Repenser La Planete Finance

Repenser la plante Finance
ditions dOrganisation
Groupe Eyrolles
61, bd Saint-Germain
75240 Paris cedex 05
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Les Echos Editions

Groupe Les Echos
16, rue du Quatre-Septembre
75112 Paris cedex 02
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Le Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expressment

la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique
sest gnralise notamment dans lenseignement provoquant une baisse brutale des
achats de livres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des uvres
nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhui menace.
En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement ou
partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de lditeur ou
du Centre franais dexploitation du droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.
Groupe Eyrolles, 2009

Les Echos Editions, 2009
ISBN : 978-2-212-54340-7
LE CERCLE TURGOT
Sous la direction de Jean-Louis Chambon
Repenser
la plante Finance
R EGARDS CROISS
SUR LA CRISE FINANCIRE
CERCLE TURGOT
Sige social : 37, quai de Grenelle 75015 PARIS
Confrences : Maison de la Chasse et de la Nature, Htel de Gungaud 75003 PARIS
PRSIDENT
Jacques-Henri DAVID
VICE-PRSIDENTS
Nicolas BOUZOU, Patrick COMBES, Philippe DESSERTINE
Centre de rflexions et danalyses financires, il a pour vocation dencourager les auteurs,
de favoriser la recherche et la pdagogie, principalement en conomie financire.
Sont membres les laurats des vingt-deux ditions du prix Turgot, des reprsentants de
lconomie, de la finance et de lentreprise et les membres dhonneur.
Le Cercle Turgot relve de lAssociation des lves et anciens lves de lInstitut de haute
finance, institut cr par le prsident Pompidou en 1972.
Le Cercle prolonge lvnement annuel du prix Turgot du meilleur livre dconomie
financire, cr sous le haut patronage du ministre de lconomie et des Finances.
Membres dhonneur
Ysabel DE NAUROIS TURGOT, prsidente
de la Socit des amis de Turgot.
Jean CLUZEL de lInstitut.
Xavier MUSCA, directeur gnral du Trsor et de
la Politique conomique.
Jean-Louis CHAMBON, fondateur
du Cercle Turgot et prsident dhonneur.
Pierre JARS, prsident dhonneur du prix Turgot.
Conseil dorientation
Membres de droit
Prsident et vice-prsidents du Cercle,
prsident du prix Turgot.
Michel BON, prsident du grand jury
du prix Turgot.
Philippe MARINI, rapporteur gnral
de la commission des finances au Snat.
Autres membres actifs
Armand ANGELI, prsident de EOA.
Raimondo ASCER, prsident de VIVEO.
Daniel BACQUEROT, prsident de la DFCG.
Frank BOURNOIS, DG du CIFFOP.
Arnaud de BRESSON, DG de Paris Europlace.
Daniel BURLIN, Past DG Technip.
Herv de CARMOY, prsident dEtam.
Laurent COHEN-TANUGI, avocat essayiste.
Jean-Luc DECORNOY, prsident KPMG.
Christian DUVILLET, DG de LCL.
Bernard SAMBERT, prsident du Club des
Vigilants.
Marc FOSSIER, directeur excutif chez FranceTlcom.

Steve GENTILI, prsident du FFA et de la Bred.
Pierre-Nol GIRAUD, professeur dconomie
lcole des mines, prix Turgot 2001.
Christian JULIENNE, prsident de lassociation
Hritages et Progrs.
Philippe JURGENSEN, prsident de lACAM.
Alain LAURENT, philosophe.
Jacques LENORMAND, DG dlgu du Crdit
Agricole SA.
Andr LVY-LANG, prix Turgot 2006.
Mickal MANGOT, prix Turgot 2005.
Bndicte MERLE, vice-prsidente de lassociation des lves de lIHFI.
Franois MEUNIER, DGA de Coface.
Me Yves-Marie MORAY, prsident du CED.
William NAHUM, prsident de lAcadmie des
sciences techniques comptables et financires.
Valrie OHANNESSIAN, DG du groupe Revue
Banque.
Pierre PARIENTE, DG de lIFG.
Olivier PASTR, professeur Paris-VIII.
Jean-Pierre PETIT, prix Turgot 2003.
Jean-Jacques PLUCHART, Professeur Paris-I.
Vincent REMAY, DGA de NYSE Euronext.
Christian SAINT-TIENNE, prix Turgot 1994.
Jean-Marc SYLVESTRE, journaliste.
Daniel VITRY, professeur Paris-II.
Christian WALTERS, actuaire et professeur
lIEP de Paris.
Daniel ZAJDENWEBER, prix Turgot 2000.
LES AUTEURS
Les auteurs
ARMAND ANGELI
MBA de lInsead ; diplme dingnieur de
lINSA Lyon et de lIllinois Institute of Technology de Chicago (tats-Unis).
Cofondateur & vice-prsident, EOA France
(European Outscourcing Association).
Directeur du dveloppement externalisation,
Grant Thornton.
Cofondateur et le vice-prsident de lEuropean Outsourcing Association (EOA) France.
Prsident du groupe international de la
DFCG (Association des directeurs financiers
et du contrle gestion) ;
Administrateur de la DFCG et membre de
son bureau national ;
Animateur du groupe de rflexion CSPExternalisation de la DFCG.
Groupe Eyrolles Les Echos Editions
DANIEL BACQUEROT
Diplm de luniversit Paris-IX Dauphine
(matrise de gestion, option Finance-Fiscalit) et ancien lve de lIMD de Lausanne.
Prsident national de la DFCG (Association
des directeurs financiers et des contrleurs
de gestion) en juin 2008.
Carrire au sein de groupes anglo-saxons
(Unisys, GlaxoSmithKline, AstraZenecca,
Otis, ISS et actuellement Brinks). Aprs diffrentes fonctions financires (contrle de
gestion industriel, reporting et plan, crdit
management et services financiers, acquisition et trsorerie, mise en place dun ERP et
centre de services partags), il a rejoint le
groupe ISS-France en 2000 au poste de directeur financier, puis directeur gnral Finance
et ensuite directeur international du dveloppement et des intgrations pour lEurope
continentale. Depuis dcembre 2005, Daniel
Bacquerot est directeur gnral adjoint
Finance et Administration du groupe Brinks
France. Prsident de la DFCG le-de-France
depuis mars 2006.
JEAN-PAUL BINOT
HEC Lige.
Directeur Europe continentale cabinet
conseil Alsbridge.
Membre du bureau EOA France.

Confrencier.
Chroniqueur spcialis.
PASCAL BLANQU
Ancien lve de lcole normale suprieure
(Ulm).
Diplm de lIEP Paris.
Docteur en sciences de gestion de ParisDauphine.
Directeur de la gestion de crdit agricole
asset management group.
Chroniqueur-auteur : dont Thorie globale de
lIntrt, du Cycle et de la Mmoire (Economica,
2009), Tractacus economico-philosophicus, Carnets montaires, Gnalogie de lconomique et
Valeur et temps (Economica, 2008).
MICHEL BON
Diplm de lEssec, de lIEP Paris et ancien
lve de lENA.
Stanford Business School.
Inspecteur des finances.
Prsident ou directeur gnral successivement de plusieurs groupes du CAC 40.
Prsident du conseil de surveillance de
Devoteam et de la FNEGE et administrateur
de socits.
Prsident du grand jury du prix Turgot.
Chroniqueur et auteur.
NICOLAS BOUZOU
Prix spcial du jury Turgot, 2007.
conomiste, directeur-fondateur dAsters.
Il est directeur dtudes au sein du MBA de
droit des affaires et de management de luniversit de Paris-II Assas.
Auteur-chroniqueur.
Intervenant rgulier sur plusieurs chanes de
tlvision et de radios (BFM, LCI, RTL,
France Tlvisions et Canalacadmie),
Nombreuses confrences en France et
ltranger.
Auteur de plusieurs livres, dont le Petit Prcis
dconomie applique lusage du citoyen pragmatique (Eyrolles, 2007, prix spcial du jury
Turgot en 2008), et Krach financier : ce qui va
changer pour vous (Eyrolles, 2008).
6 REPENSER LA PLANTE FINANCE

ARNAUD DE BRESSON
JACQUES-HENRI DAVID
Diplm de lIEP Paris (1978).

Titulaire dun DEA de sciences conomiques
de luniversit Paris-I Panthon-Sorbonne
(1978) et dune matrise de sciences conomiques, Paris-X (1977).
Depuis 1993, dlgu gnral de Paris Europlace, association en charge de promouvoir
et dvelopper la place financire de Paris,
fonde par la Caisse des dpts, la Banque de
France, la CCIP, la Fdration des banques
franaises, Euronext, la Rgion le-deFrance, la Ville de Paris, etc.
Directeur gnral de linstitut Europlace de
Finance (EIF) depuis 2004, et directeur
gnral du ple de comptitivit Finance
Innovation depuis janvier 2008.
Administrateur de la socit foncire Affine,
du comit France-Chine, de lIFA (Institut
franais des administrateurs), membre de
lICGN (International Corporate Governance Network), et administrateur de luniversit dvry.
Membre du comit de rdaction de la Revue
dconomie financire (REF).
Diplm de lcole polytechnique, de lIEP

Paris et de lEnsae.
Prsident du Groupe Deutsche Bank France
et vice-chairman de la division Global
Banking de Deutsche Bank AG.
Prsident du Cercle Turgot.
Inspecteur des finances, Jacques-Henri David
a t notamment chef du service dtudes et de
recherche de la Banque de France, conseiller
technique, directeur adjoint, puis directeur
du cabinet de Ren Monory, ministre de
lconomie et des Finances, avant doccuper
de 1981 1984 les fonctions de secrtaire
gnral du Conseil national du crdit la
Banque de France.
Il est entr en septembre 1984 la compagnie de Saint-Gobain dont il fut nomm
directeur financier en janvier 1985 et directeur gnral en juillet 1986. Il a t ensuite
prsident de la banque Stern de 1989 1992 ;
directeur gnral de la Compagnie gnrale
des eaux (Vivendi) de janvier 1993 fin
1995 ; prsident du CEPME, de Sofaris puis
de la Banque du dveloppement des PMEBDPME, de janvier 1996 septembre 1999.
Ancien membre du Conseil conomique et
social, administrateur de plusieurs socits
franaises et trangres.
Commandeur de la Lgion dhonneur et
commandeur de lOrdre national du mrite.
Prsident du conseil de surveillance dEtam.

Past-directeur regional Europe - Chase Manhattan Bank.
Professeur de stratgie internationale des
entreprises lIEP de Paris.
Auteur de LEuramrique (PUF, 2007) et de
La Banque du XXIe sicle (Odile Jacob, 1995).
JEAN-LOUIS CHAMBON
Diplm de lInstitut de haute finance
(IHFI) et de lInstitut suprieur de la banque.
Prsident du prix Turgot.
Prsident de la Fdration nationale des
cadres dirigeants.
Prsident dhonneur et fondateur du Cercle
Turgot.
Past-directeur (Groupe Crdit Agricole).
Chroniqueur dans diffrentes revues financires.
Chroniqueur conomique Canalacadmie
( linstitut de France).
JEAN-LUC DECORNOY
Prsident du directoire de KPMG SA premier cabinet franais daudit et dexpertise
comptable et de conseil, membre de KPMG
International. Expert-comptable et commissaire aux comptes, il est galement diplm
de lEssec.
Commissaire aux comptes de plusieurs
grandes socits dans les secteurs de la distribution, des hautes technologies et de lnergie.
Prsident du dpartement APE de la Compagnie nationale des commissaires aux
comptes.
Membre du board mondial de KPMG International, dont il est galement prsident du
comit daudit et membre de la Global
HERV DE CARMOY
LES AUTEURS
Executive Team, et membre du board et du

comit stratgique de la rgion EMA de
KPMG (Europe, Moyen-Orient, Afrique).
PHILIPPE DESSERTINE
Agrg en sciences de gestion.
Professeur duniversit la facult de Nanterre.
Directeur du dpartement Finance et du
Ceros.
Directeur gnral de lInstitut de haute
finance (IHFI).
Auteur, chroniqueur, intervenant rgulier
dans les mdias nationaux, radio, tl et
Canalacadmie.
Dernire parution : Ceci nest pas une crise :
(Juste la fin dun monde) (Anne Carrire,
2009).
BERNARD SAMBERT
Diplm de lcole polytechnique.

Ancien conseiller du prsident Georges
Pompidou.
Conseiller aux affaires industrielles llyse
de 1969 1974.
Grand banquier daffaires.
Membre du collge de la COB.
Coprsident de Bollor et des conseils de
surveillance de Lagardre Groupe Arjil, etc.
Ancien prsident de linstitut Pasteur.
Prsident de la fondation franaise de la
recherche sur lpilepsie et de la fdration
pour la recherche sur le cerveau.
Prsident de lassociation Club des vigilants.
Auteur, chroniqueur dont La Guerre conomique mondiale (Olivier Orban, 1991).
STEVE GENTILI
Prsident de la BRED.
Prsident du Forum francophone des affaires (FFA).
PIERRE-NOL GIRAUD
Prix Turgot 2001.
Ingnieur gnral des Mines.
Professeur dconomie Mines ParisTech. Il
y a fond en 1978 et dirig jusquen 2003 le
Cerna, centre de recherche en conomie
industrielle. Enseigne galement luniversit de Paris-Dauphine. Membre fondateur
de lAcadmie des technologies. Principaux
ouvrages : Le Commerce des promesses. Petit

Trait sur la finance moderne (Le Seuil, Prix
Turgot 2001) et LIngalit du monde. conomie du monde contemporain (Gallimard,
1996, traduit en cinq langues).
ALAIN LAURENT
Philosophe et essayiste, Alain Laurent dirige
la collection La Bibliothque classique de la
libert aux ditions des Belles Lettres.
Dernier ouvrage paru : La Socit ouverte et ses
nouveaux ennemis (Les Belles Lettres, 2008).
VIVIEN LVY-GARBOUA
Diplm de lcole polytechnique et de
lcole des Mines et titulaire dun PHD en
conomie luniversit dHarvard.
Thoricien et praticien de la monnaie et de
la banque, il est membre du Comex de BNPParibas.
Auteur et chroniqueur, dont Macro-conomie
contemporaine (avec Bruno Weymuller, Economica, 2e d., 1995), Macro-psychanalyse :
lconomie de linconscient (avec Grard Maarek,
PUF, 2007).
ANDR LVY-LANG
Prix Turgot 2006.
Ancien lve de lcole polytechnique (1956)
et docteur (Ph.D. in Business Administration, 1966) de luniversit de Stanford,
Andr Lvy-Lang a dbut comme physicien
au Commissariat lnergie atomique en
1960. De 1962 1974, dans le groupe
Schlumberger, il a occup diffrentes fonctions techniques et de direction, en France et
aux tats-Unis.
Past-prsident du groupe Paribas.
Professeur associ mrite Dauphine.
Prsident du conseil de surveillance des
chos, de la Fondation du risque et de linstitut Louis-Bachelier, administrateur de Dexia,
de Scor, membre du conseil de surveillance
de Paris-Orlans, vice-prsident de linstitut
Europlace de Finance, membre du conseil de
lInstitut des hautes tudes scientifiques, de
lAmerican Hospital in Paris, de lInstitut
franais des relations internationales et de la
Fondation Pierre-Gilles de Gennes.
GRARD MAAREK
Diplm de lcole polytechnique et de
lENSAE.
Consultant indpendant.
Past-secrtaire gnral de lInsee.
Auteur, chroniqueur dont Macro-conomie et
gestion dactifs (Economica, 2003).
Auteur, chroniqueur dont Le Roman vrai de

la crise financire (avec Jean-Marc Sylvestre,
Perrin, 2008).
Producteur de lmission Lconomie en
question sur France-Culture.
Intervenant rgulier dans les mdias nationaux (radio, tlvision et Canalacadmie).
MICKAL MANGOT
JEAN-PIERRE PETIT
Prix Turgot 2005.

Chercheur lEssec Singapour et consultant en finance comportementale.
PHILIPPE MARINI
Ancien lve de lENA.

Inspecteur des Finances.
Snateur.
Rapporteur gnral de la commission des
finances au Snat.
FRANOIS MEUNIER
Diplm de lEnsae.
conomiste.
Directeur gnral adjoint Coface.
Past-prsident de la DFCG.
Membre du conseil dorientation du Cercle
Turgot.
Auteur, chroniqueur.
WILLIAM NAHUM
Prsident et fondateur de lAcadmie des
sciences techniques comptables et financires.
Mdiateur dlgu du crdit charg des
rseaux socio-professionnels.
Past-prsident du Conseil suprieur de
lordre des experts-comptables.
Expert-comptable.
Commissaire aux comptes.
Vice-prsident de la FNCD.
Membre dhonneur du Prix Turgot.
OLIVIER PASTR
Professeur lUniversit de Paris-VIII.
Prsident dIM Bank (Tunis).
Conseiller scientifique de la Revue dconomie financire.
Membre du conseil scientifique de lautorit
des marchs financiers.
Administrateur de plusieurs banques.
Prix Turgot 2003 et prix spcial du jury 2005

(premier doubl du prix Turgot).
Diplm de lIEP Paris et titulaire dune
matrise en droit et dun DEA dconomie
internationale.
Directeur de la recherche conomique et de
la stratgie dExane-BNP-Paribas, la premire socit de Bourse franaise pour clientle institutionnelle.
Adjoint au directeur des tudes conomiques de la BNP (et, ce titre, membre du
comit de pilotage sur leuro de la BNP),
adjoint de direction la Banque de France et
consultant pour le Fonds montaire international (1986-1994).
Auteur de plusieurs ouvrages, La Finance,
autrement (en collaboration, Dalloz, 2005),
La Bourse, rupture et renouveau (Odile Jacob,
2003), conomie internationale : la place des
banques (Dunod 1999), Les Privatisations (en
collaboration, Montchrestien, 1998), changes et finance internationale, les enjeux et
changes et finance internationale, les acteurs
(revue Banque diteur, 1997), conomie
contemporaine (ditions du CFPP, 1989).
Meilleur conomiste de march de 2002
2007, Jean-Pierre Petit a t lu lors des
grands prix de lanalyse financire organiss
par Extel-Agefi en France avec un vote par
plus de sept cents investisseurs institutionnels.
Chroniqueur LExpansion, Investir,
lAGEFI (suisse), lAGEFI hebdo (France) et
la revue Banque Magazine.
Intervenant rgulier BFM, BFM TV, LCI,
TV5, Radio-Classique, Bloomberg TV, etc.
JEAN-JACQUES PLUCHART
Prix spcial du jury Turgot 2000.
Docteur dtat conomie, HDR gestion, IEP
Paris, Institut de haute finance.
Professeur des universits (Paris-I PanthonSorbonne).
LES AUTEURS
Ex-ingnieur financier (groupe Total) pastprsident de lOmnium europen.

Vice-prsident de lassociation AEEIHFI.
Auteur ou co-auteur de quinze ouvrages
(dont LIngnierie de projet cratrice de
valeur, ditions dOrganisation, 2001, prix
spcial Turgot) et de trente-cinq articles
scientifiques. Membre du comit scientifique
de la DFCG et du cercle Turgot.
(Bruno Leprince diteur/CGM, 2003) et

Lacit : la croix et la bannire (avec Alain
Simon, Bruno Leprince diteur, 2005).
FRANOIS-XAVIER SIMON
Diplm dAudencia.
MBA de luniversit de lOhio.
Deputy Senior Advisor NYSE Euronext en
charge du dveloppement produits et des
relations de place.
Conseiller du prsident du dveloppement
produits.
Membre du conseil dorientation du Cercle
Turgot.
Diplm de lESC Rouen et titulaire du DECS.

Directeur la Cegos.
Conseil et formation dans les domaines de la
stratgie, de la finance et de la gestion.
Auteur ou co-auteur de douze ouvrages, et
de nombreux articles, cahiers techniques ou
dossiers.
Membre du comex.
Vice-prsident du comit scientifique de la
DFCG.
Membre du comit de rdaction de la revue
changes, membre du comit dorientation
de lAcadmie des sciences et techniques
comptables, prsident du comit de lecture
du prix Turgot
JEAN-MICHEL REYNAUD
CHRISTIAN WALTER
Cadre la Banque de France.

Prsident de la section des Finances du
Conseil Economique et Social.
Prsident dlgu de lIcosi, Institut de Coopration Sociale Internationale.
Confrencier spcialis en intelligence conomique.
Chevalier dans lOrdre National de la Lgion
dHonneur et dans lOrdre National du
Mrite.
Auteur de : Chroniques dun Citoyen Ordinaire (Bruno Leprince diteur, 1997), Rpublique et franc-maonnerie (Bruno Leprince
diteur, 2002), La lacit, centre de lunion
Actuaire agrg de lInstitut des actuaires.

Fondation Maison des sciences de lhomme.
Professeur associ lInstitut politique de
Paris.
Auteur, chroniqueur dont Critique de la
valeur fondamentale (avec ric Brian, Springer, 2008).
VINCENT REMAY
DANIEL ZAJDENWEBER
Prix Turgot 2000.
Professeur merite luniversit Paris-OuestNanterre-La Dfense.
Membre du Ceros.
Auteur, chroniqueur.
En hommage des auteurs Anne-Robert-Jacques TURGOT,

baron de lAulne, conomiste, administrateur
et homme dtat, pour qui libralisme et laisser-faire
ntaient en rien synonymes de laisser tout faire .
Sommaire
Prface
Exorciser le pch dorgueil
Philippe Marini
...........................
15
....................................
17
Introduction
Linlassable travail dadaptation lre du temps
P ARTIE 1 R EGARDS
DES
AUTRES SCIENCES
Michel Bon
Regard de la philosophie
La dvastation et lattente
Pascal Blanqu
Libralisme et laisser-faire , la leon de Turgot
Alain Laurent
...........................
23
................................
33
Regard de la psychanalyse et de la psychologie

Macropsychanalyse de la crise financire
Vivien Lvy-Garboua
et Grard Maarek .................... 39
La crise vue par la finance comportementale
Mickal Mangot
........................
53
Regard de lhistoire
Dune crise lautre :
13 mai 1931/15 septembre 2008
Daniel Zajdenweber
Les crises de la finance globale de march :

imprvisibles, ncessaires, inquitables
Pierre-Nol Giraud
...............
63
..................
73
........................
89
Regard des mathmatiques

Le virus brownien
et la droute des professionnels en finance
P ARTIE 2 R EGARDS
Christian Walter
DE L ENTREPRISE
Regard de chefs dentreprise

Consquences gopolitiques :
les relations entre lIran et les tats-Unis
Herv de Carmoy
..................
105

La crise financire et le tissu industriel franais :
rebonds ?
Les rponses de lexternalisation
Une nouvelle page pour la francophonie
conomique ?
Bernard sambert .................. 111

Armand Angeli
et Jean-Paul Binot ................... 121
Steve Gentili
..............................
129
Regard de dirigeants
Vers un capitalisme thique ?
Dontologie financire
ou la gnration perdue de la finance
Le mtier de dirigeant en question
Crise et communication financire : de lexcs
de linformation
Lintelligence conomique dans le contexte
de la crise
P ARTIE 3 R EGARDS
Jean-Jacques Pluchart
et Franois-Xavier Simon ... 135
Daniel Bacquerot ................. 145
Jean-Louis Chambon ............ 155
William Nahum
......................
Jean-Michel Reynaud
..........
171
179
DE L CONOMIE FINANCIRE
Analyses
Faut-il reconstruire le capitalisme ?
Risques anciens, risques nouveaux
Rgulation bancaire : la discipline
de march est-elle une illusion ?
Bulle immobilire = destruction de valeur
Nicolas Bouzou ...................... 193

Andr Lvy-Lang ..................... 201
Franois Meunier ................... 207
Jean-Pierre Petit ....................... 225
lments de rponses
Olivier Pastr
............................
231
Jean-Luc Decornoy ................. 237

Arnaud de Bresson
et Vincent Remay ................... 251
Philippe Dessertine ................ 263
Conclusion
Nayez pas peur
Jacques-Henri David
............
279
Index ........................................................................................................................................................................... 283
Reconstruire la gouvernance financire mondiale

De la ncessit de lvolution des normes
comptables
Crise financire : quelles pistes de solutions ?
Quelle nouvelle stratgie
pour la place de Paris ?
LEurope et la crise
Prface
Exorciser le pch dorgueil

PHILIPPE MARINI
Depuis de nombreuses annes, je rapporte devant le Snat les textes les

plus divers en matire de lgislation financire, touchant lorganisation
des marchs, celle du secteur des banques et des compagnies dassurances,
lpargne et linformation du public. Or, ds la fin des annes 1980, les
rgles du jeu prvalant dans ces domaines ont littralement explos. Bien
des concepts auxquels nous avons t forms ont t battus en brche par la
globalisation, et emports par une vague dorigine anglo-saxonne devant
laquelle aucun barrage ntait raliste Mme lesprit critique ne pouvait
plus sexprimer ! Cest ainsi que les principes de valorisation des actifs
financiers dans les bilans, le mode de transmission des risques entre les
professions rglementes et le march, les mthodes de cotation des
valeurs ont t rvolutionns, la satisfaction des professionnels et dans
lindiffrence et lincomptence gnrales des assembles politiques et des
opinions publiques
Jai, par exemple, le souvenir davoir timidement voqu en 2003, lors de la
discussion de la loi dite de scurit financire , les procdures et la
documentation utilises par les agences de notation et les conflits dintrt
auxquels elles peuvent tre exposes. Il mavait t rpondu par lexcellent
ministre de ce moment-l quil ne sagissait que de rapports contractuels,
et quil fallait laisser les clients de ces agences dfinir leurs besoins et leurs
attentes. Nul pourtant ne pouvait alors ignorer le rle vital de nud
dinformations jou par ces prestataires de services, hors de tout systme
de rgulation et de contrle externe. Lors de la transposition de la directive
communautaire sur les marchs dinstruments financiers, je me suis
efforc dencadrer par quelques principes labandon, au profit des banques
dinvestissement, de la notion de concentration des ordres de Bourse sur
un march rglement. Je me suis par ailleurs attach signaler le caractre consanguin des groupes dexperts chargs aussi bien de redfinir les
normes comptables que de veiller la standardisation de certaines oprations financires. Le plus souvent, jai eu le sentiment dtre vox clamans
in deserto
la veille dune anne 2009 qui sera celle de tous les prils, je suis particulirement heureux douvrir cet ouvrage collectif, qui, sous le patronage de
Turgot, est une vraie rflexion pluraliste sur les enjeux majeurs de lconomie financire daujourdhui. La crise redistribue les fortunes et le pouvoir. Les membres du Cercle Turgot, par ces regards croiss, en appellent
la libert desprit et la critique. Nul parmi nous na de certitude,
lexception de deux convictions. En premier lieu, le juste quilibre entre,
dune part, la capacit dinnovation et le dynamisme des marchs et,
dautre part, leur rgulation, au nom de lintrt gnral, est bien lenjeu
essentiel sur lequel nos tats et leurs dirigeants seront jugs par lavenir
Ensuite, lconomie de march doit retrouver sa vocation, qui est prcisment dassurer le financement optimal des activits conomiques : si les
arbres ne montent pas jusquau ciel, la technique financire ne saurait
davantage se substituer lconomie relle. Jexprimerai enfin le souhait
que ces rflexions contribuent exorciser le pch dorgueil qui me parat
avoir t le ferment universel de la crise.
Et voici que la crise venue, ces sujets se placent au centre des grands enjeux
politiques internationaux. Le dcrochage des Bourses, le marasme immobilier, la remise en cause dun modle dont le dveloppement apparaissait
sans limite, tous ces vnements clairent dune lumire crue nos contradictions, nos conformismes, nos lchets. En dautres termes, les hommes
dtat, les conomistes, les financiers daujourdhui nont dautre choix que
de se projeter dans un monde nouveau, tout en grant les consquences
douloureuses de la rduction dactivit ou de la rcession. Cest une chance
et un pril tout la fois. La chance, tout dabord, dlaborer des ides, des
mthodes, des rgles du jeu qui vaudront sans doute pour une gnration
au moins. Le pril de ne pas savoir communiquer avec une opinion publique trop habitue aux protections multiples de nos socits dveloppes.
Dans de telles priodes, la recherche des boucs missaires nest jamais trs
loin, et chacun sait quels dbordements elle peut conduire.
Introduction
Linlassable travail
dadaptation lre du temps
MICHEL BON
De toutes les caractristiques de la crise que nous traversons aujourdhui,

la plus tonnante peut-tre est la perplexit de ses acteurs. Ah ! quelles
semblaient belles et simples, vues de 2009, les crises prcdentes ; chacun
alors y allait de son explication sur les tenants et les aboutissants. On
croyait qui lon voulait, mais du moins lon pensait savoir o lon allait.
Rien de tel, cette fois. Comment ? Combien ? Jusquo ? On ne sait pas !
Cette pnombre de lintelligence de notre monde nest bien sr pas favorable laction : la peur alimente la paralysie, celle-ci creuse la crise qui son
tour augmente la peur. Cest ce cercle quil faut briser, et cest prcisment
lambition de ce livre : demander quelques-uns de nos meilleurs esprits
dutiliser les outils de leur discipline, histoire, philosophie, mathmatiques, conomie et mme psychanalyse et nous donner assez de lumire sur
ce qui est en train de se passer pour nous sortir de la nuit.
Chacun trouvera donc ici de quoi alimenter son intelligence de la situation
prsente, en y prenant, selon sa forme de pense un peu plus ici, un peu
moins l : cest la force des ouvrages collectifs que de mieux permettre la
cueillette des ides.
Mais ce livre a une ambition plus grande encore : prparer laprs-crise.
Parce que si le dsarroi prvaut sur lanalyse de ce qui va se passer, ce sont
les tnbres qui rgnent sur le paysage que nous prpare cette crise. Il y a
ceux qui prdisent quelle va tout changer, et que plus rien ne sera comme
avant. Et il y a ceux qui, au contraire, tablent sur la nature humaine pour
annoncer que le soulagement de la reprise effacera vite toute ambition de
rforme, jusqu la crise suivante. Sans doute la vrit est-elle entre les
deux, mais o ? Autrement dit, si la volont de rforme est bien l

aujourdhui, mais que lon peut craindre quelle ne dure gure, sur quoi
faut-il mettre laccent ?
Chacun des chapitres est, de ce point de vue, trs stimulant.
Ainsi sur linvasion de la finance par les mathmatiques. Na-t-elle pas,
sous lillusion dune vrit scientifique, couronn par plusieurs prix Nobel
donn naissance une martingale qui a transform nos marchs en vastes
casinos ? Ds lors que lon se convainc quaucune formule, si savante soitelle, ncarte le risque, beaucoup de pistes souvrent pour permettre
linvestisseur un arbitrage propre entre risque et rendement.
Ainsi sur lorganisation des marchs et de leurs contrles. Ont-ils pris
toute la mesure du monde auquel ils sappliquent : des millions de personnes capables dagir instantanment, sur la base des mmes informations,
vraies ou fausses ; des oprateurs limage de lhomme daujourdhui,
faonn par la culture des jeux et des sries tlvises, domins par lmotion plus que la rationalit, limmdiat plutt que le durable, limpunit
du risque dans une socit qui fait tout pour lliminer ?
Je suis trop jeune pour avoir connu la crise de 1929 et, lorsque survint le
choc ptrolier de 1973, je navais pas assez de responsabilits ou de risques
pour men inquiter vraiment. Pourtant, la crise actuelle a pour moi un air
de dj-vu, car jai vcu, de trs prs, la bulle Internet et son clatement, les
espoirs et les ravages quelle produisit dans le secteur des communications.
Jy ai vu luvre les mmes leviers quaujourdhui : crdulit gnralise,
occultation des risques, inflation des bilans, rglementations dvoyes. Jy
ai vu les mmes accuss : patrons perdant le sens commun, agences de
notation agissant trop tard et trop fort, spculateurs la manuvre. Mais,
comme lun de nos auteurs le montre, mon exprience est loin dtre isole. En vrit, toutes les crises, depuis la crise des tulipes aux Pays-Bas, ont
la mme origine : des oprateurs qui achtent non pas pour eux, mais
pour revendre, et qui le font crdit.
Ainsi sur le rle des dirigeants, ceux de tout en haut et ceux au contact des
units de terrain. Lorsque le monde devient bien difficile dcrypter, leur
rle se transforme. Lorsque le gnral de larme en droute quitte le terrain
dans un train blind confortable, davantage quun scandale, cest la lgitimit mme de la hirarchie et de lentreprise comme outil social efficace qui
vacille.
INTRODUCTION
19
Ny a-t-il donc rien faire, puisque les mmes maux semblent se manifester chaque crise ? La vrit, que chacun pressent sans forcment se
lavouer, cest que le mal quil faudrait combattre est au cur de lhomme.
Sa crdulit, son comportement moutonnier, sa cupidit.
En un mot, quand on voit stablir grande chelle des mouvements qui
reposent la fois sur la crdulit, le panurgisme et la cupidit, la crise nest
pas loin. Mais pourtant, de crise en crise, notre humanit progresse,
comme le montre lHistoire. Voyons donc dans cette crise, comme dans les
prcdentes, un rappel sans doute pnible, mais utile, combattre nos
dmons, et ne jamais ngliger linlassable travail dadaptation lair du
temps.
Partie 1
REGARDS
DES AUTRES SCIENCES
La dvastation et lattente
PASCAL BLANQU
Les mots de Martin Heidegger retenus en titre rappellent que l o crot ce

qui menace crot aussi ce qui sauve. Au cur de la crise se trouvent les
questions du rgime macro-financier, de linflation et de la monnaie, enfin
de lconomique lui-mme.
LE RGIME
Le rgime de croissance nest plus celui des annes 1970-1980. Ce dernier a
t marqu pour lessentiel par lendettement public et sa montisation,
une part trs leve des salaires dans la valeur ajoute et linflation du prix
des biens et services. Le rgime qui sest install dans les annes 1990, et
dabord aux tats-Unis, est caractris par lendettement priv, une part
leve en tendance des profits dans la valeur ajoute et des formes diverses
dinflation financire qui accroissent la sensibilit du cycle conomique
la trajectoire des actifs financiers, et placent les autorits montaires
devant de nouveaux dfis. Le risque de ce rgime est linstabilit financire
et, in fine, la dflation, quand clatent ici ou l les bulles quil nourrit.
Linflation classique a disparu mais de nouvelles formes dinflation sont
apparues, qui expriment une prfrence collective pour une certaine stabilit des prix. Cette prfrence sera peut-tre remise en question lorsque
son cot ne sera plus tolr par le corps social.
Ce rgime de croissance sinsre plus largement dans un contexte conomique et financier globalis assis sur un dsquilibre fondamental de lconomie amricaine et, partant, mondiale. Jamais la ponction exerce par une
conomie amricaine dbitrice nette structurelle sur lpargne mondiale na
t aussi prononce. la fois moteur de lconomie mondiale et incubateur
24 REGARDS DES AUTRES SCIENCES
de ses fragilits, le dficit de la balance des paiements courants amricains

reste au cur de la dynamique du risque et des opportunits globales. Un
axe tats-Unis/Asie, que structurent le statut et le rle du dollar, gouverne
son mode de financement. La Chine y tient une place croissante.
Le rgime de croissance actuel et larchitecture du systme conomique et
financier mondial ont leur cohrence. Traverss de tensions et de dsquilibres, la question de leur soutenabilit est centrale.
Chercher lutter contre la rcession par une relance du crdit dans une
phase de dgonflement dune bulle dendettement ne fait sans doute que
jeter de lhuile sur un prochain feu. Tant que la purge na pas eu lieu, les
tentatives de prolongement du cycle par une nouvelle expansion montaire
peuvent faire gagner du temps et obtenir des sursauts, mais ne changent pas
la fin de la partie.
Aux excs de la sphre des entreprises la fin des annes 1990 (dette,
actions, investissement) font cho sans surprendre ceux de la sphre des
mnages quelques annes plus tard (dette, immobilier, consommation), le
taux dintrt ayant assur la transmission dune bulle une autre dans une
filiation quasiment ncessaire. En matire montaire, on a les consquences
(Rueff).
Les cycles de reprise globale ont tendance raccourcir quand perdurent de

nombreux dsquilibres. Lorsque dbute le nouveau sicle, le village global
est surplomb par des stocks dette ou surcapacits, des bulles et un dficit extrieur amricain au statut paradoxal, moteur de la croissance mondiale et incubateur de ses fragilits. Ces dernires nourrissent, de temps
autre, des fractures relles et/ou financires, que colmatent les interventions
du prteur en dernier ressort, au risque de ne pas les traiter au fond, tout en
entretenant un moral hazard problmatique. bien des gards, lide que
les rcessions font partie du cycle et sont des moments ncessaires de purge,
est devenue insupportable aux socits contemporaines. Injection de
liquidit aprs injection de liquidit, le village global a avanc sur des fragilits qui sadditionnaient. Crise aprs crise, les marges daction se sont
amenuises. Les abcs nont pas tous t crevs, du temps a t gagn et de
lhuile jete sur de prochains feux. Dans ce rgime, des rpits, rmissions ou
sursauts sont obtenus qui, par leurs propres effets (remonte des taux dintrt entre autres), peuvent produire des rechutes de plus en plus rapides. La
voie qui mne ventuellement lconomie mondiale la dflation passe,
dans ce type de rgime macro-financier, par une srie de brves embellies.
REGARD DE LA PHILOSOPHIE
25
Comme on craque une allumette sur du bois sec, la dcennie coule a vu

une dissmination croissante du risque en forme dvacuation au-del de
la ligne Maginot bancaire et dans lconomie. La titrisation des crances
peut, dune certaine faon, sanalyser comme une transformation dun risque de nature systmique en risque macro-conomique. Le trou noir
incontrl des produits drivs de crdit, dans un concert de satisfecit prmaturs, inquitait. Lapport de nouvelles techniques et instruments
financiers au fonctionnement des marchs est peu discutable. Ce qui lest,
cest la nature du risque cr et les moyens de lencadrer. Le transfert du
risque, port habituellement par les banques, vers de nombreux acteurs
(entreprises, assureurs, OPCVM), casse le lien entre crdit et risque (lacte
de crdit traverse le bilan) une perversion intellectuelle, une source
dala moral et une dsincitation pour le prteur comme pour le rcipiendaire se soucier danalyser le risque , multiplie les points de vulnrabilit aux chocs, ne dit pas qui porte le mistigri in fine ni o se trouvent
les points de concentration, enfin ne prmunit pas les banques deffets de
boomerang. La titrisation est moins inquitante en tant que telle que la
qualit des actifs sous-jacents quelle concerne. Les drivs de crdit sont
moins inquitants en tant que tels que la faon dont ils peuvent tre mis en
uvre dans des oprations effet de levier et comportant une qualit
mdiocre dactif. Multiplicateur de crdit dans le boom, acclrateur de
ventes de dtresse dans le bust (liquidation de portefeuilles dactions ou
dobligations pour compenser le cot du risque), ce segment financier soidisant stabilisateur et liquide sa liquidit peut svaporer en un instant
larmature juridique complexe, ressemble certains gards plus la
queue de comte dune bulle de crdit quau dbut dune nouvelle re.
Comme la mis en avant lanalyse autrichienne, la rcession est en quelque
sorte fatale : tant que la purge et la restructuration associe nont pas eu
lieu (la rcession), les tentatives de prolongement du cycle par une nouvelle expansion montaire ne changeront pas la fin de la partie : lajustement est incontournable et sera dautant plus brutal que le traitement des
dsquilibres aura t report.
Il faut mditer le message autrichien, moment rare o, dans un environnement doubli croissant, lconomique est pourtant encore pens avec exigence du ct de ce qui est. Cette ncessit des modalits dtre de
lquilibre et de la valeur soppose, en rupture, la contingence dune pense de lconomique comme action de transformation du monde et, en
matire montaire, au remplacement des attributs dtre de la monnaie

par de purs phnomnes montaires et, in fine, la substitution du concept
de liquidit celui de monnaie.
LINFLATION, LA MONNAIE
La pense de lconomique comme action et circulation conduit approcher la monnaie par sa circulation plutt que parce quelle est, et la valeur
(le prix aussi) par cette diffrentielle du temps, de laction et du mouvement.
La domination du phnomne montaire sur la monnaie et de laction circulatoire sur ce qui est (i.e. abrit) dans la monnaie accentue la scission
moderne entre le rel (qui regarde du ct de ce qui est) et le financier, qui
porte le fondement de lconomique moderne comme action productrice
de valeurs. Par son excs mme, cette scission signale la difficult croissante
penser ce qui est simplement rel, la ralit (la prsence) de ce qui est
sopposant au mouvement vital de la finance. La monnaie est pense de plus
en plus partir de son cheminement (la liquidit), dans la vise daction du
sujet dans le monde, et de moins en moins partir de ce qui est et se rend
prsent au monde et au sujet. Ce tournant fondamental prcipite lconomique dans lpoque moderne. Domine par la pense technique de laction
montaire, la monnaie est oublie en tant que rceptacle des modes dtre,
de la valeur lquilibre, du rel au naturel, de la dure la mmoire. Cet
oubli est au cur de la destination de lconomique lpoque moderne.
Linflation est lexpression du conflit interne du phnomne montaire
entre ce qui regarde vers ltre et la valeur, et ce qui est embarqu dans
Lnigmatique disparition de linflation du prix des biens et services peuttre nest-ce quune clipse nest sans doute pas celle de linflation. Les
marchs de biens et services ne sont pas les seuls o peuvent se dverser des
encaisses non dsires. Les marchs financiers sont des rceptacles potentiels
de la cration montaire et, plus gnralement, des injections de liquidits.
Cest, de fait, partir de 1995 que les valorisations de nombreux marchs
financiers sont sorties des pures classiques. La mutation des formes de
linflation lpoque moderne celle du march et de la finance conduit
penser plus largement le concept de prix, cest--dire de diffrence, de
diffrentiel, au cur mme du mouvement circulatoire de la monnaie. Le
risque dasphyxie montaire de la sphre financire fait partie dun rgime
conomique o la liquidit (et sa circulation) domine la monnaie et ses
modalits dquilibre et de valeur.
27
la ralit, par laction humaine de surcrot. Ce qui est embarqu dans la

ralit (humaine, conomique) lest toujours sans limites ; ce qui regarde
du ct de ltre et de la valeur regarde toujours dans le cadre dune limite
sans laquelle tre et valeur ne pourraient tre penss durablement.
Linflation est manifestation de la tension qui apparat entre ces deux territoires, au sein mme du phnomne montaire.
Linflation apparat souvent quand laction transformante du monde

mene par le sujet conomique prend le dessus et, littralement, prend le
pilotage de la monnaie, cest--dire de la valeur. Les dbats sur lindpendance des banques centrales, sur la manipulation de la monnaie, ont leurs
racines dans ce mouvement dappropriation et, surtout, dans le processus
qui conduit, dune part, disjoindre le lien ontologique existant entre la
monnaie et le pilier conceptuel tre-valeur-quilibre (les priodes
dinflation sont, toujours, des priodes de crise de la valeur, donc des
valeurs) et, dautre part et simultanment, indexer (recrer un lien)
monnaie et nouvel univers de valeurs, ces valeurs tant de pures vises du
sujet conomique sur le monde. Les liens entre monnaie et prix des actifs
financiers sont essentiels parce que le march financier est, lpoque
moderne, rceptacle/miroir/source de valeur et intermdiation absolue de
laction transformante du sujet dans/vers le monde, intermdiation qui, de
proche en proche, prend la forme ferme de laction elle-mme. Le lieu de
linflation change. Linflation nest plus dans le monde (prix des biens et
services) impact distance de laction conomique du sujet (conomique). Linflation est dans la sphre financire, sur le march financier et en
cela se rapproche de laction humaine jusqu en tre la simple extension.
Linflation sinsre dans le cur de laction et du circuit de la valeur, i.e. le
march. Linflation revt alors un caractre plus endogne.
Cette endognit mme rend le travail de rgulation par la banque centrale plus complexe car cette dernire et linflation se trouvent ensemble au
cur du march. Les banques centrales peuvent alors entrer dans un
rgime montaire dasymtrie entre hausse et baisse des taux dintrt. Une
apprciation excessive du prix des actifs financiers nest pas considre
comme de linflation, une baisse excessive des mmes prix est par contre
assimile de la dflation rclamant une baisse des taux directeurs.
Labsence dinflation classique justifie dagir de la sorte. Les politiques
montaires se laissent progressivement enfermer dans une crdibilit et une
tranquillit paradoxales, qui pour une bonne part viennent du caractre
endogne (i.e. dans le march financier) de linflation et, donc, en quelque
sorte de la situation de juge/partie, pompier/pyromane de la banque centrale,

elle-mme partie prenante du march. On voit les limites dune mission de
rgulation (du prix des actifs) dans un tel contexte.
Linflation du prix des actifs loge dans une forme institutionnelle puissante
de lconomique moderne, le march financier, dont la banque centrale
hsite violer lindpendance et, bien plus, la raison (la plupart des banques centrales se refusent toute intervention parce que se jugeant dans
lincapacit dapprcier ce type dinflation et, sur le fond, postulant jusqu
un certain point, lefficience du march). Cela signifie un affrontement
entre un march puissant, dont la puissance est la capacit moderne de
porter les signes et le sens de laction de transformation du monde par le
sujet (qui est cration de la valeur), et, potentiellement, une forme institutionnelle ancienne qui peut faire prvaloir la ncessit et lexigence
dun corps de concepts fonds sur la mesure et la norme, mais qui peut,
elle-mme, on la vu, tre entrane dans un schma activiste de consentement linflation du prix des actifs financiers.
Le march, plus particulirement le march financier, est le lieu majeur
dchange et de confrontation des vises, anticipations et projections. De
plus en plus, le march remplace le sujet individuel ou collectif humain
autant quil lintermdie, et la finance devient la structure dominante de
lconomique le plus contemporain parce que portant lensemble des
vises daction et constituant le noyau central de ngativit sans laquelle
ces projets ne pourraient voir le jour. Le dbut du nouveau sicle ouvre un
face--face conflictuel au cur du rgime macro-financier de croissance
Il nest pas exclu que les banques centrales sengagent dans une nouvelle
bataille de crdibilit, cette fois contre linflation du prix des actifs financiers. Rien nest moins sr car le march financier, qui produit linflation
du prix des actifs financiers, est, lpoque moderne, la forme majeure
institutionnelle dintermdiation certes, mais aussi, de plus en plus, de
production de la valeur et daction du sujet, en assurant mme, en quelque
sorte, la rgulation. Cette convergence, dans la mme forme institutionnelle, de lintermdiation (i.e. de laction transformante du sujet dans le
monde), de la fonction de rceptacle/abri de la valeur (on peut aller plus
loin car le march dit fondamentalement ce qui a de la valeur), enfin de la
rgulation (le march carte, sanctionne), cette convergence mme ne
peut quouvrir un foyer de tensions avec linstitution montaire quest la
banque centrale. Cette tension est un des moteurs de la dynamique de
lconomique contemporain, pour le meilleur et pour le pire.
29
entre deux formes institutionnelles majeures, lune assez traditionnelle

(banque centrale), lautre en extension de ses fonctions : le march financier. Lautonomisation de la forme institutionnelle du march (et, in fine,
de la finance car le march financier inclut la fonction de confiance) est un
des aspects du rgime de croissance et de lpoque moderne. Cette dynamique, et cela est vrai de tout rgime macro-financier, est traverse de
contradictions internes qui portent en elles les germes des crises du rgime
et des mutations vers un nouveau rgime. Ainsi, linflation du prix des
actifs financiers est une des formes essentielles du dsquilibre au sein du
rgime macro-financier analys qui, dans son origine comme dans sa
destination (i.e. sa rsolution), se nourrit de la coexistence conflictuelle de
formes institutionnelles majeures.
Les dsordres montaires nombreux qui traversent lconomie mondiale
telle quelle est la convention du dollar et labsorption de billets verts
jusqu plus soif en constituant de puissants ressorts font implicitement
rfrence ce qui nest jamais nomm expressment, i.e. un ordre montaire. Depuis 1993, cest sous linteraction du dficit des paiements amricains et des politiques de change fixe conduites par les banques centrales
des pays mergents quaugmente la montisation de lendettement public
amricain. Plus prcisment, un axe tats-Unis/Asie concentre le dsordre
des miracles, des bulles et des krachs. Le tournant moderne voit la diffusion puissante et progressive de laction conomique (celle du sujet conomique) comme projection transformante et technique du sujet dans et
vers le monde. Cette dynamique de lappropriation consciente est, aussi,
une ontologie du dsquilibre o la valeur merge de laction transformante du sujet, merge de ce qui est sur le mode du ntre-pas (ngativit). Cette mutation profonde de lconomique qui finit par ne plus tre
identifi quavec cette ombre transformante du dsquilibre recouvre un
oubli fondamental des modes dtre de lconomique (quilibre, valeur,
temps) et, plus essentiellement, de ce qui est dans lconomique.
Lordre montaire sefface du pens car, justement, ce qui est pens, cest
laction montaire transformante et dmiurgique. Lenvahissement du rel
et du financier par le dsordre montaire est un des enchanements profondment ncessaires du tournant moderne.
En cela, ce qui intervient au tournant du sicle montre la fois que toute
crise individuelle est altration de ce qui est (valeur, temps, quilibre),
mais, surtout, signale que le tournant moderne en fait, de plus en plus, le
rgime (invers) normal de lconomique. Une crise est toujours et partout une forme particulire doubli de ce qui est.
LCONOMIQUE
Lconomique est la fois objet de pense et signe de la pense elle-mme.
On veut dire par l que lconomique surgit en sautonomisant un moment
cl, que nous avons appel tournant , disons poque moderne . Cette
autonomie de lconomique est la mutation de la pense en science
technique de laction dappropriation du monde par un sujet (conomique),
subjectivit-conscience mancipe. Lconomique cesse dtre pens partir
de ce qui est et se rend prsent dans le fait , lvnement, ou le
phnomne conomique.
En termes gnalogiques, il sagit de la destination moderne de lconomique comme mode fondamental de rapport au monde dans la pense
occidentale.
Le tournant moderne , en mettant au centre le sujet (conomique) et
son projet de transformation du monde, modifie profondment la faon
dont sont penss le temps, la valeur, lquilibre ou la monnaie. Lconomique est de plus en plus pens comme mode technique daction et vise
dappropriation et de transformation, et lconomique est pens comme
une action de politique conomique.
Lconomique attend dtre pens par-del le sujet et la domination exerce par ce dernier dans le rapport au monde, et qui a pris spcifiquement
nom d conomique lre moderne. Penser par-del le sujet et sa
nature totale et totalisante, penser pour, par et vers une totalit dtre o
tre, sujet et monde forment un tout et o lconomique est fondamentalement pens partir de ce qui est , cest--dire des modes ou modalits
dtre que sont les concepts fondamentaux de lconomique. Ce chemin
de refondation passe par une pense attentive et patiente de lconomique
moderne, et singulirement de la finance, car il sagit bien de tisser le lien
qui va des faits, phnomnes, apparitions, discours et thories modernes
vers ce qui a t oubli mais qui continue de laisser trace autour de nous.
Parce quil est pens comme action de projection vers le monde, lconomique moderne est sur le mode de ce qui est venir et qui nest pas encore.
La ngativit, nier le monde pour le transformer, est donc un concept
essentiel. cette pense du dsquilibre et du non-tre, o la projection
du sujet dtermine la valeur, continue de sopposer une pense pour
laquelle les concepts fondamentaux de lconomique sont au contraire des
modes dtre et le temps une fonction de la dure et de la mmoire, et o
tre, sujet (homo economicus) et monde forment une totalit.
31
Car penser authentiquement lconomique nest pas penser contre la

destination moderne mais au contraire avec .
Lmergence dhomo economicus comme conscience agissante et transformant le monde constitue un tournant : emballement (technique) dune prsence au monde purement agissante, domination transformatrice de la
raison pratique dans ltablissement des rapports avec le monde, circularit
(absurde) de la volont qui se veut elle-mme dans lacte dit conomique ,
extrme difficult dire sinon tablir le sens des faits conomiques dont
lensemble fait monde, embarras effray devant lacclration obsessive de la
vise agissante.
Cest parce quaux origines la valeur apparat comme totalit (substance),

plnitude (de soi) et tre, que le sujet conomique, lors de sa constitution au
tournant de lpoque moderne en homo economicus et raison pratique,
poursuit de sa vise (intentionnalit) totalisante le monde, cherchant la synthse impossible entre sa capacit se projeter et une forme dtre-en-soi ;
en tout cas, en cherchant, par son action sur le monde, accumuler, accrotre (surplus), la valeur (conomique) mergeant de cette accumulation
mme. Dans cette qute dtre (substance) et de surplus, progressivement
mergent la figure et la structure dun sujet (homo economicus) acteur mais,
surtout, agi, pouss par la volont qui se veut elle-mme.
Lconomique sest transform en pure mthodologie technique instrumentale de laction, au prix dune thorisation pousse, le keynsianisme
parachevant la mutation de lconomique en politique de laction conomique. Ou plutt, devrait-on dire que lconomique est le nom moderne
que porte cette transformation mme, qui a exil le sens mme de la vise
qui lanime. Cercle pur mais vide, la technique conomique contemporaine, qui ne parvient penser quen lien avec laction, a perdu de vue les
origines mmes de cette destination vers laction. Elle se trouve aussi dans
limpossibilit de fonder cette action tant quelle ne parvient pas penser
ses propres fondements qui ne sont pas des concepts de laction. Tant
que ses fondements nauront pas t penss il sera aussi impossible de
donner, littralement, un sens, cette action et donc une valeur morale (le
dsarroi contemporain quant au caractre immoral de lconomie nest
pas une surprise).
Car la pense de lconomique nest pas quelque chose dconomique. Et
pourtant, il faut demander lconomiste, o quil se tienne, cette exigence
de pense sans laquelle il nest daction authentique matrise. Face au risque considrable de transformation de lconomique en pure technique de
laction et de rupture du lien fondamental entre lhomme et le monde, il

faut affirmer quun conomiste ne saurait tre seulement un plombier,
mme parmi les meilleurs.
Libralisme et laisser-faire ,
la leon de Turgot
ALAIN LAURENT
Quen de des subprimes elles-mmes, lune des causes premires des

crises financire puis conomique actuelles ait t laction dtablissements semi-publics de crdit hypothcaire crs par le Welfare State amricain afin dtendre laccs des couches modestes de la population la
proprit immobilire, cela ne fait aucun doute. Ctait une politique
sociale hauts risques, la merci du moindre retournement de conjoncture, et lourde deffets pervers potentiels. Mais ce nen est pas la cause, la
seule cause : jamais rien nest d au jeu dun facteur unique, idologiquement privilgi, mais une conjonction de facteurs (ceci valant aussi pour
tous ceux qui profitent dun dsastre en partie provoqu par ltat providence pour incriminer uniquement le capitalisme et le laisser-faire).
Cependant, si, par sa politique sociale, ltat amricain a mis en place les
conditions suffisantes pour quune crise clate, ce ntait pas l une cause
fatale pour que surgisse une catastrophe dune telle ampleur. Personne
nest contraint de cder aux tentations offertes par ce qui peut tre indment peru comme une incitation (ce nest pas parce que mon voisin na
pas ferm sa porte cl que je suis oblig daller le voler !). Il a fallu pour
cela quinterviennent dautres facteurs, relevant de la responsabilit des
agents luvre dans la haute finance. Que personne nait compris (ou
voulu comprendre) temps quune bulle stait forme et nen ait anticip lclatement programm, puisque bien entendu a ne pouvait pas
ternellement durer, est accablant pour les professionnels de la haute voltige financire et des agences de notation ayant failli leur fonction de
vigilance. Et que penser de ces capitalistes purs et durs qui se fourvoient
sur des chemins aventureux parce quils se sentent couverts par la garantie
ultime dun tat quils accusent par ailleurs davoir t trop laxiste par sa
politique de crdit facile ? Daucuns nauraient-ils pas dailleurs tellement
flair l la bonne aubaine quils auraient pouss la roue pour en tirer profit sans risque excessif ? Et la crise aurait-elle pris ce tour paroxystique et se
serait-elle propage ce point si des petits sorciers financiers navaient imagin de dissimuler des crdits hypothcaires hasardeux dans une titrisation
si sophistique que mme des experts confirms ny comprenaient plus
rien, qui a en dissmin partout dans le monde les effets dsastreux ? De
quoi sinterroger sur la comptence, et surtout le respect de la confiance
cher au capitalisme ou le sens de la responsabilit chez les intresss
Que, dans une nouvelle version de laveuglement volontaire, les adeptes du

libralisme conomique naient rien vu venir, ne se soient pas alarms
de ce dtournement de leurs ides et nen tirent gure les enseignements
invitables est pour le moins problmatique. Il ny a aucun dshonneur,
tout au contraire, saffranchir dun certain dngationisme ( cest la
faute ltat ! ) pour reconnatre une faille dans le systme, qui le rend
trop vulnrable aux passions destructrices un dsaveu de Mandeville. Le
libralisme nest ni une science apodictique qui aurait dfinitivement
tout compris et coul ses pratiques dans le bronze, ni encore moins une
religion dont on pourrait se contenter de psalmodier le credo. Comme
tout ce qui est humain, trop humain, il est susceptible dtre perverti par
En combinant la rfrence un processus multifactoriel et lirresponsabilit

partage des acteurs tatiques et privs , la rinterprtation de ce qui vient
de se passer ne peut manquer de faire place la rapacit inextinguible et la
cupidit effrne (la chrmatistique dAristote) de certains acteurs surtout en comptition pour des rmunrations extravagantes, croyant avoir
enfin dcouvert la martingale magique, emports par lubris cette griserie
et cette inclination la dmesure qui semparent desprits convaincus que
leur gnie les exonre des rgles ordinaires de la prudence et qu eux tout
est possible et tout est permis. Tout semble bel et bien stre pass comme si
une petite caste arrogante stait enferme dans la pire des bulles : celle
qui isole du rel et dconnecte de ses contraintes et limites, et fait perdre le
sens le plus lmentaire de la rationalit et de la responsabilit personnelle.
Et comme si ces lus staient comports en prdateurs et exploiteurs du
capitalisme leur profit exclusif, donnant ainsi naissance une sorte de
chancre ou une prolifration de cellules cancreuses nayant plus rien
voir avec le libre jeu financier servant le capitalisme entrepreneurial, dont
ils ont drgl lautorgulation.
35
lidologisation qui carte davance toute critique et les vertus dune saine
autocritique la lumire de lexprience. Ainsi que Revel le notait, le
libralisme na jamais t une idologie [] ni un dogme invariable et
indiffrent au cours des choses1 .
De fait, cest le principe mme dautorgulation du capitalisme de libre
march qui est en cause et, travers lui, le laisser-faire, ou du moins la
porte lui donner. Un problme qui ne peut tre abord sans procder
deux considrations liminaires. Tout dabord, se dfaire de lerreur consistant identifier drgulation et drglementation (souvent due une
mauvaise traduction du terme anglais regulation ) : supprimer les
rglementations intrusives et excessives ne revient pas chasser toute rgle
ou rgulation. Ensuite prendre en compte que pratiquement jamais aucun
thoricien de la libre conomie de march na soutenu lide dune autorgulation totalement spontane ou dun laisser-faire dbrid. Hayek luimme jugeait que rien na sans doute autant nui la cause librale que
linsistance bute de certains libraux sur certains principes massifs,
comme avant tout la rgle du laisser-faire [] Il est important de ne pas
confondre lopposition [au] planisme avec une attitude de laisser-faire
dogmatique []. Le terme laisser-faire est extrmement ambigu et ne
sert qu dformer les principes sur lesquels repose la politique librale2 .
Quant Mises, pourtant rput ultra , il prcisait que laisser faire ne
signifie pas : laissez agir des forces mcaniques sans me. Il signifie : permettez chaque individu de choisir comment il veut cooprer dans la division sociale du travail ; permettez aux consommateurs de dterminer ce
que les entrepreneurs doivent produire3 . Dans la perspective librale
classique, lautorgulation du march sopre certes par la libre concurrence mais, comme le laisser-faire, elle est rgle par un solide cadre juridique institutionnel renforc par ltat de droit. Et elle prsuppose que les
acteurs jouent le jeu, en demeurant volontairement soumis des rgles
cette fois-ci comportementales, issues dun thos de confiance et dune
capacit raisonne dapprhension du rel. De mme que la meilleure des
constitutions politiques ne vaut rien sans les murs , le meilleur des
systmes conomiques (mais le libralisme nest-il pas plutt le moins
1. REVEL J.-F., La Grande Parade. Essai sur la survie de lutopie socialiste, Plon Olivier
Orban, 2000.
2. HAYEK F. A., La Route de la servitude, PUF, 2005.
3. VON MISES L., LAction humaine, trait dconomie, PUF, 1985.
Mais, puisquil sagit de ce laisser-faire dont tout le monde dsormais

annonce et veut la fin, ne convient-il pas maintenant de se retourner vers
le grand Turgot, le pre fondateur du libralisme en France, et qui en a historiquement t le premier thoricien explicite bien que des plus cursifs, et
actif promoteur lorsquil fut aux affaires en tant que contrleur gnral des
finances entre 1774 et 1776 ? Tout en se rfrant approbativement son
mentor Gournay rptant le mot de M. Le Gendre M. Colbert : laisseznous faire1 , Turgot recourt volontiers lui-mme lexpression en recommandant au sujet de tous les individus dans certaines conditions : Laissezles faire : voil le grand, lunique principe (article Fondation de
LEncyclopdie2). Ayant, la diffrence des physiocrates comme Quesnay,
prcocement compris que lavenir dune conomie prospre et bnfique
tous se jouerait dans la symbiose de la dynamique entrepreneuriale et de
lindustrie seconde par la finance, il soutenait que la poursuite des intrts
particuliers gnre le bien public et saccorde lintrt gnral pourvu
quelle soit ouverte aux lgitimes intrts des autres et ancre dans le respect du droit de proprit. Mais lattentive lecture de ses textes datant de la
priode o il est au pouvoir le montre tout fait conscient du fait que la
cupidit (Arrt sur la libert du commerce des grains, 1774), l avidit
(dit de suppression des jurandes, 1776) et parfois mme la finance (id.)
peuvent tout perturber lorsquelles sont au service dintrts particuliers
clos sur eux-mmes au prjudice (des intrts) de la socit gnrale
(1774) ou trop empresses utiliser leur seul profit les dfaillances de
ltat. Dans le Mmoire sur les municipalits (dont il a rdig le premier jet
en 1775), il rappelle que le souverain a pu tre tromp par des intrts
particuliers tout-puissants et dplore mme que, trop souvent, lindividu
nest occup que de son intrt particulier exclusif . Peut-on tre plus
lucide envers les perversions possibles de lintrt personnel, certes le
meilleur moteur qui soit de lactivit productrice, mais tout de mme
surveiller de prs ? Lorsquil arrive que la poursuite de ces intrts
semballe dans une spirale infernale et/ou se coagule dans une excroissance
nuisible aux intrts des autres acteurs, nest-on pas alors en prsence de
1. TURGOT A R J., loge de Vincent de Gournay , Mercure, 1759.
2. LE ROND DALEMBERT J., DIDEROT D., LEncyclopdie ou Dictionnaire raisonn des
sciences, des arts et des mtiers, 1751-1772.
mauvais des systmes connus ?) sautodtruit si ses acteurs ignorent la

pratique des vertus qui ont permis son mergence.
37
lun de ces obstacles que le gouvernement doit se proposer dcarter

puisque selon Turgot tel est son principal objet ct de la protection du
droit des particuliers ?
Enfin, dans le projet global de rformes pens et propos par lauteur des
Rflexions sur la formation et la distribution des richesses, la libralisation du
commerce et du travail nest quun aspect parmi dautres. Ce sont des
moyens au service dune fin plus ambitieuse visant le bien de tous (consommateurs et travailleurs), qui se tient dans laccs gnralis la libert
daction assise sur leur droit naturel de proprit. Et le contrleur gnral
des finances tait fort attentif ce que les plus humbles puissent aussi en
bnficier
L rside lopportune leon de Turgot, toujours valide dans son esprit

quand bien mme il faudrait en ractualiser les modalits dinscription
dans la ralit sociale en fonction dun contexte nouveau. Libre march et
laisser-faire ne sont que les instruments les plus performants, mais pragmatiquement amliorables et pas les seuls, dun libralisme qui a pour fin
majeure retour aux fondamentaux la libert individuelle de choix dans
les champs les plus concrets de la vie courante : libert de sassurer comme
on veut contre la maladie et le chmage, de fixer contractuellement la
dure de son travail, de prparer et prendre sa retraite, de donner lducation quon juge la meilleure ses enfants, de disposer des revenus de son
travail sans tre soumis la spoliation fiscale, dentreprendre sans tre
entrav par une sur-rglementation, de dterminer sa propre manire
dtre solidaire, et de sauto-organiser afin de pouvoir vivre en paix si la
puissance publique se rvle dfaillante. Bref, dexercer pleinement sa responsabilit personnelle sans tutelle intrusive et contre-productive sous la
protection de ltat de droit et le dploiement de stratgies visant offrir
sa plus grande chance de russite par ses propres efforts chacun.
Et puis, il faut ajouter ceci : sil convient de requestionner le bien-fond de
certains postulats classiques du libralisme (lindividu toujours bon juge
de son propre intrt ; le bien gnral procdant ncessairement et spontanment de la libre poursuite des intrts particuliers non violents),
sensuit-il que les politiques soient mieux placs que dautres pour instaurer
une meilleure rgulation comme on voudrait tant le faire accroire en proclamant quil faut refonder le capitalisme et que le moment est venu du
retour de ltat ? Turgot et bien dautres sa suite lavaient bien point :
dirigeants politiques et grand commis de ltat ne sont pas dune extraction
surnaturelle qui les rendrait mieux aptes que quiconque discerner lintrt
gnral. Eux aussi, tout en se parant de vertu et de lonction lectorale,

cherchent satisfaire leurs intrts particuliers (clientlistes, idologiques,
et humains, trop humains dans la griserie et la dfense des positions de
pouvoir ou des privilges et prbendes qui y sont lis). Rien ne prouve
quils disposent des comptences surhumaines quil faudrait avoir pour
prtendre rguler lordre hypercomplexe du march. Lendettement
public faramineux quils vont maintenant lguer aux prochaines gnrations est lourd de nouvelles menaces et deffets pervers. On devrait pourtant lavoir compris : le retour du dirigisme est hors sujet. Lindispensable
capitalisme ne se refonde pas par dcret et en cnacles, si tant est quil faille
le refonder et non pas plutt le laisser se refonder lui-mme par lautocritique agissante. Les remdes tatistes actuellement concocts ont toute
(mal)chance dtre pires que le mal quils prtendent gurir.
Mais il nen demeure pas moins quau moment o lon pouvait croire la
partie dfinitivement gagne pour le capitalisme libral, ce que les antilibraux de laltermondialisme et du no-collectivisme navaient pas russi
obtenir, certains acteurs dvoys du libre march financier le leur ont
apport sur un plateau dargent : dclencher une crise dommageable
tous, et discrditer pour longtemps le libralisme en gnral. Divine
surprise ! Pour les libraux qui nont pas perdu le sens du rel et de la
mesure, lurgence donc est grande de relever le dfi, de faire le mnage
eux-mmes sans rien renier de leurs principes cardinaux pour au contraire
les mieux servir et faire chec la restauration de linterventionnisme.
Vaste programme, qui eut sans nul doute stimul Turgot
Macropsychanalyse de la crise financire

VIVIEN LVY-GARBOUA
GRARD MAAREK
APRS SEPT MOIS : MARS 2008
La crise financire qui a clat en aot 2007, la crise du subprime , se

prte une interprtation conomique simple et plutt convaincante.
Mais, comme chaque fois quune bulle clate, on est amen se demander comment pareils excs ont t possibles et pourquoi, sils sont si bien
analyss et quils taient si prvisibles, il ne sest trouv personne pour les
viter. La crise dure depuis sept huit mois, et les conomistes semploient
maintenant donner les raisons qui en retardent autant lissue. Leur
dmonstration nest pas moins pertinente.
Lobjectif ici est dexaminer les crises financires dun point de vue diffrent,
non pas concurrent mais complmentaire : celui quadopterait un observateur extrieur qui traiterait analystes, conomistes, et autres commentateurs,
comme des protagonistes du drame, et qui sintresserait non lvolution
des variables conomiques et financires, mais aux tats psychologiques que
traversent les acteurs. On espre ainsi saisir les traits communs toutes les
crises financires et les spcificits de celle que nous vivons.
Nous avons prconis cette approche dans un ouvrage rcent (LevyGarboua, Maarek, 2007), sous le label de macropsychanalyse. Elle tente
dclairer les phnomnes sociaux, en faisant lhypothse que, comme les
individus, les groupes structurs ont un psychisme collectif, et que les
concepts de la psychanalyse peuvent tre moyennant quelques adaptations transposs ces groupes.
La communaut financire, comme groupe structur

Le merveilleux livre de Kindleberger, Manias, Panics and Crashes (1971), offre
une description des cycles financiers, o il use abondamment du vocabulaire
de la psychologie. Le titre de louvrage comme le nom des cinq phases quil
distingue (le dplacement, le boom, leuphorie, la dtresse financire et le
krach) en tmoignent. Il le fait sous forme de mtaphores. Son souci est
davantage celui de la prcision historique que de la cohrence thorique.
Regardons ce groupe comme un tre vivant, dot dun psychisme collectif.

