Gestion de portefeuille

Chapitre 5: Portefeuille efficient au

sens de Markovitz
 Etude de l’efficacité ou efficience
de Markovitz
• Définition: Un portefeuille est efficient au
sens de Markovitz s’il permet d’atteindre
un niveau de rendement anticipé fixé avec
le minimum de risque (c’est-à-dire le
minimum de variance).
• Ou, de manière équivalente, si, pour un
niveau de risque donné, il permet
d’atteindre le maximum de rendement
moyen (espéré)
Il faut distinguer le choix d’un portefeuille efficient
purement risqué et le choix d’un portefeuille efficient
comportant un titre non risqué.

• I. Choix d’un portefeuille purement risqué

efficient
On cherche la combinaison optimale de n
titres risqués permettant d‘atteindre un
niveau maximal de rendement espéré
pour un niveau de variance du rendement
donné
Ecriture du programme
d’optimisation
n
Max w1 ,..., wn   wi E ( Ri )
i 1

sous :
n

 w  1 (budget )
i 1
i

n
Var ( wi Ri )  V0 (risque)
i 1

ni p0i p1i
où wi  et Ri 
 ni p0i i
p0i
II. recherche d’un portefeuille efficient au sens
de Markovitz en présence d’un titre sans risque
II.1 Optimisation sous contrainte: maximisation d’un
lagrangien avec prise en compte du coût de la contrainte

 n

Max w1 ,..., wn   RFF   wi E ( Ri RF ) 
 i 1 
sous :
n
Var ( wi ( Ri  RF ))  V0 (risque)
i 1

 n n

 Max w1 ,..., wn    wi E ( Ri RF )   (Var ( wi ( Ri  RF ))  V0 ) 
 i 1 i 1 
sous :
n
Var ( wi ( Ri  RF ))  V0
i 1

  0, multiplicateur de Lagrange
Pour obtenir l’expression précédente du critère
maximisé, on remarque que le rendement espéré du
portefeuille de composition ( wF , w1 ,..., wn ) '
s’écrit:

 n
  n

 F FF  i
w R  w E ( R )
i    FF  i
R  w E ( Ri R )
F 
 i 1   i 1 
n n
par suite de la contra int e de budget : wF   wi  1  wF  1   wi
i 1 i 1
 Remarque 2: les lagrangiens associés aux deux expressions du
programme de recherche d’un portefeuille efficient sont:

• 1) pour la maximisation Max  n n


    w E ( R R
w1 ,..., wn i i F )   (Var (  wi ( Ri  RF ))  V0 ) 
 
du rendement espéré i 1 i 1

sous :
sous contrainte de niveau n
Var ( w ( R  R ))  V
de risque donné: i 1
i i F 0

  0, multiplicateur de Lagrange

• 2) pour la minimisation de  n n

Min w1 ,..., wn   Var ( wi ( Ri  RF )   ( RF   wi E ( Ri RF )  E0 ) 
la variance du rendement sous :
 i 1 i 1 

sous contrainte de niveau n

E ( RF   wi ( Ri  RF ))  E0
de du rendement espéré i 1

  0, multiplicateur de Lagrange associé à la contra int e

donné:
Les deux lagrangiens conduisent a même
optimum
En effet:
Chercher
 n n

Min w1 ,..., wn   Var ( wi ( Ri  RF )   ( RF   wi E ( Ri RF )  E0 ) 
 i 1 i 1 
est équivalent à
Chercher
 n n

Max w1 ,..., wn  {  Var ( wi ( Ri  RF )   ( RF   wi E ( Ri RF )  E0 ) }
 i 1 i 1 
1 n n

soit Max w1 ,..., wn    Var ( wi ( Ri  RF )  ( RF   wi E ( Ri RF ))  E0 ) 
 i 1 i 1 
 n n

c ' est  à  dire Max w1 ,..., wn   RF   wi E ( Ri RF )  Var (  wi ( Ri  RF )) 
 i 1 i 1 
1
en posant    0

II.2 Composition de la part purement risquée du
portefeuille global efficient
On trouve le résultat suivant:

w  ( w1 ,..., wn ) '
1
  ( ER  RF e)
1
w Var ( R )
2
n
wF  1  w ' e  1   wi
i 1

où e  (1,...,1) '
 est lié à l ' aversion au risque
ER  ( ER1 ,..., ERn ) ' est le vecteur nx1 des rendements espérés des n titres
Rappel: La matrice Var(R) est la matrice nxn des
variances-covariances du vecteur des rendements

 R1   E ( R1 )   Var ( R1 ) cov( R1 , R2 ) . cov( R1 , Rn ) 

R   E (R )  cov( R , R ) Var ( R2 ) . . 
R    ER  
2 2  et Var ( R )   2 1 
 .   .   . . . . 
     
