Corrigé exercices série #1

sur la théorie des Portefeuilles, le CAPM et l’APT

Exercice N°1

P et Q ayant la même espérance de rentabilité, formons un portefeuille de même

espérance de rentabilité, de poids α investi dans P et de poids (1-α) investi dans Q.

Minimisons la variance de ce portefeuille : α 2 σ 2P + (1 − α )2 σQ2 + 2α(1 − α )σ PQ en

choisissant α correctement.

La dérivée de la variance par rapport à α est égale à :

2ασ 2P − 2(1 − α ) σQ2 + 2(1 − 2α ) σ PQ

Cette dérivée est nulle pour la variance minimale. De plus, on sait que α = 1 est
l’optimum puisque seul P est efficient. D’où :

2σ 2P − 2σ PQ = 0 ⇒ σ 2P = σ PQ
σP
Comme σ 2P = σ PQ = ρ PQ σ P σQ , on a ρ PQ = qui est strictement positif mais ≤ 1
σQ
car σ P ≤ σ Q puisque P est efficient.

Exercice N°2

Comme tous les actifs sont identiques en termes d’espérance et de variance, le

1
portefeuille optimal est équi-pondéré. Chaque poids vaut donc α = . La variance
n
du portefeuille est :
n n
σ2
σ 2P = ∑ α i2 .σi2 = ∑ 2 σ 2 =
1
car toutes les covariances sont nulles. Ce
i =1 i =1 n n
portefeuille équi-pondéré a la même rentabilité espérée que chaque actif individuel
mais a une variance divisée par n. Il est donc le portefeuille minimum-variance, il
est unique, et domine ainsi tous les autres portefeuilles.

Exercice N°3

On a : μ P = μ i = 0 + 0,1 + 0,75(0,1) = 0,175 (le 0 vient du fait que le CAPM tient).

v
(rf) ( r m-rf)
2 cas sont envisagés
1 1
a) σ T2 = ∑ xi2σ i2 = σ ε2i + β P2σ m2 = [0,5] 2 + (0,75) * 0,04 = 0,025 + 0,0225 = 0,0475
2

10 10
et donc : σ T = 0,21794

* (0,5)2 * 0,6 = 0,1825 (on rajoute les termes de covariances)

10 * 9
b) σT2 = 0,0475 + 2
10

1
 et donc : σT = 0,4272

⇒ a) (1 − x ) 0,10 + x 0,175 = xσT = 0,21794 x ⇒ x # 70% ⇒ μ P = σ P = 15,25%

b) 0,10 + 0,075x = x σT = 0,4272 x ⇒ x # 28,4% ⇒ μ P = σ P = 12,13%

Exercice N°4

10 = r + 1,9λ1 − 0,6λ 2 ⎫ r =8
⎪
14 = r + 0,9λ1 + 1,4λ 2 ⎬ ⇒ λ1 = 2
11 = r + 1,2λ1 + 0,2λ 2 ⎪⎭ λ2 = 3

Par exemple, si on veut éviter l’utilisation des règles de Kramer pour obtenir les 3
inconnues, on peut poser :

α = 10 − r ⇒ α = 1,9λ1 − 0.6λ2
α + 4 = 0,9λ1 + 1,4λ2
α + 1 = 1,2λ1 + 0,2λ2
⇒ 1,9λ1 − 0,6λ2 + 4 = 0,9λ1 + 1,4λ2
1,9λ1 − 0,6λ2 + 1 = 1,2λ1 + 0,2λ2
λ1 + 4 = 2λ2
⇒ ⇒ 0.7(2λ2 − 4 ) + 1 = 0,8λ2
0,7λ1 + 1 = 0,8λ2
⇒ λ2 = 3
λ1 = 2
α =2
r =8
a) ⇒ μ i = 8 + 2bi1 + 3bi 2

b) En théorie on doit avoir : 8+2*2,1+0,4*3=13,4% ⇒ les 13% espérés ne sont pas

suffisants Æ vendre le titre à découvert.

c) CAPM appliqué à F1 ⇒ λ1 = 2 = β λ1 (μ m − rf ) = β λ1 4 ⇒
1
βλ1 =
2

3
CAPM appliqué à F2 ⇒ λ 2 = 3 = βλ 2 4 ⇒ βλ 2 =
4

2
 Vérification :
1
A ⇒ 10 = 8 + β A 4 ⇒ βA = = 1,9 βλ1 − 0,6 βλ 2
2

3
B ⇒ 14 = 8 + β B 4 ⇒ βB = = 0,9 βλ1 − 1,4 βλ 2
2

3
C ⇒ 11 = 8 + βC 4 ⇒ βC = = 1,2 βλ1 − 0,2 βλ 2
4

Exercice N°5

⎛ x − 0,2 0,2 ⎞⎟ ⎡ 0,2 ⎤

a) Prob(x<0)=0,3⇒ P ⎜⎜ <− ⎟ = 0,3 ⇒ P ⎢ Z < ⎥ = 0,7
⎝ σ x σ x ⎠ ⎣ σ x ⎦
0,2
⇒z≡ = 0,52.... ⇒ σ x = 0,38 (Voir une table de la loi normale)
σx

idem σ y = 1,18

b) Le vecteur α des poids optimaux des actifs risqués composant le portefeuille

risqué s’écrit (R est le coefficient d’aversion relative au risque et V la matrice de
variance –covariance):
α = V −1 (μ − r1)
1
R
α
⇒ 1 = 1
(μ − r )ν11 + (μ 2 − r )ν12 où les ν sont les éléments de la matrice inverse
α 2 (μ 2 − r )ν 22 + (μ1 − r )ν 21
ij

V-1.

