Thème 6 - Les Fusions Et Acquisitions

14/12/2016
Thme 6 : Les fusions et acquisitions
Section 1 : Pourquoi acheter une entreprise?

Section 2 : Comment racheter une entreprise?
Section 3 : Estimation des gains et des cots des fusions.
Section 4 : Mcanismes de dfense contre les OPA hostiles.
Section 5 : Les restructuration de socits.
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Introduction
Les oprations de fusions-acquisitions ont pris une grande ampleur depuis

quelques annes. Durant cette priode, les dirigeants passaient le plus clair
de leur temps rechercher les cibles potentielles et se demander sils
ntaient pas eux-mmes des cibles pour dautres entreprises.
Une fusion najoute de la valeur que si les deux entreprises intresses
valent davantage regroupes que spares.
Les oprations de fusions-acquisitions supposent de la part des directeurs
financiers et des banquiers une attention et une expertise particulires :
Cest lobjectif de ce thme.
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Comment est-il possible quune entreprise rachte une autre en offrant une
prime aux actionnaires de cette dernire et en ralisant une opration VAN
positive?
Pour que cela soit possible, il faut supposer que lentreprise acheteuse sera
capable dajouter de la valeur lentreprise rachete.
Cette valeur peut provenir de lexistence de synergies entre lentreprise cible
et lentreprise acheteuse.
Cette raison est systmatiquement mise en avant lors des annonces de
rachat dentreprises, afin de justifier le montant de la prime offerte aux
actionnaires de la cible. 14/12/2016

Lexistence dconomie dchelle et de gamme
Lorsquune entreprise augmente sa production, il est frquent quelle profite

dconomies dchelle, cest--dire que le cot unitaire de production baisse
mesure que la quantit de biens produits augmente.
Ces conomies dchelle apparaissent en particulier lorsque lentreprise fait
face des cots fixes levs: lorsque la production augmente, ils sont
rpartis sur une quantit plus grande de produits, ce qui fait baisser le cot
unitaire de production.
La fusion entre deux entreprises est donc susceptible de faire apparatre de
telles conomies grce laugmentation de la production
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Lexistence dconomie dchelle et de gamme
Une entreprise peut galement profiter dconomies de gamme.

Une entreprise ralise des conomies de gamme lorsque la production
conjointe de biens diffrents entrane des cots de production plus faibles
que si les biens taient produits par des entreprises diffrentes
Exemple: lindustrie bancaire, qui a lanc au cours des dernires annes de
plus en plus de produits dassurance, bnficiant dconomies de gamme
videntes (le rseau de distribution et la gamme de clientle existant dj,
le cot de commercialisation des produits dassurance est trs faible)
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Les avantages de lintgration verticale
Il y a intgration verticale lorsque deux entreprises situes lune en amont

de lautre dans la chane de valeur (stades de production ou de distribution
diffrents), fusionnent.
Cest le cas lorsquune entreprise fusionne avec lun de ses fournisseurs
(intgration amont) ou lun de ses clients (intgration aval)
Parmi les motifs pouvant justifier une telle intgration peut figurer le souci
de contrler une ressource ou un facteur de production indispensable la
production ou le rseau de distribution, afin de ne plus dpendre de facteurs
externes
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Grce lintgration verticale, lentreprise sexonre de mcanismes de

march (les fournisseurs fixent leur prix, les distributeurs galement) pour
les remplacer par des mcanismes de coordination (le fournisseur ou le
distributeur est une filiale subordonne lentreprise).
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Lintgration verticale nest pas toujours une russite. Pousse lextrme,

elle est totalement inefficace
Exemple: LOT, la compagnie arienne nationale de Pologne, qui, la fin des
annes 1980, se mit lever des cochons pour tre sre de servir de la
viande frache.
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Linconvnient de lintgration verticale rside dans la taille des entreprises

