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Section 1
Les grands concepts
pite l’entreprise dans le ravin en cas de difficultés ou, au contraire, peut se révéler
être un « super réacteur » qui permet à l’entreprise de décoller en cas de réussite.
Coût Coût
théorique suivant
Coût apparent
à prendre la théorie
ou explicite Explication
Finan- en compte financière Différence
Modalités (comptabilité, de la
cement dans le (incidence (A) – (B)
trésorerie) différence
choix sur
(B)
d’investis- la valeur)
sement (A)
Endet- Taux du Taux facial Faible Évolution
tement marché des taux
auquel du marché;
l’entreprise exceptionnel-
pourrait se lement, évolu-
réendetter tion du risque
de défaut
Capitaux Augmen- Taux de Nul dans le Importante Taux
propres tation rentabilité compte de de croissance
de capital exigé par le résultat, coût espéré des
marché sur apparent dividendes
les capitaux mesuré par le
propres rendement
Auto- Le même Nul dans Considérable Absence
financement pour tous le compte totale
les produits, de résultat, de coût
il dépend du coût apparent apparent
bêta de nul
l’investis-
sement
Produits Obligation Taux de Taux d’intérêt Moyenne Valeur du
hybrides convertible, rentabilité actuariel plus bon / option
obligation actuariel faible implicite ou
à bons de combiné explicite
souscription avec la
d’actions valeur du
(OBSA) bon / option
Obligation Taux qui Plus élevé que Faible L’ORA est une
rembour- devrait être le rendement action dont
sable en légèrement de l’action une partie du
action (ORA) inférieur au normale prix est
taux exigé et surtout fixe garantie
pour l’action jusqu’au (valeur
remboursement actuelle
des frais
financiers)
Titres super Taux supé- Taux facial Difficile Variabilité
subordonnés, rieur au coût à évaluer servant
etc. de la dette à la clause de
normale subordination
704 Structure financière de l’entreprise
40 %
Endettement net / Valeur de marché des capitaux propres
35 % USA
30 %
25 %
20 %
15 % Europe
10 %
5%
0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Source : Datastream, Eurostoxx 50 et S&P 100.
USA
2,0 x
1,5 x
1,0 x
Europe
0,5 x
0,0 x
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Source : Datastream, Eurostoxx 50 et S&P 100.
706 Structure financière de l’entreprise
En fait, l’appétence des entre- Taux d’inflation, taux d’intérêt réel et taux de croissance en France
prises pour l’endettement
dépend beaucoup du taux 14 %
d’intérêt réel et du taux de
12 %
croissance en volume de
l’économie.
10 %
@ téléchargement 8%
6%
4%
2%
0%
1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
–2%
Inflation Taux d’intérêt réel Croissance du PIB
Lorsque l’inflation s’accompagne de taux d’intérêt réels faibles, les entreprises sont ten-
tées de surinvestir en se finançant par endettement, déséquilibrant ainsi leur structure
financière.
La désinflation conduit à un raisonnement strictement inverse : la lourdeur des taux
d’intérêt réels pousse les entreprises à se désendetter d’autant que des taux élevés indui-
sent le plus souvent une activité économique anémique qui ne crée pas un climat de
confiance propice à l’endettement.
Une idée simple est que la structure financière d’aujourd’hui d’une entreprise
résulte, non d’un choix conscient d’un ratio dettes / capitaux propres cible, mais
de l’accumulation de décisions prises dans le passé en fonction du contexte
financier du moment : émission d’actions quand les valorisations sont élevées et
que le contexte boursier est bon, émission de dettes et rachat d’actions quand les
valeurs sont basses et la Bourse déprimée.
Si les dirigeants avaient en tête un ratio dettes/capitaux propres, l’entreprise
qui procède à une augmentation de capital devrait dans la foulée s’endetter pour
faire de nouveau converger sa structure financière vers ce ratio cible. Or ce n’est
pas ce qui est observé. Les entreprises peu endettées sont celles qui ont procédé
à des augmentations de capital quand leur valorisation relative (mesurée par le
rapport valeur des capitaux propres/montant comptable des capitaux propres)
était généreuse et vice versa. De la même façon, la structure financière actuelle
est expliquée par des décisions prises il y a longtemps et donc par les niveaux de
valorisations relatives de l’époque.