⎡σ 12 ρσ 1σ 2 ⎤ 1 ⎡σ 2
2
− ρσ 1σ 2 ⎤
Or V = ⎢ ⎥ ⇒ V −1
= ⎢ ⎥ où Δ est le déterminant de V.
⎣⎢ ρσ 1σ 2 σ 2 ⎦⎥
2
Δ ⎢⎣− ρσ 1σ 2 σ 12 ⎦⎥

σ2
μˆ 1 − ρμˆ 2
α1 μˆ 1σ 22 − μˆ 2ρσ1σ 2 σ1
Avec la notation μ i − r ≡ μˆ i ⇒ = =
α2 μˆ 2 σ12 − μˆ 1ρσ1σ 2 σ1
μˆ 2 − ρμˆ 1
σ2
Il faut : (A) numérateur et dénominateur < 0
ou : (B) numérateur et dénominateur > 0

σ2 σ / σ 1,18 / 0,38
(A) ρμˆ 2 > μˆ 1 ⇒ ρ > 2 1 = = 1,6266 impossible
σ1 μˆ 2 / μˆ 1 21 / 11
σ 1
(B) ρ < 1,6266 (OK) et 1 μˆ 2 > ρμˆ1 ⇒ ρ < = 0,6148
σ2 1,6266

⇒ ρ ≤ 0,6148 est la condition de diversification.

3
 c) On dit avoir :

α1 (σ 2 / σ 1 ) μˆ1 − ρμˆ 2 (1,18 / 0,38) × 11 − 0,2 × 21 29,9579

= = = = 6,5658
α 2 (σ 1 / σ 2 ) μˆ 2 − ρμˆ1 (0,38 / 1,18) × 21 − 0,2 × 11 4,5627
α1 + α 2 + α 0 = 1
α1μ1 + α 2 μ 2 + α 0 r = 0,2 ⇒ 0,2α1 + 0,3α 2 + 0,09α 0 = 0,2
ou encore 2α1 + 3α 2 + 0,9α 0 = 2

⎧ 2 − 2α1 − 3α 2
2 − 2α1 − 3α 2 ⎪α1 + α 2 + =1
Æ α0 = ⇒⎨ 0,9
0,9 ⎪α = 6,5658 α
⎩ 1 2

2 3α 2 2 1,2222
Æ 7,5658 α 2 + − − 6,5658 α 2 = 1 ⇒ α 2 = = 0,118
0,9 0,9 0,9 10,3582

⇒ α1 = 0,775 ⇒ α 0 0,107

⎛ r − 0,2 − 0,2 ⎞ ⎡ − 0,2 ⎤

d) Prob (rP < 0 ) = Prob ⎜⎜ P < ⎟⎟ = P ⎢ Z <
⎝ σP σP ⎠ ⎣ 0,35 ⎥⎦
Car
(
σ P = α12 σ12 + α 22 σ 22 + 2α1α 2ρσ1σ 2 )1
2
= (0,0867 + 0,0194 + 0,0164 )
1
2 = (0,1225)
1
2 = 0,35

⇒ P[Z < −0,5714] = 1 − N (0,5714 ) = 1 − 0,716 = 0,284

= 28,4%

Exercice N°6

a)
1
σ2 = [cE ² − 2bE + a]
d

⎧⎪σ 12 = 0,16 σ 22 = 0,04 ⎫⎪

μ1 = 0,19 μ 2 = 0,10 ⎨ 2 −1 ⎬ σ 12 = 0
⎪⎩(σ 1 ) = 6,25 (σ 22 ) −1 = 25⎪⎭

⎡ 1 2 0 ⎤
⎢ σ1 ⎥ ⎡0,19⎤ ⎡19 ⎤ ⎡0,19⎤
a = μ v μ = [0,19 0,1] ⎢
' −1

1 2⎥ ⎢0,10⎥ = ⎢16 2,5⎥ ⎢ ⎥ = 0,475625

⎢0 ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣0,10⎦
⎣ σ 2 ⎥⎦

4
 μ
b = 1' v −1 μ = 3,6875

11,8%=b/c
c = 1' v −11 = 31.25

d = ac − b 2 = 1,265625
1/c=0,032
σ2
1
b) σ 2 = [31,25E ² − 7,375E + 0,475625]
1,265625
Les coordonnées du sommet de la parabole (portefeuille minimum variance) sont
⎛1 b⎞
S = S ⎜ , ⎟ = S (0,032; 0,118)
⎝c c⎠

