MODULE : GESTION FINANCIERE

PLAN
Introduction
Chapitre -I- : Rappel des principaux objectifs de la gestion financière.
Section I- Les objectifs clés de la gestion financière.
Section II- Types de gestionnaires et objectifs de la gestion financière

Chapitre –II- Choix et décisions d’investissement

Section –i- Définitions et caractéristiques de l’investissement
I- définitions
II- caractéristiques
Section –II- Choix et décisions d’investissement dans un avenir certain
I- Critères d’évaluation des projets d’investissements
II- La détermination du taux d’actualisation
III- La sélection des projets
Section –III- Choix et décisions d’investissement dans un avenir incertain
I- Avenir incertain probabilisable
II- Avenir incertain non probabilisable

Chapitre -III- Choix et décisions de financement

Section I- Les principales sources de financement
Section II- Choix des modes de financement

Chapitre -IV- Le fonds de roulement normatif.

Section I- détermination du fonds de roulement normatif
I- Notions préliminaires
II- Détermination des fonds de roulements
III- Analyse des principaux concepts
Section II- intérêt du fonds de roulement normatif
I- Décomposition des postes en temps d’écoulement et ratios de structure
II- Décomposition du fonds de roulement en partie variable et partie fixe.

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 Chapitre -V- le plan de financement (
Section –I- Définitions et modèles
Section II- Elaboration du plan et son utilité
I- Analyse du contenu
II- Elaboration du plan
III- Utilité du plan

Introduction
La gestion financière représente un ensemble de décisions et d'actions entreprises au sein d'une
entreprise, visant à mobiliser des ressources de financement à court et long termes, pour répondre
aux besoins en matière d'investissement et de fonctionnement. Cette discipline s'intègre dans le
domaine des sciences de gestion, se consacrant à l'étude des flux financiers au sein d'une
organisation. Elle peut être segmentée dans une perspective temporelle, se divisant en deux volets
distincts :

1- L'étude des flux financiers rétrospectifs, qui correspond à la phase d'analyse financière ou de
diagnostic financier. Son objectif principal consiste à évaluer la situation financière de
l'entreprise à un moment donné, en se basant sur des données historiques telles que les
bilans, les comptes de résultat, etc. Les techniques utilisées dans ce cadre ont pour but
d'établir et d'analyser des documents financiers tels que le bilan financier, le bilan
fonctionnel, l'état de solde de gestion (ESG), ainsi que le tableau de financement.
2- L'étude des flux financiers prévisionnels, qui englobe la mise en œuvre d'une politique
financière visant à prendre des décisions stratégiques, notamment en ce qui concerne les
investissements et le financement. Ces décisions ont un impact à long terme sur l'entreprise
et influent sur sa valeur.

La définition de la gestion financière nous conduit également à éclaircir le rôle prépondérant des
professionnels de la finance au sein de l'entreprise, qui se voient attribuer diverses dénominations,
telles que directeur financier, responsable financier, gestionnaire financier, manager financier, parmi
d'autres. Néanmoins, ces appellations multiples n'ont qu'une incidence terminologique et n'altèrent
guère la nature fondamentale de leurs fonctions. En effet, leur mission première consiste à garantir
l'approvisionnement en capitaux de l'entreprise. D'une part, ils jouent le rôle d'acheteurs de capitaux
et cherchent à minimiser le coût de ces capitaux, selon une approche traditionnelle. D'autre part, ils
se comportent comme des vendeurs de titres financiers et s'efforcent de maximiser la valeur de ces
titres.

Par conséquent, la gestion financière se révèle comme une discipline visant à minimiser les coûts
financiers, notamment en cas d'endettement, par le biais de choix judicieux en matière de modes de
financement, tout en ayant pour objectif de maximiser la valeur et la richesse de l'entreprise. Cette
maximisation est réalisée en surveillant la performance financière de l'entreprise et en assurant son
intégration dans le marché boursier.

2
 Dans cette perspective, la structure de ce cours a été élaborée de manière à permettre à l'étudiant
d'acquérir des connaissances essentielles relatives à la gestion financière d'une entreprise,
notamment en ce qui concerne :

 Les objectifs inhérents à la gestion financière.

 L'étude des flux financiers, permettant de comprendre et d'évaluer les différentes politiques
mises en œuvre par l'entreprise, telles que les stratégies d'investissement, de croissance, de
financement, et d'endettement.
 Les choix et les décisions d'investissement.
 Les choix et les décisions de financement.

