MUS: Management financier

Module: Stratégie financière

SUPPORT POUR ETUDIANTS

SEMESTRE 3
 Le problème de financement constitue la
principale contrainte de développement des
entreprises quelque soit leur taille et leur secteur
d’activité. Les chercheurs et spécialistes accordent
une grande importance aux instruments de
financement et par conséquent au choix d’une
structure financière qui minimise les coûts de
financement et améliore la rentabilité de
l’entreprise à travers la création de valeur.
 Présentation générale:

La finance d'entreprise est le secteur de la finance qui

s'intéresse aux décisions et opérations financières, outils
financiers et équilibres financiers des entreprises
Les entreprises doivent s'assurer de disposer des moyens
financiers nécessaires à leur fonctionnement et à leur
développement, rentabiliser au mieux ces moyens
On peut diviser ce domaine en deux grandes activités :
 Celles à long terme, essentiellement le financement des
investissements à partir des capitaux propres et des
emprunts. Elles s’inscrivent dans un cadre stratégique.
 Celles à court terme : les entreprises doivent veiller de
près à leur gestion de trésorerie notamment pour prévoir
leurs échéances de paiement.
 Description

Ce cours a pour objectif de fournir à l'étudiant un

cadre conceptuel pour la prise de décisions en
matière de stratégie financière des entreprises.
Son objectif secondaire est de faire le lien, dans un
cadre de logique financière, entre:
 d’une part, les décisions d’investissement et les
décisions financières de l'entreprise,
 D’autre part, entre la prise de décision financière
dans l'entreprise et le mode de fonctionnement des
marchés financiers (paradigme risque/rendement).
Objectifs pédagogiques et compétences visées

 Objectifs pédagogiques:
Permettre aux étudiants d’obtenir les éléments cognitifs
nécessaires à l'élaboration d'un diagnostic portant sur la
stratégie et la politique financière de l'entreprise.
Percevoir les limites et les difficultés de mise en œuvre
des outils et concepts appréhendés.
 Compétences visées:
Acquérir le niveau de connaissances nécessaires, au plan
conceptuel et pratique, à l'exercice de responsabilités de
haut niveau au sein de départements financiers et
d'affaires d'entreprises et de banques.
 Axes d’orientation
I- Généralités, définitions et principes
II- Politique d’augmentation ou financement par fonds
propres
III- Financement par endettement
IV- Techniques d’appel de nouveaux fonds propres:
A - titres dérivés de l’action ou de l’obligation
B-Titres participatifs ou subordonnés ou de certificat
d’investissement
V- Coût du Capital
VI- Moyen de financement par le capital-risque
VII - Politiques d’effet de levier financier : Levraged By
Out (LBO), et LMBO
VII -Fusions/Acquisitions/Scissions, et restructurations.
(Voir cas pratiques dans le dossier)
 Références bibliographiques
- Hervé Hutin, 2010, Toute la finance, Eyrolles, 4è
édition, Editions d’organisation, France, pages: 833-
975.
- Jean Michel Rochi, 2010, Ingénierie financière I et
Ingénierie financière II, dans l’ouvrage: MBA-
Finance, Tout ce qu’il faut savoir sur la finance par
les meilleurs professeurs et praticiens. Eyrolles,
Editions d’Organisation, Paris, pages: 137-249.
- Patric Topsacalian, 2006, Ingénierie financière,
Editions Economica, France.

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 Références bibliographiques (suite)

- Mohamed Rachid AASRI, Ingénierie financière: constitution et

développement des groupes financiers, Editions Toubkal,
Maroc.
- Zvi Bodie, Robert Merton, et Christophe Thibierge, 2007,
Finance, 2ème édition, NOUVAUX HORIZONS, Paris, 559 p.
- Georges Legros, 2006, Stratégie financière des groupes, cours
et études de cas corrigés, Ellipses Édition, Paris, 464 p.
I- Cadre général, définitions, objectifs et domaines

Dans la finance, il s’agit d’apporter des solutions

originales aux questions stratégiques posées
aux entreprises en terme d’optimisation de leurs
ressources financières, de fusion-acquisition, de
restructuration ou de transmission.
 A- Cadre général:
OBJECTIFS
DE L’ENTREPRISE

Projets et Programmes Besoins de

d’investissement financement
(selon les critères de
rentabilité: VAN, TIR, IP, PR,
E(VAN)…) Décisions financière
(Choix des moyens de
financement)
Selon le coût du capital,
création de valeur

Plan de financement
Investissements Financement
 B- Qu'est-ce que la stratégie d'entreprise ?
• Etymologiquement:
Stratégie est un mot construit à partir de deux
expressions grecques : stratos (armée)
etagos (conduite). La stratégie est donc l'art
de conduire une armée.
C'est dans les années 1960 que le terme
stratégie est apparu dans la pensée
managériale.
 Autres définitions:
 Selon Mickael Porter:
la stratégie est une combinaison d'objectifs que s'efforce
d'atteindre une firme et les moyens par lesquels elle
cherche à les atteindre. La stratégie permet à
l'entreprise de se concentrer sur l'essentiel pour vaincre
ou survivre dans une situation de concurrence.
Elle engage les ressources matérielles, humaines et
financières de l'entreprise et leur affectation sur le long
terme.
 Selon Henry Mintzberg:
une stratégie peut être délibérée, lorsqu'elle est
construite et planifiée ; ou émergente, lorsqu'elle est
consécutive à des événements non prévus auxquels
l'entreprise doit réagir. Ces deux stratégies coexistent le
plus souvent dans l'entreprise et aboutissent à la
stratégie réalisée.
 La stratégie financière:
«La décision d’investissement est, avec la décision de
financement, au centre de la stratégie financière de
l’entreprise. Elle est capitale dans la mesure où elle
engage et conditionne son avenir. »
(M BA FINANCE, Tout ce qu’il faut savoir sur la finance par les
meilleurs professeurs et praticiens », EYRLLESS Edition
d’Organisation, 2010, p.37)
 C- Objectifs de la stratégie financière

