Finance internationale

Chapitre introductif : La persistance des déséquilibres internationaux.

Depuis de nombreuses années la question des déséquilibres internationaux est au cœur des
discussions économiques et financières internationales.

Définition des déséquilibres internationaux : la combinaison d’excédent et de déficit des balances

courantes observés dans l’économie mondiale comme le montre le graphique ils se sont accrus
depuis le début des 90’s.

Les principaux pays excédentaires sont la Chine, l’Allemagne, le Japon les pays exportateurs de
pétrole. Parmi les principaux pays accumulant des déficits de façons structurelles, on trouve les
Etats-Unis et un certains nombres de pays européens comme l’Italie, l’Espagne et le RU.

Les déséquilibres internationaux sont mesurés par la somme des valeurs absolues des déficits et des
excédents courants que l’on ramène au PIB mondial.

Après avoir atteint un pic de 6% durant les années ayant précédé la crise financière internationale,
les déséquilibres internationaux se sont ensuite atténués à la faveur de la crise financière
internationale et aujourd’hui ces déséquilibres représentent à peu près un ratio de 4% du PIB
mondial.

Cependant ce taux demeure élevé par rapport au niveau moyen historique d’où cette notion de
persistance. La poursuite de la réduction des déséquilibres internationaux doit rester une priorité.

Section 1 : la mise en évidence des déséquilibres internationaux.

Ces déséquilibres vont se mesurer à l’aide de la balance des paiements.

I. La balance des paiements comme instrument de détection des

déséquilibres internationaux.
C’est un document comptable qui enregistre toutes les opérations commerciales, financières,
monétaires intervenu pendant une période donnée entre les résidents et les non-résidents.

Toutes ces opérations sont enregistrés dans cette balance des paiements selon la règle de la
compatibilité en partie double, les opérations vont donner lieu à deux écritures l’une au crédit et
l’autre au débit. Ce qui signifie que la balance des paiements devrait être équilibrée.

Cependant en pratique elle n’est pas équilibrée donc la dernière ligne erreurs et omissions nettes
permet d’équilibrer artificiellement la balance.

Comment enregistre-t-on les opérations dans la balance des paiements.

Traditionnellement deux méthode d’enregistrement sont proposés la première est basée sur la
distinction entre les opérations autonomes et induites (ou de financement des opérations
autonomes). Le caractère autonome renvoie à la nature économique de l’opération. (Biens et
services, titres)

Les opérations autonomes qui sont à l’origine de recette en devise (par exemple une exportation de
marchandises ou achat de titres domestiques par un non-résident) vont être inscrites au crédit sur la
ligne nature économique de la transaction. On va inscrire au débit les opérations de financement ou
opérations induites des opérations autonomes précédentes. (par exemple le financement des
exportations par crédit commercial)

De façon symétrique, toutes les opérations à l’origine de dépenses en devises (ex : importation de
marchandises ou achats de titres étrangers par les résidents) vont être inscrites au débit toujours sur
la ligne nature économique de l’opération et on va inscrire au crédit les opérations induites ou de
financement des opérations autonomes précédentes (ex : crédit commercial).

La deuxième méthode est basée sur le sens des variations affectant le patrimoine des résidents. La
règle d’enregistrement est la suivante, les opérations ayant pour conséquence une baisse du
patrimoine des résidents au sens large c'est à dire une baisse des avoirs ou une augmentation des
engagements des résidents vont être inscrites en crédit (ex : exportation de marchandises) Les
opérations ayant pour conséquence une hausse du patrimoine des résidents vont être inscrites en
débit. (Importation de marchandises)

On peut présenter les différents points de la balance des paiements. On distingue traditionnellement
le haut de la balance des paiements et le bas de cette balance.

Traditionnellement le haut de la balance des paiements regroupe l’ensemble des opérations non
financières, toute les opérations figurant dans le compte 1 mais on va également mettre dans le haut
de la balance des paiements els opération du compte 2 c'est à dire le compte de capital. Ce qui
signifie que la ligne entre opération financières et non financières se tire après le compte 2.

Dans le compte de transaction courante on va enregistrer les opérations sur biens, sur services, sur
revenus et sur les transferts courants.

Les opérations sur biens correspondent aux opérations sur marchandises. Les exportations sont
enregistrés FAB (Franco à bord), on enregistre les opérations hors droit de douanes, hors assurances.
Donc les importations sont enregistrés comme CAF (coût assurance frais). Il faut donc ensuite
effectuer les corrections on va faire du FAB/FAB. On convertir les caf en fab.

Il existe aussi l’avitaillement (= approvisionnement des bateaux et des avions) et travail à façons et
réparations (= traitement déchet nucléaires et raffinage de pétrole).

Les opérations sur les services sont un ensemble assez hétérogène. (transports, voyages, …)

Les opérations sur les revenus (rémunérations des salariés, revenus des investissements)

Les opérations sur les transferts courants, transferts effectués par les administrations publiques
(participation financière au OI), transferts effectués par les secteurs privés et notamment les envois
de fond de travailleurs.

Ces opérations sont sans contrepartie.

Les opérations du compte de capital, ce sont des opérations non financières. On trouve les transferts
en capital (remises de dettes effectués au pays émergents) et acquisition d’actif non financiers.
(Brevets).

En général on assimile le haut de la balance des paiements au compte des transactions courantes.

Dans le compte financier on trouve les investissements directs à l’étranger (IDE), les investissements
de portefeuilles (opérations sur titres).

La BDF ne joue pas la transparence car pour les opérations financières il n’y a que le solde et non les
détails des crédits et débits. de plus les opérations financières représente plus de 90% des flux dans
la balance financière, on parle de financiarisation de la balance des paiements.

Les IDE : cela désigne l’opération effectué par un investisseurs afin d’acquérir d’accroitre ou de
liquider un intérêt durable dans une entreprise non résidente sachant on a deux types
d’investissement les ID français à l’étranger et les ID de l’étranger en France. On va enregistrer toutes
les prises de participation supérieure à 10% du capital de la société cible. Ainsi que les bénéfices
réinvestis sur place et également les prêts et les avances effectués entre les maisons mères et les
filiales situés à l’étranger.

Les nouveaux investissements français à l’étranger vont être enregistrées dans la balance des
paiements de la firme au débit car elles font l’objet de dépense en devises et sont une hausse du
patrimoine des résidents. Dans la même ligne en crédit va être comptabilisé la liquidation
d’investissement français à l’étranger effectué des années précédentes.

Le solde des IDE est de -63 milliards c'est à dire qu’ils ont augmenté.

Les nouveaux investissements directs étrangers en France vont s’enregistrer en crédit et la

liquidation des IDE étranges en France en débit. Le solde est de 25 milliards ce qui signifie qu’ils ont
augmenté.

Les investissements de portefeuilles, on va comptabiliser dans cette rubrique les prises de

participation inférieure à 10% du capital de la société investis ainsi que toutes les opérations sur
titres effectués par les résidents. C'est-à-dire les opérations sur actions, sur obligations et toutes les
créances à court terme. On les enregistre dans la balance des paiements de cette façon, les achats de
titres étrangers par les résidents vont être inscrits au débit. En revanche les reventes de titres
étrangers acquis précédemment par les résidents vont être inscrites au crédit. On voit qu’il y a une
revente car le solde est positif.

De façon symétrique les achats de titres domestiques par les non-résidents vont être inscrits au
crédit et les reventes de titres domestiques par les étrangers au débit. Il y a une augmentation des
achats de titres par les non-résidents.

Ainsi grâce aux soldes positifs on voit qu’en 2010, on a des entrées nettes de capitaux aux titres des
investissements de portefeuilles pour un montant de 120mds d’euros.

S’agissant des produits financiers dérivés (optionscontrat qui donne le droit et non l’obligation
d’acheter un actif à une date option d’achat un « call » et option de vente un « put » pour obtenir ce
droit on va devoir payer une contrepartie appelé une prime une fois pour toute et c’est celle-ci qui va
donner ce droit , futur c’est une option qui a un caractère obligatoire et swap), on va enregistrer
dans cette ligne uniquement les primes sur les options c'est à dire uniquement le paiement des
contrats, pour les futurs on va enregistrer les appels de marges qui vont permettre d’assurer la
solvabilité des opérations sous-jacentes, enfin pour les « swaps », on va enregistrer pour ces swaps
uniquement les intérêts sur les swaps.

Pour l’année 2010 ces opérations sont importantes.

Il y a une rubrique autre investissements, il y a la différence entre avoir et engagements, il y a les

crédits commerciaux, les prêts accordés par une banque résidente au non résidentes.

Enfin les avoirs de réserve c’est la détention de réserve en devises et en or, pour la France ces
opérations sont très faibles car c’est la BCE qui détient les réserves de change.

a) Les principaux soldes partiels de la balance des paiements.

On peut définir un certains nombres de solde partiel en tirant la liggne et on peut voir un niveau de
certaines rubriques des déficits ou des excédents.

Les principaux sont :

- Le solde commercial : exportations de biens – importations de biens

- Le solde des échanges de B&S : solde des échanges de biens + solde des échanges de services
= - 43, 7
- Le solde des transactions courantes (balance courante) = solde des biens + solde des
services + solde des revenus + solde des transferts courants = -33,7 mds (X-M)
- Le solde des flux financiers (des opérations financières) hors avoirs de réserves = solde du
compte financier – avoirs de réserves = 24 mds d’euros (Km –Kx) car ce sont les entrées de
capitaux qui fournissent des ressources en devises. Il y a donc eu des entrées nettes de
capitaux.
- Solde à financer = balance courante + solde du compte de capital + solde des investissements
direct = -71,5 on regroupe les opérations réelles les plus stables et les plus durables ce qui
signifie que les investissements de portefeuilles sont instables et à court terme.
- Position extérieure = créances sur le reste du monde – engagements à l’égard du reste du
monde = -192mds (10% du PIB FR) On ne peut pas le calculer car dans balance il y a des flux
et il nous faudrait des stocks. C’est la dette externe de la France.

II. L’évolution récente des déséquilibres internationaux.

Les déséquilibres internationaux se sont atténués cependant il convient de financer ces
déséquilibres internationaux même s’ils sont moins important et ce financement pose un certain
nombre de problèmes.

A. L’évolution récente des déséquilibres courant mondiaux.

Le déséquilibre courant américain a atteint le niveau record de 800mds de $ de déficit soit 6% du PIB
américaine mais il est revenu en 2010 à 470mds de $ ce qui représente environ 3%.

Cette réduction du déficit courant américain vient du fait qu’il y a eu une hausse de l’épargne des
ménages américains, la crise financière internationale a provoqué une forte baisse de la richesse des
ménages américains. Entre la fin 2007 et le deuxième trimestre 2009, le patrimoine des ménages
américains aurait baissé de 20%. Conformément à l’effet de richesse, les ménages américains ont
épargnés davantage, réduit leur consommation afin de reconstituer la valeur de leur richesse et la
baisse de la consommation des ménages américains a provoqué une baisse des importations
américaines et cela a provoqué en chaîne une réduction du déficit commercial et du déficit courant
américain.