et dans les cots de structure et dorganisation qui augmentent.
Il peut tre plus efficace pour une entreprise de refuser lintgration
verticale pour se concentrer sur le stade de production pour lequel elle
dispose dun avantage concurrentiel
Cest le choix de Microsoft, par exemple, qui se concentre sur la mise au
point et la commercialisation de logiciels, au contraire dApple qui produit
ordinateurs et logiciels
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Les ressources complmentaires
Deux entreprises peuvent fusionner parce que leurs saisons de production

sont complmentaires
Exemple: un producteur darticles de plage avec un fabricant de luges et de
skis
Les deux entreprises ont plus de valeur regroupes quindpendantes car
chacune obtient quelque chose quelle na pas et un cot moindre que si
elle lavait acquis seule
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La matrise dune comptence spcifique
Pour tre efficace, il est frquent que les entreprises soient obliges de
recourir des comptences spcifiques.
Il est souvent possible de les dvelopper en interne, avec du temps et au
besoin en embauchant de nouveaux salaris dtenteurs de la comptence
recherche.
Mais ceci est parfois difficile, voire impossible. Si une entreprise nest pas
familire avec la technologie demande, il peut lui tre difficile didentifier
les ressources ncessaires son acquisition
Et mme si lacquisition des comptences est ralise, il faudra ensuite que
lentreprise sache comment les utiliser au mieux! 14/12/2016

La consolidation sectorielle
Une fusion avec une entreprise concurrente rduit le nombre de concurrents

Il est donc possible que certaines entreprises en rachtent dautres pour
rduire lintensit de la concurrence sur un march donn, augmentant ainsi
leurs profits
Exemple: le phnomne de concentration bancaire au Japon, au RU et dans
dautres pays. On peut citer le rachat dIndosuez par le Crdit Agricole, la
Fusion BNP-Paribas, le rachat de Crdit Lyonnais par le Crdit Agricole.
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Les raisons douteuses
Accrotre ses gains par actions : La croissance fictive
Une fusion peut permettre lentreprise rsultat de la fusion dafficher un
bnfice par action plus lev que ceux des deux entreprises de dpart, alors
mme que la fusion ne cre aucune valeur conomique.
Exemple : Deux entreprises ont toutes deux un bnfice par action de 2 $.
Vision est une entreprise oprant dans un secteur dactivit mature,
disposant de peu dopportunit de croissance (100.000 actions au prix
unitaire de 20 $). World company est une entreprise rcente disposant de
nombreuses opportunits de croissance (100.000 actions au prix unitaire de
40 $). bnfice par action et nombre dactions gaux, la seconde
entreprise vaut plus que la premire de fait de ses opportunits de
croissance. World company rachte Vision, en payant de rachat en actions.
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Les raisons douteuses
World company avant la Vision World company aprs
fusion la fusion
1. Bnfice par action 2,00 2,00 2,67

2. Cours par action 40 20 40
3. PER 20 10 15
4. Nombre dactions 100 000 100 000 150 000
5. Profit total 200 000 200 000 400 000
6. Valeur totale de march 4 000 000 2 000 000 6 000 000
7. Bnfice actuel par $ plac dans une 0,05 0,10 0,067
action (ligne 1/Ligne2)
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Section 2 : Comment racheter une socit?
1. Valoriser la cible.
2. Passer laction.
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Valoriser la cible
Il existe trois mthodes dvaluation :

La mthode des multiples.
La mthode dactualisation des flux (DCF).
La mthode patrimoniale.
Cours dvaluation dentreprise avec le Professeur Ouhadi.