La stratégie financière permet:

 de réaliser les objectifs de financement,
de valorisation, d'investissements, de gestion de
portefeuilles optimums pour l'entreprise,
l'actionnaire ou plus généralement l'investisseur .
 De développer et mettre en place des politiques de
résolution des problèmes financiers tels que:
transmission d'entreprises, fusions-acquisitions,….
 D- Stratège financier

Un stratège financier est un spécialiste de la finance,

plus particulièrement de la banque, de la finance
d'entreprise et de la finance de marché. Il est chargé :
 De combiner des instruments financiers variés à
savoir: titres, prêts, dérivés de toutes natures, en vue:
 de les adaptés à un projet ou une opération
donnée telles que: financement de
projet, titrisation de crédits, fusion-acquisition...),
 d'établir et optimiser des montages
de financement complexes,
 Stratège financier (suite)
 faisant souvent appel à un pool de financement
c’est-à-dire à plusieurs établissements financiers
différents,
 en bien gérant les risques financiers pour les
limiter et en optimisant la rentabilité.
 Son profil est le plus souvent recherché par
une banque d'affaire pour la finance d'entreprise ou
par une banque d'investissement pour la finance de
marché.
L'ingénierie financière exige notamment de réaliser
des simulations à partir de modèles mathématiques
issus de la théorie financière.
Sur le plan professionnel, le stratège financier prépare à
l'exercice de fonction de:
- chargé d'affaires dans les banques et sociétés
d'investissement: Département fusions/acquisitions des
banques, sociétés de capital-risque, ingénieur financier,
juriste de marché,
- auditeurs dans les départements des établissements
financiers et des sociétés cotées dédiés aux
risques: Contrôle interne, audit interne, déontologie,
- chargé d'affaires dans les département de finance de
marché des sociétés financières: Analyste financier,
analyste crédit, gestionnaire de portefeuille.
 II- Politique d’augmentation de capital ou
financement par fonds propres

Deux sources principales de financements sont

à disposition des entreprises. D'une part, les fonds
propres et d’autre l’endettement.
L’augmentation du capital s’inscrit dans la logique des
fonds propres. Ces derniers n'ont pas vocation à
être remboursés mais, impliquent un droit aux
dividendes, un droit de vote ou encore un droit au
boni de liquidation,
 S'ils souhaitent participer à cette augmentation de
capital, les anciens actionnaires utiliseront leurs droits
de souscription. Dans le cas contraire, ils pourront les
céder aux futurs nouveaux actionnaires. Elle est
facilitée pour les sociétés cotées.
1- Principales raisons d’augmentation de capital
2- Modalités
3- Emission d’actions nouvelles et DPS
Cas pratiques
4- Evaluation de l’action et coût des fonds propres
Cas pratiques
 1- Principales raisons d’augmentation de capital
Les raisons d’augmentation de capital sont diverses :
 Financer les besoins générés par l'investissement : Les futurs
investisseurs jugeront de la qualité du projet concerné avant de
participer ou non à l'augmentation de capital;
 Asseoir sa solidité financière: Des capitaux propres importants
peuvent permettent à l'entreprise de s'assurer une meilleure
notation financière auprès des agences de rating. Ces dernières
s'appuient notamment sur la capacité de l'entreprise à
rembourser ses dettes;
 Recapitaliser: pour ne pas avoir un niveau de fonds propres
inférieurs à la législation. De fait, l'entreprise se trouve dans
l'obligation de se recapitaliser rapidement. Les actionnaires
doivent investir davantage pour sauvegarder leur entreprise.
 Principales raisons d’augmentation de capital (suite)
 Se désendetter : pour écarter les difficultés de remboursement.
Rembourser sans difficultés ses dettes peut permettre à
l'entreprise de retrouver sa flexibilité financière. Cependant,
augmenter son capital pour rembourser ses dettes est souvent
mal perçu par la communauté financière;
 Disposer d'une trésorerie suffisante: Avec un environnement
économique évoluant sans cesse, l'entreprise peut avoir un
besoin d'une trésorerie excessive afin de profiter d'opportunités;
Pour réussir une telle opération, une société cotée doit
accorder une importance à son cours de bourse car
l'augmentation de capital se réalise à des niveaux proches du
dernier cours de bourse. Ainsi, une bonne communication et une
valorisation conséquente sont idéales pour une augmentation de
capital réussie.
 2- Modalités