De plus la crise économique et financière ont provoqué une baisse des matières premières et cette
baisse a provoqué une réduction de la facture pétrolière des EU. Ce qui a provoqué une amélioration
des comptes extérieurs des EU.

Ce qui est vrai pour les EU l’ai pour les autres pays déficitaires et de façon symétrique les pays
excédentaires ont vu leur excédent diminuer. C’est le cas de la Chine puisque l’excédent courant
chinois a fondu de plus de la moitié entre 2007 et 2010 passant de plus de 10% du PIB à 5,2% du PIB.

Ce rééquilibrage tient bien évidemment à la chute des échanges commerciaux qui a suivi la crise par
conséquent la demande mondiale de biens adressés à la chine a diminuée d’où une réduction de
l’excédent commercial et courant Chinois.

L’augmentation des dépenses publiques Chinoises, en effet elle a mis en place un plan de relance
pour lutter contre les effets de la crise, ce plan est conséquent en effet c’est le plus important dans le
monde puisqu’il a atteint 14% du PIB chinois. Cette augmentation des dépenses publiques chinoises
a provoqué une augmentation des importations chinoises ce qui a contribué à réduire l’excédent
courant chinois.

De plus l’excédent japonais a aussi diminué.

En ce qui concerne les autres pays qui dégageait des excédents courants on a les pays exportateurs
de pétrole, bien évidemment la baisse du prix du pétrole a provoqué une réduction importante de
l’excédent, toutefois en 2010 la tendance sur le marché était plutôt haussière ce qui a limité dans le
temps cette baisse.

Ces déséquilibres sont encore importants puisqu’il représente 4% du PIB mondial.

B. Le financement des déséquilibres internationaux.

Solde des transactions courantes + solde du compte financier = 0 (toutefois on néglige le compte de
capital) BOC=-SCF

Un pays qui dégage un excédent courant a un solde du compte financier qui a un solde du compte
financier déficitaire ce qui signifie que ce pays va être exportateurs net de capitaux, il est attractif. De
façon symétrique un déficit courant a pour contrepartie un solde positif du compte financier c'est à
dire qu’elle est importateur net de capitaux, il est moins attractif.

Ce qui signifie sur la période récente les EU qui ont accumulé des déficits courants ont fait appel à
l’épargne des pays dégageant des excédents courants pour financer leurs déficits courants.

L’épargne dégagée par les pays qui ont cumulé des excédents courants comme la Chine, le Japon,
cette épargne a servie à financer les déficits courants américains et les statistiques montre que
jusqu’à 2/3 de l’épargne mondiale ont été affecté à financer les déficits courants américains.
Il faut remettre en question l’allocation de l’épargne mondiale.

On constate que les entrées de capitaux ont surtout pris au cours des dernières années des
investissements de portefeuille.

On constate aussi que la contribution des banques centrales étrangères au financement des déficits
courants américains a été importante notamment depuis le début des années 2000. On constate que
les BC étrangères prennent le relais des investisseurs privés pour financer les déficits courants
américains lorsque ces derniers montrent des réticences pour acheter des titres en dollars dans leur
portefeuille.

Sur la période 2006-2010 les BC étrangères ont financée en moyenne 80% du déficit courant
américain. En 2008 les entrées nettes de capitaux aux EU vont atteindre le niveau record de 546mds
de $. Si on s’en tient au dernière statistique les BC étrangère ont financé à hauteur de 350mds de $
tandis que dans le même temps les sorties nettes de capitaux privé s’élevait à 115 mds de $.

Comment expliquer l’appétit des BC étrangères pour les titres américains ?

Depuis plusieurs années les BC non américaines dont les BC asiatiques et surtout la BC chinoise
interviennent massivement sur le marché des changes .Elles interviennent pour contrer
l’appréciation de leur monnaie vis-à-vis du dollar. Les BC asiatiques vont placer leurs réserves de
changes en titres libellés en dollars notamment bien sûr en titre public c'est à dire en bon de trésor
américains. En 2008 les achats de titres publics américains par les BC étrangères et notamment par la
BC chinoise ont atteint le record de 600mds de $.

Parmi les pays asiatiques c’est bien sûr la chine qui a accumulé les plus grosses réserves en valeur
absolu en effet les réserves de changes de la Chine s’élève à 3000 mds de $ et on sera à la fin de
l’année 3500mds de $. La réserve de change totale de tous les pays 10000mds de $. La chine en
possède près de 30%.

Les économistes ont considéré que les EU et la chine aurait signé un pacte selon lequel la chine
accepterait de détenir des titres américains permettant de financer le déficit américain et en
contrepartie les EU accepterait d’acheter des produits chinois.

Il faut que la parité du yuan vis-à-vis du dollar soit stable. C’est pour cette raison qu’un certain
nombre d’auteur ont parlé d’un nouveau système de Bretton woods 2 où la parité yuan dollar serait
la nouvelle parité de référence de ce nouveau système monétaire international.

Cette approche présente cependant des limites, qui tiennent au fait que l’accumulation des réserves
de changes notamment par les pays asiatiques s’effectue à un rythme excessif, on parle de
suraccumulation des réserves de change.

- L’accumulation de réserve de changes crée des tensions inflationnistes parce que les
réserves de changes sont une contrepartie de la base monétaire ; en effet lorsque des devises
sont dans le circuit la banque va remettre des devises à la BC et la BC va créditer les comptes
des différentes banques ainsi la base monétaire va augmenter ce qui va augmenter la masse
monétaire. Elle peut provoquer une hausse des prix conformément à la TQM.
Masse monétaire = multiplicateur * Base monétaire
 Bilan BC simplifié
Actif Passif
Or et devises Billets
Créances sur le trésor Réserves = les deux sont la base monétaire
Refinancement

En effet on a vu un rythme d’inflation assez élevé en Chine qui s’explique par cette
suraccumulation des réserves de changes en dollar. Pour contrer ce rythme inflationniste la
Chine a appliqué des opérations dites de stérilisation qui consiste à neutraliser les effets de la
variation des réserves de changes sur la base monétaire et ensuite sur la masse monétaire.
On va donc diminuer les autres contreparties soit les créances sur le trésor ou le
refinancement.
- L’accumulation de réserve de changes a un coût pas forcément direct, les BC supportent un
coût d’opportunité en accumulant des réserves puisque plutôt que d’accumuler des réserves
les BC pourrait effectuer des investissement productifs. Il ne s’agit pas d’un coût et puisque
les réserves de changes sont rémunérés (placées dans des bons du trésor)
- Toutefois les BC sont exposées à un risque de perte en capital en cas de dépréciation du
dollar ce qui signifie que la Chine est prise au piège en effet si elle décidait de diversifier
massivement ses réserves de changes, elle s’exposerait à un risque énorme de perte en
capital en effet une diversification se traduirait par une forte dépréciation du dollar.

La situation crée par l’accumulation des déséquilibres de transactions courantes et aujourd’hui

inquiétante voire dangereux ce qui montre bien la nécessité de poursuivre la résorption des
déséquilibres internationaux.

Section 2 : L’origine des déséquilibres internationaux.

Ces déséquilibres viennent de facteurs conjoncturels et structurels. Les facteurs structurels sont les
plus déterminants.

I. Les principaux déterminants de la balance courante.

La balance courante d’un pays va dépendre de deux variables :

BOC(différentiel de croissance, compétitivité prix)

- différentiel de croissance ou décalage conjoncturel facteur conjoncturel

- Compétitivité prix
 Le différentiel de croissance :

Les exportations d’un pays sont fonction d’une variable de demande c'est à dire du revenu à
l’étranger.

X=X(Y*)

De manière symétrique les importations en B&S sont une variable du revenu domestique. M=M(Y)

G= G*=
Donc le différentiel de croissance dépend de G*-G ainsi si G*> G alors BOC augmente. Ainsi l’impact
du différentiel de croissance sur le solde des transactions courantes va dépendre des élasticités
revenu des importations et des exportations.

Démo :

Elasticité Revenu des exportations :

Elasticité Revenu des importations : ainsi on peut réécrire :

∆M/M = Elasticité revenu des importations * ∆Y/Y

∆X/X = élasticité revenu des exportations *∆Y*/Y*

Si Elasticité revenu importation > Elasticité revenu exportation = ∆M/M > ∆X/X si ∆Y/Y=∆Y*/Y*

 La compétitivité prix :

La compétitivité d’une économie est la capacité de cette économie à maintenir ou à accroitre ses
parts de marché tant sur le marché domestique que sur les marchés extérieurs on parle de
compétitivité externe.

Ainsi elle se scinde en 2 éléments, il existe d’une part la compétitivité prix et d’autre part la
compétitivité hors prix qualifiée aussi compétitivité structurelle.

La compétitivité hors prix va faire référence à l’ensemble des éléments autre que les prix, ils vont agir
sur la compétitivité de l’économie  la qualité des produits, le SAV, les délais de livraison.

La compétitivité prix va être influencée par trois séries de variables :

- L’évolution des coûts salariaux relatifs

- Des marges relatives
- Le taux de change

Cette compétitivité prix va être mesurée traditionnellement par le taux de change réel, ce dernier
comme toute grandeur réel.

R= I - ∏

Ou r = taux de change réel

I = taux de change nominal

∏ = inflation

R=
P* = niveau des prix à l’étranger

Le taux de change nominal « S » : la monnaie nationale est coté à l’incertain c'est à dire que l’on va
exprimer le nombre d’unités de monnaie nationale nécessaire pour obtenir une unité de monnaie
étrangère  1 USD = S € avec une cotation au certain 1 € = 1/ S USD

En ce moment l’euro à Paris est coté au certain, toutefois les principales formules associés aux taux
de changes sont cotés à l’incertain. Donc S = 0,72 donc 1 euro = 1/0,72= 1,38 $

Le taux de change réel = Prix des biens étrangers exprimé en Monnaie nationale/ prix des B&S
domestique exprimé en monnaie nationale.

R augmente  prix relatifs des B&S étrangers augmente  compétitivité accrue des produits
domestiques  hausse des exportations  amélioration du solde de la balance courante.

Ainsi BOC dépend positivement de R = taux de change réel.

Lorsque R augmente la monnaie nationale se déprécie en terme réel  compétitivité prix accrue.

Si R diminue la monnaie nationale s’apprécie  hausse de compétitivité des produits étrangers 

baisse du solde de la balance courante.

Par ailleurs on montre que les déséquilibres externes sont toujours le reflet de déséquilibre interne
de nature structurel.

II. Déséquilibres internes et déséquilibres externes.

C’est la balance des paiements qui va nous permettre d’établir les relations existantes entre
déséquilibres internes et externes.

