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V E R S ITE S ^
F RA N C0P H
U RE F
GESTION FINANCIERE
DE L'ENTREPRISE
ET DVELOPPEMENT
FINANCIER
Elie Cohen
EDICEF/AUPELF
UNIVERSITES FRANCOPHONES
U RE F
GESTION FINANCIERE
DE L'ENTREPRISE ET
DVELOPPEMENT FINANCIER
Elie Cohen
EDICEF
58, rue Jean-Bleuzen
92178 VANVES Cedex
Dans la srie : CONOMIE, DROIT, GESTION

(EDICEF-AUPELF)
Comptabilit prive {G. Castellino, P. Romelaer)
Le droit du travail en Afrique francophone (R. Lemesle)
Le march des changes et la zone franc (D. Marteau, X. Bruckert, D. Tang)
Droit commercial et des socits en Afrique (quipe H.S.D.)
Pratique du marketing en Afrique (R. de Maricourt, A. Ollivier)
Droit de la fonction publique des tats d'Afrique francophone (J.-M. Breton)
(Economica - AUPELF, diffusion EDICEF)
Principes de politique conomique (X. Greffe)
REMERCIEMENTS
L'auteur tient remercier l'AUPELF et EDICEF qui ont suscit le projet mme de cet
ouvrage et l'ont accueilli dans la collection de l'Universit des Rseaux d'Expression
Franaise (UREF).
Il exprime galement sa reconnaissance Sophie Godefroy et Sophie Thivent
(EDICEF) pour le travail editorial ralis sur cet ouvrage, Marie-Claude Longuet
(Universit de Paris-Dauphine) pour une patiente relecture des textes, Armelle et
Isabelle Mahaut pour la confection du manuscrit.
E.C.
Diffusion EDICEF ou ELLIPSES selon pays

Canada : distribution D.P.L.U.
EDICEF, 1991
ISBN 2.850.69658.7
ISSN 0993.3948
En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement ou partiellement le prsent ouvrage sans autorisation de l'diteur ou du Centre Franais du Copyright (6 bis rue Gabriel Laumain 75010 Paris).
Cette reproduction, par quelque procd que ce soit, constituerait donc une contrefaon sanctionne par les
articles 425 et suivants du Code Pnal.
Sommaire
Pages
Introduction Gnrale
Section 1 - L'environnement financier et l'objet

de la gestion financire de l'entreprise
13
Section 2 - Les missions de la gestion financire
15
A - La maximisation de la valeur de l'entreprise

B - Le maintien du niveau des performances financires
C - La matrise des risques
financiers
1. Analyse gnrale du risque et variabilit anticipe des rsultats
2. Les analyses spcifiques des risques financiers
D - Le maintien de la solvabilit ou la matrise des quilibres financiers
Section 3 - Les responsabilits oprationnelles

de la gestion financire
15
17
18
18
20
22
23
A - Les principales tches oprationnelles de la gestion financire

B - La place de la gestion financire dans le systme de gestion
de l'entreprise
1. Le cas des petites entreprises structure peu diffrencie
2. Le cas des entreprises structures plus spcialises
3. Le cas des entreprises structure financire forte
24
25
26
26
27
Premire Partie
La gestion financire de l'entreprise et le systme financier
29
Chapitre 1
La structure financire et le dveloppement
31
financier
Section 1 - Systme financier, structure financire

A - Les concepts de systme financier et de structure financire
B - Les caractres majeurs de la structure financire
1. Les modes de financement fondamentaux
2. Dveloppement financier et diffrenciation des instruments
financiers
3. Dveloppement financier et diffrenciation des institutions
et des marchs financiers
31
31
32
33
36
38
SOMMAIRE
Section 2 - Les tendances du dveloppement financier
43
A - Les modes de financement fondamentaux et leur articulation

1. L'autofinancement, sa porte, ses limites
2. Le ncessaire dveloppement du financement externe
B - Les caractristiques et les tapes du dveloppement
financier
1. Le processus historique de dveloppement financier
2. La comparaison entre les grands types de structures
financires
44
44
45
46
47
48
Chapitre 2
La gestion financire de l'entreprise
et le dveloppement
financier
51
Section 1 - Les influences exerces par l'environnement

financier sur la gestion financire
52
A - Le dveloppement des changes montaires et son influence

B - L'extension de la gamme d'instruments financiers
C - La diffrenciation des intermdiaires financiers
D - Le rle des marchs des capitaux
52
54
55
56
Section 2 - Les orientations de la gestion financire

aux diffrents stades du dveloppement financier global
A - La gestion financire des entreprises dans un systme financier
mergent
B - La gestion financire des entreprises dans une conomie
d'intermdiation financire
C - La gestion financire des entreprises dans une conomie
de march financier
Section 3 - La gestion financire et dveloppement de l'entreprise

A - Le contenu de la gestion financire et le cycle de vie
de l'entreprise
B - Dveloppement externe, dveloppement interne et gestion
financire
57
57
58
59
61
61
65
Deuxime Partie
L'analyse financire ou le diagnostic financier de l'entreprise
67
Chapitre 3
Les objectifs et les mthodes du diagnostic
69
financier
Section 1 - Les objectifs majeurs du diagnostic financier
69
A - L'apprciation de la solvabilit ou de l'quilibre financier
70
SOMMAIRE
B - L'apprciation des performances financires

C - L'apprciation des autres caractristiques financires majeures
1. L'autonomie financire
2. La flexibilit financire
3. La prise en compte des atouts et handicaps stratgiques
de l'entreprise
73
Section 2 - Contexte et dmarches du diagnostic financier
74
A - Les objectifs du diagnostic

B - Les dmarches d'analyse
71
72
72
72
74
75
Chapitre 4
L ' apprciation des performances de l'entreprise
76
Section 1 - La mesure des rsultats
77
A - L a mesure des rsultats comptables traditionnels

1 - Le compte de rsultat du plan comptable franais de 1982
2 - Le compte de rsultat ou tat de synthse des comptes de gestion
du plan comptable OCAM
3 - Une prsentation anglo-saxonne du compte de rsultat
B - La diversification des soldes de gestion
1 - Les prsentations fondes sur le classement des flux par nature
2 - Les prsentations fondes sur le classement fonctionnel des
flux
C - Une synthse des indications relatives la mesure des rsultats
1 - Une rcapitulation des indicateurs prsents
2 - Rsultats, capacit de financement et liquidits de l'entreprise
Section 2 - L'apprciation des performances

A - Les ratios relatifs aux performances
1 - Les ratios relatifs la capacit bnficiaire de l'entreprise
2 - L'apprciation de la rentabilit du point de vue des propritaires
de l'entreprise
B - L'influence de la structure financire sur les performances :
l'effet de levier
C - L'influence de la structure des cots et l'effet de levier d'exploitation
77
78
80
81
82
83
87
89
89
90
92
92
92
94
95
97
Chapitre 5
L'analyse financire du bilan
103
Section 1 - Structure comptable et approche financire du bilan
103
A - De l'approche juridique l'approche financire du bilan

1 - Le bilan et le concept juridique du patrimoine
2 - L'approche financire du bilan
3 - L'quilibre du bilan et sa signification
104
105
106
108
SOMMAIRE
B - Les prsentations normalises du bilan : une analyse comparative

1 - Les principes communs de prsentation
2 - Les lments de diffrenciation entre les modles de bilan
Section 2 - Le fonds de roulement
110
111
112
117
A - Dfinitions
1 - Le fonds de roulement net ou permanent (FRN)
2-Le. fonds de roulement propre
B - L'interprtation du fonds de roulement
1 - L'interprtation du fonds de roulement net (FRN)
2 - L'interprtation du fonds de roulement propre
118
118
119
121
121
126
Section 3 - La relation fondamentale de trsorerie
131
A - Besoins en fonds de roulement et trsorerie

1. La notion de Besoin en fonds droulement (BFR)
2. La notion de Trsorerie ou de situation de trsorerie
B - La relation de trsorerie
1. La formulation de la relation
2. L'interprtation de la relation de trsorerie
Section 4 - La mthode des ratios et l'tude du bilan

A - Les ratios concernant la structure du bilan
1. L'expression du bilan en pourcentages
2. Les ratios concernant la structure de l'actif
3. Les ratios concernant la structure du passif
4. Les ratios de synthse
B - Les ratios de rotation
1. Les ratios de rotation des stocks
2. Les ratios de rotation des crances commerciales
3. Les ratios de rotation des dettes l'gard des fournisseurs
4. L'utilit analytique des ratios de rotation
131
131
134
135
135
138
143
143
143
145
146
147
148
148
149
150
150
Chapitre 6
L'analyse des flux financiers
153
Section 1 - Variations du bilan et signification

des mouvements patrimoniaux
154
A - Les diffrents types de mouvements patrimoniaux

B - Les notions d'emplois et de ressources
1. La formation des ressources
2. L'identification des emplois
C - La distinction entre emplois et ressources
154
154
154
155
156
Section 2 - Construction et interprtation

des tableaux d'emplois et ressources
156
A - Principes de construction
1. Le relev des mouvements patrimoniaux
2. Le tableau dtaill des emplois et ressources
156
157
158
SOMMAIRE
B - La construction du tableau de financement

1 - La prsentation du PCG franais de 1982
2 - Une prsentation prolongeant les concepts du plan OCAM :
le modle du plan comptable zarois
3 - Une prsentation synthtique du tableau de
financement
160
160
161
164
Troisime Partie
Les dcisions financires fondamentales
175
Chapitre 7
Le plan
financier
177
Section 1 - Les composantes du plan

financier
A - La place du plan financier dans le systme de gestion
1 - Plan financier et processus de gestion
2 - Plan stratgique, plan oprationnel et plan financier
B - Le contenu du plan financier
177
177
177
178
181
Section 2 - Elaboration, mise en uvre et contrle du plan

financier
A - L'valuation des besoins de financement
B - Les variables prises en compte dans l'laboration du plan financier
C - La mise en uvre et le contrle du plan financier
Conclusion
182
182
184
186
186
Chapitre 8
Systmes financiers et slection des moyens de financement ... 187
Section 1 - Les enjeux des dcisions de financement pour
l'entreprise
A - Dcisions de financement et ajustements financiers
B - Dcisions de financement et enjeux stratgiques
C - Diversit et classement des moyens de financement
1. Le classement selon la nature des crances
2. Le classement selon le terme
3. Le classement selon l'origine des fonds
4. Le classement selon la destination des fonds
5. Les limites inhrentes tout classement de ressources
188
188
189
190
190
190
191
192
193
Section 2 - L'autofinancement
A - Dfinition et mesure de l'autofinancement
B - Les dterminants de l'autofinancement
C - L'importance de l'autofinancement pour le financement de l'entreprise
194
194
196
198
SOMMAIRE
D - Autofinancement et capacit de remboursement

E - Autofinancement et autonomie financire
201
202
Section 3 - Les apports en capitaux propres
202
A - Les diffrents types d'augmentation de capital

1. Les augmentations de capital par apports en numraire et en nature
2. Les augmentations de capital par incorporation de rserves
3. Les augmentations de capital par conversion de dettes
B - L'valuation des capitaux propres
1. La valeur nominale du capital
2. La valeur intrinsque
3. La valeur marchande
Section 4 - Le recours l'endettement
207
A - L'endettement par appel direct l'pargne

1. L'mission de titres court terme
2. L'mission d'obligations
B - Les prts et crdits consentis par les banques et les autres
intermdiaires financiers
Chapitre 9
Cot du financement et structure
202
202
203
205
206
206
206
206
financire
Section 1 - Le cot spcifique d'une ressource isole

A - Calculs financiers fondamentaux
1 - Intrts simples
2 - Intrts composs
3 - Actualisation
B - Le cot des dettes
C - Le cot des capitaux propres et des ressources d'autofinancement
1. La justification du cot des capitaux propres
2. La mesure du cot des capitaux propres
Section 2 - Le cot global du financement

A - La dtermination du cot moyen pondr du financement
B - Les difficults rencontres pour la dtermination
du cot moyen pondr
Section 3 - Le problme de la structure financire

A - L'enjeu des dcisions relatives la structure financire
1 - La notion de structure financire de l'entreprise
2 - Les critres d'optimisation de la structure financire
B - Les thories de la structure financire de l'entreprise
1 - Les positions en prsence
2 - La thorie du bnfice net (net income)
3 - La thorie du bnfice d'exploitation (net operating income)
208
208
209
210
211
211
211
211
212
214
217
225
225
226
231
232
233
234
234
234
235
235
235
236
237
SOMMAIRE
4 - La thorie classique de la structure financire de l'entreprise

Conclusion
242
247
Chapitre 10
L'valuation des projets d'investissement
248
Section 1 - L'approche financire des projets d'investissement

A - L'identification des projets d'investissement
1 - L'approche comptable et juridique de l'investissement
2 - L'approche psychologique de l'investissement
3 - L'approche montaire de l'investissement
4 - Une dfinition opratoire de la politique d'investissement
B - La prise en compte des diffrents effets de l'investissement
1 - Les analyses multicritres
2 - Le recours des critres exclusivement montaires
C - Les principes d'valuation des projets d'investissement
1 - Les variables financires prendre en compte
2 - La prise en compte de variables extra-financires
249
249
249
250
250
250
251
251
252
253
254
256
Section 2 - Les critres d'valuation des projets d'investissement

A - Les mthodes fondes sur la rentabilit moyenne
1 - Le taux de rentabilit moyen
2 - Le dlai de rcupration
B - Les mthodes fondes sur l'actualisation des cashflows
1 - L'utilit de la notion d'actualisation
2 - La valeur actuelle nette (V A N)
3 - Le taux interne de rentabilit (TI R)
Conclusion
257
258
258
258
258
258
262
263
264
Chapitre 11
Les dcisions relatives la trsorerie
272
Section 1 - La prvision et le contrle des budgets de trsorerie

A - La prvision des recettes et des dpenses
1. Les obstacles rencontrs dans l'laboration des prvisions
de trsorerie
2. La prvision des flux des recettes et des dpenses
B - L'laboration et le contrle du budget de trsorerie
1. La structure du budget de trsorerie
2. L'utilisation du budget de trsorerie
273
274
274
275
279
279
281
Section 2 - Les dcisions financires court terme

A - La mise en uvre des ressources de trsorerie
1. La gamme des ressources financires court terme
2. Les principales techniques de financement court terme
B - La gestion des placements financiers court terme
287
287
287
288
291
SOMMAIRE
Bibliographie
293
Liste des figures et des tableaux
295
Liste des tudes de cas et des applications
298
Index
299
10
INTRODUCTION GENERALE
La gestion financire constitue un ensemble de mthodes d'analyse et d'outils opratoires qui permettent aux entreprises et autres organisations de s'assurer une insertion
efficace dans leur environnement financier.
Les entreprises voluent en effet dans un espace financier qui leur offre des instruments et des possibilits d'action spcifiques, mais qui les soumet aussi des contraintes
drastiques. C'est ce qui permet de dfinir d'abord l'objet de la gestion financire ou de la
finance d'entreprise par rfrence ces opportunits et ces contraintes suscites par
l'environnement financier.
Cette premire approche de la gestion financire permet de souligner d'emble une
orientation majeure retenue dans le prsent ouvrage. En gnral, les formulations thoriques ou appliques relatives la finance et la gestion financire adoptent une optique
normative et s'attachent noncer des rgles universelles d'analyse et de comportement. Dans les dveloppements qui suivent, on cherche au contraire dvelopper une
conception positive, contingente et relativiste de la gestion financire, ce qui
conduit mettre en vidence l'influence que le contexte interne et externe propre l'entreprise exerce sur sa gestion financire.
En effet, le contenu et les termes des problmes financiers que l'entreprise doit affronter, de mme que la gamme des solutions qu'elle peut leur apporter, sont manifestement
lis aux caractristiques de son environnement financier ainsi qu' ses caractristiques
propres. Mme si les prescriptions de la gestion financire peuvent prtendre un caractre gnral, il est donc probable que leur contenu doit tre adapt, et au moins nuanc,
selon les situations auxquelles elles s'appliquent.
Ainsi, les questions poses la gestion financire se posent en termes singulirement
diffrencis selon qu'il s'agit par exemple de traiter les problmes de rglement d'une
micro-entreprise du secteur informel dans un pays en dveloppement quasiment dpourvu
de toute superstructure financire, les problmes de financement d'une firme multinationale ayant accs aux marchs internationaux des capitaux ou les problmes d'investissement d'une moyenne entreprise industrielle situe sur un march richement pourvu
en liquidits et en institutions de financement.
Dans le premier cas, celui des micro-entreprises du secteur informel, les aspects
financiers de l'activit restent embryonnaires. Ils se bornent la ralisation de transactions montaires: achats, ventes, acquisitions de matriel par exemple. Le champ de la
gestion financire se limite alors la gestion des rglements et d'une encaisse montaire,
le plus souvent dtenue par un individu ou un groupe familial. Cette conception minimale de la gestion financire est celle que l'on rencontre dans de nombreuses petites
units dans les pays en dveloppement ; elle s'inscrit alors dans le contexte d'un systme
financier encore peu structur et peu diffrenci. Mais elle peut galement tre observe
dans les secteurs de l'conomie souterraine (underground economy) qui sont apparus, et
parfois prosprent, dans certains pays dvelopps d'Europe mridionale ou d'Amrique
du Nord.
11
Dans le cas des grandes entreprises activits largement internationalises, le

champ de la gestion financire s'largit au contraire pour englober l'ensemble des problmes de la finance d'entreprise. Il traite des rglements reus ou effectus, en monnaie
nationale ou en devises. Il inclut la recherche de moyens de financement auprs des marchs des capitaux comme auprs des banques, dans le pays d'origine comme l'tranger.
Il s'intresse tous les projets d'investissement et de placement, domestiques ou internationaux. Il assure enfin le suivi et la matrise des risques financiers lis toutes les oprations menes sur le march national comme sur les marchs trangers ; cette mission
porte sur les risques de change (lis des oprations en monnaies trangres), sur les risques de taux d'intrt (lis des emprunts, des prts, des placements ou des participations
financires) et sur les risques administratifs et politiques. On est alors en prsence d'une
conception extensive de la gestion financire qui couvre tous les aspects de la finance,
sans connatre de limitation technique ou gographique.
Enfin, dans le cas des entreprises industrielles ou tertiaires moyennes, situes dans
un pays systme financier dvelopp, l'environnement propose une gamme tendue
d'instruments financiers. Mais, compte tenu de sa dimension, l'entreprise n'est pas concerne par certains instruments, marchs ou circuits. Ainsi, elle ne peut envisager un financement direct sur les marchs des capitaux et doit ncessairement se tourner vers les ressources proposes par les banques ou autres institutions financires. En outre, une
entreprise de ce type est le plus souvent peu concerne par des problmes complexes de
finance internationale et d'investissement financier; elle se montre en revanche gnralement proccupe par des problmes de financement lis ses oprations industrielles et
commerciales ou l'acquisition d'quipements et autres actifs durables.
Comme le montrent les trois exemples caractristiques qui viennent d'tre mentionns,
la problmatique de la gestion financire et son contenu technique sont troitement lis
au contexte interne et l'environnement externe. Dans ces conditions, il apparat ncessaire d'identifier et de mettre en lumire les aspects universels dcelables dans la thorie
et la pratique financires, mais aussi les aspects contingents, circonstanciels et locaux,
propres tel type d'entreprise ou tel contexte national ou rgional.
Les lments qui pourraient constituer le socle universel de la thorie et de la pratique financires sont lis aux caractres communs toutes les conomies pratiquant
l'change montaire et le crdit. Ainsi, une entreprise, quelle qu'elle soit, doit traiter des
problmes de gestion financire chaque fois qu 'elle effectue ou envisage une opration
qui exige l'acquisition, la dtention ou la cession de monnaie et de titres. En consquence, toute entreprise insre dans une conomie o circulent de la monnaie et d'autres
crances se trouve confronte aux opportunits et aux contraintes de la finance et doit
donc mettre en place des procdures appropries de gestion financire.
En revanche, certains aspects de la finance prsentent manifestement un caractre spcifique. D'une part, le stade et les formes de dveloppement du systme financier national
ou international influencent la nature et la diversit des instruments, des institutions et des
mcanismes qui affectent la gestion financire. D'autre part, la puissance et les orientations
de chaque entreprise dterminent galement ses possibilits d'action en matire financire.
En consquence, une approche positive de la gestion financire exige la prise en
compte des influences qu'elle subit, du fait des caractres propres l'entreprise, mais
aussi du fait des caractres inhrents au systme financier auquel elle s'applique. Ces
influences affectent l'objet gnral et les missions reconnus la gestion financire comme
les responsabilits opratoires qui lui sont assignes.
12
INTRODUCTION GNRALE
De faon plus prcise le contenu de la gestion financire peut alors tre abord par
rfrence son objet (Section 1), aux missions fondamentales qui lui sont dvolues
(Section 2), aux responsabilits opratoires qui sont confies aux spcialistes des diffrents mtiers de la finance (Section 3).
Figure 1 - L'objet de la gestion financire
(1) L'objet de la gestion financire :
La matrise des rapports avec les
composantes de l'environnement
financier de l'entreprise.
(2) Les missions de la gestion

financire :
La matrise des contraintes
financires fondamentales
et la poursuite des objectifs
financiers majeurs.
(3) Les responsabilits opratoires

de la gestionfinancire:
La division du travail interne la
gestion financire et la diffrenciation entre les spcialits de la
finance d'entreprise.
SECTION 1 - L'ENVIRONNEMENT FINANCIER ET

L'OBJET DE LA GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE
En premire analyse, l'espace financier qui environne l'entreprise constitue un ensemble de processus relatifs la cration, la conservation et la circulation de monnaie et
d'autres actifs financiers. Cependant, la monnaie et les autres actifs, ne constituent qu'une
des manifestations de systmes financiers complexes qui mettent plus largement en jeu
cinq ensembles de composantes nettement identifies.
En premier lieu, le systme financier englobe une masse d'instruments correspondant
une gamme d'actifs multiformes. Ces actifs constituent des titres financiers, c'est-dire des documents reprsentatifs de droits de proprit ou de droits de crance, dtenus
par une personne sur une autre personne.
Quelle que soit leur forme matrielle ou immatrielle, quelle que soit l'identit de la
personne qui les met et de celle qui les dtient, quelle que soit la nature prcise des
droits qui leur sont attachs, les actions, les obligations, les bons, les billets de trsorerie,
les avoirs en monnaie et de multiples autres titres de crance ou de proprit, relvent
d'une telle dfinition. Celle-ci permet galement de caractriser les oprations financires comme des oprations qui se traduisent par la cration, l'acquisition, la dtention
ou la cession de titres financiers.
En deuxime lieu, le systme financier met en cause des agents spcialiss, titre
exclusif ou principal, dans la ralisation d'oprations financires et qui peuvent donc tre
13
caractriss comme des institutions financires. C'est par exemple le cas pour les banques, les organismes d'pargne, les socits financires, les intermdiaires spcialiss
dans les transactions boursires...
En troisime lieu, la circulation des titres financiers converge vers des canaux et vers
des marchs d'actifs financiers sur lesquels se nouent des transactions qui les mettent en
circulation. Certains de ces marchs assurent un rle de financement de l'ensemble de
l'conomie (c'est le cas des marchs boursiers) ; d'autres ont essentiellement un rle de
refinancement des institutions financires et leur sont rservs titre exclusif ou principal (c'est le cas des marchs montaires et hypothcaires) ; d'autres enfin interviennent
dans la couverture des risques financiers (c'est le cas des marchs d'options et des marchs de contrats financiers terme ou futurs ).
En quatrime lieu, l'ensemble des transactions financires et l'activit des institutions et
des marchs sont rgis par des dispositifs juridiques et techniques qui dfinissent les
rgles formelles de la pratique financire. Ces dispositifs qui visent organiser et rguler les comportements financiers affectent une diversit et une complexit saisissantes. Ils
englobent aussi bien les dispositions relatives au contrle du crdit et l'organisation des
professions bancaires, que les rgles professionnelles nonces par les associations de
courtiers en valeurs mobilires, la fiscalit relative aux produits des placements, ou les
conditions d'ouverture de tel ou tel march.
Enfin, les comportements financiers sont aussi, et peut-tre principalement, dtermins
par l'intervention de certaines variables de rgulation fixes sur des marchs spcialiss.
L'ensemble de ces variables qui influencent l'action des oprateurs inclut par exemple les
taux d'intrt qui rglent les rapports entre prteurs et emprunteurs, les taux de change
qui rglent les changes entre monnaies nationales, les cotations qui fixent les prix des
actifs financiers faisant l'objet de transactions.
Au total, l'objet de la finance d'entreprise peut ainsi tre dfini par rfrence ces cinq
ples ou composantes du systme financier. On parvient alors une reprsentation en
toile des cinq branches de la gestion financire, reprise dans le schma 2. Cette reprsentation signifie clairement que, pour toute organisation ou entreprise, la gestion financire doit assurer la matrise des instruments ou actifs financiers (1), celle des varia-
bles (5) et des procdures de rgulation (4) rgissant les oprations financires, et
conduire les relations noues avec les partenaires financiers (3) et les marchs (2)
concernant l'activit de l'organisation.
Figure 2 - L'entreprise et son environnement financier
(1)
Instruments de
paiement, de
V
financement
finance
et de
x ^ ^ couiverture
14
SECTION 2 - LES MISSIONS DE LA GESTION FINANCIERE

La plupart des ouvrages et autres publications modernes relatives la gestion financire assignent cette discipline un but fondamental : assurer la maximisation de la
valeur de l'entreprise ou encore la maximisation de la richesse de ses propritaires.
Les formulations proposes subissent parfois des adaptations pour tenir compte du cadre
prcis de l'entreprise. Ainsi, on parlera de la maximisation de la richesse des actionnaires pour les socits par actions et de la maximisation du cours cot lorsque les titres
reprsentatifs du capital sont ngocis en bourse. Mais, au-del des nuances, la rfrence la maximisation de la valeur et de la richesse apparat comme un lment intgrateur de la finance moderne. Cependant, cause de sa gnralit mme, cette rfrence la richesse et la valeur doit tre prcise sur trois de ses implications
majeures, pour conduire une formulation claire et distincte des missions de la gestion
financire.
La maximisation de la valeur exige d'abord que le patrimoine soit engag dans des projets d'investissement qui le valorisent grce leur rentabilit future ; cet gard, la gestion financire doit s'assurer de la qualit et du niveau des performances ralises par
l'entreprise dans ses diffrents projets et activits. En outre, la maximisation de la valeur
implique sa protection et sa conservation ; aussi la gestion financire a-t-elle pour mission d'viter la dissipation du patrimoine l'occasion d'une faillite et doit-elle veiller au
maintien de la solvabilit ou de l'quilibre financier de l'entreprise. Mais le risque de
faillite ne constitue qu'une forme particulire du risque financier. En effet, l'entreprise est
expose des risques multiples lis l'instabilit de son environnement financier ; il
revient alors la gestion financire de mettre en place les instruments de couverture
appropris pour assurer la protection adquate contre ces risques.
A - LA MAXIMISATION DE LA VALEUR DE L'ENTREPRISE

La gestion financire s'attache en premier lieu la maximisation de la valeur de
l'entreprise. Or cette valeur ne peut tre seulement apprcie par rapport au patrimoine
ou la richesse prsents accumuls par l'entreprise. Elle doit galement tre analyse
par rfrence aux projets et activits futures dans lesquels le patrimoine est et sera
engag.
En effet, la richesse accumule par l'entreprise une date donne ne constitue qu'un
des lments qui permettent d'apprcier sa valeur. Celle-ci doit tenir compte galement
des rsultats attendus dans le futur, grce la mise en uvre du patrimoine accumul.
En d'autres termes, la valeur est une valeur d'anticipation : elle correspond la valeur
actuelle que l'on peut attacher aux revenus futurs attendus des activits de l'entreprise.
C'est la raison pour laquelle la valeur est insparable de la qualit des projets dans lesquels le patrimoine est engag.
Cette raison permet de comprendre pourquoi deux fonds de commerce mettant en jeu
un patrimoine de montant immdiat peu prs quivalent peuvent faire l'objet d'valuations fortement divergentes. Soient deux commerces qui s'installent dans deux lieux voisins et disposent au dpart d'un matriel et d'amnagements comparables, d'une valeur de
1 000 000 francs environ. L'activit du premier fait apparatre, ds les premiers mois
15
INTRODUCTION GNRALE
d'activit, un chiffre d'affaires et des rsultats plus favorables. En outre, l'cart entre les
deux commerces semble devoir se confirmer dans le futur, compte tenu des produits
vendus et de la qualit de la gestion de leurs responsables respectifs. La valeur de la premire entreprise sera ds lors plus leve que celle de la seconde. Alors que les deux
affaires reprsentent le mme patrimoine aujourd'hui, le repreneur ventuel de l'un de
ces deux fonds considrera que les perspectives de rsultat lies aux activits attendues
de l'une et l'autre justifient une diffrence d'valuation !
La valeur d'une entreprise ne peut tre assimile la valeur de son patrimoine
aujourd'hui. Si celle-ci revt une certaine importance, sa prise en compte doit tre pondre par trois autres considrations.
1. La valeur de l'entreprise est une valeur actuelle, c'est dire l'quivalent prsent des
rsultats futurs attendus.
2. En ce sens, la valeur n'est pas la grandeur fige d'un stock de richesse statique, mais
c'est une grandeur dynamique insparable du processus de mise en valeur du patrimoine. Les perceptions relatives la qualit des projets dploys, les indications
recueillies sur leurs perspectives futures en termes de rsultat influencent donc un rexamen permanent de la valeur de l'entreprise. C'est ce qui explique la sensibilit de l'valuation des informations nouvelles qui orientent les anticipations dans un sens favorable ou
dfavorable. Ainsi, le cours d'une action en bourse augmente souvent de faon brutale
l'annonce d'un fait susceptible d'amliorer les perspectives de l'entreprise mettrice
(dcouverte d'un nouveau procd, succs commercial d'un nouveau produit, obtention
d'un important march moyen terme...). Mais il peut galement subir une chute aussi
soudaine l'annonce d'vnements qui dgradent les anticipations (mouvements sociaux,
litiges, difficults techniques, sinistres). Le cas de l'action de la Socit Eurotunnel fournit un exemple clairant de ce type de sensibilit puisque le march boursier ragit intensment tout fait prsent qui amliore (achvement du creusement du premier tunnel,
conclusion d'accords relatifs aux liaisons ferroviaires grande vitesse destines transiter
par le tunnel ...) ou dgrade les anticipations formes aujourd'hui et relatives des activits qui ne commenceront dgager des rsultats qu'en 1993 !
3. L'valuation est sensible tous les risques perus comme susceptibles d'affecter le
niveau et la stabilit futurs des rsultats attendus. Ces risques peuvent tre lis soit des
caractristiques propres l'entreprise, soit des volutions de l'environnement. Mais,
dans tous les cas, la perception d'une aggravation du risque se traduit par une dprciation de la valeur des entreprises concernes. Ainsi, une crise socio-politique majeure (une
guerre, une priode d'instabilit gouvernementale ou des troubles sociaux) entrane la formation d'anticipations plus pessimistes sur les perspectives conomiques globales et donc
une baisse de la valeur de l'ensemble des entreprises concernes. De mme, la perception
d'une aggravation des risques spcifiques encourus par une entreprise en particulier (
cause d'un endettement excessif, de contreperformances industrielles, de troubles sociaux
majeurs ...) se traduit par une dgradation des valuations dont elle fait l'objet, et notamment sur les marchs boursiers si elle est cote. Inversement, une amlioration des perceptions relatives aux risques induits par l'environnement ou spcifiques certaines
entreprises entrane une augmentation de leur valeur.
En fin de compte, la maximisation de la valeur de l'entreprise apparat ainsi tributaire
du niveau des performances assures par les activits de l'entreprise et de la matrise des
risques de faillite et des risques financiers en gnral.
16
Figure 3 - Les dterminants de la valeur de l'entreprise
Rsultats attendus >v

les activits et des )
projets futurs
J?
Risques induits par

l'environnement
\
)
f Stock de patrimoine \
V. accumul aujourd'hui^
Risques spcifiques
l'entreprise
B - LE MAINTIEN DU NIVEAU DES PERFORMANCES FINANCIERES

La gestion financire doit veiller au maintien des performances de l'entreprise un
niveau satisfaisant. Les formulations thoriques de la finance d'entreprise noncent mme
un principe de maximisation des rsultats. Mais la plupart des formulations opratoires
se bornent prconiser la recherche d'un niveau de rsultats satisfaisant moyen et
long terme.
La recherche d'un certain niveau de rsultats traduit autant une contrainte majeure
subie par l'entreprise que le choix dlibr de ses propritaires et dirigeants.
En effet, l'entreprise met en uvre des ressources coteuses. Elle doit ainsi rmunrer
diffrents partenaires qui lui confient ces ressources en prlevant ces rmunrations sur
le produit de son activit. La gestion financire doit donc vrifier d'abord que l'activit est
assez efficace pour scrter les produits qui permettront de rmunrer les apporteurs de
ressources et, le cas chant, pour assurer la restitution de ces ressources. Ainsi, dans le
cas d'un emprunt, les responsables devront s'assurer que les ressources financires obtenues seront utilises dans des conditions suffisamment efficaces pour permettre le versement par l'entreprise des intrts prvus et des remboursements, aux chances convenues
avec le prteur.
En outre, le dgagement par l'entreprise de rsultats dfavorables ou insuffisants traduirait un gaspillage de ressources dommageable tant pour l'entreprise elle-mme que
pour ses bailleurs de fonds et pour l'conomie nationale.
Mais la recherche d'un certain niveau de performances doit galement tenir compte de
la dure. Contrairement une ide trop largement rpandue, la finance d'entreprise ne
prconise pas la recherche tout prix d'un profit maximum court terme. Elle apprcie
17
INTRODUCTION GNRALE
au contraire trs favorablement la stabilit des performances et, en introduisant les

notions de valeur actuelle et de risque, cherche mnager un compromis satisfaisant
entre stabilit et rentabilit.
Figure 4 - La contrainte d'efficacit
Ressources
financires __
FOURNISSEURS DE
RESSOURCES
Ressources relles
Restitution et
rmunrations des
apports
Engagement
des ressources
PROJETS OU
ACTIVITS
ENTREPRISE
Rcupration
des ressources
et d'un surplus
ventuel
C - LA MATRISE DES RISQUES FINANCIERS

La matrise des risques financiers constitue le troisime impratif majeur assign la
gestion financire. Selon une formulation gnrale, le risque li un actif, un ensemble d'actifs diversifis et donc une entreprise, peut tre dfini par rfrence la variabilit anticipe des rsultats qu'ils sont susceptibles d'assurer. Cette notion gnrale
du risque est fonde sur la prise en compte de l'instabilit ou de la volatilit attendues des
performances financires futures.
Cependant, la gestion financire complte cette approche gnrale du risque en proposant des approches plus spcifiques ( 2). Ainsi, elle tudie et cherche matriser
l'instabilit lie certaines situations ou oprations (risque d'exploitation li la structure des cots, risque d'endettement li l'effet de levier financier, risque de faillite li
l'insolvabilit ventuelle). Enfin, elle cherche contrler les incidences sur l'entreprise de
l'instabilit inhrente certaines variables d'environnement (risque de change, risque
de taux d'intrt) ou des ruptures brutales de l'environnement institutionnel (risque
administratif et risque politique).
1 - Analyse gnrale du risque et variabilit anticipe des rsultats

Un actif quelconque ou un ensemble d'actifs permet, lorsqu'il est mis en valeur, d'esprer des rsultats futurs, dgageant un taux de rentabilit anticip Rj. On peut ainsi associer
cet actif une srie de taux de rendements anticips R b R2, ... Rn correspondant aux diffrentes hypothses susceptibles d'tre nonces propos de l'avenir de l'entreprise, de
son activit, de son environnement. Chacun de ces taux est affect d'une probabilit subjective Pj ce qui conduit associer l'ensemble des taux esprs (R b R 2 ,... Rn) un ensemble de probabilits (P,, P 2 ,... Pn).
La distribution des taux de rentabilit esprs permet alors de dgager l'esprance
mathmatique correspondant la moyenne des taux de rendement esprs, pondrs par
les probabilits qui leur sont associes.
18
INTRODUCTION GENRALE
(1)
Elle conduit galement faire ressortir l'instabilit ou la dispersion de ces rsultats
attendus en mettant l'accent sur l'ampleur de l'cart la moyenne (Rj - R) pour les diffrents taux attendus. C'est la variance [a2 (R)] et l'cart-type [a (R)] qui fournissent
l'indication habituellement propose pour mesurer cette instabilit ou cette volatilit des
rendements attendus.
(2)
(3)
Application N 1 - Variabilit des rsultats et risque financier

Soit un entrepreneur envisageant deux investissements A ou B. Il associe leur ralisation des prvisions de production, de vente et de rsultats qui permettent d'attribuer
chacun d'entre eux des taux de rendement respectivement attendus selon que diverses
hypothses relatives l'environnement, au march et l'entreprise elle-mme se trouvent
ralises. Dans l'illustration ci-dessous, on suppose par exemple que cinq hypothses ou
"scnarios" galement probables sont envisags par l'investisseur. Chacune de ces hypothses Hj, affecte d'une probabilit p = 1/5 - 0, 20, permet d'envisager un taux de rendement Rj. La figure 5 rsume l'ensemble des prvisions labores par l'investisseur,
compte tenu des "scnarios" plus ou moins favorables envisags.
Figure S - lments relatifs au rendement anticip de deux projets d'investissements (A, B)
Hypothse ou "Scnario"
envisag
Projet A
Hypothse Hj Probabilit Pj Rendement

attendu Rj
Rendement
pondr Rj X Pj
Ecart la
moyenne
(Rj -Rf X Pj
(Rj -R)
Hl
H2
H3
H4
H5
Somme ZJ
j
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
-15
-2
+4
+ 10
+ 18
-3
-0,4
+ 0,8
+2
+ 3,6
-18
-5
+1
+7
+ 15
324 x 0,2 = 64,8

25 x 0,2 = 5
1 x 0,2 = 0,2
49 x 0,2 = 9,8
225 x 0,2 = 45
R=+3
+ 124,8
G2 (R) = 124,8
O (R)= 11,17
19
Hypothse ou Scnario
envisag
R = + 3 Projet A
Hypothse Hj Probabilit Pj Rendement

attendu Rj
Rendement
pondr Rj x Pj
Ecart la
moyenne
( R J - R ) 2 X PJ
(Rj-R)
Hl
0,20
-32
-6,4
-35,6
H2
0,20
-12
-2,4
-15,6
H3
H4
0,20
0,20
+6
+ 15
+ 1,2
+3
+ 2,4
+ 11,4
H5
0,20
+ 41
+ 8,2
+ 37,4
R = + 3,6
Somme.iL
j
1 267,36 x 0,2 =
253,472
243,36 x 0,2 =
48,672
5,76x0,2=1,152
129,96 x 0,2 =
25,992
1 398,76 x 0,2 =
279,752
+ 609,04
a 2 (R) = 609,04
a (R) = 24,679
Dans le cas des deux projets envisags, on constate d'abord que le projet A permet
d'esprer un rendement moyen de 3 %. La dispersion des performances envisages entre
l'hypothse la plus pessimiste (H) et l'hypothse la plus favorable (H5) peut tre
apprcie soit d'aprs l'cart des taux de rendement en valeur absolue [R5 - R = + 18 %
-(-15%)
= + 33 %], soit d'aprs la variance des taux de rendement esprs [a2 (R) =
124,8], soit d'aprs leur cart-type [a (R) = 11,17].
Quant au projet B, il permet d'esprer un taux de rendement plus lev R= 3,6 %). En
revanche, ce projet apparat plus risqu car tous les indicateurs de dispersion montrent
qu'il est plus volatile que A. C'est le cas pour l'cart des taux de rendement extrmes
envisags [R5 - R = 73 %], pour la variance [a2 (R) = 609,04] et pour l'cart-type
[a (R) = 24,679].
L'investisseur se trouve ainsi confront un choix frquent en gestion financire. Il
doit trancher entre un projet plus rentable mais plus risqu (B) et un projet moins rentable mais aussi moins risqu (A). Cet arbitrage entre le risque et le rendement constitue un aspect fondamental de la gestion du risque financier.
2 - Les analyses spcifiques des risques financiers

Si la variabilit (ou la volatilit) des rsultats dfinit la forme gnrale du risque financier, des formes spcifiques du risque doivent galement tre analyses et matrises par
la gestion financire.
a) Le risque d'exploitation et la structure des cots
Le risque d'exploitation met en cause la structure des cots de l'entreprise. En effet, la
rpartition entre cots fixes et cots variables rend les rsultats de l'entreprise plus ou
moins sensibles une variation du niveau de la production et des ventes. On dmontre
ainsi (voir p. 96) qu'une entreprise supportant des charges fixes ou de structure trs leves prsente des rsultats plus volatils et donc plus risqus. Dans le cas o la production
20
INTRODUCTION GNRALE
est faible, l'entreprise ne parvient pas taler ses charges fixes sur un nombre de produits
suffisant et dgage alors des pertes leves. Inversement, si le march et l'activit permettent une production leve, les charges fixes sont rparties sur une production suffisante pour dgager des marges importantes. De faon gnrale, l'augmentation de la part
des charges fixes dans les charges de l'entreprise se traduit donc par un accroissement de
l'cart entre les rsultats obtenus dans les hypothses les plus favorables et ceux obtenus
dans les hypothses les plus pessimistes. Cette relation entre la dispersion des rsultats
(donc le risque) et la structure des cots met en cause l'activit courante de l'entreprise,
c'est--dire l'activit de production, d'approvisionnement et de vente qui constituent
l'exploitation courante. La structure des cots suscite ainsi un risque spcifique qu'on peut
juste titre caractriser comme un risque d'exploitation.
b) Le risque d'endettement et l'effet de levier financier
Le risque d'endettement est li la structure du financement de l'entreprise.
Lorsqu'une entreprise augmente son appel l'endettement, elle s'oblige dgager des
bnfices supplmentaires pour assurer la rmunration et le remboursement de ses prteurs. En consquence, si son activit dgage des produits d'exploitation mdiocres,
l'entreprise subira une ponction svre du fait du service de la dette et dgagera un rsultat global dfavorable. Au contraire, si les produits d'exploitation sont abondants, la
charge de la dette sera ponge sans difficult et l'endettement aura alors permis d'amliorer la rentabilit de l'entreprise. On dmontre ainsi (voir p. 95) que l'augmentation de
l'endettement amplifie la dispersion des rsultats et suscite un risque financier propre.
Elle augmente les esprances de rentabilit si l'volution future confirme les hypothses
dfavorables, mais dgrade les perspectives de rsultat dans le cas o les hypothses dfavorables se trouveraient vrifies.
c) Le risque de faillite
La situation de dfaillance ou la faillite constituent la sanction possible de l'insolvabilit de l'entreprise. Or l'insolvabilit suscite d'abord la menace d'une disparition
pure et simple de l'entreprise. Le risque de dfaillance constitue ainsi un risque vital qui
met enjeu la survie mme de l'entreprise. Il justifie l'attention que ses responsables accordent la matrise de ce risque et explique pourquoi le maintien de la solvabilit ou de
l'quilibre financier constitue un impratif majeur de la gestion financire. Bien-sr,
les crises de solvabilit ne conduisent pas toujours la faillite et, lorsque la dfaillance
peut tre en fin de compte surmonte, aprs des problmes de rglement, l'entreprise
chappe la menace de disparition et assure sa survie. Mais, mme dans ce cas, la
dfaillance entrane des cots spcifiques qui doivent galement tre pris en compte
lorsqu'il s'agit d'apprcier les enjeux du risque de faillite.
d) Les risques de change et de taux
Enfin, l'entreprise supporte des risques financiers spcifiques lis l'volution des taux
de change de la monnaie nationale traduite en monnaies trangres et l'volution possible des taux d'intrt.
D'une part, chaque fois que l'entreprise effectue des oprations libelles en devises ou
monnaies trangres, elle s'expose des risques de perte lis une volution dfavorable des taux de change. Ainsi, une entreprise exportatrice qui ralise une vente
l'tranger et facture en devises risque une perte de change si la monnaie trangre utilise
se dprcie contre la monnaie nationale. Inversement, un importateur qui s'est engag
21
INTRODUCTION GNRALE
rgler ses fournisseurs trangers en devises s'expose une perte si le taux de change de
ces devises contre la monnaie nationale augmente avant que le rglement intervienne.
L'instabilit des taux de change constitue donc une source particulire de variabilit des
rsultats : elle cre un risque de change que la gestion financire doit contrler et
matriser.
Par ailleurs, de nombreuses entreprises sont exposes des effets dfavorables ds
une variation des taux d'intrt sur les marchs des capitaux. Une entreprise qui fait appel
des facilits bancaires court terme sera par exemple oblige de supporter des frais
financiers accrus en cas de hausse des taux. Inversement, un prteur qui a consenti un crdit taux fixe et qui peroit donc un rendement plafonn subit un manque gagner si
les taux augmentent sur les marchs alors que la rmunration qu'il peroit ne peut
accompagner ce mouvement. L'volution des taux d'intrt constitue donc aussi la source
d'une cause spcifique d'instabilit des rsultats : en ce sens, on peut parler d'un risque de
taux d'intrt ou, plus brivement, d'un risque de taux dont le suivi et la matrise crent
une responsabilit particulire pour la gestion financire.
D - LE MAINTIEN DE LA SOLVABILIT
OU LA MATRISE DES QUILIBRES FINANCIERS
L'analyse des risques financiers auxquels l'entreprise doit faire face a conduit souligner l'importance du risque de faillite. Or la source fondamentale d'un tel risque rside
dans l'insolvabilit possible de l'entreprise. C'est pourquoi il apparat ncessaire de mettre
l'accent sur l'importance que revt le maintien de la solvabilit parmi les missions assignes la gestion financire, mme si cette mission ne constitue au fond qu'une traduction particulire de la mission gnrale relative la matrise des risques financiers.
Dans son principe mme, la solvabilit traduit l'aptitude d'un agent conomique quelconque faire face ses dettes, lorsque celles-ci viennent chance. En termes plus
concrets encore, le maintien de la solvabilit consiste donc dans l'excution scrupuleuse
des remboursements promis aux prteurs et autres cranciers.
L'importance d'un tel impratif est lie aux sanctions d'une ventuelle insolvabilit.
En effet l'insolvabilit expose le dbiteur concern des consquences dommageables
qui peuvent revtir un caractre d'extrme gravit.
Dans le cas d'un individu insolvable, les cranciers auxquels le rglement promis n'a
pas t effectu peuvent engager une action judiciaire et demander la saisie des biens du
dbiteur dfaillant. Si une telle action dbouche, l'insolvabilit est alors sanctionne par la
perte de tout ou partie du patrimoine pour le dbiteur dfaillant.
Dans le cas d'une organisation et d'une entreprise en particulier, l'insolvabilit conduit
les cranciers faire constater la cessation de paiements par les tribunaux. La procdure
judiciaire de faillite (bankruptcy) ou de redressement judiciaire ainsi engage, peut
alors conduire la liquidation pure et simple, c'est--dire la disparition de l'entreprise.
Ainsi, le maintien permanent de la solvabilit apparat comme une contrainte majeure
puisqu'il permet seul de conjurer le risque de faillite et de surmonter la menace d'une
disparition pure et simple de l'entreprise.
On peut, bien sr, discuter la prsentation propose ici de l'impratif de solvabilit
comme un impratif catgorique et absolu. En effet, l'volution des murs et, dans certains cas, celle des textes juridiques, semblent attnuer la porte des sanctions auxquelles
22
un dbiteur dfaillant se voit soumis. Dans certains pays, le droit s'attache par exemple
mnager une porte de sortie aux particuliers surendetts, soit cause d'emprunts imprudents, soit la suite d'une dgradation imprvisible de leur situation professionnelle ;
c'est le cas en France avec les dispositions relatives au surendettement des mnages. Par
ailleurs, certaines entits, notamment des entits du secteur public, semblent moins
concernes par les effets possibles de l'insolvabilit. Enfin, dans certains pays ou milieux,
la pratique et la morale des affaires font preuve d'une relative complaisance l'gard de
l'insolvabilit. Grce cette complaisance, certains particuliers parviennent chapper
leurs contraintes de remboursement ; par exemple, des entrepreneurs peu scrupuleux
subissent des faillites rptition et recrent de nouvelles entreprises sans avoir honor
les dettes contractes par les prcdentes.
Ainsi, de multiples situations d'insolvabilit apparemment non sanctionnes peuvent
tre cites l'appui d'une remise en cause du caractre absolu de l'impratif de solvabilit.
Mais ces situations ne suffisent pas justifier une telle remise en cause. En effet, tous les
cas d'insolvabilit non sanctionne traduisent des situations o les dbiteurs dfaillants
acceptent une perturbation grave de leur situation conomique pour se soustraire leurs
obligations. Ainsi un particulier insolvable pourra-t-il se protger de la saisie ventuelle
en dissimulant son patrimoine, mais il s'oblige alors une existence partiellement clandestine qui comporte des inconvnients majeurs. De mme, l'entrepreneur qui accepte de
mettre son entreprise en faillite pour chapper ses cranciers s'expose des perturbations graves et des cots svres. Mme lorsqu'elle n'est apparemment pas sanctionne, l'insolvabilit comporte toujours un cot et entrane une dgradation de la
situation conomique du dbiteur dfaillant.
Ces inconvnients de l'insolvabilit sont manifestes dans des systmes conomiques
fortement structurs. Mme s'ils y sont moins perceptibles, ils existent aussi dans des systmes plus informels qui, dans des pays en dveloppement comme dans des pays dvelopps, laissent une large place une conomie souterraine apparemment propice aux
drobades des dbiteurs dfaillants. Dans la plupart des cas, l'insolvabilit produit des
effets dommageables qui perturbent le fonctionnement de l'entreprise de faon souvent
dramatique et irrmdiable. Le maintien de la solvabilit demeure donc un impratif
financier majeur, universel, absolu, dans toutes les conomies o les changes montaires
occupent une place significative.
SECTION 3 - LES RESPONSABILITES OPERATIONNELLES

DE LA GESTION FINANCIRE
L'tude de l'objet de la gestion financire a conduit lui reconnatre un champ de comptences spcifiques. Ce champ s'tend au traitement de l'ensemble des problmes poss
par les relations entre l'entreprise et son environnement financier (Section 1). Cette tude
a galement permis d'noncer les trois missions fondamentales assignes la finance ;
ces missions concernent le maintien de la valeur de l'entreprise et de ses performances
financires ainsi que la matrise des risques auxquels elles est confronte (Section 2).
L'ensemble de ces indications permet enfin de dcrire les principales tches oprationnelles qui incombent la gestion financire ainsi que la place de cette spcialit
parmi l'ensemble des disciplines de gestion.
23
INTRODUCTION GNRALE
A - LES PRINCIPALES TACHES OPERATIONNELLES

DE LA GESTION FINANCIRE
Les responsabilits oprationnelles de la gestion financire se distribuent entre les trois
phases d'un cycle fondamental (figure 6).
Ce cycle comporte en premier lieu une phase de diagnostic financier ou d'analyse
financire qui a essentiellement pour objet d'apprcier la situation et l'activit financires
de l'entreprise, pour prparer l'adoption de mesures concrtes permettant de combler ses
lacunes et de valoriser ses atouts.
En deuxime lieu, ce cycle comporte une phase de formulation et de mise en uvre
des dcisions financires. Ces dcisions s'inscrivent dans la perspective de projets long
et moyen terme et mettent en jeu des oprations d'investissement et de financement. Mais
elles recherchent galement des effets court terme qui dfinissent le champ de la gestion
de la trsorerie. En outre, des mesures doivent tre arrtes en vue de la protection de
l'entreprise contre les risques financiers auxquels elle doit faire face des chances
diverses.
La troisime phase du cycle de la gestion financire consiste dans le suivi et le
contrle des projets dont la mise en uvre a t dcide par l'entreprise. Cette phase permet le plus souvent de constater des carts ou des drives entre les ralisations
effectives et les projets initialement affichs. Elle devrait conduire alors dclencher des
mesures correctrices qui se traduisent soit par une rectification de la trajectoire et son
rapprochement avec les projets initiaux, soit par l'adaptation ou la rvision des projets
initiaux.
Figure 6 - Les responsabilits de la gestion financire : un schma de synthse
1- Diagnostic financier
Apprciation des forces et
faiblesses tenant :
. la situation financire,
. l'activit et les performances
de l'entreprise.
2 - Dcisions financires
Matrise des
risques
Gestion des
risques
financiers
Projets de
financement
\
Projets
d'investissement
Gestion financire long et moyen

terme
3 - Contrle financier
24
Dcisions de trsorerie
Financements
et placements
Gestion financire
court terme
En pratique, les responsabilits de la gestion financire sont galement dcrites sur la

base d'une enumeration analytique des tches concrtes qui lui sont confies (figure 7).
Figure 7 - Les responsabilits oprationnelles de la gestion financire : un schma analytique
Directeur financier
Plan financier
Etudes
Montages
Suivi
Investissement
. Evaluation
des projets
. Suivi
Trsorerie
Crdits clients
. Trsorerie Franc . Suivi des

. Trsorerie
comptes
Devises
. Relances
. Ralisation et
. Recouvrements
contrle des
mouvements
. Caisse
. Relations avec
les banques
. Elaboration et
suivi des
budgets
Extensions
Liaisons avec
. Comptabilit
gnrale
. Contrle des
cots
. Contrle de
gestion
. Audit interne
B - LA PLACE DE LA GESTION FINANCIERE

DANS LE SYSTME DE GESTION DE L'ENTREPRISE
Compte tenu des responsabilits qui lui sont assignes, la gestion financire occupe
une place privilgie parmi les fonctions de l'entreprise. D'une part en effet, elle comporte
une technicit propre et exige une haute spcialisation, ce qui conduit le plus souvent
lui reconnatre une certaine autonomie de dcision. D'autre part, les dcisions engages
par toutes les fonctions de gestion entranent des incidences financires puisqu'elles donnent lieu la mise en uvre de ressources ou d'emplois, de recettes ou de dpenses ; en
consquence, la gestion financire subit le contre-coup de l'ensemble des dcisions de
gestion et prsente un caractre transversal. Elle ragit l'ensemble des mesures de
toute nature prises dans l'entreprise, pour autant que ces mesures aient une incidence
financire. Mais elle doit en outre engager des actions adaptatives, en raction aux projets
des diffrentes fonctions de gestion, afin d'assurer le respect par l'entreprise des contraintes financires majeures.
L'organisation des entreprises doit donc tre conue de faon traduire la fois la particularit de la fonction financire et sa liaison ncessaire avec les autres spcialits
de gestion. Les schmas organisationnels et les situations concrtes qui permettent de
rpondre cette double exigence sont bien entendu multiples. On peut cependant en fournir quelques illustrations particulirement caractristiques.
25
INTRODUCTION GENRALE
1 - Le cas des petites entreprises structure peu diffrencie

Dans le cas des petites entreprises, la division du travail entre fonctions de gestion est
relativement limite. C'est pourquoi la fonction financire s'y trouve le plus souvent
confie un responsable polyvalent. Ce dernier peut tre par exemple le propritairedirigeant lorsqu'il s'occupe personnellement de gestion ou d'administration ; ce responsable peut tre galement le chef comptable ou un agent administratif polyvalent
lorsque le propritaire-dirigeant a des comptences orientes davantage vers la production ou vers la vente. De telles solutions d'organisation peuvent paratre sommaires.
Mais, sous rserve que des conditions minimales de comptence et de rigueur soient respectes, elles sont souvent suffisantes et adaptes pour rpondre aux besoins de petites
entreprises dont les problmes financiers se posent essentiellement en termes de contrle
des mouvements de fonds, de financement de l'exploitation et, de faon trs discontinue,
d'investissement et de financement moyen ou long terme. Dans ces conditions, les responsables auxquels sont confies les tches de gestion financire n'ont pas besoin d'une
technicit pointue et d'une haute spcialisation mais surtout de qualits de vigilance et
de rigueur dans le suivi des quilibres financiers, ainsi que de bonnes qualits relationnelles. Ces dernires qualits leur sont en effet constamment ncessaires pour ngocier tant avec leurs partenaires internes (dans les fonctions de gestion qui suscitent des
besoins et des ressources de financement), qu'avec des partenaires externes, parmi lesquels les banquiers occupent videmment une place essentielle.
Le danger inhrent ce type de structure rside dans l'attribution des tches de gestion
financire un agent incapable de formuler un diagnostic simple, de concevoir des mesures financires adaptes et d'tablir des relations correctes avec les banques. Il est frquent par exemple que les tches de gestion financire soient confies un cadre rput
polyvalent mais, en fait, trop exclusivement orient vers les aspects comptables (tenue
des critures ou suivi des procdures d'enregistrement), administratifs (relations avec
l'administration fiscale), commerciaux (recherche de la vente tout prix, sans attention
aux cots, aux marges ou aux dlais de paiement) ou techniques.
2 - Le cas des entreprises structures plus spcialises

Dans le cas des moyennes et des grandes entreprises, la division du travail est gnralement plus pousse et la fonction financire s'y trouve alors confie un responsable
plus spcialis. Les organigrammes traditionnels faisaient ressortir un frquent rattachement des tches de gestion financire un responsable administratif ou comptable. Au
cours des vingt dernires annes, la place de la finance ayant t considrablement largie, on assiste un renforcement de l'autonomie de la gestion financire et, souvent, une
inversion de la relation avec la gestion comptable et l'administration gnrale, jadis
prdominantes. Cette inversion se traduit alors par le rattachement des tches comptables
et fiscales au domaine de comptence des responsables financiers. Les schmas des figures 8 et 9 reprsentent des organigrammes caractristiques de ces deux types successifs
de rpartition des responsabilits.
26
Figure 8 - Un exemple d'insertion de la gestion financire

dans les moyennes ou grandes entreprises traditionnelles
Dirigeant
Prsident Directeur Gnral
Directeur
Technique
Directeur
Commercial
Directeur
Administratif
. Ordonnancement
et suivi de la
production
. Approvisionnement,
. Transport
. Stockage
. Maintenance
. Suivi et adaptation des

produits
. Encadrement des
vendeurs
("la force de vente")
. Relations avec les
distributeurs
. Publicit
. Personnel
. Affaires juridiques
. Fiscalit
. Comptabilit
. Gestion financire
. Contrle interne
. Assurances
. Douanes
Figure 9 - La gestion financire dans les organigrammes modernes
Directeur de
la Production
Directeur
Commercial
Directeur
Financier
Directeur des
Ressources humaines
Directeur
Administratif
3 - Le cas des entreprises structure financire forte

Enfin, certaines entreprises pour lesquelles les oprations financires reprsentent des
enjeux majeurs renforcent encore la place de la gestion financire dans le systme de gestion. Elles ne se contentent pas de placer le responsable financier (par exemple le directeur financier) au mme rang que les directeurs des autres grandes fonctions, mais rattachent la gestion financire aux attributions d'un cadre charg de responsabilits
de direction gnrale tel que le secrtaire gnral, le directeur gnral ou le directeur
gnral adjoint (figure 10). Les entreprises dont les titres sont ngocis en bourse doivent
par exemple adopter des solutions de ce type, dans la mesure o les relations avec les
actionnaires et le march deviennent non seulement un enjeu technique de la gestion
financire, mais aussi un enjeu stratgique global.
27
Figure 10 - Un exemple de rattachement de la gestion financire

des attributions de direction gnrale
Directeur Gnral
charg des Finances
Directeur de
la Production
Directeur
Commercial
Directeur des
ressources humaines
Directeur
Administratif
Au total, les modes d'insertion de la gestion financire dans l'organisation de l'entreprise sont multiples et traduisent la fois des caractres historiques (comptences initiales des fondateurs et des hauts responsables...) et des exigences propres au mtier de
l'entreprise. Mais quelle que soit la solution organisationnelle retenue, la russite de
l'insertion de la gestion financire exige le respect de trois conditions fondamentales. En
premier lieu, l'organisation doit traduire la reconnaissance de l'autonomie et des comptences techniques propres la finance d'entreprise. En deuxime lieu, elle doit comporter des procdures ou mcanismes internes de coordination, de ngociation et d'arbitrage entre la gestion financire et les autres fonctions dpensires ou gnratrices de
ressources pour l'entreprise. Enfin, elle doit assurer que les relations avec les partenaires
financiers extrieurs (banquiers, oprateurs boursiers, actionnaires...) sont prises en
charge par des responsables dont les comptences, l'autonomie et le niveau hirarchique
sont adapts la situation de l'entreprise.
Le champ ou l'objet de la gestion financire ayant t dfinis par rfrence aux relations entre des entreprises ou des organisations et le systme financier global, cette formulation a permis de proposer une premire srie d'indications relatives ses missions
fondamentales et ses responsabilits opratoires. Cependant, l'examen prcis des
mthodes et des outils de la gestion financire exige l'approfondissement de trois ensembles d'interrogations qui seront dvelopps dans la suite de cet ouvrage.
Un premier ensemble de questions porte sur l'influence que l'environnement financier global exerce sur les objectifs, et les dmarches de gestion des entreprises et autres
organisations (premire partie). En tudiant ces questions, on pourra souligner que le
dveloppement de l'environnement financier comme celui de l'entreprise elle-mme
conditionnent le contenu et les orientations imprimes la gestion financire.
Une seconde srie de questions porte sur les mthodes de diagnostic pralables la
formulation des dcisions et la conduite des actions qui incombent la gestion financire (deuxime partie).
Enfin, la phase d'analyse ayant permis de percevoir la ncessit de lancer des projets
nouveaux et de dfinir leur orientation, il revient la gestion financire d'laborer, de
mettre en uvre et de contrler les dcisions et les actions qui permettront de les raliser
(troisime partie).
28
PREMIERE PARTIE
LA GESTION FINANCIERE
DE L'ENTREPRISE
ET LE SYSTME FINANCIER
Chapitre 1
La structure financire et le
dveloppement financier
Les termes dans lesquels les problmes de gestion financire se posent l'entreprise
sont largement dtermins par l'environnement financier dans lequel elle se trouve insre. Puisque les instruments, les variables, les contraintes de gestion financire sont tributaires de caractristiques de l'environnement, l'analyse de la structure financire globale permet d'identifier les influences qu'elle exerce sur le contenu mme des problmes
poss la gestion financire (Section 1).
Cependant, cette analyse de la structure financire globale doit tre diffrencie dans
l'espace et dans le temps. Les comparaisons entre pays permettent, une date donne, de
faire apparatre la profonde htrognit des structures financires nationales. De
mme, l'tude des volutions affectant la structure financire globale de chaque pays
conduit mettre en vidence des tendances de dveloppement financier qui prsentent
des similitudes internationales, mais comportent galement des caractristiques nationales irrductibles (Section 2)
SECTION 1 - SYSTEME FINANCIER,

STRUCTURE FINANCIRE
A - LES CONCEPTS DE SYSTEME FINANCIER
ET DE STRUCTURE FINANCIRE
L'environnement financier dans lequel les entreprises sont insres prsente des caractristiques qui permettent la fois de dlimiter le champ de la gestion financire, de justifier les instruments qu'elle met en uvre et les modes de rgulation qui l'orientent et la
sanctionnent. Compte tenu de l'interdpendance entre les composantes de cet environnement, on peut avancer le concept de systme financier pour dsigner l'ensemble des
instruments, des institutions, des marchs, des circuits et des modes de rgulation qui
permettent la ralisation des oprations financires dans un espace conomique national
ou international.
Or le systme financier ainsi dfini prsente dans la plupart des pays des formes
d'organisation typiques, plus ou moins spcifiques, mais durables. C'est ce que suggre
le recours la notion de structure financire. Cette notion traduit en effet les caractristiques majeures et relativement stables propres l'agencement des composantes du
systme financier. Elle a t propose et dveloppe par R.W. Goldsmith qui la justifiait
dans les termes suivants : Les pays diffrent quant leur structure financire, quant au
caractre exact, au mode de fonctionnement et la dimension respective des diffrents
types d'instruments et d'institutions financires, quant au degr de concentration atteint
31
GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER
dans les diffrentes catgories d'institutions financires et(...) quant au rapport entre le
volume des instruments financiers (...) et le volume des grandeurs conomiques significatives telles que la richesse nationale, le produit national, la formation de capital et
l'pargne .
La formulation de R.W. Goldsmith permet de souligner trois caractristiques majeures
de la structure financire dans un pays donn.
En premier lieu, cette structure financire est caractrise par la gamme des instruments servant de support aux oprations financires, c'est--dire aux oprations de rglement, de constitution d'une pargne, de financement et de couverture des risques financiers. Ainsi, la diversification des actifs financiers, l'tendue de la gamme qu'ils
composent, la rpartition entre actifs de types diffrents constituent un aspect majeur de
la structure financire.
Celle-ci est galement caractrise par la nature et la diffrenciation des institutions
financires intervenant de faon rgulire dans le processus de cration, de conservation
et de mise en circulation des actifs financiers. La diversit de ces institutions, leur niveau
de spcialisation, leur influence effective sur les comportements des tats, des entreprises
et des particuliers, le montant et la structure de leur patrimoine et de leurs oprations
constituent la seconde caractristique majeure de la structure financire.
Mais l'analyse de la structure financire ne doit pas tre limite la seule tude des
institutions ; elle doit englober galement l'tude des marchs sur lesquels les transactions relatives aux actifs financiers se ngocient et se concluent, ainsi que l'tude des
circuits et canaux qui organisent la circulation des flux financiers dans l'conomie nationale et internationale.
Enfin, la structure financire peut tre traduite en termes quantitatifs grce l'analyse
de rapports caractristiques entre les stocks ou encours atteints respectivement pour les
actifs financiers de diffrents types. De mme, elle peut tre tudie grce la comparaison entre les flux de transactions (missions nouvelles, transactions sur les marchs
secondaires, rythme de rotation) relatifs ces divers types d'actifs, des indicateurs traduisant le poids respectif des divers types d'institutions et de marchs, et des grandeurs
exprimant les caractres majeurs de l'conomie relle (production, richesse nationale,
pargne globale et patrimoine des particuliers, des entreprises et autres institutions).
B - LES CARACTRES MAJEURS DE LA STRUCTURE FINANCIRE

La structure financire globale dans laquelle les entreprises insrent leur action est
caractrise par un certain niveau de diffrenciation de ses composantes et par un mode
spcifique de combinaison entre ces dernires. Or, la complexit et le stade de dveloppement de cette structure financire globale dterminent les variables d'action de la gestion
financire, les termes des problmes qu'elle se pose, la nature des solutions qu'elle peut
leur apporter.
Ainsi, un systme financier caractris par une structure peu diffrencie apparat
domin par la gestion de mcanismes de cration et de circulation de monnaie et offre
une gamme limite de moyens de financement. La problmatique de la gestion financire
se trouve cantonne dans un domaine relatif la formation et l'utilisation de l'autofinancement ainsi qu' la matrise des rglements reus ou effectus par l'entreprise.
32
STRUCTURE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT FINANCIER
Dans un systme financier caractris par une diffrenciation intense des instruments, des institutions et des marchs, la gestion financire de nombreuses entreprises
doit au contraire mettre en uvre une gamme complexe de techniques de financement, de
placement, d'investissement, de matrise des risques.
Cependant, dans un contexte dtermin, toutes les entreprises ne sont pas galement
concernes par les diffrents aspects de la structure financire globale : certains caractres
qui leur sont propres dterminent leurs possibilits d'accs aux diffrents champs d'action
de la gestion financire mais aussi leur viction ventuelle de certains d'entre eux.
L'analyse des relations entre la structure financire globale (ou l'environnement
financier ) et la structure financire de l'entreprise pose ainsi quelques-uns des problmes majeurs de la gestion financire. Cette analyse exige au pralable l'identification
des caractres majeurs de la structure financire globale. Or ces caractres sont lis la
part respectivement occupe par les trois modes de financement fondamentaux que constituent l'autofinancement, le financement externe direct et le financement externe par
intermdiation ( 1). Par ailleurs, ils sont galement lis la diversit des institutions et
des marchs financiers ( 2), ainsi qu' la gamme des instruments financiers proposs
dans l'conomie nationale (3).
1 - Les modes de financement fondamentaux

a) Le problme gnral du financement
un instant donn, trois types de situations coexistent au sein d'une conomie
nationale.
Certains oprateurs, particuliers, entreprises ou institutions diverses, mnagent un quilibre rigoureux entre leurs ressources et leurs dpenses, immdiates et venir. Ils couvrent leurs besoins de financement grce leurs ressources d'autofinancement et se
trouvent donc totalement autonomes l'gard de financements externes.
Certains agents prvoient des ressources qui dpassent leurs intentions de dpenses. Ils
disposeront donc d'un excdent de ressources qui pourrait rester inutilis, sauf si son
dtenteur trouve un moyen pour le mettre la disposition d'autres agents susceptibles de
lui trouver un emploi. Ces agents disposent d'une capacit de financement, c'est--dire de
ressources qui pourraient tre avances des tiers.
D'autres agents ont, au contraire, pour la priode venir, des projets de dpenses dont
le montant dpasse celui de leurs revenus et de leurs disponibilits prvisibles. Il s'agit en
particulier d'entreprises ayant des projets d'investissement ou d'extension de leur production. Il peut galement s'agir de l'tat si son budget est vot en dficit, de particuliers
ayant l'intention de raliser des dpenses exceptionnellement importantes (acquisition de
biens durables, projets immobiliers...). Tous ces agents se trouvent donc en situation de
dficit prvisionnel et devront renoncer certains de leurs projets, sauf s'ils se procurent
des fonds pour combler leur insuffisance de ressources. S'ils y russissent, on dira alors
qu'ils parviennent financer leur dficit, ou couvrir leurs besoins de financement.
La rpartition des excdents et des dficits prsente des caractres de rgularit tels,
qu'ils traduisent des donnes structurelles des problmes du financement. En effet, certaines catgories d'agents sont essentiellement excdentaires. Il s'agit surtout des
particuliers. D'autres agents sont, dans leur ensemble, structurellement dficitaires ; il
33
GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER
s'agit principalement des entreprises. Enfin, les autres catgories ont une situation variable
et peuvent tre, selon leurs oprations de la priode, excdentaires ou dficitaires. Ainsi,
l'tat dgage une capacit ou un besoin de financement suivant le solde de son budget.
La figure ci-dessous rsume la situation des principales catgories d'agents dans une
situation frquemment rencontre dans la conjoncture mondiale actuelle.
Figure 1 - Capacits et besoins de financement dans l'conomie nationale
^
ENTREPRISES
\/
/
1
l
\
ETAT ET
SECTEUR
PUBLIC
Systme
financier
(circuit du
financement
externe)
MNAGES
\
\
.
,
/
INSTITUTIONS
DE CREDIT
RESTE DU
MONDE
Le problme technique du financement soulve donc, l'chelle de l'conomie nationale deux interrogations majeures.
En premier lieu, il conduit s'interroger sur les moyens grce auxquels les agents
capacit de financement peuvent tre convaincus de mettre leurs ressources excdentaires
la disposition des agents en dficit, en acceptant de se dessaisir momentanment de
leurs excdents. Cette premire question pose le problme des instruments et des mcanismes qui permettent d'assurer la collecte de l'pargne.
Le problme du financement soulve galement la question des modalits grce auxquelles l'pargne pourra tre canalise vers les agents prsentant des besoins de financement. Il permet de s'interroger sur les instruments et les mcanismes de financement et
de distribution du crdit.
Ainsi les problmes de financement, de la collecte de l'pargne, de la distribution du
crdit posent globalement la question de la mise en relation des agents en excdent et des
agents en dficit. Or, cette mise en relation peut s'effectuer selon les deux modalits fondamentales du financement externe, celle de la finance directe et celle de l'intermdiation financire.
b) Le financement externe .-finance directe et intermdiation financire
Dans le cas d'une relation de finance directe, un contact direct s'tablit entre les agents
excdent de financement et les agents dficit de financement. Les premiers mettent
leur pargne la disposition des seconds sans qu'un intermdiaire s'interpose entre eux.
C'est ce type de situation qu'on observe lorsqu'une entreprise fait appel l'pargne
publique l'occasion d'un emprunt obligataire ou de l'mission d'actions nouvelles.
Dans ce cas, les pargnants apportent de l'argent liquide reprsentant la fraction de leur
pargne qu'ils mettent la disposition de l'entreprise. En contrepartie, ils reoivent de
cette dernire un titre, c'est--dire un document qui reprsente un engagement de l'entreprise leur gard. S'il s'agit par exemple d'un emprunt obligataire, l'obligation remise
l'pargnant reprsente la fois une reconnaissance de dette de la part de l'entreprise
34
STRUCTURE FINANCIERE ET DEVELOPPEMENT FINANCIER
( l'metteur ) et l'engagement pris par cette dernire de verser des intrts et de rembourser l'emprunt selon des conditions fixes l'avance. S'il s'agit d'une mission
d'actions, l'pargnant devient associ de l'entreprise : il reoit donc une action reprsentant une fraction du capital et qui lui assure une participation certaines dcisions de
l'entreprise, aux distributions de bnfices qui pourront intervenir, et au partage du patrimoine en cas d'interruption future de l'activit.
Figure 2 - Le principe de la finance directe
Agents
besoin de
financement
Argent liquide
Agents
excdent de
financement
Obligations,
actions, ou bons...
Le march financier, espace sur lequel se droulent ces oprations de financement

long terme, reprsente ainsi la principale manifestation concrte du mcanisme de la
finance directe. Toutefois ce mcanisme tend galement s'appliquer des oprations
court terme. C'est le cas notamment lors des missions de bons qui peuvent tre libells
court terme et, plus largement, pour l'mission, sur les marchs montaires, de titres tels
que les billets de trsorerie (commercial paper) ou les certificats de dpt.
Les marchs qui centralisent ces oprations de finance directe peuvent tre plus ou
moins organiss. Dans certains pays, il atteignent un haut niveau d'institutionnalisation et
sont rgis par un ensemble complexe de rgles juridiques et techniques ; c'est le cas notamment lorsqu'il existe un march boursier officiel, assez vaste et actif pour constituer la pice
matresse du march financier. Mais, mme en l'absence de bourse officielle, comme c'est
le cas dans de nombreux pays d'Afrique, des oprations de finance directe long et moyen
terme se concluent chaque fois qu'intervient une mission l'occasion de placements privs ou une cession d'actions, par exemple ; il existe alors un march financier non institutionnalis et, ventuellement, d'autres formes vivaces de finance directe.
L'intermdiation financire correspond au second mode fondamental de financement. Elle se traduit par l'apparition d'un intermdiaire entre agents dficit et agents
capacit de financement De faon plus prcise, l'intermdiaire est un organisme spcialis
dans la collecte de l'pargne (principalement auprs de particuliers), et dans le financement de crdits (notamment aux entreprises). Le principe de l'intermdiation financire
est reprsent dans le schma de la figure 3.
Figure 3 - Le schma de l'intermdiation financire
Intermdiaires
financiers
Agents
dficit de
financement
Crdits
Remise de Titres
Primaires
(2) Financement
Apports d'pargne
Agents
excdent
de financement
Remise de Titres
Secondaires
(1) Collecte
35
L'intermdiation financire conduit ainsi une relative dissociation de la collecte

d'pargne et du financement de crdits. Pour ce qui concerne la collecte d'pargne, les
intermdiaires financiers cherchent drainer l'pargne des agents excdent de financement (et notamment des particuliers) en leur proposant des instruments de placement
diversifis et adapts leurs prfrences. Quoiqu'il donne lieu des oprations plus
concentres, le financement des crdits tend galement une certaine diversification des
techniques, des procdures et des dures.
2 - Dveloppement financier et diffrenciation

des instruments financiers
Le dveloppement financier se manifeste par une multiplication des instruments
financiers accessibles aux entreprises et autres organisations, mais galement aux particuliers. Cette multiplication permet ainsi de proposer aux oprateurs une gamme
d'instruments aux caractristiques de plus en plus diversifies. C'est ce que l'on peut observer en analysant la gamme des titres sur la base de plusieurs critres de classement.
a) Les critres de classement des instruments financiers
D'aprs leur fonction financire, c'est--dire les possibilits d'utilisation qu'ils offrent,
on peut identifier quatre types d'instruments financiers.
Les instruments de rglement englobent les formes diverses de monnaie en billets, en
comptes bancaires ( monnaie scripturale ) ou en pices.
Les instruments de placement sont des actifs crs (ou mis) par une entreprise ou un
organisme quelconque et proposs l'pargne publique. Comme tous les actifs financiers,
ces instruments sont des documents reprsentatifs d'un engagement contract par l'metteur l'gard des souscripteurs ; grce la dtention de ces titres, les souscripteurs peuvent faire valoir les droits au remboursement et la rmunration qui leur sont reconnus
par l'metteur. Certains de ces instruments se traduisent par une simple inscription sur un
compte tenu par un organisme qui a bnfici d'un apport de fonds ; c'est le cas pour les
dpts d'pargne en banque ou en caisse d'pargne. D'autres impliquent la cration de
titres ngociables qui permettent une certaine mobilit des placements. Ainsi, l'intrt de
ces titres pour le souscripteur est li leur ngociabilit, c'est--dire la possibilit de les
cder un tiers, avant leur chance normale. Cette description s'applique par exemple
aux actions, aux obligations, aux bons, aux billets de trsorerie (commercial paper).
Les instruments de crdit ou de prt diffrent des prcdents en ce qu'ils ne sont pas
cessibles. Ils traduisent un apport de fonds consenti par une personne (une banque par
exemple) une autre personne (une entreprise par exemple) et prsentent donc un caractre ferm ou personnalis.
Les instruments de spculation et de couverture correspondent enfin des actifs utiliss soit des fins spculatives, soit des fins de protection contre les risques. Cette
catgorie d'actifs a connu un extraordinaire dveloppement grce aux innovations financires qui ont permis, depuis les annes 70, de multiplier les instruments de couverture du
risque de change, les contrats financiers terme (ou futurs ) et les options.
36
D'aprs leur maturit ou leur liquidit, on classe les instruments financiers selon leur
chance normale, c'est--dire selon la plus ou moins grande proximit de la date
laquelle ils seront rembourss. Sous l'angle de la dure, ces instruments peuvent correspondre des oprations vue ou terme. Dans le cas d'un placement vue, les pargnants peuvent rcuprer leurs fonds tout moment, sans dlai ni pravis ; c'est par
exemple le cas pour les livrets d'pargne. En revanche, sur une opration terme, une
chance fixe est prvue, ce qui conduit une relative immobilisation des fonds, court,
moyen ou long terme.
Quant la rmunration, elle peut tre fixe ou variable. Dans ce dernier cas, elle est
calcule sur la base d'indicateurs prvus l'avance : la variation des rsultats de l'entreprise, la hausse des prix, la variation des taux d'intrt sur les marchs de l'argent...
La gamme des actifs financiers, diffrencis sur la base de leur fonctions, de leur dure
et de leur mode de rmunration, peut tre plus ou moins large et profonde selon le stade
de dveloppement financier atteint par l'conomie nationale. Cette gamme est troite et
largement domine par les diffrentes formes de monnaie dans les pays systme financier peu dvelopp. Elle peut en revanche comporter des centaines d'instruments dans les
pays systme financier dvelopp.
b) Dveloppement financier et innovation financire
Le dveloppement financier est caractris par un processus actif d'innovation financire qui largit la gamme d'instruments financiers mais qui affecte cependant les diffrents pays avec une ampleur ingale.
Dans les pays systme financier dvelopp, la gamme des moyens de financement est
soumise un incessant mouvement de renouvellement qui fait apparatre de nouveaux
instruments ou qui transforme les instruments existants. Sans viser l'exhaustivit, on
mentionnera ici les principales innovations financires ou les amnagements apports aux
diffrentes catgories de concours au cours des trente dernires annes.
Pour les instruments moyen et long terme, on relve notamment le dveloppement
du crdit-bail mobilier ou immobilier et l'apparition de nouvelles formes d'obligations.
Si les obligations convertibles en actions ont t diffuses depuis plusieurs dizaines
d'annes, on assiste au cours des annes 70 et 80 l'introduction d'innovations marquantes. Ont t par exemple introduites les obligations coupon zro, les obligations
taux variable et les obligations assorties de warrants. A ces dernires sont attachs des
bons de souscription sur des missions futures d'actions (OBSA) ou d'obligations
(OBSO) prvues par l'metteur. Par ailleurs, de nouveaux titres reprsentant des quasifonds propres permettent certaines entreprises d'accder des formes de financement
intermdiaires entre les emprunts classiques et les missions d'actions (titres participatifs,
certificats d'investissement, titres subordonns dure indtermine).
Pour les concours court terme, on relve l'apparition de nouvelles techniques de
crdit de mobilisation des crances telles que l'affacturage {on factoring). Pour de nombreuses oprations spcialises, on assiste en outre l'amnagement ou l'adaptation de
procdures adaptes aux besoins des entreprises. C'est le cas par exemple pour le financement de l'exportation, de l'innovation, de la cration d'entreprise.
En fin de compte, la multiplication des innovations financires traduit l'aptitude des
systmes financiers dvelopps se transformer pour accompagner les efforts d'investissement et de gestion des entreprises. En outre, les techniques nouvellement mises au
37
point tmoignent du souci d'accrotre la flexibilit des pratiques financires en adaptant

ces dernires l'instabilit de la conjoncture. Un grand nombre d'innovations mises en
uvre visent en effet permettre aux pargnants et aux entreprises de mieux grer l'incertitude concernant l'inflation, les taux d'intrt, l'incidence de la conjoncture conomique
sur les rsultats des entreprises, l'influence des variables conomiques internationales et
notamment des volutions des taux de change.
Enfin ces innovations vont dans le sens d'un dcloisonnement entre les champs d'intervention des diffrents types d'institutions et entre les diffrents types de financement.
Mais, en fin de compte, cette volution affecte les diffrents pays de faon particulirement contraste. Elle est manifeste en Amrique du Nord, en Europe occidentale, dans
certains pays du Proche-Orient et sur la ceinture du Pacifique. En revanche, la plupart des
pays d'Amrique latine, d'Afrique et d'Europe orientale n'ont t affects par cette vague
d'innovations que de faon restreinte. En outre, mme dans les pays qui ont particip activement ce mouvement d'innovation financire, ses effets ont surtout concern les grandes organisations et les institutions financires ; leur impact sur la gestion des petites et
moyennes entreprises reste limit et parfois indirect.
3 - Dveloppement financier et diffrenciation

des institutions et des marchs financiers
Le dveloppement du systme financier se traduit par une diversification des instruments ou actifs financiers. Or, cette diversification n'est possible que grce l'intervention d'oprateurs spcialiss, qui assurent la cration, le stockage, la mise en circulation de ces actifs et qui, le plus souvent, jouent un rle essentiel pour l'encadrement et
l'excution des oprations financires, c'est--dire les transactions auxquelles ces instruments donnent lieu. Les oprateurs concerns interviennent dans le cadre d'institutions et
de marchs financiers dont la diffrenciation et la multiplication constituent une
seconde manifestation marquante du dveloppement financier.
Le systme financier comporte un ensemble hirarchis d'institutions, de circuits et de
marchs qui permettent aux entreprises et autres organisations exprimant des besoins de
financement de se procurer les ressources ncessaires au maintien ou au dveloppement
de leurs activits. Le schma 5 fournit une reprsentation du systme financier dans ses
principales composantes. Il met en vidence l'intervention d'un ensemble d'institutions,
les intermdiaires financiers (1) et (2), et d'un ensemble de marchs [(3), (4), (5)]
qui assument cette mission gnrale d'organisation du financement.
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39
Figure 5 - Les composantes du systme financier
Entreprises
et autres
agents
besoins de
financement
Mnages et autres
agents capacits
de financement
Intermdiaires
financiers non
bancaires
(2)
a) Les intermdiaires financiers