Il existe plusieurs formes d’augmentation de capital par:

 des apports nouveaux en nature ou en numéraire :
 avec augmentation de la valeur nominale des
titres en ne sollicitant que d’anciens actionnaires
(solution simple mais peu utilisée),
 avec émission d’actions nouvelles (solution
fréquente). L’augmentation de capital consiste à
émettre de nouvelles actions, le plus souvent à un
prix inférieur au dernier cours coté mais toujours
supérieur à la valeur nominale.
 incorporation de réserves dans le capital de la société avec
distribution d’actions gratuites.
- Principes
L’incorporation de réserves consiste à transférer dans le capital social
d’une société, des fonds enregistrés dans des comptes de réserves
et/ou de primes.
Cette opération n’entraîne aucun apport de fonds nouveau. Cependant,
elle améliore l’image donnée par le bilan auprès des actionnaires et des
tiers.
- Conséquences pour les actions
Cette augmentation peut se traduire par :
• une augmentation de la valeur nominale des actions existantes dont le
nombre reste inchangé,
• une distribution d’actions gratuites aux actionnaires. La valeur nominale
des titres est inchangée (modalité la plus courante). Le nombre
d’actions en circulation est plus important.
D’où une baisse du cours unitaire et un attrait pour les petits porteurs.
 Modalités (suite)
 apport « en nature » d'actifs divers rémunérés et création de
nouvelles actions remises aux apporteurs pour les rémunérer.
 apport de titres d'autres entreprises (cas des fusions-
acquisition ou fusion-absorption).
 souscription de nouvelles actions permettant un apport
d'argent frais ( ou augmentation de capital en numéraire) pour
financer éventuellement de nouveaux investissements ou
améliorer l'équilibre financier du bilan. A cette occasion, les
anciens actionnaires reçoivent un droit préférentiel de
souscription (DPS).
 conversion des droits de créances des fournisseurs en parts
d’associés (ou conversion de dettes) avec en contrepartie
remises d’actions de la société.
 3- Emission d’actions nouvelles

3.1. La création de titres

La création d’actions nouvelles présente un double
intérêt :
 donner la possibilité aux anciens actionnaires
d’augmenter leur part dans la société,
 permettre l’entrée de nouveaux actionnaires dans
la société.
Le nombre de titres créés dépend du montant de
l’augmentation de capital à réaliser.
 3.2. Le prix d’émission (PE)
Le prix des actions nouvelles doit être supérieur ou
égal à la valeur nominale.
La différence entre le prix d’émission et la valeur
nominale constitue la prime d’émission. Cette
dernière correspond à la part de chaque action sur
les résultats antérieurs non distribués et mis en
réserve par décision des anciens actionnaires. La
prime est facultative.
L’émission d’une action à sa valeur nominale est dite
« au pair ».
 Le PE ne peut pas être supérieur à la valeur
des actions anciennes car il serait impossible de
trouver de nouveaux actionnaires.
Donc, en général:
Valeur de l’action > Prix d’émission > Valeur
nominale.
Pour les apports en nature, lorsque leur valeur
est supérieure à la valeur nominale des actions, la
différence constitue une prime d’apport.
 3.3. La libération des apports.
Pour réaliser une augmentation de capital par apport
en numéraire, il est nécessaire que la libération
intégrale du capital existant soit effective.
Lors de l’augmentation de capital d’une société la
libération intégrale n’est pas exigée.
La libération immédiate doit être :
 au minimum, du quart (25 %) de la valeur nominale
des actions émises,
 de l’intégralité de la prime d’émission.
La libération totale doit être réalisée dans le délai de 5
ans.
 Cas pratique 1:
Soit une société dont le capital social est composé de 4 000 actions
de 200 dhs.
L’assemblée générale de la société a décidé de procéder à une
augmentation de capital en numéraire, par émission d’actions
nouvelles selon les modalités suivantes:
 valeur nominale (VN) : 600 dhs,
 valeur d’émission (VE) : 800 dhs
 nombre d’actions émises : 2 000,
 libération immédiate de 25 % de la valeur nominale.
Travail à faire:
1- Quel est le montant de la prime d’émission unitaire (PEU) et la
prime d’émission totale (PET)?
2- Quel est le montant des fonds recueillis immédiatement ?
 Solution
1- Le montant de la PEU et la PET:
• montant de la PEU = VE – VN
= 800 – 600 = 200 dhs
• montant PET = PEU x nombre d’actions nouvellement
émises = 200 x 2000 = 400000 dhs.
2- Le montant des fonds recueillis immédiatement :
C’est : Fraction libérée + PET
• Fraction libérée : 600 x 25% x 2000 = 300 000 dhs
• Prime d’émission : 400 000 dhs
Le montant des fonds recueillis immédiatement sont de:
300 000 + 400000 = 700 000 dhs
 3.4- Droit préférentiel de souscription (DPS)
Le DPS est un droit de l'actionnaire lui garantissant de
souscrire de nouvelles actions lors d'une opération
d’augmentation de capital.
Chaque actionnaire a le droit de souscrire à un nombre
d’actions proportionnellement au nombre d’actions qu’il
détient. Ce droit ne peut pas être réduit : aussi l’appelle-t-on
"droit de souscription à titre irréductible".
Les actionnaires qui ne souhaitent pas souscrire à
l’augmentation de capital peuvent céder leur droit aux
investisseurs qui désirent devenir actionnaires. Ce droit est
négociable et côté en bourse.
Ils peuvent aussi renoncer individuellement à leur DPS,
ce qui permet d’accélérer la réalisation de l’augmentation de
capital.
 Cas pratique 2:
Cas d'une augmentation de capital de 50 millions à 60 millions.
Les actionnaires obtiennent le droit de souscrire 1 nouvelle
action pour 5 anciennes actions qu'ils possèdent. Le DPS peut
être vendu à un nouvel investisseur souhaitant acquérir des
actions.
La valeur mathématique du DPS
=
la valeur théorique de l’action - le prix après émission
= Valeur de l’action avant l’augmentation – sa valeur après
l’augmentation
Cette valeur évolue en fonction des conditions de l’émission (avec
ou sans prime d’émission) et en fonction de la valeur boursière
(ou estimée si la société n’est pas cotée en bourse).
 Le DPS est destiné à compenser la
perte de valeur de l’action subie par
les anciens actionnaires et résultant
de l’augmentation de capital.
 Ingénieur Financière
Cas pratique: Augmentation de capital
Soit une société dont le capital est constitué de 20 000 actions
de 600 dhs de valeur.
Cette société décide d’augmenter son capital par émission de
4000 actions nouvelles au prix de 800 dhs le titre.
Au moment de l’émission, le cours moyen boursier du titre pour
le mois est de 1000 dhs.
Travail à faire:
1- Calculer le montant du titre que vont verser les souscripteurs
à l’augmentation de capital puis, le montant de
l’augmentation du capital.
2- Calculer la valeur du DPS.
3-Combien de droits faut-il pour souscrire une nouvelle action ?
 Cas (suite)
4- Montrer que la richesse des anciens actionnaires
reste inchangée avec l’augmentation du capital
qu’ils souscrivent ou ne souscrivent pas à cette
augmentation.
5- Quel est le pourcentage de contrôle de la société
par les anciens actionnaires s’ils ne participent pas
à l’augmentation de capital?
6-Montrer que la richesse d’un actionnaire qui détient
100 actions anciennes reste inchangée qu’il souscrit
ou ne souscrit pas à l’augmentation du capital.
 III- Financement par endettement
(voir document ‘’emprunts’’)