A. On peut tout d’abord établir la relation dites épargne-investissement en

économie ouverte.
Pour établir cette relation d’équilibre on a besoin des identités comptables fondamentales :

- Equilibre emplois-ressources

Y+M = C + I + G + X

Ressources = emplois

- Revenu global

Revenus national + revenue nets reçu de l’extérieur solde (solde du compte revenu + solde des
transferts courants) U

Y + U = C (consommation) + S (épargne) + T (impôts)

On combine les deux Y=Y

C + I+ G + X-M = C + S + T – U  (S-I) + (T-G) = X-M+ U ( BOC)

Le solde des transactions courantes est égales à la somme des capacités et ou des besoins de
financement des secteurs privé et du secteur public.

Sn (épargne nationale) = S + T-G

Sn – I = BOC = -SCF (solde du compte financier)

BOC –SCF = 0  BOC= -SCF (Km-Kx)

- Si Sn > I capacité de financement va être mise à la disposition du reste du monde ce

qui signifie que le pays considéré va être exportateur net de capitaux car Kx > Km donc le
solde du compte financier et ispo facto le solde des transactions courantes. Cas de la Chine
- Si Sn<I le pays dégage un besoin de financement il va être importateur net de
capitaux car Km>Kx et SCF>0 donc BOC <0 cas des EU
- Si Sn = I Kx = Km et SCF = BOC

Ainsi les déséquilibres extérieurs sont toujours le reflet de déséquilibre interne entre l’épargne et
l’investissement domestique et réciproquement.

On peut considérer un cas particulier c’est la notion de déficit jumeaux « Twin Deficits » lorsque le
déficit public et le déficit externe donc courant augmente parallèlement. Pour mettre en évidence
cette notion on part de ∆(S-I) + ∆(T-G) = ∆Boc .Si l’épargne nette du secteur privé ne varie pas(∆(S-
I)=0) alors nécessairement (∆(T-G) =∆BOC) ainsi une augmentation du déficit public entraine une
détérioration équivalente du solde des transactions courantes.

Ces déficits jumeaux ont été observés aux EU notamment à deux reprises durant la première moitié
des 80’s puisqu’à cette époque le déficit public américain a augmenté de 2 points de PIB alors que S-I
a baissé de 0,5 point du PIB et le compte courant (BOC) s’est dégradé de 2,5 point. Ce qui illustre la
notion de déficit jumeaux.

Au début des années 2000 on a parlé du retour des déficits jumeaux en effet entre 2000 et 2003
l’épargne du secteur public s’est contracté (baisse) de 6,5 point du PIB avec une augmentation de (S-
I) n’a compensé que partiellement la baisse de l’épargne du secteur public d’où une dégradation des
compte extérieurs américains.

B. On peut faire une analyse en termes d’absorption.

Elle représente la dépense intérieure en biens et service. A = C + I + G

On peut introduire l’absorption dans la condition d’équilibre emplois ressources.

Y+M = C + I + G + X

Y – A = X – M Le solde des échanges de B&S est égale à la différence entre la production intérieure et
l’absorption. On pourrait introduire la BOC. Y-A+U=X-M+U  Y-A+U=BOC Ainsi on voit bien qu’un
déséquilibre externe est toujours le reflet d’un déséquilibre interne.

Plusieurs cas :
 - Y > A le pays domestique produit trop par rapport à sa capacité d’absorption ce qui signifie
que la différence va être vendu à l’étranger ce qui signifie que le pays va être exportateur net
X>M. Dans cette situation on retrouve la Chine.
- Y<A alors le pays domestique vit au-dessus de ses moyens en effet il y a une trop forte
absorption par rapport à la production il doit donc acheter en terme net des B&S il doit donc
importer  M>X et solde des échanges de B&S sera bénéficiaire.
- Y=A dans ce cas X=M et la balance des B&S sera équilibrée.

Ainsi on voit que les déséquilibres extérieurs sont le reflet de déséquilibre entre la production
intérieure et l’absorption.

CCL : Les déséquilibres internationaux actuels s’explique à la fois par des facteurs conjoncturels
(Décalage conjoncturel et taux de change réel) mais aussi par des facteurs structurels tenant à
l’existence de déséquilibres interne (Epargne-investissement et Production-Absorption)

Ces déséquilibres internationaux doivent être résorbés.

III. La nécessaire résorption des déséquilibres internationaux.

Même si les déséquilibres internationaux se sont contractés durant la crise économique
internationale ceux-ci demeurent encore élevés par rapport à leur niveau historique. Il convient de
poursuivre la réduction de ces déséquilibres, en effet la persistance de ces déséquilibres
internationaux engendre un certains nombres de risques.

A. Les risques liés à la persistance des déséquilibres internationaux.

Ces risques doivent être pris en compte, on ne va en retenir que 3 :

 Les déséquilibres internationaux s’ils ne sont pas réduits risque de déboucher sur un
ajustement désordonnés des taux de changes si les flux financiers qui forment la contrepartie
des déficits courants venaient soudainement à s’inverser. La défiance des investisseurs
internationaux pour les EU dû notamment à l’augmentation du risque souverain aux EU
pourrait conduire à l’arrêt des capitaux vers ce pays. Ces retraits massifs de capitaux
étrangers des EU provoqueraient une forte dépréciation du dollar sur le marché de change
qui permettrait de résorber le déficit courant américain mais qui pourrait déstabiliser
l’économie mondiale. Par exemple La chine ne pourrait plus du jour au lendemain exporter
vers les EU.
 Les différents systèmes nationaux peuvent rencontrer des difficultés pour absorber des
entrées de capitaux qui constituent la contrepartie du déficit courant. Il peut y avoir des
excès de liquidité vont être affectés au financement de l’investissement non productif. Ils
peuvent aussi financer des prêts immobiliers et ont va alors voir apparaitre des bulles
spéculatives qui finissent par éclater et l’instabilité financière globale et alors plus forte. De
façon plus précise certains observateurs décidèrent effectivement que le boum de
l’immobilier ayant précédé la crise des subprimes aux EU est imputable aux entrées massives
de capitaux qui ont financé le déficit courant américain. Ce qui aurait engendré un trop plein
de liquidité cette dernière aurait servie à financer des investissements non productif comme
l’immobilier.
 Les pays en déficit pouvaient être tentés d’adopter des mesures protectionnistes afin de
résorber leurs déficits, la tentation protectionniste serait forte. Une escalade protectionniste
 pourrait déboucher sur des guerres commerciales qui seraient dangereuse puisqu’elle
provoquerait une diminution des échanges internationaux et un repli du commerce
international.

Les mesures de corrections envisagées pour que le processus d’ajustement s’accélère.

Ils existent deux propositions :

 Il faut tout d’abord que la charge de l’ajustement soit partagée entre les pays déficitaires et
les pays excédentaires.
 Il faut que les politiques soit mieux coordonner voire coordonner tout court.

Concrètement ceci signifie :

BOC = Sn –I et X-M = Y – A on peut considérer que les pays excédentaires doivent miser sur la
demande intérieure alors que les pays déficitaires doivent miser sur la demande extérieure. Selon la
première relation les pays excédentaire doivent réduire l’épargne intérieure (Sn) et augmenter
l’absorption (A). Réciproquement les pays déficitaires doivent augmenter Sn et diminuer A.

Les ajustements peuvent être facilités par des variations adéquates des taux de changes réel. (Boc =
BOC (dépend positivement de R) avec R = SP*/P.

Pour faciliter les ajustements il faudrait que les monnaies des pays excédentaires s’apprécient en
terme réel et de façon symétrique que les monnaies des pays déficitaires se déprécient en terme
réel.

Les pays excédentaires comme les pays déficitaires freinent l’ajustement. Les pays excédentaires
s’opposent à l’appréciation de leurs monnaies, la Chine accumule des réserves de changes pour
freiner l’ajustement par le taux de change.

Les pays déficitaires ont une part de responsabilité puisque ceux-ci résistent à la pression
déflationniste liée à leur solde courant, les EU ont maintenu les taux directeurs à un niveau bas et
ont gagé d’importante mesure de relance budgétaire pour pallier l’insuffisance de la demande des
ménages et des entreprises.

Finalement on constate que la réduction de A n’a pas eu lieu alors que la poursuite de la réduction
du déficit courant américain passe par une réduction significative de l’absorption mais les EU
craignent le risque de déflation lié à la réduction de l’absorption.

Les résistances des 2 types de pays se justifient par la poursuite d’objectif interne et pour sortir
aujourd’hui de l’impasse. Il faudrait mettre en œuvre une action concertée.

B. Une nécessaire coordination des politiques.

Cette coordination doit s’effectuer à plusieurs niveaux.

- En effet il faut tout d’abord que les coûts de l’ajustement soit équitable entre les pays
excédentaires et les pays déficitaires.
 - Elle doit également porter sur la mise en œuvre de mesure structurelle, réforme de la
fiscalité, régime de sécurité sociale tant dans les pays excédentaire que dans les pays
déficitaires.
- Il faudrait une coordination entre économie excédentaire et cette dernière permettrait de
réduire le coût de l’ajustement par le taux de change. On sait que les exportateurs d’un pays
excédentaire qui décide de laisser sa monnaie apprécier vont être désavantagé par rapport à
ceux dont les pays n’ajustent pas à la hausse leurs cours de change. Concrètement il faudrait
que tous les pays émergents d’Asie qui ont des excédents décident ensemble de laisser leur
monnaie s’apprécier.

Seule une coordination de l’ensemble des politiques économiques des pays excédentaires et
déficitaires permettrait de poursuivre le processus d’ajustement des déséquilibres internationaux.

Chapitre 1 : L’ajustement de la balance

des paiements.
Ils existent deux principaux modes d’ajustement :

- L’ajustement par le taux de change

- L’ajustement en termes d’absorption

Section 1 : Les différents modes d’ajustement de la balance des

paiements.

I. L’ajustement par le taux de change.

On considère qu’une dévaluation/dépréciation est efficace lorsque ce changement de parité
provoque une amélioration de la balance commerciale, on se propose d’établir les conditions
d’efficacité d’une dévaluation/dépréciation.

La théorie sous-jacente est la théorie de la dévaluation.

A. Les effets de la dévaluation/dépréciation sur la balance commerciale.

On va partir de l’expression de la balance commerciale exprimé en valeur et monnaie nationale.

- BC = PxX-PmM les exportations multiplié par le prix exprimés en monnaie nationale

et réciproquement.
 - On va aussi considérer qu’on fait une analyse en termes de demande, demande
d’exportation c'est à dire la demande des étrangers de biens domestiques exprimés en
*
devises.X=X(P ) x Px = S Px* ∆X/Px*<0
- Le volume des exportations va être fonction du volume des imports exprimés en monnaie

nationale. M=M(Pm) où Pm=SPm* ∆M/Pm<0

Remq : si on se place en termes d’offre c’est symétrique.

- On va supposer qu’il n’y pas de comportement de marge cela signifie que les producteurs ne
vont pas profiter du changement de parité pour modifier le prix de leurs produits exprimés
dans la monnaie de leurs pays. Cela signifie que les exportateurs (producteurs domestiques)
ne vont pas profiter du changement de parité pour modifier Px. Ce qui signifie que la
dévaluation va se répercuter entièrement sur X*. Symétriquement les producteurs étrangers
ne vont pas modifier Pm*. le changement de parité se répercute sur M.