Cela permettra aux étudiants de développer une compréhension approfondie des enjeux financiers
au sein des organisations, ainsi que des outils et des concepts nécessaires pour une gestion
financière efficace.

Chapitre -1- : Aperçu sur les des principaux objectifs de la gestion financière.
I- Les objectifs clés de la gestion financière
Dans un premier temps, nous tenterons d'explorer les objectifs fondamentaux de la gestion
financière. Ensuite, dans un second temps, nous chercherons à établir une relation entre la fonction
et le rôle des gestionnaires et des analystes financiers, et les objectifs qui devraient être définis pour
la gestion.
1- L'appréciation de la solvabilité
a- Objectifs
La solvabilité d'une entreprise est l'un des principaux objectifs de la gestion financière, en particulier
lorsqu'il s'agit du volet de diagnostic financier. En fait, historiquement, cet aspect a toujours été la
première préoccupation de cette discipline. Les instruments conçus pour évaluer la solvabilité ont été
développés par des professionnels tels que les banquiers et les créanciers. Étant donné que la
solvabilité remet en question la pérennité de l'entreprise, il est essentiel que cette notion occupe une
place centrale dans toute analyse financière
b- .Axes
Le tableau suivant illustre les principaux axes du diagnostic financier basé sur la
solvabilité :
Horizon de l'étude Outils de l'étude Objectifs de l'étude
Etude de l'évolution passée et Evaluation des liquidités Anticipation des conditions
de l'état présent présentes et futures sur la futures d'équilibre financier
base de la structure de l'actif ou pronostic relatif à la
Evaluation des exigibilités solvabilité future.
futures de la structure du

3
 passif

2- L'analyse des résultats financiers

a- Objectifs
Le diagnostic financier peut également être défini comme ayant pour objectif principal la
quantification précise des performances passées, actuelles, et la projection des tendances futures.
L'examen de l'état des soldes de gestion, connu sous le nom de "soldes intermédiaires de gestion"
dans la terminologie française, permet d'évaluer la performance économique et commerciale d'une
entreprise.
b- Axes
Les axes principaux sont schématisés de façon suivante :
Horizon de l'étude Outils de l'étude Objectifs de l'étude
Mesure des résultats Comparaison entre résultats Appréciation relative :
comptables et financiers, et flux d'activité. à la profitabilité,
appréciation de leur niveau et Comparaisons entre résultats au rendement des actifs
de leur variation et moyens réels et financiers à la rentabilité des capitaux
mis en œuvre. propres,
Aux rendements des actions.

3- Analyse d'autres caractéristiques financières

a- L'autonomie financière
L’autonomie financière est un objectif qui revêt une grande importance pour de nombreux
gestionnaires, en particulier lorsqu'ils sont également propriétaires ou fondateurs de l'entreprise.
Sur le plan financier, l’autonomie financière est évaluée en examinant la structure du capital de
l'entreprise ainsi que les sources de financement externes.

Un dirigeant attaché à l'indépendance financière peut axer le processus de diagnostic sur

l'analyse de la structure du capital. Le calcul de certains ratios offre une évaluation précise de
l'indépendance financière.
Ces ratios sont :
 Capitaux propres / Passif
 Capitaux propres / Dettes globales
 Dettes globales / Passif

b- La flexibilité financière

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 Elle représente la capacité d'adaptation financière de l'entreprise. La flexibilité concerne
la gestion financière dans les axes suivants :
- Capacité que l'entreprise manifeste en matière de mobilisation rapide de liquidité.
- Capacité de financement de l'entreprise.
Ratio :
- Dettes de financement/Financement permanent
4- La maximisation du profit.
L'un des objectifs primordiaux de la gestion financière consiste à atteindre la
maximisation du profit et de la richesse, une position stratégique et inégalée parmi les
objectifs de l'entreprise.