L’endettement correspond à une dette

contractée auprès d'une banque, d'un Etat ou
encore d'investisseurs, qui représente un droit
de créance et qui devra être remboursée.

1- Définitions et caractéristiques
2- emprunt obligataire
3- Emprunt bancaire (ou indévi)
4- Crédit-bail
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 1- Définition et caractéristiques

L’emprunt est une opération juridique et financière par

laquelle un prêteur met à la disposition de l’emprunteur
des capitaux en contrepartie :
• du versement d’un intérêt périodique calculé sur le
capital restant dû
• du remboursement du capital prêté
L’emprunt se caractérise par 5 paramètres fondamentaux :
 montant,
 durée,
 taux d’intérêt,
 nombre de prêteurs [emprunt indivis; emprunt
obligataire]
 mode de remboursement
 2- L’emprunt obligataire

• L’emprunt obligataire est un emprunt à long terme

dont le montant est divisé en fractions égales
représentées par des titres appelés obligations
souscrits par plusieurs prêteurs.
• Chaque année, le détenteur d’une obligation reçoit
un versement correspondant aux intérêts jusqu’au
remboursement de leur titre.
 3- Emprunts bancaires
Les établissements bancaires accordent aux
entreprises des crédits bancaires classiques:

 Long Terme : 7 à 20 ans

 Moyen Terme : 2 à 7 ans
 Court terme : < 2 ans
 4- Le crédit-bail
Le crédit-bail : procédé d’investissement et de financement.
Principe :
Une société de crédit-bail achète, à la demande d’une
entreprise, un bien d’équipement professionnel ou un
immeuble, qu’elle lui loue pour une période au terme de
laquelle le locataire peut opter entre :
la restitution du bien au bailleur
le renouvellement de la location
l’achat à une valeur de rachat prédéterminée dans le contrat
Le contrat de crédit-bail s’analyse donc comme une location avec
option d’achat à terme.

L’entreprise n’étant pas propriétaire du bien tant qu’elle n’a pas

levé l’option d’achat, ce dernier ne figure pas au bilan.
Engagement hors bilan à mentionner dans l’annexe.
 III- Modes de financement par de nouveaux
fonds propres

A - Titres dérivés de l’action et de l’obligation

B - Titres participatifs ou subordonnés ou de
certificat de l’investissement
A - Titres dérivés de l’action ou de l’obligation

1- Les différents types d’actions ( en France)

2- Les différents types d’actions
 1- Les différents types d’actions en France

 Les actions ordinaires,

 Les actions à dividende prioritaire,
 Les certificats d’investissement (CI),
 Les certificats d’investissement privilégiés
(CIP),
 Les actions de préférence (AP),
 Les actions à bons de souscription.
 1.1- Les actions ordinaires

Ce type d’actions ordinaires donnent tous

les droits »:
Participations aux bénéfices,
Droit de vote aux assemblées,
Droit aux boni de liquidations,
Droits patrimoniaux.
 1.2- Les actions à dividendes prioritaires

• Abandon du droit de vote,

• Dividendes prioritaires et supérieurs,
• Dividendes: un pourcentage du nominal
sinon reporté sur les exercices suivants.
 1.3- Les certificats d’investissement (CI)