 Symétriquement


A partir de cette analyse un dévaluation dépréciation va exercer 3 effets sur la balance
commerciale du pays domestique exprimé en valeur, à savoir deux effets volumes
positifs et un effet prix qui va être négatif.
 Effet volume sur les exportations

Une dévaluation va provoquer une baisse de Px* ce qui provoque une amélioration de la
compétitivité prix externe des produits domestiques. Cette dernière va provoquer une hausse du
volume des exportations. Cette hausse va provoquer une amélioration de la balance commerciale du
pays domestique exprimés en valeur et monnaie nationale.

 Effet volume sur les importations

Une dévaluation/dépréciation provoque une augmentation du prix des imports exprimés en monnaie
nationale. Comme les importations coût plus cher en monnaie nationale la compétitivité prix interne
des produits nationaux s’est amélioré. Cette amélioration de la compétitivité prix interne va
provoquer une baisse du volume des importations. Et cela va provoquer une amélioration de la
balance commerciale du pays.

 Effet prix où effet terme de l’échange

Terme de l’échange : représente les prix relatifs des biens échangés exprimés en monnaie nationale =
Px/Pm et on montre qu’une dévaluation/dépréciation provoque une détérioration des termes de
l’échange qui va elle-même provoquer une dégradation de la balance commerciale du pays qui
dévalue où dont la monnaie se déprécie.

Démo :
 ( )

Donc une déprécation/dévaluation entraine une détérioration du terme de l’échange et en l’absence

de comportement de marge ce qui signifie que l’effet prix est négatif et cette dégradation du terme
de l’échange tcepa une détérioration de la balance commerciale.

On constate donc une amélioration de la balance commerciale si et seulement si les effets volume
l’emporte sur l’effet prix.

On peut exprimer cette condition sous forme mathématique.

B. Le théorème des élasticités critiques ou conditions MLR.

Pour établir ce théorème

( )

Pas de comportement de marge

Hypothèse BOC = O cqfd PmM=PxX

( )

[ ]

[ ]
Ex =

Em=

[ ]

Donc si

Remq : si BC ≠ 0 faire apparaitre le taux de couverture avec Tc = PxX/PmM

Une dévaluation provoque une amélioration de la balance commercial lorsque la somme des
élasticités prix demande exportations et importations est strictement supérieure à 1. On retrouve
donc dans cette expression 3 effets l’effet volume exportation, importation et l’effet prix.

II. L’approche par l’absorption.

L’approche par l’absorption est une approche synthétique de l’ajustement au sens où elle va
combiner les effets prix et les effets revenus. On se propose d’étudier les effets d’une
dévaluation/dépréciation au niveau global c'est à dire dans le cadre de l’équilibre intérieur et pour se
faire on va considérer soit la condition équilibre épargne investissement BOC = S n-I ou BC = Y-A.

On peut définir la notion de surplus exportable et par la suite les effets de la

Dévaluation/dépréciation au niveau macro.

A. La notion de surplus exportable.

Pour qu’une D/D puisse engendrer une amélioration des comptes extérieurs et leur niveau global, il
faut que le pays qui dévalue soit en mesure de dégager un surplus exportable en effet pour que
∆BC>0 (∆Y-∆A) >0 ce qui implique que la production nationale augmente et/ou que l’absorption
diminue. En situation de sous-emploi on peut jouer sur les deux, toutefois c’est plus difficile lorsque
l’économie est au plein emploi. (Plus possible d’augmenter la production il faut donc réduire
l’absorption)

Par conséquent une D/D doit s’accompagner de mesure visant à limiter la croissance et la demande
intérieure. Le pays qui dévalue / dont la monnaie se déprécie va être conduit à mettre en place des
politiques économiques restrictives (hausse de I ) et la mise en œuvre d’une politique budgétaire
restrictive via la baisse de G tout cela va provoquer une baisse de l’absorption.

Les résultats des études empiriques ont montré que les D/D les plus efficaces sont bien celles qui ont
été accompagnées de mesures visant à réduire l’absorption.

B. les effets d'une dévaluation dépréciation sur la balance des échanges en

biens et services

BC = Y – A
Quels effets sur Y?
Si on suppose condition LMR vérifiée, alors une dévaluation va provoquer une hausse des exportations en
volume et cette hausse va provoquer une hausse du revenu national et de la production domestique
conformément à l'analyse en terme de multiplicateur.

𝑌 𝑣 𝐾
( ) ( )

Dans la mesure ou le revenu va augmenter, les importations vont elles-mêmes augmenter, sachant que:
𝑌 ù . 𝑌

( 𝑋)
en remplaçant ΔY par sa valeur:
(𝑠+ )

( . 𝑋) 1 𝑋
Or BC = X-M =>
(𝑠+ ) 𝑠+ 𝑠+

𝑋
𝑠+

Autre effet se manifeste: une dévaluation → hausse du prix des importations en monnaie nationale → hausse du
NGP (phénomène de l'inflation importée) → baisse du revenu national en termes réels ( Y/P diminue).

Finalement, si on prend en compte les 2 effets (hausse des importations + hausse des prix), l'effet du changement
de parité sur Y sera indéterminé.

Quels effets sur A?

Par ailleurs, on montre que la dévaluation va affecter BC via ses impacts sur l'absorption. On distingue un effet
indirect et des effets directs (dits autonomes).

– effet indirect de la dévaluation dépréciation sur A va passer par Y (d'où «indirect »).
Si le revenu national augmente suite au changement de parité, l'absorption va elle même augmenter:
On sait que A = C + I + G
La consommation des ménages dépendent des revenus: hausse de Y → hausse de C + hausse de I
(conformément à l'accélérateur).
Une dévaluation va bien influer sur l'absorption via l'effet sur Y.

– effets autonomes.
1. la dépréciation entraine une hausse des prix domestiques.
Cette hausse des prix domestiques va provoquer une baisse de la richesse réelle (W/P) des agents.
Conformément à l'effet de richesse réelle, les ménages vont être incités à épargner plus et consommer moins,
afin de reconstituer la valeur réelle de leurs richesse.
→ baisse de A

2. la hausse des prix va augmenter les revenus nominaux des agents.

Si on considère que les agents sont victimes d'illusion monétaire, ils vont considérer à tort que leurs revenus
réels ont augmenté. Ils vont donc être incités à consommer davantage. L'absorption va augmenter.
→ hausse A

3. Si on considère que les agents sont rationnels, ils vont anticiper la hausse des prix due au changement
de parité; donc ils vont être incités à consommer davantage aujourd'hui puisque le pouvoir d'achat est plus élevé
aujourd'hui. L'absorption va bien augmenter, constitution d'une absorption de précaution.
→ hausse A.
 4. effet dépendant du degré d'indexation des salaires sur les prix. Si on suppose que les salaires ne sont pas
parfaitement indexés sur les prix, une dévaluation doit s'accompagner en théorie d'une redistribution des revenus
des agents ayant une forte propension à absorber (salariés) vers les agents ayant une faible propension à absorber
(autres).
Cette redistribution des revenus va alors s'accompagner d'une baisse de A.
→ baisse de A.

Finalement, l'effet net du changement de parité sur l'absorption est indéterminé. Et dans la mesure où les effets
sur Y sont également indéterminés, alors au niveau macroéconomique, les effets du changement de parité sur BC
seront également indéterminés.

III. Limites de l'ajustement par le taux de change

Au cours des dernières décennies, on a montré empiriquement que l'ajustement par le taux de change n'est pas
toujours efficace, et ce même lorsque la condition LMR est vérifiée.
Il y a donc des limites à l'ajustement par le taux de change.

A. Limites à court terme

a. le phénomène de courbe en J
Selon ce phénomène, l'amélioration de la balance commerciale exprimée en valeur ne va pas se produire
immédiatement après le changement de parité. Il y aurait d'abord une dégradation du solde commercial en valeur
puis un redressement, une amélioration progressive.
Graphiquement, la dynamique de la dévaluation dépréciation peut être représenté par une courbe en forme de J.

BC+ Ici, l'effet prix (l'effet détérioration des termes de l'échange) est plus important. Cet
effet prix est le seul effet qui se manifeste immédiatement après le changement de
BC parité.

En effet, les effets volumes ne peuvent apparaître que progressivement.

Le volume des importations ne peut pas baisser immédiatement après le changement

de parité, car les importateurs sont obligés d'honorer les contrats, leurs engagements.

La valeur des importations va donc augmenter.

t
Symétriquement, le volume des exportations ne peut pas augmenter immédiatement
après le changement de parité, il faut un certain temps pour que l'amélioration de la
compétitivité prix due au changement de parité se traduise par la signature de
nouveaux contrats à l'export.

Enfin, les entreprises nationales ne disposent pas toujours de capacités de

production excédentaire pour satisfaire la hausse de la demande externe.

On constate bien ce phénomène de courbe en J dans la réalité, et on montre dans certains cas qu'il peut y avoir
uns succession de courbes en J et dans ce cas, on est en présence de courbe en W → retardement de
l'amélioration de la balance commerciale due au changement de parité.

b. prise en compte des comportements de marge

On a considéré jusque là que la dévaluation dépréciation se répercutait intégralement sur Px*, P M :

Ce résultat était établi grâce à l'hypothèse d'absence de comportement de marge, puisque on a supposé que les
producteurs ne modifiaient pas le prix de leurs produits exprimés dans la monnaie de leur pays suite au
changement de parité:
dPx / dS = 0
dPM* / dS = 0

Dans la réalité, il y aura au contraire des comportements de marges. Cet arbitrage entre comportement de part de
marché et comportement de marge aura un impact sur l'efficacité du changement de parité.

Comportement de marge des exportateurs: ils vont augmenter leurs marge et augmenter P X.
On pose
vec <x<

On suppose effectivement qu'avant le changement de parité, les exportateurs domestiques ont été obligés de
comprimer leurs marges afin de rester compétitifs. En effet, en réalité, l'inflation domestique est plus élevée que
l'inflation étrangère. La dévaluation est une bouffée d'oxygène pour les exportateurs.

Px = S. Px* → coté à l'incertain

( )

Les prix des exportations exprimés en devises vont diminuer d'un taux inférieur à celui de la dévaluation
dépréciation.

Dans la mesure ou Px* diminue moins, l'amélioration de la compétitivité prix externe sera plus faible et le
volume des exportations augmentera toujours, mais moins à la suite du changement de parité.

Du coté des producteurs étrangers, ils vont être incités à comprimer leurs marges, afin de rester compétitifs sur le
marché du pays qui dévalue (dont la monnaie se déprécie). Ils vont alors diminuer le prix de leurs produits
exprimés dans la monnaie de leur pays.
On va supposer que le prix des import exprimés en monnaie étrangère diminue de M fois le taux de la
dévaluation;
( 𝑙 𝑣 𝑣 < < )

compte tenu de ce comportement, le changement de parité ne va pas se répercuter intégralement sur le prix des
import exprimés en monnaie nationale.
PM = S. PM *

( )
L'amélioration de la compétitivité prix interne sera plus faible suite au changement de parité, et ainsi, le volume
des importations diminuera moins.