La recherche de la maximisation de la richesse est ancrée dans les fondements de la

théorie classique et néoclassique. Dans ce contexte, la notion de richesse peut être
opérationnalisée sous diverses formes, englobant les revenus, les biens, le capital, les
plus-values, les gains, et bien d'autres.
Pour maximiser son gain, l’actionnaire-apporteur de capitaux renonce à la liquidité. Le gain à
recevoir résulte de la différence entre la recette espérée de la cession de l’actif plus les
autres rémunérations liées aux dividendes et la somme investie au départ pour s’approprier
des valeurs en question.
Ceci dit, la valeur de l’entreprise qui passe, entre autres, par la maximisation du cours en
bourse doivent présenter un intérêt majeur auprès de la direction financière.
Aussi, le gain n’est pas seulement un objectif mais aussi un moyen pour en réaliser d’autres.
5. L’objectif de croissance
D’aucuns s’accordent que la survie de l’entreprise d’aujourd’hui passe inéluctablement par
une bonne maitrise de ses couts et une bonne réactivité vis-à-vis de son environnement. Un
environnement qui se caractérise par une grande complexité et hostilité.
La croissance en est alors une voie stratégique incontournable pour que l’entreprise puisse
préserver sa position concurrentielle et s’approprier de nouvelles parts de marché.
Cet objectif peut, ne serait-ce que temporairement, ne pas être compatible avec l’objectif
de maximisation de profit. Adopter une stratégie offensive, revient à engager des couts
supplémentaires en termes de dépenses en campagnes publicitaires couteuses à même de
diminuer le gain à court et moyen terme.
II- Types d’analyses et objectifs de la gestion financière

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 Il est sûr et certain que l'objectif sous-jacent à une analyse financière fluctue en fonction de
la position et de la nature du diagnostiqueur. Cette variation découle du fait que les
diagnostiqueurs, qu'ils soient des dirigeants, des créanciers, des petits actionnaires ou des
entreprises acheteuses, poursuivent des objectifs économiques distincts et, de ce fait,
affichent des préoccupations différentes qui se traduisent par la fixation d'objectifs et d'axes
spécifiques pour leur analyse financière.
En général, on peut distinguer quatre catégories de diagnostiqueurs financiers, chacune
d'entre elles pouvant adopter des objectifs divergents.
1- Les petits actionnaires
Les petits actionnaires qui acquièrent des actions sur le marché boursier ont un accès limité
aux informations concernant les opérations de l'entreprise. En conséquence, l'analyse
financière réalisée par ces actionnaires se révèle plutôt succincte, se concentrant
principalement sur la rentabilité à court terme et l'efficacité de l'utilisation des fonds en
fonction du niveau de risque encouru.
2- Les dirigeants :
Malgré le fait qu'ils détiennent une majorité des actions, les dirigeants sont animés par des
préoccupations distinctes, principalement dictées par les responsabilités inhérentes à leur
rôle de gestion. (même s'ils partagent le même objectif de maximisation de valeur). Par
conséquent, les objectifs du diagnostic financier seront plus approfondis. Un dirigeant doit
tenir compte de la flexibilité financière, de la croissance et de l'autonomie financière.
Les éléments fondamentaux du diagnostic financier pratiqué par les dirigeants (propriétaires
majoritaires) tournent autour de : la rentabilité des capitaux propres (financière), rentabilité
économique, le risque d'exploitation, le risque financier, le risque de faillite.
3- Les entreprises-acheteurs (fusion-absorption)
Lorsqu'une entreprise tierce exprime son intérêt pour l'acquisition ou la fusion avec une
autre entreprise, l'analyse financière qu'elle entreprend sera exhaustive, englobant la
majorité des paramètres financiers, tels que l'évaluation de l'actif, de l'endettement, de la
liquidité et de la solvabilité.
4- Les créanciers :
Les créanciers ont pour objectif d'obtenir le remboursement du capital et le paiement des
intérêts. Les points clés du présent diagnostic sont : le risque de faillite, la solvabilité, la
liquidité, l'exigibilité, les emplois et la capacité de remboursement.