• Actions ordinaires démembrées,

• Nombre limités comme les actions à
dividendes prioritaire (ADP),
• Possibilités d’une reconstitution en
action ordinaire.
 1.4- Certificats d’investissement privilégiés (CIP)

Ils sont caractérisés par:

Absence de droit de vote,
Dividendes plus attrayants.
 1.5- Les actions à bons de souscriptions

• Action assortie d’un bon dès leurs émissions.,

• Bon de souscription négociable séparément à
l’action,
• ABSA et ABSO,
• Une alternative aux droits préférentiels de
souscriptions (DPS).
 2- Types d’obligations
L’obligation est un titre financier qui matérialise
l'engagement d'un emprunteur envers un prêteur qui,
en contrepartie, met des fonds à sa disposition. Cet
engagement prévoit un échéancier de flux financiers
qui définit les modalités de remboursement des
fonds et un mode de rémunération du prêteur dans
l'intervalle.
 Obligation convertible,
 Obligations indexées,
 Obligations à bon de souscription (OBSA et
OBSO),
 Les obligations convertibles.
 2.1- Obligation convertible
L'obligation convertible est une obligation
classique, en général à taux fixe, qui donne au
souscripteur, pendant la période de conversion, la
possibilité de l'échanger contre une ou plusieurs
actions de la société émettrice.
C'est un produit d'une grande souplesse
d'utilisation puisque le taux d'intérêt peut être fixe,
variable, indexé, flottant, révisable. Toute condition
d'amortissement pouvant par ailleurs être
envisagée, en particulier le coupon zéro.
 2.2- Obligations indexées
La Valeur de remboursement et/ou des intérêts est
liée à l’évolution d’un indice de référence.

2.3- Obligations à bon de souscription (OBSA et

OBSO):
taux fixe ou variable du bon de souscription
d’action ou d’obligation,
Période et prix déterminés à la souscription.
2.4- Les obligations convertibles : généralement taux
fixe et possibilité d’échange, pour une période donné,
en action.
 V-Coût du Capital

1- Evaluation de l’action et coût des fonds propres

2- Le coût de l’endettement
3- Le coût du capital ou de la structure financière
1- Evaluation de l’action et coût des fonds propres

Plusieurs méthodes permettent de

calculer le coût des capitaux propres ;
citons l'approche par les dividendes de la
méthode de Gordon Shapiro et la méthode
MEDAF (Modèle d'équilibre des actifs
financiers), en anglais Capital Asset Pricing
Model (CAPM).
En pratique le MEDAF est l’un des modèle les
plus utilisé.
 1.1- Méthode de Gordon Shapiro
Les actionnaires, actuels ou nouveaux,
acceptent de souscrire à l’augmentation de
capital à la seule condition que le revenu
qu’ils peuvent tirer de ce placement soit au
moins équivalent à celui qu’ils pourraient
obtenir en affectant leurs ressources à
d’autres emplois rémunérateurs.
Le modèle de Gordon et Shapiro (1956) est l’un
des modèles actuariels fréquemment utilisés.
Hypothèses

Le modèle de Gordon et Shapiro repose sur

l’hypothèse d’une croissance régulière, sur
une période infinie, du dividende à un taux
constant, inférieur au coût des capitaux
propres.
 Valeur de l’action:

Elle est égale à la valeur actualisée sur une période

infinie des dividendes futurs qu’il est prévu de
verser à l’actionnaire.
Soit:
 D1 : le montant du premier dividende anticipé,
 g : le taux de croissance des dividendes,
 Rc : le taux requis par les actionnaires,
 Va : la valeur de l’action.
Pe : prime d’émission
T : taux de l’IS
On a:
Lorsque n tend vers l’infini:
D1
Rc = + g
Va – Pe (1-T)
 1.2- MEDAF
MEDAF (modèle d’évaluation des actifs
financiers) ou en anglais Capital Asset Pricing
Model (CAPM) est développé pour expliquer
les taux de rentabilité des actifs en fonction
de leur risque.
a - Historique
b - Hypothèses
c - Formule
 a – Historique et objectifs
 Historique:
Plusieurs auteurs ont contribué, en poursuivant les
travaux initiaux de Harry Markowitz sur
la diversification et la théorie moderne du
portefeuille, au développement du MEDAF (modèle
d’évaluation des actifs financiers) ou en
anglais Capital Asset Pricing Model (CAPM) . Il a été
introduit indépendamment par:
 Jack Treynor (1961, 1962),
 William Sharpe (1964),
 John Lintner (1965) et Jan Mossin (1966),
 Objectifs:
Il est essentiellement développé en 1964 par WILLIAM
Sharp pour explique les taux de rentabilité des actifs en
fonction de leur risque. Ses principaux objectifs sont:
 Le MEDAF fournit une estimation du taux de rendement
attendu par le marché pour un actif financier en fonction
de son risque systématique,
 Il explique la réalisation de l'équilibre du marché par
l'offre et la demande pour chaque titre. Il permet de
déterminer le rendement d'un actif risqué par son risque
systématique.
 b- Hypothèses
Le MEDAF postule plusieurs hypothèses théoriques:
 Il n'y a pas de coûts de transaction ( commission, …),
 Il n'y a pas de taxes,
 Les investisseurs n'aiment pas le risque et ont le même
horizon temporel,
 Tous les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz car
ils ne considèrent chaque action que sous son aspect
moyenne-variance,
 Les investisseurs contrôlent le risque par la diversification,
 Tous les actifs, y compris le capital humain, peuvent être
achetés et vendus librement sur le marché.
 Les investisseurs peuvent prêter ou emprunter de l'argent
au taux sans risque.
 c- Formule
La rentabilité exigée par l’investisseur est égale au taux
de l’argent sans risque majoré d’une prime de risque
liée uniquement au risque de marché de l’actif
considéré.