Alors, comme nous lavons montr dans louvrage dj cit, il peut sorganiser autour de quatre instances fonctionnelles :
le Producteur/a (par analogie avec le a de Freud) constitu par la masse
des acteurs de la communaut financire : guichetiers, responsables
dagence, commerciaux, traders, analystes, hommes de middle office et
de back office, etc. Ils sont la force vitale de cet ensemble, ils innovent, ils
recherchent sans cesse le profit et lexcitation du risque ;
le Prince/moi (par analogie avec le moi de la psychanalyse) qui cherche
canaliser la crativit, lambition et lavidit du Producteur et fait en
sorte que la satisfaction de ses pulsions soit socialement acceptable et
compatible avec la ralit du monde extrieur. Au niveau de chacun des
tablissements, cest la tche du PDG et de ses collaborateurs que
dassurer ainsi la prennit de leur maison. Au niveau suprieur, le
Prince est constitu par les dirigeants des grandes banques centrales.
Longtemps Alan Greenspan a assum ce leadership. Aujourdhui, Ben
Bernanke et Jean-Claude Trichet reprsentent le mieux ces patrons de la
CFI. Leur objectif : une inflation matrise, une croissance rgulire, la
stabilit des institutions et des marchs ;
On peut donner une explication plus ordonne des mmes phnomnes

en appliquant notre grille de lecture, la macropsychanalyse, un groupe
structur particulier, celui que lon baptise usuellement du terme de
communaut financire internationale (CFI). Ce groupe est bien sr
trs vaste, mais il est prenne, au-del des personnes particulires qui en
font partie un moment donn. On y trouve tous les grands acteurs de la
finance, banquiers centraux et dirigeants des banques commerciales, intermdiaires et investisseurs, hommes de presse, chercheurs et enseignants,
poursuivant chacun un objectif spcifique, mais uvrant au fonctionnement de lensemble. Ces individus sont parfaitement conscients de leur
appartenance une communaut dintrts et de destin. Le terme mme
de CFI est rvlateur cet gard.
REGARD DE LA PSYCHANALYSE ET DE LA PSYCHOLOGIE
41
le Prtre/surmoi est celui qui dit la loi, celle qui a t intriorise par le
groupe comme rsultante de son histoire. Il est le gardien des valeurs et
veille au respect des interdits. Dans la communaut financire internationale, les rgulateurs, y compris les banques centrales dans leur fonction
denforcement, jouent ce rle. Mais peuvent sy adjoindre des acteurs plus
symboliques, reprsentant lautorit paternelle , porteurs de lthique
de la profession. Ils sont la conscience de la communaut. Warren
Buffet en est le modle le plus accompli ;
le Professeur enfin (qui na pas dquivalent dans la mtapsychologie de
Freud) propose au groupe une interprtation de la ralit extrieure.
Les conomistes et les thoriciens de la finance sont reprsentatifs de
cette instance. Ils scrutent sans relche ltat des marchs et sinquitent
de leur interaction avec le reste de lconomie.
Les stades du cycle financier

Arm de ces catgories, on peut maintenant dcrire le cycle financier typique, partir de trois ingrdients : un choc initial, un objet de dsir, et une
croyance collective.
Le choc initial varie selon les circonstances. Il consiste dans un changement

rapide de lenvironnement extrieur. Dans le cas de la bulle des annes
1996-2000, cest clairement la rvolution technologique de lInternet.
Sagissant de la crise de 2007-2008, la globalisation financire a constitu
le traumatisme de dpart. Le dater est mal ais. Mais il est sr quau dbut
des annes 2000, cest un processus achev touchant tous les pays et tous
les marchs, pouvant ainsi produire son plein effet.
Lobjet du dsir est plus facile pointer1. la fin du sicle dernier, la passion tait celle des titres dot.com , qui ont fait rver les grands patrons,
les particuliers et la communaut financire tout autant. Un vritable
eldorado de libert, de crativit et de rve souvrait tous. En 2007, les
dsirs sont plus banals. Ils se portent sur la pierre et laccession la proprit. Un vhicule financier particulier, le crdit subprime, semble runir
toutes les vertus : un fort rendement pour un risque faible. La titrisation
rend sa diffusion possible toute la plante financire.
1. La notion dobjet a un sens trs particulier en psychanalyse. Cf. LVY-GARBOUA V.,

MAAREK G., Macropsychanalyse, lconomie de linconscient, PUF, 2007, p. 31.
Une croyance collective est indispensable pour entretenir la bulle en la dissimulant aux yeux des acteurs. Cest un discours qui rationalise lengouement pour lobjet du dsir et permet de le prolonger contre toute
vidence. Par exemple, au cours de la bulle Internet, le thme dominant
tait celui de la nouvelle conomie . Un changement de paradigme tait
en cours, disait-on, engendr par leffet de rseau. Le nombre de clics
devenait un indicateur de rentabilit financire, prfrable la valeur
actualise des revenus futurs.
Avant lt 2007, le discours est celui de la globalisation conomique et
financire, de la pousse inluctable des BRIC (Brsil, Russie, Inde, Chine)
et de la baisse durable des taux dintrt, dans un monde o linflation des
prix a t chasse par la concurrence accrue des pays mergents, faible
cot de main-duvre. Les risques macro-conomiques comme les risques
de marchs paraissent bien matriss.
Le cycle financier est un processus de rvision de la croyance, les acteurs
passant par une succession dtats psychiques.
b) La deuxime phase est celle de lassimilation. Des informations viennent peu peu contredire la croyance. Mais les Producteurs, tout
entiers enchans leur passion du moment, les censurent. Le Prince et
le Prtre minimisent la porte de ces nouvelles. Cest une phase de dni,
comme celle que connaissent les psychotiques lorsquils se coupent du
rel en lui substituant leur propre subjectivit. En gnral, les Professeurs mettent en garde contre cette illusion, mais il sen trouve toujours
pour dfendre la croyance, et ce sont eux que lon coute.
c) La phase dadaptation/accommodation est dclenche par une prise de
conscience brutale. En mars 2000, ce sont les mauvais rsultats de socits
technologiques ; en juin 2007, cest le sauvetage par Bear Stearns de trois
de ses hedge funds. Linvestisseur abandonne la croyance pour un nouveau
a) Dans une premire phase, que nous appelons la phase maniaque, les
informations qui arrivent la communaut financire confortent la
croyance. Sa vraisemblance est sans doute surestime et la confiance se
propage, excessive. Les Producteurs en profitent. Le Prince est complice,
le Prtre voit ses convictions branles par cette nouvelle croyance et il est
incapable (ou na pas dargument pour le faire) de temprer les ardeurs.
Songeons au Greenspan de l exubrance irrationnelle (1996) converti
tardivement au nouveau paradigme (1999). Les prix montent, celui des
titres Internet ou celui de limmobilier, sur la base de cette croyance et de
sa validation implicite par le Prtre et le Professeur
43
schma explicatif. La panique qui sempare de lui est amplifie par un fort
sentiment de culpabilit, sourd dans un premier temps, puis de plus en
plus explicite et concret. Les acteurs/Producteurs essayent de se disculper
et partent la recherche de boucs missaires. En 2000 taient tout dsigns
les commissaires aux comptes ngligents, les analystes sell-side et leurs prconisations hasardeuses. En 2008, ce sont les agences de notation et leur
manque de rigueur mthodologique. Les Princes des grandes institutions
(les PDG des banques comme les banquiers centraux) sont la cible de critiques virulentes et se voient quelquefois congdis. Aujourdhui, nous
sommes au milieu du gu : la dpression sinstalle, au double sens du
terme (conomique et psychanalytique). Au cours de cette phase
nvrotique , le a et le moi sont culpabiliss par un surmoi redevenu
puissant et autoritaire, et qui est dsormais en mesure dimposer sa loi.
Sinstalle quelquefois un mode de pense que caractrisent notamment
la rumination mentale, le doute, les scrupules, et qui aboutit des inhibitions de la pense et de laction (Laplanche et Pontalis, 2002, p. 284).
Lobsession de la liquidit et la mfiance gnralise, qui ont paralys le
march interbancaire cet hiver, peuvent sinterprter en ces termes.
d) La normalisation vient enfin, pour que le cycle puisse reprendre. Elle

passe par la cure psychanalytique, cest--dire une entreprise de
dvoilement des pulsions refoules qui ont conduit au dsastre : la jouissance sadique sapproprier lobjet dsir, la volont de triompher des
forces secrtes du temps et de lignorance de lavenir (J.M. Keynes).
Ayant repris le chemin de lhumilit, la communaut financire est en
demande de plus de rgulation pour se protger contre ses propres tentations. Le Prtre, le corps social accordent leur pardon, puis oublient.
Mais la compulsion de rptition est luvre. Vient un moment o dans
les failles de la loi apparat un nouveau paradigme, un nouvel objet de
dsir et une nouvelle croyance pour les justifier. La ronde continue
La crise du subprime : une perte de repres

Nous pensons que cet enchanement est trs gnral et sobserve dans toutes les bulles financires. Mais, sil nous parat rendre compte de manire
saisissante de lpisode Internet, il nexplique pas compltement ce qui est
luvre aujourdhui. Circonscrite au dpart limmobilier et aux crdits
subprime, la crise actuelle parat devoir branler deux piliers de la finance
moderne : la matrise du hasard par le calcul des probabilits et le modle
de la banque clate .
La valorisation des produits complexes est en procs pour plusieurs raisons. Parfois, elle se fonde sur des donnes fausses ou mal interprtes,
comme ce fut le cas avec les notations des agences de rating (un AAA de
fonds subprime na, en dpit des apparences, pas grand-chose voir avec le
mme AAA appliqu des obligations dtat !). Ou bien, en labsence de
prix de march observables, elle se base sur des modles nourris dhypothses mal vrifies en priode de crise : des variables, dhabitude peu corrles, peuvent devenir covariantes ; lhypothse de normalit nglige les
vnements rares qui, prcisment, sont caractristiques des priodes
de fortes turbulences.
En utilisant le vocabulaire de la macropsychanalyse, on dira ici que deux instances ont failli. Dune part, le Professeur na peut-tre pas fourni les bons
outils danalyse et a induit la communaut financire en erreur. Dautre part,
le Prince a eu tort daccorder une trop grande confiance des modles, toujours susceptibles de diverger. Passe encore lorsque la modlisation porte sur
les proprits stochastiques des prix et des rendements. Mais lorsque la valorisation dun actif est le rsultat dune formule mathmatique, en labsence
de march organis, le risque est grand de perdre tout contact avec la ralit
extrieure. Or cette pratique sest gnralise avec le dveloppement de produits de plus en plus complexes, vendus de gr gr et en sries limites.
Enferme dans son monde intrieur, la communaut financire a dvelopp
ainsi un syndrome psychotique, jusquau moment o le rel, en lespce les
dboires du march immobilier amricain, la ramene sur terre. Latterrissage savre trs douloureux. Laccommodation, le dni du rel, voqus plus
haut, sont devenus consubstantiels de la finance contemporaine.
La titrisation des crdits, cest--dire la sparation entre production et distribution, fait que des produits toxiques (les mauvais crdits) se sont
retrouvs parpills dans de trs nombreux portefeuilles, principalement
ceux de hedge funds et dOPCVM montaires. Ils sont dcoups en tranches
en fonction des priorits de remboursement. Ils servent de sous-jacents
des produits drivs (CDO 2 et 3, etc.), et sont parfois logs dans des
conduits destins tirer parti au maximum du levier dendettement ou,
plus prosaquement, parquer les titres qui nont pu tre distribus aux
investisseurs finaux. Cette situation peut sinterprter, dans le langage de la
psychanalyse, laide du concept de clivage .
La crise du subprime : la banque clate en question
45
Le clivage est lune des figures essentielles de dfense du psychisme contre

les objets ou les situations dsagrables. Il prend la forme de clivage dobjet
et de clivage du moi. Le clivage de lobjet consiste sparer lobjet du dsir
entre un bon et un mauvais objet (typiquement la bonne et la mauvaise
mre pour un nouveau-n). Or tout produit financier a cette double
caractristique dtre bon et mauvais la fois, de proposer un rendement
(le bon) en contrepartie dun risque (le mauvais). Les crdits subprime
avaient la fois une image innovante, voire sociale, puisquils faisaient
accder la proprit des mnages pauvres et une face sombre, correspondant une prise de risque mal matrise.
Le clivage de lobjet saccompagne en gnral dun clivage du moi. Alors
que, dans le refoulement, le moi repousse dans linconscient la sensation
dsagrable ou la reprsentation de lobjet toxique, dans le clivage, le moi
laisse coexister les deux parties, mais en les isolant lune de lautre, chacune en relation avec une partie de lui-mme (les deux parties du moi
cliv), qui signorent : la main gauche ne sait pas ce que fait la main droite.
Il y a un moi qui sait et un moi qui ne veut pas savoir.
Ce phnomne se joue plusieurs niveaux, celui des banques comme celui

la communaut financire tout entire.
Ltage des banques
Dans les banques, la recherche defficacit, rendue possible par les systmes informatiques, les moyens de communication instantans et longue
distance, a conduit une plus grande spcialisation. Cette spcialisation
est spectaculaire dans deux secteurs de lorganisation :
la production et la distribution sautonomisent, du ct des crdits
(cest la titrisation), mais aussi au passif, avec la sparation entre gestion
et distribution de produits dpargne ; larchitecture ouverte se substitue aux gestions propritaires dans les grands tablissements ;
la vente et le contrle deviennent indpendants. Les vendeurs sont valus
exclusivement sur leurs performances commerciales ; les contrleurs de
gestion, les auditeurs sont constitus en quipes distinctes, ayant une certaine autonomie vis--vis des front offices. Ils sont chargs dapprcier la
qualit des risques, la bonne facture des oprations et le respect des rgles.
Cette spcialisation conduit, dans les tablissements, la constitution de
lignes hirarchiques indpendantes, de silos dans lorganigramme,
cest--dire dentits qui travaillent en parallle et qui, soit se parlent peu,
soit ne sentendent pas dans les deux sens du terme. Dans ce contexte,
les vendeurs ont deux supriorits : dune part, ce sont eux qui font
vivre la banque ( court terme en tout cas), qui gnrent les revenus,
alors que les contrleurs/hommes du risque apparaissent comme des
freins au dveloppement ; dautre part, ils sont trs bien rmunrs, ce qui
les place assez haut dans la hirarchie sociale de lentreprise. Cette situation rsulte davantage du rle dterminant de cette ressource humaine
dans la comptition que dun aveuglement particulier tel ou tel tablissement. Quiconque viendrait sen carter perdrait ses meilleurs lments
dans la vente et, de l, des parts de march.
La constitution de filires spares accompagne donc le clivage des objets,
jusquau moment o un arbitrage devient ncessaire : le Prince , en
loccurrence un comit de crdit du sige ou le comit excutif, doit dcider en dernier ressort. Cest le moment o lensemble des pulsions de
la banque, quelles manent des vendeurs ou des contrleurs de risque,
doivent tre confrontes au principe de ralit et tre transformes en
actions concrtes, en dcisions, ou au contraire refoules.
Ltage de la communaut financire

La mme squence se joue dans la communaut financire prise dans son
ensemble, vue comme un groupe structur de niveau suprieur.
La recherche defficacit a conduit, ici aussi, la constitution dacteurs
spcialiss, ayant des statuts divers et plus ou moins soumis au contrle
des rgulateurs. Le march hypothcaire amricain est larchtype de cette
profusion de structures spcialises, dont certaines rsultent de la bonne
division du travail (au sens dAdam Smith) et dautres sont plus artificielles.
En temps normal, la coordination entre elles se fait par le systme de prix
Interviennent alors deux caractristiques qui vont pousser une dcision

plutt favorable au vendeur. Dans un premier temps, le clivage du moi perdure, la banque ne souhaite pas trancher. Le choix est douloureux et angoissant. Car elle ignore ce que sera le comportement des concurrents et craint
dtre pnalise par une attitude trop frileuse. Cest ce que Chuck Prince, le
PDG de Citigroup au moment de la crise du subprime, a rsum dans cette
phrase aussi pertinente que pathtique : il faut danser, tant que lorchestre
joue . Bien entendu, dans une telle circonstance, le Prtre/surmoi a un rle
jouer. Sil est faible (et il tend tre faible dans les priodes de forte activit,
quelles soient maniaque ou d assimilation ), il ne pourra sopposer
la force des vendeurs en cas de dsaccord avec les contrleurs. Lala moral
(moral hazard) joue alors plein.
47
(de taux de change ou dintrt et de spreads principalement) qui, sil fonctionne bien, assure une bonne allocation des risques entre les agents conomiques. Dans une bulle, en revanche, une trop faible prise en compte du
risque aboutit un excs dendettement et, simultanment, laccumulation, sans tats dme, de papiers garantis par le bton de limmobilier
dans des portefeuilles tilts .
Lorsque survient la crise, les effets de cette mauvaise coordination par les
prix (lquivalent dun clivage de la communaut financire) remontent
vers les banques centrales, lesquelles vont chercher rsoudre des conflits
dcoulant de dcisions incompatibles. Cest, dans laffaire Northern Rock,
le trio de la FSA (le rgulateur), du Trsor (ltat) et de la Banque centrale
(le prteur en dernier ressort ) qui doit trancher. Le Prince est clairement cartel : Mervyn King, dans le rle du surmoi, est pour la fermet,
tandis que le Trsor incarne le principe de la ralit. On ne peut, voulant
sanctionner une seule banque, ruiner des milliers dpargnants. Limage
des queues des dposants venant retirer leur argent aux guichets est socialement et politiquement insoutenable. Mais comme il est dj trop tard, le
surmoi est affaibli : la FSA est un bouc missaire idal, accus davoir laiss
se dgrader la situation. Lala moral joue, malgr les intentions et les promesses de ne pas y cder.
Le mme scnario se reproduit dans les banques centrales, en Europe et
aux tats-Unis : les Princes de la communaut financire sont obligs,
malgr leur volont affiche, de faire jouer le put Greenspan : refinancement massif, baisse des taux dintrt et validation des excs antrieurs.
Au total, on a bien un enchanement caractristique de la bulle :
Efficacit
Ala moral
Spcialisation
Clivage
Prteur en dernier ressort
Bulle : phase daccomodation, etc.
Lenchanement de la bulle
Et maintenant ?
La macropsychanalyse est un outil de suivi de la crise financire sans ambition normative : les affects exprims par les acteurs, travers leurs dclarations et leurs dcisions, fournissent des indications prcieuses, qui
viennent complter lanalyse conomique usuelle.
En ce printemps 2008, la phase de normalisation est seulement amorce.

Le pardon du surmoi, cest--dire des banques centrales et des rgulateurs, est acquis, comme la montr le sauvetage spectaculaire de Bear
Stearns. Cependant la cure est loin dtre acheve.
Ltendue de la crise est incertaine. Si elle doit aboutir la destruction
dune fraction significative des fonds propres des banques (notamment
amricaines), alors la baisse des taux dintrt sera insuffisante pour sauver
le systme financier de la paralysie. Une recapitalisation massive et rapide
sera ncessaire. Lapport dargent frais pourra-t-il tre seulement le fait du
march, de fonds souverains trangers craintifs ou indsirables, ou bien le
Trsor public, cest--dire le contribuable, devra-t-il mettre la main la
poche ? On nvitera pas une rforme de la rgulation bancaire, visant
colmater les brches apparues loccasion de cette crise. Toutes ces questions viendront nourrir le dbat pendant les prochains mois.
Comme les prcdentes, cette crise sera surmonte. Pour autant, on peut
craindre que la tendance la schizophrnie (le clivage) des acteurs, mal
endmique de la finance moderne, ne persiste et ne fasse tt ou tard sentir
ses effets loccasion dun prochain pisode spculatif, qui aura su trouver
de nouvelles failles dans le dispositif rglementaire
POST-SCRIPTUM : DCEMBRE 2008
Ce qui sest pass

Au-del de linvitable contagion macro-conomique, lanne 2008 aura
t marque par trois dveloppements majeurs :
lirruption des tats dans le processus de sauvetage du systme financier. La Communaut financire internationale (CFI en abrg) a pris
conscience quelle ne sen sortira pas toute seule et quelle doit accepter
dtre mise sous la tutelle de ltat, cest--dire dun acteur qui la
surplombe , dot dun psychisme collectif diffrent du sien, celui du
Ce texte a t crit il y a prs dun an. Le chaos qui sest install depuis dans
la finance reflte celui qui sest empar des esprits : la pertinence dune
approche faisant une place aux variables psychologiques se trouve conforte. Comment interprter les vnements rcents ? Et quelles volutions
entrevoir moyen terme ? Cest ces questions que tente de rpondre ce
post-scriptum.
49
corps politique des pays concerns. Elle est dans la situation dun individu malade, dont ltat physique et mental est suffisamment grave
pour quil se dcide enfin consulter ;
la faillite de Lehman Brothers, le 14 septembre 2008, lune des cinq

grandes investment banks de Wall Street, dont tout le monde considrait
quelle tait too big to fail , est une seconde rupture. Les dirigeants de
Lehman manifestant des vellits de rsistance, cest--dire refusant
dtre hospitaliss en urgence, le gouvernement amricain les sanctionne. Car le prteur en dernier ressort nest plus seulement la Federal
Reserve, acteur de la CFI, mais le Trsor (cest--dire les contribuables/
lecteurs). Sa pulsion demprise sexprime clairement. Son moi
sadique exige de se substituer au moi des acteurs de la communaut
financire et den prendre le contrle. Les intresss et leur public comprennent la leon mais, terroriss, se mfiant les uns des autres, ils vont
dsormais limiter le plus possible leurs changes ;
le dsarroi du march des actions est le troisime fait marquant de cette

priode. Dbut 2008, le Dow Jones tait prs de 13 300 points. Il est
8 000 en novembre ; le CAC 40 stait approch de 5 700 points ; il est
2 900 points en novembre ! On voit se drouler, en ngatif, le film de
lpisode maniaque de la bulle financire : au lieu dune pulsion de vie
se portant sur un objet de dsir (limmobilier, la finance, lInternet),
cest une pulsion de mort qui saisit le Prince/moi de la CFI, en raction
aux reproches du surmoi. Au lieu dune croyance positive dans un nouveau paradigme, se rpand la croyance funeste, mais tout aussi forte,
que cette fois cest diffrent , en ce sens quil ne sagit pas de la rptition des crises de 1987, de 1998 ou de 2002, mais dune grande crise,
dune dpression la faon de lentre-deux-guerres.
Sur la communaut financire, leffet est dvastateur. Envahie par langoisse

provoque par le risque et labsence de repre, elle hsite entre capitulation
et besoin de matrise : toute information est prtexte un dplacement
et une focalisation obsessionnelle, et devient un moyen de concentrer ses
peurs et de reprendre confiance. Ampute de son moi, elle opre un
transfert vers ltat thrapeute. Des reprsentations archaques resurgissent : elle se revit soumise son bon vouloir, ses interventions tatillonnes,
mais regrette davoir rpudi ce Pre protecteur qui la soulageait de la prise
de risques et du souci quotidien du ratio de solvabilit.
Ces trois volutions ont pour consquence dinflchir les conclusions que
nous pensions pouvoir tirer dans notre article. Contrairement ce que
nous crivions alors, le pardon, si ncessaire pour entrer dans la phase
rparatrice de la nvrose, et qui paraissait acquis avec la reprise de Bear
Stearns par JP Morgan Chase en fvrier 2008, ne lest pas encore. La faillite
de Lehman Brothers en est le signal tangible. Il ne sagit pas du sacrifice
ultime de la victime missaire de Ren Girard, destin crer lunion
sacre et apaiser les dmons de la violence mimtique. Cest juste un
gage donn par ltat ses contribuables/lecteurs pour leur prouver quils
peuvent lui faire confiance : il saura chtier les coupables. Dautres victimes vont devoir tre immoles avant le retour au calme. La cure est donc
refaire. Sur quoi peut-elle dboucher ?
Scnarios de sortie
Difficile de prdire ce qui va se passer maintenant. On peut toutefois proposer deux scnarios suffisamment typs pour baliser le champ du
possible. En leur donnant un contenu symbolique, on va les rattacher
deux textes universels : les Fables de la Fontaine et la Bible.
La fable dcrit la peste (ici la crise financire) qui npargne personne dans
le rgne animal (ici la CFI) : Ils ne mourraient pas tous, mais tous taient
frapps. Le Lion (notre Prince) runit son Conseil (le Bretton Woods
financier ?), dont tous les membres se disent responsables, acceptent de se
confesser publiquement et expriment unanimement leur volont de
moralisation : Ne nous flattons donc point ; voyons sans indulgence ltat
de notre conscience. Commence alors la litanie des fautes et la recherche
des coupables : les banques centrales ont t trop laxistes, les rgulateurs
ont ferm les yeux, les rglements comptables et prudentiels sont incomplets et pro-cycliques, les traders sont sans morale, leurs bonus sont inadapts et excessifs, les banques daffaires ont t cupides, les agences de notation
trop complaisantes, la gouvernance pas assez rigoureuse, etc. Chacun fait
acte de repentance, mais il faut trouver lne, Haro sur le baudet ! , le
maillon faible, celui qui sera la victime sacrificielle. On la dit, Lehman na
pas jou ce rle. On entrevoit maintenant la fin de lhistoire. Cest la masse
des Producteurs/a, dans le secteur bancaire et dans lconomie relle, qui
va tre sacrifie car, nous dit le fabuliste : Selon que vous serez puissant ou
misrable, les jugements de cour vous rendront blanc ou noir.
Scnario 1 : Les animaux malades de la peste
51
Dans ce scnario, la plupart des dirigeants seront pargns et la rforme

sera cosmtique et superficielle. Une fois le cycle achev, tout pourra
recommencer comme avant.
Ce scnario est foncirement immoral, mais pas trs raliste, car beaucoup
de ce qui a t dtruit par cette crise ne pourra tre ressuscit. Cependant,
cette mtaphore doit nous rendre attentifs au danger que lon ne prenne
pas la pleine mesure des changements ncessaires et que lon se contente
dexpdients et de rformes partielles. Paradoxalement, cette issue est
dautant plus probable que la reprise conomique sera rapide et que le
sauvetage des banques sera efficace.
Scnario 2 : La tour de Babel
Ce rcit illustre une autre volution possible. Cette fois, cest lambition
excessive de la communaut financire qui est sanctionne par la crise.
Dabord de stre crue capable dune expansion sans limites : Btissonsnous une ville et une tour dont le sommet pntre les cieux ! Mais pas
plus que la tour de Babel, les arbres, les cours de Bourse, les ROE ne peuvent monter jusquau ciel.
Ensuite davoir voulu fdrer sous sa bannire toute lconomie mondiale :
Voici que tous font un seul peuple et parlent une seule langue
Lidiome universel devait tre celui de finance, des prix et des marchs.
Lapologue biblique juge ce projet vou lchec. Quil soit la consquence

inluctable des comportements humains ou le fruit dintervention divine,
peu importe, il aboutit une svre rgression.
Aprs Babel, les peuples ont t disperss sur toute la face de la terre .
De mme, on pourrait assister la fragmentation de la CFI, sous leffet de
politiques nationales non coordonnes (concertations limites aux tablissements dun mme pays, protectionnisme de toutes sortes). Ce sera alors
la fin de la finance et peut-tre, dans son sillage, de lconomie mondialise. Les gouvernements seront galement tents de cloisonner le secteur
bancaire, en spcialisant les tablissements. Aux tats-Unis, on votera le
retour du Glass Steagall Act et du Mac Fadden Act. Nest-ce pas la faon la
plus radicale de protger les dposants ?
Dans la crise, la volatilit des marchs et leur illiquidit ont brouill le
signal des prix et des valeurs. Une fois clate, la communaut financire
aura renonc parler la mme langue, faute dun march unifi. Lpisode
de Babel na-t-il pas plong lhumanit dans la confusion langagire ?
Sa rptition dboucherait demain sur la demande dun Prince autoritaire,

le retour en force du Prtre/surmoi et de ses valeurs en mme temps quun
plus grand cloisonnement institutionnel, entre marchs, entre pays, entre
types dactivits.
Ce second scnario serait peut-tre plus moral que le prcdent, mais il
risquerait dentamer durablement la prosprit de lconomie et constituerait bien des gards une rdition des annes 1930.
La ralit sera sans doute mi-chemin, combinant le conservatisme de
lun avec la volont maladroite de changement de lautre. On peut rver
dune issue diffrente : un vritable Bretton Woods qui soit capable de
refonder une innovation financire favorable au dveloppement conomique, sans que resurgissent les dmons qui crent la dynamique endogne
des bulles financires et des effondrements qui sensuivent. On doit
rver .
RFRENCES
KINDLEBERGER R., Manias, Panics and Crashes, Basic Books, 1971.

LAPLANCHE J., PONTALIS J.-B., Vocabulaire de la psychanalyse, PUF, 2002.
LVY-GARBOUA V., MAAREK G., Macropsychanalyse, lconomie de linconscient,
PUF, 2007.
La crise vue par la finance

comportementale
MICKAL MANGOT
Les krachs et les crises financires sont des priodes o sexpriment les
limites dun systme et des hommes qui le composent. Durant ces priodes
extraordinaires apparaissent au grand jour les excs individuels et collectifs et les limites lefficacit des institutions.
La finance comportementale, qui analyse depuis trente ans les biais comportementaux des intervenants sur les marchs financiers, peut savrer prcieuse pour rvler les mcanismes psychologiques la base de dcisions
excessivement risques qui ont dbouch sur des rsultats dsastreux.
Cependant, et malgr ltendue de la droute sur les marchs financiers, il
reste difficile daffirmer, mme a posteriori, que les comportements lorigine de la crise aient t indubitablement frapps du sceau de lirrationalit.
QUAND IL TAIT RATIONNEL DTRE DRAISONNABLE

La finance doit depuis toujours faire face des problmes dasymtrie
dinformation : entre les prteurs et les emprunteurs, les pargnants et les
intermdiaires financiers, les actionnaires et le management des socits
cotes, etc. Dans tous les cas, il y a un accord entre deux parties dont une
dtient beaucoup plus dinformations que lautre. Cette dernire doit alors
soit crer des incitations ad hoc pour que lautre partie rvle ses informations prives, soit sen remettre juste lui faire confiance. Comme les incitations ne sont jamais parfaites et que les intrts des deux parties ne sont
jamais compltement aligns, les dceptions (au sens franais et anglais du
terme) surgissent intervalles plus ou moins rguliers.
Les innovations financires, en impactant le profil de risque et de rmunration des diffrentes parties, peuvent aussi modifier les incitations des
diffrents intervenants tre prudent ou au contraire prendre des risques. Dans le cas des crdits immobiliers, lessor de la titrisation a encore
accru lasymtrie dinformation entre lemprunteur et le fournisseur de
capitaux, qui nest alors plus le banquier traditionnel avec lequel
lemprunteur tait autrefois en relation directe. La titrisation a aussi rendu
significativement plus complexe la tche de supervision des activits des
banques par leurs actionnaires. Avec le rsultat davoir encourag toute
une chane dacteurs prendre davantage de risques aux dpens dinvestisseurs finaux aveugles aux consquences de cette drive.
Avec les progrs de la titrisation, valuer le risque est en effet devenu

beaucoup plus compliqu pour les dtenteurs finaux des prts immobiliers cest--dire des investisseurs tiers (gnralement des institutionnels
de tous types : hedge funds, compagnies dassurance), voire les banques
dinvestissement elles-mmes qui ont cr les produits structurs base de
prts immobiliers et enfin pour les agences de notation. Le lien et les
changes dinformations directs entre lemprunteur et le prteur sont
rompus. Les emprunteurs, bien sr, conservent les informations concernant leur propre situation financire et la valeur fondamentale du bien
quils ont achet. Les banques qui ont prt initialement les fonds continuent davoir une information de qualit raisonnable, mais en moyenne
moindre que dans le schma traditionnel, car les incitations pour connatre
cette information sont rduites par le transfert de la proprit dune
grande majorit des prts dautres intermdiaires (les banques dinvestissement). En comparaison, les investisseurs finaux dans les produits structurs crs par les banques dinvestissement ont une information de pitre
qualit concernant le profil des emprunteurs et des biens immobiliers
lintrieur des portefeuilles de crdits auxquels leurs produits sont adosss.
Titrisation et ala moral

La titrisation des crdits cre aussi un ala moral au niveau du prteur,
dans le sens o celui-ci nest plus autant incit par rapport au schma traditionnel valuer scrupuleusement la sant financire de lemprunteur.
En effet, avec la titrisation, il ne supporte plus le risque de dfaut du client,
lequel est pass la banque dinvestissement qui a rachet les crdits mis
Titrisation et asymtrie dinformation
55
afin de les agrger et de les revendre sous forme de produits structurs diffrents types dinvestisseurs. Au contraire, dans ce schma, les prteurs ont
tout intrt fermer les yeux sur les facteurs de risque associs aux
emprunteurs (y compris subprime) puisquils sont rmunrs sur les volumes de prt revendus aux banques dinvestissement et que celles-ci nont
pas les moyens dvaluer avec prcision le profil de risque de chacun des
emprunteurs au sein du pool de crdits rachets. Par consquent, le taux de
refus de prt immobilier aux tats-Unis et la qualit moyenne des dossiers
accepts ont de pair diminu fortement lors des dix annes prcdant la
crise (Mian et Sufi, 2008). Et ce, alors que la valeur totale des prts subprime
augmentait, elle, considrablement par rapport aux prts immobiliers
traditionnels, passant de 5 % du montant global des prts immobiliers
consentis aux tats-Unis en 1994 20 % en 2006. Cette volution est
mettre en parallle avec laugmentation constante de la proportion des
prts subprime qui ont fini titriss (75 % en 2006).
Or il est dsormais clair que les metteurs de crdit rservaient les prts les
plus risqus la titrisation. Keys, Mukherjee, Seru et Vig (2008) montrent
partir des taux de dfaut constats ex-post que les prts que les originateurs de
crdit revendaient aux banques dinvestissement, dans un but de titrisation,
taient de facto intrinsquement plus risqus que ceux quils conservaient
dans leurs bilans, malgr des caractristiques apparentes (le score de solvabilit FICO) similaires, voire suprieures. Centrant leur analyse sur les mnages
avec un score FICO autour du seuil de 620 points (seuil symbolique entre
prts prime et subprime), les auteurs obtiennent que les prts revendus (avec
un score lgrement suprieur 620) aient prsent deux ans aprs lmission
un taux de dfaut 20 % suprieur au taux de dfaut de ceux (avec un score
pourtant lgrement infrieur) conservs par les originateurs.
Titrisation et anti-slection
Une autre consquence de la titrisation des prts immobiliers fut lantislection, cest--dire laugmentation de la proportion des mnages trichant
pour obtenir un crdit, ragissant ainsi au relchement des procdures de
contrle par les tablissements prteurs. Un rapport dune agence du Dpartement du Trsor amricain (FinCEN, 2006) a montr que le nombre de
fraudes au crdit immobilier aux tats-Unis a t multipli par 20 entre
1996 et 2005, entranant avec lui une augmentation du taux de dfaut, les
mnages ayant fait des dclarations frauduleuses prsentant un risque gnralement cinq fois suprieur de faire dfaut que les autres mnages.
Les banques dinvestissement taient-elles conscientes de la dgradation

constante de la qualit des prts rachets puis revendus sous forme de
tranches de CDO (i.e. Collateralized Debt Obligations, soit des titres garantis par des crances) ? En partie au moins. Le spread entre prts subprime et
prime titriss est reparti la hausse partir de 2004, traduisant la prise en
compte dun risque de dfaut suprieur dans les nouvelles cohortes subprime (Demyanyk et Van Hemert, 2008). Nanmoins, cette hausse na pas
t la hauteur de la dtrioration des crdits, les banques devant satisfaire
lapptit toujours plus grand des investisseurs pour ces produits structurs
la fois rmunrateurs et jugs peu risqus par les agences de notation.
LES ERREURS PSYCHOLOGIQUES ET LA CRISE FINANCIRE

Faute de place, nous laisserons malheureusement de ct lanalyse du
comportement des metteurs de crdit et des banques dinvestissement,
dont les pertes massives et les faillites traduisent sans doute des erreurs
massives dans le processus dvaluation du risque en plus de conflits
dintrt (entre les salaris et les actionnaires). Et nous nous concentrerons
sur les comportements aux deux bouts de la chane des crdits titriss
(dun ct, les emprunteurs subprime, de lautre les investisseurs dans les
CDO) et sur celui des agences de notation dont les ratings ont aliment la
frnsie pour les produits structurs.
Lacceptation par les mnages subprime de prts immobiliers aux spcificits dangereuses comme les prts hybrides (qui sont des prts taux fixe et
bas les deux premires annes puis variable et trs suprieur les annes suivantes) peut dabord relever de comportements opportunistes. Pour les
mnages la situation financire la plus difficile (sans revenu, sans emploi
et sans actifs : les NINJAs), la course la titrisation des prts subprime
pouvait fournir, dans la premire partie des annes 2000, une occasion
unique dobtenir un prt immobilier.
Toutefois, lacceptation du prt traduit aussi la confiance dans sa propre
capacit pouvoir en payer les mensualits ou, en cas de difficult, pouvoir le rembourser intgralement (via la revente du bien ou la ngociation
dun nouvel emprunt), sauf accepter la perspective dun dfaut et ses
consquences sur sa future inligibilit dautres prts (de tous types).
Cette confiance des mnages subprime a pu tre gonfle par plusieurs
Les mnages emprunteurs subprime
57
facteurs psychologiques. Dabord la croyance, sur la base des performances

passes, que les prix immobiliers ne baisseront pas. Cette croyance dans la
continuation des tendances, appele biais momentum , est un biais de
jugement trs rpandu dans les pays occidentaux et pas seulement pour les
prix immobiliers (Case et Shiller, 1988 ; Shiller, 2007 ; De Bondt, 1993).
Quand il sagit danticiper la continuation dune hausse, il se double dun
biais doptimisme qui fait croire quau final il est probable que tout se termine bien. Une hausse probable du prix des biens immobiliers signifiait
pour les emprunteurs la probabilit de pouvoir, en cas de besoin, revendre
le bien ou rengocier un prt. Et donc ne pas faire dfaut. Un mme optimisme a pu prvaloir sur les anticipations des futurs taux dintrt et sur les
capacits des mnages faire face leurs mensualits dans le futur.
Par ailleurs, le recours des prts hybrides traduit la mise profit par les
metteurs de crdit de la tendance des individus prsenter une prfrence trs nette pour le prsent (appele aussi escompte hyperbolique
par les conomistes), laquelle incite sacrifier le bien-tre dans le futur
lointain pour augmenter sa satisfaction dans le prsent et le futur proche
(Frederick, Loewenstein et ODonoghue, 2002). Il est intressant de noter
que les conomistes avaient remarqu que les catgories les plus pauvres
de la population taient aussi celles qui prsentaient lescompte le plus vif
du futur (Lawrance 1991 ; Harrison, Lau et Williams, 2002), sans savoir
toutefois si cette caractristique tait cause ou consquence de leur situation financire.
Enfin, il est fortement probable que les mnages emprunteurs naient pas
saisi toutes les subtilits des contrats de prt quils signaient, tmoignant
des limites de leurs comptences financires. La multidimensionnalit de
ces contrats (avec plusieurs taux dintrt et plusieurs niveaux de frais) et
leur conditionnalit (au niveau des taux dintrt futurs) rendent en effet
leur valuation trs difficile par des emprunteurs non avertis (Bar-Gill,
2008).
Les agences de notation

Les hypothses des modles utiliss par les agences de notation pour valuer les pertes potentielles (le produit du taux de dfaut attendu par les
pertes estimes en cas de dfaut) sur les MBS (Mortgage-Backed Securities
ou titres adosss des hypothques) et CDO appuys des prts subprime
ont galement t largement remises en question. Par exemple, Calomiris
(2008) rapporte que lagence Moodys valuait en 2004 4,5 % les pertes
venir sur les portefeuilles de subprime. Mme sil a grimp 6 % en 2006,

ce chiffre est toujours rest bien infrieur aux niveaux de pertes finalement
observs.
Or, se rfrer lpisode de 2001-2003 pour prvoir le montant des pertes

futures lors des saisies de biens subprime comportait en soi deux problmes. Dabord, ctait faire lhypothse que, comme en 2001, la hausse du
taux de dfaut interviendrait dans un environnement de forte hausse des
prix immobiliers. Pourtant, le plus vraisemblable, y compris aux tatsUnis, est que les dfauts interviennent dans des phases de ralentissement
conomique pendant lesquelles les prix de limmobilier cessent de grimper. La tendance immobilire commande le comportement des emprunteurs puisquil est moins pertinent de continuer payer ses traites lorsque
la valeur du bien achet passe en dessous de lencours de crdit. Cest
dautant plus important aux tats-Unis o les emprunteurs utilisent les
gains (virtuels) sur les biens immobiliers pour rengocier leurs crdits et
de nouveau bnficier du taux prfrentiel les deux premires annes du
prt. Si la valeur du bien diminue, ils doivent se contenter du crdit initial
et affronter le passage un taux dintrt trs suprieur une fois la priode
du teaser rate puise. Ensuite, calquer ses prvisions de pertes pour les
portefeuilles de subprime sur les pertes ralises suite la rcession de 2001
revenait assumer que les caractristiques des mnages subprime navaient
pas chang dans lintervalle. Il tait pourtant clair cette poque que
lenvole de lmission de prts subprime concidait avec une constante
dgradation des caractristiques des mnages emprunteurs.
Si elle nest pas intentionnelle, cette erreur des agences de notation rappelle un biais cognitif bien connu des psychologues, appel biais de
reprsentativit . Ce biais reprend la tendance humaine se servir
dexemples uniques pour dterminer des lois gnrales, contrairement
toute logique. Mme dans sa forme lgre, cette pratique est source
derreurs car elle fournit une valuation de dpart qui devient vite une
Pour les agences de notation, le problme rsidait dans le manque de donnes historiques concernant les prts subprime, tant donn que cette catgorie de prts a explos la fin des annes 1990, cest--dire aprs le
dernier coup de froid en date sur le march immobilier amricain (19891991). Le seul pisode historique utile pour apprhender les risques de
pertes sur le segment subprime remontait la rcession de 2001 qui avait
entran une hausse significative du taux de dfaut sur le segment ( plus
de 3 % dbut 2003).
59
ancre dont il est ensuite difficile de se dgager. La rgle des 6 % a donc probablement eu tendance tre reprise par les banques dinvestissement qui
lont ( dessein ?) promue auprs des investisseurs.
Les investisseurs finaux
Toutefois, on trouve les meilleures preuves dirrationalit chez les investisseurs finaux dans les structures de crdit (institutionnels ou individuels
fortuns clients de banques prives) qui ont manqu de procder lvaluation scrupuleuse des portefeuilles de prts auxquels taient adosss les
produits dans lesquels, pourtant, ils investissaient. la place, ils ont
accord une confiance excessive dans les notes offertes par les agences de
notation et promus par les titrisateurs.
Or, cet acte de confiance parat pour le moins surprenant. Tout dabord,
les agences sont rmunres par les metteurs de produits financiers et
non par les investisseurs et, par consquent, ont plus dincitation coordonner leurs intrts avec ceux de leurs clients quavec ceux des utilisateurs
de leurs notes. Ensuite, en dpit des discours des agences sur lambition
dhomognisation des notes entre les diffrents produits, il tait notoire
dans les milieux spcialiss que les notes des MBS et CDO ne traduisaient
pas les mmes risques que les notes similaires sur la dette corporate par
exemple. Un article acadmique de deux conomistes de la Fed de New
York pointait du doigt ce problme ds 1994 (Cantor et Packer, 1994).
Et effectivement, le magazine Bloomberg Markets (juillet 2007) rapporte
que si la dette dentreprise note BAA par Moodys avait prsent en
moyenne entre 1983 et 2005 un taux de dfaut de 2,2 % sur cinq ans, les
CDO nots identiquement par lagence avaient, eux, fait dfaut dans 24 %
des cas sur des priodes de cinq ans prises entre 1993 et 2005. Les notes
donnes par les agences aux crdits titriss ne pouvaient donc en aucun
cas servir elles seules dtalons pour valuer le risque que prenaient les
investisseurs investir dans ces produits.
Lexcs de confiance dans les ratings est relier loptimisme quont fait
natre des marchs (immobiliers, actions, mergents et matires premires)
durablement haussiers entre 2003 et 2007. Les travaux des chercheurs en
conomie et finance comportementale montrent en effet que des russites
ou des vnements positifs ont tendance alimenter une vision excessivement rose de lavenir, une sous-estimation des risques pris et une tendance
accrue faire confiance (DeBondt, 1993 ; Dunn et Schweitzer, 2005). Les
gains passs augmentent galement lapptit pour le risque (Thaler et
Johnson, 1990 ; Yao, Hanna et Lindamood, 2004). Lobservation des

spreads entre obligations corporate notes BBB et AAA rvle quentre fin
2004 et dbut 2007 lapptit pour le risque tait maximal (avec un spread
infrieur 100 points de base). Les spreads entre prts subprime et prime,
aprs ajustement par le changement de profil des mnages emprunteurs et
les variations de la conjoncture conomique, refltent galement un apptit croissant pour le risque associ aux structurs de crdit adosss aux
prts subprime jusqu dbut 2007 (Demyanyk et Van Hemert, 2008).
CONCLUSION
Pour linvestisseur individuel, la solution nest pas de rester dfinitivement

lcart des innovations financires, mais plutt de comprendre quil faut
tre dautant moins expos un produit financier quon ne le comprend
pas. Et dintgrer que les phases doptimisme et de pessimisme collectifs
sur les marchs impliquent quil est ncessaire de faire une revue rgulire
de sa prise de risque (dans les produits familiers) mais aussi, et de plus en
plus, de sa prise dincertitude (dans les produits innovants).
Des mnages emprunteurs jusquaux structureurs de crdit, les biais psychologiques nont t sans doute quun amplificateur de comportements
opportunistes aux consquences dsastreuses. Mais la crise a surtout jet
une lumire crue sur lincapacit des investisseurs, y compris les plus
sophistiqus, comprendre et valuer les produits dans lesquels ils investissent. Ce qui est vrai pour les investisseurs individuels (qui ont par exemple
mal peru le risque associ aux placements montaires dynamiques )
lest aussi pour les institutionnels (pris aux piges des CDO). Les deux
populations ont commis lerreur de faire confiance . Cet abandon de
responsabilit est une consquence inluctable de lacclration de linnovation financire. Mais il a aussi t favoris par lenthousiasme et loptimisme que gnrent des marchs haussiers. Inversement, il est probable
que la dbcle de 2007-2008 entranera pendant quelques semestres une
hausse de laversion au risque et une baisse de la confiance. Jusquau prochain rallye qui nouveau modifiera les comportements.
61
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Regard de lhistoire
Dune crise lautre :

13 mai 1931/15 septembre 2008
DANIEL ZAJDENWEBER
Ces deux dates, 13 mai 1931, 15 septembre 2008, symbolisent deux crises
financires aigus. La premire est celle de la faillite de la plus grande banque autrichienne, le Kredit Anstalt de Vienne. Elle diffusa au monde entier
la crise qui avait clat en octobre 1929 aux tats-Unis. La seconde date est
celle de la faillite de la banque Lehman Brothers qui a aggrav une crise
bancaire mondiale, dont les prodromes remontent lt 2007 avec la crise
dite des subprimes1. Elle a dclench un krach boursier2 qui fait craindre
une crise conomique sans prcdent depuis 1929.
En dpit de droulements chronologiques inverss krach boursier en premier en 1929, krach bancaire en premier en 2008 on peut lgitimement
comparer ces deux crises cause de deux groupes de facteurs communs.
Sils ne sont pas corrigs par le G20 et par les institutions financires
internationales, notamment le FMI (et peut-tre lEurogroupe), ils sont
1. Sur la crise des marchs drivs partir daot 2007, notamment ceux lis aux
crdits subprimes, voir le numro double spcial de la revue Risques (n 73-74,
juin 2008) publi conjointement avec le numro double spcial de la Revue dconomie financire.
2. Lindice Dow Jones Industrial Average culmina 14 164 le 9 octobre 2007. Le
10 octobre 2008 cet indice phare ne slevait plus qu 8 451, soit une baisse de
40 % en un an. Entre septembre 1929 et octobre 1930 le DJIA perdit 48 % de sa
valeur par rapport son sommet de septembre 1929.
susceptibles dengendrer une crise conomique profonde et, surtout,

durable. Ces deux groupes de facteurs sont :
les faiblesses des organes de rgulation bancaires ou boursiers, quant au

contrle des effets de levier et quant linformation relle sur les flux
financiers ;
la trs grande fragilit du systme bancaire mondial, lorsquil nest pas

soutenu par la coopration internationale. Par deux fois, en moins de
quatre-vingts ans, il a t victime de la propagation mondiale dune crise
locale. En 1929, la crise est ne aux tats-Unis, alors quils taient la premire puissance crditrice au monde. En 2008, la crise a surgi dans ce
mme pays, alors quils sont devenus dbiteurs du monde entier.
La crise actuelle a mis en vidence les lacunes dans la rgulation des marchs des produits drivs et plus gnralement dans la rgulation des flux
financiers de gr gr. En effet, une part importante de ces flux internationaux chappe au contrle des organismes rgulateurs (Federal Reserve System aux tats-Unis, FSA en Grande-Bretagne, Commission bancaire en
France, etc.) Dabord, parce que les institutions financires qui vivent de ces
flux ny sont pas toutes soumises, comme par exemple les hedge funds ou les
monolines (rehausseurs de crdits) ; ensuite, parce que les oprations portant sur des milliers de milliards de dollars notionnels constituant le
volume du march des swaps de dfaut (CDS) et des Collaterized Debt Obligations (CDO) sont considres comme hors bilan et nentrent pas dans les
ratios rglementaires de solvabilit ; enfin, parce que les places off shore (les
Caman, les anglo-normandes, Liechtenstein, etc.) o sont souvent domicilies les entits juridiques servant de support au montage des titrisations,
les Special Purpose Vehicles, les abritent du regard des organismes rgulateurs nationaux dorigine. De plus, certains tats des tats-Unis ont abrog
les anciennes barrires lgislatives interdisant la fusion entre banques et
assurances1. Or le contrle des banques de dpt amricaines relve dun
1. La fameuse affaire Executive Life, compagnie dassurances californienne en difficult rachete en 1991 par des investisseurs franais, via un montage financier
organis par le Crdit Lyonnais et qui cota si cher aux contribuables franais, doit
son existence cette sparation rglementaire. Elle tait en vigueur en Californie
lpoque des faits incrimins, mais elle a t supprime depuis.
RGULATIONS, EFFETS DE LEVIER ET INFORMATION
REGARD DE LHISTOIRE
65
organisme fdral (la Fed), tandis que le contrle des compagnies dassurances relve de chacun des cinquante tats. Cette htrognit ne permet
pas un contrle gnral des structures holdings o des banques proposent
des contrats dassurance et o des compagnies dassurances comme AIG,
en quasi-faillite malgr sa taille, ont dvelopp des activits bancaires via
des portefeuilles de produits drivs structurs.
Avant lclatement de la crise durant lt 2007, labsence de rglementation
des transactions de produits drivs et labsence dorganes de contrle centralisateurs favorisaient la croissance exponentielle du volume des produits
mis. Linformation sur ces produits complexes tait restreinte celle fournie
par les seuls experts en notation des produits structurs, les agences de rating
(S&P ; Moodys ; Fitch). Cet oligopole a largement profit de la demande
dinformations des investisseurs, mais la crise a montr que les modles
dvaluation de ces agences taient inadapts la complexit des produits
nots et surtout quils sous-estimaient le risque systmique. Lors de la crise,
cette impossibilit dvaluer ces produits drivs a entran larrt quasi total
de leurs transactions. Elles ne pourront reprendre quaprs la mise en place
dune ventuelle rglementation internationale, avec des modles dvaluation standardiss, admis par la communaut financire internationale.
En 1929, puis en 1931, ce ntait pas labsence de rglementation des produits drivs qui posait problme, car ils nexistaient pratiquement pas, ce
sont les lacunes de la rglementation bancaire et labsence de rglementation
boursire qui vont prcipiter la crise. Dune part, la rglementation bancaire
ne portait pas sur des montants de capitaux propres compars aux en-cours
de crdits, comme lactuel ratio Cooke, mais sur la rgulation de la liquidit
bancaire grce aux rserves obligatoires auprs de la Fed, calcules en pourcentage de leurs propres dpts. Or ces rserves ntaient pas des capitaux
propres susceptibles de solvabiliser les banques, do leur fragilit1. Dautre
1. Ces lacunes seront aggraves par la fragilit des trs nombreuses petites banques
amricaines locales (plus de quinze mille), dont lparpillement avait t voulu par
le Mac Fadden Act. Vote en 1927 sous la pression des agriculteurs amricains,
cette loi interdisait une banque dexercer ses activits en dehors de ltat o elle
tait enregistre. Elle entendait ainsi protger les agriculteurs et les leveurs locaux
contre la mainmise de banquiers trangers au monde agricole. Elle a profondment marqu le systme bancaire domestique en empchant la concentration des
banques. Elle les a fragilises en les rendant dpendantes des conjonctures locales.
Abroge en 1994, elle sera lune des causes de la faillite de la plupart des banques
locales amricaines en 1932 et 1933.
part, la Securities and Exchange Commission (SEC) ne sera cre quen 1934.
Jusque-l, tout le contrle des risques sur les transactions boursires tait
confi aux brokers, par le moyen des appels de marge, situation porteuse
dala de moralit. Nous y reviendrons.
Lampleur de leffet de levier a donc t pour le grand public une surprise

rvle par les crises. En 2007-2008, par la crise des subprimes dabord, suivie par celle de tous les produits drivs structurs distribus par le biais des
techniques de titrisation. Il est apparu que des fonds de pension, des Sicav,
des banques ainsi que des compagnies dassurances avaient massivement
achet ces produits structurs, car leurs rendements taient suprieurs
ceux offerts par les portefeuilles classiques composs de titres de crances ngociables et dobligations. Ils devaient ce supplment de rentabilit au
fait quils taient en partie financs par le levier de la dette bon march.
En revanche, ils taient plus risqus. Dune part, parce quils contenaient
une proportion mal connue de crances haut risque ; dautre part, en raison mme de leffet de levier qui multiplie les performances tant positives
que ngatives. Pis, les banques dinvestissement amricaines, dont aucune
ntait sous le contrle de la Fed, parce quelles ne recevaient pas de dpts,
utilisaient leffet de levier au carr . Exemple extrme, certaines dentre
elles, pour un dollar dont elles disposaient sous forme de capitaux propres,
ont emprunt jusqu 29 dollars pour placer 30 dollars dans des vhicules
dinvestissement en produits drivs structurs, dj dmultiplis par des
leviers internes (hedge funds, fonds de fonds). Larrt des transactions sur
ces produits et les demandes de rachat des souscripteurs leur seront fatals,
au point que quelques jours aprs la faillite de Lehman Brothers toutes les
banques dinvestissement amricaines autonomes vont disparatre. Soit elles
fusionneront avec des banques de dpt ; soit elles changeront de statut
pour avoir accs aux aides de la Fed.
Leffet de levier fut lun des multiples facteurs du boom de la Bourse
amricaine entre 1921 et 1929, lorsque les cours furent multiplis par cinq,
En 1931, tout comme en 2008, les lacunes des rglementations bancaires

ou boursires ont favoris deux facteurs de crise. Dune part, faute dorganes centralisateurs, les volumes des transactions donc les en-cours
taient mal valus. Ils ne seront connus quaprs le dclenchement des
crises, et encore seulement de faon progressive au fur et mesure des
chances ou des demandes de retraits des investisseurs ; dautre part, la
seule limite lutilisation de leffet de levier, pour doper la performance financire, tait le cot de son refinancement.
REGARD DE LHISTOIRE
67
avant dtre diviss par neuf entre 1929 et 1932. Il sagissait des achats
dactions dcouvert. Les brokers, dont lactivit tait fort peu rglemente
relativement la rglementation actuelle, pouvaient prter leurs clients
jusqu 95 % des sommes ncessaires pour acheter des titres, soit un levier
maximum de 20 pour le client. Ce levier trs lev tait videmment favorable lexpansion des transactions, do lala de moralit : les brokers,
rmunrs proportion des volumes de transaction, navaient pas intrt
les restreindre en diminuant le levier. Or, ils refinanaient ces prts par des
emprunts sur les marchs montaires. En 1927, ceux-ci slevaient plus de
3 milliards de dollars1, soit le double du montant des bons du Trsor
moins dun an mis par ltat amricain cette anne-l. En 1929, ce montant des prts aux brokers culminera 6,5 milliards de dollars, soit le triple
du montant des bons du Trsor amricains, soit encore environ 75 milliards
de dollars daujourdhui. La hausse des appels de marge impose par le
New York Stock Exchange courant 1929 pour freiner la spculation et la
hausse des taux de refinancement sur le march montaire2, dcide par la
Fed partir davril 1929, fera scrouler le march en rduisant fortement
les prts aux brokers, eux-mmes asphyxis par les dfaillances de leurs
clients devenus incapables de rpondre aux appels de marge. Le retournement la baisse de la tendance jusque-l haussire fut amplifi par le
levier, ce qui accentua les pertes (effet dit de massue ).
Nous retrouverons un phnomne semblable partir de 2007 avec les

prts hypothcaires subprimes. Tant que les prix des logements taient
orients la hausse, les emprunteurs les moins solvables pouvaient esprer
rembourser leur dette avec la plus-value immobilire. Ds que la hausse
des taux dintrt a commenc, interrompant la hausse immobilire espre, ils sont redevenus insolvables, do les saisies des biens hypothqus et
lamorce dune spirale baissire sur les prix des logements.
Nous pouvons dj retenir de ces deux crises majeures quun des facteurs
dinstabilit financire grave, cest linsuffisance du contrle rglementaire de
leffet de levier dans le financement par lemprunt montaire des achats
1. Soit plus de 36 milliards de dollars daujourdhui, alors quen 1929 le volume des
transactions au New York Stock Exchange, en nombre de titres changs, natteignait pas le dixime du volume actuel.
2. Dans leur clbre ouvrage sur lhistoire montaire des tats-Unis (1953), Milton
Friedman et Anna Schwartz soutiendront la thse que cette hausse des taux,
voulue par la Fed, a t le facteur essentiel du krach de 1929.
dactifs financiers ou immobiliers. Comme les taux dintrt impactent

la fois la dette des emprunteurs et la valeur de leurs actifs financiers ou
immobiliers, lorsquils montent, le cot de la dette augmente en mme
temps que baisse la valeur des actifs, augmentant ainsi le risque de crise.
SYSTME BANCAIRE INTERNATIONAL

La propagation mondiale, partir de lt 2007, dune crise lorigine
locale celle des crdits immobiliers subprimes amricains sexplique par
linternationalisation actuelle quasi totale des flux financiers. Toutes les places financires ont t atteintes car presque tous les intermdiaires financiers avaient vendu des portefeuilles de crances titrises. Or, les dtenteurs
de ces portefeuilles toxiques qualifis ainsi en raison des crances douteuses qui y taient incorpores navaient pu en mesurer les vrais risques,
puisque ceux-ci taient sous-valus par les agences de notation. Do une
crise de dfiance gnrale, lorsque la crise immobilire a clat aux tatsUnis. Mais ce qui va transformer une crise locale aux consquences internationales en une vritable crise du systme bancaire mondial, cest la faillite
de la banque Lehman Brothers. Voulue par la Fed, cette faillite devait montrer sa dtermination ne pas accepter lala de moralit des banques qui se
croyaient protges de la faillite1. Il sagissait, semble-t-il, de faire mentir
ladage too big to fail en faisant un exemple. Malheureusement, le rsultat
fut tout autre. Les marchs mondiaux ont pris peur. Si une grande banque
peut faire faillite, alors toutes le peuvent, se sont-ils dits. Une application,
chaud en quelque sorte, du raisonnement marginaliste cher aux conomistes : une banque ne vaudrait pas plus que la plus faible dentre elles. En
quelques jours aprs le 15 septembre 2008, la confiance, dj trs entame
entre banques pour toutes les oprations de prts et demprunts, a compltement disparu. Chaque banque craignait que ses contreparties ne fassent faillite. Les marchs interbancaires sasschrent. La crise des produits
structurs dboucha sur une crise aigu de liquidit empchant les banques
de fonctionner sans laide massive des banques centrales qui durent offrir
1. Le choix de cette banque-l, plutt que dautres, galement en difficult, relve
des arcanes de la politique amricaine et de luttes dinfluence au sein de la communaut financire new-yorkaise. Les raisons de ce choix apparatront peut-tre
un jour, lors de louverture des archives de la Fed et du gouvernement amricain.
ET TRANSMISSION DES CRISES AMRICAINES
REGARD DE LHISTOIRE
69
des refinancements indits. Quant aux taux dintrt montaires (Eonia,

Euribor 3 mois, etc.), ils flucturent de faon aberrante, atteignant certains
jours des niveaux trs levs, qui, sils avaient t durables, auraient conduit
une crise conomique mondiale catastrophique. Consquence fcheuse,
cette grave crise de liquidit a entran un krach boursier comparable
celui de 19291. Il refltait linquitude des investisseurs face aux menaces de
crise conomique prolonge induite par lasschement des marchs financiers internationaux. Les anticipations la baisse poussaient les investisseurs vendre les actions, mais ils ne rencontraient pas de contreparties,
puisque celles-ci prfraient attendre et investir dans des titres jugs plus
srs, bien que peu rentables, les bons du Trsor en dollar dont les taux
sont dornavant proches de zro ou les bons du Trsor en yen ou encore
en euro. Ce phnomne de fuite vers la qualit (quality flight) renforce
dsormais le dollar et facilite le refinancement de la dette des tats-Unis.
Ainsi, parce quil est encore la premire puissance conomique mondiale,
ce pays peut-il sans subir une crise de change exporter sa crise immobilire et financire, aggrave par la politique risque de la Fed qui a laiss
lune de ses grandes banques tomber en faillite.
En 1931, la crise prsentait certains caractres similaires ceux de la crise

actuelle, effet de levier excessif et absence de contrle rglementaire. Il en
allait de mme pour le processus de propagation de la crise amricaine
vers le monde entier. Pour lanalyser, il nous faut faire un retour en arrire
sur les flux financiers internationaux la veille de 19312.
1. En 1929, comme en 2008, la veille de leur krach, les cours boursiers taient nettement survalus. Les PER des indices Dow Jones et SP500 dpassaient 25 ou 30 et
plus encore de faon ponctuelle, alors que le PER moyen de long terme est voisin
de 15. Ces PER levs sont toujours des facteurs dinstabilit car il suffit de la
moindre information macro-conomique ngative ou dune hausse des taux
dintrt pour quinstantanment les cours baissent fortement ramenant les PER
de niveaux infrieurs 15. Avec un DJIA voisin de 8 000, le PER actuel du march
est proche de sa moyenne historique. Mais lhistoire montre que la baisse appelle
souvent la baisse, do une crainte lgitime quant au risque dune baisse plus profonde qui ramnerait le PER vers des valeurs proches de 10 ou moins encore. Ce fut
les cas en 1932 et en 1982, annes des deux dpressions boursires les plus graves, en
dollar constant, depuis la cration du Dow Jones en 1897. Voir ZAJDENWEBER D.,
conomie des extrmes, Flammarion, 2000. Voir la note 2.
2. Sur la crise de 1929, voir ZAJDENWEBER D. La crise financire internationale :
un prcdent ? , in conomies et socits, t. VII, n 7-8, juillet-aot 1973 ; NR J.,
La Crise de 1929, Armand Colin, 1973.
Ces flux de dettes taient lorigine dautres flux. Les banques anglaises et
amricaines plaaient des capitaux en Allemagne, en Autriche et dans
divers pays dEurope centrale. Ces placements provenaient soit des annuits
de remboursement des dettes, soit des rapatriements de capitaux allemands
qui avaient fui lhyper-inflation de 1923 en se rfugiant en Angleterre ou
1. Elle slevait en 1921 132 milliards de mark-or soit 6,6 milliards de livres sterling.
Or la livre de lpoque vaut environ 60 fois la livre actuelle en termes de pouvoir
dachat, do le chiffre actuel valu en euro (1,50 euro = 1 livre). Cette dette tait
colossale pour lpoque, puisquelle valait entre 1,5 fois et 2 fois le PIB de ce pays.
2. Plus tard, aprs la Seconde Guerre mondiale, cette banque abritera les comits
chargs dtablir les normes internationales de solvabilit bancaire, do leurs
titres : Ble-I puis Ble-II.
Ils taient constitus, pour lessentiel, par des flux des rglements des dettes
servant de base un recyclage montaire entre les tats-Unis et lEurope.
Les dettes les plus importantes, dont on sait quelles ne seront jamais amorties, taient les rparations imposes lAllemagne par le trait de Versailles
en 1919, environ 600 milliards deuros1. Mais il y avait galement les dettes
interallies, beaucoup moins connues du grand public, bien quelles aient
contribu au financement de la Premire Guerre mondiale : celles de la
France vis--vis de lAngleterre et des tats-Unis, celles de lAngleterre vis-vis des tats-Unis et celles de lItalie, de la Belgique et de la Serbie vis-vis des tats-Unis, de lAngleterre et de la France, sans oublier les dettes de
lex-Russie, rpudies par lUnion Sovitique. Le total non consolid de ces
dettes interallies slevait environ 4 milliards de livres sterling, soit environ 360 milliards deuros. De cet cheveau de dettes rciproques, on retiendra que les tats-Unis taient le principal crditeur, suivis par lAngleterre
mais que si la France tait aussi crditrice nette, ctait surtout vis--vis de
lAllemagne. Sans les rglements allemands, elle restait dbitrice nette
envers les tats-Unis et lAngleterre. Le rglement multilatral de ces dettes
fut lorigine de la cration en 1930 dune institution financire originale,
la Banque des rglements internationaux (BRI), dont le sige Ble fut
choisi cause de la neutralit de la Suisse. Sa premire tche fut dlaborer
des statistiques financires internationales, car aucune institution nationale
ne pouvait les fournir2, laissant les marchs dans lignorance des situations
financires nettes et des en-cours de rglements multilatraux. Une ignorance qui nest pas sans rappeler celle des marchs des produits drivs
soixante-quinze ans plus tard. Toutefois, cette banque nayant pas le statut
de rgulateur, les flux de placements bancaires chappaient son contrle.
REGARD DE LHISTOIRE
71
aux tats-Unis, soit enfin dinvestissements directs. Autrement dit, un mark

sorti dAllemagne y revenait sous forme de placements court terme. Il
sagissait en fait dun systme de germano-dollars , quon a, lpoque,
qualifis de faux transferts . Ces placements taient dautant plus rentables que les taux dintrt en Allemagne entre 1925 et 1929 taient trs suprieurs ceux des tats-Unis (7 % dcart en 1925, entre 1,5 % et 4 % par la
suite jusquen 1929). Ce qui a pu jouer galement dans ce recyclage des capitaux en Allemagne et en Autriche, ctait linterdiction faite aux banques
amricaines, partir de 1927 cause du Mac Fadden Act, de se dvelopper
en dehors de leur tat dorigine, ce qui les obligeait se dvelopper linternational1. En ce qui concerne les banques britanniques, il ny avait pas de
contrainte lgale, mais des liens historiques entre banques anglaises et banques allemandes et autrichiennes. Par ailleurs, la politique du gouvernement
britannique tait de limiter linfluence de la France, qui avait occup la Ruhr
pour garantir le remboursement des dettes allemandes.
Ce vaste recyclage de capitaux, qui prfigurait les marchs des euro-dollars
et des ptrodollars ainsi que le refinancement actuel de la dette amricaine par la Chine, le Japon notamment cessera brutalement partir de la
fin de 1929. Les banques amricaines, en dconfiture gnralise avec le
krach de 1929, rapatrirent leurs placements court terme2, entranant la
faillite des banques europennes qui vivaient grce aux dpts amricains.
La plus catastrophique des faillites fut, le 13 mai 1931, celle du Kredit Anstalt
de Vienne, banque qui grait 70 % des dpts de lAutriche tout entire !
Ds lors, la crise boursire amricaine prenait une autre dimension. Mme
si lAutriche ntait plus quun petit pays, de proche en proche, tous les flux
financiers internationaux sarrtrent. Les banques ne se faisaient plus
confiance. Do, la dvaluation de la livre sterling en septembre 1931, alors
quelle avait retrouv en 1925 sa parit davant 1914. Autres consquences,
la monte des protectionnismes (Smoot-Hawley Tariff aux tats-Unis en
1930) et les cascades de dvaluations comptitives, dont celle du dollar en
1933. Le plus grave est que la coopration internationale associant lEurope
aux tats-Unis sera inexistante. Toutes les tentatives de coopration
choueront, dont la confrence de Londres en 1933. Convoque pour
1. Ce sera nouveau le cas partir des annes 1950 avec la cration du march des
euro-dollars, qui permettra de contourner le plafonnement des rmunrations
des dpts domestiques (Q regulation).
2. Cette dconfiture aboutira leur fermeture en 1933 (le bank holidays, lune des
premires mesures conomiques du nouveau prsident, F.D. Roosevelt).
rsoudre la crise, elle sera un chec, notamment parce que F.D. Roosevelt se
dsintressa de la ngociation. Ce fut une erreur politique majeure. Premier
pays crancier du monde, les tats-Unis se tiraient une balle dans le
pied . Ils ne pouvaient plus tre rembourss puisquils ne prtaient plus.
Cette erreur, aux consquences politiques dramatiques, servira de leon par
la suite avec les accords de Bretton Woods en 1944 et avec, aujourdhui, le
soutien international, tout prix, du systme bancaire mondial par les banques centrales, les gouvernements et le FMI.
Les enseignements que nous pouvons tirer de ces deux crises majeures
sont multiples. Dabord, sans rgulations ni contrles, les marchs financiers ne peuvent pas sautorguler. Les excs de leffet de levier, favoriss
par le refinancement montaire taux faibles et par lala de moralit des
intermdiaires financiers, qui nont pas intrt le limiter, conduisent
des bulles , dont le dgonflement soudain provoque des catastrophes.
Ensuite, laction brutale et intempestive de la banque centrale et du gouvernement de la premire puissance conomique mondiale, les tats-Unis,
quils soient crditeurs ou dbiteurs du monde entier, est un facteur aggravant des crises : en 1929, ils augmentent les taux dintrt contretemps ;
en 1933, ils empchent la coopration internationale ; en 2008, ils mettent
en pril toutes les banques dans le monde en dcidant de ne pas sauver
lune delles. Fort heureusement, la Fed, le gouvernement des tats-Unis
avec son nouveau prsident, les banques centrales avec les gouvernements
des grandes puissances conomiques et le FMI se rsolvent cooprer. La
crise bancaire qui aurait pu paralyser toute lconomie mondiale est en
voie dtre contenue. Mais au-del du sauvetage durgence, il faudra de
nouvelles rgulations pour viter le retour des crises, dont les cots ne
profitent personne.
Regard de lhistoire
Les crises
de la finance globale de march :
imprvisibles, ncessaires, inquitables1
PIERRE-NOL GIRAUD
Depuis la crise de 2008, un des aspects les plus critiqus de la mondialisation est la globalisation et la libralisation financires. Il est donc indispensable, afin de dissiper quelques malentendus dans un dbat passionn, de
rappeler dabord les caractristiques conomiques de la finance, en particulier de la finance de march, avant daborder sa crise et les dbats que sa
rforme engendre.
LA FINANCE EST INDISPENSABLE,