Les intermdiaires financiers sont des organismes spcialiss dans la conduite d'oprations financires [(1) et (2)], sans en avoir toutefois le monopole. En effet, l'ensemble
des entreprises industrielles, commerciales ou tertiaires excutent galement des oprations financires - ainsi d'ailleurs que les particuliers, les associations et les organisations
en gnral. Mais pour tous ces agents, les oprations financires ont un caractre soit
occasionnel, soit subordonn des considrations extra-financires : elles sont le plus
souvent induites par des oprations d'approvisionnement, de consommation, d'investissement, de production, de vente lies l'objet conomique fondamental de ces units.
Les institutions appartenant au systme financier ont, au contraire, pour vocation propre de conduire des oprations financires, titre principal sinon exclusif. Parmi les
institutions jouant un rle effectif en matire de financement, une distinction traditionnelle s'impose cependant entre celles qui se bornent assurer une fonction d'intermdiation et celles qui exercent conjointement une fonction d'intermdiation et une fonction de cration montaire.
Les institutions de crdit non montaires n'ont en effet qu'un rle d'intermdiation.
Elles se bornent donc collecter, transformer des ressources d'pargne, pour distribuer
et pour financer des crdits. Pour ces organismes, c'est la collecte d'pargne et elle seule
qui permet ainsi d'assurer le financement des crdits.
40
Quant aux institutions de crdit montaires qui, au sens large, correspondent au systme bancaire, elles se caractrisent par le fait qu'elles assurent la fois une fonction
d'intermdiation et une fonction de cration montaire. Ces institutions jouent certes un
rle d'intermdiation puisqu'elles cherchent drainer des ressources pour distribuer et
pour financer des crdits. Mais elles ont, en outre, un pouvoir spcifique de cration
montaire. l'occasion d'un crdit l'conomie, elles peuvent par exemple crer du pouvoir d'achat montaire la disposition d'un emprunteur un dpt vue. Dans ce cas, ce
sont alors les crdits qui font les dpts : c'est parce qu'elles crent de la monnaie
pour consentir un crdit que les banques constatent un accroissement de leurs dpts.
Bien sr, la monnaie cre l'occasion de l'octroi d'un crdit sera ultrieurement dtruite
lorsque l'emprunteur le remboursera et on observe ainsi un flux et un reflux de la masse
montaire correspondant aux phases alternes de cration et de destruction. Mais le
renouvellement des oprations bancaires assure une certaine stabilit au stock d'avoirs
montaires et, gnralement, sa croissance.
Ainsi, la base fonctionnelle, qui justifie la distinction entre institutions de crdit montaires et institutions de crdit non montaires apparat fondamentale. Toutefois, l'volution rcente tend attnuer le caractre tranch de cette distinction au moins dans le cas
des pays systme financier dvelopp.
b) Le rle des diffrents marchs de capitaux
En outre, les systmes financiers dvelopps comportent un ensemble de marchs. Ces
derniers reprsentent des espaces sur lesquels des titres s'changent contre d'autres
titres ou contre de la monnaie. Les titres circulant sur ces marchs reprsentent des droits
de proprit (actions) ou de crance (obligations, bons, effets, billets de trsorerie, certificats de dpts ...)
Les transactions dont ils font l'objet peuvent tre centraliss dans des lieux dtermins.
C'est le cas par exemple pour les bourses de valeurs , principale composante du march financier, qui bnficient d'une localisation prcise. Certains autres marchs ne correspondent au contraire qu' un ensemble d'oprations effectues par des oprateurs disperss dans l'espace, sans que l'offre et la demande soient centralises en un lieu donn :
c'est notamment le cas pour le march montaire.
La notion de march ne correspond donc pas une indication matrielle puisque le
march peut tre totalement dlocalis . Cette notion s'impose essentiellement pour
des raisons qui tiennent la nature des transactions, leur frquence, leur rgularit,
l'homognit des titres changs et l'uniformisation relative des conditions dans lesquelles s'tablissent les transactions portant sur ces titres.
Enfin, les intervenants sur ces marchs peuvent tre exclusivement des intermdiaires
financiers spcialiss (le march montaire fournit l'exemple d'un tel march ainsi ferm),
ou la fois des intermdiaires financiers, des entreprises et autres organisations non financires, voire de simples particuliers (c'est ce que l'on observe sur le march financier).
Les trois marchs reprsents dans la figure 5 interviennent, soit de faon directe, soit
de faon indirecte, pour le financement des entreprises et de l'conomie en gnral.
c) Le march financier
En ce qui concerne le march financier, il intervient directement dans le financement.
En effet, le march financier remplit deux fonctions essentielles. D'une part, il permet
41
des entreprises ou d'autres institutions ayant des besoins de fonds de se financer en

cdant des apporteurs de capitaux des titres qui reprsentent soit des droits de proprit
(par exemple des actions ), soit des droits de crance (par exemple des obligations). Ces
oprations s'effectuent sur un march primaire qui regroupe les nouvelles missions,
c'est--dire celles qui mettent effectivement en relation des agents besoins de financement et des agents capacit de financement.
Mais d'autre part, le march financier comporte galement un march secondaire sur
lesquels s'changent en quelque sorte des titres d'occasion . De faon plus prcise, les
transactions concernes permettent un porteur de titres (par exemple un dtenteur
d'actions mises lors d'une augmentation de capital) de les cder un tiers. Dans ce cas,
l'opration se traduit par une cession de titres contre de la monnaie entre le vendeur et
l'acqureur, sans que l'entreprise qui a cr les titres soit directement mise en cause. Elle
subit un changement d'actionnaires ou un changement de cranciers mais ne supporte
pas d'engagement nouveaux : le cdant des titres se contente de transfrer les droits qu'il
dtenait sur l'entreprise l'acqureur. Inversement, l'entreprise mettrice des titres ne
reoit pas non plus d'apports nouveaux de fonds. Le march secondaire ne joue donc pas
un rle direct de financement mais se borne accrotre la mobilit des placements
financiers.
L'existence d'un march secondaire actif assure aux investisseurs sur le march financier qu'ils pourront se dgager commodment et rapidement en cas de besoin, en cdant
les titres qu'ils ont acquis un tiers. Cette possibilit de cession est fondamentale car elle
permet aux investisseurs de surmonter leurs rticences pour l'acquisition des titres long
et parfois trs long terme. A cet gard, le march secondaire exerce donc une influence
indirecte (mais qui peut tre dterminante) sur la capacit de financement du march
financier dans son ensemble.
d) Le march hypothcaire et le march montaire
Quant au march hypothcaire et au march montaire, ils fournissent traditionnellement des sources de refinancement pour les intermdiaires, financiers. C'est
sur ces marchs que ces derniers peuvent, en effet, se procurer de l'argent frais pour poursuivre leur activit de financement.
L'importance des mcanismes de refinancement est clairement illustre par le fonctionnement du march hypothcaire qui permet la mobilisation de crances
chance gnralement loigne. En effet, des intermdiaires ayant financ des oprations immobilires se trouvent dtenir des crances sur les entreprises, institutions ou particuliers qui ont bnfici de leurs concours. Ces crances moyen ou long terme sont
frquemment assorties d'hypothques, c'est--dire de gages qui en garantissent le recouvrement. En cas de dfaillance du dbiteur lors d'une chance d'intrts ou de remboursement, le crancier bnficiant de l'hypothque pourra exiger la vente du bien hypothqu pour rentrer dans ses fonds. Compte tenu de la dure des crdits concerns, les
intermdiaires qui financent des oprations immobilires engagent en principe leurs fonds
moyen ou long terme, mme si le mcanisme hypothcaire leur donne des garanties
quant la bonne fin de l'opration. Or, la longueur de ces oprations pourrait dcourager
les initiatives des intermdiaires concerns, s'il n'existait pas de mcanisme leur permettant de se dgager avant terme, c'est--dire de rentrer dans leurs fonds avant
l'chance normale du prt immobilier qu'ils ont consenti. Le march hypothcaire assure
prcisment la mise en uvre d'un tel mcanisme ; il permet aux intermdiaires, sous
42
certaines conditions, de mobiliser leur crance, c'est--dire de la recouvrer avant son

chance normale. On dira que le march hypothcaire permet aux intermdiaires concerns de se refinancer grce la cession de crances hypothcaires.
Le march montaire joue galement un rle de refinancement, mais utilise pour support de ses transactions du papier gnralement court terme. Sur ce march se rencontrent d'abord des intermdiaires financiers. Mais, dans la plupart des pays systme
financier dvelopp, le march montaire n'est plus strictement un march interbancaire . Il constitue aussi une instance de financement qui s'ouvre aux organismes
financiers spcialiss, aux tablissements financiers et mme des entits non financires. Certains de ces intervenants prsentent une situation d'excdent de trsorerie
immdiate ou telle ou telle chance. D'autres intervenants prsentent au contraire des
besoins de trsorerie immdiats ou terme. Le march montaire permet prcisment
d'orienter les excdents des uns vers les intervenants en dficit, permettant ainsi des ajustements de trsorerie.
En fin de compte, les marchs montaire et hypothcaire apparaissaient traditionnellement comme des marchs internes au systme financier, comme des circuits financiers
au second degr . Contrairement au march financier, leur rle traditionnel ne consistait pas nouer des relations de financement, mais visait permettre aux institutions
financires de s'engager dans des oprations de financement terme, avec l'assurance
qu'elles pourraient se refinancer en cas de besoin. Les tendances majeures de dveloppement financier ont cependant conduit l'ouverture de ces marchs des oprateurs
autres que des intermdiaires financiers et largi notablement les fonctions qu'ils assument. Ainsi, le march montaire joue, par exemple, un rle nouveau dans la gestion de
la trsorerie des grandes entreprises en leur permettant de placer leurs excdents ventuels. De mme, il leur permet, l'occasion de l'mission de billets de trsorerie (commercial paper) d'emprunter des ressources court terme, en se plaant directement en
concurrence avec les tablissements de crdit.
SECTION 2 - LES TENDANCES

DU DVELOPPEMENT FINANCIER
Ainsi qu'on l'a dj soulign, trois modes de financement fondamentaux coexistent
dans les conomies contemporaines. D'une part, l'autofinancement ou le financement
interne , permet chaque entreprise ou unit conomique de dgager, sur sa propre
activit, les ressources ncessaires son financement, en vitant ou en limitant ainsi
l'appel aux ressources du systme financier. D'autre part, le financement externe
apporte l'autofinancement un complment, parfois dcisif et parfois marginal, sous les
deux formes de la finance directe et de l'intermdiation financire. Historiquement,
ces trois modes sont apparus de faon progressive et dans un ordre chronologique qui a
permis l'mergence successive d'un rgime d'autofinancement, puis de la finance directe
et enfin de l'intermdiation financire. Aujourd'hui, chaque systme financier national
combine ces trois composantes avec une pondration et une articulation spcifiques qui
permettent la fois de situer son stade de dveloppement et ses caractres originaux.
43
A - LES MODES DE FINANCEMENT FONDAMENTAUX

ET LEUR ARTICULATION
1 - L'autofinancement, sa porte, ses limites
L'autofinancement constitue le mode de financement originel et fondamental.
Il constitue la forme originelle du financement dans la mesure o il correspond aux
premires formes historiques d'avance en capital. Il constitue, par ailleurs, la forme fondamentale du financement dans la mesure o les autres modes de financement externe
(finance directe ou intermdiation) fonctionnent normalement comme de simples avances
sur un autofinancement venir. En d'autres termes, une entreprise ne peut accder au
financement externe que si elle prsente des chances srieuses de parvenir un autofinancement futur qui lui permettra de reconstituer les avances consenties par des tiers.
Ainsi, une entreprise recevant un crdit bancaire devra le rembourser sur ses rsultats
financiers futurs, c'est--dire sur son autofinancement. Ce dernier constitue donc, en dernire analyse, le pivot fondamental qui supporte le financement de l'entreprise.
Un rgime d'autofinancement pur comporte nanmoins des limitations qui expliquent
la ncessit d'un recours au financement externe. Dans une telle situation, chaque entreprise finance sur ses rsultats propres l'intgralit de ses oprations. Elle s'assure donc
une totale autonomie financire. Du point de vue de l'conomie nationale, un tel rgime
circonscrit clairement les responsabilits et les risques lis au financement puisqu'il
impose alors chaque entreprise de dgager l'autofinancement ncessaire sa survie et
sa croissance. En cas d'chec, seuls ses propritaires seront directement concerns par les
difficults financires rencontres et les risques financiers se trouvent alors rigoureusement dlimits.
Le recours exclusif l'autofinancement comporte cependant des limites qui affectent
la fois chaque entreprise considre isolment, et l'conomie nationale dans son ensemble. Dans une telle situation, chaque unit se voit contrainte l'usage exclusif de sa propre capacit d'accumulation. Or, le rapport entre les besoins et les capacits de financement est ingalement rparti selon les entreprises. Certaines ont des besoins de
financement qui dpassent largement leurs capacits immdiates ; c'est le cas pour les
units situes dans des domaines d'activit qui requirent un important effort d'investissement parce que leur technologie volue, parce que des besoins non encore satisfaits permettent d'absorber une production accrue, ou parce que la dure sur laquelle les capitaux
doivent tre engags se trouve particulirement longue. Si ces units s'en tenaient l'autofinancement pur, elles devraient renoncer des occasions d'investissement et se condamner la stagnation technologique et la limitation de leur dveloppement. D'autres units
se trouvent, au contraire, dotes de ressources prsentes qui excdent leurs besoins de
financement immdiats. C'est le cas pour des units situes sur des domaines d'activits
dans lesquels la technologie est stabilise ou les possibilits d'accroissement de la production limites. Dans un rgime de pur autofinancement, ces units se trouveraient dtenir des excdents de capitaux inutilisables.
Un tel rgime se traduirait donc la fois par un rationnement financier brutal pour des
units ayant des perspectives de dveloppement potentiel et par la strilisation des excdents dtenus par d'autres units aux besoins de dveloppement limits. Il correspondrait
un gchis de ressources, une limitation injustifiable des possibilits de dveloppement
des entreprises et de l'conomie nationale. Ainsi, une telle situation illustre bien la
44
ncessit d'une circulation financire permettant de dplacer les surplus de certaines

units vers celles qui ont les besoins de financement les plus criants, c'est--dire la ncessit d'un financement externe.
2 - Le ncessaire dveloppement du financement externe

Comme cela a dj t observ, le financement externe peut s'tablir soit sur la base
d'un mode de finance directe, soit sur la base de l'intermdiation financire.
La finance directe permet une relation immdiate entre les units de besoins de financement (entreprises, collectivits publiques, tat...) et les units excdents de financement. Mais cette relation comporte toutefois des conditions si restrictives qu'elles peuvent
limiter ses perspectives de dveloppement. En particulier les exigences des agents excdents et celles des agents dficit sont a priori divergentes. De ce fait, la finance directe
peut rencontrer des difficults majeures pour les concilier, alors que l'intermdiation
financire y parvient efficacement.
En matire de dure tout d'abord, les prfrences des agents excdents et celles des
agents dficit apparaissent premire vue incompatibles. Les dtenteurs d'pargne souhaitent placer leurs excdents dans des oprations court terme ou vue alors que les
besoins de financement portent principalement sur des ressources long et moyen terme
(notamment pour le financement de l'investissement des entreprises). Dans la relation de
finance directe, cette distorsion entre la structure terme de l'offre et celle de la demande
de financement serait irrmdiable et ne permettrait ni la mobilisation de la plus grande
partie de l'pargne, ni la ralisation de la plupart des investissements. Dans le cas de
l'intermdiation, au contraire, l'intermdiaire financier peut raliser l'ajustement, s'il
accepte d'assumer un risque de transformation. L'intermdiaire collecte en effet des ressources qui lui sont confies principalement court terme, compte tenu des prfrences
des pargnants. Cependant, ces ressources sont fournies par un trs grand nombre de
dposants. Aussi peut-il esprer qu'en vertu de la loi des grands nombres, une compensation s'tablira entre les retraits de certains pargnants et les nouveaux dpts des autres.
Cette compensation permettra d'accrotre - ou tout le moins de stabiliser - le montant
global des ressources collectes. En l'absence de crise de confiance majeure (par un afflux
de demandes de retrait), l'enveloppe des ressources vue ou court terme des institutions
financires se renouvelle et fonctionne ainsi comme un ensemble de ressources stables
qui peuvent tre prtes moyen ou long terme par les organismes qui les ont collectes.
La seconde justification fonctionnelle du rle des intermdiaires renvoie leur rle de
centralisation financire. Les excdents d'pargne sont en effet constitus d'avoirs
disperss entre des millions de dtenteurs dont les disponibilits individuelles atteignent
en moyenne un montant limit. Les besoins de financement sont, pour leur part, beaucoup
moins fractionns et sont en outre largement concentrs sur un petit nombre de grandes
entreprises qui envisagent de vastes projets d'investissements. cet gard, les intermdiaires jouent un rle de groupage et canalisent une multitude de petits flux d'pargne vers les grands courants d'investissement.
Une troisime justification concerne les conditions d'allocation de l'pargne entre ses
emplois possibles. En effet, l'affectation pertinente des capacits de financement requiert
une certaine slection entre les demandes qui manent des agents en dficit. Cette slection exige en particulier une apprciation des risques, des rsultats potentiels associs aux
diffrents projets envisageables, l'limination de toutes les demandes qui apparatraient
45
trop aventureuses et de celles dont l'efficacit conomique et sociale serait insuffisante ou

problmatique. Or, la plupart des pargnants individuels n'ont pas la possibilit ni la capacit d'apprcier la pertinence des oprations ou des entreprises financer, pour des raisons qui tiennent la fois la technicit des mthodes d'valuation financire et aux difficults de comprhension des sources d'information traiter. Les intermdiaires ont au
contraire des moyens de stocker et de traiter des informations abondantes concernant la
situation des entreprises candidates au financement. Ils ont la possibilit de constituer en
leur sein des quipes d'experts comptents en matire d'tude des dossiers de crdit. Leur
intervention devrait donc permettre une slection plus efficace des projets et une orientation des capacits de financement vers les emplois les plus srs et les plus avantageux.
En quatrime lieu, les intermdiaires parviennent mobiliser une pargne qui n'aurait
pas t attire dans un systme de finance directe, car ils substituent leur notorit et leur
crdit ceux des entreprises industrielles et commerciales qui, pour la plupart, jouissent
d'une moindre confiance de la part des pargnants. En effet, dans une relation de finance
directe, les agents capacit de financement (les prteurs ultimes ou encore prteurs
primaires ) apportent directement leurs fonds aux agents en dficit ( emprunteurs primaires ). En contrepartie, ils en reoivent des titres attestant leur apport et garantissant
une rmunration future et/ou un remboursement. Il s'agit de titres primaires (actions,
obligations, bons) dont la valeur future dpendra de la confiance dont bnficiera l'metteur. Mais seules des entreprises ou des institutions jouissant d'une trs grande notorit
peuvent atteindre un vaste public et placer leurs titres assez largement pour drainer
des montants d'pargne importants. La plupart des entreprises, petites, moyennes et mme
grandes ne peuvent esprer accder de telles sources de financement et sont tributaires
du recours l'intermdiation. Dans ce cas, les intermdiaires collectent l'pargne des
agents en excdent et leur remettent des titres qui, sous des formes diverses, correspondent de simples reconnaissances de dette. Pour des raisons de scurit, de commodit et de souplesse, ces titres mis par les intermdiaires ( titres secondaires ) sont
largement accepts par le public qui manifeste davantage de confiance l'gard d'institutions spcialises, prsentant souvent une surface financire qui assure une garantie leur
placement. Les ressources collectes peuvent ensuite tre prtes aux entreprises et aux
agents besoins de financement : ceux-ci remettent alors aux intermdiaires des reconnaissances de dette ( titres primaires ) puisqu'ils traduisent les engagements pris par les
emprunteurs primaires l'gard des institutions qui leur apportent des fonds.
Au total, les trois modes de financement fondamentaux correspondent trois phases
d'un processus historique d'extension du champ du financement qui assure le passage
d'un rgime d'autofinancement pur un systme comportant de la finance directe puis de
l'intermdiation financire. Ce processus permet d'largir le cercle de ceux qui concourent au financement de l'conomie et d'augmenter le montant des fonds mobiliss. Ainsi,
la diffrenciation entre les trois modes de financement fondamentaux constitue un des
enjeux majeurs du dveloppement financier.
B - LES CARACTRISTIQUES ET LES TAPES

DU DVELOPPEMENT FINANCIER
L'analyse des processus de dveloppement financier exige la fois une approche historique et une approche comparative.
46
Dans une perspective historique, on cherche mettre en vidence les transformations

effectives qui ont pu affecter le systme financier de chaque pays ; le rapprochement des
volutions observables permet par la suite de s'interroger sur l'existence de tendances
gnrales concernant l'ensemble des systmes financiers nationaux.
Dans une perspective comparative, on s'intresse l'tat actuel des systmes financiers pour chercher mettre en lumire leurs caractres communs et leurs spcificits
irrductibles.
L'tude positive du dveloppement financier dans cette double perspective doit beaucoup l'apport fondamental de R.W. Goldsmith dont les travaux, malheureusement trop
peu connus aujourd'hui, mriteraient d'tre prolongs et actualiss. Les analyses qui suivent font principalement rfrence au grand ouvrage de cet auteur, Financial Structure
and Dveloppement (Yale University Press, Yale, 1969).
1 - Le processus historique de dveloppement financier

Les tudes de R.W. Goldsmith font remonter au XIXe sicle le dbut d'un processus
effectif de dveloppement financier. Jusqu'alors, on assiste certes l'apparition de formes
diverses de monnaies, d'actifs financiers et d'institutions financires. Mais ces manifestations ne traduisent encore que des formes primitives de structure financire, dans la
mesure o elles ne reposent pas sur une sparation suffisamment nette et stable entre
l'pargne et l'investissement, au sein des conomies nationales. C'est donc l'accentuation
et la formalisation de la sparation entre agents capacits de financement ( pargne )
et agents besoin de financement ( investissement ) qui permettent seules de fonder
l'existence et les transformations d'une structure financire dveloppe. Or ces conditions
n'auraient t pleinement runies qu' partir de 1820, dans les pays alors les plus dvelopps, c'est--dire essentiellement le Royaume-Uni et la France.
Depuis le dclenchement de ce processus de dveloppement financier, cinq tendances
majeures semblent caractriser son droulement observ sur deux sicles, dans la plupart
des conomies nationales.
En premier lieu, le dveloppement de la superstructure financire est plus rapide
que celui de l'infrastructure relle de l'conomie. Ainsi, lorsqu'on compare les stocks
d'actifs financiers aux stocks de richesse relle, on observe une croissance progressive de
la part des actifs financiers dans les patrimoines. De mme, la comparaison entre les flux
d'actifs financiers et les flux additionnels de richesse relle conduit constater que les
missions financires amplifient la croissance de l'activit relle.
En deuxime lieu, on assiste un mouvement d'institutionnalisation qui se traduit
par la multiplication et la diffrenciation dj releves des intermdiaires financiers spcialiss. Mais, dans ce mouvement, le rle des institutions non bancaires se renforce progressivement, alors que les banques bnficient d'une quasi-exclusivit dans les premiers
stades de dveloppement financier.
En troisime lieu, la multiplication quantitative et qualificative des actifs financiers
se traduit par une croissance plus rapide pour les titres long et moyen terme que pour
les titres court terme. De mme, le stock de titres reprsentatifs de droits de crance
crot plus rapidement que le stock de titres reprsentant des droits de proprit.
47
En quatrime lieu, les relations internationales jouent un rle important dans le dveloppement financier. Les apports de fonds externes contribuent largement ce dveloppement, au moins certains de ses stades, dans la plupart des pays. En outre, les transformations des techniques financires et les innovations connaissent une diffusion
internationale beaucoup plus rapide que celle observable sur les plans industriel ou
agricole.
Enfin, on observe un net paralllisme entre dveloppement conomique et dveloppement financier. Les pays les plus dvelopps disposent gnralement d'un systme financier plus toff en termes qualitatifs et quantitatifs, alors que les pays en dveloppement
prsentent le plus souvent une structure financire restreinte.
2 - La comparaison entre les grands types de structure financire

L'analyse comparative des structures financires nationales conduit mettre en vidence des types d'organisation caractristiques, respectivement fonds sur un mode spcifique d'articulation entre institutions, marchs et instruments financiers, observables au
sein d'une conomie nationale. Aprs un rappel de la typologie en huit classes construites
par R.W. Goldsmith, on proposera ici une typologie en trois classes.
a) La classification de R. W. Goldsmith
En se situant la fois dans une perspective historique et dans une perspective comparative, R.W. Goldsmith identifie huit types de structures financires.
Ces types sont caractriss d'abord par la complexit plus ou moins grande des institutions financires qu'ils englobent. Cinq niveaux de dveloppement institutionnel peuvent tre ainsi distingus.
Figure 6 - Les phases de dveloppement des institutions financires
Absence d'institutions financires spcialises

Institutions financires locales, de petites dimensions
Banque centrale, comme institution unique ou dominante
Banque centrale et banques de dpts
Banques et autres institutions financires spcialises
Par ailleurs, les types de structures financires sont caractriss par la gamme des
instruments qu'ils mettent enjeu.
48
Figure 7 - La diversification des instruments financiers
Marchandise monnaie
Transactions crdit occasionnelles
Monnaie mtallique
Lettres de change
Papier monnaie
Instruments de crdit
i
Gamme complte d'actifs financiers
Enfin, le rapprochement entre ces deux critres de classement permet Goldsmith de
caractriser huit types de structure financire propos desquels il avance la fois des
exemples historiques et des exemples contemporains.
Figure 8 - Les diffrents stades du dveloppement financier
Caractristiques de la structure
financire
Type 1
-Une seule marchandise-monnaie
-Pas d'institutions financires
-Des transactions crdit
occasionnelles
Type 2
-Monnaie mtallique
-Lettres de change
-Institutions financires locales
de petites dimensions
Exemples
Historiques
Haute Antiquit
Communauts tribales isoles
Inde et Chine avant 1850

Japon avant 1868
Antiquit classique
Europe mdivale
La plus grande partie de
l'Europe au xvm e sicle
Type 3
-Banque centrale comme
institution financire unique
ou dominante
France au XIXe sicle

Russie
Type 4
-Banques de dpts
-Absence de banque centrale
-Absence de papier monnaie
Cits italiennes du Moyen

Age ( partir du XIIIe sicle)
Type 5
-Plusieurs banques de dpts
et d'mission
-Apparition d'autre institutions
financires
Ecosse
(l r e moiti du XIXe sicle)
US A jusqu'en 1913
Type 6
-Banques centrales
-Banques de dpts modernes
-Oprateurs financiers locaux
de petite dimension
Exemples
Contemporains
URSS et autres pays

planification centrale
Ethiopie jusqu'en 1962
Afrique tropicale
Moyen-Orient
Asie du sud-est
49
Type 7
-Banques centrales
-Banques de dpts
-Apparition d'autres institutions
financires (organismes d'pargne,
de crdit hypothcaire, d'assurance, banques de
dveloppement...)
Europe occidentale de 1850

1913
Type 8
- Gamme complte d'institutions
et d'actifs financiers
Espagne
Amrique latine
Inde
Egypte
USA
Anciens dominions
britanniques
Europe occidentale
Japon depuis la fin du
XIXe sicle.
Source : R.W. Goldsmith Financial Structure and Development (1969).
b) Une classification en trois types des structures financires contemporaines

Afin de prolonger et d'actualiser la classification propose par R.W.Goldsmith, on suggre ici une typologie en trois classes qui permet de rendre compte de l'tat contemporain
des structures financires nationales. Cette typologie met galement l'accent sur la varit
des institutions et des instruments observables dans chaque pays. Mais elle tient galement compte de l'ajustement qui s'opre entre institutions et marchs financiers.
Elle conduit en premier lieu caractriser des conomies nationales structure
financire mergente. Il s'agit pour l'essentiel de zones dans lesquelles l'activit financire reste encore largement domine par les oprations montaires et par les interventions des banques centrales ou commerciales. La plupart des pays d'Afrique subsaharienne et certains pays latino-amricains prsentent les caractristiques financires
qui permettent de les rattacher ce type de structure financire.
Les conomies structure financire fonde sur l'intermdiation ou, plus simplement,
les conomies d'intermdiation financire, constituent un second type. Elles se caractrisent par une certaine diversification des actifs financiers. Outre la monnaie, on y
observe ainsi l'apparition d'instruments divers d'pargne et de crdit. Mais la cration et
la gestion de ces instruments sont principalement fondes sur l'intervention d'intermdiaires financiers plus ou moins spcialiss. Ces intermdiaires apparaissent ainsi
comme les units actives qui impriment au dveloppement financier son rythme et ses
orientations.
Enfin, les conomies de march financier mnagent une large place aux marchs des
capitaux. Elles mettent en uvre une vaste gamme d'actifs financiers relevant non seulement d'une offre institutionnelle manant des intermdiaires financiers, mais galement
d'une offre de titres primaires mis par les entreprises et autres entits non financires.
Ces traits caractristiques peuvent tre observs en Amrique du Nord, en Europe occidentale, mais galement au Japon et dans plusieurs pays de la ceinture du Pacifique.
Le tableau suivant (figure 9) rsume les principales caractristiques de ces trois types
de systme financier en mettant l'accent sur la diffrenciation des actifs qu'ils proposent.
50
TITRES DU MARCHE FINANCIER TITRES DU MAR(:H MONTAIRE ACTIFS DE COUVERTURE

Instruments
mis par des
Troc (changes Monnaie
mis par des
d'pargne
Change "Futures" Options
Institutions
non montaires)
entits non
institutionnelle Emetteurs metteurs metteurs
terme
Publics
Privs
trangers
financires
financires
conomie
structure
financire
mergente
J+
J+
conomie
de march
financier
./+
-/.
conomie
de march
financier
-/.
./+
-/.
-/.
II demeure cependant ncessaire de dtailler l'analyse de ces grands types de structure

financire et, surtout, de dgager les implications que les caractres de l'environnement
comportent pour la conduite de la gestion financire des entreprises.
51
Dans une conomie de march financier, la gestion financire s'oriente largement

vers la matrise des instruments et des contraintes lis aux marchs des capitaux. Mme
lorsque l'entreprise n'a pas accs direct ces marchs et reste largement tributaire des
services offerts par les banques et autres tablissement de crdit, elle se trouve largement
influence par les instruments qui s'y changent et les variables qui s'y forment (taux
d'intrt, taux de change).
Enfin, la gestion financire est fortement influence par le stade de dveloppement
atteint par l'entreprise elle mme ; autant que les dterminations externes, des caractristiques internes lies la nature de l'activit, la dimension, au droulement du
cycle de vie contribuent orienter les proccupations et les attributions des responsables
financiers (section 3).
SECTION 1 - LES INFLUENCES EXERCEES

PAR L'ENVIRONNEMENT FINANCIER
SUR LA GESTION FINANCIRE
Les influences exerces par l'environnement financier global sur la gestion financire
des entreprises sont principalement lies quatre caractristiques majeures :
le dveloppement plus ou moins avanc des changes montaires,
l'extension de la gamme d'instruments financiers mis la disposition des pargnants et
des emprunteurs dans l'conomie nationale,
la puissance et la diversit des tablissements de crdit qui assument les fonctions
d'intermdiation financire,
l'existence et l'efficience de marchs des capitaux.
A - LE DVELOPPEMENT DES CHANGES MONTAIRES
ET SON INFLUENCE
Bien que toutes les conomies nationales connaissent une large prdominance des
transactions montaires dans la deuxime moiti du XXe sicle, la montarisation
demeure fort ingale dans l'conomie mondiale. Elle apparat plus limite dans les pays
systme financier mergent et, au contraire, plus extensive dans les pays o prvalent des
systmes d'intermdiation financire ou de march financier.
Une indication simple mais clairante est fournie ce sujet par la comparaison entre la
masse montaire et le produit intrieur brut. Ce dernier mesure le flux de richesse relle
faisant l'objet des transactions. Son rapprochement avec une grandeur qui reprsente la
masse des actifs montaires en circulation, permet donc d'apprcier le niveau de montarisation des transactions dans une conomie donne. La mesure du stock de monnaie en
circulation se heurte pourtant des difficults techniques et analytiques, notamment
cause des possibilits de substitution entre la monnaie stricto sensu et certains actifs
financiers rputs non montaires. C'est la raison pour laquelle il est prudent d'apprcier
52
GESTION FINANCIRE DE LENTREPRISE ET DVELOPPEMENT FINANCIER
la montarisation des changes en tenant compte la fois d'une dfinition troite de la

masse montaire (ratio RI dans le tableau 1) et d'une dfinition extensive incluant la
quasi-monnaie (ratios R2 et R3). A vrai dire la prise en compte d'autres formes d'pargne
liquide serait galement justifie pour les pays systme financier dvelopp ; mais elle
n'a pas t conduite ici puisque les lments fournis concernent principalement des pays
en dveloppement. Le tableau 1, tabli partir de donnes prsentes de faon homogne
par le Fonds Montaire International, permet d'observer une nette diffrenciation entre les
niveaux de montarisation observables pour quelques pays prsentant des situations conomiques htrognes.
Figure 1 - La montarisation des conomies : une comparaison internationale
Ri
PAYS
Afrique Subsaharienne
(*)
Bnin
Burkina Faso
Burundi
Cameroun
Congo
Cte d'Ivoire
Gabon
Madagascar
Mali
Niger
Sngal
Tchad
Togo
Rpublique
centrafricaine
Monnaie
PIB
R2(**)
R4 (**)
R 3 = R[ + R 2
Quasi-monnaie
Monnaie +
Quasi-monnaie
Quasi-monnaie
PIB
Monnaie
PIB
0,16
0,17
0,14
0,11
0,15
0,20
0,13
0,16
nd
0,12
0,17
nd
0,25
0,06
0,06
0,03
0,09
0,05
0,10
0,10
0,04
nd
0,04
0,08
nd
0,21
0,22
0,23
0,17
0,20
0,20
0,30
0,23
0,20
nd
0,16
0,26
nd
0,46
0,38
0,34
0,23
0,86
0,34
0,51
0,80
0,27
0,15
0,34
0,47
0,05
0,85
0,16
0,02
0,18
0,12
Afrique du Nord (*)

Algrie
Maroc
Tunisie
0,71
0,34
0,30
0,08
0,12
0,17
0,79
0,45
0,47
0,11
0,38
0,57
Pays Industrialiss
tats-Unis 1989
11
1986
Royaume-Uni 1989
" 1986
Japon 1989
" 1986
France 1989
" 1986
0,16
0,18
0,39
0,18
0,31
0,30
0,27
0,28
0,44
0,47
0,56
0,29
0,81
0,72
0,42
0,43
0,59
0,64
0,95
0,47
1,12
1,02
0,69
0,71
2,80
2,63
1,46
1,57
2,66
2,41
1,55
1,54
* Donnes relatives 1986, dernire anne qui permet une comparaison gnrale.
** Le concept de quasi-monnaie qui recouvre les diffrentes formes d'pargne liquide gres par les banques
n'est plus utilis par les statistiques montaires franaises mais reste employ par l'annuaire du FMI.
Source : FMI Statistiques financires internationales. Annuaire 1990.Washington 1990.
53
Parmi les pays mentionns dans le tableau 1, le groupe des pays d'Afrique subsaharienne prsente en gnral les taux de montarisation les plus faibles. Pour ce groupe,
le ratio R, varie de 11 % (Cameroun), 20 % (Cte d'Ivoire), alors que le ratio R2 prend
des valeurs situes entre 2 % (Rpublique Centrafricaine) et 10 % (Cte d'Ivoire et
Gabon). Quant l'ensemble des avoirs montaires, et quasi-montaires, il reprsente entre
16 % (Niger) et 30 % (Cte d'Ivoire) du PIB (ratio R3).
Le groupe des pays d'Afrique du Nord prsente pour sa part une montarisation beaucoup plus marque. Dans le cas de l'Algrie, le ratio R3 atteint 79 % et le ratio R b 71 %.
Les niveaux observs sont beaucoup plus faibles pour le Maroc et la Tunisie mais s'tablissent respectivement 34 % et 30 % pour R, et 45 % et 47 % pour R3, c'est--dire
trs au-del des niveaux observs pour les pays d'Afrique subsaharienne mentionns.
Le groupe des pays industrialiss mentionns titre comparatif prsente des valeurs
intermdiaires pour le ratio R, ; ces valeurs sont plus faibles que pour les pays du
Maghreb mentionns dans le tableau, mais plus levs que pour les pays de l'Afrique
subsaharienne.
En revanche, le ratio R3 prsente des valeurs nettement plus leves pour ce groupe
que pour les deux autres. Ce dcalage entre les indications respectivement fournies par
les ratios R, et R2 est imputable la part leve de la quasi-monnaie dans les pays
industrialiss.
Ainsi, pour le Japon et les tats-unis, ces avoirs constitus de dpts d'pargne rmunrs, grs par le systme bancaire, reprsentent environ trois fois le montant des avoirs
montaires (ratio R4). Dans le cas du Royaume-Uni et de la France, la quasi-monnaie
reprsentait encore 1,5 fois le montant des avoirs montaires.
Pour le groupe des pays d'Afrique subsaharienne, deux sous-ensembles de pays peuvent tre dissocis. Pour le premier, la quasi-monnaie reprsente une part rduite des
avoirs montaires : le ratio R4 atteint alors des valeurs faibles (5 % pour le Tchad, 12 %
pour la Rpublique centrafricaine ou 15 % pour Madagascar). Dans le second sousensemble, le poids relatif de la quasi-monnaie par rapport la monnaie atteint, en revanche, des niveaux nettement plus levs (47 % pour le Sngal, mais 80 % pour le Gabon
85 % pour le Togo et 86 % pour le Cameroun).
B - L'EXTENSION DE LA GAMME D'INSTRUMENTS FINANCIERS

L'extension de la gamme d'instruments financiers traits au sein de l'conomie globale
constitue un second trait dterminant pour la gestion financire des entreprises, dans la
mesure o ces instruments constituent la fois la matire premire et le support des
oprations de rglement, de placement, de financement et de couverture des risques. Or,
la gamme disponible est trs ingalement tendue et diversifie selon le stade de dveloppement financier atteint dans les diffrentes conomies nationales.
Les conomies systme financier mergent disposent d'une gamme rduite
d'instruments financiers mis par des entreprises et autres entits rsidentes. Cette
gamme englobe de faon gnrale la monnaie et des instruments d'pargne liquide
(comptes d'pargne, dpts terme). Au-del, les actifs financiers (actions, obligations,
bons et autres titres) sont faiblement diversifis et, lorsqu'ils existent, ne connaissent
qu'une diffusion restreinte. Du reste, le faible niveau des avoirs quasi montaires
54
GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT FINANCIER
gnralement observs pour ces pays montre bien que la dtention de monnaie en billets
ou en compte courant demeure la forme dominante de stockage des actifs financiers.
Dans les conomies d'intermdiation financire, la gamme s'enrichit d'un ensemble d'instruments d'pargne et de placement qui permettent aux tablissements de crdit
de collecter des fonds prtables auprs des particuliers ou des organismes disposant
d'excdents financiers. Cependant, en l'absence de marchs des capitaux actifs, les
produits proposs aux pargnants et aux investisseurs ne donnent lieu qu' un effort limit
de diversification et d'adaptation aux attentes des dposants. Ce sont donc les formes
classiques de collecte qui sont promues par les tablissements de crdit : dpts
terme ( comptes bloqus ) pour les dpts des entreprises et autres organisations,
comptes d'pargne sur livret pour les particuliers. De mme, les instruments qui servent
de supports aux oprations de crdit connaissent aussi une diversification limite. Leur
gamme reste domine par des formes traditionnelles de financement court terme telles
que les crdits lis l'exploitation (escompte d'effets commerciaux, crdits de campagne
par exemple). Certains tablissement de crdit s'engagent dans le financement de l'investissement. Mais cette orientation ne concerne le plus souvent que des organismes spcialiss en matire de crdit d'quipement et de crdit-bail mobilier ou immobilier. A
l'exception des tablissements les plus importants qui peuvent adopter une orientation de
banque universelle incluant la fois l'octroi de crdits court terme, de concours
moyen et long terme et d'autres formes d'intervention, la plupart des banques commerciales restent principalement tournes vers le financement de l'exploitation et de la
trsorerie des entreprises selon des formules de crdit classiques.
Dans les conomies de march financier, la gamme des instruments connat une
considrable extension. Les demandeurs de capitaux et l'ensemble des oprateurs intervenant sur les marchs se livrent en effet une vive concurrence pour attirer les pargnants et investisseurs. Ils cherchent se mnager et dfendre des parts favorables sur
des marchs particulirement disputs. Leurs dmarches favorisent donc une multiplication, parfois anarchique et risque, des instruments qui servent de support aux oprations
d'pargne, de placement, de financement et de couverture. Dans un tel contexte, les gestionnaires financiers des entreprises bnficient de possibilits largies de choix et d'initiative. Mais ils sont galement tenus de mettre jour une information actuelle et pointue
relative l'ensemble des instruments qui leur sont proposs. Enfin, ils sont tenus d'effectuer une slection plus complexe entre des produits offrant des caractristiques plus diffrencies en termes de cot ou de rendement, de dure, de risque.
C - LA DIFFERENCIATION DES INTERMEDIAIRES FINANCIERS

A mesure que la structure financire nationale se dveloppe, les intermdiaires tendent
se spcialiser, multiplier leurs produits et diffrencier leurs interventions, les services qu'ils offrent, les modalits de leur fonctionnement.
Les tablissements de crdit en activit dans les conomies structure financire
mergente sont peu diffrencis. Dans la plupart de ces pays, la Banque centrale et quelques banques commerciales concentrent l'essentiel des oprations financires. Elles coexistent ventuellement avec des institutions plus spcialises : chques postaux, caisses
d'pargne postale, banques de dveloppement, organismes de crdit mutuel ou coopratif
le plus souvent orients vers un secteur d'activit particulier (l'artisanat ou l'agriculture
notamment).
55
GESTION FINANCIERE DE LENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER
Toutefois, la faiblesse relative des mcanismes institutionnels de collecte de l'pargne

et de financement se trouve partiellement compense par la mise en place de circuits
financiers informels qui font preuve d'efficacit et de bonnes qualits d'adaptation
l'environnement socio-conomique. Des mcanismes de mutualisation de l'pargne et de
crdit rotatif fonctionnent ainsi dans de nombreux pays africains et asiatiques sous des
dnominations diverses dont la tontine est aujourd'hui la plus connue1.
Dans les conomies d'intermdiation financire, la diffrenciation des intermdiaires
est au contraire beaucoup plus accentue. En effet, le dveloppement financier est caractris, dans la plupart des pays, par une spcialisation des tablissements de crdit sur
une gamme relativement troite d'oprations et d'instruments. Cette spcialisation est
essentiellement lie un souci de gestion des risques. la suite de nombreux krachs
bancaires, les pouvoirs publics et les professionnels ont d, en effet, s'attacher la recherche d'une limitation des risques et l'octroi de garanties solides aux dposants qui
confient leur fonds aux tablissements de crdit. Les mesures prudentielles inspires par
ce souci ont influenc la fois la lgislation et la pratique des professions financires. Or
elles tendent assurer un certain cloisonnement des risques, dans la mesure o elles
imposent aux tablissements une adaptation de la nature et de la dure des ressources
qu'ils collectent aux caractristiques des crdits qu'ils accordent. Ce cloisonnement des
risques conduit une concentration sur un domaine d'activits relativement homogne,
donc sur une orientation spcialise. Lorsque le dveloppement financier favorise une
certaine diversification des instruments et des oprations, le systme financier tend ainsi
confier les nouveaux mtiers qui s'affirment des tablissements nouveaux, fortement
spcialiss. C'est ce qui explique le paralllisme entre le mouvement de diversification
des actifs financiers et des oprations auxquelles ils donnent lieu d'une part et le mouvement de diffrenciation des tablissements de crdit, d'autre part.
Cette diffrenciation se trouve videmment confirme, voire amplifie, dans les conomies de march financier qui favorisent une multiplication des types d'actifs, d'oprations et de marchs. Le dveloppement des marchs financiers, loin de mettre en cause
l'intervention des tablissements de crdit, tend au contraire leur mnager un espace de
manuvre et un champ de dveloppement plus complexes, mais aussi plus vastes.
D - LE RLE DES MARCHS DES CAPITAUX

Enfin, la gestion financire se trouve largement influence par le rle occup par les
marchs des capitaux, compte tenu du stade de dveloppement financier atteint par l'conomie nationale.
Les pays structure financire mergente ne disposent gnralement pas de marchs des capitaux organiss. Ainsi, malgr la raret des bourses de valeurs dans les pays
d'Afrique subsaharienne, la ralisation de transactions de gr gr sur des titres long
terme (notamment des actions) permet d'affirmer l'existence d'un march financier. Mais
ces oprations se droulent de faon occasionnelle et discontinue. Elles ne permettent pas
la confrontation rgulire d'une offre et d'une demande de titres. Elles ne conduisent pas
la circulation fluide et large d'informations pertinentes sur le fonctionnement des entreprises concernes, sur les risques qui les menacent, sur leurs perspectives bnficiaires.
Enfin, elles ne dbouchent pas sur la formation de prix (donc de cours) significatifs, tra1. Voir Michel Lelart, 1990, La Tontine, ditions John Libbey, Diffusion Edicef ou Ellipses.
56
duisant une valuation fiable des titres ngocis. Ces transactions s'effectuent dans des
conditions qui ne permettent pas la constitution d'une rel march financier continu, actif
et liquide. En revanche, il existe dans certains de ces pays un march montaire qui permet des mouvements de trsorerie entre banques1 ; mais ce march est rserv au refinancement des tablissements de crdit et ne constitue donc que le premier lment d'un
vaste march des capitaux qui pourrait tre ouvert aux entreprises non financires.
Dans les conomies d'intermdiation financire, les marchs des capitaux bnficient d'un certain dveloppement. Mais ce dveloppement connat une double limitation.
D'une part, les apports de fonds drains par les marchs restent nettement infrieurs
ceux traits par les tablissements de crdit ; c'est donc ces derniers que revient la part
la plus large du financement des entreprises. D'autre part, le fonctionnement des marchs
des capitaux est principalement conditionn par l'activit et les besoins des tablissements
de crdit eux-mmes. Ainsi, les marchs montaire et hypothcaire fonctionnent surtout
comme des lieux de refinancement de ces tablissements et non comme des espaces financiers autonomes, ouverts directement sur les besoins des pargnants et des entreprises. De
mme, le march financier mnage une large place aux missions d'emprunts et d'actions
effectues par les tablissements de crdit et, notamment, par les entits publiques.
Enfin, dans les conomies de march financier, les marchs des capitaux apparaissent
au contraire comme les rouages dterminants du systme financier. Sans exclure une
intense activit dploye par les tablissements de crdit, ces marchs jouent alors un rle
dcisif sur trois plans. En premier lieu, ils drainent une part importante des fonds prtables et l'orientent vers la couverture des besoins de financement exprims par des metteurs de titres rigoureusement slectionns. En deuxime lieu, leur dynamisme exerce une
pression sur les tablissements de crdit et incite ces derniers dployer des efforts
importants pour rpondre aux attentes des emprunteurs, des pargnants et des investisseurs. Enfin, ces marchs permettent la formation de variables de rfrence (tels que
les taux d'intrt) qui jouent un rle dcisif pour l'orientation et la rgulation des oprations financires en particulier et pour l'activit conomique en gnral.
SECTION 2 - LES ORIENTATIONS DE LA GESTION

FINANCIRE AUX DIFFRENTS STADES
DU DVELOPPEMENT FINANCIER GLOBAL
Aux diffrents stades du dveloppement financier, le contenu et les orientations de la
gestion financire sont conditionns par les caractristiques gnrales de l'environnement
dans lequel l'entreprise s'inscrit.
A - LA GESTION FINANCIERE DES ENTREPRISES
DANS UN SYSTME FINANCIER MERGENT
Les orientations de la gestion financire dans un systme financier mergent sont
d'abord dtermines par la faiblesse des possibilits de financement externe.
1. Par exemple, l'Union Montaire Ouest Africaine (UMOA) dispose d'un march montaire depuis le
lerjuillet 1975. Voir Bulletin de la Banque des tats de l'Afrique de l'Ouest. N 395. Juillet 1990.
57
Les limites inhrentes aux taux d'pargne intrieure, aux capacits de collecte et de
transformation des tablissements de crdit, affectent dfavorablement l'offre de fonds
prtables. Ces limites se font sentir de faon d'autant plus svre que les prlvements
oprs par les administrations et entits publiques se traduisent par une viction partielle
des emprunteurs privs. En consquence, la gestion financire des entreprises est
contrainte de veiller la formation et l'allocation de ressources d'autofinancement qui
constituent la seule source rgulire de fonds, accessible la plupart des units.
Par ailleurs, l'absence d'une gamme toffe d'instruments de placements modernes restreint les possibilits de gestion d'un portefeuille d'actifs financiers mis sur le march
intrieur. En consquence, la gestion des excdents de liquidits, lorsque certaines entreprises parviennent en dgager, reste enferme dans des possibilits de choix troites et
ne requiert pas une technicit trs labore.
Enfin, les difficults de fonctionnement des systmes de rglement, les dlais d'encaissement de crances et mme des chques mis en recouvrement sont une source de risques
et de cots particulirement proccupante pour les entreprises. Les financiers sont donc
contraints de consacrer une large part de leurs efforts la gestion des rglements reus ou
effectus. Dans le contexte des conomies systme financier mergent, la gestion financire se trouve ainsi principalement oriente vers la matrise des rglements et vers la formation et l'utilisation des ressources d'autofinancement pour la plupart des entreprises.
Leur accs au financement externe, assur par les banques ou autres tablissements de
crdit, constitue pourtant un enjeu majeur. Cependant, la faiblesse des mcanismes de
mobilisation et d'allocation de l'pargne entrane un double effet de rationnement du crdit. Du ct de la demande de fonds, les entreprises sont dissuades d'exprimer une
demande de financement externe et sont incites subordonner leur rythme de dveloppement aux possibilits de financement interne. Du ct de l'offre de fonds, les pargnants et les tablissements de crdits peuvent pour leur part regretter l'absence d'opportunits de placement ou de crdit, orientes vers des projets viables et dignes de
confiance.
B - LA GESTION FINANCIERE DES ENTREPRISES

DANS UNE CONOMIE D'INTERMDIATION FINANCIRE
Dans une conomie d'intermdiation financire, la gestion financire des entreprises
s'oriente principalement vers la conduite des relations avec les banques et autres tablissements de crdit.
En premier lieu, il revient aux responsables financiers d'assurer le suivi et l'ajustement des flux de rglement transitant par les comptes bancaires de l'entreprise. Dans
les conomies systme financier mergent, le dveloppement des transactions montaires se heurtait des obstacles ou des difficults ds la faiblesse des supports institutionnels qui lui taient mnags ; dans des conomies d'intermdiation, le fonctionnement des mcanismes de rglement est au contraire assur de faon fiable et rgulire par
les tablissements de crdit. Ces derniers centralisent la plus grande part des avoirs montaires dtenus par les entreprises et les particuliers sur des comptes courants bancaires,
alors que les avoirs en billets occupent dsormais une place rduite. Les tablissements
de crdit centralisent galement l'essentiel des placements en mobilisant les ressources
des particuliers sur des comptes d'pargne et autres produits classiques, celles des entreprises sur des dpts terme ( comptes bloqus ).
58
En second lieu, les responsables financiers adressent principalement leurs demandes

de financement aux tablissements de crdit. Ceux-ci constituent dsormais la source
principale de financement externe et, le plus souvent, sa source exclusive. D'abord orients vers le financement de concours court terme, les intermdiaires financiers tendent
progressivement leur domaine d'intervention pour y intgrer le crdit moyen et long
terme, notamment orient vers l'investissement. Cependant, cette extension ne s'opre pas
de faon linaire et fluide. Elle est passe dans la plupart des pays, par des crises de
recouvrement dues une mauvaise apprciation des risques lis ces engagements durables : les tablissements de crdit ont t ainsi soumis un processus d'apprentissage
prilleux et coteux, jalonn de faillites bancaires et de priodes de repli.
Pour les gestionnaires financiers des entreprises, cette volution se traduit par une nette
modification de leurs solutions de financement. Dans une premire tape, ils s'adressent
aux banques pour le financement de leurs oprations court terme mais doivent couvrir
leurs besoins d'quipement sur des ressources propres ou sur l'autofinancement ; dans certains cas, l'existence d'intermdiaires financiers spcialiss permet bien d'obtenir des
fonds destins financer l'investissement, mais cette contribution reste marginale. Dans
une seconde tape, la diversification des modes de crdit proposs par les intermdiaires
permet aux responsables d'entreprises de ngocier auprs d'eux des concours court,
mais aussi moyen et long terme.
Enfin, dans les conomies d'intermdiation financire, les marchs de capitaux continuent de jouer un rle secondaire dans la mobilisation et l'allocation des fonds prtables. En consquence, la plupart des gestionnaires financiers d'entreprise ne peuvent
envisager de faire appel ces marchs pour se procurer des fonds par mission
d'actions, d'obligations ou de titres court terme. Seules les units les plus importantes
peuvent ventuellement recourir de telles oprations et donc conserver une relle possibilit d'arbitrage entre financement par le march et financement par les tablissements de crdit.
Au total, les conomies d'intermdiation financire mettent la disposition des responsables d'entreprises des moyens de financement, des instruments de placement et
toute une gamme de services qui tendent rpondre, de faon plus diversifie, leurs diffrents besoins. Cependant, ces conomies n'offrent pas aux gestionnaires financiers de
solutions alternatives par rapport celles proposes par les tablissements de crdit ; elles
ne peuvent faire jouer la concurrence entre les solutions de financement et de placement
proposes par les marchs des capitaux et celles proposes par les intermdiaires
financiers.
C - LA GESTION FINANCIERE DES ENTREPRISES

DANS UNE CONOMIE DE MARCH FINANCIER
Pour les responsables des entreprises, les conomies de march financier semblent,
premire vue, multiplier leurs possibilits de choix. Elles leur permettraient ainsi de
rechercher les solutions de financement, de placement ou de couverture des risques qui
leur assurent une rponse ajuste aux besoins de l'entreprise, au meilleur cot (pour les
instruments de financement et de couverture) ou au meilleur rendement (pour les instruments de placement).
59
GESTION FINANCIRE DE LENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER
Cette extension des possibilits de choix est due au dveloppement conjoint de marchs et d'institutions financires plus ou moins spcialiss, mais relis les uns aux autres
pour constituer un vaste march de l'argent. Cette banalisation de l'espace financier
favorise la multiplication des instruments financiers rpondant des besoins diversifis.
Elle donne aux particuliers comme aux entreprises la possibilit de mettre en concurrence
des produits et des circuits alternatifs pour rechercher la solution qui correspond le mieux
leurs contraintes et leurs prfrences. En outre, la cohrence d'ensemble du systme
financier reste assure par des mcanismes de transmission qui mettent en relation les diffrents marchs (march financier pour les oprations long et moyen terme et march
montaire pour les oprations court terme), les diffrents produits, les diffrents taux
d'intrt.
Cependant, les conomies de march financier exposent les gestionnaires des entreprises des difficults nouvelles. D'une part, les marchs financiers subissent des phnomnes d'instabilit qui affectent les taux d'intrt, les taux de change et la valeur des
actifs financiers. Or, l'instabilit de ces variables peut entraner des pertes svres et des
perturbations graves pour la gestion financire des entreprises ; elle constitue donc la
cause d'une aggravation des risques financiers. D'autre part, les conomies de march
exercent une contrainte financire plus svre sur les entreprises. Si celles-ci ont dsormais accs des possibilits de financement largies sur les marchs des capitaux, elles
sont galement soumises une pression continue des acqureurs de titres (actions et obligations notamment) qui, ayant apport des ressources aux entreprises, contrlent en permanence l'volution de leurs performances et de leurs risques. En outre, les possibilits
de placement offertes sur les marchs des capitaux conduisent comparer avec plus de
rigueur le rendement offert par les produits financiers et celui attendu d'investissements
rels, industriels et commerciaux ; de ce fait, la slection des projets d'investissement productifs devient plus svre et seuls les plus efficaces d'entre eux peuvent bnficier d'une
confrontation favorable avec des placements financiers alternatifs.
En fin de compte, les conomies de march financier fournissent la gestion financire
des possibilits de choix largies, mais rendent aussi les dcisions plus complexes et plus
risques. Il reste que cet enrichissement des tches de la gestion financire affecte ingalement les entreprises. Les plus grandes bnficient pleinement de la possibilit de combiner relations avec les marchs et relations avec les tablissements de crdit, au mieux
de leurs intrts. En revanche, les petites et moyennes entreprises paraissent moins bien
armes pour accder aux marchs et peuvent donc redouter de se trouver enfermes dans
un rapport oblig avec les tablissements de crdit. Cependant, mme dans ce cas, l'existence de marchs actifs exerce une pression sur ces tablissements et les contraint tenir
davantage compte des besoins de leurs clients qu'ils ne le feraient dans une conomie
d'intermdiation.
60
Figure 2 - Lefinancementexterne
Par des I.F non bancaires
Institutions de
Par des I.F bancaires
Instituts de Institut de crdit financement Capital- Financement
Financement Financement par
Autofinancement
les marchs
dveloppement l'agriculture l'quipement et risque
tranger
informel
capitaux
"Publics" "Commerciales"
l'artisanat
crdit-bai!
conomie
structure
financire
mergente
conomie
de march
financier
./+
./+
conomie
de march
financier
./+
./+
./+
j+
./+
./+
./+
./+
./+
./-
./+
./+
./-
./+
SECTION 3 - LA GESTION FINANCIERE

ET LE DVELOPPEMENT DE L'ENTREPRISE
Si le contenu de la gestion financire est li au dveloppement du systme financier
global, il est galement dtermin par le dveloppement de l'entreprise elle-mme. La
transformation de la gestion financire aux diffrents stades du dveloppement de l'entreprise sera d'abord mise en vidence dans le cadre d'une rfrence au modle du cycle de
vie de la firme ( A). Elle sera ensuite replace dans le cadre d'une confrontation plus
large entre les stades de dveloppement de l'entreprise et les phases de dveloppement de
son environnement financier global ( B).
A - LE CONTENU DE LA GESTION FINANCIERE

ET LE CYCLE DE VIE DE L'ENTREPRISE
Au diffrentes tapes de leur cycle de vie, les entreprises sont confrontes des
besoins de financement spcifiques ; mais elles dgagent des sources de fonds dans des
conditions qui se transforment galement et qui permettent ainsi de poser les problmes
d'ajustement financier dans des termes propres chaque stade de leur dveloppement.
La formulation habituelle du modle du cycle de vie met en vidence la succession
de quatre tapes, nettement types sur le plan commercial, stratgique, technique, financier (Figure 3).
61
Figure 3 - Gestion financire et cycle de vie de l'entreprise

Chiffres
d'affaires
et
Rsultats
I
Dmarrage
II
Croissance
Maturit
IV
Dclin
Chiffres
d'affaires
/
Rsultats
/
y/
\
Temps
Dans la phase de dmarrage, l'entreprise naissante connat une croissance modre et

encore instable de sa production et de ses ventes. Ses rsultats sont le plus souvent ngatifs, compte tenu des charges fixes qu'elle supporte et de leur imputation sur un volume
de production encore restreint.
En termes financiers, les rsultats ne permettent pas de dgager des ressources internes
suffisantes ; l'entreprise se trouve par ailleurs contrainte de solliciter des concours externes dans des conditions dfavorables du fait de sa faible notorit, de ses rsultats encore
mdiocres et des incertitudes qui psent sur son dveloppement futur. Si l'accs aux ressources apparat aussi prcaire dans cette phase, l'entreprise est par ailleurs confronte
des besoins de financement levs, notamment lis aux investissements requis par le
dmarrage de la production et des ventes. Cette phase apparat ainsi domine par l'impratif de recherche de fonds externes : pour la gestion financire, le problme essentiel
porte alors sur la recherche de moyens de financement permettant de maintenir la solvabilit et de financer les dpenses courantes ainsi que les investissements incompressibles requis par le dmarrage.
Dans la phase de croissance, l'entreprise qui a survcu aux incertitudes du dmarrage
connat une augmentation rapide de sa production et de ses ventes. En termes financiers,
cette croissance se traduit par une forte progression des besoins de financement lis tant
aux investissements requis par l'extension des capacits, qu'aux besoins en fonds de roulement (ou en capital circulant) induits par la ncessaire constitution de stocks et par les
crdits la clientle. Les ressources d'autofinancement demeurent insuffisantes pour couvrir ces besoins, puisque les rsultats sont encore limits par le poids des charges fixes
induits par le dmarrage et la croissance des activits. En revanche, l'entreprise est dsormais mieux place pour obtenir des financements externes, notamment bancaires. Pour
62
GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET DVELOPPEMENT FINANCIER
la gestion financire, la phase de croissance reste donc domine par les proccupations
d'quilibre financier et, en consquence, par le souci de matriser le gonflement des
besoins en capital fixe et en fonds de roulement et d'obtenir une enveloppe suffisante des
ressources externes.
Dans la phase de maturit, l'entreprise connat une croissance ralentie de sa production et de ses ventes. Ses besoins de financement additionnels connaissent donc une
forte rduction puisque l'entreprise se trouve tout au plus tenue de maintenir son avance
en capital fixe et en capital circulant et n'a plus entretenir leur croissance. Par ailleurs, le
niveau de production dj atteint permet d'absorber largement les charges fixes et de
dgager d'abondantes ressources d'autofinancement. Dans cette phase de maturit, la gestion financire se trouve ainsi confronte une contrainte de financement nettement attnue. Il est mme frquent que les entreprises parvenues la maturit prsentent une
situation de surliquidit. Elles doivent alors se poser davantage de problmes de placement ou d'investissement de leurs excdents que de problmes de recherche de financements supplmentaires.
Lorsque l'entreprise aborde la phase de dclin, la rduction de la production, des ventes et des rsultats constituent des manifestations claires du repli qui s'amorce. En termes
de gestion financire, le dclin pose d'abord des problmes de dsinvestissement et de
dplacement vers des activits nouvelles ; l'abandon d'activits compromises peut encore
permettre de dgager des ressources susceptibles d'tre investies dans de nouvelles activits offrant des perspectives favorables. Si le problme du dgagement n'est pas trait
temps, l'entreprise s'expose une rosion acclre de ses activits et de ses rsultats.
Elle risque de ne pouvoir en retirer aucune ressource rinvestissable et d'tre alors prive
de toute possibilit de redploiement.
Le droulement du cycle de vie ainsi dcrit apparat premire vue comme un processus inexorable et linaire. Or l'observation de l'volution effective des entreprises
montre que les cheminements suivis sont en fait beaucoup plus complexes. D'une part, le
cycle de vie de la plupart des entreprises est marqu par des phnomnes de discontinuit : l'acclration du vieillissement, le dclin prmatur ou au contraire le prolongement durable de la phase de croissance fournissant de frquents exemples d'une telle
volution non linaire. D'autre part, le cycle de vie ne se droule pas de faon uniforme
mais peut comporter des retournements ds aux initiatives de l'entreprise elle-mme : la
relance d'une phase de croissance alors que la maturit semble dj en cours ou la remise
en cause d'un processus de dclin constituent deux exemples de ractions volontaristes et
combatives susceptibles d'entraver le droulement inexorable des tapes du cycle de vie.
Le tableau 4 rsume les principales implications que le modle du cycle de vie comporte pour la gestion financire. Quant au tableau 5, il prsente une adaptation des indications fournies par le modle en les appliquant au cas particulier des petites et microentreprises dans les pays en dveloppement.
63
Figure 4 - Les implications du cycle de vie pour les principales variables de gestion financire
Dmarrage
Croissance
Maturit
Dclin
Rsultats
- Produits
Croissance modre
et instable des ventes
Croissance rapide
des ventes
Croissance ralentie
des ventes
Diminution
des ventes
- Charges
Charges fixes leves
Charges fixes
mieux absorbes
Charges fixes
largement absorbes
Charges de
fonctionnement
leves
-/+
++
/-
Variables
- Rsultats
quilibre financierRessources
- Autofinancement
- Financement
externe
Emplois
- Investissements
- Besoins en
fonds de roulement
Tension sur la
trsorerie
Orientations
dominantes de la
gestion financire
64
Trs forte
Forte
Excdent
Modre
Recherche de
concours de
trsorerie pour
assurer la survie
Recherche de
moyens pour
financer
la croissance
Allocation des
excdents
Placements
Investissements
externes
Redploiement vers
de nouvelles
activits
Figure 5 - Les implications financires du cycle de vie pour les petites et

micro-entreprises : le cas des P.E.D
Variables financires
Besoins
de financement
Sources
de financement
Dmarrage
Croissance
Consolidation
Capital fixe
-montants faibles
en valeur absolue
-part principale
(environ 2/3) des
besoins lis au
dmarrage
Capital circulant
(environ 1/3 des
besoins lis au
dmarrage)
Capital fixe
-Besoins rduits en
valeur relative
Capital fixe
-Investissement de
modernisation et de
capacit aprs
stabilisation de la
croissance
Capital circulant
-Besoins principaux
de la phase de
croissance
-constitution du stock
-allongement de la
priode de production
Diversification des
besoins
Ressources
personnelles ou
familiales
(plus de 90 % des
fonds utiliss au
dmarrage)
Autofinancement
Autofinancement
Crdit
(plus de 80 % des
ressources)
in ter-entreprises
Recours des modes
Accs aux sources
de financement
de financement
informels
formel, notamment
-Fournisseurs
bancaires
d'quipements
-Avances des clients
-Fourniture des matires
premires par les
donneurs d'ordre en cas
de sous-traitance
* Les prcisions fournies pour ce tableau sont adaptes de l'tude de Cari Liedolm. Voir Liedholm (Carl),
1989.
B - DVELOPPEMENT EXTERNE,
DVELOPPEMENT INTERNE ET GESTION FINANCIRE
Le rapprochement entre le dveloppement externe (c'est--dire la transformation de
l'environnement financier) et le dveloppement interne de l'entreprise permet d'clairer de
faon encore plus synthtique l'ensemble des caractres structurels qui dterminent le
contenu et les orientations de la gestion financire.
Les indications fournies par cette confrontation entre dveloppement interne et externe
sont rsumes dans le tableau suivant.
65
Figure 6 - Dveloppement externe, dveloppement interne et gestion financire
conomie
systme financier
mergent
conomie
({'intermediation
financire
conomie
de march
financier
Dveloppement ingal
des changes
montaires
tablissements de
crdits peu diffrencis
Prdominance des
banques et autres
tablissements de
crdit dans la collecte
et l'allocation des fonds
prtables
Diversification des
actifs et des institutions
financiers
Rle actif des marchs
de capitaux
Gestion des rglements

Micro-entreprises du
secteur informel (pays
en monnaie (recettes,
en dveloppement ou
dpenses)
conomie souterraine Recherche de moyens
des pays dvelopps)
de financement
informels

dpenses)
Recherche de moyens
de financement
informels

dpenses)
Recherche de moyens
de financement
informels
Petites et moyennes
entreprises rgulires en monnaie
Recherche des crdits
bancaires court
terme, d'exploitation
ou de trsorerie

en monnaie
bancaires court
ou de trsorerie
Crdits d'quipement
Placements de
trsorerie en banque
(comptes bloqus...)

en monnaie
bancaires court
ou de trsorerie
Crdits d'quipement
Placements de
trsorerie sur des
produits de march
Grandes entreprises
sans accs au march
boursier
Crdits d'quipement
Placements de
trsorerie en banque
(comptes bloqus...)
Crdit d'quipement
Placements de
trsorerie sur des
produits de march ou
en banque
\.
\.
Dveloppement
financier
N.
externe
\
Dveloppement
financier
interne
\^
\.
\^

en monnaie
Crdits bancaires
court terme et moyen
terme
Grandes entreprises
cotes en bourse
Exceptionnelles dans
ce type d'conomie
Nombre et importance
rduits dans ce type
d'conomie
Crdits d'quipement
Placements de
trsorerie sur des
produits de march
Appel l'pargne par
mission d'actions,
d'obligations, de billets
de trsorerie
Grandes entreprises
publiques

en monnaie
Crdits bancaires
terme
Concours du Trsor
public et d'autres
organismes publics

en monnaie
Crdits bancaires
terme
Concours du Trsor
public et d'autres
organismes publics

en monnaie
Crdits bancaires
terme
Concours du Trsor
public et d'autres
organismes publics
66
DEUXIEME PARTIE
L'ANALYSE FINANCIERE
OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER
DE L'ENTREPRISE
Chapitre 3
Les objectifs et les mthodes

du diagnostic financier
Tout processus rationnel de gestion s'organise en trois phases fondamentales.
Une premire phase consiste en un diagnostic pralable l'action. Dans cette phase,
les gestionnaires concerns cherchent analyser et apprcier la situation et les conditions d'activit afin de dfinir les orientations et prparer les projets mettre en uvre.
Une deuxime tape consiste dans la prise de dcisions concrtes et dans leur mise en
uvre. Ce passage l'action s'appuie sur le diagnostic pralable en ce sens qu'il vise soit
confirmer les orientations et les caractristiques favorables dceles par l'analyse, soit
corriger les traits dfavorables qui auront pu tre mis en lumire.
Enfin, une troisime tape porte sur le contrle et l'valuation des actions entreprises.
Elle permet parfois de constater la convergence entre les projets initiaux et les ralisations effectives ; dans ce cas, le contrle dbouche sur la validation et la confirmation
des actions en cours. Mais, le plus souvent, le contrle dbouche sur le constat de ncessaires rorientations requises soit cause d'un cart prjudiciable entre les prvisions et
les ralisations, soit cause du constat d'une inadaptation des projets initiaux par rapport l'volution de l'entreprise et de son contexte.
Dans le cas de la gestion financire, la dmarche de diagnostic revt galement une
importance dterminante dans la phase de prparation de projets nouveaux comme dans
la phase de contrle et d'valuation de projets passs ou en cours de ralisation. L'objet
du diagnostic financier se dfinit d'abord par les thmes d'analyse qui lui sont dicts
cause de certaines contraintes pesant sur l'entreprise. En effet, le diagnostic financier
vise essentiellement apprcier la faon dont l'entreprise intgre les contraintes majeures de performance, de solvabilit, d'autonomie, de flexibilit financire (section 1)
C'est seulement par rapport ces proccupations essentielles qu'il est possible de justifier les outils, les mthodes et les dmarches mises en oeuvre par les analystes financiers pour formuler un jugement sur la situation, les performances de l'entreprise et sur
le niveau de risque qu'elle assume (section 2).
SECTION 1 - LES OBJECTIFS MAJEURS

DU DIAGNOSTIC FINANCIER
Dans ses dveloppements traditionnels, l'analyse financire s'attache tudier les entreprises afin d'apprcier leur solvabilit et leurs performances. Cependant, les thmes analytiques se sont considrablement enrichis grce l'extension du champ de la discipline et
englobent aujourd'hui des proccupations situes l'articulation entre le diagnostic financier et le diagnostic stratgique, commercial, technologique, social ou organisationnel.
69
L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE
A - L'APPRECIATION DE LA SOLVABILITE
OU DE L'QUILIBRE FINANCIER
La solvabilit ou l'quilibre financier de l'entreprise traduisent l'aptitude ventuelle de
cette dernire faire face ses engagements c'est--dire rgler ses dettes, au fur et
mesure qu'elles viennent chance.
Ce thme revt une importance majeure dans les dveloppements de l'analyse financire. D'une part, il constitue historiquement son premier domaine de proccupation : les
outils de l'analyse financire ont t crs par des banquiers et autres cranciers, soucieux
de juger de faon rigoureuse les risques de non recouvrement ou de dfaillance lis un
dbiteur actuel ou un emprunteur potentiel. D'autre part, le thme de la solvabilit prsente un caractre vital dans la mesure o une entreprise insolvable encourt un risque de
faillite et se trouve donc expose la menace d'une disparition pure et simple. En ce sens,
l'apprciation de la solvabilit ou du risque de faillite constitue un thme fondamental
de tout diagnostic financier.
Dans son principe mme, le diagnostic relatif la solvabilit se heurte une difficult
majeure. L'apprciation de la solvabilit met en cause une dmarche de prvision relative aux conditions dans lesquelles l'entreprise tudie semble mme de faire face ses
chances futures. Le diagnostic financier doit ainsi procder une anticipation ou
noncer un pronostic sur l'volution prvisible de l'entreprise, de sa situation financire
et de ses quilibres financiers. Or, comme toute dmarche de prvision comporte un
caractre de fragilit, on pourrait tre tent d'mettre des doutes sur la possibilit mme
d'un diagnostic financier pertinent et efficace. Malgr ces difficults, les dmarches de
l'analyse financire ont fait la preuve de leur efficacit grce la solidit de deux orientations mthodologiques majeures.
D'une part, l'tude du bilan permet de comparer un tat actuel des engagements (passif)
et des liquidits prvisibles (actif) et donc de justifier un pronostic relatif l'ajustement
futur des rglements obligatoires et des recettes prvoir.
D'autre part, l'tude de l'volution passe des rsultats et de la situation financire permet de dceler des tendances lourdes susceptibles de se prolonger dans l'avenir.
Figure 1 - Principes d'analyse de la solvabilit
TUDE DE L'VOLUTION PASSE ET DE
L'TAT PRSENT
\
Structure des actifs
Structure du passif
valuation des
liquidits prsentes et
futures
valuation des
exigibilits
futures
\
Anticipation des conditions futures
d'quilibre financier ou pronostic
relatif la solvabilit future
70
OBJECTIFS ET METHODES DU DIAGNOSTIC FINANCIER
B - L'APPRECIATION DES PERFORMANCES FINANCIERES

La premire tche des analystes financiers consiste dans la mesure prcise des rsultats obtenus dans le pass ou le prsent et dans l'anticipation des tendances d'volution
susceptibles de les affecter dans le futur. De cette mesure dcoule une apprciation qui
porte donc sur les niveaux, l'volution et l'instabilit (ou la volatilit) ventuelle de ces
rsultats.
Mais une fois ces rsultats mesurs, ils doivent tre compars des grandeurs de rfrence traduisant soit le niveau des oprations de l'entreprise (production ou ventes par
exemple), soit le montant des moyens engags pour obtenir ces rsultats. C'est seulement dans de telles comparaisons que l'efficacit de l'entreprise peut tre value. On
apprcie alors son aptitude mener des activits suffisamment rmunratrices pour compenser le cot des ressources qu'elle utilise et son aptitude valoriser les moyens rels et
financiers qui lui sont confis.
Enfin, le jugement relatif l'efficacit doit prendre en compte l'influence dterminante
exerce par certaines caractristiques de l'activit : la structure des cots et les conditions
technico-conomiques de la production, la structure du financement, ainsi que les
contraintes stratgiques, commerciales ou sociales qui psent sur l'entreprise.
Figure 2 - Principes d'analyse des performances
Mesure des rsultats comptables et financiers :
apprciation de leur niveau et de leur volatilit
Comparaison entre
Comparaison entre
. Rsultats
. Rsultats
. Flux d'activit
(Ventes, Production)
. Moyens rels et financiers

mis en uvre
Apprciation relative :
. la profitabilit (ou capacit bnficiaire)
. au rendement des actifs
. la rentabilit des capitaux propres
. au rendement des actions
71
C - L'APPRCIATION DES AUTRES CARACTRISTIQUES