Le coût des fonds propres (ou rendement exigé)

s’écrit :
Rc = Rf + btitre(Rm- Rf)
Avec:
 Rc: coût des fonds propres,
 Rf : taux sans risque,
 Rm : rendement espéré ou rentabilité espérée du portefeuille
de marché?
 (Rm- Rf): prime de risque du marché
 b i : Coefficient de volatilité
Avec :
bi = cov (Rc,Rm) / var (Rm)

Coefficient de volatilité qui indique la relation existant

entre les fluctuations de la valeur d’un titre et les
fluctuations du marché.
 Beta < 1 : risque inférieur à celui du marché

 Beta = 1 : risque identique à celui du marché

 Beta > 1 : risque supérieur à celui du marché

 Le coût des capitaux propres dépend du degré
d'exigence des actionnaires (en termes de
dividendes ou d'augmentation de valeur de leurs
titres). Plus le risque financier est fort, plus la
prime de risque exigée est haute et plus le coût
des capitaux propres sera élevé.
Selon le coût des fonds propres, la direction
peut décider un financement par l’émission de
nouveaux titres au détriment d'un financement
par endettement.
 2- Le coût de l’endettement

Deux principales méthodes sont couramment

utilisées.
Le coût calculé à la base du taux nominal
Le taux actuariel.
(Voir le dossier)
 3- Coût Moyen Pondéré (CMPC)
Le taux approprié utilisé par les entreprises doit refléter le niveau
de retour sur investissement exigé par chaque type
d’investisseur.
Taux d’actualisation = Coût global de financement de l’entreprise

Dette Fonds Propres

 Perception d’intérets et d’une
part fixe de la dette
Remboursement prioritaire en
cas de faillite
Retours moins élevés que les
actionnaires
 Perception de dividendes
avec risque élevé
Remboursement
secondaire en cas de faillite
Retours plus élevés que
les banquiers
 Calcul:

Par le calcul de la moyenne pondérée entre le coût

de la dette et celui des fonds propres:

CMPC = Kc * Wc + Kd * Wd

 Kc : Coût des fonds propres

 Wc : F. propres / (dettes + fonds
propres)
 Kd : Coût de la dette (net d’impôt)
 Wd : Dettes / (dettes + fonds propres)
 VI – financement par le capital-risque
1- Définition
Le capital-risque peut être défini comme des
prises de participation temporaires et
minoritaires dans des entreprises non cotées
afin de dégager ultérieurement des plus-
values.
Traduction du terme américain «venture
capital», le capital-risque stricto sensu ne
concerne, quant à lui, que les seules
interventions en fonds propres dans les
entreprises nouvelles ou en phase de création.
 Capital-risque et capital développement

CAPITAL-RISQUE:
• Finalités : financement et assistance en management
– Capital d’amorcage (seed-capital) : faisabilité du projet
– Capital du démarrage (financement de la création
jusqu’au lancement industriel et commercial)
– Capital de première croissance (de 2 à 3 premières
années)
CAPITAL-DEVELOPPEMENT:
Finalités : couvrir des besoins de financement de la
croissance de l’entreprise
Partenaire actif de l’entreprise ( « hands on »)
 2- Les caractéristiques
 C’est un financement privé (seed-capital) : faisabilité du
projet
 Raison d’être: une des seules sources disponibles
pendant la création,
 Financeur (capital-risqueur): aucune garantie sur ses
investissements,
 Type d’entreprises: Entreprises innovantes / à fort
potentiel, dans des secteurs de technologie de pointe,
 Rendement: sous forme de plus-value (à la revente de
la participation),
 Forme d’investissement: Capitaux propres sous
forme:
• Des actions ordinaires ou privilégiées
• Des options
• Des droits de souscription...
 3- Intervention du capital-risque (CR) :

 Capital-amorçage,
 Capital-création,
 Capital-développement,
 Redressement d’entreprise,
 Capital transmission (LBO – leveraged buy-out)
 Rachat d’entreprise,
 Fusion d’entreprises,
 etc.
 La « chaîne » du capital investissement
Au cours des étapes de la vie de l’entreprise
(ca de France)