M. Baker et J. Wurgler font de cette théorie le principal déterminant de la
structure financière actuelle. Ils prennent en effet en compte l’attitude très prag-
matique et opportuniste des directeurs financiers qui ne fait d’ailleurs que cor-
(1) À l’exception des dettes
respondre à l’appétence des investisseurs : émettre des actions quand les cours perpétuelles qui sont raris-
sont hauts, s’endetter et racheter des actions quand les cours sont bas. simes.
708 Structure financière de l’entreprise
Section 2
Les facteurs de choix d’une structure financière
J. Graham et C. Harvey ont mené une large enquête auprès des dirigeants et direc-
teurs financiers de groupes américains. D. Brounen, A. de Jong, K. Koedijk d’une
part et F. Bancel et S. Mittoo d’autre part ont fait de même auprès de dirigeants
et de directeurs financiers européens afin de déterminer les critères qu’ils retien-
nent pour prendre une décision financière. Selon ces études, l’économie d’impôt
liée à l’endettement n’est pas le critère essentiel de choix d’une structure finan-
cière, tout comme la crainte de coûts de faillite importants. La conservation de
la flexibilité et l’impact du choix de financement sur la notation financière arri-
vent en première position. Il est donc rassurant de constater que les conclusions
du second article de Modigliani et Miller (1963) ne poussent pas les entreprises
à se focaliser sur des considérations fiscales pour décider ou non de s’endetter.
Même si les groupes déclarent avoir un niveau cible d’endettement plus ou
moins précis, les directeurs financiers fondent, pour plus de la moitié d’entre eux
(que ce soit en Europe ou aux États-Unis), leurs choix de financement en favori-
sant la flexibilité. Bien que les limites du critère de dilution du bénéfice par
action soient soulignées par tous les théoriciens et enseignants puisqu’il n’est
pas automatiquement synonyme de destruction de valeur, il demeure néanmoins
un critère important mis en avant dans la décision de réaliser ou non une aug-
mentation de capital.
Le lecteur aura compris que la structure financière est le résultat de compro-
mis complexes déterminés par :
• le souci de garder une flexibilité financière, c’est-à-dire conserver une
capacité de financement si des événements positifs (opportunités d’investisse-
ment) ou négatifs (crise) surviennent;
• les caractéristiques économiques du secteur de l’entreprise, son niveau de
développement, le partage coûts fixes/coûts variables ou la nature de l’actif à
financer;
• la position des actionnaires en termes d’aversion au risque et de volonté de
contrôle;
• l’existence d’opportunités ou de contraintes sur les marchés du finance-
ment à un moment donné;
• et enfin la structure financière des concurrents.
1/ La flexibilité financière
capacité d’endettement est saturée, l’entreprise n’aura pas alors d’autres choix
que de se financer par capitaux propres. Or le marché des capitaux propres est
parfois fermé pour cause de déprime boursière. Dans ce cas, l’entreprise peut
être contrainte de renoncer à son investissement.
Le marché des capitaux propres peut se fermer en période de crise car les investisseurs
préfèrent alors reporter leurs investissements sur des produits de dette, plus sûrs. Les
marchés de la dette restent, quant à eux, presque tout le temps ouverts quelle que soit la
conjoncture.
Seuls les marchés de la dette risquée (high yield) réagissent comme les mar-
chés actions, et peuvent donc se fermer.
À l’inverse, se financer aujourd’hui par capitaux propres n’interdit pas de se
financer de nouveau ultérieurement par capitaux propres. De surcroît, un finan-
cement par capitaux propres aujourd’hui accroît la capacité d’endettement qui
peut être mobilisée demain.
Une start-up aura beaucoup de mal à se financer par endettement. Elle n’a pas
de passé et donc pas d’historique de crédits remboursés, ni probablement
d’actifs corporels qui pourraient servir de garantie. L’environnement technologi-
que dans lequel elle évolue est probablement très mouvant et ses flux de tréso-
rerie disponibles sont négatifs pour quelque temps. Son niveau de risque
spécifique pour un prêteur est donc très élevé. Elle n’a pas d’autre choix que de
se financer par capitaux propres.