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Passer laction
a- Lachat en Bourse
Lacqureur peut procder un ramassage en Bourse, consistant acheter des
actions progressivement, en petites quantits, directement sur le march
Un ramassage ne peut russir que sil est discret, voir secret : dans le cas contraire,
lacqureur court le risque de faire augmenter le prix des actions de la cible.
Pour que les transactions se remarquent le moins possible, elles doivent tre
proportionnes au volume des transactions sur le titre
Il est possible de faire passer les ordres dachat par plusieurs acqureurs, dans le
cadre dune action de concert. il y a action de concert lorsque diffrents acheteurs
se coordonnent pour prendre le contrle dune entreprise ou influencer sa14/12/2016
politique

Passer laction
a- Lachat en Bourse
Il est possible dacheter un bloc daction, de gr gr avec un investisseur
acceptant les conditions proposes par lacqureur
Les transactions de blocs permettent un actionnaire important dune
entreprise de vendre lintgralit de ses actions sans dsquilibrer le
march, ou au contraire un acqureur de prendre le contrle rapidement
dune large partie du capital de la cible
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Passer laction
b- Loffre publique
LOP est une opration par laquelle une personne physique ou morale
(initiateur) annonce publiquement aux actionnaires dune socit cote
(cible) quelle sengage irrvocablement acqurir les titres contre une
somme en espces (Offre publique dachat OPA) ou en change dautres
titres (Offre publique dchange OPE)
Cette opration peut tre amicale, avec laccord des principaux actionnaires
de la socit cible et des dirigeants, ou inamicale (offre hostile ou non
sollicite)
LOP peut combiner OPA et OPE (OP mixte). Dans ce cas, le paiement des
actions seffectue en partie en espces et pour le reste par remise des titres
de la socit initiatrice 14/12/2016

Passer laction
b- Loffre publique
LOPA prsente lavantage de fournir une solution immdiate et claire aux
actionnaires sollicits. Elle ne comporte aucune incertitude sur le prix rel
propos
Par contre, elle suppose de dbourser les liquidits correspondantes
LOPE implique la construction dun vritable partenariat. Elle suppose la
cration de titres par linitiateur (des actions ou des obligations convertibles)
risque de dilution immdiat ou terme (droits de vote et bnfices).
LOPR est une opration par laquelle un ou plusieurs actionnaires, dtenant
plus de 95% des droits de vote dune socit cote, fait connatre
publiquement son intention dacheter le solde des titres quil ne dtient
14/12/2016 pas.
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Section 3 : Estimation des gains et des cots des fusions
Supposons que vous soyez le directeur financier de lentreprise A et que

vous vouliez analyser la possibilit dachat de lentreprise B
La premire chose quil faut savoir est si un gain conomique peut rsulter
de la fusion
Cest le cas seulement si les deux entreprises valent plus ensemble que
sparment
Gain = VAB (VA + VB)

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Vous devez aussi penser au cot dacquisition de la firme B. En cas de

paiement comptant, le cot dacquisition de B est gal ce montant moins
la valeur de B
Cot = paiement comptant - VB

Vous pouvez raliser la fusion si sa valeur actuelle nette est positive
VAN = gain - cot
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Ilustration
Exemple : Lentreprise A a une valeur de 200 millions et B a une valeur de 50
millions. Fusionner les deux permet dconomiser un cot pour une valeur
actuelle de 25 millions.
VA=200 VB=50 Gain=25 VAB=275

Supposons que B soit achete comptant pour 65 millions. Le cot de la
fusion est 65 50 = 15 millions.
La VAN des actionnaires de A est gale au gain total de la fusion moins la
partie du gain rcupre par les actionnaires de B
VAN = 25 15 = 10 millions 14/12/2016

Ilustration
En cas de financement par actions

Quand une fusion est finance par actions, le cot dpend de la valeur des
titres de la nouvelle socit (titres donns aux actionnaires de la socit
vendue).
Si les vendeurs reoivent N actions, chacune valant PAB, on a
Cot = N*PAB - VB
Vrifiez que vous utilisez le cours par action aprs lannonce de la fusion.
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Ilustration
En cas de financement par actions
Supposons que lentreprise A offre 325.000 actions au lieu de 65 millions en
espces. Le cours de laction de A avant lannonce est de 200. Si la valeur de
B est 50 millions, le cot de la fusion semble tre :
(0,325*200) 50 = 15 millions
Cependant, le cot apparent peut tre diffrent du cot effectif.
La nouvelle entreprise doit mettre 1,325 millions dactions et vaudra 275
millions deuros. Le prix de la nouvelle action est 275/1,325 = 207,55.
Le cot effectif est donc de (0,325*207,55) 50 = 17,45 millions 14/12/2016