NAISSANCE SURVIE SUCCES MATURITE

Croissance de l’entreprise - besoins en fonds

R&D DECOLAGE

CAPITAL DEVELOPPEMENT

CAPITAL RISQUE
5 M€ - …..
2 - 10 M€

AMORCAGE MARCHÉS

300 K - 3 M€

BUSINESS ANGELS

100 - 500 K€

INCUBATEURS

50 - 200 K€ Temps
 4- Criteres d’investissement

Il s’agit d’investir dans des sociétés dont

l’avenir est prometteur et rechercher des
plus values notamment dans les secteurs
innovants:
Les trois principaux critères sont:
 L’équipe de gestion,
 Le produit ou le service,
 Le marché.
 5- Sources de capital-risque
 Les petits investisseurs individuels,
 Les grands investisseurs individuels, les
sociétés et les fondations,
 Les banques,
 Les sociétés industrielles,
 Les caisses de retraite,
 Les compagnies d’assurance,
 les sociétés de fonds communs de
placement et d’autres gestionnaires de
fonds,
 Etc.
 2.6- Avantages et Inconvénients
 Pour l’entreprise:
Avantages: Inconvénients:
• Structure financière améliorée, • Parfois moins de
• Flexibilité financière, latitudes dans la
• Peu ou pas de remboursement à prise de
court terme, décisions,
• Principale source disponible, • Plan d’affaires
• Accès à l’expérience et au très détaillé.
réseau d’affaires de
l’investisseur,
• Effet de levier.
 Pour le capital-risqueur:

Avantage: Inconvénient:
• Possibité de • Possibilité de
grande rentabilité, perdre tout
l’argent investi.
• Prend part à la
prise de décisions.
 VII- Politiques d’effet de levier financier : Levraged
By Out (LBO), et LMBO

1- Différents types d’Effet de levier financier

Derrière les termes LBO, LBI, LMBO et BIMBO, de plus
en plus courant, se cachent des opérations financières
complexes qui sont apparues au cours des années 70
dans les pays anglo-saxons et se développent fortement
aujourd'hui en Europe Occidentale.
 LBO: Leverage Buy Out,
 LBI : Leverage Buy-In,
 LMBO: Leverage Management Buy Out,
 LMBI: Leverage Management Buy-In,
 2- Définitions et avantages
Les LBO et LBI désignent les opérations de rachat d'une
société avec effet de levier.
Dans le LBI l'acheteur vient de l'extérieur dans le capital de la
société (buy-in), il s'agit par exemple de sociétés de " private
equity ", alors que dans le LBO, il est issu de celle-ci (buy-
out).
LMBO et LMBI désignent le rachat d'une entreprise, soit
par des cadres dirigeants de la société cible dans le cas du
LMBO, soit par des cadres extérieurs à la société cible dans le
cas du LMBI.
 il s’agit de BIMBO lorsque l'équipe de repreneurs est
composée à la fois de cadres de la société cible et de
dirigeants extérieurs.
 3- Exemple d'une opération de Leverage
Management Buy-Out
Prenons le cas d'une équipe de 4 dirigeants qui
souhaitent réaliser un LMBO sur une société
évaluée à 20 millions d'euros.
Les dirigeants disposent de 8 millions d'euros. Ils
vont créer une holding au capital de 10 millions
d'euros qui sera souscrit à hauteur de 8 millions
par l'équipe de dirigeants, le solde du capital étant
apporté par une société de capital investissement,
soit 2 millions d'euros. Ainsi dans la holding,
l'équipe de dirigeants détient 80 % du capital et
les financiers, 20 %.
Grâce à ses fonds propres, la holding va pouvoir contracter un
emprunt pour 10 millions d'euros :
 8 millions sous forme de dette bancaire classique et;
 2 millions sous formes d'obligations convertibles souscrit
par les mêmes financiers présents au capital de la holding.
Ces obligations pourront être converties en actions selon des
modalités définies entre les parties lors du montage de
l'opération.
Autrement dit, l'emprunt contracté par la holding est
composé de:
 8 millions de " dette senior " (emprunt bancaire classique) et;
 2 millions de " dette mezzanine " (emprunt structuré).
Avec:

l'emprunt contracté (10 M€) et son capital social (10 M€),

la holding peut racheter en totalité la cible pour 20 M€.
Ainsi, avec seulement 8 millions d'euros, les dirigeants ont
pu acquérir une société valant 20 millions d'euros. C'est ce
que l'on appelle l'effet de levier.
Maintenant, la réussite de l'opération va dépendre de
la capacité bénéficiaire de la cible qui va conditionner
la faculté de remboursement de la dette senior de le
holding. Pour que l'opération réussisse, il faut que les
dirigeants de la cible mettent tout en œuvre pour
bénéficier d'un effet de levier positif, c'est-à-dire qu'ils
doivent parvenir à obtenir un taux de rentabilité dans
la cible supérieur au taux de l'emprunt bancaire (coût
de la dette senior).
- Schéma explicatif d'une opération de LMBO

Voici à partir de l'exemple précédent, le

montage type d'une opération de LMBO. La
seule différence avec un LBO classique est la
décomposition de la dette totale entre une
dette junior (risquée) et une dette senior
(emprunt classique). Ce type de LMBO est
qualifié "d'opération mezzanine" en raison de
la structure de la dette.
 VIII -Fusions/Acquisitions/Scissions, et
restructurations, OPA, OPE…
A –Différentes formes de prises de contrôle
1 – Par transferts d’actifs
 La fusion
 La fusion-absorption
 La scission
 La cession partielle d’actif
2 – Par prise de participation financière
B – Différents types de concentration
1 – La concentration verticale
2 – La concentration horizontale
3 – La concentration conglomérale
C – Les modalités
1 – Procédures
1.1 – Offre publique d’achat (OPA)
1.2 – Offre publique d’échange (OPE)
1.3 – Procédures non boursière
2 – Réalisation
3 – Aspects
D– Les lois et les réglementations
1 – La législation anti-trust au États-Unis
2 – La position de l’Union Européenne
A –Différentes formes de prises de contrôle

1 – Par transferts d’actifs

1.1 – La fusion
1.2 – La fusion-absorption
1.3 – La scission
1.4 – La cession partielle d’actif
2 – Prise de participation financière
 1 – Par transferts d’actifs

1.1 – La fusion
1.2 – La fusion-absorption
1.3 – La scission
1.4 – La cession partielle d’actif
 1.1 – La fusion

Définition : deux ou plusieurs sociétés se dissolvent

pour former une nouvelle société qui reprend la
totalité de leur patrimoine.