CE NEST PAS UNE SUPERSTRUCTURE PARASITAIRE
Tous ceux qui considrent la finance comme une superstructure parasitant
une conomie de march qui, sans elle, pourrait tre une idyllique coordination entre producteurs indpendants et bien intentionns, sont des
saint-simoniens attards. La finance assure deux fonctions essentielles qui
en font un lment constitutif et central dun capitalisme quel quil soit :
la premire fonction est de rassembler la monnaie quun certain nombre

dindividus ou dinstitutions ne comptent pas immdiatement utiliser et
1. Cet article reprend, en le compltant quelque peu, le chapitre 8 de : GIRAUD P.-N.,

La Mondialisation, mergences et fragmentations, ditions Sciences Humaines,
2008.
de la mettre la disposition dentrepreneurs, qui linvestiront dans des

projets daugmentation de la production des biens et des services ;
la seconde fonction, tout aussi importante, est dorganiser des marchs

dchange des risques lis tout investissement. Ces marchs doivent
permettre ceux qui en sont les plus capables, ou qui le dsirent, de
prendre les risques que ceux qui sont objectivement trop fragiles, ou qui
ne dsirent pas les prendre, souhaitent cder.
Offrir certains acteurs la possibilit dentreprendre avec largent dautres

acteurs en leur promettant une rmunration, et permettre chaque
acteur de ne prendre que les risques quil estime pouvoir prendre, telles
sont les deux fonctions fondamentales de la finance.
Il suffit de les voquer pour se convaincre quelles sont indispensables. Ceux
qui font une distinction normative entre conomie de march et capitalisme, puis, au sein du capitalisme, entre capitalisme industriel productif et
capitalisme financier parasitaire, nourrissent en ralit des utopies : celle
dune conomie de march sans capitalisme et celle dun capitalisme sans
finance. Un capitalisme sans monopoles, sans externalits, sans finance, sans
spculation (un des moyens essentiels, absolument indispensable,
dquilibre des marchs dchanges de risque), sans risques et sans tat, est
une pure chimre.
Cela tant dit, ces deux fonctions peuvent tre assures par des systmes
financiers trs diffrents. La globalisation financire a entran un changement significatif de systme financier que nous avons dcrit prcdemment. Mais il est des caractristiques fondamentales de la finance qui sont
communes, quoiquavec des intensits diverses, tous les systmes financiers. Il sagit de la volatilit des prix des actifs cots sur les marchs, du
caractre ncessairement laxiste de la politique montaire qui provoque
le gonflement dun mistigri (jappelle ainsi lensemble des promesses
sur les revenus futurs qui ne pourront tre honors) et de la purge
ncessaire de ce mistigri, dont les formes diffrent selon les systmes
financiers.
La finance nest donc en aucune faon parasitaire, elle concentre au

contraire lesprit des capitalismes : faire de largent avec de largent et
pour cela se priver des jouissances de la consommation immdiate et
investir , donc faire un pari toujours risqu sur lavenir.
REGARD DE LHISTOIRE
75
LE COMMERCE DES PROMESSES :

FORMATION DU PRIX DES ACTIFS FINANCIERS
Un titre financier nest jamais quune promesse de revenus futurs. La

caractristique fondamentale dun titre est que son prix rsulte uniquement danticipations sur ce que sera lavenir du sous-jacent , cest-dire de lacteur qui a mis la promesse de revenus futurs : lavenir de
lentreprise, sil sagit dune obligation ou dune action de cette entreprise,
lavenir des finances publiques dun tat, sil sagit dune obligation de
dette publique, lavenir dun pays entier sil sagit de sa devise, etc. Le prix
dun actif financier reflte lanticipation mdiane que lensemble des
acteurs forme de lavenir du sous-jacent.
Les anticipations ne peuvent pas tre uniquement fondes sur lextrapolation du pass, ce quon appelle en gnral lanalyse des fondamentaux .
Il faut prvoir lavenir. Une partie de lavenir est constitue dlments
incertains mais prvisibles, probabilisables et, par consquent, calculables.
Mais lavenir connatra aussi invitablement des lments imprvisibles.
Lavenir ne peut donc faire lobjet que dun calcul partiel, car il existe toujours une part de risque incalculable. Il faut prendre des paris, en fonction
dune certaine vision que lon a de lavenir.
En raison de lincertitude irrductible, les anticipations dun acteur sont
donc ncessairement structures par des modles dinterprtation qui
refltent la vision densemble que cet acteur a de lavenir. Le flux dinformations conomiques nouvelles, dont les acteurs des marchs financiers
sont tellement avides, est alors trait par leurs modles dinterprtation et
modifie en permanence la marge leurs anticipations, ce qui fait fluctuer
les prix des actifs. Mais les modles dinterprtation eux-mmes sont
beaucoup plus stables et ne sont gnralement pas affects pendant de longues priodes.
Les modles dinterprtation des acteurs ne sont pas quelconques, ils sont
dpendants les uns des autres. En raison du mimtisme qui caractrise les
comportements des acteurs financiers, mimtisme rationnel puisque,
comme lavait si brillamment analys Keynes, sur les marchs financiers
limportant nest pas davoir raison tout seul mais de se tromper en mme
temps que tout le monde, les modles dinterprtation sont polariss
autour de modles dominants . Exemples de modles dominants : la
nouvelle conomie des technologies de linformation avant mars 2000,
le modle asiatique avant lt 1997, Enron, entreprise innovante de
type nouveau jusqu peu de mois avant sa faillite. Ou encore, jusqu la

crise financire de 2008, la capacit autorgulatrice des marchs
financiers .
Les anticipations produites par les modles dominants sont en gnralement auto-ralisatrices. Non pas au sens banal : si la majorit des acteurs
pense quun titre va se valoriser, il est achet et se valorise, mais dans un
sens plus profond. Si laction dune entreprise se valorise en raison
danticipations favorables, lentreprise peut ainsi par exemple acqurir
des concurrents qui taient objectivement plus innovants, et devenir
leader la place de ces derniers.
Tels sont les mcanismes de dclenchement des crises financires. On voit

donc quelles sont trs difficiles prvoir et quil faut se contenter de propositions de bon sens qui ne sont jamais que la traduction en langage
technique de : les arbres ne montent jamais jusquau ciel ou Aprs la
pluie, le beau temps . Mais quen est-il de leurs causes profondes, de leur
moteur ? Il faut se tourner pour le comprendre du ct de la manire dont
la finance sarticule la politique montaire.
LES EXCS NCESSAIRES DE LA POLITIQUE MONTAIRE : LE MISTIGRI

La finance collecte donc la monnaie pargne par certains pour la mettre
la disposition des entrepreneurs. Il existe un autre moyen de fournir de la
monnaie aux entrepreneurs, cest la cration montaire ex nihilo par les
banques. Elle est indispensable : on peut montrer que si linvestissement
Il arrive rgulirement, quoique de faon trs difficile prvoir, quune

srie dinformations convergentes non seulement fasse fluctuer les prix,
mais sape le modle dinterprtation dominant lui-mme. Le modle
seffondre et avec lui la croyance de pouvoir dduire rationnellement les
prix des actifs de linformation disponible. Il sensuit de trs importantes
fluctuations de prix, le march ayant perdu ses repres . Puis vient une
stabilisation un niveau qui na bien sr aucune raison dtre meilleur
que le prcdent, mais qui correspond simplement la stabilisation dune
nouvelle anticipation mdiane, appuye sur un nouveau modle dinterprtation dominant. La crise a donc t provoque par un basculement du
modle dinterprtation dominant. La finance est ainsi incontestablement
le domaine de lconomie dans lequel le caractre agissant de lopinion,
sous forme danticipations auto ralisatrices organises par des modles
dinterprtation, se manifeste de la manire la plus clatante.
REGARD DE LHISTOIRE
77
tait strictement limit lpargne, sans le prfinancement de la

richesse future que constitue la cration montaire, la croissance conomique serait plus faible.
On conoit aisment que, pour que la croissance de lconomie soit maximum, il faille que tous les projets rentables soient financs. Or on ne sait
pas au dpart, parmi tous les projets qui se proposent, ceux qui seront
finalement rentables. On peut en avoir une bonne estimation mais il est
certain quun certain pourcentage des projets qui apparaissent rentables
ne le seront pas. En consquence les promesses de revenus des titres adosss ces investissements ne pourront tre tenues. Pour tre sr de financer
tous les projets rentables et maximiser ainsi la croissance, le meilleur systme montaire imaginable ne peut sempcher de financer aussi une
petite proportion de projets non rentables, qui donnent lieu des promesses de revenus futurs ne pouvant tre satisfaites, et qui devront donc tre
dtruites. Ces promesses de revenus futurs impossibles tenir, cest ce que
jai appel1 le mistigri .
On peut videmment imaginer une politique montaire parfaitement
vertueuse qui minimise la taille de linvitable mistigri. Mais il suffit
quil existe une prfrence pour la croissance pour que la finance investisse, soutenue en cela par une cration montaire plus abondante, dans
plus de projets, malgr le risque plus lev de se tromper. Or les gouvernements manifestent gnralement une prfrence pour la croissance. La
croissance est en effet perue par lopinion comme le moyen dallger les
problmes soulevs tant par les ingalits internes un territoire que par
les ingalits externes entre territoires de richesse diffrente. Cette prfrence peut dailleurs tre justifie sur le plan thorique si lon montre que
des imperfections de march laissent en permanence un volant de moyens
de production inutiliss, en particulier des hommes au chmage. Dans ce
cas, un surcrot de croissance engendre des externalits positives qui peuvent justifier les inconvnients dun mistigri plus lev.
Cest ainsi que, depuis laprs-guerre, dans tous les pays, une politique
montaire toujours favorable la croissance engendre une dissymtrie
dans la cration montaire. On baisse les taux dintrt dans les rcessions
pour relancer lconomie. Mais on conserve des taux modrs dans la
1. GIRAUD P.-N., Le Commerce des promesses. Petit trait sur la finance globale, Le
Seuil, coll. Points . Prix Turgot 2001, dition revue et augmente en septembre
2009.
phase de croissance pour ne pas casser celle-ci. Les entreprises accroissent

leurs investissements et les mnages leur consommation en les finanant
par une dette bon march. Le crdit facile permet aussi aux acteurs
financiers de jouer fond de leffet de levier de lendettement pour
accrotre leur profit : ils empruntent relativement bon march sur les
marchs montaires pour acheter des titres1 (ou directement des entreprises dans les oprations de LBO) qui, dans la phase de croissance, sapprcient un taux bien suprieur. La valeur des actifs en est accrue et par
consquent la taille du mistigri.
LA PURGE INVITABLE DU MISTIGRI ET SES DIFFRENTES FORMES,

VARIABLES SELON LE SYSTME FINANCIER
Dans le systme de finance globale actuelle, caractris par un dcloisonnement gographique et fonctionnel des activits financires, la forme principale de purge du mistigri est le krach. Il intervient sur un march ou sur un
autre : actions, immobilier, changes. Il est suivi dune crise bancaire plus ou
moins localise et profonde. En finance de march, les krachs sont invitables et ncessaires pour purger le mistigri. De plus, leur dclenchement,
1. Les banques peuvent le faire pour leur propre compte puisquelles crent de la
monnaie. Elles en prtent galement cette fin des hedge funds, dont leurs propres filiales. En France, M. Tout le Monde na pas droit demprunter sa banque
pour acheter des actions, mme sil prsente les garanties ncessaires. La dmocratie du march dont nous parlerons ci-dessous nest donc pas tout fait complte.
Ds lors, la purge de ce mistigri est ncessaire et ceci, quel que soit le systme financier. Les formes que prend cette purge sont en revanche trs
dpendantes du type de systme. Dans le systme internationalement
cloisonn et principalement intermdi qui tait celui des pays riches
avant la libralisation des annes 1980, la forme principale dlimination
du mistigri tait progressive et apparemment indolore : ctait lacclration de linflation. Elle a ralis le programme de Keynes : leuthanasie des
rentiers au profit de ceux qui consomment et de ceux qui investissent.
Lacclration de linflation perturbe lvaluation des prix relatifs, donc
leur extrapolation et la prise de dcision pour les investissements venir.
On peut donc considrer que, toutes choses gales par ailleurs, rendant
lavenir plus incertain, un drapage de linflation dcourage linvestissement et la croissance.
REGARD DE LHISTOIRE
79
provoqu par des basculements des modles dinterprtation dominants,

est, on la dit, en pratique impossible prvoir avec prcision, de mme que
la dure de la crise qui dpend du retour dune stabilisation danticipations
polarises autour dun nouveau modle dinterprtation dominant.
Les krachs ont videmment un effet dpressif, dabord travers leffet de
richesse . La chute du prix des actifs dprime la consommation et linvestissement. Si la crise financire est suffisamment grave pour engendrer une
crise bancaire, leffet de richesse est redoubl par la restriction du crdit
bancaire (le credit crunch), avec la mme consquence : une baisse supplmentaire de la demande. La dpression de la demande conduit une
rcession, que ltat doit normalement combattre en rduisant au minimum les taux montaires et en augmentant les dpenses publiques.
En rsum, le systme financier actuel, domin par une finance globale de
march, est intrinsquement instable et rgul par des krachs invitables et
imprvisibles qui ont des effets macro-conomiques dpressifs. Il transmet
ainsi son instabilit lensemble de lconomie.
POURQUOI RFORMER ?
Il est dsormais question de rformer en profondeur le systme financier.
Avant den examiner les moyens, interrogeons-nous dabord sur les motivations. On peut en effet souhaiter rformer le systme parce quon le juge
soit trop inquitable , soit trop inefficace .
La finance est-elle quitable ?

Les formes de destruction du mistigri tant diffrentes selon les systmes
financiers, on peut tout dabord se demander qui en supporte le cot,
donc sinterroger sur les effets plus ou moins ingalitaires des diffrents
systmes ou plus concrtement poser la question : Qui gagne et qui perd
avec la globalisation financire ?
La finance bancaire et cloisonne des Trente Glorieuses tait une oligarchie. Un club trs ferm de banquiers, industriels, hauts fonctionnaires et
hommes politiques dcidait seul des affaires montaires et financires. Il
arrivait loligarchie de se soucier du peuple et den mnager certains
intrts, par exemple en lui octroyant le livret A, au rendement certes trs
modeste mais stable, du moins tant que la politique montaire restait vertueuse. Mais, en moyenne, elle ne ltait pas, car, pour tenter de relancer
une croissance flchissante dans les annes 1970, la politique montaire

tait devenue trs laxiste et une acclration de linflation avait accompagn lenflure du mistigri. Ce sont principalement les prteurs taux fixe,
cest--dire un grand nombre de petits pargnants, qui ont t lss, au
profit des emprunteurs. Cest ainsi que la gnration du baby-boom a profit de ce systme lorsque, arrive lge adulte, elle a emprunt pour
acqurir son logement. Vingt ans aprs, alors que sa fraction suprieure
commenait accumuler de lpargne financire, ce systme ne lui a plus
convenu. On en a donc chang
De plus, cette information est trs asymtrique. Dans la vaste dmocratie

quest la finance de march, votent ensemble, en achetant et en vendant
des titres sur les mmes marchs, dun ct de petits pargnants qui nont
ni le temps ni les outils pour analyser la valeur des actifs, cest--dire leurs
risques, et de lautre des spcialistes trs bien forms et de ce fait suprieurement informs. En bref, cest une dmocratie de renards libres dans un
poulailler libre. Dans ces conditions, il nest pas trs difficile de deviner qui
va finalement subir les pertes en cas de crise, quelles quen soient les pripties et avec ou sans interventions des tats. coup sr, les investisseurs
les plus mal informs, par consquent les petits investisseurs, puis, si cela
ne suffit pas, en seconde ligne, lensemble des contribuables.
cela sajoutent les effets ingalitaires de la finance globale via la globalisation des firmes. La finance soumet toutes les firmes une exigence de
rentabilit maximum pour leurs actionnaires, les firmes mettent tous les
territoires et les salaris en comptition. Il en rsulte une forte pression la
diminution de la part des salaires et laugmentation de celle des profits
dans la valeur ajoute.
La finance globale de march est une clatante victoire de la dmocratie.

Au moins dans les pays riches, les investisseurs sont dsormais tous libres
et gaux en droit . Ils peuvent accder une immense palette dinstruments financiers prsentant une gamme quasi continue de couples rendement/risque. Cependant, un march ne fonctionne efficacement quavec
une information prcise et partage sur la qualit des produits. Or, linformation ncessaire pour valuer la qualit des titres financiers est la fois
irrductiblement incomplte et asymtrique. Elle est incomplte, car,
rptons-le, tandis que le prix dun bien reflte son pass, le prix dun titre
nexprime que la vision mdiane que les investisseurs se font de lavenir,
un avenir dont nul ne peut tre certain.
REGARD DE LHISTOIRE
81
La finance de march est-elle, au moins, plus efficace ?
Un second dbat propos de la finance porte sur lefficacit densemble

dun systme par rapport un autre. La question est cette fois : Les capitalismes ont-ils perdu ou gagn en efficacit avec la globalisation
financire ? Elle est diffrente de la question prcdente, mais non sans
rapport. Comme pour le commerce international, une augmentation de
lefficacit densemble due la finance globale de march permettrait en
thorie que les gagnants compensent les perdants, si du moins on arrive
se mettre daccord sur la situation de rfrence pour dsigner perdants et
gagnants. Il faut bien prendre conscience des difficults de cette question.
Il faudrait en effet imaginer ce que serait la mondialisation actuelle avec,
par exemple, la finance des annes 1960. On voit bien que cest impossible,
car elles seraient incompatibles. Cest en vrit une question qui exige un
exercice de pense du mme type que la question prospective suivante,
dsormais dune actualit brlante : Que se passerait-il aujourdhui si,
pour tenter de remdier linstabilit vidente de la finance globale, nous
mettions en place un systme financier trs diffrent, avec par exemple des
rgles instaurant un strict cloisonnement des activits financires, de
manire viter quun krach sur un march financier engendre une crise
bancaire ? La comparaison prcise de deux systmes globaux dont lun
est ncessairement imaginaire parat trs difficile.
Tout au plus pourrait-on proposer lvaluation suivante. La finance bancaire cloisonne tait certainement bien adapte au financement des
grands oligopoles constitus de champions nationaux et engags dans la
production de masse, ainsi quau financement des tats ayant essentiellement recours lpargne nationale pour combler leurs dficits. La finance
globale de march est sans doute plus efficace pour financer des start-up
innovantes et la croissance extrmement rapide mais risque de certaines
entreprises, ainsi que pour financer les dficits publics par des transferts
internationaux dpargne. En revanche, elle est incontestablement beaucoup plus instable et cette instabilit a un cot. Les cots de linstabilit
sont-ils suprieurs aux gains defficacit dans linnovation ? Cest cela qui
est pratiquement impossible valuer prcisment, parce quon ne peut
pas construire le rfrentiel de faon trs rigoureuse.
En revanche, on peut discuter des conditions de possibilit dune rforme
du systme actuel. La rforme concerne trois dimensions dimportance ingale de linstabilit du systme : les crises de change dans les pays pauvres et
mergents, linstabilit des changes et le dsquilibre des balances de paiement entre grands pays, linstabilit systmique : les booms et krachs sur les
marchs relays par des crises bancaires.
LES CRISES DE CHANGE DANS LES PAYS PAUVRES ET MERGENTS
Dans cette priode, le FMI reconnat aujourdhui lui-mme avoir fait des
erreurs. Il a recommand une ouverture trop rapide du compte de capital
certains pays, ce qui les a exposs aux flux et reflux de capitaux trs
mobiles, y compris dailleurs des capitaux appartenant aux rsidents de ces
pays, alors que leur systme bancaire tait encore fragile. La crise de
change sest donc immdiatement transforme en crise bancaire trs profonde aux effets rcessifs considrables. Il aurait bien mieux valu rformer
dabord les systmes bancaires et ouvrir ensuite trs progressivement les
frontires aux mouvements de capitaux. Cela naurait pas ncessairement
entrav les flux dinvestissements directs trangers, qui sont de trs loin,
avec les envois de fonds des travailleurs immigrs, les flux les plus efficaces
pour acclrer le rattrapage du pays. Le rle des flux de capitaux placs en
actifs trs liquides, ce qui les rend trs volatils, est beaucoup plus discutable. Il existe dsormais une sorte de consensus sur cette question : une
ouverture plus prudente, des contrles prudentiels du systme bancaire
pralables, un systme de change fixe mais facilement ajustable avec un
panier de monnaies, dcourager lendettement court terme bancaire.
Un problme reste pendant : ladoption dun code de faillite pour les
tats . Il consisterait, quand un tat ne peut pas assurer le service de sa
Les crises de change et leur cortge de consquences conomiques : effondrement du change, effondrement des autres marchs dactifs, voire de
limmobilier, profonde rcession et plan de redressement impos par le
FMI si le pays lui emprunte, ont t nombreuses partir des annes 1990.
Mexique en 1994 ; Asie du Sud-Est en 1997 ; Russie en 1998 ; Argentine en
2001 ; Turquie en 2001 ; Brsil en 1999 et en 2002. Bien quil soit en toute
rigueur impossible de laffirmer, dans bien des cas et trs probablement en
Asie du Sud-Est en 1997, ces crises ont eu une dimension autoralisatrice
prpondrante. En dautres termes, elles auraient pu ne pas se produire et
les pays concerns, au prix dajustements internes parfaitement praticables, auraient pu poursuivre sur leur trajectoire de croissance antrieure.
Une crise financire sans fondement macro-conomique rel leur a donc
fait perdre deux ou trois ans de croissance.
REGARD DE LHISTOIRE
83
dette souveraine, runir tous ses cranciers et rpartir entre eux, soit les
pertes, soit le refinancement de ltat. Ainsi serait supprim lala
moral que constitue lintervention quasi systmatique du FMI pour prter aux tats dfaillants de manire ce quils puissent rembourser leurs
cranciers privs. Ces derniers empochent donc les primes de risque, mais
ils nassument pas les risques quand ils surviennent ! Un phnomne assez
rpandu dans la finance de march globale. Jusquici, les ngociations
pour adopter un tel code nont pas abouti. Ce nest pas faute de propositions, il en existe et de fort raisonnables. Mais un code de faillite contraignant pour les cranciers obligerait tous les tats accepter que des
banques rsidant sur leur territoire soient contraintes par une autorit
supranationale, le gestionnaire de la faillite. Un abandon de souverainet
que nont jamais accept les tats-Unis dAmrique, jusqu prsent.
LES DSQUILIBRES DES BALANCES DES PAIEMENTS

ET LINSTABILIT DES CHANGES ENTRE LES GRANDES MONNAIES
La finance globale a connu des booms et des krachs sur les marchs
dactions, immobiliers, des commodits et de lart. Elle a connu des crises
bancaires dextension et de profondeur variable. Elle a connu des crises de
change violentes qui ont affect certaines petites monnaies, mais pas
(encore ?) de crise de change affectant une grande monnaie. Le dollar en
particulier, dont de nombreux experts prdisent depuis une vingtaine
dannes leffondrement si on ne prend pas le taureau par les cornes
selon leurs recommandations.
Le systme montaire et financier international actuel engendre en effet la
dynamique suivante. Une politique amricaine dabondance montaire
favorise la croissance de lendettement des rsidents amricains et particulirement des mnages, qui empruntent pour consommer et acqurir des
biens durables, dont leur maison. Compte tenu des investissements des
entreprises qui sont galement soutenus en raison du dynamisme technologique du territoire amricain, les rsidents amricains dans leur ensemble
consomment nettement plus quils ne produisent. Ce comportement est
donc initialement financ par la politique montaire amricaine. Consommant plus quils ne produisent, ils importent beaucoup plus quils nexportent. Leur balance de base est ngative de plusieurs centaines de milliards de
dollars chaque anne. Il existe donc ncessairement des excdents de
balance de base quivalents quelque part dans le monde, en loccurrence en
Asie et tout particulirement en Chine. Car la Chine renforce dlibrment
la boulimie amricaine en maintenant un taux de change bas pour le yuan.

La Chine produit beaucoup plus quelle ne consomme et exporte massivement aux tats-Unis. Ce sont donc les rsidents chinois, puis la banque
centrale chinoise (puisque les rsidents chinois nont pas le droit en gnral
de placer eux-mmes leur pargne ltranger) qui concentrent entre leurs
mains une bonne partie de la monnaie mise par le systme bancaire amricain pour financer lexcs de consommation des rsidents amricains.
Cette monnaie, la banque centrale et les fonds souverains chinois la placent
naturellement ltranger en actifs financiers.
La question a par consquent deux dimensions. Une dimension de long

terme : les rsidents chinois permettent aujourdhui aux rsidents amricains de consommer crdit. Seront-ils rembourss un jour ? Cest-dire : seront-ils un jour en position de pouvoir leur tour, quand leur
population aura vieilli, consommer pendant de longues annes plus quils
ne produisent ? Il faudrait pour cela, par exemple, que les rsidents du territoire amricain se mettent produire beaucoup plus quils ne consomment pendant de longues annes. Cest fort peu probable. La seconde
solution serait quun autre territoire se place dans cette situation. Ce ne
pourrait tre que les derniers sengager dans un processus de rattrapage
o ils accepteraient, comme la Chine le fait aujourdhui, de produire plus
quils ne consomment pour apprendre le plus vite possible. Seule lAfrique
pourrait jouer ce rle. On voit ici, une fois de plus, que les pays mergents
ont un profond intrt stratgique au rattrapage de lAfrique. Leur retraite
en dpend !
La dimension plus immdiate du problme, cest que lEurope est aujourdhui lotage des choix de politique conomique des Amricains et des
Chinois. Il en rsulte de fortes fluctuations de leuro. Si lon veut stabiliser
Supposons pour linstant quils la placent entirement en actifs vendus par

les rsidents amricains et libells en dollars. Le seul problme serait que
les rsidents amricains naient bientt plus rien vendre, ni immeubles
Manhattan, ni actions dentreprises amricaines, ni titres de dette. On en
est videmment encore trs loin. Mais se pose un second problme, plus
immdiat. Les dtenteurs officiels chinois de dollars peuvent aussi vouloir
diversifier leurs portefeuilles et investir dans des titres en euros, ce qui les
conduit vendre des dollars contre des euros et par consquent faire
monter leuro contre le dollar. ventuellement au point de provoquer un
vritable krach sur le dollar, dont les consquences sont vrai dire assez
difficiles anticiper.
REGARD DE LHISTOIRE
85
les conditions de la comptition dans la mondialisation, il faut rgler ce

problme. Cest un enjeu beaucoup plus important que les questions de
protections tarifaires. Aujourdhui, alors que tout le monde hurle au
dsastre invitable la moindre menace de retour au protectionnisme
commercial, on assiste sans broncher la pratique dun mercantilisme
trs grande chelle mais montaire, qui sexerce par le biais de lautonomie
des politiques conomiques dans un systme de changes flexibles.
Si lon veut y remdier, on sait parfaitement quoi faire : la seule voie est la
coordination des politiques conomiques entre Union europenne, tatsUnis, et puissances asiatiques.
LINSTABILIT SYSTMIQUE
La crise financire initie par celle des subprimes aux tats-Unis est sans
conteste la plus profonde quait connue la finance globale de march, car
cest une crise bancaire gnralise. On tait dj probablement pass assez
prs dune crise bancaire lors de la faillite du fonds LTCM en 1998. Mais
les consquences de lvnement avaient t touffes dans luf.
Une fois la crise bancaire de 2008 enclenche, les autorits montaires et
les gouvernements ont fait dans leur ensemble ce quils pouvaient faire.
Fixer des planchers aux prix sur les marchs dboussols, en sengageant
racheter les crances et les actifs douteux ou en sengageant recapitaliser
les banques dune part, en procurant toute la liquidit ncessaire dautre
part. Mais elles ne sont pas parvenues empcher le dclenchement dune
crise de confiance. Puisque le retour de la confiance obit des lois encore
plus impntrables que sa disparition, la longueur de la crise, la profondeur de ses consquences conomiques et ce qu son terme il en aura
cot dargent public, resteront imprvisibles jusqu la fin, o lon ne
pourra que les constater. En tout tat de cause, durant la crise, le mistigri
doit tre purg. Lenjeu de la crise, cest de dcider qui va perdre. Il y aura
bien sr des rsistances. Les rduire prendra un certain temps et prolongera dautant la rcession qui accompagne la crise bancaire et qui naturellement la renforce.
Comme toujours loccasion dune crise financire de quelque ampleur,
on en appelle bruyamment plus de rglementation. Il faut en finir avec
Wall Street et la City, entend-on, et avec leurs murs cyniques et
dpraves ! Il faut un nouveau Bretton Woods ! Certes, les capitalismes
sont rformables et la finance globale de march galement. On peut
mme envisager des rformes assez radicales. Le passage de la finance

bancaire cloisonne la finance de march globale stait fait selon deux
axes distincts. Le premier fut louverture des frontires aux mouvements
de capitaux ; le second, le dcloisonnement des mtiers de la finance,
connectant entre eux tous ses compartiments. On peut parfaitement
envisager des mouvements inverses sur ces deux axes. Il est cependant peu
probable que lon revienne sur la libre circulation des capitaux, sauf peuttre pour rsorber lanomalie et la grande hypocrisie que constituent les
paradis fiscaux1.
Reste quil existe dans toute conomie une masse incompressible de risques.
Reflet des paris sur lavenir que font en permanence les acteurs conomiques, cette masse est dautant plus grande que la croissance est vigoureuse
et elle est irrductible. Dans ce systme cloisonn, la totalit des risques
tant confin sur les bourses et les marchs drivs, ces marchs deviendraient extraordinairement volatils et le grand public nchapperait pas
totalement aux fluctuations macro-conomiques engendres par cette
instabilit. Il ne faut jamais perdre de vue que le risque financier et ses
consquences, les purges du mistigri, sont invitables et ncessaires, le
choix restant tant celui de la forme des purges.
1. Rappelons quil existe un paradis fiscal en France, Monaco, dont le Premier

ministre est un haut fonctionnaire franais.
2. Dans lesprit, donc, du Glass Steagall Act amricain de 1933, finalement abrog en
1999, aprs avoir t quasiment rduit nant partir des annes 1980.
Faisons donc lexercice de pense consistant examiner un instant les

solutions les plus radicales envisageables sur le second axe pour supprimer
les crises bancaires. On sparerait totalement les activits bancaires des
activits de march2. Les banques de dpts ne seraient autorises qu
faire des crdits et ne sapprovisionneraient en liquidit quauprs de la
banque centrale, qui aurait donc le monopole de la cration montaire.
Les banques nauraient videmment pas le droit de prter aux activits de
marchs. Celles-ci ne bnficieraient donc daucun effet de levier et se
joueraient exclusivement entre de vrais pargnants risquant leur propre
argent et des entrepreneurs, avec tous les intermdiaires financiers que ces
acteurs trouveraient utiles demployer. Soit. Ce serait un systme financier
assez rustique, mais concevable. Le grand public disposerait dun systme
bancaire aussi sr que possible, car isol de la finance de march.
REGARD DE LHISTOIRE
87
Une rforme dune telle radicalit nest cependant pas susceptible (

lheure o cet article est crit) de rassembler des forces suffisantes pour la
faire accepter. Les rformes les plus gnralement proposes conservent
lhypothse dune finance de march non cloisonne. Leurs principes sont
simples exprimer : des pargnants mieux informs contraignant les
institutions financires plus de responsabilit dans la prise et la gestion
des risques . Certes, cest exactement ce quil faudrait faire, mais il est
douteux quon progresse beaucoup dans cette direction : incompltude et
asymtrie de linformation sont en effet irrductibles et on voit trs mal
comment y remdier.
Cest ainsi que les analystes financiers, particulirement depuis laffaire

Enron, ne sont plus vraiment convaincants dans le rle de producteur
dinformation fiable pour les petits pargnants. Les agences de notation
avaient meilleure rputation, jusqu ce quelles chouent spectaculairement informer de la qualit des obligations adosses des crdits immobiliers subprimes. Mais de toute faon, seraient-elles sans reproches, les
petits pargnants nauraient pas les moyens de traiter linformation
quelles dlivrent. Ils continueront navoir dautre choix que de confier
leur pargne des grants, qui eux-mmes nauront dautres objectifs que
de rpliquer lvolution des marchs, cest--dire de ne rien faire en prlevant cependant une confortable commission.
Quant aux gros investisseurs, y compris les banques qui jouent pour leur
propre compte et les fonds quelles financent abondamment, ils bnficieront toujours de la meilleure information possible. Quoi quil arrive et
quoi quen disent ceux qui rclament la fin de Wall Street , ils continueront donc se livrer au jeu passionnant et lucratif qui consiste passer les
risques aux autres en gardant les rendements pour soi, grce des montages et des instruments sans cesse renouvels dont la conception et la gestion mobilisent les comptences de milliers de mathmaticiens de haut
niveau.
On voit trs mal comment le renforcement des rglementations, auquel tout
le monde appelle aujourdhui ad nauseam quand on ne se donne pas de
surcrot le ridicule de prner plus de transparence pourrait remdier
srieusement aux consquences invitables de cette donne fondamentale :
lincompltude et lasymtrie irrductibles de linformation. La rglementation est condamne une course-poursuite derrire limagination financire, qui toujours cherchera dissimuler des risques pour pouvoir les faire
prendre par dautres tout en conservant les rendements. Cest la raison
fondamentale pour laquelle le grand scandale aux yeux de certains que

sont la privatisation des gains et la socialisation des pertes risque fort de
perdurer aprs les rformes, qui en fin de compte seront trs probablement assez cosmtiques, une fois pass le plus gros de la crise.
Que faire dans ces conditions ? Puisque linstabilit engendre par la
finance globale de march semble invitable, les tats doivent renforcer
leurs moyens de politiques contra-cycliques. En phase de boom : viter les
politiques montaires trop laxistes et accumuler des excdents budgtaires,
de manire pouvoir faire linverse grande chelle aprs le krach. Enfin,
coordonner les politiques conomiques entre grandes puissances, pays
mergeants compris, et donc supprimer dfinitivement le G9 au profit
dun G20 nettement plus actif.
Regard des mathmatiques
Le virus brownien
et la droute des professionnels en finance
CHRISTIAN WALTER
Aux industriels qui nont cure de la justesse dune formule pourvu quelle
soit commode, nous rappellerons que lquation simple, mais fausse, cest tt
ou tard, par une revanche inattendue de la logique, lentreprise qui choue, la
digue qui crve, le pont qui scroule ; cest la ruine financire, lorsque ce nest
pas le sinistre qui fauche des vies humaines.
Cette extraordinaire mise en garde que le grand physicien et historien des
sciences franais Pierre Duhem (1861-1916) crit en 1893 dans La Revue
des questions scientifiques, propos de ce quil peroit tre une fragilit
dans la manire dutiliser la science dans lindustrie, nous pourrions presque entirement la faire ntre aujourdhui, tant sa modernit est dactualit. En effet, ce sont des modlisations mathmatiques simples et fausses
en finance, mais prfres par les professionnels et les rgulateurs
dautres modles pour leur simplicit mme, qui ont conduit lensemble
des acteurs financiers de la plante la dbcle que nous connaissons.
Nous soutenons ici que cette dbcle repose pour une grande part sur une
reprsentation abstraite mais fausse du risque, que nous appelons reprsentation brownienne de lincertitude, qui est massivement passe dans les
pratiques professionnelles et dans les rglementations prudentielles gouvernant lactivit des tablissements financiers. Nous montrons comment
limage trompeuse du risque qui rsulte de cette vision abstraite a eu des
effets la fois techniques (favorisant des prises de positions trop risques)
et cognitifs (conduisant linstauration de rgles et de normes pathognes
pour les professionnels). Nous soutenons quun remplacement de cette
reprsentation est indispensable pour la reconstruction de la finance sur
des bases saines. Nous terminons en abordant certains enjeux thiques

associs cette reprsentation brownienne dans la recherche en responsabilit des origines de la crise.
DE LIMAGE DE LA BOURSE LA COMPRHENSION DU RISQUE

La construction dune bonne image de la Bourse est essentielle pour les
professions financires, mais aussi pour les conomistes et plus gnralement la comprhension des interactions entre conomie et finance. En
effet, limage du march est ce que les acteurs de la finance ont lesprit
lorsquils prennent des positions, contrlent les risques ou grent des portefeuilles. Ceci car limage dun march agit dans la perception du risque
de fluctuations des cours, et la modlisation des variations boursires nest
que la traduction mathmatise de cette image du march, en ralit une
image de lincertitude.
Les cotations surviennent des moments imprvisibles et ces moments

suivent une horloge qui nest pas celle du temps physique. La variation
dun cours peut tre concentre dans un temps trs court, ou au contraire
staler sur un temps trs long. La dure entre deux cotations peut ainsi
tre trs brve ou au contraire trs longue. Les cotations sont dsynchronises par rapport au temps calendaire, et le temps du march ne semble pas
suivre le temps usuel. Le temps qui spare deux cotations est dfini par le
rythme des changes de titres qui vident les carnets dordre. Il sagit dun
temps des vnements par opposition au temps de lhorloge physique
qui serait un temps sans vnement . Comme ce temps des changes est
dfini dans lespace social du march, on peut dire quil sagit dun temps
social qui serait ici un temps boursier, qui nest pas sans rappeler la notion
du temps des marchands de lhistoire mdivale. Lhorloge qui compte
Quiconque a dj examin de prs une trajectoire boursire concrte,

comme celle prsente sur la figure 1, ne peut qutre convaincu du caractre fondamentalement discontinu de toute trajectoire de cours. chaque
cotation, il se produit un saut, passage dune valeur une autre, et cette
discontinuit dcrit la nature fondamentale des prix : une invention, un
mcanisme, introduits dans le but de permettre prcisment la discontinuit. Si on allonge la priode danalyse du cours, le phnomne reste prsent (figure 2) : les discontinuits ne disparaissent pas. En fait, limage
quoffre une trajectoire boursire est celle dune discontinuit prsente
tous les instants (Mandelbrot, 1997).
REGARD DES MATHMATIQUES
91
Succession des cours cots de laction Bouygues le 24/11/08

de 10h51mn06s 10h52mn24s
26,07
26,06
Cours en euros
26,05
26,04
26,03
26,02
26,01
26,00
25,99
25,98
51:06
51:14
51:23
51:32
51:40
51:49
51:58
52:06
52:15
52:24
Heure en m inutes : secondes
Figure 1 volution du cours de laction Bouygues le 24 novembre 2008

sur une minute
Succession des cours cots de laction Bouygues le 24/11/08

de 14h38 17h30
28,0
27,8
Cours en euros
27,6
27,4
27,2
27,0
26,8
26,6
26,4
14:38
15:07
15:36
16:05
16:34
17:02
Temps en heure : minutes
Figure 2 volution du cours de laction Bouygues le 24 novembre 2008

sur trois heures
ce temps tant rgle par larrive imprvisible des ordres dachat et de

vente, cest donc une horloge alatoire (Geman, 2008). Comme ce temps
social de lchange est un temps intrinsque au march, on peut dire que les
marchs crent leur propre temps.
Deux phnomnes caractrisent donc fondamentalement la nature des

variations boursires : des discontinuits permanentes, une dsynchronisation du temps physique.
LA REPRSENTATION BROWNIENNE DU RISQUE
Avec cette reprsentation, il suffisait de relever les variations successives

des cours ou des rentabilits intervalles rguliers, et de mesurer leur
variabilit par un seul paramtre de risque qui tait suppos le formaliser
entirement, la volatilit. Ctait une ide sduisante : assimiler chaque
cours cot un relev de point sur une trajectoire continue. Ainsi, lon
pouvait tout fait concilier lobservation dune trajectoire boursire discontinue comme celles figurant sur les figures 1 et 2 avec une reprsentation brownienne continue : les cours taient des extractions de trajectoire.
La question des discontinuits se posait alors de la manire suivante : par
rapport la reprsentation brownienne, les points qui apparaissaient sur
une trajectoire rellement observe taient-ils dans une distance telle que
cette distance correspondait bien la trajectoire thorique de cette
reprsentation ? Cest ici quintervient prcisment la notion de volatilit.
La volatilit fournit lchelle des fluctuations : cest la fameuse parabole
de la volatilit , courbe conique que connaissent bien les oprateurs de
march et les grants de portefeuilles de long terme qui vendent la dcroissance du risque avec la patience dattendre. Les fluctuations des rentabilits
Or, alors que cest la discontinuit et la dsynchronisation qui caractrisent les marchs rels, limage du march qui est passe dans la totalit
des modlisations mathmatiques, des mthodes de gestion et des rglementations internationales est celle de la continuit synchronise. Une
reprsentation trs particulire des variations boursires a prvalu depuis
1900, qui a utilis un modle de fluctuations dans lequel on faisait lhypothse dune continuit trajectorielle rgulire nonobstant les sauts de
valeur observs et lhorloge asynchrone des cotations : la reprsentation
brownienne des marchs. Cette reprsentation brownienne est appele
ainsi car elle utilise comme noyau probabiliste dans ses modles mathmatiques un processus alatoire particulier, le mouvement brownien. Dans la
mesure o elle ne prenait pas en compte le rugueux , cest--dire les discontinuits trajectorielles, cette reprsentation brownienne a forg dans
lesprit de ceux qui lutilisaient une image de lincertitude que lon peut
appeler rgulire ou lisse .
93
sinscrivent toutes, pour une probabilit donne, lintrieur dune parabole

qui dpend de cette probabilit, et qui dfinit les enveloppes de risque.
Cette reprsentation brownienne tait la fois sduisante et commode.
Elle tait sduisante car elle donnait limpression que lincertitude tait
matrisable en raison de laspect lisse des fluctuations, alors que le rugueux
peut inquiter. Elle tait commode car le mouvement brownien permet
des calculs simples pour les oprations financires en raison de la traduction mathmatique de cet aspect lisse, des courbes coniques (la parabole
de la volatilit) que lon dplace dans lespace. Et on connat lattirance des
professionnels pour les ides simples : de ce point de vue, le mouvement
brownien rpondait bien cette demande de simplicit.
Ses consquences professionnelles :

lillusion probabiliste de la matrise du risque
Par malchance pour les professionnels qui utilisaient des moteurs browniens,
les marchs rels, comme on la dit, ne sont pas browniens. On a beaucoup
parl de produits toxiques, mais cest plutt la conception du hasard brownien qui tait toxique. De fait, tous les calculs fonds sur le mouvement brownien ont tragiquement sous-valu les risques financiers. Ainsi par exemple
des notes Moodys : ces notes reposaient sur des modlisations des annes
1970 dans lesquelles lhypothse de continuit brownienne tait indispensable. titre dexemple, on a recalcul en 2006 sur les donnes Moodys les
risques de dfaut des crdits hypothcaires titriss en utilisant des processus
non browniens (Le Courtois et Quittard-Pinon, 2006) : on a trouv un cart
de 1 5 avec les notes Moodys. Autrement dit, lhypothse de continuit
brownienne a eu pour effet de sous-estimer les risques rels dun facteur 5.
De la mme manire, les calculs de besoins en fonds propres qui ont utilis
cette hypothse ont sous-estim les rserves ncessaires mettre en place
en fonction des risques pris. Une notion comme la Value-at-Risk nest pas
en soi mauvaise : tout dpend de ce que lon y met comme ingrdient probabiliste. La VaR est un peu comparable un verre : selon que lon y verse
de leau ou du mercure, cela naura pas le mme effet sur le buveur. Ainsi,
les VaR de verre ont t remplies deau brownienne. Ou encore, pour
changer dimage, tout sest pass comme si lon avait rempli des bouteilles
deau (les VaR), puis on les avait places dans un rfrigrateur : leau sest
transforme en glace, son volume a augment et les bouteilles se sont brises sous leffet du changement dtat de leau, de ltat liquide ltat
solide. Ainsi, les VaR browniennes se sont brises sous leffet dun changement dtat du hasard, de ltat lisse (brownien) ltat rugueux (non
brownien). Tel est fondamentalement le problme auquel se sont trouvs
confronts les professionnels de la finance. Ils avaient utilis des outils et
mthodes construits pour grer de leau : cest en ralit la glace qui est
apparue et qui a tout dtruit. Des VaR non browniennes, comme la recherche en finance les dveloppe depuis au moins une dizaine dannes en particulier eu Europe, auraient pu servir et auraient produit des valeurs bien
plus fiables et scurisantes pour les activits financires : encore aurait-il
fallu que les professionnels concerns acceptent de changer le liquide dans
leur VaR. Or les professionnels, comme les rgulateurs, comme les agences
de notation, ont prfr conserver de leau brownienne.
Pour utiliser une autre mtaphore, on pourrait comparer la diffusion de la

croyance brownienne la propagation dun virus dans des populations
non protges : le virus brownien a ainsi contamin sur des tendues de
plus en plus grandes les professionnels et les rgulateurs, jusqu la pandmie dont le dclenchement fut la crise des crdits hypothcaires.
La pntration du virus brownien dans la finance amricaine

Le virus brownien est entr dans la finance amricaine dans les annes
1950, bien que lon puisse faire remonter la conception brownienne des
variations boursires 1900, voire au milieu du XIXe sicle si lon considre
que la trace de la prsence du virus est la mesure du risque par la seule
Lhypothse brownienne a ainsi conduit la formation de croyances fausses sur le comportement des instruments financiers et la nature des risques
de march. Ne nous limitons pas dceler les effets de cette hypothse
dans les seuls calculs des modles mathmatiques : on a montr ailleurs
que la vision brownienne des marchs a influenc la conception des comits de normalisation comptable : la doctrine de la fair market value et la
norme IAS 39 trouvent leur fondement conceptuel dans lhypothse de
lunicit du prix dans un march complet arbitr (Walter, 2006), unicit
qui ncessite une hypothse de fluctuations browniennes. dfaut, on sait
quil ny a plus unicit du prix et que la compltude dun march devient
problmatique. Lide dune valorisation simple au prix de march perd
alors son fondement thorique le plus essentiel. En clair, la reprsentation
brownienne de lincertitude a eu deux effets principaux : produire des
calculs sous-estimant le risque rel des marchs, inspirer des rgles de
fonctionnement donnant lillusion dun contrle de ce risque.
95
volatilit. Avec cette conception rductrice du risque, Harry Markowitz

fonda en 1952 la thorie des choix de portefeuilles, complte par James
Tobin en 1958 et acheve par William Sharpe en 1963 avec le modle
linaire (la relation bta) et en 1964 avec le modle dvaluation des actifs
financiers (Capital Asset Pricing Model, ou CAPM). Tous ces modles
statiques ncessitaient la validation de lhypothse gaussienne sur les rentabilits, qui reprsente en statique lquivalent de lhypothse brownienne.
Puis le virus brownien contamina les mesures de performances des portefeuilles. Successivement furent labores partir du CAPM par Jack
Treynor en 1965, par Sharpe en 1966, par Michael Jensen en 1968, et par
Eugene Fama en 1972 les mesures qui portent leur nom : ratio de Treynor,
ratio de Sharpe, alpha de Jensen, attribution de performance de Fama.
Le virus prit une extension nouvelle dans les annes 1970. Dune part, sur
le champ thorique, le dveloppement de la thorie des options construite
par Fisher Black, Myron Scholes et Robert Merton en 1973 ncessitait
imprativement la prsence de trajectoires browniennes pour lvaluation
puis lannulation du risque des instruments drivs. Dautre part, dans les
pratiques professionnelles, les annes 1970 sont les annes de diffusion
massive du virus dans les fonctionnements concrets des tablissements
financiers et bancaires. Ainsi, en 1971, partir des conceptions de
Markowitz et Sharpe, renforces par les rsultats des mesures de performance de Treynor et Jensen qui font apparatre labsence de valeur ajoute
des gestions actives de portefeuilles, la socit Wells Fargo conoit et vend
le premier fond indiciel de lhistoire de la gestion dactifs, index sur le
NYSE. Mais surtout lEmployee Retirement Income Security Act de 1974
(ERISA) installe dans les rglementations professionnelles pour la gestion
des fonds de pension une manire de grer lpargne longue qui fait entrer
le CAPM dans lorganisation concrte des tablissements financiers. La
dcomposition conceptuelle entre allocation stratgique, allocation tactique et choix de titres, relaye par les cabinets de consultants au moment
des appels doffres, devient la norme dinvestissement des professionnels
pour longtemps. Cette dcomposition ncessite des trajectoires browniennes sans lesquelles il est impossible de justifier la convergence des performances long terme vers celle du portefeuille appel stratgique .
Les annes 1980 sont celles de lpidmie gnralise. Avec le dveloppement des marchs drivs et celui des gestions indicielles, le virus brownien touche peu prs tous les segments de lindustrie financire
amricaine. Il passe en Europe ce moment, produisant les mmes effets
dans les organisations et pratiques professionnelles de la finance et des
Le krach de 1987, malgr les faillites retentissantes quil provoque, par exemple en France celle de charges dagents de change trs connues, ne stoppe pas
la propagation du virus. La lecture des commentaires des acteurs en faillite
aurait pu inciter lindustrie financire examiner les fondements de ses
modles : on lisait en effet au moment du krach que les gestions des couvertures des risques par la technique du delta neutre navaient pas
fonctionn . De fait, la technique de gestion dite du delta neutre ncessite imprativement une trajectoire brownienne. Mais il nen a pas t ainsi.
Au contraire, le virus a trouv un nouveau champ dextension en passant
de la finance la comptabilit. La mise en uvre progressive des normes
internationales IFRS qui contenaient la fameuse norme IAS 39 solidifiait
dans les pratiques comptables lide dune martingalisation des marchs,
produisant pour la comptabilit le mme effet que le comit de Ble pour
les banques et que la lgislation Erisa pour les fonds de pension. la fin des
annes 1990, rien ne semble pouvoir arrter la propagation de lpidmie et
cest lconomie qui commence tre affecte par les effets du virus, avec la
croissance sans limite de la financiarisation du monde (produits drivs sur
quantits issues du monde physique, comme le courant lectrique, lnergie, etc.). Au-del des aspects dlictueux dont on a beaucoup parl, laffaire
Enron reprsente une illustration du passage du virus dans lconomie :
lesdites ides nouvelles du charismatique Jeff Skilling, considr comme
un visionnaire lpoque, qui avaient consist transformer Enron en une
sorte de bourse de gaz naturel, sappuyaient sur lhypothse que lon pouvait transformer lnergie en un instrument financier et grer cet instrument financier avec les techniques des marchs drivs mises au point par
Black, Scholes et Merton. La faillite sensuivit en 2001.
Elle avait suivi la faillite du fonds LTCM, au conseil dadministration
duquel on trouvait justement les fondateurs de la thorie des options : on
sait que les investissements de LTCM taient fonds sur lapplication des
thories de Merton et grs selon les techniques ncessitant des trajectoires
browniennes. Malgr ces fausses notes, discordantes dans le consensus
banques. Cest dans les annes 1980 que lon commence mettre en place
les calculs de besoins en fonds propres des banques au moyen dindicateurs comme la VaR brownienne, par laction du comit de Ble qui a le
mme effet pour les banques que la lgislation Erisa pour les gestionnaires
dactifs. La reprsentation brownienne irrigue la totalit des systmes de
calculs, des mthodes de gestion et de contrle, des tablissements financiers et bancaires. Tel le sang contamin par le virus du sida, le virus brownien coule dans les veines de lindustrie financire.
97
gnralis de la finance amricaine devenue mondiale, les annes 2000

sont celles de lextension apparemment sans limite de la financiarisation
du monde, appuye sur la martingalisation force des marchs et la reprsentation brownienne des risques. Les techniques de titrisation des crdits
hypothcaires consolides par les notations des agences qui utilisent massivement des modles datant des annes 1970 (comme les noyaux de calculs
du modle KMV de Moodys), en sous-valuant les probabilits de dfaut
dun facteur 5, achvent de faire pntrer le virus brownien dans la socit.
Finalement, lcroulement gnralis survient en 2007. Tout aura alors t
contamin par le virus brownien.
Il sagit donc prsent de dcontaminer la finance pour pouvoir repartir
sur des bases conceptuelles assainies.
DCONTAMINER LA FINANCE PROFESSIONNELLE

DU VIRUS BROWNIEN
Pour rendre le tableau vivant et intuitif, on a dabord parl des tats de leau
(liquide et solide) et par analogie des tats du hasard (lisse et rugueux), puis
utilis limage du virus pour illustrer la propagation dune ide pathogne.
Essayons maintenant de clarifier ces notions sans user de mtaphore car
elles sont cruciales pour comprendre le dclenchement de la crise financire partir des modlisations errones de lincertitude et les manires
dont il serait possible de dcontaminer la finance du virus brownien.
Commenons par donner une dfinition prcise du mouvement brownien.
Le mouvement brownien est un processus alatoire accroissements
indpendants et stationnaires, stable par addition et de loi marginale la
clbre loi normale de Laplace-Gauss. Dans cette dfinition, chaque mot a
de limportance pour la comprhension de ce qui nous proccupe. Quatre
hypothses sont en fait empiles pour parvenir la reprsentation
brownienne : indpendance, stationnarit, stabilit, normalit. Les rgles
de calculs et les normes prudentielles qui les accompagnent ont jusqu
prsent t fondes sur ces quatre hypothses. Retirons-les une par une en
commenant par la dernire et voyons ce qui se passe. Si lhypothse de
normalit nest pas vrifie mais que les trois autres le sont, on se trouve en
prsence dun mouvement appel stable non brownien. Si lhypothse de
stabilit nest pas vrifie mais que les deux premires le sont, on se trouve
en prsence dun processus de Lvy. Si lhypothse de stationnarit nest
pas vrifie mais que celle dindpendance lest, on se trouve en prsence
dun processus additif. Si aucune des hypothses nest vrifie, alors on ne

peut pas faire grand-chose. Lesquelles garder, lesquelles retirer ?
Complter la taille dun risque par sa forme a des consquences prcises

pour la finance professionnelle. Dune part, dans la gestion des portefeuilles, cela conduit revoir le dogme de la diversification : pour obtenir
la meilleure protection long terme, on montre que la prise en compte de
la forme du risque peut amener concentrer un portefeuille plutt qu le
diversifier maximalement. Dautre part, dans les calculs de besoins en fonds
propres (la VaR), cela conduit changer les extrapolations du court terme
au long terme. Alors que, avec la seule volatilit, on multiplie (par exemple)
la VaR 1 jour par la racine carre du nombre de jours correspondant
lhorizon recherch (ici racine de 10, soit 101/2), la prise en compte de la
forme du risque peut amener changer lexposant et passer (par exemple)
de 1/2 3/4, ce qui augmente le besoin en capitaux (car 103/4 est plus grand
que 101/2). Mais paralllement, la meilleure prise en compte de la forme du
risque peut amener une diminution du besoin en capitaux sur un seul
jour car les distributions sont mieux modlises. Les deux effets peuvent
donc se compenser ou non mais on voit que la rponse nest pas aussi
La recherche en finance sest srieusement attele au problme dans les

annes 1990 : une poigne de chercheurs europens a conu une gnralisation du cadre brownien et en a extrait des techniques de gestion et dvaluation de produits financiers bien plus puissantes et plus sres que celles
fondes sur la reprsentation brownienne (Barndorff-Nielsen, 1997 ;
Eberlein, Keller, Prause, 1998). Il est aujourdhui considr dans les principaux travaux de recherche que lon peut conserver les deux premires
hypothses (indpendance et stationnarit), mais quil est ncessaire
dabandonner les deux dernires (stabilit et normalit). On passe alors
dune reprsentation brownienne (continuit synchronise) une reprsentation gnralise par les processus de Lvy (discontinuits dsynchronises). Cette nouvelle reprsentation probabiliste conduit revoir les
rgles prudentielles et les besoins en capitaux, comme les techniques de
gestion et de couverture des options et des positions de march (Carr,
Chang, Madan, 1998 ; Carr, Geman, Madan, Yor, 2002). La modification
principale vient de ce que le risque nest plus rduit la seule volatilit, qui
nen reprsente que la dimension damplitude (la taille du risque). On
complte la volatilit par la prise en compte de la dissymtrie hausses/
baisses et de la rgularit trajectorielle (le degr de discontinuit), qui
reprsentent deux caractristiques du risque non rductibles la volatilit
(la forme du risque).
99
automatique que dans le cas des VaR browniennes. Dautres exemples

pourraient tre pris dans dautres domaines. La reprsentation par des
processus de Lvy permet une plus grande prcision et amne poser diffremment la question du risque financier. Notons aussi pour terminer
quen conomie, les mmes questions se posent galement : les quatre
hypothses sont toujours utilises pour le moment dans les modles et
cest un des enjeux de la thorie conomique que de parvenir mettre au
point des modles qui sen abstrairaient.
QUESTIONS DTHIQUE DE LA FINANCE
Au terme du parcours que nous avons propos, il reste aborder un dernier point qui concerne la question de lthique de la finance. On a
entendu maintes reprises que lune des causes principales de cette crise
provenait des comportements avides de banquiers ou financiers. Or on
comprend que la perception de la crise partir dune contamination des
intelligences par ce que lon a appel le virus brownien peut conduire
poser un regard diffrent sur les comportements mis en accusation. Cela
de deux manires. Dune part, en considrant que la responsabilit des
promoteurs et diffuseurs de la vision brownienne abstraite, et donc des
universitaires, peut aussi tre mise en cause : pourquoi les universitaires
amricains, gardiens jaloux du savoir financier professionnel nont-ils pas
attir lattention des professionnels sur les dangers de la reprsentation
brownienne, allant jusqu refuser les propositions des universitaires europens sur des changements de modlisation ? Dautre part, parmi les professionnels, certains pouvaient en toute bonne conscience utiliser une
reprsentation fausse du risque, qui les amenait sexposer davantage,
eux-mmes et leurs clients.
La premire question concerne les universitaires et les milieux de la recherche. On a dit que ctait une poigne de chercheurs europens qui avaient
les premiers attir lattention sur les dangers que faisait courir aux professionnels la reprsentation brownienne. Mais ces travaux nont, dans
lensemble, pas eu dchos, quand ils nont pas t purement et simplement
refuss par la communaut scientifique amricaine. Ainsi, par exemple,
larticle qui contredisait les rsultats des notes Moodys a t rejet par la
principale revue financire amricaine, avant dtre publi par une revue
asiatique. Les travaux qui contredisaient les calculs du groupe de Ble ont
t carts par le comit de Ble comme non significatifs. Les travaux qui
contredisaient le dogme de la diversification pour la protection de lpargne
longue des fonds de pension ont t retards de publication pendant plusieurs annes. Il a fallu beaucoup de patience et de tnacit aux chercheurs
europens de premier plan qui avanaient des rserves srieuses contre la
reprsentation brownienne pour pouvoir tre entendus. Mais cela na pas
suffi pour que les professionnels modifient leurs systmes de calculs, pour
que les rgulateurs modifient leurs rglementations prudentielles ou comptables. On en arrive alors la deuxime question, le rle des professionnels.
Le pivot de la confiance dans ce systme pathogne a t donn par les agences de notation, dont on a montr quel point elles ont contribu diffuser
une sous-estimation des risques rels cause de lhypothse brownienne
lorigine des notes trompeuses car trop leves. La ligne de dfense des
agences de notation ( les modles mathmatiques sont bons mais ont t
mal utiliss ) ne tient pas un instant avec un examen pistmologique
appropri. Si lon a bien compris que les modles mathmatiques ne dcrivent pas le monde des instruments financiers mais le construisent, on voit
comment la conception brownienne loge au cur des notes des agences a
contribu diffuser une image trompeuse du risque, et a donc encourag
des comportements thiquement dfaillants. Autrement dit, on ne nie pas
lexistence de comportements dfaillants, mais on soutient que ces compor-
Ce rle est ambigu mais on ne peut simplement sparer les bons des
mchants comme cela a t fait trop rapidement depuis le dbut de la
crise. Afin dviter tout malentendu dans notre propos, nous ne sommes
pas ici en train dvacuer les arguments conomiques ou thiques qui ont
t mis en avant pour expliquer lorigine de cette crise, mais de les mettre
en perspective et de les complter par une considration sur limpact, dans
ces attitudes conomiques ou thiques, dune croyance fausse dans la possibilit de contrler les risques financiers perus travers une vision lisse
de lincertitude. On peut trs bien imaginer que le maintien de cette
croyance fausse pouvait dans certains cas tre explicitement recherch par
des acteurs financiers qui y trouvaient un soutien pour le dveloppement
de leur activit conomique. Par exemple, il est clair quil aurait t impossible de distribuer autant de crdits autant de mnages sans les montages
financiers empils (SPV, CDO, CDS, etc.) qui ncessitaient une croyance
dans laquelle on concevait comme possible la transformation dun risque
dangereux en instrument bien not. Donc deux cas sont possibles parmi
les comportements des professionnels : utiliser de bonne foi une reprsentation trompeuse, utiliser sciemment un modle faux dont on sait quil
permet de prendre davantage de risques.
101
tements nont pas trouv de limites solides cause dune vision abstraite qui
aveuglait lintelligence, et qui a favoris les excs que lon a vus.
La question morale globale peut alors tre pose du maintien de cette
vision brownienne alors que les travaux de la recherche thorique avaient
depuis longtemps fait apparatre ses dangers pour les pratiques professionnelles. Ou, dit plus brutalement, pourquoi a-t-on maintenu le cadre
brownien : par ngligence ou par cupidit ? On a vu laction des universitaires amricains. Mais plus fondamentalement on touche ici la relation
entre les aspects cognitif et affectif de laction des professionnels. Un
modle de pense dont ils disposaient a imprgn leurs dcisions, mais ils
taient mus par des motivations qui les habitaient. Comment sest opre
larticulation entre les deux ? On peut faire valoir que la thorie du hasard
lisse brownien tait partage par dautres, donc prsentait une dimension
plus objective (ou tout au moins intersubjective), mais la question est
alors juste repousse dun cran. Pourquoi est-ce que, collectivement, la
vision brownienne sest ainsi impose malgr les nombreuses mises en
garde qui existaient ? De la rponse apporte cette interrogation, et de la
capacit effectuer une vritable rvolution mathmatique en finance
professionnelle, dpendra la prennit de la sortie de la crise.
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MANDELBROT B., Fractals and Scaling in Finance. Discontinuity, Concentration
Risk, Springer, 1997.
WALTER Ch., Les martingales sur les marchs financiers. Une convention
stochastique ? , Revue de synthse, 2006, n 2, p. 379-391.
Partie 2
REGARDS
DE LENTREPRISE
Consquences gopolitiques :
les relations entre lIran et les tats-Unis
HERV DE CARMOY
La crise financire qui souffle en tornade sur les conomies mondiales dissipe bien des illusions. Il ne faudrait pas quelle en suscite.
LAmrique en crise, ampute de sommes colossales et plus encore des
mcanismes de crdit qui lui en apportaient flots, semble devoir perdre
par l de son ascendant. On ne peut en outre sempcher de penser que la
gigantesque masse de crdit qui faisait sa richesse apparente tait aussi ce
qui finanait, indirectement, sa puissance militaire. Leffondrement de
lune ne va-t-il pas amoindrir lautre ?
LA POSTURE AMBIGU DES TATS-UNIS

Les tats-Unis, sils sont dans une certaine mesure dans une ambiance
proche de celle de 1929, sont en mme temps intgralement dans une posture identique 1945 : cest--dire que tout en subissant une crise financire trs dvastatrice, lourde de consquences conomiques importantes,
lAmrique na pas un instant cess dassumer le rle gopolitique qui est
le sien depuis laprs-guerre. Cest une immense diffrence, qui devrait
clairer les perceptions relatives cette crise-ci.
Il est exact que la destruction de richesse intervenue ou en cours aux
tats-Unis est de lordre de six mois de leur PIB. Autrement dit, on parle
ici de pertes normes, dun montant allant jusqu sept mille milliards de
dollars. Ces pertes affaiblissent la puissance amricaine et altrent son
image qui participe de cette puissance. Mais les pertes sobservent partout dans le monde et, en dfinitive, il sagit dune sorte dhomothtie
106 REGARDS DE LENTREPRISE
globale qui ne transforme qu la marge les rapports de force : mme si

dautres continents moins mondialiss ont moins perdu proportionnellement que certains fonds spculatifs hautement sophistiqus, on ne voit pas
que le sceptre du pouvoir passe sur ces rgions.
Au surplus, lAmrique doit aux accords de Bretton Woods et au pragmatisme de ses institutions de pouvoir injecter dans lconomie les liquidits
requises pour la maintenir en ordre de marche et la relancer. Les montants
voqus (jusqu cinq milliers de milliards de dollars injects sur deux ans)
sont colossaux.
Mieux, cest lexercice mme de son magistre global qui reste son meilleur
atout pour renflouer son conomie, le crdit se portant plus volontiers
vers les puissants que vers les dfaillants. Les flux rcents et significatifs en
provenance de lInde, de la Chine et du Moyen-Orient sont symptomatiques de ce rapport de force. LAmrique a donc tout intrt maintenir,
voire accentuer, sa politique dhyper-puissance dans lordre o elle reste
inentame, celui de la gopolitique.
Quest ce que cela change ? Rien. Les donnes du problme restent les
mmes, savoir une nation soutenue par la trs forte conscience de son
minence historique, soude par une confession islamique exalte, tenue
par un pouvoir impitoyable mais composite, riche de beaucoup de ptrole
et pauvre dune population au sort trs ingal, disposant de grandes capacits humaines au meilleur niveau mondial mais ne leur accordant quun
rle second assez frustrant dans la hirarchie sociale, qui sait quelle
occupe un espace stratgique exceptionnel, et qui entend grer ses intrts.
Tel est et demeure lIran, riche ou pauvre selon la conjoncture, mais toujours tel.
Un cas despce permet dapprcier quel point les fondamentaux de la

gopolitique sont demeurs intacts, cest celui de lIran. Dtenteur il y a
moins dun an encore dun norme surplus (environ deux cent milliards
de dollars) tir dun ptrole cher et dune absence de politique sociale qui
emploierait cet excdent de ressources bon escient, lIran en a perdu les
sept huitimes dans la tourmente financire et la baisse spectaculaire du
prix du ptrole. Ses plans de dveloppement et darmement, raisonnablement cals sur un prix tendanciel du ptrole de 80 dollars le baril quand il
semblait devoir dpasser bientt les 150 dollars, doivent compter aujourdhui avec un prix de cette ressource principale divis par trois.
REGARD DE CHEFS DENTREPRISE
107
LIRAN ET SES VOISINS : UN QUILIBRE FRAGILE

Cette donne fondamentale est relativement inlastique aux vicissitudes
des conjonctures, et mme aux stratgies des autres nations. Cest en fonction delle que se dfinit la stratgie iranienne, qui ensuite compose avec
celles qui lui sont opposes. Il est assez logique quelle ait conduit les dirigeants iraniens tenter de donner leur pays la sret dune dissuasion
nuclaire, latout dun dveloppement nergtique pour, aprs le ptrole,
voir la force de frappe capable de leur donner un avantage relatif sur la
scne internationale diverses chelles.
Il est tout aussi logique que ni les pays sunnites environnants Arabie
Saoudite en tte , ni Isral, ni les pays dvelopps dont le ptrole passe
porte de canon des ctes iraniennes, et lInde pas davantage, ne souhaitent voir lIran devenir une grande puissance aux coudes franches. Or
toutes ces nations ont pour alli et rfrent les tats-Unis.
La Chine, qui pourrait sans rel inconvnient se satisfaire dun Iran
nuclaire, ne veut surtout pas encourager un tat proslyte, dautant
quune telle attitude risquerait davoir pour consquence daltrer gravement ses relations avec les tats-Unis, dont dpendent en grande partie la
vitalit de ses exportations et donc la prosprit de son conomie. Or un
taux de croissance moins de deux chiffres exposerait la Chine de graves
dsordres internes.
La Russie apprcie davoir un client qui tracasse suffisamment lOuest

pour devenir un facteur exploiter dans la ngociation des quilibres
globaux, mais na aucune envie de voir sriger sur son flanc sud une puissance nuclaire de plus.
Autrement dit, lIran a toutes les raisons de vouloir franchir le seuil
dimmunit nuclaire, et manuvre remarquablement depuis dix ans pour
sen rapprocher, et les tats-Unis ont toutes raisons de vouloir le contenir
en de de ce seuil, au nom sinon de la communaut internationale et du
TNP (car comment alors justifier davoir valid sa transgression par
lInde ?), du moins du refus rsolu par une majorit dallis et de partenaires quil en aille autrement sur le plan extrieur, et sur le plan intrieur en
raison de linfluence considrable de la communaut juive amricaine,
dont le lobby est comme on sait le plus puissant des tats-Unis.
Cette situation structurelle nest en rien altre par le fait que lIran a
perdu quelques moyens et les tats-Unis un pan entier de leur fortune.
Lquation reste inchange. Mais elle reste aussi sans solution ce jour. La
frappe cense interrompre juste temps le processus fatal, qui est videmment planifie, prsente autant dinconvnients que le maintien ouvert du
risque conjurer. Et il en sera ainsi jusquau moment fatal o soit elle aura
lieu, soit elle sera devenue impossible parce que les Iraniens auront franchi
le seuil fatidique.
Ce sont donc dautres facteurs que la conjoncture conomico-financire
qui dterminent la dcision stratgique. La capacit amricaine faire la
guerre sil le faut est inentame. Celle de lIran lenvisager ne dpendait
pas dun surplus budgtaire aujourdhui amenuis.
Tout le monde sait, Iraniens compris et ils en jouent , quIsral ne peut
accepter de bombe atomique hostile dans son environnement immdiat,
et que les tats-Unis ne peuvent se dsolidariser dIsral sur ce point jug
vital. Tout le monde sait, Iraniens compris, que la totalit du monde sunnite redoute larrogance perse et chiite, et espre que lAmrique saura la
leur pargner.
Les six grandes puissances nuclaires intresses (tats-Unis, Russie, Chine,
Europe France et Royaume-Uni , Inde et Pakistan) tiennent lquilibre de la non-utilisation dissuasive, et refusent une nation non assagie
laccs leur club.
LES FONDAMENTAUX DE LA SOCIT IRANIENNE