À l’opposé, l’entreprise établie sur son marché depuis plusieurs années et qui
arrive à maturité n’aura pas de difficulté à « séduire » des prêteurs. Son histori-
que de crédit est établi, ses actifs sont bien réels, elle génère des flux de trésore-
rie disponibles (sur lesquels le risque de prévision est faible) d’autant plus élevés
que les gros investissements ont déjà été réalisés. Bref, tout ce qu’aime un
créancier ! À l’inverse, l’investisseur en capitaux propres sera peu enthousiaste :
peu de croissance, peu de risque, donc peu de rentabilité.
Proportion
de dette
@ téléchargement
Réductions de capital
Forte distribution de dividendes
LBO
Émissions d’obligations
Crédits syndiqués
Augmentations de capital
Endettement Introduction
bancaire en Bourse
Investisseurs
privés
De la même façon, dans un secteur à coûts fixes élevés, une entreprise cher-
chera plutôt à se financer par capitaux propres de sorte à ne pas ajouter aux
Chapitre 37 Choisir son financement 711
Le choix d’une structure de financement est aussi le choix d’un niveau de risque que sou-
haitent courir les actionnaires.
4/ Les opportunités
Que notre lecteur ne se laisse pas griser par les opportunités. Il est en effet difficile de
baser une politique financière sur une succession d’opportunités, à l’occurrence par défi-
nition imprévisible. Elles ne peuvent que venir à la marge.
712 Structure financière de l’entreprise
Avoir plus d’endettement net que ses concurrents, c’est prendre position, en parti-
culier, sur les espérances de rentabilité de l’entreprise, c’est-à-dire sur la conjonc-
ture, sur la stratégie, etc.
De même, avoir plus d’endettement net que ses concurrents c’est, toutes cho-
ses égales par ailleurs, être plus vulnérable en cas de baisse de conjoncture, ce
qui risque de se traduire par un assainissement du secteur et par la disparition
des plus faibles, etc.
L’expérience montre que les chefs d’entreprise rechignent à mettre en péril
une stratégie industrielle par une politique financière substantiellement diffé-
rente de celle de leurs concurrents. Ils considèrent que s’ils ont des risques à
prendre, c’est au niveau industriel ou commercial, pas au niveau financier.
Le choix d’une structure financière n’est pas absolu mais relatif : la vraie question est
comment se financer par rapport à la moyenne de son industrie, c’est-à-dire comment se
financer par rapport à ses concurrents ?
Les études faites, le décideur sera alors éclairé et pourra prendre sa décision
en toute connaissance. Il se rappellera cependant que, statistiquement (et donc
pour son portefeuille bien diversifié), ses rêves de multiplier sa richesse par un
endettement judicieux constitueront le cauchemar de l’entreprise en difficulté.
La réussite financière de quelques-uns fait oublier l’échec d’entreprises
n’ayant pas survécu à cause d’un trop fort endettement.
Section 3
Le choix de financement
et les critères comptables et financiers
Après les grandes idées que notre lecteur doit avoir à l’esprit, voici venu le temps
de la mise en œuvre d’un choix de structure financière dans un plan de finance-
ment. À cet effet, nous lui suggérons de disposer des documents suivants :
• les états financiers passés : comptes de résultat, bilans économiques, tableaux
de flux de trésorerie;
Chapitre 37 Choisir son financement 713
Toutes choses égales par ailleurs, l’endettement élève le point mort de l’entreprise.
Ceci est une évidence, dans la mesure où les frais financiers constituent une
charge fixe qu’il est impossible de réduire, sauf à déposer le bilan ou à renégocier
les conditions du prêt. Considérons par exemple une entreprise dont les coûts
fixes s’élèvent à 40 et qui supporte des coûts variables de 0,5 par produit. Si le
prix de vente est de 1, le point mort est alors de 80 unités. Si l’entreprise finance
un investissement de 50 avec de la dette à 6 %, le point mort s’élève à 86 unités, car
les coûts fixes ont augmenté de 3 (montant des frais financiers liés à l’emprunt).
En revanche, si l’investissement est financé par capitaux propres, le point mort
reste à 80 unités.