Il y a donc 2 effets volumes, sur exports et imports. Mais les comportements de marge aura également un impact
sur l'effet prix (= effet terme de l'échange).

( )

𝑇𝐸
( )
𝑇𝐸
Une dépréciation peut entrainer une détérioration des termes de l'échange, mais cette détérioration de TE est
moins forte qu'en l'absence de comportements de marge.
On constate même théoriquement que la dévaluation peut même provoquer une amélioration des termes de
l'échange ( Si x+m > 1).

Finalement, si on prend en compte les effets volumes et prix, on constate que les comportements de marge vont
atténuer les conditions garantissant qu'une dévaluation dépréciation entraine une amélioration de la balance
commerciale;
En effet, la détérioration des termes de l'échange étant plus faible que dans le cas ou il n'y a pas de comportement
de marge, il faut une amélioration beaucoup plus faible des volumes pour compenser l'effet prix négatif.
Et on montre plus précisément que la condition de MLR est moins restrictive.

Condition d'efficacité d'une dévaluation dépréciation en présence de comportements de marge:

ε
(1 – x) x+ (1-m) εM > 1-x-m

Mais simultanément, l'amélioration de la balance commerciale, en valeur et en monnaie nationale sera moins
importante qu'en l'absence de comportements de marge.
En effet, si la détérioration des termes de l'échange est moins importante du fait des comportements de marge,
ces mêmes comportements de marge réduisent de façon encore plus importante les effets volumes favorables
(hausse du volume des exportations, baisse du volume des importations).
L'amélioration de la balance commerciale en valeur sera plus faible.

Les comportements de marges auront également un impact sur la courbe en J. On montre que le creux de la
courbe en J sera moins prononcé puisque la détérioration des TE (effet prix) est moins importante.
Les comportements de marges constituent une limite à court terme. On voit mal comment les producteurs
pourraient développer ce type de comportement sur longue période.

B. Limites à long terme

a) Effets d'hystérèsis

Il y a hystérèse lorsqu'un phénomène économique persiste alors que la cause principale de ce phénomène a
disparu. Permet d'expliquer la persistance des déséquilibres extérieurs, et également le chômage.
Ce phénomène va permettre ici d'expliquer la non réaction des comptes extérieurs à une variation du taux de
change.
Il y aura donc hystérèse lorsque par exemple l'appréciation d'une monnaie suivie d'une dépréciation de même
ampleur ne s'accompagne pas d'un retour de la balance commerciale à son état initial.

Selon cette analyse, l'équilibre commercial ne sera plus jamais atteint.

Il y a 2 explications au phénomène d'hystérèsis:

- existence de couts irrécupérables

On suppose que la monnaie nationale s'apprécie → entreprises étrangères

S
augmentent leurs ventes sur le marché domestique. Les entreprises étrangères
vont pouvoir donc amortir les couts fixes d'entrée sur le marché du pays
BC
domestique.

Parmi ces couts fixes, dépenses de pub, dépenses liées à l'installation d'un
réseau de distribution. Ces couts fixes sont relativement élevés, et non
récupérables. Lorsque la monnaie nationale va ensuite se déprécier jusqu'au
niveau initial, les entreprises étrangères ne vont pas forcément se retirer. Si elles
devaient se retirer, elles devraient effectuer à nouveau ces dépenses.
 - Produits différenciés : les entreprises peuvent mieux fidéliser la clientèle et de ce fait la
demande va être faiblement élastique par rapport aux prix. Ce qui signifie que durant la
deuxième phase de la D/D, les entreprises étrangères ne vont pas forcément se retirer
totalement du marché du pays domestique dans la mesure où elles ont réussi durant la
première phase à fidéliser la clientèle de ce fait la hausse du prix des importations exprimés
en monnaie nationale consécutive à la dépréciation de la monnaie nationale va provoquer
seulement une légère baisse des importations.

b) effets inflationnistes
Une D/D va provoquer une augmentation de l’inflation et plus précisement deux effets :

- un effet direct : cette hausse du prix des importations exprimés en monnaie nationale va
provoquer une hausse des prix à la consommation (P=αPm + (1-α) Pd) cet effet va dépendre
de la part des biens importés dans l’indice des prix mais aussi des comportements de marges,
plus les comportements de marges sont importants plus cet effet sur les prix est affaiblie.
- des effets indirects :
o les coûts de productions des entreprises qui consomment à titre intermédiaire des
biens importés vont augmenter et si on considère que les entreprises répercutent
ces hausses sur leur prix de ventes les prix à la consommation et l’inflation vont à
elur tour augmenter.
o Il y a une hausse dites de contagion que l’on peut définir de la façon suivante, les prix
des biens domestiques concurrents des biens importés peuvent augmenter en effet
lorsque la demande interne se reporte sur les biens domestiques et lorsque on est
proche du plein emploi, cette demande excédentaire va être résorber par une
hausse des prix.
o L’indexation des salaires sur les prix, lorsque les salaires sont indexés sur les prix, la
hausse des prix à la consommation dû aux effets précédents va entrainer une hausse
des salaires qui va être fonction du degré d’indexation des salaires sur les prix. Et on
peut supposer que cette hausse des salaires va entrainer une hausse des coûts de
production et cette hausse va être répercuter sur les prix il y a donc la mise en place
d’un cercle vicieux avec une hausse des prix qui s’auto-entretient. C’est le
phénomène de « boucle prix-salaire »

Si ion prend en compte l’ensemble de ces effets au bout d’un certain temps l’amélioration de la
compétitivité prix dû à la D/D va disparaitre. Ce qui signifie en d’autres termes que le taux de change
réel va revenir à son niveau initial.

Démo :
Chapitre 2 : Les modeles de
determination des taux de changes.
On va s’intéresser aux déterminants des taux de changes ou « aux fondamentaux ».

Pour se faire on va ici on va rendre endogène le taux de change alors qu’il était exogène jusqu’à
présent. On va voir les facteurs qui agissent sur le taux de change. S=S(…..)

On considère aujourd’hui que les taux de changes se détermine en priorité dans la sphère financière
on parle de « financiarisation des taux de changes » étant une conséquence de la financiarisation de
la balance des paiements. Les flux financiers représente plus de 90% de l’ensemble des flux
enregistré dans la balance des paiements.

Le taux de change est un prix relatifs auquel les agents acceptent de détenir l’ensemble des actifs
monétaires et financiers domestique et étranger. Le taux de change va dépendre plus précisément
des stocks d’actifs (quantité de monnaie en circulation, stock de titres domestiques ou étrangers) et
des variables qui influencent la demande de ses actifs dont les taux d’intérêts domestiques et
étrangers.

Section 1 : Le cadre de référence des modèles de détermination des

taux de changes.

I. Les mesures des taux de changes.

On trouve des taux de changes bilatéraux et multilatéraux que l’on appelle taux de change effectif.

A. Les taux de changes bilatéraux.

Def : il va exprimer le prix d’une devise en termes d’une autre devise soit en terme nominaux ou réel.

 Les taux de changes bilatéraux nominaux :

Avec deux système de quotations à l’incertain 1 USD= S Eur (Si S augmente dépréciation) au certain
le nombre d’unité étrangère nécessaire pour obtenir la monnaie nationale 1 eur = S’USD avec S’= 1/S.

Au niveau technique les devises sont généralements cotés avec 4 décimales, le deuxième chiffre
après la virgule s’appelle la figure et le dernier le point ou le pip. Par ailleurs pour chaque paire de
monnaies on a deux cours qui vont être opposé. Ex : Eur/USD = 1,3715-1,3786
 - Le premier cours est appellée le cours acheteur du marché, c’est le cours auquel les
opérateurs (les cambistes) vont acheter la monnaie sous-jacente, c’est le cours auquel on va
vendre de l’euro contre du dollar en tant que personnes privées. Ce cours est appellé « bid »
- Le deuxième cours est le cours vendeurs du marché auquel les cambistes sont près à vendre
la monnaie considéré c’est celui ou la personne privée achète de l’euro contre du dollar. Ce
cours est appellé « ask » ou « offer »

La différence entre les deux cours le spread permet de rémunéré la banque et les cambistes. Il faut
également mentionner que la plupart des monnaies sont coté au certain mais on continue à
présenter les différentes relations sur les taux de changes en cotation à l’incertain.

Ces différents taux de changes bilatéraux nominaux doivent être cohérents notamment entre les
différentes places financières qui cote les monnaies la parité euro/dollar à Paris doit être le même à
New York.

Sur un marché parfaitement arbitré il n’y a pas ou il n’y a plus d’opportunité d’arbitrage. L’arbitrage
est définit comme une double opération d’achat et de vente simultanée visant à tirer profit des
écarts de prix ou de rendements entre marchés différent en principe sans prendre de risque excepté
le risque de contrepartie ou de défaut. L’arbitrage se différencie de la spéculation puisque la
spéculation entraine une prise de risque. On qualifie de spéculation toute opération d’achat ou de
vente d’un bien ou d’un actif avec l’intention de revente ou de rachat de l’actif à une date ultérieure
et ce dans le but de réaliser un profit éventuel. La spéculation se fonde sur l’anticipation de la
variation du prix de l’actif ou du bien sous-jacent.

Si le marché des changes est parfaitement arbitré les cours sont cohérents et il n’y a donc plus
d’opportunité d’arbitrage, la possibilité d’exploiter les différences de prix entre les différents taux de
changes. Les arbitrages permettent notamment de vérifier les parités croisées, ce sont des arbitrages
triangulaires.

Ex : Arbitrages triangulaires

EUR/USD=EUR/CHF*CHF/USD

1,3742 = 1.2342*1.1134

Si EUR/USD > EUR/CHF * CHF/USD, il y a des opportunités : 1.3880 > 1.2342*1.1134

Avec un dollar j’achète 1/1.1134 = 0.89815 CHF J’achète des euros avec mes CHF : 0.89815/1.2342 =
0.72772 EUR. Je vends mes euros contre USD : O.72772*1.3880 = 1.01007 USD

Bénefice = 0.01007 USD par Eur

Si tous les cambistes échange des dollars contres des francs suisses, on va avoir une demande
excédentaire de franc suisse qui va provoquer une appréciation du franc suisse contre dollar, tous les
arbitragistes vont acheter de l’euro contre du franc suisse donc demande excédentaire d’euro contre
franc suisse qui va provoquer une appréciation de l’euro contre franc suisse. Tous les arbitragistes
vont vendre l’euro contre le dollar il va y avoir une offre excédentaire d’euro contre dollar donc une
dépréciation de l’euro contre le dollar. On retrouve donc la parité croisé. Il n’y a plus d’opportunité
d’arbitrage le marché des changes est parfaitement arbitré.