FINANCIRES MAJEURES
Si l'tude des performances et l'analyse des quilibres constituent des thmes fondamentaux du diagnostic financier, ce dernier s'attache galement la mise en vidence
d'autres caractristiques financires majeures. Parmi ces caractristiques l'autonomie (ou
l'indpendance), la flexibilit et, plus gnralement, l'ensemble des traits stratgicofinanciers significatifs sollicitent l'attention particulire de l'analyste.
1 - L'autonomie financire
L'autonomie financire constitue un objectif important pour de nombreux dirigeants.
Lorsque ceux-ci sont les propritaires, voire les fondateurs de l'entreprise, la recherche de
l'indpendance traduit une volont de contrle dont les ressorts psychologiques mais
aussi patrimoniaux paraissent vidents. Mais, mme lorsque les dirigeants sont de simples salaris ne dtenant pas de part significative dans le capital, la recherche de l'autonomie traduit le souhait de matriser les enjeux stratgiques et oprationnels majeurs qui
dterminent l'volution de l'entreprise.
En termes financiers, l'autonomie s'apprcie d'abord par l'tude du capital, de sa
structure et des liaisons de contrle qu'elle peut traduire. Ainsi l'existence d'un actionnaire ou d'un groupe d'actionnaires majoritaires, la mise en vidence des alliances noues
entre actionnaires minoritaires... permettent de dceler les influences, ventuellement prpondrantes, qui s'exercent sur l'entreprise.
Mais l'autonomie ou la dpendance peuvent galement se dcider par d'autres mcanismes que ceux des liaisons financires. L'intgration dans le cadre d'accords techniques contraignants (octroi de licences ou de brevets, transferts de technologie, contrats
de franchise de production), des accords commerciaux qui entravent l'action de l'entreprise (distribution sous marque de distributeur, sous-traitance, contrats d'exclusivit, relations avec des centrales d'achat particulirement puissantes), peuvent par exemple borner
l'autonomie relle d'une entreprise, suppose jouir d'une totale indpendance en termes
juridiques.
Par ailleurs l'autonomie financire peut tre apprcie grce l'analyse de la structure
du financement. L'ventuelle dpendance de l'entreprise l'gard de l'endettement (et
notamment des concours bancaires) constitue l'lment essentiel explorer. La rpartition des ressources de financement et des lments du passif entre fonds propres et dettes
d'origines diverses constitue donc une des caractristiques qui traduit le mieux l'autonomie financire de l'entreprise.
2 - La flexibilit financire
Comme cela a dj t soulign, la flexibilit de l'entreprise traduit sa capacit d'adaptation face des transformations inopines de son environnement et de son cadre d'activits. Les aptitudes qu'elle requiert relvent de toutes les dimensions de l'activit. Ainsi,
la recherche de la flexibilit met en cause la gestion et les ressources stratgiques pour
toutes les dmarches qui pourraient concerner l'orientation globale des activits ou l'architecture organisationnelle de l'entreprise. Elle met galement en cause la gestion
72
OBJECTIFS ET MTHODES DU DIAGNOSTIC FINANCIER
commerciale lorsqu'elle sollicite des rorientations concernant l'offre de produits, la politique de prix, les rapports avec la distribution ou la communication de l'entreprise. La
flexibilit affecte la gestion des ressources humaines lorsqu'il s'agit de procder aux
effectifs et qualifications de personnel ou la politique de rmunration.
Enfin, la flexibilit concerne la gestion financire dans trois de ses aspects au moins.
En premier lieu, la flexibilit financire s'apprcie par rapport la capacit que
l'entreprise manifeste en matire de mobilisation rapide de liquidits. Ainsi la dtention
d'un trsor de guerre constitu par une enveloppe de liquidits disponibles immdiatement ou terme permet de ragir sans retard une opportunit d'investissement (rachat
d'une entreprise dans des conditions favorables, lancement d'un programme d'quipement
en riposte une offensive de la concurrence), une opportunit commerciale (achat
d'un lot de marchandises et de matires premires dans des conditions exceptionnelles),
ou une opportunit stratgique. De mme, elle peut permettre de faire face une
menace nouvelle. Sous cet angle, les capacits d'adaptation de l'entreprise peuvent aussi
bien tre assures par des liquidits dj disponibles que par la dtention d'actifs cessibles
sans dlai ni perturbation pour les activits majeures de l'entreprise (titres de placement,
actifs immobiliers, participation sans importance stratgique).
En second lieu, la flexibilit financire s'apprcie par rapport la capacit de financement de l'entreprise. La possibilit de recourir de nouvelles ressources propres ou de
bnficier de nouveaux crdits ( capacit d'endettement ) permet en effet l'entreprise
de bnficier, en cas de besoin, d'une enveloppe additionnelle de fonds qui lui permettront de ragir des modifications imprvisibles de son cadre d'activit.
En troisime lieu, la flexibilit financire peut tre galement lie aux possibilits dont
l'entreprise dispose de jouer sur les besoins de financement qu'elle supporte du fait de
ses projets d'investissement en cours ou prvus, mais aussi du fait de son activit courante. Ainsi, une certaine divisibilit des investissements entrepris ou des capacits productives installes peut non seulement permettre de rduire les cots fixes en cas de
ncessit, mais galement de limiter la tension exerce sur les ressources et les quilibres
financiers. De mme, la possibilit d'chelonner dans le temps la ralisation de certaines
oprations (investissements, remboursements d'emprunts...) donne l'entreprise des possibilits supplmentaires d' ajustement et, par consquent, de la flexibilit.
3 - La prise en compte des atouts

et handicaps stratgiques de l'entreprise
L'apprciation de la flexibilit et de l'autonomie constitue une proccupation commune
l'analyse stratgique et l'analyse financire. Mais cette dernire est en fin de compte
sensible toutes les indications relatives aux atouts et handicaps qui peuvent affecter la
comptitivit future de l'entreprise et, par voie de consquence, ses performances et son
quilibre financier terme.
Aussi les analystes financiers sont-ils sensibles aux apprciations relatives aux forces
et faiblesses qui peuvent affecter :
le portefeuille d'activits de l'entreprise ou ses mtiers ,
ses caractristiques structurelles majeures sur les plans organisationnel, technique,
social, commercial, juridique,
73
ses savoir-faire et les comptences distinctives qu'elle entretient en matire productive, en matire commerciale comme dans son management,
ses rapports avec ses partenaires extrieurs et, de faon gnrale, avec son
environnement.
Quoique les investigations relatives ces diffrents aspects du diagnostic d'entreprise
dbordent manifestement le champ de l'analyse financire, cette dernire doit ainsi
s'appuyer sur les indications qu'elles fournissent pour en dduire les implications financires majeures.
SECTION 2 - CONTEXTE ET DEMARCHES

DU DIAGNOSTIC FINANCIER
A - LES OBJECTIFS DU DIAGNOSTIC
Selon la situation de l'analyste, les objectifs du diagnostic peuvent tre noncs de
faon diffrencie. Mme si l'ensemble des orientations possibles sont compatibles avec
l'utilisation de dmarches largement convergentes, on propose de distinguer ici trois types
d'orientations assez caractristiques.
En premier lieu, de nombreuses analyses prsentent le caractre d'un diagnostic extensif ou d'une investigation panoramique et visent clairer l'ensemble des caractristiques financires importantes de l'entreprise. Elles ne comportent pas de limitation a
priori du champ des observations et ne privilgient pas un thme particulier. C'est ce
type d'orientation qui est requis pour des diagnostics lis des oprations d'acquisition,
de fusion ou d'absorption. C'est galement ce type d'orientation qui rpond aux besoins
d'observateurs appartenant des organismes d'tudes financires ou stratgiques qui cherchent surtout construire une vision d'ensemble de l'entreprise.
Un deuxime type d'analyses est orient vers l'tude du risque de dfaillance, c'est-dire vers l'apprciation des conditions d'quilibre financier. Ces dmarches, particulirement sensibles au thme de la solvabilit, sont le plus souvent mises en uvre par des
partenaires extrieurs susceptibles d'tre affects par la dfaillance de l'entreprise : banquiers, porteurs de titres, fournisseurs et autres cranciers. Mais elles peuvent galement
tre dveloppes par des responsables soucieux d'valuer les risques de dfaillance qui
menacent l'entreprise dont ils ont la charge.
Le troisime type dominant d'analyses est orient vers l'tude des performances, de
leur volution et de leurs perspectives futures. Il rpond surtout aux besoins des gestionnaires internes et de certains partenaires extrieurs intresss aux rsultats futurs de
l'entreprise. En particulier, les dtenteurs d'actions et d'autres titres participant aux rsultats ou les investisseurs susceptibles d'en acqurir sont particulirement attentifs la
capacit bnficiaire prsente et future ; ce sont en effet les rsultats venir qui garantiront les distributions futures de bnfices et la ralisation de plus-values en capital.
Enfin, si ces trois premiers types d'analyses reprsentent les proccupations dominantes qui orientent les dmarches du diagnostic financier, il faut souligner que des proccupations circonstancielles peuvent galement aiguiller les investigations vers l'examen
d'aspects particuliers de la situation ou du fonctionnement de l'entreprise.
74
OBJECTIFS ET METHODES DU DIAGNOSTIC FINANCIER
B - LES DEMARCHES D'ANALYSE

Moyennant une certaine schmatisation, il est possible de dfinir une relation entre les
objectifs de l'analyse et les mthodes et instruments qu'elle requiert. Cependant la spcialisation des outils d'analyse tend s'attnuer la faveur d'volutions conceptuelles ou
techniques rcemment introduites, et qui conduisent limiter la porte de cette
observation.
Une analyse oriente vers l'tude des risques de faillite ou de la solvabilit s'applique le
plus souvent l'tude du bilan (analyse statique) et du tableau de financement (analyse de
flux), et s'intresse l'ajustement entre les engagements contracts par l'entreprise et les
liquidits qu'elle peut esprer dgager.
Une analyse oriente vers l'tude des performances s'applique principalement l'tude
du compte de rsultat, pour rendre compte de la formation des soldes de gestion et les
comparer aux flux d'activit ou aux moyens engags par l'entreprise.
Les observations qui prcdent suggrent ainsi une praffectation des diffrents compartiments de la bote outils des analystes financiers en fonction des orientations de
leurs tudes.
Figure 3 - Une diffrenciation schmatique des dmarches d'analyse
Orientations de l'analyse
Mthodes et outils utiliss par l'analyste
tude de l'quilibre Financier et du risque de

faillite.
Analyse du bilan et des tableaux de flux

financiers
Relation de trsorerie
Ratios
tude des performances financires
Analyse du compte de rsultat

Mesure des soldes de gestion
Analyse des ratios
volution de l'effet du volume d'activit sur les
rsultats.
Cependant, il faut aussi souligner la convergence qui s'opre entre les indications fournies par les diffrents outils.
Ces volutions affectent en premier lieu la mesure des rsultats. De nouveaux indicateurs sont aujourd'hui proposs qui intgrent la fois l'tude des performances et celle
des flux et quilibres financiers. Ainsi, l'introduction de notions permettant de mesurer le
surplus montaire d'exploitation (l'excdent brut d'exploitation par exemple) ou le surplus montaire global (la capacit d'autofinancement ou cash flow global ) fournit
une indication relative aux performances conomiques de l'entreprise et une indication
relative sa capacit de reconstitution de ressources propres qui peuvent amliorer son
quilibre financier et son autonomie.
Ces volutions affectent en second lieu la prsentation des tableaux de flux qui, mieux
conus et plus largement rpandus, permettent galement d'intgrer l'analyse des performances, celles des conditions de financement et l'apprciation des quilibres financiers
terme.
75
Chapitre 4
L'apprciation des performances

de l'entreprise
Le diagnostic financier s'attache l'apprciation des performances dans une double
perspective. D'une part, l'entreprise consomme des ressources financires, matrielles,
humaines, dont l'utilisation implique un cot ; il est donc ncessaire de vrifier que ces
ressources sont mises en uvre de faon suffisamment efficace pour compenser et justifier le cot qu'elles occasionnent. D'autre part, les rsultats permettent de dgager des
ressources qui assurent le financement des investissements requis par la croissance et le
remboursement futur des dettes contractes par l'entreprise ; le diagnostic doit donc
s'attacher dterminer l'aptitude de l'entreprise susciter des surplus montaires qui
garantiront son quilibre financier et son dveloppement terme.
Cependant, le diagnostic relatif aux performances se heurte en premier lieu un difficile problme de mesure. L'valuation des rsultats s'effectue en effet selon des mthodes htrognes, parfois insuffisamment fiables et souvent divergentes. La recherche
d'une norme satisfaisante de mesure des rsultats constitue donc un impratif catgorique pour une apprciation des performances (section 1).
Au-del de ce problme de mesure, le diagnostic doit par ailleurs conduire un jugement clair sur le niveau et la qualit des rsultats. Le recours des dmarches prouves telles que celles proposes par la mthode des ratios permet de passer ainsi de la
mesure l'apprciation des performances (section 2).
SECTION 1 - LA MESURE DES RESULTATS

La mesure des rsultats constitue un des objectifs traditionnels de la comptabilit gnrale qui, dans la plupart des plans comptables, prvoit cet effet l'laboration d'un tat de
synthse spcifique : le compte de rsultat du plan comptable gnral franais de 1982,
les comptes de gestion prvus par le plan comptable OCAM, l'Income Statement de la
comptabilit amricaine ou canadienne par exemple.
Cependant, la mesure comptable traditionnelle du rsultat repose sur un principe de
calcul qui porte sur la dtermination d'un surplus rel ( A). Malgr ses mrites, ce principe soulve des difficults qui conduisent les analystes financiers se doter d'indicateurs
de type nouveau mesurant le surplus montaire dgag par l'activit de l'entreprise
(B).
76
L'APPRCIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE
A - LA MESURE DES RESULTATS COMPTABLES TRADITIONNELS

La mesure des rsultats comptables traditionnels s'appuie sur une confrontation entre
les charges relles consommes par l'entreprise au cours d'une priode (ou exercice) et
les produits rels engendrs par son activit. D'une certaine faon, les produits s'analysent comme une cration de richesse alors que les charges apparaissent comme une
consommation de richesse relle. En consquence, le rsultat permet d'valuer l'augmentation ou la diminution de richesse relle, donc le surplus engendr par l'activit de la
priode. L'insistance sur le caractre rel des flux et du surplus mesurs tient au fait que
le compte de rsultat traditionnel n'enregistre pas de mouvements montaires (encaissements et dcaissements) mais se borne recenser la production ou la consommation de
richesse, mme si les mouvements qui en rsultent n'ont aucune incidence montaire, ou
n'ont qu'une incidence dcale dans le temps.
Toutes les prsentations du compte de rsultat adoptes dans tous les pays conomie
de march ont en commun le mode de dgagement du surplus global fond sur une formule du type : rsultat = produits rels - charges relles. En revanche, leur prsentation
dtaille diffre selon la ventilation et le classement des flux retenus pour la construction
de cet tat de synthse.
1 - Le compte de rsultat du plan comptable franais de 1982

Le compte de rsultat du plan comptable gnral (PCG) de 1982 conduit une dcomposition des produits et charges en trois sous-ensembles correspondant :
des oprations d'exploitation lies au cycle d'activit courante (approvisionnement,
production, ventes),
des oprations financires,
des oprations exceptionnelles.
Cette prsentation (tableau ci-dessous) permet donc de faire apparatre un rsultat global aprs impt mais galement trois indicateurs partiels de rsultat.
Figure 1 - Les mesures comptables traditionnelles du rsultat
Indicateur du rsultat
Termes de calcul
Signification
Rsultat d'exploitation
Produits d'exploitation
- Charges d'exploitation
Mesure de l'efficacit de l'entreprise

dans son activit courante, industrielle ou commerciale.
Rsultat financier
Produits financiers
- Charges financires
Mesure de l'incidence des oprations

financires sur le rsultat
Rsultat exceptionnel
Produits exceptionnels
- Charges exceptionnelles
Mesure de l'incidence des alas

favorables ou dfavorables sur les
rsultats
Rsultat de l'exercice
Ensemble des produits

- Ensemble des charges
Mesure de l'efficacit globale

de l'entreprise sur l'ensemble de se
oprations et de ses activits.
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Cette prsentation prend la forme d'un tableau en deux colonnes qui recense d'une part
les charges (ou consommation de richesse) au dbit et d'autre part, les produits (ou
cration de richesse) au crdit (figure 2) selon un modle de prsentation en compte
qu'on schmatise en gnral par un compte en T .
2 - Le compte de rsultat ou tat de synthse

des comptes de gestion du plan comptable OCAM
Le compte de rsultat ou, plus prcisment, l'tat de synthse des comptes de gestion
prvu par le plan comptable OCAM adopte une prsentation dont le principe reste assez
proche de celui du PCG 1982. Cependant, l'intitul des colonnes diffre lgrement
puisqu'on y recense les charges et pertes au dbit et les produits et profits au crdit. En outre, la distinction entre lments financiers et lments d'exploitation n'y est pas
opre. Enfin, les plus-values et moins-values produites par d'ventuelles cessions
d'immobilisations y sont plus nettement isoles.
Figure 3 - Le compte de rsultat du plan OCAM
Charges et pertes
Produits et profits
80 Dtermination de la marge brute

Cot des stocks vendus ( 1 )
Solde : Marge brute
80 - Dtermination de la marge brute

Ventes de marchandises
81 - Dtermination de la valeur ajoute

Matires et fournitures consommes (2)
Autres services consomms
Solde : Valeur ajoute
81 Dtermination de la valeur ajoute

Production vendue
Production stocke
82 - Dtermination du rsultat d'exploitation

Charges et pertes diverses (3)
Frais de personnel
Impts et taxes
Intrts
Dotations aux amortissements
Dotations aux provisions
Solde : Rsultat d'exploitation

Produits et profits divers (4)
Subventions
Intrts et dividendes reus
84 - Dtermination des rsultats sur cession

Valeur d'entre des lments cds

Prix de cession
Solde : Moins-values de cession
85 - Dtermination du rsultat avant impt

Moins-value de cession
Solde : Rsultat net avant impt

86 - Dtermination de l'impt sur le rsultat
87 - Dtermination du rsultat
net de la priode affecter
TOTAL GNRAL (5)
TOTAL GNRAL (5)
79
L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE LENTREPRISE
3 - Une prsentation anglo-saxonne du compte de rsultat

Malgr une nette diffrence de forme, le compte de rsultat ou Income Statement tabli
par les entreprises des pays anglo-saxons est tabli selon un principe proche de celui
retenu dans le plan OCAM ou le PCG franais.
L'lment commun avec les modles prcdemment prsents tient la distinction
entre oprations d'exploitation et lments financiers. Cette distinction permet ainsi de
dissocier nettement les indications fournies quant l'efficacit de l'entreprise dans son
activit courante, industrielle, commerciale, et les effets de ses oprations financires
(emprunts, change, investissements en portefeuille et placements).
En revanche, ce type de prsentation diffre des prcdents en ce que les charges et les
produits sont numrs en liste et non rpartis sur deux colonnes.
Figure 4 - Un exemple de prsentation adopte aux Etats-Unis et au Canada
P.X. Mining Incorporated Statement of earnings (Millions of Canadian dollars)
Sales
Chiffre d'Affaires
904,3
Expenses
Cost of sales
Selling, general and administrative
Minerral exploration
Charges
Cot des produits vendus
Frais de vente, gnraux et administratifs
Frais d'exploration
635,7
45,4
88,2
Operating earnings
135
Investment income
Other income
Interest and financing expense
Produits financiers
Autres produits
Frais financiers
107
-6,7
Income from continuing operations

before taxes and other items
Rsultat avant impt

des activits courantes
235,3
Income tax
Impt sur les bnfices
-99,6
Net earnings
Rsultat net
135,7
On observe une certaine proximit entre les indicateurs de rsultats auxquels on parvient alors et certains de ceux fournis par le PCG franais et le plan OCAM, sous rserve
videmment des diffrences relatives l'valuation des flux de produits et de charges
dans le cadre des rgles de normalisation qui y sont respectivement mises en uvre.
80
Figure 5 - Les indicateurs de rsultat : une comparaison internationale
Indicateur
anglo-saxon
Mode de calcul
Indicateur voisin
Net operating Income

(NOI)
ou
Earnings Before Interest
and taxes (EBIT)
Net revenues (produits

d'exploitation)
Earnings before tax

(EBT)
EBIT
- Interest expenses
(charges d'intrts)
. Rsultat courant avant

impt (PCG franais)
. Rsultat d'exploitation
(Plan OCAM)
Net Income after tax

(NI)
EBT
- Impt sur le benefice
. Rsultat (PCG franais)

. Rsultat net de la priode
affecter (Plan OCAM)
(PCG franais)
- Costs and expenses

(Charges d'exploitation)
B - LA DIVERSIFICATION DES SOLDES DE GESTION

Les indicateurs comptables traditionnels prsentent l'intrt de recenser le gain ou la
perte rels dgags par l'activit de l'entreprise au cours d'une priode. Ils comportent en
revanche deux faiblesses majeures qui affectent leur signification et parfois leur fiabilit.
D'une part, ces indicateurs sont tablis partir de certaines valuations de produits et de
charges effectues par l'entreprise elle-mme sur la base d'options qui peuvent paratre
parfois sujettes discussion ; c'est le cas notamment en matire d'valuation des mouvements de stock, des immobilisations produites par l'entreprise pour elle-mme ( production immobilise ) et surtout des dotations aux amortissements et provisions. D'autre
part, en ngligeant l'influence montaire des oprations, l'valuation comptable traditionnelle ne permet pas de dgager l'incidence des rsultats sur la capacit de financement et sur la situation de trsorerie de l'entreprise.
Ces observations expliquent pourquoi le tableau des soldes intermdiaires de gestion
prvu par le PCG franais de 1982 apporte des indications complmentaires particulirement riches en vue de l'analyse financire des rsultats. De mme, certaines prsentations
fonctionnelles adoptes par les entreprises anglo-saxonnes permettent aussi d'amliorer
l'analyse des rsultats. Quant au tableau des soldes caractristiques de gestion du plan
OCAM, il adopte une option intermdiaire entre la prsentation traditionnelle du compte
de rsultat et des prsentations orientes vers l'analyse conomique des performances.
Cependant, une diffrence majeure demeure entre les principes de classement des flux
respectivement retenus dans ces diffrentes prsentations. Alors que les prsentations du
PCG et du plan OCAM adoptent un classement des charges et des produits par nature,
les prsentations conomiques adoptes par les entreprises anglo-saxonnes adoptent
frquemment un classement fonctionnel des lments du rsultat.
81
1 - Les prsentations fondes sur le classement des flux par nature

a) Les prsentations fondes sur le classement des flux par nature
Le TSIG du PCG de 1982 classe les charges et les produits de faon faire ressortir,
outre les quatre indicateurs traditionnels de rsultat dj mentionns ci-dessus, deux nouveaux indicateurs :
la valeur ajoute (VA),
l'excdent brut d'exploitation (EBE).
Comme l'indiquent les lments fournis par la figure 6, la valeur ajoute (VA) est
obtenue grce la comparaison entre le produit de l'activit fourni par l'entreprise au
march et les consommations intermdiaires prleves par l'entreprise sur le march. La
VA apparat ainsi comme une mesure de la contribution productive que l'entreprise fournit son environnement conomique.
Quant l'excdent brut d'exploitation ou EBE, il mesure le surplus montaire
potentiel fourni par l'activit courante et correspond un cash flow d'exploitation .
ce titre, il offre la fois une valuation particulirement fiable du rsultat d'exploitation et
une estimation de la contribution apporte par l'activit courante au financement de
l'entreprise et sa trsorerie.
En effet, l'EBE n'est obtenu qu' partir de la prise en compte d'lments montaires
puisqu'on peut crire :
Produits montaires (susceptibles d'tre encaisss)

- Charges montaires (susceptibles d'tre dcaisses)
= Excdent brut d'exploitation (surplus montaire)
Les produits montaires correspondent aux ventes et autres produits susceptibles
d'tre encaisss, l'exclusion de tout lment de produits correspondant des jeux d'critures sans effet prvisible sur les recettes futures de l'entreprise. Ainsi, les reprises sur
amortissements et provisions qui, pour des raisons fiscales, permettent de rintgrer dans
le bnfice imposable des dotations antrieurement constitues en excs, ne correspondent pas une quelconque recette pour l'entreprise ; ils ne doivent donc pas entrer
en ligne de compte pour le calcul du surplus montaire.
De mme, les charges montaires sont seules prises en compte dans le calcul de
l'EBE. Elles correspondent toutes des consommations qui donneront lieu dcaissement futur, l'exclusion de tout lment valu par l'entreprise mais non dcaiss, tel que
les amortissements et les provisions. Ainsi, l'EBE est exempt de tout biais li la politique d'amortissement et de constitution de provisions. De mme, se trouve neutralise
l'incidence de toute option arbitraire qui aurait pu tre retenue par l'entreprise pour l'valuation de postes qui ne donnent pas lieu une dtermination objective et indiscutable.
Par exemple, dans l'illustration ci-dessous, le surplus montaire dgag par l'exploitation ( cash flow d'exploitation ou EBE) est totalement indpendant de l'valuation des
amortissements et des provisions.
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Application n 2 - Politique d'amortissement

et excdent brut d'exploitation
Soit une entreprise qui recourt traditionnellement l'amortissement linaire. Le dernier exercice ayant comport un trs important effort d'investissement pour l'entreprise,
ses dirigeants envisagent d'appliquer le procd de l'amortissement dgressif sur tous les
biens acquis qui pourraient en relever ; on suppose ici que l'adoption de cette solution
reviendrait majorer la dotation globale aux amortissements et provisions de 50 %
(option n 2) par rapport la dotation calcule selon la technique de l'amortissement
linaire (option n 1). Bien videmment, tous les flux montaires objectifs lis l'actitivit d'exploitation de la priode seraient insensibles au changement de mode de calcul
de l'amortissement. Le choix ne porte donc que sur l'valuation de charges estimes mais
non dcaisses, c'est--dire de cots rels. Or les amortissements et les provisions correspondent effectivement des dprciations patrimoniales, donc des charges relles
pour l'entreprise. Mais ces cots ne donnent pas lieu la constatation objective d'un
dcaissement. Dans ces conditions, l'EBE est totalement exempt des biais que pourrait
introduire une valuation arbitraire des dotations. Il constitue donc un indicateur de
rsultat particulirement fiable (parce qu'il ne tient compte que d'lments objectifs) ; il
fournit en outre une indication prcieuse sur la capacit de l'entreprise dgager un surplus montaire, donc scrter des sources d'autofinancement additionnelles, puisqu'il
ne tient compte que des produits montaires (susceptibles d'tre encaisss) et des
charges montaires (susceptibles d'tre dcaisses).
Figure 7 - L'insensibilit de l'EBE aux valuations des dotations aux amortissements et provisions
(DAP)
Option n 1 :
DAP = 2 000 000
Option n 2 :
DAP = 3 000 000
. Ventes
12 750 000
. Ventes
12 750 000
Charges d'exploitation
. Consommations
. Charges de personnel
. Impts et taxes
.DAP
4 870 000
3 830 000
1 200 000
2 000 000
. Consommations
. Impts et taxes
.DAP
4 870 000
3 830 000
1 200 000
3 000 000
. Total des charges d'exploitation
11 900 000 . Total des charges d'exploitation
+ 850 000
-150 000
Produits montaires
Charges montaires
12 750 000
- 9 900 000
Produits montaires
Charges montaires
12 750 000
- 9 900 000
E. B. E.
+ 2 850 000
E. B. E.
+ 2 850 000
= DAP
+ Rsultat d'exploitation
84
2 000 000
+ 850 000
= DAP
+ Rsultat d'exploitation
12 900 000
3 000 000
- 150 000
On constate dans le tableau ci-dessus que le rsultat d'exploitation est particulirement affect par le mode d'valuation des dotations. Selon l'option retenue pour les DAP,
cet indicateur change mme de signe, ce qui suggre que le diagnostic global relatif aux
performances d'exploitation pourrait tre invers selon la mthode choisie. On mesure
ainsi un gain et on formule donc une apprciation favorable de l'efficacit d'exploitation
selon l'option n 1. Mais on dgage une perte, donc une apprciation dfavorable de
l'efficacit, selon l'option n 2. Au contraire, le calcul de l'EBE est totalement indpendant des options choisies et des lments arbitraires ventuellement associs ces
choix. Un changement dans le mode de calcul des DAP modifierait la structure interne
de l'EBE (notamment la rpartition entre dotation et rsultat d'exploitation) sans affecter
en rien l'valuation globale de ce surplus montaire.
b) Le tableau des soldes caractristiques de gestion du plan comptable OCAM

Le tableau des soldes caractristiques de gestion (SCG) prvu par le plan comptable
OCAM permet de dgager des indications voisines de celles fournies par le tableau des
SIG du plan comptable franais. En effet, ces deux tableaux procdent du mme projet
puisqu'ils visent l'un et l'autre fournir une ventilation du rsultat global. Cette dmarche qui permet de faire apparatre des rsultats partiels lis aux domaines majeurs de la
gestion, soit l'exploitation, les oprations financires, les oprations exceptionnelles.
Cependant, les deux tableaux diffrent sur trois points majeurs.
En premier lieu le tableau de SCG (plan OCAM) n'isole pas nettement les lments
financiers et donc le rsultat financier. Englobant des lments financiers dans son calcul,
il mesure un rsultat d'exploitation dfini lato-sensu alors que le tableau des SIG (PCG
franais), dissocie nettement charges et produits financiers et value sparment un rsultat d'exploitation et un rsultat financier.
En deuxime lieu, le tableau des CSG ne fait pas apparatre l'excdent brut d'exploitation mis en vidence dans le tableau des SIG.
Enfin, le tableau des CSG isole le rsutat sur cession d'lments d'actif immobilis,
alors que le tableau SIG englobe les lments qui permettent de le calculer dans l'ensemble des produits et des charges exceptionnelles.
La prsentation des soldes de gestion selon les normes du plan comptable OCAM est
reprise dans le tableau de la page suivante.
85
Figure 8 - Les soldes caractristiques de gestion du plan comptable OCAM

Nature des
oprations
concernes
Exploitation
lments de produits et charges pris en compte

(milliers de francs CFA)
70 - Vente de marchandises
60 - Cots des stocks vendus
71 - Production vendue
72 - Production stocke
73 - Production de l'entreprise
pour elle-mme
61 - Matires et fournitures consommes
62 - Transports consomms
63 - Autres services consomms
74 75 77 78 64 65 66 67 68 -
Produits et profits divers

Subventions d'exploitation
Reprises sur amortissements
et provisions
Charges et pertes diverses
Frais de personnel
Impts et taxes
Intrts
et aux provisions
198 500
- 107 200
Soldes caractristiques
de gestion (CSG)
(milliers de francs CFA)
80 - Marge brute
(1) = +91 300
438 655
9 694
- 79 669
-922
- 23 745
(2) = 344 013

81 - Valeur ajoute
(1) +(2) = 435 313
1 849
25 212
4 549
-643
-298 731
-38518
- 33 607
- 63 420
(3) = _ 403 309

82 - Rsultat d'exploitation
(4) = + 32 004
Hors
Exploitation
070 - Profits
060 - Pertes
+ 1 624
- 3 882
082 - Rsultat hors

exploitation
(5) = - 2 258
Cessions
84 - Plus-values sur cessions d'lments

d'actif immobilis
+ 3 442
84 - Rsultat de cession
(6) = + 3 442
Resultat
global
82 - Rsultat d'exploitation
082 - Rsultat hors exploitation
84 - Rsultat de cession
+ 32 004
- 2 258
+ 3 442
85 - Rsultat net avant

impt sur le rsultat
(4) + (5) + (6)
(7) = + 33 188
2 - Les prsentations fondes sur un classement fonctionnel des flux

Les prsentations du compte de rsultat fondes sur l'application systmatique d'un critre fonctionnel sont encore peu rpandues dans les pays francophones. Elles sont en
revanche largement utilises dans les pays de tradition anglo-saxonne.
Dans leur principe, ces prsentations sont fondes sur un regroupement des produits et
charges sur la base de critres conomiques. Ces prsentations ne recherchent donc pas
une ventilation fine des flux par nature mais leur classement synthtique selon le
domaine de gestion dont ils relvent.
Ainsi, les deux versions de Vincome statement (ou compte de rsultat) prsentes dans
la figure 9 procdent des regroupements qui font apparatre :
la marge commerciale, rsultat de la seule activit commerciale,
86
le rsultat des oprations d'exploitation (Operating income)

l'incidence des oprations financires.
La diffrence entre les deux versions prsentes tient au traitement des lments
d'exploitation. Le premier modle (Figure 9a) dissocie les flux sur la base d'un critre
fonctionnel en lments commerciaux, administratifs ou industriels. Le second modle
(Figure 9b) opre une distinction entre cots fixes et cots variables et fait apparatre une
marge sur cot variable intitule ici marginal contribution parce qu'elle constitue une
contribution la couverture des charges fixes.
Figure 9 - La prsentation fonctionnelle des comptes de rsultat
dans le cas d'une entreprise des tats-Unis
(a) La distinction entre lments productifs, commerciaux, administratifs*
lments de produits et charges (en milliers de USD)
Net sales costs and expenses
Labour and materials
Depreciation
Selling expenses
Administrative and general
depenses
(+) Ventes, nettes de retours ou

de remises
(-) Charges
Travail et consommations intermdiaires
Amortissements et provisions
Frais de distribution
Frais administratifs et frais
gnraux
1989
1990
189 700
218 345
(56 715)
(45 337)
(28 339)
(65 622)
(35 747)
(44 218)
(37 615)
(49 215)
Net Operating Income (NOI)

ou Earnings Before Interest and
Taxes (EBIT)
= Rsultat d'exploitation
21694
23 543
Interests
Earnings before tax
Income Tax
(+) / (-) Intrts perus ou verss

= Rsultat courant avant impt
- Impt sur le rsultat
(18 785)
2 909
(1018)
(16 325)
Net Icome after tax (NI)
= Rsultat net d'impt
1891
4 914
1989
1990
7 218
(2 304)
(*) Les nombres entre parenthses sont affects du signe -.
(b) La distinction entre charges fixes et charges variables

lments de produits et charges (en milliers de USD)
Net sales
Variable Costs
+ Ventes nettes
- Charges variables
189 700
(102 175)
218 345
118 227
Marginal contribution
Fixe costs
= Marge sur cots variables

- Charges fixes
87 525
(65 831)
(76 575)
Operating Income
(Earnings Before Interest and taxes)
Interest
= Rsultat d'exploitation
Intrts perus ou verss
(18 785)
23 543
(16 325)
Earnings before tax

Income Tax
= Rsultat avant impt

(-) Impt sur le bnfice
2 909
(1018)
7 218
(2 304)
Net Income after tax (NI)
= Rsultat net aprs impt
1891
4 914
21694
100118
87
L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE
C - UNE SYNTHSE DES INDICATIONS RELATIVES

LA MESURE DES RSULTATS
1 - Une rcapitulation des indicateurs prsents

Les dveloppements prcdents ont permis de faire apparatre la signification des indicateurs de rsultat proposs par le plan OCAM ainsi que le plan comptable franais et par
les prsentations comptables anglo-saxonnes. Ils ont conduit souligner la diffrence
majeure entre deux types de mesures. Les indicateurs rels mesurent le rsultat partir
d'une confrontation entre produits et charges rels ; ils incluent des indicateurs globaux
(rsultat de l'exercice, rsultat net ou net income) et des indicateurs partiels (rsultat
d'exploitation ou net operating income, rsultat financier, rsultat exceptionnel...).
Les indicateurs montaires sont, pour leur part, tablis sur la base d'une confrontation
entre produits montaires (susceptibles d'tre encaisss) et charges montaires (susceptibles d'tre dcaisses). Non prvus parmi les soldes de gestion du plan comptable
OCAM, de tels indicateurs ont t introduits par le plan comptable franais de 1982.
D'une part, l'EBE prsent ci-dessus fournit un indicateur relatif au surplus montaire
d'exploitation ( cashflow d'exploitation ). D'autre part, le PCG de 1982 propose, en
plus du compte de rsultat et du TSIG, un tableau de calcul de la capacit d'autofinancement (CAF) qui apparat comme une mesure du surplus montaire global,
dgag sur l'ensemble des activits. Si le plan comptable OCAM n'a pas prvu un indicateur analogue, cette omission a t comble par certains plans nationaux dveloppant ses
options. C'est le cas notamment pour le plan comptable gnral zarois qui introduit une
notion voisine dans la rubrique ressources de gestion de son tableau de financement
(voir Chapitre 6). Enfin, les prsentations du compte de rsultat (Income Statement) proposes dans les pays anglophones ne fournissent pas la mesure de tels indicateurs montaires ; mais les tableaux de flux financiers (Cashflow statement ou Flow offunds statement) comportent gnralement, parmi les ressources ou sources of funds, une rubrique
qui mesure un surplus montaire global (Fundsfrom operations).
Le tableau suivant prsente une rcapitulation de l'ensemble de ces indicateurs en soulignant les analogies observables quant leur principe de calcul, mme lorsque des diffrences techniques notables persistent1.
1. L'tude de Louis-Marie Djambou propose une comparaison technique dtaille des indicateurs respectivement proposs par le PCG franais de 1982 et par le plan comptable OCAM.
L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE LENTREPR1SE
Figure 10 - Une synthse relative aux indicateurs de rsultat

Type d'indicateurs
Indicateurs relatifs
- l'exploitation
- aux oprations
financires
- aux oprations
exceptionnelles
Plan comptable
gnral franais
Plan comptable
OCAM
Marge
Valeur ajoute
Marge brute
Valeur ajoute
Indicateurs montaires relatifs

- l'exploitation
- l'activit globale
Gross margin
Net operating Income
(NOI) ou Earnings
before Interest and tax
(EBIT)
Rsultat financier
Rsultat exceptionnel
- l'activit globale
avant impt
aprs impt
tats comptables
des pays anglophones
Rsultat
Excdent brut
d'exploitation (EBE) (*)
Capacit d'autofinancement (CAF) (**)
Rsultat hors
exploitation
Rsultat de cession
d'lments d'actif
immobilis
Rsultat net avant
impt sur le rsultat
Rsultat net de la
priode
Earnings before tax

(EBT)
Net Income (NI)
Ressources de gestion
(PCG zarois)
Funds from
operations (***)
(*) prvu dans le tableau des soldes intermdiaires de gestion (TSIG)

(**) prvu dans le tableau de la CAF
(***) prvu dans le Flow of Funds Statement.
2 - Rsultats, capacit de financement et liquidits de l'entreprise

Les rsultats de l'entreprise peuvent constituer une source de fonds dans la mesure o
les gains ventuels viennent augmenter son potentiel de financement. En effet, ces gains
constituent une richesse additionnelle qui peut tre conserve au sein de l'entreprise pour
lui permettre de financer son dveloppement futur. Bien sr, leur contribution soulve un
problme complexe d'valuation compte tenu de la pluralit des indicateurs disponibles.
Pourtant, trois niveaux d'analyse peuvent tre clairement dfinis dans le prolongement
des discussions qui prcdent.
un premier niveau, le rsultat de l'exercice (PCG franais) ou le rsultat net de la
priode affecter (compte 870 du plan OCAM) constituent certainement une ressource
que l'entreprise pourrait conserver en totalit ou en partie, aprs dduction des dividendes
et autres distributions prleves sur ce rsultat. La part non distribue du bnfice constituerait alors une source de financement propre ou un lment de l'autofinancement
scrt par l'activit mme de l'entreprise. Cependant, le rsultat ne fournit qu'une valuation partielle de la capacit d'autofinancement en ce qu'il ne tient compte que de
l'accroissement de richesse nette (Produits - Charges) obtenu au terme de la priode.
89
Au contraire, les notions de surplus montaire proposes en deuxime lieu fournissent une indication beaucoup plus satisfaisante propos des capacits financires de la
priode. Cette apprciation se justifie, que l'on mesure un surplus d'exploitation tel que
l'EBE, ou un surplus global (CAF du PCG franais, Ressources de gestion du PCG zarois, Funds from Operations des comptes de flux anglo-saxons ...) En effet, ces surplus
correspondent un excdent des produits montaires (susceptibles d'tre encaisss) sur
les charges montaires (susceptibles d'tre dcaisses) et apparaissent donc comme des
surplus montaires potentiels, c'est--dire comme des sources additionnelles de fonds
susceptibles d'tre affects l'autofinancement du dveloppement futur de l'entreprise. La
prise en compte des prlvements oprs au titre des distributions permet d'ailleurs de
passer simplement de la capacit d'autofinancement (CAF) l'autofinancement effectif.
Dividendes
Rsultat
Rsultat non
distribu
Dotations aux
amortissements
et provisions
Dotations aux
amortissements
et provisions
CAF ou cashflow
global
Autofinancement
Enfin, un troisime niveau, il est ais de dgager l'incidence de ces surplus montaires sur l'quilibre financier en tenant compte des effets contradictoires que l'activit
exerce sur la trsorerie. D'une part, l'activit entrane la formation de ressources d'autofinancement qui correspondent des apports potentiels de liquidits pour l'entreprise.
Mais, d'autre part, l'activit induit des besoins de financement additionnels qui psent
sur la trsorerie et qui seront prsents (Chapitres 5 et 6) comme constituant le besoin en
fonds de roulement. Sous rserve d'une justification dtaille qui sera apporte au terme
du Chapitre 6, on peut d'ores et dj poser le principe de la relation entre surplus montaire et apport de liquidits nouvelles l'entreprise :
Capacit d'autofinancement (CAF)

- Variation des besoins en fonds de roulement (A BFR)
= Excdent de trsorerie globale
90
L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE LENTREPR1SE
SECTION 2 - L'APPRECIATION DES PERFORMANCES

A - LES RATIOS RELATIFS AUX PERFORMANCES
Grce l'tude de rapports significatifs entre des grandeurs extraites des tats financiers, la mthode des ratios fournit une dmarche simple permettant d'apprcier les performances d'une entreprise. Cette apprciation s'opre gnralement sur la base d'une
comparaison entre les ratios calculs sur l'entreprise et des ratios de rfrence traduisant
des normes significatives, internes ou externes.
Lorsque la confrontation est conduite par rapport des normes internes, elle
s'inscrit souvent dans une dmarche historique et effectue une comparaison entre valeurs
prsentes et valeurs passes, afin d'identifier et de justifier les volutions affectant les performances. Mais elle peut galement s'insrer dans une perspective de gestion prvisionnelle et effectuer une comparaison des valeurs de ratios effectivement observes
par rapport aux valeurs qui avaient t fixes comme objectifs l'entreprise par ses
dirigeants.
Lorsque l'analyse comporte une comparaison avec des normes externes, les ratios
de performance calculs pour une entreprise peuvent tre rapports ceux calculs pour
des entreprises tmoins par rapport auxquelles on souhaite se situer. Dans ce cas, on
choisira par exemple des entreprises leaders sur un march ou des entreprises rputes
pour la qualit de leur gestion. Les rfrences externes peuvent tre galement statistiques : l'entreprise compare alors ses ratios ceux calculs pour l'ensemble des
entreprises ou pour celles qui exercent la mme activit.
1 - Les ratios relatifs la capacit bnficiaire de l'entreprise

a) Capacit bnficiaire et ratios de marge
Le tableau suivant (figure 11) prsente une premire srie de ratios qui comparent
un indicateur de rsultat
le flux global d'activit (gnralement mesur par le chiffre d'affaires ou les ventes hors
taxes). Ces ratios fournissent une indication sur l'efficacit que l'entreprise manifeste dans
ses activits.
b) Capacit bnficiaire et rendement des actifs
Outre la capacit de l'entreprise gnrer des rsultats sur sa production et ses ventes
ratios PI P4, la mthode des ratios permet d'apprcier son aptitude utiliser efficacement l'outil conomique qui lui est confi, c'est--dire ses actifs. C'est pourquoi elle propose une srie de ratios de rendement des actifs qui comparent
un indicateur de rsultat et
les actifs utiliss par l'entreprise.
91
Figure 11 - Les ratios relatifs aux marges bnficiaires de l'entreprise

Ratios
Formule de calcul
Signification
Ventes hors taxes
Ratio de marge d'exploitation

Traduit l'efficacit de l'activit d'exploitation
dans ses aspects industriels, administratifs et
commerciaux
P,
Marge brute (ou marge commerciale)

Ventes hors taxes
Ratio de marge nette ou gros profit

margin
Traduit la politique de marge pratique par
l'entreprise sur son activit de distribution.
L'tude de ce ratio est essentielle pour les entreprises commerciales.
P2
Rsultat aprs impt

Ventes hors taxes
Ratio de marge nette ou profit margin

on sales
Traduit l'efficacit globale de l'entreprise sur
l'ensemble de ses activits.
P3
Excdent brut d'exploitation (E.B.E.)

Ventes hors taxes
P4
Capacit d'autofinancement
Ventes hors taxes
Pi
Ce ratio fournit une autre mesure de la marge

d'exploitation P ( , fonde sur un indicateur de
rsultat plus fiable que le rsultat d'exploitation.
Ce ratio fournit une variante du ratio de marge
nette, moins sensible que le ratio P 2 la politique d'amortissement et de provision.
Figure 12 - Les ratios relatifs au rendement des actifs

Ratios
Formule de calcul
P5
Rsultat d'exDloitation
Actif total
P'5
Rsultat d'exnloitation
Actifs d'exploitation
P6
Rsultat aprs impt

Actif total
Signification
Ce ratio parfois dfini dans la littrature
anglophone comme le basic earning power
traduit l'aptitude de l'entreprise valoriser son
outil de travail dans le cadre de son activit
d'exploitation.
Ce ratio fournit une variante de formulation,
plus homogne et donc plus prcise que P5.
Malheureusement l'analyste rencontre de frquentes difficults pour isoler les actifs d'exploitation parmi l'ensemble des actifs.
Souvent appel Ratio de rendement des
actifs ou Return on Assets (ROA),
ce ratio fondamental traduit la capacit de
l'entreprise valoriser ses actifs sur l'ensemble
de ses activits industrielles, commerciales,
financires...
Le rapprochement entre les ratios P2 et P6 permet de faire apparatre la notion fondamentale de rotation des actifs (Asset turnover) et le ratio P7 qui l'exprime.
92
L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE
Rsultat aprs impt
Rsultat aprs impt
Actif total
Ventes hors taxes

(P 2 )
Actif total
(P 6 )
Ventes hors taxes

(P 7 )
Le ratio P7 ainsi introduit mesure la rotation des actifs c'est dire l'intensit avec
laquelle ces actifs sont ainsi mis en uvre dans le cadre de l'activit de l'entreprise. La
valeur du ratio de marge nette apparat (P2) ainsi comme la rsultante du rendement des
actifs (P6) et de leur rythme de rotation (P7).
Application n 3 - Marge commerciale,

rotation des actifs et rentabilit
Les entreprises A et B prsentent le mme taux de marge. Pourtant, la premire atteint
une performance meilleure en termes de rendement des actifs (P6). Mais l'entreprise B
compense son handicap sur le rendement grce une rotation plus lente de ses actifs
(P7) qui la contraint mobiliser deux fois plus d'actifs que A pour 1 franc de chiffre
d'affaires !
A
Ventes HT
Rsultat
Actif total
20 000 000
500 000
40 000 000
10 000 000
250 000
40 000 000
P2
P6
P7
P6 x P7 = P 2
2,5%
1,25 %
2
= 2,50 %
2,5%
0,625 %
4
= 2,50 %
2 - L'apprciation de la rentabilit du point de vue

des propritaires de l'entreprise
Les actionnaires et, plus gnralement, les propritaires ou associs d'une entreprise
ont effectu un apport en capitaux propres Ils se considrent donc comme des investisseurs ayant effectu dans l'entreprise une mise de fonds dont ils attendent un revenu en
retour. Les ratios de rentabilit sont gnralement formuls de faon rpondre leurs
proccupations.
93
Figure 13 - Les ratios de rentabilit

Ratios
Formule de calcul
Signification
Bnfice
Nombre d'actions
P8
Bnfice par action (BPA)

ou Earnings per Share (EPS)
Multiple cours-bnfice ou Price-Earnings
Ratio (PER)
Mesure l'apprciation que le march boursier
formule sur les perspectives bnficiaires des
entreprises cotes. Un multiple lev signifie
que le march formule des anticipations favorables sur les rsultats futurs et est donc dispos
acquitter un prix immdiat lev par rapport au
niveau des bnfices actuels.
Cours de l'action
Bnfice par action
P9
Pio
Rsultat aprs impt

Capitaux propres
Ratio de rentabilit des capitaux propres ou

Return on Equity (ROE)
Ce ratio fournit la mesure la plus classique de
la rentabilit financire de l'entreprise, du point
de vue des propritaires qui ont apport les capitaux propres.
P.i
Dividendes par action

Cours de l'action
Ratio de rendement (Dividend yield)

Ce ratio mesure le rendement effectivement
peru par les associs, compte tenu des dividendes reus par les associs.
B - L'INFLUENCE DE LA STRUCTURE FINANCIERE

SUR LES PERFORMANCES : L'EFFET DE LEVIER
Parmi les facteurs qui dterminent le niveau des performances, on doit mentionner la
structure du financement de l'entreprise. Quoique le rle de cette structure soit complexe
et discut (voir p. 234 247), l'analyse de l'effet de levier permet d'en donner une premire approche, dj riche en implications pour l'analyse et la gestion financires.
L'effet de levier financier peut tre introduit sur la base d'une schmatisation du bilan
rduit trois grandes masses, soit :
l'actif total (A) et
le passif (P) qui se rpartit en capitaux propres (S) et dettes (D).
On peut alors crire l'identit vidente : Actif = Passif
(D
A=S+D
On suppose que la mise en uvre des actifs engendre un taux de rendement d'exploitation k tel que :
(2)
k
94
R Exp
Actif total
Si l'entreprise mobilise des actifs d'un montant A, le rsultat d'exploitation s'tablit au

niveau RExp, tel que :
(3)
RExp = k.A
Sur ce montant RExp, l'entreprise acquitte des intrts Int calculs sur la base du taux i
appliqu aux dettes D :
(4)
Le solde aprs intrts correspond un rsultat courant avant impt RcAI qui, soumis
un taux d'imposition t sera rparti entre l'impt sur les bnfices Isb et le rsultat net
(R-Net)-
On peut alors formuler le taux r de rentabilit des capitaux propres.
Rsultat courant avant impt

RCAI = RExp - Int
= k.A-i.D
Impt sur le bnfice

Isb = t. RCAI
= t. ( k.A - iD)
Rsultat net
R Net = ( l - t ) . RCAI
= (l-t). (ka-iD)
(5)
Or A = S + D
On peut donc transformer l'expression (5) comme suit
S
D
(6) => r = (1 - ) x [ k + it
S
S
D
i]
S
95
On dsigne par L le ratio D/S ou ratio de levier, qui traduit la structure financire du
passif grce au rapprochement entre dettes et capitaux propres.
(6)
(7)
= (l
-t)x[k
On constate alors que la rentabilit des capitaux propres est influence par
le taux d'imposition t,
le rendement des actifs k,
le cot des dettes i,
le ratio de levier L qui traduit la structure du financement.
La discussion de la relation (7) permet de souligner l'importance du diffrentiel (k - i)

dans la relation entre L et r . Trois cas doivent tre diffrencis cet gard.
1.
jfc=i=>r=(l-i).Jk
Dans le premier cas, le rendement des actifs permet de compenser trs prcisment le
cot des dettes. Les variations de la structure du financement, donc celles du ratio L, n'ont
alors aucune incidence sur la rentabilit r. Dans ces conditions, la structure financire
est neutre quant au dgagement de la rentabilit des capitaux propres.
2.
k>i
=> (k- i) > 0 => r >(1 - t ) k
Dans ce deuxime cas, le recours l'endettement permet de dgager un bnfice additionnel sur chaque franc supplmentaire emprunt. L'augmentation du ratio de levier L
permet d'amliorer la rentabilit des capitaux propres, r est alors une fonction croissante
de l'endettement et l'emprunt exerce une influence bnfique sur la rentabilit globale.
3.
k<i => (it- /) < 0 => r < (1 - i) k
Dans le troisime cas, le recours un franc d'endettement pour financer des actifs supplmentaires secrte un rendement marginal k qui ne suffit pas pour compenser le cot
additionnel de la dette i. Ds lors, l'endettement dgrade la rentabilit des capitaux propres et r est une fonction dcroissante de l'endettement.
En fin de compte, l'analyse de l'effet de levier permet ainsi de souligner que l'endettement peut exercer une influence ambivalente selon le rapport entre cot des dettes (i) et
rendement des actifs (k). Bnfique, si le rendement des actifs est suffisant, l'endettement
peut au contraire s'avrer dfavorable si son cot n'est pas compens par des perspectives
de rendement suffisantes.
C - L'INFLUENCE DE LA STRUCTURE DES COUTS

ET L'EFFET DE LEVIER D'EXPLOITATION
La structure des charges et notamment la rpartition entre charges fixes et charges
variables exerce aussi une influence marquante sur la rentabilit. Elle justifie ainsi la formulation d'un effet de levier de l'exploitation ou encore du modle du point mort .
96
L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE L ENTREPRISE
Le rsultat d'exploitation est en effet calcul aprs la prise en compte de deux sousensembles de charges :
ventes - charges totales
vente - (charges fixes + charges variables)
Les charges fixes CF correspondent des consommations dont l'enveloppe est totalement indpendante du niveau de la production. Elles englobent des charges d'administration, de structure, des charges d'amortissement...
Les charges variables CV correspondent au contraire des lments dont la consommation varie avec le niveau Q de la production : frais de main-d'uvre directe, matires,
fournitures ... Quoique ces charges varient de faon complexe lorsque le niveau de la production varie, on proposera ici une formulation simplifie selon laquelle les charges
variables CV sont strictement proportionnelles aux quantits produites :
CV = v.Q
Dans ces conditions, les charges totales CT peuvent tre exprimes comme suit :
CT = CF + CV
CT = CF + v.Q
Quant au chiffre d'affaires CA, il est galement proportionnel aux quantits produites
si le prix de vente unitaire p reste constant lorsque l'entreprise augmente son offre :
CA = p.Q
Le chiffre d'affaires et le cot total apparaissant comme deux fonctions de la quantit
produite Q, on les reprsente dans le schma de la figure 14.
Figure 14 - Reprsentation graphique du point mort
Cots et
chiffres
d'affaires
Cette figure 14 permet de mettre en vidence un niveau de production Qo tel que le

chiffre d'affaires compense strictement de cot total.
Qo correspond au point mort , c'est dire au niveau de production pour lequel
l'entreprise ne dgage ni gain ni perte.
97
Ce point mort correspond un seuil de rentabilit dans la mesure o il marque une

rupture sur l'intervalle des variations possibles du niveau de la production.
Pour Q < Qo, les cots dpassent le chiffre d'affaires, l'entreprise subit alors des pertes.
Pour Q > Qo, les cots sont compenss par des ventes suffisamment leves pour
dgager des bnfices.
Ainsi Qo marque le passage d'une zone de pertes une zone de gains ce qui justifie sa caractrisation comme seuil de rentabilit .
La justification du point mort peut tre recherche dans la prise en compte des charges
fixes et de leurs effets. En effet, les charges fixes doivent tre tales sur l'ensemble de la
production. Lorsque le volume de production est rduit, les charges fixes sont rparties
sur un nombre de produits encore limit et psent donc fortement sur le cot unitaire des
produits. Par exemple, les cots fixes de lancement d'un nouveau modle dans l'industrie
automobile peut excder 6 milliards de francs franais. En consquence, il est vital pour
les constructeurs de parvenir des niveaux trs levs de production : par exemple, une
production de 100 000 units correspondrait des cots fixes unitaires de 60 000 francs
et ne permettrait jamais d'ponger les cots initiaux compte tenu des prix de vente pratiqus sur les marchs ; en revanche, une production de 500 000 ou de 1 000 000 units
permettrait de rduire les cots fixes unitaires respectivement 12 000 ou 6 000 francs.
Elle favoriserait donc la conqute par le constructeur d'une position concurrentielle favorable sur le march.
Dans ces conditions, le modle du point mort revt une importance majeure pour valuer l'incidence sur la rentabilit de l'entreprise d'oprations d'investissement ou de dcisions techniques ou commerciales susceptibles d'influer sur le niveau d'activit, la dimension des installations, les capacits de production et de vente, la structure des cots.
Etude de cas N 1 - La Socit Piram

La Socit Piram exerce la fois une activit industrielle et une activit de distribution
d'articles textiles. Elle a ralis en 1990 un chiffre d'affaires de 1 994 385 705 francs
hors taxes, dont 1 129 087 317 sur des ventes de marchandises revendues en l'tat et
865 298 388 sur des ventes de produits raliss ou transforms dans ses propres ateliers.
Ses charges ont, au cours du mme exercice, inclus des achats de marchandises pour
un montant de 515 890 123 francs et des achats de matires premires et autres lments
consommables pour 242 109 883 francs. Le recours des prestations de services externes ont cot 615 254 634. La socit a support des impts et taxes de 20 710 738
francs ainsi que des salaires, traitements et charges sociales de 335 804 238 francs.
La charge annuelle relative l'amortissement des immobilisations s'est monte
50 716 452 francs alors que les risques de dprciation ou de perte ont exig des provisions nouvelles de 3 887 602 francs.
La socit a support des charges d'exploitation diverses de 1 087 551 francs et
dgag des produits d'exploitation divers pour 6 257 363 francs.
98
L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE
L'activit de l'exercice 1990 a permis de reconstituer les stocks de produits finis (+ 284
905 francs), de matires premires (+ 24 104 096) et de marchandises (+ 19 388 350).
Les oprations de financement ont suscit des charges de 43 954 650 francs au titre
des intrts et des commissions bancaires. Cependant, des excdents de trsorerie
momentans ont pu tre placs auprs de la banque sur un dpt terme constitu au
premier et au troisime trimestres. Ils ont permis de percevoir des intrts pour
11 430145 francs.
La socit Piram a subi une perte exceptionnelle de 3 842 705 francs. Elle a vendu un
entrept qu'elle n'utilisait plus depuis la fin de 1989. Cet lment, comptabilis pour une
valeur nette de 12 086 653 francs, a t cd pour un prix de 2 314 675 francs. Des produits exceptionnels ont t enregistrs pour 1 405 278 francs.
L'impt sur les bnfices s'est mont 74 798 752 francs au titre de 1990.
Travail effectuer:
Etablir le compte de rsultat de l'exercice 1990 pour la Socit Piram en adoptant
successivement
le modle prvu par le plan comptable gnral franais de 1982, c'est--dire le compte
de rsultat du PC G,
le modle prvu par le plan comptable de l'OCAM, c'est--dire le tableau des soldes
caractristiques de gestion.
La disparit entre les mthodes d'enregistrement respectivement adoptes par les deux
plans comptables ne sera pas prise en compte dans les lments de corrig prsents ciaprs. En revanche, la comparaison entre ces mthodes pourra faire l'objet d'une discussion complmentaire, prolongeant les indications fournies.
1. - L'identification des flux de charges et de produits

Le tableau ci-contre permet de recenser l'ensemble des flux de produits et de charges
induits par l'activit de la Socit Piram au cours de l'exercice 1990. Ces flux seront
identifis et classs dans le tableau ci-aprs selon les critres prvus par le PCG franais
et par le plan OC AM.
Pour le PCG franais, le classement se traduit par la distinction entre trois types de
flux.
Les produits et charges d'exploitation correspondent la cration ou la consommation de richesse, dans le cadre de l'activit courante, c'est--dire dans le cadre des activits d'approvisionnement, de transformation et de vente.
Les produits et charges financiers englobent des lments de rsultat lis aux oprations de financement, de placement et de change.
Les produits et charges exceptionnels sont lis des oprations spculatives ou des
oprations accidentelles, favorables ou dfavorables l'entreprise.
Pour le plan comptable OC AM, le classement des charges et produits s'effectue selon
leur nature.
99
Nature des flux

1- Produits ou profits
. Ventes de marchandises
. Ventes de produits
. Intrts procurs par les
placements
. Produits divers
d'exploitation
2 - Charges et pertes
. Achats de marchandises
. Achats de matires
Intitul du P C G
franais de 1982
. Production vendue
1 129 087 317

865 298 388
. Intrts
. Produits et profits divers
11430 145
6 257 363
. Achats de marchandises
. Achats de matires
. Cot des stocks vendus (1)

. Matires et fournitures
consommes (1)
. Transports et autres services
consomms
515 890 123
. Impts et taxes
. Frais de personnel
. Dotations aux amortissements
. Dotations aux provisions
20 710 738
335 804 238
. Autres achats et charges

externes
. Impts et taxes courants
. Impts, taxes et versements
assimils
. Salaires et charges sociales . Charges de personnel
. Dotations aux amortisse. Dotations aux amortissements
ments
. Charges diverses d'exploitation
. Autres charges
4 - Elments financiers
. Intrts verss
. Intrts reus
5 - Elments exceptionnels et
. Prix de cession d'lments
immobiliss
. Valeur comptable des
lments cds
. Charges exceptionnelles
. Produits exceptionnels
. Charges et pertes diverses
242 109 883

615 254 634
50 716 452
3 887 602
1087 551
. Variation de stock (1)
284 905
19 388 350
24 104 096
. Intrts et charges assimiles

. Intrts et produits assimils
Cessions
. Produits de cession des
lments d'actif immobilis
. Valeur comptable des
lments d'actif cds
. Charges exceptionnelles sur
oprations de gestion
. Produits exceptionnels pures
oprations de gestion
. Intrts
43 954 650
. Intrts et dividendes reus
11430 145
. Plus-values de cession(3)
2 314 675
. Moins-values de cession(3)
12 086 653
. Charges et pertes diverses
. Produits et profits divers
( 1 ) Production stocke = Variation positive du stock de produits finis

(2) Consommations de matires et fournitures = Achats - variation du stock
(3) Plus-values ou moins-values = Prix de cession - valeur comptable des lments cds
100
Montant
. Production vendue
. Intrts et charges assimiles
. Autres produits
. Prestations de services
3 - Variation des stocks

. Reconstitution du stock
de produits
de marchandises
de matires et fournitures
Intitul du P C G
OCAM
3 842 705
1 405 278
2. - L'tablissement des tats de synthse

a) Le compte de rsultat du Plan comptable gnral franais
Charges
Achats de marchandises
Variation des stocks
Achats de matires premires
et autres approvisionnements
Variation des stocks
Autres achats et charges externes
Impts, taxes et versements assimils
Charges de personnel
Autres charges
Totali
Produits
515 890 123 Ventes de marchandises
-19 388 350 Production vendue
Sous-total A- Montant net
242 109 883
du chiffre d'affaires
-24 104 096
615 254 634 Production stocke
20 710 738 Autres produits
335 804 238
50 716 452
3 887 602
1 087 551
1 741 968 775
Quote -part de rsultat sur

oprations faites en commun
Produits financiers
43 954 650 Autres intrts et produits
assimils
43 954 650
Charges exceptionnelles
sur oprations de gestion
sur oprations en capital
3 842 705
12 086 653
Impt sur le bnfice

Bnfice
TOTAL GNRAL
284 905
6 257 363
2 000 927 973
Total II
Total III
Total IV
1 994 385 705
Quote -part de rsultat sur

oprations faites en commun
Total II
Charges financires
Intrts et charges assimiles
Totali
1 129 087 317

865 298 388
15 929 358
Total i n
Produits exceptionnels
sur oprations de gestion
sur oprations en capital
Total IV
11430 145
11 430 145
1 405 278
2 314 675
3 719 953
74 798 752
139 426 536
2 016 078 071
TOTAL GNRAL
2 016 078 071
101
b) Le tableau des soldes caractristiques de gestion du plan OCAM

Produits et profits
Charges et pertes
80- Dtermination de la marge brute

80- Dtermination de la marge bruh
Cot des stocks vendus (1)
496 501 773 Ventes de marchandises
1 129 087 317
632 585 544
Solde : Marge brute
81 Dtermination de la valeur ajoute
81 - Dtermination de la valeur ajoute
Matires et fournitures consommes (2)
218 005 787 Production vendue
865 298 388
615 254 634 Production stocke
284 905
Autres services consomms
Solde: Valeur ajoute
664 908 416
82 - Dtermination du rsultat d'exp loitation
Charges et pertes diverses (3)
4 930 256
Frais de personnel
335 804 238
Impts et taxes
20 710 738
Intrts
43 954 650
50 716 452
3 887 602
Solde : Rsultat d'exploitation
223 997 266

Produits et profits divers (4)
7 662 641
Subventions
11430 145

Valeur d'entre des lments cds
12 086 653 Prix de cession
2 314 675
Solde: Moins-values de cession
9 771 978
Moins-value de cession
9 771 978
223 997 266
Solde: Rsultat net avant impt
214 225 288
74 798 752
TOTAL GNRAL (5)
139 426 536
2 016 078 071 TOTAL GNRAL (5)
2 016 078 071
(1) Cot des stocks vendus = Achats - Variation des stocks = 515 890 123 19 388 350
(2) Matires et fournitures consommes = Achats - variation des stocks = 242 109 883 - 24 104 096
(3) 1 087 551 + 3 842 705
(4) = 6 257 363 + 1 405 278
(5) Les montants en italique ne sont pas pris en compte dans la dtermination du total gnral
102
Chapitre 5
L'analyse financire du bilan

L'tude financire du bilan constitue l'aspect essentiel de l'analyse financire statique . Elle repose sur l'examen d'un tat comptable (le bilan) tabli principalement sur
la base d'une normalisation. Cette normalisation, qu'elle soit d'origine nationale ou
internationale, implique des contraintes formelles qui affectent parfois la signification
conomique et financire du bilan. Elle prsente en revanche l'avantage de fournir un
matriau informatif relativement uniforme, sur lequel les analystes financiers peuvent
mettre en uvre des principes d'analyse gnraux et grce auxquels ils peuvent tablir
des comparaisons significatives (Section 1).
Une premire mthode d'tude du bilan consiste mettre en vidence de grandes
masses regroupant les postes en sous-ensembles significatifs. Elle conduit une reprsentation synthtique du bilan qui permet de dgager et de calculer les notions fondamentales de fonds de roulement, besoin en fonds de roulement et trsorerie (Section 2).
La confrontation entre grandes masses du bilan permet par la suite de formuler la
relation fondamentale de trsorerie qui rsume les ajustements financiers fondamentaux
sur lesquels repose le fonctionnement de l'entreprise, court comme moyen et long
terme (Section 3).
Enfin, la mthode des ratios apporte des indications complmentaires, plus analytiques, qui permettent d'approfondir et de prciser celles fournies par l'approche synthtique du bilan (Section 4).
SECTION 1 - STRUCTURE COMPTABLE

ET APPROCHE FINANCIRE DU BILAN
Le bilan est tabli selon des prsentations qui diffrent selon les pays ou les priodes.
Pourtant, quelle qu'en soit la prsentation, cet tat comptable obit des principes gnraux de construction qui en font un support privilgi de l'analyse financire de
l'entreprise.
A - DE L'APPROCHE JURIDIQUE
L'APPROCHE FINANCIRE DU BILAN
Le bilan constitue la reprsentation du patrimoine d'un agent conomique : entreprise individuelle, socit, association, cooprative... En ce sens, il constitue toujours la
103
modlisation du concept juridique de patrimoine, quelles que soient les conventions formelles qui prsident sa prsentation. Mais cette modlisation se prte une approche
analytique qui permet de faire apparatre les caractristiques majeures de la structure
financire.
1 - Le bilan et le concept juridique du patrimoine

Pour une entreprise ou pour un autre agent conomique, le patrimoine constitue un
ensemble de droits et d'engagements recenss une date donne. Dans sa traduction
comptable du patrimoine, le bilan rcapitule les droits l'actif et les engagements au
passif.
a) Les droits patrimoniaux
Les droits patrimoniaux confrent leur bnficiaire un pouvoir sur des choses
(droits de proprit) ou la possibilit d'obtenir des prestations d'une autre personne (droits
de crance). Le bilan les rcapitule l'actif sur la base d'une valuation montaire de chaque composante.
En effet, les droits de proprit confrent leur titulaire la possibilit d'utiliser un
objet (usus) des fins de consommation ou de production ; ils lui permettent aussi de le
faire fructifier pour en retirer un revenu (usus fructus) ; ils lui mnagent enfin la possibilit de cder cet objet autrui.
En gnral une entreprise dtient de tels droits de proprit sur un ensemble vari
d'objets. Certains portent sur des biens matriels tels que les terrains, les immeubles, les
stocks de marchandises, de matires ou de produits finis. Mais certains objets immatriels peuvent galement reprsenter des droits de proprit d'importance majeure ; c'est
le cas pour le fonds de commerce, le droit au bail, les brevets, les licences et autres lments incorporels.
En second lieu, les droits patrimoniaux englobent des droits de crance, c'est--dire
des droits sur des tiers. Ils correspondent des engagements contracts par certains partenaires (dbiteurs) au bnfice de l'entreprise. Ainsi, les clients auxquels des dlais de
paiement ont t accords ont pris l'engagement de rgler une somme dtermine, une
date convenue l'avance. De mme, les bnficiaires d'un prt se reconnaissent dbiteurs
de l'entreprise et s'engagent lui verser l'avenir le montant du capital et des intrts prvus. Les comptes de clients et de dbiteurs de l'actif par exemple, enregistrent de telles
crances, dtenues la date d'arrt du bilan.
b) Les engagements patrimoniaux
Les engagements patrimoniaux correspondent des obligations que l'entreprise doit
se reconnatre une date donne. Ils sont recenss au passif du bilan. Ces engagements
peuvent tre diffrencis raison de leur origine. Les uns constituent en effet la consquence d'une dcision volontaire alors que les autres correspondent des obligations
imposes l'entreprise. Ainsi, lorsque l'entreprise contracte un emprunt ou lorsqu'elle
sollicite un dlai de paiement auprs d'un fournisseur, elle prend des engagements librement souscrits, qui se traduiront par l'inscription de dettes au passif. En revanche, lorsque
l'entreprise est soumise l'impt, la dette fiscale qui apparat son passif ne rsulte pas
d'un engagement volontaire mais d'un prlvement obligatoire qui s'impose elle.
104
L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN
Les engagements recenss au passif peuvent tre galement diffrencis raison de

leurs effets.
Les uns correspondent des dettes ; ils impliquent gnralement pour l'entreprise
l'obligation de verser une rmunration (notamment sous forme d'intrts) et de procder
un remboursement selon des modalits et une chance convenues d'avance.
Les autres engagements correspondent des capitaux propres ou des lments
qui peuvent s'y rattacher. Ces engagements sont contracts l'gard des propritaires de
l'entreprise en contrepartie des apports qu'ils ont consentis, soit l'occasion d'une augmentation de capital, soit en acceptant de maintenir des bnfices non distribus. Les
capitaux propres mesurent donc la valeur du droit que les propritaires dtiennent sur
l'entreprise. Ils ne traduisent pour cette dernire aucune obligation de remboursement : les
propritaires ne bnficient d'aucune garantie ferme leur assurant la rcupration du
montant de ces capitaux propres, ni d'aucune certitude quant la date d'une ventuelle
rcupration. De mme, l'entreprise ne contracte aucune obligation quant la rmunration verser ses propritaires.
Les engagements de rmunration et de remboursement pris l'gard des propritaires
peuvent ainsi apparatre particulirement flous. Le risque qui dcoule de cette indtermination est nanmoins compens par trois avantages majeurs. En premier lieu, les
propritaires n'ont aucune rmunration garantie mais, si l'entreprise dgage de bons
rsultats, leurs dividendes ne sont pas, non plus, soumis une limite suprieure ; en
contrepartie du risque de non-distribution dans l'hypothse o de mauvais rsultats
seraient dgags, ils peuvent ainsi esprer accompagner sans restriction les gains de
l'entreprise, si l'volution de celle-ci est favorable. En deuxime lieu, l'enrichissement de
l'entreprise augmente la valeur des capitaux propres , donc la richesse que les propritaires dtiennent dans l'entreprise, mme si aucune date prcise ne peut tre envisage
pour sa rcupration. En troisime lieu, les propritaires bnficient du droit de participer
aux dcisions majeures concernant la vie de l'entreprise, et notamment celles relatives
la dsignation de ses dirigeants effectifs.
2 - L'approche financire du bilan

L'approche juridique du bilan permet d'insister sur l'opposition entre droits et obligations qui sous-tend l'opposition entre actif et passif. L'approche financire permet son
tour d'introduire la rfrence la relation entre les sources des fonds (ressources) runis
par l'entreprise et les emplois auxquels ces fonds sont allous.
a) Le passif du bilan : engagements patrimoniaux et sources de financement
Dans une perspective juridique, on a relev que le bilan recense les engagements
contracts par l'entreprise. Mais, dans la plupart des cas, ces engagements ne sont que la
contrepartie d'apports reus, soit en monnaie, soit en nature. En ce sens, le passif apparat
la fois comme la rcapitulation des engagements contracts (optique juridique), et
comme l'inventaire des apports de fonds ou sources de financement reus par l'entreprise
(optique financire).
Ainsi, lorsqu'un fournisseur accepte d'effectuer une livraison de marchandises ou de
matires premires pour un montant de 300 000 francs en accordant un dlai de paiement,
105
on peut aussi bien relever l'engagement nouveau qui apparat la charge de l'entreprise
(optique juridique), que l'apport de ressources requises pour son activit (optique
financire).
Apport de ressources
sous forme de marchandises
Entreprise
(300 000)
Fournisseur
Banque
)
J
Reconnaissance d'une dette

(300 000)
Apport de ressources
en monnaie
(500 000)
(
V
Reconnaissance d'une dette

(500 000)
"^
De mme, lorsque la banque accepte d'avancer 500 000 francs titre de facilit de
caisse, on peut aussi bien relever l'incidence financire de cette opration (l'apport de
fonds supplmentaires, c'est--dire une ressource additionnelle), que ses effets juridiques
(la constitution d'une nouvelle dette de l'entreprise l'gard de son banquier).
b) L'actif du bilan : droits patrimoniaux et emplois de fonds.
Quant l'actif du bilan, il recense les droits de proprit et de crance dtenus par
l'entreprise une date donne. Mais ces droits ont t ncessairement acquis une date
antrieure : leur acquisition a alors exig une remise de monnaie, c'est dire un emploi
de fonds.
Ainsi, lorsqu'une entreprise dtient des marchandises en stock, elle a d ncessairement employer des fonds pour constituer ce stock ; elle a, par exemple, rgl au comptant le montant des marchandises acquises, employant des fonds pour augmenter son
stock.
Constitution du stock
(livraison de marchandises)
Entreprise
Foi
Fournisseur
Remise de monnaie
(emploi de fonds)
De mme, une entreprise ne peut dtenir un droit de proprit sur un immeuble que si
elle l'a prcdemment acquis ou fait construire ; elle aura donc effectu une mise de fonds
(ou un emploi) pour acqurir ce droit.
De faon gnrale, tout lment inscrit l'actif du bilan correspond la fois l'expression d'un droit patrimonial (optique juridique) et la traduction d'un emploi de fonds
consenti pour acqurir ce droit (optique financire).
106
Figure 1 - Les approches majeures du bilan
Approche analytique
Les lments du patrimoine
Approche comptable
Actif
Passif
Approche juridique
Droits
de proprit
de crance
Engagements l'gard
des propritaires
( capitaux propres )
des tiers (dettes)
Approche financire
Utilisation des fonds

confis l'entreprise ou
Emplois
Sources de fonds confis

l'entreprise ou
Ressources
3 - L'quilibre du bilan et sa signification

a) L'galit entre les montants de l'actif et du passif
Le maintien d'une galit entre les montants totaux inscrits l'actif et au passif constitue une rgle qui doit tre strictement respecte lors de l'tablissement du bilan. Cette
rgle est souvent prsente comme l'expression des conventions comptables et des
options techniques qui prsident la confection de cet tat. En fait, elle traduit le principe financier fondamental qui sous-tend la constitution du patrimoine d'une entreprise
ou de toute autre entit conomique.
L'quilibre du bilan peut en effet tre justifi d'un point de vue financier, grce deux
formulations complmentaires.
Dans une premire formulation, on peut relever que, si le passif recense les sources
des fonds rassembls par l'entreprise, l'actif recense les emplois, auxquels ces fonds sont
affects. Aucune ressource ne peut ds lors rester sans emploi. Inversement aucun emploi
n'est possible s'il n'est pas appuy sur une source de fonds. Dans ces conditions, l'galit
entre le montant de l'actif et celui du passif ne fait que traduire l'galit ncessaire entre
le montant des financements obtenus par l'entreprise et celui des emplois qu'ils permettent de raliser.
Dans une deuxime formulation, on peut observer que le montant total du bilan correspond celui de l'enveloppe globale de fonds que l'entreprise a obtenue, grce aux
apports de ses propritaires et d'autres partenaires crditeurs, (fournisseurs, banquiers,
pouvoirs publics...). Cette mme enveloppe se trouve prsente au bilan selon deux classifications distinctes, mais complmentaires. Le passif propose une classification de
cette enveloppe selon l'origine ou la source des fonds ; quant l'actif, il prsente une ventilation de la mme enveloppe selon les destinations ou les emplois des fonds. Ainsi,
l'actif et le passif ne proposent que deux points de vue diffrents sur la mme masse
globale : l'enveloppe de fonds confie l'entreprise. Ds lors, l'galit des montants globaux figurant l'actif et au passif est ncessaire, non pour des raisons techniques ou
conventionnelles, mais parce qu'elle traduit une identit fondamentale entre l'actif et le
passif qui ne sont que deux prsentations diffrentes de la mme grandeur conomique.
107
b) La prise en compte du rsultat

la fin de chaque exercice comptable, l'entreprise dgage un rsultat qui apparat
comme la sanction globale de son activit. L'incidence de ce rsultat sur le bilan peut tre
mise en vidence selon son signe.
Si le rsultat correspond un bnfice, c'est que l'activit de la priode coule se
trouve sanctionne de faon favorable. Les produits ayant excd les charges, l'entreprise
a cr une richesse supplmentaire qui constitue une source de fonds additionnels : le
bnfice apparat alors comme une ressource qui vient augmenter le passif de l'entreprise.
Si le rsultat correspond une perte, c'est que l'entreprise a consomm des charges qui
excdent ses produits. Elle a donc dtruit de la richesse : elle a employ des fonds de
faon strile. Dans ces conditions, la perte peut faire l'objet de deux inscriptions thoriquement quivalentes dans le bilan. Elle peut tre soustraite au passif puisqu'elle signale
une destruction de ressources ; c'est l'option retenue par le plan comptable de l'OCAM et
par le plan comptable gnral franais de 1982 actuellement en vigueur. Mais elle pourrait tre galement considre comme un emploi de fonds (certes inopportun) et tre alors
inscrite positivement l'actif ; c'est l'option jadis retenue par le plan comptable franais
de 1947-1957, en vigueur jusqu'en 1983.
Figure 2 - Inscription du rsultat dans le bilan avant affectation
Cas n 1 - Bnfice :
Principe : Dgagement d'une ressource additionnelle qui augmente le passif.
a - La solution du Plan
Comptable OCAM
b - La solution du PCG
franais
Capitaux
Propres
Capitaux
Propres
24 000 000
+ 4000000
24 000 000
Dettes
Dettes
32 000 000
32 000 000
Bnfice
4 000 000
Total actif
Total passif
60 000 000
60 000 000
108
Total actif
60 000 000
Total passif
60 000 000
L'ANALYSE FINANCIRE DU BILAN
Cas n 2 - Perte
Principe : Destruction d'une ressource propre ou emplois de fonds un usage strile.
a - Solution du plan
comptable OCAM
b - Solution du PCG franais

de 1982
Capitaux
Propres
20 000 000
- 2 000 000
Capitaux
Propres
20 000 000
Dettes
30 000 000
Dettes
30 000 000
Rsultat
- 2 000 000
Total actif
48 000 000
Total passif
48 000 000
c - Solution de l'ancien
PCG franais
Capitaux
Propres
20 000 000
Actifs
48 000 000
Dettes
30 000 000
Rsultat
2 000 000
Total actif
48 000 000
Total passif
48 000 000
Total actif
50 000 000
Total passif
50 000 000
On remarque cependant que le rsultat reste sans effet sur les dettes : les cranciers de
l'entreprise n'ont aucun droit sur un bnfice ventuel, mais n'ont aucune raison de ptir
d'une perte ventuelle. L'incidence du rsultat est limite aux capitaux propres.
On remarque en outre que le bilan fait l'objet de deux prsentations successives. Dans
sa prsentation avant affectation, le rsultat apparat selon l'une des modalits reprises
dans la figure 2. Dans la prsentation aprs affectation, le rsultat n'apparat plus
puisqu'il a t ventil entre les diffrents comptes correspondant ses affectations ou destinations. S'il s'agit d'un bnfice, le rsultat aura t ainsi vir en capitaux propres (pour
la partie non distribue qui demeure la disposition de l'entreprise) et en dettes (pour la
partie destine tre distribue et donc exigible court terme par les propritaires bnficiaires). S'il s'agit d'une perte, le rsultat est dduit des capitaux propres, gnralement
par soustraction du compte report nouveau .
B - LES PRESENTATIONS NORMALISEES DU BILAN :

UNE ANALYSE COMPARATIVE
La formulation de rgles gnrales concernant l'analyse financire du bilan se heurte
d'emble un problme de mthode. Les modles retenus pour la prsentation et l'tablissement du bilan varient en effet d'un pays l'autre et, dans une certaine mesure, d'une
entreprise l'autre. Dans ces conditions, il est ais de conclure l'impossibilit d'noncer
des principes gnraux d'analyse du bilan et de limiter les ambitions du diagnostic financier l'identification de quelques recettes empiriques, adaptes au contexte de chaque
pays et de chaque entreprise.
Pourtant, un examen approfondi des prsentations normalises permet d'observer que
ces prsentations mettent toujours en uvre des principes communs suffisamment nets
pour justifier la formulation de mthodes gnrales d'analyse financire statique ( 1).
Bien entendu, des diffrences de prsentation demeurent ; mais elles impliquent une simple adaptation des mthodes d'analyse et non la remise en cause de leurs principes mmes
(2).
109
1 - Les principes communs de prsentation

Quels que soient les modles retenus pour leur laboration, les bilans sont toujours
construits sur la base de rgles communes de prsentation.
En premier lieu, ils font toujours apparatre de faon spare les droits patrimoniaux
accumuls par l'entreprise une date donne ( actifs en franais, assets en anglais) et
des engagements patrimoniaux contracts la mme date ( passifs en franais, liabilities and shareholders' equity ou daims on assets en anglais). Cette sparation se traduit le plus souvent par une prsentation du bilan sous la forme d'un tableau deux
colonnes reprenant respectivement l'actif et le passif ; on parle alors d'une prsentation
en compte . Dans d'autres cas, l'actif et le passif sont prsents en liste . Bien
entendu, le montant et la composition dtaille de l'actif et du passif ne sont nullement
modifis, quelle que soit la prsentation choisie
Figure 3 - Prsentation du bilan en compte et en liste
Prsentation en compte
Actif
Prsentation en liste
Passif
En deuxime lieu, la structure interne de l'actif et le passif est gnralement prsente

sur la base d'un critre de dure. Les rubriques du bilan sont classes selon un ordre qui
tient exclusivement ou principalement compte de la liquidit pour les lments de l'actif
et de l'exigibilit pour les lments du passif.
a) Le critre de liquidit et le classement des actifs
La liquidit d'un actif traduit son aptitude tre transforme en monnaie, dans des
dlais plus ou moins rapprochs et dans des conditions normales d'utilisation. La liquidit
apparat ainsi comme une proprit gnrale concernant chaque actif et refltant sa
maturit .
Certains actifs sont dj dtenus sous forme de monnaie (par exemple des avoirs sur un
compte courant bancaire) ou doivent tre transforms en monnaie court terme (par
exemple des crances sur des clients qui doivent rgler dans quelques jours, ou des stocks
de marchandises destins tre vendus prochainement). Ces lments les plus liquides
constituent les actifs circulants (current assets) et correspondent des rentres de
fonds espres court terme.
D'autres actifs sont au contraire destins tre conservs durablement, dans des conditions normales de fonctionnement de l'entreprise. Cette dernire doit donc considrer ces
110
actifs comme traduisant des emplois de fonds moyen ou long terme. C'est pourquoi on
peut les considrer comme des immobilisations ou des actifs immobiliss .
Par convention, on considre le plus souvent que l'opposition entre immobilisations et
actifs circulants correspond l'opposition entre actifs plus d'un an et actifs moins
d'un an.
La distinction entre actifs circulants et actifs immobiliss est ainsi lie l'application
d'un critre de dure et reflte principalement la structure terme de l'actif.
Cependant, les prsentations du bilan adoptes par certains pays ou certaines entreprises
introduisent des critres complmentaires pour le classement des actifs, ce qui entrane
une diffrenciation d'ailleurs limite des modles de bilan-type.
b) Le critre d'exigibilit
L'exigibilit d'un lment du passif traduit la proximit de son chance, c'est--dire
le dlai au terme duquel il devra tre rembours.
Chaque lment du passif correspond en effet un engagement. Mais les obligations
de rglement ainsi contractes par l'entreprise obligent cette dernire prvoir des paiements rpartis dans le temps, selon des chances trs diffrencies. Certains lments du
passif comportent pour l'entreprise une obligation ferme de remboursement ( les dettes ) alors que les autres ne comportent aucune contrainte de remboursement une
chance dtermine ( capitaux propres ). Par ailleurs, certains lments du passif sont
exigibles court terme alors que d'autres ne sont exigibles qu' une chance loigne ou
indtermine ( capitaux permanents ).
On considre gnralement que la distinction entre lment exigibles plus d'un an
( capitaux permanents ) et lments exigibles moins d'un an ( dettes court terme ,
engagements moins d'un an ...) traduit une caractristique structurelle majeure des
passifs. Elle permet en effet d'apprcier la dure des ressources confies l'entreprise et,
par consquent, la stabilit de son financement.
Figure 4 - Classement des lments du passif sur une chelle d'exigibilit croissante
Capitaux permanents
Capitaux propres
Dettes plus d'un an
Dettes moins d'un an
Dettes
2 - Les lments de diffrenciation entre les modles de bilan

Les principaux lments qui permettent de diffrencier les prsentations du bilan retenues dans divers pays ont trait :
soit l'ordre de classement des actifs et des passifs,
soit au mode d'inscription du rsultat au bilan,
soit des choix techniques de porte plus ponctuelle.
111
C'est toutefois le premier de ces lments de diffrenciation qui parat soulever les problmes les plus difficiles, lorsqu'on cherche tablir des analyses financires comparatives entre bilans de socits tablies dans des pays diffrents.
En effet, le classement des actifs selon leur liquidit et des passifs selon leur exigibilit
constitue une option universelle. Mais cette option est applique selon deux modalits
distinctes selon les pays.
Une premire modalit de prsentation consiste classer les lments d'actifs dans un
ordre de liquidit croissante et les lments du passif dans un ordre d'exigibilit croissante. C'est sur cette base que sont tablies les prsentations normalises par le Plan
Comptable Franais (PCG de 1947 et de 1982), le Plan comptable de l'OCAM, les plans
comptables belge, allemand...
Figure 5 - Deux exemples de prsentation du bilan
dans un ordre de liquidit et d'exigibilit croissant
. Exemple 1 - Modle de bilan du PCG franais de 1982.