Le problème est d’autant plus délicat que les taux d’intérêt constituent une
charge fixe par rapport à l’activité de l’entreprise, mais sont indexés sur les taux
du marché. Or, les taux s’élèvent le plus souvent lorsque l’activité générale se
réduit (début de crise). Aussi est-il important de tester la sensibilité du résultat
de l’entreprise à l’évolution des taux d’intérêt. Reprenons l’exemple précédent en
supposant que la dette soit à taux variable. Si le taux de l’emprunt est de 10 %, le
point mort passe à 90 unités; si le taux s’élève à 15 %, le point mort passe alors à
95 unités.
En période de difficultés économiques et de hausse des taux, les charges
financières de l’entreprise augmentent, élevant ainsi son point mort et
accroissant ses problèmes.
Pour une entreprise non endettée, le taux de rentabilité comptable des capitaux
propres est égal au taux de rentabilité de l’actif économique. Pour l’entreprise
714 Structure financière de l’entreprise
0,3
@ téléchargement
0,2
0,1
0
20 40 60 80 100 120
–0,1
Résultat d’exploitation en période 2
La liquidité de l’entreprise est son aptitude à faire face à ses échéances financiè-
res dans le cadre de son activité courante, à trouver de nouvelles sources de
financement, et à assurer ainsi à tout moment l’équilibre entre ses recettes et ses
dépenses.
En cas de grave crise financière, les entreprises ne peuvent plus alors, quelle
que soit leur qualité, trouver des moyens de financement nécessaires. C’est le
krach financier entraîné par une panique; il est impossible de se protéger contre
ce risque, heureusement tout à fait exceptionnel. Le risque de liquidité le plus
fréquent intervient lorsque l’entreprise est en difficulté et qu’elle ne peut plus
716 Structure financière de l’entreprise
Résumé
Si au niveau des marchés industriels, les fréquents déséquilibres laissent espérer la pos- @ téléchargement
sibilité de créer de la valeur par des investissements judicieux, il n’en va pas de même
pour le choix d’une source de financement. Les marchés financiers sont le plus souvent à
l’équilibre et toutes les sources de financement ont le même coût pour l’entreprise compte
tenu de leur risque.
Le coût d’une source de financement qui permet d’acheter un actif est égal au taux de
rentabilité à exiger de cet actif, que celui-ci soit financé par endettement ou par capitaux
propres, et ce quelle que soit la nationalité de l’investisseur.
Dès lors, le choix d’une source de financement ne s’effectue pas sur la base de son coût
(puisqu’elles ont toutes le même coût compte tenu de leur risque !). Au demeurant, il s’agit
de ne pas confondre coût apparent et coût financier (le coût véritable d’une source de
financement). La différence entre coût apparent et coût financier est faible pour l’endette-
ment (évolution du taux d’endettement et du risque de défaut), plus forte pour l’action
(perspectives de croissance), considérable pour l’autofinancement (coût explicite nul), dif-
ficile à évaluer dans tous les produits hybrides. Enfin une source de financement n’est bon
marché que si, pour des raisons diverses, elle a été émise à une valeur supérieure à sa
valeur de marché.
Comme il n’existe pas de structure financière optimale, le choix entre dette et capitaux
propres va dépendre de plusieurs paramètres :
– la conjoncture macroéconomique : des taux d’intérêt réels (c’est-à-dire après infla-
tion) élevés et une faible croissance de l’activité poussent les entreprises à se
désendetter. À l’inverse, une croissance forte et/ou des taux d’intérêt faibles après
inflation favorisent l’endettement;
– le souhait de garder une marge de flexibilité financière afin de pouvoir saisir très vite
d’éventuelles opportunités d’investissement. À cette aune, les capitaux propres
sont favorisés car ils créent une capacité d’endettement supplémentaire et n’obè-
rent pas les choix futurs. À l’inverse, une saturation de la capacité d’endettement
actuelle ne laissera à l’avenir comme source de financement que les capitaux pro-
pres dont la disponibilité est liée à la bonne tenue des cours de Bourse. D’où un
risque;
– le niveau de maturité d’un secteur et la structure financière des concurrents. La start-
up ne trouvera à se financer que par capitaux propres compte tenu de son risque
spécifique élevé alors que l’entreprise bien établie, aux flux de trésorerie disponi-
bles importants mais sans forte perspective de croissance, pourra largement se
financer par endettement. Les entreprises d’un même secteur d’activité adoptent
souvent un certain mimétisme car il s’agit de ne pas faire plus de bêtises que le
voisin !