2
 3 1
EUR/USD = EUR/CHF*CHF/USD

 Les taux de changes bilatéraux réels.

C’est un taux de change nominal déflaté par le rapport des prix avec une cotation à l’incertain.

Le taux de change réel bilatéral étant un indicateur de la compétitivité prix.

Lorsque R augmente la monnaie se déprécie en terme réel donc la compétitivité prix augmente.

Lorsque R diminue la monnaie s’apprécie en terme réel donc la compétitivité prix diminue.

A la différence des taux de changes nominaux bilatéraux, les taux de changes réels bilatéraux ne sont
pas coté sur le marchés des changes.

B. Les taux de changes effectifs.

Ce sont des taux de changes multilatéraux, les taux de change bilatéraux par définition ne
fournissent pas de renseignements sur l’évolution générale d’une monnaie vis-à-vis de l’ensemble
des autres monnaies. Une monnaie peut s’apprécier vis-à-vis de certaines monnaies et de se
déprécier vis-à-vis d’autres. Il est donc utile de disposer d’un indicateur synthétique de la situation
d’une monnaie par rapport aux autres monnaies et ce dernier est appelé taux de change effectif ou
TCE.

Le taux de change effectif : mesure l’évolution de la valeur d’une monnaie par rapport à un ensemble
d’autres monnaies. En général les monnaies des principaux partenaires commerciaux ou financiers
du pays émetteurs de la monnaie pour laquelle on va calculer le taux de change effectif.

On va trouver deux types de taux de changes effectifs, les nominaux TCEM et réels TCER.

 Les taux de changes effectifs nominaux :

Celui-ci est une moyenne arithmétique ou géométrique pondéré des taux de changes bilatéraux
nominaux de cette monnaie par rapport à celles des partenaires du pays émetteurs de cette
monnaie. Traditionnellement par convention on représente le TCEM sous la forme d’un indice par
rapport à une date de référence indice 100 pour l’année de base.

∑ 𝑙 𝑙
1

Il existe plusieurs systèmes de pondérations pour calculer αi fondé sur les flux commerciaux mais
aussi sur les flux financiers. Ensuite il faut choisir entre un système de pondération fondé sur les flux
bilatéraux ou sur les flux multilatéraux. Si on se fonde sur un mode de pondération sur les flux
bilatéraux le alpha i va représenter la part du pays émetteur de la monnaie i dans l’ensemble des
échanges réalisés par le pays émetteur de la monnaie j. En revanche si on retient un système de
pondération fondé sur les flux bilatéraux le alpha i va représenter la part du pays émetteur de la
monnaie i dans les échanges réalisés par l’ensemble des partenaires du pays émetteurs de monnaie j.

TCEN jb=100

n
Rti
Le TCER est une moyenne géométrique : TCERtj =100 åai × RBi
i=1

Avec une cotation au certain de la monnaie j, lorsque le TCER augmente la monnaie s’apprécie en
termes réels. Le TCER sera un indicateur de la compétitivité prix du pays émetteur de la monnaie j
par rapport à l’ensemble de ses partenaires commerciaux.

II. Les relations de parité

Il y a deux relations de parité : les relations de parité de pouvoir d’achat (PPA) et les relations de
parité des taux d’intérêt (PTI).

A. La relation de parité de pouvoir d’achat

Cette théorie des pouvoirs d’achat a été formalisée la première fois par Cassel en 1916 mais un
certain nombre d’économistes avaient déjà eu l’intuition de cette PPA.

Selon la théorie des pouvoirs d’achat, le taux de change d’un pays va dépendre du prix relatif des
B&S domestiques. Le point de départ de l’analyse est le suivant : on considère que la valeur d’une
monnaie est déterminée par le montant des B&S qu’elle permet d’acheter (va dépendre de son
pouvoir d’achat). Le pouvoir d’achat étant égal à l’inverse du niveau général des prix. Partant de
cette définition générale on peut formaliser de façon plus précise la PPA, notamment distinguer la
version absolue et la version relative.

La version absolue indique que le pouvoir d’achat d’1€ dans la zone €uro doit être égal au pouvoir
d’achat d’1€ après conversion en monnaie étrangère à l’étranger.

Mathématiquement :

1 1
Pouvoir  achat :      et    1 USD = S´ EURÛ1€ = $
p S
1
1 S 1 P*
Þ  = *  Û =
p p S P
P
Þ SPPA = *
P

Si un panier de bien vaut 125$ au USA et 90€ dans la zone €uro, le taux change de PPA : SPPA = 90 ÷
125 = 0,72 ; 1$ = 0,72€.

On peut établir la relation qui existe entre le taux change de PPA et le taux de change réel bilatéral :

1er cas :
Si   S= SPPA
P S× P*
S= Û =1
P* P

Þ R= 1
On dit alors que la monnaie est correctement évaluée puisque le taux de change réel est égal au
taux de change de PPA en considérant que le taux de change d’équilibre est égal au taux de change
de PPA. Lorsque le taux de change réel est égal à 1 on dit que la monnaie est correctement évaluée.

2ème cas :

Si  S> SPPA
P
S> 
P*
S× P*
> 1  Û  R> 1
P

Dans ce cas la monnaie nationale est sous-évaluée par rapport au taux de change de PPA.

3ème cas :

Si  S< SPPA
P
S<  *
P
S× P*
< 1  Û  R< 1
P

Ici la monnaie nationale est surévaluée par rapport au taux de change de PPA.

Le taux de change PPA est ainsi une mesure de la sur/sous évaluation d’une monnaie.

La version relative de la PPA stipule que le taux de change et le rapport des prix doivent enregistrer
la même variation relative au cours d’une période donnée :
*
St+1 Pt+1 Pt+1
=
St Pt Pt*

Mais les économistes préfèrent une formule qui stipule que le taux de variation du taux de change
est égal au différentiel d’inflation entre le pays domestique et l’étranger :
 Pt+1
*
St+1 Pt+1 Pt P
= * × = *t
St Pt+1 Pt Pt+1
Pt*
P -P P P
avec  p = t+1 t = t+1 -1 Û t+1 = 1+ p
Pt Pt Pt
P*t+1 - P*t P*t+1 P*t+1
et   p * = *
 = *
-1 Û *
= 1+ p *
Pt Pt Pt
St+1 p +1 S p +1
= * Û t+1 -1 = * -1
St p +1 St p +1
St+1 - St 1+ p -1- p *
=
St 1+ p *
p -p*
D= » p -p*
1+ p *

On peut établir la relation qui existe entre le taux de change de PPA et le taux de change réel.
Lorsque l’inversion relative de la PPA est vérifiée le taux de change réel ne doit pas varier, il doit être
stable.

Démonstration :

S× P*
R=
P
∆ R ∆ S ∆ P¨* ∆ P
= + * -
R S P P
¨*
∆S ∆P ∆P
Si    = - *
S P P
∆R
Alors  =0
R

Les fondements de la parité de pouvoir d’achat

Il existe deux fondements :

- Fondement loi du prix unique : LPU

- Fondement théorie quantitative de la monnaie : TQM

La loi du prix unique est une relation d’arbitrage qui stipule que le prix d’un bien doit être le même
partout au taux de change près : Pi = S.Pi .

Lorsque que Pi > S.Pi : il y a des opportunités de profit, on peut acheter un produit là où il est le moins
cher pour le revendre immédiatement (hors coût de transport) sur le marché domestique ce qui
procure un bénéfice immédiat. On va voir apparaître une demande excédentaire dans le pays
étranger et une offre excédentaire dans le pays domestique. Les opportunités d’arbitrage vont
disparaître au fur et à mesure. Si le marché est parfaitement arbitré il ne doit pas y avoir
d’opportunités d’arbitrage ou toutes les opportunités d’arbitrage ont été exploitées.

P
S=
P*
n
P = åa i × Pi
i=1
n
P* = åa i × P*i
i=1

Si la LPU est vérifiée et si les indices de prix domestiques et étrangers comprennent les mêmes biens
et si les coefficients de pondération sont les même alors la vérification de la LPU implique
nécessairement que la PPA soit vérifiée.

Ce fondement LPU pose problème car la LPU est vérifiée seulement pour les biens échangeables
internationalement.

Par ailleurs même pour les biens échangeables la LPU n’est pas toujours vérifiée :

- il y a des coûts de transport même si le marché est correctement arbitré

- il y a des obstacles aux échanges (droits douane, quotas…)
- il existe des biens hétérogènes, différenciés
- les pratiques des entreprises peuvent expliquer les différences de prix entre pays
La théorie quantitative de la monnaie considère que les variations des prix sont dues aux variations
des quantités de monnaie en circulation. Une augmentation de la masse monétaire dans le pays
domestique va provoquer une augmentation du niveau général des prix et par conséquent la
quantité de monnaie nationale diminue, les agents domestiques vont accepter de payer plus cher
une monnaie étrangère dont le pouvoir d’achat relatif a augmenté. Cela signifie bien que la monnaie
se déprécie. Les chocs monétaires expliquent à la fois la variation des prix et la variation des taux de
change.

Les vérifications empiriques montrent que la PPA est vérifiée à long terme, ce serait une force de
rappel. En revanche à court terme les déviations par rapport à la PPA sont importantes et on
constate que les taux de change sont beaucoup plus volatiles que les prix des B&S. À court terme, les
taux de change et les prix des B&S ne sont pas déterminés dans la même sphère. À court terme les
taux de change sont surtout déterminés dans la sphère financière, alors qu’à court terme les prix des
B&S sont déterminés dans la sphère réelle. Les taux de change vont dépendre à court terme
d’éléments comme les taux d’intérêts, les anticipations des agents qui sont par définition très
volatiles. Les taux de change vont donc être très volatiles et à court terme et convergeront à long
terme vers la PPA. En outre, la PPA est une relation d’équilibre, ce n’est surtout pas une relation
d’arbitrage.

La PPA peut par contre être fondée sur la relation d’arbitrage, les variations du taux de change vont
rétroagir sur les prix via le mécanisme d’inflation importée.
 B. La parité des taux d’intérêts (PTI)
La PTI est l’application de la LPU aux marchés financiers, c’est une relation d’arbitrage. Lorsque la PTI
est vérifiée, on dit que l’intégration financière internationale est parfaite puisque les marchés
financiers sont parfaitement arbitrés.

La PTI va exprimer la relation qu’il existe entre le taux de change et les taux d’intérêts domestiques
et étrangers. Il faudrait parler de PTI au pluriel, on a deux relations de PTI :

Parité des taux d’intérêts couverte : PTIC

La PTI non couverte (PTINC) exprime que les taux de rentabilité escomptés des actifs libellés en
monnaie différente doivent être égalisés ou bien les investisseurs sont indifférents entre la détention
d’actifs en monnaie nationale et la détention d’actif en monnaie étrangère.

Le taux d’intérêt domestique est égal au taux d’intérêt étranger corrigé du taux de variation anticipé
du taux de change :

PTNIC : i = i * + sa
a
St+1 - St
où sa =
St

Ex : un investisseur résident de la zone euro hésite à effectuer un placement en titre libellé en euros
ou en titres libellés en dollars.