ACTIF
IMMOBILISATIONS
Immobilisations
Capitaux propres
Provisions pour risques et charges
Actifs circulants
Stocks
Crances
Disponibilits
Dettes
, Exemple 2 - Modle de bilan du Plan comptable OCAM

ACTIF
VALEURS IMMOBILISEES
. Frais et valeurs incorporelles immobilises
. Immobilisations corporelles
. Autres valeurs immobilises
Stocks (Valeurs d'exploitation)
Valeurs ralisables court
terme et disponibles
IMMOBILISATIONS
CAPITAUX LONG ET MOYEN TERME
. Capital propre
. Rserves
. Report nouveau
. Subvention d'quipement
. Dettes long et moyen terme
. Provisions pour risques et charges
DETTES COURT TERME
Une seconde modalit de prsentation conduit classer les lments d'actif selon un
ordre de liquidit dcroissante et ceux du passif dans un ordre d'exigibilit dcroissante. C'est cette prsentation qui est notamment retenue dans les pays anglo-saxons.
112
Figure 6 - Prsentation du bilan dans un ordre de liquidit et d'exigibilit dcroissant
Modle de bilan d'une socit des tats-Unis

Balance sheet (Bilan)
ASSETS
- CURRENT ASSETS (Actifs circulants)
. Cash (Disponibilits)
. Marketable securities (Titres ngociables)
. Accounts receivable (crances ralisables)
. Inventory (Stock)
. Other current assets
(autres actifs circulants)
- Net Plant and equipment
(Installations et quipement)
- Land (Terrains)
- Other assets (Autres actifs)
LIABILITIES AND SHAREHOLDERS' EQUITY

- CURRENT LIABILITIES
(Dettes court terme)
- LONG TERME DEBT

(Dettes long terme)
- DEFERRED INCOME TAXE
(Impts sur le bnfice diffrs)
- SHAREHOLDERS' EQUITY
(Capitaux propres)
TOTAL ASSETS
TOTAL LIABILITIES AND

SHAREHOLDERS' EQUITY
En fin de compte la comparaison entre les deux types de prsentation, diffrencis

selon l'ordre dans lequel sont classs actifs et passifs, rvle les limites de cette diffrenciation. Cette dernire rsulte en effet de l'application simplement inverse des mmes
critres fondamentaux de classement des lments du bilan. Malgr leurs diffrences
de prsentation, les bilans tablis sur la base de critres homognes de classement
devraient donc relever de principes d'analyses communs.
113
Annexe 1
MODLE DE BILAN EN PLAN OCAM
ACTIF
PASSIF
Frais et valeurs incorporelles

immobiliss
Immobilisations corporelles
Terrains
Autres immobilisations corporelles
Autres immobilisations
corporelles en cours
Autres valeurs immobilises
Capital propre
Rserves
Valeurs d'exploitation
Marchandises
Matires et fournitures
Emballages commerciaux
Produits semi-ouvrs
Produits finis
Produits en cours
En cours de route, rceptionner
Dettes long et moyen terme

Emprunts obligations
Autres emprunts et dettes moins
d'un an
Valeurs ralisables court

terme et disponibles
Fournisseurs - Avances et
acomptes verss
Dettes court terme

Fournisseurs
Clients - Avances et acomptes
reus
Personnel
tat et organismes africains
et internationaux
Associs
Socits apparentes
Crditeurs divers
Clients
Personnel
tat et organismes africains
et internationaux
Associs
Socits aparentes
Dbiteurs divers
Comptes de rgularisation-Actif
Prts et autres crances...
Prts moins d'un an
Titres court terme
Effets et warrants recevoir
Chques et coupons encaisser
Banques et chques postaux
Caisse
Comptes de rgies d'avance
TOTAL GNRAL
114
Report nouveau
Total : Situation nette
Subventions d'quipement
Comptes de rgularisation-Passif
Dettes L M T moins d'un an
Emprunts moins d'un an
Effets et warrants payer
Banques - Avances reues
moins d'un an
Total
Rsultat net de la priode
affecter
TOTAL GNRAL
Annexe 2
MODLE DE BILAN DUNE SOCIT BELGE
ACTIF
PASSIF
ACTIFS IMMOBILISS
CAPITAUX PROPRES
I. Frais d'tablissement
II. Immobilisations incorporelles
III. Immobilisations corporelles
IV. Immobilisations financires
A. Entreprises lies
B. Autres entreprises avec
lesquelles il existe un
lien de participation
C. Autres immobilisations financires
I. Capital
II. Primes d'mission
III. Plus-values de rvaluation
IV. Rserves
V. Bnfice report/Perte reporte
VI. Subsides en capital
PROVISIONS POUR RISQUES
ET CHARGES
VII. Provisions pour risques et charges
DETTES
ACTIFS CIRCULANTS
V. Crances plus d'un an
A. Crances commerciales
B. Autres crances
VI. Stocks et commandes en
cours d'excution
VII. Crances un an au plus
VIII. Placements de trsorerie
Actions propres
Autres
IX. Valeurs disponibles
X. Comptes de rgularisation
TOTAL DE L'ACTIF
VIII. Dettes plus d'un an

A. Dettes financires
B. Dettes commerciales
C. Acomptes reus sur commandes
D. Autres dettes
IX. Dettes un an au plus
A. Dettes plus d'un an chant
dans l'anne
B. Dettes financires
C. Dettes commerciales
D. Acomptes reus sur commandes
E. Dettes fiscales, salariales
et sociales
F. Autres dettes
X. Comptes de rgularisation
TOTAL DU PASSIF
115
Annexe 3
MODLE DE BILAN DUNE SOCIT CANADIENNE
ASSETS
CLAIMS ON ASSETS
Cash
Marketable securities
Accounts receivable
Inventories
Total current assets
Accounts payable
Notes payable
Accrued wages
Accrued income taxes
Total current liabilities
Gross plant and equipment

Less depreciation
Net plant and equipment
First mortgage bonds

Debentures
Total long terme debt
Shareholders' equity
Preferred shares
Common shares
Retained earnings
Total shareholders' equity
TOTAL CLAIMS ON ASSETS
TOTAL ASSETS
Annexe 4
MODLE DE BILAN D'UNE SOCIT DES TATS-UNIS
ASSETS
LIABILITIES AND
SHAREHODERS1 EQUITY
Current assets
Cash
Marketable securities
Accounts receivable
Inventory
Other current assets
Total current assets
Current liabilities
Accounts payable
Accrued liabilities
Total current liabilities
Net plant and equipment

Land
Other assets
Long terme debt

Deferred income taxes
Shareholders' equity
Preferred stock
Common stock
Capital surplus
Retained earnings
Total shareholders' equity
HTYVF AT I TADTI TTTC C
TOTAL ASSETS
116
1 (J1 AL LlArslLl1 lfc.c>
AND SHAREHOLDERS' EQUITY
SECTION 2 - LE FONDS DE ROULEMENT

A - DFINITIONS
La notion de fonds de roulement a donn lieu de multiples formulations. Cependant,
deux de ces formulations prsentent un intrt particulier et mritent d'apparatre comme
des concepts fondamentaux de l'analyse financire. Il s'agit de la notion de fonds de roulement net ou permanent d'une part, de la notion de fonds de roulement propre d'autre
part.
1 - Le fonds de roulement net ou permanent (FRN)

a) La rduction du bilan en grandes masses
Pour permettre la formulation et le calcul du FRN, le bilan doit tre organis en grandes masses regroupant les lments de l'actif et du passif sur la base d'un critre de dure.
cette fin, il convient donc de rpartir les actifs en actifs immobiliss liquides seulement plus d'un an et en actifs circulants susceptibles d'tre transforms en monnaie,
dans des conditions normales, moins d'un an.
Quant aux lments du passif, ils doivent tre ventils en capitaux permanents et dettes
court terme. Les capitaux permanents regroupent les capitaux propres, les dettes et
l'ensemble des ressources qui sont exigibles seulement plus d'un an et prsentent donc
un caractre durable pour l'entreprise. Les dettes court terme correspondent des ressources instables puisqu'elles sont exigibles moins d'un an et imposent donc un remboursement (ou un renouvellement) brve chance qui met l'preuve la solvabilit de
l'entreprise.
Figure 7 - La rduction du bilan en grandes niasses
Bilan en fin d'exercice
Actifs immobiliss
( plus d'un an)
Actifs circulants
( moins d'un an)
Capitaux permanents
( plus d'un an)
. Capitaux propres
. Subventions pour investissement
. Provisions pour risques et charges
( plus d'un an)
. Dettes plus d'un an
Dettes court terme

( moins d'un an)
b) La formulation du FRN
La notion de FRN peut tre dfinie grce deux formulations quivalentes qui traduisent respectivement une approche par le haut du bilan (1) et une approche par le
bas du bilan (2).
117
Fonds de roulement net ou permanent

(1)
FRN = Capitaux permanents

- Actifs Immobiliss
(2)
= Actifs circulants
- Dettes court terme
Le schma de la figure 8 permet de traduire visuellement le montant du FRN partir

d'une reprsentation du bilan rduit en grandes masses.
Figure 8 - La reprsentation schmatique du FRN
Capitaux
permanents
Actifs
immobiliss
2 389 000
2 164 000
j
Actifs
circulants
^
3 261000
Dettes
court terme
3 036 000
Total
5 425 000
Total
5 425 000
D'aprs les donnes fournies dans le schma de la figure 8, on vrifie l'quivalence

des deux formulations du FRN.
Milliers de francs
Capitaux permanents
- Actifs immobiliss
2 389 000
- 2164000
= FRN
+ 225 000
Actifs circulants
- Dettes court terme
3 261 000
- 3 036 000
= FRN
+ 225 000
2 - Le fonds de roulement propre

a) La formulation du fonds de roulement propre
Le fonds de roulement propre prsente une utilit analytique nettement plus limite que
celle du fonds de roulement net. Il est cependant assez souvent calcul lorsqu'il s'agit
d'apprcier l'autonomie financire d'une entreprise.
Il peut tre dfini grce la formule suivante :
FR Propre = Capitaux propres
- Actifs immobiliss
118
b) L'valuation des capitaux propres

Le principal problme technique soulev par cette formule concerne la dtermination
des capitaux propres. Ceux-ci doivent en effet inclure la situation nette aprs affectation
du rsultat qui correspond l'enveloppe des fonds confis l'entreprise par ses propritaires sans limitation de dure. Mais certains analystes considrent galement que les
subventions d'quipement et les provisions pour risques et charges doivent tre considres comme des quasi-fonds propres et donc tre prises en compte dans l'application de
la formule de calcul du fonds de roulement propre.
Pour les provisions, cette solution semble justifie lorsque la stabilit de leur enveloppe permet de considrer qu'elles ont un caractre de rserve et peuvent tre assimiles des capitaux propres. Toutefois, les provisions qui ne couvrent pas un risque
rel et prochain , mais constituent des quasi-rserves, devront subir ultrieurement un
impt. A l'occasion de reprises , on rintgrera dans l'assiette du bnfice imposable la
part des provisions constitue en excs par rapport aux risques effectivement encourus.
L'entreprise supportera alors une dette fiscale. Mais l'chance de celle-ci intervient en
toute hypothse plus d'un an. On peut donc considrer que des provisions qui ne couvrent pas strictement des risques rels et prochains (et ne sont donc pas destines tre
consommes court terme) peuvent tre traites comme des capitaux permanents. Si
ces principes peuvent faire l'objet de recommandations simples, leur mise en uvre soulve manifestement de dlicats problmes d'apprciation pour l'analyste financier qui
devrait, dans une situation idale, se poser les questions suivantes :
Les provisions sont-elles suffisantes ? Prennent-elles suffisamment en compte les risques encourus ? Si la rponse ces deux questions est ngative, les comptes de l'entreprise donnent une estimation trop optimiste du patrimoine et des rsultats et devraient
donc tre corrigs.
Les provisions ne sont-elles pas survalues par rapport aux risques rels et prochains
pesant sur l'entreprise ? Si c'est le cas, une partie de ces provisions prsente un caractre
de rserve et peut tre considre comme une ressource permanente. Celle-ci englobe
alors, d'une part une dette fiscale latente (due l'imposition future des reprises de provisions) et, d'autre part, une rserve latente (montant aprs impt de l'excs de
provisions).
Figure 9 - Schma d'analyse des provisions
couvrant des
risques rels
et prochains
Assimilables des
ressources court
terme
Provisions
Rserves latentes
prsentant un
caractre de
rserve
Assimilables
des capitaux
permanents
Dettes fiscales
latentes moyen
ou long terme
119
Dans la pratique, l'analyste financier extrieur une entreprise peut rencontrer d'insurmontables difficults pour traiter de faon aussi prcise l'ensemble des provisions et doit
alors se rsigner adopter des solutions qui restent accessibles, mme si elles sont
approximatives ou simplistes.
Une solution parfois pratique consiste appliquer de faon radicale le principe de prudence et considrer que toutes les provisions couvrent des risques rels et prochains :
elles doivent alors tre englobes dans les dettes court terme.
Une deuxime solution apparat plus satisfaisante. Elle procde de l'observation selon
laquelle la plupart des entreprises reconstituent d'une anne sur l'autre une enveloppe
croissante de provisions. Cette enveloppe apparat donc comme une ressource permanente, mme si certaines de ses composantes sont destines tre consommes
court terme.
Enfin, une solution intermdiaire offre une troisime voie. Elle consiste adopter une
cl de rpartition a priori en considrant qu'une part des provisions est assimilable une
ressource permanente (par exemple 40 % ou 50 %) alors que le complment est assimilable une ressource court terme. Cette solution simple n'a qu'un fondement empirique assez grossier et prsente un caractre partiellement arbitraire.
Pour les applications prsentes dans la suite de cet ouvrage, on adoptera la seconde de
ces trois solutions, sauf lorsque les donnes prcises permettent de justifier clairement le
recours l'une des deux autres voies. Pour les subventions d'quipement, elles peuvent
tre globalement considres comme constituant des capitaux permanents. Il faut cependant observer que la lgislation de certains pays les soumet l'impt en les inscrivant au
compte de rsultat comme produits, par tranches successives. Ces subventions comportent donc une composante assimilable une dette fiscale latente dont l'chance interviendra long et moyen terme. Quant au reliquat il doit tre considr comme une rserve
latente. Pour le calcul du FRN, on peut donc englober l'ensemble de ces subventions dans
les capitaux permanents. Pour le calcul du fonds de roulement propre, en revanche, seule
la part correspondant des rserves latentes devrait tre incluse dans les capitaux propres ; la fraction correspondant des dettes fiscales latentes devrait donc en tre exclue.
B - L'INTERPRTATION DU FONDS DE ROULEMENT
1 - L'interprtation du fonds de roulement net (FRN)

Le FRN donne lieu deux dfinitions, qui, bien qu'quivalentes, permettent d'clairer
cette notion sous deux angles distincts.
a) L'ajustement entre capitaux permanents et actifs immobiliss
Selon une premire formulation, le FRN est dfini comme suit :
FRN = Capitaux permanents - Actifs immobiliss.
Cette formulation met ainsi l'accent sur l'ajustement entre capitaux permanents et actifs
immobiliss ainsi que le suggre le schma ci-dessous tabli avec les donnes chiffres
dj utilises au paragraphe prcdent.
120
Actifs
immobiliss
Capitaux
permanents
2 164 000
2 389 000
I FRN = + 225 000
Dans cette perspective, le FRN correspond l'excdent des capitaux permanents sur les
actifs immobiliss. Les ajustements susceptibles d'tre tablis entre ces deux masses
correspondent aux trois relations suivantes :
(1)
Capitaux permanents > Actifs immobiliss <=* FRN > 0
Si le FRN est positif, c'est que les capitaux permanents permettent de financer l'intgralit des actifs immobiliss et de financer en outre une partie des actifs circulants
comme le suggre le schma suivant :
Actifs
immobiliss
2 164 000
Capitaux
permanents
Ressources stables
affectes au financement
des immobilisations
2 389 000
Ressources stables
des actifs circulants
Ainsi, le FRN correspond au montant des capitaux permanents qui permettent de financer
les actifs circulants, aprs financement de l'ensemble des immobilisations.
(2)
Capitaux permanents < Actifs immobiliss <=* FRN < 0

Lorsque le FRN est ngatif, les capitaux permanents ne reprsentent pas un montant
suffisant pour financer l'intgralit des immobilisations. Celles-ci doivent donc tre, pour
une part, finances sur ressources court terme.
Actifs
immobiliss
Capitaux
permanents
2 350 000
2 500 000
Actifs
immobiliss
Dettes court
terme
3 000 000
3 150 000
5 500 000
5 500 000
Ressources court terme

des immobilisations
(FRN = - 1 5 0 000)
121
(3)
Capitaux permanents = Actifs immobiliss <=> FRN = 0
Ce troisime type d'ajustement, peu probable, implique une harmonisation totale de la

structure des ressources et de celle des emplois.
Actifs
immobiliss
2 000 000
Actifs
circulants
Capitaux
permanents
2 000 000
Dettes court
terme
3 000 000
3 000 000
5 000 000
5 000 000
b) L'ajustement entre actifs circulants et dettes court terme.

Selon la seconde formulation propose, le FRN peut tre galement dfini grce
l'expression suivante :
FRN = Actifs circulants - Dettes court terme
Cette seconde expression du FRN, mme si elle est strictement quivalente la premire, attire l'attention de l'analyste sur l'ajustement entre les masses du bas du bilan.
Dans cette perspective en effet, le FRN correspond l'excdent des actifs circulants (ceux
qui sont les plus liquides, c'est dire transformables en monnaie moins d'un an) sur les
dettes court terme (celles qui sont les plus exigibles, c'est--dire celles qui devront tre
rembourses moins d'un an). Ds lors, les ajustements possibles correspondent aux trois
situations suivantes :
(1)
Actifs circulants = Dettes court terme

<=> Capitaux permanents = Actifs immobiliss
<=> FRN = 0
Dans cette premire hypothse, fort peu probable, les actifs circulants couvrent
strictement les dettes court terme sans mnager d'excdent de liquidits.
(2)
Actifs circulants > Dettes court terme

<=> Capitaux permanents > Actifs immobiliss
<=> FRN > 0
Cette deuxime situation signifie que les actifs circulants permettent d'esprer des rentres de monnaie court terme qui permettront, non seulement de rembourser l'intgralit
des dettes exigibles court terme, mais galement de dgager des liquidits excdentaires. Cet ajustement apparat premire vue particulirement favorable en termes de
solvabilit puisqu'il suggre que l'entreprise bnficie de perspectives favorables quant
sa capacit de remboursement.
122
FRN
Actifs
circulants
3 261 000
Actifs transformables
en monnaie moins
d'un an
(3)
= + 225 000
Dettes court
terme
3 036 000
Dettes rembourser
moins d'un an
Actifs circulants < Dettes court terme

*=* Capitaux permanents < Actifs immobiliss
<=>
FRN < 0
Dans cette troisime situation, le montant des actifs circulants laisse prvoir des recettes futures court terme insuffisantes pour rembourser l'ensemble des dettes court
terme. Ce constat semble en premire analyse dfavorable pour la solvabilit. Mais
l'apprciation prcise des perspectives de solvabilit de l'entreprise exige galement la
prise en compte de la structure terme dtaille des actifs circulants et des dettes court
terme.
En effet, lorsque l'chance moyenne des actifs circulants est plus rapproche que
celle des dettes court terme, l'quilibre financier peut tre assur l'aide d'un FRN trs
faible voire ngatif. (Cas n 1 dans le schma de la figure 10). En revanche, lorsque les
actifs circulants ont une chance moyenne plus loigne que celle des dettes court
terme, le maintien de la solvabilit exige un FRN relativement lev (Cas n 2 de la
figure 10).
Dans le cas n 1, les actifs trs liquides, compte tenu de l'exigibilit des dettes, permettent l'entreprise d'assurer son quilibre financier prvisionnel et mme d'abondantes
liquidits court terme (+ 600 000 F), malgr un FRN ngatif (- 100 000 F).
Dans le cas n 2, les dettes sont au contraire trs rapidement exigibles ( 2 mois),
compte tenu de la liquidit des actifs circulants (3 mois de maturit en moyenne) ;
l'quilibre financier ne peut tre assur que de faon plus trique (+ 133 333 F) malgr
un FRN de niveau trs lev (+ 800 000 F).
L'assimilation entre un FRN ngatif et une situation d'insolvabilit terme ne peut
donc tre tablie de faon simpliste mais requiert ainsi une analyse fine du rythme auquel
les actifs circulants se transforment en liquidits et auquel les dettes court terme viennent chance.
123
Figure 10 - Influence de la structure terme des actifs et des dettes sur l'apprciation du FRN
Cas n 2
Cas n 1
Elments
relatifs
au bilan
DCT
AC
2000 000
Echances
moyennes
FRN
2 100
3 mois
> mois
FRN = 2 000 000 - 2 100 000

FRN = - 100 000
Flux
montaires
prvisibles
2 mois
Recettes sur la transformation en monnaie

des actifs circulants :
+ 2000 000
Dpenses sur le
rglement de 2/3
des dettes court
terme :
-1400 000
AC
2000 000
DCT
1 200 000
3 mois
2 mois
FRN = 2 000 000 - 1 200 000

===>
FRN = + 800 000
Recettes sur la
transformation en
monnaie de 2/3 des
actifs circulants :
+ 1333 333
Solde
montaire
2 mois
= + 600 000
Dpenses sur le
rglement des dettes
court terme :
- 1200 000
= + 133 333
c) Le FRN et l'ajustement global du bilan

Pour le calcul du FRN, l'utilisation de la formule qui met en cause le haut du
bilan (capitaux permanents et actifs immobiliss) ou l'utilisation de la formule qui met
en cause le bas du bilan (actifs circulants et dettes court terme) sont strictement
quivalentes.
Dans l'interprtation du FRN, les deux formules utilises attirent en revanche
l'attention sur des aspects diffrents et complmentaires de cette notion.
La formule mettant en cause le bas du bilan prsente l'intrt de poser en termes
trs concrets le problme de la solvabilit future de l'entreprise. Dans la mesure o elle
permet la confrontation directe des liquidits prvisibles court terme (actifs circulants)
et des remboursements impratifs brve chance (dettes court terme), cette formulation de FRN met au premier plan la question de la capacit de l'entreprise faire face
ses dettes. Dans cette perspective, c'est donc la signification du FRN comme excdent de
liquidits potentielles, comme marge de scurit ou comme volant de liquidits de
prcaution , qui ressort avec nettet.
124
LeFRN,
volant de liquidits excdentaires
Liquidits prvisibles court terme
Engagements exigibles
court terme
La formulation par le haut du bilan prsente pour sa part l'intrt de souligner

l'influence de la structure de financement sur la constitution du FRN.
En effet, un FRN positif implique que les sources de financement de l'entreprise comportent suffisamment de ressources stables pour financer la fois l'intgralit des immobilisations et une fraction des actifs circulants.
Capitaux
permanents
Actifs
immobiliss
Le FRN positif,
masse des capitaux
permanents affects
au financement des
actifs circulants
Inversement, un FRN ngatif signifie que l'entreprise concerne finance une partie de
ses investissements par des ressources court terme.
Actifs
immobiliss
Capitaux
permanents
Le FRN ngatif,
masse des
immobilisations
finances sur
ressources courtes
En fin de compte, le FRN permet ainsi de faire ressortir la structure financire globale
du bilan.
125
L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L ENTREPRISE
Un FRN positif signifie que l'entreprise a pu ou a d runir des capitaux permanents

d'un montant assez lev pour lui permettre de financer de faon stable, la fois l'intgralit de ses immobilisations et un volant de liquidits excdentaires qui lui permettent
de faire face des risques divers court terme.
Un FRN ngatif signifie au contraire que l'entreprise a pu ou a d affecter des dettes
court terme au financement d'une partie de ses investissements en immobilisations. Elle
ne dispose alors d'aucune marge de scurit court terme reprsente par des actifs liquides excdentaires. Mais l'quilibre financier peut cependant tre maintenu dans ce cas,
condition que les actifs circulants soient trs liquides et que les dettes court terme soient
peu exigibles.
2 - L'interprtation du fonds de roulement propre

Le fonds de roulement propre prsente une signification beaucoup plus limite que
celle du FRN. Il reflte cependant un aspect important de la situation financire puisqu'il
traduit en fait l'autonomie dont l'entreprise fait preuve dans le financement de ses investissements en immobilisations.
Un fonds de roulement propre positif signifie en effet que les immobilisations sont
intgralement finances sur ressources propres, donc de faon autonome.
FR Propre > 0 =* Capitaux propres > Actifs immobiliss
Un fonds de roulement propre ngatif signifie que les immobilisations ne sont finances que partiellement sur ressources propres. L'entreprise doit alors faire appel l'endettement pour le financement d'une partie de ses immobilisations.
FR Propre < 0 = Actifs immobiliss > Capitaux propres
126
tude de cas n 2 - Le calcul

et l'interprtation du fonds de roulement
La socit des Minoteries Industrielles de l'Ouest africain prsente le bilan suivant au 31 dcembre 1990.
Socit M.I.O. Bilan en milliers de francs (selon la nomenclature du plan OCAM)

ACTIF
Frais et valeurs immobilises
Immobilisations Corporelles
. Terrains
. Autres immobilisation corporelles
. Stock de matires et fournitures
. Stock de produits finis
Valeurs ralisables court terme
et disponibles
. Clients
. Banques et chques postaux
. Caisse
TOTAL GNRAL
PASSIF
12 645
245 820
1 602 960
303 490
402 568
1 004 820
1 415 790
315 205
122 840
5 426 138
Capital propre
Rserves
Report nouveau
700 000
645 652
42 447
Situation nette
1 388 099
Dettes long et moyen terme 799 700
Provisions pour risques
et charges
128 600
Dettes court terme
. Fournisseurs
1 105 480
. tat et organismes ...
428 315
. Emprunts moins d'un an 245 610
. Banques, avances reues
1 217 556
moins d'un an
. Rsultat net de la priode
affecter
112 778
TOTAL GNRAL
5 426 138
Socit M.I.O. Bilan en milliers de francs (selon la nomenclature du PCG franais)

ACTIF
Immobilisations incorporelles
. Terrains
. Autres
PASSIF
12 645
245 820
1 602 960
Immobilisations financires
Stocks et en-cours
. Matires premires,
approvi sionnements
. Produits finis
402 568
1 004 820
Crances
. Clients et comptes rattachs
1 415 790
Disponibilits
TOTAL GNRAL
303 490
Capital social
Rserves
Report nouveau
Rsultat de l'exercice
Provisions pour risques
et charges
700 000
645 652
42 447
112 778
128 600
Dettes (1)
. Emprunts et dettes auprs
des tablissements de crdit 2 262 866
. Fournisseurs et comptes
rattachs
1 105 480
. Dettesfiscaleset sociales 428 315
438 045
5 426 138
TOTAL GNRAL
5 426 138
(1) dont plus d'un an : 779 700
127
Les dirigeants de la socit, qui sont galement ses principaux actionnaires, ont prvu
de distribuer 40 millions de francs sous forme de dividendes, de mettre en rserve 60
millions et de reporter nouveau le solde du rsultat. D'aprs les indications qu'ils fournissent, les provisions pour risques ne sont pas lies des risques rels et prochains et
peuvent tre considres comme stables. La socit est soumise l'impt sur les bnfices au taux de 45 % du bnfice imposable.
Les indications fournies permettent de procder l'affectation du rsultat puis de prsenter le bilan aprs affectation en grandes masses.
a) Affectation du rsultat
Le rsultat dgag par l'entreprise est destin trois types d'affectations.

1. Une premire partie peut tre distribue sous forme de dividendes dont le versement
aux actionnaires interviendra quelques mois aprs la clture de l'exercice ; le montant
correspondant constitue donc une dette court terme la date d'arrt du bilan.
2. Une seconde partie peut tre maintenue la disposition de l'entreprise sans limitation
de dure pour permettre le financement des oprations futures ; elle alimente les rserves
et vient donc augmenter de faon permanente les capitaux propres.
3. Une troisime partie peut ne pas faire l'objet d'une affectation dfinitive en dividendes
(verss aux actionnaires) ou en rserves (conservs par l'entreprise ) parce que la socit
et ses actionnaires souhaitent attendre avant d'arrter une dcision ce sujet. Dans
l'attente de cette dcision qui peut tre diffre de plusieurs annes, le montant correspondant ce rsultat en instance d'affectation est report nouveau .
Il augmente donc les capitaux propres ; mais, mme s'il reprsente des ressources stables, le report nouveau apparat comme une enveloppe de fonds qui n'est pas acquise
l'entreprise pour une dure indtermine, la diffrence du capital et des rserves.
D'aprs les donnes fournies propos de la socit M.I.O., on peut donc rsumer les
effets de l'affectation dans le schma suivant :
Passif du bilan avant affectation
Situation nette
avant affectation
Provisions
Dettes avant
affectation
1 388 099
Incidence de
l'affectation
Rserves
Situation nette
Montant avant affectation 1 388 099
Report nouv
+ Affectations
. en rserves
. en report nouveau
128 600
3 796 661
Passif du bilan aprs affectation
Distribution
Provisions
60 000
12 778
(1) 1 460 877
(2) 128 600
Dettes
montant avant affectation 3 796 661
+ Dividendes verser
40 000
Rsultat affecter
Total gnral
128
112 778
5 426 138
Rsultat affecter
Total gnral
(l) + (2) + (3)
(3) 3 836 661

0
5 426 138
On observe que les dettes long et moyen terme ne sont pas modifies par l'affectation. En revanche, les dettes court terme voient leur montant major des dividendes
verser dont les actionnaires pourront exiger le rglement quelques mois aprs la date
d'arrt du bilan.
b) Prsentation du bilan en grandes niasses (en milliers de francs).
ACTIF
Actifs immobiliss (A.I.)
. Frais et valeurs incorporelles
. Immobilisations corporelles
. Autres valeurs immobilires
Total des A.I.
Actifs circulants (A.C.)
. Valeurs d'exploitation
. Valeurs ralisables court terme
et disponibles
Total des A.C.
TOTAL GNRAL
PASSIF
12 645
1 848 780
303 490
2 164 915
Capitaux permanents (C.P.)

. Situation nette
1 460 877
799 700
. Provisions pour risques et charges 128 600
Total des C.P.
2 389 177
1 407 388
. Dettes court terme (D.C.T.)
1 853 835
3 261 223
5 426 138
Total des D.C.T.

TOTAL GNRAL
3 036 961
5 426 138
c) Calcul du FRN (en milliers de francs)
Capitaux permanents
- Actifs immobiliss
=
FRN
Actifs circulants
Dettes court terme
=
FRN
2 389177
- 2 164 915
224 262
3 261 223
- 3 036 961
224 262
d) Calcul du Fonds de roulement propre
La dtermination du fonds de roulement propre exige le calcul pralable des capitaux

propres. Or les provisions pour risques et charges constitues au passif de la Socit
M.I.O. peuvent tre ici considres comme ayant un caractre de rserve. En consquence, elles donneront ultrieurement lieu des reprises ; leur inscription en produits
du compte de rsultat conduira alors les soumettre l'impt sur les bnfices. Dans ces
conditions, les provisions de 128 600 000 francs inscrites au bilan comportent deux
composantes :
129
Une fraction de 45 % de leur montant, soit 57.870.000 francs correspond une dette
fiscale latente que l'entreprise devra constater au fur et mesure qu'elle procdera
des reprises ; ce montant peut tre considr comme une dette long ou moyen terme.
La seconde fraction, soit 55 % de leur montant correspond une rserve latente de
70.730.000 francs qui peut tre assimile un lment des capitaux propres.
D'o le calcul du fonds de roulement propre.
Milliers de francs
(1) Capitaux propres et assimils
. Situation nette
+ . Rserves latentes sur les provisions
pour risques et charges
Total (1)
(2) Actifs immobiliss
1 460 877
70 730
1 531 607
2 164 915
(3) Fonds de roulement propre
= (D-(2)
- 633 308
On observe que la socit des M.I.O. prsente une structure de financement qui
mnage un FRN largement positif.
Actifs
immobiliss
2 164 915
(39,9) %
Actifs circulants
3 261 223
(60,1) %
Capitaux
Permanents
2 389 177
(44 %)
Dettes court terme

3 036 961
(56 %)
Ce FRN reprsente environ 4,1 % du total du bilan. Il est obtenu grce l'affectation
d'une enveloppe de 224 262 00 francs (soit 4,1 % du bilan) de ressources stables au
financement d'actifs circulants. C'est ce qui explique la constitution d'un excdent des
actifs circulants, liquides court terme, sur les dettes court terme, galement exigibles
brve chance.
En revanche, le fonds de roulement propre apparat largement ngatif. La socit ne
finance ses immobilisations sur capitaux propres que pour les 2/3 environ (70,7 %). Elle
doit donc faire appel des ressources empruntes pour le financement du tiers environ
(29,3 %) de ses investissements cumuls. Cette indication fait ressortir une certaine
dpendance de la socit des Minoteries de l'Ouest africain l'gard de l'endettement.
Elle ne permet cependant pas de constater un surendettement manifeste de nature compromettre sa survie ou son indpendance financire.
130
SECTION 3 - LA RELATION FONDAMENTALE

DE TRSORERIE
La relation de trsorerie permet d'approfondir les indications fournies par le FRN en
rapprochant ce dernier de deux notions dfinies sur les lments court terme du
bilan : le besoin en fonds de roulement (BFR) et la trsorerie.
A - BESOINS EN FONDS DE ROULEMENT ET TRSORERIE
1 - La notion de besoin en fonds de roulement (BFR)

a) Le cycle d'exploitation
Dans le cadre de son activit courante, une entreprise effectue des oprations rptitives dont le renouvellement dfinit son cycle d'exploitation .
Pour une entreprise industrielle, agricole ou artisanale, ce cycle d'exploitation comporte trois tapes fondamentales qui se droulent chaque fois que l'entreprise lance une
nouvelle vague de production.
Approvisionnement
Production ou
transformation
Vente de produits finis
Pour une entreprise de distribution qui acquiert des marchandises pour les revendre en
l'tat sans les transformer, le cycle comporte deux tapes fondamentales.
Approvisionnement
Vente de produits finis
b) Le besoin en fonds de roulement

Les oprations d'exploitation entranent la formation de besoins de financement, mais
elles permettent aussi la constitution de moyens de financement. La confrontation globale de ces besoins et de ces moyens de financement permet de dgager un besoin de
financement induit par le cycle d'exploitation ou besoin en fonds de roulement
(BFR).
131
Les besoins de financement entrans par le cycle d'exploitation, ou emplois cycliques , correspondent aux avances de fonds que l'entreprise est contrainte d'effectuer
pour constituer ses stocks et pour accorder des dlais de paiement ses partenaires
dbiteurs.
Pour ce qui concerne les stocks, l'entreprise doit accumuler des marchandises pour les
mettre la disposition de sa clientle si elle exerce une activit de distribution ; elle doit
accumuler des matires premires, des produits semi-finis et en cours de production, des
produits finis, si elle exerce une activit de production. Dans tous les cas, l'entreprise
effectue une avance de fonds, elle gle des liquidits pour constituer son stock ; elle
est donc confronte un besoin de financement du stock.
De mme, lorsqu'elle accorde des dlais de rglements certains de ses partenaires,
notamment aux clients, l'entreprise accumule des crances. Ces dernires constituent certes un avoir ; mais elles reprsentent aussi un gel momentan de liquidits qui ne
reviendront dans les caisses de l'entreprise qu'au terme de plusieurs semaines ou de plusieurs mois. ce sujet, les praticiens disent d'ailleurs, de faon trs expressive, que
l'entreprise a de l'argent dehors . Cette accumulation de crances suscite galement un
gel de liquidits et donc un besoin de financement pour l'entreprise.
En revanche, l'activit engendre des moyens de financement lis au cycle d'exploitation ou ressources cycliques , chaque fois que l'entreprise obtient de ses cranciers
des dlais de rglement. Ces dlais se traduisent bien sr par la constitution d'engagements la charge de l'entreprise. Mais ils permettent cette dernire de bnficier des
apports de ses partenaires sans dcaissement immdiat et s'analysent donc comme des
sources de fonds ou comme des moyens de financement. Le crdit accord par les fournisseurs apparat cet gard comme la forme la plus typique de ressource cyclique.
On peut ds lors formuler comme suit le besoin de financement induit par le cycle
d'exploitation ou besoin en fonds de roulement (BFR).
BFR
Emplois cycliques
Ressources cycliques
(stocks, crances clients...)
( crdits fournisseurs...)
Ce BFR est ainsi calcul grce la prise en compte d'lments court terme de l'actif
et du passif. Mais, si chacun de ces lments est suppos demeurer dans l'entreprise sur
une courte priode, il fait galement l'objet d'un renouvellement permanent. Ainsi, un lot
de marchandises entrant dans le stock d'une entreprise de distribution peut tre considr
individuellement comme un emploi court terme. Mais, le stock dans son ensemble fait
l'objet d'un rassortiment permanent. En consquence, le renouvellement des emplois et
des ressources cycliques confre au BFR le caractre d'un besoin de financement permanent, durable, mme si chacune de ses composantes apparat premire vue comme
un lment court terme du bilan.
c) BFRE et BFRHE
Dans la dfinition formule ci-dessus, le BFR est dfini partir de la comparaison
entre emplois cycliques et ressources cycliques . Une analyse plus fine peut
conduire rechercher une identification rigoureuse des lments strictement lis
l'exploitation et de ceux qui sont rattachs l'exploitation de faon moins troite.
132
Les lments strictement lis l'exploitation correspondent des grandeurs d'actif

et de passif mises en mouvement par les oprations d'approvisionnement, de production
et de vente. A l'actif, ces grandeurs englobent essentiellement les stocks, les crances sur
les clients et les avances verses par l'entreprise l'occasion de commandes qu'elle a pu
passer auprs de fournisseurs ; ces lments constituent des emplois d'exploitation ou
des emplois cycliques stricto-sensu. Au passif, ces lments englobent essentiellement les dettes contractes par l'entreprise l'gard de ses fournisseurs et de certains
clients qui lui ont adress des avances sur commandes en cours ; ces lments constituent des ressources d'exploitation ou ressources cycliques stricto-sensu. On
peut alors formuler comme suit le BFRE ou besoin en fonds de roulement
d'exploitation .
BFRE = Emplois d'exploitation - Ressources d'exploitation
Quant aux lments moins troitement lis l'exploitation, ils correspondent des
composantes d'actif et de passif qui sont influences par l'activit courante de l'entreprise
sans tre strictement inscrites dans le cycle d'exploitation. C'est le cas, l'actif, de postes
de dbiteurs divers sur lesquels l'entreprise a pu acqurir des crances l'occasion
d'oprations courantes extrieures l'objet principal de son activit ; les crances sur des
salaris auxquels des avances sur salaires ont t consenties constituent un exemple clair
de ce type d'emplois hors exploitation . Au passif, les postes concerns correspondent des dettes galement contractes l'occasion d'oprations hors exploitation :
ces ressources hors exploitation englobent par exemple les dettes fiscales lies
l'impt sur le bnfice dans la mesure o le paiement de cet impt ne peut tre considr
comme relevant strictement de l'exploitation ; elles peuvent galement inclure des dettes
l'gard de fournisseurs d'quipements qui ont consenti un crdit l'entreprise l'occasion d'une opration d'investissement manifestement extrieure l'exploitation. On peut
alors crire :
BFRHE = Emplois hors exploitation (EHE)
- Ressources hors exploitation (RHE)
Par la suite, le BFR global pourra tre dfini comme la somme du BFRE et du
BFRHE:
BFR= BFRE + BFRHE
La distinction entre BFRE et BFRHE est aujourd'hui consacre par la littrature
financire. Elle a certainement permis d'affiner l'analyse du besoin de financement
induit par le cycle d'exploitation (ou BFRE) en montrant que l'activit de l'entreprise
suscite un besoin durable de financement qui pse sur les quilibres financiers au
mme titre que le besoin de financement entran par les investissements en
immobilisations.
En revanche, la notion de BFRHE est assez dlicate interprter. Si elle traduit indiscutablement l'existence d'un fardeau de financement li des oprations diverses de
l'entreprise (oprations de transfert, oprations fiscales, oprations de rpartition ...), cette
notion demeure cependant composite et htrogne.
133
L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE LENTREPRISE
2 - La notion de trsorerie ou de situation de trsorerie

Alors que les composantes du BFR sont lies l'activit courante et notamment l'activit d'exploitation, celles de la trsorerie sont lies aux oprations financires court
terme ralises par l'entreprise.
D'une part, cette dernire se voit contrainte de rechercher des moyens de financement
court terme qu'elle sollicite auprs des banques ou d'autres partenaires financiers ; il
s'agit alors de ressources court terme prsentant un caractre financier ou, plus simplement, de ressources de trsorerie . A la diffrence des ressources cycliques obtenues
dans le cadre de l'activit courante et induites de faon quasi spontane par les oprations
industrielles et commerciales, ces ressources de trsorerie doivent tre recherches auprs
de partenaires financiers spcifiques. Elles requirent des ngociations et des montages
particuliers qui dbordent la gestion courante et relvent typiquement de la gestion financire court terme ou gestion de la trsorerie.
D'autre part, lorsque l'entreprise dgage des excdents montaires plus ou moins durables, elle a la possibilit de les affecter des placements financiers divers, qui permettent de les rpartir entre des emplois de trsorerie plus ou moins diversifis.
Alors que les emplois en immobilisations ou en actifs cycliques sont largement influencs
par l'activit courante et ses exigences techniques ou conomiques, ces placements correspondent des emplois de nature strictement financire ; ces emplois effectus auprs
de partenaires financiers spcifiques (les banques, le Trsor public, des fonds communs
de placement ou des socits d'investissement), sont arrts en considration de variables
de dcision financires (liquidit, risque, rendement).
La confrontation entre emplois de trsorerie (ET) et ressources de trsorerie (RT) permet enfin de caractriser la situation de trsorerie ou la Trsorerie (T) ou encore la
Trsorerie Nette
Trsorerie (T) = Emplois de trsorerie (ET)
- Ressources de trsorerie (RT)
Compte tenu des lments de sa dfinition, la trsorerie traduit la position globale que
l'entreprise acquiert sur ses oprations financires court terme.
(1)
T > 0 <=> ET > RT
Une trsorerie positive signifie que l'entreprise constitue des placements financiers
liquides (ET), auprs de partenaires financiers pour un montant qui excde celui des ressources court terme obtenues galement auprs de partenaires financiers (RT). Dans ce
cas, la situation traduit une aisance de la trsorerie puisque l'entreprise semble disposer
de liquidits assez abondantes pour lui permettre de rembourser ses dettes financires
court terme (RT). On peut alors parler d'une relle autonomie financire court terme.
(2)
T < 0 <=> ET < RT
Une trsorerie ngative signifie au contraire que l'entreprise est dpendante de ses ressources financires court terme (RT). Cette situation de dpendance ou de tension sur la
trsorerie traduit un ajustement dans lequel les liquidits ou quasi-liquidits (ET) s'avrent insuffisantes pour permettre le remboursement des dettes financires court terme
(RT), mme si l'entreprise le souhaite. Le maintien des ressources de trsorerie apparat
134
alors comme une contrainte qui s'impose l'entreprise et limite son autonomie financire
court terme. Mais, si une situation de trsorerie ngative (T < 0) traduit une certaine
dpendance financire, elle ne doit pas tre interprte htivement comme un symptme
d'insolvabilit : en effet, de nombreuses entreprises parviennent survivre et prosprer
avec une telle situation, pour peu que leurs partenaires financiers acceptent de maintenir
les ressources de trsorerie qu'ils confient ces entreprises.
B - LA RELATION DE TRESORERIE
1 - La formulation de la relation
Les analyses qui prcdent permettent dsormais d'identifier dans le bilan six grandes
masses fondamentales.
Actifs immobiliss
Capitaux permanents
(AI)
(CP)
Emplois cycliques
(EC)
Actifs
(RC)
circulants
Dettes court
terme
Emplois de
trsorerie
Ressources de
trsorerie
(ET)
(RT)
En outre, trois notions ont t dfinies grce cette prsentation :

FRN = CP -AI
BFR = EC -RC
T = ET -RT
Enfin, le bilan tant quilibr, on peut crire les deux galits suivantes :
Actif = Passif ^>
AI + EC + ET
CP + RC + RT
v
Composantes
du passif
Composantes
de l'actif
soit en dplaant certains termes puis en les regroupant :
EC + ET - RC - RT
[EC-RC] + [ET-RT]
<=>
y.
BFR
= CP-AI
= [CP-AI]
\.
FRN
135
On peut alors formuler les trois relations quivalentes suivantes :

BFR + T = FRN <=> FRN - BFR-T = 0
T = FRN -BFR
C'est cette dernire formulation qui est la plus souvent utilise comme expression de la
relation de trsorerie.
Application n 4 - Calcul de la relation

de trsorerie
D'aprs les donnes de l'tude de cas n 2 (voir ci-dessus), la socit des Minoteries
Industrielles de l'Ouest africain (M.1.0), prsente le bilan aprs affectation ci-dessous,
au 31 dcembre 1990.
ACTIF (Milliers de francs)
PASSIF (Milliers de Francs)

immobilises
12 645
1 848 780
303 490
(1) Actifs immobiliss
2 164 915
Valeurs d'exploitation (Stocks)
1 407 388
Clients
1415 790
Banques et chques postaux

1 415 790
Caisse
315 205
122 840
(2) Actifs circulants
3 261 223
TOTAL GNRAL
5 426 138
Capital propre
Rserves
Report nouveau
(3) Situation nette
700 000
705 652
55 225
1 460 877
(4) Dettes long et moyen

terme
799 700
(5) Provisions
Dettes court terme
128 600
. Fournisseurs
1 105 480
. tat et organismes ...
428 315
. Emprunts moins d'un an 245 610
moins d'un an
1217 556
. Dividendes verser
40 000
(6) Dettes court terme 3 036 961
TOTAL GNRAL
5 426 138
Le bilan peut tre prsent selon le dcoupage qui permet d'tablir les termes de la
relation de trsorerie.
PASSIF (Milliers de francs)
ACTIF (Milliers de francs)

2 164 915
Actifs Immobiliss
Emplois cycliques
Stocks
Clients
Emplois de trsorerie
Banques
Caisse
1 407 388
1 415 790
315 205
122 840
TOTAL GNRAL
136
Capitaux permanents
Situation nette 1 460 877
DLMT
799 700
Provisions
128 600 2 389 177
2 823 178
438 045
5 426 138
Fournisseurs 1 105 480
tat
428 315
Dividendes
40 000 1 573 795
Ressources de trsorerie
Emprunts
245 610
Banques ...
1 217 556 1 463 166
TOTAL GNRAL
5 426 138
On observera que les ressources cycliques de 1 573 795 000 francs comportent ici :
des ressources strictement
1105 480 000 francs,
lies l'exploitation
(fournisseurs)
pour un montant de
des ressources cycliques hors exploitation (Etat, dividendes verser) pour un montant
de 468 315 000 francs.
partir de l'galit Actif = Passif, on peut effectuer les regroupements suivants :
AI
+
EC
+
ET
=
CP +
<=> (ET - RT)= ( CP- AI) + (RC - EC)
<= ( ET - RT)= (CP - AI) - (EC - RC)
RC
RT
T= FRN -BFR
Les termes de la formule peuvent tre calculs avec les donnes
FRN =
Capitaux permanents (CP)
- Actifs immobiliss (AI)
fournies.
(Milliers de francs)
2 389177
- 2 164 915
FRN =
+ 224 262
BFR =
Emplois cycliques (EC)
- Ressources cycliques (RC)
2 823 178
-1 573 795
BFR =
+1 249 383
T=
Emplois de trsorerie (ET)
- Ressources de trsorerie (RT)
438 045
1 463 166
T =
-1 025121
On vrifie bien l'application de la relation de trsorerie :

<=>
T = FRN - BFR
- 1 025 121 = 224 262 - 1 249 383.
Enfin, les donnes fournies permettent ventuellement d'affiner l'analyse du BFR en

isolant les lments d'exploitation et les lments hors exploitation . Les lments
strictement lis l'exploitation englobent les stocks, les crances clients, les dettes fournisseurs et permettent d'tablir le BFRE :
BFRE = Stock
+ Clients
- Fournisseurs
1407 388
+ 1 415 790
- 1 1 0 5 480
BFRE= + 1 717698
137
Quant aux lments hors exploitation, ils n'englobent que des ressources
BFRHE = Emplois hors exploitation (EHE)
- Ressources hors exploitation (RHE)
=> BFRHE = EHE

-RHE
En effet, RHE -tat
Dividendes verser
0
- 468 315
428 315
40 000
BFRHE = - 468 315
Le BFRHE affectant un signe ngatif traduit le fait que les lments hors exploitation
suscitent, non un besoin de financement, mais une capacit de financement.
On vrifie enfin l'galit BFR = BFRE + BFRHE puisque le calcul permet de retrouver le montant dj tabli du BFR global.
BFRE
+ BFRHE
BFR
1717 698
- 468 315
= + 1.249.383
L'interprtation de ces rsultats sera effectue dans les dveloppements prsents au

paragraphe suivant.
2 - L'interprtation de la relation de trsorerie

L'interprtation des indications fournies par la relation de trsorerie peut tre dveloppe aussi bien dans une perspective statique que dans une perspective d'analyse
chronologique.
a) L'interprtation statique de la relation
Dans une perspective statique, la relation de trsorerie met au premier plan le problme
du financement du BFR. En effet, quoiqu'il rsulte de la confrontation entre lments
court terme du bilan, le BFR constitue un besoin de financement constamment renouvel
et donc permanent. Ce besoin devrait tre couvert par des moyens de financement galement permanents. Or le FRN reprsente prcisment les capitaux permanents susceptibles
de financer des emplois courts et donc les composantes du BFR.
Lorsque le FRN permet de financer l'intgralit du BFR (FRN s* BFR), ce dernier se
trouve entirement financ sur ressources stables et l'entreprise peut alors viter toute
dpendance l'gard des ressources de trsorerie. Lorsque le FRN excde le BFR (FRN >
BFR), l'entreprise se trouve dans une situation particulirement favorable en termes de
138
solvabilit courte chance ; comme l'indique le schma ci-dessous, les ressources permanentes apparaissent alors suffisamment abondantes pour financer la fois :
les immobilisations,
le BFR,
une partie des emplois de trsorerie.
AI
2 000 000
EC
1500 000
CP
2 500 000
RC
1 200 000
ET
1 000 000
R T
800 000
=>FRN = + 500 000
=> BFR = + 300 000

=> T = + 200 000
4 500 000
4 500 000
Ici l'enveloppe de capitaux permanents (2 500 000) permet de financer :

l'intgralit des immobilisations (2 000 000),
le BFR (300 000),
et de mnager enfin un excdent de trsorerie (200 000) qui assure l'autonomie court
terme de l'entreprise.
Lorsque le FRN ne permet pas de financer l'intgralit du BFR (FRN < BFR), l'entreprise se voit contrainte de faire appel des ressources de trsorerie pour financer une
fraction du BFR. Or ce dernier constitue un besoin permanent. La dpendance l'gard
des ressources de trsorerie prsente alors un caractre durable, structurel, tant que
l'entreprise n'a pas russi reconstituer son FRN et/ou limiter son BFR. Ainsi que cela a
dj t soulign, une telle situation peut tre cependant viable tant que l'entreprise continue de bnficier du concours de ses partenaires financiers dont elle dpend.
Ainsi le cas de la Socit M.I.O. permet d'observer une situation de ce type.
(millliers de francs)
AI
CP
2 389 177
2 164915
EC
2 823 178
RC
1 573 795
ET 438 045
R T
1463 166
=>FRN = + 224 262
=> BFR = + 1 249 383

=>T=
- 1025 121
Dans ce cas, le BFR apparat particulirement lev (1 249 383 000 francs) et dpasse
largement le montant du FRN (+ 224 262 000 francs). La socit doit donc faire appel
des ressources de trsorerie pour assurer le financement d'une large fraction de son BFR.
139
C'est ce qui explique sa dpendance l'gard des concours de trsorerie, le plus souvent
des concours bancaires court terme, qui conditionnent son ajustement financier global.
C'est cette dpendance que traduit la situation de trsorerie fortement ngative
(- 1 025 121 000 francs) releve ici.
b) L'interprtation de la relation de trsorerie dans une perspective chronologique
Le recours la relation de trsorerie s'avre extrmement prcieux chaque fois qu'il
s'agit d'analyser l'volution d'une entreprise pour dgager les transformations qui ont
affect ses quilibres financiers. Cette volution exerce en effet une influence souvent
contraste sur les termes de la relation de trsorerie, ce qui permet de conduire des observations clairantes sur cette dernire.
tude de cas n 3 - L'interprtation de la relation de trsorerie

Le cas de la socit Harpaux permet d'illustrer l'interprtation de la relation de trsorerie. Cette socit s'tait engage ds 1986 dans un important effort d'investissement
et de dveloppement commercial. Trois ans aprs le dbut de cette phase, les rsultats
commerciaux apparaissaient brillants puisque le chiffre d'affaires avait augment de
80 % ; les rsultats avaient galement subi une hausse sensible de 55 % sur la mme
priode. Mais, malgr les succs remports, les dirigeants de la socit ne parvenaient
pas comprendre les difficults persistantes qu'ils rencontraient pour assurer leurs
rglements. Ces difficults leur paraissaient d'autant plus inexplicables que les actionnaires avaient consenti un important effort en participant deux augmentations de capital en 1987 et 1988. En outre, les banques soutenaient activement la socit laquelle
elles assuraient les crdits ncessaires sans discussion.
Milliers de francs
ACTIF
Immobilisations
Stocks
Clients
Banques
Caisse
TOTAL GNRAL
PASSIF
Capitaux propres
Provisions
Emprunts et dettes financires (*)
Fournisseurs
Autres crditeurs
Banques, avances reues
TOTAL GNRAL
(*) dont dettes plus d'un an
140
1988
1989
1990
428 710
103 195
95 928
78 425
22 339
640 950
170 702
145 630
65 747
15 667
790 515
228 644
182 320
51802
14 910
728 597
1 038 696
1 268 191
270 690
12 340
180 944
85 727
22 165
156 731
359 320
26 915
285 549
107 022
41913
217 977
451 540
38 982
331 765
135 645
47 518
262 741
728 597
1 038 696
1 268 191
180 944
285 549
331 765
Pour la socit Harpaux, les termes de la relation de trsorerie ont connu l'volution
suivante au cours des 3 exercices sous revue.
LeFRN
Milliers de francs
1988
1989
1990
270 690
12 340
180 944
359 320
26 915
285 549
451 540
38 982
331 765
CP(1)
463 974
671 784
822 287
A 1(2)
428 710
640 950
790 515
35 264
30 834
31772
Capitaux permanents
. Capitaux propres
. Provisions
Immobilisations
FRN(l)-(2)
Le FRN de la socit a subi au cours de la priode une diminution modre. Cette volution est manifestement lie l'effort d'investissement et de financement consenti par
l'entreprise. Au cours de la priode, les immobilisations ont en effet subi une augmentation de 84 %. Dans le mme temps, les capitaux permanents ont galement subi une forte
augmentation (+ 77 %), mais celle-ci ne suffit pas maintenir totalement le niveau antrieur du FRN qui subit une diminution de 10 % environ. Par elle-mme cette volution
ne traduit donc ni dgradation manifeste de la situation, ni amlioration.
LeBFR
1988
1989
1990
103 195
95 928
170 702
145 630
228 644
182 320
(1)
199 123
316 332
410 964
(2)
85 727
107 022
135 645
BFRE(l)-(2)
113 396
209 310
275 319
Milliers de francs
Emplois cycliques (Exploitation)
. Stocks
. Clients
Ressources cycliques (Exploitation)
. Fournisseurs
Emplois hors exploitation
(3)
Ressources hors exploitation

Autres crditeurs
(4)
22 165
41913
47 518
BFRHE (3) - (4)
- 2 2 165
-41 913
- 4 7 518
+ 91 231
+ 167 397
+ 227 801
BFR = BFRE + BFRHE
141
L'augmentation du BFR, et notamment du BFRE apparat remarquable par son

ampleur et ses implications. Le BFR augmente en effet de 150 % en trois ans, alors que
le BFRE crot de 143 % sur la mme priode. C'est le gonflement des besoins de financement suscits par le cycle d'exploitation qui se trouve mis en cause ici. En effet, la progression commerciale de la socit s'est accompagne d'une progression plus rapide de
ses emplois cycliques (+ 106 % contre une hausse de 77 % pour les ventes) ; en outre, les
ressources cycliques n'ont connu qu'une progression modre (+ 58 %). En consquence,
les performances commerciales entranent un effet pervers sur le plan financier
puisqu 'elles entranent un alourdissement du fardeau de financement support par la
socit.
La trsorerie
Milliers de francs
1988
1989
1990
78 425
22 339
65 747
15 667
51 802
14 910
ET(1)
100 764
81 414
66 712
RT(2)
156 731
217 977
262 741
T = ET-RT = (l)-(2)
- 55 967
-136 563
- 196 029
FRN
- BFR
35 264
- 9 1 231
30 834
- 167 397
31 772
-227 801
= T
- 55 967
-136 563
- 196 029
Emplois de trsorerie
. Banques
. Caisses
Ressources de trsorerie
La priode analyse se solde par une trs forte dgradation de la trsorerie. Celle-ci
dj fortement ngative fin 1988 subit un vritable asschement des liquidits (les
emplois de trsorerie perdent un tiers de leur montant initial) et un recours accru au crdit bancaire. La dpendance l'gard des banques s'est donc fortement aggrave au
cours de la priode. Cette volution n'a pas encore suffi dtriorer le climat des relations entre la socit et les banques ; son prolongement pourrait cependant y parvenir !
Or la cause profonde de cette volution financire doit tre recherche dans le gonflement du BFR. Comme ce dernier a cr de faon trop marque par rapport l'volution
des ventes, la socit n'a pu augmenter son FRN pour accompagner le gonflement des
besoins de financement ns de l'exploitation. Elle a donc fait appel, de plus en plus largement, des ressources de trsorerie, aggravant ainsi sa dpendance financire court
terme. En consquence, l'amlioration des quilibres de cette entreprise requiert imprativement la matrise rapide du BFR, notamment par la rduction des stocks et des
crances. Ce rtablissement conduira peut-tre un ralentissement momentan de la
progression commerciale ; mais la restauration d'une situation financire assainie ne
peut sans doute tre atteinte qu ' ce prix.
142
SECTION 4 - LA MTHODE DES RATIOS

ET L'TUDE DU BILAN
Le principe de la mthode des ratios consiste dans la recherche de rapports caractristiques entre grandeurs financires. Cette mthode permet ainsi de mettre en lumire
certains traits significatifs relatifs au bilan, au compte de rsultat ou aux tableaux de flux.
Le prsent chapitre n'aborde que l'tude des ratios mettant en cause le bilan. Les ratios de
rentabilit ont t pour leur part abords en chapitre 4.
A - LES RATIOS CONCERNANT LA STRUCTURE DU BILAN

Les ratios traduisant la structure du bilan sont le plus souvent tablis grce la comparaison entre le montant d'un poste de l'actif ou du passif et celui du bilan total. Selon
une dmarche particulirement simple, on peut mme procder une rduction du bilan
en pourcentages .
1 - L'expression du bilan en pourcentages

Cette dmarche consiste remplacer la prsentation du bilan en valeurs absolues par
une prsentation dans laquelle chaque poste est exprim en valeur relative par rapport au
total de l'actif et du passif. L'intrt d'une telle traduction rside dans le fait qu'elle permet
d'identifier aussitt les caractristiques majeures de la structure du bilan et, lorsque l'on
dispose de donnes rparties dans le temps, de faire ressortir les volutions les plus
significatives.
143
Application n 5 - Ratios de structure

Le cas de la socit Harpaux (voir ci-dessus, tude de cas n 3, page 140) dont les
donnes, en francs, ont t prcdemment fournies, propose une application simple de
cette dmarche. Le bilan exprim en pourcentages se prsente en effet comme suit :
% arrondis
Immobilisations
Stocks
Clients
Banques
Caisse
1988
59%
14%
13%
11 %
3%
Total
Capitaux propres
Provisions
Fournisseurs
Autres crditeurs
Banques, avances reues
Total
100%
37%
2%
25%
12%
2%
22%
100%
1989
62%
16%
14%
6%
2%
100%
35%
3%
27%
10%
4%
21 %
100%
1990
63%
18%
14%
4%
1 %
100%
36%
3%
26%
11 %
4%
21 %
100%
La simple observation de ces donnes permet de faire apparatre les grandes volutions qui ont affect la structure du bilan.
A l'actif, on relve :
une progression importante des immobilisations de (59 63 % de l'actif total) et des
stocks (de 14 % 18 %) ;
une contraction brutale de la part des emplois de trsorerie : le compte banques
rgresse de 11 % 4 % et le compte caisse de 3 % 1%.
Au passif, on observe en revanche une certaine stabilit des parts associes chaque
poste.
La rfrence aux termes de la relation de trsorerie permet galement de tirer parti de
ces indications.
Le FRN reprsentait, en 1988, une part de 5 % du total du bilan (soit la diffrence
entre la part des capitaux permanents, 64 %, et celle des actifs immobiliss, 59%). Il n'en
reprsente plus que 2 %fin 1990 (soit 65 % - 63%). On observe ainsi la forte contraction
relative du FRN, qui subit en outre une contraction sensible en valeur absolue.
La part du BFR global augmente dans le mme temps de 13 % (14 % + 13 % - 12 % 2 %) 17 % (18 % + 14 % - 11% - 4%). Cette augmentation qui apparat particulirement marque est surtout imputable la conjonction entre le gonflement du stock (de 14
18 % du total) et la contraction relative des crdits reus des fournisseurs (12 %
11 %).
144
Enfin la part de la trsorerie ngative passe de - 8 % soit (11

-16 % (soit +4% + 1 %-21%).
+ 3 % - 22 % )
L'analyse des bilans exprims en pourcentage permet ainsi de complter l'analyse dj

conduite sur la relation de trsorerie. La simplicit technique de cette dmarche suggre
cependant de faire dbuter l'tude du bilan par cette rduction en pourcentages qui fournit d'emble des indications particulirement suggestives et intuitives.
2 - Les ratios concernant la structure de l'actif

La srie des ratios de structure concernant l'actif recoupe largement les indications
fournies par le bilan exprim en pourcentages. Les ratios de cette srie rapportent en effet
la valeur de certains postes de l'actif celle de l'actif total. Malgr leur simplicit, quatre
de ces ratios apparaissent largement significatifs.
Figure 11 - Les ratios de structure concernant l'actif du bilan
Ratios
Actif total
_ Autres valeurs immobilises

Actif total *
n u S~_
,
n
Actif total**
Actif total *
Stocks et encours
actif total **
i> 4 -
Clients
actif total
Principales indications fournies

Ce ratio reflte le poids des immobilisations en capital fixe dans le
patrimoine. Il est donc dpendant des caractristiques techniques
du mtier exerc par l'entreprise.
Ce ratio traduit le poids des immobilisations financires dans le

patrimoine. Il est li l'importance des liaisons financires que
l'entreprise entretient, notamment avec les entreprises dans
lesquelles elle dtient les participations.
Ce ratio exprime le poids du stock l'actif. Il est li la nature de

l'activit : l'importance des oprations de distribution et la longueur
de la priode de production sont les deux traits majeurs qui
influencent ce ratio.
Ce ratio reflte les pratiques de l'entreprise en matire de dlais de
paiement accords la clientle. Il est influenc par des habitudes
sectorielles ou locales. Il est galement dtermin par la nature de la
clientle : le ratio prend des valeurs gnralement faibles pour des
entreprises ayant une clientle de particuliers et plus leves dans le
cas o la clientle est constitue d'autres entreprises ou d'institutions
surtout politiques.
* Selon la terminologie du plan comptable OCAM.

** Selon la terminologie du PCG franais de 1982.
On observe que, dans l'ensemble, les ratios caractrisant la structure de l'actif sont fortement influencs par les aspects juridiques, techniques ou conomiques du mtier ou
des activits exerces par l'entreprise. En ce sens, ces ratios sont l'expression de contrain145
tes de structure productive, mme si la gestion de l'entreprise dispose d'une relle marge
de manuvre pour amnager ces contraintes.
3 - Les ratios concernant la structure du passif

Les ratios relatifs la structure du passif refltent la composition des ressources de
l'entreprise. En ce sens, ils expriment sa politique de financement, puisque cette dernire
consiste combiner les diverses ressources accessibles l'entreprise, dans les meilleures
conditions possibles de cot et de dure.
Deux caractristiques majeures de la politique de financement retiennent plus prcisment l'attention des analystes. D'une part, ces derniers s'intressent la stabilit des
ressources et cherchent donc formuler des ratios qui mettent en vidence la structure
terme du passif (ratio S5 dans la figure 12). D'autre part, les analystes cherchent apprcier l'autonomie financire de l'entreprise et donc la rpartition entre les ressources propres et les dettes au passif (ratios S6 S8).
Figure 12 - Les ratios de structure concernant le passif du bilan
Ratios
_ Capitaux permanents
Passif total
Ce ratio traduit le poids des capitaux plus d'un an (capitaux

propres, dettes long et moyen terme, provisions stables)
dans l'ensemble des ressources. C'est un indicateur global
relatif la stabilit du financement.
Capitaux propres
Passif total
Ce ratio traduit le poids des capitaux propres dans l'ensemble des ressources. C'est un indicateur global relatif l'autonomie financire de l'entreprise, apprcie sur l'ensemble
de son financement.
Dettes
Passif total
Ce ratio est complmentaire du prcdent : S'g = 1 - Sg. Il

traduit le poids des dettes de toutes dures et de toutes origines dans le passif.
Capitaux propres
Capitaux permanents
Dettes long et moyen terme *

Capitaux propres
Dettes plus d'un an

ou Sg Capitaux propres **
Ce ratio traduit l'autonomie terme de l'entreprise, c'est-dire la part des fonds propres dans l'ensemble des ressources
plus d'un an.
Ce ratio fournit les mmes indications que S 7 propos de
l'autonomie terme. Il est frquemment dsign comme
ratio de levier (leverage ratio).
Selon la terminologie du plan comptable OCAM.
146
4 - Les ratios de synthse

Les ratios de synthse, galement calculs partir des lments du bilan, comparent
certaines composantes de l'actif des composantes du passif. On procde gnralement
une comparaison entre lments plus d'un an (ratios S9 et Sm) puis une comparaison
entre lments moins d'un an (ratios S u S13).
Figure 13 - Les ratios de synthse
Ratios
_ Capitaux permanents
Actifs immobiliss
Ce ratio traduit les conditions de financement des

immobilisations. Lorsqu'il est suprieur ou gal 1, il
signifie que l'ensemble des immobilisations sont finances sur ressources stables. Ce ratio fournit en termes
relatifs une indication proche de celle fournie par la
notion de FRN en valeur absolue.
Capitaux propres
10 = ^^^^^^~
Actifs immobiliss
Ce ratio concerne le financement propre des immobilisations. Il traduit ainsi l'autonomie dont l'entreprise
fait preuve dans le financement de ses investissements
cumuls.
Sq =
Actifs circulants
Dettes court terme *
ou S11 =
Actifs circulants
Dettes moins d'un an **
_ Valeurs ralisables et disponibles

Dettes court terme *
Crances + Disponibilits
k
ou S 12 =
Banques, chques postaux, caisse

Dettes cour terme *
Disponibilits
ou S 13 =
s
Ce ratio de liquidit globale traduit la capacit de remboursement globale court terme de l'entreprise. En
effet, il confronte l'ensemble des liquidits potentielles
(actifs transformables en monnaie, court terme)
l'ensemble des exigibilits potentielles (dettes remboursables court terme).
Ce ratio de liquidit restreinte traduit galement la

capacit de remboursement court terme de l'entreprise
en comparant les lments les plus liquides de l'actif circulant aux dettes court terme.
Ce ratio de liquidit immdiate traduit une capacit de
remboursement instantane, compte tenu de l'encaisse de
l'entreprise. Ce ratio fournit des indications peu fiables
compte tenu de l'instabilit de l'encaisse.
* Selon la terminologie du plan comptable OCAM.
B - LES RATIOS DE ROTATION

Les ratios de rotation constituent la srie qui fournit les indications qualitatives les plus
riches pour l'analyse du bilan. Ces ratios traduisent en effet le rythme auquel certains lments du bilan sont renouvels, dans le cadre de l'activit courante de l'entreprise. On les
formule propos des encours cycliques soumis rotation du fait des oprations
d'exploitation.
147
1 - Les ratios de rotation des stocks

En premier lieu, les stocks sont soumis un constant renouvellement d l'effet conjugu des oprations d'approvisionnement, de production et de vente.
Pour une entreprise de distribution, par exemple, l'approvisionnement permet d'acqurir des marchandises qui alimentent le stock alors que les ventes se traduisent au contraire
par un prlvement sur les stocks constitus. C'est donc l'articulation entre les deux flux
d'approvisionnement et de vente qui assure la rotation du stock.
Approvisionnement
Ventes
Stocks de marchandises
4 000 000
1 000 000
Pour une entreprise de production, le cycle d'activit est plus complexe. En effet, une
entit de ce type acquiert des matires premires, des produits intermdiaires, des fournitures et les transforme en produits finis.
Approvisionnement
Stocks de
matires
premires
Production
Stocks de
produits
finis
Ventes
Le rythme de renouvellement ou de rotation des stocks peut ds lors tre dtermin par
un rapprochement entre le montant du stock moyen dtenu par l'entreprise et le montant
des flux d'approvisionnement qui ont permis de l'alimenter au cours d'une priode donne. Ainsi, si le stock moyen s'tablit 1 000 000 francs et si le montant des approvisionnements s'tablit 4 000 000 francs au cours de la priode, on peut en dduire :
que le stock a subi quatre rotations au cours de la priode, ce qui revient calculer le
rapport 4 000 000 / 1 000 000, c'est dire le ratio approvisionnements / stock moyen,
que le dlai ncessaire pour un renouvellement s'est tabli en moyenne un quart de
priode, ce qui revient calculer le ratio stock moyen / approvisionnement.
De faon plus gnrale, on peut noncer les ratios qui permettent de calculer la vitesse
de rotation des stocks (Ri) et leur dlai de rotation (R2).
R, =
Approvisionnements
Stock moyen
Ce ratio tablit la vitesse de rotation du stock, c'est dire le nombre de cycles qu'il
dcrit en moyenne au cours d'une priode, compte tenu du rythme des oprations d'approvisionnement, de production et de vente. Ainsi, d'aprs les donnes ci-dessus, des achats
de marchandises de 4 millions de francs permettraient, au cours d'une priode donne,
d'assurer quatre renouvellements (ou quatre rotations) d'un stock moyen de 1 million de
francs.
Le ratio inverse permet de dterminer le dlai moyen ncessaire pour une rotation. En
effet, si une priode permet d'assurer quatre rotations, chaque rotation exige, de faon
vidente, un quart de priode. Cette observation permet de formuler le ratio R2 qui
nonce le dlai moyen de rotation du stock.
148
R,=
Stock moyen
Approvisionnements
Si les approvisionnements sont mesurs sur une priode d'un an, le dlai sera formul
en fraction d'annes, il suffit alors de multiplier le ratio par 12 ou par 360 pour l'exprimer
respectivement en mois ou en jours. Ainsi, dans l'exemple ci-dessus, une vitesse de quatre rotations dans l'anne correspondrait pour une rotation un dlai de 0,25 anne, ou
3 mois (0,25 x 12), ou 90 jours (0,25 x 360).
L'application de ces deux ratios soulve parfois des problmes techniques qui mettent
en cause l'homognit des deux termes de calcul. Dans le calcul de 1^ et R2, le stock
moyen et les approvisionnements doivent tre exprims en cot de revient hors taxes
pour que leur comparabilit soit assure.
2 - Les ratios de rotation des crances commerciales

Les crances commerciales correspondent des droits que l'entreprise acquiert
l'gard de ses clients, l'occasion des ventes comportant un dlai de paiement. Toute opration de vente pouvant donner lieu l'octroi d'un dlai de paiement peut ainsi entraner
la constitution de nouvelles crances. Inversement, chaque recouvrement permet de
rduire l'encours de crances.
Ainsi, un flux annuel de ventes de 240 millions de francs permettrait de renouveler six
fois un portefeuille moyen de crances de 40 millions. D'o la formulation du ratio R3
qui mesure la vitesse de rotation des crances.
R,=
Ventes
Montant moyen des crances clients
Inversement, le ratio R4 mesure le dlai de rotation des crances, c'est dire la dure
ncessaire pour un renouvellement du portefeuille. Ce dlai correspond par exemple
0,167 anne (soit 1/6) ou 2 mois (0,167 x 12) ou 60 jours (0,167 x 360) dans l'exemple
ci-dessus.
Montant moyen des crances clients
Le ratio doit tre formul l'aide de grandeurs comparables ; c'est pourquoi les ventes
et les crances doivent tre galement libelles en prix de vente toutes taxes comprises.
149
3 - Les ratios de rotation des dettes l'gard des fournisseurs

Les dettes contractes l'gard des fournisseurs correspondent des ressources que
l'entreprise obtient chaque fois qu'elle bnficie d'un dlai de rglement sur un achat de
biens ou de services entrant dans le cadre de son activit courante.
La vitesse de rotation des dettes fournisseurs correspond donc, pour une priode
donne, au nombre de renouvellements de l'enveloppe de dettes fournisseurs que les flux
d'approvisionnement permettent d'assurer.
R5 =
Approvisionnements
Montant moyen des dettes fournisseurs
Dans ce ratio R5, le montant des approvisionnements est tabli partir du compte de
rsultat. D'aprs la terminologie du plan OCAM, il inclut donc les consommations intermdiaires : Matires et fournitures consommes, Transports consomms, Autres services consomms des comptes de Gestion . D'aprs la terminologie du PCG franais, il
englobe le montant des Achats et celui des autres charges externes.
Quant au dlai de rglement des dettes fournisseurs, il est mesur par le ratio inverse
R6 qui peut tre exprim notamment en annes, en mois ou en jours.
Approvisionnements
4 - L'utilit analytique des ratios de rotation

Les ratios de rotation permettent de mesurer le rythme de droulement des oprations
cycliques d'exploitation. Mais ils apportent galement des indications prcieuses l'appui
de l'interprtation des notions de FRN et de BFR.
En effet, les ratios de rotation permettent de mesurer la liquidit des stocks et des
crances commerciales d'une part, l'exigibilit des dettes fournisseurs d'autre part. Les
dlais de rotation des stocks et des crances correspondent la dure ncessaire pour
transformer en monnaie ces lments de l'actif circulant ; le calcul de ces ratios fournit
donc une estimation de la liquidit d'une partie importante des actifs court terme. Quant
au dlai de rotation des dettes fournisseurs, il mesure l'exigibilit de ces dernires, c'est-dire le terme octroy l'entreprise pour assurer leur rglement. Or l'valuation de la
liquidit des actifs et de l'exigibilit des dettes apporte un lment essentiel pour l'apprciation du FRN.
Par ailleurs, ces ratios clairent la formation du BFR et permettent de comprendre
l'impact des contraintes qui psent sur l'entreprise et justifient le besoin de financement
du cycle d'exploitation.
L'tude de cas n 4 permet d'illustrer les deux apports essentiels des ratios de rotation.
150
tude de cas n 4 - Interprtation des ratios de rotation

En cette fin 1991, la Socit des Menuiseries Runies labore ses prvisions de gestion
relatives l'exercice 1992. Les dirigeants estiment que le niveau prvisionnel des ventes
devrait s'tablir 50 millions de francs hors taxes au cours de l'exercice venir. Ce
montant devrait traduire une vive progression commerciale due des efforts de promotion lancs l'automne 1991. Les approvisionnements prvus portent sur des marchandises acquises auprs de tiers. Ils correspondront un montant de 30 millions environ, la socit se bornant revendre en l'tat des meubles acquis auprs d'artisans et de
petits fabricants industriels. La socit supporte, sur ses achats et ses ventes, des taxes
calcules au taux moyen de 20 %.
Les observations conduites sur plusieurs annes permettent de constater que l'entreprise subit en moyenne un dlai de rotation des stocks de 2 mois, un dlai de rotation des
crances de 3 mois et reoit de ses fournisseurs des dlais de rglement de 2,5 mois.
Les dirigeants de la Socit se demandent quel niveau moyen le besoin en fonds de
roulement (BFR) se fixera au cours de l'exercice 1992, alors qu'il avait atteint 8 millions
fin 1991. Ils se demandent en outre si le niveau du fonds de roulement constitu la fin
de 1991, soit 7 millions de francs, permettra de faire face ces besoins, dans des conditions favorables en termes d'quilibre financier.
a) Le niveau prvisionnel des stocks
Le dlai moyen de rotation du stock (DS) s'tablit 2 mois. Or pour un dlai exprim
en mois :
Stock moyen
DS= R2=
X72
Approvisionnements
Les termes du calcul sont exprims hors taxes :
Approvisionnement (hors taxes) = 30 millions,
DS = 2 mois.
On peut alors crire :
Stock moyen
DS =
X 12
Approvisionnements
DS X Approvisionnements
<=> SM= Stock moyen =
12
2 x 30 000 000
SM =
12
=> SM = 5 000 000
b) Le niveau prvisionnel des crances
Le dlai moyen de rotation des crances (DC ) s'tablit 3 mois.