– la position des actionnaires. Certains favorisent l’endettement pour éviter de se faire
diluer par une augmentation de capital qu’ils ne pourraient pas suivre. D’autres pri-
vilégient les capitaux propres pour ne pas augmenter leurs risques. Tout est affaire
d’aversion au risque et de volonté de contrôle !
– les opportunités de financement. Elles sont par définition imprévisibles et il est dif-
ficile de bâtir une politique financière rigoureuse sur elles. Elles permettent de lever
718 Structure financière de l’entreprise
des fonds à un coût inférieur à leur coût normal, mais au détriment d’investisseurs
qui se sont leurrés.
Notre lecteur, qui réalisera des simulations des principaux paramètres financiers selon
que l’entreprise s’endette ou se finance par capitaux propres, devra bien avoir conscience
que celles-ci montrent surtout les conséquences de l’effet de levier :
– élévation du point mort;
– croissance accélérée du BPA;
– amélioration de la rentabilité comptable des capitaux propres;
– dégradation de la solvabilité;
– impact sur la liquidité en fonction de la durée de l’endettement.
Questions
16/ Si l’on croit que la flexibilité financière est la préoccupation première du directeur financier, une
entreprise sature-t-elle sa capacité d’endettement ?
17/ Une entreprise a-t-elle durablement vocation à être financée par capitaux propres ?
18/ Pourquoi les start-up font-elles plusieurs tours de financement avant d’atteindre la maturité ? Ne
pourraient-elles pas en faire qu’un seul plus important ?
19/ Un entrepreneur opportuniste dans ses choix de financement peut-il avoir une stratégie indus-
trielle sur la durée ?
20/Pourquoi dans les années 1980-1998 les entreprises européennes se sont-elles beaucoup
désendettées ? Pourquoi ont-elles arrêté de le faire sur la période 1999-2002 ?
Exercice
Année 0 1 2 3 4 5
Flux – 100 – 10 0 0 10 150
Année 0 1 2 3 4 5
Dettes/Capitaux propres 30 % 22 % 22 % 22 % 22 % 22 %
BPA 10 8,25 9,1 10,3 11,8 13,6
Taux de croissance du BPA – 17,5 % + 10 % + 13 % + 15 % + 15 %
Rentabilité des capitaux propres 15 % 11 % 11 % 11,4 % 11,6 % 12 %
– ou par endettement :
Année 0 1 2 3 4 5
Dettes/Capitaux propres 30 % 67 % 67 % 67 % 67 % 67 %
BPA 10 9,3 10,4 12 14,1 16,5
Taux de croissance du BPA –7% + 12 % + 15 % + 17 % + 17 % + 17 %
Rentabilité des capitaux propres 15 % 14 % 17 % 18 % 21 % 22 %
Éléments
de réponse
Questions
1. Non, car il est très difficile de créer de la valeur au niveau du plan de financement.
2. La myopie ! car il oublie que le détenteur des obligations convertibles attend une progression du
cours de l’action pour pouvoir convertir.
720 Structure financière de l’entreprise
3. 17 %, 17 %.
4. L’autofinancement.
5. Non, car cela est beaucoup trop risqué pour elle : certitudes de flux à rembourser avec des flux de
recettes très incertains. Non, vraisemblable.
6. Non !
7. Assurer une partie du financement et renforcer la garantie des prêteurs.
8. Valeur de l’action diminuée de b. Il n’est donc pas gratuit.
9. Un partage de la valeur au-delà du prix d’exercice, une valeur temps bien sûr.
10. Pour l’entreprise, a priori, aucune. Pour l’actionnaire, la liberté individuelle de recevoir ou de ne
pas recevoir les fonds dans la réduction de capital, alors que tous les actionnaires reçoivent le
dividende.
11. Celui de Modigliani-Miller (1958).
12. Non, non et non !
13. « On ne peut faire fortune qu’en s’endettant », cette phrase s’applique à un investisseur ayant un
portefeuille mal diversifié : c’est tout ou rien pour celui qui s’endette. « L’endettement ne crée pas
de valeur » s’applique à un portefeuille parfaitement diversifié.
14. À court terme afin de pouvoir la refinancer à de meilleures conditions au fur et à mesure que les
opportunités de croissance deviennent des investissements rentables.