Ce quon ne sait pas, cest le jeu des quilibres internes au pouvoir et la
socit iranienne, dont dpend beaucoup le sens des politiques affiches.
Ce nest pas lIran en tant que nation qui inquite, ce sont ses dirigeants qui
effraient, tant par leurs positions que par leurs mystres. Cest de l que nat
lenjeu cr par le nuclaire iranien, plus encore que de la chose mme.
La question est donc moins cette bombe en gestation, dont la concrtisation se heurte lopposition de presque tous, que le devenir de la nation
iranienne. Ramene un fonctionnement normal, dmocratique, orient
vers le dveloppement et donc les changes mondiaux de toutes natures,
consacre la rduction des ingalits et de la pauvret qui la grvent, cette
nation aurait un tout autre statut de partenaire recherch.
Le dgagement amricain dIrak offre une opportunit dy travailler, en
donnant lIran une chance historique dentrer dans une nouvelle composition avec son environnement, moyennant des garanties de scurit
AU CUR DU PROBLME
109
mutuelles ngocier avec le reste du monde. Un tel passage dlicat suppose quelque synchronisation avec le rglement de la plaie du ProcheOrient quest le conflit isralo-palestinien avec ses corrlats libanais ou
autres. Il sagit dun grand deal , dans lequel le terrorisme du Hamas,
celui du Hezbollah, les mines iraniennes qui tuent en Irak, la scurit du
Golfe, ne comptent pas moins que la question nuclaire.
Il peut mme sagir dun cadrage plus large encore, voisin de lidal originel des Bush pre et fils : donner cette rgion dans son ensemble une
dynamique moderne, donc pacifique et progressivement plus dmocratique, car cela en ferait une des grandes zones dexpansion de lconomie
mondiale. La mme question se poserait ensuite propos de lAfrique, sil
est vrai quune partie de la crise vient de ce que, les capitaux ne trouvant
pas semployer fructueusement, normalement, dans ces deux rgions,
larabe et lafricaine, ils se sont accumuls aux tats-Unis dans des placements spculatifs artificiels et un crdit la consommation draisonnable
dont les excs sont lune des principales causes de la dbcle financire
actuelle. Faire du Moyen-Orient et de lAfrique des chantiers du monde
lisserait trs favorablement la croissance mondiale. Cela passe par la paix,
qui elle-mme est impensable sans que la force en impose la ncessit.
Ce que lopration irakienne na pu accomplir, une ngociation en profondeur avec lIran, sous la menace trs ferme de frappes en cas de manquement, a des chances dy mener. Il sagirait au fond de rcidiver ce qui a si
bien russi envers lURSS au temps de la guerre des toiles mene par
Reagan. Lalliance chinoise, un partenariat cratif avec la Russie, en seraient
sans doute des conditions. Mais la naissance du G20 pour cause de crise en
est aussi un facteur favorable, en dclassant dans les chimres dun autre ge
la prtention autarcique et linspiration idologique des Ayatollahs. Lheure
dune nouvelle donne est venue, lEurope rapproche des tats-Unis par la
gestion de la crise peut y aider de toute sa puissance de conviction.
LES TATS-UNIS : SEULE PUISSANCE CAPABLE

Cest sans doute le chemin dun rtablissement gnral, dont les tats-Unis
ont les cls, parce queux seuls dtiennent les moyens de lalternative, qui
serait la destruction du potentiel iranien. De ce rtablissement magistral,
lAmrique capable dlire Barack Obama, et toujours hyper-puissante, a
les moyens plus que jamais, tout comme elle conserve les moyens de rtorsion ou dinfluence que doit redouter quiconque envisage de la dfier.
La crise financire a balay des valeurs nominales, qui, tant quelles taient
prises pour relles, quivalaient de la richesse relle. Leur effacement
soudain a naturellement dstabilis lconomie relle. Mais cette dernire
conserve ses fondamentaux, peine entams, et capables des plus impressionnants rebonds.
Et, face cette conomie relle dont toutes les nations aujourdhui dtiennent une part intgre au mouvement global de lconomie monde, lautre
fondamental est la persistance de la pauvret, du sous-quipement, voire
de la destruction de socits entires par linscurit, dont souffre une
vaste partie de nos contemporains, dsormais membres de la mme
socit-monde unique. Il y a l un enjeu majeur, vers lequel devraient, doivent, se tourner toutes les politiques de scurit, afin de runir les conditions dune paix durable. En attendant, les moyens et les calculs de la force
restent intacts.
On se tromperait lourdement en simaginant que lAmrique est passe du
statut dhyper-puissance celui de qui perd puissance . Une nouvelle
volont, mondialement respecte, sapprte lui rendre limpulsion quelle
a puise dans des initiatives et des pripties malheureuses.
Il faut de nouveau regarder du ct de lAmrique, et le cas iranien en sera
une pierre de touche avant longtemps.
La crise financire
et le tissu industriel franais : rebonds ?
BERNARD SAMBERT
Pour analyser les consquences de la crise actuelle sur le dveloppement

industriel en France, mais aussi en Europe et plus largement dans le
monde occidental, sans oublier le monde mergent, un petit retour en
arrire simpose.
QUAND LCONOMIE RELLE PRVALAIT

Nous remonterons jusqu lpoque pompidolienne des annes 1965
1973, cest--dire la fin des Trente Glorieuses. Pendant huit ans, la France
creuse lcart en termes de richesses brutes du pays, avec lAllemagne, en
gagnant rgulirement sur celle-ci un point de croissance en taux rel.
Entre 1974 et la deuxime crise ptrolire en 1980, notre avance sur nos
voisins se rduit un quart de point annuel. partir des annes 1980
jusqu aujourdhui, nous rentrons dans le rang europen, en alternant les
priodes de retard et davance par rapport nos voisins.
lpoque de cette croissance dont nous rvons aujourdhui, mais que
nous ne retrouverons pas de sitt, cest lconomie relle qui prvaut.
Lconomie est faite de croissance industrielle, lindustrie reprsentant 50
55 % du PNB, contre 20 30 % aujourdhui, correction faite des externalisations de services. Le commerce mondial crot de faon tonnante de
7 10 % par an davantage que la richesse mondiale. Cest de cette poque, en 1963 trs exactement mes yeux, et non dans les annes 1980,
que lon peut dater les dbuts de la mondialisation.
Cest en effet en 1963 que le commerce mondial commence crotre plus

vite que la richesse mondiale, que la somme des PNB des pays du monde.
Lcart se creuse de 6 7 % et fait que la part du commerce extrieur dans
le PNB de la plupart des grands pays dvelopps double en lespace dune
dizaine dannes. Et elle double de nouveau entre 1973 et aujourdhui.
Les multinationales amricaines, imites par les premires multinationales
europennes de cette priode, simplantent industriellement sur les territoires dont elles veulent faire la conqute marchande. Sur ces changes
industriels dimplantations, commence se greffer ds les annes 1970, un
certain nombre de produits financiers qui multiplient par 2/3/4/5 les flux
conomiques rels. Lconomie relle connat dj souterrainement un
dbut dconomie virtuelle, dconomie financire.
LA NAISSANCE DE LCONOMIE VIRTUELLE
Arrive le tournant du nouveau sicle, et un gouverneur alchimiste de la banque centrale amricaine, Alan Greenspan, qui mne une politique trs forte
dabaissement des taux dintrt, pour doper lconomie amricaine, dont
les performances conomiques sont mdiocres depuis les Trente Glorieuses.
Sans se douter, il le dira lui-mme, que le monde allait payer cher son gnie,
car les Amricains construisent cette croissance sur la ruine de celle de la fin
de lactuelle dcennie. Au mme moment, le dficit massif de la balance des
paiements amricaine cre dnormes liquidits sur les marchs. Cela a
dabord des effets bnfiques sur la sant de lconomie amricaine qui se
rveille jusquen 2007. La croissance des tats-Unis atteint 3,5, 4 % contre
2 % auparavant. Cette politique dargent facile bas cot permet aux
Les choses sacclrent partir des annes 1980 pour diffrentes raisons. La
principale dentre elles est le reaganisme aux tats-Unis et le thatchrisme en
Europe. En France, lentourage de Franois Mitterrand dveloppe galement
et paradoxalement un libralisme orient vers la finance. Les drgulations,
qui ont dop la croissance de certains pays, ont eu comme effets secondaires
daccentuer le dbut de virtualisation de lconomie, en provoquant lapparition de produits drivs de diffrentes natures. Jai pu observer les premires titrisations, dans la banque que je dirigeais ce moment-l. Dans les
annes 1980 un certain nombre de banques commencent vendre leur
ventre des tiers, pour librer leurs bilans et pouvoir continuer travailler
avec les ratios capital/risque existants lpoque, qui se sont durcis depuis.
113
banquiers de se lancer dans une politique de prts immobiliers, ces fameux

prts hypothcaires. Ces prts ne sont ni novateurs, ni complexes, on en faisait dj en France il y a trente ans. Mais lexcs est au rendez-vous.
Les banques amricaines ont dvelopp cette politique de prts immobiliers de faon massive, avec un systme de diffr de paiement des intrts
qui limite leur porte durant les premires annes, et fait apparatre les
intrts en vraie valeur partir de la troisime ou la quatrime anne, la
valeur des actifs tant suppose toujours monter. Ce boom de limmobilier
a t intense et les banques amricaines ont fini par perdre toute prudence
et toute rigueur. Elles se sont mises financer 100 % ce genre de crdit,
en mme temps que le financement de crdits personnels ceux qui faisaient lachat dun immeuble par leur intermdiaire. Toute lconomie
amricaine se retrouve largement endette. Cest une conomie totalement
cigale par rapport nos conomies europennes, notamment la ntre, qui
avec un taux dpargne de lordre de 15 % du PNB, est encore dune certaine faon une conomie fourmi .
Lapparition dun monceau de crdits immobiliers absolument gigantesque, concide dans les annes 1980, davantage en 1990 puis en 2000, avec
lapparition de structures financires non rgules, au-del des banques,
pour mettre en uvre avec des effets de levier excessifs un certain nombre
de produits drivs, dautant plus faciles imaginer que les taux dintrt
sont extrmement bas, voire ngatifs en taux rels dflats.
LA CRISE DE LCONOMIE VIRTUELLE

Depuis lan dernier, nous assistons lasphyxie dun certain nombre de
foyers qui ne peuvent pas faire face aux remboursements lis lapparition
de taux dintrt rels, suivie dune remise en cause des titrisations. La
crise sest donc installe, et lon peut aujourdhui, alors que le calme
revient progressivement, estimer 700 milliards, 800 milliards peut-tre
mme 1 000 milliards de dollars le montant primaire des crdits hypothcaires ou autres qui ne pourront tre honors. Sur cette enveloppe de 700
1 000 milliards, 70 % sont dus aux prts hypothcaires, les autres 30 %
rsultent dautres formes de prts des banques amricaines, soit des prts
personnels voqus, soit des prts des PME amricaines mal jaugs au
moment de leur montage.
Le problme rside dans le fait que, entre-temps, les banques, pour pouvoir continuer de prter tout en respectant les ratios capital/risque,
comme dautres lavaient fait dans les annes 1980, ont vendu leur cur de
bilan, en titrisant tous ces crdits hypothcaires, des structures financires. Ces structures financires ont mis sur ces titrisations des certificats de
dpt. Ce ne sont pas des produits dune trs grande complexit, il ny a
rien de plus simple quune titrisation et lmission de certificats de dpts
sur une titrisation.
Ensuite, les certificats de dpt ont t leur tour titriss par un troisime
rang de structures financires et pour couronner le tout un quatrime
rang a rsult de lmission dobligations long terme sur la deuxime
titrisation.
Il y a donc eu une suspicion gnralise effet de chane. Comme on ne

savait pas ce quil y avait dans le produit final, le CDO long terme rsultant de la deuxime titrisation pour simplifier, comme les banques
avaient elles-mmes particip la vente de ces produits ou leur placement dans les diffrents OPCVM, tout cela a commenc gangrener le
systme bancaire puis tout le systme financier. Sest ajout ce dbut de
gangrne, un certain nombre de croche-pieds que les banques nont pas
manqu de se faire entre elles, en refusant de se prter sur le march interbancaire comme elles le faisaient auparavant. On a dbouch sur un gel
progressif de la liquidit interbancaire, avec lapparition de pertes dues
aux provisions passes pour ramener la valeur des produits au mark to
market. Certes ce nest pas une rgle absurde, mais elle a des effets dvastateurs lorsquil ny a plus de march. Le secteur bancaire a inscrit dans
Au travers dun systme en apparence complexe, ces mille milliards de risques, au maximum, au travers de leffet multiplicateur de toutes ces structures, que lon commence pouvoir estimer 50-60, se retrouvent dans un
certain nombre de supports, dont nos Sicav montaires dites dynamiques . Ces dernires comportent une trace non ngligeable de ces produits toxiques, au grand dsarroi des particuliers et du monde associatif,
qui les ont utiliss abondamment pour gagner un point de croissance de
leur rmunration par rapport au march montaire. lextrmit de la
chane, ces produits ne comportent probablement quune part assez faible
de risque (entre 1 et 10 % de lenveloppe totale ?). Seulement, personne ne
le savait il y a quelques semaines, parce que les chiffres cits ci-dessus
ntaient pas encore connus.
115
ses comptes depuis 2007, et y compris durant le premier semestre et le

troisime trimestre 2008, toutes grandes banques confondues, 800 milliards de dollars de provisions pour pertes.
Les pertes spectaculaires affiches par toutes les banques anglo-saxonnes,
europennes et japonaises, qui tombaient rgulirement, ajoutes lobscurit de ces produits, ont amorc cette asphyxie des marchs interbancaires, puis une mfiance gnralise. Cela a conduit les tats prendre des
mesures pour recrer de la liquidit, pour garantir les dposants en augmentant le montant minimum des dpts garantis, puis mettre en place
un systme de soutien, voire dengagement de rachat des banques
dfaillantes en cas de besoin.
Do les 320 milliards de garanties au march en France, les 40 milliards
pour faire face des ventuelles entres au capital des banques dfaillantes.
En Allemagne, ce sont 400 milliards et 40 milliards ; en Angleterre, 320 milliards et 40 milliards ; aux tats-Unis, les 700 milliards du plan Paulson.
Tous ces remdes pour colmater la crise ainsi que les plans de relance des
conomies un peu partout dans le monde, Chine comprise, permettent
desprer que ses consquences seront moins durables que celles de 1929.
Jamais en effet on na vu une telle mobilisation des tats pour faire redmarrer les machines conomiques, quitte faire fi des codes de bonne
conduite budgtaire et remiser certains principes de base du libralisme.
Car cette crise nest pas, mes yeux, aussi gigantesque quon la annonc
un peu vite, mme si elle enchane crise financire, crise conomique et
crise sociale.
Dailleurs, chaque fois quil y a crise, on a limpression, amplifie par les
mdias, que la fin du monde est proche. Je rappelle que cest la septime
ou la huitime crise que lon vit depuis les annes 1960. La croissance en
1974 a t ngative en Europe et aux tats-Unis. En 1980, deuxime crise
ptrolire, deuxime croissance ngative pendant deux ans. Ensuite en
1987, la crise des caisses dpargne aux tats-Unis, des saving and loans, a
cot 125 milliards de dollars de lpoque au gouvernement amricain, ce
qui doit reprsenter environ 300 milliards ou 400 milliards daujourdhui.
Puis la crise immobilire en 1990 a marqu tout lOccident avec la chute
des prix de limmobilier et des marchs. Ensuite ce fut une nouvelle crise
des marchs asiatiques en 1997-1998, avec un effondrement de toutes les
banques dAsie du Sud-Est, puis le dgonflement la charnire des deux
sicles de la bulle Internet.
Bref, depuis maintenant quarante ans, le monde traverse une grande crise
tous les dix ans et une petite tous les cinq ans. Celle-ci, certes violent
court-circuit de la finance internationale avec effet implosif sur la richesse
patrimoniale partout dans le monde, nest pas dune intensit exceptionnelle par rapport la premire crise ptrolire de 1973. De toute vidence,
la brutalit de la comptition conomique, ce que jappelle depuis 1971 la
guerre conomique, est de nature engendrer des krachs priodiques
caractriss par un climat gnral de tension, daffrontement et de peur,
amplifi par les mdias (tmoins et acteurs), et leurs surenchres.
LES EFFETS BNFIQUES DE LA CRISE

Je pense que nous sommes plongs dans une crise comme les autres, un peu
inhrente au systme libral et que seul le recul permettra de la ramener sa
juste dimension. Et peut-tre, nous tonnerons-nous, dans quelques mois,
de nous tre fait si peur.
Adam Smith a dit que la main invisible des marchs cre de la richesse ;
elle cre aussi de la brutalit et des excs qui se traduisent par des crises.
Simplement le systme libral triomphe de ses maladies pendant que le
systme communiste meurt de son premier cancer.
Elle a fait apparatre des enrichissements insolents et a le mrite de susciter

partout un besoin dthique trs fort. Ce besoin se retrouve dans la bouche
des hommes politiques et notamment des chefs dtat, dont particulirement le ntre. Ces enrichissements insolents devront tre corrigs. On va
rguler ce qui ne lest pas, les systmes financiers qui ont bti ces doubles
titrisations, et aussi ces effets de levier par lesquels cette gangrne sest
transmise sans limite, se doter de moyens pour rendre clair ce qui tait
opaque ou flou. Il y aura une meilleure coordination entre les rgulateurs
europens, peut-tre mme un jour un rgulateur unique pour la zone
euro et tout cela permettra de rgler un certain nombre de problmes. Il
restera le problme moral de ces crises.
Cette crise claire en tout cas lavenir pour ce qui est du dveloppement
industriel dans notre pays et ailleurs dans le monde. Jajoute que cette
dpression ne doit rien aux produits complexes labors par des bataillons
de polytechniciens et de normaliens ; rien de plus simple que ceux qui ont
t mis en uvre par rapport aux abstractions et modles mathmatiques
appliqus ailleurs.
117
Il faut souhaiter quun vrai dbat souvre sur ce point et que lon moralise
la comptition. Le libralisme est un systme formidablement efficace,
mais il faut le doter de garde-fous, faute de quoi il finira par provoquer des
ractions violentes, susceptibles de dboucher sur des idologies comme le
totalitarisme ou lanarchisme.
Si code thique il doit y avoir, je ne pense pas que ce soit au politique de le
dfinir. Cest plutt au travers de lobservation et de la prise en compte de
laccumulation de sagesse dans un certain nombre de structures, cres
depuis quelques milliers dannes par le Sapiens Sapiens les religions
monothismes, le bouddhisme, lhindouisme, la religion des droits de
lhomme que doit se dfinir un tel code. Il faudrait runir les tenants de
toutes ces religions, quelques prix Nobel de la paix, et des responsables
dONG insouponnables, pour crire un code qui apporterait du sens et
de la spiritualit notre systme libral. Sans cela le libralisme, qui a pour
linstant triomph dun certain nombre dobstacles, sera condamn son
tour un jour.
LE TISSU INDUSTRIEL FRANAIS DANS LA CRISE :

CHUTE OU REBOND ?
Pour en venir lindustrie, lincidence de la crise sera probablement moins

cauchemardesque que dans les scnarios noirs que lon peut lire actuellement dans la presse. En fait il y a deux scnarios, lun sombre et lautre
plutt gris.
Concernant le premier scnario, la baisse dactivit du btiment et de lautomobile, avec des licenciements massifs, est dj une ralit. On peut en outre
observer un accroissement du nombre de dpts de bilan auprs des tribunaux de commerce et malheureusement lconomie de la numrisation ne
peut encore compenser les pertes dans lautomobile et le btiment.
On pourrait imaginer en outre un credit crunch li la diminution des
fonds propres des banques et donc leur capacit prter, qui, sil se produisait, condamnerait linvestissement, qui tait prvu cette anne en
croissance de 5 % avant les vnements. Ctait un taux assez satisfaisant.
On ne parle jamais de linvestissement, or il y a deux moteurs lconomie : linvestissement et la consommation. Si lon nutilise que le moteur
de la consommation, lconomie ne profite pas pleinement du surcrot de
consommation, qui dbouche sur limportation en raison du plafonnement des capacits de production. Sil y a credit crunch, selon les prvisions
de certains conomistes, le taux de croissance des investissements pourrait

chuter 1 %, voire tre ngatif, ce quil a t pendant de nombreuses
annes, alors que nous avons un outil industriel vieillissant dans beaucoup
de pays europens et singulirement en France, qui nest manifestement
pas en surcapacit. Toutes les priodes de forte croissance ont rsult de la
bonne conjugaison dune forte consommation et dun taux lev dinvestissement.
La crise pse dabord sur lindustrie, mais selon ce scnario, une seconde
consquence proviendrait du credit crunch. La consommation des mnages en subirait galement le contrecoup, parce que les banquiers pourraient mettre en place des politiques de rigueur sur le plan du crdit
scoring, freinant la mise en place des crdits de toute nature.
Voici le scnario pessimiste, une spirale dflationniste, dont il faudrait plusieurs annes pour atteindre le plancher et le rebond.
Concernant le second scnario, plutt optimiste, il sagit dun scnario
dans lequel il ny a pas de rationnement du crdit, car les banques ont leur
refinancement assur par les tats, sans compter que certaines dentre elles
ont russi faire juste temps des augmentations de capital. Nous pourrions alors sortir de la crise fin 2009 en Europe.
Ce scnario optimiste dune destruction cratrice la Schumpeter nengage

pas leuphorie pour autant, car lExtrme-Orient va nous compliquer la
tche. Nous devrons faire face, du fait de lapparition de nouveaux champions mondiaux, une confrontation plus rude, gnratrice cependant de
stimulation long terme.
Nous avons longtemps cru pouvoir nous rfugier derrire linnovation et
les produits haute valeur ajoute. Il nest pas vident que cette avance
puisse tre maintenue encore longtemps, tant la vie nous rattrape grandes enjambes, voire nous gale dans ces domaines. Si nous narrivons pas
dpasser les 2 % de croissance en raison de la faiblesse de la dmographie
Nous avons dj voqu leffet bnfique de la crise travers lapparition

de la ncessit dun code moral. Un autre effet bnfique sera le renforcement de ceux qui satisferont aux nouveaux besoins de consommation, vers
lessentiel : produits dmarqus, poursuite de lconomie de la numrisation, produits satisfaisants aux conomies dnergie, au dveloppement
durable Lattention de chacun porte cette sensibilisation plantaire
permettra lmergence de nouveaux produits industriels et services. Tel est
le dcor dans lequel lindustrie va fonctionner.
119
et de la productivit, le problme du chmage subsistera. Mais pourquoi

notre croissance potentielle devrait-elle tre condamne rester cet
tiage ? Lavenir appartiendra aux pays qui sauront positionner leurs
acteurs conomiques sur les mtiers en forte croissance sur le long terme.
Car les vieux mtiers, produits, services, subiront encore davantage la
pression concurrentielle. Nous entrons dans une nouvelle phase de dveloppement conomique.
Pour conclure, et tenter de retrouver une boussole, je dirais que la crise

actuelle est un rvlateur, plutt quun acclrateur du nouveau monde :
rvlateur de la ncessit dun travail rel, dun commerce libre, dune
pargne suffisante, dun monde o le crdit finance linvestissement novateur.
Les rponses de lexternalisation

ARMAND ANGELI
JEAN-PAUL BINOT
Les choses changent. Mais si vite Est-ce que les habitudes des hommes
pourront suivre ?
Isaac Asimov
Le monde est aujourdhui en crise. On pense naturellement la crise

financire, ne du problme des subprimes aux tats-Unis. Peut-tre aussi
la crise conomique qui en serait la consquence, cause par lbranlement du systme financier qui connat une crise de liquidit et restreint
donc le crdit aux mnages et aux entreprises. En ralit, il y a de nombreuses autres crises qui psent sur nous ou qui menacent de se dclarer.
On peut citer la crise de gouvernance qui frappe de nombreuses entreprises parmi les plus grandes et prestigieuses, dont les dirigeants sont fustigs
pour leurs supposes mauvaises dcisions et les parachutes dors dont ils
se seraient auto-pourvus. Il y a aussi la crise de confiance qui assaille les
investisseurs et les pargnants face lopacit relle ou suppose de la gestion des entreprises. Crise politique aussi, qui voit les gouvernements du
monde voler au secours de leurs banques ou compagnies dassurances
menaces deffondrement et qui bouclent en lespace dun week-end ce
qui revient sinon leur nationalisation au moins leur mise sous tutelle
provisoire. Crise des finances publiques galement, la plupart des tats
tant confronts la ncessit imprieuse dinjecter des sommes astronomiques pour contribuer au capital ou pour garantir les engagements de
mastodontes aux pieds dargile, mettant mal la prcaire embellie des
comptes publics obtenue grand peine grce de douloureuses rformes
souvent trs impopulaires. Ajoutons la crise dmographique, qui nat
rapidement de la contraction de la population active dans la plupart des

pays dvelopps du fait du dpart la retraite des gnrations de laprsguerre, le fameux papy boom, aggrave par une crise sans prcdent de la
main-duvre, et bien sr crise de lducation car le systme ducatif ne
forme pas assez aux mtiers de demain.
Depuis prs de vingt ans, une nouvelle industrie de service sest progressivement constitue sur le principe de confier dautres entreprises ce quon
ne peut ou ne veut plus faire soi-mme. Sans surprise, les entreprises se
posent rgulirement la question de dfinir ce qui ressort indiscutablement de leur cur de mtier, cest--dire ce quelles pensent faire mieux
que toute autre, et donc de dterminer les activits pour lesquelles il serait
souhaitable de trouver dautres entreprises dont ce serait prcisment le
cur de mtier auxquelles on pourrait les confier.
Prs de 75 % des dirigeants interrogs (sept cents dirigeants dentreprises

franaises entre cent et deux mille salaris) considrent que lexternalisation constitue une tendance de fond, amene se dvelopper de plus en
plus dans les annes venir. Prs de 18 % externalisent dj, ou envisagent
de le faire, leurs activits comptable et financire et 30 % leurs activits
paie et ressources humaines.
En 2007, les avantages perus par les dirigeants dont lentreprise externalise taient :
56 % : laccs immdiat et durable des comptences spcialises ;
55 % : le respect des rgles comptables, fiscales et sociales ;
51 % : la rduction ou le contrle des cots.
La mme tude mene en juillet 2008 voyait les avantages classs dans
lautre sens : 58 % pour les cots, 55 % pour la conformit et 52 % pour
les comptences.
Aujourdhui plus que jamais jusquici, il existe des prestataires de services

qui ont dmontr leur capacit matriser des primtres fonctionnels et
gographiques tendus pour le compte dautres entreprises qui souhaitent
les leur confier. Lmergence de cette offre crdible est une excellente nouvelle pour les entreprises qui sont confrontes une accumulation de crises dans la mesure o lexternalisation apporte des rponses structurelles
de nombreux points cruciaux, comme le montrent par exemple les rsultats des rcentes tudes Grant Thornton Ifop, Les dirigeants et lexternalisation des fonctions financires et ressources humaines .
123
UNE DMARCHE RATIONNELLE

Lindustrie de lexternalisation sest btie sur la proposition que des entreprises dont cest le cur de mtier sont plus mme de fournir un service
dune qualit donne au moindre cot. Le succs dj trs considrable
quelle a rencontr sexplique dabord par laccs quelle propose des bassins demploi partout dans le monde qui offrent la meilleure combinaison
de savoir-faire au cot le plus juste, de lEurope centrale lInde et de
lArgentine aux Philippines ou lle Maurice. Au-del du diffrentiel de
cot salarial, qui contribue allger le compte de rsultat des entreprises
clientes mme aprs avoir acquitt la marge due au fournisseur, il est clair
que trs peu de clients souhaiteraient ou auraient la capacit de sengager
seuls dans une dmarche de dlocalisation travers le monde et pourraient esprer rivaliser avec les fournisseurs de services externaliss quand
il sagit dattirer et de retenir les meilleurs talents.
Lexternalisation fournit aussi une rponse crdible limpact de la crise

dmographique et la rarfaction conscutive du savoir-faire dans de nombreux mtiers importants mais secondaires pour les entreprises, comme la
comptabilit ou la gestion des ressources humaines, aggraves par la crise
de la formation, de moins en moins bien assure par les systmes dducation nationale.
Il faut savoir que les dmographes prvoient pour les vingt-cinq prochaines annes une grande accentuation des tendances que lon peut dj
observer, savoir la contraction de la part de la population considre
comme active car en ge de travailler. Dans certains pays europens
comme lAllemagne ou lItalie, cest de surcrot la population totale qui va
progressivement dcrotre. Dans un contexte de crise conomique,
daucuns sentiront une sorte de soulagement momentan car moins de
population signifiera une moindre charge pour la puissance publique,
moins de besoins de places de crche, moins de voitures sur les routes, etc.,
mais aussi moins de travailleurs disponibles sur le march de lemploi.
De plus, les mauvaises performances des systmes dducation nationale
dans presque tous les pays europens font de plus en plus quil devient
dlicat pour les entreprises de recruter du personnel de bon niveau. Ds
maintenant, il est trs difficile de recruter en rgion parisienne un chef
comptable parlant bien langlais et matrisant les normes comptables amricaines (US GAAP). Il existe aujourdhui moins de gens rpondant ce
cahier des charges que de postes pourvoir, et a nira quen empirant, car
les entreprises ont largement dsinvesti pour les populations comptables,
dont le recrutement a quasiment cess dans les annes 1990. Du reste, les
coles ont dcourag les filires comptables et mme de gestion. Ainsi, les
entreprises qui sont dsormais confrontes au dpart la retraite de leur
personnel comptable seront bien en peine de le renouveler mme partiellement sur le march local et seront donc tout naturellement conduites
envisager de trouver ailleurs les talents dont elles continueront avoir
besoin.
Mme si les fonctions restent en France (pour ce qui nous concerne), les
entreprises auront de plus en plus tendance compter sur des prestataires
externes qui sauront mieux quelles attirer et faire voluer un personnel
comptable, de ressources humaines ou autres parce que se sera devenu
leur vrai cur de mtier : la mise disposition la demande de comptences rares. Dailleurs, on voit dj se mettre en place des solutions externalises assez complexes, qui combinent une composante locale (onshore)
pour le savoir-faire spcifique et la veille rglementaire par exemple, une
composante continentale (nearshore) pour la proximit culturelle et linguistique (par exemple en Roumanie ou au Maroc) et une composante
lointaine (offshore) en Inde ou aux Philippines pour la masse des transactions normalises.
Les meilleurs fournisseurs dexternalisation proposent dj de la sorte un
accs rapide et global un niveau lev de service sans pour autant exiger
dinvestissement coteux, ce qui est du reste trs apprciable alors que les
entreprises se dbattent pour assurer leur refinancement dans un contexte
de crise de liquidit.
Mme les services publics, qui sont de plus en plus soumis des exigences
de productivit dans un contexte de rationnement des moyens qui lui sont
dvolus, commencent tre sensibles ce que lexternalisation auprs de
fournisseurs spcialiss peut apporter. Certains pays dEurope ont dj
pris plusieurs longueurs davance sur ce point, en particulier dans les pays
scandinaves et bien sr au Royaume-Uni.
Le cas britannique mrite quon sy attarde. Un groupe dexperts mandats
par le gouvernement de Sa Majest a soulign dans un clbre livre blanc
que le Royaume-Uni tait entr lors les annes Thatcher dans une re de
prlvements obligatoires limits, par contraste avec la rage taxatoire
des gouvernements des annes 1970. Lquilibre des finances publiques
SECTEUR PUBLIC
125
simposait nanmoins tout gouvernement britannique responsable, tout

comme les critres de Maastricht simposent aux pays de la zone euro, bien
que la livre sterling nobisse en principe quaux dcisions de la Banque
dAngleterre. Par ailleurs, les missions qui incombent ltat ne sallgent
pas, au contraire.
La conclusion tait facile tirer : le gouvernement britannique, qui ne
pouvait ni augmenter les recettes fiscales ni recourir lemprunt, devait
faire preuve de pragmatisme et sadapter pour augmenter le niveau de service et abaisser les cots, tout comme les entreprises, dailleurs.
Le gouvernement central et les collectivits locales se sont donc progressivement convaincus quils pouvaient se rorganiser. Tous ont entrepris de
mettre en commun ce qui pouvait ltre et dliminer les doublons. Des
appels doffres ont t lancs pour valuer ce qui pourrait tre confi au
secteur priv dans le cadre de contrats dexternalisation. Bien sr, ce mouvement nest pas achev et il connat galement des limites, notamment en
ce qui concerne la dlgation de fonctionnaires sous statut dans des organisations qui relvent du secteur priv, mais une vritable rvolution est
en marche.
Dans dautres pays, dont la France, les donnes du problme sont bien sr
similaires, mais lapproche semble plus hsitante et prend le biais de la
rduction des effectifs de la fonction publique, avec lannonce du nonremplacement dun fonctionnaire sur deux qui partent la retraite. Cette
approche pose entre autres le problme de la dstabilisation de services
entiers qui verront leurs effectifs amputs au gr du calendrier des retraites, sans quil soit vraiment ais dorganiser le transfert de paquets
cohrents dactivit vers des prestataires privs.
VISITE SUR LE TERRAIN

Il est trs difiant demmener des responsables dentreprises qui pensent
recourir lexternalisation pour certaines de leurs fonctions de support
visiter des centres que les fournisseurs appellent volontiers et sans grande
exagration centres dexcellence , en Europe centrale ou en Inde. A
priori, il ny a pas grand-chose de trs spectaculaire dcouvrir et ce
quon y voit de prime abord est surtout un environnement bureautique
certes de bon niveau mais pas vraiment trs diffrent de ce que connaissent les entreprises elles-mmes dans leurs dpartements comptables ou
ressources humaines.
En deuxime analyse, il y a pourtant quelques lments qui accrochent le

regard, comme le fait que la population de ces centres est visiblement trs
jeune et que lencadrement est omniprsent bien quintgr. Les indicateurs de performance et de qualit sont affichs en bonne place et sont
visiblement utiliss au quotidien pour lanimation des quipes.
Latmosphre qui y rgne est celle dune studieuse application. Au contraire
des dpartements classiques de bien des entreprises, les tlphones ne
sonnent pas dans le vide, et ils ne sonnent mme pas du tout en fait parce
que les appels sont grs de manire optimale par un systme informatique
pour minimiser la file dattente et acheminer aux oprateurs disponibles les
appels des clients externes. Un autre aspect qui impressionne beaucoup est
la matrise des langues des clients que dmontrent non seulement les responsables des centres mais aussi et surtout les oprateurs eux-mmes.
TRANSFORMATION
La logique qui milite pour lexternalisation de tout ce qui peut tre confi
une autre entreprise spcialise ne se limite pas une quation de cot.
Certes, le recours un fournisseur externe doit se faire dans le contexte
dune rduction globale du cot du service rendu, ne serait-ce que pour
financer la marge du fournisseur et les cots de migration, mais un projet
dexternalisation est le plus souvent loccasion de remettre plat lensemble
des processus concerns, tout dabord pour rendre possible lintervention
dun tiers, quil soit localis de lautre ct de la rue ou ventuellement sur
un autre continent.
Enfin, les visiteurs se retrouvent trs perplexes quand ils doivent faire le
point de leur visite, car ils sont trs souvent sduits par ce quils ont vu et
ambitionneraient volontiers dappliquer ces recettes apparemment simples leur quotidien sans devoir recourir un prestataire de BPO, mais ils
prennent vite la mesure de limmense effort de conduite du changement
qui serait ncessaire et de la trs considrable rsistance quil faudrait surmonter. Quant monter pour leur propre compte des centres captifs dans
ces mmes localisations dEurope centrale ou dAsie quils connaissent
souvent trs mal ou pas du tout, lampleur des efforts dinvestissement et
de mise en uvre apparat comme difficilement acceptable, surtout si on
prend en compte en outre le profil de risque forcment assez lev dune
telle aventure.
127
Au-del, la migration vers le prestataire permet de mettre en uvre les gains

de productivit potentiels du fait de nouveaux outils dj en production
mais pour lesquels lorganisation des services navait pas encore t raligne. Enfin, certains prestataires ont proposer des processus et des outils
cl en main qui se substituent entirement ce que leurs clients utilisaient
jusqu la transition.
Ultrieurement, le fait que les processus et les outils qui supportent une
activit seront dsormais regroups aux bons soins dun prestataire et sous
un mme toit permettra de mener bien des volutions fonctionnelles et
organisationnelles plus rapidement, moindre risque et moindre cot.
GOUVERNANCE
Le recours des fournisseurs externes pour assurer des pans entiers de
lactivit de lentreprise exige la mise en place de systmes de gouvernance
robustes et performants. Les entreprises sont amenes formaliser les processus la fois transverses et propres chacune de ses activits productives
et expliciter les responsabilits spcifiques, quil sagisse de dterminer le
niveau de service exig, les moyens mettre en uvre (et donc le cot global du service) et les mesures de la performance obtenue.
Lchange dinformations de haut en bas et de gauche droite de lorganigramme qui sensuit est salutaire pour identifier de nombreuses sources de
dysfonctionnement ou de risque de drives. Le contrle interne et la performance globale de lorganisation sen trouvent grandement renforcs.
Les investisseurs et les autorits de contrle accueillent en gnral trs
positivement lannonce quune entreprise confie une partie de son informatique, de sa finance ou de ses ressources humaines un prestataire
rput, qui apporte un savoir-faire reconnu et qui engage son nom et sa
rputation souvent bien au-del de ce que son contrat ly oblige. Le gain
certes immatriel mais bien rel en termes de confiance et de stabilit que
confre une telle annonce est de nature contribuer rassurer le march
sur la capacit de lentreprise cliente fournir une information de qualit
en ligne avec les attentes de plus en plus leves de transparence et de rsilience.
LES PRINCIPALES CONDITIONS DE SUCCS DE LEXTERNALISATION

VUES PAR LES DIRIGEANTS
Les crises ont pu acclrer certains mouvements de mutualisation interne

ou dexternalisation, mais cela ne doit pas nous faire oublier certaines
rgles de base dans la mise en uvre pour en garantir le succs : bien rflchir avant dagir et ne pas confondre faire faire et laisser faire . Pour
reprendre les rsultats de ltude Grant Thornton Ifop, voici les conditions de succs pour russir une externalisation (le total est suprieur
100 car deux rponses taient possibles) :
49 % : la qualit du cahier des charges et de lexpression des besoins ;
41 % : lexprience du prestataire ;
35 % : la qualit des relations entre le client et le prestataire ;
21 % : la prcision du contrat et de la description des services attendus ;
21 % : le suivi des oprations par un comit de pilotage bipartite (gouvernance du projet) ;
19 % : limplication de la direction gnrale ;
10 % : la gestion des aspects ressources humaines et de la communication.
Tel est le panorama des crises en cascade autour de nous, qui simbriquent
comme les poupes-gigognes de la tradition russe. Il en existe certes
encore bien dautres, qui sortent du cadre de cet article. Quel que soit
langle de vue, notre monde traverse une priode cruciale qui accumule les
tensions et causera nen pas douter de nombreux bouleversements dont
les consquences nous impacteront pendant de longues annes.
Lindustrie de lexternalisation est dsormais mature, crdible et performante. Elle propose dores et dj des rponses globales et accessibles pour les
entreprises de toutes tailles et de tous secteurs qui souhaitent en bnficier.
CONCLUSION
Une nouvelle page

pour la francophonie conomique ?
STEVE GENTILI
Le contexte de crise gnrale nous amne rflchir non seulement aux

vnements prsents mais aussi aux signes annonciateurs qui se sont
manifests ces toutes dernires annes et que le Forum francophone des
affaires avait voqus lors de ses manifestations1.
En effet, le XXIe sicle sest ouvert sous deux signes :
le signe de Caracas ;
et le signe de Prague.
Souvenons-nous-en.
La runion de lOpep Caracas avait pos le problme du ptrole par rapport lavenir. Le prix du baril va-t-il devenir durablement un enjeu
politique ? Va-t-il dramatiser la confrontation mondiale entre le Sud et le
Nord ? Et les gouvernements de lhmisphre Nord nont-ils pas pch par
imprvoyance, en ne prenant pas en compte le risque de pnurie ptrolire
qui pourrait intervenir trs bientt, quand la Chine et lInde pseront
dun poids encore plus important quaujourdhui sur le march des
approvisionnements ? Lopinion commence se le demander. Elle appelle
les tats et les acteurs conomiques se soucier du futur et largir les
concertations.
Lautre signe fut la premire perturbation, Prague, des assembles gnrales du FMI et de la Banque mondiale par des milliers de protestataires,
1. Le Forum francophone des affaires est lorganisation conomique associe au
sommet des chefs dtat et de gouvernement francophones.
suivies par les manifestations de Gnes, puis de Genve, lors du G8

dvian. Rgulirement depuis, ces rendez-vous de la colre expriment
quelque chose de linquitude des peuples. tel point quune grande voix
tchque, celle de Vaclav Havel, dont on connat lhumanisme et le sens
prophtique, a voulu ouvrir le dbat en appelant couter les voix qui se
lvent et comprendre que la mondialisation ne peut, sous peine de graves dangers, mpriser le droit des peuples .
Ainsi, deux impratifs montent lhorizon : voir plus long terme et
contrebalancer la globalisation financire par un effort politique et conomique vers un monde plus quitable.
LA FRANCOPHONIE : UN ATOUT POUR RPONDRE LA CRISE

Inutile dnumrer les mauvaises nouvelles dont les journalistes se font
lcho depuis maintenant plus dun an. Ces dernires semaines ont prcipit le monde dans une crise dont nul ne connat ni lampleur, ni la dure
ni limpact Ce qui est sr, cest que la crise financire va dboucher sur
une crise conomique et sociale.
Notre vieux systme est fortement branl ; nous sentons tous confusment quune page se tourne et quil nous faudra bien en crire une autre,
sur dautres bases, dautres critres. Or la francophonie rpond tout spcialement ces nouveaux dbats. On la vu lors du rcent sommet de la
Francophonie, Qubec, qui a trait notamment du dveloppement durable et de la gouvernance des entreprises.
La francophonie est un espace conomique important, comprenant deux

pays du G8 (le Canada et la France) et onze membres de lOCDE. Cest un
espace qui totalise environ 12 % du revenu mondial, 19 % du commerce
mondial de marchandises. Si ces donnes veulent encore dire quelque chose.
Mais cest avant tout le foyer dune synergie conomique pour aujourdhui
et cest aussi un lieu privilgi pour la pense prospective, dont la vocation
est de baliser lavenir. Les vnements de ces dernires semaines nous montrent lurgence de repenser la mondialisation : en tenant dsormais compte,
non seulement de lconomique mais de tous les paramtres qui lenvironnent. Il faut cesser denvisager la mondialisation de faon dogmatique et
arrter de se demander si elle est bonne ou mauvaise question trop
manichenne pour tre raisonnable.
Les chefs dtat ont galement voqu les crises alimentaires quont connues
ou qui menacent plusieurs pays du Sud.
131
Mieux vaut laborder de faon nuance : dabord sous lclairage de lHistoire car la mondialisation nest pas ne dhier. Nous savons que la volont
des hommes contrarie les philosophes du sens de lhistoire et que, par
ailleurs, les effets de la mondialisation sont trs variables selon les cultures,
selon les socits et selon les domaines de lactivit humaine. La mondialisation ne doit pas tre apprhende comme un bloc, ni comme un
engrenage : cest un champ de forces. Ces forces sont multiples. Elles sont
diverses. Elles sont contradictoires. La mondialisation des problmes de
lenvironnement, ou bien celle du cinma, ou bien celle des gots vestimentaires ne doivent pas tre traites en sous-produits de la mondialisation
financire.
CONTRE LA GLOBALISATION UNILATRALE,

POUR UNE MONDIALISATION THIQUE
La globalisation au profit de quelques-uns, la marchandisation du monde ,

la financiarisation du monde, ce ne sont pas du tout les mmes phnomnes que la mondialisation ncessaire et lgitime des projets et des
problmes. On peut mme estimer que le mondial est une rsistance au
global . Luniformisation de la plante, cette grisaille qui menace les
couleurs de la vie et qui rvolte la jeunesse des cinq continents, peut et doit
tre combattue lchelle mondiale. Avant tout parce que la menace dun
monde uniformis menace bien relle contrairement ce quaffirmait
la thorie ultralibrale de ces dernires annes se rvlerait nuisible
lconomique : croire que tout se rduit la globalisation financire ou
que tout sen dduit, croire quil ny aurait quun seul et mme mouvement qui, de lconomique, se diffuserait tous les autres secteurs de
lactivit humaine , ce serait contraire aux ralits du monde.
Il est vrai que la crise financire actuelle nous incite penser que tout se
dduit dsormais de la globalisation financire et de linterconnexion des
conomies. Mais personne, surtout les acteurs conomiques, na intrt
oublier quil serait humainement morbide que cette globalisation se fasse
au dtriment de la diversit des peuples et des cultures. Loin de nous aussi
la rsignation qui priverait de sens leffort de nos pays. Le monde a failli
devenir unipolaire. Par la force des choses, il est en train de redevenir multipolaire. Cette ncessit commande, ainsi que le suggre le Forum francophone des affaires et ceux qui travaillent avec lui, de faire natre des
espaces intermdiaires fonds sur des solidarits, des valeurs partages et des
intrts communs.
Lheure est une mondialisation plus thique , capable de faire contrepoids aux ingalits de la globalisation . Et lun des cadres naturels de
cette nouvelle mondialisation est la francophonie. Les tats qui en font
partie doivent agir ensemble au sein des organismes internationaux, et
aider la construction dun nouveau paysage conomique plantaire. Les
acteurs francophones du secteur priv, eux aussi, peuvent trouver leur
intrt se mobiliser dans cette mme perspective. Il faut dvelopper les
changes entre les entreprises du Nord et du Sud : cest ce quavait soulign
le FFA reprsentant du secteur priv auprs du sommet de la Francophonie, lors de la confrence des ministres francophones de lconomie et des
Finances.
Soulignons avec force que le sens des nuances, le respect des ralits,
constituent par nature, par dfinition , lesprit de la francophonie, qui
peut ainsi se retrouver lavant-garde dune nouvelle rflexion plantaire.
Le FFA constate linquitude des opinions publiques devant une globalisation des conomies qui ne respecte pas assez les personnes ou les groupes.
Nous avions signal depuis plusieurs annes que le dbat allait porter, de
plus en plus, sur la ncessit de concilier ouverture conomique, changes,
droits des individus et des communauts. Pourquoi ce souci grandissant ?
Parce que, de plus en plus, le monde de lconomie et de la technologie
touche les secteurs vitaux de lactivit humaine : non seulement le travail
mais lducation, la culture, leau, la nourriture, la sant, tous les rythmes
profonds de notre existence, notre manire de vivre et jusqu notre
manire de mourir. Le sociologue Jeremy Rifkin nous met en garde : nous
entrons, dit-il, dans une re o tous les instants de notre vie feront
lobjet dun contrat commercial. Tel est le mouvement gnral.
LTHIQUE DE LA FRANCOPHONIE COMME MODLE

La premire urgence est de rendre confiance lindividu citoyen tent
aujourdhui par le repli et labstention, parce quil se sent frustr et se juge
impuissant. Il faut le convaincre que les phnomnes de notre monde peuvent tre prvus, compris et matriss. Lautre urgence est de rquilibrer
la mondialisation en lui ajoutant une dimension humaniste : celle du partage. Il sagit de partager non seulement les fruits de la croissance , mais
Voil donc la ralit, dans ses diverses nuances.
133
lducation et la culture : valeurs vitales parce quelles permettent

lhomme de ne pas se laisser rduire au rang de matriau, de variable
dajustement , de simple objet, de processus.
Pour contrebalancer la globalisation financire, ce partage conomique
et culturel doit runir deux caractristiques. Il doit tre lui aussi transnational et sans frontires ; mais il doit faire refleurir les solidarits
particulires, les hritages culturels, les manires diffrentes de vivre
luniversel. Cest le chemin de la raison. Ce sera donc un chemin tout
indiqu pour la francophonie et ses partenaires, dans les prochaines
annes, puisque la francophonie est elle-mme un partage , celui dun
bien culturel commun, dans le respect mutuel entre ses hritiers et puisque la raison, inspiratrice de la culture francophone, pousse souhaiter
un univers o aucun arbre ne cherche touffer les autres de son
ombre .
Le monde nest pas dominer : il est partager. Cette philosophie sans

frontire trouvera sans cesse, de nouveaux points dapplication. Par exemple, avec la francophonie dEurope, mais aussi avec le monde francophone
tout entier, de lAmrique lAsie, de lAfrique locan Indien et, encore
au-del, avec dautres ensembles linguistiques et politiques qui partagent
des valeurs proches de celles de lensemble francophone. Rappelons que les
premiers accords conomiques entre la francophonie et la lusophonie ont
t signs entre le FFA et la Communaut des pays de langue portugaise.
Dans un tout autre domaine celui de la sauvegarde de lenvironnement ,
le mme humanisme du partage devrait placer les francophones au premier rang des acteurs conomiques, des scientifiques et des gouvernants qui
ont ouvert les yeux depuis le sommet de Kyoto sur les dangers menaant la
plante et qui cherchent construire une politique du dveloppement
durable. Sujet quont voqu galement les chefs dtat dans ce XIIe sommet. Ctait un deuxime exemple. Nous pourrions en citer dautres, nos
actions au Forum francophone des affaires en tmoignent.
Cr il y a vingt ans, le FFA est aujourdhui prsent dans une centaine de
pays et regroupe les acteurs conomiques, par mtiers et par secteurs
dactivits : il favorise les changes entre professionnels venant de zones
gographiques diffrentes et leur permet de dvelopper leurs activits en
utilisant le franais comme langue de travail, comme langue professionnelle. Il est ainsi devenu lun des premiers rseaux mondiaux dentreprises.
Vers un capitalisme thique ?
JEAN-JACQUES PLUCHART
FRANOIS-XAVIER SIMON
La crise conomique et financire conscutive leffondrement du march

amricain des subprimes a relanc la volont des pouvoirs publics et des partenaires sociaux de refonder le capitalisme sur des bases plus thiques,
dencadrer la responsabilit sociale des entreprises, de moraliser les comportements bancaires et boursiers, de restaurer les dontologies des mtiers de
la finance Lexercice dune telle volont rgulirement exprime lors de
chaque grande crise comporte de multiples implications la fois organisationnelles, institutionnelles et socio-culturelles. Lapprciation de leurs
natures exige dabord de retracer la gnalogie des concepts apparemment
familiers, mais souvent ambigus d thique des affaires , de morale
conomique , de dontologie professionnelle , de responsabilit sociale
ou socitale , d entreprise citoyenne , de justice organisationnelle
La mesure de la porte de ces implications suppose galement dexplorer les
diverses voies (lgislatives, rglementaires, conventionnelles, contractuelles,
culturelles), permettant une meilleure application des principes thiques,
tant lchelle dune entreprise qu celle dun march ou de lensemble
dune conomie.
Le dbat mdiatique actuel sur lthique du capitalisme repose parfois sur
des notions confuses dbouchant sur des propositions diffuses. La vise de
ce chapitre est de contribuer instaurer un dbat plus didactique et
donc, plus constructif par une rflexion sur lvolution des principes et
des pratiques de lthique des affaires, puis sur les leviers institutionnels et
culturels de sa refondation.
GNALOGIE DE LTHIQUE DES AFFAIRES

Le langage thique comporte un vocabulaire tendu et des dclinaisons
inattendues.
thique, morale et dontologie
Le terme de morale et notamment celui de morale des affaires

est dun usage moins courant depuis les annes 1980, en raison de sa vise
prescriptive (voire rpressive) et de ses effets considrs comme alinants
dans un environnement marqu par la drgulation des marchs et par
la dconstruction de certaines valeurs sociales. La crise actuelle rsulterait, selon les sociologues Lipovetsky et Servay, de ce mouvement de
dconstruction des codes sociaux observ partir des annes 1960, qui a
t conjugu au processus de drglementation des marchs amorc vers
1980. La culture-monde issue de ce double mouvement reposerait sur
cinq systmes troitement imbriqus : le no-libralisme, le consumrisme, les techno-sciences, lindividualisme et lordre mdiatique. Il en est
notamment rsult une certaine dsinstitutionalisation de lconomie
(notamment financire) et une relativisation des principes moraux appliqus dans les relations daffaires.
La notion d thique sapplique un tat de sagesse ou une

rationalit de comportement . Elle nest ni universelle comme la morale,
ni territoriale comme la loi, ni corporatiste comme la norme, mais est
gnralement qualifie didentitaire (Canto-Sperber, 1999). Le management thique soulve la question du sens de laction du salari dans
lentreprise et de lentreprise sur son cosystme. Lthique contribue
assurer la rgulation entre les aspirations sociales (ou socitales) des
acteurs des entreprises et les contraintes de lconomie de march. Lthique constitue un des facteurs structurants de la conscience et de la culture
du manager ; elle sest progressivement enrichie de concepts et de pratiques emprunts aux sciences du vivant (la bio-thique), au monde du travail (lthique professionnelle), aux changes marchands (lthique des
affaires), aux mtiers de la finance (lthique financire) et, plus rcemment, lexploitation des ressources naturelles (le dveloppement durable). Lthique managriale a toutefois t plus influence par la notion de
valeur dutilit des produits matriels et financiers, qui rgule lconomie
marchande, que par celle de valeur morale des comportements, qui fonde
les rapports sociaux.
REGARD DE DIRIGEANTS
137
Le terme dontologie (forg par Bentham en 1834) connat en revanche

un regain de faveur depuis la faillite frauduleuse dEnron en 2001. Il
recouvre un ensemble de normes (best practices) et de rgles du jeu encadrant les comportements des membres dune profession. Le code dontologique vise y instaurer un ordre la fois moral ( encourager de
bonnes murs professionnelles) et disciplinaire ( sanctionner les
infractions aux rgles).
Il semble donc, selon la formule de Ricur, que la morale et la dontologie soient bien des tapes de la ralisation de lintention thique , mais
que la difficult rside dans lapprhension de la nature de cette intention.
Business ethics et thique des affaires

La business ethics anglo-saxonne diffre de lthique des affaires en usage
en Europe continentale. La business ethics est hrite des valeurs protestantes mises en lumire par Max Weber. Elle est qualifie de consquentialiste
(de tlologique ou dutilitariste), car elle repose sur la conviction selon
laquelle les comportements thiques sont des leviers de la performance
conomique. Elle est galement perue comme relativiste, car dabord respectueuse des lois, des normes et des codes dontologiques, qui peuvent
diffrer dun pays ou dun mtier lautre. Elle est enfin taxe de pragmatique, car elle privilgie les solutions concrtes aux dilemmes thiques, et
de contingente, car les comportements thiques sont adaptables aux types
de situations de gestion rencontres. Il semble, selon Stark (1993), que
dans la mouvance de la globalisation et de la drgulation de lconomie,
la business ethics ait de plus en plus domin lthique continentale des
affaires, considre comme trop philosophique (lentreprise respecte plus
lesprit que la lettre de la loi), axiologique (elle adhre des valeurs morales donnant un sens son action), et contractuelle (elle passe un contrat
moral avec lensemble de la socit).
Ds les annes 1970, Rawls avait dnonc cette drive vers la business ethics,
en soutenant quune rgulation excessive des comportements daffaires
pouvait savrer contre-productive, dans la mesure o les principes rgissant le plus efficacement la vie sociale devaient rsulter dun libre accord
entre ses membres, cest--dire dune autorgulation. Cest pourquoi il
rige en principe fondateur de lthique des affaires lquit sociale et la
justice organisationnelle. Cette dernire est dfinie comme la perception
par les acteurs dune organisation ou dun march, dune rpartition quitable des ressources et des dbouchs . Elle implique la transparence des
changes et une comparaison entre les contributions (apports en travail, en

capital et/ou en industrie) et les rtributions (marges commerciales, bnfices, plus-values, salaires, indemnits) des diffrents acteurs (ou parties
prenantes ) de la cration de valeur de lentreprise. Ces principes ont t
revendiqus avec de plus en plus de force par lopinion depuis le dbut des
annes 2000, par exemple, face lexternalisation croissante dactivits dans
des zones faible cot du travail, la dlocalisation des capitaux dans des
paradis fiscaux, au versement dindemnits prconvenues des managers
dfaillants La recherche de justice organisationnelle et la lutte contre les
comportements opportunistes (corruption, dissimulation, conflit dintrts, dlit dinitis) ont donn lieu, au cours des annes 1990, la mise en
place, dans les organisations, de nouvelles instances de contrle et de
recours ( politique de la porte ouverte ou open door policy, questions
crites la hirarchie ou speak up, nomination de dontologues ou de
peacemakers), et externes (saisine de mdiateurs ou dassociations de
dfense des actionnaires, procdures collectives ou class actions).
Ce partage quitable de la valeur fait appel la responsabilit sociale ou

socitale de lentreprise (RSE ou Social Responsability of the Businessman,
initie par Bowen ds 1953), qui repose sur le principe dun contrat
social entre lentreprise et la socit civile. La RSE est dfinie par les autorits de lUnion europenne comme lintgration volontaire, par les
entreprises, de proccupations sociales et environnementales leurs activits commerciales et leurs relations avec leurs parties prenantes (Livre
vert, 2001). Lentreprise est perue par les lgislateurs europens comme
un objet moral susceptible dengagements porteurs de valeurs thiques,
vis--vis de ses multiples parties prenantes (stakeholders), composes,
selon Freeman (1984), la fois des actionnaires (la responsabilit financire), des salaris (la responsabilit sociale), des fournisseurs et des clients
(le commerce quitable ), des administrations et des citoyens (la responsabilit citoyenne) et, plus rcemment, des ONG Chaque partie
prenante interne ou externe lentreprise a des attentes diffrentes selon ses
systmes dintrts conomiques et de valeurs socio-culturelles. Les investisseurs ne recherchent plus uniquement une rmunration de leurs
apports financiers conforme leurs profils de rendement-risque ; ils souhaitent de plus en plus influencer les stratgies sociale et environnementale
Responsabilit sociale (ou socitale)

et citoyennet entrepreneuriale
139
de lentreprise, en simpliquant dans sa gouvernance. Les salaris, qui

constituent la part la plus importante du capital immatriel de lentreprise, souhaitent des conditions favorables et quitables de travail (respect
de leurs droits, juste rtribution, bonne employabilit, dveloppement
personnel, environnement panouissant). Les clients et les fournisseurs
attendent de plus en plus de lentreprise le respect des contrats commerciaux, des normes sanitaires et environnementales, des rfrentiels qualit,
favorisant ainsi la mise en place de dispositif de QSE (Qualit, Scurit,
Environnement) tels que les systmes de management intgr Les partenaires sociaux et les associations de protection des intrts des consommateurs et des citoyens simpliquent plus directement dans la lutte en faveur
du dveloppement durable. Les collectivits locales sont de plus en plus
attentives lutilisation des aides quelles apportent aux entreprises et des
risques quelles peuvent faire courir leurs environnements. Les pouvoirs
publics sefforcent par diverses voies (lois, rglements, aides, sanctions)
dobliger ou dinciter les entreprises rpondre aux attentes les plus lgitimes de leurs parties prenantes.
Ce contrat social entre lentreprise et ses stakeholders introduit une nouvelle logique du dveloppement passant par un meilleur arbitrage entre
des comportements court-termistes (dicts par une rationalit conomique) devenus dominants depuis les annes 1980, et la recherche (fonde
sur des rationalits plurielles) dune performance durable et largie
aux champs environnementaux et socitaux (Jonas, 1995). Carroll (1991)
propose une pyramide de la responsabilit de lentreprise structure en
quatre tages : les responsabilits conomiques, qui incitent lentreprise
raliser des profits ; les responsabilits juridiques qui lui imposent de se
plier aux rglementations ; les responsabilits thiques, qui lencouragent
respecter les codes de conduite tablis par la socit civile ; les responsabilits discrtionnaires (ou philanthropiques), qui lenjoignent amliorer
le bien-tre des plus dmunis. Lentreprise socialement responsable sera de
plus en plus confronte, selon Elkington (1998), la notion nouvelle de
Triple Bottom Line, taye par trois principes : conomique (elle poursuit
un objectif de profit), social (elle recherche lquit sociale), environnemental (elle protge et valorise lenvironnement et prserve ses ressources
long terme).
LES VOIES DINSTITUTIONNALISATION DE LTHIQUE DES AFFAIRES

Lexploration des voies dinstitutionnalisation (ou dencadrement par des
lois, des rglements, des normes, des chartes, des codes, des valeurs socioculturelles) des intentions et des comportements thiques soulve le
dbat sur les modes de gouvernance des entreprises et des marchs.
Gouvernance actionnariale et gouvernance financire
Les faillites frauduleuses dEnron, de Worldcom, de Parmalat en 2001 et

2002, ont rvl les limites de lautorgulation et la ncessit de les tendre lensemble de la chane financire. La loi amricaine Sarbanes-Oxley
de 2002, la loi franaise de scurit financire de 2003, ainsi que de
nombreux rglements europens (huitime directive) et nationaux ont
renforc les pouvoirs des rgulateurs et encadr (notamment par des codes
dontologiques) les professions financires (commissaires aux comptes,
analystes financiers, agences de notation financire, socits dvaluation
financire, fonds de pension, socits dinvestissement). Les observatoires et les associations de dfense des actionnaires se sont multiplis afin
Les principes de la gouvernance actionnariale (corporate governance)

visent rguler les relations entre les actionnaires (shareholders ou
propritaires ) et les dirigeants (general managers ou agents ) de
lentreprise. Ces principes contribuent essentiellement scuriser les
investissements des actionnaires. Ils visent assurer lefficience de la gestion de la proprit de lentreprise par des actionnaires rpartis (ou par des
actionnaires familiaux), malgr les divergences dintrts et les diffrences
de risques encourus par les actionnaires et les managers (Charreaux,
Wirtz, 2006). Ils reposent sur la notion de valeur cre pour lactionnaire
(shareholder value), considre comme le principal indicateur de performances des managers. Cette forme dominante de gouvernance a t rgule et auto-rgule par diffrentes instances : des lois comme la loi
amricaine Erisa (Employee Retirement Income Security Act) de 1974 et les
Federal Sentencing Guidelines amricains de 1991 et, surtout, des recommandations dexperts (environ cent cinquante rapports depuis 1980,
parmi lesquels les rapports Cadbury, Treadway, Vinot-1 et 2, Montaigne,
Bouton, Hampel, Calpers) en faveur de la nomination dadministrateurs indpendants, du cumul de mandats dadministrateurs limit trois
conseils dadministration, de comits de nomination et de rmunration
des dirigeants, daudit, dthique, dun double commissariat aux comptes,
de lapplication du principe une action, un vote
141
dvaluer lefficience des dispositifs de gouvernance des entreprises. Ce

cadre rglementaire et conventionnel a t renforc par plusieurs rfrentiels (normes comptables IAS/IFRS appliques depuis 2005 aux socits
cotes, normes prudentielles de Ble-II encadrant les activits bancaires, et
de Solvency-II rgissant les mtiers de lassurance). Ces dispositifs nont
t que partiellement suivis deffets, ntant pas applicables (ou appliqus)
par certains tablissements financiers (socits dinvestissement, hedge
funds, rassureurs, centre offshore). Ce traitement inquitable des
acteurs de la chane financire constitue un des facteurs de la crise actuelle.
Gouvernance partenariale et gouvernance durable
La crise de 2008 a pleinement rvl limportance en marge du rfrentiel

financier prcdent dun autre rfrentiel partenarial et durable . Le
premier dfinit lentreprise comme un centre de profit et un nud de
contrats entre les actionnaires et les managers, tandis que le second la
peroit comme un ple de performances globales et une communaut dintrts impliquant toutes les parties prenantes.
Lintgration des contraintes du dveloppement durable dans la gouvernance des entreprises et des marchs impose le respect de normes conomiques, socitales et environnementales identifies notamment par les
3P Profit, People, Planet dans les processus de dcision et les modles
de comportement. En vertu du concept de dveloppement durable
initi la confrence de Rio en 1972 et dfini en 1987 dans le rapport
Brundtland , lentreprise doit aller, au-del de la bonne utilisation des
ressources pour crer de la richesse, la recherche du bien commun, en
sappuyant sur des principes thiques, la responsabilit des dirigeants
ntant pas uniquement civile ou pnale, mais aussi morale (WiedmannGoiran et al., 2003). La responsabilit sociale (socitale) des entreprises
(RSE) est un concept par lequel les entreprises intgrent les proccupations sociales, environnementales, voire de bonne gouvernance dans leurs
activits et dans leur interaction avec leurs parties prenantes sur une base
volontaire.
La gouvernance durable est rgie par des principes directeurs (Sustainebility Reporting Guidelines dfinis en 1997 dans le Global Reporting Initiative),
par de multiples rglementations et incitations nationales et internationales, par des rfrentiels internationaux (normes de qualit ISO-9000,
de protection de lenvironnement ISO-14000, de scurit au travail
ISO-18000, de comportements thiques SA-8000 et projet de normes
ISO-26 000), par des actions de veille (par des observatoires de la responsabilit sociale) et dvaluation par des agences de notation et des
fonds dinvestissement thiques. La valeur durable cre par lentreprise est
apprcie partir de la qualit de son action sociale, de sa gestion environnementale, de ses relations contractuelles extrieures (notamment, avec les
clients et fournisseurs), de son action dinsertion, de sa dontologie, de ses
actions humanitaires et philanthropiques (Frone et al., 2001). Mais le foisonnement de ces diverses initiatives a parfois entran, parmi les managers
des entreprises, des rsistances au changement en faveur du dveloppement
durable (Pluchart et al., 2008). La crise doctobre 2008 a montr lintrt
dun alignement de ces dispositifs sur une intention thique porteuse de
sens collectif, tant au sein quen dehors de lentreprise.
Lconomie moderne ne saurait se dvelopper sans recherche de profit (ou

plutt, sans cration de valeur), qui est la source de linnovation industrielle et financire. Mais la crise actuelle rvle quelle ne peut atteindre
cet objectif sans respecter un nouveau contrat (ou une nouvelle
constitution ) fond sur plus dquit sociale et de citoyennet conomique. La runion de ces conditions passe par un meilleur quilibre entre
la rgulation et lautorgulation des systmes financiers et de la gouvernance des entreprises. Elle implique la restauration de la confiance entre
les acteurs socio-conomiques, au sein de chaque mtier et march, et
dun mtier et march lautre. La confiance assurait une certaine stabilit
des conomies morales des socits prindustrielles (Fontaine, 2008).
Elle suppose que chacun ait lassurance que les autres agiront de manire
prvisible malgr leurs diffrences dintrts et de valeurs ; elle dicte les
comportements de prise de risques des agents sur les marchs ; elle est un
facteur de rduction de la complexit et de lincertitude des marchs ; elle
permet de restaurer une thique de la responsabilit et un sens de
lhonneur ; elle contribue encastrer les acteurs conomiques dans les
rseaux sociaux et dvelopper une conomie plus solidaire (Polanyi, 1983).
Mais la restauration de la confiance passe par le renforcement de la lgitimit et des pouvoirs de contrle des tiers de confiance , qui sont les
garants de la sagesse des dcideurs et des oprateurs (Fukuyama, 1994).
Ces mdiateurs du bon fonctionnement des organisations et des marchs
ont pour mission de sassurer du respect des lois, des normes prudentielles et des codes professionnels : auditeurs, lgaux, administrateurs
La restauration de la confiance
143
indpendants, dontologues, leaders moraux, au niveau de lentreprise ;

tribunaux, autorits de tutelle publiques et prives (rgulateurs boursiers,
compagnies, syndicats, ordres professionnels), agences de notation
financire et extra-financire, valuateurs, au niveau des marchs
(notamment financiers). Leur lgitimit sera dautant mieux reconnue et
leur action sera dautant plus efficiente, si leurs prrogatives sont prcisment dlimites (suivant un principe de subsidiarit et en fonction des
types de gouvernance), si leurs rgles de fonctionnement sont clairement
tablies, et si leurs arbitrages sont jugs transparents et quitables.
CONCLUSION : LES TROIS DIMENSIONS DU CAPITALISME THIQUE
La crise actuelle a notamment mis en lumire les trois dimensions de

lunivers thique du capitalisme. La premire ltaye par des principes
thiques, des chartes morales et des codes dontologiques. La seconde
lencadre par des systmes rgulateurs (lois, rglements, normes) et
autorgulateurs (rgles du jeu, best practices, valeurs socio-culturelles).
La troisime lactionne par des modles de gouvernance respectivement
actionnarial, financier, partenarial et durable.
La promotion, attendue de lopinion publique, dun capitalisme plus thique semble tre subordonne un retour des principes dquit et de responsabilit socio-conomiques, seuls de nature donner plus de sens
laction collective. Linstitutionnalisation de ces principes passe par un double processus de rgulation des mcanismes de march et dautorgulation
des comportements managriaux. Afin de dvelopper le sens des responsabilits sociales, ce processus vise imposer une gouvernance plurielle des
entreprises et des marchs, conjuguant libre concurrence et ordre moral,
recherche de profit conomique et gestion des risques sociaux. Afin de respecter le principe dquit, il ne doit pas sappliquer aux seuls intermdiaires financiers, mais toutes les parties prenantes. Afin de dtecter et
sanctionner les comportements opportunistes de certains acteurs, ce processus doit imposer une meilleure transparence des marchs et un alignement thique des organisations ou, plus simplement, une posture et des
pratiques responsables partages par toutes les parties prenantes de lentreprise.
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RFRENCES
Dontologie financire
ou la gnration perdue de la finance
DANIEL BACQUEROT
Depuis prs de vingt ans, les conomistes recherchent la pierre philosophale dun dveloppement conomique durable , dans un monde
domin par un seul modle conomique : le capitalisme devenu ultralibral depuis quelques annes.
La logique pernicieuse de cette philosophie fut de proposer un dveloppement essentiellement fond sur la croissance individuelle de la consommation et le surendettement des mnages. Ainsi furent invents les prts
subprimes, avec les suites que nous connaissons. Ce modle, fond sur des
outils de structuration financire, toxiques sur le long terme, est lexemple
classique dune finalit considre comme thique et tourne vers lintrt
gnral un toit pour tous mise en uvre sans aucune dontologie
financire.
Comment un systme conomique, devenu la seule rfrence plantaire et
reconnu pour son apport essentiel dans lamlioration de notre bien-tre
ces trente dernires annes le capitalisme , a-t-il pu ainsi perdre son me
et acculer certains tats la faillite virtuelle ou relle ? Plus prcisment,
comment les drives et ensuite la perte de toute dontologie financire,
pourtant ciment de la structuration du corps conomique, politique et
social, ont-elles eu pour consquence de laisser un tel libre accs laccumulation effrne du profit individuel, au dtriment de lenrichissement
global de la socit ?
Je vous propose de traiter ce sujet dans une perspective historique et gnrationnelle, puis didentifier diffrentes pistes de rflexion pour le futur.
RAPPEL HISTORIQUE :
DONTOLOGIE ET THIQUE TRAVERS LES SICLES
Taper le mot dontologie sur le Web renvoie prs de deux millions

de rfrences, et si lon rduit la recherche dontologie financire ,
prs de trois cent mille rfrences sont proposes ! Le mot dontologie
vient du grec __on ou deon qui signifie lobligation ou le devoir et de
log__ logia ou logion , suffixe indiquant une combinaison de sciences
ou de connaissances, voire, comme dans le Nouveau Testament, un simple
regroupement de dires , de paroles ou de textes.
Mais cest Kant qui, le premier, associe thique et dontologie, dans la

dfinition de la loi morale et de la rationalit qui doit la soutenir. Ainsi
Kant formule-t-il la loi morale : Agis daprs une maxime telle que tu
puisses toujours vouloir quelle soit une loi universelle (Fondement de la
mtaphysique des murs). Chaque fois que la morale qui a guid notre
action peut tre rige en rgle universelle de conduite, alors celle-ci est
bonne ; dans le cas contraire, nous avons mal agi. Lthique dontologique
de Kant sexprime dailleurs dans une autre formulation : Agir dune
faon telle que tu traites toujours les autres comme ton objectif final, et
non comme le moyen pour parvenir tes fins.
Depuis le dbut du XXe sicle, les thories morales sont devenues plus
complexes que la simple distinction entre la justesse ou lerreur dune
action. Ainsi, Sir William David Ross, philosophe cossais, moraliste raliste, crivit, dans The Right and the Good : The moral order is just as
much part of the fundamental nature of the universe Pour lui, la dontologie, composante essentielle de lthique, est fonde sur lapprciation
des intentions et des motivations sous-jacentes une action, par opposition celle des consquences de ces mmes actions.
Les diffrentes approches de lthique (de ethos, les murs, science de la

morale), souvent couples avec la ralisation de soi, ont passionn tous les
philosophes : Socrate lie connaissance avec vertu et en dduit par l mme
le bonheur ; Aristote voit lautoralisation de lindividu en relation avec sa
propre nature ; les hdonistes conoivent lthique comme latteinte du
maximum de plaisir avec le minimum de souffrance, les stociens, travers
le philosophe pictte, soutenaient que labstinence rmanente face la
tentation tait une victoire dont un homme pouvait tre fier. Ensuite une
thique plus normative est apparue, avec lutilitarisme : la valeur
morale dune action est dtermine seule par son utilitarisme global, cest
sa contribution au bonheur ou au plaisir de tous.
147
APPLICATIONS DE LA DONTOLOGIE ET DE LTHIQUE

LCONOMIE ET LA FINANCE DANS LE TEMPS
Tous les conomistes, de Turgot et Adam Smith, au XVIIIe sicle, en passant
par Marx, Stuart Mills, Alfred Marshall et Keynes, ont t trs proccups
par les questions thiques. Adam Smith, un des grands formulateurs
du libralisme conomique et de la non-intervention de ltat, se demande
ainsi dans la Richesse des nations comment survit une communaut o
chaque individu se proccupe avant tout de son intrt goste. Son explication novatrice de la main invisible sera ensuite reprise par lensemble
des conomistes : les actions des individus sont coordonnes et rendues
complmentaires par la loi du march, pour aboutir lharmonie sociale.
Adam Smith nest pas pour autant un aptre du capitalisme sauvage et
dnonce les ententes et monopoles qui contournent la loi du march avec
le profit comme unique finalit.
Keynes dfendait une conception de lconomie comme science morale
qui, sans nier la ralit de lintrt, nen fait pas le motif exclusif ou ultime
des comportements. Milton Friedman, lui, dfendait le modle de la
valeur pour les actionnaires, selon lequel lentreprise na de relles obligations morales quenvers les seuls actionnaires. Et, plus prs de nous,
Amartya Sen, prix Nobel dconomie 1998, considrait que lconomie
moderne sest trouve considrablement appauvrie par la distance qui a
loign lconomie de lthique.
LOIGNEMENT PROGRESSIF DE LA DONTOLOGIE FINANCIRE :

POUR QUELLES RAISONS ?
Depuis prs de deux dcennies, dans la grande majorit des pays, les politiques et les autres constituants du corps social nont gure eu de projets,
de modles, voire didaux nouveaux proposer vhiculant notamment
une nouvelle harmonie sociale. En labsence dune comparaison possible
avec un autre systme politico-conomique, lacteur conomique individuel en est venu considrer que les seules forces conomiques peuvent et
doivent rgler les problmes, quelles seules peuvent garantir bonheur et
scurit sur le long terme, quitte laisser sur le ct les moins nantis. Il faut
en tre ou alors renoncer sa part de bonheur. Labsence de projet de vie
propos par les politiques ou autres nouveaux penseurs de lconomie a
donc naturellement conduit la socit et les individus qui la composent
un individualisme forcen, exerc au dtriment de lintrt gnral. Dans
cette course effrne au bonheur personnel, qui passe par la maximisation

du profit individuel, toute prise de position thique est dfinitivement
balaye dun revers de main, car incompatible avec lenvironnement conomique et socital qui domine !
Largent est devenu la forme absolue de la russite, latteinte du fameux
Graal. Cette conomie en panne de crativit ou didalisme est dsormais
charge de produire cet den court terme. Ainsi, sous lre Clinton, une
ide humaniste au dpart (faciliter laccs la proprit prive et la
consommation pour tous), a acclr la financiarisation de cette
conomie : il fallait favoriser laccs au crdit pour les plus dmunis,
faute de quoi les tablissements financiers ne bnficiaient plus des
indispensables garanties dtat.
Sous cette pression politique, la bote de Pandore sest ouverte, et une partie du monde financier (banquiers, conomistes, investisseurs, traders) a
bascul vers une croissance effrne et vers largent facile, au mpris de
lenvironnement, du corps conomique rel et du corps social.
QUELLES ONT T LES DFAILLANCES MAJEURES

DE LA DONTOLOGIE FINANCIRE ?
Face cette question complexe, de par le nombre dacteurs impliqus,
seuls seront abords ici quelques aspects, parmi les plus significatifs mais
non exhaustifs.
Perte des valeurs morales ?