Or d'aprs la formule R4 tablie ci-dessus :
DC=
Montant moyen des crances Clients

X72
Ventes
151
Les termes du calcul sont ici libells en prix de vente taxes comprises.
Ventes taxes comprises : 50 000 000 X 1,20 = 60 000 000
DC = 3 mois.
On peut donc crire :
DC X Ventes
CM = Montant moyen des crances =
3x60 000000
CM =
12
CM = 15 000 0000
12
c) Le niveau prvisionnel des dettes fournisseurs
Le dlai de rotation reu des fournisseurs (DF) se monte 2,5 mois. Or, d'aprs la formule R6 tablie ci-dessus,
DF= R6 =

Approvisionnements
X/2
Le ratio est calcul l'aide de grandeurs libelles toutes taxes comprises.

Le montant des approvisionnements taxes comprises se fixe 30 000 000 X 1,20 =
36 000 000 francs.
On peut alors tablir l'galit :
FM - Montant moyen des dettes fournisseurs =
DF X Approvisionnements
12
FM =
2,5x36 000 000
FM = 7500 000
12
d) Le niveau prvisionnel du BFR
Compte tenu des dlais habituels qui caractrisent sa gestion, la SMR supportera un
BFR dont le niveau moyen s'tablira 12,5 millions de francs environ.
Les calculs effectus ci-dessus ont permis en effet d'tablir les grandeurs suivantes :
EC = emplois cycliques prvisionnels - Stock moyen prvisionnel (SM)
+ crances moyennes prvisionnelles (CM)
= 5 000 000 + 75 000 000 = 20 000 000
RC = Ressources cycliques prvisionnelles
= Dettes fournisseurs prvisionnelles (FM)
= 7500 000
BFR = EC-RC
152
=20 000 000 - 7 500 000
BFR prvisionnel = 12 500 000 francs
e) L'apprciation du niveau du fonds de roulement net (FRN)
La socit bnficie d'un FRN de 7 millions environ. Ce FRN correspond une enveloppe de ressources permanentes susceptibles de financer des emplois cycliques et, plus
gnralement, susceptibles d'assurer la couverture des besoins en fonds de roulement.
Compte tenu du niveau prvisionnel de son BFR au cours de l'anne 1991, la socit
ne disposera pas de ressources stables suffisantes pour financer l'intgralit de son BFR.
Elle devra donc faire largement appel des concours de trsorerie supplmentaires, ce
qui entranera une dgradation de sa situation globale de trsorerie. Dans ces conditions, la progression commerciale prvue pour 1991 pourrait se traduire par une dtrioration financire, sauf si l'entreprise peut contenir la progression de son BFR ou
reconstituer son FRN par l'accumulation de bnfices ou par l'obtention de nouveaux
capitaux permanents.
Chapitre 6
L'analyse des flux financiers
L'analyse statique permet d'tudier le bilan et d'en dgager les caractristiques majeures. Elle reflte ainsi la structure financire de l'entreprise et la logique de financement
qui la sous-tend, un instant donn.
L'tude des flux financiers permet pour sa part de passer une analyse dynamique qui
met l'accent sur les volutions observables au cours d'une priode donne. Elle permet,
en consquence, de faire ressortir les orientations de la politique financire en matire
d'investissement, de financement, de transformation des conditions d'quilibre financier.
De fait, le concept de flux financier soulve des problmes techniques complexes
cause de la diversit des modes possibles de dfinition de ces flux (Section 1).
Mais, malgr sa complexit, ce concept permet d'tablir des tableaux d'emploisressources suivant des modles de prsentation varis. Certains de ces modles s'en tiennent une distinction simple entre emplois et ressources et conduisent la construction
de tableaux de financement. D'autres mettent l'accent de faon dtaille sur les mouvements patrimoniaux et prsentent donc une justification plus prcise des emplois et ressources (Section 2).
Enfin, les praticiens de l'analyse financire font de plus en plus largement appel des
tableaux de flux de fonds dont la construction met en cause des flux montaires d'encaissement et de dcaissement provoqus par l'activit de l'entreprise. Ces tableaux rapprochent l'tude des flux financiers de l'analyse des mouvements de trsorerie
(Section 3).
153
SECTION 1 - VARIATIONS DU BILAN ET SIGNIFICATION

DES MOUVEMENTS PATRIMONIAUX
De faon gnrale, un flux conomique traduit toujours un mouvement qui affecte un
lment patrimonial. De mme, les flux financiers correspondent la variation de composantes du bilan, au cours d'une priode donne. Les tableaux de flux financiers cherchent prcisment tablir une rcapitulation synthtique des mouvements patrimoniaux
pour parvenir une reprsentation cohrente des oprations fondamentales effectues au
cours d'une priode donne.
A - LES DIFFRENTS TYPES DE MOUVEMENTS PATRIMONIAUX

Les mouvements affectant le patrimoine peuvent tre classs et regroups l'aide de
critres analytiques divers.
D'aprs leur incidence sur la position externe de l'entreprise, on peut distinguer des
flux externes qui modifient la position de l'entreprise vis--vis des tiers et des flux
internes qui ne comportent pas d'incidence sur cette position.
D'aprs la dure de leurs effets, on peut opposer des flux long et moyen terme et des
flux court terme.
D'aprs les domaines d'activit qui ont permis de les produire, on distinguera des
flux de gestion lis l'activit courante de l'entreprise et des flux financiers (lis
la gestion financire).
Prenant en compte la nature des lments qu'ils mettent en mouvement, on diffrencie des flux physiques ou rels mettant en cause des biens corporels et des
flux financiers mettant seulement en jeu des variations de titres de crance-dette.
Mais, quelle que soit la varit des critres selon lesquels on peut diffrencier les flux
patrimoniaux, la sparation entre flux d'emplois et de ressources demeure encore la distinction la plus importante.
B - LES NOTIONS D'EMPLOI ET DE RESSOURCES

1 - La formation des ressources
Dans la perspective d'une analyse de flux, la notion de ressource s'applique tout
apport nouveau de fonds consenti l'entreprise. Toute opration qui fournit des fonds
supplmentaires, c'est--dire une rentre potentielle de monnaie dans les caisses de
l'entreprise, doit donc tre considre comme gnratrice de ressources.
Parmi les mouvements patrimoniaux intervenant entre deux dates, deux types de ressources peuvent alors tre identifies.
En premier lieu, toutes les oprations qui augmentent un lment du passif du bilan
traduisent un apport additionnel de fonds, donc une ressource pour l'entreprise.
154
L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS
Ainsi, lorsque celle-ci reoit des fonds grce un concours bancaire supplmentaire,
son bilan enregistre l'augmentation d'un lment du passif qui signale tout la fois :
que l'entreprise a contract un nouvel engagement l'gard de la banque,
que l'entreprise a obtenu une ressource nouvelle.
De mme, lorsqu'un fournisseur consent un dlai de paiement, tout se passe comme si
l'entreprise bnficiait d'une source de fonds additionnels. L'augmentation du poste
fournisseurs au passif traduit en mme temps :
une nouvelle dette, donc un nouvel engagement vis--vis d'un tiers,
un nouvel apport de ressources bnficiant l'entreprise.
En second lieu, des oprations qui se traduisent par la diminution d'un compte
d'actif signalent galement la constitution de ressources nouvelles pour l'entreprise.
Ainsi, lorsque celle-ci cde des immobilisations, la diminution d'actif observe
exprime :
la diminution de certains avoirs dtenus par l'entreprise,
mais aussi l'obtention de fonds supplmentaires, puisque la cession s'effectue contre
monnaie.
De mme, lorsque l'entreprise constate la diminution d'un poste de crance, ce mouvement patrimonial reflte indiffremment :
la diminution du portefeuille de crances,
mais aussi le recouvrement de crances antrieurement dtenues, ce qui occasionne des
ressources.
Au total, les mouvements patrimoniaux qui se traduisent par l'augmentation d'un lment du passif ou par la diminution d'un lment de l'actif signalent gnralement l'obtention de fonds supplmentaires par l'entreprise, donc des ressources.
2 - L'identification des emplois

Dans le contexte de l'analyse des flux financiers, la notion d'emploi de fonds s'applique toute opration qui requiert une avance de fonds, c'est--dire une remise de monnaie immdiate ou diffre.
Toute augmentation d'actif traduisant une acquisition correspond ainsi un emploi.
Lorsque l'entreprise acquiert par exemple un quipement ou des titres, on observe une
augmentation d'actif qui reflte l'acquisition de biens ou d'actifs financiers sur lesquels
l'entreprise exerce ses droits. Mais cette acquisition aura galement requis une remise de
fonds, donc un emploi.
Enfin, toute diminution d'un poste du passif correspond l'extinction d'une obligation vis--vis d'un tiers. Or une telle extinction n'est habituellement obtenue qu' la suite
d'un rglement, c'est--dire d'une remise de fonds par l'entreprise, au bnfice du tiers
l'gard duquel elle tait engage. Ainsi, la diminution d'un poste du passif requiert gnralement un emplois de fonds.
155
C - LA DISTINCTION ENTRE EMPLOIS ET RESSOURCES

L'analyse qui prcde permet de parvenir un schma de synthse que rsume la
figure 1.
Figure 1 - Tableau de synthse des emplois et ressources

Ressources
Emplois
Signification analytique
. Nouvelles utilisations de fonds ou

nouvelles mises de fonds effectues
par l'entreprise au cours de la
priode tudie.
. Sources des fonds additionnels

obtenus par l'entreprise au cours de
la priode tudie.
Mouvements patrimoniaux
ou variation du bilan correspondant une
. Augmentation de postes de l'actif

(TA)
. Diminution de postes du passif
(iP)
. Augmentation de postes du
passif ( P)
. Diminution de postes de l'actif
(A)
Malgr l'extrme diversit des modles sur la base desquels on construit les tableaux
d'emplois et ressources ou tableaux de financement, toutes les prsentations utilises
constituent de simples variantes, plus ou moins labores, de ce schma de synthse
fondamental.
SECTION 2 - CONSTRUCTION ET INTERPRETATION

DES TABLEAUX D'EMPLOIS ET RESSOURCES
A - PRINCIPES DE CONSTRUCTION
La dmarche qui permet d'tablir un tableau des emplois et ressources comporte en
gnral trois tapes fondamentales.
Une premire tape consiste dans la mise en vidence des mouvements patrimoniaux, c'est--dire des variations d'actif et de passif, intervenues au cours de la priode
tudie. Cette tape conduit la confection d'un document de synthse dont la dnomination varie selon les pays ou les analystes. Bilan diffrentiel , balance des mutations , tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux constituent quelques-unes des appellations utilises pour dsigner ce relev synthtique des mouvements
patrimoniaux.
Une seconde tape consiste dans l'tablissement d'un tableau dtaill d'emplois et
ressources, suivant ou non une prsentation normalise par un plan comptable national.
Enfin, une troisime tape conduit parfois une prsentation plus rsume qui met
l'accent sur les oprations fondamentales, caractristiques de la politique financire
conduite au cours de la priode tudie.
156
Figure 2 - La procdure de construction des tableaux de flux
CONTENU DES
TAPES DE L'ANALYSE
INFORMATIONS
TRAITES
Relev des mouvements

patrimoniaux
("Bilan diffrentiel" ou
"Tableau de passage aux soldes
des comptes patrimoniaux")
Tableau dtaill des
Emplois et Ressources
. Variation des comptes d'actif

. Variation des comptes de passif
. Sources des fonds additionnels

obtenus par l'entreprise au cours
de la priode ("Ressources")
. Utilisations nouvelles des fonds
par l'entreprise ("Emplois")
'
Tableau de
Financement
. Regroupements significatifs
des emplois et ressources
1 - Le relev des mouvements patrimoniaux

La premire tape de la construction d'un tableau d'emplois et ressources permet d'tablir un relev des mouvements ayant affect le patrimoine entre deux dates conscutives.
Le tableau rcapitulatif confectionn cette fin peut faire l'objet de prsentations varies.
titre indicatif, la figure 3 fournit deux schmas de prsentation d'un tel tableau. Le premier, non normalis, correspond au trac d'un bilan diffrentiel . Le second reprend le
trac du tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux dvelopp par le
plan comptable de l'OCAM.
Figure 3 - Deux prsentations du relev des mouvements patrimoniaux
Schma n 1 - La structure d'un bilan diffrentiel selon les tats du PCG franais de 1982
Postes
Montant
finn
Montant
fin n - 1
Variation
entre n - 1 et n
Actif
immobilises
Total gnral
Passif
Capital propres
Rserves
Total gnral
157
Schma n 2 - La structure simplifie d'un tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux >
(Plan OCAM)
Numro
des
comptes
INTITUL DES
COMPTES
Solde
l'ouverture de
la priode
Mouvements
patrimoniaux de
la priode +/-
Solde la
clture de la
priode
Actif
Passif
2 - Le tableau dtaill des emplois et ressources

Le bilan diffrentiel ou le tableau des mouvements patrimoniaux ayant permis d'identifier les variations subies par le bilan, il reste agencer la prsentation de ces flux pour
parvenir un tableau permettant une interprtation efficace des volutions financires
releves au cours d'une priode dtermine.
a) Le schma de base du tableau des emplois et ressources
Le schma analytique de base qui permet de structurer un tableau d'emplois et ressources demeure celui tabli figure 1, quelles que soient par ailleurs les subtilits techniques qui conduisent diffrencier les variantes proposes par les spcialistes de l'analyse financire.
Figure 4 - Rappel du schma de base du tableau des emplois et ressources
Emplois
Ressources
(Augmentations affectant
des comptes de l'actif)
(Augmentations affectant
des comptes du passif)
(Diminutions affectant
des comptes du passif)
(Diminutions affectant des

comptes de l'actif)
Mais l'tablissement d'un tel schma ne saurait constituer qu'une tape dans l'laboration d'un tableau significatif. En effet, cette prsentation regroupe les emplois et ressources dans des ensembles indiffrencis ; c'est pourquoi il est ncessaire d'y introduire
des critres appropris de classement des flux pour que l'interprtation du tableau commence prsenter un rel intrt.
Deux critres majeurs sont gnralement privilgis dans cette perspective :
la dure ou le terme des emplois et ressources,
la nature des oprations ayant donn lieu la circulation de ces flux.
b) La prise en compte de la dure des emplois et ressources
Sur la base d'un critre de dure, il est possible de dissocier les flux selon leur stabilit
prvisible.
158
Les sources de fonds peuvent correspondre des ressources durables, supposes acquises par l'entreprise, plus d'un an. Elles sont en gnral lies soit une augmentation
d'lments des capitaux permanents (T capitaux permanents), soit la diminution d'lments d'actif immobilis (i actifs immobiliss).
Quant aux ressources court terme, elles correspondent des augmentations de dettes
court terme (T dettes court terme) ou des rductions d'lments de l'actif circulant
(i actifs circulants).
Les emplois stables, plus d'un an, s'analysent comme des acquisitions d'lments de
l'actif immobilis (T actifs immobiliss), ou comme des rductions d'lments de capitaux permanents (-1 capitaux permanents).
Enfin, les emplois court terme sont lis l'acquisition d'lments de l'actif circulant
(T actifs circulants) ou au remboursement de dettes court terme (-1 dettes court terme).
Le schma 5 ci-aprs prsente une rcapitulation des regroupements des flux classs
selon leur dure.
Figure 5 - Classement des emplois et des ressources selon la dure
Emplois
Ressources
ELMT
(Emplois long et moyen terme)
RLMT
(Ressources long et moyen terme)
T AI
(augmentations d'lments
de l'actif immobilis)
CP
(augmentations d'lments
des capitaux permanents)
i CP
(diminutions d'lments
des capitaux permanents)
i CP
(diminutions d'lments
de l'actif immobilis)
ECT
(Emplois court terme)
RCT
(Ressources court terme)
T AC (augmentations d'lments
de l'actif circulant)
DCT (augmentations d'lments

de dettes court terme)
i DCT (diminutions d'lments

des dettes court terme)
i AC (diminutions d'lments
de l'actif circulant)
Ensemble des emplois
Ensemble des ressources
c) La prise en compte de la nature des oprations

La prise en compte de la nature des oprations qui suscitent emplois et ressources
conduit essentiellement dissocier les mouvements relatifs aux grandes fonctions de gestion de l'entreprise. Elle peut galement mettre l'accent sur la diffrence entre mouvements caractre financier et mouvements lis l'activit courante de l'entreprise.
Ainsi, le tableau de financement du plan comptable gnral franais de 1982 distingue
en premier lieu les flux en fonction de leur stabilit ; mais, dans un second temps, il procde une dissociation selon qu'ils concernent des lments d'exploitation, des lments
hors exploitation ou des lments de trsorerie.
De mme, le tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux du plan comptable de l'OCAM articule galement un classement des flux selon la dure et un classement selon la nature des flux (Figure 6).
159
GESTION FINANCIRE DE LENTREPR1SE ET SYSTME FINANCIER
Figure 6 - Principe de classement des emplois et ressources selon le plan comptable de l'OCAM
de gestion
LT
Flux physiques
long terme
CT
Ressources
Emplois
LT
Flux financiers
court terme
CT
B - LA CONSTRUCTION DU TABLEAU DE FINANCEMENT

Conformment la dmarche dcrite dans le schma de la figure 2, la construction du
tableau de financement procde d'un regroupement significatif des emplois et ressources
identifis, d'abord grce l'analyse des mouvements patrimoniaux, puis grce l'tablissement d'un tableau dtaill des emplois et ressources.
On prsentera ici le tableau de financement selon trois formes distinctes.
La premire adoptera le trac normalis par le PCG franais de 1982.
La deuxime sera adapte aux concepts d'analyse de flux du plan comptable OCAM ;
comme ce dernier ne prvoit pas de tableau de financement proprement parler, on se
rfrera celui recommand par le plan comptable zarois et qui met en uvre les
concepts et la terminologie du plan de l'OCAM.
On proposera enfin une troisime prsentation, non normalise, mais qui fournit un
cadre efficace pour l'tude des flux financiers.
1 - La prsentation du PCG franais de 1982

La prsentation du PCG franais (figure 7) tablit une distinction entre flux stables
et flux relatifs court terme. Les flux stables sont repris dans un premier trac qui
fait apparatre :
les emplois ( stables ),
les ressources ( durables ),
et qui s'ajuste sur la variation du fonds de roulement net global.
Quant aux flux de court terme, ils sont repris dans un second trac qui justifie les
variations du fonds de roulement net global .
Le traitement de l'application n 5 ci-aprs permettra d'illustrer et de commenter les
aspects techniques lis la construction d'un tel tableau.
160
Figure 7 - Principe de prsentation du tableau de financement du PCG franais de 1982

Emplois (stables)
Ressources (durables)
. Acquisitions d'lments de
l'actif immobilis
. Charges rpartir
. Remboursement de dettes
financires
. Rduction des capitaux propres
. Distributions mises en paiement
au cours de l'exercice
. Capacit d'autofinancement (CAF)

. Cessions ou rductions d'lments
de l'actif immobilis
. Augmentation des capitaux
propres
. Augmentation des dettes
financires
. Variation du Fonds de roulement

net global (+)
. Variation du Fonds de roulement

net global (-)
AFRNG
Variations du FRNG
Besoins
Dgagements
Soldes
A - Variations Exploitation
1 - Variation des actifs d'exploitation
2 - Variation des dettes d'exploitation
(A)
B - Variations Hors Exploitation
1 - Variation des autres dbiteurs
2 - Variation des autres crditeurs
(B)
C - Variations Trsorerie
(C)
Variation du FRNG
2 - Une prsentation prolongeant les concepts du plan OCAM :

le modle du plan comptable zarois
Le modle de tableau de financement prsent par le plan zarois (figure 8) permet galement de dissocier deux sous-ensembles de flux.
. Les flux durables ( ressources permanentes et emplois stables ) permettent de
dgager la variation du fonds de roulement selon l'un des ajustements suivants :
. Ressources permanentes > Emplois stables <=> A FRN > 0 ( Accroissement )
. Emplois stables > Ressources permanentes <=> A FRN < 0
( Prlvement )
. Ressources permanentes = Emplois stables <=> A FRN = 0
Les flux court terme justifient pour leur part l'volution du FRN en parvenant,
bien entendu, la mme variation que celle dgage grce la comparaison des flux
durables.
161
Figure 8 - Une prsentation du tableau de financement dans le prolongement du plan OCAM :

le modle du plan zarois
Ressources permanentes
I - Ressources de gestion
. Rsultat
. Amortissements
. Provisions
II - Ressources exceptionnelles
. Ressources sur sorties d'immobilisations
. Ressources sur sorties de titres
. Subventions d'quipement
III - Ressources de fonds propres
. Apports
IV - Ressources d'emprunts long et moyen terme
V - Prlvement sur FRN (si A FRN < 0)
Emplois stables
I - Emplois en valeurs incorporelles immobilises
II - Emplois en immobilisations
III - Emplois en autres valeurs immobilises
IV - Charges taler (sur plusieurs exercices)
V - Remboursement des dettes moyen et long terme
VI - Emplois en fonds propres
. Remboursement ou diminution de fonds sociaux
. Distribution de rserves
VIII - Accroissement du FRN (si A FRN > 0)
volution du FRN
I - Variation des actifs circulants
. Stocks
. Ralisables
. Disponibles
. Comptes de rgularisation-actif
II - Variation des dettes court terme
. Dettes court terme
. Provisions pour dprciation des actifs circulants
. Comptes de rgularisation-passif
III Variation du FRN (I - II)
162
On observera, malgr une lgre diffrence de terminologie, la parent de cette prsentation avec celle du PCG 1982. Toutefois, la comparaison dtaille permet de relever
de notables diffrences sur le traitement des variations de dettes financires. Celles-ci
sont toutes reprises en ressources stables par le PCG de 1982, quelle que soit leur dure,
alors que le plan comptable zarois dissocie les mouvements affectant les dettes plus
d'un an (regroupes au sein des ressources stables) et ceux relatifs aux dettes moins d'un
an.
En revanche, les deux prsentations traitent de faon quasi-identique les ressources
d'autofinancement considres comme capacit d'autofinancement (CAF) par le PCG
de 1982 et comme ressources de gestion par le plan zarois. La seule diffrence notable dans le traitement de cette notion tient la prise en compte des dividendes. Dans le
PCG de 1982, le rsultat global de l'exercice est considr comme une composante de la
CAF alors que les distributions mises en paiement au cours de l'exercice, donc prleves
sur les bnfices de l'exercice prcdent, sont analyses comme un emploi de fonds ; dans
ces conditions, la CAF englobe des ressources susceptibles d'tre prleves court terme
par les associs, au titre des dividendes qui leur seront distribus dans les mois suivant la
clture de l'exercice. Dans le plan zarois, les dividendes et tantimes verser sont
dduits des ressources de gestion qui apparaissent alors strictement comme l'autofinancement de la priode.
Figure 9 - Comparaison entre les tableaux de financement du PCG et du plan zarois
Diffrences
de traitement majeures
Plan comptable gnral ( 1982)
Plan comptable Zarois
Ressources
d'autofinancement
. Mesure de la CAF en ressources

. Prise en compte des dividendes
mis en paiement au cours de
l'exercice en emplois.
Emplois
Ressources
Dividendes
CAF (t)
mis en paiement
+ Rsultat (t)
en t sur les bn- + Dotations (t)
fices de t -1
. Mesure de l'autofinancement
effectif aprs soustraction des
dividendes et tantimes verser
des ressources de gestion .
Ressources de
Emplois
gestion
+ Rsultat (t)
+ Dotations (t)
Dettes
Prise en compte de l'ensemble

des dettes financires, quel qu'en
soit le terme
. en ressources durables (nouveaux emprunts)
. en emplois stables (remboursements).
Prise en compte des seules

dettes financires plus
d'un an
. en ressources durables ( ressources d'emprunt long et
moyen terme )
. en emploi stables ( remboursement des dettes long et moyen
terme).
Fonds de roulement
Dtermination d'une A FRNG

dont le calcul prend en compte
certains flux court terme.
Calcul d'une A FRN dont la dtermination prend en compte les seuls

lments long et moyen terme.
Emplois et ressources
court terme
Prsentation des variations faisant

apparatre
. la A BFRE
. la A BFRHE
. la A trsorerie nette
Prsentation globale des variations

. d'actifs circulants
. de dettes court terme
163
3 - Une prsentation synthtique du tableau de financement

Les prsentations normalises telles que celles proposes ci-dessus fournissent des
solutions techniquement labores pour la construction des tableaux de flux financiers.
Mais leur complexit mme alourdit le travail requis par leur laboration et rend leur
interprtation dlicate.
C'est pourquoi une dernire prsentation, plus synthtique et moins formaliste, se
trouve suggre ici. Elle constitue un outil de diagnostic dont la lisibilit et la simplicit
compensent probablement une perte possible de prcision dans la reconstitution des flux
d'emplois et de ressources.
Partant des schmas fondamentaux justifis ci-dessus (voir les figures 5 et 6), ce
tableau met l'accent sur une analyse fine des emplois et ressources moyen et long terme
et sur une analyse abrge des emplois et ressources court terme.
Figure 10 - Distinction des emplois et ressources selon le terme
Emplois
Ressources
T A
i P
I A
Emplois
Ressources
ELMT
RLMT
AI
4.CP
CP
ECT
RCT
TAC
T DCT
i AC
DCT
AI
L'analyse des emplois et ressources long et moyen terme (ELMT, RLMT) repose sur
la reconstitution des oprations financires fondamentales susceptibles de justifier la
circulation de tels flux.
a) Les flux long terme
En premier lieu, les emplois long et moyen terme (ELMT) sont lis soit des oprations qui augmentent des postes de l'actif immobilis ( AI), soit des oprations qui
rduisent des postes de capitaux permanents (-1 CP). Les premires correspondent essentiellement des investissements ; elles se traduisent, soit par des acquisitions d'immobilisations immatrielles ou incorporelles (fonds de commerce, droit au bail, brevets,
licences ...), soit par l'acquisition d'immobilisations corporelles (terrains, immeubles,
matriel de transport, machines ...) ou financires (titres et autres valeurs immobilises).
Quant aux rductions de capitaux permanents (4- CP), elles sont surtout lies des remboursements d'emprunts et la distribution d'une fraction de rsultat, des rserves ou du
report nouveau.
164
Figure 11 - Analyse dtaille des emplois long et moyen terme

Emplois long et moyen terme (ELMT)
TAI
. Investissements incorporels ou immatriels
(acquisition d'immobilisations incorporelles)
. Investissements corporels ou physiques
. Investissements financiers
(acquisition de titres de participation et autres valeurs immobilises)
CP
. Distribution de dividendes
. (prlvement sur le rsultat de l'exercice, les rserves ou le report
nouveau)
. Remboursements d'emprunts
En deuxime lieu, les ressources long et moyen terme (RLMT) sont engendres
par des oprations qui augmentent des postes de capitaux permanents (T CP) ou rduisent
des postes d'actif immobilis (-1 AI). Les premires correspondent des augmentations de
capital, des emprunts, l'obtention de subventions ou l'accumulation de bnfices non distribus. De mme, les rductions d'actifs immobiliss (i AI) dgagent aussi des ressources lorsqu'elles traduisent des cessions qui fournissent de nouvelles liquidits
l'entreprise ; enfin la constitution de dotations aux amortissements et provisions pour
dprciation contribue galement la formation des ressources d'autofinancement de
l'exercice (voir Chapitre 4, p. 76).
Figure 12 - Analyse dtaille des ressources long et moyen terme (RLMT)
Ressources long et moyen terme (RLMT)
CP
. Augmentations de capital
(augmentation du capital et autres comptes d'apports)
. Emprunts long et moyen terme
(augmentation des postes emprunts-obligataires et autres
emprunts long et moyen terme )
. Subvention d'quipement
. Bnfice
. Constitution de nouvelles provisions pour charges et pertes
AI
. Cession d'immobilisations
(rduction des postes d'immobilisations concerns)
. Constitution de nouvelles provisions
pour dprciation et amortissement de l'actif
L'analyse des emplois et ressources long et moyen terme permet de justifier la variation du fonds de roulement selon l'un des deux ajustements repris dans les deux schmas ci-dessous.
165
GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER
Figure 13 - L'ajustement des emplois et ressources long et moyen terme

a - RLMT > ELMT => A FRN > 0
Reconstitution du fonds de roulement
ELMT
7 000 000
b - ELMT > RLMT => A FRN < 0

Prlvement sur le fond de roulement
RLMT
ELMT
10 000 000
18 000 000
A FRN ()
RLMT
12 000 000
A FRN (4.)
3 000 000
6 000 000
b) Les flux court terme

Quant l'analyse des emplois et ressources court terme, elle permet de justifier la
variation du besoin en fonds de roulement et de la trsorerie. cette fin, les emplois et
ressources court terme doivent tre simplement diffrencis selon qu'ils correspondent
des flux d'exploitation, des flux hors exploitation ou des flux de trsorerie.
Les flux d'exploitation correspondent aux emplois et ressources directement lis au
mtier principal de l'entreprise et des oprations d'approvisionnement, de production et
de commercialisation. Les emplois d'exploitation ou emplois cycliques (EC) portent
ainsi sur l'accumulation de montants additionnels en stocks ou de crances commerciales.
Les remboursements de dettes fournisseurs s'analysent galement comme des emplois
cycliques.
Les ressources d'exploitation ou ressources cycliques (RC) sont essentiellement procures par l'apport de nouveaux crdits fournisseurs, des oprations de destockage ou le
recouvrement de crances d'exploitation.
Figure 14 - L'ajustement des emplois et ressources cycliques
a - Principe d'ajustement
Emplois cycliques
T Actifs d'exploitation
. Stocks
. T Clients et autres valeurs
ralisables d'exploitation
Dettes d'exploitation
. i Dettes fournisseurs
. 1 Autres dettes d'exploitation
T Dettes d'exploitation
.T Dettes fournisseurs
. Autres dettes d'exploitation
i Actifs d'exploitation
. 1 Stocks
. i Clients et autres valeurs
ralisables d'exploitation
Variation du Besoin en Fonds

de Roulement d'exploitation
(BFRE)
166
^-
b - Illustrations
Hypothse N 1 : EC > RC => A BFRE >o

alourdissement du BFRE
EC
. T Stocks
. T Crances
+ 5 000
+ 3 000
RC
. T Fournisseurs
6 000
A BFRE (T)
2 000
Hypothse N 2 : RC > EC => ABFRE<0

allgement du BFRE
EC
. Stocks
. Crances
2 000
1000
A BFRE (i)
1000
RC
. Fournisseurs
. T Autres dettes
d'exploitation
2 500
1 500
Les flux hors exploitation correspondent essentiellement des variations affectant des
comptes d'autres dbiteurs, d'autres crditeurs et divers postes de crance ou de dette
extrieurs l'exploitation. Ils dterminent la variation du besoin en fonds de roulement
hors exploitation (BFRHE).
Enfin, les flux de trsorerie correspondent des variations des comptes financiers
court terme crditeurs (titres court terme, disponibilits en caisse ou en banque ...) et
dbiteurs (concours bancaires moins d'un an et autres emprunts moins d'un an ...).
La synthse des flux court terme peut ds lors faire ressortir les variations du
BFRE, du BFRHE, de la trsorerie et, compte tenu de la relation de trsorerie, conduit
reconstituer la variation du fonds de roulement.
Trsorerie - Fonds de roulement - Besoin en fonds de roulement
A T = A FRN - A BFR
Figure 15 - L'ajustement des flux court terme
Emplois court terme
(ECT)
Ressources court terme

(RCT)
Actifs d'exploitation
si Dettes d'exploitation
Dettes d'exploitation
i Actifs d'exploitation
Actifs hors exploitation

i Dettes hors exploitation
T Dettes hors exploitation

1 Actifs hors exploitation
Actifs financiers de trsorerie

(crditeurs)
i Dettes financires de trsorerie
T Dettes financires de trsorerie

i Actifs financiers de trsorerie
A FRN = A BFRE + A BFRHE + A T

<=> A T = A FRN - A BFR
167
Etude de cas N 5
La construction du tableau d'emplois et ressources
On souhaite tablir le tableau des emplois et ressources de la Socit Tropigel dont les
bilans fin 1989 et 1990 sont prsents ci-dessous. Cette socit exerce une activit
d'entretien et de maintenance de matriel frigorifique. Elle a dvelopp depuis 1988 un
important programme d'investissements et a pris, en 1989 et 1990, le contrle de la
Socit Frimatic, une petite entreprise qui exerce la mme activit.
La socit Tropigel : Bilan de fin d'exercice
Actif (nomenclature OCAM)
immobilises.
Valeurs brutes
- amortissement
Actif (nomenclature PCG)
1990
1989
Valeurs brutes
- amortissement
(1 106 283)
(-123 552)
(0)
(0)
Terrains
Autres immobilisations corporelles.
Valeurs brutes
- amortissement
982 731
0
Terrains
16 395 997
13 479 347
Autres immobilisations corporelles
Valeurs brutes
(144 837 442) (81617 440)
- amortissement
(- 73 248 572) (- 47 892 553)
71588 870
33 724 887
Stocks et en-cours

Fournisseurs. Avances et acomptes verss
Clients
Titres court terme
Crances
Fournisseurs. Avances et acomptes
Clients et compte rattachs
Valeurs immobilires de placement
Disponible
16 027 600
10 078 304
451 380
381 145
308 851
294 265 672
14 368 443
495 012
223 804 622
30 792 987
Disponibilits
28 981 321
67 892 258
Total gnral
Total gnral
443 370 865
380 648 562
Passif (nomenclature OCAM)
Passif (nomenclature PCG)
Capital social
Capital
10 000 000
10 000 000
Rserves
Rserves
145 627 137
101 121 348
Report nouveau
Report nouveau
75 858 819
57 634 960
Provisions pour charges
5 421 554
4 826 410
Emprunts et dettes financires

( + d'un an)
16 061 563
12 090 605
Fournisseurs et compte rattachs

Avances et acomptes reus sur
commandes en cours
Dettes fiscales et sociales
Emprunts et dettes financires
( - d'un an)
Autres dettes
118 719 830

15 731515
101 473 155

12 442 938
49 939 394
6 011053
48 155 009
7 558 697
Total gnral
443 370 865
Dettes court terme

Fournisseurs
Clients. Avances et acomptes reus
tat, ...
Dividendes verser
Total gnral
168
25 345 440
380 648 562
On apprend en outre que la socit a, en 1990 :

rembours par anticipation une dette de 4 250 000 francs dont l'chance avait t initialement fixe afin 1992,
cd des terrains dont la valeur comptable se montait 2 895 600 francs,
ralis des titres de participation sur la socit Frigoli (valeur comptable : 3 810 000
francs) puisqu'elle avait dcid de se dgager de cette participation,
cd des constructions dont la valeur brute se montait 13 645 150 francs et qui
avaient t amorties hauteur de 3 672 745 francs.
On apprend en outre que les cessions n'ont gnr ni plus-value ni moins-value.
L'ensemble des dotations aux amortissements et provisions s'est mont 29 747 460
francs au cours de l'exercice 1989. Le rsultat de l'exercice s'est tabli 62 729 648
francs. La socit a distribu 25 345 440 francs en 1990, au titre du rsultat de l'exercice
1989, conformment aux rsolutions arrtes par l'assemble gnrale du 12 juin 1990.
En revanche, elle prvoit de ne pas distribuer de dividendes au titre du rsultat de 1990.
Enfin, les dettes financires moins d'un an correspondent des crdits bancaires de
trsorerie et peuvent tre considres comme des concours bancaires courants .
tablissement du bilan diffrentiel de l'exercice 1990
Actif
Frais et valeurs incorporelles immobilises.
Valeurs brutes
- amortissement
Fin 1990
Variation
Fin 1989
1 106 283
-123 552
982 731
0
0
0
1 106 283
- 123 552
982 731
16 395 997
13 479 347
2 916 650
144 837 442

- 73 248 572
71588 870
16 027 600
451 380
81617 440
- 4 7 892 553
33 724 887
10 078 304
381 145
63 220 002
- 2 5 356 019
37 863 983
5 949 296
70 235
308 851
294 265 672
14 368 443
28 981321
495 012
223 804 622
30 792 987
67 892 258
-186 161
70 461050
- 1 6 424 544
- 3 8 910 937
443 370 865
380 648 562
62 722 303
Capital social
Rserves
Report nouveau
Dettes court terme
Fournisseurs
tat...
Dividendes verser
10 000 000
145 627 137
72 858 819
5 421 554
16 061 563
10 000 000
101 121 348
57 634 960
4 826 410
12 090 605
0
44 505 789
18 223 859
595 144
3 970 958
118 719 830

15 731515
49 939 394
6 011 053
101 473 155

12 442 938
48 155 009
7 558 697
25 345 440
17 246 675
3 288 577
1 784 385
_ 1 547 644
- 25 345 440
Total gnral
443 370 865
380 648 562
62 722 303
Terrains
Autres immobilisations corporelles.
Valeurs brutes
- amortissement
Clients
Titres court terme
Disponible
Total gnral
Passif
169
La prsentation du bilan diffrentiel se borne reprendre, pour chaque poste du bilan,

la variation globale rsultant des oprations de la priode.
La prsentation du tableau des mouvements patrimoniaux retenue ci-aprs introduit
pour sa part deux ensembles d'apports additionnels.
D'une part, elle dtaille la variation globale, en reconstituant de faon plus fine les
flux d'augmentation et de diminution dont ces mouvements patrimoniaux rsultent. Ainsi,
d'aprs les donnes fournies, le bilan diffrentiel fait apparatre une augmentation du
poste terrains pour 2 916 650 francs alors que cette augmentation rsulte de la compensation entre des cessions de 2 895 600 francs et des acquisitions. Le montant de ces
dernires peut alors tre valu 2 895 600 + 2 916 650 = 5 812 250 francs puisque la
variation globale de 2 916 650 rsulte de la compensation entre acquisitions (5 812 250)
et cessions (2 895 600). Le mme type de prcision peut galement tre apport pour les
dettes long et moyen terme, pour les immobilisations corporelles et pour les titres de
participation, compte tenu des prcisions apportes ci-dessus.
D'autre part, le tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux permet galement d'organiser un vritable classement des flux en emplois et ressources, prfigurant
ainsi la prsentation d'un tableau de financement.
Enfin, ce tableau procde des regroupements des flux sur la base de critres relatifs :
la dure des emplois et ressources,
la nature des oprations qui donnent lieu la circulation de ces flux.
Ces regroupements seront comments de faon plus prcise dans le paragraphe suivant consacr au tableau dtaill des emplois et ressources.
170
II. La construction du tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux (plan OCAM)
INTITULE DES COMPTES
EMPLOIS
immobilises. Valeurs brutes
Soldes
l'ouverture
Augmentations Diminutions
(+)
(-)
1 106 283
Soldes
la clture
1 106 283
Terrains
Autres immobilisations
corporelles. Valeurs brutes
13 479 347
5 812 250
- 2 895 600
16 395 997
81 617 440
76 865 152
- 1 3 645 150
144 837 442
10 078 304
9 759 296
- 3 810 000
16 027 600
381 145
70 235
495 012
223 804 622
30 792 987
70 461050

Clients
Titres court terme
Disponible
Total gnral
RESSOURCES
Soldes
l'ouverture
Ressources de gestion
Rsultat
Amortissements et provisions
47 892 553
Capital social
Rserves
Report nouveau
- 186 161
67 892 258
428 541115
451380
164 074 266
- 16 424 544
308 851
294 265 672
14 368 443
- 3 8 910 937
28 981 321
- 75 872 392
516 742 989
Diminutions Augmentations
(+)
(-)
29 152 316
73 372 124
10 000 000
10 000 000
101 121 348
44 505 789
145 627 137
57 634 960
18 223 859
75 858 819
4 826 410
595 144
5 421 554
8 220 958
16 061563
17 246 675
3 288 577
1 784 385
118719830
15731 515
49 939 394
6 011 053
0
123 017 703
516 742 989
12 090 605
- 3 672 745
Soldes
la clture
- 4 250 000
Dettes court terme

Fournisseurs
tat, ...
Dividendes verser
101 473 155

12 442 938
48 155 009
7 558 697
25 345 440
_ i 547 644
- 25 345 440
Total gnral
428 541 115
- 9 470 389
171
III. La construction du tableau de financement de PCG franais
La prsentation des emplois et ressources s'effectue dans le cadre du plan comptable

franais de 1982 sur la base du tableau de financement dont la structure a t schmatise ci-dessus (Figure 6)
Le tableau de financement du PCG franais de 1982
A - Emplois et ressources
Ressources
Emplois
Distributions mises en
paiement au cours de l'exercice
25 345 440
Acquisitions d'lments de
l'actif immobilis
Immobilisations corporelles (4)
1 106 283
82 677 402
9 759 296
Rduction des capitaux propres
Total des emplois (I)
172
Cessions ou rductions
d'lments de l'actif
immobilis (2)
92 477 108
16 678 005
Augmentation des capitaux

propres
Charges rpartir
Remboursement des dettes

financires (3)
Capacit d'autofinancement (1)

Rsultat 62 729 648
Dotations 29 747 460
Augmentations des dettes

financires (3)
4 250 000
123 138 421
8 220 958
(II)
Variation du F R N G
emploi net (I) - (II)
117 376 071
Total des ressources
123 138 421
5 762 350
B - Utilisation de la variation du FRNG

Besoins (1)
Variations Exploitation
Variation des actifs d'exploitation(a)
Stocks et en-cours
Fournisseurs. Avances verses
Crances clients
Variation des dettes d'exploitation(b)
Avances et acomptes reus
Dettes fournisseurs
(A) Besoins de l'exercice en fonds de roulement
pour l'exploitation (a) - (b)
Dgagements (2)
Soldes (2)-(l)
70 235
186 161
70 461050
3 288 577
17 246 675
70 531 285
Variations Hors Exploitation

Variation des autres dbiteurs (5)
Variation des autres crditeurs (6)
20 721 413
- 49 809 872
16 424 544
1 784 385
(B) Dgagement en Fonds de

Roulement hors exploitation
Variations Trsorerie
Variation des disponibilits
Variation des concours bancaires
courants et des soldes crditeurs banques
1 547 644
(C) Variation nette de Trsorerie
1 547 644
18 208 929
18 208 929
38 910 937
38 910 937
37 363 293
Utilisation de la variation du FRNG
5 762 350
IV. Commentaires sur l'laboration du tableau de financement

(1) - Tableau de calcul de la capacit (CAF)
Rsultat
+ Dotations aux amortissements et
provisions
- Quote-part des subventions vires au
compte de rsultat
- Reprises sur amortissements et
provisions
+ Valeur comptable des lments d'actif
immobilis cds
- Produit de cessions des lments
d'actif immobilis
Total
+ 62 729 648
+ 29 747 460
+ 16 678 005
- 1 6 678 005
92 477 108
(2) Les cessions sont values en prix de cession et non en valeur comptable nette. Cette
rgle demeure ici sans incidence puisque les cessions n'ont dgag ni plus-value ni
moins-value, ce qui autorise crire, pour l'ensemble des actifs immobiliss cds :
173
+ Plus-values
Prix de cession = valeur comptable
. - Moins-values
si les plus ou moins-values sont nulles :
Prix de cession = valeur comptable
(3) Les dettes financires ont vari au bilan de + 3 970 958 francs au titre d'lments
long et moyen terme. Comme l'entreprise a procd au remboursement de 4 250 000
francs de dettes aux cours de l'exercice 1990, on peut crire :
Dettes long et moyen terme enfin 1989
+ nouveaux emprunts ( augmentations des
dettes financires ) de l'exercice 1990
- Remboursements en 1990
12 090 605
+
X
- 4 250 000
= Dettes long et moyen terme enfin 1990
16 061 563
D'o :X = 16 061 563 + 4 250 000 -12 090 605

=> Augmentation des dettes financires pour 1990 = X = 8 220 958 francs
(4) L'augmentation des actifs immobiliss correspond aux investissements raliss par
l'entreprise au cours de l'exercice 1990. Elle est chiffre en valeurs d'acquisition, c'est-dire en variation des valeurs brutes au bilan.
Elle englobe ici des investissements en :
- immobilisations incorporelles pour 1 106 283 francs,
- immobilisations corporelles pour 82 677 402 francs (dont 5 812 250 en terrains et
76 865 152 en autres immobilisations incorporelles),
- immobilisations financires pour 9 759 296 francs correspondant l'acquisition
d'autres valeurs immobilises.
(5) L'entreprise a ralis (ou cd) des titres de placement pour 16 424 544 francs. Ce
montant dgage des ressources que le PCG recommande de rattacher aux variations
hors exploitation . En fait, les oprations relatives l'acquisition des titres de placement relvent de la gestion financire court terme ; il serait donc plus rationnel de
considrer les oprations sur ces titres comme des sources de variations de trsorerie .
(6) L'entreprise a procd en 1990 au rglement des dividendes ds sur les rsultats de
l'exercice 1989, effectuant un emploi de fonds de 25 345 440 francs. Bien qu'elle ait
occasionn une variation relative un compte de crditeurs, cette opration est prise en
compte par le PCG de 1982 au titre des emplois stables de la priode.
V. La prsentation utilisant les concepts du plan OCAM
Les plans comptables sngalais, ivoiriens et zarois ont introduit une prsentation
normalise du tableau de financement qui met en uvre les concepts fondamentaux du
plan comptable de l'OCAM.
Dans la prsentation retenue par le plan zarois, les emplois et ressources sont classs
selon leur terme sur la base du schma global prsent dans la figure 9.
174
TROISIEME PARTIE
LES DECISIONS FINANCIERES

FONDAMENTALES
Chapitre 7
Le plan financier
La formulation d'un diagnostic financier ne constitue qu'une tape dans le processus
dcisionnel et opratoire de la gestion financire. Le diagnostic peut en effet s'inscrire
dans le cadre de la prparation d'un plan d'action et revtir alors le caractre d'une
tude pralable la prise de dcisions financires. Le diagnostic peut galement apparatre comme composante d'un suivi destin contrler la mise en uvre de dcisions
financires dj arrtes et en cours d'application. Mais, quelle que soit sa place dans le
processus de la gestion financire, le diagnostic ne prend sa signification que dans son
rapport au plan financier.
Le plan financier rcapitule de faon formelle ou informelle l'ensemble des dcisions
financires dont la formulation et la mise en uvre engagent l'avenir de l'entreprise
long, moyen et court terme. Ce plan s'inscrit dans l'ensemble des plans d'action de
l'entreprise ; ce titre, il constitue ainsi un plan spcialis ou encore un volet particulier
des plans globaux. Mais, d'autre part, le plan financier revt un caractre intgrateur
dans la mesure o il reflte les implications financires de tous les projets spcialiss,
arrts par l'entreprise et permet ainsi de tester leur cohrence et leur compatibilit
(section 1).
Ainsi, le plan financier rflchit et analyse l'ensemble des projets en le mettant en perspective, par rapport une problmatique typiquement financire. Mais il constitue
d'abord l'expression de la politique financire de l'entreprise et dfinit les orientations
et les conditions de mise en uvre de la gestion financire (section 2).
SECTION 1 - LES COMPOSANTES DU PLAN FINANCIER

La comprhension du contenu du plan financier requiert la mise en vidence de sa
place dans l'ensemble du systme de gestion de l'entreprise ( A). Elle exige galement la
distinction entre les diffrents domaines de dcision et d'action de la gestion financire
selon l'horizon temporel qu'ils concernent ( B).
A - LA PLACE DU PLAN FINANCIER DANS LE SYSTME DE GESTION
1 - Plan financier et processus de gestion

Les systmes de gestion de l'entreprise mettent en cause des processus qui intgrent
trois phases fondamentales.
177
LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES
1. Au cours d'une premire phase, les responsables s'attachent la prparation et la

formulation de dcisions et de projets caractre global ou local, effets transitoires ou
durables.
2. Au cours d'une seconde phase, les projets dfinis donnent lieu une mise en application. Cette phase oprationnelle se traduit ainsi par des ralisations concrtes qui sont
supposes faire entrer, dans les faits, les orientations arrtes par les processus dcisionnels de l'entreprise.
Toutefois, l'application des projets soulve gnralement des problmes qui expriment
soit de simples difficults d'application sur des plans techniques et humains, soit des
dfauts de cohrence entachant les dcisions arrtes, soit encore une inadaptation de ces
dcisions au fonctionnement de l'entreprise ou aux caractristiques de son environnement. C'est pourquoi les processus de gestion comportent ncessairement des dispositifs
de suivi, de contrle et d'adaptation qui visent rduire les difficults induites par
l'application des dcisions et, ventuellement, susciter une inflexion ou une rvision des
projets qui rvlent de graves dfauts de cohrence ou d'opportunit.
Compte tenu de l'articulation entre ces phases et des rtroactions qu'elle implique, les
processus de gestion dfinissent ainsi des cycles ininterrompus (dcision / action /
contrle) plutt que des enchanements linaires et squentiels.
Plans, projets, dcisions
<
Mise en application
Oprationnalisation
i
Contrle, suivi, adaptation
Comme tout systme de gestion, le systme de gestion financire comporte galement

des dmarches qui relvent des trois phases de ce cycle. Mais, c'est surtout au niveau des
phases d'oprationnalisation et de contrle que l'apport spcifique de la gestion financire
peut tre le plus clairement identifi.
2 - Plan stratgique, plan oprationnel et plan financier

a) Le plan stratgique
Le plan stratgique de l'entreprise se dfinit la fois par son objet, ses implications et
sa dure.
L'objet de la stratgie concerne les grands choix qu'une entit formule quant l'orientation de ses activits, ses rapports fondamentaux avec son environnement et ses
structures internes. Ds lors, le plan stratgique englobe l'ensemble des projets d'action
dont la ralisation chelonne et coordonne permettra de mettre en uvre ces choix
d'orientation majeurs. Ainsi, pour une entreprise qui dveloppe une stratgie de diver178
LE PLAN FINANCIER
sification, le plan stratgique dfinira les grands axes de la politique d'acquisition ou

d'investissement qui permettra d'largir le portefeuille d'activits ou la gamme des
mtiers. Inversement, pour une entreprise engage dans une stratgie de recentrage, le
plan stratgique identifie les domaines d'activit renforcer et les projets d'action (investissements financiers, productifs, commerciaux...) qui permettront d'y parvenir ; il nonce
galement les domaines dont l'entreprise entend se dgager soit par interruption pure et
simple de l'activit, soit par conversion des units de production ou de commercialisation
concernes, soit par cession.
Les implications du plan stratgique prsentent un caractre global. Elles ont trait en
effet l'orientation d'ensemble de l'activit, des rapports internes et des relations externes de l'entreprise. cet gard, les choix d'orientations stratgiques se diffrencient nettement de choix tactiques qui ont une porte partielle et locale. Ainsi, pour une entreprise
dont la production est encore entirement assure dans son pays d'origine, la formulation
de projets d'implantation productive l'tranger revt le plus souvent un caractre stratgique. En revanche, les dcisions relatives aux modalits des implantations envisages
prsentent un caractre tactique, dans la mesure o elles se bornent traduire concrtement les orientations de la politique d'internationalisation, l'intrieur du cadre dfini par
cette dernire.
Enfin la porte temporelle ou l'horizon des orientations et du plan stratgiques
s'tend le plus souvent sur le long ou le trs long terme. Parfois les choix stratgiques prsentent mme un caractre irrvocable, irrversible et engagent dfinitivement l'avenir de
l'entreprise. Par exemple, la dcision d'un constructeur aronautique de dvelopper un
nouveau type d'avion (un supersonique civil ou un gros porteur) peut l'engager pour
trente, quarante ans ou davantage ! Compte tenu de cet horizon, les prvisions et les projets noncs dans le plan stratgique ne peuvent faire l'objet d'une quantification et d'une
programmation trs prcises et trs dtailles ; c'est pourquoi le plan stratgique revt le
plus souvent la forme d'noncs qualitatifs qui pourraient en rester au stade des vellits ou des intentions vagues si elles ne sont pas relayes par un plan de mise en uvre
ou plan oprationnel.
b) Les plans oprationnels.
L'objet des plans oprationnels concerne la mise en uvre des choix et des orientations dfinis par le plan stratgique. Il s'agit donc de plans d'action, programms moyen
ou long terme et assigns aux grandes fonctions de l'entreprise selon une quantification et
un calendrier prcis.
Dfinis sur une base fonctionnelle, les plans oprationnels apparaissent d'abord
comme des programmes d'action qui traduisent en termes concrets les orientations stratgiques, pour chaque domaine de gestion. Les plans oprationnels peuvent ainsi comporter une plan commercial (ou plan marketing ), un plan d'quipement, un plan production, un plan personnel (ou plan ressources humaines ). Ils comportent aussi, le
plus souvent, un plan financier ou plan d'investissement et de financement, qui correspond au volet financier du plan oprationnel et traduit l'ensemble des dcisions en prvisions d'emplois et de ressources.
Les plans oprationnels sont parfois dsigns comme des programmes dans la
mesure o ils fournissent, sur un horizon de moyen-long terme (1 5 ou 7 ans par
exemple), un chancier prcis des ralisations attendues par la direction gnrale d'une
entreprise de la part de chacune des grandes fonctions de gestion.
179
c) La place du plan financier dans la planification oprationnelle.

D'une part, le plan financier ou plan d'investissement et de financement constitue, au
sein du plan oprationnel, une composante fonctionnelle parmi d'autres. De mme
que le plan marketing dfinit des projets relatifs la politique de produit, de prix, de communication et de distribution qui permettent de faire entrer dans les faits les orientations
stratgiques, de mme le plan financier a pour objet d'identifier et d'ajuster les projets
d'investissement et les sources de financement requises par la mise en uvre de ces
orientations.
Mais le plan financier prsente aussi un caractre transversal et joue un rle intgrateur dans le cadre du plan financier. En effet, la plupart des dcisions inscrites dans
les plan oprationnels de l'entreprise comportent des implications financires directes ou
indirectes. Ainsi, les acquisitions de matriel prvues dans le cadre du plan d'quipement,
les campagnes publicitaires ou la prparation de produits nouveaux prvues dans le plan
commercial, les programmes de recrutement ou de formation inscrits dans le plan personnel entranent des dpenses ou des emplois de fonds futurs qu'il faudra ncessairement financer. Inversement, la ralisation de certaines cessions de matriel ou de constructions prvues dans le plan d'quipement ou les ventes attendues des projets de
dveloppement commercial dgageront des recettes ou des sources de fonds prvisibles
en faveur de l'entreprise.
De ce fait, le plan financier traduira d'abord l'impact financier de toutes les dcisions
programmes dans les diffrents plans fonctionnels. Mais il devra en outre assurer
l'ajustement entre les chanciers concernant respectivement les sources prvisionnelles
de financement et les emplois prvisionnels de ces fonds. A ce titre, le plan financier
assume un rle global de mise en cohrence de l'ensemble des dcisions oprationnelles,
sur la base d'une analyse prvisionnelle des flux financiers qui devraient tre induits par
ces dcisions.
Enfin, les plans oprationnels dfinis sur un horizon moyen ou long terme comportent une srie de projets d'action qui doivent tre engags court terme. Cette premire tranche annuelle de ralisation des plans oprationnels se traduit, dans le cadre
du plan financier, par la mise en place d'un ensemble de prvisions budgtaires.
180
LE PLAN FINANCIER
Figure 1 - Les processus de la planification stratgique et oprationnelle
Plan stratgique
. Projets long terme, globaux, exprims en
termes qualitatifs.
. Objet : choix d'orientation relatifs
- aux activits et aux mtiers
- aux structures d'ensemble
- aux relations avec l'environnement
1
Plans oprationnels
. Projets moyen - long terme, dfinis sur une base
fonctionnelle, quantifis et programms.
. Objet : Projets d'action assigns aux grandes
fonctions de l'entreprise
- Plan commercial
- Plan "ressources humaines"
- Plan d'quipement
- Plan "production"
- Plan financier ...
t
Budgets
. Projets d'action court terme, dfinis sur une base
fonctionnelle, quantifis et programms selon
un chancier prcis.
. Premire "tranche" annuelle de ralisation des plans
oprationnels
B - LE CONTENU DU PLAN FINANCIER

Le plan financier traduit l'ensemble des dcisions programmes dans les plans oprationnels en termes d'emplois et de ressources. Ces flux sont le plus souvent analyss sur
la base d'une programmation annuelle qui permet de poser, pour chaque anne du plan, le
problme de l'ajustement global entre emplois et ressources ou, en d'autres termes, le problme de l'quilibre financier prvisionnel du plan oprationnel.
Dans ces conditions, le plan financier se prte assez aisment une prsentation rsume sous la forme d'un plan d'investissement et de financement qui ne constitue au fond
qu'un tableau de financement prvisionnel.
181
Figure 2 - Un exemple de plan d[investissement et de financement

(Milliers de francs)
EMPLOIS PRVISIONNELS
. Investissements
- Acquisition d'immobilisations
incorporelles
corporelles
financires
1991
1992
1993
1994
1995
15 600 000
10 800 000
2 170 900
829 700
58 615 000
72 839 000
32 400 000
12 300 000 28 900 000
34 900 000
. Remboursement d'emprunts
. Distribution de dividendes
8 200 000
9 700 000
. Reconstitution du
fonds de roulement
3 600 000
5 200 000
TOTAL (1)
73 085 900 102 568 700
12 400 000 19 700 000 22 900 000
79 700 000 47100 000 48 600 000
RESSOURCES PRVISIONNELLES
. Capacit d'autofinancement
- Rsultat
+ 1 603 500 - 5 430 000 - 2 700 000 13 900 000 15 800 000
- Dotations aux amortissements
et provisions
12 940 000 22 640 000 34 800 000 33 200 000 32 800 000
. Augmentation de capital
25 600 000
35 600 000
15 000 000
. Emprunts
25 000 000
35 000 000
25 000 000
7 942 400
14 758 700
7 600 000
79 700 000 47100 000
48 600 000
. Prlvement sur le
fonds de roulement
TOTAL (2)
73 085 900 102 568 700
SECTION 2 - ELABORATION, MISE EN UVRE

ET CONTRLE DU PLAN FINANCIER
A - L'VALUATION DES BESOINS DE FINANCEMENT
L'laboration du plan financier est tributaire en premier lieu des options arrtes dans
le cadre des diffrents plans fonctionnels de l'entreprise puisque ces derniers dterminent
la fois les besoins prvisionnels et les capacits prvisionnelles de financement. Ainsi,
l'valuation des excdents ou des besoins en ressources externes constitue la base fondamentale partir de laquelle les dcisions financires peuvent commencer tre labores. Cette valuation est largement influence par des dcisions non financires. En
effet, chacune des fonctions de l'entreprise labore son plan oprationnel en tenant
compte de contraintes, d'objectifs et de moyens d'action qui lui sont propres. Ainsi, dans
une entreprise industrielle, la direction de la production est gnralement sensible des
objectifs d'augmentation de la production, de la productivit et de la capacit installe ou
des objectifs de rduction des dlais, de la frquence des pannes ou du taux de produits
dfectueux. La direction commerciale est sensible pour sa part la possibilit d'aug-
182
LE PLAN FINANCIER
menter les ventes, de rnover les produits et leurs attributs, de rduire les dlais de livraison et les prix de vente. Quant la direction financire, elle s'attache assurer le financement de l'entreprise en contrlant l'emploi des fonds, en veillant la matrise des risques financiers et en cherchant contenir les cots du financement un niveau aussi
faible que possible.
Si ces objectifs (et ceux des autres fonctions de l'entreprise) sont sans doute compatibles long terme, ils sont souvent contradictoires, ou tout le moins divergents, dans
le court ou le moyen terme. Ainsi, la recherche d'une augmentation de la capacit de
production et des ventes rpond souvent aux vux des responsables productifs et commerciaux ; mais elle entrane des besoins de fonds que les responsables financiers jugeront excessifs, compte tenu soit des possibilits de financement accessibles l'entreprise,
soit de la comparaison entre le cot des ressources ncessaires et le rendement des amliorations envisages. De mme, la rduction des dlais de stockage et de livraison qui
peut paratre souhaitable aux financiers et aux commerciaux peut apparatre impraticable
pour les responsables de la production. Enfin, le lancement d'un nouveau produit souhait par les dirigeants commerciaux peut tre contest par les responsables de la production qui soulignent la difficult de matriser une nouvelle technologie et la saturation
des capacits productives et par les responsables financiers qui jugent la rentabilit attendue de ce nouveau produit insuffisante, par rapport aux cots que son lancement
induirait.
Ainsi, l'valuation des besoins de financement rsultant des diffrents plans fonctionnels ne se rduit jamais la simple addition des besoins prvus par chacun des responsables fonctionnels. En fait, la validation de cette valuation de besoins constitue une
responsabilit majeure de la direction gnrale.
Elle rsulte le plus souvent d'un arbitrage pris aprs des confrontations qui opposent,
ventuellement en termes conflictuels, les responsables des fonctions dpensires
(consommatrices de fonds) et les responsables financiers. C'est la raison pour laquelle les
procdures d'laboration du plan oprationnel comportent gnralement une navette
(et parfois plusieurs), permettant aux responsables fonctionnels de formuler une premire
version de leur plan, puis de le modifier pour le rendre compatible avec l'enveloppe globale de financement arrte par la direction gnrale, sur la base des indications fournies
par les responsables financiers (figure 3).
Figure 3 - Schma d'une navette dans le processus de la planification oprationnelle
Premire version des
plans fonctionnels
Plan
Plan
Plan
Plan
d'quipement
production
personnel
marketing
Centralisation par la
direction financire ou
la direction de la
planification
1 ) valuation de
l'enveloppe
globale de
financement
reprise par les
plans
oprationnels
2) Confrontation
avec l'enveloppe
prvue par la
direction
gnrale
Arbitrages par la
direction gnrale
1 ) Rduction
autoritaire des
enveloppes
alloues
certaines
fonctions
2) Dfinition des
priorits et
arbitrages entre
fonctions
Seconde version des

plans fonctionnels
Plan
Plan
Plan
Plan
d'quipement
production
personnel
marketing
183
LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES
B - LES VARIABLES PRISES EN COMPTE

DANS L'LABORATION DU PLAN FINANCIER
Lorsque les navettes ncessaires conduisent la validation par la direction gnrale
d'une valuation des besoins de financement prvisibles sur la priode couverte par le
plan financier, l'laboration de ce dernier s'engage dans une deuxime phase domine par
les choix relatifs la structure du financement.
Le choix d'une combinaison entre ressources d'autofinancement, augmentation de capital, emprunts et subventions constitue un enjeu majeur de la politique financire. Elle met
en cause quatre ensembles complexes de variables.
Un premier ensemble de variables de dcision a trait au cot des diffrentes ressources. Le plan financier doit en effet assurer le financement de l'entreprise dans les
meilleures conditions de cot possibles. Ds lors, l'exploration des possibilits d'offrir une
rduction du cot du financement en faisant varier la structure financire constitue une
tche essentielle pour les praticiens de la gestion financire comme pour les chercheurs.
Un deuxime ensemble de variables, d'ailleurs li au prcdent, concerne l'valuation
des risques financiers occasionns par la structure financire choisie. En particulier, le
recours accru l'endettement semble entraner un surcrot de volatilit (ou d'instabilit)
des rsultats. Il semble galement augmenter les risques de faillite auxquels l'entreprise
est expose. De ce fait, les dcisions de financement ne peuvent tre arrtes sans que
soient poss les problmes soulevs par la matrise des risques financiers lis ces
dcisions.
En troisime lieu, les dcisions de financement ne peuvent tre arrtes tant que les
responsables de l'entreprise n'ont pas valu les perspectives de rendement attendues
des diffrents projets d'investissement et d'emploi de fonds, pour vrifier qu'ils dgagent
des rsultats prvisionnels suffisants et permettront ainsi de compenser les cots de financement que l'entreprise devra supporter. La confrontation entre le rendement des investissements et le cot des resssources constitue une dmarche fondamentale de la gestion
financire. Elle peut galement conduire les responsables financiers remettre en cause
certains projets insuffisamment rmunrateurs, prvus par les responsables fonctionnels.
Enfin, l'laboration du plan financier peut galement tre dtermine par la prise en
compte de dterminants stratgiques qui crent parfois pour l'entreprise des possibilits
d'action largies mais qui, dans d'autres cas, l'enserrent dans des rseaux de contraintes et
de limitations. Ces dterminants sont lis des caractres structurels propres l'entreprise
ou ses relations avec l'environnement. Ainsi, une entreprise appartenant un groupe
puissant disposera de possibilits de financement largies et bnficiera donc d'une plus
grande flexibilit pour l'laboration de ses projets d'investissement et de dpense. Au
contraire, une petite ou une moyenne entreprise isole pourra se heurter une contrainte
beaucoup plus stricte sur ses capacits de financement externe et devra se montrer beaucoup plus slective dans la dfinition de ses projets de dpense.
184
13
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valuation des
risques financiers
53
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Perspectives de
rendement des projets
d'investissement
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Contraintes et choix
relatifs la structure
financire
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185
C - LA MISE EN UVRE ET LE CONTRLE DU PLAN FINANCIER

L'approbation du plan financier par la direction gnrale implique l'approbation des
projets gnrateurs de ressources et d'emplois de fonds, programms moyen terme (plan
d'investissement et de financement) et court terme (budgets et premire tranche
annuelle du plan). Aprs leur adoption, ces projets constituent une rfrence pour
l'action concrte de l'entreprise.
C'est pourquoi un dispositif de suivi ou de contrle doit alors tre mis en place
pour rpondre trois exigences.
En premier lieu, le suivi permet de s'assurer que les projets adopts ne restent pas
dans les cartons mais sont effectivement mis en uve. En l'absence d'un tel contrle,
de nombreuses dcisions de principe risquent de rester sans effet soit cause des attitudes
de blocage volontaire adoptes par certains membres de l'entreprise, soit cause de leur
inertie, soit cause d'obstacles imprvus qui entament la dtermination des responsables
alors qu'une action rsolue permettrait de les surmonter.
En deuxime lieu, le suivi permet, au fur et mesure que le plans se droulent, de mettre en vidence certains carts entre les ralisations et les prvisions initiales.
L'identification, la mesure et la justification de ces carts rpondent un impratif
majeur. Ils permettent en effet de concilier le volontarisme du plan et un ralisme
ncessaire. Les projets prvus dfinissent un cap et une trajectoire cohrente. Si les
projets effectivement raliss s'cartent de cette trajectoire, on doit se demander ce que le
dcalage observ traduit. Correspond-il une adaptation indispensable compte tenu
d'volutions qui n'avait pas t intgres dans les prvisions initiales ? Traduit-il un
dfaut de ralisation majeur ou mineur et, dans un tel cas, met-il en cause la responsabilit de certains membres de l'entreprise ? Ce dcalage entrane-t-il des effets
bnfiques sur la ralisation des objectifs globaux du plan ou plutt une remise en question ou une dtrioration de leurs conditions de mise en uvre ?
Enfin, le suivi du plan permet d'envisager un processus volontaire d'adaptation ou
de rvision. C'est ainsi que les plans flexibles ou les plans glissants introduisent
des mcanismes de correction, au cours de la priode de ralisation du plan. Il reste
cependant que la recherche d'un meilleur ralisme doit maintenir un certain quilibre : un
plan trop adaptatif ou trop flexible risque de perdre toute vise volontariste et, perdant le
cap, de se rduire un exercice de navigation vue.
CONCLUSION
S'il est labor sur la base d'une stricte articulation avec les diffrentes fonctions de
gestion de l'entreprise, le plan financier apparat en fin de compte comme la synthse des
dcisions financires ou des projets financiers programms court et moyen terme.
Les dcisions majeures engagent l'avenir sur plusieurs annes. Elles correspondent
d'une part des dcisions de financement qui impliquent la matrise de la gamme de
moyens de financement accessibles l'entreprise (Chapitre 8). Ces dcisions sont largement dtermines par des considrations relatives au cot des ressources (Chapitre 10).
D'autre part, les dcisions moyen terme englobent galement des projets d'investissement et d'emploi des fonds propos desquels les responsables financiers doivent
186
LE PLAN FINANCIER
exercer un contrle a priori ; ce contrle s'appuie sur une dmarche de comparaison entre
les revenus prvisibles dgags par ces projets et le cot des fonds qui permettent de
financer leur ralisation (Chapitre 9).
Enfin, les dcisions et les actions programmes court terme revtent galement une
importance majeure, souvent amplifie encore par l'urgence dans laquelle ces dcisions
doivent tre mises en uvre. Elles concernent la recherche de financements court terme
ou, l'inverse, le placement de liquidits dont l'entreprise devrait disposer sur une priode
de quelques jours quelques mois. Dans leur ensemble, ces dcisions de trsorerie revtent certes un caractre partiellement adaptatif. Elles n'en contribuent pas moins, de
faon dcisive, au dgagement des rsultats et au maintien des quilibres financiers
(Chapitre 11).
Chapitre 8
Systmes financiers et slection
des moyens de financement
Selon son stade de dveloppement, l'environnement financier met la disposition des
entreprises une gamme de moyens de financement plus ou moins toffe. Trs diversifie dans les pays systmes financiers dvelopps, cette gamme reste limite des
techniques financires de base dans la plupart des pays en dveloppement. Mais, quel
que soit leur contexte, les entreprises sont toujours confrontes des choix qui mettent en
cause trois sources fondamentales de financement.
L'autofinancement constitue la base de tout dveloppement financier des entreprises
(Section 2).
Les apports en capitaux propres constituent galement un vecteur essentiel du financement des entreprises. Mais, l'ampleur et les modalits de ces apports varient notablement selon que l'entreprise dispose ou non d'un accs direct aux marchs des capitaux
(Section 3).
Enfin, le recours l'endettement devrait en principe apporter des complments de ressources aux entreprises. De fait, il joue un rle fondamental dans leur financement,
mme si les emprunteurs subissent une forte incitation au dsendettement , une
priode o les taux d'intrt rels atteignent des niveaux trs levs (Section 4).
Mais les choix ouverts l'entreprise en matire de financement comportent non seulement des enjeux externes, mais aussi des enjeux internes, stratgiques et techniques
(Section 1).
187
SECTION 1 - LES ENJEUX DES DECISIONS

DE FINANCEMENT POUR L'ENTREPRISE
A - DCISIONS DE FINANCEMENT ET AJUSTEMENTS FINANCIERS
Pour une entreprise considre en particulier, il n'y a pas un problme mais des problmes de financement qui se nouent autour de questions cruciales pour sa survie et ses
possibilits futures de dveloppement.
Ces questions se posent tout d'abord propos du montant des fonds qui peuvent tre
runis. En premier lieu, les dirigeants doivent se demander si l'entreprise dispose d'une
masse de liquidits suffisante pour faire face aux engagements dj souscrits, c'est--dire
pour honorer les dettes qui parviennent leur chance dans un avenir immdiat. Cette
question est celle de l'quilibre financier trs court terme, celle de la solvabilit. En
second lieu, la question de financement se pose propos des fonds ncessaires pour lancer les investissements de toute nature (technologiques, organisationnels, sociaux, commerciaux) qui permettront au moins de maintenir l'outil de production en l'tat et, si possible, d'en tendre la capacit et d'en dvelopper les possibilits. Cette question est celle
du financement de l'accumulation et du dveloppement moyen et long terme ; elle
conditionne la croissance ventuelle, les rsultats venir et le maintien futur de l'quilibre
financier.
Quant la nature des moyens de financement engags, on doit en outre se demander
si elle est qualitativement adapte aux besoins de l'entreprise.
Tout d'abord, les ressources mises en uvre sont-elles d'une stabilit suffisante
compte tenu de la dure des oprations qu'elles permettent de raliser ? A ce sujet, l'entreprise peut se trouver confronte deux types de difficults symtriques (mme si les premires sont les plus frquemment ressenties). D'une part, elle risque d'avoir rembourser
des ressources trop instables avant mme d'avoir pu rcuprer normalement les avances
effectues, notamment lorsqu'elle effectue des investissements rentables long terme.
Inversement, elle peut tre conduite utiliser des fonds trop durables pour financer des
oprations courtes, alors qu'elle pourrait les consacrer plutt des investissements et largir ses possibilits de dveloppement.
Par ailleurs, le cot des moyens de financement est-il en rapport avec les rsultats
attendus des oprations qu'ils permettent d'engager. La rmunration verse aux apporteurs de capitaux ne pse-t-elle pas trop sur les rsultats obtenus, au point d'obrer les
possibilits de dveloppement que ces oprations ouvrent l'entreprise, voire au point
d'appauvrir cette dernire ? De faon inverse, l'entreprise ne se montre-t-elle pas trop
timore lorsqu'elle nglige certaines occasions d'investissement parce qu'elles exigent
l'appel des capitaux supplmentaires ? Ne sous-estime-t-elle pas le fait que ces oprations pourraient ensuite engendrer des rsultats suffisants pour assurer non seulement le
remboursement et la rmunration de ces nouveaux apports, mais galement un enrichissement durable ?
188
SYSTEMES FINANCIERS ET SELECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT
B - DCISIONS DE FINANCEMENT ET ENJEUX STRATEGIQUES

Enfin, les conditions qui accompagnent les apports de capitaux dont l'entreprise bnficie la placent dans une situation de dpendance l'gard des bailleurs de fonds.
Cette observation apparat d'abord vidente propos des relations entre l'entreprise et
les porteurs du capital (par exemple les actionnaires, dans le cas particulier d'une
socit par actions). Du fait des mcanismes juridiques et financiers de l'entreprise capitaliste, les dtenteurs du capital se voient en effet reconnatre des pouvoirs tendus en
matire d'orientation, de direction et de gestion de l'entreprise, soit parce qu'ils sont euxmmes porteurs de parts significatives du capital, soit parce qu'ils en reprsentent une
fraction prpondrante.
Mais des relations de dpendance, voire de subordination peuvent galement s'tablir
vis--vis de prteurs, et notamment des banquiers, si les dirigeants et les propritaires de
l'entreprise ne parviennent pas prserver son autonomie financire. Les volutions qui
conduisent une telle situation de dpendance par le financement sont relativement
types. Quelques scnarios caractristiques illustrent de tels cas de dgradation de la
situation stratgique, la suite de dcisions financires inadquates.
Un premier exemple, particulirement frquent, est fourni par les entreprises qui dgagent des rsultats trop faibles et ne sont pas en mesure d'engendrer un autofinancement
suffisant pour assurer la reproduction, mme simple, de leur potentiel. Une deuxime
illustration caractristique est fournie par les entreprises qui, malgr des rsultats satisfaisants, ne rinvestissent qu'une fraction insuffisante des rsultats et refusent de se prter
une politique de constitution des fonds propres. Un troisime cas typique concerne les
entreprises qui se sont lances dans des oprations de dveloppement dpassant leurs
capacits financires propres ; elles asschent leurs liquidits et se trouvent contraintes de
solliciter en catastrophe des nouveaux concours, ce qui les place videmment dans une
situation particulirement dlicate vis--vis des ventuels apporteurs d'argent frais. Enfin,
certaines entreprises disposent d'un financement trop instable par rapport au rythme de
leur activit et doivent ngocier dans des conditions dfavorables le report des chances
ou des apports nouveaux de ressources durables.
Ainsi, les relations de financement sont le support de relations de pouvoir ou
d'influence. Ds lors, la ngociation d'apports de fonds nouveaux dans des conditions de
crise et d'urgence peut tre l'occasion d'une perte d'autonomie des dirigeants de l'entreprise vis--vis des prteurs, ou d'une perte de contrle des propritaires actuels vis--vis
des nouveaux bailleurs de fonds.
En fin de compte, les problmes de financement comportent donc des enjeux vitaux
puisque leur rsolution conditionne la survie de l'entreprise, ses perspectives de dveloppement, ses performances prsentes et futures, l'autonomie de ses propritaires et de
ses dirigeants. On peut ainsi mesurer l'importance que revt la mise au point de mthodes
et d'instruments de slection des moyens de financement appropris aux besoins prcis de
l'entreprise. Or de tels problmes de slection se posent propos de quatre types de ressources fondamentales :
l'autofinancement,
le financement externe sur capitaux propres,
le financement externe par emprunts (ou crdits) long, moyen terme et court terme,
le crdit inter-entreprises.
189
C - DIVERSITE ET CLASSEMENT DES MOYENS DE FINANCEMENT