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Chapitre II- Décisions et choix d’investissements :
Le choix d’investissement relève d’une politique générale de croissance et de
développement de l’entreprise qui vise l’accroissement du capital fixe de production et de
commercialisation.
Cet accroissement du capital fixe est le produit d’un ensemble de décisions
d’investissement, qui sont irréversibles et engagent l’entreprise sur une longue période.
Aussi la décision d’investissement est ipso facto une décision financière en ce sens
que tout investissement nécessite d’être financé.
Le présent chapitre traitera concrètement les axes suivants :
- Les critères d’évaluation des projets d’investissement.
- La détermination du taux d’actualisation et la sélection
Section 1- Choix et décisions d’investissement dans un avenir cedrtain
I- Généralités :

7
 1- Définitions :
D’une manière générale, l’investissement est diversement défini selon les trois angles
suivants :
- L’investissement est perçu, sous un angle économique, comme étant une création
d’un capital fixe correspondant aux facteurs physique, lesquels sont utilisés par
l’entreprise pour réaliser une activité économique consistant en production et en
commercialisation de biens et services.
- L’investissement est aussi appréhendée sous un angle financier comme un en
décision d’investir des capitaux financiers. Autrement dit, il s’agit d’engager
immédiatement pour bénéficier des gains échelonnés sur une période donnée.
C’une conception extensive de l’investissement dès lors qu’elle ne se limite pas à
l’investissement physique sinon à toute dépense qui n’est pas engagée dans le
financement du fonctionnement de l’entreprise.
- D’un point de vue comptable, l’investissement correspond à la masse du bilan
«actif immobilisé» composé en rubriques suivantes : immobilisations en valeurs,
immobilisations incorporelles, immobilisations corporelles et immobilisations
financières. Si les immobilisations en non valeurs semblent perdre toute valeur
pouvant les qualifier d’investissement, les autres rubriques le sont confirmées.

En dehors des angles ci-dessus, l’investissement est appréhendé par rapport à la

durée des effets escomptés des actions engagées. Lorsque ces effets sont à court
terme, on parle d’opérations d’exploitation. Par contre, si la période est longue, il
s’agit d’opérations d’investissement.

2- Caractéristiques d’un projet d’investissement.

Les opérations d’investissement sont généralement définies par rapport à

des projets économiques cohérents et indépendants. Un projet
d’investissement est caractérisé par :
- son coût (capital investi ou dépenses engagées),
- sa durée de vie,
- le cash-flow net généré,
- et sa valeur résiduelle.

2-1 Le capital investi : (dépenses initiales)

Il consiste en un ensemble de dépenses engagées par l’entreprise pour réaliser

son projet. Ces dépenses sont détaillées comme suit :
- Le prix d’achat hors taxe (coût de fabrication).
- Les frais accessoires (frais de transit, transport, installation, essais…)
- Les droits de douanes des biens importés.
- La TVA non déductible (hors champs, Exonération sans droit à déduction, prorata)
- L’augmentation du besoin en financement global (besoin en fonds de roulement)
les nouveaux investissements entrainent une augmentation de l’activité, ce qui
déclenche une élévation du besoin en financement.

8
Exemple :
Une entreprise a décidé de mettre en place une deuxième unité de fabrication. Le capital
investi se compose des frais suivants :
- Machines : 1500000 dh
- Frais de transport : 200000 dh
- Droits de douanes : 80000 dh
- Augmentation du besoin en financement global : 100000 dh
(NB : l’entreprise est assujettie à la TVA)

Calcul du capital investi :

 Machines : 1500000 dh
 Frais de transport : 200000 dh
 Droits de douanes : 80000 dh
 Variation du BFG : 100000 dh
 TOTAL : 1880000 dh

Le cycle d’investissement est un cycle qui se caractérise par l’engagement au départ de

dépenses sous forme de capital investi et la récupération ensuite des cash-flows. (Recette de
trésorerie). Voir schéma ci-dessous :

Capital investi Cash-flow

2-2 La durée de vie

La durée de vie d’un investissement implique des notions différentes comme

durée de vie comptable, durée de vie économique, durée de vie fiscale…
Si dans la pratique, on a tendance à privilégier la durée de vie comptable en
raison de sa simplicité, il n’en demeure pas moins que la durée économique a
une grande importance.
La durée économique d’un projet est appréciée, entre autres, en fonction de
l’usure (durée de vie technique) et de la nature de l’investissement qui peut être
touché plus ou moins rapidement par l’obsolescence.

2-3 Cash-flow

9
 Le cash-flow net est le surplus monétaire après impôt, incluant
l’amortissement. Aussi, un investissement peut ne pas entrainer aucune recette
nouvelle mais une diminution de dépense. (On parle d’économie des couts
d’exploitation).
On peut aussi schématiser de la manière suivante :

Cash-flow = Recettes imputables aux projets – dépenses imputables au projet

Cash-flow = Economies réalisées imputables au projet.

