Master Marchés

ère
Financiers et Economie Appliquée
1 année (2021/2022)

Les théories financières

Séance N°4 du 30 Novembre 2021

…..

Séminaire animé et présenté par : Dr LAARIBI Amal

 Plan de module
Séance N°1 Séance N°2 Séance N°3 Séance N°4 Séance N°5

- La finance et le - La finance - La finance de marché - La théorie moderne de - La finance de marché

système financier d’entreprise gestion de portefeuille
=> L’apport des théories  Introduction aux
- La finance d’entreprise => L’apport des théories finanières pour la finance de  Principes généraux Marchés dérivés
finanières dans la marché
- La finance de marchés politique financière de  Introduction au  Introduction aux
l’entreprise  Les instruments financiers :
modèle d’évaluation Produits dérivés
- La théorie financière : => Politique de actions, obligations et
de la performance du
fondements et financement gestion collective
portefeuille
construction => Choix d’investissement
 Introduction à l’évaluation
des instruments financiers

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 Partie 4

- La théorie moderne de gestion de portefeuille

 Principes généraux

 Introduction au modèle d’évaluation de la

performance du portefeuille

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Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

Parmi tous les portefeuilles possibles, lesquels sont efficients ?

• Modèle d’évaluation des actifs financiers

(MEDAF) - Capital Asset Pricing Model (CAPM)
– Tobin (1958), Jack Treynor (1962), William Sharpe
(1964), John Lintner (1965), Jan Mossin (1966)

La théorie du choix de portefeuille dépasse le simple cadre de la finance de marché

– Les dirigeants d’entreprise sont également des investisseurs : ils ont la charge de sélectionner des
projets d’investissement pour le compte des actionnaires.

– Pour estimer le coût du capital d’un projet, il faut pouvoir identifier le portefeuille efficient.
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

La théorie du portefeuille
La contribution de Markowitz (1952) a originellement un objectif normatif et opérationnel. En supposant, d'une part,
que le risque d'un titre financier puisse s'appréhender par la variance des taux de rentabilité, d'autre part, que sa
rentabilité anticipée puisse se mesurer par l'espérance mathématique, comment peut-on construire un portefeuille
optimal? À partir d'un ensemble de titres, dont les espérances de rentabilité et les variances sont connues, Markowitz
détermine tout d'abord l'ensemble des portefeuilles efficaces, qui, pour une variance donnée, offrent une rentabilité
maximale et inversement qui, pour une espérance mathématique donnée, présentent une variance minimale.
Bénéficiant de l'effet de diversification du risque, ces portefeuilles dominent les titres individuels et constituent
l'ensemble des choix, au sein duquel l'investisseur sélectionne finalement le portefeuille optimal, en fonction de son
attitude particulière face au risque. Ainsi, un investisseur prudent choisira un portefeuille moins risqué, mais
également moins rentable.
Dans le cadre simplificateur espérance-variance, cette analyse a permis d'appréhender précisément le phénomène de
diversification et de mettre en évidence l'importance des corrélations entre les taux de rentabilité des différents titres
et la notion de contribution au risque global d'un portefeuille. Les travaux de Markowitz ont constitué la base de la
construction du MEDAF qui a été le premier modèle d'évaluation des actifs en incertitude.
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

1- L’espérance de rentabilité d’un PTF

 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

1- L’espérance de rentabilité d’un PTF

 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

2- La volatilité d’un PTF

Pour mesurer le risque d’un PTF, il ne suffit pas donc de

connaître les rentabilités et le risque des actions qui le
composent, car le risque d’un PTF dépend également du degré
de risque commun des actions. Il faut par conséquent disposer
d’une mesure de l’évolution conjointe des prix (ou des
rentabilités) des actions, ce qui est rendu possible grâce au
calcul de la covariance ou de la corrélation (covariance divisée
par le produit des écarts types de chaque action).
Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

La théorie de Markowitz

L’objectif poursuivi par la théorie de Markowitz (1952, 1959) [Lauréat du prix Nobel 1990] consiste essentiellement en
un essai de rationalisation des choix des investissements sur les marchés financiers. L’investisseur est un individu dont
la rationalité est définie par une fonction d’utilité qui est une fonction décroissante du risque et croissante de
l’espérance des rentabilités de ses placements sur les marchés financiers.