Il sagit bien dune crise des valeurs morales et de labsence de rfrence
entre ce qui est bien ou ce qui est mal pour la communaut et lintrt
gnral. Lindividualisme devient en consquence la valeur dominante de
toute cette gnration des annes 2000.
Largent devient omniprsent, dmatrialis, virtuel, et son accumulation
est dsormais sans limite : des traders pays des millions de dollars, des
patrons qui empochent des primes et des stock-options faramineuses, et
qui finalement doublent la mise avec des primes de dpart ahurissantes
Nous observerons donc les manifestations visibles de la perte de ces

valeurs morales, puis labsence de sanction et enfin les dfaillances des
gardiens de ces valeurs , qui nont pas jou leurs rles de rgulateurs ou
de garants du systme.
149
aprs avoir t dsavous par leur conseil dadministration, des patrons

suspects dantidater des distributions dactions. Tout le monde veut
bnficier de cette manne financire. Certains administrateurs dimportantes socits, remplaant des PDG dont ils ont eux-mmes cautionn les
agissements spculatifs, malgr des conflits dintrts vidents, restructurent ensuite les entreprises, au seul profit des banques et de quelques heureux bnficiaires dont eux-mmes. Les petits actionnaires et les salaris
tant laisss pour compte Lthique, le fruit du travail, la comptence
ont disparu des valeurs de ce management.
Pour cette gnration, une seule vrit : accumuler encore et encore, au
dtriment de la communaut. Et comme on ne saurait introduire une
quelconque morale dans la loi des affaires les affaires, cest par dfinition
amoral , tout est donc permis La valeur de lindividu svalue par
consquent en fonction de ce quil peut apporter aux marchs et aux
actionnaires, sans obligation de rinvestissement pour la communaut.
Pourtant, quelques grands patrons amricains ont commenc entrevoir

et mesurer ces drives, crant des fondations but humanitaire ou social.
Prise de conscience communautaire, culture protestante ou attrait dune
rduction dimpt, peu importe, seuls ceux-l, bien peu nombreux encore,
ont compris que largent doit tre rinvesti au service de lintrt gnral.
Certains sexprimeront, ils ne seront gure couts.
En labsence dautres modles, ou en raction des modles socioconomiques ayant dmontr leur chec, les pays mergents entrent
leur tour dans la course, ngligeant toutes les tapes qui doivent permettre de construire une socit moderne harmonieuse. Ces pays passent
ainsi de labsence deau potable au tlphone portable, de lignorance
linternet, de la pauvret isole la croissance globalise. Les usines se
dplacent au gr du profit immdiat sans se proccuper du cot social
induit. Des services fonctionnels (informatiques, comptables) sont
dlocaliss sur la base de modles financiers dont la rentabilit reste invrifiable dans le temps, au dtriment des conomies occidentales. Or, aux bas
cots des pays mergents correspondent malheureusement les cots
sociaux exorbitants du chmage des pays dits dvelopps
La Finance rgente lconomie mondiale lhumanit suit. A contrario,
cette gnration finance favorise aussi lavnement dune priode de
grands progrs scientifiques, mdicaux, technologiques, par les moyens
considrables quelle dgage
Jamais de sanctions ?
Ces errements sont banaliss par labsence de sanction. Les pratiques de
bonne gouvernance demandes aux socits narrivent pas simposer.
Pourquoi ? Trop de conflits dintrts, trop de complaisance, trop dindividus impliqus : donc pas de sanctions, au contraire, on se soutient pour
pouvoir continuer ! La morale dans les affaires sest dissoute dans les intrts individuels, privilgiant une minorit.
Les Amricains sont les seuls sanctionner quelques responsables, pour
lexemple (affaire Enron). Mais combien de tricheurs ou autres
apprentis sorciers de la Finance seront rellement inquits ? Une gnration vient de perdre ses valeurs morales et va aussi probablement les
faire perdre la gnration suivante.
Des gardiens du temple dfaillants ?

La finance est garante de la fiabilit des chiffres, de la transparence, de la
vrit conomique dune entreprise, elle est cense en prserver les actifs.
Progressivement, elle a pli sous la pression dactionnaires toujours plus
avides de profit, dinvestisseurs toujours plus presss de raliser de fortes
plus-values, au dtriment de la construction long terme. Cette gnration imprgne dun idalisme hrit des annes 1960-1970 vient de basculer vers largent facile.
Pourtant, diffrents organismes professionnels internationaux ont essay

dencadrer la finance, pour lui donner un code de dontologie qui la protgerait, tout en prservant lensemble du systme conomique mondial.
La loi sur la scurit financire en France, LSF, ou la loi Sarbanes-Oxley
aux tats-Unis, ont essay de donner un cadre rglementaire, aprs
laffaire Enron. Ce premier pas, extrmement positif pour la profession
financire en gnral, a finalement t trs insuffisant, la crise actuelle la
dmontr. En vrit, les diverses autorits morales ont fait un effort, se
sont donn bonne conscience, mais elles ne se sont pas vraiment attaques
au cur du problme.
Citons quelques exemples parmi tous ces acteurs, considrant dailleurs
quils ont tous agi selon les mmes mcanismes.
Mais cette incroyable drive naurait pu prosprer sans les manquements

professionnels des gardiens du temple , qui nont pas su conserver leur
propre dontologie financire, socle mme de leur existence. Cela concerne,
entre autres, banquiers, agences de notation ou cabinets comptables.
151
Que dire de ces grands cabinets daudit comptable qui rgnent en oligopole sur lensemble de la profession mondiale ? Que dire de leur organisation en rseaux internationaux et de leurs modalits dappartenance,
longtemps floues, qui ont permis de couvrir dimportants conflits
dintrts ? Que dire de leur influence, quand la Commission europenne
invite la France revoir certains aspects du code de dontologie du
commissariat aux comptes ?
Que dire des conflits dintrts au sein des agences de notation qui sont
la fois juges et parties dans la notation des entreprises ? Que penser de ces
banquiers qui proposent des produits financiers structurs pour augmenter leurs volumes de crdits sans devoir augmenter leurs fonds propres,
tout en transfrant le risque vers dautres acteurs conomiques, euxmmes appts par des taux de rendement suprieurs au march ?
Croissance ncessaire pour survivre, absence de volont politique de corriger un systme infernal, cupidit de tous ? Or aujourdhui ces mmes oprateurs soffusquent de voir les actifs boursiers se dprcier considrablement.
Pourtant, il est trs ais de comprendre que tout produit qui propose un
intrt ou un return plus lev que le taux du march comporte un risque
dautant plus significatif quil scarte la hausse de ce taux de rfrence
LES CONDITIONS DE RESTAURATION

DUNE DONTOLOGIE FINANCIRE ACCEPTE PAR TOUS
Justice et confiance
Pour certains philosophes comme Kant, la dontologie sexprime totalement travers la phrase latine Fiat justitia ruat caelum , qui pourrait se
traduire par : Laissez la justice se faire quelles que soient les
consquences ! Et sans justice, pas de confiance
Il faudra probablement un saut de gnration pour rtablir la confiance
dans le management des entreprises. Or, dans nos socits, la confiance
fonde sur la transparence et le comportement thique des oprateurs est
une valeur fondamentale du fonctionnement conomique et de sa crdibilit. Le malheur est quon ne le comprend que lorsque cette confiance
vient manquer.
Des valeurs morales partages

Le ncessaire retour certaines valeurs morales, initi dans lurgence, ne sera
probablement mis en uvre et appliqu que par les gnrations venir.
court terme, de nouvelles bases de fonctionnement ne seront constitues
que dans le cadre dune rglementation corrige et vraiment contrle,
avec des politiques et des managers vraiment exemplaires, et si les sanctions sont rellement appliques sur leurs biens en cas de manquements
(comment peut-on encore accepter que ces bonus acquis de faon dvoye
ne servent pas compenser les pertes de la communaut ?).
long terme, les contours dune conomie plus durable et dune socit
plus unie, corrigeant mieux ses ingalits, ne pourront tre redessins
quavec le retour une ducation morale forte, prnant un quilibre entre
intrt individuel et intrt gnral. La redfinition des valeurs fondamentales rgissant conomie relle et capitalisme entrepreneurial, sans excs
de financiarisation, deviendra galement indispensable.
Le retour des gardiens du temple

Il nous faut retrouver les oies du Capitole. Nos gardiens du temple doivent accepter et appliquer sans rserve les rgles dontologiques, ou bien
ils doivent sattendre tre sanctionns. Trs probablement, lclatement
des oligopoles forms par quelques grands cabinets daudit et agences
de notation mondiaux sera un passage oblig, avec une responsabilisation
claire de leurs dirigeants.
Faut-il rguler plus pour garantir une meilleure dontologie financire

alors que paradoxalement le systme financier na jamais t aussi rgul ?
Les exigences rglementaires se succdent un rythme effrn : de Ble-I,
on est dj pass Ble-II et probablement passera-t-on Ble-III demain !
Linflation des textes en la matire prend des proportions inimaginables, au
point que plus de soixante-dix mille pages de nouvelles rglementations
amricaines sont apparues depuis la loi Sarbanes-Oxley de 2002 !
Les agences fdrales charges de rguler le secteur financier emploient
plus de douze mille personnes !
Toute cette rgulation na cependant pas permis dviter la crise financire
actuelle.
La dlicate question de la rgulation
153
Et, pourtant, les hommes politiques, tous pays confondus, aiment maintenant affirmer avec force et vigueur quil faut rguler encore plus le systme
financier. La rponse nest probablement pas aussi simple. Certes, il faut
probablement repenser la rgulation mondiale des marchs financiers,
mais ne faut-il pas dabord appliquer celle dj existante ? Cependant les
acteurs concerns le veulent-ils vraiment ?
Quen est-il de la communaut financire ?

On ne saurait stigmatiser lensemble de la communaut financire : beaucoup de ses acteurs ne se reconnaissent pas dans cette frange de management, la recherche de profit immdiat, sans dontologie financire.
Ainsi, le chef comptable ou le directeur financier ont toujours pour objectif de protger leur entreprise pour le bnfice de tout le corps social ;
lexpert-comptable ou le commissaire aux comptes intgrent toutes les
rgles dthique de leur profession dans leurs rapports avec lentreprise ; le
banquier de proximit essayera daider son client dans un souci dintrt
commun.
Ceux-l ont probablement eu le bon sens de ne pas engager leurs entreprises ou dorienter leurs clients vers des produits quils ne comprenaient pas
eux-mmes
APRS LES DCEPTIONS DHIER,
QUELLES PERSPECTIVES POUR DEMAIN
Hier, le paroxysme de cette richesse virtuelle, financiarise lextrme,

aboutissait ce que certains tats et institutions soient potentiellement en
cessation de paiement : le meilleur exemple en est probablement le modle
islandais, qui sest effondr comme un chteau de cartes.
Aujourdhui, cette crise met en chec lide que lhomme en tant quacteur
conomique individuel est naturellement vertueux ; elle dtruit lutopie
dun modle conomique le capitalisme ultralibral comme source de
dveloppement et de bien-tre personnel maximal. Une rfrence majeure
de la pense conomique de ces dernires dcennies, Milton Friedman, est
remise en cause.
Demain, il faudra en finir avec le dogme irraliste de lautorgulation

naturelle des marchs qui aboutirait lintrt gnral. Il faudra sanctionner lirresponsabilit rcompense des dirigeants, contrer lopacit
des mouvements de capitaux, dnoncer la crdibilit accorde aveuglment aux experts financiers de tous bords.
Faute de quoi, le risque est grand de voir revenir des crises conomiques
douloureuses, des retournements de march brutaux, des troubles sociaux
dstabilisants, des drives vers des positions sociopolitiques extrmes non
compatibles avec des socits dites avances .
Rvons un peu : demain, nos dcideurs contiendraient la financiarisation
excessive de lconomie, projetteraient lavenir dune socit plus solidaire,
via un capitalisme rinterprt, rgul diffremment, qui retrouverait ses
fondements dontologiques.
Le progrs nest jamais que le dveloppement de lordre , a crit Auguste

Comte, mais cest moins la vrit ou la fausset dun dogme qui le
rend utile ou pernicieux aux hommes que lusage ou labus que lon en
fait (Montesquieu, LEsprit des lois).
Le mtier de dirigeant en question

JEAN-LOUIS CHAMBON
Le monde rcompense plus souvent les apparences du mrite

que le mrite mme.
La Rochefoucauld
La crise financire mondiale vient brutalement de replacer les dirigeants

sous les feux de lactualit quils subissent dj doublement : pour leurs
talents (souvent) et leurs performances (quelquefois), mais aussi pour
leurs excs : peopolisation , parachutes et welcome dors, drives
managriales ou de gestion.
LE FASCINANT DUO DIRIGEANTS-OPINION
Ainsi lannonce par les mdias de lvolution de leurs rmunrations en

priode de crise du pouvoir dachat exacerbe les motions1.
Nul doute du caractre remarquable et de la lgitimit de la contribution
la cration de valeur par nos grands patrons, aprs tout cest le march qui
1. En 2007, cette progression a t de 20 % pour les cinquante les mieux pays en

France avec des niveaux individuels pharaoniques : 20 millions deuros lan
Toutefois, cela nest rien, compar aux revenus de leurs propres actions (+ de
300 millions par an pour les dirigeants majoritairement propritaires de leur
entreprise) les autres exemples ne manquent pas, en Allemagne pour les industriels, aux tats-Unis et en Grande-Bretagne pour les financiers
dicte les rgles et la rtribution, mais peut-on raisonnablement croire dans

une socit de transparence et dimmdiatet que cette situation paradoxale puisse tre longtemps accepte ?
Le montant vertigineux de ces pactoles montre assez bien que les
mesures du plan Medef-Afep (qui ne concernent que le CAC 40), certes
mritoires pour leur volont de matrise, ne sont pas de nature changer la
face de la plante finance : ces dispositions quantitatives sont des lignes
Maginot : elles seront forcment contournes ou deviendront inoprantes,
en raison de la permabilit du primtre et de la concurrence mondiale
pour la captation des talents.
Mais tait-ce vraiment lobjectif ?
Le porte-monnaie, certes, mais au-del, cest du cur quil sagit, de la
conscience et de la lucidit des dirigeants, de leur comportement et de leur
morale dans les affaires Cest donc sur le qualitatif et le comportement
gnral des dirigeants quil faut apporter la rponse quattend lopinion ;
mais ceci est une tout autre histoire
UNE FAILLITE DES DIRIGEANTS ?
Nombre de dirigeants nont-ils pas failli sur ce double plan de lthique et

des comptences au mpris de leur mission premire, cest--dire conduire
lentreprise bon port, en la protgeant des excs et des risques dmesurs,
dans lintrt de lensemble des parties prenantes (actionnaires, salaris,
etc.) ? Ces adeptes forcens du ROE (Return On Equity) + de 15 % gnraliss voulaient la fortune et la gloire ; ils ont eu souvent de largent mais
surtout lopprobre gnral.
Sans porter de jugement de valeur, il est clair que, dans le domaine de la
finance et de la banque en particulier dans le monde anglo-saxon, des
drives hallucinantes ont t opres ; elles sont dautant plus critiquables
quelles reposent sur des assiettes totalement fictives et qui relvent quasiment de lescroquerie conomique.
La crise financire mondiale apporte pour sa part une autre dimension

cette question centrale de la morale dans le business : celle de la responsabilit des dirigeants dans la conduite de la socit, et de leur capacit, en tant
qu lite , assumer leur rle de guide moral et professionnel dans la
socit civile privilge et devoir de ce statut travers les sicles.
157
Londe de choc se propage. Voici quavec laffaire Madoff, auteur dune

fraude pyramidale de 50 milliards de dollars, on dcouvre la ccit (ou
pire la complicit) des gendarmes boursiers et la navet hallucinante de
banques et de grands argentiers : victimes ou dfaillants professionnels ?
Consquence au total : lquivalent de prs dune demi-anne de PIB
mondial a disparu dans la chute des valeurs boursires de 20 000 ou
30 000 milliards de dollars ? On ne sait plus et qui croire ? Une
purge , nous dit-on, tait ncessaire, la destruction cratrice de
Schumpeter, certes, mais quel prix ? Au risque de tuer le malade ?
LE DSIR DE MORALE
Ce qui, par contre, ne souffre daucun doute, cest la profonde et durable
remise en cause du mtier de dirigeant. Quelles en sont les vraies raisons ?
Comment rpondre ce dsir de morale ? Quel avenir pour la nouvelle race
de dirigeants que lopinion appelle de ses vux ?
Les vraies raisons et ce dsir de morale tiennent des volutions sociologiques profondes portes par le tribunal de lopinion, sans doute masques
par leffet de halo de la crise financire et un transfert de responsabilits
vers la personne dirigeante.
Constatons dabord que le tribunal de lopinion a peu peu remplac la

dmocratie dopinion peine naissante. Jean-Pierre Beaudoin rappelle
malicieusement que lopinion souvent insaisissable est tout autant
courtise pour plbisciter une stratgie ou une image, que redoute lorsque la responsabilit personnelle est en cause1 . Daniel Bouton2 doit en
savoir quelque chose !
Face une opinion qui a toujours raison et un monde o tout ce qui
est confidentiel est destin devenir public , le dirigeant ne peut que
devenir fusible, victime dune communication mal matrise. Dautant
que la censure dmocratique, fonde sur la surabondance, lexcs et la saturation des informations, occulte les champs de lthique et de la morale, de
la transparence, de la loyaut et de lexercice de lautorit.
1. BEAUDOIN J.-P., Le Dirigeant lpreuve de lopinion, Pearson Education, 2008.
2. Prsident de la Socit Gnrale.
Douloureux dilemme pour lquipe dirigeante prise entre la thse de Philippe Breton communiquer, quel que soit ce que vous communiquez1 et celle de Jean-Pierre Beaudoin le meilleur rsultat dune
bonne communication dopinion peut tre tout simplement le
silence En 1890, William James, dans Les Principes de la psychologie, rappelait toutefois quaucun chtiment plus terrible ne pourrait tre inflig
que dtre introduit dans une socit et rester dlibrment et compltement ignor de tous ses membres [] une sorte de rage et de dsespoir
impuissant nous envahirait en comparaison desquelles la plus cruelle torture corporelle nous semblerait douce [] .
Aussi les dgts collatraux sont considrables : les dirigeants sont les
premires victimes de cette sournoise R-volution de la dmocratie vers
le tribunal de lopinion. La crise financire mondiale en est lexpression
paroxystique, prolongeant en cela la large distribution de poil gratter que
les dirigeants ont eux-mmes largement initie : en confondant leur statut
de dirigeant avec celui de propritaire-fondateur, en ayant failli dans la
conduite de lentreprise tout en tentant de rcuprer des fruits
exorbitants : le couple dirigeant dAlcatel (qui a tout rat sauf sa sortie
financire) sans oublier ceux de la Socit Gnrale et des caisses dpargne. Les mdias, en difiant les grands capitaines dindustrie, les
grands parrains patronaux , en cautionnant leurs pratiques, portent
une large responsabilit de ces drives.
Dans ces descentes aux enfers, llgance est exceptionnelle et rares sont les
dirigeants qui font preuve de retenue, dun sens aigu des responsabilits et
de lthique. Les contre-exemples nen sont que plus estimables. Nous en
connaissons, nous les saluons, ils se reconnatront.
1. BRETON P., loge de la parole, La Dcouverte, 2007.
Ces nouvelles responsabilits que parat souhaiter assumer la socit civile

(qui pour certains ne correspond qu une nouvelle forme de dmagogie et
de populisme) sont largement entretenues par les mdias qui voient dans
ce tsunami lopportunit de booster leur audience grand renfort
dmissions o le consommateur-citoyen-pargnant est incit donner sa
rponse aux grands problmes du monde Propos du caf du commerce
qui, en labsence de toute rgulation objective et en travestissant les principes de sondages dopinions, entretiennent au mieux la nostalgie et
invitent au pire aux positions extrmistes et irresponsables.
159
Leffet de halo de la crise financire qui pse dabord sur les dirigeants de la
banque et de la finance et plus gnralement sur lensemble de la dirigeance (voir infra) pourrait laisser croire quen tordant le cou quelques-uns et en focalisant sur les niveaux et les principes de leurs
rmunrations, on rpondrait aux attentes de lopinion. Il nen est rien :
les fautes grossires de quelques-uns, les excs de leurs rmunrations ne
sont que la partie visible de cet immense iceberg dune demande dascse
gnrale. Ce dsir irrpressible de morale est bien plus large et profond.
Ce nouveau primtre, de bonne gouvernance , touche en ralit
lensemble des pratiques de gestion, de management, et de comportement,
et par-del les modes de rmunrations, la qualit de la vie au travail,
linformation et la transparence, au respect des personnes et de leurs
reprsentants, aux conditions de lemploi, aux modalits de cessation et de
transmission des entreprises, etc. Sont en cause, par ailleurs, les responsabilits des dirigeants en matire sociale et environnementale, leur capacit
rester dans le sicle et en prise avec les ralits de la vie des plus
modestes et de la socit dans son ensemble, de se prmunir contre leur
inclinaison naturelle sisoler labri dun ego souvent dmesur, en prenant garde au risque leur toxicit personnelle , etc. Ce dsir est soustendu par un transfert de responsabilit de plus en plus net, de
l Entreprise , tre fictif, vers la personne dirigeante .
Le supercapitalisme1 a conduit progressivement le citoyen se faire

dpossder de ses droits (li la personne) et au politique (sa lgitimit
dmocratique), au profit de lentreprise, personne morale. De nombreux
auteurs prvoient une inversion de tendance.
Selon la distinction pascalienne des ordres, lentreprise relve de lordre
conomique et non de lordre moral. Comme lindique Boris Cyrulnik2
la socit sefface au profit de la personne, cest le triomphe du je sur le
nous collectif : arrive annonce du je de la personne dirigeante .
1. REICH R., Supercapitalisme. Le Choc entre le systme conomique mergent et la
dmocratie, Vuibert, 2008.
2. CYRULNIK B., Le Murmure des fantmes, Odile Jacob, 2003. Voir aussi le livre de
BLANC-SAHNOUN P., Business Blues, ditions dOrganisation, 2004, qui dveloppe
largement ce raisonnement.
Cette insertion est dailleurs reprise par Andr Comte-Sponville1 : []

pour tre patron on nen est pas moins homme, ce nest pas lEntreprise
mais lhomme qui dirige de conduire les valeurs morales, vers plus
dintelligence et dhumanit [] .
Les entreprises ne sont ni morales ni amorales. Elles nont fondamentalement aucune vocation agir pour lintrt gnral. Elles nont pas pour
finalit de faire le bien mais de satisfaire leurs mandants. Le bien nest
quun accessoire sur le chemin ncessairement opportuniste de la maximisation du profit : irremplaables dans lordre conomique, elles crent la
richesse, lemploi, le progrs, mais ce sont les personnes dirigeantes qui
doivent agir dans lordre moral.
Et de facto le dirigeant au plan individuel et collectif (corps social) se
trouve invit dfinir le socle commun de morale, de principes dactions
et de conduite (cest--dire lthique) quil sengage mettre en uvre,
dans ces diffrents rles et postures, dans lentreprise et lextrieur.
EN ROUTE VERS LE NOUVEAU MTIER DE DIRIGEANT

Une volution ncessaire
Ceci est inacceptable pour une classe sociale dont lcrasante majorit a
un comportement thique irrprochable. Ils sont cent cinquante mille en
France ; seule une minorit (mme si cest la plus visible) est reprsente
par de trs hauts dirigeants (sept mille environ, assimilables de fait aux
employeurs).
Sous leffet de toutes ces pressions (dont peu sont amicales), les dirigeants
et leur mtier sont inexorablement conduits vers des volutions radicales, en accompagnement de llargissement du champ de leurs responsabilits.
En effet, si diriger reste avant tout lexpression dun talent, aussi rare
que prcieux et rarement parfaitement hrditaire, cette fonction est devenue un mtier part entire, un mtier-passion, qui ncessite apprentissage
1. COMTE-SPONVILLE A., Le capitalisme est-il moral ?, Albin Michel, 2004.
Les drapages dans la fonction de dirigeant, bien quultra-minoritaires en

nombre et en valeur, monopolisent lattention et dcrdibilisent lensemble de la classe dirigeante, les employeurs comme les mandataires sociaux,
les dirigeants salaris comme les cadres dirigeants.
161
et acquisition de connaissances et de comptences. Lexprience y est pour

beaucoup ; loublier expose des accidents de parcours dommageables
non seulement pour le dirigeant lui-mme, mais aussi pour toutes les
parties prenantes de lentreprise, ce qui cre une solidarit vidente entre
dirigeants et conseils dadministrations. Ces derniers, par faiblesse, quelquefois par connivence, remplissent insuffisamment leur rle.
Dautre part, les dirigeants sont exposs aux risques de lexercice solitaire
du pouvoir et dune perte progressive de leur employabilit. Aussi, se
former tout le long de sa carrire, contribuer avec obstination crer des
conditions optimales de vie dans le travail, apprendre grer son stress pour
mieux grer celui des autres, affronter en quipe lpreuve de lopinion, sont
autant de moyens de prvention.
En complment, il savre utile de dvelopper une stratgie individuelle de

maillage de rseaux professionnels constitue de clubs et associations
ouverts, dynamiques. La Fdration nationale des cadres dirigeants
(FNCD1) en rassemble une majorit regroups soit dans une logique
dactivits professionnelles soit sur une approche plus large autour de leur
dnominateur commun : le mtier de dirigeant. Dautre part, sappuyer sur
cette ouverture desprit et dhorizon offre une garantie supplmentaire
pour chapper la tentation de lego et de lisolement.
Le mtier de dirigeant devra en outre mieux intgrer une demande de
transparence et de communication financire : le vieil adage Pour vivre
heureux, vivons cachs na plus aucun sens, il faut lui prfrer : Pour
vivre heureux, soyons exemplaires et transparents. De mme, lexigence
dune responsabilit sociale et environnementale dpasse trs largement le
cadre de lentreprise pour toucher la cit, lensemble des territoires et
plus largement lhumanit. Dans une logique de rponse cette demande
irrversible, les dirigeants trouveront des points dappui en intgrant dans
leurs approches de nouvelles parties prenantes : les actionnaires salaris,
les retraits devenus des ATC ( actifs du temps choisi ).
Lvolution sociologique abolit les frontires entre les vies prive et professionnelle, et entre les classes sociales. De mme, les formes de gouvernance
alternatives, coopratives ou mutualistes, voire europennes, peuvent sans
1. Les Nouveaux Champs de responsabilits des dirigeants, colloque vnement organis au Snat le 26 mai 2008 par la FNCD synthse disponible sur le site :
www.FNCD.fr.
doute constituer des lments de rponse la crise financire, conomique, et de gouvernance mondiale. Mais une pleine russite dans cette voie
suppose la mise en place dactions daccompagnements avec des pralables
qui conditionnent la fois latteinte de lobjectif et sa prennit : en premier lieu, une nouvelle clarification des rles et engagements de chaque
composante du gouvernement dentreprise.
Gouvernance et dirigeance lunisson et non lidentique
1. Les Nouveaux Champs de responsabilits des dirigeants, op. cit.

2. La gouvernance dans son autre acception, gnrique, recouvre lensemble des
pratiques managriales et dactions du gouvernement dentreprise.
3. Pour la FNCD, le concept de dirigeance, nologisme issu des travaux de louvrage
Comits excutifs, voyage au cur de la dirigeance sous la direction de Frank Bournois est plus large que celui du groupe dexperts co-auteur, lequel limite dans son
approche ce primtre au comit excutif , quipe dirigeante ou directoire. Ce
modle reflte plutt celui des gouvernements dentreprise des grandes entits.
Pour la FNCD la notion de dirigeance englobe aussi les conseils de direction, lesquels remplissent les mmes fonctions que les comits excutifs, mais dans des
units plus petites (petites, moyennes et moyennes grandes). Mais le primtre et
la taille ne modifient en rien la nature de la dirigeance, cest--dire une quipe
assurant des fonctions imminentes dans lentreprise et dont chacune des composantes bnficie dun niveau de responsabilit, dautonomie justifiant une reconnaissance leve en termes de rmunration.
Selon les tudes FNCD cette population de dirigeance, au sens large, prsente les
caractristiques suivantes : 150 000 dirigeants (secteur priv), on estime que le
secteur public en comprend une dizaine de milliers dont 7 000 hauts dirigeants
faiblement fminiss : 30 %.
4. BOURNOIS F., DUVAL-HAMEL S., ROUSSILLON S., SCARINGELLA J., Comits excutifs.
Voyage au cur de la dirigeance, ditions dOrganisation, 2007.
Le gouvernement dentreprise rsulte en effet de linteraction de deux territoires1, dont les primtres sont clairement dfinis :
2
la gouvernance (les actionnaires et leurs reprsentants au conseil
dadministration ou conseil de surveillance), dont les principales missions tiennent la dfinition de la politique de lentreprise, et la cration
de valeur pour les actionnaires investisseurs , la surveillance des dirigeants (thorie de lagence) et la dfinition de la limite de leurs pouvoirs
discrtionnaires, ainsi que la transparence de linformation financire ;
3
4
la dirigeance, comprenant au sens large les comits excutifs ou directoires et les comits ou conseil de direction.
163
Agissant en commun, l quipe dirigeante , noyau stratgique de lentreprise, est en ralit la direction gnrale de lentreprise qui, trop souvent,
est assimile et rduite la fonction de PDG ou de DG. Sa mission principale reste la conduite de la politique de lentreprise et lorchestration des
grandes dcisions prises par le conseil dadministration, leur mise en
uvre y compris stratgique.
Historiquement et structurellement gouvernance et dirigeance sont en
synergie. Elles partagent lobjectif commun de la prennit de lentreprise,
de la cration de valeur pour lensemble des composantes de lentreprise
communautaire. Elles sont donc indissociables et complmentaires. Il nen
demeure pas moins quelles nagissent pas sur le mme plan, en tmoignent leurs missions respectives.
Leurs visions de lintrt commun dans lentreprise, au plan la fois du

primtre de la rtribution et plus encore de son chelle de temps (court
terme, long terme) ne sont ni superposables, ni identiques. Il est donc de
plus en plus ncessaire que chacune de ses composantes identifie et
exprime ses engagements propres en crant ainsi les conditions dune
communication claire et sans les amalgames qui desservent la comprhension des rles et des valeurs. Sajoute, en pralable, la ncessit de combler
le dficit structurel de reprsentativit dans le dialogue social. Celui-ci
repose sur deux parties qui ne sont ni sur le mme plan ni dans le mme
monde . Les employeurs majoritairement en prise avec le priv et linternational, les salaris avec le secteur public et le national.
Le principal amalgame (le pire sans doute dont les consquences et les nuisances sont largement sous-estimes) est celui que propose depuis 1945 le
paritarisme (voir annexe FNCD) : ces rgles dsutes, hritage la fois
dunion sacre de la reconstruction et de la culture patronale historique instaurent deux camps pour la reprsentation sociale : les employeurs
et les reprsentants des salaris en bloc monolithique, passage oblig du
dialogue social.
On peut craindre que, malgr la volont forte et manifeste du gouvernement sur ce sujet, en particulier pour lever les freins et les blocages de la
socit civile, les rcentes dcisions naient pas permis de modifier la nature
fondamentale du systme et de ses logiques. Le systme se nourrit luimme de ses turpitudes1 . Outre les rigidits que cette situation entretient,
1. DAUTRIAT A., Penses de sel, Bernard Giovanangeli, 1999.
lacception quivoque du vocable Employeur : les personnes morales

propritaires , le patronat rel et le patronat de gestion 1 alimentent la confusion.
Ainsi, paradoxalement, le patronat de gestion (dirigeance) na aucune visibilit propre dans le jeu social. Il nexiste que par substitution de reprsentativit (mandataire de lemployeur). Alors mme que ce groupe social est
de loin le plus pesant en nombre et en capacit de facilitation
(150 000 dirigeants). Il constitue (et de trs loin) la principale force du
gouvernement dentreprise.
Intgrer les dirigeants salaris dans le jeu fluidifierait le dialogue social
en sappuyant sur leur lgitimit dans lentreprise et en rduisant nant
le recours des compromis avec compromissions et autres expdients
qui dcrdibilisent le paritarisme.
Lvolution de la valeur travail
Les salaris et surtout les jeunes ne travaillent pas par devoir mais par
besoin : la rmunration nest que la contrepartie de leur contribution et
en rien une rcompense morale. Lobjectif des salaris nest pas le travail
mais le bonheur. Aussi travaillent-ils par dfaut, et cherchent avant tout
prolonger, dans le travail, leur qualit de vie. Tandis que le chef dentreprise travaille pour le profit.
Cest donc aux dirigeants salaris quil appartient de concilier durablement les deux, le bonheur et le profit. Redonner un sens au travail plutt
quune valeur morale, cest le grand dfi des dirigeants. Il sagit de cons1. GALAMBAUD B., Les dirigeants dentreprise : un nouveau groupe social ? in
BOURNOIS F., DUVAL-HAMEL S., ROUSSILLON S., SCARINGELLA J., ibid.
2. CHAIZE J., TORRES F. et alii, Repenser lentreprise : saisir ce qui commence, vingt
regards sur une ide neuve, Le Cherche Midi, 2008.
Le travail est de moins en moins reconnu comme une valeur en soi.

Andr Comte-Sponville dveloppe magnifiquement cette thse dans sa
contribution louvrage Repenser lentreprise2. Cette volution sociologique majeure est en passe, en particulier chez les nouvelles gnrations, de
devenir universellement la rgle : [] le travail nest pas une fin en soi
mais un moyen. Or le propre dune valeur morale est dtre une fin en soi.
Aussi le travail ne saurait tre une valeur morale et encore moins la plus
grande des valeurs morales.
165
truire dans la dure une qualit de vie au travail. Cela suppose de lever les
freins psychologiques (de la gouvernance), doptimiser le management
(stress et toxicit), et dlever le degr de conscience des salaris en levant
leurs freins culturels par rapport lentreprise (lutte des classes, inculture
conomique).
La premire condition de cette russite passe par le retour une crdibilit
et une bonne qualit dimage des entreprises et des dirigeants dans lopinion qui atteint son plus bas historique. Cette situation fait courir des risques la socit civile et ncessite une raction vigoureuse par chacune des
parties prenantes. Ce nest que dans cette clarification que le gouvernement
dentreprise peut retrouver dans son ensemble auprs de lopinion un
niveau dimage acceptable et une crdibilit suffisante. Le flou dgrade
tout le monde et ne profite personne. Aussi faut-il, parce que cest leur
intrt, encourager les lites reprendre leur rle.
ENGAGER LES LITES RETROUVER LA PLNITUDE DE LEUR RLE

Le XXe sicle a vu se construire au plan mondial une nouvelle forme de
fodalit : elle unit les rentiers de situation (tat-dictatures, ptro-royaume,
etc.) aux nouveaux seigneurs les entreprises mondialises, globalises, toutes-puissantes et souvent plus que ltat-roi.
Dans le nouvel ordre tabli, 5 % de la population mondiale recueillent plus

de 60 % de la richesse1. Certes la richesse par individu a notoirement progress, mais ces ingalits sont beaucoup plus visibles et deviennent inacceptables. De surcrot deux acteurs de la rgulation de lordre tabli ont fait
les frais de cette volution : les monarques tout-puissants (y compris le roi
tats-Unis) et la chevalerie.
O sont les chevaliers aujourdhui ? Ils ont progressivement disparu et les
valeurs quils incarnaient avec Pourtant, cette fonction symbolique de
rgulation reste lapanage des lites dirigeantes. dfaut, le passage lacte
rvolutionnaire et la recherche de bouc missaire, deviennent des rponses
que lHistoire dj reproduit. Aujourdhui cest lentreprise des seigneurs
(et des saigneurs ?) qui est dans la ligne de mire de lopinion.
1. Deux cents personnes captent 41 % des revenus cumuls de la population mondiale, indiquent de leur ct MARTIN D., METZGER J.-L. et PIERRE P. dans Les
Mtamorphoses du monde, Le Seuil, 2003.
Tocqueville rappelait que dans la socit aristocratique, on voyait de

lingalit, des misres mais les mes ny taient pas dgrades , tandis
quAlain de Botton soulignait que les dmocraties, en supprimant tout
obstacle aux esprances sociales, ont conduit le peuple ne plus regarder
ses infortunes comme lordre immuable de la nature .
Il est clair que porte sur le dirigeant outre la responsabilit de conduire
lentreprise, de se comporter en guide moral et professionnel. Sans ressusciter la chevalerie, il convient de laisser une place et une chance aux cts
des comptences de gestion, de finance, de lefficacit, lesprit chevaleresque, au panache et, comme le souhaite lopinion, lexemplarit.
Dans le jeu social actuel daffrontement frontal entre deux blocs
(employeur/salaris), la disparition dun corps intermdiaire de rgulation
naturelle, fonction lie la nature mme de la dirigeance, fait peser un risque daccroissement de la distance psychologique et de dtrioration de
limage de lentreprise communautaire.
Cette fonction dintermdiation sociale naturelle nest actuellement remplie
par aucun groupe social, ni en permanence, ni par posture. Cest donc aux
dirigeants salaris quil appartient de reprendre cet tendard.
En redonnant lensemble des parties prenantes de lentreprise (y compris
actionnaires salaris et retraits1), en associant la dirigeance formellement,
ltat pourrait trouver une nouvelle souplesse dans lexercice de sa mission
centrale gardien de lintrt public.
De lutilit de dfinir des rgles et den contrler lapplication
Dans ce nouvel ordre plantaire qui sinstalle, plein de doutes et dincertitudes, merge une grande leon pour tous les dirigeants, quils soient salaris ou mandataires sociaux, de la sphre politique, de celle des
entreprises, du public comme du priv. Chacune de leurs actions est appele entrer dans le domaine public sous le regard du tribunal de lopinion.
Aussi, les dirigeants sont invits repenser leur fonction au plus vite,
non plus simplement, comme un statut ou un privilge, mais comme un
1. Voir les chroniques de Jean-Louis Chambon in Gestions et La Tribune.
La crise financire mondiale constitue de ce point de vue une fantastique

acclration de lHistoire.
167
vritable mtier ayant ses exigences propres non seulement en termes de

comptences spcifiques mais au plan des comportements et de lordre
moral.
Linjonction principale de lopinion ne porte pas simplement sur une matrise plus cohrente des rmunrations mais sur lensemble des domaines,
de direction, de management, de mobilisation, o les lites ont un rle de
guide moral et professionnel. Cette demande centrale, irrversible et universelle porte un nom : lexemplarit. Cest dsormais sur ce terrain que lopinion a donn rendez-vous aux dirigeants avec lobjectif clair de redonner
du sens aux actions conduites dans la socit civile titre priv ou public.
Ce dfi, cest aussi celui de la dirigeance. Elle devra savoir dpasser ses postures classiques de leader, de chef, de manager, bien souvent contradictoires, pour atteindre la noblesse dun certain dsintressement avec une
volont farouche dexemplarit et de transparence. Le combat quengage la
dirigeance pour redorer le blason du gouvernement dentreprise passe
aussi par une refondation du dialogue social qui, selon le mot de Xavier
Bertrand, reste plus fort que tout . Il le sera dautant plus que lensemble
des parties lgitimement prenantes y participeront es-qualit .
Dautre part, les codes de bonne conduite existants ne rpondent que trs
approximativement la demande de lopinion : ils sont soit trop gnraux
soit, loppos, tellement prcis quils se limitent constituer une extension du rglement intrieur et, comme le dmontre Anne Salmon1, les
salaris ne sy retrouvent pas.
Lopinion a besoin de connatre les rgles du pouvoir, mais veut aussi pouvoir vrifier que les rgles convenues sont appliques. Aussi, pour la dirigeance, cest maintenant lopportunit dlaborer un code de dontologie,
peut-tre faudrait-il crer un code de lhonneur quivalent du serment
dHippocrate des mdecins dans le domaine du management, intgrant
une notion de responsabilit globale2 , refltant lide que les dirigeants
salaris sen font collectivement, en soutien et en complment des engagements annoncs par les Employeurs et leurs reprsentants.
1. SALMON A., La Tentation thique du capitalisme, La Dcouverte, 2007.

2. SCHWAB C., prsident du forum Davos in Le Figaro, 13 novembre 2008.
LARRIVE ANNONCE DU DIRIGEANT CHEVALIER

Cest un enjeu majeur de socit qui dpasse la fois les dirigeants et les
employeurs : aussi, comme le suggre Bernard Esambert1, grand patron
humaniste, ces travaux ncessitent de faire appel des apports trs larges,
de toutes les spiritualits, les philosophies et les sensibilits .
Une succession dans le temps social est en marche. Aprs le temps et les
dcennies des cadres de la socit industrielle, voici venir celui de la dirigeance en tant que groupe social et sans doute irrvocablement dans les
prochaines dcennies.
Lre qui souvre en ce dbut du XXIe sicle, sur fond de crise mondiale
dune ampleur exceptionnelle, accompagne du dsarroi de la socit
civile, en perte de lien social et de sens, est aussi annonciatrice de lmergence dune nouvelle race de dirigeants plus conscients de leurs
responsabilits : cette dirigeance devra se montrer capable la fois de raliser, au plan individuel et collectif, un retour aux sources sur les valeurs
fondamentales qui ont fait la noblesse des lites travers lHistoire ce
que rsume lexpression chevaleresque : courage, loyaut, courtoisie ,
mais aussi dexprimer pour lavenir, par lexemplarit, une nouvelle image
de lentreprise et de la dirigeance, en dclinant titre personnel et collectif,
dans ses engagements, pour chacune de ses actions, ses responsabilits vis-vis de lentreprise, de la cit et de lhumanit.
Les dirigeants devront plus que jamais privilgier le suivez-moi du
pont dArcole aux options par trop intellectuelles du responsable mais
pas coupable .
RFRENCES
BEAUDOIN J.-P., Le Dirigeant lpreuve de lopinion, Pearson Education, 2008.
BLANC-SAHNOUN P., Business Blues, ditions dOrganisation, 2004.
BOURNOIS F., DUVAL-HAMEL S., ROUSSILLON S., SCARINGELLA J., Comits excutifs. Voyage au cur de la dirigeance, ditions dOrganisation, 2007.
BRETON P., loge de la parole, La Dcouverte, 2007.
1. Bernard Esambert, prsident de la Fondation pour la recherche sur le cerveau,
conseiller du prsident Pompidou.
Voici venir le temps du dirigeant chevalier .
169
CHAIZE J. TORRES F. et alii, Repenser lentreprise : saisir ce qui commence, vingt

regards sur une ide neuve, Le Cherche Midi, 2008.
COMTE-SPONVILLE A., Le capitalisme est-il moral ?, Albin Michel, 2004.
CYRULNIK B., Le Murmure des fantmes, Odile Jacob, 2003.
DAUTRIAT A., Penses de sel, Bernard Giovanangeli, 1999.
MARTIN D., METZGER J.-L., PIERRE P., Les Mtamorphoses du monde, Le Seuil,
2003.
REICH R., Supercapitalisme. Le Choc entre le systme conomique mergent et la
dmocratie, Vuibert, 2008.
SALMON A., La Tentation thique du capitalisme, La Dcouverte, 2007.
Crise et communication financire :

de lexcs de linformation
WILLIAM NAHUM
Sagissant des consquences de la crise sur la communication financire et

la ncessit de transparence, deux axes ont retenu plus particulirement
mon attention : dune part, les enseignements tirs de la confrence ralise par lacadmie en avril 2008 sur le sujet et, dautre part, mon exprience rcente issue de ma collaboration dans diffrents domaines avec le
nouveau mdiateur du crdit et de lassurance-crdit, Ren Ricol, auprs
duquel jassure les fonctions de mdiateur dlgu charg des rseaux
socio-professionnels.
Je rappelle en pralable que lacadmie des sciences techniques, comptables et financires que jai lhonneur de prsider, cre linitiative de
lOrdre des experts-comptables, sest positionne depuis trois ans au croisement des connaissances techniques et conceptuelles en tant que lieu privilgi de recherches, concertations et dchanges dans les domaines de la
comptabilit, de laudit, de la gestion et de la finance. laube de cette
nouvelle anne, lacadmie est fire de compter plus de soixante mille
membres dont un tiers provenant de ltranger avec plus de vingt-cinq
pays, ainsi que trente groupes de travail. Grce ce rseau, lacadmie fait
preuve dune grande diversit dans ses proccupations et ne se donne
aucune limite. Ses proccupations et prochaines manifestations sont
consultables sur son site Internet : http://www.lacademie.info/.
La confrence de 2008, qui sest inscrite dans la continuit des objectifs de
lacadmie, a constitu, ce 9 avril, le moment fort de lexercice acadmique. Cette confrence a t ralise en partenariat avec Euronext et lAMF
sur le thme de linformation priodique, une obligation dcoulant de la

transposition en France de la directive europenne du 15 dcembre 2004
sur la transparence.
Mes dveloppements regroupent donc les points importants de cette
confrence sur linformation financire.
UN MARCH INCOMPRHENSIBLE
Comme la soulign Michel Prada, prsident de lAutorit des marchs
financiers, le colloque sur linformation financire et la crise des marchs
tait le bienvenu car il a permis tous de se poser la question suivante :
Les nouvelles rgles en matire de transparence apportent-elles une
rponse la crise ?
Mme si les priodes de crises sont cycliques, cette nouvelle crise financire a clat pour la premire fois depuis de nombreuses annes dans le
secteur du crdit aux particuliers avant de devenir un phnomne de march aide en cela par un dfaut dapprciation des actifs sous-jacents et des
fondements de lconomie relle. Les facteurs cls de cette crise sont
connus : liquidit excessive, large drgulation dans certains domaines, des
retours sur fond propre sans liens avec les rendements de lconomie relle
et des lacunes dans la gestion des risques, et pourtant, la crise na pas fini
de se dvelopper et de nouvelles pertes supporter dans lavenir ne sont
pas du tout exclure.
Cette crise qui a dbut lt dernier est dun type nouveau et son origine
premire rside dans lexcs de liquidit associ aux grands dsquilibres
des changes mondiaux. On a ainsi constat un accroissement des flux de
liquidit dans des proportions largement suprieures celles de la croissance conomique relle en raison dune surabondance de lpargne dans
les pays asiatiques et les pays producteurs de ptrole, en raison galement
dune politique macro-conomique expansionniste aux tats-Unis associe une distribution massive de prts immobiliers et enfin en raison, au
niveau mondial, dun manque de coopration conomique entre les
principaux pays. Dans ce contexte de liquidit abondante, les investisseurs se sont montrs moins vigilants et laugmentation des taux de
dfaut aux emprunteurs sur les prts hypothcaires aux tats-Unis a
entran un asschement de la liquidit sur ces marchs, crant ainsi une
crise de confiance et in fine une crise financire mondiale.
173
Aussi faut-il repenser linformation financire de la titrisation. Comme le

soulignait Michel Prada dans son discours de clture, cette crise est la
premire crise dune titrisation qui na pas fonctionn et qui est ensuite redevenue une crise bancaire de liquidit pour des raisons techniques et rputationnelles. Cest sur ce point, que nous retrouvons la problmatique de
linformation financire et de la transparence car elle se pose tout au long
de la chane de titrisation. De plus, la dissmination des risques par les banques avant la crise a entran une autre difficult lie linformation financire, un problme de traabilit de linformation sur les prts.
Dans un contexte totalement nouveau se posent maintenant des questions
sur les normes de communication et de transparence.
Une rgle dor de la communication retrouver : tre comprhensible
pour tre compris
Chaque crise nous permet den apprendre un peu plus et celle-ci nous a
dores et dj appris quil y avait clairement un problme de non-comprhension du march. La crise sest en effet implante sur des marchs peu
disciplins en termes dinformation, do limportance dune rflexion sur
la transparence.
REPENSER LINFORMATION FINANCIRE

Dans cette perspective et celle du colloque organis par lAcadmie, lAMF
a ralis une tude portant sur linformation financire publie par environ
cent vingt socits au titre du troisime trimestre 2007, date de la premire
application de la directive europenne sur la transparence pour linformation trimestrielle, en sintressant particulirement aux descriptions des
vnements et des oprations de la priode ainsi qu la prsentation de la
situation financire et des rsultats. Cette tude et les diffrentes interventions des participants au colloque du 9 avril ont montr que les diffrentes
parties prenantes : metteurs, analystes, auditeurs ou encore rgulateurs,
ont besoin de temps pour sorganiser, adapter leurs mthodes mme si les
socits franaises de lchantillon observ ont fait preuve dun vrai effort
de communication de linformation financire.
Si lon se rfre nos homologues amricains, la prsentation des comptes
trimestriels complets ne semble pas tre un problme lorsquelle est correctement implante au sein des organisations. Ainsi, les interviews
dAllan Cohen, contrleur assistant chez TimeWarner, de Phil Ameen,
vice-prsident et contrleur gnral de General Electric, ou encore de
Tony Sondhi, membre du FASB et de lEmerging Issue Task Force, montrent que les exigences dune communication financire trimestrielle ne
sont pas un problme et sont mme trs bien acceptes aux tats-Unis qui
y voient notamment comme intrts la diminution de la volatilit et une
meilleure mesure du risque.
TRE COMPRHENSIBLE POUR TRE COMPRIS

Cependant, il nous faut rester pragmatique, trouver un quilibre et le fait
de passer progressivement des comptes annuels, aux semestriels puis aux
trimestriels me parat tre une trs bonne chose. Il ne faut pas que les
besoins dinformation prennent le pas sur la gestion dune organisation en
donnant une vision trop court-termiste.
La question de la transparence de linformation est centrale pour sortir de

la crise. En effet, elle sous-entend la ncessit de rtablir la confiance et
dviter le renouvellement de semblables drives sur les marchs financiers.
Comme je le disais plus avant, nous apprenons dune crise. Il nous faut
donc encourager une implication significative de tous les intervenants du
march et la mise en place dun monitoring efficace inscrit dans le cadre
international. Ainsi, il faut sassurer dune information pertinente aux
investisseurs et de la qualit des informations traites par les agences de
notation en clairant et justifiant leurs mthodes. Il nous faut galement
veiller linformation donne par les distributeurs et les grants dactifs
leurs clients et aux informations communiques par les tablissements
financiers sur les transferts de risques et leurs mthodes dvaluation.
Dailleurs le rapport sur la crise financire de Ren Ricol publi en septembre 2008, auquel jai eu lhonneur de participer, en tant que membre du
groupe spcialis sur la corporate governance nous apporte dautres lments de rponse lorsque lon sinterroge sur le lien entre linformation, la
transparence et la crise financire.
Jai eu en outre le privilge denrichir mes rflexions en poursuivant mes
missions aux cts du nouveau mdiateur du crdit et de lassurancecrdit, Ren Ricol, nomm par le prsident de la Rpublique.
La transparence de la communication financire

comme passage oblig de la sortie de crise
175
De limportance de la standardisation
de linformation financire
En effet la crise a soulign la ncessit dune plus grande vigilance de la
part des investisseurs et dune comprhension plus fine des risques individuels mais galement systmiques. Cela nest pas envisageable sans une
information financire fiable, complte et rgulire. De plus, la crise tant
galement une crise de confiance, la transparence a un rle important
jouer pour rtablir cette confiance. En effet, linformation financire sest
rvle difficile interprter, lamlioration des normes de transparence
doit donc permettre dassurer la qualit et la standardisation de linformation financire. La transparence est une cl pour mieux connatre et ainsi
faire correctement surveiller les mouvements sur les marchs, notamment
le march des matires premires avec en point de mire le ptrole. Enfin,
elle est ncessaire pour les stocks physiques et les marchs terme pour
permettre un meilleur partage de linformation et ainsi une meilleure
coordination au niveau international.
La rnovation du rle des agences de notation est devenue une imprieuse ncessit .
Pour cela, lune des priorits est de sassurer de la justesse du rle des agences de notation en vrifiant leurs rgles, leurs codes de conduite et leurs
modes de contrle. De nombreuses recommandations ont dj t formules portant notamment sur une information accrue sur les produits de
crdit structur ou encore sur lvaluation de la qualit des actifs sousjacents.
Les informations prospectives sont utiles en ce quelles obligent regarder

lavenir autrement que dans un rtroviseur.
Le rle des auditeurs, mme sil na pas t remis en cause dans le cadre de
cette crise financire, doit galement tre discut pour combler le manque
dinformations prospectives sur les risques des rapports daudit davantage
axs sur des informations du pass.
Une information claire lusage du pouvoir politique

Parmi une liste de trente recommandations, le rapport sur la crise financire
propose comme premier point damliorer linformation sur les questions
de stabilit financire au niveau politique en ralisant un rapport tous les six
mois identifiant les risques majeurs et les remdes possibles. Il sagit ici
dun nouveau niveau de considration de limportance de linformation
financire en lien avec la crise financire puisque lon ne sintresse plus

seulement linformation sur le march mais linformation destination
des politiques.
Des dispositifs dalerte revoir

Finalement, la recommandation 27 apporte une justification supplmentaire lun des aspects essentiel du lien entre linformation financire et la
crise en prconisant lextension de lvaluation des risques et les changes
dinformations autour du FMI afin de favoriser la mise en place de dispositifs dalerte pour les risques systmiques.
RENFORCER LA COOPRATION
La coopration internationale par le biais dun change dinformations
financires complet et fiable et dune transparence assure est, en effet,
mon sens, lune des cls de vote du lien entre les besoins dinformations
et la crise financire actuelle.
De cette capacit dpend la bonne valorisation par le march de lentreprise et donc la garantie que les valeurs intrinsques et fondamentales ne
soient pas emportes par les tourmentes et autres tsunamis financiers.
Cest sans doute lun des principaux enseignements de la crise financire
mondiale.
Le ct positif sil fallait en trouver un ? Pour atteindre cet objectif encore
faut-il que les conseils disposent eux-mmes (en particulier dans les socits cotes) dune connaissance de leur actionnariat la fois qualitative et
quantitative. Cette action suppose tnacit et une grande volont eu gard
la complexit dun actionnariat de plus en plus htrogne. Mais il ne
faut pas se voiler la face, le monde est fait de paradoxes, la distance entre la
demande ardente dinformations financires souvent voques par les
administrateurs et leur implication dans la communication financire en
Je rappellerai volontiers que le premier dfenseur de lintrt des actionnaires reste le conseil dadministration ou de surveillance, cest eux que
revient la responsabilit de sassurer, via lquipe dirigeante et tout autre
dispositif dune bonne comprhension de lentreprise par les marchs.
Cette lisibilit passe indubitablement par une communication financire
rnove, accessible, transparente et comprhensible par le grand et le
petit public autant que par les spcialistes.
177
est un exemple. Lautre contradiction rside entre, dune part, les progrs
de la gouvernance et de la transparence qui nont jamais t aussi rels
quau cours de la dernire dcennie et la crise de dfiance gnralise qui a
suivi le dsastre financier mondial.
Manifestement ces progrs nont pas suffi, sans doute que le dficit existant est lune des causes de dysfonctionnement des marchs en mme
temps quils ont fait natre des risques juridiques et mdiatiques accrus. De
nos jours, il ne fait pas bon davancer sur le terrain du responsable mais
pas coupable sous le regard toujours plus acr de lopinion on doit, on
aurait d savoir et faire savoir telle est la loi daujourdhui
Je reste convaincu quune spcialisation sur ces sujets et les changes entre
experts et en particulier dans les rseaux professionnels sont de nature
viter les piges et les risques dune communication financire de plus en
plus exigeante a fortiori en priode de crise.
Cest une des missions que lacadmie sest engage remplir en permettant le maillage de ses rseaux professionnels en France et en Europe.
La communication financire sest certes de la technique mais avant tout
une discipline morale et professionnelle.
Je remercie chaleureusement Jean-Louis Chambon de mavoir accueilli

pour cette publication ainsi que Marine Portal, doctorante en sciences de
gestion luniversit de Poitiers, pour mavoir aid prparer cet article et
de mavoir ainsi permis dexprimer des convictions largement chevilles
par ma longue exprience de ces domaines.
Lintelligence conomique
dans le contexte de la crise
JEAN-MICHEL REYNAUD
GUERRE FROIDE CONOMIQUE : LE CONTEXTE

La surconsommation et la rduction des ressources nergtiques acclre
par la rcente croissance de pays continents comme la Chine et lInde, en
parallle avec la Russie pour lnergie et le Brsil pour lalimentation
provoquent lexplosion de la demande mondiale : en juillet 2008, il a t
constat que le prix du baril avait t multipli par trois en quinze mois, les
projections paraissant les plus correctes indiquaient alors que les 200 dollars du baril seraient vite atteints ; il est dsormais factuel, malgr des
volutions diffrentes la fin de lanne 2008, que le cot, comme la rarfaction, de lnergie fossile est une donne stratgique de tout premier
plan. Le renchrissement de son cot, que ce soit en matire dextraction
pour le ptrole, voire pour le gaz, ou en termes de recherche et de dveloppement pour les nergies vertes, est un paramtre dont nous devons tenir
compte. Lnergie nuclaire peut alors apparatre encore plus comme une
nergie de substitution au tout nergie fossile pour les applications industrielles, mais elle ne peut actuellement combler une large part de la
demande domestique, notamment en ce qui concerne les transports. Le
problme des dchets et de leur stockage reste pos. Les nergies vertes
sont une alternative qui se dveloppe mais leur production industrielle ne
permet pour linstant pas den faire une nergie de substitution quasi
totale. Lalternative nergie ou nourriture, via les agrocarburants, est une
question de premier plan qui est de plus en plus souleve.
cela sajoute une intensification des conflits culturels, des conflits dordre
religieux : choc des civilisations et difficult grandissante de cohabitation
entre dmocratie et thocratie pour grer le vivre ensemble . Les questions lies la libert de conscience, la lacit, vont devenir au centre de
nombre des proccupations essentielles de nos socits.
Le dumping salarial et social (les cots salariaux horaires schelonnent
actuellement de 1 91 sur toute la surface du globe) et les diffrences de
niveau de vie entretiennent des besoins sociaux htrognes entre individus. Lorganisation mondialise du commerce et la multiplication des
changes ont entran le fait que la fabrication et la production des biens
seffectuent l o les cots de main duvre sont les plus bas conduisant
ainsi individualiser au maximum les changes.
Cest de solidarit que tous auraient le plus besoin. Mais puisquil sagit
bien de concurrence mondiale, de recherche effrne de mieux-disant, le
matre mot est bien celui de concurrence.
Autant le contexte est divers, autant les consquences sont diffuses. Les
dlocalisations massives dactivits et de lieux de production ont fait apparatre la notion dattractivit au sens conomique. Les pays bas cots
sociaux offrent ainsi une attractivit conomique plus grande que nos pays
occidentaux qui il pourrait sembler ne rester que la conception (la
recherche et le dveloppement) et les services. Il y a une sorte dinversion
de lattractivit Nord/Sud Est/Ouest. Avec le renchrissement du cot de
lnergie se pose la question du retour de la fabrication plus prs des lieux
de consommation ou dutilisation, mais aussi par effet corrlatif celle
dune augmentation du cot des produits En tout tat de cause, il y a
bien une csure entre pays qui fabriquent et pays qui achtent, pays ayant
adopt les normes sociales de lOIT Organisation Internationale du Travail et pays ne les appliquant pas. Il y a bien aujourdhui une instabilit
grandissante car les chocs entre ces deux attractivits et ces deux
mondes sont frontaux et grandissants, en particulier sur le standard
de vie li la protection sociale.
Les menaces terroristes, multipolaires et diffuses, posent nouveau le problme de la rvision et de lapplication du concept de Scurit et de Dfense
nationale. Il faut reformater lInstitution militaire et pointer les menaces
plus diffuses et marques par lincertitude stratgique : prolifration
nuclaire, terrorisme de masse, cyberattaques, agressions nuclaires, bactriologiques ou chimiques, mais aussi risques pandmiques forts (grippe
LES CONSQUENCES DE CETTE GUERRE FROIDE CONOMIQUE
181
aviaire). Cest pourquoi laccent doit tre mis sur la connaissance et lanticipation, sur le renseignement et sur le partage de la protection avec la scurit civile, tout en maintenant leffort de dissuasion nuclaire, assurance-vie
de la nation.
La guerre froide conomique implique bien un besoin vital dune politique dintelligence conomique.
GUERRE CONOMIQUE :
RALIT CACHE MAIS AFFRONTEMENTS RELS
La gographie du monde issue de la guerre froide a rvl lexistence de

territoires visibles et invisibles sur lesquels les puissances se confrontent
sans recourir la guerre traditionnelle. Ainsi la gostratgie est devenue
une matire primordiale pour la comprhension des volutions dun
monde en pleine guerre conomique. La gostratgie renvoie des ralits
quil nest pas toujours ais dexpliquer dans la mesure o lattaquant dissimule ses stratgies dinfluence, et encore plus ses actions agressives, et
sans quil puisse dailleurs connatre ses propres prdateurs ou du moins la
totalit de ceux-ci. Qui plus est, lchelle de dangerosit de la dite prdation peut voluer selon les dossiers. Laffrontement conomique en temps
de paix nayant aucun caractre officiel, seule lobservation fine de toutes
les informations disponibles peut nous aider y voir plus clair.
En milieu ouvert, les attaques conomiques utilisent plusieurs canaux, en
premier lieu desquels se situe la stratgie dinfluence. Celle-ci englobe la
diplomatie, les rseaux et les lobbies. En second lieu, la ngociation qui
peut passer du travail dquipe la pression psychologique et, enfin, la
polmique qui peut mettre en action divers outils : occupation du terrain
et mobilisation, discussion sur la lgitimit de tel ou tel discours, domination par les comptences relles ou supposes, tout cela facilit par la diffusion par Internet.
En milieu ferm, les attaques conomiques sont bien videmment beaucoup plus agressives et plus difficiles reprer car elles sont masques :
activits lies au renseignement (espionnage industriel, noyautage des
organisations, piratage informatique et cyberattaques, etc.), celles relatives
la dsinformation (diffusion de fausses nouvelles, manipulation des
mdias, campagne de dnigrement, cration de faux sites internet, etc.) et,
enfin, celles utilisant la corruption des individus (paradis bancaires et
fiscaux en Europe comme dans le reste du monde).
Cest pourquoi les risques financiers doivent tre au cur des stratgies des
entreprises travers le concept et des pratiques dintelligence conomique1.
Le Conseil conomique, social et environnemental de la Rpublique est la
troisime assemble constitutionnelle de la Rpublique. Ces avis et recommandations, appuys par un rapport, se veulent essentiellement lusage
des petites et moyennes entreprises. Les secteurs cls, dits stratgiques, ne
sont pas que laronautique, la dfense, lnergie et lindustrie pharmaceutique. Des PME oprent aussi dans ces secteurs, mais dans bien dautres
autrement stratgiques ; le gouvernement Villepin a dcid de protger
dix secteurs sensibles : larmement, le march secret-dfense, la cryptologie, les technologies duales/la scurit des systmes informatiques, le
matriel dinterception et de communication, la protection dantidotes, les
biotechnologies et les casinos (blanchiment dargent).
LINTELLIGENCE CONOMIQUE : DFINITION ET MATRISE