Ainsi i = taux d’intérêts des titres en euros et i* taux d’intérêt des titres en dollar.

Si l’investisseur dispose d’un euro, il choisit un titre en euros il obtiendra au bout d’un an 1(1+i), s’il
choisit le titre étranger il aura 1/S dollar et au bout d’un an 1/S(1+i*). Le deuxième investisseur va
convertir ses dollar en euros mais à un taux inconnu il va donc anticiper le taux de change au
comptant qui sera en vigueur dans un an donc 1/S(1+i*)sa. On peut donc comparer car les deux sont
exprimés en euros.

Dans le cas où :

- 1(1+i)> 1/S(1+i*)sa on choisit le titre en euros. Ainsi tous les investisseurs vont faire le même
choix, de ce fait il va y avoir un offre excédentaire (de monnaie) de fond dans la zone euro,
qui va se résorber par une baisse des taux d’intérêt, et demande excédentaire de titre va
entrainer une hausse du cours donc une baisse du taux d’intérêt. De ce fait i* va augmenter
symétriquement baisse de la demande des titres en dollars. Et enfin l’entrée de capitaux va
entrainer une appréciation de l’euro contre le dollar donc une baisse de S. ainsi les
mouvements de ces variables vont se poursuivre jusqu’à ce que l’on ait 1(1+i)= 1/S(1+i*)ṩa.
Lorsque cette égalité est vérifié grâce aux opérations d’arbitrage les investisseurs sont
indifférents entre a détention de titres en euros et en dollars.
- 1(1+i)< 1/S(1+i*)ṩa mouvement symétrique.

Pour obtenir i =i+sa

 ( )

On dit non couverte car il y a un risque de change.

Il y a une relation inverse entre risque de change et différentiel de taux d’intérêt, on va anticiper une
dépréciation de la monnaie.

En effet 4% aux Europe et 2% en EU on anticipe une dépréciation du dollar de 2% donc ṩa augmente

ce qui entraine une dépréciation de l’euro par rapport au dollar.

En effet on considère qu’une monnaie faible dont on anticipe une dépréciation doit être soutenue
par des taux d’intérêt élevé.

Plusieurs conditions doivent être réunies pour que la PTNIC soit vérifié :

- Les actifs domestiques et étrangers doivent être équivalents c'est à dire même échéance
mais ils doivent aussi présenter le même degré de risque.
- Pas d’obstacle à la libre circulation des capitaux.
- Les agents économiques sont neutres vis-à-vis du risque et notamment contre le risque de
change lié à la valeur incertaine sa. Si les agents ne sont pas neutres, s’ils ont de l’aversion ils
vont demander une prime de risque pur détenir les actifs libellés en monnaies étrangère et
dans ce cas-là la PTINC avec prime de risque devient i = i*+ ṩa+P. Cette prime de risque a deux
déterminants, la volatilité de la devise sous-jacente plus elle est élevé plus il est risqué de
détenir des actifs dans cette devise. Elle va aussi être fonction de l’offre relative de titres
libellés de la devise, plus elle est élevé c'est à dire qu’on en détient beaucoup plus on va être
réticent à en détenir une quantité supérieure.

Ces hypothèses ne sont pas vérifiées dans la réalité. En effet les résultats des études empiriques
réalisés montre que la PTINC est mieux vérifiés à LT c'est à dire au bout d’un an et lorsque les
différentiels d’intérêts en revanche à CT elle ne serait pas vérifiés le pays ayant un taux d’intérêt plus
élevé de 100 pt de base voit une appréciation de 0,5% de sa monnaie à l’horizon d’un an alors que
selon la PTINC sa monnaie aurait dû se déprécier de 1%.

C. La parité des taux d’intérêt réel.

Elle va être établie en combinant la PPA et la PTINC.

C’est une relation entre les taux d’intérêt réel domestique et étrangers, d’après la PTIR les taux
d’intérêt réels domestiques et étranges doivent être égaux.

r=r* ?

𝑙 𝑣 𝑙 𝑙 𝑙

(+P)

On obtient une mesure précise de la prime de risque. P=r-r*

Section 2 : le modèle monétaire à prix flexible.
Selon ce modèle de taux de change va se déterminer sur le marché monétaire selon l’offre et la
demande relative de monnaies. Il va dépendre plus précisément des offres de monnaies domestiques
et étrangères et aussi des variables qui influencent les demandes de monnaies à savoir taux d’intérêt
et revenus.

S=(M,M*,i,i*,y,y*)

I. Présentation du modèle.
Il va y avoir trois équations :

- Offre = demande de monnaie domestique et étrangers

- Taux de change ppa

Première condition :

Demande de monnaie à la CAGAN où K est l’élasticité de la demande de monnaie par rapport à Y

où dans l’exponentielle i est le taux d’intérêt et α la semi élasticité de la monnaie.

𝐾𝑌

𝐾 𝑌

On passe en log :

𝐾 ( )

𝐾 ( )

( )

II. La détermination du taux de change.

On substitue 1’ et 2’ dans 3’

𝐾 𝐾 hypothèse : α=α* et n=n*

( ) ( ) ( ) ( )

 Une augmentation de l’offre de monnaie domestique va provoquer tcepa une augmentation

de S donc une dépréciation de la monnaie nationale. Ainsi une hausse de 1% de m va
provoquer une dépréciation équivalente de la monnaie domestique. Conformément à la
TQM une hausse de m va entrainer une hausse équivalente du NGP et pour que la ppa soit
vérifié il faut également que le taux de change augmente dans la même proportion.
De façon symétrique une hausse de m* va provoquer une appréciation de la monnaie nationale.

 S’agissant du revenu, on voit une hausse de Y provoque une baisse de S donc une
appréciation de la monnaie nationale. Une hausse de Y va déstabiliser la demande de
monnaie en effet il va y avoir une hausse de la demande excédentaire qui ne peut être
résorber que par une baisse du NGP (cf équation (1)) et pour que la ppa soit vérifié il faut que
S baisse car P diminue.(cf équation (3)) symétriquement une hausse de y*  dépréciation
 S’agissant du taux de change, une hausse de i va provoquer tcepa une hausse de S donc une
dépréciation. Une hausse de i entraine une baisse de la demande d’encaisse réelle d’où
déséquilibre sur le marché de la monnaie avec une offre excédentaire. Cette offre
excédentaire qui ne peut être résorbé par une hausse des prix. Donc pour respecter la ppa S
doit augmenter. Symétriquement une hausse de i* entraine une appréciation.

III. Les vérifications empiriques du modèle.

A. Les faibles performances du modèle.
Les résultats des travaux empiriques montrent que le modèle sous-jacent est valide durant les
périodes dites d’hyperinflation, travaux de FRENKEL qui a testé ce modèle monétaire sur la période
d’hyperinflation allemande et les résultats obtenus montrent que sur cette période l’élasticité du
taux de change par rapport à l’offre de monnaie domestique est égale à 1. Plus généralement les
résultats des tests qui portent sur les périodes antérieures aux 70’s confirme que le modèle
monétaire est un bon modèle explicatif du taux de change. En revanche sur les périodes plus
récentes à partir des 80’s les modèles monétaires à prix flexibles s’avère décevant pour expliquer les
variations du taux de change.

Les vérifications n’ont pas les signes attendues et ce modèle n’est pas très représentatif on ne peut
pas expliquer ce modèle le taux de change.

- On suppose ici que les taux d’intérêt sont exogènes. C’est une hypothèse très restrictive car
les taux d’intérêt sont une variable endogène et vont être influencé notamment par la
politique monétaire. On devrait se ramener à un modèle avec deux équations, le taux de
change et le taux d’intérêt.
- La demande de monnaie est fondamentalement instable et faire en sorte que ces
coefficients puisse varier α et β
- Lorsqu’on est en présence de chocs réels, le pouvoir explicatif du modèle est faible dans la
mesure où par définition on a un modèle de détermination du taux de change qui est basé
sur des chocs monétaires.
- Les taux de changes ne résultent pas seulement des offres et des demandes relatives de
monnaies mais également des offres et demandes relatives des autres actifs.

Section 3 : Les modèles de choix de portefeuille.

On considère que les titres domestiques libellés en monnaie nationale sont des parfaits substituts
des titres étrangers en devise. Cette hypothèse n’est pas réaliste dans la mesure où ils ont de
l’aversion pour le risque et on exiger des primes de risque pour posséder des actifs libellés en
monnaie étrangères. Les actifs libellés en monnaies étrangères ne sont plus de parfaits substituts des
actifs libellés en monnaies nationales et la modification de l’offre de l’un quelconques des actifs
financiers va provoquer des réallocations de portefeuille et cette dernière va avoir des répercussions
sur les principales variables économiques dont le taux de change.

I. La détermination du taux de change.

Présentation du modèle :

Le taux de change va être déterminer par l’offre et la demande de l’ensemble des actifs financiers
(monétaires et non monétaires) et de façon plus précises le taux de change va correspondre au prix
relatif auquel les investisseurs domestiques et étrangers vont être disposer à détenir l’ensemble des
actifs financiers domestique et libellés en monnaie nationale et l’ensemble des actifs étrangers
libellés en devises. Ce qui signifie que les portefeuilles des différents agents doivent être à l’équilibre
et le taux de change va alors dépendre de l’ensemble des offres d’actifs financiers.

Formalisation : (modèle de Branson)

Dans ce modèle de base on considère que les résidents d’un petit pays détiennent trois types d’actifs
financiers à savoir la monnaie domestique, les titres domestiques (représentant l’ensemble des titres
domestiques) libellés en monnaie nationale et des titres étrangers libellés en monnaies étrangères.

Le modèle est composé de 4 équations dont les 3 premières vont traduire l’équilibre entre l’offre et
la demande sur chaque marché.

( ) ( )

Elle dépend négativement de l’intérieur de la parenthèse.

< <
( )

( ) ( )

Elle dépend positivement du i et négativement du i*+ṩa

<
( )

( ) . ( )

<
( )

( )
I* est donné il y a donc uniquement deux variables endogènes, le taux de change (S) et le taux
d’intérêt (i).

En vertu de la loi de Walras, si deux marchés sont en équilibre le troisième l’est forcément or avec
l’équation (4) on a vu que les trois marchés était liés.

On se ramène donc à un modèle avec deux équations deux inconnues, on peut déterminer
mathématiquement les deux variables endogènes.

M,M

F,F

B,B

La relation d’équilibre entre S et i sur le marché de la monnaie est représentée par une droite
dont la pente est positive.

( )( )

𝑣 𝑣 𝑣

[ ( ) ( )]

( )

On a une pente positive car une augmentation de S donc une dépréciation de la Mo nat va
provoquer une augmentation de la richesse des résidents ce qui provoque une augmentation de la
demande de monnaie, le marché de la monnaie va être déséquilibré demande excédentaire de Mo
nat de ce fait le taux d’intérêt augmente.