Les instruments de financement mis la disposition de l'conomie en gnral et des
entreprises en particulier composent une gamme d'une complexit telle que l'on se bornera en proposer ici une prsentation synthtique. On cherchera donc classer et
caractriser les grands types de ressources grce des critres significatifs de
regroupement.
Un premier lment de clarification tient la prise en compte de la relation qui s'tablit entre l'entreprise et son environnement l'occasion d'une opration de financement. Grce ce premier type de classement, on a dj introduit une distinction entre
trois modes de financement fondamentaux, soit l'autofinancement, la finance directe
qui met l'entreprise en relation avec des pargnants ou des prteurs primaires et Intermediation financire qui met l'entreprise connaissant des besoins de financement en rapport avec des institutions spcialises.
Pour oprer une classification plus analytique des ressources, quatre autres critres
peuvent tre galement mis en uvre. Ils ont respectivement trait la nature de la
crance qui est cre l'occasion des oprations de financement, la dure des oprations, l'origine des fonds qui sont utiliss, la nature des utilisations (ou affectations)
prvues pour les fonds, c'est--dire l'usage qui en sera fait par le bnficiaire du
financement.
1 - Le classement selon la nature des crances

Ainsi que cela a dj t indiqu, chaque opration de financement se traduit par un
double mouvement entre les oprateurs concerns. Celui qui finance (le bailleur de
fonds ) remet des fonds (en gnral de l'argent liquide) au bnficiaire. Le bnficiaire
remet un titre (une reconnaissance de dette ou de l'apport reu) au bailleur.
Ainsi, les oprations de financement entranent la cration de titres qui permettent aux
bailleurs de fonds de concrtiser le droit qu'ils dtiennent dsormais sur le bnficiaire.
Un premier mode de classement des moyens de financement peut donc consister diffrencier ces derniers selon la nature du titre (ou de l'actif financier) qui leur sert de
support.
2 - Le classement selon le terme

C'est cependant le classement des moyens de financement selon leur dure (on parle
galement de terme, de maturit ou d'chance) qui constitue sans doute le moyen le
plus simple de regroupement.
Le court terme correspond gnralement un horizon d'une anne. Toutefois, dans
certains domaines particuliers, les oprations dont le terme s'tend jusqu' une chance
de deux ans peuvent tre considres comme court terme (c'est notamment le cas en
matire de financement des exportations). Les crdits libells courte chance correspondent en gnral soit des concours de trsorerie soit au financement d'oprations d'exploitation lis des achats de biens et services.
190
SYSTMES FINANCIERS ET SLECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT
Le moyen terme est dfini conventionnellement comme l'horizon temporel correspondant la priode qui s'tend de 1 an ou 2 ans 5-7 ans. De faon habituelle, ce
domaine constitue le champ de financement de l'quipement ou des transactions portant
sur des ensembles industriels.
Enfin, le long terme correspond des chances qui portent au-del de 5 ou 7 ans.
Cette rpartition des moyens de financement selon la dure, quoique classique, peut
apparatre singulirement arbitraire et plus conventionnelle que significative. Du reste, on
observe en pratique un certain flottement pour la dlimitation entre court et moyen terme,
et entre moyen et long terme. Pourtant, cette rpartition conserve un sens.
En premier lieu, elle correspond la dure de cycles caractristiques de la vie de
l'entreprise. Le court terme correspond bien la dure ncessaire pour boucler un ou
plusieurs cycles d'exploitation comportant la succession de phases d'approvisionnement,
de transformation et de vente.
Le moyen et le long terme correspondent au cycle caractristique de la vie de la plupart
des quipements productifs. Il traduit en effet la dure ncessaire pour amortir et
renouveler la plupart des investissements productifs, des investissements financiers,
immobiliers et des travaux d'infrastructure.
En deuxime lieu, la rpartition des moyens de financement selon le terme correspond
bien aux diffrents domaines de dcision et de prvision qui se prsentent l'entreprise.
Le long terme correspond au domaine des prvisions stratgiques et du choix des grandes orientations sur la nature et la structuration des activits de l'entreprise. Le moyen
terme correspond la dure sur laquelle les entreprises laborent des plans oprationnels prcis et chiffrs portant sur leurs diffrentes fonctions (plan marketing, plan
d'quipement, plan personnel ...) ; les implications financires de ces plans sont d'ailleurs
synthtises dans un plan de financement qui prvoit les emplois effectuer (notamment
les investissements et les remboursements d'emprunts) et les ressources de financement
(autofinancement, augmentation de capital, emprunt) sur la priode de 5 ou 7 ans venir.
Enfin, le court terme apparat comme le domaine des prvisions et dcisions chance
proche incluses dans des budgets, qu'elles portent sur les oprations courantes (achats,
ventes, ...), ou qu'elles concernent les premires ralisations des plans moyen terme et
les ajustements de trsorerie.
En troisime lieu, la rpartition des moyens de financement selon le terme correspond
aussi, le plus souvent, une diffrenciation des origines de fonds et des procdures
grce auxquelles ils sont obtenus.
3 - Le classement selon l'origine des fonds

Le classement selon l'origine des ressources qu'ils mettent en jeu permet traditionnellement de distinguer quatre types de moyens de financement.
- l'autofinancement,
- l'augmentation de capital,
- les emprunts,
- les concours reus au titre du crdit inter-entreprises c'est--dire, du point de vue des
bnficiaires, le crdit reu des fournisseurs.
191
L'autofinancement est constitu par des excdents que l'entreprise engendre ellemme du fait de son activit et qui y sont maintenus pour financer ses activits
ultrieures.
L'augmentation du capital est la traduction d'apports en capital que l'entreprise reoit
de l'extrieur. Ces apports peuvent tre fournis par des associs ou propritaires dj
prsents dans le capital et disposs y accrotre leur mise. Ces apports peuvent tre galement assurs par de nouveaux bailleurs de fonds dsireux d'entrer dans le capital de
l'entreprise. Dans les deux cas, il s'agit d'un financement externe, bien que les bailleurs
de fonds se voient remettre des titres de proprit (actions, parts de capital) en contrepartie de leur apport.
Les emprunts constituent galement des sources de financement externes. Mais ils
sont contracts auprs de tiers qui resteront cranciers de l'entreprise et non pas
copropritaires.
Enfin, le crdit inter-entreprises procde principalement des dlais de rglement que
les fournisseurs accordent leurs clients. Si cette pratique concerne peu les particuliers,
elle est trs habituelle lorsque le client est une entreprise mme si d'importantes divergences peuvent tre releves sur ce point entre les pratiques nationales. Ds lors que sa
rputation n'est pas particulirement dfavorable, une entreprise achetant des matires
premires, des produits semi-finis, des marchandises, des services ... reoit du crditfournisseur de faon presque automatique, conformment aux usances de rglement de
la branche laquelle appartient le fournisseur. Mais, son tour, l'entreprise est conduite
accorder des crdits ses propres clients lorsqu'elle vend des biens ou services. Au total,
les dlais reus et accords exercent des influences que rsume la notion de besoin en
fonds de roulement.
4 - Le classement selon la destination des fonds

Enfin, un quatrime mode de classement des sources de financement est fourni par
l'affectation ou la destination prvisible des fonds. Ce type de classement apparat largement ouvert dans la mesure o il comporte la fois des utilisations de ressources fondamentales et permanentes qui concernent n'importe quelle entreprise n'importe
quelle tape de son volution et des affectations occasionnelles correspondant des oprations particulires ou une conjoncture particulire.
Les affectations fondamentales concernant toutes les entreprises de faon permanente
relvent du financement de l'quipement, du financement de l'exploitation et du financement de la trsorerie.
Quant aux affectations circonstancielles, elles correspondent la mise en uvre
d'oprations particulires telles que le financement d'exportations, le financement
d'implantations l'tranger, le financement d'innovations, le financement d'investissements permettant d'conomiser l'nergie, le financement d'oprations de dcentralisation,
le financement de la cration d'entreprises.
On peut constater d'emble que les affectations du premier type correspondent des
fonctions ou des orientations permanentes du systme financier alors que les secondes
correspondent des dispositions spcialises et parfois provisoires.
192
Plutt que de reposer sur des critres techniques ou formels tenant des conventions
du systme financier, le classement des moyens de financement selon leur destination
s'appuie sur l'analyse des besoins des entreprises, c'est--dire sur les problmes de financement que pose le systme de production et d'change. Mais, le caractre ouvert et
volutif des besoins conduit un classement instable des moyens de financement.
5 - Les limites inhrentes tout classement des ressources

En fin de compte, la multiplicit des critres de classement des ressources traduit la
fragilit de toute typologie. Mais on peut se demander si un tel effort de classement
conserve un sens pour la gestion financire puisque cette dernire s'inscrit dans une entreprise pour laquelle on observe une vritable unit d'encaisse. Dans les faits, toutes les
sources de fonds obtenues convergent et se fondent en un pool unique de ressources
pour financer l'ensemble des emplois. Ds lors, on peut se demander si le fait de parler
d'une affectation particulire apporte une ressource particulire conserve une
signification.
Ainsi, dans le cas d'une entreprise ayant obtenu un crdit destin financer un investissement, rien n'interdit d'utiliser les ressources correspondantes pour amliorer la situation de trsorerie si l'chelonnement des dpenses d'investissement permet une utilisation
progressive des fonds obtenus.
De faon plus systmatique, on observe des glissements d'affectation par rapport
aux destinations initialement prvues pour telle ou telle ressource. Cela se produit notamment chaque fois que le systme financier met en place une procdure de crdit jouissant
d'un statut privilgi quant son cot ou la facilit d'obtention. Ainsi, il est notoire que
les crdits l'exportation, longtemps placs hors du champ d'application du contrle du
crdit ont permis de nombreuses entreprises de tourner les rigueurs du contrle quantitatif du crdit en se procurant des ressources qui servaient au fond de ressources de
trsorerie.
Au total, on peut se demander si la rfrence la destination de fonds n'a pas pour
fonction principale de rassurer les apporteurs de fonds, les institutions financires et les
autorits de tutelle du systme financier.
Pour tudier l'octroi de crdits, les banques et autres institutions financires sont en
effet conduites demander aux entreprises une justification dtaille des emplois prvus.
Les informations et les arguments dvelopps dans les dossiers de crdit donnent ainsi
l'impression rassurante que le systme financier assortit ses crdits d'un contrle rigoureux de leurs affectations. Mais au fond, une banque ou une institution de crdit ne
finance jamais une opration ou des oprations en particulier mais une entreprise qu'il
faut considrer comme un tout. Cela ressort clairement de l'analyse de ce qui se passerait
en cas de faillite de l'emprunteur. Mme si tel banquier ou telle institution de crdit a
apport des fonds destins financer un projet d'investissement intrinsquement sain et
quilibr, son risque tient la situation d'ensemble du dbiteur. Ainsi, la faillite ventuelle de ce dernier lui ferait perdre tout ou partie de sa crance, quelles que soient par
ailleurs les performances ralises par le projet particulier auquel il a pens concourir
titre exclusif.
193
SECTION 2 - L'AUTOFINANCEMENT
L'autofinancement constitue de faon gnrale le pivot du financement des entreprises
et, pour certaines d'entre elles, la source exclusive du financement dans les phases dcisives de leur dveloppement.
Le caractre fondamental de cette ressource tient au fait qu'elle ne vient pas seulement
s'additionner des ressources externes d'un montant dtermin mais constitue
l'amorce , le pivot partir duquel le financement externe pourra tre sollicit et attir
par l'entreprise. Ce statut privilgi de l'autofinancement tient deux raisons
fondamentales.
D'une part, son montant (en valeur absolue et en valeur relative) fournit une indication
relative aux performances de l'entreprise : un autofinancement lev rassure les apporteurs de capitaux externes sur les possibilits de rmunration et de mise en valeur des
fonds qu'ils peuvent fournir. D'autre part, c'est l'autofinancement qui cre la capacit de
remboursement de l'entreprise. Son importance donne ainsi une mesure du risque de nonrecouvrement que les apporteurs de capitaux supportent du fait de l'entreprise.
A - DEFINITION ET MESURE DE L'AUTOFINANCEMENT

L'autofinancement correspond des ressources nouvelles engendres par l'activit de
l'entreprise et que celle-ci parvient conserver durablement pour financer ses oprations
venir. On dit galement parfois qu'il s'agit du rsultat brut ou du profit brut rinvesti dans l'entreprise (voir Chapitre 4). Mais cette formulation pose d'abord des problmes terminologiques et peut susciter des confusions parce qu'il y a plusieurs notions
de rsultat, et parce que l'pithte brut appelle des prcisions (l'autofinancement est
brut d'amortissement, mais net d'impts et de dividendes). C'est pourquoi il est
sans doute plus clair d'noncer que l'autofinancement correspond un surplus montaire, dgag par l'entreprise sur son activit propre, et conserv par elle pour financer son dveloppement futur.
Mais une dfinition plus technique de l'autofinancement exige la fois que soient prciss ses composantes et son mode de calcul. A cet gard, deux dmarches convergentes
peuvent tre proposes. La premire procde d'une approche soustractive et prsente
l'autofinancement comme un rsidu, comme la diffrence entre des flux d'encaissement et
de dcaissement potentiellement induits par l'activit de l'entreprise. La seconde relve
d'une dfinition additive : l'autofinancement apparat bien comme une part du surplus
montaire ( cash flow ou capacit d'autofinancement) dgag par l'entreprise.
194
Application n 6 - Calcul de la capacit d'autofinancement

Soit une entreprise ayant dgag, au titre de l'exercice 1991, un bnfice de 348 000
francs dont le calcul est justifi par le compte de rsultats dtaill ci dessous :
SOCIT X...
PRODUITS ET PROFITS
CHARGES ET PERTES
Achats
Frais de personnel
Travaux, fournitures
et services extrieurs
Transports
et dplacements
Frais divers
Frais financiers
Dotations aux
amortissements
et aux provisions
Bnfice net
TOTAL
3 445 000
5 816 000
Ventes
16 920 000
TOTAL
16 920 000
2 507 000
204 000
443 000
595 000
3 214 000
348 000
348 000
16 920 000
L'entreprise distribue des dividendes prlevs sur ce bnfice pour un montant de

98 000 F. La marge brute d'autofinancement ou cash flow net ici gale la CAF
(capacit d'autofinancement) dgage pour 1991, se monte 3 562 000 francs.
En effet, les rentres de fonds potentielles procures par l'activit s'tablissent
16 920 000 francs.
En outre, toutes les sorties de fonds potentielles entranes par l'activit s'tablissent
13 358 000 F. Elles correspondent la somme des seules oprations donnant lieu une
sortie de fonds effective soit :
Achats
Frais de personnel
Travaux extrieurs
Transports
et dplacements
Frais divers
Frais financiers
3 445 000
5 816 000
2 507 000
204
443
595
348
000
000
000
000
13 358 000
Le surplus des encaissements sur les dcaissements potentiels s'tablit donc
3 562 000 francs, soit 16 920 000 - 13 358 000.
195
Sur ce surplus montaire sera prlev le montant des dividendes distribuer de sorte
que l'autofinancement effectif restant la disposition de l'entreprise s'tablit en fin de
compte 3 464 000 F, soit la diffrence entre
. ha marge brute d'autofinancement
(gale ici la CAF) :
3 562 000 F
. et les bnfices distribus
98 000 F
3 464 000 F
La seconde faon de formuler l'autofinancement consiste le prsenter comme la
somme des dotations de l'exercice aux comptes d'amortissements et de provisions et du
bnfice non distribu, soit dans l'exemple propos :
. Bnfice non distribu
. Dotations aux amortissements
et provisions
250 000
3 214 000 F
. Autofinancement
3 464 000 F
Bien sr les deux modes de calcul de l'autofinancement (par addition ou par soustraction), permettent de parvenir au mme rsultat chiffr. En pratique, on se borne le
plus souvent utiliser la formule additive.
Dans la pratique comptable franaise, la notion de CAF introduit en outre les corrections relatives aux plus et moins values de cession et aux reprises sur amortissements et
provisions (voir Chapitre 4).
B - LES DETERMINANTS DE L'AUTOFINANCEMENT

Le montant de l'autofinancement est dtermin par des facteurs dont l'influence peut
tre mise en vidence aux diffrentes tapes de sa formation. Ces tapes peuvent tre
reprsentes comme suit.
1. Le bnfice non distribu est videmment obtenu en faisant :

Bnfice net
348 000
- Bnfice distribu
- 98 000
250 000
196
Figure 1 - La formation de l'autofinancement

[1]
Ventes
Charges courantes lies des
prestations extrieures
[2]
Valeur ajoute
- Charges de personnel
- Impts, taxes et
versements assimils
[3]
Excdent brut d'exploitation

+ Produits financiers
+ Produits exceptionnels
- Charges financires
- Charges exceptionnelles
[4]
"Cash Flow Brut"

(Excdent montaire avant
impt)
- Impt sur les bnfices
[5]
"Cash Flow Net ou marge

brute d'autofinancement"
- Dividendes
Autofinancement
Au niveau [1], c'est la comparaison entre l'activit commerciale et les conditions

d'approvisionnement qui dtermine le montant de la valeur ajoute. Cette dernire subit
ainsi l'incidence de la politique et des conditions de vente, de la politique d'approvisionnement en consommations intermdiaires, c'est--dire en biens et services fournis
par des partenaires extrieurs l'entreprise et consomms dans le cadre de l'activit courante, de la matrise plus ou moins grande de la consommation de matires premires et
d'nergie ...
197
Au niveau [2], la formation de l'autofinancement est dtermine par les conditions de

l'activit courante. On met frquemment l'accent sur l'influence exerce par la relation
de partage salaires/profits. Mais de faon plus gnrale, l'ensemble des caractristiques de
l'exploitation intervient : dynamisme commercial, politique de prix, volution de la productivit, volution des diffrents cots... influent favorablement ou dfavorablement sur
le niveau de l'excdent brut d'exploitation et, par consquent, sur l'autofinancement qu'il
contribue dgager.
Au niveau [3] interviennent des facteurs financiers et des lments exceptionnels qui
affectent l'excdent dgag sur les oprations courantes. D'une part, le montant des prlvements sur cet excdent courant sera conditionn par le niveau d'endettement et les
taux d'intrt subis, des incidents divers (vols, incendies, pnalits, etc.). D'autre part, les
gains obtenus sur des titres de placement ou de participation (produits financiers), des
gains spculatifs (plus-values sur cessions par exemple) dterminent une augmentation
de l'excdent. La prise en compte des charges et produits financiers et des pertes et profits exceptionnels permet ainsi de dterminer un excdent sur l'ensemble des oprations
effectues au cours de la priode.
Au niveau [4], aprs prlvement de l'impt sur les bnfices, on peut mesurer le surplus montaire ultime dgag et mis la disposition de l'entreprise et des propritaires,
soit le Cash Flow Net ou la Marge Brute d'Autofinancement ou la Capacit d'Autofinancement. A ce stade, le montant du prlvement fiscal est largement dtermin par la
politique d'amortissement et de provision dans la mesure o le montant des dotations que
la rglementation fiscale autorise dduire du bnfice imposable conditionne le partage
entre l'impt et le bnfice net. A son tour, le Cash Flow Net, se trouvera rparti entre
deux destinations.
Au niveau [5], une part, sera ventuellement prleve pour la rmunration des propritaires sous forme de dividendes et sort de l'entreprise. L'autre part reste la disposition de l'entreprise et permettra de financer ses activits futures : c'est
l'autofinancement.
Au total, l'autofinancement en tant que profit brut ou pargne brute , apparat
comme un fonds d'accumulation que l'entreprise dgage sur sa propre activit et qui
sanctionne de faon synthtique les diffrents aspects de sa politique.
C - L'IMPORTANCE DE L'AUTOFINANCEMENT
POUR LE FINANCEMENT DE L'ENTREPRISE
certains gards, l'autofinancement apparat comme une ressource financire parmi
d'autres. Pourtant il ne constitue pas tout fait une source de fonds comme les autres .
L'autofinancement conserve un statut privilgi dans la politique de financement de
l'entreprise dont il n'est pas seulement une composante ordinaire mais, proprement parler, le pivot. Dans la mesure o l'autofinancement traduit l'aptitude de l'entreprise assurer la reproduction de capitaux qui lui sont confis, il permet seul de constituer un financement indpendant et stable et de scrter les fonds grce auxquels seront rembourss
les emprunts souscrits. ce titre, il constitue la fondation sur laquelle pourra s'difier une
politique de financement viable.
L'autofinancement traduit en premier lieu l'aptitude de l'entreprise assurer la reconstitution simple (c'est--dire la conservation), et si possible, la reconstitution largie,
c'est--dire la croissance, du capital qui s'y trouve engag.
198
Figure 2 - Les dterminants de l'autofinancement
. Politique et ralisations commerciales

. Matrise des cots en matires et fournitures |
. Politique d'approvisionnement
Formation de la valeur ajoute
. Partage de la valeur ajoute, notamment
entre "profits" et charges salariales
Excdent brut d'exploitation
. Politique de financement et de placement
. Activits spculatives diverses
"Cash flow brut"
. Politique d'amortissement et de provisions

"Cash flow net" ou marge brute
d'autofinancement ou capacit
d'autofinancement
. Politique de dividendes
Autofinancement
Selon sa dfinition habituelle, l'autofinancement correspond des ressources qui permettent tout d'abord la compensation de l'usure physique ou morale des actifs durables
(dotations aux amortissements). Il assure en deuxime lieu la compensation des risques
portant soit sur certains lments de l'actif (provisions pour dprciation de crances, des
stocks ...), soit sur l'ensemble du patrimoine (provisions pour pertes et charges). Enfin, il
comporte la part du rsultat qui se trouve maintenue et rinvestie dans l'activit de
l'entreprise.
Les deux premires composantes constituent bien une valuation des ressources ncessaires pour reconstituer les capitaux engags durablement dans l'entreprise (on parle parfois leur sujet d'autofinancement de maintien ). La troisime constitue l'apport additionnel qui permettra d'largir l'outil de travail et donc de dvelopper l'activit (on
dsigne parfois cette composante sous la dnomination d'autofinancement de
croissance )
Autofinancement
= Dotation aux amortissements
+ Dotation aux provisions
+ Bnfice non distribu
Autofinancement
de maintien
de croissance
199
En cas de perte, l'autofinancement ne permet pas de maintenir niveau constant les

fonds engags par l'entreprise : il y a donc destruction de capital.
Le cycle de l'accumulation peut ds lors tre reprsent de la faon suivante :
Figure 3 - Autofinancement et cycle des capitaux longs engags dans l'entreprise
Financement
des
Investissements
Actifs
immobiliss
Capitaux
propres
Dettes long
et moyen
terme
-c
Accroissement
des Capitaux
propres
Remboursement
des emprunts
En tant que surplus montaire scrt et rinvesti dans l'entreprise, l'autofinancement

peut faire l'objet de deux affectations fondamentales. D'une part, il peut tre engag durablement dans le financement d'actifs immobiliss (il s'agit des investissements au sens le
plus traditionnel du terme). D'autre part, il peut tre affect au remboursement
d'emprunts. La comparaison entre le montant des dettes long et moyen terme et celui
de l'autofinancement (ou de la capacit d'autofinancement) fournit ainsi une indication
prcise sur la capacit de remboursement d'une entreprise.
Application n 7 - Capacit d'autofinancement

et autofinancement
Soit le cas d'une entreprise dont les dettes long et moyen terme reprsentent un
encours de 1 750 000 francs au 31 dcembre 1991. Au cours de l'exercice 1991, elle a
dgag un bnfice net de 175 000 francs. Elle a en outre constitu des dotations aux
amortissements de 550 000 francs et des dotations aux provisions (probablement durables), de 220 000 francs. Compte tenu des projets de dveloppements de l'entreprise, les
actionnaires acceptent de ne percevoir aucun dividende au titre de l'exercice 1991. Dans
ce cas, on peut tablir les constatations suivantes :
. Marge brute d'autofinancement = 945 000 francs
soit :
200
= Dotations aux amortissements
550 000
+ Dotations aux provisions
220 000
+ Bnfice net
175 000
. Autofinancement = 945 000 francs

soit :
Marge brute d'autofinancement
945 000
- Bnfice distribu
ou encore : Dotations aux amortissements
550 000
+ Dotations aux provisions
220 000
+ Bnfice non distribu
175 000
D - AUTOFINANCEMENT ET CAPACIT DE REMBOURSEMENT

Les donnes de l'application n 7 permettent de dgager la relation entre autofinancement et capacit de remboursement. D'aprs ces donnes, en effet, si l'entreprise
consacrait l'intgralit de son surplus montaire rembourser ses dettes long et moyen
terme, il lui faudrait 1,85 anne pour parvenir teindre les obligations qu'elle doit se
reconnatre ce titre.
L'indicateur qui exprime la capacit de remboursement est donc le rapport :
Encours de dettes long et moyen terme
Marge brute d'autofinancement
ou encore :
Encours de dettes long et moyen terme

Autofinancement
Dans l'exemple ci-dessus, les deux indicateurs fournissent le mme rsultat : en

l'absence de distribution de dividendes, l'autofinancement est en effet gal la Marge
Brute d'Autofinancement. On obtient donc, avec les deux formules :
1
945 000
Le recours aux indicateurs prsents ci-dessus peut tre justifi si l'on se rappelle que
la CAF, la marge brute d'autofinancement et, de faon plus prcise, l'autofinancement
mesurent la capacit de l'entreprise crer ou reconstituer un surplus montaire qui
constitue la seule source de fonds possible pour rembourser les emprunts. Lorsque les
deux rapports ci-dessus prsentent des valeurs faibles, c'est que l'entreprise n'est pas trs
endette par rapport sa capacit d'autofinancement. En revanche, lorsque le rapport
atteint des valeurs leves, l'entreprise apparat trs endette et devrait rencontrer des difficults futures pour rembourser ses dettes lorsqu'elles parviendront leur chance. Les
valeurs moyennes observes pour ces indicateurs s'inscrivent dans un intervalle de 2 - 3,
d'aprs des observations empiriques, ce qui signifie que les entreprises concernes
auraient besoin d'affecter deux trois annes de leur marge brute d'autofinancement ou
de leur autofinancement au remboursement de leurs dettes long et moyen terme pour
teindre ces dernires. Des entreprises pour lesquelles l'encours de dettes terme reprsente moins de deux annes de marge brute d'autofinancement disposent d'une capacit
201
de remboursement encore peu sature : elles sont donc en mesure de solliciter de nouveaux emprunts sans mettre en pril leur solvabilit terme. Des entreprises pour lesquelles l'encours reprsente plus de trois ans de marge brute d'autofinancement semblent
au contraire saturer leur capacit de remboursement compte tenu de leur endettement
actuel ; le recours de nouvelles dettes risque ainsi d'aggraver leur situation, et des prteurs ventuels hsiteront prendre le risque d'accorder de nouveaux concours dont le
remboursement pourrait s'avrer problmatique. Ces observations montrent bien que
l'autofinancement constitue le fondement mme de la capacit de remboursement. Son
niveau actuel et son volution rcente sont un des lments essentiels que les apporteurs
de capitaux externes chercheront prendre en compte avant d'accepter de s'engager dans
l'entreprise. Un niveau satisfaisant d'autofinancement apparat ainsi comme la condition
fondamentale pour l'obtention d'autres sources de financement : pas d'augmentation de
capital ni d'emprunt si l'entreprise ne manifeste pas une capacit d'autofinancement suffisante. De faon peut-tre paradoxale, le financement externe apparat ainsi comme un
complment et non comme un substitut des ressources procures par l'autofinancement.
E - AUTOFINANCEMENT ET AUTONOMIE FINANCIRE
Dans la mesure o l'autofinancement est engendr par l'activit de l'entreprise ellemme, il apparat enfin comme le seul gage possible d'une autonomie et d'une stabilit
suffisantes dans le financement. Bien sr, il existe d'autres ressources stables que l'autofinancement, par exemple l'augmentation de capital ou l'emprunt long et moyen terme.
Mais l'insuffisance d'autofinancement risque de tarir les sources externes de financement
terme ainsi qu'on l'a dj soulign. L'autofinancement constituera donc en toute hypothse l'amorce invitable de tout plan de financement terme : les bailleurs de fonds
externes n'accepteront d'apporter des ressources durables que si le montant de l'autofinancement engendr par l'entreprise les rassure sur sa viabilit et ses performances.
De mme, il existe d'autres ressources autonomes que l'autofinancement puisque tout
apport en capitaux propres ne semble pas accrotre la dpendance de l'entreprise l'gard
de prteurs. Mais, d'une part, une entreprise prsentant des rsultats et un autofinancement
insuffisants risque de dcourager les apports en capital de nouveaux actionnaires, voire
mme des actionnaires dj associs au capital. D'autre part, en cas d'insuffisance de
l'autofinancement, le recours l'augmentation de capital peut tre l'occasion d'une perte
de contrle, totale ou partielle, pour les associs actuels contraints de faire appel des ressources externes pour reconstituer les capacits de financement de l'entreprise.
SECTION 3 - LES APPORTS EN CAPITAUX PROPRES

A - LES DIFFRENTS TYPES D'AUGMENTATION DU CAPITAL
1 - Les augmentations de capital

par apports en numraire et en nature
Les apports externes en capitaux propres correspondent soit la mise de fonds intiale
avance par les propritaires pour la fondation de l'entreprise, soit des mises de fonds
additionnelles fournies l'occasion d'augmentation de capital.
Ces apports s'effectuent soit en nature (cession l'entreprise d'immeubles, de matriel,
d'actifs incorporels), soit en argent liquide ou en numraire.
202
En contrepartie, les apporteurs se voient reconnatre une participation au capital c'est-dire la proprit d'une part de capital qui leur confre ainsi le statut d'associ.
L'association au capital se manifeste sous des formes diverses selon la nature de l'entreprise : remise de parts de capital dans une socit en nom collectif ou une socit responsabilit limite (SARL), d'actions dans les socits anonymes (SA) ou les Socits en
commandite par actions etc. Mais dans tous les cas, le propritaire d'une fraction du capital se voit reconnatre trois ensembles de droits. D'une part, il bnficie d'un droit de participation, sous des formes et des degrs divers, la prise de dcision au sein de l'entreprise. D'autre part, il bnficie d'un droit sur une quote-part des ventuels bnfices.
Enfin, il conserve la possibilit de rcuprer une fraction du patrimoine de l'entreprise en
cas de dissolution de cette dernire.
Dans la mesure o les augmentations de capital par apport en numraire ou en nature
apportent des moyens nouveaux l'entreprise qui en bnficie, elles contribuent effectivement son financement. En revanche, certaines formes d'augmentation de capital
n'apportent pas de ressources nouvelles mais se bornent fixer, stabiliser des ressources
dj mises la disposition de l'entreprise.
2 - Les augmentations de capital par incorporation de rserves

Dans le cas des augmentations de capital par incorporation de rserves, l'entreprise
intgre au capital une fraction de rserves reprsentant des bnfices antrieurement
dgags et non prlevs par les propritaires.
A l'occasion de cette augmentation du capital, elle procde une distribution d'actions
gratuites aux associs, au prorata de leur participation dans le capital.
Application n 8 - Augmentation de capital

par incorporation de rserve
Soit une socit anonyme au capital de 20 000 000 francs correspondant 2 000
actions de nominal 10 000 francs. On procde l'incorporation de rserves au capital
pour un montant de 5 000 000 francs. L'augmentation se traduit par l'mission d'actions
nouvelles attribues gratuitement aux actionnaires au prorata de leur participation dans
le capital. De faon plus prcise, comme la cration de capital correspond ici 1/4 du
montant initial, on procdera l'attribution d'une action gratuite pour quatre actions
anciennes dtenues. La situation des capitaux propres avant et aprs l'augmentation se
prsente donc comme suit :
avant l'augmentation
aprs l'augmentation
. Capital social
20 000 000
25 000 000
. Rserves
35 000 000
30 000 000
Total des capitaux propres
55 000 000
55 000 000
L'incorporation de rserves donne lieu une simple restructuration des capitaux propres sans que leur montant total varie.
203
L'augmentation de capital par incorporation de rserves semble n'avoir aucune incidence sur le montant des ressources obtenues par l'entreprise, donc sur le financement de
cette dernire.
Pour les porteurs d'actions galement, l'augmentation de capital par incorporation de
rserves permet de recevoir des actions gratuites cres par l'entreprise raison d'une
nouvelle pour quatre anciennes mais leur situation globale ne semble pas avoir chang.
Application n 9 - Position individuelle d'un actionnaire

en cas de distribution d'actions gratuites
Soit un actionnaire dtenant 8 actions, c'est--dire, 8/2 000 des capitaux propres,
avant l'augmentation de capital mentionne dans l'illustration n 8. Aprs attribution de
2 actions gratuites pour 8 anciennes, son droit sur l'entreprise volue de la faon
suivante :
Avant incorporation des rserves :
. Quote part du capital social :
8x 10 000 francs soit 80 000 francs
. Quote part des rserves
8/2 000 X 35 000 000 soit 140 000 francs
. Quote part des capitaux propres
$ x 55 000 000 = 220 000 francs
J
2 000
Aprs incorporation des rserves :
. Quote part du capital social :
8x10 000 francs soit 80 000 francs
+ 2x10 000 soit 20 000 francs
(ces deux actions lui tant attribues gratuitement )
. Quote part des rserves :
dtention de 10 actions sur un total de 2 500, soit un droit patrimonial de :
10
x 30 000 000 = 120 000 francs
2 500
Total :
X 55 000 000 = 220 000 francs
2 500
Ainsi, l'opration semble neutre la fois pour le financement de l'entreprise et pour la
richesse des associs. Elle conserve cependant un sens et un effet, mais terme.
Mme si la richesse des propritaires semble inchange dans l'immdiat, deux avantages indirects leur ont t apports.
D'une part, les nouvelles actions, sont plus faciles cder que le droit antrieurement
dtenu sur des rserves. Les actionnaires ont ainsi amlior la mobilit de leur placement,
c'est--dire la possibilit de rcuprer en argent liquide, tout ou partie de leur mise de fonds.
204
D'autre part, si l'entreprise maintient ou accrot dans le futur le montant du dividende

par action qu'elle distribue (c'est le cas le plus frquent), les actionnaires recevront un
dividende accru du fait de l'augmentation du nombre de leurs actions.
Ainsi, l'incorporation de rserves s'analyse comme un avantage accord aux actionnaires et devrait amliorer leur image de l'entreprise ce qui, indirectement, accrotra les
possibilits de financement accessibles cette dernire.
3 - Les augmentations de capital par conversion de dettes

De mme que l'incorporation de rserves, l'augmentation de capital par conversion de
dettes ne semble pas avoir d'incidence sur le financement de l'entreprise. Dans ce cas en
effet, on se borne virer en capitaux propres un montant qui figurait antrieurement
dans des comptes de dettes, sans modifier l'enveloppe globale des ressources, c'est--dire
le montant du passif. L'opration a cependant trois incidences directes ou indirectes en
termes de financement.
Dans la mesure o une dette se trouve transforme en participation au capital,
l'entreprise se trouve libre d'une chance future et accrot ainsi la stabilit de son
financement. En contrepartie, elle reconnat cependant l'ancien crancier une participation au capital avec toutes les incidences que cela peut comporter, notamment en termes
d'influence sur les dcisions dans l'entreprise.
Puisque le montant des dettes diminue et que celui des capitaux propres augmente,
l'entreprise parat dsormais moins endette ; elle a ainsi amlior sa structure financire.
En cas de besoin, elle pourra donc solliciter plus aisment de nouveaux emprunts : la
conversion de dettes aura ainsi permis de reconstituer la capacit d'endettement (et la
capacit de financement) de l'entreprise.
Si l'chance de la dette faisant l'objet de la conversion est proche, l'opration effectue
allge la pression exerce sur la trsorerie de l'entreprise et permet aussi de rduire les
besoins de financement immdiats.
Au total, parmi toutes les formes d'augmentation de capital, seules celles qui sont
effectues en contrepartie d'apports en numraire et d'apports en nature apparaissent
directement comme des oprations de financement. Les augmentations de capital opres
l'occasion d'une incorporation de rserves ou d'une conversion de dette apparaissent
davantage comme des restructurations des ressources dj obtenues et n'affectent pas
directement leur montant total. Toutefois, ces oprations exercent une influence indirecte
et parfois diffre, sur les conditions du financement.
B - L'VALUATION DES CAPITAUX PROPRES
L'valuation du capital pose un problme complexe du fait de la pluralit des mesures qu'on peut en proposer. En effet, trois notions de la valeur sont couramment mises
en uvre propos des capitaux propres.
1 - La valeur nominale du capital

La valeur nominale du capital correspond une simple valeur de rfrence. C'est cette notion
que l'on emploie lorsqu'on dit que la socit X prsente un capital de 200 000 000 francs
205
compos de 20 000 actions de 10 000 francs. Cette valeur nominale reste celle qui est
imprime sur les actions lorsque ces titres se prsentent encore sous une forme matrielle.
Le terme capital social dsigne la valeur nominale du capital dans le cas d'une socit,
quelle que soit sa forme (socit anonyme, SARL, socit en nom collectif...).
2 - La valeur intrinsque
La valeur intrinsque du capital est une valeur patrimoniale. Elle correspond la
Situation Nette {S}, c'est--dire au montant qui serait rtrocd aux propritaires si
l'entreprise cessait son activit et ralisait son patrimoine. Dans ce cas, les actifs seraient
cds et permettraient d'obtenir la somme d'argent liquide {A}. Puis, les cranciers tant
prioritaires par rapport aux associs, il faudrait prlever la somme ncessaire pour rembourser l'ensemble de ses Dettes, soit {D}.
Ds lors, la somme restant partager entre les associs en proportion de la part du
capital qu'ils dtiennent serait :
{A}Cette somme {S} permet son tour de calculer la valeur intrinsque de chaque part du
capital ou de chaque action. On peut alors crire VI = - ^ avec n, le nombre d'actions ou
n
de parts et VI, la valeur intrinsque de chaque part.
Bien entendu cette valeur intrinsque a peu de chances de concider avec la valeur
nominale du capital. Une telle hypothse ne pourrait tre envisage que si l'entreprise
s'tait borne assurer strictement le maintien de son capital d'origine, sans mettre en
rserve la moindre part des bnfices raliss depuis sa fondation, ni imputer quelque
perte que ce soit. En gnral, la valeur de la situation nette sera donc trs probablement
diffrente de celle du capital nominal, suprieure si l'entreprise a ralis de bonnes oprations et accumul des bnfices non distribus, infrieure si l'entreprise a dgag des pertes et consomm du capital.
3 - La valeur marchande
La valeur marchande du capital (on parle galement de valeur vnale) correspond
enfin la valeur pour laquelle le capital (ou des parts de ce dernier) sont changs
l'occasion de transactions. Dans le cas particulier des entreprises cotes en bourse, on
peut se rfrer un prix dtermin de faon explicite : le cours boursier.
Ainsi, pour une Socit Anonyme dont le capital compte 10 000 actions, l'observation
d'un cours de 2 750 francs par action permet d'valuer la valeur globale du capital
27 500 000 francs. Cette dernire somme correspond la valeur que le march boursier
reconnat l'entreprise : on parle alors de valeur marchande ou encore de capitalisation
boursire. De faon gnrale dans le cas des socits dont les actions sont cotes en
bourse, on aura :
Capitalisation boursire = Nombre de Titres x Cours boursier
On pourrait penser, en premire analyse, que la valeur marchande du capital devrait
davantage coller la valeur intrinsque, le march se rfrant la valeur du patrimoine pour valuer les actions et fixer leur capitalisation boursire. Mais dans les faits,
un dcalage persiste entre ces diffrentes valuations. En effet, si le march prend en
206
compte la valeur du patrimoine, il la corrige en tenant compte des perspectives de

rendement futur de l'entreprise. Si celle-ci semble prsenter de bonnes perspectives de
gains futurs, la valeur de rendement dpassera largement la valeur du patrimoine tel qu'il
se prsente aujourd'hui. En revanche, si les perspectives de gain futur sont dfavorables
( cause d'un march en cours de contraction, d'une technologie dpasse, de la faiblesse
du systme de gestion...), la capitalisation boursire ne reprsentera mme pas la valeur
du patrimoine. Ainsi, tout se passe comme si le march boursier apprciait une entreprise
non sur la valeur liquidative de son patrimoine prsent, mais sur la prvision de sa croissance et de ses gains futurs.
Pour une entreprise qui envisage de recourir une augmentation de capital par apport
en numraire, une bonne image sur le march assure la fois un prix lev (le cours
pratiqu lors d'une augmentation de capital s'appelle prix d'mission) et un placement
facile des titres, ce qui permet d'obtenir des ressources abondantes, dans des conditions
favorables. A cet gard, le problme de l'valuation des actions par le march est une
variable importante de la politique de financement d'une entreprise qui envisage de recourir une augmentation de capital.
SECTION 4 - LE RECOURS A L'ENDETTEMENT

C'est propos des formes de l'endettement que la profusion des moyens de financement apparat avec le plus d'vidence. Si l'on se rfre aux critres dj proposs ci-dessus,
il est cependant possible d'en proposer un classement relativement clair.
Figure 4 - Un classement des diffrentes formes d'endettement
Obligations
Titres participatifs
Certificats d'investissement
Notes moyen terme
Emprunt par appel direct
l'pargne (a)
Bons
Billets de trsorerie
Certificats de dpt
Crdits moyen
et long terme mobilisables
A long et
moyen
terme
Crdits moyen et long

terme non mobilisables
Crdit - Bail
Emprunts auprs
d'intermdiaires
financiers {b}
A court
terme
Crdits de mobilisation
(Escompte, affacturage...)
Concours de trsorerie
(Dcouverts, facilits de
caisse, crdit de campagne)
207
Mais ce tableau de la figure 4 doit encore tre complt par la prise en compte de trois
autres types de crdits ou de prts.
Des concours spcifiques concernent certaines oprations telles que l'exportation, la
cration d'entreprises, la dcentralisation. Ces concours sont gnralement attribus par
des intermdiaires financiers et devraient donc tre rattachs la catgorie {b}.
Le crdit inter-entreprises qui se noue lorsqu'une entreprise accorde ses clients des
dlais de rglement ne met en cause ni l'appel l'pargne ni l'intermdiation.
Enfin, des concours susceptibles d'tre obtenus sont des marchs internationaux de
capitaux ou auprs de banques internationales reprsentent des montants importants et
des techniques financires complexes. Mais ils ne concernent en pratique qu'un nombre
trs limit de grandes entreprises, publiques ou prives.
A - L'ENDETTEMENT PAR APPEL DIRECT A L'EPARGNE

L'endettement par appel direct l'pargne constitue un mode de financement particulirement slectif et ne concerne en propre que les grandes entreprises et d'importantes institutions publiques ou prives. Lorsque leur situation conomique et leurs rsultats sont favorablement apprcis, seules ces dernires prsentent en effet une notorit et
une surface financire suffisantes pour qu'un large public puisse tre atteint par leur appel
l'pargne et leur accorder sa confiance et ... ses fonds. Dans la pratique, le mode de
financement se traduit par deux types d'oprations : l'mission de titres court terme et
l'mission d'obligations et d'autres titres longs. Depuis quelques annes, de nouvelles
formes d'emprunt sont apparues, crant, pour les entreprises qui y recourent, de nouveaux
types d'engagements intermdiaires entre les dettes et les capitaux propres au point que
l'on a pu parler leur sujet de quasi-fonds propres .
1 - L'mission de titres court terme

L'mission de bons, de billets de trsorerie ou d'autres titres court terme constitue une
opration par laquelle l'metteur remet un titre en contrepartie d'apports de fonds qui lui
sont prts court ou moyen terme. Ces titres qui peuvent tre mis dans le public ou
placs auprs de partenaires avec lesquels l'metteur tablit un contact direct apparaissent
comme une forme d'obligations simplifie et terme plus court.
Figure 5 - Schma d'une mission de titres financiers
Monnaie
metteur
(emprunteur)
Prteur
(souscripteur)
Titre comportant un
engagement de rmunration
et de remboursement
court terme
208
2 - L'mission d'obligations
L'mission d'obligations (c'est--dire le lancement d'un emprunt obligataire) constitue
la forme privilgie d'emprunt par appel direct l'pargne, mme si elle est rserve aux
seules socits par actions remplissant des conditions slectives.
En effet, le principe de ce type d'opration consiste dans le fractionnement de
l'emprunt en un grand nombre de parts, les obligations. Ce fractionnement permet de
raliser une centralisation financire plus efficace en mobilisant de multiples contributions de montant ventuellement limit. Chaque obligation constitue donc pour le prteur
un titre de crance et pour l'emprunteur une reconnaissance de dette.
Comme les autres valeurs mobilires (et notamment les actions), les obligations sont
cessibles, ngociables. En cas de besoin, le prteur peut ainsi esprer rentrer dans ses
fonds, dans des conditions plus ou moins rapides et plus ou moins favorables selon la
qualit du titre (donc de l'metteur) et la conjoncture sur le march financier. Cette possibilit de revendre des obligations sur un march secondaire d'autres pargnants,
sans attendre leur remboursement par l'emprunteur (l'chance), accrot ainsi la mobilit
des placements pour les porteurs quoique leur terme normal soit long terme (sept
vingt ans). Elle permet ainsi de rendre compatibles les besoins des emprunteurs qui souhaitent disposer de capitaux durables et ceux des pargnants qui recherchent la souplesse
et la mobilit dans leurs placements.
Le remboursement des obligations (on parle d'amortissement financier ) s'effectue
selon des conditions arrtes ds leur lancement soit en une seule fois ( amortissement
in fine ), soit par tranches ( amortissement par annuits ), le choix des titres amortis
faisant alors l'objet d'un tirage au sort.
Enfin, alors que la rmunration des obligations tait traditionnellement fixe, l'apparition des obligations participantes (dont la rmunration varie selon les rsultats de
l'entreprise) puis, et surtout, d'obligations taux rvisables (ou taux flottant) interdit
d'assimiler aujourd'hui les obligations des valeurs revenu fixe .
Le montant des missions varie considrablement d'une place l'autre. Sur le march
franais, il se situe gnralement entre 50 et 100 millions de francs franais, ces limites
reprsentant des seuils conomiques indicatifs plus que des normes juridiques ou techniques absolues. Le plancher indiqu correspond la masse critique qui permet
d'absorber des frais fixes induits par l'mission et d'atteindre efficacement les souscripteurs potentiels. Quant la limite suprieure mentionne, elle traduit surtout la saturation possible du march qui ne peut absorber un montant indfini de titres. Ds lors, ce
plafond est galement variable : ainsi, on a pu relever au cours des dernires annes des
missions portant sur plusieurs milliards de francs.
La capacit d'absorption du march est manifestement dtermine par l'abondance des
fonds susceptibles d'tre engags sur le march financier et l'intensit de la concurrence
que se font les metteurs de titres. A cet gard, le lancement d'emprunts publics dans une
conjoncture o le budget de l'tat prsente un dficit lev a conduit, depuis 1976, une
progressive viction des emprunteurs privs. Les titres bnficiant de la garantie de l'Etat
offrent plus de scurit et sont de ce fait prfrs par les pargnants, ce qui restreint le
montant des fonds prtables rellement accessibles aux metteurs privs.
209
B - LES PRTS ET CRDITS CONSENTIS PAR LES BANQUES

ET LES AUTRES INTERMDIAIRES FINANCIERS
Les prts et crdits dispenss par les intermdiaires financiers correspondent des procdures que l'on peut classer selon leur objet conomique. A cet gard les entreprises sont
principalement concernes par quatre types de concours :
- les crdits court terme de mobilisation ou de trsorerie,
- les crdits l'exportation,
- les crdits l'investissement,
- les crdits immobiliers.
Les crdits l'investissement reprsentent une part importante de la masse de crdits
distribus par les intermdiaires financiers aux entreprises et la principale affectation de
ces derniers. On constate parmi ces concours la prdominance des crdits moyen terme
non mobilisables et long terme, ce qui permet de relever l'importance de l'engagement
pris par les institutions qui les distribuent pour leur financement.
Il faut toutefois rserver une mention particulire aux oprations de crdit-bail mobilier ou immobilier qui correspondent une forme particulire de financement. Dans ce
cas, un tablissement financier ou une banque de crdit long et moyen terme acquiert un
bien choisi par l'entreprise souhaitant investir. Puis le bien est donn en location l'entreprise concerne qui bnficie d'une possibilit de rachat.
Ainsi l'investisseur n'obtient pas un crdit proprement parler, mais il vite l'avance
initiale qu'aurait exig l'achat d'un bien d'quipement. En contrepartie, il est simplement
locataire du bien qu'il utilise et devra rgler, selon une priodicit prvue l'avance, des
loyers l'tablissement de crdit-bail. Celui-ci demeure donc propritaire jusqu' ce que
le locataire fasse ventuellement jouer son option de rachat.
Les crdits court terme ont gnralement une chance moins d'un an mais qui
peut aller jusqu' deux ans. Ils sont en quasi-totalit distribus par les banques. Ces
concours peuvent tre dissocis en crdits de trsorerie et crdits de mobilisation.
Les crdits de mobilisation se constituent chaque fois qu'une banque accepte de
mobiliser des crances dtenues par une entreprise. A l'occasion de leurs oprations commerciales, les entreprises accumulent des crances, chaque fois qu'elles accordent un
dlai de rglement un client. Par la suite, elles peuvent attendre l'coulement normal de
ce dlai pour recouvrer leurs crances et encaisser le montant de leur vente : on dit alors
qu'elles nourrissent elles-mmes ces crances. Mais, la situation financire des entreprises ne leur permet gnralement pas d'attendre que le recouvrement s'effectue au terme
d'un dlai qui atteint frquemment 60 90 jours. C'est pourquoi les banques interviennent
en prenant en charge, en mobilisant certaines de ces crances. Elles mettent alors la
disposition des entreprises bnficiaires, une somme de monnaie immdiatement disponible, correspondant au montant de la crance diminu des agios (intrts et commissions) qui constituent la rmunration de la banque.
Outre ces crdits de mobilisation obtenus en contrepartie ou en reprsentation de crances, les entreprises ont enfin accs des crdits de trsorerie qui apportent un soutien
gnral l'quilibre financier court terme.
210
Chapitre 9
Cot du financement
et structure financire
Le systme financier national ou international propose aux entreprises une gamme
complexe de moyens de financement diversifis. Ds lors, les choix effectus parmi les
ressources accessibles et la combinaison de ces ressources constituent deux aspects
majeurs de la politique financire.
Dans la prparation des dcisions de financement, l'entreprise doit donc disposer de
critres rigoureux qui lui permettent de slectionner et de combiner ces ressources.
Parmi les variables susceptibles d'intervenir pour orienter ces dcisions, on doit souligner l'importance des considrations de dure, d'autonomie et de flexibilit. Mais la
recherche d'une matrise du cot du financement constitue sans doute le principal dterminant des choix relatifs aux ressources mises en uvre.
Le problme du cot semble se poser en termes relativement simples lorsqu'on le pose
au niveau de chaque ressource considre isolment (Section 1).
En revanche, la dtermination du cot global du financement soulve d'emble
d'importantes difficults. Certaines de ces difficults prsentent un caractre technique
(Section 2). Mais les problmes les plus dlicats soulevs par la dcision de financement
concernent une question de fond. Ils portent sur l'influence que la structure financire
(c'est--dire la combinaison de ressources choisie par l'entreprise) exerce d'abord sur le
cot de chaque ressource et, par consquent, sur le cot global du financement
(Section 3).
SECTION 1 - LE COUT SPECIFIQUE

DUNE RESSOURCE ISOLE
La dtermination du cot d'une ressource isole met en jeu des calculs financiers fondamentaux relatifs l'intrt et l'actualisation ( A). Elle soulve cependant des problmes nettement diffrencis selon qu'il s'agit de dterminer le cot des dettes ( B) ou
celui des sources de financement propre ( C),
A - CALCULS FINANCIERS FONDAMENTAUX
1 - Intrts simples
La mthode de calcul de l'intrt simple repose sur un mcanisme dans lequel un dbiteur (emprunteur) assure son crancier (prteur) une rmunration priodique (le plus
souvent annuelle) calcule sur le seul montant initial du prt.
211
Prt de Ko en to
Engagent de
. Remboursement de Ko
. Versement d'intrts
priodiques calculs sur Ko
Selon un tel mcanisme, l'emprunteur qui reoit un montant initial de Ko doit rgler
des intrts priodiques I,, I2 ... In calculs sur K^, auquel on applique un taux d'intrt i.
I , = I 2 = . . . = In = i X Ko = I
A la fin de l'opration, le prteur aura donc peru, en contrepartie de son apport :
K,,
Ii + I2 + ... + I
Montant du remboursement
=>
(1)
Annuits constantes d'intrt
K^Ko + n X ^ K o + nxixKo
Kn = Ko
On dira que Kn reprsente la valeur acquise par une somme KQ place intrts simples pendant n priodes.
Application n 10 - Calculs d'intrts simples

Une somme de 10 000 000 francs est prte intrts simples pendant 3 ans. Le taux
d'intrt stipul par contrat s'tablit 11% par an. Dterminer la valeur acquise par ce
capital, au bout de trois ans.
Ko = 10 000 000 francs.
i = 11 % = 11/100 = 0,11
I1 = I2 = In = I=ixKo = 0.11 X 10 000 000
=>!= 1 100 000
=>K3 =KO + I, + I2 + I3 = KO + 3.I
=> K3 = 10000000 +3x0,11 X 10000000
= 10 000 000 ( 1 +3x0,11)
K3 = 13 300 000 francs
2 - Intrts composs
La mthode de l'intrt simple est essentiellement rserve aux oprations de court
terme. Quant aux oprations moyen et long terme, elles appliquent gnralement le
principe de l'intrt compos fond sur la capitalisation des intrts.
Dans le cas de l'intrt simple, on supposait en effet que le prteur peroit chaque
anne le montant des intrts qui lui sont dus ; le montant du prt n'englobe donc, en permanence, que le capital initial K,,. Dans la mthode de l'intrt compos, les annuits
212
COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE
d'intrt ne sont pas verses au prteur au fur et mesure que l'opration se droule. En
consquence, le capital d par l'emprunteur augmente priode aprs priode du fait de la
capitalisation des intrts qui, par la suite, doivent galement donner lieu un calcul
d'intrts.
Au terme d'une premire priode, la valeur acquise K, est identique dans le cas de
l'intrt simple et dans celui de l'intrt compos :
(2)
ixK^
Mais dans le cas de l'intrt simple, le montant des intrts est aussitt vers au prteur ; en consquence, le capital restant d se limite KQ et les calculs d'intrts futurs ne
s'appliquent qu' ce capital initial. Dans le cas de l'intrt compos au contraire, l'intrt
n'est pas encore vers au prteur mais se trouve incorpor au capital restant d qui sera
rmunr au cours de la seconde priode.
Au terme d'une deuxime priode, la valeur acquise sera alors, du point de vue du prteur, gale K2 calcule sur la base de K b montant du capital prt au dbut de cette
deuxime priode :
K, = K, + i . K,
Or,K1=
=> K2 = K (1+ i) + i . K (1 + i) = Ko (1 + i) (1+ i)
(3)
=*
K,=
Par la suite, K3 sera acquis au terme de la troisime priode grce au maintien du prt
de K2 pendant sa dure.
K3 = K2 + i . K2
soit en remplaant K2 par sa valeur dans (3)
K3 =
(4)
K3 = K, (1+ i)3
De proche en proche, on tablit ainsi Kn, la valeur acquise par

priodes intrts composs au taux de i :
(5)
place pendant n
Kn = Ko (1+ i)"
Application n 11 - Calculs d'intrts composs

Une somme de 10 000 000 francs est prte intrts composs pendant 3 ans. Le taux
s'tablit 11% par an.
213
Ko =10 000 000

K, = 10 000 000 + 0,17 x 10 000 000
= 10 000 000x(l + 0,11)
K2 = K,(1 + 0,11) = 10 000 000 x( 1+ 0,11)2
K3 = K2(1 + 0,11) = 10 000 000 X ( 1+ 0,11p
=>K3 = 10 000 000 x 1,113 =10 000 000 x 1,367631
K3 = 13 676 310francs
On observe que la mme somme initiale, place intrts simples n'aurait atteint
qu'une valeur acquise de 13 300 000 francs au terme de la mme priode. En capitalisant
les intrts et en les englobant dans le capital rmunrer, l'intrt compos permet
donc une augmentation cumulative (en progression gomtrique) de la valeur acquise
par le capital initialement prt.
3 - Actualisation
a) Principe
Le problme pos par le principe d'actualisation est inverse celui pos par les calculs
d'intrts. Dans les calculs d'intrts on s'interroge en effet sur la valeur acquise Kn par
une somme Ko place pendant n priodes : on cherche donc dterminer la valeur future
d'une somme prsente.
Ko
^
0
Temps
K3
Dans la dmarche d'actualisation, on cherche au contraire dterminer la valeur

actuelle d'une somme future, ou encore l'quivalent prsent d'un capital verser ou
recevoir dans le futur. Ainsi, un dbiteur qui s'est engag rgler une somme donne
dans n annes se demande quel serait l'quivalent prsent de cette somme future .
Or on admet gnralement que la valeur actuelle d'une somme verser ou recevoir
dans le futur, dans n annes, est reprsente par le capital qu'il faudrait placer aujourd'hui,
intrts composs, pour reconstituer cette somme future au terme de n annes.
Application n 12 - Calculs d'actualisation

Un dbiteur s'est engag rgler 12 000 000 francs dans 4 ans. Se trouvant dtenteur
de liquidits aujourd'hui, il souhaite dterminer la somme qu'il devrait placer aussitt
pour faire face ses obligations, dans 4 ans. Les taux d'intrts composs qui lui sont
proposs en cas de placement s'tablissent 9 % (soit 9/100 ou 0,09).
Si cet oprateur plaait Ko pendant 4 ans, il obtiendrait au terme de cette priode, la
somme K4 dont il souhaite qu'elle soit gale 12 000 000 pour permettre le rglement
promis.
= Ko
K4= Ko (l+0,09)4 =12 000 000

Ko = 12 000 000 / (1 + 0,09)* = 12 000 000/1,41158 Ko = 8 501 103 francs
214
Cette somme Ko reprsente ainsi le capital qu'il faudrait placer aujourd'hui, intrts
composs, au taux de 9 % pour reconstituer 12 000 000 dans 4 ans. Elle correspond la
valeur actuelle de cette somme future.
b) Formulation gnrale de la valeur actuelle
De faon gnrale, la valeur actuelle ^, d'une somme future Kn peut tre obtenue
en crivant :
Ko (1+i ) n = Kn
(6)
On observe que le calcul des valeurs actuelles (ou calcul d'actualisation ) revient
multiplier des sommes futures par un coefficient 1/ (l+i) n = (1+i ) n . Or, pour un taux
d'intrt positif, un tel coefficient est toujours infrieur 1 :
Actualiser consiste donc dprcier les sommes futures. Plus rigoureusement, on dira,
que l'actualisation revient dprcier les sommes futures d'autant plus svrement
que i, le taux d'actualisation est plus lev,
que la date laquelle les sommes futures circuleront est plus loigne, donc que n est
plus grand.
Ainsi pour un mme taux d'actualisation de 10 %, la valeur actuelle de 10 000 000
francs circulant dans 5 ans sera infrieure la valeur actuelle de la mme somme circulant dans 2 ans.
Application n 13 - Valeur actuelle

et dprciation des flux futurs
Dterminer la valeur actuelle de 10 000 000 francs circulant dans 2 et 5 ans, pour un
taux d'actualisation de 10 %.
Soit Kn et K'o les valeurs actuelles respectives de K5 circulant dans 5 ans et de K2 circulant dans 2 ans.
K5
10 000 000
K
' K = j + i)5 =*
=
~5
Ko= 10 000 000/1,61051
Ko= 10 000 000 X 0,6209213
K2
'7T7W =*
Ko = 6 209 213 francs
10 000 000
'TF-
K'o = 10 000 000 /1,21 = 10 000 000 x 0,82645
K'o = 8 264 462 francs
215
On observe ainsi que K' o , la valeur actuelle de la somme future la plus proche est
plus leve. La valeur actuelle d'une somme future est d'autant plus faible que cette
somme future circule une date plus loigne dans le temps.
Par ailleurs, la valeur actuelle est une fonction dcroissante du taux d'actualisation.
Ainsi, une somme future K3 de 10 000 000 francs atteindra une valeur actuelle de :
7 513 148 francs, si i = 10%
6 575 162 francs seulement, si i = 15 %
Application n 14 - Sensibilit de la valeur actuelle

au changement de taux d'actualisation
Dterminer la valeur actuelle de K3 = 10 000 000 lorsque le taux d'actualisation s'tablit respectivement 5 %, 10 %, 15 %, 20 %.
KJi)
= Kn/(l
+ i) = Kn(l+i)
10 000 0000
Ko (i = 5%)=
- = 10 000 000 x 0,86384
=> Ko(i = 5%) = 8 638 400
10 000 0000
Ko (i = 10 %) =
= 10 000 000 X 0,75131
(l,10p
=> Ko(i = 10%) = 7513100
10 000 0000
Ko (i = 15 %) =
-= 10 000 000 x 0,65752
=>Ko(i = 15%) =6 575 200
10 000 0000
Ko (i = 20 %) =
= 10 000 000 x 0,57 870
=> Ko (i = 20% ) = 5 787 000
d) Justification de l'actualisation
Si l'actualisation consiste dprcier les flux futurs, sa dmarche est gnralement justifie sur trois plans.
Une premire justification procde de la notion de manque gagner ou, en termes
plus rigoureux, de cot d'opportunit . En effet, la perception de 100 francs dans un
an plutt qu'aujourd'hui entrane, pour le bnficiaire d'une recette, une perte d'usage .
Si ces fonds taient perus aujourd'hui, ils permettraient leur bnficiaire de les
employer des fins de consommation ou de placement ; le fait de ne percevoir cette
somme qu' une chance future conduit donc perdre les gains psychologiques ou
216
montaires qui seraient lis ces emplois. En consquence, un franc peru dans le futur
prsente une valeur d'usage infrieure celle d'un franc peru aujourd'hui et la valeur
actuelle d'une somme future Kn est infrieure la valeur montaire en n : K < Kn.
Un deuxime argument procde de la notion de cot du financement. Une entreprise
ou un individu endetts sont soumis l'obligation d'acquitter un cot de financement. En
consquence, la perception d'une somme immdiate leur permettrait de rembourser une
partie de leur dette et de rduire le cot de leur financement. Au contraire, la perception
future de la mme somme entranerait le maintien de l'endettement initial et du cot support. En consquence, la perception d'une somme dans le futur ne peut tre apprcie de
faon quivalente la perception immdiate de la mme somme.
Un troisime argument, frquemment invoqu, met en cause l'inflation qui dprcie la
valeur de l'unit montaire et entrane donc la dprciation des sommes futures par rapport aux mmes montants perus dans l'immdiat ; mais ce troisime argument ne prsente pas la mme porte que les deux prcdents. En effet, l'actualisation se justifie
mme en l'absence d'inflation ; les causes fondamentales de la dprciation des flux
futurs tiennent donc des causes indpendantes du phnomne inflationniste et sont lies
aux notions de cot d'opportunit et de cot du financement. A cet gard, l'inflation apparat comme un facteur qui renforce les justifications fondamentales de l'actualisation sans
en fournir par elle-mme.
Les problmes techniques de calcul soulevs par l'application de la mthode d'actualisation seront dvelopps au Chapitre 10 (voir p. 248).
B - LE COUT DES DETTES

D'aprs les indications fournies par la comptabilit, le cot des dettes correspond des
charges supportes par l'entreprise du fait du recours des emprunts. Ces charges englobent des intrts verss, des primes servies aux prteurs, des commissions et autres frais
induits par ces oprations de financement. Dans cette perspective, le cot des dettes s'analyse donc comme un flux de charges financires, consommes par l'entreprise, et grevant par consquent son rsultat.
Dans une optique financire, la notion de cot donne lieu une dfinition singulirement divergente. Elle correspond un taux d'actualisation ou un taux actuariel qui
peut tre dgag du point de vue du prteur comme du point de vue de l'emprunteur.
Du point de vue du prteur, l'opration engage consiste mettre des fonds la disposition d'un emprunteur ; en contrepartie de cet apport, le prteur bnficie d'une promesse ferme de remboursement et de rmunration sous forme d'intrts ou sous toute
autre forme. Ds lors, le prteur peut chercher dgager le taux de rendement que l'opration secrte pour lui. Ce taux de rendement correspond prcisment au taux d'actualisation qui lui permet de rendre quivalents
le dcaissement initial occasionn par l'octroi du prt,
les recettes futures procures par les remboursements et par le versement des intrts
promis par l'emprunteur.
217
+ 10 800 000
\
+ 800 000
+800 000
+800 000
+800 000
-10 000 000
A titre d'exemple, le schma ci-dessus rcapitule, du point de vue du prteur, les flux
montaires occasionns par un prt de 10 000 000 francs assorti d'un taux annuel de 8 %
et remboursable en une seule fois au bout de cinq ans.
Cette opration s'analyse comme un investissement pour le prteur qui peut ds lors
chercher en dgager le taux de rendement actuariel : ce taux constitue prcisment le
taux d'actualisation qui assure au prteur une quivalence entre deux possibilits qui
s'offrent lui :
soit conserver le capital de 10 000 000 par devers lui aux fins de consommation ou
d'utilisation directe,
soit le prter contre la promesse de versements futurs dont la valeur actuelle doit alors
tre au moins gale au montant du capital.
Le taux de rendement actuariel du prteur est donc le taux r* qui permet d'tablir
cette quivalence :
10 000 000 =
800 000
(1+r)
800 000
(1+r)
800 000
(1+r)
800 000
(1+r)
10 800 000
(1+r) 5
r* = 8 %
Dans son apprhension de la mme opration, le point de vue de l'emprunteur est totalement symtrique de celui du prteur. Pour l'emprunteur en effet, l'opration se traduit
par une recette immdiate gnratrice d'engagements de dpenses futures.
+ 10 000 000
"
\
- 800 000
\
- 800 000
\
- 800 000
- 800 000
- 10 800 000
En consquence, si l'emprunteur cherche mesurer le taux d'actualisation qui rend

quivalents le flux de recettes immdiates et les flux de dpenses futures, c'est le taux de
revient de son emprunt qu'il mesure ou encore, le cot actuariel de sa dette.
On observe qu'en l'absence de cots de transaction, toute recette du prteur constitue
une dpense pour l'emprunteur et vice-versa. Ds lors, le cot actuariel ou taux de
218
revient r* support par l'emprunteur s'obtient galement par la formule de calcul dj

utilise pour mesurer le taux de rendement du prteur, r* est le taux d'actualisation qui
permet d'assurer l'quivalence :
800 000 800 000 800 000 800 000
10 000 000 = (1+r) + (1+r) 2-H- (1+r) 3 + (1+r) 4
10 800 000
r* = 8
(1+r) 5
Ce rsultat ne fait que traduire le caractre symtrique de la relation entre le prteur et

l'emprunteur. Mais il permet galement de souligner que le cot du financement support par l'emprunteur trouve sa justification dans l'exigence de rendement formule
par le prteur.
Application n 15 - Calcul du taux de revient

ou cot actuariel d'un emprunt
Dterminer le cot actuariel d'un emprunt portant sur un capital de 200 000 000
francs rembours en une seule fois au bout de 4 annes. L'entreprise verse un intrt
payable d'avance chaque anne et calcul au taux de 12 %. Cet emprunt a donn lieu
des frais forfaitaires de 2 % lors de sa mise en place. Les rglements annuels occasionnent, pour l'entreprise, des frais de gestion de 0,30 % sur les sommes verses.
Figure 1 - Les flux induits par l'opration hors frais de transaction
+ 200 000 000
1
V\
- 2 4 000 000
- 2 4 000 000
- 2 4 000 000
- 2 4 000 000
-200 000 000
Figure 2. - Lesfluxinduits par l'opration, frais de transactions inclus (en milliers de francs)
+200 000 x 0,98
1
v\
-24 000x1,003 -24 000x1,003-24 000x1,003 -24 000x1,003
. 200 000 x 1,003

i
219
Synthse des flux montaires effectifs

Date
+ 196 000
Montant en
milliers de
francs
24 072
24 072
24 072
24 072
- 200 600
+ 171 928
24 072
24 072
24 072
200 600
Dtermination de r*, taux de revient de l'emprunt
r* est le taux d'actualisation qui permet de rendre quivalentes les valeurs actuelles
des recettes et dpenses occasionnes par l'emprunt, r* doit donc vrifier l'galit
suivante :
171928=
24 072 24 072 24 072 200 600

+
+
+
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4
r* = 14,54
On observe propos de cette opration, un cart notable entre le taux actuariel et le

taux de 12 %, taux apparent ou taux facial de l'emprunt. C'est bien sr le taux
actuariel qui fournit en fait la seule valuation fiable du cot de la dette dans la mesure
o il tient compte la fois de la valeur de tous les flux montaires induits par l'emprunt
et de la date laquelle ces flux circulent.
tude de cas N 6 - Les Frres Luccio S. A.

La socit Les Frres Luccio SA contracte fin 1991 un emprunt de 15 000 000
francs. Cet emprunt est assorti d'un intrt calcul au taux de 11 % l'an, tous frais administratifs et financiers inclus. Son amortissement est prvu en 10 annuits verses la fin
de chaque anne. Compte tenu d'un dblocage des fonds au 2 janvier 1992, l'amortissement dbutera donc le 2 janvier 1993 et s'achvera le 2 janvier 2002.
La socit envisage d'affecter les fonds obtenus au financement d'un projet d'investissement qui suscitera des rentres de fonds en croissance rgulire mais modre partir de la fin de 1992. Les dirigeants de la socit avaient d'abord opt pour le remboursement de l'emprunt en 10 tranches annuelles de 1 500 000 francs chacune (mthode de
l'amortissement constant ). Ds que les prvisions relatives l'exploitation de l'investissement furent affines, le directeur administratif et financier suggra cependant de
procder un amortissement par annuits constantes qui lui paraissait plus appropri aux caractristiques du projet financer.
Travail effectuer :
Comparer les modalits respectives de l'amortissement constant et de l'amortissement
par annuits constantes propos de l'emprunt de la Socit et dterminer la mthode la
plus adapte au projet de financement qu'il s'agit de financer.
On pourra prsenter ventuellement des calculs arrondis afin d'viter de manipuler
des nombres dcimaux.
220
1 - Principes des deux mthodes d'amortissement envisages

a) La mthode de l'amortissement constant
La mthode de l'amortissement constant consiste affecter chaque anne la mme
somme au remboursement (ou amortissement) du capital initialement emprunt. Les
intrts verss annuellement sont calculs sur le capital encore d, donc sur une somme
dgressive; en consquence, l'annuit d'intrts dcrot d'une anne l'autre. Par suite,
l'annuit totale (Amortissement + Intrts) comporte un lment constant (l'amortissement) et un lment dcroissant (l'intrt) ; elle est donc dgressive.
Flux
annuels
Annuit totale (Aj)

Amortissement
(Mj)
Intrt
dj)
Temps
b) La mthode de l'amortissement par annuits constantes

Dans le cas de l'amortissement par annuits constantes, la mme somme globale est
affecte d'anne en anne au service de la dette, c'est--dire au versement des intrts et
aux remboursements. Or la composante en intrts de l'annuit globale dcrot au fur et
mesure que le capital encore d par l'emprunteur diminue. En consquence, la part
affecte au remboursement augmente par compensation, afin que la somme globale (intrts + remboursements) demeure constante d'anne en anne.
Annuit totale = Amortissement + Intrts - Constante
<=> Variation du flux d'amortissement - - Variation du flux d'intrt
Flux
annuels
Annuit
Constante (Aj)
Amortissement
Intrt
(Mj)
(Ij)
Temps
221
2 - Le tableau d'amortissement selon la mthode

de l'amortissement constant
Chaque anne, l'emprunt est amorti du mme montant. Le capital initial tant gal
Ko, l'amortissement s'effectue en n annes, grce au remboursement d'une somme constante M, telle que M = Ko / n .
Dans le cas considr, l'amortissement de 15 000 000 francs s'effectue ainsi par
10 versements de 1 500 000 francs.
Les annuits d'intrts diminuent au fur et mesure de l'amortissement.
- A la fin de la premire anne, les intrts sont calculs sur l'intgralit du capital initial
Ko=> h = 15 000 000 x 11/100= 1 650 000.
- A la fin de la seconde anne, les intrts ne portent que sur la dette restant vivante
aprs le premier remboursement et correspondant au capital encore d au cours de la
seconde anne, soit K.
= >I2 = ( 15 000 000 -1 500 000) x 11/100 = 13 500 000x0,11
=>I2 = 1 485 000.
- A la fin de la cinquime anne, le capital d correspond K4, c'est--dire au capital
initial Kg, diminu de 4 remboursements.
= >I5 =( 15 000 000 - 6 000 000) x 0,11
=>I5 =990 000.
Le tableau d'amortissement prsent ci-aprs rcapitule l'ensemble des flux relatifs au
remboursement de l'emprunt par amortissement constant.
La Socit Luccio : Tableau d'amortissement
1 - Mthode de l'amortissement constant
Dette vivante en
dbut de priode
Intrts verss au
cours de la priode
Amortissement de
la priode
Annuit totale
A=
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
15 000 000
13 500 000
12 000 000
10 500 000
9 000 000
7 500 000
6 000 000
4 500 000
3 000 000
1 500 000
1 650 000
1 485 000
1 320 000
1 155 000
990 000
825 000
660 000
495 000
330 000
165 000
1 500 000
1 500 000
500 000
500 000
500 000
500 000
500 000
500 000
500 000
500 000
3 150 000
2 985 000
2 820 000
2 655 000
2 490 000
2 325 000
2 160 000
1 995 000
1 830 000
1 665 000
Somme des amortissements
222
15 000 000
COUT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIERE
3 - Le tableau d'amortissement selon la mthode

de l'amortissement par annuits constantes
a) Calcul de l'annuit constante
Dans la mthode de l'annuit constante, c'est A, la somme de l'intrt (I) et du remboursement (M) qui reste inchange d'une anne sur l'autre.
Pour l'anne j , on a Aj = Ij + Mj.
Or A, =A2=Aj
=.. =An = A.
Si le taux d'intrt est correctement valu, il doit rendre quivalentes, pour le prteur
comme pour l'emprunteur, la possibilit de disposer du capital initial, ou celle de disposer de la valeur actuelle des annuits futures. Ainsi, on devrait observer
Ko = Valeur actuelle des annuits futures verses par l'emprunteur ou reues par le
prteur,
->
Ko= Valeur actuelle (Aj + A2 + .. + Aj +.. An )
Si les annuits sont constantes, on peut crire:

Ko = A[ (1+i)1 + (1+i)2 + (1+i)3 + ... + (1+i)-' + .. +(l+i)"]
(1)
Le terme entre crochets est gal la somme des n premiers termes d'une progression
gomtrique de raison R = (1+i) et de premier terme C = (1+i)-". Or, on dmontre que
la somme des n premiers termes d'une progression gomtrique de premier terme C et de
raison R est gale Sm telle que
R" - 1
Sn =C X
K -1
(2)
En consquence, en remplaant le terme entre crochets de la formule (1) par l'expression de la somme, on obtient
Ko = A
1
(1+i)" - 1
1-(1 + i)"
X
=AX
(1 + i)"
(1+ i) - 1
i
A= Ko X
1 -(1 + i)n
Ici, Ko = 75 000 000

i = 11 %
n = 10
= > A = 15 000 000 x
0,11
1 - 0,35218448
=>A= 2 547 015 (rsultat arrondi).

b) Le tableau d'amortissement
- A la fin de la premire anne, la socit acquitte l'annuit constante de 2 547 015
francs. Cette somme englobe
223
un flux d'intrt Ij calcul au taux de 11% sur Ko, initialement emprunt, soit
I = Ko xO,ll = 15 000 000x0,11 =1 650 000francs ;
un flux de remboursement M, correspondant au solde de l'annuit, soit
Mj=
A - I, = 2 547 015 - 1 650 000 = 897 015 francs.
- A la fin de la seconde anne, la socit verse une nouvelle annuit de 2 547 015 francs
qui se dcompose comme suit:
Le flux d'intrt I2 est calcul au taux de 11% sur K la dette restant vivante aprs le
premier remboursement M, c'est--dire
I2=
K X 0,11 = ( Ko - Mj) X 0,11
I2=
(15 000 000-897 015) x 0,11 = 14 102 985 x 0,11
I2=
1 551 328 francs.
Le flux de remboursement M2 s'obtient par diffrence

M2= A-I2
=> M2=
=2547 015 -1 551 328
995 687 francs.
- A la fin de la troisime anne, la socit verse une nouvelle annuit de 2 547 015
francs qui comporte :
un flux d'intrt I3 calcul au taux de 11% sur K2 la dette restant vivante aprs le
deuxime remboursement M2, c'est--dire
13 =
K2 X 0,11 = (K, - M2) X 0,11
I3 = (14 102 985 - 995 687) x 0,11

=>I3=
=13 107 298 x 0,11
1441 803 francs.
le flux de remboursement M3 obtenu nouveau par diffrence :

M3= A-I3
=2 547015
- 1 441 803
=> M3= 1105 212 francs.