Une dfinition simple et pertinente de lintelligence conomique est due
Alain Juillet, haut responsable charg de lintelligence conomique :
Lintelligence conomique, cest la matrise et la protection de linformation
stratgique utile pour tous les dcideurs conomiques . On peut lui assigner
un triple but : la croissance, lemploi et la cohsion sociale.
Concernant les entreprises, il faut en premier lieu mobiliser tout le personnel, ses reprsentants et ses syndicats, autour de la ncessit dintgrer le
concept dintelligence conomique (avec recours ventuel un conseil
externe et labellisation des vrais professionnels ).
Lenjeu est de prendre la mesure du patrimoine informationnel de lentreprise (laborer des plans de sauvegarde en cas de crise grave). En parallle, il
convient dintgrer les volutions socitales (dveloppement durable, droits
sociaux, transparence financire, lutte contre la corruption) et davoir une
rflexion sur les cots et les risques en matire de brevetage des innovations.
1. Voir le rapport du Conseil conomique et social (CES) publi en septembre 2006.
Au del de linformation et de sa matrise, le concept dintelligence conomique doit intgrer des domaines plus offensifs, comme lattention porte
aux marchs et aux consommateurs lchelle mondiale, lanticipation de
nouvelles rgles internationales, les transpositions des directives europennes et les comportements socialement responsables.
183
Il faut sappuyer sur les facilitateurs que sont les chambres consulaires, les
Fdrations professionnelles, les Conseils rgionaux, les CESR1, qui permettent la mutualisation des dpenses, la cration de banques de donnes
spcialises, la traduction des brevets et la labellisation des formations en
intelligence conomique.
Un vritable partenariat public/priv est ncessaire, qui doit dboucher
sur une vraie garantie de crdits pour les programmes dintelligence conomique.
Ltat, pour sa part, doit accrotre son influence dans les instances internationales en prparant plus activement toutes les runions internationales
de ngociation, et mieux engager une rflexion collective sur la dfense des
intrts conomiques nationaux, dans le sens dune meilleure comprhension des besoins des entreprises comme des attentes de tous les partenaires
sociaux. En un mot, il est demand ltat de dfinir une stratgie et de
sengager rsolument dans une rflexion prospective.
La prservation des intrts vitaux de lUnion (Stratgie de Lisbonne)
passe certainement par la revitalisation dune politique industrielle europenne et par la cration dune Small Business Administration europenne
pour favoriser laccs la commande publique pour les PME (des drogations existent dj pour les tats-Unis, le Japon, la Core, le Canada et
Isral). Le Small Business Act pour lEurope est un engagement pris en
mars 2008 par Gnter Verheugen, vice-prsident de la Commission europenne, charg des entreprises et de lindustrie.
Le rapport du CES induit une stratgie offensive car les PME de haute
technologie sont confrontes des rachats par des fonds dorigine suspecte (mouvances sectaires) et certains secteurs industriels sensibles sont
noyauts par des fonds dinvestissement aux origines douteuses.
On sinterroge aussi sur le dtournement de matire grise par le dbauchage
de chercheurs et la prminence de la langue anglaise (il faut utiliser la
langue franaise imprativement) qui agit comme un verrou sur la connaissance scientifique et le contrle des publications professionnelles.
lvidence, la mondialisation est juge anxiogne : le politique prime sur
lconomique et lconomique prime sur le social.
1. CESR : centre conomique et social rgional.
Savoir si les tats, ou groupes dtats, sont en capacit de protger leurs

intrts conomiques et sociaux devient crucial. Les citoyens retrouveront-ils le got du collectif ou se recroquevilleront-ils dans une position
individualiste encore plus marque ? Sur un plan plus gnral, solidarit et
fraternit devraient tre revigores. Cest bien le sens de la recherche de
cohsion sociale, associe de la croissance et des emplois, qui est le but
poursuivi par les pratiques dintelligence conomique.
PROTGER LES INTRTS CONOMIQUES ET SOCIAUX
Cette politique dintervention est aussi, pour partie, une politique de rgulation dont les secteurs conomiques, financiers et sociaux ont grand
besoin. La crise de 2008 a failli provoquer, si ce ntaient les interventions
concertes des tats, un krach financier. Il ne faut pas tre fleurs bleues
dans un monde de brutes : lenvironnement conomique est brutal et
ncessite bien dtre qualifi de vritable guerre froide conomique.
Linterventionnisme et la rgulation sont des armes qui peuvent rendre la
mondialisation moins sauvage et la crise de 2008 plus matrisable ou
viter une vritable catastrophe systmique : ainsi, la publication du rapport
de la commission Croissance et dveloppement, le 22 mai 2008, compose
de prix Nobel, danciens chefs dtat, de ministres et anciens premiers
ministres et paule par la Banque mondiale, considre quil faut sonner la
fin du tout-libralisme en vogue depuis la fin du XXe sicle en matire de
politiques de dveloppement conomique.
Les conclusions qui en sont tires vont lencontre du Consensus de
Washington (thorie des annes 1980), qui prnait la rduction des dficits, des impts et des dpenses publiques, lacclration des privatisations
et des drglementations.
Mais la crise de 2008 est passe par l.
La protection des intrts conomiques et sociaux (patriotisme conomique) est une volont centrale dun dispositif de protection conomique et
sociale bien compris. Tous les grands pays libraux autour de nous mnent
une politique dintervention massive de ltat.
185
INTRT STRATGIQUE ET DVELOPPEMENT CONOMIQUE

Fort de ces lments, il nous faut reconditionner notre dfense nationale
dans un contexte multipolaire et dfinir une stratgie de scurit englobant la protection des secteurs conomiques et sociaux dont le rseau
des PME dans la Dfense nationale.
La liste des intrts vitaux reste ouverte.
Elle comporte en premier lieu nos dpendances et actifs stratgiques
nationaux (nergie, industries militaires, sant, recherche mdicale, information et communication/logiciels libres) ainsi que nos dpendances
financires et conomiques. Il nous faut donc aussi avoir une vision sur
des mtiers stratgiques comme laudit, la finance, linvestigation, lassurance, la rgulation bancaire et financire, qui sont autant de secteurs
encore domins par les anglo-saxons, et sinterroger pour savoir si cest
une fatalit ou sil ne conviendrait pas dy tre plus prsents.
linstar de ce que les tats-Unis et plus particulirement leur Agence

centrale dinvestigation ont fait en crant In-Q-Tel en 1999, il faut crer
des fonds dinvestissement en faveur de la matrise des hautes technologies. La Banque centrale europenne remplit-elle correctement son rle
(croissance, emploi et cohsion sociale) ? Son degr dindpendance ne
nuit-il pas ou dans quelle mesure nuit-il la politique europenne
dcide par les reprsentants politiques des pays membres de lUnion
europenne ?
Les fonds souverains ns dans les annes 1970 dans les ptromonarchies
et qui proviennent dAsie depuis 1975 (notamment de Core depuis 2006,
de Chine depuis 2007 et depuis 2008 du Brsil) qui taient lorigine des
placements long terme pour laprs ptrole et qui sont aujourdhui des
placements long terme pour les excdents commerciaux et les rserves de
change dont le rendement financier recherch est maximal, et dont le
but est la recherche de positions de contrle dans des secteurs cls (comme
les matires premires et lnergie) reprsentent un intrt stratgique de
tout premier plan. Ils disposent actuellement de quelques 3 500 milliards
de dollars et pourraient en grer 12 500 milliards en 2015. Un tel intrt
stratgique, lvidence, doit conduire rapidement la France, accueillir
ces fonds souverains, notamment via la Caisse des Dpts, comme la
rcente cration de son propre fond souverain par cette dernire.
Trop souvent, les mesures prises sont perues comme dfensives. On ragit
alors quil faut agir. On vit dans une socit de risques dont lessentiel de la
production vise contrer ces risques, ce qui est en soi trs rducteur et trs
handicapant globalement.
La notion de patriotisme conomique appelle la prudence : cest une
arme comprise si lappareil dtat est efficace et les partenaires sociaux
couts et entendus. Il convient de sengager galement pour la cration
dinstitutions de rgulation dune conomie multipolaire (rformer
notamment le G8 et les institutions de Bretton Woods FMI et Banque
mondiale), ce que la crise de 2008 a rendu obligatoire et urgent.
LA SCURIT CONOMIQUE :
IMPORTANCE DU RLE RGULATEUR DE LTAT
La qualit de lenvironnement conomique est essentielle cette scurit

conomique. Il faut ainsi se montrer extrmement attentif et ractif sur
des sujets dune trs grande sensibilit comme les paradis fiscaux (il faut
purement et simplement interdire aux banques dy travailler de quelque
manire que ce soit), les fraudes et les menaces financires. La vulnrabilit du capital des entreprises franaises ou installes en France ou franaises installes ltranger doit tre surveille. Les affaires comme celle
dArcelor-Mittal montrent combien lutilisation de largent du contribuable franais, sans aucun retour sur investissement, doit tre parcimonieuse
ou sujette contractuellement des engagements rciproques sur une longue dure.
La cybercriminalit est devenue un vrai sujet, tout comme lespionnage
industriel dont lampleur aujourdhui rvle combien la dontologie des
conomies de march est dgrade, sans parler des risques de tensions
politiques prjudiciables la paix mondiale.
Par extension, les attaques contre notre croissance, nos emplois et notre
cohsion sociale sont des attaques contre notre scurit conomique et
donc contre notre scurit intrieure. Les implications fortes que cela peut
provoquer sur nos modes de vie, notre pacte social, font quil est impratif
La scurit conomique, en ce quelle vise assurer le dveloppement et le

maintien de lactivit conomique dune entreprise ou dun pays dans son
environnement par de la croissance, de lemploi et de la cohsion sociale,
est essentielle au dveloppement conomique. Elle est lvidence une
partie de la scurit nationale.
187
de scuriser notre environnement conomique et social, en insistant tout

particulirement sur notre cohsion sociale sans laquelle une socit ne
peut fonctionner durablement.
Une des missions de premier plan de ltat est de faire de la prospective
(scnarios danticipation largement absents dans la crise de 2008).
La cohsion sociale tant, au mme titre que la croissance et lemploi, une
condition majeure, il faut tre en mesure de pouvoir garantir cette cohsion
sociale chaque instant par la croissance et lemploi : sil y a des choses qui
ne se dcrtent pas, des dcrets ou des lois ont des rpercussions sur ces
choses.
Ltat doit galement tre attentif aux volutions socitales, cest--dire

aux sujets qui ont une relle importance pour notre dveloppement et
notre degr dacceptation sociale. Trois grands domaines peuvent tre
retenus, quil est difficile danalyser sparment : le dveloppement durable, les droits sociaux au sens large, et tout ce qui touche la transparence
financire et la lutte contre la corruption. Lobjectif tant davoir des
comportements sociaux irrprochables on reproche la Chine ce que
nous pouvons de la mme manire reprocher des patrons franais , on
aurait tort de penser que nos socits acceptent cette part de corruption gnralise.
Ce rle rgulateur doit aussi favoriser le dialogue entre les tats pour endiguer les drives nationalistes et individualistes lchelle internationale. Un
dveloppement qui ncessite un cadre conomique globalement respect,
avec une forme de dontologie universelle, ensemble de pratiques, de rgles
et de normes techniques identiques ou similaires dans les domaines sanitaires et englobant la lgislation du travail. Sans normes sociales quivalentes,
les dsquilibres du monde se renforceront et provoqueront des distorsions
gnratrices de tous les conflits : la guerre froide conomique laisserait la
place une guerre qui naurait de conventionnelle que le nom.
SCNARIO DE SORTIE DE LA CRISE DE 2008

On connat lenchanement dsastreux de la crise mondiale : des subprimes
aux faillites bancaires, de la perte gnrale de confiance au le krack boursier, jusqu leffondrement prvisible de la croissance mondiale.
Le dclencheur court terme fut la crise des subprimes vendus par des
courtiers non soumis la rgulation financire et qui ont prt des particuliers dont les ressources taient nettement insuffisantes pour assurer les
remboursements mais en anticipant une hausse de la valeur de ces biens

immobiliers. En 2007, les prix de limmobilier ont baiss aux tats-Unis et
les agences fdrales charges de refinancer ces prts ont fait faillite en septembre 2008 et ont t places sous tutelle gouvernementale ; les banques
amricaines ont rachet ces prts puis ont cd ces risques sur le march en
crant des vhicules complexes qui ont dispers les risques entre divers
acteurs financiers (autres banques, hedge funds, Sicav, etc.) ou non financiers
(fonds de pension, assurances, particuliers) ; une vritable vaporisation du
risque a eu lieu.
Lannonce dune rcession mondiale alimente la baisse des cours boursiers

qui anticipent des faillites dentreprises, et au moins dimportantes baisses
des bnfices, sans parler dune hausse trs importante du nombre de chmeurs.
Cette crise suscite de multiples ractions et questions en matire de politique conomique : est-elle le reflet des failles de la rgulation, dune certaine
faillite du jeu du march et de la libre concurrence, voire du capitalisme luimme ? Certainement un peu de chacun des facteurs. Les consquences de
lensemble de ces dysfonctionnements sont dj graves et coteuses pour ce
Pour obtenir des rendements attractifs, des acheteurs ont accept ces
vhicules, dont la notation des titres tait bonne, voire trs bonne. Les
difficults passagres de grandes banques comme UBS, Merrill Lynch,
Northern Rock, Bear Stearns ou JP Morgan, entre 2007 et le dbut de
2008, ont commenc semer le doute sur la durabilit dun tel systme ;
en septembre 2008, pour ne pas continuer encourager un tel risque sur le
systme global et un tel comportement dalas de moralit, les autorits
amricaines nont pas secouru la banque Lehman Brothers ; ce signal fort
au march a signifi le dbut de la crise bancaire, la dfiance devenant
gnrale. La chute des marchs boursiers a t alimente par les ventes de
titres par les acteurs bancaires qui cherchaient des liquidits. La liquidit
du march a t assure par les banques centrales, en concertation ; les
marchs non rguls ont cess de fonctionner correctement ; le doute a t
jet sur les valeurs bancaires dans leur ensemble, ainsi que sur les agences
de notation ( lvidence beaucoup trop en conflit dintrt : entre 2002 et
2007, le revenu total des trois seules agences existant toutes amricaines
et de statut entirement priv a doubl, passant de 3 6 milliards de dollars US) et le crdit sest rarfi, voire gel.
189
que lon peut en voir et certainement encore plus dlicates voire catastrophiques pour ce qui devrait en dcouler, et les interventions des tats
ont t massives et trs inhabituelles.
La crise boursire de 2008 permet de faire un premier constat qui montre

bien son caractre mondial et profond : environ 30 000 milliards de dollars US de capitalisation boursire ont t dtruits depuis janvier 2008, soit
plus de deux fois le PIB des tats-Unis ou environ douze fois celui de la
France ! Les cours des indices exprims en euros ont fortement baiss fin
2008 par rapport fin 2007 : - 27 % en Amrique du Nord, - 40 % en
Europe (de - 64 % pour lIrlande - 23 % pour la Suisse), - 30 % pour
lAsie dveloppe (de - 64 % pour Hong-Kong - 22 % pour le Japon) et
- 50 % pour lAsie mergente (allant de - 62 % pour lInde - 39 % pour
la Malaisie), - 44 % pour lAmrique Latine (de - 49 % pour lArgentine
- 28 % pour la Colombie), - 61 % pour la Russie et - 9 % pour la Jordanie.
Ces quelques chiffres montrent quaucune place boursire na t pargne. En parallle, on a observ une trs forte volatilit journalire (carts
de plus de 10 % sur de trs grands indices) montrant ainsi la trs grande
perte de confiance et une baisse des cours de lensemble des matires premires ( lexception de lor qui est reste une valeur dite refuge ). Le
systme bancaire et financier est pass la fois sous la garantie des tats,
mais aussi sous leur tutelle , ce qui est une contrepartie que lon peut
qualifier de normale dans un pareil cas tats qui sont alors passs en premire ligne aux yeux des marchs et des utilisateurs du systme financier
et bancaire, comme lont bien montr les situations de lIslande, de la
Hongrie et de lUkraine, pays obligs de faire appel au FMI.
Pour en sortir, il faut cest une vidence viter que les mmes causes
produisent des effets identiques. On ne sort dune crise de systme que si
lon change les rgles de fonctionnement du systme par une vritable
prise de conscience des dysfonctionnements constats : on peut parler de
retour des valeurs fondamentales, des pratiques professionnelles traditionnelles et dment valides, au respect dune thique des affaires. En
parallle, il faut revoir le mode de distribution des revenus et du fruit du
travail : revoir la dformation du partage de la valeur ajoute au dtriment
des salaires (ce qui a conduit aux subprimes) et revoir la partition entre les
profits distribus lactionnaire et les profits rinvestis.
On peut aussi signaler le fait que les agences de notation devraient tre
soumises au contrle du FMI, quil faut certainement une meilleure gouvernance mondiale avec des stratgies concertes en matire dquilibre
macroconomique, lutter contre les paradis fiscaux en interdisant aux

banques dy travailler, en revoyant les modes de rmunration du systme
financier, etc.
Une chose galement trs importante est de bien comprendre quil nous
faut changer compltement de logique : passer du court terme, de lavidit
et de la cupidit, un systme bas sur le long terme, sur le durable et le
solidaire : bienvenue dans le nouveau monde de laprs crise
La scurit conomique est une part de la scurit nationale ; notre conomie qui, tout en restant dune relative comptitivit et attractivit dans
une conomie mondiale encore domine par les tats-Unis, demain par la
Chine (pour lindustrie) et lInde (pour les services), voire par la Russie
(pour lnergie) et le Brsil (pour lagriculture et les agrocarburants),
contribue un certain quilibre mondial. Cet quilibre est constamment
remis en cause par le contexte, les consquences de la mondialisation et
plus que jamais par la crise mondiale avec son cortge de consquences
incalculables ce jour aux plans conomique, financier et social.
Sajoutent aussi les problmes nouveaux comme le cot et la rarfaction de
lnergie, les crises alimentaires, et des menaces plus cibles et plus prgnantes comme les menaces environnementales.
Cest dans ce contexte que lintelligence conomique matrise et protection de linformation stratgique utile pour tous les dcideurs conomiques peut contribuer assurer une meilleure scurit conomique qui
doit tre constamment recherche, car elle est indispensable la croissance
et lemploi, mais aussi ncessaire la cohsion sociale sans laquelle
aucune socit ne peut se dvelopper durablement.
Partie 3
REGARDS
DE LCONOMIE
FINANCIRE
Analyses
Faut-il reconstruire le capitalisme ?

NICOLAS BOUZOU
Lide selon laquelle cette crise serait celle du capitalisme revient dans les
conversations de faon rcurrente. Cette assertion convainc particulirement dans la sphre politique : le prsident de la Rpublique lui-mme a
appel plusieurs fois reconstruire un capitalisme rgul ou un capitalisme dentrepreneurs . Cette proposition prsuppose deux hypothses :
que cette crise soit essentiellement lie une dfaillance du march ;
quil soit possible de modifier la nature du capitalisme.
Notre article remet en doute des deux affirmations. Dabord, cette crise
nest pas une crise du capitalisme, mais une crise de la rglementation
financire et, plus prcisment (et essentiellement), des systmes de rgulation amricains des secteurs bancaires et immobiliers, ainsi que de la
politique montaire. Ensuite, le capitalisme en lui-mme, ordre spontan,
ne peut tre rform. Cest la rglementation financire quil convient
damender. Cest un travail lourd, laborieux et pointilleux, mais nanmoins ncessaire1.
LES ERRANCES DU NEW DEAL

Le march ou, pour tre parfaitement rigoureux, les individus qui le
composent, rpondent des incitations. Cest lune des grandes leons
de lanalyse conomique de ces cinquante dernires annes et cest, trs
certainement, une loi humaine qui dpasse trs largement le cadre de
1. Les points qui suivent font lobjet de dveloppements supplmentaires dans mon
ouvrage Krach financier, paru en dcembre 2008 aux ditions Eyrolles.
194 REGARDS DE LCONOMIE FINANCIRE
lconomie montaire. Cest pour cette raison que la bonne comprhension

de la crise financire actuelle requiert une connaissance intime des institutions amricaines, en particulier celles qui rgissent le secteur bancaire et
laccs la proprit immobilire. Autrement dit, pour comprendre cette
crise, il convient de remonter assez loin dans le temps, au moment o
Franklin Roosevelt a pos les bases des politiques dencouragement de
dveloppement du systme financier amricain.
Cest au cours de ces annes quest intervenu un vnement trs important

pour la comprhension de la crise actuelle. Aprs le dclenchement de la
crise de 1929, le Prsident amricain Franklin Roosevelt lana le New Deal.
Cette politique tait cense faire intervenir massivement ltat dans lconomie afin de tenter de la redynamiser. Cest dans ce cadre que fut cre,
en 1938, une entreprise, lpoque dtenue par ltat : Fannie Mae. Fannie
Mae, acronyme de Federal National Mortgage Association, fut imagine
pour acclrer le dveloppement du march du crdit immobilier. La
socit rachetait aux banques les crdits quelles avaient octroys aux
Amricains, une condition : que ces crdits soient conformes , cest-dire que leur probabilit de remboursement, sans tre certaine, soit bonne.
Ainsi, les banques vendaient leurs crances et renonaient toucher les
taux dintrt qui allaient avec, mais elles se dbarrassaient aussi des trois
types de risques que nous avons cits. Oui mais alors pourquoi est-ce que
Fannie Mae pouvait accepter de prendre les risques dont les banques ne
voulaient plus ? Tout simplement parce que Fannie Mae tait une immense
entreprise, alors que les banques amricaines taient relativement petites.
Une entreprise plus grande, et donc, des risques plus diversifis.
Ce mcanisme fonctionna parfaitement pendant de nombreuses annes.
Fannie Mae achetait de plus en plus de crdits, et les Amricains pouvaient
accder en masse la proprit. Ce succs tait tel que les prts rachets
par Fannie Mae commencrent peser srieusement sur la dette de ltat
amricain. Cest la raison pour laquelle Fannie Mae fut privatise en 1968.
Dans les annes 1930, le systme bancaire amricain tait trs frustre. Des
banques simples, qui faisaient de la transformation, cest--dire qui disposaient de fonds propres, et qui empruntaient court terme pour reprter
long terme. Ce mtier de banquier au sens originel du terme comporte
trois risques : un risque de crdit (risque de non-remboursement de
lemprunteur), un risque de taux dintrt (risque que le cot de financement augmente) et un risque de liquidit (risque de manquer de ressources disponibles quand la banque en aura besoin).
ANALYSES
195
Le gouvernement continua de garantir ses prts, lui permettant ainsi

demprunter de largent des taux particulirement avantageux. La mme
anne, fut cre la Government National Mortgage Association (Ginnie
Mae), qui permettait ltat de garder un pied directement dans le march
du crdit au logement. Ginnie Mae tait charge de grer les crdits immobiliers garantis par ltat (plus prcisment par une agence gouvernementale appele Federal Housing Association), cest--dire essentiellement
destins aux personnes conomiquement les plus vulnrables. En 1970,
Ginnie Mae innova en inventant des produits financiers adosss des
crances hypothcaires. Ces fameuses crances donnaient naissance de
vritables titres qui pouvaient passer de main en main. Les remboursements des mnages qui, initialement, staient endetts revenaient en fin
de compte ceux qui avaient achet ces titres ! Ginnie Mae avait invent la
titrisation.
Une fois privatise, Fannie Mae se spcialisa dans le rachat des crdits non
garantis par ltat. En 1970 fut cre une seconde socit, Freddie Mac
(Federal Home Loan Mortgage Corporation), afin dexercer une saine
concurrence face Fannie Mae. Cette nouvelle entreprise tira tout de suite
profit de linnovation de Ginnie Mae et se lana aussi dans la titrisation,
mais partir de crdits immobiliers classiques (pas forcment garantis par
ltat). Ainsi, une personne possdant des revenus confortables qui souhaitait acqurir un bien ntait pas ligible la garantie de ltat. Sa banque vendait alors ses crances Fannie Mae ou Freddie Mac. Ce dispositif
apparemment astucieux, conu avec les meilleures intentions du monde,
posa les fondations de leffondrement du systme financier amricain prs
de quarante ans plus tard.
Progressivement, Fannie Mae et Freddie Mac devinrent des entreprises
gantes. Les fameux titres adosss sur des crances immobilires furent
achets sur les marchs financiers par des investisseurs, par des clients
fortuns et parfois mme par les banques elles-mmes, celles-l mmes
qui avaient octroy le prt originel Ce processus de transformation de
crances en titres, la titrisation , permet dextraire les risques cits plus
haut des bilans des banques, mais aussi de ceux de Fannie Mae et Freddie
Mac. Les risques se retrouvent ainsi dissmins dans les mains dune quantit indnombrable dinvestisseurs, de banques, de riches particuliers.
Allons maintenant directement dans les annes 2000. Tout fonctionne
apparemment si bien que les grandes organisations financires disputent
le march de la titrisation Freddie Mac et Fannie Mae. Wells Fargo,
Lehman Brothers, Bear Stearns, JP Morgan, Goldman Sachs ou Bank of

America se lancent avec succs dans ce type doprations, attires par ce
secteur en pleine croissance. La part de march de Freddie Mac et Fannie
Mae passe ainsi de plus de 75 % en 2003 moins de 45 % en 2006.
Dans ce contexte presque euphorique se joue une autre volution, majeure
quant son rle dans la crise qui va suivre. Pour se diffrencier de Fannie
Mae et de Freddie Mac, qui ne titrisent que des crdits de trs bonne qualit (pour lesquels le risque de non-remboursement est trs faible), les
nouveaux venus sur le march titrisent des crdits plus risqus. Bien
entendu, nimporte quel investisseur peut tre intress par de tels titres, si
le risque est compens par une rentabilit leve. Or les grands investisseurs doivent en particulier respecter des ratios dits prudentiels , qui
limitent les risques quils peuvent prendre. Par consquent, la totalit des
crdits titriss de mauvaise qualit ne pouvait trouver preneur.
Pour pallier cette difficult, il fallut trouver un mcanisme, qui consista
mlanger ces titres risqus des produits moins risqus.
LE SUBPRIME ET LES ANNES GREENSPAN

Les prts aux mnages subprimes, cest--dire des mnages prsentant un
profil de solvabilit alatoire, nauraient pu se dvelopper dans des proportions massives si les pratiques de titrisation navaient pas permis une dilution
des risques. La responsabilit de la faon dont Fannie Mae et Freddie Mac
ont, sans que ce ft une volont dlibre, pouss la titrisation, est incontestable. Mais elle ne suffit pas expliquer lampleur du phnomne. En effet, le
gonflement de lendettement des mnages amricains (y compris sous sa
En thorie, tout devrait bien se passer : la titrisation telle que nous lavons
dcrite nest pas mauvaise en soi, car elle permet de dissminer les risques
sur lensemble des marchs financiers. Les processus rendus possibles par
les innovations financires ont dailleurs, pendant longtemps, bien fonctionn. De plus en plus de prts immobiliers risqus ont t octroys, puis
transforms en produits financiers de qualit de plus en plus mdiocre,
mais suffisamment sduisants pour trouver preneurs auprs de banques,
de compagnies dassurances ou de fonds de pension. Nanmoins, le ver est
dans le fruit. En effet, les banques qui font des prts immobiliers prennent
davantage de risques, car elles savent quelles vont vendre leurs crdits
une banque dinvestissement et non les conserver leur bilan. Cest lune
des cls de la bonne comprhension de la crise.
ANALYSES
197
forme subprime) et lenvol des prix immobiliers nauraient pas pu tre

possibles si la Fed navait pas men une politique montaire extraordinairement expansionniste, aprs lclatement de la bulle Internet qui stait
forme dans les annes 1990 et, surtout, aprs le 11 septembre 2001.
Aprs lclatement de la bulle Internet, puis le choc du 11 septembre 2001,

la Fed a considrablement baiss ses taux dintrt, ce qui a empch lconomie amricaine de plonger. Utiliser larme montaire ce moment prcis
tait pertinent. Mais la Banque centrale amricaine a ensuite tard raugmenter ses taux dintrt. Elle ne la fait pas pas qu partir de la fin de
lanne 2004, alors que la croissance conomique tait dj forte. En agissant ainsi, elle a aliment une explosion de la demande de crdit et une
bulle immobilire, celle-l mme dont lclatement va se rpercuter sur nos
conomies, et donc sur notre vie quotidienne, pendant encore plusieurs
annes. Un indicateur particulirement spectaculaire le montre : le taux
dpargne des Amricains est ngatif depuis plusieurs annes. En dautres
termes, les mnages sendettent tellement quils consomment plus quils ne
gagnent. Cette situation, directement lie la stratgie dAlan Greenspan,
nest pas viable. Non seulement la politique trs expansionniste dAlan
Greenspan a encourag le mouvement des prts subprimes en lui-mme,
mais elle a aussi favoris les achats de produits financiers complexes ou produits structurs (en particulier des produits titriss).
Des taux dintrt faibles sont en effet gnralement associs une quantit
de monnaie en circulation plus abondante. Profitant de cette masse montaire trs abondante, le systme financier sest tourn vers des produits
financiers de plus en plus complexes et risqus, typiquement les ABS, CBS
ou CDO. Ainsi, les banques qui prtaient des mnages subprimes ont pu
assez facilement se dbarrasser du risque en le revendant (le march des
produits base de titrisation tait alors florissant) et ont octroy de plus en
plus de prts ! Cette explosion de la place prise par les produits financiers
complexes a t rendue possible par le mauvais calibrage de la politique
montaire de la Fed durant la premire partie des annes 2000. Alan
Greenspan a ainsi organis les conditions dune expansion immobilire
trop forte et donc, de la crise qui sensuivrait fatalement.
Lenchanement qui mne de la hausse des taux dintrt la chute des prix
de limmobilier est connu : les taux dintrt saccroissent, le cot total
dun crdit taux variable pour les mnages devient donc plus lev. Par
consquent, la demande de maisons et dappartements diminue, et les prix
finissent par suivre. Cest typiquement ce qui sest pass aux tats-Unis. Le
nombre de mises en chantier de logements sest effondr partir de 2005,

soit un an aprs laugmentation des taux dintrt. Les prix eux aussi ont
chut. Par ailleurs, la part des mnages subprimes qui se trouvaient dans
limpossibilit de rembourser leurs prts a grimp ds le printemps 2005
(en raison de la hausse des taux dintrt). En deux ans, le taux de
dfaillance est pass de 10 % plus de 16 %.
Laugmentation des incidents de paiement sur les prts subprimes a
entran une baisse de la valeur des produits financiers complexes. Cette
raction en chane est logique : larchitecture de ces produits repose in fine
sur les crdits qui ont t octroys, au dpart, des Amricains revenus
faibles ou variables qui souhaitaient sacheter un logement. Si ces derniers
sont en difficult, toute la chane des produits financiers est affecte.
NORMES COMPTABLES, AGENCES DE NOTATION ET HEDGE FUNDS
On a galement coutume de critiquer, juste titre, les normes comptables

mark to market qui auraient amen les banques dvaloriser rapidement
leurs bilans et donc leurs fonds propres, les obligeant restreindre les
conditions daccs au crdit. Ces critiques sont justifies, et ces normes
comptables devront tre totalement revues. Mais elles ne sont pas responsables de la crise, elles ont seulement acclr sa propagation et intensifi ses effets sur lconomie relle. De mme, le comportement des hedge
funds, l encore souvent critiqus, a jou un rle dintensificateur de la
crise. Mais celle-ci nest absolument pas ne du comportement des fonds
spculatifs. Ceux-ci ont commenc connatre de graves difficults une
fois la crise financire largement entame. Mais ils ne sont pas pour grandchose dans son dclenchement.
Si lon devait retenir deux coupables principaux au dsastre qui a frapp

le monde de lconomie ces derniers mois, il faudrait retenir ceux de
Franklin Roosevelt et dAlan Greenspan. Bien entendu, dautres types
dacteurs ont une responsabilit dans la crise. Parmi ceux-l, celle des agences de notation est remarquable. Il a t dmontr que leur business model
(se faire rmunrer par les entreprises que lon note) les avait conduits
surnoter les produits qui, par la suite, perdraient le plus de valeur. En mme
temps, cest parce quils ont volu dans un contexte de faible taux dintrt
et de liquidits abondantes (ce qui a t le cas jusquen 2004) que nombre
dinvestisseurs ont ralis une analyse du risque un peu trop sommaire, sen
remettant rapidement lavis des agences de notation.
ANALYSES
199
CONCLUSION : QUE FAUT-IL RECONSTRUIRE ?

Les marchs financiers ont leur utilit. Ils permettent aux entreprises de
trouver de largent pour financer leur dveloppement. En cela, ils stimulent
la croissance conomique. Au contraire, vouloir touffer les marchs financiers par une rglementation excessive, cest en ralit la croissance conomique que lon entrave. Tout nest pas mauvais dans le monde complexe de
la finance. De bons produits existent, dautres ont un rapport qualit/prix
mdiocre. Certains produits sont trop complexes pour tre utiliss en
matrisant les risques qui leur sont lis. Cest le rle de la crise que nous
connaissons que de sparer dans ce domaine le bon grain de livraie.
En tudiant attentivement la question, on se rend compte que la crise ne

provient pas uniquement des excs du capitalisme. Elle est ne dune
rglementation globalement assez mal conue aux tats-Unis, laquelle se
sont mls interventions tatiques grossires (la place dmesure prise par
Fannie Mae et Freddie Mac), trous dans la rglementation (la capacit
dune partie des tablissements de crdit octroyer des prts non documents aux subprimes), problmes de gouvernance (les agences de notation), normes comptables inadaptes une crise, et politique exagrment
expansionniste de la Fed.
Ainsi, tous les dbats aux termes vagues sur la ncessaire reconstruction
du capitalisme , sur la finance qui doit redevenir au service de
lconomie , sur la moralisation du secteur financier , sur la fin du
libralisme passent surtout ct de lessentiel. Nous avons simplement
besoin dune meilleure rglementation. Il ne faut pas trop rglementer, car
trop de rgles dictes par les tats inhibent linnovation. Or, dans la
finance comme ailleurs, linnovation constitue le seul moteur du progrs
conomique long terme. En revanche, une certaine rglementation est
tout de mme ncessaire, dans la mesure o le monde financier nhsite
pas verser dans une euphorie excessive, surtout lorsque la politique
montaire est trop gnreuse, comme cela a t le cas aux tats-Unis dans
la premire partie des annes 2000. Il est enfin indispensable que les institutions charges de surveiller la bonne application de la rglementation
(les autorits de surveillance ) fassent correctement leur travail. Les
banques dinvestissement amricaines, en principe surveilles par la SEC,
ont pu risquer plusieurs dizaines de fois leurs fonds propres ! En sortant
certaines activits risques de leur bilan, les banques ont pu contourner
une partie de la rglementation, les autorits ayant l aussi ferm les
yeux
Et puis, noublions pas que le capitalisme rsulte dun ordre spontan

et non pas construit . Ce qui signifie quil est impossible de le rformer.
Fondamentalement, le capitalisme, cest le respect de la proprit prive,
qui donne lieu lchange et la coordination des comportements par les
prix. Bien entendu, les tres humains ont besoin de rgles communes et
respectes pour pouvoir agir. La rglementation est donc ncessaire. Mais
entre rvision de la rglementation et remise en cause dun systme qui a
maintes fois fait preuve de sa capacit crer des richesses et sadapter, il
y a un monde.
Analyses
Risques anciens, risques nouveaux

ANDR LVY-LANG
La crise financire qui a clat en 2007 est la premire crise vraiment globale depuis celle des annes suivant 1929. Dclenche par lclatement
dune bulle immobilire aux tats-Unis, elle sest propage lensemble du
systme bancaire international puis lensemble des conomies. Les crises
prcdentes taient restes limites pour lessentiel au secteur o elles
avaient clat : la crise des savings and loans amricaines en 1989, celle des
pays mergents dAsie en 1997, lclatement de la bulle des dot.coms en
2001. De ce fait, ces crises ont pu tre gres soit par les seules autorits
amricaines, soit par le FMI, sans quelles aient des consquences majeures
directes pour lensemble de lconomie mondiale.
LA CRISE : UN RVLATEUR DES RISQUES

Toutes les crises financires sont la consquence de lclatement dune bulle,
et les bulles ont toujours rsult de la conjugaison de deux facteurs : une
abondance de crdit, rsultant dune croissance excessive des masses montaires, et le financement crdit dachats spculatifs, cest--dire dachats
faits dans une perspective de revente et non dusage ou de consommation.
cet gard au moins, la crise actuelle rpte les prcdentes : il y a bien eu
croissance du crdit durablement excessive, alimente notamment par les
dficits amricains, et il y a bien eu achats spculatifs crdit, quil sagisse
dachats immobiliers aux tats-Unis, en Grande-Bretagne ou en Espagne,
ou dachat dactifs financiers par les hedge funds et les banques. Les risques
qui ont conduit cette crise sont donc pour partie des risques anciens.
La crise rvle cependant un premier risque nouveau, qui en fait la gravit :

non pas le dveloppement des innovations financires, souvent cites au
premier rang des coupables, mais le dcalage entre la globalisation de la
finance et sa rglementation. Ce ne sont ni la titrisation, ni les drivs de
crdit, ni les hedge funds, ni les fonds de private equity tous les suspects
habituels qui sont les risques nouveaux rvls par cette crise, mais le
dcalage entre leur dveloppement, facilit et acclr par la globalisation,
et la rglementation des activits financires, qui est reste nationale et
fragmentaire, notamment aux tats-Unis. La rglementation de la finance
na pas intgr la globalisation de la finance, ce qui a permis la mise en place
progressive dun risque systmique dun nouveau type : risque transmis par
les marchs et pas seulement par les relations interbancaires.
Un deuxime risque a galement t rvl : celui de la propagation rapide
des chocs dans le systme financier mondial, et de leur amplification.
Autant les faiblesses de la rglementation seront vraisemblablement corriges dans les mois venir, au moins au niveau des tats et peut-tre audel, autant ce deuxime risque est durable, et peut tre un des facteurs
dune future crise financire. Et il est plus difficile dy parer sans perdre les
avantages rels de la globalisation financire. Regardons les deux points.
La rglementation bancaire a t dabord cre pour protger les dposants dans chaque pays, de manire permettre aux banques de faire leur
mtier de transformation des dpts en crdits lconomie. Et leur permettre de raliser cette transformation, opration par nature risque, sans
risque excessif de dfaillance et sans immobiliser trop de fonds propres.
Dans ces conditions, la transformation des dpts permet de financer
lconomie moindre cot. Elle repose sur la confiance du public dans le
systme bancaire, et cette confiance suppose une rglementation des banques pour assurer notamment leur solvabilit.
Cest surtout partir des annes 1980 que les rgulateurs des banques ont
t au-del et se sont proccups du risque systmique attach au dveloppement international du march interbancaire. Ils ont harmonis les
rgles de solvabilit entre banques internationales, avec les exigences de
fonds propres rsumes par la rglementation dite Ble-I . Une des raisons de cette volution de la rglementation tait le laxisme relatif de la
rglementation des banques japonaises, qui leur permettait de sous-tarifer
DES RISQUES EN MUTATION
ANALYSES
203
leurs crdits internationaux. Lobjectif de Ble-I tait de fixer des minima

de fonds propres suivant des rgles internationales homognes pour scuriser le march interbancaire. Ble-I na pas empch la crise des banques
japonaises dans les annes 1990, mais a contribu, avec les mesures prises
par la Banque du Japon, viter sa propagation aux banques internationales. Mais la rglementation bancaire de Ble-I a contribu aussi faire
voluer les risques : en liant lexigence de fonds propres au montant des
crdits ports au bilan des banques, la rglementation encourageait la
titrisation de ces crdits par cession des investisseurs.
Ce nest que progressivement que la rgulation des banques a pris en

compte les risques de march, souvent en sinspirant des mthodes et des
modles dvelopps par les banques elles-mmes pour suivre leurs risques.
Quant au suivi rglementaire des risques de march des banques, il avait
ncessairement quelques mois de retard sur linnovation financire pour la
prendre en compte, et pour chiffrer ses risques. Ainsi, linsuffisance des
contrles de la titrisation a permis les abus qui ont abouti la crise des
crances subprime. Ainsi galement, labsence de systmes centraux de
compensation des drivs de crdit a fait que les risques de contrepartie se
sont multiplis au point de crer un risque systmique nouveau comme en
tmoigne la situation dAIG.
La rglementation bancaire, depuis Ble-I, est effectivement coordonne
au niveau mondial. Mais la coordination porte sur la dfinition de rgles
prudentielles communes et non sur le contrle proprement dit, qui reste
entirement au niveau national. Le dveloppement considrable des actifs
financiers, par la titrisation et par les drivs de crdit, sest fait sans quil y
ait de structure internationale pour le suivre et percevoir pleinement
limbrication entre les systmes bancaires et les marchs. Le risque systmique, auparavant exprim par les relations entre banques, est devenu un
risque de march partir du moment o les instruments de march (drivs, titres bass sur des actifs bancaires) constituaient une masse suprieure celle des bilans bancaires, et en partie incluse dans ces bilans.
Les rgulateurs bancaires et les banquiers centraux taient conscients de ce
risque, mais pas au point de forcer les plus libraux dentre eux acclrer
sa prise en compte. Dautre part, les intrts de beaucoup dacteurs financiers, notamment les prteurs hypothcaires (mortgage banks) et les banques dinvestissement, sopposaient lvolution de la rglementation. Ce
qui a permis la mise en place des conditions de la crise actuelle : bulle de

crdit et absence de transparence de la diffusion des risques dans le systme financier mondial.
LE NOUVEAU RISQUE DE RGULATION ET DE RGLEMENTATION

Le risque nouveau rvl par la crise actuelle est donc dabord un risque de
rgulation et de rglementation, dans un univers financier caractris par
la globalisation et surtout par linterpntration des marchs et des systmes bancaires. Cest ce risque qui a fait que des innovations financires,
bonnes par elles-mmes, ont pu tre utilises par une partie du systme
financier pour crer les conditions de la crise.
Ce risque se dcline deux niveaux : celui de chaque entreprise financire
et celui du systme.
Cest au niveau du systme quil y a plus de relle nouveaut dans les risques rvls par la crise, et donc plus de besoin dintervention pour en viter la rptition. Cest le cas pour lexcs de recours au gr gr par
opposition aux marchs rglements, et corrlativement, pour labsence
de systme central de compensation pour les nouveaux instruments,
notamment les drivs de crdit. Le dveloppement dune masse doprations de gr gr, notamment en drivs de crdit, a eu la double consquence de lobscurit sur la rpartition des risques, et de leffet de cumul
en cascade des risques de contrepartie.
Les risques nouveaux rvls par la crise appellent donc des actions au
niveau de la rgulation : rgulation nationale l o des lacunes videntes
existent, principalement aux tats-Unis ; rgulation, ou pour tre plus
Les banques et les institutions financires qui ont le moins souffert de la

crise sont celles qui ont su utiliser les outils mathmatiques les plus
modernes sans perdre de vue les principes fondamentaux de gestion du
risque. Outils modernes : par exemple, les travaux acadmiques les plus
rcents portaient, avant la crise, sur les risques de modle ou sur la question des cas extrmes dans les distributions de probabilit. Leur pertinence
a t dmontre par la crise. Quant aux principes basiques de gestion du
risque, il sagit par exemple de la priorit donne au risque de liquidit, ou
de la prudence consistant ne pas baser une prise de risque de crdit sur
une notation dagence.
ANALYSES
205
raliste, coordination au niveau international, pour avoir plus de transparence et plus de scurit pour les instruments obligataires et pour les
drivs de crdit.
En conclusion, la crise est nouvelle par son ampleur et son caractre global,
plus que par la nouveaut des instruments financiers ou des risques pris par
les entreprises financires. Linnovation financire, qui a beaucoup contribu la croissance mondiale des dix dernires annes, nest pas en cause,
mais le retard pris par la rgulation pour sadapter la nouvelle donne que
ces innovations rendaient possible lest.
Analyses
Rgulation bancaire : la discipline

de march est-elle une illusion ?
FRANOIS MEUNIER
On dit la drgulation coupable davoir favoris la crise financire ouverte

lt 2007. Or les banques sont restes jusque-l la plus rglemente des
industries, et celle dont lattirail rglementaire na cess de crotre. Elles
venaient de vivre avec Ble-II la mise en place dune rforme profonde,
avec un lien amlior entre leurs besoins de solvabilit et leurs risques.
Mme labandon de Glass-Steagall1 en 1999, souvent invoqu comme
exemple de drgulation inconsidre, ne faisait que rapprocher lindustrie financire amricaine du modle qui existait sans vritable controverse
en Europe, celui de banque universelle2.
Ce qui est vrai, par contre, cest que la pratique en matire de rgulation a
volu. Elle a quitt progressivement lhritage intellectuel de laprs-crise
de 1929 en introduisant la novation dun recours accru aux marchs financiers pour surveiller le systme bancaire, ce quon appelle la discipline de
march .
On maintient ici que cette volution pratique et doctrinale est positive. La
rgulation ne peut tre un simple organe extrieur aux marchs, charge
de les freiner en restant coupe des informations quils produisent. Par
contre, lvolution sest faite de faon irrflchie, avec un optimisme de
1. Loi organisant depuis 1933 aux tats-Unis la sparation des mtiers de banques
commerciales et de banques dinvestissement.
2. Au plus fort de la crise, en octobre 2008, ce sont bien les banques commerciales,
la demande de la Rserve fdrale amricaine, qui ont t appeles la rescousse
des banques dinvestissement de Wall Street.
march tout fait exagr. Les conditions dune bonne complmentation sont trs troites, ce dont les rgulateurs navaient en majorit pas
conscience avant la crise prsente. Accessoirement, la mise en uvre de la
rgulation, cest--dire la supervision au jour le jour, a t faite avec un
soin trs variable, correctement en Espagne par exemple, scandaleusement
mal aux tats-Unis.
LVOLUTION DE LA DOCTRINE
EN MATIRE DE RGULATION PRUDENTIELLE
La filiation remonte la crise financire de 1929, Bretton Woods en 1944,

voire aux bons conseils donns par Walter Bagehot en 1873 sur la gestion
du risque systmique. Dans cette vision, le risque majeur est celui dune
faillite bancaire menaant par effet domino le systme du crdit et des
marchs financiers. Greenspan, Bernanke (qui en a fait son sujet dtude
universitaire), et au-del tous les rgulateurs qui ont mis en place les rgles
de Ble-I et Ble-II, restaient sur le souvenir de la dsastreuse gestion de la
crise de 1929, tant montaire que prudentielle1.
Mais lextension extraordinaire depuis vingt ans de la finance directe ,

cest--dire dun financement de lconomie par les marchs plutt que
par le crdit bancaire, changeait la donne. Les banques elles-mmes se sont
1. Notamment hausse des taux dintrt et refus de sauver les banques en situation
dinsolvabilit. La Fed avait certes abaiss fortement ses taux suite au choc boursier doctobre 1929, mais pour les remonter tout aussi fortement ds 1931 par
crainte pour le taux de change du dollar.
2. Sans limite sauf le cas de petits pays disposant dun secteur financier important, comme la montr lIslande. La mme contrainte sobservait en rgime
dtalon-or ou sous le rgime de taux de change fixes de Bretton Woods, lorsque
les rserves de change de la banque centrale taient limites.
Ce cadre avait assur en gros les soixante ans de stabilit financire depuis
la Seconde Guerre mondiale, avec la progressive modration des cycles
conomiques qui intriguait tant les conomistes. On sait en effet aujourdhui viter les paniques bancaires (elles ont t rares lors de la prsente
crise), avec des instruments matriss : meilleure surveillance individuelle
des banques, assurance des dpts et surtout rgle du prteur en dernier
ressort , par lequel la banque centrale se porte contrepartie sans limite
des dpts des dposants en cas de crise de liquidit2.
ANALYSES
209
mises utiliser les marchs pour se financer et pour grer leurs bilans. Les
marchs devenant le canal dominant du financement de lconomie, des
champs trs importants de la finance chappaient la supervision. Plutt
que de freiner le mouvement, les rgulateurs prudentiels ont prfr en
quelque sorte thoriser leur inaction, laissant la rgulation de lpargne
(par exemple lAMF en France) le soin de surveiller les marchs. Comme
on va le voir, lide que les marchs eux-mmes ncessitent une surveillance prudentielle tait peu rpandue.
Le rle dvolu aux marchs

Cette nouvelle approche faisait sienne le postulat que les marchs sont
lgitimes dans le financement, dans la gestion des risques et dans la supervision des banques. Quatre motifs pour justifier un tel adossement du systme bancaire :
les marchs sont une source alternative de financement pour les banques et les rendent moins dpendantes des dpts bancaires ou du refinancement auprs de la banque centrale ;
ils permettent une meilleure rpartition des risques, en favorisant leur
clatement entre une myriade de porteurs individuels. Ils vitent ainsi
des points daccumulation des risques dans un seul bilan bancaire, avec
leffet domino en cas de faillite1 ;
ils assurent une meilleure mesure du prix des actifs et donc du risque,
propre clairer les banques dans leurs choix dinvestissement et dans
leur gestion de bilan. Cest ce qui explique la ngligence bienveillante
des autorits montaires amricaines face aux nouveaux instruments
financiers, ds lors quils disposaient dune large liquidit sur les marchs. Ils renseignaient un peu plus sur la valeur des actifs financiers.
Ceci explique aussi lide dominante face aux bulles financires qui
1. Andrew Crockett, ancien gouverneur de la Banque des rglements internationaux
et un des initiateurs de la rglementation Ble-II, crivait en 2003 : [Grce aux
marchs financiers,] les sources de financement [des banques] sont aujourdhui
multiples, ce qui confre une plus grande capacit de rsistance au systme dans
son ensemble. Lorsquun circuit de financement est interrompu, dautres intermdiaires peuvent se mettre fonctionner. Je ne sais pas quel est le ratio optimal
entre les financements de marchs et les circuits bancaires mais, lorsque le risque
est rparti entre dinnombrables dtenteurs de fonds au lieu dtre concentr sur
quelques intermdiaires financiers, on gagne en robustesse.
frappaient rgulirement tel ou tel segment des marchs financiers : le

march est mieux inform collectivement que peut ltre le banquier
central, disait-on. Comment distinguer un mouvement de fond dune
exubrance irrationnelle ?
ils oprent une surveillance ou donnent les incitations appropries aux
dcideurs bancaires par le jeu de la pression de leurs actionnaires et
cranciers. La transparence, cest--dire la bonne information rendue
publique, devient alors un lment important de la surveillance.
Il tait dit paralllement que la banque centrale ne perdait rien en efficacit

dans sa politique montaire voir le financement de lconomie quitter les
banques pour passer aux marchs. Ses dcisions en matire de taux directeurs gardaient toute leur influence sur la conjoncture. Plutt que de passer
comme traditionnellement par le canal de loffre de crdit des banques,
elles influaient directement les taux dintrt sur les marchs financiers1 et,
par ricochet, les conditions demprunt du secteur non financier et des banques. En quelque sorte, le canal des taux se substituait au canal du
crdit dans laction de la banque centrale. On avait donc le meilleur des
mondes possibles : des marchs participant la stabilit financire, et nanmoins une capacit daction prserve des autorits montaires. Cest ce
quon peut appeler le modle prudentiel de march .
Lencouragement la finance directe

Convaincus ou non des vertus de ce modle, les rgulateurs ont par leur
action encourag le mouvement de dsintermdiation bancaire. Cela a t
la consquence inattendue des mesures prises en matire de stabilit financire. Limpulsion majeure est venue de la dcision dimposer, ds Ble-I,
des ratios de solvabilit minimum aux banques (le 8 % des fonds propres).
Ce faisant, on renchrissait fortement le cot de la finance indirecte (les
1. Elles influent aussi les marchs boursiers, les prix des actifs et les primes de risques.
Voir Bernanke-Kuttner (2005).
Cest sur ces arguments que la rglementation prudentielle de Ble-II a

explicitement laiss une place la surveillance des institutions de crdit
par les marchs. Au pilier 1 , qui dtermine quantitativement les besoins
minimums en capital des banques, et au pilier 2 , qui explicite la relation de surveillance entre le rgulateur et la banque, sajoute le pilier 3 ,
qui traite prcisment de la surveillance par les marchs.
ANALYSES
211
banques) lavantage de la finance directe. Les banques devaient accrotre

leurs fonds propres dans un contexte o les marchs avaient pour elles
une attente de rmunration toujours plus forte. Elles perdaient ainsi en
comptitivit face aux marchs. Toutes les parades ont alors t cherches
pour chapper cette sorte de taxe sur les fonds propres. Le modle
originer et vendre sest progressivement impos comme issue stratgique dominante. Les banques sont rentres en force dans les activits de
banque dinvestissement, la fois directement en assurant collecte et placement de titres financiers, et indirectement en se dchargeant des crdits
raliss sur les marchs financiers par diffrentes techniques permises par
linnovation financire, par exemple en cdant leurs risques de crdit par
titrisation ou assurance financire. Les institutions non rgules, dont les
banques dinvestissement aux tats-Unis, ont accept des leviers dendettement plus forts pour faire apparatre des rendements plus levs. Toutes
ont accept de se financer plus court et souvent moins cher dans le
contexte de taux courts trs bas pour des engagements de crdit,
commencer dans limmobilier, plus longs.
Autrement dit, leffort prudentiel des rgulateurs accroissait encore
limportance des marchs et donc revtait dun enjeu plus grand le postulat de la discipline des marchs. Pour anticiper sur la suite, la leon est
claire : toute rforme rglementaire qui imposerait des ratios de fonds
propres accrus pour les banques en oubliant de traiter de la supervision
prudentielle densemble, banques et marchs, serait dangereuse, parce
quelle ne ferait quaccrotre la subvention donne aux marchs.
LES LIMITES DU MODLE PRUDENTIEL DE MARCH

On en voit plusieurs, quil est utile de passer en revue.
Les marchs connaissent aussi des risques systmiques

Peu dobservateurs sattendaient en 2007 un nouveau type de panique
bancaire, tout aussi menaante, sur le march de gros du refinancement
bancaire plutt que sur les dpts. lorigine, un fait quasi anecdotique, la
rupture dun canal de financement sur les prts immobiliers aux mnages
revenu modestes aux tats-Unis (les subprimes), mais qui sest propag
de proche en proche, affectant tous les produits de titrisation, puis les
marchs de dette sur tablissements bancaires et, assez vite, le march
montaire lui-mme, fait indit depuis laprs-guerre, alors quil tait pour
les conomistes lexemple mme dun march parfait . Au final, toute la

chane de financement, y compris pour certains pays le financement souverain, a t perturbe. Le choc est analogue une gigantesque panne de
rseau lectrique.
Si la liquidit sinterrompt sur un segment du march financier, non seulement les agents privs mais surtout les banques qui dpendent trop fortement de cette source de fonds peuvent subir une baisse brutale de leur
capacit se financer. Comme solvabilit et liquidit sont des notions largement indiscernables ds quil sagit dune banque, les investisseurs
jugent dans lincertitude quune difficult se financer tmoigne dun problme de solvabilit. Le mme Bagehot disait trs bien : Tout banquier
sait que sil lui faut prouver son crdit, cest que son crdit est mort.
Il sagit dun comportement de panique, nullement irrationnel comme

nous le dit la thorie des jeux. Si un feu clate dans un thtre bond, il
pourrait tre raisonnable pour vous de vous diriger calmement vers la sortie, sauf si vous tes le seul agir ainsi. Dans le doute, autant vous ruer
vers la porte. Il manque une autorit pour coordonner les anticipations et
tablir une ligne de conduite, cest--dire la confiance. La liquidit devient
une variable enjeu systmique, dont ne peut se dsintresser la rgulation prudentielle.
Or il nest pas ais dimposer des contraintes de liquidit une banque, par
exemple en exigeant un volant de cash comme scurit. Si elle reste liquide
quel que soit le sort de ses affaires, elle remplit mal son rle de preneuse de
risque. Son bilan doit porter des projets, par dfinition illiquides qui, sils
sont gagnants, rendront leur argent aux investisseurs. La banque est l
pour faire de la transformation . Un coussin de liquidit serait une
prime donne aux tablissements disposant dune base de financement
rcurrente, telles les banques de dpts. Certains rgulateurs pensent quil
La banque Northern Rock avait des actifs relativement sains ; seule la gestion
de son passif tait trs tmraire, reposant largement sur des programmes de
titrisation court terme. Les premiers doutes sur la conjoncture immobilire
au Royaume-Uni, dans un climat de suspicion croissante pour les produits de
titrisation, lont mise terre. Quand les grandes banques refusent au plus fort
de la crise de se prter entre elles, mme court terme, ce nest pas toujours
par crainte dun dpt de bilan de leurs contreparties. Cest que chacune
pense que les autres banques vont hsiter aussi prter, et ainsi affecter la
liquidit de lemprunteur. Gnralis, ce comportement met bas tous les
marchs financiers.
ANALYSES
213
doit en aller ainsi, mais cest renvoyer le risque conomique sur les dposants et sur le systme des paiements. Ladossement des actifs et des passifs
nest pas une solution lchelle dune conomie. ce niveau, cest--dire
si on consolide lensemble des agents conomiques dans un mme bilan, la
liquidit des actifs financiers nest jamais plus grande que la liquidit des
actifs conomiques sur lesquels ils sont crits, savoir bureaux, champs,
capital humain, etc. En dautres termes, la liquidit ne mesure que le degr
de confiance quon a dans les projets des agents emprunteurs1. Les solutions sont donc davantage prendre en amont, comme on va le voir sur la
liquidit individuelle des titres financiers, ou en aval, par le renforcement
des mesures curatives en cas de crise2.
Le caractre systmique du risque pidmique
Beaucoup ont judicieusement fait lanalogie entre la crise financire prsente et les crises apparues dans les domaines de lalimentaire ou de la
sant. La dispersion des risques sur les marchs ne vaut que si les risques
ainsi logs dans tous les portefeuilles sont bien accepts par les investisseurs. Si la dfiance frappe subitement lun quelconque des produits, sil
est jug toxique , notamment parce quon ne sait plus ce quest sa
valeur, le rejet menace tous les portefeuilles ou tous les marchs sur lesquels cet actif apparat. Cela vaut pour linvestisseur dans une banque
dont le bilan est susceptible dtre contamin. On vous dirait propos
dun risque sanitaire sur la viande : Ne craignez rien ! Nous avons bien
rparti les risques : votre steak hach ne porte pas plus de 0,005 % de
1. Mme la construction dun ratio de transformation , rapportant par exemple
la dure moyenne des engagements bancaires celle des dettes, est difficile,
puisquelle doit tenir compte de la rcurrence (la liquidit ) de certaines ressources, par exemple ses dpts bancaires.
2. Par ttonnement, les autorits ont dcouvert lors de la crise dautres moyens
dinterventions. Dun ct, une approche par lactif bancaire avec la premire mouture du plan Paulson, o les autorits tentent de restaurer la liquidit des marchs
en organisant le rachat des actifs incertains. En quelque sorte, l acheteur en dernier ressort . De lautre, approche par le passif bancaire (plan Brown puis europen) o la puissance publique offre des garanties sur les prts interbancaires ou
bien devient actionnaire en dernier ressort , en prenant des participations,
prennes ou non, dans le capital des banques. La premire approche semble plus
apte restaurer la liquidit des marchs ; la seconde est plus efficace traiter le plus
urgent : sauver la solvabilit bancaire et viter leffondrement des marchs du crdit.
vache folle ! Que feriez-vous sinon flanquer le tout la poubelle ? Ce risque systmique de nouvelle nature interpelle les rgulateurs. On imagine
les rpliques disposition : par exemple, pnaliser par une charge spciale
en capital des produits jugs trop complexes ou bien ne passant pas par
une chambre de compensation ou un march organis. Le juge arbitre
serait le rgulateur bancaire, souverain cet gard, et non le march ni le
rgulateur des marchs charg de la protection de lpargne, tel lAMF en
France. Si la pnalisation tarifaire nest pas trop forte, un tel mcanisme
nempche pas linnovation.
Par ironie, la recette de la dispersion des risques na pas pour autant t le
risque des bilans bancaires. Quand la crise a clat, il y a eu tout la fois
fuite effrne des investisseurs de tous les produits financiers complexes et
tempte sur les fonds propres bancaires. Sachant la complexit des produits, des adhrences nouvelles staient cres entre les marchs et les
banques, par exemple via la fourniture de lignes de liquidit aux vhicules
de titrisation ou par obligation commerciale. Les financements dits hors
bilan gardaient un plein recours sur le bilan de la banque. On voulait diviser les risques ; on ne faisait que les multiplier. Par consquent, on ne peut
pas dire que la crise prsente a falsifi le postulat de la diversification
par les marchs : les risques sont rests majoritairement dans les bilans
bancaires, mme sils ont eu le temps de polluer les portefeuilles des particuliers. La crise aurait-elle t moins grave si la cession des risques aux
agents privs avait t plus complte ? Nul ne le dira, mais il est certain que
tant les rgulateurs prudentiels que comptables, aux tats-Unis, ont t
coupables de traiter en hors bilan des risques qui en tout logique collaient toujours aux bilans des banques.
La finance est surtout une industrie dinformation, dont le rle est de

slectionner et de surveiller les risques de crdit et de march. Or soyons
clairs : le dveloppement financier des deux dernires dcennies a correspondu un sous-investissement criant dans linfrastructure de mesure des
risques individuels et plus encore dans leur surveillance. Le passage la
finance de march et la facilit avec lequel de nouvelles sources de financement souvraient pour elles ont en ralit permis aux banques de se dsinvestir de lanalyse crdit. Lanalyse sell-side, charge de vendre au plus vite
les titres financiers, ou bien les modles internes qui calculent statistiquement la bonne diversification dun portefeuille sont devenus des organes
Linquitude lie au sous-investissement dans lanalyse crdit
ANALYSES
215
plus importants que le traditionnel comit de crdit 1, quune quipe de

recherche-crdit pour compte propre ou que des quipes de surveillance
de la fraude contractuelle, si patente dans le cas des subprimes.
Les agences de notation ont occup la place laisse vide par les banques.
Mais leur succs et leur omniprsence (outre les faiblesses patentes de leur
modle) ont trs probablement fragilis le systme en justifiant la dmission des banques et parfois mme des superviseurs.
Quelle en est la consquence ? laisser labandon loutil traditionnel de

gestion des risques, grer le crdit sur le mode de la dlgation, un nouveau risque est apparu, celui de rendre largement illusoire la diversification quopre la banque sur les marchs. Chaque tablissement bancaire
est mieux protg grce un risque mieux rparti ; mais le risque total de
lconomie saccrot. Ce nest pas en soi une condamnation des marchs.
Cest le constat quaujourdhui la chane industrielle qui finance lconomie par les marchs na pas rsolu la question de la bonne slection et la
bonne surveillance des risques, en jargon technique de lala moral et de
lanti-slection. Cela passe, comme le montre Meunier (2008), par un renforcement considrable des investissements en analyse crdit du ct des
investisseurs. La rgulation de lpargne et des investisseurs financiers doit
tre associe cette question. Le risque le plus important sur les marchs
est bien le risque systmique.
Ce nest pas non plus une preuve que les marchs doivent sinterdire de
financer des risques plus importants. Un mauvais risque nest pas,
contrairement lopinion courante, un risque forte probabilit
doccurrence ; cest un risque mal slectionn et mal surveill, ce qui est
trs diffrent. Cest ce qui conduit une mauvaise information de linvestisseur et un prix inappropri. Les marchs financiers ont t plus
prompts que les banques financer des risques dfaut important, et cela
a rendu un vrai service lconomie. Comment financer linnovation, les
entreprises bilan fragile, voire les mnages revenu fragile sans accepter
de prendre des risques plus importants ? Souvent, les banques ont t
trop prcautionneuses. Les marchs financiers ont montr la voie, mais
avec leurs excs, en se reposant excessivement sur loutil de la diversification et insuffisamment sur la bonne slection et la bonne surveillance. La
rgulation doit corriger cela.
1. Voir Botn (2008), prsident de Santander, sur limportance de ces comits.
Le caractre lusif de la diversification

Si, de plus, par mimtisme ou similitude des modles de risque, la diversification est conduite lidentique dans les grands tablissements bancaires,
les bilans finissent par se ressembler et tre exposs pareillement des
chocs transversaux. Cest un dfi supplmentaire pour les superviseurs,
parce quil remet en cause la sorte de primaut donne au pilier 1 de
Ble-II, celui qui impose des modles quantitatifs de calcul des risques
bancaires (le nombre 1 est symptomatique de ce biais psychologique).
Une critique voudrait que ces modles quantitatifs de risque soient tout
simplement errons parce que ne prenant pas en compte les caractristiques extrmes que peuvent avoir les distributions de probabilit des risques
financiers. Une vrit aussi probable est que ces modles, exacts ou non,
ont entran par leur gnralisation et par leur similitude des effets de
panurgisme dangereux. Dans notre monde ultra-inform, linvestisseur qui
dtecte une opportunit dachat ou de vente, cest--dire un actif financier
trop bien ou trop mal rmunr par rapport au risque port, doit savoir
que des milliers dautres intervenants font le mme constat au mme
moment. Lachat ou la vente est alors massive : elle crase immdiatement
lopportunit dtecte et va au-del, en asschant la liquidit sur lactif et en
faisant dcaler son prix. La faillite du fonds LTCM en 1998, si exacts
quaient pu tre ses modles de risque, en a constitu un premier avertissement. Ce que rsume subtilement Persaud (2008) : Paradoxalement,
lobservation de zones de scurit dans les modles de risque cre le risque ;
et lobservation du risque cre la scurit. Les spcialistes de physique
quantique noteront un parallle avec le principe dincertitude de
Heisenberg. La mme circularit est releve pour la diversification internationale des actifs (voir par exemple Quinn-Voth, 2008). Ici, les flux croissants de capitaux la recherche dopportunits dinvestissement
Entendons-nous : la modlisation des risques bancaires est un mouvement

incontestablement positif, parce quil a oblig les banques faire un travail
de compilation et de mesure de leurs risques. Mais cette quantification,
qui tente dvaluer tout portefeuille, peut crer aussi lillusion de liquidit,
comme le remarquent Burkhardt et Strausz (2006). Elle peut pousser les
banques, comme on la vu tout au long de la bulle sur les produits de crdit, prendre davantage de risque, puisque couvertes par la possibilit, ou
son illusion, de se dfausser du risque sur un march donnant constamment des prix. La quantification cre lala moral, par lequel on oublie la
ralit du risque.
ANALYSES
217
linternational font battre en cadence tous les marchs. La diversification

porte en elle-mme sa destruction. Enfin, la mme interfrence est releve
de faon intressante par Garnier (2008) pour les notations dagence.
Nul doute que certains en tireront la conclusion extrme, qui avait t celle
de White, secrtaire au Trsor amricain, et de Keynes quand ils construisaient Bretton Woods, den revenir une segmentation des marchs financiers, par produit, par nature juridique de linvestisseur ou par gographie.
Faut-il recloisonner pour viter lentre en rsonance des marchs et du
cycle de crdit ? Cest la fois irraliste et probablement contre-productif
si on en revient un protectionnisme financier, en tout cas pour les grandes conomies dveloppes. Comme on va le voir, une utilisation plus
large du contrle de la solvabilit peut tout fait remplir cet objectif.
Les interfrences entre le march et le cycle du crdit
Ds lorigine, par exemple Lowe (2002), les critiques ont soulign le risque
que le ratio de solvabilit du pilier 1 soit appliqu trop rigoureusement. En
cas de retournement conjoncturel, la banque voit ses risques de crdit
saccrotre. Si de plus elle utilise des notations de crdit dans ses modles de
risque, les notes se dgraderont avec la conjoncture. Cela engendre un
manque de fonds propres, que la banque ne peut compenser que par une
rduction de ses encours de crdits ou un appel aux actionnaires au plus
mauvais moment. Comme toutes les banques subissent le mme choc,
leffet est amplificateur de crise. Cest un trait caractristique de toute
mesure prudentielle quand elle agit par quota sur des agrgats de bilan. Si le
coussin de fonds propres est coul dans le bton, ce nest plus proprement
parler un coussin. Il contraint brutalement au rationnement ltablissement financier qui le franchit, avec un dangereux effet amplificateur1.
Il est vital pour les rgulateurs dintroduire des volants amortisseurs. La
Banque dEspagne a rencontr beaucoup doppositions des autres banques
centrales (et leurs louanges prsent !) quand elle a impos ses banques
en 2000 la constitution de provisions dynamiques, faites en anticipation
1. Cest ce que dcrit de faon drle Goodhart (fvrier 2008). Aprs un long voyage,
votre train sarrte sa gare de destination. La gare est vide, il pleut, il fait nuit.
Tout heureux, vous voyez un taxi qui attend. Au moment douvrir la porte, le
chauffeur vous dit quil ne peut pas vous prendre. Et pourquoi ? Le chauffeur
rpond : Il y a un arrt municipal qui nous impose quil y ait toujours un taxi
libre la gare. Dsol !
du retournement cyclique le jour o il viendrait. De telles provisions ne

seraient dailleurs pas en contradiction avec lesprit des normes comptables IFRS si, comme il est fait dans lactivit dassurance, on peut justifier
ces provisions sur la base dun historique stable statistiquement. Une autre
mesure convaincante, propose par Meunier (2006) ou plus rcemment
Goodhart et Persaud (2008), consiste corriger le ratio minimum de solvabilit de Ble-II en laccroissant en priode de boom et en le rduisant
en priode de freinage conjoncturel1.
Les bulles : des aberrations de march
Il y a tout au mieux des conjectures sur ce qui est lorigine dune bulle
et sur les moyens de lviter. Une information financire rendue publique (disclosure) plus souvent est un lment important de scurit. Mais,
soumises au dogme des marchs, les banques centrales ont rpugn
surveiller le prix des actifs financiers et se sont contentes de leur rle de
surveillance de linflation, cest--dire du prix des biens et services. Leur
rponse tenait lala moral dans la stabilisation du prix. Si leur cours
devait tre modifi par lintervention de la banque centrale, le prix ne
reflterait plus leur risque intrinsque. Les investisseurs perdraient la
bonne information. De plus, comment distinguer laberrant et le fondamental mieux que le march ? Crever la bulle prcipitamment a aussi ses
inconvnients, comme le soutient Mishkin (2008). Enfin, surveiller le
crdit, ce que fait la BCE mieux que la Fed, est aussi une faon de surveiller le combustible de toute bulle. La ralit, cest que la supervision
1. Il semble que la rglementation venir des assurances, selon le projet Solvabilit 2 , dispose galement dune souplesse plus grande, en distinguant un ratio
minimum de solvabilit, barrire absolue avant mise en liquidation, et un ratio
requis, plus lev, dont le dpassement la baisse joue le simple rle dalerte.
On voit ce qui se passe pisodiquement sur certains marchs dactif, surtout lorsque la liquidit est grande et que laccs facile la dette donne des
leviers importants. Les intervenants du march peroivent confusment
que le prix de lactif en cause, immobilier, matire premire, uvre
dart, scarte des niveaux raisonnables . Pourtant ils continuent
acheter parce quil y a plus gagner de la hausse attendue du cours qu
perdre dtenir un actif au rendement de plus en plus faible. Une telle
trajectoire nest pas soutenable et la bulle explose au bout dun temps.
Blanchard et Watson (1984) lexposaient lumineusement.
ANALYSES
219
prudentielle a failli sa mission de stabilisation. On est surpris de la parcimonie dans lusage des instruments de politique montaire par les
autorits : au fil du temps, ils se sont rduits un seul, le taux directeur
sur le march montaire, un instrument attrape-tout. Elle dispose pourtant dautres instruments pour contrler tel ou tel segment de crdit, en
imposant par exemple une charge en capital variable selon limportance
du risque exogne peru, ou en utilisant le vieil outil, mis tort au rancart, des coefficients de rserve obligatoire. Si le prix de limmobilier
semballe, il faut accrotre le cot daccs la ressource financire qui va
limmobilier, parce que les marchs financiers ne le font pas. Et tant pis
si, ce faisant, on gomme le message quil importe dinvestir davantage
dans la construction de logements lchelle du pays. Le montaire
rejoint le prudentiel, preuve que cest la banque centrale qui vient au
secours du systme en cas de crise de liquidit bancaire. Cest un argument fort pour une proximit troite entre lautorit prudentielle et
lautorit montaire, ce que refuse de faire le modle britannique de
supervision, ce que faisaient bien France et Allemagne du temps du franc
et du mark, mais ce qui est imparfaitement gr aujourdhui dans la zone
euro, avec une autorit montaire supranationale, la BCE, ne concidant
pas avec lUnion europenne et devant cohabiter avec des systmes prudentiels nationaux.
La transparence : un objectif prudentiel prioritaire