R
 n  E ( R )
n  cov( Rn , R2 ) . . Var ( Rn ) 

Exemple : n  2; e  (1,1) '

1
 w1  1  Var ( R1 ) cov( R1 , R2 )   ER1  RF 
w   cov( R , R ) Var ( R )   ER  R 
w
 2 2  2 1 2   2 F

1 1  Var ( R2 )  cov( R2 , R1 )   ER1  RF 


2 Var ( R1 )Var ( R2 )  cov( R2 , R1 ) 2   cov( R1 , R2 ) Var ( R1 )   ER2  RF 
wF  1  w ' e  1  ( w1  w2 )
Comment trouver le w optimal?

• On se place dans le cas particulier où il existe deux

titres (n=2).
• Dans ce cas, on doit résoudre:
 w1 E ( R1  RF )  w2 E ( R2  RF ) 
Max w1 ,..., wn   
  [ w21Var ( R1 )  w2 2Var ( R2 )  2w1 w2 cov( R1 , R2 )  V0 ]
sous :
w21Var ( R1 )  w2 2Var ( R2 )  2 w1 w2 cov( R1 , R2 )  V0
  0, multiplicateur de Lagrange
On annule les dérivées premières par rapport à w1 et w2 :
E ( R1  RF )  2[ w1Var ( R1 )  w2 cov( R1 , R2 )]  0
E ( R2  RF )  2[ w2Var ( R2 )  w1 cov( R1 , R2 )]  0
et on trouve bien w1et w2 selon la formule donnée précédemment
• En effet , on a un système de deux équations à
deux inconnues qui peut s’écrire sous la forme
matricielle suivante:

 E ( R1 )  RF   var( R1 ) cov( R1 , R2 )   w1   w1 
 E(R )  R   2  cov( R , R )  2 Var ( R )
 2 F   2 1 var( R2 )   w2  w 
 2
 w1  1 1 
E ( R1 )  RF 
  Var ( R )  
w
 2 2   E ( R2 )  RF 
Alors, on a, puisque Var(R) est symétrique

 n n

Max w1 ,..., wn    wi E ( Ri RF )   (Var ( wi ( Ri  RF ))  V0 ) 
 i 1 i 1 
 Max w  w ' E ( R  RF e)   (Var ( w '( Ri  RF e)  V0 ) 
sous : Var ( w '( Ri  RF e)  V0
w ' E ( R  RF e)   (Var ( w '( R  RF e)  V0 )
 w satisfait : 0
w
 E ( R  RF e)  2Var ( R  RF e)w  0
 E ( R  RF e)  2Var ( R) w
1
w Var ( R ) 1 E ( R  RF e)
2
Plus généralement, on peut utiliser les formules de
dérivation matricielle
 n

  (  aiU i ) 
 a 'U   i 1

 a   a1 
 1
  n  U1 
 a 'U    ( aiU i )  U 
a 'U    i 1   2
  a2       .  U
a a2
 .     
   .  Un 
 a 'U   n 

 an  
  ( aiU i ) 
 i 1 
 an 
 
 a1 
 Q11 . Q1n   
et , si Q    et a   a2 
 .   . 

Qn1 . Qnn 
  
 an 
 n n

  (   a j Q ji ai ) 
 i 1 j 1 i   n n

 a1    1i i
Q a   Q j1ai 
 n n   i 1 j 1

 ( 
a ' Qa   
i 1 j 1
a j Q ji ai )

 n n

  Q2 i ai   Q j 2 ai 

  i
   i 1 j 1   Qa  Q ' a
a  a2   . 
 .   n 
  
n


 ( 
n n

 j ji i   i 1
a Q a )
   Qni ai   Q jn ai 
 j 1 
 i 1 j 1 i 

 an 

Si la matrice Q est symétrique, on a Q  Q ' et Qa  Q ' a devient 2Qa
II.3 Lien entre le paramètre λ et l’aversion au
risque
Var ( w ' R )  V0
 w 'Var ( R) w  V0
Rappel : Var ( AU )  AVar (U ) A '
où A ' est la transposée de A (les lignes de A deviennent les colonnes de A ')
DoncVar ( w ' R )  V0
 V0  w 'Var ( R )( w ') '  w 'Var ( R ) w
1
   