Société A

Société C

Société B
 1.2 – La fusion-absorption
Définition : une société absorbante A reçoit les
actifs et les dettes d’une société absorbée B qui
disparaît.

Société A Société A

Société B
 Approche théorique : Fusion et absorption
Entreprise
B Entreprise
C
Entreprise
Fusion D
Absorption
Les entreprises A et B L ’entreprise C passe
disparaissent sous le contrôle de D
pour créer une nouvelle et peut même disparaître
Entreprise
entité D A

CROISSANCE EXTERNE
 1.3 – La scission
Définition : c’est la disparition d’une société par la
transmission de patrimoine à des sociétés nouvelles
ou préexistantes.

Société B

Société A Société C

Société D
 La scission de Palm Inc

• Le 29 octobre 2003, les

actionnaires valident la
division de la société Palm Inc.
– Palm One.
– Palm source.

Palm One

Palm Inc

Palm Source
 1.4 – La cession partielle d’actif

Définition : c’est une société (A) qui apporte une

partie de ses actifs à une autre société (B) et la
société (A) continue son existence.

Société A Société A

Société B Société B
 2 – Par prise de participation financière

Définition : c’est l’acquisition d’une société (A) par une

société (B) sous la forme d’une prise de participation de la
société (A) vers la société (B). Ainsi, les deux sociétés ne
perdent pas leur autonomie juridique.
Exemple avec le groupe PSA :
En quatre ans, de 1974 à 1978, Peugeot prend
successivement le contrôle de Citroën et Simca (Talbot).
L'ensemble de ces participations est regroupé au sein
d'une société holding, PSA (Peugeot société anonyme),
contrôlée par la famille Peugeot ( 21 % du capital ).
 B – Différents types de concentration

Les différents types de concentration sont:

1– La concentration verticale :
• le cas Walt Disney Company et ABC Inc.
2– La concentration horizontale :
• La fusion Exxon (Esso) et Mobil.
3 – La concentration conglomérale :
• General Electric.
 1 – La concentration verticale

Définition :
La concentration verticale ou intégration verticale
correspond au regroupement d’entreprises qui sont
complémentaires dans le processus de production.
Concentration verticale en amont : cela consiste
à intégrer les fournisseurs à l'entreprise.
• Ici l'avantage est d'avoir une sécurité des
sources d'approvisionnement .
Concentration verticale en aval : cela consiste à
intégrer les circuits de distribution à l’entreprise.
 Cas Walt Disney Company et ABC Inc

Walt Disney Company a racheté ABC Inc (Capital

Cities) pour 19 milliards de dollars en février 1996.
Pourquoi ?
– Les débouchés d’ABC Inc dans la radio et la
télévision :
• Diffuser ses programmes.
• Promotion parcs à thèmes.
– Nouvelle opportunité de croissance externe.
– Renforcement des activités de spectacles.
 2 – La concentration horizontale
Définition : la concentration horizontale est la réunion
d’entreprises fabriquant le même produit ou qui ont
la même activité, pour accroître leur pouvoir de
négociation et pour réaliser des économies
d’échelles.
– Pouvoir de négociation : permet de réaliser des
ententes avantageuses et obtenir plus facilement
des emprunts auprès des établissements de
crédits.
– Économies d’échelles : permet de faire baisser les
coûts unitaires et donc produire plus et à
moindre coût.
 La fusion Exxon (Esso) et Mobil
Exxon et Mobil fusionne en 1999 : création d'Exxon
Mobil Corporation.
• Activités du groupe :
– Upstream : exploration et gaz.
– Pétrochimie.
– Downstream : carburant et lubrifiant.
• Pourquoi ?
– Partage savoir faire.
– À court terme : synergie d’efficacité.
– À long terme : synergie de croissance.
 3 – La concentration conglomérale
Définition : la concentration conglomérale est un
regroupement d’entreprises ayant des activités
indépendantes les unes des autres.
Il s'agit ici de se soustraire au risque, en diversifiant
les activités de l'entreprise, ce qui permet :
de limiter les risques.
d'augmenter la rentabilité.
Réaliser des synergies.
L'entreprise sera doté d'une organisation centralisée.
 Conclusion
La décision d’investissement est, avec la décision de
financement, au centre de la stratégie financière de
l’entreprise.
La stratégie financière se différencie de la proposition de
financement car elle ne se contente pas de citer les
différents financements accordés par les investisseurs
mais présente les stratégies de financements que
l'entreprise souhaite mettre en œuvre pour atteindre ses
objectifs.
Elle doit constituer, pour des investisseurs, un plan
financier indiquant ce que vont devenir leurs
financements et montrer quels avantages ils trouveront à
investir dans l'entreprise.