Adam Smith a dit que la valeur de toute chose nest pas dtermine par
une quelconque mesure prcise, mais par le marchandage et les tractations
sur un march . Hayek a montr que le march est un rvlateur de
valeurs, puisque les agents sont incits y apporter toute linformation
quils dtiennent. Mais cela ne vaut que sil y a les incitations investir suffisamment dans la production de linformation pertinente. dfaut, le
march ne fait que sonner creux, en rpercutant mille fois une information dj insuffisante.
Le dbat prsent sur les normes comptables et la juste valeur semble un
mauvais procs : il importe que les comptabilits bancaires soient
lisibles ; il importe que lobligation de comptabiliser la valeur de march
contraigne les banques savoir mesurer ce quelles mettent dans leur
bilan. Lobligation de marquer au prix de march les produits financiers
est probablement dstabilisant quand la norme est jeune et mal assimile,
ou en plein milieu dun tsunami financier1. Mais sur la dure, cest prcisment cette obligation de montrer la valeur de son patrimoine qui dissuade la banque dacqurir des produits dont elle ne sait ni mesurer ni
surveiller la valeur. Il en va de la stabilit long terme du systme.
Par contre, il faut une transparence active, par laquelle la bonne information arrive entre les mains des agents en bonne place pour exercer leur surveillance. dfaut, le contrle du march est fictif. Par exemple, la pression
des concurrents force souvent les banques tarifer le risque un niveau
moindre que le voudraient leurs dpartements de risque. La contrainte de
laccs au financement nexerce pas non plus de vraie discipline ( la diffrence des entreprises non financires), puisque les banques gardent toujours laccs au march interbancaire. Enfin, les cranciers des banques
sont le plus souvent des dposants ou des Sicav montaires, disperss et
sans vritable capacit de contrle. On retrouve le rle traditionnel du
superviseur bancaire, qui est de se substituer au crancier dfaillant. Mais il
serait de bonne politique dencourager la venue dacteurs de march directement intresss exercer une bonne surveillance sur la solvabilit. Les
produits obligataires subordonns (mezzanine) jouent ce rle, puisquils
sont les premiers frapps en cas dinsolvabilit de la banque. Ils compensent
ce risque accru par des rmunrations beaucoup plus fortes, qui leur donnent les moyens financiers dun bon contrle. Cest peut-tre le troisime
pied dans la gouvernance des banques, plac entre les actionnaires et les
cranciers disperss. Comme le montre Rochet (2004), les rgulateurs doivent encourager ce mouvement, notamment en contrlant leur capacit
figurer au rang des fonds propres bancaires.
Un choc financier tel que la crise ouverte lt 2007 narrive pas tout seul,
par la seule impritie des banquiers. Penser diffremment serait prter un
1. Il existe dans les normes comptables prsentes des mesures palliatives. Notamment
une bonne, qui consiste permettre aux prparateurs des comptes de se reposer
sur leur opinion documente (la valeur de modle) plutt que la valeur de march
quand celui-ci est dfaillant ; une mauvaise qui consiste permettre aux banques
de changer leur discrtion la catgorie de comptabilisation des actifs financiers.
Cest cette mauvaise solution qua impose en novembre 2008 la Commission
europenne lIASB, lentit en charge de ldiction des normes IFRS.
Le canal du taux dintrt

battu en brche par la mondialisation
ANALYSES
221
poids la finance quelle ne mrite pas. Certains dsquilibres majeurs

tiennent aux reconfigurations profondes que connat lconomie mondiale avec la monte en force de nouveaux pays, dont la Chine au premier
plan.
On sait le jeu complexe, et longtemps stable, entre tats-Unis et Chine par
lequel le dficit amricain est financ pour bonne mesure par la Banque
centrale de Chine, sans impact sur la parit du yuan. Les Chinois disaient :
Laissez-nous exporter librement bas prix vers vos marchs de
consommation ! Les Amricains rpondaient : Oui, mais laissez-nous
vous payer crdit, en acceptant des papiers dos vert en paiement ! Ce
jeu de barbichette plantaire nourrissait la liquidit mondiale1. Il signifiait
des taux dintrt sur le dollar pousss au plus bas. En ce sens, Greenspan
avait raison quand il dnonait le conundrum (lnigme) des taux dintrt
obligataires toujours bas quoi quil fasse sur ses taux directeurs. Laccuser
davoir favoris les bulles par sa gnreuse politique montaire manque
une partie de lhistoire. Les rgulateurs nationaux, mme aux tats-Unis,
sont dsarms face ce phnomne, qui pourtant frappe dimpuissance
leur propre politique montaire. Cest l quune rgulation internationale
se doit dintervenir pour fixer des rgles du jeu, par exemple en matire de
dficit extrieur ou de gestion du taux de change.
CONCLUSION : UN REGARD LONG SUR LE SYSTME FINANCIER

On dit dsormais des rgulateurs ce quon disait des gnraux : ils sont
toujours en retard dune guerre. Par force, larsenal date technologiquement ; par force, il laisse dcouvert une partie nouvelle du front. On
peut voir dans la crise financire de 2007-2008 la premire grande crise des
marchs financiers comme vecteur dominant du financement de lconomie. Au fond, leur maturit viendra le jour o la confiance dans leurs
mcanismes sera institutionnellement assure. Cest par crises successives,
par ttonnements que ces mcanismes seront mis en place. Il est difficile
lge du monde plat que nous vivons, hyper-inform et mondialis, de
1. Il tait de tradition depuis Bretton Woods de juger que le bon stock tampon de
rserves se situait trois mois dimportations, soit de lordre de 2 % du PIB pour
un pays raisonnablement ouvert. Les mergents asiatiques sont en moyenne
20 % du PIB. La Chine, avec plus de 2 trillions de dollars de rserves, est 60 %
du PIB.
plaider pour un retour en arrire, sauf penser quil pourrait tre le rsultat imprvu dune dflagration comme celle qui a suivi, dix ans aprs, la
crise financire de 1929. Pour prendre une comparaison historique, les
mmes difficults ont t rencontres quand se sont mis en place,
compter du XVIIIe sicle, les systmes de monnaie fiduciaire, aujourdhui
universellement admis mais dont la France de la Rgence a gard un souvenir cuisant. Une innovation technologique de cette ampleur exige un
cadre institutionnel long trouver. Par contre, il importe de le trouver.
Les marchs doivent rester des zones defficience raisonnables, sauf voir
remettre en cause lide mme dconomie de march.
Cet article figurant dans un ouvrage dit en hommage Turgot, il est bon
de faire rfrence un autre exemple de rgulation controverse, celle qui
rgissait le commerce des grains dans la France de Louis XVI. Turgot et les
conomistes autour de lui avaient conu et mis en uvre les solutions simples pour rgir ces marchs, passant par le dmantlement pur et simple
des rglementations inadaptes ce commerce stratgique. Gignoux
(1945) montre que le passage dun rgime stupidement rgul un autre
de libert plus grande nallait nullement de soi, et comment la priode
intermdiaire aurait d requrir davantage lattention du ministre. Pourtant, qui voudrait aujourdhui revenir au rgime oubli du contrle des
grains ?
BERNANKE B.K., KUTTNER K.N., What Explains the Stock Market Reaction to
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Analyses
Bulle immobilire = destruction de valeur

JEAN-PIERRE PETIT
La grande crise financire de 2007-2008 dbouche souvent sur des discours grandiloquents sur lavenir du capitalisme, suscitant des discussions
sans fin, promettant des objectifs vagues ou hors de porte et, surtout, peu
en rapport direct avec lorigine de nos difficults. Leur objet est le plus
souvent de donner des contreparties lopinion publique qui voit bien
quune grande part du renflouement du systme bancaire va reposer sur le
contribuable.
Mais ces discussions font oublier la cause initiale de cette crise : la bulle
immobilire des annes 2000. On confond ainsi lorigine de cette crise
avec ses symptmes. Certes, cette crise nest pas quimmobilire et revt
galement une dimension bancaire et financire. Elle a t dmultiplie
par les excs de la titrisation de masse et de la structuration de crdit, les
dfaillances des agences de rating ou des autorits de rgulation. Mais
lorigine de la crise fut bien la convention des annes 2000 laquelle ont
particip les mnages, mme si leur responsabilit celle de senrichir
en devenant propritaire de leur rsidence nest pas premire (voir ciaprs). Tout phnomne de bulle comme tout phnomne inflationniste ne trouve ses limites que dans son acceptation par le corps social.
Lillusion patrimoniale a ainsi permis de mieux endurer la stagnation des
salaires rels (le revenu mdian rel a baiss aux tats-Unis durant les
annes 2000), de calmer provisoirement des angoisses collectives comme
le financement futur de la retraite et de fabriquer crdit de la fausse
croissance.
LES CONSQUENCES DE LCLATEMENT DE LA BULLE IMMOBILIRE

La triple dimension immobilire, bancaire et financire tait dj en
place lors de la crise de la fin des annes 1980 et du dbut des annes 1990,
qui a frapp la plupart des pays riches et dont le Japon ne sest jamais vritablement remis. Le FMI et de nombreux organismes avaient pourtant mis
laccent sur une loi historique, en montrant clairement que limpact
macro-conomique rcessif de lclatement dune bulle immobilire est
deux fois plus important et deux fois plus long que pour une bulle financire classique . Les systmes bancaires nordiques et japonais taient en
quasi-faillite au dbut des annes 1990, sans que la titrisation de masse et
la structuration de crdit aient jou un rle essentiel.
Aujourdhui, ce qui condamne toute sortie de crise court terme est linvitable croissance des dfauts des mnages amricains sur leur dette hypothcaire qui va nouveau peser sur les bilans des banques. moyen terme,
le surplomb de dette des mnages et des banques (qui a servi accumuler
les crdits limmobilier) psera sur les perspectives de croissance des
tats-Unis et de lEurope. La survalorisation de limmobilier na en effet
t rendue possible que par une explosion de la dette dont la valeur nominale ne bougera pas, alors que celle des actifs immobiliers baisse et continuera de baisser. cela sajoutera le surcrot de dette publique ncessaire
pour renflouer les systmes financiers.
Une bulle immobilire dtourne les ressources financires des investissements ncessaires linnovation et la croissance future. linverse dune
bulle boursire, une bulle immobilire na jamais renforc la productivit
dun pays, au contraire. Elle aboutit la survalorisation dun actif existant
et un surinvestissement dans un secteur abrit de la concurrence internationale.
En maintenant artificiellement la demande domestique, elle tend creuser
les dficits extrieurs comme on la vu ces dernires annes dans tous les
pays bulle immobilire : Espagne, Royaume-Uni, France, tats-Unis
Elle se fait finalement au dtriment de la comptitivit terme. Assises sur
la dette, les bulles immobilires sont aussi lorigine de la forte croissance
des ingalits intergnrationnelles. Ce nest quun transfert inter-temporel de richesse entre les juniors, primo-accdants, et les seniors, en particulier ceux qui partent la retraite et qui vendent leur bien, au dtriment des
Il est mme probable que la bulle immobilire ait, de plus, dgrad substantiellement la croissance potentielle amricaine et europenne.
ANALYSES
227
plus jeunes. Il est aussi probable que la solidarit familiale ait entretenu la
hausse des prix. Mais on sait que cette solidarit est fortement ingalitaire.
Linflation immobilire nest socialement agrable que pour les propritaires puisquelle cre un sentiment (au moins virtuel) denrichissement.
Cette approche patrimoniale correspond bien aux socits vieillissantes
(o la concentration des patrimoines est proportionnelle lge) et
laffaiblissement des solidarits collectives que la dgradation des finances
publiques ne peut quentretenir. Mais il ne sagit que dun arbitrage social
qui se fait entre, dun ct, les jeunes, les salaris et les primo-accdants,
grands perdants euthanasis de linflation immobilire et, dun autre
ct, les actifs mrs/rentiers/hritiers (grands gagnants).
LA BULLE IMMOBILIRE : SUBIE OU VOULUE ?

Lindiffrence politique lgard de la bulle immobilire et mme son
encouragement constitue finalement des choix en faveur de lconomie du
pass et de limmobilisme. Une bulle immobilire est donc une prime en
faveur des situations acquises et de lhritage. Cest une taxe sur linnovation, lintgration et lgalit des chances.
Cest donc un choix profondment rgressif. Mais cest un choix qui est n
de lalliance incestueuse entre les banques, banques centrales, tats et professionnels de limmobilier qui ont procd une financiarisation sans
prcdent du logement.
Cette financiarisation a constitu un phnomne mondial et a t avant tout
voulue : elle a pu compenser les effets dpressifs du carnage boursier
de 2000-2002 sur les patrimoines individuels et de manire plus gnrale
sur la conjoncture. Sappuyant sur leffet richesse, le dynamisme des dpenses dquipement du foyer, la hausse de la dette et le dynamisme propre du
secteur immobilier, la demande interne sest maintenue un haut niveau,
mme si lemploi et les revenus nont pas suivi. Comme toutes les bulles
dactifs, celle-ci a t favorise par une bulle du crdit. La Rserve fdrale,
puis les autres banques centrales occidentales et, enfin, les banques centrales mergentes, ont inond le monde de liquidits qui ont favoris la baisse
massive des taux depuis le dbut des annes 2000.
Lorsque la hausse des prix la consommation sapproche des 3 %, la plupart des banques centrales occidentales resserrent les conditions montaires ou menacent de le faire. Lorsque la hausse des prix immobiliers
approche les 10, 15, voire 20 %, comme ce fut le cas dans les annes
rcentes, les banques centrales ne disent rien. Lastuce consiste ne pas

intgrer correctement les prix des logements dans les indices de prix la
consommation alors quil sagit, pour lessentiel, dun prix reprsentatif
dun service de logement. Or le logement est probablement un domaine
o une inflation tendanciellement faible et stable est optimale pour les
mnages dans le long terme. Les banques centrales ne nous disent pas clairement pourquoi une inflation traditionnelle 3 % est intolrable alors
quune inflation immobilire 10 ou 20 % ne lest pas. Leur faillite est
donc ici complte.
Il faut dire, la dcharge des banques centrales, que ltat a tout fait dans les
annes rcentes pour favoriser la bulle immobilire. Aux tats-Unis, cette
bulle immobilire naurait jamais t possible sans la garantie (implicite
dans un premier temps) de ltat aux principaux organismes de refinancement hypothcaire, Fannie Mae et Freddie Mac. Aprs le retournement du
march immobilier, la supercherie sest dvoile de faon clatante : il a
fallu nationaliser (aux frais du contribuable) ces deux organismes. Dans
un pays comme la France, o pourtant le traitement fiscal de limmobilier
tait dj favorable, ltat a dcid de multiplier les programmes de dfiscalisation en faveur de linvestissement locatif, tendu les prts taux zro,
rduit les droits de donation/succession Au-del, les incantations politiques en faveur de la socit de propritaires ont aussi clairement jou
un rle pro-cyclique.
Les banques, pour des raisons techniques, commerciales et prudentielles,

ont accentu le processus, mme au dtriment de leurs marges : allongement de la maturit des prts, baisse des exigences dapport personnel,
dveloppement des contrats taux variable. Elles ont aussi particip la
pro-cyclicit du secteur. La valorisation des actifs immobiliers dtenus par
les mnages a contribu de son ct amliorer la solvabilit des emprunteurs, encourageant ds lors un recours accru lemprunt. Ainsi, il y a eu
un double processus : dune part, la croissance des financements reflte
passivement les volutions des prix ; dautre part, elle contribue alimenter la dynamique immobilire.
Tous les professionnels de la chane de lintermdiation immobilire ne

figurent trangement pas au banc des accuss. Une hausse deux chiffres
des prix immobiliers pendant plusieurs annes ne les a jamais tonns.
La dmographie, limmigration, linsuffisance de loffre tout ou presque aura t avanc pour justifier la hausse vertigineuse de leur chiffre
daffaires.
ANALYSES
229
Le mimtisme autorfrentiel des mnages a fait le reste. Heureux de prendre la vague, les primo-accdants ont confondu lamlioration de leurs
conditions de logement et le fait de devenir propritaire. Aujourdhui, des
millions de mnages saperoivent quils sont surtout propritaires de
leur dette.
DE LA NCESSIT DE LUTTER CONTRE LES BULLES IMMOBILIRES

Avant de sattaquer aux hedge funds, aux agences de notation ou la titrisation, la volont de prohiber les bulles immobilires devrait constituer un
objectif public prioritaire, ce qui impliquerait notamment que les banques
centrales intgrent les prix immobiliers rsidentiels dans leurs objectifs. Il
serait aussi bon dexplorer la possibilit de recourir des rserves obligatoires sur les crdits immobiliers. Cela constituerait une action contracyclique spontane (lquivalent du provisionnement dynamique) sans
modifier la politique de taux elle-mme. Laffectation de la politique de
taux sur cet objectif a en effet linconvnient davoir des consquences
potentielles non dsirables sur le taux de change, sur linvestissement des
entreprises et/ou sur les autres actifs.
La rgulation prudentielle devrait aussi limiter les pratiques bancaires
excessives. Il faudrait galement limiter les politiques fiscales pro-cycliques
et mettre en place une politique publique du logement qui ne se limite pas
lobjectif (non optimal) daccession tous azimuts la proprit.
Depuis cinq ans, la demande des mnages aux tats-Unis et en Europe

(sauf en Allemagne) a t artificiellement gonfle par la bulle immobilire.
Cette bulle immobilire, ne des choix dune gnration gocentrique et
rentire, nous aura donc considrablement fait perdre du temps.
Au cours des annes 2000 (2001-2009 en reprenant les prvisions du FMI
pour 2009), la croissance des tats-Unis naura t que de 1,8 % contre
3,3 % pour la dcennie prcdente (1991-2000). En zone euro, elle naura
t que de 1,3 contre 2 %. Pendant ce temps, celle des pays mergents sera
passe de 3,5 5,7 %. La dcennie 2000 aura donc t une dcennie perdue
pour lAmrique et pour lEurope occidentale (Allemagne excepte) et la
bulle immobilire y aura pour beaucoup contribu.
Souhaitons que les bases de la croissance dans ces pays au cours de la prochaine dcennie sappuient plus sur la recherche-dveloppement, la comptitivit de loffre et la rnovation des infrastructures. Souhaitons donc
quelles privilgient linnovation et non plus lexploitation dune rente.
lments de rponses
Reconstruire
la gouvernance financire mondiale
OLIVIER PASTR
Soyons lucides. Contrairement ce que disent certains, la faillite de Lehman

Brothers ny a rien chang : nous sommes, depuis lt 2007, au cur
dune crise, qui na rien voir avec la crise de 19291, mais dont lampleur
pourrait tre de mme nature. Il faut donc ragir et redfinir au plus vite
les normes dune nouvelle gouvernance mondiale.
ce stade de la crise, les banques centrales ont plutt bien ragi face la
tempte financire. Elles nont pas hsit injecter de la liquidit quand les
banques se trouvaient prises la gorge sur le march montaire. Mme la
BCE, que lon croyait psychorigide, a, depuis 2007, fourni aux banques
tous les ballons doxygne ncessaires. Les banques centrales sont
mme parvenues, une fois nest pas coutume, se coordonner.
Ce sang-froid doit tre salu. Mais ce sang-froid ne doit pas faire oublier
que si les banques centrales peuvent aujourdhui recevoir labsolution,
cest parce quelles ont beaucoup pch hier. En ouvrant presque automatiquement et de manire indiffrencie les vannes du crdit lors des crises
prcdentes le clbre Greenspan put , elles ont jou un rle que les
conomistes qualifient de pro-cyclique cest--dire qui amplifie les
cycles naturels de la croissance conomique et elles ont fourni le carburant montaire aux crises suivantes. Il nest plus question, aujourdhui, de
1. PASTR O., SYLVESTRE J.-M., Le Roman vrai de la crise financire, Perrin, 2008.
ritrer les erreurs du pass. Car, compte tenu de lampleur de la crise

actuelle, nous nen avons plus les moyens. Les banques centrales doivent
donc ragir.
Elles doivent dabord, pour mesurer les risques inflationnistes, cesser de

focaliser leur attention sur les seuls prix la consommation. Les prix des
actifs (mobiliers et immobiliers) doivent aussi tre surveills. Ces actifs
sont, en effet, lorigine d effets-richesse (plus mon patrimoine se
valorise, plus, dans labsolu, je suis incit consommer) dont limportance
vient dtre, une fois de plus, dmontre. Surveiller linflation, pour mieux
la juguler, certes ; mais il faut la surveiller sous toutes ses facettes. Et, pour
certains, la valeur de leur patrimoine compte au moins autant que la
valeur de leur revenu. lavenir, les banques centrales devraient aussi se
montrer plus restrictives. On ne peut pas voguer de crise en crise. On ne
peut pas, comme la fait Greenspan, rpondre, presque automatiquement,
toute dfaillance du systme par une injection massive de liquidit. Une
fois le premier mouvement de panique enray, il faut reprendre son calme
et mesurer les consquences de ses actes. quoi conduirait une injection
supplmentaire de liquidit aujourdhui ? relancer linvestissement ?
Srement pas. renforcer les fonds propres des entreprises ? Que nenni.
matriser linflation ? Encore moins. Cela conduirait, trs vraisemblablement, recrer les conditions, sur tel ou tel nouveau march , dune
nouvelle envole des prix. En passant, en plus, aujourdhui, par la case
inflation . Messieurs les gouverneurs, il est temps dapprendre la vertu
de la temprance et de revisiter, sous cet clairage, les bons vieux concepts,
comme ceux de rserves obligatoires ou de coefficients de capital qui permettent, mieux que tous autres, de doser la capacit des banques faire
nimporte quoi.
Enfin, les banques centrales devraient tre aussi plus slectives. Leurs interventions sont trop globales, trop indiffrencies. La machine crer de la
liquidit est, aujourdhui, la porte de tout un chacun. Sans discernement.
Il y en a pour tout le monde. laveugle. Cela ne peut pas durer. Pour deux
raisons au moins. Dabord parce que lincomptence, linconsquence,
lirresponsabilit et, pire, le cynisme doivent tre rprims. On ne peut
pas indfiniment absoudre ceux par qui le mal a t fait. Mais, plus gnralement, parce que, malgr mon scepticisme vis--vis de la rgulation
LA NCESSAIRE RFORME
DES MODES DINTERVENTION DES BANQUES CENTRALES
LMENTS DE RPONSES
233
conomique actuelle, je crois, fondamentalement, lefficacit potentielle

de la politique montaire. Il existait, au cours des Trente Glorieuses, des
instruments permettant de graduer limpact de la politique montaire sur
tel ou tel secteur dactivit. Lconomie de march a, dsormais, dmontr
sa supriorit sur toute autre forme dorganisation conomique connue
ce jour. Ne serait-il pas temps dintroduire un peu de subtilit et de slectivit dans ce mode de rgulation ?
Tels pourraient tre les points cardinaux venir de la boussole des banques centrales. Mais sachons reconnatre que celles-ci ne sont pas toutes
gales face au jugement de Dieu et des hommes. Reste ainsi le cas particulier de la Banque centrale europenne. Les quatre rgles que nous venons
dnoncer sappliquent, bien sr, aussi elle. Mais elle souffre dun handicap de dpart, dont il faut tenir compte. Comme les cabinets daudit et les
banques daffaires en plein cur du scandale Enron, elle est soumise un
grave dilemme, pudiquement dsign sous le vocable de conflits
dintrt . Elle doit, en effet, injecter des liquidits, pour ne pas dsesprer
le Billancourt bancaire, dune part, et enrayer lirrpressible monte de
leuro et lutter contre linflation, sa mission premire, dautre part. Cela
revient injecter le venin et soigner le malade en mme temps.
Face ce conflit dobjectifs, la seule solution passe par la modification des

statuts de la BCE afin dintgrer au cur de la politique de celle-ci la croissance europenne. Ceci prendra du temps et ncessitera de vaincre de
nombreuses rticences. Mais lEurope, si elle veut viter la rcession, a le
choix entre cette solution et cette solution. Cela rduit considrablement le spectre des hsitations.
Mais rformer les modalits dintervention des banques centrales ne suffit
pas. Car la politique montaire ne peut pas tout. Pour lutter contre une
crise de liquidit, les banques centrales disposent de moyens, pour peu
quelles veuillent sen servir. Mais pour lutter contre une vritable crise de
solvabilit, cest une autre affaire. La question dune relance budgtaire
lchelle mondiale se retrouve, ds lors, pose. Depuis quelques mois, les
plans Marshall sont, nouveau, la mode en France (mme pour les banlieues). lchelle plantaire, cela parat plus contestable. Dabord parce
quil faut financer un tel plan. Et, ensuite, parce que ce qui semble possible
pour les pays mergents, compte tenu de leurs rserves de change et de
leur retard en matire dinfrastructures, risque de conduire dans les pays
dvelopps plus de dficit public et plus de dficit commercial. Il faut
donc y rflchir deux fois avant de sengouffrer dans cette voie. La

question nen reste pas moins pose ce qui constitue, ce stade, une
incontestable nouveaut.
Mais en attendant de statuer sur ce point, il reste, trs court terme, de

multiples rformes accomplir qui ne souffrent aucune hsitation et
aucun dlai. Cest lensemble de la plante financire quil faut ainsi
rformer. Rien de moins. Il est, dans ce domaine, quatre priorits absolues. La premire consiste en la rouverture de certains chantiers de
rformes clos trop rapidement. Cela concerne, en premier lieu, en la
rfaction progressive de certains marchs financiers de gr gr (qui
mettent face face un seul vendeur et un seul acheteur), comme les marchs doptions ou de futures sur lesquels oprait Jrme Kerviel et,
avant lui, Nick Leeson , au profit des marchs organiss , comme
NYSE-Euronext en matire boursire. Les marchs centraliss offrent, en
effet, la garantie dune meilleure centralisation de linformation et donc
dune plus grande transparence. Dans le mme ordre dides, la normalisation des produits de titrisation faciliterait grandement le contrle de
ceux-ci. Enfin, toujours dans le mme registre, lintroduction de grains
de sable dans la mcanique parfois trop bien huile de la mondialisation
financire, en permettant damortir les -coups trop brutaux, irait, elle
aussi, dans le sens dune plus grande efficacit, et mrite donc rflexion. Il
nest pas question de revenir sur la taxe Tobin, qui, mal dfendue, sest
discrdite delle-mme. Mais lobjectif de rduction des emballes
financires reste, lui, parfaitement dactualit. Et, dans ce domaine, la
gnralisation de ratios de capital lis au risque pris par lensemble des
agents financiers (et pas seulement les banques) semble une piste quil est
indispensable dexplorer.
Deuxime piste de rforme, la mise en place rapide dune supervision bancaire europenne. Cette rforme, pourtant simple sur le principe, sest
toujours heurte des querelles de clocher entre rgulateurs nationaux
au sein de lEurope des Quinze et, a fortiori, des Vingt-Sept. Face
lampleur de la crise actuelle, il est temps de mettre un terme ces
guguerres dun autre ge. Si lon ne veut pas que les errements de certaines banques puissent passer au travers des mailles des filets des rgulateurs europens, il faut se doter dune instance supranationale, quitte le
LES RFORMES PRIORITAIRES

DE LENSEMBLE DE LA PLANTE FINANCE
LMENTS DE RPONSES
235
faire progressivement et en laissant aux instances nationales un droit de

premire alerte limit dans le temps. Cette rforme peut paratre technique, voire technocratique. Elle nen est pas moins essentielle si lon veut
que les vaches bancaires europennes soient bien gardes . Et, pour
quelles soient bien gardes, peut-tre faut-il aussi les inciter garder un
peu de risque dans leurs bilans ? Qui sait.
Plus gnralement, il faut que les autorits de rgulation de lactivit bancaire renoncent lcher la proie pour lombre. Au lieu de se focaliser sur
les seuls fonds propres des banques (qui ne sont quun rsultat), elles doivent donner une priorit absolue aux causes des faillites bancaires, cest-dire aux risques. Afin dviter ainsi que les oprateurs les plus rglements
soient, par mystique de formalisme, les moins rguls. Et ceci en renforant la coopration internationale entre superviseurs afin dviter quaux
paradis fiscaux sajoutent des paradis prudentiels .
ltage au-dessus, troisime piste de rforme, il faut savoir reconnatre

que le G7 ne sert plus rien aujourdhui. Dabord parce quil nintgre pas
les pays mergents, qui doivent imprativement participer de manire
active la nouvelle rgulation financire mondiale, dont ils constituent un
maillon cl. Et, ensuite, parce quil nest plus cela tant, en partie, li
ceci capable que de dlivrer de l eau tide en matire de rgulation,
comme en tmoigne avec clat la dernire runion Washington, le
9 octobre 2008.
Toujours au mme tage, une rforme du FMI simpose delle-mme. La
gouvernance et les missions de ce gendarme financier de la plante doivent tre rvises de fond en comble. En matire de gouvernance, est-il
encore acceptable que les BRIC, qui reprsentent aujourdhui 14 % du PIB
mondial et 42 % de la population de la plante, soient marginaliss sur un
strapontin dans les instances de dcision de cet organisme ? Je ne le pense
pas. Quant aux missions, il est clair que laide aux pays endetts, mission
initiale du FMI, ne concerne aujourdhui que la France et les tatsUnis ! cette mission doit donc se substituer celle de la coordination des
politiques montaires (voire budgtaires). Compte tenu des disparits de
points de vue entre pays sur ce thme, la tche incontournable qui attend
Dominique Strauss-Kahn, nouveau patron du FMI, nest pas des plus
faciles.
Enfin, encore ltage au-dessus, quatrime piste de rforme, les normes
comptables et prudentielles doivent tre revisites la lumire de la crise
actuelle. Les normes IFRS et Ble-II jouent, toutes deux, avec la notation,
un rle pro-cyclique daccentuation (et non de lissage comme elles le

devraient) des -coups conomiques. [Ces normes] portent en germe
linstabilit des bilans, voire des dangers systmiques , dclarait rcemment
Claude Bbar, ancien patron dAxa et fervent dfenseur de lconomie de
march. Dans le cas des normes comptables (IFRS), qui sappliquent aux
sept mille entreprises europennes cotes, on en arrive une situation o les
dirigeants dentreprise parlent de rsultats virtuels et o, dans certains
cas, la dgradation de la note financire dune entreprise se traduit mcaniquement, pour elle, par un profit. Quant aux normes prudentielles
(Ble-II), celles-ci offrent une prime aux crdits subprime et pnalisent le
capital risque. On marche sur la tte. Il nest, bien videmment, pas question
de remettre en cause le principe mme de ces normes qui sont, globalement,
saines. Mais simplement daccepter les leons que nous donne la ralit conomique. En conomie de march, le pragmatisme na jamais nui. Encore
faut-il le reconnatre.
Nous avons, aujourdhui, une occasion historique de rformer la gouvernance mondiale et de remettre sur les rails lconomie de march. Il est
de notre responsabilit de ne pas manquer cette occasion. Yes we can
lments de rponses
De la ncessit de lvolution
des normes comptables
JEAN-LUC DECORNOY
Cest lensemble de lconomie qui est frapp par la crise financire.
Du fait de leur activit, les socits dassurances ainsi que les tablissements
financiers ou de crdit sont certes plus particulirement affects par la
forte volatilit des marchs conjugue la crise de liquidit et qui caractrisent la crise financire. Mais les entreprises industrielles et commerciales
sont galement exposes notamment lorsquelles dtiennent des instruments financiers ou lorsquelles sont la recherche de sources de financement. Toutes sont exposes au risque de dfaut de paiement de la part
dentreprises clientes fragilises par la contraction et le renchrissement
des crdits.
Les rcentes runions du G20 ont t le thtre de discussions dont la porte va bien au-del que de seulement revoir la conception du systme
financier international et celle de ses dispositifs de rgulation : on a parl
de modifier les politiques montaires afin de permettre linjection de
liquidits pour fluidifier lconomie, de stimuler la consommation, de raliser davantage de dpenses publiques, de sengager rsister la tentation
protectionniste. Chacun sest mis au diapason.
Fait nouveau : on parle de normes comptables. La diligence avec laquelle les
normalisateurs amricains et internationaux ont ragi la crise, et le fait
mme quils ragissent, apportent lultime preuve que la comptabilit nest
plus une simple mesure technique des transactions passes, mais quelle est
devenue un vritable enjeu de politique conomique internationale,

notamment du fait de sa fonction dapprciation de la valeur des entreprises et de la richesse conomique des nations.
La runion au niveau mondial des sphres politique, financire, rglementaire et conomique peut tre qualifie dhistorique, et laisse mesurer
limportance des enjeux dont nous sommes en prsence.
On assiste un vaste dbat sur lventuelle part de responsabilit des normes comptables internationales dans la survenance ou laccroissement de
lampleur de la crise. Pour rpondre la question de savoir sil est ncessaire
de les faire voluer et si oui dans quelle mesure, il convient de sinterroger
sur le rle quelles jouent dans labsolu ainsi que sur celui quelles sont susceptibles de jouer en priode de crise.
LES NORMES COMPTABLES
De ce point de vue, on a du mal imaginer que les normes comptables,

en tant que corpus froid de rgles, puissent avoir une part de responsabilit dans la crise financire tant les principes ci-dessus apparaissent
dune pertinence universelle. Pourtant, la crise financire a provoqu la
mise en cause des normes comptables, et en particulier soulev les effets
potentiellement nfastes du principe de valorisation dactifs et de passifs
fond sur la juste valeur (fair value ou mark to market) en priode de
crise.
En effet, le dbat sur la ncessit de lvolution des normes comptables est
indissociable de celui sur la pertinence de la fair value, principe introduit
en Europe par les IFRS. Ce dernier nest pas n avec la crise rcente. Ds
2003, de grands groupes du CAC 40 manifestent leur proccupation
En Europe, le rglement CE 1606/2002 de lUnion europenne impose

depuis le 1er janvier 2005 toutes les socits cotes publiant des comptes consolids dtablir des tats financiers prpars selon les IAS/IFRS
(International Accounting Standards devenus International Financial
Reporting Standards). Lobjectif poursuivi est dassurer la comparabilit
et la pertinence des comptes des entreprises afin de favoriser lintgration, lattractivit et la transparence des marchs financiers europens. Il
sagit galement de faciliter, au sein de lEurope, la circulation des
valeurs mobilires, les fusions et acquisitions ainsi que les oprations de
financement.
LMENTS DE RPONSES
239
lgard des IFRS. Les socits dassurances ainsi que les tablissements
financiers ou de crdit sinquitent de la dpendance potentiellement
excessive du niveau de leurs produits et de leur solvabilit vis--vis dvnements exognes. En 2004, le prsident de la Rpublique franaise attirait
lattention du prsident de la Commission europenne sur le fait que
certaines normes comptables risquaient de conduire une financiarisation accrue de notre conomie et des mthodes de direction des entreprises privilgiant trop le court terme .
Avant lapplication des IFRS, une entreprise qui possdait un actif enregistrait cet actif dans son bilan sa valeur historique (cot dachat). En cas de
situation dfavorable de la valeur de cet actif, elle pouvait attendre un
rebond des marchs ou un retour meilleure fortune, et diffrer dautant
la comptabilisation dune dprciation ou la vente de lactif (et par l
mme la constatation de lventuelle perte). La juste valeur, elle, est le
montant pour lequel un actif pourrait tre chang (ou un passif teint)
entre parties bien informes, consentantes, et agissant dans des conditions
de concurrence normale. Avec la juste valeur , les actifs et les passifs
sont instantanment valoriss leur prix de march la date de la clture
des comptes, et non plus au cot dacquisition. Cet ajustement de valeur
joue tout aussi bien la hausse qu la baisse. En fonction des donnes disponibles, il est fond sur la prise en compte :
de prix cots sur un march actif pour des instruments identiques ;
soit, dfaut, sur des prix cots sur un march actif pour des instruments similaires, ou en utilisant des modles dont les principaux lments (inputs) correspondent des donnes observables sur le march ;
soit, dfaut, partir de modles dont les principaux inputs ne sont pas
issus de donnes observables sur le march.
En priode de conjoncture dfavorable impactant la valeur de march des

actifs et ou passifs, les entreprises doivent donc immdiatement dprcier
ces actifs ou augmenter la valeur des passifs, et ainsi constater les pertes
comptables correspondantes.
PRINCIPALES THSES EN FAVEUR DE LA FAIR VALUE

Les principales thses favorables la fair value sappuient tout dabord sur
les critiques souleves lgard de la valorisation au cot historique,
laquelle elle est souvent oppose.
Une vision plus complte du patrimoine de lentreprise

Le cot historique ne varie pas en fonction du comportement et des intentions des acteurs de quelque march que ce soit. Le cot historique na nul
besoin dtre assorti dexplications : il est quasi absolu. Mais il ignore la
notion de valeur conomique.
On dira que linformation au cot historique, dont la dtermination est
dans la plupart des cas plus fiable et objective que celle de la juste valeur,
nest souvent pas suffisamment pertinente. Plus gnralement, les IFRS ne
reconnaissent pas le principe de prudence, la diffrence des principes
comptables franais. En effet, le principe de prudence requiert notamment
de comptabiliser les moins-values latentes, mais pas les plus-values latentes, ce qui l encore gne la vision conomique. La juste valeur permet une
meilleure approximation de la ralit conomique des marchs lors de
chaque arrt comptable, du moins du point de vue des investisseurs. De
plus, les IFRS conduisent comptabiliser des lments dont certains se
demandent pourquoi ils ne ltaient pas auparavant ou, le cas chant,
taient seulement mentionns en tant quengagements hors bilan comme
les engagements de crdit-bail, les rsultats de certaines filiales non consolides prcdemment, ou encore les engagements de retraite. Enfin, les
IFRS ont permis daplanir les diffrences entre principes comptables
nationaux, et, ainsi, favorisent la comparabilit des comptes des entreprises au niveau europen.
La financiarisation et la globalisation des transactions, des marchs et des

conomies intervenues lors des deux dernires dcennies ont donn naissance un ensemble de produits, comme les produits drivs, pour lesquels lvaluation au cot historique est dune pertinence relative. Pour de
tels instruments, la juste valeur se rvle tre la mthode la mieux mme
de conduire une valuation satisfaisante. En outre, les progrs techniques
en matire de systmes dinformation et de communications ainsi que la
dmatrialisation ont acclr la vitesse des transactions et des changes.
Dans ce contexte, la pertinence de la fair value apparat indiscutable.
Cependant, les arguments qui en soulignent les limites sont galement
nombreux.
La modernit
LMENTS DE RPONSES
241
PRINCIPAUX ARGUMENTS OPPOSS LA FAIR VALUE

Les principales limites de la juste valeur peuvent tre regroupes en six
grandes catgories.
Limites de construction
Les marchs purs et parfaits nexistent pas : des distorsions importantes
peuvent se produire sans pour autant tre visibles, ce qui ne permet pas
dassurer le respect du principe que la fair value doit tre fonde sur un
consensus entre parties bien informes et agissant dans des conditions de
concurrence normale .
Les investisseurs ne sont pas les seuls utilisateurs des tats financiers rendus publics par les entreprises. Ltat, les organismes sociaux, les banques,
les salaris, les partenaires commerciaux les utilisent galement. Pour certains dentre eux, et considrant les critres qui leur sont propres, la valorisation en cot historique peut se rvler davantage pertinente. Il en rsulte
une dualit encore plus marque entre comptes sociaux tablis selon les
principes comptables locaux et comptes consolids tablis selon les IFRS.
Subjectivit de la valeur de march
La valeur de march est par nature variable trs variable, ce qui soulve un
certain nombre de problmatiques :
le prix offert par un acheteur potentiel est fonction de sa propre apprciation de lobjet de la transaction, ainsi que des circonstances qui lui
sont propres (par exemple sa stratgie, sa surface financire, son organisation). Cette apprciation, et donc le prix offert peuvent ainsi tre diffrents deux moments distincts ;
lorsque deux ou plusieurs acheteurs sont prts payer chacun un prix

diffrent, quelle valeur retenir ? une moyenne ? la plus vraisemblable ?
Selon quels critres dterminer quelle hypothse est la plus vraisemblable ?
lanne n, la valeur dun actif sera de x en prsence de trois acheteurs

potentiels. Lanne n + 1, en prsence de six autres acheteurs potentiels
diffrents, la valeur sera de y, potentiellement significativement diffrente.
On peut sinterroger si lon peut rellement parler de juste valeur

quand plusieurs valuations dun mme actif ou passif peuvent conduire
des valeurs significativement diffrentes. Certains analystes financiers
reconnaissent ainsi devoir procder leurs propres apprciations ou
retraitements de la valeur de certaines composantes du bilan des entreprises.
Subjectivit des mthodes dvaluation

Les valuations ralises par les entreprises peuvent se rvler imparfaites,
en toute bonne foi, et dpendent de la qualit et du nombre des ressources
engages par les entreprises dans ces processus. Le choix dun taux
dactualisation est, par exemple, un exercice particulirement dlicat. Qui
est en mesure daffirmer quun taux est pertinent 0,05 % prs, sachant
que cette marge de tolrance peut conduire modifier la valeur de certaines provisions de plusieurs millions deuros ?
Volatilit induite
La performance dune entreprise peut significativement varier en fonction
de phnomnes financiers et exognes qui ne sont pas lis son activit et
la gnration organique de richesse. Dans de telles circonstances, comment
lire et comparer les rsultats dune mme entreprise dune anne sur
lautre, des rsultats de deux entreprises entre elles ?
Certains dirigeants refusent que leur performance de gestionnaire soit value sur la base dtats financiers bass sur les IFRS. Dune part, comme
nous venons de le mentionner, la valeur de march chappe leur contrle.
Dautre part, les IFRS les contraignent comptabiliser les pertes immdiatement (certes les profits galement). Dans ces circonstances, certains avancent que la fair value encourage la cession immdiate dactifs en perte de
valeur puisque, cds ou non, la perte correspondante est comptabilise, ce
qui prive de toute libert darbitrage de portefeuille. Cette vision court
terme est abondamment critique car incompatible avec le dveloppement
conomique prenne qui requiert des efforts de recherche et de dveloppement ainsi que des investissements sur de longues priodes.
Importance accorde au court terme

et pertinence en matire de gestion
LMENTS DE RPONSES
243
De ce fait, certaines entreprises ont paralllement mis en place des comptabilits dites de gestion qui ont pour fonction de mesurer et de grer la
valeur conomique de lentreprise, par opposition sa valeur financire.
Les tats financiers nont ainsi plus vocation qu incarner le reporting
financier. Quel paradoxe !
Obsolescence rapide et complexit des tats financiers
Les tats financiers prpars au 30 septembre 2008 sont dj obsoltes le

jour mme de leur publication, cest--dire peine quelques jours ou
quelques semaines plus tard, au motif que les conditions de march de certains de ses actifs ou passifs ont volu entre-temps. On a du mal croire
que les investisseurs puissent sen satisfaire tandis que les titres et valeurs
schangent en temps rel sur les marchs financiers. Linformation est certes plus pertinente, mais elle ne peut tre mise disposition que trop tardivement pour pouvoir tre prise en compte ! Pour tre cohrents avec le
caractre instantan des valuations en fair value, les entreprises devraient
publier des tats financiers chaque jour !
La lecture des tats financiers est devenue particulirement complexe. En
premier lieu, si linformation fournie est abondante, elle nest pas ncessairement exploitable. Ensuite, du temps des tats financiers en cots historiques, tous les lments inscrits au bilan taient tous valus selon les
mmes principes. Certes, il est une avance importante que les IFRS
requirent de porter au bilan un certain nombre dlments qui ne
ltaient pas auparavant. Mais dsormais cohabitent au sein des mmes
tats financiers : des valeurs de transactions effectives et ralises, des
valeurs de marchs estimes et des valeurs anticipes et bientt probabilises rsultant de calculs fonds sur des modles mathmatiques faisant
eux-mmes rfrence des taux dactualisation dont la fixation est peu
transparente. Les performances relles des entreprises seront trs difficiles
discerner et la formation des rsultats encore plus ardue expliciter.
Lobsolescence rapide et la complexit grandissante de la lecture des tats
financiers font se rendre compte du paradoxe et de labsurdit de la recherche de la reprsentation toujours plus pointue et rapide de la performance
financire.
Comme nous venons de le voir, la fair value prsente dimportantes limites. Doit-on pour autant donner raison ceux qui en prnent labandon
pur et simple ? Pourrait-on parvenir aux objectifs de transparence comptable en matire de performance et de valeur des entreprises par dautres
moyens que par lapplication de la fair value ? Le dirigeant dun grand tablissement financier franais dclarait fin 2008 : Nous sommes convaincus que lvaluation du portefeuille de trading dune banque sa juste
valeur est la seule modalit comptable garantissant transparence et discipline. Mais si nous soutenons le principe de la juste valeur, nous condamnons fermement les modalits de son application en priode de crise. Dans
de telles circonstances, elle nest prcisment plus la valeur de march.
Car il sagit l de la critique la plus vive formule lencontre de la fair
value : elle aurait favoris lmergence de la crise, et amplifi ses effets :
dabord en conduisant les socits comptabiliser dimportantes pertes, en
relation avec les pertes de valeurs observes sur les marchs financiers,
ensuite en dtriorant les fonds propres des entreprises et en particulier des
tablissements financiers et socits dassurances, qui ont t contraints de
raliser de massives augmentations de capital afin dassurer le maintien de
leurs ratios de solvabilit.
LES NORMES DANS UN CONTEXTE DE CRISE

Au motif que des indications de prix observs sur des marchs trs peu
liquides ne constituent pas toujours une juste valeur , certains sont
davis que la fair value participe activement laggravation de la crise
financire car elle implique la prise en compte de valeurs irralistes
dans lvaluation de certains actifs et passifs.
Le 1er octobre 2008, la Securities and Exchange Commission (SEC) concde

un assouplissement du principe de la fair value et autorise les metteurs
exercer leur jugement, notamment en ce qui concerne la dtermination
du caractre actif ou inactif dun march, et des mthodes dvaluation
comptable qui ds lors en dcoulent.
Le 14 octobre 2008, lAutorit des marchs financiers (AMF) entreprend
des consultations techniques et sectorielles, reconnaissant que la stricte
application de la rgle comptable de la juste valeur rend la situation dlicate
pour plusieurs institutions financires dans un contexte de dprciation
massive de nombreux produits financiers et du fait que, dans certains cas,
les conditions normales de march nexistent plus.
Les changements dj intervenus

dans la rglementation comptable
LMENTS DE RPONSES
245
Ce mme jour, lIASB et la Commission europenne embotent le pas de la

SEC et autorisent les comptabilits droger la notion de juste valeur
dans deux cas prcis. Le premier concerne la survenance de circonstances
exceptionnelles , sachant quil est considr que la situation actuelle
rpond la dfinition de telles circonstances. Le second est la possibilit de
comptabiliser des instruments de placement au cot dacquisition si le
dtenteur a lintention de les conserver jusqu chance. Ces amendements ont t adopts par la Commission europenne le 15 octobre 2008
(rglement 1004/2008 de la Commission publi au Journal officiel de
lUnion europenne le 16 octobre 2008) et sont notamment applicables
pour les comptes intrimaires clos au 30 septembre 2008.
LIASB a ainsi en partie rpondu aux proccupations exprimes par les
ministres des Finances europens au travers du conseil de lcofin, visant
faire en sorte que les institutions financires europennes ne soient pas
dsavantages vis--vis de leurs concurrents internationaux en matire de
rgles comptables et dinterprtations .
La ncessit dune meilleure information
En raison de lexercice du jugement ncessaire quant aux circonstances qui

permettaient ou non dadopter une valorisation fonde sur la modlisation partir de donnes non ncessairement observables, lIASB reconnat
quil est possible que deux entits parviennent une estimation diffrente
de la juste valeur, sans pour autant ne pas remettre en cause la pertinence
du principe de la juste valeur .
Remettre en cause la pertinence de la juste valeur dans la comptabilit
nous semble galement non fond. La juste valeur a permis dattirer
lattention sur les effets potentiellement trs importants de la crise. Pour
les raisons voques plus haut, une comptabilit en cots historiques
naurait probablement pas permis cette identification de manire aussi
prcoce quelle la t. Supprimer cette mthode de valorisation sous prtexte de rduire la pro-cyclicit des marchs rduirait la transparence et
serait ainsi de nature exacerber la crise de confiance. Toutefois, nous partageons le point de vue quil est essentiel et naturel que la juste valeur fasse
lobjet dvolutions, notamment en ce qui concerne linformation fournie
sur les modalits de son application. En dautres termes, expliciter quelles
mthodes dvaluation ont t retenues ainsi que leurs modalits, notamment lorsquil a t considr que certains marchs ntaient plus actifs. Il
restera ensuite satteler la rsolution du problme de la volatilit.
Dans le cadre du projet damendement dIFRS-7, lIASB sinterroge justement sur le type dinformations que les tablissements doivent communiquer aux investisseurs concernant lutilisation de la juste valeur, de
manire que ces derniers puissent prendre des dcisions en toute connaissance de cause. Le directeur comptable de la Securities and Exchange
Commission (SEC) et le personnel du Financial Accounting Standards
Board (FASB) avaient propos, dans la norme Financial Accounting
Statement 157 , une hirarchie dinformations et de techniques de valorisation quun prparateur raisonnable peut utiliser pour estimer la juste
valeur lorsque des donnes pertinentes du march ne sont pas disponibles.
Ces dispositions sont reconnues par lIASB.
En dfinitive, la fair value : pro-cyclique ou non ?

Certains ont cit la mtaphore du thermomtre afin de ddouaner les
normes de toute responsabilit par nature. Selon eux, les normes comptables ne sont que linstrument de mesure et, linstar dun thermomtre,
ne sauraient tre lorigine de la fivre. On convient que lorsque la temprature excde 50 degrs par exemple, on ne dit pas quil faut employer un
autre type de thermomtre ou ajuster la valeur lue sur le thermomtre. De
ce point de vue, cette assertion prend tout son sens et, ds lors, on ne voit
pas pourquoi il ne devrait pas tre fait application des normes, quelle que
soit la valeur de la mesure qui pourrait en rsulter.
Cela amne la question de savoir si le rle de la comptabilit est de prvenir la survenance des crises.
Le rle de la comptabilit
Les systmes comptables sont apparus pour rpondre un besoin de tenue
et de reddition des comptes a posteriori. Il est difficile dimaginer ce quil y
a de rtrospectif dans le fait de comptabiliser la valeur dune transaction
qui na pas eu lieu (en dautres termes ajuster une valeur pour lamener
la fair value) alors que dans certains cas les dirigeants nont pas lintention
Sauf que si les dbats rcents ont confirm que les normes ntaient pas
lorigine de la crise, cette dernire a soulev le problme quelles en refltent limpact potentiel de manire brutale, immdiate et indiffrencie, et
cest l que le bt blesse. En effet, elles acclrent limpact des mouvements
atypiques ou des phnomnes de crise, ce qui a justifi lengagement des
gouvernements des pays dvelopps ainsi que celui des normalisateurs.
LMENTS DE RPONSES
247
de la raliser ! Libre ensuite aux utilisateurs de chercher prvoir les performances futures de lentit partir de tels tats financiers. Cet intrt
prospectif napparat pas en thorie relever du rle de la comptabilit.
Le terme mme de fair value est impropre. On devrait parler de market
value, cest--dire de valeur de march car heureux celui qui peut dire
ce qui est fair ou non, surtout sil nest pas partie prenante la transaction.
Fair contient une composante dabsolu qui ferait autorit. Or elle na rien
de juste , elle est seulement consensuelle. Par ailleurs, on ne voit pas ce
quil y a de fair modifier les rgles du jeu en cours de partie.
Au-del de ce dbat, il y a dautres enjeux tout aussi importants qui nont
pas reu toute lattention quils mritent.
Premirement, un dbat de fond subsiste. Prenons lexemple dune banque qui prterait des fonds une socit cote (pas ncessairement un
grand groupe) et une PME non cote. Elle devrait ainsi mesurer son risque sur la base dtats financiers arrts respectivement selon deux rfrentiels diffrents. On peut sinterroger si, fondamentalement, il existe
deux manires dapprcier la valeur dune mme entreprise, et si celle-ci
doit dpendre de son mode de financement ?
Deuximement, comment apprcier la tendance de la performance dune

entreprise sur le moyen ou le long terme, indpendamment des fluctuations ponctuelles ? Quels outils le permettent ? Quels tats financiers
fournissent cette information ?
Lenjeu principal dsormais est de sassurer que la comptabilit ne vienne
pas desservir la ncessit imprieuse dassurer le dveloppement durable
de nos tats et de nos conomies, et en permette une reprsentation
macro-conomique fidle. Il serait tout aussi rducteur que dangereux de
croire que le dveloppement durable des entreprises nest que le rsultat de
stratgies court terme mises bout bout. La recherche de la transcription
plus frquente, plus rapide et plus pointue de la performance des entreprises rend en effet nos conomies plus sensibles dventuels retournements
brutaux ou frmissements de marchs, ce qui renforce la conscience collective de la ncessit tout aussi imprieuse dune gouvernance exemplaire
au sein des entreprises. Nous allons y revenir.
En rsum, la crise financire a rvl des lacunes importantes dans la
mise en uvre des normes comptables, et en particulier celle de la mise en
uvre de la juste valeur. Comme nous lavons vu jusquici, un retour la
valorisation au cot historique ne semble tre ni possible ni souhaitable.
Cependant, lutilisation de la juste valeur lorsque la situation sur les marchs financiers est dfavorable a attir lattention sur les effets nfastes sur
la stabilit financire. Il semble donc ncessaire den amliorer le fonctionnement et selon nous le mouvement amorc va dans le bon sens, mme si
lon peut craindre que les amendements puissent dans certains cas permettre de masquer la relle exposition aux risques des entreprises et ainsi
damplifier la mfiance de la communaut financire, ce qui nest pas de
nature favoriser une sortie de la crise.
Il peut y tre remdi par le biais dune meilleure information ainsi que du
renforcement de la gouvernance au sein des entreprises.
Afin dclairer utilement les utilisateurs des tats financiers des entreprises
et contribuer la restauration de la confiance dans les marchs financiers,
il convient dtre davantage transparents sur :
lvaluation du profil de liquidit et de profitabilit des entreprises selon
les critres correspondant aux points de vue de lensemble des catgories dutilisateurs des tats financiers, et non pas seulement les
investisseurs ;
lidentification dventuels problmes de continuit dexploitation
(incluant les ventuelles difficults de financement) ou une capacit
plus limite mobiliser certains actifs ou encore dune dgradation des
perspectives dexploitation ;
lidentification et le traitement des problmatiques comptables
significatives : changements de mthodes comptables ou de modalits
dapplication de ces mthodes, prsentation des passifs financiers et,
comme nous lavons vu, lapproche retenue en prsence de marchs
prsums ou rputs inactifs.
Une meilleure gouvernance

Les rgulations relatives aux fonctionnements des marchs des capitaux,
aux contrles et la solvabilit des institutions financires ont considrablement volu pour satisfaire lobjectif lgitime de scurit des investisseurs. Au cours de ces deux dernires dcennies, on a assist dimportants
progrs dans la capacit identifier, valoriser et grer les risques. Il apparat
utile de permettre de sassurer que les entreprises ont effectivement mis en
place des procdures de gestion des risques efficaces et appropris.
Une meilleure information
LMENTS DE RPONSES
249
Par ailleurs, il est selon nous incomplet de penser que les normes comptables ninfluencent pas les comportements de gestion, quelles ne sont que le
thermomtre . En effet, on a vu des quipes dirigeantes prendre des dcisions non plus seulement en fonction de leur intrt conomique pour
lentreprise, mais aussi en tenant compte de la traduction comptable qui
pourrait en tre faite en application des normes en vigueur. On a encore
observ des cas dinsuffisance dthique. Plus exactement, la fin a parfois
justifi les moyens. Le modle capitaliste nest pas proprement parler
remis en question, ni les instruments comptables de mesure de la performance qui lassortissent. Mais chacun sest en revanche rendu compte que
lthique des rsultats nest pas un objectif prenne si elle nest pas accompagne de lthique des moyens, ce qui appelle une gouvernance renforce
afin de prvenir les possibles consquences ngatives dexcs de libralisme.
Il semble ainsi ncessaire de faire en sorte que les ventuelles erreurs ne
puissent tre attribuables quaux limites inhrentes et incompressibles du
jugement professionnel. En dautres termes, de dfinir au sein mme des
entreprises des mesures de gouvernance destines sassurer que la comptabilit ne puisse pas tre le cadre dagissements intentionnels critiquables
dont la motivation serait de prsenter lentreprise de manire plus favorable quelle ne lest en ralit.
CONCLUSION
Soyons ralistes : les changements de normes comptables rclams par certains ne rsoudront pas les causes de la crise, ils sont simplement destins
en amoindrir les effets en termes de prsentation. Il convient de ne pas
ragir chaud mais de prendre du recul afin dlaborer une solution satisfaisante, et qui le soit de manire mondiale et durable. Il sagit l de
lapport principal de la crise financire : avoir mis en vidence la ncessit dune volution des normes comptables.
Allons-nous attiser le dbat sur la pertinence et lventuelle contribution
du principe comptable de fair value aux origines de la crise ? Si lon en juge
la difficult que certains pays, dont la France et la Chine pour ne citer
queux, ont prouve pour traduire dans leur langue le concept de fair
value , on se rend compte que le dbat a mal t pos. Par comparaison
avec, ou nostalgie envers le cot historique, on a cherch dans la fair value
une caractristique absolue et objective, qui ne sy trouve bien videmment pas puisquelle est fonde sur lexercice du jugement. En tant qutres
humains, le jugement dont nous sommes capables est loutil le plus formidable pour apprcier les circonstances dans lesquelles on se trouve. On
ne saurait nier que deux personnes peuvent avoir une apprciation diffrente dune mme situation, ni quaucun de nous, quil soit metteur, utilisateur ou auditeur, nest labri dune erreur, de limites techniques ou
dune imperfection dans lvaluation ou lapprciation. Faut-il pour
autant remettre en question lexercice du jugement ? Assurment non.
Cela conduirait dailleurs remettre en question cette capacit dans de
nombreux autres domaines comme la justice ou la mdecine. Comme la
crit Victor Hugo il y a exactement cent ans, rcemment cit par un clbre avocat : Il est effrayant de penser que cette chose que lon a en soi, le
jugement, nest pas la justice. La justice, cest labsolu. Rflchissez la
diffrence entre un juge et un juste.
Il faut cesser de comparer la fair value la mthode base sur les cots historiques a priori dfinitivement rvolue, et se montrer davantage constructifs afin de faire voluer le cadre et les modalits dapplication afin quelle
donne la pleine mesure de ses vertus. Noublions pas non plus que les
IFRS ont t mis en place en 2005, et quil est normal que le rfrentiel
volue au fur et mesure quil vit, quil est utilis, que les acteurs des marchs se familiarisent avec son utilisation. Pendant ce temps, il faudra
accepter ses dfauts de jeunesse.
Lenjeu est grand, lheure o les IFRS sont en passe de se gnraliser
lchelle mondiale pour les socits cotes. Il en va de la comptitivit des
entreprises et des conomies concernes. Comme nous venons de le voir
en thorie seules sont rellement susceptibles de persister les diffrences de
jugement ou dapprciation. Cest l quil convient de mettre en place des
mesures destines amliorer linformation et la transparence ainsi qu
assurer une gouvernance solide.
Il apparat bel et bien en tout cas que les solutions la crise actuelle et la
prvention de crises futures ne sauraient tenir dans lunique modification
isole des normes comptables.
lments de rponses
Crise financire : quelles pistes

de solutions ? Quelle nouvelle stratgie
pour la place de Paris ?
ARNAUD DE BRESSON
VINCENT REMAY
La crise financire internationale, ne des excs du march du subprime

amricain, entrane des consquences graves pour lconomie et lemploi
et pose des questions essentielles sur le mode de fonctionnement des marchs financiers, la relation entre la finance et lconomie relle, la stratgie
venir de la place de Paris.
Ainsi, vingt ans aprs le mouvement de dsencadrement du crdit, de libralisation des taux dintrt et de privatisation des tablissements bancaires
dans lensemble des grands pays industrialiss, on assiste une grave crise
deffondrement du crdit, avec des consquences importantes en termes de
dprciation dactifs pour les banques et tablissements financiers au
niveau mondial, dont lvaluation terme devrait se chiffrer plusieurs
trillions deuros. Une seule certitude, aujourdhui, le paysage financier
international devrait se transformer en profondeur au cours des mois et
annes venir.
Pour la place financire de Paris, comme pour les autres grandes places
financires internationales notamment, Londres, New York, Hong Kong,
Tokyo, etc., cette crise financire est un enjeu majeur, car lindustrie financire y est fortement dveloppe et figure parmi les plus importants secteurs industriels du pays, tant en termes demplois (plus de 1 million
demplois, en France, selon la dernire tude sur lemploi financier de
Paris Europlace), que de contribution au PIB (prs de 5 %). Le secteur
financier est fondamentalement stratgique pour lapport de capitaux aux

entreprises et lconomie prise dans son ensemble. Cest pourquoi il est
impratif de restaurer la confiance dans les marchs financiers pour que
lconomie puisse retrouver, le plus rapidement possible, le chemin de la
croissance.
Ds aot 2007, la place financire de Paris a pris conscience de la gravit de
la situation et mis en place une vritable mobilisation collective rgulateurs et professionnels pour faire le point de la situation et mettre en
place les actions appropries. Cela a, certainement, t lune des caractristiques positives du fonctionnement de la place de Paris, compare aux
autres places internationales.
De son ct, le conseil de Paris Europlace a lanc, dbut 2008, une rflexion
stratgique pour tirer les leons de la crise, rflchir aux modes de fonctionnement des marchs et aux consquences en termes de dveloppement
dactivits, et proposer de nouveaux axes dactions.
Rappelons dabord quels ont t les mcanismes qui ont conduit cette
crise financire sans prcdent, pour ensuite examiner les rponses des
pouvoirs publics et les axes dactions stratgiques de la place de Paris pour,
la fois, restaurer la confiance et mettre en uvre des mcanismes plus
efficaces.
Comme le rappelle une tude rcente de la Toulouse School of Economics

(TSE), les crises trouvent souvent leur origine dans le laxisme des priodes fastes . Ainsi, lorigine de la crise actuelle est trs clairement situe aux
tats-Unis, avec le maintien par la Fed, depuis le dbut des annes 2000, de
taux dintrt anormalement bas. Cest labondance de liquidit bon march, combine un dsir politique dencourager lacquisition immobilire
par les mnages, qui a rapidement conduit une bulle immobilire.
Dans le mme temps, les surplus dpargne provenant des fonds souverains
arabes et asiatiques et les rserves de change, notamment de la Chine, sont
venus se loger aux tats-Unis, sur un march de titre changeables de plus
en plus actif, faute de pouvoir tre recycls dans les marchs de ces pays.
Une fraction de cet argent a contribu acclrer linvestissement immobilier et laugmentation de la demande de rendements plus levs sur les titres
a encourag le dveloppement de la titrisation de crances. Les dsquili-
LES FACTEURS DUNE CRISE INTERNATIONALE GRAVE
LMENTS DE RPONSES
253
bres conomiques mondiaux ont tir les taux dintrt au niveau mondial
vers le bas, avec pour consquence lorientation des investissements vers
des actifs plus risqus.
Le facteur dclencheur de la crise a t lclatement de la bulle immobilire
du la hausse des taux et la stagnation du prix de limmobilier, avec pour
consquence la monte des dfauts de recouvrement sur les prts hypothcaires et, notamment, sur les prts dits subprimes (prts immobiliers risques). Rappelons que les subprimes sont des prts immobiliers consentis
des particuliers revenus modestes, selon des lments dapprciation de
plus en plus irralistes au regard de leurs capacits de remboursement. Les
dveloppements de ces produits vitesse exponentielle et sans mesure des
risques rels tmoignent, lvidence, dune dfaillance du systme de
rgulation amricain, qui est lun des facteurs constitutifs de cette crise.
Ces risques immobiliers ont, ensuite, t transmis lensemble des marchs
financiers, travers une titrisation excessive. Les prts octroys ont, en effet,
t segments et transforms en titres de valeurs mobilires ngocis auprs
dinvestisseurs. La titrisation, dont le but est une meilleure dispersion des
risques et loptimisation de la gestion du capital, a, cette fois, acclr la
transmission des risques lensemble des marchs internationaux. Elle a,
en outre, facilit le relchement de la discipline du risque de crdit et le
dveloppement deffets de levier complexes dont la comprhension a
chapp au contrle des autorits.
Cela ne veut pas dire que la titrisation soit en elle-mme mise en cause.
Cette technique utile au dveloppement de vhicules de financements suppose, cependant, que les produits soient simples et faciles dutilisation, que
les banques en assurent la liquidit et que les investisseurs soient capables
dvaluer facilement le produit et le risque, qui sy attache. Ces conditions,
lvidence, nont pas t remplies.
Autre facteur, le dveloppement trs excessif de lactivit de transformation
des banques comme de leurs engagements, en raison des mcanismes de
titrisation et des engagements pris lgard de leur clientle. De nombreux
intermdiaires financiers, pas seulement bancaires, ont pris des risques substantiels en empruntant trs court terme sur les marchs de gros, ce qui
constitue des stratgies risques en priode de remonte des taux. Le cas
emblmatique a t celui de Northern Rock en Grande-Bretagne. Dans le
mme temps, les institutions financires ont exploit les imperfections de
lanalyse du risque dans les rgles prudentielles pour sous-estimer leurs
besoins en capital, tandis que les rgulateurs se sont souvent montrs laxistes
(exemple, AIG qui a distribu le plus gros dividende de ces dernires annes
son actionnariat, juste avant dtre renflou par ltat amricain).
Le laxisme des agences de notation, issu des conflits dintrt dans leurs
activits de conseil et de la concentration des acteurs, et le caractre procyclique de la rglementation, notamment des normes comptables, ont t
galement des facteurs essentiels daggravation de la crise.
Pour toutes ces raisons, un cercle vicieux sest dvelopp, avec un systme
financier distribuant des volumes de crdit de plus en plus levs, une monte des risques sur lensemble des instruments financiers titrisation, SIV,
CDO et mme LBO. Le retournement du march immobilier a dclench
une crise de confiance en chane entre les oprateurs interbancaires, qui sest
traduite par un asschement des liquidits sur les marchs interbancaires,
puis sur lensemble des marchs financiers, avec pour consquences une trs
forte volatilit des marchs puis des faillites dtablissements bancaires et
dassurance, aux tats-Unis dabord, puis dans plusieurs pays dEurope.
Les premires mesures de soutien, en Grande-Bretagne avec Northern
Rock, puis aux tats-Unis (Bear Stearns, Morgan Stanley, AIG, etc.), nont
pas enray la perte de confiance dans les marchs. Lacceptation de la
faillite de la banque Lehman Brothers, par les autorits amricaines, a
certainement acclr leffet systmique, avec de graves consquences en
termes de pertes de valeurs en cascade sur tous les marchs financiers
internationaux, du fait de la forte internationalisation des activits de la
banque dinvestissement amricaine.
LA PLACE DE PARIS DANS LA CRISE

Dans ce contexte, quelles peuvent tre, aujourdhui, les pistes de solutions ?
Quelles leons tirer de cette crise financire et comment faire voluer le
mode de dveloppement de la place de Paris ?
Face la gravit de la crise, une action vigoureuse a t lance par les pouvoirs publics, au plan amricain et international, pour la fois mettre en
place des mcanismes de soutien lindustrie bancaire et financire et
engager la rflexion sur les rformes structurelles mettre en uvre. Une
Lapparition, fin 2008, de malversations financires dune ampleur sans

prcdent, avec laffaire Madoff, renforce lvidence les questions sur les
pratiques de certains oprateurs financiers et les dysfonctionnements du
systme de rgulation, notamment amricain.
LMENTS DE RPONSES
255
action de rflexion a, galement, t dveloppe sur la place de Paris pour

tirer les leons de la crise, repositionner la stratgie de la place et mettre en
uvre un plan daction.
Les pistes de rformes structurelles