Section 4 : Mcanismes de dfense contre les OPA hostiles
Lorsque le conseil dadministration rejette une offre de rachat, si lacqureur

souhaite poursuivre dans sa stratgie, il lui faut lancer une OPA hostile,
obtenir suffisamment dactions et de droits de vote de la cible pour quil lui
soit possible de remplacer les membres du conseil dadministration et de
prendre le contrle de la cible.
Bien videmment, les socits cibles peuvent se dfendre et disposent pour
cela de nombreuses armes.
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Les pilules empoisonnes
Une pilule empoisonne est une disposition prvue par une entreprise dont
lobjet est de compliquer la tche dun acqureur potentiel.
Une pilule empoisonne classique consiste donner le droit aux
actionnaires historiques de lentreprise dacheter des actions un prix
prfrentiel dans certaines situations ou prvoir lmission de titres
particulier en cas doffre hostile (exemple: bons de souscription dactions)
La prise de contrle de la socit devient plus difficile, dautant que la
cration dactions nouvelles aura un effet de dilution pour tous les autres
actionnaires.
Exemple : en 2007, Eiffage a propos ses actionnaires dmettre en cas
doffre hostile des bons de souscription daction, attribus gratuitement aux
actionnaires de lentreprise 14/12/2016

Lactionnariat des salaris
Les salaris actionnaires ont en gnral tendance dfendre lindpendance

de lentreprise lorsque celle-ci est soumise une menace de changement de
contrle.
Exemple: la mobilisation en 1999 des salaris de la Socit Gnrale contre
la tentative de prise de contrle de cette banque par la BNP
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Le renouvellement chelonn des mandats
Pour viter une prise de contrle par le biais de llection de membres du

conseil dadministration favorables un rapprochement avec un concurrent,
une entreprise peut dcider que les mandats des membres du conseil
dadministration seront renouvels de manire chelonne, exemple, par
tiers tous les ans.
Une pilule empoisonne + lactionnariat des salaris + le renouvellement chelonn des

mandats
= Une entreprise bien dfendue contre toute tentative de prise de contrle
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La contre-offre
La cible, dans le cadre de sa dfense, peut galement lancer une offre
hostile sur linitiateur hostile. Stratgie de Pacman .
Exemple : Juillet 1999, Total lance une OPE surprise sur Elf, proposant
dchanger 3 actions Elf contre 4 actions Total (prime de 16% par rapport aux
derniers cours).
Elf rpond quelques jours aprs par une contre-OPE, en proposant de
racheter Total raison de 5 actions total contre 3 Elf + un paiement de 190
euros.
OPE Total Contre-OPE Elf
Offre : 4 actions Total (4*130 = 520 euros) Offre : 3 actions Elf + 190 ((3*176)+190=718)
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Contre : 3 actions Elf (3*176 = 528 euros) Contre : 5 actions Total (5*130 = 650 euros)
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Le chevalier blanc
Face une offre hostile, la cible cherche une troisime entreprise,

considre comme une amie , qui elle prfre se vendre.
Pour lemporter, le chevalier blanc fera une offre plus avantageuse aux
actionnaires de la cible que celle formule par lacqureur hostile.
Le chevalier blanc sengage frquemment laisser en place les dirigeants de
la cible.
Mais, le caractre amicale de loffre du chevalier blanc peut disparatre aprs
le succs de son offre.
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Le chevalier blanc
Une variante de la technique consiste verrouiller ex ante son capital en