15. Profit sur stocks et profit d’opportunité sur un investissement réalisé plus tôt que prévu. À condi-
tion que le taux d’inflation soit supérieur au taux d’intérêt.
16. Non car le directeur financier voudra toujours garder une marge de manœuvre au cas où…
17. Non, moins elle devient risquée, plus elle peut être financée par dettes.
18. Pour profiter d’une valorisation qui s’accroît entre chaque tour de financement. Non car les inves-
tisseurs veulent être sûrs que le plan d’affaires est tenu entre chaque levée de fonds.
19. Non car une stratégie industrielle ne peut pas attendre l’arrivée éventuelle d’opportunités.
20. Forts taux d’intérêt réels, faibles investissements. Car il n’est plus possible de se désendetter
quand la quasi-totalité de la dette a déjà été remboursée ! Par ailleurs, de nouvelles opportunités
d’investissement apparaissent.
Exercice
Le TRI de l’investissement est de 8 %, soit moins que le coût du capital. Il ne doit donc pas être réalisé.
La question du financement n’a donc pas d’intérêt.
Bibliographie
Alphonse P., Ducret J., Séverin E., « Le financement des petites et moyennes entreprises : une présen-
tation du cas américain », Banques & Marchés, juillet-août 2004, no 71, pages 27 à 40
Baker M., Wurgler J., « Market timing and capital structure », Journal of Finance, février 2002, vol. 57,
no 1, pages 1 à 32
Bancel F., Mittoo U., « Cross-country determinants of capital structure choice : A survey of European
Firms », Financial Management, 2004, vol. 33, pages 103 à 132
Barclay M., Smith C., « The capital structure puzzle : another look at the evidence », Journal of Applied
Corporate Finance, été 1999, vol. 12, pages 8 à 20
De Boissieu C. (sous la direction de), Les entreprises françaises en 2004, Économica, 2005
Brounen D., de Jong A., Koedijk K., « Corporate finance in Europe : Confronting theory and practice »,
Financial Management, hiver 2004, pages 71 à 101
Fama E., French K., « Financing Decision : Who Issues Stock ? », CRSP Working Paper, avril 2004,
no 549
Chapitre 37 Choisir son financement 721
H. Markovitz, 1952
Théorie du portefeuille
B. Graham, L. Dodd, 1951 724
Il existe une structure financière optimale
Intérêt de la diversification qui réduit
qui est cependant indéterminée
le risque pour une même rentabilité
G. Donaldson, 1961
W. Sharpe, J. Mossin, J. Lintner, 1964 Le niveau d’endettement dépend
MEDAF : méthode d’évaluation des actifs financiers des anticipations de flux futurs
* Aucun portefeuille ne peut battre « le marché » M. Miller, F. Modigliani 1963
* Le bêta (β) apparaît L’existence de l’impôt sur les sociétés
* Les rentabilités des actions ne sont liées entre elles conduit à privilégier l’endettement
que par une relation commune à un actif de base
« le portefeuille de marché »
à la valorisation de l’entreprise que soit sa structure financière compte conflits entre actionnaires, créanciers, de politique financière sont prises pour
tenu de la fiscalité des investisseurs dirigeants et modes de résolution rompre l’asymétrie d’information
et de celles des groupes par l’endettement, les stock-options entre dirigeants et investisseurs
R. Merton, 1974 S. Ross, 1976
* Évaluation des options Arbitrage Pricing
sur actions versant des dividendes Theory APT
S. Myers, 1984
J.Cox, S. Ross, M. Rubinstein, 1979 Théorie du pecking order
S. Grossman, S. Stiglitz, 1980
Modèle binomial d’évaluation en matière de choix
W. DeBondt, R. Thaler, 1985
des options de financement
* Inefficience des marchés
* Finance comportementale
M. Garman, S. Kolhagen, 1983
Évaluation des options sur devises
Réflexions sur les interactions entre
les choix de structure financière
et la politique d’investissement
M. Jensen, 1986
En parenté intellectuelle Théorie du free cash-flow
L’endettement empêche le gaspillage
En réaction prévisible des ressources financières
M. Becker, J. Wurgler, 2002
La structure financière n’est la résultante
que d’une accumulation
de choix opportunistes