Dans un premier temps, face lampleur de la crise, une action vigoureuse
a t lance par les pouvoirs publics, au plan amricain et international,
pour mettre en place des mcanismes de soutien lindustrie bancaire et
financire et tenter de restaurer la confiance.
En Europe, comme aux tats-Unis, sous limpulsion notamment de
M. Nicolas Sarkozy, en tant que prsident de lUnion europenne, les
interventions publiques ont vis un double objectif : dune part, apporter
des liquidits aux banques pour quelles assurent leurs fonctions de financement de lconomie, dautre part, renforcer leur solvabilit par apport
de fonds propres, y compris, si ncessaire, par lentre des tats dans le
capital des banques, comme cela a t le cas concrtement au RoyaumeUni et en Allemagne.
Les montants consacrs au soutien de lindustrie bancaire et financire

tmoignent de limportance de lengagement des pouvoirs publics : plus de
1 300 milliards deuros pour lensemble de lUnion europenne (320 milliards deuros en France, 380 milliards deuros au Royaume-Uni, 480 milliards deuros en Allemagne, etc.), 700 milliards deuros prvus par le plan
Paulson, soit 7 % du PIB amricain.
Le dispositif franais prvoit deux instruments complmentaires : une
structure destine garantir le refinancement moyen terme des banques
dote de 320 milliards deuros. Cette garantie devra permettre aux banques
de poursuivre leurs activits de distribution de crdits des conditions normales de march. Un second instrument, la Socit de prise de participation de ltat (SPPE), contrle 100 % par ltat, intervient en souscrivant
aux missions de titres subordonns ou dactions de prfrence. Six tablissements ont exprim leur intention dmettre des dettes subordonnes et le
gouvernement a indiqu quil souscrirait 10,5 milliards deuros de ces missions. Ces dispositions, qui viennent dobtenir laval des autorits europennes de la concurrence permettront lensemble des banques, si besoin,
de renforcer leurs fonds propres et de scuriser leur financement.
Suite la mise en place de ces premires mesures de soutien, le march
interbancaire a sembl retrouver progressivement un fonctionnement.
Les banques se prtent, nouveau, entre elles des conditions plus favorables, ce qui devrait leur permettre nouveau de distribuer des crdits. La
baisse des taux dintrt par les banques centrales, dans un contexte dflationniste, devrait contribuer fluidifier progressivement le fonctionnement des marchs.
Pour les professionnels de la place de Paris, les pistes de solutions mettre

en uvre sont les suivantes :
rforme des normes comptables : cest un sujet essentiel. Il sagit de distinguer la fair value et les normes mark to market, qui nont plus aucune
signification, notamment quand la liquidit des marchs baisse, cest-dire quand il ny a plus de march, et qui en privilgiant le court terme
ont des effets minemment pro-cycliques. Des mesures ont dailleurs dj
t prises aux tats-Unis pour exclure les banques de lapplication de ces
normes. De mme, des recommandations ont t adoptes rcemment
au plan europen, afin dautoriser les banques transfrer leurs instruments jusque-l comptabiliss en valeur de march vers des portefeuilles
valus sur des bases de cot dacquisition. Une rflexion de fond est
mener sur le sujet des normes comptables europennes et internationales
pour parvenir une meilleure mesure de la juste valeur des actifs et
traiter de manire plus satisfaisante les exigences de fonds propres ;
rforme de la rgulation financire : la rflexion est mener sur les fondamentaux de la rglementation et lextension des mcanismes de rgulation des secteurs aujourdhui non couverts. Il est essentiel sur le plan
europen dacclrer la convergence et de renforcer la supervision en
matire prudentielle et systmique, afin de conforter la confiance et les
conditions de comptitivit des marchs ;
rforme des normes prudentielles : un rexamen des modes danalyse des
risques et des normes de capitaux propres, dans le contexte de Ble-II, est
indispensable, afin dviter une cyclicit accrue des bilans bancaires. Une
rforme est indispensable afin que les institutions financires soient
mieux incites suivre les risques quelles prennent et quelles transmettent au march ;
Mais des difficults nouvelles et graves apparaissent avec le ralentissement

conomique gnralis et les difficults croissantes des entreprises. Dans
ce contexte, une rflexion de fond a t lance, au plan international, dans
le cadre du G20, visant mettre en place des rformes structurelles en
matire de rgulation des marchs, comme en matire de fonctionnement
du systme montaire et financier international.
LMENTS DE RPONSES
257
rglementation des agences de notation : cette question est essentielle,

tant du point de vue de la mthodologie, car il nest pas possible, par
exemple, de noter des produits structurs de la mme manire que lon
note la dette des entreprises, que du point de vue des interactions et des
conflits dintrts dans lesquelles elles peuvent se trouver impliques.
Dans ce domaine, il est ncessaire que les activits des agences de notation soient mieux rglementes et supervises au niveau europen,
comme international ;
rgulation des groupes transnationaux : des propositions ont t faites
par Paris Europlace visant, notamment, le renforcement des objectifs et
moyens des collges de rgulateurs, au niveau europen, et la mise en
place dun lead supervisor, au niveau europen, pour la rgulation des
acteurs transnationaux.
la demande de Mme Christine Lagarde, ministre de lconomie de

lIndustrie et des Finances, lors de la runion du Haut Comit de place
du 18 dcembre dernier, un groupe de travail a t form par Paris Europlace, pour poursuivre ces rflexions et mettre des propositions au niveau
europen et international sur ces diffrents sujets.
La rsistance de la place de Paris
Les acteurs financiers bass Paris sont, aujourdhui, conscients que

leffort de la collectivit pour trouver une solution cette crise financire
grave leur confre des responsabilits accrues vis--vis de leurs clients et de
lensemble de la socit. Cest pourquoi une rflexion a t engage pour
tirer les leons de la crise financire et mettre en place une nouvelle stratgie en termes de domaines dactivits et de priorits dactions.
La priorit immdiate est le rtablissement de la confiance dans les systmes financiers. Le constat est que cette crise est dabord une crise anglosaxonne, caractrise par les excs de la banque dinvestissement amricaine et les dficiences de la rgulation. Les marchs non organiss,
notamment, ont t au centre de la crise.
En comparaison avec les autres places financires internationales, la place
de Paris a, ce stade, montr une meilleure rsistance la crise, ceci pour
plusieurs raisons :
un environnement rglementaire quilibr : la place financire de Paris
a toujours estim que la rglementation est un lment fondamental
pour se positionner dans un environnement concurrentiel. En premier
le modle franais de banque universelle : issu de la loi bancaire de

1984, le modle bancaire franais a permis le dveloppement international des banques franaises, notamment sur des mtiers forte valeur
ajoute, tels que les drivs actions ou encore le financement de projet,
sans prise de risques excessifs. La diversification des activits des groupes bancaires franais a confirm tre un atout. Pour les banques franaises, la banque de dtail reste un mtier essentiel et a jou un rle
fondamental dans la stabilisation des sources de revenus depuis le dbut
de la crise financire, avec mme une activit soutenue de nouveaux
crdits aux entreprises et mnages ;
un ple dinvestissement de premier rang mondial : le savoir-faire de la

place financire de Paris en matire de gestion dactifs est lun des plus
performants et innovants. Paris est devenu le deuxime ple mondial
pour la gestion collective, aprs les tats-Unis, avec plus de 1 500 milliards deuros dactifs grs. La mise en place de la nouvelle directive
europenne UCIT-IV offre de nouvelles perspectives importantes
lindustrie franaise de gestion, en ouvrant notamment les possibilits
de distribution de produits au niveau europen ;
limportance de leffort en matire de recherche et de formation, qui permet la place de Paris doffrir des services efficients en matire dvaluation et de gestion des risques. La mise en place du ple de comptitivit
Finance-Innovation, notamment, a pour but dacclrer leffort dans ce
domaine.
Cependant, il va de soi que cette crise financire internationale grave a des

consquences galement lourdes pour la place de Paris et lconomie franaise. Cest pourquoi les acteurs de la place de Paris sont, aujourdhui,
engags dans une rflexion pour tirer les leons de cette crise et engager de
lieu, parce que la confiance, la protection des investisseurs et la robustesse

du march sont essentielles et, en second lieu, parce que le processus
dlaboration des normes rglementaires et de lapplication des principes
visant la meilleure rgulation doit toujours accompagner linnovation
financire tout en respectant les principes prudentiels. Nos rgulateurs
prennent des initiatives dterminantes pour harmoniser le cadre rglementaire europen et faciliter lintgration du march financier europen
afin de renforcer sa masse critique et amliorer ainsi son efficience. La
place de Paris uvre pour que les normes franaises respectent les
meilleures pratiques internationales ;
LMENTS DE RPONSES
259
nouvelle pistes dactions pour, la fois, conforter lenvironnement de

confiance du systme franais et redployer les activits de la place financire vers les futurs secteurs porteurs.
Des pistes de dveloppement pour la place de Paris

Les priorits dactions sont les suivantes :
amliorer la rgulation des marchs : une premire action prioritaire est
mener pour restaurer la confiance dans les activits de march, avec la
mise en place dune rgulation mieux quilibre, en coordination avec
les rformes en cours au niveau mondial. Il est important, notamment,
que la rflexion soit approfondie sur les normes prudentielles bancaires
(ratios de liquidit et de solvabilit), Solvency-II en Europe dans le
domaine de lassurance, ainsi que les modes de fonctionnement de la
rgulation des marchs. La place financire de Paris souhaite que la coopration entre les autorits de rgulation nationales soit renforce, voire
que soit acclre la constitution dune Autorit de rgulation europenne ou mme internationale. Une autre priorit concerne le renforcement du rle des marchs organiss ou rguls, plus exigeants en
termes de transparence des acteurs et de mode de fonctionnement,
comme le dveloppement de la recherche sur la couverture et la matrise
des risques, qui sont dsormais des priorits, dautant que la place financire de Paris dispose de comptences reconnues dans ce domaine ;
le dveloppement des instruments dpargne longue est la seconde
priorit. Dautant quil nous faut relever le dfi du financement complmentaire des retraites et de la dpendance, comme le financement des
entreprises et des besoins long terme de lconomie. Laccent sur
lpargne longue est, galement, une rponse aux dfis que nous posent
aujourdhui les marchs financiers et leurs volatilits ;
renforcer le financement des entreprises, et notamment des jeunes
entreprises innovantes (JEI). Au-del des engagements pris par les banques franaises, qui sy tiennent et remplissent efficacement leur mission, plusieurs mcanismes, dont le ple de comptitivit FinanceInnovation, contribueront progressivement au renforcement des fonds
propres des PME financires et non financires. Dans le secteur financier, notamment, afin de mieux connatre le tissu industriel des PME et
pour leur apporter loffre la plus adapte leurs besoins, le ple FinanceInnovation a lanc une opration de recensement, qui a permis didentifier, ce jour, prs de cinq cents PME dveloppant des activits dans
Recherche et Innovation financire : cest un levier essentiel dans le

contexte de la crise, pour lequel la place de Paris dispose de rels
atouts. En revanche, la recherche doit aujourdhui tre roriente
pour permettre dapprofondir lanalyse des risques et le dveloppement de nouveaux produits financiers, plus transparents et adapts
aux besoins des utilisateurs. Cest pourquoi une nouvelle initiative a
t lance avec la cration de linstitut Louis-Bachelier (ILB), centre
de services et dchanges dans les domaines de la recherche en finance,
assurance et gestion des risques. Lobjectif est dorganiser les meilleures synergies entre chercheurs acadmiques et professionnels, et dtre
une structure dappui pour les chaires de recherche. Au total, prs
dune quinzaine de chaires de recherche ont t initis par le ple de
comptitivit dans les diffrents domaines de la gestion de risques, la
finance dentreprise, la finance durable, etc. Le ple Finance-Innovation organise, par ailleurs, des manifestations scientifiques internationales, pour promouvoir les travaux des chercheurs franais et
dvelopper des programmes de recherche internationaux, comme
cest le cas, du Forum international sur les risques, qui a runi lors de
sa premire dition en mars 2008 plus de six cents chercheurs
internationaux ;
la formation est un autre maillon important de laction de la place pour

permettre de disposer dune main-duvre qualifie, qui, au-del de la
matrise des modles mathmatiques, dispose dune bonne comprhension des mcanismes de marchs et des quilibres macro-conomiques et
financiers. Le ple Finance-Innovation a nou des contacts avec les coles
et universits, pour initier de nouveaux masters et cursus de formation. Et
une nouvelle initiative a t lance, avec la cration de lInstitut europen
de la rgulation financire (EIFR). Cet institut vise dvelopper la for-
les diffrents secteurs de la gestion dactifs, lingnierie financire,

lactuariat, lanalyse des risques, les socits de logiciels, les quipementiers de salles de march Dans un second temps, une action daccompagnement a t mise en place afin de faciliter laccs de ces PME aux
financements publics et privs, travers la labellisation des entreprises
porteuses de projets industriels et de recherche. Prs de quarante projets ont ainsi t labelliss en 2008. Dautres projets sont actuellement
ltude, comme le lancement dincubateurs/ppinires dentreprises
financires, le lancement dun fonds dinvestissement ddi aux PME
financires, dans les domaines de la gestion dactifs, des activits financires et des activits de services aux industries financires ;
LMENTS DE RPONSES
261
mation et les changes entre rgulateurs et professionnels, au niveau

europen et international, sur les perspectives dvolution de la rgulation financire, les consquences oprationnelles qui en dcoulent pour
les tablissements et les acteurs professionnels, en termes de responsabilit et dvolution de leurs mtiers, et favoriser la mise en place dune
vritable better regulation ;
positionner la place de Paris sur les nouveaux secteurs porteurs : finance

et dveloppement durable (investissement socialement responsable,
finance solidaire, financement des technologies de lenvironnement),
finance islamique. Des mesures rglementaires et de nouvelles initiatives ont t lances dans ces diffrents domaines, avec succs. Dans
lensemble de ces secteurs, la place financire de Paris sest fix comme
objectif de renforcer son positionnement international ;
acclrer laction europenne : nos axes de travaux en cours concernent

la rgulation europenne et les normes prudentielles, lacclration de
lintgration des marchs financiers europens. Cest lobjet des travaux
du groupe Europe de Paris Europlace. Plusieurs priorits ont t
identifies et sont, actuellement, discutes notamment dans le cadre
dun joint committee avec la City of London, dans lobjectif dacclrer
la mise en place dactions concrtes :
rgulation des marchs : lobjectif est de rpondre au mandat du G20
et, au niveau europen, au mandat du groupe de travail Jacques de
Larosire, en prenant en compte les besoins des professionnels : quilibre entre protection des investisseurs et comptitivit des marchs
financiers europens, amlioration et renforcement des moyens de
fonctionnement des comits de rgulateurs europens (CEBS, CEOPS,
CESR), progression vers la mise en place dun lead supervisor. Pour ce
qui est des questions montaires, une attention particulire devra tre
accorde au rle et la nature du prteur en dernier ressort ;
assurance : la priorit est la mise en uvre de la nouvelle directive
Solvency-II ;
gestion dactifs : la mise en place de UCITS-IV est la nouvelle tape
en cours. Un groupe de travail a t cr pour faire des propositions
dun cadre de rgulation complmentaire pouvant intgrer de nouvelles classes dactifs et dfinir les principes des produits et de distribution pour les dveloppements de la gestion alternative ;
Face aux nouveaux dfis, la place de Paris est plus que jamais mobilise
pour approfondir la rflexion et proposer des solutions au plan europen
et international.
Une feuille de route a t propose et approuve par le Haut Comit de
place (HCP), avec un plan dactions concrtes pour tirer les leons de la
crise financire et permettre le dploiement vers les nouveaux secteurs
porteurs, y compris la finance et le dveloppement durable, et restaurer la
confiance dans lindustrie financire.
La mise en place de ce nouveau plan dactions sera loccasion, pour la place
de Paris, dapprofondir les contacts internationaux et de porter de nouvelles propositions. Nos prochaines rencontres internationales Paris Europlace, notamment dans les pays du Golfe, en Chine, en Inde et en Russie,
auront pour but dapprofondir le dialogue avec les autres grandes places
financires internationales sur ces orientations, pour btir des cooprations
et donner la place financire de Paris de nouvelles opportunits pour prparer laprs-crise.
normes comptables : la rflexion sur le rexamen des normes mark

to market est la priorit dactions, afin dobtenir une meilleure adaptation des normes comptables aux besoins des utilisateurs et limiter
la pro-cyclicit des normes en vigueur ;
post-march : lobjectif est de rduire la fragmentation europenne
des systmes et construire des services europens de post-march
plus comptitifs et intgrs.
Au total, la crise conomique et financire actuelle pose des questions de
fond sur les modalits de fonctionnement des marchs, la relation entre la
finance et lconomie relle. Comme le soulignait, rcemment, le prsident
de la Rpublique, M. Nicolas Sarkozy, des mesures structurelles sont
indispensables pour remettre la finance au service de lconomie relle. Il
faut refonder le capitalisme .
lments de rponses
LEurope et la crise
PHILIPPE DESSERTINE
Pour lEurope aussi, la grande tourmente conomique commence au

mitan de lanne 2007 pourrait constituer un tournant fondamental. En
cela, la comparaison avec 1929 est lgitime : par la violence des ajustements, par leur universalit mais surtout parce quils sont la fois la marque dune fin et celle dun dbut.
La dcomposition chronologique est pertinente ; elle permet, dans une

premire phase, de juillet 2007 aot 2008, de reprsenter la monte des
prils dans lUnion europenne, comme dans le reste du monde. Puis
partir de septembre 2008, le paroxysme de la crise aurait pu faire voler
lEurope en clats ; il nen a rien t, au contraire. Mais pour que cette formidable affirmation europenne de lautomne 2008 ne soit pas un feu de
paille, il sera ncessaire, dans la troisime phase, la gestion de la rcession et
de la reconstruction, dimposer au reste du monde, y compris amricain,
une partie des valeurs intrinsques du modle europen.
JUILLET 2007/AOT 2008 :

LINEXORABLE MONTE DES DESTRUCTIONS DE VALEUR
La crise commence en 2007 provient dun problme simple : la dissociation de la cration de richesse et de la cration de monnaie. Ce pril, dans
une conomie libre est le pire de tous.
Pour faire simple, depuis vingt ans, de nouveaux pays sont apparus sur la
scne mondiale ; la Chine bien sr ; les BRIC (Brsil/Russie/Chine/Inde),
ou plus large encore, tous les pays mergents, croissance conomique

forte et dveloppement encore inachev (les ptroliers du Golfe, lEurope
de lEst, le Vietnam, lIndonsie et tant dautres).
Depuis vingt ans, ces zones qui crent de plus en plus de richesse ne crent
pas de monnaie. Ou, dit autrement, elles ne crent pas les dettes que
permettrait pourtant leur produit intrieur brut (PIB) en croissance exponentielle. Rappel de base, pas toujours inutile : crer de la monnaie, cest
crer de la dette ; on ne doit crer de la dette que si lon cre de la richesse.
Laxiome est simple, il est incontournable et nous en vrifions aujourdhui
sa cruelle exactitude. Car, dans la mme priode, qui sest charg de crer
de la monnaie, dmettre de la dette ? Les pays riches, pratiquant une
manire de dtournement de bnfices, comme pour retarder linluctable, le transfert de la richesse des populations occidentales vers celles des
pays mergents.
La comparaison avec lEurope est en tout point lavantage de cette dernire. La politique de la BCE fut un modle de lutte contre linflation. Les
autorits montaires de lUnion refusaient toute concession en dpit des
pressions, y compris celles venant de leur propre camp, la France en particulier, au dficit record. Contre vents et mares, lUnion retenait les leons de
lhistoire : linflation tait bien le plus grand pril qui menace une conomie
fonde sur la libert. Toute lactivit serait paralyse par la perte de repre
montaire, le pouvoir dachat seffondrerait, les pauvres gens seraient dans la
rue ; souvenez-vous de lAllemagne de Weimar. Linflation tait un incendie
que lon ne matrise plus quand on lallume ; le dentifrice que lon ne peut
rentrer dans le tube , pour reprendre limage de Jean-Claude Trichet, le gardien du temple de lorthodoxie montaire europenne.
LUnion choisit donc entre le clinquant et laustre, entre la baisse des taux
tout va et la sagesse montaire. Tous les jours, les vnements lui donnaient
Dans les origines de lengrenage fatal, un coupable principal apparat : les

tats-Unis. Ce fut bien la Fed qui pratiqua une politique de taux bas, favorisant la dette, afin de soutenir sa croissance (ce quelle poursuivit sans
cesse, tentant par des taux nuls, de stimuler son conomie). Ce furent bien
des bonds du Trsor amricains qui furent achets par les banques centrales asiatiques ; ce furent les tats-Unis qui menrent la guerre en Irak, ce
furent leurs banques qui dvelopprent les mcanismes de titrisation,
nots par leurs agences de titrisation ; ce furent leur consommation et leur
immobilier qui flambrent crdit. Et ce fut bien New York quclata
lorage des subprimes.
LMENTS DE RPONSES
265
raison, mme si la politique du court terme tait plus porteuse dun point
de vue lectoral. Tous les jours, son attitude mritait dtre salue, tant elle
jouait le rle de stabilisateur des changes mondiaux. Si la BCE avait pratiqu la mme approche que la Fed, le commerce international aurait
implos depuis longtemps par la dislocation montaire.
Pour autant, cette attitude vertueuse mit-elle lEurope elle-mme labri
des difficults ? Non. Le dcouplage des conomies ntait quune illusion
thorique. LEurope subit elle aussi les calamits financires, de diffrentes
manires.
Dabord, la diversit des situations des tats membres conduisit une

entre en crise disparate. Lendettement tait trs diffrent dun pays
lautre, en volume comme dans sa composition, en particulier dans la
distinction public/priv. Les plus touchs furent ceux ayant un fort
endettement ; les premiers affects provenant dune forte dette prive, des
mnages, comme des entreprises. Nanmoins, ils ne mourraient pas
tous, mais tous taient frapps ; la contamination tait plus ou moins
rapide, mais elle tait une fatalit incontournable.
De fait, limportation des difficults en provenance de la finance internationale fut gradue ; le systme financier europen, dans lordre, anglais,
allemand, franais, espagnol, fut trs concern par les pertes lies aux subprimes autant que par la crise du crdit. Des provisions importantes
avaient dj t constates par les banques europennes. Et le processus se
poursuivit sur une longue priode, au fur et mesure que la contamination faisait son uvre, y compris dans les petits pays, comme ceux du
Nord, avec comme exemple noir, le cas islandais. Si les banques amricaines taient en cause, elles avaient trouv dans leurs homologues europens
des allis importants, quant la consommation de produits toxiques .
Responsabilit amricaine dans lorigine de la catastrophe ; responsabilit
europenne dans sa propagation.
Comme aux tats-Unis, lorsque la finance souffrait, linvestissement, les
stratgies de long terme taient paralyss.
LEurope prit alors de plein fouet les consquences de linflation provoque par la fivre des matires premires ; certes leuro joua le rle
damortisseur, mais la tension fut telle que limpact finit par tre ngatif
sur le pouvoir dachat du consommateur europen avec le risque dengrenage de hausse des salaires et de marges faibles pour les entreprises de la
zone. Phnomne amplifi enfin par lautre effet dollar, la dgradation des
positions exportatrices de lUnion, accentues par une demande gnrale
morose. L encore, la crise se diffusa lentement et ses effets se firent sentir

pendant des mois : la consommation tait la premire touche, mais la
compression tait suivie par celle des biens dquipement et des investissements, qui subissaient la fois la baisse de la croissance et le resserrement
du crdit. La rcession avait fini par sinstaller, elle se matrialisa par le pic
de lautomne 2008, lune des plus terribles situations jamais connue par
lconomie mondiale.
SEPTEMBRE/DCEMBRE 2008 :
LEUROPE RVLE AU PLUS FORT DE LA CRISE
Dans ces circonstances exceptionnelles, lhistoire retiendra sans doute
plusieurs dates cls quant la gestion des vnements et limportance
cruciale quy prit lUnion europenne.
Aprs lt de toutes les illusions aux tats-Unis, une croissance extraordinaire dope par lartifice dun plan de relance fiscale prlectoral (qui
devait dboucher sur la victoire du camp au pouvoir ; ce fut linverse, le
plan Bush fut donc suivi du plan Obama, aux dimensions encore plus
aberrantes, nous reviendrons sur cette question), au dbut du mois de septembre, soudain, la crise prenait une dimension cataclysmique. Trois
week-ends parmi les plus fous de la finance virent le secrtaire dtat au
Trsor Henk Paulson et son quipe minuscule, prendre une srie de dcisions plus incroyables les unes que les autres. Dabord la nationalisation
des deux agences gantes Freddie Mac et Fannie Mae, garantissant plus de
5 000 milliards de dollars dobligations et accusant des pertes values
lpoque plus de 200 milliards ; puis, en quelques heures, la reprise par
Bank of America de Merrill Lynch ; reprise accompagne de labandon de
Lehman Brothers, lautre des cinq joyaux de Wall Street, les banques
dinvestissement les plus puissantes du monde, ou plutt lun des quatre
encore en vie aprs la chute de Bear Stearns en mars 2008 ; abandon en
dpit de la proposition de Barclays.
Le moment le plus marquant fut ce week-end doctobre, Paris, quand les

principaux dirigeants dEurope entrrent en conclave avec la perspective
dune implosion imminente, gnralise, du systme financier international. Si le factuel est souvent fastidieux a posteriori, il doit tre rappel dans
ces circonstances prcises.
LMENTS DE RPONSES
267
la suite de cette partie de poker menteur, la tourmente semparait des

marchs, deux jours plus tard, la nationalisation stendait au gant de
lassurance AIG, exigeant un refinancement immdiat par la Fed de
85 milliards de dollars ; les sommes englouties devenaient faramineuses et
ne calmaient pas la spirale baissire des marchs, au contraire ; trois jours
aprs, Paulson annonait en fin de semaine son plan de rachat des actifs
toxiques des grandes institutions amricaines. Le temps dun week-end, il
sembla que les tats-Unis avaient trouv la parade au risque systmique.
Mais, ds le lundi suivant, les sommes engages par ltat fdral savrrent plus faibles quescomptes (plus de 700 milliards de dollars tout de
mme !) et surtout la mise en uvre du sauvetage soulevait plus dinterrogations quelle napportait de rponses la glaciation gnrale du monde
bancaire. Les marchs traduisaient langoisse montante, tant il semblait que,
dsormais, les tats-Unis avaient tir leurs dernires cartouches. Le conseil
de la Fed refusait son directeur, Ben Bernanke, une autre baisse des taux
dont linutilit tait manifeste, et le monde se trouvait dans limpasse. La
panique sinstallait, insidieuse, les particuliers perdaient confiance en la solidit des banques, on retirait ses conomies, sa paie, de son compte, pour
cacher les billets sous les matelas, la thrombose tait proche.
Le salut vint de lEurope, il faut le dire, la surprise gnrale. Alors que

lUnion navait jamais t considre ni comme un modle conomique,
ni comme un parangon de flexibilit politique, la ncessit fit loi. Ce weekend doctobre fut celui du retournement, le moment non pas de la fin du
tunnel, loin de l, mais celui de la dissipation des craintes les plus noires.
Ajout limportance cruciale de la BCE et de leuro tout au long de la
priode, ce tournant peut tre considr comme capital.
LEurope sy affirmait comme bien plus quune force dappoint. Elle
apportait la solution introuvable, elle lavait fait en sappuyant sur son
identit, cest--dire sur ses faiblesses intrinsques, transformes comme
souvent en avantages spcifiques.
Revenons sur ce sommet de tous les dangers. Nicolas Sarkozy, en charge de
la prsidence europenne dans cette priode cl, rassemblait, Paris, les
dirigeants europens, en particulier de la zone euro, afin dexaminer les
solutions limpasse. Cette nuit du samedi 11 au dimanche 12 octobre fut
vraiment lun des pics de tension du monde moderne. Les chefs dtat
rendus quelques heures leur vie prive, un dner avec des artistes, une
runion spciale avec une quipe de sherpas, avaient tous les visages ples,
tendus, tmoignant de la gravit de la situation.
LEurope fonctionnait pour de vrai, dans son mode trange, la fois pluriel autant quantagoniste, permettant en ces circonstances exceptionnelles
un accord immdiat, au plus haut niveau.
Le Premier ministre britannique Gordon Brown avait t convi, bien
quen dehors de la zone euro. Il tait, parmi tous les dirigeants des grands
pays du monde, le seul qui ft issu du milieu bancaire. Il venait avec une
proposition prcise, dont il ntait pas sr quelle trouverait un quelconque
cho auprs de ses collgues, toujours mfiants, et souvent juste titre, de
la singularit volontaire de la diplomatie britannique.
la surprise du Premier ministre anglais, laccueil reu par ses homologues europens, ds le samedi, fut des plus favorables. La solution semblait
la meilleure, peu importait son cot au regard du prcipice vers lequel
allait lconomie mondiale. Et comme toujours depuis 1958, lUnion ne
sembarrassa pas de discussions inutiles. Les vrifications et diffrents
bouclages techniques furent mens la hte et dans la coordination (presque) idale des grandes administrations centrales, en fin de journe, la
confrence de presse pouvait dboucher sur lannonce du plus grand plan
jamais chafaud pour sauver dans lurgence un secteur conomique
majeur. Plus de 1 700 milliards deuros taient dbloqus, chacun des pays
se chargeant des modalits propres aux difficults propres de sa communaut financire.
L o les mesures amricaines avaient chou, les Europens taient parvenus crer ce choc lectrique externe susceptible de calmer le rythme cardiaque de lconomie mondiale. La folle spirale des marchs tait enraye
car, enfin, les oprateurs taient persuads que les grandes puissances
nabandonneraient pas leurs banques au risque de naufrage collectif.
Le plan Brown traitait de front les deux problmes fondamentaux de la

finance mondiale : la recapitalisation massive et ncessaire, aprs les normes
pertes subies au cours des derniers mois, devait tre assure par les tats, les
seuls pouvoir lever les fonds en quantit suffisante ; lilliquidit du systme
devait, elle aussi, tre assure par une action publique coordonne, visant
rintroduire, sous forme de prts prfrentiels, les sommes indispensables
au dblocage des changes interbancaires. Les deux oprations devaient tre
proposes en simultane, pour tous les pays de lUnion, en dpit des sommes astronomiques quelles pouvaient reprsenter. Cette exigence pouvait
mme tre considre comme fondamentale, puisque ctait ce prix seulement, quil tait envisageable de reconqurir la confiance de lopinion quant
la prennit du systme bancaire europen dabord, international ensuite.
LMENTS DE RPONSES
269
Lheure tait grave mais la rponse avait su prendre la mesure du pril

extrme qui un instant avait menac les changes internationaux. Le plan
tait dailleurs repris ensuite par les tats-Unis.
LEurope venait de gagner un nouveau statut : celui de sauveur de la
plante, sa manire, dans la pluralit, dans la diffrence, mais aussi dans
le pragmatisme. Restait savoir que faire de cette extraordinaire victoire
politique.
JANVIER 2009 ET APRS : LAFFIRMATION DE LEUROPE ?

Le rle de lUnion avait t incontestable, dans une double priode, celle
dune agitation irrpressible des marchs, et celle dune vacance du pouvoir pour cause de campagne lectorale aux tats-Unis.
partir de ce constat, la rflexion put sorienter sur la raction politique
quil convenait de mener ; relance ou intgration ? Mais aussi sur la place
structurelle de lUnion dans les changes internationaux ; leuro accessoire
ou principal ?
Et enfin sur la construction dune architecture nouvelle de lconomie
financire mondiale ; BCE, exception ou modle ?
Relance ou intgration ?
Le pril de lexplosion immdiate cart, se posait un problme politique
majeur. Quelle attitude devait tre celle des grands tats alors que sinstallait une situation durable de rcession ? LEurope, on vient de lvoquer,
avait su dmontrer sa pertinence au moment dun pic de tension. Ce premier rsultat ntait pas ngligeable, car il tait loin dtre vident. Plus difficile encore tait la gestion dans la dure qui devait prvaloir pour les
trimestres, voire les annes suivant lautomne 2008.
Premire possibilit, la relance. Sagissait-il au fait dune option, tant il
paraissait difficile des pouvoirs publics de rester inactifs alors que samoncelaient les catastrophes sur les populations les ayant portes au pouvoir ?
Lide de base tait celle dun financement massif de lconomie par des
fonds publics, mais quel usage ? Il y avait relance et relance en effet.
Laccord gnral europen, porta sur lintervention de ltat afin daider les
victimes de la crise, chmeurs en nombre croissant, dshrits ou sans
ressource, connaissant la mme augmentation. De mme, semblait toujours justifie la sauvegarde de secteurs conomiques jugs fondamentaux,
le premier dentre eux, le secteur financier, ayant t voqu plus haut.
Ce type dactions pouvait tre class dans lexpression plus approprie de
plan de soutien plus que plan de relance. En revanche, la polmique enflait
quand il sagissait de venir la rescousse dindustries concurrentielles
mises mal par la situation internationale (lautomobile par exemple)
mais dont les faiblesses structurelles taient connues bien avant la dgradation gnrale.
Les effets pervers ne sarrteraient pas l ; la construction du TGV choisi

entranerait, terme, de lourdes pertes pour les secteurs non favoriss, le
transport routier ou le transport arien. Bien sr, ces choix pourraient se
justifier dans le cadre dun dveloppement durable, ils mriteraient alors
de longues tudes et des discussions serres afin de dfinir la stratgie
europenne moyen et long terme ; bref, des procdures loignes dune
raction immdiate la situation de crise.
Dautant que le choix politique deviendrait aussi un choix dopportunits.
Consacrer un effort norme la construction du TGV, impliquerait le
sacrifice des projets alternatifs. Les finances publiques ne sont pas extensibles linfini et, l encore, les arbitrages pourraient savrer dlicats. Pourquoi un TGV et pas un plan campus ? Et pourquoi pas un projet
Les plans pouvaient alors virer au protectionnisme. Cette tendance nest

pas un tabou aux tats-Unis, au contraire de lEurope, qui peut y voir,
juste titre, une entorse majeure ses principes fondateurs. Sans parler du
troisime volet, plus contestable encore, li de grands travaux, dinvestissements publics, lancs pour soutenir des pans entiers de lconomie.
De telles mesures soulevrent de nombreux dbats. Le premier dentre
eux tait lengrenage dangereux qui risquait den dcouler : si les secteurs
concerns par le plan prospraient, ils dstabilisaient le fragile quilibre
de lconomie internationale. Prenons lexemple dune construction de
ligne TGV dans ces circonstances ; les deniers publics ny seraient pas
consacrs seule fin de permettre une meilleure qualit de transports,
mais pour dynamiser les travaux publics en charge de la voie, ou les fabricants de rames et tous les sous-traitants qui se trouveraient concerns. La
rgle habituelle de la concurrence et des appels doffres naurait plus
grand sens, moins daccepter des retombes dans dautres pays que ceux
de lUnion, si, par malchance, des socits non europennes proposaient
de meilleures conditions objectives de ralisation.
LMENTS DE RPONSES
271
immobilier social lchelle europenne ? Ou bien un vaste quipement

hospitalier transnational ou encore une restructuration des conditions
daccueil dans les maisons de retraite ?
Sans compter lultime controverse, loin dtre ngligeable : la capacit

relle des tats europens financer sur le long terme de telles politiques
volontaristes. La dette publique dj consquente des grands tats de
lUnion, ntait pas uniforme comme nous lavons vu plus haut. La distorsion introduite par une augmentation globale des dficits pourrait savrer
complexe. Le pacte de stabilit avait encadr cette perspective en indexant
la capacit dficitaire de chaque tat son PIB. Dune sortie durable des
critres de convergence rsulterait un vrai pril surtout quand les responsables politiques succomberaient la tentation de mesures immdiates,
spectaculaires et massives, sans avoir la moindre certitude dune relle
capacit demprunt dune part, de remboursement dautre part. Dautant
que la situation dramatique de certains pays, lEspagne, la Grande-Bretagne par exemple, pourrait devenir, terme, une obligation prioritaire de
solidarit, troublant tous les calendriers tablis.
Car la correction dune ampleur ingale subie par toutes les conomies
mondiales avait une double consquence : celle de rendre incertaines les
retombes dinjections lourdes de financements publics et de diminuer
dans de trs fortes proportions les rentres fiscales. Le creusement des
dficits qui devraient en rsulter est difficile anticiper, ils conduiraient
un vrai dbat au sein de lunion, entre les vertueux (aux finances quilibres avant la crise) opposs aux aventureux (flirtant dj avec linterdit
quand la croissance tait toujours prsente). Aux tats-Unis, llection
prsidentielle 2008 avait tranch. Lquipe sortante avait, avant lt, lanc
une trs forte stimulation fiscale (plus de 150 milliards de dollars) ; le prsident Obama prit la dcision dopter pour tous les records de dficits en
assumant la fois le renflouement de tous les navires en passe de sombrer
corps et mes, y compris les plus consquents (banques, assurance, automobile, liste non exhaustive) tout en envisageant une relance la limite
du concevable.
LUnion ne disposait pas dune pareille facult de foncer tte baisse (!).
Des mesures quivalentes taient soumises discussion. Faut-il sen plaindre ou sen fliciter ? Lhistoire seule permettra de rpondre, surtout
quand seront connues toutes les consquences des politiques suivies, et
que les interventions europennes, notamment dun point de vue montaire, auront t apprhendes avec le recul ncessaire.
Leuro, accessoire ou principal ?
Dans lUnion, les pays nayant pas adopt leuro, en ont tous subi, des
degrs divers, de fcheuses consquences. Lexposition au risque de leur
systme bancaire sen est trouve accrue, de mme que les rpercussions
sur leurs conomies relles. Dautant que le refus de leuro sest souvent
doubl (est-ce un hasard ?) dune politique aventureuse sur le plan financier et sur celui de la dette publique. Le moment pourrait tre venu dune
rvision drastique des doctrines et dune conversion en urgence la monnaie unique. Tous les pays du Nord sont concerns, y compris lIslande et
sa situation dramatique ; le constat stend aux derniers entrants dans
lUnion, parfois eux aussi sous le coup dune position intenable (Hongrie),
ou conduits par leffondrement de leur croissance, revoir leur aversion
de principe aux contraintes de la zone euro ; et surtout se trouve pose la
question pineuse de la livre sterling. LUnion ne peut se permettre leffondrement de sa deuxime (ou troisime dsormais) conomie. La dette britannique, si elle devait tre reprise dune manire ou dune autre, dans les
finances communautaires, obligerait l aussi lopinion publique une
dcision indigeste : du ct anglais, une capitulation sans condition
leuro (il faudrait lesprer en tout cas, pourraient suggrer tous ceux
nayant pas encore compris les avantages exorbitants obtenus en son temps
par Margaret Thatcher) ; sur le continent, lobligation dassumer en partie
les consquences dun endettement exorbitant. Les fourmis allemandes
manifestent avec raison leur rticence confrontes ces cigales anglaises,
autant dailleurs que les italiennes, espagnoles et franaises. Le temps de la
remise plat peut tre trs douloureux et devenir une vraie date charnire
pour la prennit de la Communaut europenne.
La gestion par la BCE de la priode allant de juillet 2007 dcembre 2008

a dabord suscit critiques et rserves ; elle a peu peu ralli de nombreux
suffrages, jusqu lhommage appuy du Financial Times envers JeanClaude Trichet. Le choix salu tait la fois celui dune stricte orthodoxie
montaire, en ne relchant pas ses taux de manire inconsidre, en intervenant fortement sur la liquidit et sur le refinancement bancaire, tout en
maintenant une coordination leve avec les autres autorits montaires
internationales. Ces dernires nont justement pas suivi la mme politique.
Il pourrait en rsulter, pour linstitution de Francfort, une sollicitation
accrue dans la suite des vnements, dabord au stade europen, puis
mondial.
LMENTS DE RPONSES
273
Mais un autre dfi, encore plus grand attend la monnaie europenne :

celui que posera, dune faon ou dune autre, le roi dollar. Un roi, nous
lavons dit, affaibli, dans des proportions inimaginables, par le dficit
public aux proportions abyssales. Une monnaie, redevenue le reflet dune
politique amricaine centre sur sa propre subsistance, tout en demeurant
la principale rfrence des changes internationaux. Le dollar est notre
monnaie mais votre problme ; le nouveau secrtaire dtat au Trsor,
Tim Geithner, pourrait ajouter : vous autres Europens . Qui, demain,
pourrait intervenir dans le concert montaire mondial, quand il sagira de
sauvegarder lindispensable reprsentation de la cration de richesse
mondiale ? Sans monnaie, pas de commerce ; sans commerce, plus de relations entre les peuples, plus de communications, plus de comprhension,
plus daccompagnements mutuels. Est-il ncessaire de poursuivre sur cette
voie ? Elle est claire, elle finit dans limpasse de lconomie, quand le repli
et la conqute supplantent la loi du march, tempre ou non.
Cette situation pourrait vite se muer en dsastre si les grands pays mergents connaissaient des difficults importantes. LInde est un gant de la
sous-traitance, sous-traitance de haute qualit mais sous-traitance quand
mme. Les difficults durables des grands donneurs dordres occidentaux,
amricains en particulier, contaminent latonie tout le sous-continent
indien. Et les vnements terroristes de Bombay de fin 2008 ont dmontr
la fragilit de cette rgion haut risque gostratgique.
Que dire de la Chine, englue dans une consommation insuffisante et un
dramatique ralentissement de sa croissance ? Le dsquilibre social nest
jamais loin dans lempire du milieu, et loin dtre une solution lconomie mondiale, la Chine pourrait constituer au contraire une difficult
supplmentaire. Sa politique de relance fonde sur un investissement
encore accru est inquitante. Elle pourrait acclrer linadaptation des
capacits chinoises des marchs mondiaux dprims.
Dans un tel contexte, une rgulation pourrait savrer indispensable
brve chance ; les structures actuelles sont impuissantes ; seule une institution de taille suffisante pourrait remdier aux dysfonctionnements
provoqus par les soubresauts de la croissance mondiale. La Banque centrale europenne est lunique alternative la Fed dans ltat actuel des
choses. Elle prsente lavantage de ne pas avoir utilis tous ses atouts. Sa
politique plus tempre que lhomologue amricain lui offre des facults
dintervention ; lapproche moyenne europenne en matire de dette globale, notamment en Allemagne, est encore un argument permettant de
constituer de leuro, une vraie valeur refuge.
Cependant, si les Europens et le reste du monde souhaitaient exploiter
plus avant cette alternative au dollar, il serait ncessaire daugmenter la
masse deuros en circulation. De ce point de vue, la conversion massive de
dettes en monnaie europenne, comme la dette britannique par exemple,
constituerait un dbut de solution. Une vaste politique de leve de fonds
gre par la BCE en serait une autre. Avec deux impratifs : envisager une
utilisation au-del des pays de lUnion, en particulier vers des nations touches de plein fouet par la dpression dune part ; et, dautre part, coordonner davantage les politiques nationales de relances et demprunts
publics. Ce qui reviendrait confrer davantage de pouvoir au gouverneur
de la BCE. Avant 2008, pareille ventualit aurait suscit leves de boucliers en tous genres. Depuis les lauriers tresss Jean-Claude Trichet pour
sa remarquable gestion, les opinions ont volu. Il sera ncessaire tout de
mme dasseoir, autour de la table de ngociation, lensemble des acteurs,
y compris les autorits amricaines. Linfluence de ces dernires sen trouverait remise en cause. Il sagit dune volution oblige, anticipation de
celle, plus dfinitive, touchant la redfinition de larchitecture financire
internationale.
BCE, exception ou modle ?
La premire tient donc aux concessions que pourraient accepter les autorits amricaines. Acteur central de la finance mondiale, les tats-Unis veulent viter tout prix de rpondre de leur responsabilit collective dans les
origines et le dveloppement de la crise. De ce point de vue, les procs justifis certes, mais insuffisants, de la finance de march, des agences de
notation ou des hedge funds, ressemblent plus des nuages de fume destins viter louverture des vraies rflexions qu une promesse de rglement pour le long terme des incohrences nombreuses rvles par les
vnements. La technique du bouc missaire permet dviter lattaque des
vraies racines du mal.
Formuler de cette manire la rflexion autour dune organisation indite

de la finance mondiale revient faire de lUnion un acteur majeur dans le
processus. Cette perspective est loin dtre vidente. Elle suppose que
soient runies un certain nombre de conditions.
LMENTS DE RPONSES
275
Lune delles, et non des moindres, pourrait tre rsume par la consanguinit endmique de la finance, de la rgulation, de ladministration et du
personnel politique amricains. Sil en tait besoin, lautomne 2008 a soulign la dpendance extrme de lquilibre conomique mondial vis--vis
du tuteur amricain : alors que la crise prenait des proportions jamais vues
jusque-l, la vacance du pouvoir aux tats-Unis, en raison du calendrier
lectoral, paralysait le systme international. Ne revenons pas sur laberration des dcisions prises au cours de ces semaines dramatiques, retenons
surtout la faiblesse insigne dune organisation mondiale nayant dautre
alternative que de subir les avatars du fonctionnement interne dune seule
nation, importante, il ne sagit pas den disconvenir, mais dabord concentre sur ses questionnements internes.
Ce type de diagnostic, lEurope le connat bien, elle a t conduite le

formuler plusieurs reprises, notamment quand lconomie allemande
davant la runification tait devenue la locomotive inconteste de
lUnion. La rponse qui en a dcoul pourrait servir de modle : la BCE est
un organe supranational, indpendant du pouvoir politique, auquel sont
assigns une mission prcise et des moyens en adquation. Nest ce pas la
prfiguration dun modle mondial qui pourrait sinspirer des mmes
caractristiques ?
Lide a t reprise pendant lautomne 2008. Il est paradoxal que son promoteur ait t le Premier ministre du Royaume-Uni, qui refuse avec constance
la tutelle de la BCE. Il est vrai que Gordon Brown reprenait son compte
une vieille ide, porte par son pays et son lord amiral, Sir John Maynard
Keynes, lors de la confrence de Bretton Woods en 1944. Le FMI aurait pu
devenir la Banque centrale mondiale indpendante, si le plan amricain
navait triomph lpoque. LHistoire mnage ainsi de curieux coups
daccordon. Toujours est-il que la proposition nest pas dnue de sens.
Le systme financier international a besoin dune autorit suprieure
unifie ; et celle-ci doit tre plus puissante quune instance de rgulation
des marchs. Ses pouvoirs doivent stendre non seulement aux acteurs
privs, mais aussi aux tats, dont les politiques, disparates, savrent tre
facteurs de graves dsordres montaires.
Notons au passage que les consultations engages autour de la rgulation
amricaine aboutissent cette mme conclusion ; ceci prs que la seule
banque centrale concerne serait la Fed, qui prendrait dans son giron
lensemble des structures rgulatrices tasuniennes, au premier rang desquelles la SEC (Securities and Exchange Commission), cre aprs la crise de
1929, mais dont les dfaillances ont t trop nombreuses en 2007 et 2008.
Si lon devait rsumer, on pourrait considrer que les tats-Unis ont raison, mais ne vont pas assez loin. Leur systme doit tre converti en mode
supranational, avec, entre autres, une SEC mondiale chapeaute par une
Banque centrale mondiale, en accord avec la proposition de Gordon
Brown.
Outre la perte de suprmatie qui doit tre accepte par les Amricains,
trois consquences majeures dcouleraient de cette organisation nouvelle.
La premire serait une augmentation trs significative des participations
financires aux rserves de ce nouveau FMI. Gordon Brown, en visitant
dabord la Chine, puis les mirats, cherchait dj la cration dun vrai fonds
dintervention mondial de plusieurs trillions de dollars. La crise de 2008 a
dmontr que seule cette unit a un rel espoir dimpact quand se rvlent
des drglements lchelle de la plante. LUnion pourrait y contribuer
par le biais de la BCE ; la Fed devrait en faire de mme.
Troisime consquence, la plus dlicate, en mme temps que logique en

fonction de ce qui prcde. La nouvelle organisation mondiale devrait aller
plus loin que lUnion, en construisant, auprs de lexcutif, un vrai pouvoir
judiciaire, qui entre parenthses fait dfaut lEurope. Les codes de
bonne conduite ne suffisent pas ; il doit tre possible de sanctionner les
contrevenants. La transparence qui devrait constituer laxe majeur dune
rgulation mondiale sera, nen pas douter, complexe et coteuse. Il existera, il existe dj, de nombreuses rticences sa mise en uvre. La base du
contrat de participation la nouvelle architecture mondiale devrait tre un
engagement sans rserve des acteurs privs comme des acteurs publics un
processus de communication clair des engagements et des risques pris.
Tout cart ce contrat devrait donner lieu des sanctions fortes et immdiates. Seul un nouvel organe puissant aurait la capacit dy parvenir.
Deuxime consquence, en termes de gouvernance, le nouveau FMI pourrait devenir le board des banques centrales mondiales. Et son directeur en
serait lmanation, avec la possibilit pour toutes les nations, y compris
mergentes, desprer occuper ce poste. En termes concrets, lexclusivit
europenne la tte de la Banque centrale mondiale naurait plus de lgitimit, et les Chinois, en particulier, pourraient proposer des candidats ces
responsabilits auxquelles ils aspirent.
LMENTS DE RPONSES
277
Ce dernier aspect, en particulier, est loin dtre acquis. Une Europe forte,
claire dans ses objectifs, ayant accompli un chemin important dans ce sens
avec la cration sur son sol de la Cour de justice europenne, des tribunaux pnaux internationaux et de la Cour pnale internationale, pourrait
savrer un acteur fondamental en faveur dune telle volution ; dune telle
rvolution.
Car, pour que des catastrophes conomiques comparables celles de 2007,
2008 et suivantes ne se renouvellent pas, il sera ncessaire, indispensable
daccepter des mesures radicales.
Conclusion
Nayez pas peur
JACQUES-HENRI DAVID
Comme tous les auteurs de ces regards croiss lont soulign, la crise
que nous traversons aujourdhui est sans doute la crise la plus grave de
toutes celles que nous avons connues depuis la fin de la Seconde Guerre
mondiale. Comme ils lont galement relev dans leur grande majorit,
cette crise est nouvelle parce quelle est la premire crise vraiment globale
depuis celles des annes 1930, mais ses origines, ses racines, elles, sont
classiques et bien connues. Pour faire simple et au risque dtre lapidaire,
jen retiendrai trois principales, toutes voques sous des angles divers
dans les articles regroups dans le prsent ouvrage :
la premire, cest le relchement gnral du contrle des risques de
crdit par les banques, le cas le plus patent ayant t, bien sr, celui du
secteur des subprimes immobiliers amricains. Ce relchement a t
dautant plus grave que, dune part, il a t accompagn dune absence
de pricing du risque par les tablissements bancaires comme par les
marchs, et que, dautre part, le dveloppement de la titrisation et des
marchs de produits drivs a donn aux banques le sentiment
quelles pouvaient aisment sortir leurs risques de leurs bilans ;
la deuxime cause de la crise actuelle est une drive de lendettement et
un effet de levier jamais vus auparavant, ni dans le secteur bancaire, ni
dans le secteur financier. Cest la consquence dune rgulation insuffisante et mal adapte des activits des banques, et notamment des banques dinvestissement amricaines.
Cest aussi la consquence du dveloppement de la titrisation qui a,
dune certaine faon, permis de multiplier les financements sans adossement en fonds propres ou en tout cas avec une base de fonds propres
particulirement limite ;
la troisime explication, cest la dissmination gnralise du risque

travers la vente de multiples produits structurs, et sa diffusion dans de
nombreuses classes dactifs financiers, qui, bien que souvent nots AAA
par les agences de notation, se sont rvls moins srs et plus risqus
quannoncs, ce qui a provoqu une crise de confiance sans prcdent
depuis soixante-dix ans envers lensemble des acteurs du secteur bancaire et financier.
Confronts la dislocation subite des marchs aprs la faillite de Lehman

Brothers en septembre dernier, les pouvoirs publics, partout dans le
monde, gouvernements et banques centrales, ont, fort heureusement, ragi
vite et avec beaucoup de pragmatisme.
Leur premire urgence a bien sr t de circonscrire et de matriser lincendie, pour restaurer un minimum de confiance dans le systme : interventions massives sur le march de la liquidit bancaire, garanties plus ou moins
tendues des dpts et/ou des oprations interbancaires, nationalisation
totale ou partielle dtablissements en situation critique, confirmation
solennelle du fait que, quels quen soient les modalits ou les moyens, ils
soutiendraient et consolideraient autant que ncessaire leurs secteurs bancaires afin dassurer la continuit du financement de lactivit conomique.
La seconde proccupation des pouvoirs publics, et cest maintenant la priorit de leur action, l encore partout dans le monde, cest de relancer la
machine conomique et dviter une rcession durable, voire une dflation.
Pour cela il faut dabord et avant tout faire en sorte que linvitable
deleveraging du secteur financier nentrane pas une pnurie grave de crdits et de financements et un touffement des entreprises. Cest ce qui
explique la fois la multiplicit des interventions en faveur des institutions
financires, et aussi la pression mise sur les banques et leurs dirigeants. Et
puis, il faut aussi soutenir directement linvestissement et la consommation
dans les pays dvelopps comme dans les pays mergents. L aussi, les
initiatives sont spectaculaires, par le montant des dpenses publiques
annonces (800 milliards de dollars aux tats-Unis, 600 milliards de dollars en Chine, 200 milliards dans la Communaut europenne, autant
dans les pays du Golfe, etc., etc.), par lampleur de la mobilisation internationale sur le sujet et par la rapidit des dcisions prises, baisses de
taux dintrt par les banques centrales, garanties et financements
publics mis en place notamment.
La situation nest pas encore revenue la normale, cest clair, mais il est
clair aussi que le pire a t vit.
CONCLUSION
281
Enfin, il faut galement, mme si cela est moins spectaculaire, prendre les
dcisions ncessaires pour viter que lon refasse demain les mmes
erreurs quhier. Cest pourquoi il faut revoir les modalits de la rgulation
prudentielle bancaire et financire.
Les rgulateurs bancaires, comme ceux des marchs financiers, ont en effet
collectivement mal apprci et mal anticip les consquences quavaient
les innovations financires, titrisation et produits drivs, notamment sur
les activits quils avaient la charge de contrler et dencadrer.
Je ne crois pas quil faille rvolutionner le contrle bancaire. Les principes
de base du contrle des oprations bancaires doivent rester ce quils sont,
encadrer les risques de liquidit et de solvabilit pris par les tablissements
de crdit, mais il faut adapter les modalits de ce contrle pour tenir
compte de toutes les oprations inities par les banques et de tous les risques quelles peuvent encourir du fait de ces oprations, y compris bien sr
les oprations hors bilan ou les oprations titrises, ds lors que le risque
na pas t transfr de faon certaine et traable.
Il faut, par contre, trs certainement revoir en profondeur les principes et

les modes opratoires du contrle et de la rgulation des oprations de
marchs. Linnovation financire de ces dernires annes a en effet engendr de nouveaux produits, les fameux drivs de crdit, ngocis pour
lessentiel de gr gr hors des marchs rglements, qui ont de fait
chapp tout contrle. Et cest une des raisons des drives constates. Il
ne sagit pas bien sr de mettre fin aux techniques de titrisations, qui sont
de bons outils de financement pour les tablissements financiers comme
pour les entreprises, mais, pour viter les drives, il faut que les changes
de produits titriss, et plus gnralement les changes de produits drivs,
se fassent lavenir sur des marchs organiss et rguls, de faon assurer
la liquidit de ces marchs et la solvabilit des intervenants.
Enfin, et pour prendre un peu de recul au moment de conclure, je voudrais
dire que, pour moi, la crise actuelle signe la fin dune priode exceptionnelle :
celle de leuphorie dune conomie mondiale dope lendettement. Quelle
que soit lvolution de la crise dans les mois qui viennent, nos comportements resteront, jen suis convaincu, durablement marqus par les squelles
du choc que nous venons de subir. Je ne doute pas que tous banquiers,
entrepreneurs, investisseurs, particuliers aussi seront lavenir beaucoup
plus attentifs aux risques engendrs par les excs dendettement. En fait, le
temps de leuphorie est pass et il nous faut retrouver des bases saines sur
lesquelles on pourra redmarrer un nouveau cycle de croissance. Cette
correction est en cours. Elle nest certes pas termine, mais on a dj fait pas
mal de chemin sur la voie de la rdemption : cela fait plus dun an dj que le
deleveraging est enclench avec plus de 1 000 milliards de dollars de pertes
dj constates dans les bilans bancaires. Les relances publiques sont elles
aussi aujourdhui engages ; il y a encore dans le monde beaucoup de liquidits prtes sinvestir et il y a toujours autant de besoins satisfaire dans les
pays mergents comme dans les pays dvelopps. Je crois donc pour ma part
que, ds que le secteur bancaire sera en mesure de relcher les freins, nous
pourrons sortir, peut-tre mme plus vite que nous ne le pensons, de la situation dans laquelle nous sommes enliss.
Pour conclure, rappelons-nous le propos de Roosevelt en 1932, juste aprs
son lection, lorsquil a appel lAmrique au sursaut en disant ses concitoyens que la seule crainte quils devaient avoir, ctait davoir peur. The
only thing we have to fear is fear itself. Cest exactement le sentiment qui
est le mien aujourdhui. Cest pourquoi, je terminerai mon propos en
reprenant lexhortation de Jean-Paul II, lors de son intronisation, aux jeunes chrtiens un peu dboussols par lvolution du monde. Nayez pas
peur leur a-t-il dit. Cest ce mme message quil nous faut relayer
aujourdhui auprs de la communaut des affaires.
Index
A
Actifs financiers, 23, 27-29, 68, 75, 84, 95,
201, 203, 209, 213, 216, 218, 280
Afrique, 84, 109, 133
Agences de notation, 15, 18, 33, 43, 50, 54,
56-59, 68, 87, 94, 97, 100, 140, 142143, 152, 174-175, 188-189, 198, 215,
217, 229, 254, 257, 274, 280
Ala moral, 25, 46-47, 54, 66-68, 72, 83,
215-216, 218
Allemagne, 70-71, 111, 115, 123, 155, 219,
255, 274
Angleterre, 70, 115, 125
Anticipation, 28, 57, 69, 75-76, 79, 182,
187, 212, 217, 274
Arabie Saoudite, 107
Asie, 24, 29, 83, 126, 185, 189, 201
~ du Sud-Est, 82, 115
Asymtrie dinformation, 53-54, 80, 87
Autorgulation, 34-35, 137, 140, 142-143,
154
Autorit des marchs financiers (AMF),
244
~ de dpt, 64, 66, 86, 212

~ des rglements internationaux
(BRI), 70, 209
~ mondiale, 129, 184
~ universelle, 207, 258
Bear Stearns, 50, 188, 196, 254
Bernanke Ben, 40, 208, 267
Bouc missaire, 47, 165, 274
Brsil, 42, 82, 179, 185, 190, 263
Bretton Woods, 50, 52, 72, 85 (nouveau),
106, 186, 208, 217, 221, 275
Brown Gordon, 268, 275-276
Bulle, 23-24, 29, 33-34, 39, 41-42, 47, 72,
216, 218
~ boursire, 226
~ dendettement, 24
~ de crdit, 25, 204, 227
~ des dot.coms , 201
~ financire, 43, 49, 52, 209, 226
~ immobilire, 197, 201, 225-229,
252-253
~ Internet, 18, 42, 115, 197
Business ethics, 137
B
Baisse
~ de la croissance, 266
~ des taux, 264, 267
~ des taux dintrt, 27, 47-48, 256
Ble-I, 70, 152, 202-203, 208, 210
Ble-II, 70, 141, 152, 207-210, 216, 218,
235-236, 256
Banque
~ centrale, 28-29, 47, 72, 84, 86, 197,
209-210, 218-219
~ centrale europenne (BCE), 185,
218-219, 231, 233, 264-265, 267,
272-276
~ centrale mondiale, 275-276
C
Caisse des Dpts, 185
Canada, 183
Capitalisme thique, 135, 143
CDO, 44, 56-57, 59-60, 64, 100, 114, 197,
254
CDS, 64, 100
Chine, 24, 42, 71, 83-84, 106-108, 115,
129, 179, 185, 187, 190, 221, 249, 252,
262-263, 273, 276, 280
Cohsion sociale, 182, 184, 186-187, 190
Commission Croissance et dveloppement, 184
Communaut financire, 40-47, 153, 248
~ internationale, 41, 48-49, 51, 65
D
Dlocalisation, 123, 180
~ des capitaux, 138
Dontologie, 135-137, 145-146, 150-153,
167, 186-187
Drglementation, 35, 184
~ des marchs, 136
Drgulation, 35, 112, 137, 172, 207
~ des marchs, 136
Dsir de morale, 157
Destruction de valeur, 225
Dette publique, 75, 226, 271-272
Dirigeant chevalier, 168

Discipline de march, 207, 211, 220, 253
Dispersion des risques, 213-214, 253
Dumping salarial et social, 180
Dysfonctionnements du systme de rgulation, 254
E
Effet de levier, 25, 64, 66-67, 69, 72, 78, 86,
113, 116, 253, 279
Emploi, 182, 186-187
Emprunteurs, 53-58, 60, 67-68, 80, 172,
213
Endettement, 47, 78, 265, 272, 279, 281
~ des mnages, 196
~ priv, 23
~ public, 23, 29, 38
Espagne, 201
tats-Unis, 24, 29, 64, 70-72, 84-85, 105,
107-109, 115, 155, 172, 183, 185, 190,
201, 221, 229, 235, 252, 254-255, 275,
280
thique, 41, 99, 116-117, 132, 136-137,
141, 145-149, 151, 153, 156-158, 160,
189
Europe, 70, 108, 115, 118, 124-126, 177,
183, 189, 207, 229, 233, 238, 263, 265270, 275-277
valuation
~ de la qualit, 175
~ des risques, 56, 176
F
Faillite des dirigeants, 156
Fair value, 238-244, 246-247, 249-250,
256
Fannie Mae, 194-196, 199, 228, 266
Fed, 65-66, 68-69, 72, 197, 199, 218, 252,
264-265, 267, 273, 275-276
Fdration nationale des cadres dirigeants
(FNCD), 161-162
FFA, 132-133
Finance
~ comportementale, 53, 59
~ globale de march, 73, 79-81, 85-86,
88
Communication financire, 161, 171,

173-174, 176-177
Confiance (restauration de la), 142, 248
Conseil conomique et social (CES), 182183
Consumrisme, 136
Coopration internationale, 64, 71-72,
176, 235
Core, 183, 185
Crances hypothcaires, 195
Credit crunch, 79, 117-118
Crdits hypothcaires, 34, 93-94, 114
Crise
~ de confiance, 121
~ de la rglementation, 193
~ de liquidit, 69, 121, 124, 173, 208,
219, 233, 237
Croissance, 40, 80, 119, 151, 182, 186-187,
201, 264
~ de lconomie, 77
~ de lendettement, 83
~ de lEurope, 226
~ des tats-Unis, 112, 226
~ des financements, 228
~ des ingalits intergnrationnelles,
226
~ des investissements, 118
~ conomique, 197, 199
~ fausse croissance, 225
~ industrielle, 111
~ mondiale, 24, 109, 187, 205, 273
Cybercriminalit, 186
Cycle financier, 40-42, 217
INDEX
FMI, 63, 72, 82-83, 129, 176, 189, 201,

226, 229, 235, 275-276
Fonds souverains, 48, 84, 185, 252
France, 70, 108, 111-113, 115, 118, 124,
150-151, 177, 219, 235, 249, 255, 264
Francophonie conomique, 129-130
Freddie Mac, 196, 199, 228, 266
G
G20, 63, 88, 109, 237, 256, 261
Gestion des risques, 172, 209, 215, 248,
258, 260
~ sociaux, 143
Globalisation, 73-74, 79, 81, 130-131, 133,
202
~ des transactions, 240
~ financire, 41
Gouvernance, 121, 127, 130, 140-141,
150, 159, 161-163, 165, 177, 199, 231,
235, 247-250, 276
~ des banques, 220
Grande-Bretagne, 64, 155, 201, 253
Greenspan Alan, 40, 112, 196-198, 208,
221
~ put, 47, 231
Guerre froide conomique, 179-181, 184,
187
H
Hedge funds, 42, 64, 66, 78, 141, 188, 198,
201-202, 229, 274
Hongrie, 189, 272
Hors bilan, 64, 214, 240 (engagements),
281 (oprations)
I
IAS, 141, 238
IASB, 220, 245-246
IFRS, 96, 141, 218, 220, 235-236, 238-240,
242-243, 246, 250
Inde, 42, 106-108, 123-125, 129, 179, 190,
262-263, 273
Industrie
~ de lexternalisation, 123, 128
~ de service, 122
Inflation, 26-28
285
Information financire, 172-173, 175176, 218, 245

Injection de liquidit, 24, 26
Innovation, 281
~ financire, 54, 118, 142, 182 (brevetage des), 196, 199, 202-205, 211,
258, 260
Instabilit, 23, 67, 79, 81, 86, 88, 180, 236
~ systmique, 82
Intelligence conomique, 179, 181-184,
190
Interventionnisme, 38, 184
Iran, 105-109
Irresponsabilit, 34, 154
Islande, 189, 208, 272
Isral, 107-108, 183
Italie, 70, 123
J
Japon, 71, 183, 189, 226
JP Morgan, 50, 188, 196
Juste valeur, 219, 238-241, 244-248, 256
K
Kerviel Jrme, 234
Keynes John Maynard, 43, 75, 78, 147,
217, 275
Keynsianisme, 31
L
Leeson Nick, 234
Lehman Brothers, 49-50, 63, 66, 68, 188,
196, 231, 254, 266, 280
Libralisme, 33-38, 117, 147, 199
Loi sur la scurit financire, 150
M
Maastricht, 125
Madoff (affaire), 157, 254
Management, 53, 139, 149, 151, 159, 165,
167
March interbancaire, 43, 68, 202-203,
220, 254-255
Mark to market, 114, 198, 238, 256, 262
Maroc, 124
Mauvais risque, 215
N
No-libralisme, 136
New Deal, 193-194
Normes comptables, 123, 141, 198-199,
219-220, 235, 237-239, 246-247, 249250, 254, 256, 262
Northern Rock, 47, 188, 212, 253-254
O
Obama Barack, 109, 266, 271
OCDE, 130
Opep, 129
Opinion, 76, 129, 132, 138, 143, 155-157,
159, 161, 165-167, 177, 225, 268, 272
Optimisme de march, 57, 59-60, 207
Organisation Internationale du Travail
(OIT), 180
Organismes rgulateurs, 64
P
Pakistan, 108
Paradis
~ fiscaux, 86, 138, 186, 190, 235
~ prudentiels, 235
Paris (Place de), 251-252, 254-262
Paulson Henry, 267
~ plan, 115, 213, 255
Philippines, 124
Plan Medef-Afep, 156
PME, 113, 182-183, 185, 259-260
Politique
~ montaire, 74, 76-77, 79-80, 83, 193,
197, 210, 219 (instruments de), 221,
233
~ sociale, 33, 106 (absence de)
Prteurs, 53-55
~ taux fixe, 80
~ hypothcaires, 203
Prts hypothcaires, 67, 172
Private equity, 202
Protectionnisme, 51, 71, 85, 217, 270
Q
QSE (dispositifs de), 139
R
Rcession, 24-25, 79, 82, 85, 263, 266, 269
~ mondiale, 188
Rforme
~ de la rgulation bancaire, 48
~ prioritaire, 234
Rgime
~ de croissance, 23-24, 29
~ macro-financier, 23-24, 28-29
Rglementation, 67, 85, 87 (renforcement
de la), 152, 193, 199-200, 202, 204,
218, 256-257
~ bancaire, 203
~ comptable, 244
~ prudentielle, 89, 100, 210
Rgulation, 28, 35, 37, 43, 64, 136-137,
142-143, 152, 165-166, 184-188, 204,
207, 215, 235, 237, 248, 257-258, 260,
273, 275, 279
~ de la liquidit, 65
~ des marchs, 64, 256, 259, 261, 275
~ europenne, 261
~ internationale, 221
~ mondiale, 153, 276
~ prudentielle, 208, 229, 281
Responsabilit sociale, 135, 138, 141, 161
Risque systmique, 65, 175-176, 202-203,
208, 211, 214-215
Roosevelt Franklin, 72, 194, 198, 282
Roumanie, 124
Royaume-Uni, 108, 124, 212, 255, 275
RSE, 138, 141
Russie, 42, 70, 82, 107-109, 179, 189-190,
262-263
Merrill Lynch, 188, 266

Mthodes dvaluation, 174, 242, 244-245
Mtier de dirigeant, 155, 157, 161
Modle
~ dvaluation, 65, 95
~ prudentiel de march, 210-211
Modlisations mathmatiques, 89, 92
Monolines, 64
Morale des affaires, 136
Moyen-Orient, 106, 109
INDEX
S
Sanctions, 28, 47, 137, 139, 143, 152, 276
~ absence de, 148, 150
Sarkozy, Nicolas, 255, 262, 267
Securities and Exchange Commission
(SEC), 66, 244
Sicav, 66, 114, 188, 220
Smith, 116, 147, 219
Socits dvaluation financire, 140
Structuration de crdit, 225-226
Subprimes, 33, 41, 43-46, 55-58, 60, 63,
66-67, 87, 121, 135, 145, 187, 189, 196199, 211, 215, 236, 251, 253, 264, 279
Supercapitalisme, 159
Sur-rglementation, 37
T
Taux de dfaillance, 198
Thatcher Margaret, 124, 272
Titrisation, 34, 41, 45, 54-56, 64, 66, 112114, 116, 173, 195-197, 202-203, 211212, 214, 234, 252-254, 264, 279, 281
~ de masse, 225-226
~ des crances, 25
~ des crdits, 44, 54
~ des crdits hypothcaires, 97
Tobin (taxe), 234
Tout-libralisme, 184
287
Transparence, 151, 159, 161 (demande

de), 171-177, 187, 204 (absence de),
210, 219-220, 234, 238, 243 (objectifs
de), 276
~ de linformation financire, 162
~ des changes, 137
~ des marchs, 143
Tribunal de lopinion, 157-158, 166
Trichet Jean-Claude, 40, 264
Turgot Anne-Robert-Jacques, 33, 36-37,
147
U
UBS, 188
Ukraine, 189
Union europenne, 85, 138, 219, 238, 255,
263, 266, 276
V
Valeur
~ de march, 219-220, 241-242, 244,
247
~ travail, 164
Valeurs morales, 148, 152, 160
Volatilit, 51, 74, 92, 93 (parabole de la),
95, 174 (diminution de la), 189, 242
(induite)
W
Wall Street, 266
Z
Zone euro, 125, 267-268, 272
Compos par Nathalie Bernick

Achev dimprimer : xxxxxxx xxxxxxx
N dditeur : XXXX
N dimprimeur : xxxxxxx
Dpt lgal : mars 2009
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Diplm de lIEP Paris (1978).

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