confiant un bloc dactions un actionnaire loyal .
La technique des participations croises tant encore plus efficace, la
loyaut de lactionnaire en question tant alors garantie.
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Les parachutes dors
Les parachutes dors sont des dispositions prvoyant des indemnits trs
confortables (souvent plusieurs millions deuros) aux dirigeants dune
entreprise sils sont licencis la suite dun rachat.
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Les actions en justice
Une entreprise cible dune offre hostile a tout intrt saisir la justice. Les
actions en justice sont presque systmatique: elle permettent de gagner du
temps et de faire une publicit ngative lentreprise vise.
Elles peuvent parfois dboucher sur une dcision favorable, mme si ce nest
pas toujours la raison ayant motiv le dpt de plainte!
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Section 5 : Les restructurations de socits
Les acquisitions par effet de levier
Les acquisitions par effet de levier (LBO : Leveraged buy-out) diffrent des
acquisitions ordinaires, puisquune grande partie du prix dachat est finance
par des emprunts.
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Les LBO ont entrain des hausses normes de la valeur de march des
entreprises et la plupart des plus-values sont alles aux actionnaires qui ont
vendu pour senrichir trs vite, laissant les entreprises avec dnormes
dettes.
Les obligataires sont les plus grands perdants. La dette quils estimaient
sre peut devenir pourrie (insolvable) si lentreprise effectue un LBO.
Les dirigeants et les salaris des entreprises acquises par effet de levier
travaillent plus durement. Ils doivent gnrer des cash-flows pour le service
de la dette.
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Exemple : Une action de lentreprise Fat vaut actuellement 40. Il y a 20

millions dactions en circulation. Lentreprise na aucune dette. Le fonds
Agressor veut racheter cette entreprise, dont la gestion pourrait tre
considrablement amliore, ce qui augmenterait sa valeur de 50%.
Lopration est un LBO, visant prendre le contrle de lentreprise. Quel est
le gain du fonds Agressor loccasion de cette opration?
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Les filialisations (spin-offs)
Une filialisation (scission) consiste crer une nouvelle entreprise

indpendante en dtachant une partie des actifs et des activits de la
socit mre.
Les actions de la nouvelle socit sont distribues aux actionnaires de la
socit mre.
Exemple : En mai 2004, Abbot filialise Hospira, un fabricant de produits
hospitaliers. Les actionnaires dAbbot reurent une actions de Hospira pour
dix dAbbot. Ils taient ensuite libre de vendre les actions Hospira et Abbot.
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La filialisation largissent le choix des investisseurs en leur permettant
dinvestir seulement dans une partie de laffaire.
Certaines socits qualifient parfois des dpartements ou des lignes
dactivits de non stratgiques . En filialisant ces activits, la direction de
la socit mre peut se concentrer sur son activit principale.
Si les affaires sont indpendantes, il est plus facile de connatre la valeur et
la performance de chacune et de rcompenser en consquence les
dirigeants.
Les filialisations vitent galement aux investisseurs le risque que les fonds
soient pris dans une activit pour aider une autre activit dont les
investissements ne sont pas bnficiaires. 14/12/2016

Les investisseurs accueillent gnralement une filialisation comme une

bonne nouvelle.
La cration de filiales semble saccompagner de dcisions dinvestissement
plus efficaces et dune amlioration de la performance oprationnelle.
Voir R.Gertner, E.Powers et D. Scharfstein learning about Internal Capital

Markets from Corporate Spin-offs , Journal of Finance, 57 (decembre 2002), pp
2479-2506 14/12/2016
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Les ventes par appartements
Les ventes par appartements sont analogues des filialisations, la

diffrence que les actions de la nouvelle socit ne sont pas donnes a des
actionnaires existants mais vendues.
En gnral, la socit mre conserve une majorit de contrle de la filiale.
Le principe est que la vente par appartement a pour effet de responsabiliser
chaque dirigeant, dont les actions sont juges par les marchs financiers.
La socit mre peut dfinir une rmunration des dirigeants base sur la
performance du prix des actions de la filiale.
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Les ventes par appartements
Exemples: Les ventes

dOvernite Corp. (transport routier) par Union Pacific
de Pinnacle Airlines par Northwest Airlines
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Les ventes partielles dactifs
Lapport partiel dactif est lopration par laquelle une personne morale
apporte une partie de ses lments dactifs une autre personne morale et
reoit en change des titres mis par la socit bnficiaire des apports.
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Socit A Socit B
Apport dlments dactifs la socit B
Actif Passif Actif Passif