En principe, les cash-flows sont générés de manière continue mais pour

simplifier les calculs de rentabilité, on retient les valeurs obtenues à la fin de
l’année.

Dès lors qu’il est déterminé d’une façon prévisionnelle, le cash-flow peut être
entaché d’une certaine incertitude. Généralement, les cash-flows sont
indépendamment calculés des modes de financement. (On suppose que le
financement de l’investissement est assuré par les capitaux propres.)
En supposant qu’il y a identité entre recettes et chiffres d’affaires d’une part et
entre dépenses et charges décaissables d’autre part on peut écrire :
Cash-flow = CA – charges décaissables
Or on a aussi :
Résultat net = chiffres d’affaires – charges décaissables + dotation
d’amortissement.

De ces deux relations on déduit :

Cash-flow = Résultat + dotations d’amortissement.

Application :
Les données relatives au projet d’investissement P sont :
- Acquisition d’un matériel d’une valeur hors taxe de 160 000 dh, amortissables
linéairement sur 5 ans.
- La TVA est totalement récupérée.
- Variation du besoin en financement global (BFG) est estimée à 20 000 dh.
- Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet sont données ci-dessous en
milliers de dirhams.

Années 1 2 3 4 5

Chiffre d’affaires 210 240 267 216 189

Charges variables 100 120 130 110 94

Les charges fixes, hors amortissements, ont été évaluées à 44 (mdh) et sont supposées rester à
ce niveau pendant les 5 ans.
 Détermination des cash-flows
10
 - Amortissements annuels : 160/5 = 32 (mdh)
- Tableau des calculs :

Années 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires (1) 210 240 267 216 189
Charges variables (2) 100 120 130 110 94
Charges fixes, hors 44 44 44 44 44
amort. (3)
Amortissements (4) 32 32 32 32 32
Résultat avant impôt 34 44 61 30 19
Impôt (à 33 1/3 %) (5) 11.33 14.67 20.33 10 6.33

Résultat net (6) 22.67 29.33 40.67 20 12.67

Cash-flow = chiffre d’Aff. – 54.67 61.33 62.67 52 44.67

charges décaissables (1) – [(2) +(3)
+(5)]

Cash-flow = résultat net + [(6) + 54.67 61.33 62.67 52 44.67

(4)]

On constate que les deux formules de calcul des cash-flows conduisent aux mêmes résultats.
La deuxième est, cependant, plus rapide.
Le dernier cash-flow doit être majoré de 20 mdh en raison de la récupération de la somme
investie dans le BFR.

Remarque : Lorsque l’entreprise accorde des crédits à ses clients et/ou obtient des crédits de
ses fournisseurs, des décalages interviennent dans les rentrées et les sorties de
fonds. En conséquence, il n’ya pas identité entre chiffre d’affaires et recettes, pas
plus qu’entre charges décaissables et dépenses. Dès lors, les deux expressions du
cash-flow :
Cash-flow = Résultat net + Dotations
Cash-flow = Recettes – Dépenses,
Ne sont pas équivalentes et la deuxième rend mieux compte de la réalité que la
première.
Toutefois, la question des crédits étant souvent ignorée dans les prévisions relatives
aux projets d’investissement, la première expression du cash-flow est beaucoup
plus utilisée que la seconde. Dans la mesure où la durée des crédits est faible, cette
pratique modifie assez peu l’évaluation des projets alors qu’elle simplifie les
calculs des flux prévisionnels.

11
 Section II- Critères d’évaluation des projets d’investissement.

I- La valeur actuelle nette :

En général, l’évaluation d’un projet d’investissement passe par la comparaison du

capital investi (I) à l’ensemble des cash-flows : C1 – C2 – C3……. Cette comparaison
implique l’évaluation du capital investi et des cash-flows à une même date.

