Stratégie financière et gestion

budgétaire
Cours 3: valeur et sélection des
projets d’investissement
 Flux de liquidités différentiels
• Actualisez toujours les flux de liquidités et non les bénéfices lorsque
vous sélectionnez un projet d’investissement. Les bénéfices ne
représentent pas de l’argent réel. Vous ne pouvez pas dépenser des
bénéfices, vous ne pouvez pas payer des dividendes à partir de
bénéfices. Seuls les flux de liquidités vous permettent de faire cela
• En outre, lorsque vous calculez la VAN d’un projet, seuls les flux de
liquidités « différentiels » sont à prendre en compte. Ceux-ci
constituent les variations dans les flux de liquidités à venir de
l’entreprise qui résultent directement de l’acceptation du projet.
• Cela signifie que nous sommes intéressés par la différence entre les
flux de liquidités de l’entreprise en cas d’acceptation du projet ou et
ceux correspondant au cas de rejet du projet
• Nous allons apprendre à les déterminer
 Coûts irrécupérables
• Les coûts irrécupérables sont ceux déjà
encourus. Comme ils appartiennent au
passé, ils ne peuvent pas être affectés par
la décision d’acceptation ou de rejet du
projet. Nous ignorons donc de tels coûts.
Ils n’impliquent aucune sortie de liquidité
différentielle.
 Coûts d’opportunité
• Une entreprise possède des actifs (une
machine) qu’elle envisage de vendre, de donner
en crédit-bail ou d’utiliser à d’autres fins dans
l’entreprise. Si cette machine est affectée à un
nouveau projet, les revenus potentiels provenant
d’une utilisation alternative sont perdus. Ces
revenus auxquels l’entreprise renonce doivent
être considérés comme des coûts. Ils sont
appelés coûts d’opportunité parce qu’en
acceptant le projet, l’entreprise renonce aux
autres opportunités que cette machine offre.
 Effets secondaires
• Une autre difficulté dans la détermination des
flux de liquidités différentiels provient des effets
secondaires du projet proposé sur d’autres
domaines d’activité de l’entreprise. Les effets
secondaires sont appelés soit « érosion » ou
« cannibalisme », soit « synergie ». L’érosion
survient lorsqu’un nouveau produit réduit les
ventes, et par là, les flux de liquidités des
produits existants. La synergie apparaît
lorsqu’un nouveau projet augmente les flux de
liquidités des projets existants
 Coûts imputés
• Souvent une dépense particulière bénéficie à un
ensemble de projets. Les comptables imputent
ces coûts aux différents projets au moment de
déterminer le résultat. Toutefois, lorsqu’il s’agit
de sélectionner un projet d’investissement, ces
coûts imputés devraient seulement être
considérés comme une sortie de liquidités pour
le projet s’ils constituent des coûts différentiels
pour celui-ci
 Exemple: la société Baudin
Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Machine de - 100 21,76
production
Amortissements 20 52 71,2 82,72 94,24
cumulés
Valeur comptable 80 48 28,8 17,28 5,76
de la machine
Coûts -150 150
d’opportunité
FRN 10 10 16,32 24,97 21,22 0
Variation du FRN -10 0 -6,32 --8,65 3,75 21,22
Flux de -260 -6,32 -8,65 3,75 192,98
liquidités liés
aux
investissements
CA 100 163,2 249,72 212,2 129,9
Coûts -50 -88 -145,2 -133,1 -87,84
d’exploitation
Dotations aux -20 -32 -19,2 -11,52 -11,52
amortissements
Résultats avant 30 43,2 85,32 67,58 30,54
impôts
Impôts -10,2 -14,69 -29,01 -22,98 -10,38
Résultat net 19,8 28,51 56,31 44,6 20,16
 Exemple: la société Baudin
• En supposant que a machine se revend 30€ (en
milliers). Le gain en K est la différence entre la
valeur du marché de la machine et sa valeur
comptable à l’année 5. La valeur comptable de
la machine correspond au coût d’acquisition de
celle-ci moins les amortissements cumulés, soit
100 – 94,24 = 5,76. Le gain en K est donc de
24,24 (30 – 5,76). Le gain est taxé à 34%,
l’impôt s’élève à 8,24 (0,34*24,24). Le flux de
liquidités, net d’imposition, est de 30 – 8,24 =
21,76
 Exemple: la société Baudin
Année Unités Prix de vente CA Coût Coûts
produites unitaire d’exploitation d’exploitation
unitaire totaux

1 5000 20 100000 10 50000

2 8000 20,4 163200 11 88000

3 12000 20,81 249720 12,1 145200

4 10000 21,22 212200 13,31 133100

5 6000 21,65 129900 14,64 87840

 Exemple: la société Baudin
Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

CA 100 163,2 249,72 212,2 129,9

Coûts -50 -88 -145,2 -133,1 -87,84

d’exploitation
Impôt -10,2 -14,69 -29,01 -22,98 -10,38

Flux de liquidités 39,8 60,51 75,51 56,12 31,68

opérationnels
Flux de liquidités -260 -6,32 -8,65 3,75 192,98
liés aux
dépenses
d’investissement
Flux totaux du -260 39,8 54,19 66,86 59,87 224,66
projet
VAN @ 4% 123,641