Deux spécificités sont à souligner pour le type de risque retenu par Markowitz:

- Le risque est mesurable : l’investisseur est supposé capable de définir une distribution de probabilité pour les
événements qui l’intéresse,
- Le risque est exogène aux investisseurs : ceux-ci ne sont pas capables, individuellement, d’influencer le marché.

Les rentabilités financières sont des variables aléatoires suivants des lois dont la distribution est symétrique, stable et
entièrement définie par les deux premiers moments, espérance et variance, et où les rentabilités sont corrélées entre
elles.
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

La théorie de l’utilité

Elle est au cœur des modèles financiers néoclassiques modernes et a été nécessaire pour permettre l’élaboration de
modèles généraux d’équilibre des actifs sur les marchés, indépendamment de l’évaluation des actifs eux-mêmes.

Plus particulièrement, parmi tous les portefeuilles disponibles à un investisseur, le PTF optimal dépendra de son
attitude face au risque et de son arbitrage entre risque et rentabilité.

La théorie de l’utilité permet, dans ce cadre, de formuler mathématiquement le choix du PTF optimal et d’aboutir à
une solution unique.
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

- Incertitude et risque

Le risque constitue l’une des plus importantes notions en finance. L’existence des institutions, des marchés et des
actifs financiers peut être expliqué par le besoin de contrôle, de dissémination et de diversification de ce risque. La
caractérisation mathématique du risque l’un des objectifs fondamentaux de la théorie financière moderne.

 D’un point de vue économique, le risque impacte de manière négative la satisfaction ou le bien être qu’un individu
tire de la consommation immédiate ou future, désignée par utilité dans la littérature. En situation de risque, les
principaux résultats futurs sont identifiés et les agents économiques sont en mesure d’attribuer à chaque résultat
une probabilité d’occurrence. Pour sa part, l’incertitude caractérise une situation où le futur n’est pas connu,
compte tenu de l’opacité de ce dernier et des limites relatives aux capacités cognitives des agents économiques.
 Avant les travaux de Bernoulli (1738), l’attrait d’un investissement était censé être fondé sur l’espérance
mathématique de son gain. Cette conception simpliste est contredite par l’analyse du comportement effectif des
individus face au risque. Les individus se caractérisent très souvent par l’aversion au risque.
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

- Attitudes face au risque

Puisque les investisseurs souhaitent toujours avoir plus de richesse que moins de richesse, la fonction d’utilité est une
fonction monotone strictement croissante. Ainsi, l’utilité marginale est toujours positive et donc la dérivée première
de U, U’(R)>0 pour toute valeur de R. La dérivée seconde, U’’ (R), qui détermine la courbure de la fonction d’utilité
peut avoir l’un ou l’autre signe.

- La caractérisation de l’attitude de l’investisseur face au risque

 U’’(R) >0, fonction convexe de R ce qui signifie une utilité

marginale croissante. Il préfère donc le risque.
 U’’(R) <0, fonction concave de R ce qui signifie une utilité
marginale décroissante. Il est averse donc au risque.
 U’’(R) =0, fonction linéaire de R ce qui signifie qu’il est neutre
au risque.
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

- Prime de risque

L’aversion au risque joue un rôle fondamental dans la détermination de la prime de risque d’équilibre relative aux
rentabilités des actifs.
L’équivalent certain est toujours inférieur à l’espérance de gain d’un actif risqué. La différence entre ces deux
grandeurs est connue comme étant la prime de risque :

Prime de risque = espérance de gain – équivalent certain

Cette prime mesure la compensation qui doit être allouée à un investisseur averse au risque pour qu’il soit disposé à
investir dans un actif risqué.

En tenant compte du coût d’investissement, un investisseur averse au risque préfère obtenir un montant certain M
plutôt que d’investir dans un actif rapportant, de manière équiprobable, deux montants possibles centrés autour d’un
valeur égale à M et n’acceptera d’investir que si le coût de l’investissement, C, est strictement inférieur à M.
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

Le cas du portefeuille à 2 actifs

La théorie de Markowitz suppose que l’espérance et la variance suffisent pour cerner les caractéristiques d’un actif
financier.

=> Rp = Rentabilité du PTF

=> 2 actifs : i et j sont des actions avec des proportions respectives p et 1-p.