La relation d’équilibre en S et i sur le marché des titres domestique est représentée par une
droite de pente négative.

( )( )

[ ( ) ( )]

( )
 <

On suppose que si S augmente et que la monnaie nat se déprécie d’où une augmentation de
la richesse, la demande de titre domestique va augmenter d’où une demande excédentaire sur le
marché des titres domestiques qui va être résorbé par une baisse de i.

La relation d’équilibre sur le troisième marché est représentée par une droite dont la pente
est négative et dont cette pente exprimé en valeur absolu est inférieure à celle de BB.

. ( )( )

[ ( ) ( )]

( )

( )

< <
( )

Or 𝑙
| | | | 𝑣 𝑙 𝑙 𝑙 .

S=S(B,M,F, ) elle dépend des offres de titres mais aussi du taux d’interet étranger
corrigé de taux de change anticipé.

II. Les effets des modifications des stocks d’actifs.

S
BB
B

FF

i
Le stock de monnaie augmente toutes choses égales par ailleurs, comment le taux de change
réagit. On a une offre excédentaire de monnaie les agents résidents vont se débarrasser de cette
offre excédentaire en achetant des titres domestiques et des titres étrangers libellés en monnaie
étrangère. Mais cette opération de réaménagement de portefeuille va avoir des incidences sur le
taux de change et le taux d’intérêt. On va avoir une demande excédentaire de titres domestiques qui
va être résorbé une baisse du taux d’intérêt domestique. Ce qui signifie que la droite BB va se
déplacer parallèlement vers le bas. On va avoir une demande excédentaire de titres étrangers donc
une demande excédentaire de devises étrangères. Cette demande excédentaire de monnaie
étrangère face à la monnaie nationale va engendrer uen dépréciation de la monnaie nationale donc
une hausse de S.

On voit donc que S dépend positivement de M.

On suppose que l’augmentation de B provoque une offre excédentaire de titre domestique, cette
offre excédentaire va être résorbé par une hausse des taux d’intérêt domestique, ce qui signifie va se
déplacer parallèlement vers le haut. la hausse de W va augmenter la demande de titres étrangers ce
qui va provoquer une demande excédentaire de titre étrangers et une demande excédentaire de
devise résorbé par une dépréciation de la monnaie nationale donc une hausse de S. la droite FF se
déplace vers le haut. On constate ici une dépréciation mais c’est un cas particulier.

En effet il y aurait pu avoir une appréciation en effet l’effet net d’une hausse de la demande des
titres sur le taux de change est indéterminé deux effets richesses et substitutions. L’augmentation
de la demande de titres domestiques entraine un effet richesse donc une augmentation de la
demande des titres étrangers donc une augmentation de la demande de devise qui va provoquer une
hausse de S. mais simultanément il y a un effet de substitution en effet l’augmentation de B va
entrainer une augmentation de i pour retrouver l’équilibre sur le marché de B et par conséquent les
agents vont être inciter à remplacer dans leur portefeuille des titres étrangers par des titres
domestiques d’où une baisse de la demande des titres étrangers donc baisse de la demande de
devise donc l’offre excédentaire de devise contre monnaie nationale va provoquer une appréciation
de la monnaie nationale.

Ce qui signifie que la droite FF va se déplacer vers le bas car S baisse. Par ailleurs la hausse de F va
provoquer une augmentation de la richesse et par conséquent les agents domestiques vont
demander davantage de titres domestiques d’où une hausse de la demande de ces titres libellés en
monnaie nationale, donc demande excédentaire qui va être éliminé par une baisse de i ce qui signifie
que BB va se déplacer parallèlement vers le bas. On montre in fine que la variation du taux de change
absorbe entièrement la modification de F, donc la baisse de S. De telle sorte que SF ne varie pas et
comme la richesse demeure inchangée l’équilibre du marché des titres domestiques n’est affecté par
aucuns déséquilibres et par conséquent le taux d’intérêt domestique va retrouver son niveau initial.

Les résultats des vérifications empiriques sont assez décevant ce qui signifie qu’il est extrêmement
difficile d’expliquer les taux de changes par les stocks d’actifs. Les pouvoir explicatifs des différents
modèles du taux de changes est aujourd’hui relativement faible et face à cet échec de nombreux
économistes ont préférés s’intéresser à la question de l’instabilité des taux de changes.

Chapitre 3 : les modeles explicatifs de

l’instabilite des taux de changes.
Lorsqu’on parle d’instabilité on doit être rigoureux puisqu’elle fait référence à deux formes
d’instabilité, elle fait référence à la variabilité des taux de changes, on parle de volatilité qui est
mesuré par l’écart type ou la variance, c’est une volatilité historique. Il y a aussi une volatilité
implicite en passant par le prix des options de change.

On considère traditionnellement que la volatilité des taux de changes est néfaste en effet si les
agents ont une aversion pour le risque, la volatilité des taux de change va augmenter le risque de
change ce qui va inciter les agents a être plus prudent et vont réduire les échanges avec le reste du
monde. En effet on a constaté qu’une hausse de la volatilité des taux de changes va contracter les
échanges de B&S et les ID. Ces déviations à CT et MT n’est pas incompatible avec une situation où les
taux de changes s’ajustent avec l’équilibre de LT défini notamment avec la PPA. Cependant on
enregistre dans la réalité, des déviations amples et prolongés par rapport à leur valeur d’équilibre de
LT, ce qui est une deuxième forme d’instabilité à plus long terme, on parle de « mésalignements ».

Cette deuxième forme d’instabilité néfaste puisque ces derniers vont provoquer une mauvaise
allocation des ressources productives. Elle ne sera pas optimale compte tenu de ses désalignements
en effet si la monnaie est en permanence sous-évaluée le secteur productif produisant des biens
exportables va se développer de façon sous optimale au détriment des secteurs qui produisent des
biens non échangeables.

Ainsi un certains nombres de modèles tentent d’expliquer ces conséquences.

Section 1 : Le modèle de surréaction des taux de changes.

Ce modèle est appelé aussi modèle monétaire à prix fixe. Le modèle fondateur a été développé par
DORNBUSH en 1976 et pour ce dernier l’instabilité des taux de changes tient à ce que les vitesses
d’ajustement sur les marchés financiers et sur les marchés des B&S, plus précisément les prix des
actifs financiers dont le taux de change s’ajuste instantanément alors que les prix des B&S sont
rigides à CT ce qui signifie que la relation de PPA dans ce type de modèle n’est pas vérifié à CT,
puisqu’ils seront déterminés dans la sphère financière ce qui signifie toutefois que la PTINC va être
vérifié à CT et à LT et la PPA n’est pas vérifié à CT dû à la rigidité des prix le sera toutefois à LT.

Il va ainsi permettre d’expliquer la volatilité des taux de changes à CT.

On va montrer qu’à CT le taux de change peut suréagir par rapport à sa valeur d’équilibre de LT.

I. Le cadre d’analyse.
A. Présentation du modèle.
Il va être composé de 4 équations :

Condition d’équilibre sur le marché de la monnaie domestique :

( )
 ( ) 𝑣

Si s>s- ce qui signifie que la monnaie est sous-évalué on anticipe une appréciation de la monnaie
nationale donc ṩ<0 et réciproquement.

Elle va décrire la condition d’équilibre sur le marché des b&s avec ṗ variation des prix

[ ( ) ]

En effet ( ) 𝑙 𝑙

La fonction de demande dépend de s-p qui est le logarithme du taux de change réel R=SP*/P donc en
log r=s+p*-p Dornbush suppose que p* est égale à 1. La demande dépend positivement de R en effet
les exportations nettes dépendent positivement de R.

Elle dépend du taux d’intérêt, donc elle dépend négativement de i en effet la demande
d’investissement des entreprises dépend négativement de i de même pour la consommation.

Elle dépend positivement de la dépense publique.

Ainsi lorsque la demande est excédentaire il va y avoir une pression à la hausse sur les prix donc sur ṗ
>0 et réciproquement si O>D alors ṗ<0.

B. Equilibre.
Cet équilibre de LT est le plus simple à déterminer. Il est réalisé lorsque le taux de change et les prix
de B&S ne varient plus. Donc ṩa=ṗ=O et s=s- et sachant que s- correspond au taux de change ppa e s
= p -0 donc s-=p- (PPA)

Equilibre de CT :

Sur le marché de la monnaie :

[ ( )] ( )

On a tout substitué dans la (1)

A LT :

( )

On fait (1’) – (2’)

( )

( ) 𝑣 < 𝑣

Cf interprétation économique sur sophia :

On voit que le taux de change va dévier à CT de s- uniquement car les prix des B&S sont rigides à CT,
si les prix de B&S n’étaient pas rigide p=p- et s=s- .

On peu également déterminer la condition d’équilibre sur le marché des B&S :

[ ( ) ]

on tire de la première équation :

( )

Et

[ ( ) ( ) ]

[ ( ) ( ) ( ) ]( )

A lT ce marché est équilibré.

[ ( ) ( ) ( ) ] ( )

En faisant 7-8 on obtient :

( ) ( )( )

Finalement la droite p=0 représente l’ensemble des combinaisons de s et de p pour lesquelles le

marché des b&S est en équilibre :

( )( ) ( )

<

Une hausse de S donc une dépréciation du taux de change va entrainer une augmentation des B&S
d’où l’apparition du demande excédentaire donc conformément à l’équation 4 les prix augmentent
pour rétablir l’équilibre donc la relation est positive mais les prix des B&S vont augmenter d’un taux
inférieur à celui de la dépréciation parce que le taux d’intérêt domestique va augmenter pour rétablir
l’équilibre sur le marché de la monnaie si p augmente le deuxième membre augmente donc hausse
de i. cette hausse de i va permettre d’éliminer une partie de la demande excédentaire voir la 4ème
équation de ce fait les prix des B&S, vont augmenter mais d’un taux inférie
 p

E1 BB
p1-

AA

S1-=p1- s

II. Les effets d’un choc monétaire.

A. Solution analytique.
Dm>0

A LT les prix des B&S

Ds-=dp-=dm pour que la ppa soit vérifiée. Ds-/dm=1 donc d

A CT les prix ne peuvent pas variés donc c’est le taux d’intérêt qui varie :

Donc dm=-αdi et ( )

( ) ( )

Cette équation permet de mettre en évidence le suréajustement à CT puisqu’il varie trop par rapport
à la variation nécessaire à LT et cette forte variation du taux de change à CT se produit pour
compenser la rigidité des prix des B&S.

E2
P2-

P1-
BB
E’
E1 Rigidité des prix

AA

S1-=P1- S2 S’
 Comme les prix sont inférieur au prix d’équilibre, donc demande excédentaire de B&S qui
progressivement être résorber par une hausse des prix. Et on va passer du point E’ au point E2 et au
fur et à mesure de cet ajustement les prix des B&S augmentent mais le taux de change va lui aussi
convergé progressivement vers le nouveau taux de change d’équilibre de LT. On voit donc que le taux
de change s’est trop déprécié.