VAN @ 10% 51,588

VAN @ 15% 5,472

VAN @ 15,67% 0
 Exemple: la société Baudin
• La société Baudin envisage d’investir dans une machine
pour la production de boules de bowling. Une étude de
marché a déjà coûté 250000€. Les boules seraient
fabriquées dans un bâtiment appartenant à l’entreprise.
Le bâtiment pourrait être vendu pour 150000€ après
impôt. Le coût d’acquisition de la machine s’élève à
100000€. Elle vaudra encore 30000€ après 5 ans, elle
sera vendue. La production annuelle pendant les 5
années sera de 5000,8000,12000,10000 et 6000 unités.
Le prix de boules sera de 20€. Le prix augmentera de
2% par an alors que l’inflation augmentera de 5%. Les
sorties de liquidités liées à la production augmenteront
de 10% par an. Le coût de production unitaire la
première année s’élèvera à 10€. Le taux d’imposition est
de 34%
 Exemple: la société Baudin
• Le FRN se définit comme la différence entre les actifs
circulants et les DCT. Baudin estime qu’elle doit
maintenir un investissement en FRN; elle va acheter des
matières 1ère donnant lieu à un investissement en stock;
elle va maintenir des liquidités tampons pour faire face
aux dépenses imprévues, ses ventes à crédit vont
générer des créances commerciales. La direction a
estimé qu’un investissement initial de 10000€ (année 0)
dans les différents éléments du FRN est nécessaire. Elle
prévoit que le FRN va augmenter au cours des
prochaines années du projet mais retombera à 0 à la fin
de celui-ci. Le FRN est complètement résorbé en fin de
vie du projet.
 Exemple: la société Baudin:
analyse du projet
• Investissements
– La machine de production nécessite une sortie immédiate de 100000€.
L’entreprise réalise une entrée de liquidités lorsque la machine est vendue en
année 5.
– Le coût d’opportunité de la conservation du bâtiment. Si Baudin accepte le
projet, elle utilisera le bâtiment qui dans le cas contraire aurait pu être vendu. Le
prix de vente est donc considéré comme coût d’opportunité à l’année 0. Ces
coûts sont considérés comme des sorties de liquidités. Le coût de la vente du
bâtiment aurait été de 150000€
– Les coûts irrécupérables: l’étude de marché de 250000€ n’est pas inclus dans le
calcul. Cette étude appartient au passé
– L’investissement en FRN: il augmente dans les premières années parallèlement
à l’expansion, cependant il est supposé résorbé à la fin de la période. En année
5, tous les stocks ont été réalisés, les liquidités maintenues sont devenues
inutiles et les créances commerciales ont été récupérées. Les augmentations du
FRN dans les 1ère années doivent être financées par des liquidités engendrées
ailleurs dans l’entreprise. C’est pourquoi ces augmentations sont considérées
comme des sorties de liquidités. C’est l’augmentation du FRN sur un an qui
entraine une sortie de liquidités cette même année. La diminution du FRN dans
les années ultérieures sont considérées comme des rentrées de liquidités.
 Exemple: la société Baudin:
analyse du projet
• Résultat et impôts
– Bien que nous soyons intéressés par les flux de
liquidités et non par le résultat, nous devons
néanmoins le calculer pour chiffrer les impôts à
payer.
• Les flux de liquidités du projet figure dans le 3ème
tableau
• VAN: elle doit être calculée à partir des flux de
liquidités totaux repris dans le 3ème tableau
 Remarques sur le FRN
• L’investissement en FRN constitue une partie importante
de l’analyse d’un projet d’investissement. D’où viennent
les chiffres?
• Un investiessment en FRN a lieu chaque fois que des
stocks sont achetés, des liquidités tampons sont
maintenues pour faire face à des dépenses inattendues,
que des ventes à crédit sont effectuées, engendrant des
créances commerciales plutôt que des liquidités. Le FRN
est réduit par les achats à crédit qui engendrent des
dettes commerciales. L’investissement en FRN
représente une sortie de liquidités car les liquidités
engendrées ailleurs dans l’entreprise sont immobilisées
dans le projet.
 Remarques sur le FRN
• En année 1, les dirigeants de Baudin prédisent des ventes de 100000€ et des coûts
d’exploitation de 50000€. Si les ventes et les coûts étaient réglés au comptant,
l’entreprise recevrait 50000€
• Considérons à présent les informations suivantes. Les dirigeants prévoient:
– 9000€ des ventes seront à crédit. Les liquidités à la fin de la première année
seront donc de 91000€. Les créances commerciales seront encaissées à la fin
de l’année 2
– Certains coûts de transaction peuvent être différés pour un montant de 3000€,
ce qui impliquent que les sorties de liquidités seront de 47000€. Baudin
remboursera les dettes à la fin de l’année 2
– Décident de garder en stock pour 2500€ à la fin de l’année 1 afin d’éviter toute
rupture
– Décident d’affecter des liquidités au projet pour 1500€ à la fin de l’année 1 pour
éviter toute rupture de liquidités L’investissement en FRN = 9000 – 3000 + 2500
+ 1500 = 10000€
– Comme il faut utiliser 10000€ de liquidités engendrées ailleurs dans l’entreprise,,
Baudin estime que cet investissement est une sortie de liquidités
– Les besoins en FRN augmente au fur et à mesure que le projet prend de
l’ampleur. Les variations du FRN d’une année à l’autre représentent des flux de
liquidités, positifs ou négatifs. Durant les années, le FRN diminue pour
finalement atteindre 0