De proche en proche, on construit ainsi le tableau d'amortissement repris ci-aprs.
224
La Socit Luccio : Tableau d'amortissement

2 - Mthode de l'Amortissement par annuits constantes (*)
Dette vivante en
dbut de priode
Intrts verss au
cours de la priode
Amortissement de
la priode
Annuit totale
2 547 015
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
15 000 000
14 102 985
13 107 298
12 002 086
10 775 301
9 413 569
7 902 046
6 224 256
4 361910
2 294 705
1 650 000
1 551 328
1 441 803
1 320 229
1 185 283
1 035 493
869 225
684 668
479 810
252 418
897 015
995 687
1 105 212
1 226 786
1 361 732
1511522
1 677 790
1 862 347
2 067 205
2 294 597
2 547 015
2 547 015
2 547 015
2 547 015
2 547 015
2 547 015
2 547 015
2 547 015
2 547 015
2 547 015
Somme des amortissements :
A=
14 999 893
(*) Compte tenu des arrondis, les flux d'amortissements ne permettent pas de constater
le remboursement intgral de la dette initiale. Le rsidu constat de 107 francs pourra
tre imput sur la dernire annuit.
Conclusion
La mthode de l'amortissement constant entrane le versement d'annuits dgressives
et, par consquent, une charge plus leve sur la trsorerie de l'entreprise au cours des
premires annes d'amortissement.
La mthode de l'amortissement par annuits constantes entrane pour sa part un prlvement rgulier sur la trsorerie.
Dans la mesure o le projet d'investissement qui doit tre financ par l'emprunt
dgage des revenus croissants, il serait judicieux de privilgier la mthode qui suscite les
prlvements les plus faibles au dbut du processus d'amortissement. C'est pourquoi on
suggre l'adoption d'un plan d'amortissement par annuits constantes par la Socit
Luccio.
C - LE COUT DES CAPITAUX PROPRES

ET DES RESSOURCES D'AUTOFINANCEMENT
1 - La justification du cot des capitaux propres

Dans une perspective juridique et comptable, la notion de cot des capitaux propres ne
prsente aucune signification concrte. En effet, un cot correspond dans une telle perspective une prestation que l'entreprise s'oblige servir un tiers, en contrepartie de
l'apport d'une ressource relle ou financire. Ainsi, le versement de salaires, de loyers ou
d'intrts apparat clairement comme la contrepartie obligatoire de l'utilisation par l'entreprise de force de travail, de locaux ou de capitaux.
225
Dans une telle perspective, les capitaux propres n'apparaissent pas gnrateurs d'un
cot, puisqu'ils n'occasionnent aucune obligation juridique de rmunration au profit des
associs de l'entreprise. C'est la raison pour laquelle le versement de dividendes n'est pas
considr par la comptabilit comme une charge venant en dduction du rsultat, mais
comme un prlvement effectu sur le rsultat dj calcul, aprs prise en compte de
l'ensemble des produits et des charges.
Mais si le recours aux capitaux propres n'entrane pour l'entreprise aucune contrainte
juridique de rmunration, il entrane cependant une contrainte conomique qui lui
impose d'assurer une certaine rmunration ses associs, sous peine de se priver de
toute possibilit future de financement en fonds propres. En effet, une entreprise qui assurerait ses associs une rmunration insuffisante ne serait plus en mesure de solliciter
des apports nouveaux en capitaux propres.
Dans une socit anonyme par exemple, les actionnaires qui ne peroivent pas des dividendes satisfaisants, compte tenu des possibilits offertes par d'autres placements, refuseraient de souscrire lors d'augmentations de capital futures ; bien plus, ils seront tents
de cder leurs actions prsentes et occasionneront une dprciation du titre qui rendra
toute augmentation de capital impraticable.
Dans les petites et moyennes entreprises, on observe frquemment que les rmunrations sous forme de dividende assures aux associs (ou aux propritaires dans le cas des
entreprises individuelles) atteignent des niveaux trs faibles et demeurent mme nulles
pendant de longues annes. Pourtant, cette observation ne remet pas en cause l'analyse
prcdente. En effet, les PME individuelles ou socitaires assurent leurs propritaires
ou associs des rmunrations formelles ou informelles qui, pour l'essentiel, n'affectent
pas la forme de prlvements de dividendes. Ainsi, dans ces entreprises, il est frquent
que la rmunration du propritaire-dirigeant s'effectue par le biais d'une majoration de
son salaire, par rapport au niveau qui serait servi un cadre salari et non associ, de
comptences comparables. De mme, les propritaires acceptent frquemment d'effectuer
des prlvements faibles sur le rsultat parce qu'ils esprent une accumulation patrimoniale au sein de l'entreprise et, terme, la ralisation de plus-values futures ; les intresss sacrifient ainsi un revenu prsent la perspective d'un revenu futur qu'ils esprent
plus attractif, mais ils ne renoncent pas toute rmunration malgr les apparences
immdiates.
En fin de compte, les associs ou les propritaires de l'entreprise expriment l'exigence
d'une rmunration, quelle qu'en soit la forme. De ce fait, l'entreprise qui doit assurer
cette rmunration supporte une contrainte conomique qui l'oblige prvoir des contreparties assurer aux apporteurs de capitaux propres ; cette contrainte se trouve ainsi
l'origine d'un cot des capitaux propres. Mme si ces derniers peuvent apparatre premire vue comme des ressources gratuites , ils occasionnent une contrainte conomique de rmunration, donc un cot.
2 - La mesure du cot des capitaux propres

Le cot des capitaux propres est beaucoup plus difficile mesurer que celui des dettes.
L'entreprise prend en effet des engagements clairs et prvisibles propos de la rmunration de ses prteurs, ce qui permet de mesurer avec une certaine prcision le cot de ses
dettes. En revanche, les engagements pris l'gard des propritaires sont beaucoup plus
informels et multiformes, ce qui rend la mesure du cot qu'ils occasionnent particulirement malaise.
226
On se bornera ici poser le problme dans un cas gnral puis prciser les termes du
calcul dans deux cas simples : celui d'une socit assurant une rmunration stable et celui
d'une socit assurant une croissance rgulire des rmunrations servies ses associs.
a) Formulation du cot des capitaux propres dans un cas gnral
Un investisseur envisageant d'acheter les actions d'une socit au cours P o est confront
un problme d'investissement. En effet, l'opration considre entrane
une dfense immdiate P o ,
des recettes futures sous la forme de dividendes D,, D 2 ,...D n , et ventuellement, sous la
forme de P n , un prix de revente futur de l'action.
S'il parvient anticiper ces flux de recettes futurs, ou au moins formuler des hypothses sur leur volution, l'investisseur pourra dgager le taux de rendement actuariel
(TIR) associ l'opration envisage. Ce taux est simplement un taux d'actualisation r
qui annule la valeur actuelle nette de ce projet et vrifie ainsi l'expression suivante :
p
P.
D2
Dn
Pn
_0
D 22
D nn
Pn
D,
=> P . = (1+r)-+ (1+r) 2 + ... + ( l + r ) -n + (1+r)"
Comme le prix Pn sera lui mme dtermin par des anticipations de dividendes formes
par l'acqureur futur du titre, on peut crire l'expression connue comme la Formule de
Fisher
D2
Pn =
Dj
( 1 + r ) ( 1 + r ) + " +( l + r+) i
2
Dn
(1+r)"+
Le taux r mesure le rendement actuariel attendu ou requis par les investisseurs disposs
payer P o l'action de la socit. Il correspond donc une exigence de rendement formule par les actionnaires actuels ou potentiels de la socit dont les titres sont soumis
une comparaison et une concurrence vis--vis des titres mis par des socits comparables. Cette exigence de rendement exerce une contrainte sur la socit mettrice de
ces actions qui se voit somme d'assurer une certain niveau de rmunration ses actionnaires, sous peine de voir son titre se dprcier et ses possibilits futures de financement
sur capitaux propres s'vanouir.
b) Cot des capitaux propres pour une socit assurant
le versement d'un dividende stable
Dans le cas d'une socit anonyme qui assurerait ses actionnaires un dividende par
action stable long et moyen terme, un nouvel actionnaire pourra considrer l'achat d'une
action comme un investissement entranant :
un cot initial correspondant au prix d'achat de l'action (ou cours) P o ,
227
un revenu rel stable D peru au bout de 1,2... n... annes, l'actionnaire pourrait alors
mesurer le taux interne de rendement r qui permet de vrifier l'galit :
- Po +
D
D
D
+
+ ... = 0
2 + ... +
(1+r) (1+r)
(l+r)n
D
Po =
+r)
Cot initial de
l'action
D
r)n + ""
valeur actuelle des dividendes futurs
(7)
Le terme entre crochets dans (7) reprsente la somme des n premiers termes
d'une progression gomtrique avec n tendant vers l'infini. On rappelle en outre que
( l + r ) n = l/
Si on lit cette progression dans le sens o elle est prsente ci-dessus,
. le premier terme est (1+r)1
. la raison est (1+r) 1 puisque chaque terme de la raison est obtenu par le produit de la raison et du terme prcdent ; ainsi, pour le deuxime terme :
1
(1 +r) 2
Mais si on lit cette progression de la droite vers la gauche,
. le premier terme est (1+ r) n avec n tendant vers l'infini,
. la raison est (1+ r).
Dans ce cas par exemple, le dernier terme (1+r) 1 se dduit du prcdent grce au produit : (1+r) 2 x (1+r).
Or on dmontre que la somme des n premiers termes d'une progression gomtrique de
premier terme C et de raison R est gale :
(8)
Rn- 1
1 - R"
Sn = C x R- 1 = C x 1 - R
Dans ces conditions, (7) peut s'crire sous la forme :

,
en prenant dans (8)

C=
228
= (l+i
(l+r)-l
(1+r)-
(1 + r ) " - l
R = (l +r)
En dveloppant le produit des deux termes entre crochets, il vient :
Po = D
Or (1+ r ) n x (1 + r)n = (1 + r) n / (1 + r)" = 1
(9)
Enfin, lorsque n devient infiniment grand, l'expression (1+ r) n =
1
(1 + r)"
tend vers 0.
En consquence, Po tend vers l'expression (10), la limite :
(10)
Po =
Cette expression (10) apparat comme une formule d'valuation. Elle signifie que les
acheteurs ventuels de l'action considre dterminent Po, le prix qu'ils sont disposs en
offrir, en capitalisant une suite infinie de dividendes constants D, au taux d'actualisation r ; du reste, cette formule correpond celle qui permet d'valuer une rente perptuelle puisqu'elle fournit la valeur actuelle d'un versement constant, perptuit.
Inversement, si on connat le prix Po acquitt pour l'achat d'une action (par exemple le
cours en bourse d'une socit cote), et si on peut formuler une hypothse crdible sur le
niveau de dividende stable attendu par les acheteurs du titre, on peut en dduire r, le taux
de rendement interne qu'ils exigent de leur investissement en actions. Ce taux apparat
alors comme le taux de rendement requis par les apporteurs de capitaux propres, soit du
point de vue de l'entreprise, comme le cot spcifique de ces mmes capitaux propres.
c) Cot des capitaux propres pour une socit assurant
le versement d'un dividende croissant taux constant
Si les actionnaires potentiels d'une socit anticipent le versement d'un dividende croissant taux stable g, le taux interne de rendement de leur investissement en action est le
taux r tel que :
-P0
(1+r)
D,
<=>Pn =
(1+r)
D2
...+
Dn
(1+r)
=0
+...+
Si D, est le premier dividende attendu aprs cette acquisition :

, ( g )
= D2(l+g) = D1(l+g)2
229
D.
+D
1+r
(1+r) 2
D,
(1+r) 3 +...+
(1+r)"
(H)
1+r
(1+r) 2
(1+r)-1
(1+r)"
Dans (11), le terme entre crochets correspond la somme, lorsque n augmente indfiniment, des n premiers termes d'une progression gomtrique
de premier terme C = 1/ (1+r)
de raison R = (1+ g) / (1+ r).
Rappelant la formulation gnrale (8) d'une telle somme Sn, on crira :
Sn = C x
R n -1
R- 1
soit, avec les lments repris dans l'expression (11) :

r)ni J-M
P = D , X
. lJ\
Si g < r, (1+ g)n / (1 + r)n tend vers 0 quand n crot indfiniment.
Dans ces conditions
(12) quand n >
Cette formule (12) due Gordon et Shapiro permet un souscripteur intress par
l'achat ventuel d'une action, d'valuer le cours qu'il pourrait accepter de payer pour
l'acquisition d'un titre rapportant un dividende croissant indfiniment taux constant g.
Inversement, le taux r qui vrifie cette galit reprsente le taux de rendement interne
exig par un investisseur qui dpense Po aujourd'hui pour acqurir une action dont il
attend par la suite des dividendes D,, D2 ...D n ... croissants taux constant g. Ce taux de
rendement exig par les actionnaires potentiels dfinit la contrainte de rmunration qui
pse sur l'entreprise et permet donc de cerner le cot de ses capitaux propres pour cette
dernire :
230
Application n 16 - Principe de l'valuation des actions

Deux socits, A et B ont mis des actions qui cotent sensiblement le mme cours de
10 000 francs par action. Pourtant A n'offrait sur son dernier exercice qu'un dividende
de 300 francs alors que B tait parvenue distribuer un dividende de 500 F que ses dirigeants entendent maintenir ce niveau au cours des prochains exercices .
La socit B offre un dividende de 500 francs qui assure aux actionnaires un rendement stable de 5 % pour un investissement de 10 000 francs. La socit A n'offre qu'un
dividende de 300 francs dans l'immdiat ; pourtant ses investisseurs acceptent d'acheter
son action pour 10 000 francs galement. Ces oprateurs acceptent ainsi un rendement
instantan de 3 % seulement alors qu'ils pourraient obtenir 5% sur l'action de B ; cette
acceptation d'un moindre rendement immdiat ne peut se justifier que par l'attente d'une
croissance future plus forte pour le dividende de A. Alors que le taux de croissance
attendu du dividende de B est nul (cette hypothse de stabilit a t nonce ci-dessus), le
dividende de A semble devoir subir une croissance au taux attendu g*.
A
Taux de rendement immdiat
(Dividende/Cours)
Taux de rendement actuariel
(TIR) attendu par les
actionnaires
300
10 000
B
0,03
Di
r=+g
r
r=
500
10 000
D,
r=
r
300
+g
10 000
=> r = 0,03 + g = 0,05
r-
0,05
500
+0
10 000
r = 0,05
=> g* = 0,02
Dans la mesure o les investisseurs prsentent des entreprises comparables des exigences de rendement galement comparables, les politiques de rmunration des socits
devraient connatre une nette convergence, sauf si les perspectives de croissance attendues des unes et des autres sont fortement contrastes.
SECTION 2 - LE COUT GLOBAL DU FINANCEMENT

premire vue il semble ais de dgager le cot global du financement grce la prise
en compte du cot spcifique des diffrentes ressources mises en uvre par l'entreprise.
En combinant des moyens de financement diversifis, l'entreprise dgagerait un cot
moyen gal la moyenne des cots supports du fait des diffrentes ressources utilises.
Mais l'assimilation du cot global du financement au cot moyen pondr des ressources soulve des difficults analytiques complexes car la structure financire choisie
par l'entreprise peut exercer une influence sur le cot de chaque ressource mise en uvre.
231
A - LA DTERMINATION DU COT MOYEN PONDR

DU FINANCEMENT
Pour la dtermination du cot moyen pondr du capital, on suppose dans un premier
temps que le recours une combinaison diversifie de ressources financires n'exerce
aucune influence sur le dgagement du cot associ chaque ressource.
Dans le cas d'une entreprise mettant en uvre des actifs d'un montant A, financs sur
capitaux propres pour un montant S et par endettement pour D, on crira donc :
Avec Ko : cot moyen pondr

Kg : cot des capitaux propres S,
K : cot des dettes D
Sans remettre en cause le cadre de cette dmarche, il faut immdiatement souligner
deux problmes pratiques soulevs par son application.
Le premier problme concerne le systme de pondration employer. Pour la mesure
des coefficients S / (S+D) et D / (S+D) doit-on retenir les valeurs comptables des capitaux propres et des dettes telles qu'elles apparaissent au bilan ? Faut-il utiliser au contraire
d'autres modes d'valuation et, notamment, prendre en compte la capitalisation par le
march des titres mis par l'entreprise ?
Dans le cadre gnralement adopt par la thorie de la dcision financire, c'est videmment la rfrence la valeur des capitaux propres et des dettes sur le march qui
fournit la solution la plus cohrente.
Ds lors, C devrait reprsenter la capitalisation des actions de l'entreprise ventuellement cotes sur les marchs financiers et D, la capitalisation de tous les titres de dettes
galement traits sur ces marchs.
Quant aux valeurs comptables, elles sont en toute rigueur, sujettes caution cause
notamment des rgles d'valuation au cot historique pour les actifs et des contraintes
juridiques et fiscales qui influent sur leur dtermination.
Pourtant la solution thorique ainsi esquisse n'est pas d'application aise. En effet, la
valeur vnale des titres mis par une entreprise ne constitue pas une rfrence qu'il serait
ais de cerner. En premier lieu, une grande partie des ressources obtenues par les entreprises ne donnent pas lieu l'mission de titres ngociables dans la ralit ; la valeur
vnale des parts de capital dans une socit de personnes ou celle des dcouverts bancaires pour des entreprises de toute nature soulvent ainsi des problmes de mesure
quasi-insolubles. En outre, la rfrence aux valeurs vnales, mme lorsqu'on peut les
apprhender sur des marchs financiers rels (cas des actions ou des obligations ngocies en bourse), reste souvent problmatique cause de la volatilit du cours des titres et
de l'troitesse des marchs qui les concernent, pour la plupart des entreprises.
Le second problme analytique et technique soulev par la dtermination du cot
moyen pondr concerne le montant des dettes retenir dans l'analyse. Doit-on consi232
drer l'intgralit de l'endettement, en y incluant les crdits induits dans le cadre de

l'exploitation ? Doit-on seulement retenir les concours correspondant des oprations
financires autonomes ?
En gnral, on opte pour la prise en compte des seules dettes caractre financier, en
excluant ainsi de l'analyse les dettes d'exploitation.
B - LES DIFFICULTS RENCONTRES

POUR LA DTERMINATION DU COT MOYEN PONDR
La recherche du cot moyen pondr du capital prsuppose :
- qu'un cot spcifique peut d'abord tre dtermin pour chaque moyen de financement
considr isolment,
- que les diffrents cots spcifiques peuvent ensuite se composer de faon mcanique
pour permettre le dgagement d'un cot global.
En d'autres termes, cette approche repose sur l'hypothse selon laquelle le cot de chaque source de fonds reste indpendant l'gard de la structure du financement, considre
dans son ensemble.
Mais on peut se demander si l'usage d'une source de financement n'entrane pas un
cot (ou une conomie) implicite, c'est--dire une modification du cot d'une autre source
de financement, modification qui se rpercuterait dans le cot moyen pondr
(J.P. Couvreur).
Manifestement, l'approche par le cot moyen pondr ne donne pas les moyens d'intgrer ces cots implicites , si elle se borne associer des cots spcifiques supposs
indpendants de la structure financire. Il faut donc largir le cadre de l'analyse si l'on
veut prendre en compte un effet de structure dans le dgagement du cot du capital.
Une telle remarque ne signifie nullement qu'il serait impossible de calculer un cot
moyen pondr significatif. Un tel calcul reste possible. Mais il n'est pertinent que si l'on
a tenu compte au pralable de l'influence que la structure financire exerce sur le dgagement du cot de chaque source de financement.
Outre les cots montaires qui lui sont explicitement imputables, une ressource financire peut induire en effet des cots implicites qui peuvent tre justifis grce deux
formulations .
Selon une premire formulation, les cots implicites du capital sont des cots d'opportunit. Le cot implicite des fonds rassembls et investis peut donc tre dfini comme le
taux de rentabilit du projet le plus favorable qu'ils pourraient permettre de financer.
Dans ces conditions, les cots explicites du capital naissent quand on se procure les
fonds. Les cots implicites se forment seulement aprs que ces fonds aient t investis,
ou affects d'autres emplois, et ceci parce que les emplois constituent des utilisations
alternatives (JTS Porterfield).
Une seconde dfinition de la notion de cot implicite, intgre directement l'influence
de la structure du financement. Selon cette acceptation, le cot implicite associ une
233
ressource correspond la variation que sa mise en uvre peut produire dans le cot des
autres ressources.
En effet, le recours accru un moyen de financement dtermin peut entraner, par
contre-coup, une influence favorable ou dfavorable sur le cot des autres moyens de
financement utiliss par l'entreprise. Ainsi, un renforcement de la part des capitaux propres est peru comme un lment favorable en termes de risque et peut donc entraner
une rduction du cot des dettes. Au contraire, le recours accru des dettes court terme
accuse la vulnrabilit de l'entreprise et peut conduire les autres bailleurs de fonds exiger de l'entreprise une rmunration plus leve. Dans ces conditions, le cot d'une ressource ne devrait pouvoir tre dtermin que si la combinaison de financement mise en
uvre est prise en considration. C'est pourquoi il s'avre ncessaire d'tudier la composition des cots spcifiques, explicites et implicites, des diffrentes ressources pour la
dtermination d'un cot global des financements.
SECTION 3 - LE PROBLEME
DE LA STRUCTURE FINANCIRE
A - L'ENJEU DES DECISIONS RELATIVES
LA STRUCTURE FINANCIRE
1 - La notion de structure financire de l'entreprise

Le dveloppement de son environnement financier met l'entreprise en prsence d'un
ensemble diversifi de moyens de financement, dont la mise en uvre implique l'intervention sur des marchs (c'est le cas lorsqu'il y a mission d'actions, d'obligations ou
d'autres catgories de titres), et/ou un contrat avec des institutions spcialises (banques
ou organismes financiers non bancaires).
Pour la thorie de la dcision financire, ce dveloppement pose l'entreprise le problme du choix d'une combinaison dtermine de moyens de financement, c'est--dire, le
choix d'une structure financire. Dans ce contexte, la structure financire de l'entreprise s'analyse donc comme la configuration du passif du bilan ou encore comme la combinaison de ressources accumules une date donne.
La structure financire peut tre caractrise l'aide de ratios relatifs la composition
du passif.
Par exemple, si on distingue au sein de ce dernier, P :
S, les capitaux propres
DL, les dettes long terme
DCE, les dettes court terme induites par l'exploitation
DCHE, les dettes court terme souscrits hors du cadre de l'exploitation,
on pourra caractriser la structure financire l'aide des ratios.
234
P,, P 2 , P 3 , P 4 , tels que 1 = P, + P 2 + P 3 + P 4 .

avec :
S
D,
DCE
DCHE
p, = _ p, = _L-, p = _i, p4 = _iL.

P ' P
P
p
En gnral, le problme de la structure financire est abord sur la base d'une dcomposition plus globale entre ensemble des dettes (D) et capitaux propres (S). Le ratio D /S
fournit alors un indicateur synthtique traduisant l'arbitrage entre fonds propres et fonds
d'emprunt. Dans ces conditions, le problme de la structure financire se rduit au choix
de la combinaison capitaux propres / dettes le plus avantageux pour l'entreprise.
Cependant, ce choix exige que des critres d'optimisation aient t pralablement dfinis
afin de guider les dcisions de l'entreprise en matire de financement.
2 - Les critres d'optimisation de la structure financire

En premire approximation, la thorie financire rapporte les rgles de dcision
observer pour parvenir une structure optimale un principe fondamental : la structure
financire optimale est cense correspondre la combinaison de ressources qui minimise le cot du capital. On doit cependant souligner le caractre relatif du critre d'optimisation retenu. En effet, le cot ne constitue qu'un des dterminants pris en compte dans
la pratique des dcisions de financement. Parmi les autres critres qui sont galement mis
en uvre, on peut galement mentionner le maintien de l'autonomie de la firme, le maintien de l'endettement un niveau jug compatible avec les risques financiers que les dirigeants entendent assumer, la recherche d'une certaine flexibilit conduisant mnager
une capacit d'endettement additionnel, les dlais d'obtention des ressources.
B - LES THEORIES DE LA STRUCTURE FINANCIERE
1 - Les positions en prsence

Les discussions thoriques relatives la structure financire portent essentiellement sur
la question suivante : peut-on dterminer une combinaison de ressources (et notamment
une combinaison entre capitaux propres et dettes) qui minimise le cot du financement et
qui permette ainsi de parvenir une structure financire optimale ? Cette interrogation
suscite dans la thorie financire trois types de rponses.
Selon la thorie du bnfice net fNet Income), chaque source de financement entrane
un cot spcifique, indpendamment de la structure financire globale de l'entreprise.
Cette dernire ne supporte donc que des cots de financement explicites. Dans ces conditions, si les diffrentes ressources accessibles suscitent des cots ingaux, l'entreprise
devra chercher maximiser la part accorde la ressource la moins coteuse pour rduire
le cot global de son financement. Il n'existe alors de structure financire optimale que si
le financement est intgralement assur par la ressource la moins onreuse. Mme si elle
ne parvient pas une telle situation-limite l'entreprise pourrait adopter un comportement
tendant vers l'optimum en renforant dans toute la mesure du possible la part des ressources cot rduit.
235
Contrairement ce premier courant d'analyse, la thorie du bnfice d'exploitation

(Net operating income) conteste l'existence d'une structure financire optimale. Cette
thorie, illustre notamment par F. Modigliani et M.H. Miller, cherche en effet tablir la
neutralit de la structure financire en dmontrant que cette dernire n'exerce aucune
influence sur le cot du financement. Toutes les combinaisons envisageables des ressources financires dgageant un cot global identique, il serait vain de chercher atteindre une structure financire optimale.
Enfin, une position mdiane cherche tablir un compromis entre les deux thories
prcdemment prsentes. Cette position exprime une thorie classique de la structure financire qui identifie des relations diffrencies entre cot global du financement et structure financire, selon le taux d'endettement atteint par l'entreprise.
Dans cette perspective, on pourrait vrifier la thorie du bnfice net pour des niveaux
levs ou faibles d'endettement ; pour un endettement modr, le cot de la dette est favorable et l'entreprise peut alors rduire le cot de son financement en augmentant son
recours l'emprunt ; pour un endettement trs lev, le cot de la dette devient trs dfavorable et l'entreprise peut alors esprer rduire le cot global de son financement en faisant davantage appel aux capitaux propres. Mais, pour des niveaux d'endettement intermdiaires, la structure financire serait relativement neutre, conformment aux
conclusions de la thorie du bnfice d'exploitation.
2 - La thorie du bnfice net (net income)

Pour la thorie du bnfice net, le cot des dettes K et le cot des capitaux propres IQ
ne changent pas lorsque le ratio d'endettement (L = D / S) varie.
Si Ke K, le comportement rationnel consistera augmenter la part de la ressource la
moins coteuse dans le financement. On observe frquemment que K est infrieur Kg
cause des possibilits de dduction fiscale des frais financiers sur l'endettement. Dans ces
conditions, K^ apparat comme une fonction dcroissante de L.
Une telle analyse peut tre prsente comme un simple prolongement des mthodes de
calcul du cot moyen pondr. En effet, ce dernier s'tablit comme suit :
D
S
K
Ke
K^,
x K +
D+S
^ D+S
D+S
Soit en multipliant par 1/S le numrateur et le dnominateur de chaque coefficient cidessus :
D/S
S/S
Ko - K X + Kg X
D/S + S/S
D
Avec L = on aura :
S
236
D/S + S/S
D/S
=> KQ = K X
'
D/S + l
1
IQ
D/S + l
Avec K et K, constantes, KQ constituera donc une fonction dcroissante de L si

K, <Ke.
La particularit de cette analyse rside dans l'hypothse d'invariabilit de Kg et Kj. Une
telle invariabilit signifie en effet que les bailleurs de fonds n'ont aucune raction lorsque
la structure financire varie et ne modifient nullement leurs exigences en fonction de ces
changements. Ainsi, un alourdissement de l'endettement qui accrot normalement le risque financier peru par les partenaires de l'entreprise, ne se traduirait pas de leur part par
une demande de rmunration supplmentaire et, pour l'entreprise, par un renchrissement de son financement. Inversement, un allgement de l'endettement devrait permettre
l'entreprise d'amliorer son image aux yeux des apporteurs de capitaux et d'obtenir ainsi
des financements moins onreux ; mais une telle relation n'est pas prise en compte si l'on
suppose IQ et K indpendants de la structure financire.
Le recours cette hypothse apparat donc comme un point faible de la thorie du
bnfice net. Celle-ci mconnat le surcrot de risque financier support par l'entreprise
lorsqu'elle cherche tirer davantage parti de l'effet de levier, en supposant que le march
continue alors de capitaliser les revenus attendus respectivement des titres de dettes et de
capital mis par la firme.
3 - La thorie du bnfice d'exploitation (net operating income)

La thorie du bnfice net (NI) affirmait que le cot (ou le taux de capitalisation) des
capitaux propres reste constant lorsque L varie. Elle admettait par l-mme que le march
ragit aux seules variations du bnfice net (d'o sa dnomination) sans se proccuper de
la combinaison de financement mise en uvre.
Pour la thorie du bnfice d'exploitation (NOI), le cot des capitaux propres ou
taux de capitalisation du bnfice net (KJ doit au contraire tre considr comme une
grandeur qui varie en fonction du risque financier que le march associe au degr d'endettement de la firme.
Par contre, la capitalisation du bnfice avant frais financiers (le NOI) est cense
s'effectuer taux constant K^. Cela signifie indiffremment :
- que la valeur globale de la firme sur le march est indpendante de sa structure financire, alors mme que la valeur des actions et celle des obligations sont des fonctions de
cette dernire,
- que le cot global du capital est indpendant de sa structure financire.
On ne peut donc parvenir une structure optimale du financement qui miniminise le
cot global de ce dernier et maximise la valeur de la firme.
C'est F. Modigliani et M.H. Miller que l'on doit la premire illustration systmatique et la premire tentative de justification convaincante de cette thorie du NOI.
a) Le problme thorique
Dans un article devenu clbre1, Modigliani et Miller s'attachrent en effet trouver
une explication au paradoxe apparent dj nonc ci- dessus. Ce paradoxe peut tre peru
1. F. Modigliani et M.H. Miller : The cost of capital, Corporation Finance and the theory of Investment.
AER. XL VIII. n 3, 1958, p. 261 297. Traduction franaise in F. Girault et R. Zisswiller : Finances
Modernes. Thorie et Pratique. ditions Dunod, Tome II p. 40 et s.
237
partir de l'interrogation suivante : Comment le taux de capitalisation globale de la firme

(soit son cot global du capital) peut-il tre indpendant de la structure du financement,
alors qu'il rsulte apparemment de la somme pondre des taux de capitalisation des
bnfices net et des intrts, qui sont eux, des fonctions de L ?
En termes de cot global, on a en effet : Ko =
x K +
J. "T* J-j
K,,
1 "T" 1i
Si K = Kj (L) et si Ke = Kg (L) comment peut-il se faire que K^, soit indpendant de L ?

Pour ce qui concerne la valeur de la firme, on a de mme : Vo = Ve +V
(1)
avec :
Vo = constante
Ve = Ve (L)
V, = V, (L)
L'galit (I) ne peut tre prserve que si, pour toute variation de L, la variation de Ve
qui s'ensuit est exactement compense par une variation de V en sens inverse.
Pour toute variation de la structure financire, on aura :
A Ve = - A Vj => A Ve + A V, = A Vo = 0
Dans ces conditions, Vo tant totalement indpendant de L, il n'existe pas, selon la
thorie du bnfice d'exploitation, de combinaison de financement optimale qui maximise
la valeur de la firme et qui minimise le cot de son financement.
Pour surmonter l'apparent paradoxe contenu dans l'affirmation d'un invariance du cot
global du financement, la thorie du bnfice d'exploitation ne peut donc trouver qu'une
solution : elle doit admettre que le march capitalise la valeur de la firme comme un
tout ; en consquence, la rpartition entre les dettes et les capitaux propres est sans importance. Une augmentation de l'endettement suppos moins cher est exactement compense
par l'augmentation du taux de capitalisation des capitaux propres (kj. Ainsi, la moyenne
pondre de (kg) et (k) reste inchange pour tous les niveaux d'endettement (J.C. Van
Horne).
Dans ces conditions, le niveau d'endettement mis en uvre, et la structure financire
utilise n'ont effectivement aucune incidence sur le cot du financement. Il ne peut exister de combinaison entre capitaux propres et dettes qui minimise la valeur de la firme. Il
n'existe pas de structure financire optimale.
Toute modification intervenant dans la structure financire mise en uvre par la firme
entranera, pour le cot des capitaux propres et des dettes, des volutions contradictoires
qui tendront se neutraliser mutuellement. Ainsi, si l'entreprise veut bnficier du jeu de
l'effet de levier en augmentant la part des dettes (juges moins coteuses) dans son financement, la baisse de cot attendue de ce fait sera compltement neutralise par l'lvation
du cot des capitaux propres. En effet, analysant l'alourdissement de l'endettement
comme une aggravation du risque pour l'entreprise, les actionnaires tendront exiger un
taux de rendement plus lev pour leurs mises de fonds dans l'entreprise.
238
Les mcanismes compensateurs qui expliqueraient la stabilit du cot global du capital

traduiraient ainsi l'existence de cots implicites pour les diffrents moyens de
financement.
Au contraire, les avantages attendus du recours l'effet de levier par un accroissement
du taux d'endettement ne peuvent tre envisags que si on se limite prendre en compte
les seuls cots explicites des diffrents moyens de financement envisageables et non le
cot implicite li l'impact de chaque ressource sur le cot des autres ressources.
Or le dgagement d'un cot implicite ne fait que traduire la perception par les bailleurs
de fonds, d'une aggravation du risque financier pesant sur l'entreprise et de l'incertitude
pesant sur les rendements de ses titres. C'est donc par le biais d'une modification du
niveau de risque peru par les bailleurs de fonds que l'on peut apprhender le jeu des
mcanismes compensateurs dont l'intervention est suppose assurer la constance du cot
global du capital et de la valeur de la firme.
b) Les thses de M.M.
Pour tablir que le cot du capital et la valeur de la firme sont indpendants de sa structure financire, Modigliani et Miller s'emploient dmontrer que deux socits appartenant la mme classe de risque conomique et obtenant le mme bnfice pour un
niveau d'actifs identique doivent ncessairement se voir attribuer la mme valeur par le
march, mme si elles ont une structure de financement diffrente. Si ce point tait
rigoureusement tabli, il serait alors possible d'affirmer que le cours et le cot moyen
du capital pour toute entreprise sont compltement indpendants, de la structure de son
capital . Afin d'tablir cette proposition, Modigliani et Miller (M.M.) prennent pour
point de dpart le cas o deux socits identiques en tout, sauf en matire de financement, feraient l'objet d'valuations divergentes sur le mme march financier.
Leur propos consiste ensuite montrer comment une telle divergence doit ncessairement se rsorber grce un mcanisme d'arbitrage, si du moins certaines hypothses se
trouvent rassembles et notamment l'hypothse de perfection des marchs.
c) L'analyse des arbitrages sur le march financier
Soient deux socits appartenant la mme classe de risque et obtenant le mme taux
de rendement de leurs actifs, gaux en volume. Ces deux socits, prsentant ainsi des
caractristiques conomiques quasiment identiques, sont supposes diffrer toutefois
quant la structure de leur financement : la Socit I est finance intgralement par capitaux propres ; la socit II met en uvre un financement mixte comprenant des actions et
des obligations.
Si l'on en croit la thse fondamentale de M.M., ces deux socits devraient tre values pour un mme montant global sur le march soit : V, = V2
Pour le montrer, M.M. envisagent une situation initiale dans laquelle on aurait par
exemple V2 >V b avant d'analyser les mcanismes d'arbitrage, grce auxquels on devrait
ncessairement revenir l'galit V[ = V2.
Soit un porteur d'actions de la Socit II dtenant une fraction de ses capitaux propres,
soit :
s2 = a X S2
239
Si NOI est le rsultat dgag par I et II avant frais financiers, le revenu Y2 obtenu de ce
portefeuille pour son porteur s'tablira comme suit :
(1)
Y2 = a [NOI - K x D2]
avec Kj D2 le montant de l'intrt vers par la firme II ses prteurs tel qu'il rsulte du
montant de l'endettement (D2) et du taux d'intrt servi (K).
Puisque V2 > V,, la firme II apparat sur-value. Le porteur de ses actions aura donc
intrt les cder pour acqurir des titres de I. Soit s2 = a S2 le produit de la vente des
actions de IL Par ailleurs, cet investisseur est suppos pouvoir obtenir un prt personnel d'un montant D2. En effet, l'hypothse de perfection des marchs conduit considrer que le risque associ au taux d'endettement D2 / S2 sera valu de faon identique,
par l'investisseur lui-mme et par des prteurs ventuels, que l'emprunt soit souscrit par la
firme ou par un actionnaire titre personnel. Dans ces conditions l'oprateur considr
pourra utiliser la somme obtenue pour acqurir des actions de la Socit I pour un montant de s, tel que :
s, = s2 + a X D2
avec s2 = produit de la vente des titres (II) = a x S2
a D2 = montant de l'emprunt personnel
=> S! = oc(S 2 +D 2 )
Ce nouveau portefeuille permettra d'obtenir un revenu avant frais financiers, correspondant la part du bnfice de I qui reviendra l'actionnaire, compte tenu de sa
quote-part dans le capital de I, soit a x NOI x (S2 + D2) /Si.
Aprs versement des intrts dus au titre de l'emprunt personnel, soit K a D2, on
aura donc :
y, = a S "
+Dl
X NOI - K, a D2
Si
Or la valeur des deux entreprises I et II est gale la valeur de leurs titres.

V, = S,
V2 = S2 + D2
(2)
y, = a ^ L x NOI - K D2
Du fait des hypothses initiales :
V2>V,
(V 2 /V,)>1, soit en rapprochant (1) et (2): Y, >Y 2 .
Ainsi, tant que V2 > V,, c'est--dire tant que la firme II restera sur-value, les porteurs
de ses actions auront intrt les cder pour acqurir des titres de I puisque de tels arbitrages leur permettront d'obtenir un revenu yi plus lev que y2 procur par les actions de
IL
Ces arbitrages conduiront ainsi un retour une valuation identique des deux entreprises (1) telle que :
240
Y, = Y 2
d) Cot du capital et structure financire

M.M. tablissent ainsi que deux entreprises prsentant des caractristiques analogues
mais diffrant par leur structure financire doivent faire l'objet d'une valuation identique
sur le march financier. Ils peuvent alors dduire de ces premiers rsultats une seconde
proposition concernant le cot du capital.
Soit, en transposant dans les symboles utiliss ci-dessus, pour toutes les entreprises
appartenant une mme classe de risque :
v NOI
Ko
D / (S+D) +
> / (S+D)
=*ke=[ko - k, . S +DD J1 . S S+ D
? R. e
iW
C/2 1 C/2
Mais ko = ;
1
ko
's "
kl
D
S+D
s+D S
K = ko + (k0 - k) D/S
D
Avec L = , il vient :
(3)
= ko + (k - k) L
Ainsi, pour k0 > k, le cot des capitaux propres k<, est une fonction croissante du ratio
d'endettement L, ce qui permet de retrouver une formulation de l'effet de levier.
Ds lors, l'interprtation financire de ces rsultats apparat dans sa cohrence. Le cot
global du capital est indpendant de la structure financire. Mais sa stabilit, quand L
varie, rsulte de la compensation entre les variations contradictoires du cot des dettes et
des capitaux propres. Lorsque L augmente, une diminution de cot lie l'augmentation
de la part des dettes moins onreuses vient compenser l'augmentation de k ; le surcot des capitaux propres neutralise l'conomie ralise sur le cot des dettes ; ko reste
ainsi inchang. Il n'y a donc pas de structure financire optimale qui maximise la valeur
de la firme, ou qui minimise le cot de son financement.
e) La critique des thses de M.M.
Les critiques adresses l'analyse de Modigliani et Miller convergent, malgr leur
varit, autour de la remise en cause du ralisme du modle.
En premier lieu, l'hypothse thorique de perfection des marchs, les critiques opposent l'imperfection de fait des marchs financiers. Or l'hypothse de perfection joue videmment un rle central dans la justification des propositions de M.M., puisque la validit de ces dernires est conditionne par l'intervention de mcanismes d'arbitrage qui,
eux-mmes, prsupposent une parfaite substituabilit entre titres prsentant des caractres
analogues de risque et de rendement attendu.
241
D'autre part, le modle de M.M. supposait galement l'absence de toute imposition : or

le fait que les intrts sont dductibles de l'impt sur les bnfices, alors que les actionnaires n'ont droit qu' un bnfice aprs impt, ne peut manquer d'avoir une incidence sur
le cot respectif des dettes et des capitaux propres. A cet argument, Modigliani et Miller
devraient d'ailleurs apporter une rponse en amnageant leurs analyses pour intgrer les
facteurs fiscaux. Or, l'introduction de l'impt les conduira admettre des conclusions
assez voisines de celles avances par la thorie du bnfice net.
Une troisime objection porte sur l'assimilation par Modigliani et Miller des conditions
de prt accessibles aux individus et aux entreprises. La procdure d'arbitrage analyse ne
peut en effet se mettre en mouvement que si deux conditions sont runies :
1. Dans leur apprciation du risque, les oprateurs sur le march financier doivent percevoir de la mme faon un taux d'endettement dtermin, que cet endettement soit souscrit directement par eux-mmes en tant que personnes prives, ou qu'il soit le fait d'entreprises dont ils dtiendraient une fraction du capital.
2. D'autre part, le cot de l'emprunt doit tre le mme qu'il soit souscrit par un individu
isol ou par une entreprise. Or il est clair que la ralisation dans les faits de ces deux exigences apparat fort problmatique. En premier lieu, le risque peru n'est pas de mme
niveau, pour un agent conomique, selon que l'endettement est personnel ou souscrit par
la Socit dont il serait actionnaire ; dans le premier cas, l'emprunteur individuel est
engag sur l'intgralit de son patrimoine ; dans le second cas, le risque ne porte que sur
le montant des fonds placs dans l'entreprise emprunteuse. Quant aux conditions de
cot des crdits, il est certain que les organismes financiers en particulier et tout prteur
en gnral, ne se limitent pas appliquer un taux de march lors de la ngociation du
concours qu'il sont susceptibles d'apporter : les taux effectifs font l'objet de modulations
selon la personnalit et le poids conomique de l'emprunteur !
Il est donc clair que les hypothses de Modigliani et Miller ne peuvent prtendre au
ralisme . Il faut pourtant souligner la remarquable cohrence de leurs analyses. Pour
l'instant - et sauf erreur - aucun de leurs critiques n'a russi remettre en cause la logique
interne de leur analyse, une fois leurs hypothses admises. En particulier, les arbitrages
sur le march financier ne semblent pas avoir t remis en cause. Le modle de M.M.
offre ainsi l'image d'une construction noclassique rigoureuse et savante qui dveloppe,
jusque dans leurs implications ultimes, les hypothses de concurrence. Faute de ruiner
cette construction de l'intrieur, les tenants de la thorie traditionnelle se contentent
donc de proposer une construction de compromis qui apporte certaines corrections ralistes au mme socle thorique.
4 - La thorie classique de la structure financire de l'entreprise

La thorie traditionnelle doit cette appellation plusieurs raisons. En premier lieu,
elle bnficie d'une antriorit historique sur les analyses inspires des points de vue du
bnfice net ou du bnfice d'exploitation . En second lieu, elle peut prtendre la
reprsentation du point de vue le plus proche des observations empiriques.
Or cette thorie s'oppose d'abord la thorie du bnfice net (NI) en ce qu'elle associe
l'augmentation de la part des dettes, la perception d'un risque financier accru par les
bailleurs de fonds. Elle prend donc en compte l'influence de la structure financire sur le
cot spcifique de chaque ressource.
242
Cette thorie se diffrencie par ailleurs de celle de Modigliani et Miller en ce qu'elle

exclut l'ide de compensation totale entre variation du cot des capitaux propres et variation du cot des dettes et conteste donc la thorie de la neutralit de la structure financire
avance par M.M.
a) Le comportement des prteurs
Pour la thorie classique, l'alourdissement de l'endettement de l'entreprise mesur par
une augmentation du ratio L = D/S conduirait les prteurs accrotre leurs exigences, ce
qui aggraverait le cot des dettes pour la firme.
En gnral, le cot des dettes k est suppos varier selon la valeur L en deux tapes :
1 - Pour 0 < L < Lj, c'est--dire pour des niveaux d'endettements modrs, k resterait
stable.
2 - Pour L > L,, les prteurs peroivent une aggravation du risque financier encouru par
l'entreprise du fait de ses charges d'emprunt. Ils exigrent donc une rmunration
croissante.
Dans ces conditions L, apparat comme une grandeur dfinissant non pas tant un
niveau-limite de l'endettement, qu'un seuil dfinissant l'accession de l'entreprise un
nouveau palier de risque .
Dans ces conditions, la fonction k = k (L) pourrait tre reprsente comme suit :
Ki
Li
b) Le comportement des actionnaires
La thorie traditionnelle propose des comportements des actionnaires une analyse voisine de celle consacre l'attitude des prteurs.
Les actionnaires de l'entreprise ragiraient ainsi l'augmentation de L par une lvation du taux de rmunration attendu de la firme, c'est--dire, du cot des capitaux propres ke.
Selon une premire formulation, le cot des capitaux propres connatrait des variations
analogues celles que subit le cot des dettes. La fonction k,, = ke (L) serait donc constante pour toutes les valeurs de L infrieures un seuil dtermin L2.
243
Le dpassement de L2 entranerait au contraire une croissance de k,,.

Dans ces conditions, la fonction k,, = k,, (L) pourrait tre reprsente comme suit
Ke
I
L2
Selon une seconde formulation, k<. serait une fonction croissante pour toutes les valeurs
deL.
L'orientation de la convexit de la courbe reprsentative de kg indiquera alors la hausse
acclre du cot des capitaux propres mesure que la part d'endettement s'accrot dans
le financement de l'entreprise.
Ke
_^ L
Enfin, selon une troisime formulation la fonction de cot des capitaux propres connatrait trois zones de variations.
1. Pour 0 < L< L2, correspondant des niveaux modrs d'endettement, kg resterait constant. On aurait ainsi k'e (L) = 0.
2. Pour L2 < L< L'2, les actionnaires commenceraient de ragir un accroissement de
l'endettement et exigeraient une rmunration croissante un taux constant. On aurait
k'e (L) = a avec a > 0.
3. Enfin, pour L > L'2, les actionnaires - jugeant qu'un seuil critique a t dsormais franchi - augmenteraient sans cesse leurs exigences mesure que L s'lve. On aurait alors
k'e = k'e (L) avec k"e > 0.
244
D'o la forme coude de la courbe reprsentative de k,, :

Ke
L2
c) L'volution du cot global du financement
L'2
Aprs avoir propos une analyse des variations du cot des capitaux propres et des dettes lorsque L s'lve, la thorie classique analyse la relation entre les diffrentes combinaisons de financement possibles et le cot global du financement pour l'entreprise.
Si on retient la premire formulation de la fonction de cot des capitaux propres, on
pourra reprsenter comme suit la fonction du cot global du financement pour
l'entreprise :
cots
La forme attribue la courbe reprsentative de la fonction k = k,, (L) permet de formuler les conclusions suivantes :
1. Pour 0 < L < L,, kg et k restent constants, k,, tant suprieur k, l'entreprise peut bnficier d'un effet de levier en augmentant son endettement. Dans ces conditions, k^ est une
fonction dcroissante de L.
2. Pour L > L 1; ko connatra plusieurs domaines de variation. A partir de L,, le cot des
capitaux propres connat une croissance acclre. Une augmentation de L produira donc
deux effets contradictoires sur le cot global des capitaux k.
D'une part, kg est croissant et tend donc faire augmenter k.
245
Mais d'autre part, k reste constant tant que L < L2. On a galement k < kg.
Dans ces conditions, l'effet de levier exercera une pression la baisse du cot global
ko, mais avec une influence contradictoire selon la valeur respective de L et L*.
a. Pendant une premire phase, pour les valeurs L, < L < L*, l'influence de l'effet de
levier l'emportera sur celle exerce par l'augmentation du cot des capitaux propres. Le
cot global continuera donc de baisser, mais de faon de plus en plus lente.
On aura donc ko (L) = k0 avec :
k'o (L) < 0
k"o(L)<0
b. Pour L = L*, les deux influences s'exerant sur k<, se neutraliseront totalement et permettront de dgager un cot minimum de capital.
c. Enfin pour L > L*, le cot global du financement s'lvera avec le ratio L.
On notera qu' partir de L2, cette augmentation de k^ traduira une augmentation
conjointe de k et de k,,. Tous les bailleurs de fonds estiment que l'lvation du niveau
d'endettement de l'entreprise accrot le risque financier encouru par cette dernire. Ils sont
donc conduits accrotre leur propres exigences de rendement ; pour l'entreprise, cela se
traduira alors par une augmentation du cot global du financement.
Cette prsentation de la fonction de cot du capital permet ainsi de dfinir une structure financire optimale et une seule : celle dfinie par L = L*, combinaison pour laquelle
le cot du financement est minimum.
Si on adopte la reprsentation du cot des capitaux propres par une courbe coude ,
on parvient des rsultats sensiblement diffrents quant la construction de la fonction
de cot global. La courbe reprsentative du cot total ne permet plus alors de dgager un
optimum ponctuel correspondant une valeur finie de L.
En revanche, elle permet de dgager une zone optimale correspondant un palier
de cot global minimal. Selon cette analyse, en effet, la courbe de cot des capitaux propres subit des variations diffrencies sur trois intervalles. Par suite, le cot global en est
lui-mme affect.
1. Lorsque L < L2, k,, est constant. De ce fait, lorsque L augmente, l'effet de levier
s'exerce, entranant la diminution du cot global du capital puisque k est uniformment
infrieur kg sur tout cet intervalle.
2. Lorsque L2 < L < L'2, k<. est croissant un taux modr. Dans ce cas, la croissance de
ke peut tre neutralise par l'effet de levier pour toutes les valeurs de L sur cet intervalle :
k,, reste donc constant, grce la compensation entre le renchrissement des capitaux propres et la rduction de cot lie l'appel accru aux dettes moins onreuses.
3. Lorsque L > L'2 enfin, l'augmentation acclre de kg puis de k entrane une hausse
de ko.
D'o la reprsentation de ko - ko (L) par une courbe en u dfinissant non pas une
combinaison optimale, mais une zone de financement optimal, une fourchette d'endettement optimal .
246
cots
L2
L'2
Ll
d) Les conclusions de la thorie classique

Ainsi, la thorie classique affirme (et tente d'illustrer) l'existence d'une structure
optimale du financement, mme si les tenants de cette thorie divergent entre eux
lorsqu'il s'agit de prciser la forme de la courbe de cot global du capital.
Pour cette structure financire optimale, le cot global du capital ou cot moyen pondr du capital est minimum.
D'autre part, pour cette structure optimale, le cot marginal des dettes tend galer le
cot marginal rel des capitaux propres. En gnral, pour des niveaux d'endettement infrieurs cet optimum, le cot marginal rel des dettes tend excder celui des capitaux
propres, dans la mesure o la monte des risques financiers entranera une augmentation
rapide des cots explicites et implicites de l'endettement.
5 - Conclusion
Au total l'analyse de la structure financire suggre que l'entreprise peut, en pratique,
exercer une influence sur le cot de son financement grce une action sur sa structure
financire.
Malgr le caractre parfois abstrait et parfois irraliste de certains de ses dveloppements, cette thorie fournit donc des schmas analytiques de rfrence, essentiels
pour l'laboration, la mise en uvre et la comprhension de la politique financire de
l'entreprise et notamment pour sa politique d'investissement.
247
Chapitre 10
L'valuation des projets d'investissement
Les projets d'investissement revtent une importance majeure pour le dveloppement
de l'entreprise.
Parce qu 'ils prparent les capacits et les conditions de la production future, ces projets conditionnent la comptitivit terme de l'entreprise, et par consquent ses rsultats
et ses quilibres financiers.
Parce qu'ils engagent des enveloppes importantes de ressources financires sur la longue dure, ces projets prsentent des risques majeurs : leur lancement a le plus souvent
un caractre irrversible.
C'est pourquoi les choix effectus en matire d'investissement reprsentent des enjeux
essentiels de la politique de l'entreprise en gnral et de sa gestion financire en particulier et constituent l'un des dterminants majeurs de son dveloppement futur.
Le choix d'une orientation judicieuse peut ouvrir des perspectives favorables de croissance, soit en continuit avec les activits actuelles, soit l'occasion du lancement d'activits ou de mtiers nouveaux. Un chec ou une erreur majeurs peuvent au contraire
mettre en cause la comptitivit future, voire la survie mme de l'entreprise. C'est pourquoi la matrise des choix et des dcisions relevant de la politique d'investissement reprsente un enjeu essentiel.
Cette matrise exige la mise au point de procdures et d'outils qui doivent permettre
d'assurer trois missions majeures.
En premier lieu, les gestionnaires de l'entreprise doivent poser un diagnostic sur les
investissements passs et les besoins en investissements futurs. En deuxime lieu, il
leur revient d'valuer les effets des investissements passs et de prvoir ceux des projets
envisags pour l'avenir. Ils ont enfin pour troisime mission de guider les choix des
instances auxquelles revient la responsabilit d'arrter les dcisions d'investissement.
Or la mise en place de procdures efficaces de diagnostic, d'valuation et de prise de
dcision exige une dlimitation pralable des oprations concernes (Section 1). Elle
requiert d'autre part la dfinition de critres d'apprciation applicables aux projets
d'investissement et permettant de conduire la slection des projets les plus avantageux
ou au classement des projets envisageables (Section 2).
248
L'EVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT
SECTION 1 - L'APPROCHE FINANCIERE

DES PROJETS D'INVESTISSEMENT
L'objet de la politique d'investissement peut sembler familier et vident. Cependant,
ds qu'on cherche le cerner de faon la fois rigoureuse et oprationnelle, on se heurte
des problmes complexes de dlimitation et de classement.
A -
L'IDENTIFICATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT
La dlimitation du champ de la politique d'investissement donne lieu des formulations plus ou moins extensives, compte tenu de la diversit des dfinitions voire des
approches auxquelles la notion d'investissement donne lieu.
1 - L'approche comptable et juridique de l'investissement

Dans une perspective restrictive, on considre comme investissement les seules
dpenses qui se traduisent par l'acquisition de biens durables. De faon plus prcise,
la notion d'investissement est alors rserve l'acquisition ou la constitution de nouvelles immobilisations, c'est--dire d'actifs corporels, financiers ou incorporels. Ainsi,
l'acquisition d'une construction, d'un terrain, d'une machine, de titres de participation,
d'un fonds commercial ou de brevets apparatraient clairement comme des oprations
d'investissement.
Cette notion de l'investissement prsente un double intrt. D'une part, elle permet de
superposer une vision comptable et une vision juridique de l'investissement puisqu'elle ne
retient que des lments patrimoniaux dans ces deux optiques. D'autre part, elle peut tre
aisment applique (lors de l'analyse du bilan en particulier) dans la mesure o elle prsente un caractre objectif indiscutable, attest par des critures comptables.
Cependant, une telle acception de la notion d'investissement prsente un caractre
manifestement restrictif dans la mesure o elle s'interdit la prise en compte de tout investissement qui n'a pas d'incidence sur l'actif de l'entreprise ou qui ne se prte pas une
valuation montaire explicite. Cette vision patrimoniale de l'investissement exclut en
effet toutes les dpenses qui augmentent le potentiel futur de l'entreprise sans affecter la
valeur d'un actif particulier. Ainsi, une campagne publicitaire engage pour implanter
une marque ou un produit ne pourra tre considre comme un investissement publicitaire . Une importante opration de formation visant dvelopper durablement les
qualifications et le potentiel des membres de l'entreprise ne pourra tre considre comme
un investissement en formation . Des tudes et des modifications coteuses introduites
quant l'organisation du travail, des procdures ou des services ne pourront tre considres comme des investissements en organisation .
Dans une telle perspective juridique et comptable, toute dpense qui n'entrane pas
d'incidence patrimoniale directe se trouve donc exclue du champ de l'investissement,
mme si elle accrot durablement le potentiel et les performances de l'entreprise. Or cette
exclusion est d'autant plus gnante que des tudes conomiques rcentes permettent
d'valuer 40 % environ la part des investissements patrimoniaux dans l'effort global
249
d'investissement des entreprises et de souligner ainsi le rle dterminant des 60 %

d'investissements immatriels qui ne se traduisent pas par l'acquisition simple d'lments d'actif.
2 - L'approche psychologique de l'investissement

Alors que l'approche comptable et juridique de l'investissement privilgie la nature des
lments acquis grce aux dpenses engages, l'approche psychologique met l'accent
sur l'intention de l'individu ou de la firme qui investit. On insiste alors sur le fait que
l'investissement conduit dcaler la consommation dans le temps et on parle parfois ce
sujet d'un choix intertemporel .
Dans cette perspective, investir c'est donc renoncer des biens immdiats en
l'change de biens futurs (J. Hirschleifer). C'est encore, selon l'expression de Pierre
Mass, accepter l'change d'une satisfaction immdiate et certaine laquelle on
renonce, contre une esprance que l'on acquiert et dont le bien investi est le support .
Ces formulations prsentent de faon particulirement claire les termes du dbat psychologique auquel est soumis l'investisseur, contraint de confronter
les ressources immdiates qu'il engage,
les retombes futures et incertaines qu'il espre.
Mais l'approche psychologique reste peu explicite sur la mesure concrte des composantes de l'investissement, ce qui en fait plutt un schma analytique de rfrence que
la base de mthodes oprationnelles de gestion des investissements.
3 - L'approche montaire de l'investissement

Par opposition avec les deux premires approches mentionnes, la dfinition montaire revient considrer comme investissement toute dpense engage en vue d'obtenir des revenus montaires futurs.
Ds lors, tout dcaissement immdiat susceptible d'entraner des recettes ultrieures est
suppos relever du champ de la politique d'investissement. Celle-ci connat de ce fait une
extension analytique considrable, puisqu'elle n'est plus borne par aucun critre restrictif
concernant la nature des lments susceptibles d'tre acquis.
Une dfinition aussi extensive de l'investissement prsente l'avantage d'une extrme
simplicit : la limite, toute dpense peut se trouver prise en compte sans qu'il soit
ncessaire d'analyser minutieusement son affectation et ses contreparties. En revanche,
une telle dfinition dilue la notion d'investissement dans la notion de dpense et prive de
tout objet propre la politique des investissements.
4 - Une dfinition opratoire de la politique d'investissement

En tenant compte des cueils symtriques lis une dfinition trop troite et une dfinition trop large de la notion d'investissement, on proposera de dlimiter le champ de la
politique d'investissement grce la dfinition formule ci-aprs et grce aux remarques
dont elle est assortie.
250
On propose tout d'abord de considrer comme inscrite dans le domaine de la politique

d'investissement toute opration consistant engager durablement des ressources
montaires, matrielles ou humaines en vue d'accrotre le potentiel et les performances de l'entreprise.
Cette dfinition appelle trois observations complmentaires.
1. Elle est partiellement compatible avec les acceptions restrictives ou extensives dj
commentes. En particulier, une telle dfinition peut servir de support pour une valuation strictement financire de la politique d'investissement
si l'on mesure les ressources engages grce aux flux de dpenses initiales, explicites
ou implicites, que l'opration a exiges,
si l'on mesure les performances additionnelles et le potentiel supplmentaire induits par
les oprations considres, l'aide des surplus montaires ( cash flows ) qu'elles
procurent.
Une analyse pluridimensionnelle, mettant en lumire la diversit des ressources engages et la complexit qualitative des retombes de l'investissement, demeure cependant
possible, et peut mme donner lieu une tentative d'valuation chiffre.
2. Dans la pratique, l'analyse financire des projets revt une importance particulire en
ce qu'elle fournit un fondement objectif pour l'application des mthodes d'valuation des
projets, mme lorsque les critres financiers ne sont pas les seuls (ou les principaux)
dterminants de la dcision.
3. La prise en compte des caractristiques conomiques et sociales des projets d'investissement peut en outre tre assure mme dans une conception plus large de l'efficacit
ou de l'utilit socio-conomique. Elle requiert soit un effort de quantification qui vise
dgager les quivalents montaires des retombes qualitatives induites par les projets, soit la mise en uvre de mthodes mixtes qui intgrent l'approche montaire et des
approches non-montaires (quantitatives et / ou qualitatives).
B - LA PRISE EN COMPTE
DES DIFFRENTS EFFETS DE L'INVESTISSEMENT
Compte tenu de la diversit des termes proposs pour dfinir la notion d'investissement, il n'est pas surprenant que l'analyse des effets induits par les projets concerns
soit elle-mme trs disparate. Deux types de propositions peuvent cependant tre retenus pour introduire une certaine clart dans l'tude des retombes lies aux investissements. Un premier ensemble cherche tenir compte de l'investissement sous ses
diffrents aspects techniques, conomiques, sociaux, financiers en proposant des critres
pluridimensionnels d'analyse et de classification : c'est le principe retenu par les
mthodes multicritres . Un second ensemble de propositions s'en tient au contraire
une approche exclusivement montaire et se borne classer les projets d'investissement
selon la forme des chanciers de dpenses et de revenus qu'ils occasionnent.
1 - Les analyses multicritres

La classification des projets d'investissement selon leurs effets abords de faon
ouverte s'appuie sur diverses nomenclatures. On prsentera ici la grille classique pro251
pose par Jol Dean et qui met en avant cinq critres lis aux buts poursuivis par
l'investisseur.
Figure 1 - Les principaux critres de classification des investissement
1- La source des gains attendus de l'investissement
. baisse des cots,
. expansion (augmentation de la production ou des ventes en volume),
. diminution des risques,
. amlioration des conditions de travail.
2 - Les effets sur la concurrence
. effets offensifs
. effets dfensifs
3 - La forme prise par l'investissement
.
.
.
.
acquisition d'quipements industriels,

amlioration de la gamme,
amlioration des mthodes,
amlioration de la position sur le march.
4 - Les relations avec le progrs technique

5 - Les incidences stratgiques
II faut prciser que le mme auteur prsente une seconde grille de classification, plus
synthtique, et qui conduit distinguer :
les investissements de remplacement,
les investissements d'expansion,
les investissements de modernisation,
les investissements stratgiques.
2 - Le recours des critres exclusivement montaires

Le recours une analyse conduite en termes exclusivement montaires permet de distinguer des grands types de projets dfinis raison de la succession des flux montaires
qu'ils induisent. A cet gard, la grille propose par F. et V. Lutz s'impose par sa clart.
Elle conduit distinguer quatre types d'investissement.
1. Certains projets exigent une mise de fonds ponctuelle (point input) et suscitent un
recouvrement ponctuel (point output).
Figure 2 - Un investissement point input -point output
to
252
t2
Des projets de ce type sont relativement rares dans l'industrie. En revanche, les activits agricoles, forestires, financires en fournissent de nombreux exemples.
2. Certains projets exigent une mise de fonds ponctuelle (point input), mais entranent
des recettes chelonnes (continuous output). De nombreuses oprations d'quipement
industriel illustrent ce cas.
Figure 3 - Un investissement point input - continuous output
tD
3. D'autres projets requirent une mise de fonds chelonne (continuous input) mais procurent des recettes ponctuelles (point output). Des oprations d'ingnierie, le montage
d'ensembles industriels complexes livrs cls en mains, peuvent tre cits en exemple
pour illustrer un tel schma.
4. Enfin, certains projets font appel des dpenses chelonnes {continuous input) et suscitent des recettes galement chelonnes (continuous output). C'est le cas pour la plupart
des investissements industriels ou des investissements en infrastructure qui exigent des
mises de fonds sur plusieurs annes avant la mise en service, totale ou partielle, des
installations concernes.
C - LES PRINCIPES D'EVALUATION

L'apprciation des projets d'investissement ne peut tre formule que par rapport des
critres de rfrence explicites. En pratique, les directions d'entreprise tendent le plus
souvent privilgier des critres financiers dans la mesure o ces derniers :
refltent des objectifs et des contraintes trs directement identifiables,
et se prtent une application rigoureuse et efficace.
Cependant, des tentatives rcentes permettent de s'orienter progressivement vers la
mise au point de mthodes plus ouvertes , dpassant la seule approche financire, et
prenant en compte les effets socio-conomiques des projets dans toute leur complexit.
253
1 - Les variables financires prendre en compte

Les critres financiers mis en avant pour valuer les projets d'investissement mettent en
jeu :
l'influence de ces projets sur les rsultats et la rentabilit de l'entreprise,
leur influence sur l'quilibre financier,
leur influence sur le niveau de risque support par l'entreprise.
a) L'incidence des projets d'investissement sur les rsultats futurs
Chaque projet d'investissement envisag ou ralis par l'entreprise suscite des charges
et des produits, pendant sa dure de vie. Il est donc possible de calculer divers indicateurs
de rsultat qui permettent de mesurer sa contribution spcifique la rentabilit globale.
Par la suite, l'apprciation du projet dans une optique de rentabilit consistera donc
confronter la mise de fonds initiale qu'il requiert aux rsultats futurs qu'il est possible
de prvoir (dans le cas de l'valuation a posteriori d'un investissement dj ralis).
Dans cette perspective, deux indicateurs de rsultat pourraient tre en principe utiliss.
D'une part, l'valuation du projet peut s'appuyer sur la mesure du bnfice comptable
rsultant de la comparaison entre l'ensemble des produits et l'ensemble des charges
engendrs par le projet au cours de chaque anne venir. Que ces charges donnent lieu
dcaissement pour l'entreprise, ou qu'elles correspondent des charges calcules mais
non dcaisses (notamment les dotations aux amortissements), elles seront imputes sur
le rsultat qui apparat alors comme un surplus de richesse cr par le projet et non
comme un surplus montaire.
D'autre part, les cashflows ou rsultats bruts fournissent un second type d'indications. Ils mesurent en effet le surplus montaire dgag par l'investissement au cours des
annes venir. Ces cash flows prvisionnels rsultent de la confrontation entre les
seuls produits et charges montaires engendrs par le projet. Ils mesurent donc le surplus
montaire additionnel imputable ce dernier.
Surplus montaire [
Produits montaires engendrs par l'investissement
ou
= { cashflow
l
Charges montaires induites par l'investissement
Compte tenu du caractre essentiellement montaire de la dmarche mise en uvre
lors de l'analyse financire des investissements, c'est le cash flow qui apparat comme
l'indicateur de rsultat le plus pertinent.
b) L'incidence des projets d'investissement sur l'quilibre financier
Le second critre mis en avant par l'valuation financire des investissements concerne
l'incidence de ces derniers sur la solvabilit de l'entreprise.
En premier lieu, la mise de fonds initiale requise par un projet d'investissement pour
l'acquisition d'actifs immobiliss (quipements, vhicules, btiments ...) pose un problme de financement global pour l'entreprise. Elle contraint cette dernire compenser
254
L'VALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT
l'avance qu'elle effectue, soit en se procurant des ressources externes additionnelles, soit
en effectuant un prlvement sur son fonds de roulement et en acceptant une certaine
dtrioration de sa trsorerie.
En second lieu, l'investissement suscite, pendant toute da dure de vie un besoin additionnel en fonds de roulement. Ce besoin correspond aux emplois supplmentaires que
l'entreprise doit constituer au titre d'une augmentation des stocks et des crances commerciales, directement imputable au projet considr. Bien entendu, les crdits fournisseurs additionnels que l'on pourrait ventuellement obtenir viendraient rduire ce
besoin de financement.
Besoins additionnels en fonds de roulement induits par un projet d'investissement A Stock imputables l'investissement
+ A Crances commerciales
- A Dettes fournisseurs
Enfin, l'investissement produit lui-mme une capacit de financement additionnelle
reprsente par les cashflows qu'il permet d'obtenir.
On peut donc, en principe, rsumer les incidences qu'un investissement comportera sur
l'quilibre financier en confrontant les ressources additionnelles et les emplois additionnels qu'ils occasionnent.
EMPLOIS ADDITIONNELS
RESSOURCES ADDITIONNELLES
. Dpenses initiales (acquisition d'immobilisations et frais annexes)
. Cash flow supplmentaire
. Besoins additionnels en fonds de roulement
. Rcuprations sur cessions ventuelles
II faut cependant prendre en compte les dcalages temporels qui persistent entre la
mise de fonds requise ds le lancement du projet et les capacits de financement additionnels que celui-ci secrte progressivement, tout au long de sa mise en uvre. C'est
pourquoi l'analyse de l'ajustement entre emplois et ressources lis un investissement
doit s'effectuer priode par priode, grce l'laboration d'un tableau de financement
lorsqu'on tudie a posteriori un projet dj en cours ou pass. Il apparat en revanche
comme la traduction d'un plan de financement lorsque l'on se situe dans une perspective
prvisionnelle.
c) L'incidence des projets d'investissement en termes de risque financier
Enfin, les projets d'investissement envisags ou lancs par l'entreprise ont une incidence sur le niveau de risque qu'elle supporte. Trois types de risques peuvent tre ainsi
identifis.
En premier lieu, la charge de financement additionnelle supporte et l'ventuelle ponction subie par la trsorerie peuvent menacer la solvabilit de l'entreprise. Elles exposent
255
un risque de dfaillance ou, pour reprendre la terminologie en usage dans la thorie

financire, un risque de faillite.
En second lieu, l'investissement accrot l'incertitude relative l'activit et aux rsultats
et suscite ainsi une aggravation du risque d'exploitation. Ce risque spcifique est dfini
par rapport la variabilit ou l'instabilit des rsultats. Il est donc doublement affect
par les nouveaux investissements qui augmentent la dispersion possible des rsultats
(amlioration en cas de succs, dgradation en cas d'chec) et qui tendent augmenter les
frais fixes supports par l'entreprise (effet de levier d'exploitation ).
Enfin, le financement additionnel, ventuellement mis en place pour couvrir les
besoins induits par un projet, expose l'entreprise un risque financier dont l'ampleur
dpend du rapport entre le taux de rendement des actifs investis et le cot des ressources
mises en uvre.
2 - La prise en compte des variables extra-financires

Si l'valuation financire des projets d'investissement fournit un cadre analytique
rigoureux et efficace, elle n'offre qu'une vision partielle des enjeux associs de tels projets. Elle doit tre complte par une analyse multidimensionnelle susceptible de rendre
compte de la complexit des oprations envisages.
Une telle analyse devrait d'abord mettre en lumire l'impact du ou des projet(s) tudi(s) sur chacune des grandes fonctions de l'entreprise. Elle devrait en outre dgager la
cohrence entre ce ou ces projet(s) et les orientations globales de l'entreprise, que ces
orientations aient donn lieu la formulation d'une stratgie et de politiques explicites,
qu'elles soient consignes dans des plans d'action prcis, ou qu'elles demeurent au
contraire implicites.
a) L'impact de l'investissement sur les grandes fonctions de l'entreprise
L'impact des projets tudis sur les grandes fonctions pose la fois un problme opratoire d'identification et de mesure, et un problme de ngociation interne l'entreprise.
Selon sa nature, un projet d'une certaine importance comporte en effet des implications
plus ou moins amples sur les diffrents aspects de la gestion.
Sur le plan commercial, un investissement tend gnralement mettre en cause la
gamme de produits, les conditions de distribution, les rapports avec le rseau commercial,
la politique de prix, l'image de l'entreprise et sa politique de communication.
Sur le plan de la production, l'investissement comporte des incidences sur la nature
des productions ou sur le droulement des processus productifs, sur la capacit installe,
sur la productivit, sur les prix de revient, etc.
Quant la gestion des ressources humaines, un projet d'une certaine importance produit des effets sur la gestion des effectifs et des qualifications, sur les conditions de travail et sur l'organisation.
Enfin, la gestion administrative et logistique de l'entreprise se trouve galement
affecte par de nouveaux investissements qui modifient la circulation des flux physiques
ou des flux d'information, les procdures...
256
b) La cohrence de l'investissement avec les orientations stratgiques

Enfin, tout investissement doit tre valu par rapport un critre de cohrence
interne. Ce test de cohrence concerne la fois le projet en tant que tel, et les rapports
entre ce projet et les orientations majeures de l'entreprise telles qu'elles sont dfinies par
sa politique gnrale et sa stratgie.
On est alors conduit se demander si le projet d'investissement considr contribue
efficacement la mise en uvre de telles orientations ou si, au contraire, il n'exerce
qu'une contribution ngligeable voire ngative sur leur affirmation.
Mais une valuation stratgique des projets d'investissement n'est possible que si les
orientations choisies par la direction de l'entreprise sont exprimes de faon claire et
explicite.
Ces orientations concernent en premier lieu les principes directeurs, les lignes
d'action assignes l'activit de l'entreprise et qui permettent de dfinir sa politique gnrale. A ce niveau, la compatibilit entre un investissement et la politique gnrale de
l'entreprise peut tre apprcie assez tt dans la procdure d'tude des projets et constitue
un moyen de prslection. Parmi l'ensemble des projets envisageables, elle permet de
retenir ceux qui apparaissent les plus conformes la politique gnrale et qui seront alors
soumis une valuation technico-conomique approfondie.
En second lieu, tout investissement important devrait tre valu par rfrence aux
orientations stratgiques arrtes par l'entreprise. Ces orientations concernent trois
options majeures. Un projet d'investissement nouveau devrait tout d'abord renforcer la
prsence de l'entreprise sur des productions conformes aux choix des couples produits-marchs qui correspondent aux orientations stratgiques majeures. Par ailleurs, ce
projet devrait tre convergent avec les options arrtes quant au choix des relations
tablir avec les partenaires extrieurs (fournisseurs, clients, concurrents, pouvoirs
publics,...). Enfin, il devrait tre compatible avec les choix majeurs relatifs la structure
interne de l'entreprise.
SECTION 2 - LES CRITERES DEVALUATION

L'valuation financire des projets d'investissement poursuit gnralement deux objectifs lis la nature de la dcision prendre. Elle vise en premier lieu assurer une comparaison entre projets concurrents entre lesquels doit tre dfini un ordre de priorit : on
parle alors de dcision de classement. Elle vise en second lieu a formuler une apprciation sur la valeur intrinsque d'un projet : on parle alors de dcision d'acceptation-rejet.
En termes techniques, les dmarches financires permettant l'valuation des projets
reposent soit sur des mthodes qui mettent l'accent sur la rentabilit moyenne des projets,
soit sur des mthodes fondes sur l'actualisation.
257
A - LES MTHODES FONDES SUR LA RENTABILIT MOYENNE

1 - Le taux de rentabilit moyen
Les mthodes fondes sur la rentabilit moyenne cherchent mesurer un ratio du type :
Rsultat moyen
Montant moyen des capitaux engags
Dans leur application, elles donnent lieu des formulations varies selon l'indicateur
choisi pour mesurer les rsultats annuels (bnfice comptable, excdent brut d'exploitation ou cash flow net) et la mesure retenue pour les capitaux engags.
Mais si ces mthodes prsentent le mrite de la simplicit, elles comportent aussi une
limite essentielle. En effet, elles se rfrent des rsultats moyens, ngligeant ainsi
l'instabilit ventuelle de ces rsultats et le dlai au terme duquel il sont dgags (1 F de
bnfice est apprci de la mme faon, qu'il soit obtenu au bout d'un an ou de cinq
ans !).
2 - Le dlai de rcupration
Le dlai de rcupration Dr est le dlai ncessaire pour que l'investisseur rentre dans
ses fonds ou reconstitue son avance initiale.
Or ce sont les cashflows qui, en tant que surplus montaires, permettent une telle rcupration. On peut ds lors tablir :
Dr =
Cot initial de l'investissement

Cashflow annuel moyen
Selon une variante de cette mthode, on peut galement calculer le dlai de rcupration en comparant, la fin de chaque anne, le cash flow cumul et le cot initial de
l'investissement.
L'intrt d'une telle mthode consiste bien videmment dans la prise en compte du
temps, de la dure. Cependant, c'est avec la mise au point de mthodes fondes sur
l'actualisation que la prise en compte du temps s'opre de faon pleinement satisfaisante.
B - LES MTHODES FONDES

SUR L'ACTUALISATION DES CASH FLOWS
1 - L'utilit de la notion d'actualisation
La dmarche d'actualisation dj prsente ci-dessus (Chapitre 9), consiste dater
chaque flux montaire pour tenir compte de l'instant auquel il circule effectivement.
En premier lieu, un flux montaire futur Fn est toujours considr comme dprci par
rapport un flux prsent Fo de mme montant en units montaires, ainsi que cela a t
dmontr au Chapitre 9.
258
Cette dprciation du futur tient au fait qu'une recette tardive prive le bnficiaire
des possibilits d'usage (placement, remboursement d'emprunts, investissement) que permettrait une recette immdiate.
Ds lors, on peut formuler les deux observations suivantes :
a) Fn < Fo. Si les flux Fn et Fo reprsentent un mme montant en monnaie peru (ou
vers) deux dates distinctes le flux le plus proche prsente une valeur plus leve.
b) Fo, valeur actuelle de Fn est alors dfinie comme la somme qu'il faudrait placer
aujourd'hui un taux r, pour obtenir F n au bout de n annes ; r, le taux d'actualisation
est suppos reprsenter le cot de capitaux long terme tel qu'il est dtermin par le march financier.
D'o: Fn = F 0 ( l + r ) "
c) On observe que
le coefficient d'actualisation qui mesure la dprciation des

(1+r)"
flux futurs, est d'autant plus faible que :
r est plus lev (puisque r est plac au dnominateur dans l'expression ci-dessus),
n est plus lev.
En termes conomiques, la valeur actuelle d'un flux futur sera donc d'autant plus faible :
que ce flux circule une date plus loigne,
que le cot des capitaux est plus lev.
Application n 17 - Justification de l'actualisation

Soit un taux d'actualisation r = 10% = 0,70. Une somme de 10 millions de francs perue dans 1 an, 5 ans, 10 ans ou 30 ans prsente les valeurs actuelles reprises dans le
tableau 4.
Figure 4 - Valeur actuelle de F n = 1 000 francs perus dans n annes pour r = 10%
n=
Formulation F0 = F n /(l+5) n
Valeur actuelle FQ
F o = 1000/(1+0,10)
Fo = 1000 X 0,909 = 909 francs
F 0 =1000/(l+0,10) 5
Fo = 1000 x 0,621= 621 francs
10
F 0 =1000/(l+0,10) 10
Fo = 1000 x 0,386 = 386 francs
30
F 0 =1000/(l+0,10) 30
Fo = 1000 x 0,057 = 57 francs
259
Soit une somme future de 1 000 francs perue dans 5 ans. Selon le taux d'actualisation
choisi, sa valeur actuelle prendra les valeurs reprises dans la figure 5.
Figure 5 - Valeur actuelle de F n lorsque r varie
r=
Formulation F 0 = F n /(l+5) n
0%
Fo= 1 0 0 0 / ( 1 + 0 ) 5
F o = 1000x1 = 1000 francs
6 % = 0,06
F o =1000/(1+0,06) 5
F o = 1 000 X 0,747= 747 francs
10% = 0,10
F o = 1000/(1+0,10) 5
F o = 1 000 x 0,621 = 621 francs
20 % = 0,20
F o =1000/(1+0,20) 5
F o = 1 000 X 0,402 = 402 francs
260
Valeur actuelle F o
o
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261
2 - La valeur actuelle nette (VAN)

a) Le principe
La VAN d'un projet d'investissement correspond la diffrence entre la somme des
cash flows prvisibles actualiss, et le cot initial de l'investissement.
Sa signification conomique peut tre nonce dans les termes suivants.
a. Si la VAN est positive, c'est que les surplus montaires actualiss permettent de reconstituer la mise de fonds initiale et de scrter une richesse additionnelle. Le projet devrait
donc exercer une influence favorable sur la richesse de l'entreprise et doit tre accept.
b. Si la VAN est ngative, c'est que les cash flows ne permettent pas de reconstituer la
mise de fonds initiale, compte tenu du temps ncessaire leur obtention. Le projet appauvrit donc l'entreprise et devrait tre rejet.
b) Dveloppement
Soit un projet d'investissement exigeant de l'entreprise une mise de fonds initiale Fo et
scrtant un ensemble de cash flows prvisionnels F b F2 ... Fn, pendant sa dure de
vie de n annes.
Si le taux d'actualisation appliqu par l'entreprise est r, la VAN peut tre formule
comme suit :
VAN (r) = - Cot initial
+ somme des cash flows prvisionnels actualiss
ou encore :
c) Problmes d'application
L'application de la mthode de la VAN se heurte deux ensembles de difficults.
a. Une premire difficult concerne la prvision des cash flows futurs que l'on peut associer aux projets d'investissement tudis. Elle renvoie aux incertitudes qui entachent les
tudes techniques, conomiques et commerciales pralables l'valuation financire de
l'investissement.
b. Une seconde difficult concerne le choix du taux d'actualisation. En effet, la mthode
de la VAN est extrmement sensible aux variations de taux d'actualisation. Le choix d'un
bon taux s'avre donc essentiel.
262
La reprsentation graphique ci-dessous (Figure 7) permet d'illustrer clairement la porte du problme pos par le choix du taux d'actualisation.
Soient deux projets (I) et (II) dont on cherche comparer les VAN. Compte tenu du
principe mme de l'actualisation, la VAN dcrot lorsque le taux d'actualisation retenu
augmente.
Figure 7 - La sensibilit de la VAN aux variations du taux d'actualisation
VAN (I)
VAN (II)
D'aprs la reprsentation propose, le classement des deux projets varie manifestement

selon le taux d'actualisation retenu.
- Si on calcule les VAN au taux ra, le projet I secrte une VAN suprieure :
=>
Pour ra : Van (I) > VAN (II)
- Si on calcule les VAN au taux rb, le projet II s'avre au contraire prfrable :

=>
Pour rb : Van (II) > VAN (I)
Ainsi, selon le taux d'actualisation retenu pour valuer la VAN des deux projets, on
parvient des classements contradictoires. Cette sensibilit de la mthode au taux
d'actualisation choisi semble introduire un risque majeur d'arbitraire quant au choix du
taux d'actualisation. Heureusement, le choix de ce taux s'appuie sur une rfrence claire :
le taux d'actualisation doit tre retenu non raison d'un choix discrtionnaire de l'entreprise, mais par rfrence, au cot des ressources qui fournit ainsi un fondement objectif
l'application de la mthode.
3 - Le taux interne de rentabilit (TIR)

Le TIR correspond au taux d'actualisation r* qui permet d'annuler la VAN.
Soit:
F
Fi
Pourr*
Fn =
1
(1+r)
(1+r)2
Fn
1- .... +
(l+r)n
263
Ainsi, sur le graphique prsent ci-dessus (voir Figure 7), les points r*1 et r*2 reprsentent prcisment les TIR des projets I et II.
Ce taux correspond au cot maximum que l'entreprise pourrait supporter sur son financement pour que l'investissement demeure avantageux. Le TIR doit donc tre interprt
par comparaison avec le cot moyen pondr des ressources (CMP) de l'entreprise.
- Si r* > CMP, l'investissement peut tre justifi, puisque son taux de rendement permet
de compenser le cot du financement qu'il requiert.
- Si r* < CMP, l'investissement devrait tre rejet puisqu'il ne permet pas de compenser le
cot des ressources qui assurent son financement.
CONCLUSION
La politique d'investissement doit s'appuyer sur des critres et des mthodes complexes, compte tenu des enjeux associs aux projets qu'elle met en uvre .
Parmi ces critres et ces mthodes, ceux proposs par l'analyse financire apportent
une indication prcise, claire mais partielle. Les conclusions d'une apprciation conduite
par les financiers ne peuvent elles seules emporter la dcision des responsables,
confronts des choix qui engagent l'avenir. Mais du moins fournissent-elles une indication de rfrence qui devra tre confronte d'autres indications, qualitatives ou quantitatives, dveloppes par les autres spcialistes de l'entreprise. Ainsi, les responsables
commerciaux, les cadres de production, les responsables de la gestion du personnel, les
fiscalistes pourront faire valoir leurs points de vue qui peuvent converger avec ceux des
financiers, mais qui peuvent aussi diverger avec leurs conclusions. En fin de compte, c'est
alors la direction gnrale qu'il reviendra d'arbitrer, soit pour tirer les consquences
d'indications convergentes, soit pour trancher entre des indications qui conduiraient des
conclusions divergentes.
tude de cas n 7 - Les tablissements Tisbe

Les tablissements Tisbe sont une entreprise de confection. Aprs plusieurs annes de
dveloppement commercial qui leur avaient permis de passer d'un stade artisanal une
organisation industrielle, ses dirigeants taient soucieux de renouveler l'quipement des
ateliers pour amliorer la capacit et la productivit. Aprs la consultation de plusieurs
fournisseurs, Monsieur Tisbe avait slectionn deux propositions qui semblaient rpondre de faon satisfaisante aux besoins de l'entreprise, pour un cot initial sensiblement
gal de 60 000 000 francs dans les deux cas.
264
Les incidences financires majeures de ces projets sont prsentes dans le tableau
ci-aprs.
Proposition N 1
Proposition N 2
60 000 000
60 000 000
Cot initial
Marge brute
20 000 000
10 000 000
d'autofinancement
(ou cash flow net )
20 000 000
10 000 000
des annes
20 000 000
30 000 000
20 000 000
40 000 000
Comparer ces deux projets en appliquant les critres d'apprciation suivants :

. rentabilit moyenne
. dlai de rcupration
. valeur actuelle nette au taux de 10 % puis de 20 %
. taux interne de rentabilit.
On prcise que le cot initial correspond des dpenses d'acquisition d'immobilisations amortissables sur quatre ans.
a) La mthode de la rentabilit moyenne
D'aprs le critre de rentabilit moyenne, les projets envisags doivent tre compars
sur la base de leur taux de rentabilit moyenne rm
Bnfice net moyen
Capitaux engags
Ici le bnfice annuel peut tre mesur partir de l'application de la relation
suivante :
Marge brute d'autofinancement (MBA) = Rsultat net (RN)
+ Dotations aux amortissements et provisions (DAP)
=>RN = MBA - DAP
265
Le cot initial tant amorti sur quatre ans, on parvient au dveloppement prsent
dans le tableau suivant (milliers de francs) :
Anne
Proposition n 1
Rsultat net
1
2
3
4
20 000- 15 000 = 5 000

5000
5000
5000
10 000- 15 000 =-5 000

10000- 15 000 =-5 000
30 000-15 000=15 000
40 000- 15 000 = 25 000
Moyenne en
milliers
de francs
Rsultat net moyen = 5 000
Rsultat net moyen = 7 500
rm
rm =
5 000
40 000
= 0.125
rm = 12.5 %
Proposition n 2
Rsultat net
rm =
7 500
40 000
=0.1875
rm = 18.75 %
Proposition n 2 > Proposition n 1
Classement
b) La mthode de dlai de rcupration
Le dlai ncessaire la rcupration de la mise de fonds est valu selon deux mthodes qui peuvent s'avrer lgrement divergentes.
D'une part, l'entreprise rcupre sa mise de fonds sur le surplus montaire que la mise
en uvre des projets permettra de dgager. Or ce surplus est mesur par la marge brute
d'autofinancement (ou cash flow net). En consquence, le dlai de rcupration peut tre
obtenu en comparant la MBA annuelle moyenne la mise de fonds initiale :
Cot initial
MBA annuelle moyenne
dr mesure ainsi le nombre d'annes ncessaire pour que les surplus montaires engendrs par chaque investissement permettent de reconstituer les fonds engags lors de son
lancement.
(milliers de francs)
MBA
moyenne
sur 4 ans
80 000
= 20 000
4
d. =
Classement
266
60 000
20 000
= 3 ans
90 000
4
dr =
60 000
22 500
=22 500
= 2,66 ans
Une seconde mthode de calcul du dlai de rcupration consiste comparer, anne

aprs anne, le cot initial et les surplus cumuls dgags par chaque projet afin de
dterminer avec prcision le moment auquel la rcupration sera totalement assure.
MBA
20 000
10 000
2
_ _
40 000
20 000
au
terme de
60 000
50 000
80 000
90 000
dr = 3 ans
dr = 3 ans 40 jours *
10000
*40
x360
90 000
cumule
n annes
dlai de
rcupration
Classement
On observe ainsi un dcalage sensible entre les deux mthodes qui conduisent un
classement contradictoire des deux projets. La seconde mthode qui suit de faon
plus serre le droulement du processus de rcupration des surplus montaires apparat
de ce fait plus fiable. C'est la raison pour laquelle les indications qu'elle fournit
devraient tre privilgies ici.
c) La valeur actuelle nette (VAN)
La valeur actuelle de chaque projet est gale la diffrence entre la somme des revenus montaires ( marges brutes d'autofinancement ou cashflows ) actualiss dgags par l'investissement et le cot initial qu'il requiert.
Comparaison des VAN avec t = 10

Proposition n 1
Marges brutes
d'autofinancement en francs courants
en valeurs actualises au taux de 10 % **
0*
-60 000 000
-60 000 000 x 1/(1,10)= 60 000 000
1 *
+ 20 000 000
+ 20 000 000 x 1/(1,10)' = 18 180 000
2*
+ 20 000 000
+ 20 000 000xl/(l,10) 2 = 16 520 000
3*
+ 20 000 000
+ 20 000 000 x 1/(1,10)3= 15 020 000
4*
+ 20 000 000
+ 20 000 000 x 1/(1,10)4 = 13 660 000
Total = VAN! (10%)
- 60 000 000 + 63 380 000 = 3 380 000
Anne
(Cashflows)
267
Proposition n 2
Marges brutes
en valeurs actualises au taux de 10 % **
0*
- 60 000 000
- 60 000 000 x 1/(1,10) = 60 000 000
+ 10 000 000
+ 10 000 000x1/(1,10)!= 9 090 000
+ 10 000 000
+ 10 000 000x1/(1,10) 2 = 8 264 000
+ 30 000 000
+ 30 000 000 X 1/(1,10)3 = 22 530 000
+ 40 000 000
+ 40 000 000 X 1/(1,10)4 = 27 320 000
Total = VAN (10%)
- 60 000 000 + 67 212 000 = + 7 204 000
Anne
(Cashflows)
* Mise de fonds initiale.