La socit B rmunre cet apport en
mettant des titres
Contrairement aux fusions, lapport partiel ne se traduit pas par la

disparition de la socit apporteuse.
Les actionnaires de A ne reoivent pas de titre, cest la socit qui les reoit,
alors que dans le cadre de la fusion, les actionnaires de A reoivent des
actions de la socit B. 14/12/2016
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Au terme dune opration de restructuration, la socit apporteuse peut

apporter tous ses actifs la socit bnficiaire de lapport et navoir plus,
dans son patrimoine, que les titres de cette dernire.
Elle deviendra alors une socit de Holding grant un portefeuille de titres.
NB : A partir de la socit holding, on peut contrler les socits sans
tre obligatoirement lactionnaire majoritaire.
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La privatisation
Une privatisation est une vente dune socit publique des investisseurs
privs.
La plupart des privatisations ressemblent plus des ventes par appartement
qu des filialisations, parce que les actions sont vendues en espces et non
pas rparties entre des actionnaires , cest--dire aux citoyens du pays qui
vend.
Les privations atteignent des sommes considrables pour les
gouvernements qui vendent.
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La privatisation
Les motivations pour une privatisation sont :

Une efficacit accrue : Grce la privatisation, lentreprise sexpose la
discipline de la concurrence et nest plus sous linfluence politique pour ses
dcisions dinvestissement et dexploitation.
La dtention dactions : De nombreuses privatisations fournissent des
conditions particulires ou des distributions avantageuses pour les salaris
et les petits investisseurs.
Des recettes pour les pouvoirs publics.
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La privatisation
Une tude sur les privatisations conclut que les socits deviennent
presque toujours plus efficaces, plus profitables., sont en meilleure sant
et augmentent leurs dpenses dinvestissement
W. Megginson et J.M. Netter, From State to Market: A Survey of Empirical

Studies on Privatization ournal of Economic Literature, 39 (juin 2001), p.381
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Thme 6 : Les fusions et acquisitions

Section 1 : Pourquoi acheter une entreprise?

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Lorsquune entreprise augmente sa production, il est frquent quelle profite

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Une entreprise peut galement profiter dconomies de gamme.

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Il y a intgration verticale lorsque deux entreprises situes lune en amont

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Grce lintgration verticale, lentreprise sexonre de mcanismes de

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Lintgration verticale nest pas toujours une russite. Pousse lextrme,

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Linconvnient de lintgration verticale rside dans la taille des entreprises

Thme 6 : Les fusions et acquisitions

Deux entreprises peuvent fusionner parce que leurs saisons de production

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Une fusion avec une entreprise concurrente rduit le nombre de concurrents

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1. Bnfice par action 2,00 2,00 2,67

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Il existe trois mthodes dvaluation :

Cours dvaluation dentreprise avec le Professeur Ouhadi.

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Supposons que vous soyez le directeur financier de lentreprise A et que

Gain = VAB (VA + VB)

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Vous devez aussi penser au cot dacquisition de la firme B. En cas de

Cot = paiement comptant - VB

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VA=200 VB=50 Gain=25 VAB=275

VAN = 25 15 = 10 millions 14/12/2016

Thme 6 : Les fusions et acquisitions

En cas de financement par actions

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Thme 6 : Les fusions et acquisitions

Lorsque le conseil dadministration rejette une offre de rachat, si lacqureur

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Les salaris actionnaires ont en gnral tendance dfendre lindpendance

Thme 6 : Les fusions et acquisitions

Pour viter une prise de contrle par le biais de llection de membres du

Une pilule empoisonne + lactionnariat des salaris + le renouvellement chelonn des

Thme 6 : Les fusions et acquisitions

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Face une offre hostile, la cible cherche une troisime entreprise,

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Une variante de la technique consiste verrouiller ex ante son capital en

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