Composition du portefeuille minimum variance :

11,8 = αμ1 + (1 − α ) μ 2 = 19α + 10 (1 − α ) = 9α + 10 = 11,8 ⇒ α = 0,2

1-α = 0,8

α1 α ( μ − r ) / σ 12 0,14 / 0,16
c) = = 1 = = 0,7 ⇒
α 2 1 − α ( μ 2 − r ) / σ 22 0,05 / 0,04
α = α1 = 41,18% et (1-α) = α2 = 58,82%

d) L’espérance et la variance du portefeuille tangent optimal sont donc égales à :

ET = α1μ1 + α 2 μ 2 = 13,7062%
σ T2 = α12σ 12 + α 22σ 22 = 0,0271 + 0,0138 = 0,0409

e) On vérifie que σ 2 =
1
d
[cE 2 − 2bE + a] = 0,0409 .

Exercice N°7

a) Formons un portefeuille constitué du portefeuille de marché et du taux sans

risque ; alors :
μ P = αr + (1 + α ) μ M et σ P = (1 − α ) σ M
⎛μ −r ⎞
⇒ μ P = r + ⎜⎜ M ⎟⎟ σ P , droite dans le plan (μ, σ)
⎝ σM ⎠

b) La corrélation entre tous les portefeuilles efficients est parfaite (=1), car CML
(Capital Market Line) est 1 droite.

5
 σ PM σ P
Par exemple : β P = = du fait de la CML ⇒
σ M2 σM
σ PM ρ PM σ Pσ M σ
= = P ⇒ ρPM = 1.
σ M2 σ M2 σM

c) CAPM ⇒ si même μP, même βP ! β=1

β=½
β=0

d)
M
S

Exprimons le fait que l’on peut obtenir S à partir d’une combinaison linéaire de M
et Z. Dès lors :

μ S = αμ M + (1 − α ) μ Z
σ S2 = α 2σ M2 + (1 − α )²σ Z2 + 0
Comme S est minimum variance, on doit avoir :
∂σ S2
= 0 ⇒ 2ασ M2 − 2(1 − α )σ Z2 = 0.
∂α
⇒ α = σ Z2 / (σ M2 + σ Z2 ) ∈ ] 0, 1 [ puisque σ Z2 est positif.

⇒ μ Z < μ S < μ M ⇒ Z est sur la partie basse (inefficace) de l’hyperbole de

Markowitz.

6
Exercice N°8

a) μ Z = 9%, μ P = 8%, σ ZP = 0.

Comme σ ZP = 0 , σ P n’augmenterait pas pour un accroissement très petit du poids

∂σ P σ ZP ∂σ P
αZ de Z dans P. En effet, d’après la théorie : = , et donc ici =0.
∂α Z σP ∂α Z

b) Il serait bon d’augmenter le poids αZ (au moins marginalement) car, puisque

μZ > μP, on augmenterait la rentabilité espérée du portefeuille sans modifier son
risque (du fait de a)).

Exercice N° 9

L’utilité de la richesse des individus est donnée par : u = w

a) Anticipations homogènes

Pour Jean, l’utilité procurée par le passage devant la justice est donnée par :
⎡ ⎤ 1 1
u ⎢300000 ( proba = 0,5); 700000 ( proba = 0,5)⎥ = 300000 + 700000 = 689
⎣ ⎦ 2 2

⎡ ⎤
Pour Jacques : u ⎢0 ( proba = 0,5) ; 400000 ( proba = 0,5)⎥ = 320
⎣ ⎦

Règlement amiable : essayons 250 K€ chacun par exemple puisque les 2 individus
sont d’accord sur les probabilités 50-50 :

Jean 550000 = 740 (> 689)

Jacques 250000 = 500 (> 320).

Comme tous les deux ont une utilité supérieure, ils vont accepter ce partage amiable
(il y en a en fait beaucoup d’autres).

b) Anticipations hétérogènes
Pour Jean : u ⎡⎢300 000 ; 700 000⎤⎥ = 802
⎣ 1 / 10 9 / 10 ⎦
Pour Jacques : u ⎡⎢ 0 ; 400 000⎤⎥ = 576
⎣1 / 10 9 / 10 ⎦

Æ Pas d'accord amiable possible, chacun des 2 ou au moins l’un des 2 y perdant par
rapport à aller au procès.

7
 Solution mathématique : prendre x et (1- x) et montrer que ∀ x u (Jean) +
u (Jacques) amiable < 802+576 = 1378.

Exercice N°10

VNP du projet :

V =∑
∞ ~
(
R − θ cov R , ~
rm )= 1 ⎡ 6% ↓ ⎤
⎢5605 − 1,8V ⎥
t =1 (1 + r f )t rf ⎣ 1,2 ⎦

⇒V =
1
[5605− 0,09V ] ⇒ V = 5605 = 29500
0,10 0,19

(
[d'ailleurs ka = 0,19=0,10 + β μ M − r f = 0,10 + ) 1,8
1,2
(0,06) = 0,19 ].