** Les coefficients d'actualisation [1/(1 + i)n] ont t arrondis la troisime dcimale.
En rsum, on peut donc crire :

pour r = 10/ 0
T
VAN, --- +3 380 OOOfrancs

VAN a =-- + 7 204 OOOfrancs
=*
VAN,, ; VAN,
=>
Classement : Projet 2 > Projet 1
Comparaison des VAN avec r = 20 '

Anne
268
Proposition n 1
Marges brutes
en valeurs actualises (r = 20 %) **
- 60 000 000
- 60 000 000 x 1/(1,20) = - 60 000 000
+ 20 000 000
+ 20 000 000 x 1/(1,20)' = + 16 666 000
+ 20 000 000
+ 20 000 000 x l/(l,20) 2 = + 13 880 000
+ 20 000 000
+ 20 000 000 x l/(l,20) 3 = + 11 580 000
+ 20 000 000
+ 20 000 000 x l/( 1,20)4 = + 9 640 000
Total = VAN, (20 %)
- 60 000 000 + 51 766 000 = - 8 234 000
(Cashflows)
Proposition n 2
Marges brutes
en valeurs actualises (r = 20 %) **
0*
- 60 000 000
- 60 000 000 x l/( 1,20) = - 60 000 000
+ 10 000 000
+ 10 000 000x1/(1,20)'=+ 8 330 000
+ 10 000 000
+ 10 000 000 x l/( 1,20)2 = + 6 940 000
+ 30 000 000
+ 30 000 000 x l/(l,20) 3 = + 17 370 000
+ 40 000 000
+ 40 000 000 x l/(l,20) 4 = + 19 280 000
Total = VAN n (20 %)
- 60 000 000 + 51 920 000 = - 8 080 000
Anne
(Cashflows)
* Mise de fonds initiale.

** Les coefficients d'actualisation ont t arrondis la troisime dcimale.
En rsum, on peut donc crire :

pour r = 20%
VAN, = - 8 234 000 francs
VAN,, = - 8 080 000 francs
=*
VAN,, > VAN,
=>
d) Le taux interne de rentabilit (TIR)
Le taux interne de rentabilit reprsente le taux d'actualisation qui permettrait d'annuler la VAN, c'est--dire d'galiser le cot initial des projets et la valeur actuelle de leurs
cashflows prvisionnels.
Le calcul du TIR est devenu ais l'aide d'une calculatrice programmable ou prprogramme ou encore l'aide d'un ordinateur.
Le calcul non automatis demeure cependant possible. Il consiste rechercher, par
approximations successives le taux qui permet d'annuler la VAN de chaque projet. Dans
le cas tudi, on dispose dj d'un cadrage grossier de ce taux ro.
I
VAN (10%)=
II
3 380 000
VAN (20 %) = - 8 234 000

10%<r o <20%
VAN (10%) = + 7 212000

VAN (20 %) = - 8 080 000
10%<r o <20%
269
Pour resserrer la dtermination du TIR, on procde par ttonnements des calculs de

VAN, par exemple, avec un taux d'actualisation de 11 % 14 % pour 1 et un taux de 15
ou 16 % pour II.
Projet 1 (rsultats arrondis) :
VAN(11%) = + 2 049 000

VAN(12%) = + 747 000
VAN (13%) = 510 000
VAN (14%) =-1 726 000
Projet 2 (rsultats arrondis) :
VAN(13 %)= + 2 005000

VAN(12 %)= + 399000
VAN(13 %)= 1 147 000
VAN (14 %)= - 2 636000
Les rsultats des calculs confirment bien que la VAN est une fonction dcroissante du
taux d'actualisation et permettent de situer le taux qui l'annule, c'est--dire le TIR, entre
12 % et 13 % pour le projet 1 et entre 14 % et 15 % pour le projet 2.
VAN (KF))
Projet 1
Projet II
+ 20 000
+ 3.380
|_
2iv._
-8.234
270
- 8.080
-8 0 8 0
-3
Enfin, le TIR peut tre dtermin par interpolation linaire.

Pour le projet 1 :
VAN (12 %) = + 747 000
VAN (13 %) = - 510 000
=*
Ar= + 1 % => A VAN = -1 257000

r=
12% +
747
% = 12% + 0,594 %
257
ro=
12,59%
Pour le projet 2 :
VAN (14 %) = + 399 000
VAN (15 %) = -! 147 000
=>
Ar= + 1%
=> A VAN
399
1S46
=-1546000
% = 14% + 0,258 %
ro=
14,26'
En termes comparatifs :
TIR,= 12,59 %
TIR,, = 14,26 %
==>
e) Synthse et conclusion
Critre
Proposition 1
Proposition 2
Classement
Rentabilit moyenne
rm=12.5%
r m = 18.75%
(2)>d)
dr = 3 ans
2, 66 ans
(2)>(D
dr = 3 ans
3 ans 40 jours
(0X2)
VAN (10%)
+ 3 380 000
+ 7 212 000
(2)>(1)
VAN (20 %)
- 8 234 000
- 8 080 000
(2)>(1)
TIR
r o = 12.59%
r o = 14.26%
(2)>(1)
Dlai de rcupration
. d'aprs les MBA
moyennes
. d'aprs les MBA
cumules
271
Enfin de compte, l'ensemble des critres utiliss font ressortir la supriorit du projet
n 2 sur le projet n 1, l'exception du critre du dlai de rcupration, lorsque ce dlai
est calcul sur la base des cash flows cumuls. Cette supriorit est due au fait que la
proposition II est avantage par le montant lev des surplus montaires qu'elle dgage.
Bien sr, ce projet est handicap par le caractre tardif des rentres de fonds, surtout sur
la troisime et la quatrime anne. Ce handicap rend sa VAN plus sensible l'augmentation du taux d'actualisation. Ainsi quand r augmente de dix points, passant delO %
20 %, la VAN (II) perd 15 292 000 francs (de + 7 212 000 - 8 080 000) alors que
la VAN (I) ne perd que 11 614 000 francs (de + 3 380 000 8 234 000). Mais, pour
des taux d'actualisation inscrits dans la fourchette retenue pour cette application, ce
handicap est compens par le surcrot de cash flow dgag et permet au projet de confirmer sa supriorit. On peut vrifier que, pour des taux d'actualisation suprieurs 20 %,
la faiblesse du projet 2 s'affirme cependant et permet d'observer deux projets dont la
VAN est de toute faon ngative.
Chapitre 11
Les dcisions relatives la trsorerie
Le domaine de la gestion de trsorerie englobe un ensemble de dcisions et d'oprations que les entreprises arrtent dans une perspective d'ajustement court terme.
Alors que les dcisions d'investissement et de financement terme engagent durablement l'avenir et se prtent un effort de prparation rationnel et volontariste (mme si
les ralisations effectives divergent le plus souvent par rapport aux projets initialement
prpars), la gestion de la trsorerie prsente plutt un caractre adaptatif et ractif.
Pourtant, ce caractre adaptatif n'implique ni passivit ni improvisation de la part des
responsables de la trsorerie. Il signifie seulement que leurs initiatives financires, prises
au jour le jour, s'inscrivent dans un cadre trs largement dtermin par les volutions
souvent imprvisibles de l'environnement et par de multiples dcisions internes arrtes
par l'ensemble des fonctions de la gestion de l'entreprise. Ainsi, la gestion de la trsorerie se trouve manifestement influence par les dcisions d'investissement et de financement terme, mais aussi par les dcisions techniques, commerciales, organisationnelles qu 'arrtent des responsables placs des niveaux hirarchiques diffrents
et rattachs toutes les fonctions de l'entreprise.
Dans ces conditions, le suivi et la prvision des mouvements de trsorerie exigent une
analyse fixe des recettes et des dpenses lies l'ensemble des activits de l'entreprise.
Cette analyse est conduite dans le cadre de la prparation et du contrle des budgets de
trsorerie (Section 1).
272
Le suivi et le contrle des flux de trsorerie permettent de faire apparatre la ncessit

de mesures correctives, destines faire face aux dsquilibres prsents ou futurs ventuellement mis en vidence.
Ainsi, d'importantes sorties nettes de fonds, observes ou prvues, font planer la menace
d'un dficit de trsorerie et peuvent conduire rechercher des sources definancementtransitoires qui permettent d'assurer l'ajustement des oprations financires court terme.
Inversement, le constat ou l'anticipation de recettes nettes abondantes peut laisser prvoir des
excdents de liquidit dont il faut alors prparer l'engagement dans des oprations de placement, plutt que de les laisser dormir sur des comptes vue improductifs (Section 2).
SECTION 1 - LA PREVISION ET LE CONTROLE

DES BUDGETS DE TRSORERIE
Le budget de trsorerie constitue un ensemble de prvisions relatives aux recettes et
dpenses prvisibles court terme, compte tenu des activits et des projets de l'entreprise.
L'laboration d'un tel budget devrait tre un pralable toute dcision concrte relative
la recherche de moyens de financement ou au placement d'excdents de liquidits
court terme (figure 1).
Figure 1 - La squence des dmarches et dcisions relatives la trsorerie
laboration du budget de trsorerie
Synthse des prvisions relatives :
. aux recettes
. aux dpenses lies l'activit
valuation de la variation
prvisionnelle (positive ou
ngative des avoirs liquides)
Position initiale de trsorerie

. tat des avoirs liquides
. tat des engagements
financiers court terme
\
Diagnostic relatif la position prvisionnelle de trsorerie
\
Excdent prvisionnel de liquidits
Dcisions de placement
slection et prparation des
emplois financiers court
terme
Dficit prvisionnel de liquidits
Dcisions de financement
slection, prparation et ngociation
des apports additionnels en
ressources financires court
terme
273
A - LA PREVISION DES RECETTES ET DES DEPENSES

L'laboration du budget de trsorerie repose sur l'tablissement d'un chancier prvisionnel des recettes et dpenses relatives l'exercice venir. La plupart des entreprises
qui laborent un tel budget prparent donc une prvision des flux mensuels couvrant
gnralement une priode de 12 mois venir. Cette premire srie de prvisions mensuelles court terme (un an) peut tre complte par une seconde srie de prvisions
trs court terme. Celles-ci visent alors anticiper la position de trsorerie par jour, par
semaine ou par dcade, sur une priode de un trois mois.
Figure 2 - La prcision des diffrentes prvisions de trsorerie
Dmarches de prvision
Budget de trsorerie
Position prvisionnelle de trsorerie
Prcision recherche
chancier des recettes et dpenses prvisibles
. mois par mois
. sur une priode venir couvrant jusqu' 12 mois.
chancier de recettes et dpenses prvisibles
. par jour, par semaine ou par dcade
. sur une priode venir de 1 3 mois.
1 - Les obstacles rencontrs

dans l'laboration des prvisions de trsorerie
L'laboration de ces prvisions rencontre deux ensembles majeurs d'obstacles.
a) Les difficults gnrales inhrentes aux prvisions de gestion.
Une premire srie d'obstacles a trait aux difficults gnrales inhrentes toutes les
prvisions de gestion.
En effet la prvision socio-conomique n'est pas une science exacte et aucune
mthode, aussi rigoureuse soit-elle, ne donne une garantie absolue de prcision sinon
d'exactitude. Aussi les responsables d'entreprise qui cherchent anticiper l'volution
future des activits dont ils ont la responsabilit n'ont-ils qu'une certitude : celle de commettre des erreurs de prvision.
En matire de gestion, l'effort prvisionnel se trouve entach d'une double incertitude.
D'une part, les volutions de l'environnement socio-conomique qui influencent les activits de chaque entreprise soulvent des problmes complexes d'anticipation. Si les variables de conjoncture conomique peuvent encore donner lieu un effort de modlisation
assez nettement circonscrit, les variables sociales, politiques et culturelles peuvent prserver des surprises radicales au prvisionniste. C'est ainsi que des faits aussi marquants
que des conflits sociaux, des changements de rgime, le dclenchement de conflits arms
nouveaux, l'volution de conflits ou de ngociations en cours peuvent bouleverser le
cadre des activits industrielles et commerciales sans avoir pu tre anticipes par les
systmes de gestion prvisionnelle, plus ou moins labors, mis en place par les entre-
274
LES DCISIONS RELATIVES A LA TRSORERIE
prises. D'autre part, mme lorsque les volutions globales de l'environnement socioconomique peuvent tre correctement anticipes, l'apprciation de leur impact spcifique sur chaque entreprise demeure particulirement dlicate.
Mais, mme si la prvision constitue un exercice aventureux, les entreprises sont
contraintes de s'y livrer, chaque fois qu'elles prparent des dcisions qui engagent l'avenir. Mme s'ils sont certains de commettre des erreurs de prvisions, les gestionnaires
sont condamns un effort d'anticipation lorsqu'ils lancent un investissement, un nouveau produit, une campagne publicitaire, un nouveau procd de fabrication ou un effort
de formation du personnel.
Ces dmarches prvisionnelles, voues l'inexactitude, peuvent paratre vaines si on
considre que leur objectif concerne la formulation d'anticipations exactes sur les activits futures de l'entreprise. Mais leurs objectifs rels sont autres. Les prvisions de gestion ont d'abord pour but de conduire les responsables un effort de rflexion critique
et de vigilance, dans la prparation de tout projet. Par suite, elles visent prparer des
moyens de protection (de couverture ) et susciter des ractions adaptatives pour
le cas o les volutions effectives seraient trs diffrentes des volutions prvues. En particulier, le dveloppement des logiciels de gestion de la trsorerie permet d'effectuer des
simulations correspondant la ralisation des diffrentes hypothses d'volutions envisageables ; les responsables peuvent alors concrtiser les implications financires de ces
diffrents scnarios, raliser des tests de sensibilit sur la raction des variables-cls
ces scnarios et se prparer prendre les mesures requises par l'volution relle qui sera
constate.
b) Les difficults techniques propres aux prvisions de trsorerie
Outre les difficults gnrales rencontres par tout effort de prvision en gestion, l'anticipation des flux de trsorerie comporte galement des difficults techniques spcifiques.
La gestion de la trsorerie cherche en effet jouer sur les dcalages de rglement favorables ou dfavorables, entrans par les oprations de l'entreprise. La prvision de ces
dcalages constitue donc un des problmes techniques essentiels que les trsoriers doivent affronter.
2 - La prvision des flux des recettes et des dpenses

La prvision des flux montaires repose sur un classement de ces mouvements qui permet de dissocier
les recettes et les dpenses,
les flux lis l'activit d'exploitation et ceux lis aux autres oprations de l'entreprise.
L'application conjointe de ces deux critres de classement permet de dgager la structure d'ensemble du budget de trsorerie (figure 3).
275
Figure 3 - Le classement des flux prvisionnels de trsorerie

Domaines
d'activit
concerns
Oprations
d'exploitation
Oprations hors
exploitation
Nature des flux de trsorerie

Recettes (+)
Dpenses (-)
Recettes sur oprations

d'exploitation
. Ventes...
Dpenses sur oprations

d'exploitation
. Achats
. Frais de personnel
. Impts et taxes...
Recettes sur oprations

hors exploitation
. Augmentation de capitar
. Emprunts
. Cessions...
Dpenses sur oprations

hors exploitation
. Investissements
. Remboursements...
a) La prvision des recettes et dpenses d'exploitation

Les flux d'exploitation sont lis aux oprations relevant de l'activit de production,
d'approvisionnement et de vente.
Les flux de recettes sont principalement fournis par les ventes de marchandises, de
services et de produits finis. Ces flux posent deux problmes de prvision.
En premier lieu, la prvision des ventes elle-mme relve essentiellement d'tudes
commerciales ; grce a la connaissance de la clientle et des marchs, les responsables de
l'entreprise s'attachent prvoir l'volution des quantits vendues et des prix. En gnral,
ces prvisions se fondent sur une extrapolation des ralisations passes ; elles prsentent
une fiabilit satisfaisante pour toutes les activits qui connaissent une volution rgulire ; en revanche, ces donnes sont plus prcaires lorsqu'elles portent sur des ventes susceptibles d'tre affectes par des transformations importantes imputables l'environnement (lancement d'un nouveau produit par des concurrents, apparition d'une technologie
concurrente...) ou l'initiative de l'entreprise (opration promotionnelle visant augmenter momentanment les ventes, modification du prix ou de la gamme...).
En second lieu, les dcalages ds aux dlais de rglement accords la clientle doivent galement tre pris en compte. Or ces dlais font l'objet de pratiques relativement
stables, habituelles au mtier exerc ou propres l'entreprise. Ils peuvent donc faire
l'objet d'une prvision fiable. On peut alors crire :
Recettes sur ventes du mois (J)

= Ventes du mois (j)
crdits accords la clientle au cours du mois (j)
+ Recouvrements sur des crdits accords aux clients au cours des mois prcdents
276
Application n 18 - Dcalages de paiement

et prvision des flux d'exploitation
Les responsables de l'entreprise Antonia constatent que les dlais de paiement accords leur clientle se distribuent habituellement comme suit :
. 30 % des ventes sont recouvres au comptant
. 20 % des ventes sont recouvres 30 jours
. 50 % des ventes sont recouvres 60 jours
Les services commerciaux prvoient, au dbut de 1991, les chiffres de ventes suivants,
exprims en milliers de francs, pour la priode venir :
Janvier
Fvrier
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Aot
Septembre
1991 :
1991 :
1991 :
1991 :
1991 :
1991 :
1991 :
1991 :
1991 :
12 000
12 000
10 000
10 000
14 000
15 000
11000
4 000
12 000
On souhaite dterminer les recettes sur ventes sur la priode qui s'tend d'avril
septembre 1991.
Le tableau ci-aprs tient compte la fois des montants vendus mensuellement et des
dlais accords la clientle.
Flux observs sur le mois j
Avril
Mai
Juin
Juillet
Aot
Septembre
Montant des ventes =
10 000
14 000
15 000
11 000
4 000
12 000
3 000
2 000
6 000
4 200
2 000
5 000
4 500
2 800
5 000
3 300
3 000
7 000
1 200
2 200
7 500
3 600
800
5 500
11 000
11 200
12 300
13 300
10 900
9 900
Recouvrements
RV (j) = 0,3 x V (j)
RV(j-l) = 0,2xV(j-l)
RV (j - 2) = 0,5 x V (j - 2)
277
L'illustration ci-dessus permet de souligner l'intrt d'une prise en compte des dcalages introduits par des dlais accords la clientle, entre les ventes du mois j {V(j)} et
les recouvrements sur ventes {RV}.
Les flux de dpenses lis l'exploitation sont occasionns par l'engagement de charges. Comme on l'a dj soulign, seules les charges montaires , susceptibles d'tre
dcaisses doivent tre ici prises en considration. Elles correspondent par exemple aux
achats de marchandises, de matires premires, de fournitures et d'autres consommations
intermdiaires, aux charges de personnel, aux impts et taxes lis aux oprations de vente
(taxes sur le chiffre d'affaires ou taxe la valeur ajoute, selon les pays), aux prestations
de service effectues par des partenaires extrieurs... En revanche, certaines charges
d'exploitation ne donnent pas lieu dcaissement mais l'valuation comptable du cot
correspondant la dprciation d'lments de l'actif (dotations aux amortissements et aux
provisions pour dprciation) ou l'anticipation d'un risque (dotations aux provisions
pour risques et charges) ; elles ne doivent donc pas tre prises en compte lors de l'laboration du budget.
La prvision de ces charges d'exploitation s'appuie sur la connaissance des pratiques
commerciales, techniques, sociales de l'entreprise elle-mme. Elle requiert galement des
informations sur le mode d'intervention de partenaires extrieurs et sur leur volution
possible.
En particulier, les prvisions relatives au cot des consommations intermdiaires exigent des anticipations sur l'volution des prix sur certains marchs (matires premires,
hydrocarbures...) et sur l'attitude des fournisseurs cet gard. L'annonce d'un calendrier
d'augmentation des prix par les organismes fournisseurs d'lectricit ou par les transporteurs reste une pratique exceptionnelle et les prvisionnistes sont le plus souvent
rduits des conjectures fragiles. L'exemple des prix des hydrocarbures et en gnral,
celui des matires premires traites sur des marchs volatils, illustrent bien les difficults de telles prvisions.
Par ailleurs, les prvisions relatives l'volution court terme des charges salariales
peuvent tre fondes sur des indications robustes propos des effectifs et des qualifications des salaris. En revanche, les salaires posent des problmes d'anticipation dlicats;
lorsque les pratiques contractuelles sont rgulirement appliques par les salaris et
employeurs ou lorsque ceux-ci appliquent des politiques de gel , ou de modration
des rmunrations, la prvision peut tre cale sur des rfrences stables ; en revanche, des tensions sociales et des conflits du travail, souvent imprvisibles, peuvent
dmentir ces mmes prvisions.
Enfin, les dcaissements lis aux charges d'exploitation doivent tre prvus sur la base
des dlais de rglement dont l'entreprise peut ventuellement bnficier de la part de ses
fournisseurs, de l'tat (pour les impts et taxes) ou d'organismes de recouvrement des
cotisations sociales.
b) La prvision des recettes et dpenses hors exploitation
Les oprations hors exploitation correspondent pour l'essentiel des oprations
d'investissement, de placement, de financement, ainsi qu' des oprations spculatives,
volontaires ou involontaires. Elles peuvent galement porter sur des activits exceptionnelles, gnratrices de pertes ou de profits.
Pour l'essentiel, les dpenses lies aux oprations d'investissement et les recettes
apportes par les financements terme sont aises prvoir. Elles rsultent en effet de
278
LES DECISIONS RELATIVES A LA TRESORERIE
dcisions prises par l'entreprise elle-mme et font habituellement l'objet d'une certaine
prparation, ce qui conduit les responsables tablir leur sujet, un calendrier moyen
terme.
Dans le cas des recettes fournies par les oprations de financement court terme, la
prvision est plus risque. Cependant, la prparation du budget vise prcisment valuer
les besoins en ressources financires court terme : ces dernires constituent donc une
des principales variables d'ajustement du budget de trsorerie et sont en gnral arrtes
en fonction des exigences d'un ajustement global des flux de trsorerie.
De mme, certaines oprations spculatives prsentent manifestement un caractre prvisible. C'est par exemple le cas des cessions d'actifs dcides en vue d'obtenir des ressources qui permettront de financer des projets nouveaux (investissement, acquisition
d'entreprises...) ou, plus passivement, de redresser une trsorerie en difficult. Les cessions posent cependant des problmes d'valuation. Le montant procur par la cession
peut tre parfois prvu grce la rfrence des prix de march significatifs, comme c'est
le cas pour la cession d'immeubles ou d'actions ; mais mme lorsqu'il existe un march
de rfrence, la volatilit des prix qui s'y forment peut mnager des surprises, favorables
ou dfavorables, pour l'entreprise. Lorsqu'il n'existe pas de march ou lorsque ce dernier
est trop troit, les prvisions relatives aux recettes sur cessions sont entaches d'une relle
fragilit.
Enfin, de nombreux faits exceptionnels, gnrateurs de recettes et dpenses, soulvent
des problmes de prvision quasiment insolubles et ne peuvent tre inclus, de faon fiable, dans le budget de trsorerie. Dans ces cas, l'exprience des responsables de l'entreprise peut cependant fournir une estimation intuitive ou statistique relative certains profits ou certaines pertes exceptionnelles. Ainsi, dans la distribution moderne, la plupart
des dirigeants de magasins grande surface prvoient une charge exceptionnelle correspondant la dmarque inconnue (vols, pertes, bris...) et l'estiment un pourcentage dtermin du chiffre d'affaires.
B - L'ELABORATION ET LE CONTROLE DU BUDGET DE TRESORERIE
1 - La structure du budget de trsorerie

De multiples prsentations sont utilises pour la construction des budgets de trsorerie.
Elles relvent toutes d'une structure de base rsume dans la figure 4.
279
Figure 4 - La structure gnrale des budgets de trsorerie

Flux prvisionnels
JANVIER
Recettes d'exploitation
. Recettes sur ventes

. Autres recettes
d'exploitation
(1)
Dpenses d'exploitation
Dpenses sur :
. Achats
. Charges externes
. Impts et taxes
. Autres charges
d'exploitation
(2)
A - Variation prvisionnelle
de l'encaisse d'exploitation
(l)-(2)
(A)
Autres recettes
. Augmentation de
capital
. Emprunt
. Cessions d'actif
. Autres oprations hors
exploitation
(3)
Autres dpenses
. Investissements
industriels
. Investissements
financiers
. Dividendes
. Remboursements
d'emprunts
. Autres oprations hors
exploitation
(4)
B -Variation prvisionnelle de l'encaisse
hors-exploitation
(3)-(4)
C - Variation globale de
l'encaisse (A)+(B)
D - Position prvisionnelle de
trsorerie
. En dbut de mois
. Variation du mois +
(C)
. Enfinde mois
280
FVRIER
MARS
NOVEMBRE
DCEMBRE
FLUX ANNUELS
LES DECISIONS RELATIVES A LA TRSORERIE
2 - L'utilisation du budget de trsorerie

Le budget de trsorerie constitue un instrument fondamental de la gestion financire
court terme, tant dans la phase d'laboration que dans la phase de suivi a posteriori.
a) L'laboration du budget
Dans la phase d'laboration, le budget permet de tester la cohrence de l'ensemble des
volutions prvisibles, compte tenu, la fois des dcisions prpares par l'entreprise, et
des transformations de son environnement. Les projets font en effet l'objet d'une prparation itrative. Les responsables de la confection du budget centralisent l'ensemble
des prvisions et des projets arrts par les gestionnaires de l'entreprise. Leur globalisation dans le cadre du budget peut conduire constater que ces prvisions initiales s'organisent d'emble en un ensemble cohrent et quilibr ; mais une telle hypothse est peu
probable.
En ralit, la globalisation des diffrentes prvisions fait gnralement apparatre un
risque de dsquilibre, le plus souvent parce que la ralisation simultane de tous les projets envisags conduirait une dgradation insupportable de la trsorerie. Les responsables financiers proposent alors des modifications susceptibles de rtablir un quilibre prvisionnel, soit par la modification de certains projets (par exemple, le report de
projets d'investissements trop consommateurs en liquidits ou l'acclration d'un programme de cession d'actifs), soit par la recherche de concours externes (par exemple,
un appel des ressources bancaires court terme). Selon le style de gestion adopt par
les dirigeants de l'entreprise, ces modifications seront imposes par la direction gnrale
ou ngocies entre cette dernire et les diffrents responsables de gestion. De mme, le
processus d'ajustement des budgets peut s'effectuer en un seul cycle ou comporter plusieurs navettes entre les responsables financiers chargs de prparer le budget, la
direction gnrale et les diffrents cadres qui proposent des lments de prvisions relatifs une division, une fonction ou un dpartement de l'entreprise (figure 5).
281
Figure 5 - Le cycle de la prparation budgtaire : un exemplaire de calendrier

Dbut Septembre
Dbut Octobre
Mi- Octobre
Directives de la direction
Prparation des budgets dcentraliss par direction et

par service
Centralisation des prvisions par le service Trsorerie et

laboration d'une premire version du budget global
Nouvelles directives de la direction gnrale
Dbut Novembre
15 au 30
Correction des budgets dcentraliss
X
15 Dcembre
laboration de la seconde version du budget global.

Approbation et notification par la direction gnrale
Programmation et prparation des dcisions de

trsorerie
. Recherche de financements court terme
. Recherche de placements court terme
Au terme de cette phase d'laboration budgtaire, les responsables de trsorerie disposent d'un cadrage global qui leur permet de prparer et de programmer des dcisions
concrtes de financement ou de placement court terme.
Soit par exemple une entreprise industrielle dont, le budget prpar pour l'anne 1992 1993 conduit anticiper des risques de dficit de trsorerie en dcembre 1992, cause du
rglement par l'entreprise d'un treizime mois pour les salaris ; les responsables
financiers peuvent donc prvoir plusieurs mois l'avance qu'ils devront faire appel des
concours bancaires transitoires, pour franchir dans de bonnes conditions une priode de
tension sur la trsorerie. Au contraire, une entreprise prvoyant des cessions destines
financer des investissements ultrieurs peut anticiper des excdents momentans de liquidits et peut donc se prparer leur trouver un placement court terme aussi rmunrateur que possible.
La procdure d'laboration budgtaire peut atteindre une complexit coteuse lorsq ue
l'entreprise comporte de nombreuses entits, dotes d'une certaine autonomie et
282
ventuellement situes une grande distance les uns des autres. De mme, les dlais
d'tude, de ngociation, de dcision et d'adaptation s'allongent notablement lorsque des
navettes sont prvues. C'est pourquoi la procdure budgtaire doit s'efforcer de raliser un
quilibre entre la ncessit d'une certaine dcentralisation qui permet de coller au terrain et d'tablir des prvisions aussi ralistes que possible, la ncessit d'un certain
dialogue entre la direction et les units de base de l'entreprise et la ncessit de matriser les cots et les dlais de l'laboration du budget.
b) Le suivi et le contrle du budget
Dans sa phase d'excution, le budget de trsorerie constitue un instrument efficace de
suivi et de contrle de la bonne marche de l'entreprise.
La dmarche de base adopte dans cette phase de suivi consiste comparer systmatiquement les flux montaires prvus ceux effectivement constats. Cette comparaison conduit
rarement constater une simple convergence entre prvision et ralisations. En gnral, elle
permet plutt d'observer des drapages ou des drives correspondant un cart
significatif entre les recettes et dpenses budgtes et les flux rels. Le constat de ces carts
appelle des justifications qui permettent d'en dceler les causes. Celles-ci peuvent tre lies
l'insuffisance des efforts apports la ralisation des projets. Elles peuvent aussi tre
imputables des volutions imprvisibles de l'environnement qui ont exig une modification sans dlai des projets de l'entreprise. Elles peuvent enfin rvler des dfauts du budget
initial qui, sur certains points, fait preuve d'un ralisme insuffisant.
Le contrle du budget de trsorerie dbouche ainsi sur des actions adaptatives qui traduisent une raction rapide aux volutions observes (figure 6).
Figure 6 - Suivi et contrle du budget de trsorerie
Budget initial
. Recettes prvisionnelles
. Dpenses prvisionnelles
. Position prvisionnelle de trsorerie
Flux effectifs de trsorerie

. Recettes relles
. Dpenses relles
. Evolution de la position de trsorerie
Ajustement court terme
Constat d'un irralisme

ventuel des prvisions
initiales
Constat de la ncessit
d'adaptations financires
court terme
Constat d'insuffisances
dans les ralisations
Rvision du budget initial
Recherche de financements
ou de placements
Correction de la
trajectoire
tude de cas N 8 - Les Conserveries du Dauphin

Le 15 septembre 1991, M. Hyppolyte Kane soumet la Banque Rgionale de Crdit
dont il est le client rgulier un dossier en vue de l'obtention d'un concours court terme.
283
Selon M. Kane, les besoins de son entreprise se limitent une enveloppe de 4 000 000
francs dont le remboursement pourrait intervenir ds le mois de Juillet 1992. Il justifie sa
dmarche auprs de la banque en soulignant que la situation de son affaire est profondment saine et permet de prvoir des bnfices substantiels pour les annes venir.
Le crdit demand n'a donc pour but que d'assurer une certaine aisance la trsorerie
qui s'est trouve quelque peu ressere, la suite des importants efforts d'investissement
consentis depuis 1988.
Dfait, M. Brami, directeur de l'agence de la Banque Rgionale de Crdit qui gre le
compte des conserveries du Dauphin depuis prs de 10 ans dispose d'informations uniformment favorables sur cette affaire et sur son propritaire. Les comptes des dernires
annes faisaient apparatre des rsultats positifs, en croissance rgulire. L'endettement
terme est relativement restreint et se limite un emprunt remboursable par annuits
constantes jusqu'en 1995. Cet emprunt, d'ailleurs mis en place par la B.R.C, ne semble
grever ni le bilan (les ratios d'autonomie financire restent trs satisfaisants) ni la trsorerie (les annuits reprsentent entre 2 et 4 Wo du chiffre d'affaires annuel).
Enfin, les investissements entrepris en 1988 et 1989 ont t largement autofinancs
puisque le crdit long terme obtenu n'avait couvert que 40 % environ des emplois
long terme raliss pendant ces deux annes. Ces derniers avaient t consacrs l'achat
d'quipements divers et un ramnagement des locaux. Les agencements et les installations frigorifiques avaient t compltement renouvels, permettant d'amliorer la prsentation des produits et d'en largir la gamme. M. Kane esprait ainsi dvelopper une
production de plats cuisins et pensait trouver une clientle nouvelle qui pourrait tre
attire par des spcialits traditionnelles. Les rsultats commerciaux des derniers mois
confirmaient largement ces prvisions et le plan devait tre complt par quelques amnagements en 1992, grce la ralisation d'investissements additionnels pour un montant de 3 900 00 francs payables le 25 mai.
Au total, M. Brami se trouve trs favorable l'octroi d'un concours complmentaire
aux conserveries du Dauphin. Il se demande seulement si un crdit court terme suffira
amliorer durablement la trsorerie de l'entreprise, et surtout si un remboursement en
juillet 1992 est rellement envisageable.
Au terme de leur entretien, et tout en faisant tat de son avis favorable, M. Brami
demande M. Kane de lui fournir rapidement des lments de prvision concernant son
activit et sa trsorerie au cours de l'anne 1992. Ces indications permettront, soulignet-il, de mieux ajuster les modalits du crdit mettre en place aux besoins rels de
l'entreprise.
Le 20 septembre 1991 M. Kane remet M. Brami un dossier prvisionnel dont les
principaux lments sont analyss ci-dessous.
Prvision des ventes
Les ventes de 1992 peuvent tre estimes 47 900 000 F environ, en tenant compte de
la progression vraisemblable sur les rsultats de 1991, des variations de prix et de divers
alas favorables ou dfavorables. Cette prvision et les justifications dont elle est assortie parat raisonnable M. Brami.
Le chiffre d'affaires correspond concurrence de 40 %, des ventes des dtaillants
rgles au comptant. Pour le reste, 60 % des ventes sont ralises auprs de distributeurs
qui rglent 30 jours fin de mois.
284
M. Kane a tent de dtailler ses prvisions de ventes annuelles pour tenir compte des
fluctuations saisonnires de son niveau d'activit. Il a ainsi observ, au cours des annes
prcdentes, une nette rduction de ses ventes pendant les mois d't et au printemps.
Pendant le reste de l'anne, les ventes semblent voluer plus rgulirement, avec toutefois une pointe en fin d'anne. Il parvient ainsi une estimation des ventes mensuelles en 1992 :
Janvier
Fvrier
Mars
Avril
Mai
Juin
4 500 000
4 500 000
4 500 000
4 200 000
4 200 000
4 200 000
Juillet
Aot
Septembre
Octobre
Novembre
Dcembre
3 400
4 200
4 200
4 500
5 500
000
000
000
000
000
Par ailleurs, les ventes de novembre et dcembre 1991 peuvent d'ores et dj tre estimes 4 000 000 et 4 500 000 francs respectivement.
Prvisions relatives aux charges d'exploitation
M. Kane prvoit le rglement, au 15 mai 1992, de 3 900 000 francs correspondant la

dernire chance des frais engags pour la rnovation du matriel frigorifique. Cet
engagement rsulte des clauses du contrat sign avec l'entrepreneur charg des travaux
et agencements.
Les achats reprsentent eviron 50 % du montant des ventes hors-taxes du mois.
L'entreprise bnficie toutefois de dlais de rglement correspondant en moyenne
2 mois d'achats.
Les charges de personnel reprsentent un montant de 450 000 francs mensuels de
salaires et charges sociales mensuelles.
L'entreprise est locataire des locaux qu'elle occupe pour 150 000 francs de loyer mensuel. Elle acquitte par ailleurs des charges de 100 000 francs par trimestre. Celles-ci sont
payables le 15 mars, le 15 juin, le 15 septembre, le 15 dcembre. Ces montants sont calculs
partir des montants actuels, majors pour tenir compte de l'volution possible des prix.
Les Conserveries du Dauphin dispose de vhicules acquis en 1987 et 1988 et entirement pays. Les frais mensuels lis l'assurance, l'entretien et le carburant peuvent tre
estims 60 000 francs environ.
Les fournitures d'eau, de gaz et d'lectricit sont estimes 50 000 francs mensuels.
Elles sont rgles tous les quatre mois, soit le 15 avril, le 15 aot, le 15 dcembre.
Les charges d'emprunt seront acquites en deux rglements gaux intervenant le
15 mars et le 15 septembre 1992. Leur montant annuel peut tre estim
4 600 000 francs pour l'amortissement du capital, et 4 000 000 francs pour les intrts.
La dotation annuelle aux amortissements se montera 2 000 000 francs. Les
Conserveries du Dauphin pratiquent l'amortissement linaire.
L'encaisse de la socit au 1er janvier 1992 peut tre estime 520 000 francs.
Remarque : Toutes les indication fournies sont exprimes hors taxes. On ngligera ici
les incidences fiscales du problme.
Les lments fournis permettent d'laborer un budget de trsorerie repris dans le
tableau suivant.
285
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Les indications du tableau 7 illustrent bien la fcondit de la mthode du budget de

trsorerie. Malgr la simplicit des lments techniques qui y sont introduits, le budget
permet en effet de montrer que l'entreprise ne connat une relle tension sur sa trsorerie
qu' certaines priodes de l'anne, compte tenu des fluctuations de son activit et de
l'impact des dlais de rglement. Au mois de mai et de septembre-octobre 1992, les oprations risquent de dgager un dficit, et d'exiger en consquence un appel au financement bancaire. En revanche, ce financement devrait tre inutile pendant le reste de
l'anne, puisque la socit peut prvoir un large excdent sur au moins huit mois.
En consquence, l'effort de prvisions et de synthse requis par la confection du budget de trsorerie conduit conclure sur trois recommandations.
1. M. Kane n'a probablement pas besoins d'un concours bancaire couvrant toute la
priode novembre 1991 -juillet 1992, puisqu'il connat d'importants excdents certains
moments de cette priode.
2. M. Kane devrait plutt s'orienter vers la ngociation de concours bancaire de trsorerie qui interviendront ponctuellement aux mois de mai et septembre 1992 mais
qui pourront tre rapidement rembourss, limitant ainsi les charges financires supportes par la Socit.
3. M. Kane est sans doute en mesure de ngocier le placement des excdents prvisibles
qu'il peut esprer accumuler aux mois de janvier - fvrier 1992, de juillet - aot et de
novembre - dcembre.
SECTION 2 - LES DECISIONS FINANCIERES

COURT TERME
L'laboration et le suivi du budget de trsorerie permettent de prparer et mettre en
uvre des dcisions financires qui portent sur la recherche de financements complmentaires court terme en cas de dficit prvisible ( A) et sur la recherche de placements liquides mais rmunrateurs, pour les priodes sur lesquelles un excdent peut tre
prvu ( B).
A - LA MISE EN UVRE DES RESSOURCES DE TRSORERIE
1 - La gamme des ressources financires court terme

Les entreprises ont en principe accs une gamme de ressources financires
court terme extrmement diversifie. Dans les faits, le choix n'est cependant ouvert que
pour les entreprises qui atteignent une certaine taille, qui accumulent une expertise financire suffisante et qui, en outre, exercent leurs activits dans un environnement financier
suffisamment dvelopp.
Parmi les ressources court terme, il convient par ailleurs de traiter sparment les
crdits lis l'exploitation et les ressources caractre financier.
287
Les premiers sont obtenus par l'entreprise l'occasion d'oprations lies l'activit
courante ; ils correspondent essentiellement des dlais de rglement accords par les
fournisseurs ou les organismes chargs de recouvrer des prlvements obligatoires
(impts et taxes, scurit sociale...). On peut considrer que les crdits d'exploitation
n'ont pas un caractre financier puisque ces ressources sont obtenues l'occasion d'oprations productives ou commerciales et ne constituent en fait que le sous-produit financier de dcisions d'exploitation. C'est ce qui a conduit les considrer non comme des
sources de financement relevant de dcisions autonomes, mais comme des ressources
cycliques venant attnuer le poids des besoins de financement de l'exploitation ou besoins
en fonds de roulement ; c'est pourquoi ils ont t abords lors de la discussion de cette
notion de BFR. Ces crdits d'exploitation ne relvent pas directement de la gestion de la
trsorerie, c'est dire du champ des dcisions financires court terme.
En revanche, les ressources de trsorerie constituent des ressources caractre financier, puisqu'elles sont obtenues auprs d'un agent du systme financier et sur la base de
procdures dans lesquelles les objectifs et les variables de dcision sont essentiellement
financiers. Lorsqu'une entreprise sollicite un concours de trsorerie, elle agit principalement en fonction de considrations financires : recherche d'une amlioration de la situation des liquidits, arbitrage entre ressources de cots diffrents, arbitrage entre cot des
ressources et rendement des actifs. Ces ressources peuvent alors lui tre fournies soit par
des banques ou d'autres tablissements de crdit, soit par les marchs de capitaux ; elles
peuvent avoir pour contrepartie un actif dtenu ou acquis par l'entreprise, mais elles peuvent ainsi tre fournies sans tre lies un actif quelconque.
Tableau 7 - Le classement des ressources de trsorerie
SOURCES
Banques et autres
tablissements de crdit
Marchs des capitaux

court terme
CONTREPARTIES
EXEMPLES
Financement d'un actif

d'exploitation (2 a)
. Crdits de campagne
. Financement des
stocks
. Escompte d'effets
. Affacturage
Financement sans
contrepartie directe (2b)
. Dcouverts
. Facilit de caisse
Financement sans
contrepartie directe (2b)
. Billets de trsorerie
. Bons de caisse
2 - Les principales techniques de financement court terme

a) Les crdits lis au financement d'actifs d'exploitation
Les concours financiers lis au financement d'actifs d'exploitation concernent principalement les crances clients et les stocks.
La mobilisation des crances constitue sans doute la forme la plus ancienne du financement bancaire. Quelles qu'en soient les modalits, elle se traduit par un apport de monnaie par un tablissement de crdit. En contrepartie, on assiste la remise d'une crance
commerciale court terme par l'entreprise bnficiaire (figure 8). Cependant, ce principe
peut tre mis en uvre selon plusieurs procdures techniques.
288
Figure 8 - Principe gnral des crdits par mobilisation de crances d'exploitation

Banque ou
\
Monnaie
autre
tablissement
r*
de crdit
/
Remise d'une
crance
Dans l'escompte d'effets, la mobilisation ne porte que sur des effets de commerce,
c'est--dire sur des lettres de change et des billets ordre venant chance court terme
(en gnral 90 jours ou moins). L'tablissement de crdit permet ainsi l'entreprise
d'acclrer le processus de recouvrement de crances qu'elle dtient sur sa clientle. En
contrepartie, l'entreprise qui cde ses effets peroit en monnaie leur montant, diminu des
agios. Ces derniers reprsentent donc le cot de l'opration pour le bnficiaire et la
rmunration pour le banquier prteur. L'escompte s'analyse comme une cession d'effets ;
ceux-ci sont ainsi transfrs du patrimoine de l'entreprise celui des banquiers.
Cependant, un risque de non-recouvrement continue de peser sur le cdant. En cas de
dfaillance du dbiteur metteur de l'effet, l'entreprise qui l'a remis l'escompte peut ainsi
se voir retirer les fonds qui lui avaient t verss, charge pour elle d'en obtenir le recouvrement. Cette forme sculaire de financement demeure largement rpandue dans les
pays industriels comme dans les pays en dveloppement, cause des avantages qu'elle
procure, en termes de gestion des risques bancaires.
Le crdit de mobilisation des crances commerciales (CMCC) a t mis en place
pour assouplir certaines contraintes lies l'escompte classique. Alors que ce dernier ne
concerne que des effets remis par les dbiteurs (billets ordre ou lettres de change), le
CMCC s'applique l'ensemble des crances, quelle qu'en soit la forme. Il permet donc
d'acclrer la montisation de crances pour lesquelles il n'existait pas jusqu'alors de
moyen de mobilisation. Dans son principe, cette technique conduit les banquiers remettre des fonds en contrepartie d'une enveloppe de crances constitues sur une priode de
10 jours et dont les chances prvues sont galement concentres sur une priode de
10 jours.
Le factoring ou affacturage implique l'intervention d'un tablissement financier spcialis, le facteur. Ce dernier s'engage acqurir rgulirement une enveloppe de crances clients acquises par l'entreprise l'occasion de ses ventes. Un mouvement d'acquisition assure l'entreprise bnficiaire un flux rgulier de liquidits. En outre, le risque de
recouvrement est transfr au facteur, ce qui confre l'entreprise bnficiaire une scurit leve dans la gestion de son portefeuille de crances commerciales. Pour sa part, le
facteur assume la fois un service de financement et un rle d'assurance-crdit ; son
intervention est donc assortie d'une rmunration leve.
Outre la mobilisation de crances qui se traduit par une cession d'actifs, certains crdits
sont garantis par la constitution de srets protgeant le banquier prteur. Les srets
peuvent par exemple consister dans un nantissement de crances, de titres ou de stocks ;
ces actifs sont alors remis au prteur ou dposs auprs d'un intermdiaire neutre (par
exemple les stocks nantis peuvent tre dposs dans des magasins gnraux qui attestent
la ralit du dpt). Cette formule de gage garantit au prteur une probabilit de recouvrement plus leve, condition que la qualit et la ngociabilit des actifs proposs en
garantie soient satisfaisantes. Cependant, il serait illusoire pour le banquier d'esprer cou-
289
vrir son risque de crdit de faon suffisante par la prise de srets : l'exprience montre
que leur mise en uvre comporte le plus souvent un cot et conduit, non pas supprimer,
mais minimiser les pertes du banquier en cas de dfaillance du dbiteur. C'est pourquoi
l'tude pralable des dossiers de crdit et la slection a priori des demandes constituent
encore les moyens les plus efficaces pour contenir ces risques de recouvrement.
Enfin, sans qu'il y ait ncessairement prise de srets, certains financements sont directement lis l'acquisition d'actifs d'exploitation. C'est le cas pour les crdits de financement des stocks ou pour les crdits de campagne. Ces derniers permettent des entreprises soumises une activit saisonnire de financer le surstockage intervenant chaque
anne, soit au cours de la priode d'accumulation des matires premires (industries agricoles), soit au cours de la priode d'accumulation de produits finis pour les entreprises
dont les ventes sont concentres sur une dure rduite.
b) Les crdits de trsorerie sans affectation prcise
Alors que les instruments de financement prcdemment mentionns correspondent
des crdits causs , lis l'acquisition ou la dtention d'un actif prcis, une seconde
catgorie de ressources de trsorerie peut tre obtenue sans comporter d'affectation dtermine. Ces ressources accordes par des banques prsentent ainsi le caractre d'un financement global de la trsorerie de l'entreprise.
Les facilits de caisse sont des apports de monnaie inscrits sur le compte courant de
l'entreprise et qui permettent cette dernire de surmonter des difficults transitoires de
trsorerie.
Le dcouvert mobilisable traduit galement une autorisation accorde l'entreprise
d'utiliser des fonds excdant les avoirs qu'elle dtient sur son compte courant. Elle est
ainsi autorise dgager un dcouvert dont le montant est limit (ou plafonn ).
Lorsque des recettes permettent de combler ce dcouvert et donc de rembourser le
concours reu du banquier, l'entreprise reconstitue la capacit d'emprunt que lui accorde
le dcouvert autoris.
c) Les missions de titres court terme
Dans les pays systme financier dvelopp, les entreprises disposent enfin de la possibilit d'mettre des titres sur le march des capitaux court terme.
Jusqu'en 1985, l'mission de bons de caisse constituait en France la principale forme de
financement court terme sur les marchs des capitaux, pour les entreprises non financires. Depuis, l'introduction des billets de trsorerie (adaptation franaise du commercial paper dj trait de longue date dans les pays anglo-saxons) leur a permis
d'mettre galement des titres sur le march montaire, jusqu'alors rserv aux seuls tablissements de crdit. Ces billets constituent des titres ngociables d'un montant minimal
de 5 millions de francs et comportent des chances de 10 jours 2 ans. Dans la mesure
o ils sont placs sur le march montaire, ils permettent aux entreprises qui peuvent en
mettre d'emprunter des cots voisins de ceux supports par les banques elles-mmes et
de raliser une rduction significative du cot de leurs ressources. Cependant, le montant
unitaire des billets et la slectivit du march en rservent l'usage des entreprises de tout
premier ordre, tant par la taille, que par le standing financier.
290
B - LA GESTION DES PLACEMENTS FINANCIERS A COURT TERME

La gestion de la trsorerie tait traditionnellement oriente vers la recherche de financements. La recherche active d'opportunits de placement constitue en revanche une proccupation rcente.
Dans un pass encore proche, les excdents de liquidits apparaissant sur les comptes
de l'entreprise restaient frquemment inscrits sur des comptes courants non rmunrs
pour la plupart des petites et moyennes entreprises. En revanche, les entits parvenant
dgager des excdents de montant lev pouvaient ngocier le placement de dpts
terme (soit la constitution d'un compte bloqu sur une dure courte), ou procder
l'acquisition de bons du trsor.
L'volution financire rcente a permis d'largir les possibilits d'action des entreprises
pour lesquelles la gestion de la trsorerie peut constituer une source importante de produits financiers.
D'une part, la gamme des instruments de placement s'est largie grce de multiples
innovations introduites dans les conomies systme financier dvelopp. L'achat de
billets de trsorerie ou de certificats de dpts mis par des emprunteurs sur le march
montaire permet d'acqurir des titres ngociables que l'entreprise pourra rtrocder en
cas de besoin, mme avant l'chance prvue de toute faon court terme. L'acquisition
de titres de SICAV (Socits d'Investissement capital variable) ou de fonds communs
de placement montaires permet galement de participer la gestion de portefeuilles collectifs de titres, mnageant la fois une rmunration proche de celle du march montaire et une liquidit leve, tout en diminuant les risques de pertes en capital.
D'autre part, les systmes d'information relatifs la gestion de la trsorerie se sont
amliors grce la gnralisation de matriels et de logiciels qui permettent de suivre
les mouvements de fonds en temps rel. L'volution technologique permet ainsi de tendre
vers une situation de trsorerie zro caractrise par la minimisation des encaisses
liquides dtenues sur des dpts vue non rmunrs et par une politique systmatique
de transfert de ces avoirs vers des placements assurant la rmunration maximale.
291
Bibliographie sommaire
1 - OUVRAGES GNRAUX DE GESTION FINANCIRE
BREALEY (R), MYERS (S), 1988, Principles of corporate finance, 3 e dition, McGraw-Hill.
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(Georges), JOBARD (Jean-Pierre), 1990, Gestion financire de l'entreprise, 10e dition,
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VERNIMMEN (Pierre), 1986, Finance d'entreprise. Logique et politique, 2e dition, Dalloz, Paris
2 - CLASSEMENT THMATIQUE
DES PRINCIPALES RFRENCES SPCIALISES
21 - STRUCTURE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT FINANCIER
(Robert), KOEN (Vincent), 1989, Marchs des capitaux et techniques financires,
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22 - ANALYSE FINANCIRE
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(Bernard) diteur, 1986, Diagnostic et gestion de la PME africaine, cole Normale

Suprieure, Cachan
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(Jacques), SIMMONS (Pascal), BAILLY (Jean-M), 1987, Comptabilit et analyse financire des groupes, ditions Economica, Paris
RICHARD
23 - DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

a. Investissement et financement
BABUSIAUX (Denis), 1991, La dcision d'investissement et le calcul conomique dans l'entreprise,
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(Franois), RAFFEGEAU (Jean), 1990, Guide pratique du financement des entreprises, ditions Francis Lefebvre, Paris
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GALESNE
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NUSSENBAUM (Maurice), 1978, La dcision d'investissement dans l'entreprise, ditions

Economica, Paris
b. Gestion de la trsorerie
GERVAIS (Jean), 1990, Grer une trsorerie d'entreprise. Conseils pratiques, ditions La
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MAILLARD (M), GIRAUD (O), 1989, Trsorerie de l'entreprise : nouveaux enjeux, La Revue
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MARMUSE
294
(Christian), 1988, Gestion de la Trsorerie, ditions Vuibert, Paris
Liste des figures et des tableaux

INTRODUCTION
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
1 - L'objet de la gestion financire

2 - L'entreprise et son environnement
financier
3 - Les dterminants de la valeur de l'entreprise
4 - La contrainte d'efficacit
5 - lments relatifs au rendement anticip de projets d'investissements
6 - Les responsabilits de la gestion financire : un schma de synthse ..
7 - Les responsabilits oprationnelles de la gestion financire :
un schma analytique
Figure 8 - Un exemple d'insertion de la gestion financire dans les moyennes
ou grandes entreprises traditionnelles
Figure 9 - Un exemple d'insertion de la gestion financire
dans des organigrammes modernes
Figure 10 - Un exemple de rattachement de la gestion financire
des attributions de direction gnrale
13
14
17
18
19
24
25
27
27
28
CHAPITRE 1
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
1 - Capacits et besoins de financement dans l'conomie nationale

2 -he principe de la finance directe
3 - Le schma de l'intermdiation financire
4 - Le classement des actifs financiers
5 - Les composantes du systme financier
6 - Les phases de dveloppement des institutions financires
7 - La diversification des instruments financiers
8 - Les diffrents stades du dveloppement financier
9 - Diffrenciation des actifs des trois types de systme financier
34
35
35
39
40
48
49
49
51
CHAPITRE 2
Figure
Figure
Figure
Figure
1 - La montarisation des conomies : une comparaison internationale .

2 - Le financement externe
3 - Gestion financire et cycle de vie de l'entreprise
4 - Les implications du cycle de vie pour les principales
variables de gestion financire
Figure 5 - Les implications financires du cycle de vie pour les petites et
micro-entreprises : le cas des PED
Figure 6 - Dveloppement externe, dveloppement interne et gestion financire ...
53
61
62
64
65
66
CHAPITRE 3
Figure 1 - Principes d'analyse de la solvabilit
Figure 2 - Principes d'analyse des performances
Figure 3 - Une diffrenciation schmatique des dmarches d'analyse
70
71
75
CHAPITRE 4
Figure 1 - Les mesures comptables traditionnelles du rsultat
Figure 2 - Modle de compte de rsultat de l'exercice
77
78
295
LISTE DES FIGURES
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
3 - Le compte de rsultat du plan OCAM

4 - Un exemple de prsentation adopte aux tats-Unis et au Canada ...
5 - Les indicateurs de rsultat : une comparaison internationale
6 - Le tableau des soldes intermdiaires de gestion (TSIG)
du PCG franais
7 - L'insensibilit de l'EBE aux valuations des dotations
aux amortissements et provisions (DAP)
8 - Les soldes caractristiques de gestion du plan comptable OCAM ....
9 - La prsentation fonctionnelle des comptes de rsultat dans
le cas d'une entreprise des tats-Unis
10 - Une synthse relative aux indicateurs de rsultat
11 - Les ratios relatifs aux marges bnficiaires de l'entreprise
12 - Les ratios relatifs au rendement des actifs
13 - Les ratios de rentabilit
14 - Reprsentation graphique du point-mort
79
80
81
83
84
86
87
89
92
92
94
97
CHAPITRE 5
Figure
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Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
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Figure
Figure
1 - Les approches majeures du bilan

2 - Inscription du rsultat dans le bilan avant affectation
3 - Prsentation du bilan en compte et en liste
4 - Classement des lments du passif sur une chelle
d'exigibilit croissante
5 - Deux exemples de prsentation du bilan dans un ordre
de liquidit et d'exigibilit croissant
6 - Prsentation du bilan dans un ordre de liquidit
et d'exigibilit dcroissant
7 - La rduction du bilan en grandes masses
8 - La reprsentation schmatique du FRN
9 - Schma d'analyse des provisions
10 - Influence de la structure terme des actifs et des dettes
sur l'apprciation du FRN
11 - Les ratios de structure concernant l'actif du bilan
12 - Les ratios de structure concernant le passif du bilan
13 - Les ratios de synthse
107
108
110
111
112
113
117
118
119
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145
146
147
CHAPITRE 6
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
1 - Tableau de synthse des emplois et ressources

2 - La procdure de construction des tableaux de flux
3 - Deux prsentations du relev des mouvements patrimoniaux
4 - Rappel du schma de base du tableau des emplois et ressources
5 - Classement des emplois et ressources selon la dure
6 - Principes de classement des emplois et ressources
selon le plan OCAM
Figure 7 - Principe de prsentation du tableau de financement
du PCG franais de 1982
Figure 8 - Une prsentation du tableau de financement dans le prolongement
du plan OCAM : le modle du plan zarois
Figure 9 - Comparaison entre les tableaux de financement
du PCG et du plan comptable zarois
296
156
157
157
158
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160
161
162
163
USTE DES FIGURES
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
10 - Distinction des emplois et ressources selon le terme

11 - Analyse dtaille des emplois long et moyen terme
12 - Analyse dtaille des ressources long et moyen terme (RLMT)
13 - L'ajustement des emplois et ressources long et moyen terme
14 - L'ajustement des emplois et ressources cycliques
15 - L'ajustement des flux court terme
164
165
165
166
166
167
CHAPITRE 7
Figure 1 - Le processus de la planification stratgique et oprationnelle
Figure 2 - Un exemple de plan d'investissement et de
financement
Figure 3 - Schma d'une navette dans le processus
de la planification oprationnelle
Figure 4 - Le processus dcisionnel sous-jacent au plan d'investissement
et de
financement
181
182
183
185
CHAPITRE 8
Figure 1 - La formation de l'autofinancement
Figure 2 - Les dterminants de l'autofinancement
Figure 3 - Autofinancement et cycle des capitaux longs engags
dans l'entreprise
Figure 4 - Un classement des diffrentes formes d'endettement
Figure 5 - Schma d'une mission de titres
financiers
197
199
200
207
208
CHAPITRE 9
Figure 1 - Les flux induits par l'opration hors frais de transaction
Figure 2 - Les flux induits par l'opration, frais de transactions inclus
(en milliers de francs)
219
219
CHAPITRE 10
Figure 1 - Les principaux critres de classification des investissements
selon Jol Dean
Figure 2 - Un investissement point input-point output
Figure 3 - Un investissement point input-continuous output
Figure 4 - Valeur actuelle d'une somme future
Figure 5 - Valeur actuelle d'une somme future
lorsque le taux d'actualisation varie
Figure 6 - Valeur actuelle de 1 franc
Figure 7 - La sensibilit de la VAN aux variations du taux d'actualisation
252
252
253
259
260
261
263
CHAPITRE 11
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
Figure
1 - La squence des dmarches et dcisions relatives la trsorerie

2 - La prcision des diffrentes prvisions de trsorerie
3 - Le classement des flux prvisionnels de trsorerie
4 - La structure gnrale des budgets de trsorerie
5 - Le cycle de la prparation budgtaire
6 - Suivi et contrle du budget de trsorerie
7 - Le classement des ressources de trsorerie
8 - Principe gnral des crdits par mobilisation de crances d'exploitation .
273
274
276
280
282
283
288
289
297
Liste des tudes de cas et des applications

TUDES DE CAS
Nl - La Socit Piram
. Analyse des performances financires
N2 - La Socit des Minoteries industrielles de l'Ouest africain
. Affectation du rsultat,
. Calcul du FRN,
. Relation fondamentale de trsorerie
N3La Socit Harpeaux
. L'interprtation de la relation fondamentale de trsorerie
N4 - La Socit des Menuiseries runies
. L'interprtation des ratios de rotation
. La formation du besoin en fonds de roulement
N5 - La Socit Tropigel
. La construction du tableau d'emplois et ressources
N6- Les Frres Luccio S.A
. Amortissement des emprunts
N 7- Les tablissements Tisbe
. Application des mthodes de choix d'investissement
. Confrontation gnrale entre les critres de choix
N 8- Les Conserveries du Dauphin
. Prvision des recettes et des dpenses court terme
. tablissement du budget de trsorerie
. laboration d'une politique de financement et de placement court terme
98
127
140
151
168
220
264
283
APPLICATIONS
N
yv
N
N
N
N
N
N
N
1- Variabilit des rsultats et risque

financier
2 - Politique d'amortissement et excdent brut d'exploitation
3 - Marge commerciale, rotation des actifs et rentabilit
4 - Calcul de la relation de trsorerie
5 - Ratios de structure
6 - Calcul de la capacit d'autofinancement
7 - Capacit d'autofinancement et autofinancement
8- Augmentation de capital par incorporation de rserve
9 - Position individuelle d'un actionnaire en cas
de distribution d'actions gratuites
N 10 - Calculs d'intrts simples
Nll - Calculs d'intrts composs
N 12 - Calculs d'actualisation
N 13 - Valeur actuelle et dprciation des flux futurs
Af 14 - Sensibilit de la valeur actuelle au changement de taux d'actualisation ..
Af 75 - Calcul du taux de revient ou cot actuariel d'un emprunt
Af 16 - Principe de l'valuation des actions
N 17 - Justification de l'actualisation
N 18 - Dcalages de paiement et prvision des flux d'exploitation
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84
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204
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219
231
259
277
Index slectif
Actions gratuites, 203,204
Actualisation, 214-217,258-261
Affacturage, 37,289
Affectation des rsultats, 128
Amortissement des emprunts, 220-225
Analyse financire, 24,69 s
Arbitrages, 240,241
Attribution d'actions gratuites 203,204
Augmentation de capital, 165,192,202-207
Augmentation de capital en nature, 202
Augmentation de capital en numraire, 202
Augmentation de capital par conversion de dette, 205
Augmentation de capital par incorporation de rserves, 203-204
Autofinancement, 44,90,192, 194-202
Autonomie financire, 72,202
B F R (besoin en fonds de roulement), 131-133,151-152
B F R E (besoin en fonds de roulement d'exploitation), 132-133
B F R H E (besoin en fonds de roulement hors exploitation), 133
B P A (bnfice par action), 94
Bnfice net, 87,89
Bnfice net (thorie du), 235-237
Besoins de financement, 33-34,182-183
Bilan, 103 s
Bilan diffrentiel, 154-158,169-170
Billets de trsorerie, 35,288,290
Bons, 288,290
Budget, 181 s, 273 s, 284-287
C A F (capacit d'autofinancement), 90
Capacit de financement, 33-35,40,89-90,194 s
Capacit de remboursement, 122, 147,200-202
Capital, 105 s, 189,192,202 s, 225 s
Capitalisation, 212-214,229
Capitalisation boursire, 206-207
Cash flow brut, 88,195-197,199
Cash flow net, 88,195-197,199
Certificats d'investissement, 37,207
Charges fixes, 97-98
Charges variables, 97-98
Compte de rsultat, 77 s, 98-102
Contrle financier, 186
Cours boursier, 206,227-231
Cot des capitaux propres, 225-230
Cot des dettes, 211-214,217-220
299
INDEX
Cot explicite, 239

Cot global du financement, 231 -234,242-247
Cot implicite, 239
Cot moyen pondr du financement, 232-234
Crances, 13,39,104,107
Crdit, 35,36,39,210
Crdit interentreprises, 39,192
Crdit-bail, 37,207-208
Crdits de mobilisation de crances, 210,288-289
Crdits de trsorerie, 39,192,207,287-280
Cycle de vie, 61-65
Dcouvert, 290
Dlai de recouvrement des crances clients, 149-150,151-152
Dlai de rcupration, 258,266-267
Dlai de rglement des fournisseurs, 150,152
Dlai de rotation des stocks, 148-149,151
Dveloppement financier, 37 s, 43,46-48,57-60,65-66
Diagnostic financier (voir Analyse financire)
Dividendes, 90,227-231
E B E (excdent brut d'exploitation), 82,84-85
E B I T (earnings before interest and taxes), 81,87
E B T (earnings before taxes), 81,87
Effet de levier, 94 s, 236-237
missions, 34-35,208-209,290
Emplois, 106-107,155,156 s
Endettement, 207 s
Escompte, 289
quilibre financier (voir Solvabilit)
valuation des actions, 227-231
Exigibilit (des ressources), 111-113
Factoring, 289
F R N (voir Fonds de roulement net)
Faillite, 21-23
Finance directe, 34-35
Financement, 33-36,190-193
Financement externe, 34-36,45-46
Flexibilit, 72
Flux financiers, 153 s
Fonction financire, 12-28
Fonds de roulement net (FRN), 117-118,120-130
Fonds de roulement permanent (voir FRN)
Fonds de roulement propre, 118-120,126,129-130
Formule de Fisher, 227
Formule de Gordon et Shapiro, 229-231
Gross margin (voir Marge brute)
300
INDEX
Innovation financire, 36-39,47-50

Instruments financiers, 36-39,49,54-55,190-193
Intrt compos, 212-214
Intrt simple, 211-212
Intermdiaire financier, 40-41,48,55-56
Intermdiation financire, 34-36,58-59
Investissements, 248 s
Leasing (voir Crdit-bail)
Levier (effet de), 94 s, 236-237
Levier (ratio de), 96
Liquidit (des actifs), 110-113
March des changes, 14,21-22
March financier, 35,41-42,59-60
March hypothcaire, 42
March montaire, 43
Marchs des capitaux, 41-43,56-57
Marge brute, 79,86,89
Marge commerciale, 83,89,93
Maturit (voir Terme)
Mobilisation, 210,288-289
Modigliani et Miller (Modle de), 237-242
NI (net income), 81,87,236-237
N OI (net operating income), 81,87,237-242
Navette budgtaire, 281-283
Obligations, 34,37,39,209
Obligations bons de souscription, 37
Obligations convertibles, 37
Organigramme, 25-28
P C G 1982 (plan comptable gnral franais), 77-79, 81, 83, 88-89,98-102, 108-109, 112,
127,157 s
PER (price earnings ratio), 94
Patrimoine, 103 s
Performances financires, 17-18,71,76 s
Plan comptable O CAM, 79,81,85-86,88-89,98-102,108-109,112,114,127,157 s
Plan d'investissement et de financement, 182,184-185
Plan financier, 177 s
Plan oprationnel, 178-182
Plan stratgique, 178-179,181
Planification, 177 s
Point mort, 96-98
R O E (return on equity), 94
Ratio de marge brute, 91
Ratio de marge d'exploitation, 92
301
INDEX
Ratio de marge nette, 92

Ratio de rentabilit des capitaux propres, 93-94
Ratio de rotation des crances clients, 149,151-152
Ratio de rotation des dettes fournisseurs, 150,152
Ratio de rotation des stocks, 148-149,151
Ratios de rentabilit, 93-94
Ratios de rotation, 147-152
Ratios de structure, 143-147
Rendement des actifs, 91-92
Rendement des actions, 94
Rentabilit moyenne, 258,265-266
Ressources, 105-106,154-155,156 s, 190-193,287-290
Rsultat exceptionnel (PC G 1982), 77-81,84,87-88
Rsultat financier (PC G 1982), 77-78,83,88
Rsultat sur cession (plan OCAM), 79,86,88
Rsultat net de la priode affecter (plan OCAM), 79,88
Risque de faillite, 21,22-23
Risque de change, 21
Risque de taux, 22
Risque financier, 18-22
Risque d'exploitation, 20-21
SIG(tableaudes),83-84
S I G (soldes intermdiaires de gestion), 83-84
Soldes de gestion (plan OCAM), 81 s, 85-86,88-89
Solvabilit, 22-23,70
Structure terme, 39,110-113,146,190-191
Structure financire de l'entreprise, 234-235
Structure financire globale, 32 s, 48-50
Systme financier, 31 -32,38,40
T I R (taux interne de rendement), 263-264,269-271
T R I (taux de rendement interne, voir TIR)
Tableau de financement, 156 s, 168 s
Terme, 190-191
Trsorerie (budget de), 273 s, 284 s
Trsorerie (flux de), 274-279
Trsorerie (relation fondamentale de), 131 s, 135-142
Trsorerie (situation de), 134
V A N (valeur actuelle nette), 262-263,267-269
Valeur actuelle, 215 s, 258-261
Valeur ajoute, 82,199
Valeur de l'entreprise, 15-17
Valeur intrinsque des actions, 206
Valeur nominale des actions, 205
Valeur vnale des actions, 206
Variabilit, 18-20
302
Imprim en France par I.M.E. - 25-Baume-les-Dames

Dpt lgal n 4845-11/1991
Collection n 46 - Edition n 01
59/4255/2
Universits francophones est la collection de l'Universit des rseaux d'expression

franaise (UREF). Cette dernire, qui fonctionne au sein de l'AUPELF comme une
Universit sans murs, a t choisie par le Sommet des Chefs d'tat et de gouvernement
des pays ayant en commun l'usage du franais comme l'oprateur privilgi du
Sommet en matire d'enseignement suprieur et de recherche.
Cette collection de manuels universitaires et d'ouvrages de rfrence s'adresse tous

les tudiants francophones. Elle est appele constituer une bibliothque universitaire i
en langue franaise dont les ouvrages sont proposs des prix modrs.
Cet ouvrage constitue un manuel de base permettant d'aborder l'ensemble des thmes
majeurs de la finance d'entreprise. L'analyse financire ou le diagnostic financier, la
prparation des dcisions d'investissement, de financement et la gestion de la trsorerie y sont ainsi abords de faon rigoureuse mais particulirement accessible. Le
recours systmatique des applications chiffres et des tudes de cas libelles selon
le plan comptable OCAM et le plan comptable gnral franais facilite le travail
personnel du lecteur.
Ouvrage original, il propose une prsentation de la finance qui tient compte de
l'influence du contexte socio-conomique sur les problmes de gestion poss aux
entreprises, tant en France que dans l'espace francophone.
Destin des tudiants de V ou de 2e cycle de l'enseignement suprieur, cet ouvrage!
s'adresse galement des praticiens dsireux de trouver une prsentation synthtique '
des problmes de gestion financire.
I
Diplm HEC, agrg en Sciences de gestion, Eue Cohen est professeur l'universit
de Paris-Dauphine o il enseigne a fnance d'entreprise. Il a effectu de nombreuses
missions de formation et de conseil, en France et en Afrique.
Prix France : 140 FF Prix prfrentiel UREF (Afrique, Asie, Amrique latine, Moyen- Orient, Hati) : 70 FF
9 782850 696589
I.S.S.N. 0993-3948
Diffusion EDICEF ou ELLIPSES selon pays
Distribution Canada D.P.L.U.
59/4255/2

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Dans la srie : CONOMIE, DROIT, GESTION

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Section 1 - L'environnement financier et l'objet

Section 2 - Les missions de la gestion financire

A - La maximisation de la valeur de l'entreprise

Section 3 - Les responsabilits oprationnelles

A - Les principales tches oprationnelles de la gestion financire

Section 1 - Systme financier, structure financire

Section 2 - Les tendances du dveloppement financier

A - Les modes de financement fondamentaux et leur articulation

Section 1 - Les influences exerces par l'environnement

A - Le dveloppement des changes montaires et son influence

Section 2 - Les orientations de la gestion financire

Section 3 - La gestion financire et dveloppement de l'entreprise

Section 1 - Les objectifs majeurs du diagnostic financier

A - L'apprciation de la solvabilit ou de l'quilibre financier

B - L'apprciation des performances financires

Section 2 - Contexte et dmarches du diagnostic financier

A - Les objectifs du diagnostic

Section 1 - La mesure des rsultats

A - L a mesure des rsultats comptables traditionnels

Section 2 - L'apprciation des performances

Section 1 - Structure comptable et approche financire du bilan

A - De l'approche juridique l'approche financire du bilan

B - Les prsentations normalises du bilan : une analyse comparative

Section 2 - Le fonds de roulement

Section 3 - La relation fondamentale de trsorerie

A - Besoins en fonds de roulement et trsorerie

Section 4 - La mthode des ratios et l'tude du bilan

Section 1 - Variations du bilan et signification

A - Les diffrents types de mouvements patrimoniaux

Section 2 - Construction et interprtation

B - La construction du tableau de financement

Section 1 - Les composantes du plan

Section 2 - Elaboration, mise en uvre et contrle du plan

D - Autofinancement et capacit de remboursement

Section 3 - Les apports en capitaux propres

A - Les diffrents types d'augmentation de capital

Section 4 - Le recours l'endettement

A - L'endettement par appel direct l'pargne

Section 1 - Le cot spcifique d'une ressource isole

Section 2 - Le cot global du financement

Section 3 - Le problme de la structure financire

4 - La thorie classique de la structure financire de l'entreprise

Section 1 - L'approche financire des projets d'investissement

Section 2 - Les critres d'valuation des projets d'investissement

Section 1 - La prvision et le contrle des budgets de trsorerie

Section 2 - Les dcisions financires court terme

Liste des figures et des tableaux

Liste des tudes de cas et des applications

Dans le cas des grandes entreprises activits largement internationalises, le

(2) Les missions de la gestion

(3) Les responsabilits opratoires

SECTION 1 - L'ENVIRONNEMENT FINANCIER ET

SECTION 2 - LES MISSIONS DE LA GESTION FINANCIERE

A - LA MAXIMISATION DE LA VALEUR DE L'ENTREPRISE

Figure 3 - Les dterminants de la valeur de l'entreprise

Rsultats attendus >v

Risques induits par

B - LE MAINTIEN DU NIVEAU DES PERFORMANCES FINANCIERES

au contraire trs favorablement la stabilit des performances et, en introduisant les

C - LA MATRISE DES RISQUES FINANCIERS