positive entre la libralisation des crdits et linvestissement priv. Ce dernier rsultat
corrobore limportance de suivre le processus de la libralisation financire pour toucher les
autres conditions du crdit et en particulire les garanties.

18

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