L’espérance de cette rentabilité est donc donnée par :

=> E(Rp) = E(pRi + (1-p) Rj) = p E(Ri) + (1-p) E(Rj) = p[E(Ri) – E(Rj)] + E(Rj)

La rentabilité espérée du portefeuille est donc une fonction linéaire de p. Pour sa part, la variance du PTF s’exprime
comme suit:

=> Var (Rp) = Var(pRi+(1-p)Rj) = p^2 Var(Ri)+(1-p^2) Var (Rj) + 2p(1-p) Cov(Ri,Rj) =
Var(Rj)+p^2[Var(Ri)+Var(Rj)-2Cov(Ri,Rj)]+2p[Cov(Ri,Rj) – Var(Rj)]
Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

Généralisation au cas de PTF à n actifs

Espérance et variance

E(Rp) = ∑ (i de 1 à n) pi * E(Ri)

Var ( Rp) = ∑ (i de 1 à n) ∑ (j de 1 à n) pi pj cov (Ri,Rj)

Corrélation et diversification du PTF

Le modèle de Markowitz montre l’importance de la diversification du PTF. En effet, compte tenu des propriétés
statistiques de la variance, retenue comme mesure du risque du PTF. Les seuls PTF qui sont pertinents sont des
portefeuilles bien diversifiés. Plus précisément, la diversification consiste à répartir son investissement sur plusieurs
titres de manière à en réduire le risque. La diversification est dite efficace lorsque la réduction du risque est maximale,
soit dans l’absolu pour un niveau cible d’espérance de la rentabilité. Plus la corrélation entre les actifs est faible plus le
risque du PTF est bas. La réduction maximale du risque de PTF de positions longues est obtenue en cas de corrélations
négatives élevées. La limite de la diversification est le niveau de risque non réductible dit risque systématique.
Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

La frontière efficiente

L’ensemble des combinaisons de rentabilités espérées en fonction du risque s’obtient en faisant varier la composition
du portefeuille p et donne lieu à la courbe illustrée par le graphique suivant.

 D présente la rentabilité et le risque les plus élevés.

 E présente un risque et une rentabilité plus faibles.

Par ailleurs, les portefeuilles entre A et E ne sont pas efficients

puisqu’il est possible de trouver des portefeuilles se situant entre
A et D présentant le même risque mais avec des espérances de
rentabilité meilleures. Nous retrouvons entre A et D, les PTF
dominants, entre A et E ceux dominés. La frontière efficiente est
constituée des PTF entre A et D. L’ensemble des opportunités
pertinentes sur un marché financier est réduit à ces portefeuilles
situés sur la frontière efficiente.
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

Portefeuille de variance minimale : 2 cas avec ou sans prise en considération de l’actif sans risque

- Sans prise en compte de l’actif sans risque:

Trouver la proportion p* telle que la dérivée de la variance soit nulle.

P* = [Var(Rj) – Cov (Ri,Rj)] / Var (Ri) + Var (Rj) – 2 Cov (Ri,Rj)

- Avec prise en compte de l’actif sans risque:

Rf étant la rentabilité ainsi :

E(Rp) = pE(Ri) + (1-p) Rf = p [E(Ri) – Rf] + Rf

&

Var (Rp) = P^2 Var(Ri)

Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux
 Partie 4
Gestion de PTF : principes généraux

Le portefeuille optimal

Une propriété très importante de la mise en évidence de la frontière efficiente par Markowitz est que cet ensemble
d’opportunités pertinentes est identique pour tous les investisseurs du marché. Définir cet ensemble constitue ainsi la
première étape du choix d’investissement. Ce n’est que dans une seconde étape que les préférences individuelles de
l’investisseur interviendront dans le choix.

La détermination du PTF optimal consiste à choisir parmi les PTF qui se situent sur la frontière efficiente, le PTF qui
maximise l’utilité espérée de l’investisseur. En effet, le choix du PTF optimal sur le frontière efficiente est fonction de
l’utilité de chaque investisseur et de son aversion au risque.

Le choix d’un PTF donné sur cette droite est fonction de la proportion réservée à l’actif sans risque (dépendant de
l’aversion au risque de l’investisseur). Plus particulièrement, le PTF optimal est choisi sur la frontière efficiente de sorte
que la droite ait la pente la plus forte possible.
Merci de votre attention et
restant à votre écoute

Pr LAARIBI Amal

Contact mail:

Pr.laaribi.amal@gmail.com