1 1
 V0  ( ( ER  R e ) ' Var ( R ) Var ( R ) Var ( R ) ( ER  RF e)
4 2 F

1
 Var ( R ) ( ER  RF e)
1
car w 
2
1
 
1
 V0  ( ER  R e ) ' Var ( R ) ( ER  RF e)
4 2
F

1
( ER  RF e) '  Var ( R )  ( ER  RF e)
1

4V0

( ER  RF e) '[Var ( R)]1 ( ER  RF e)
 performance de Sharpe des n titres risqués
Remarques
• 1.Plus V0 est faible ( c’est-à-dire le niveau de risque
accepté) plus  est fort ( mesure bien l’aversion au
risque.
• 2. Pour un ensemble donné de n titres risqués et un
titre sans risque, tout agent qui choisit un portefeuille
efficient partage sa richesse entre deux « fonds de
placement »:
- le titre sans risque ( bonds du trésor)
- un portefeuille purement risqué dont la composition
est donnée par:
 E ( R1 )  RF 
E(R )  R 
1  2 F 
w  Var ( R )
*
 . 
 
 E ( Rn )  RF 

• La part relative dépend de l’aversion au risque 

III. Résultat de l’optimisation:
le lieu des portefeuilles efficients au sens de
Markovitz – la frontière efficiente- est une demi-
droite dans le plan ( R , ERP )
P

n n

Le rendement ERP   wi ERi  (1   wi ) RF

i 1 i 1

espéré du  w' ER  (1  w' e) RF

 RF  w' ( ER  RF e)
portefeuille Rp 1
( ER  RF e)' Var ( R ) ( ER  RF e)
1
 RF 
est donné par: 2

Par ailleurs, la
variance de ce 1
Var ( RP )  V0  2 ( ER  RF e)' Var ( R) ( ER  RF e)
1
portefeuille est: 4
Finalement, on trouve l’équation de la droite des
portefeuilles efficients comportant un titre sans
risque:
E ( RP )  2V0  RF
1 ( ER  RF e )'Var ( R ) 1 ( ER  RF e )
E ( RP )  2V0 V0  RF
2
( ER  RF e )'Var ( R ) 1 ( ER  RF e )
E ( RP )  V0 V0  RF

E ( RP )  ( ER  RF e) 'Var ( R ) 1 ( ER  RF e) R P  RF
équation d ' une droite d ' ordonnée à l ' origine R F
et de pente égale à la performance de Sharpe des n titres risqués :
( ER  RF e) 'Var ( R) 1 ( ER  RF e)
III. Résultat de l’optimisation portant sur des portefeuilles
purement risqués:
ils appartiennent tous à une l’hyperbole dans le plan (écart-
type, rendement espéré)

On admet que le lieu des portefeuilles purement risqués

– la frontière efficiente purement risquée- est une
(demie) hyperbole tangente à la demi-droite
précédente
On l’admettra dans ce cours
Voir site: « la bourse pour les nains »
IV. Récapitulation

• 1) Pour trouver un portefeuille efficient

comportant une part non risquée, il faut partager
sa richesse entre deux fonds de placements:
– le portefeuille purement risqué efficient défini
par la caractérisation optimale w* trouvée
précédemment, à un facteur multiplicatif près
– Le titre sans risque
La part relative de ces deux fonds dépend de
l’aversion au risque
Le lieu des portefeuilles efficients est une1/2
droite dans le plan (écart-type, rendement
espéré)
Récapitulation (suite)
• 2) Le portefeuille efficient purement risqué est
déterminé
– par les caractéristiques des rendements des n
titres disponibles, qui sont les mêmes pour
tout le monde (vecteur de rendements espéré
ER et matrice de variance-covariance Var(R)
du vecteur des rendements R)
– par le coefficient  qui est lié à l’aversion au
risque et plus précisément au niveau de
variance V0
Le lieu des portefeuilles purement risqués
efficients est une
(½) hyperbole dans le plan (écart-type(volatilité,
rendement espéré) tangente à la droite des
portefeuilles globaux efficients