0 1 3 n

C1 C2 Cn

I
Comparaison

Cette méthode d’évaluation de la rentabilité (VAN) consiste à comparer le capital investi

(dépense initiale I0) à la valeur actuelle des recettes nettes attendues (C1 à Cn) sur la durée
de vie (n). On entend par là le cash-flow net après impôt.
La VAN est égale :
La valeur actuelle nette est la différence entre les cash-flows actualisés à la date 0 et le capital
investi :
n
VAN = ∑ ❑Cp (1 + t)-p – I( P : périodes 1.2.3…)
¿ p =1

Selon un taux déterminé, une valeur actuelle nette est positive veut dire que les recettes nette
capitalisées à ce taux sont également supérieures aux dépenses également capitalisées à ce
taux au cours de la période. On peut appliquer cette méthode à tout projet pour lequel on
connait I0, C1 à Cn et n à la condition de choisir un taux d’actualisation.
Le taux d’actualisation qui sert au calcul de la VAN est appelé taux de rentabilité minimum
exigé par l’entreprise ou le coût du capital.
Exemple :
Projet d’investissement suivant :

0 1 2 3 4

12
 100 30 40 50 20

Coüt du capital (t) : 10%

5
VAN = ∑ ❑Cp (1 + t)-p – 100
¿ p =1

= 30/1.10 + 40/1.21 + 50/1.331 + 20/1.4641 – 100

= 11.55
II- Indice de profitabilité

Alors que la VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être retiré d’un projet
d’investissement, l’indice de profitabilité mesure l’avantage relatif, c’est-à-dire l’avantage
induit par 1 dirham de capital investi. Pour connaitre cet avantage relatif, il suffirait de deviser
la VAN par I. Cependant, le critère de l’indice de profitabilité consiste à calculer le quotient
de la somme des cash-flows actualisés par le montant de l’investissement.

a. Définition
L’indice de profitabilité (P) est le quotient de la somme des cash-flows actualisés par le montant du
capital investi.
n
P = 1/I ∑ ❑Cp (1 + t) -p
1

Le taux d’actualisation est celui qui est utilisé pour le calcul de la VAN.
Exemple : Considérons le même projet que précédemment.
Taux d’actualisation : 10%
Nous aurons : indice de profitabilité :
P = 1/100 [30 (1,1) -1 + 40 (1,1) -2 + 50 (1,1) -3 + 20 (1,1) -4]

P = 1,1156
b. Interprétation
La réalisation de l’investissement considéré consiste à recevoir 1,1156 dh par dh décaissé.
L’opération est donc avantageuse.
L’avantage, par dirham investi, est de 0,1156.

- Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que son indice de
profitabilité soit supérieur à 1.
- Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que son indice de profitabilité
est plus grand.

III- Le taux de rentabilité interne

13
 1- Définition :

Le taux de rentabilité interne x est le taux pour lequel il y a équivalence entre le

capital investi et l’ensemble des cash-flows actualisés..
Le taux de rentabilité interne x est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital
investi et l’ensemble des cash-flows.
n
I=∑ ❑Cp(1+x)-p
P =1

L’équation précédente peut s’écrire :

∑ ❑ Cp (1 + x) –p – I = 0
P =1

n
L’expression∑ ❑ Cp (1 + x) –p – I représente la VAN calculée au taux x.par conséquent :
P =1

Le taux de rentabilité interne est le taux d’actualisation pour lequel la VAN est nulle.
Exemple : reprenons le projet précédent :
0 1 2 3 4

100
30 30 40 50 20

Soit x le taux de rentabilité cherché, x est donné par l’équation d’équivalence.

100 = 30(1+x)-1 + 40(1+x)-2 + 50(1+x)-3 + 20(1+x)-4
Une telle équation ne peut se résoudre que par essais successifs, mais il existe des machines à
calculer ou application.

2- Interprétation

La réalisation de l’investissement ci-dessus équivaut à placer le capital de 100, à 15,32%,

pendant 4 ans, sous réserve que cash-flows soient eux-mêmes réinvestis à ce taux
(En effet, imaginons qu’à la date 0, le capital de 100 ait été placé dans un compte portant
intérêt à 15.32% et supposons qu’aux dates1, 2, 3,4, on ait effectué des retrait de 30, 40,
50,20. Si ces retraits n’avaient pas été effectués, le capital de 100 aurait bien été placé à
15,32% pendant 4 ans. Mais ces retraits ont été effectués… par conséquent, soutenir que le
capital de 100 a été placé pendant 4 ans, au taux de 15,32%, implique que les retraits aient été
immédiatement remplacés eux-mêmes à 15,32%)

14
En fais, cette condition étant peu réaliste, il est préférable d’assimiler l’investissement à un
prêt de 100, consenti au taux de 15,32% et remboursable en quatre annuités respectivement
de 30, 40, 50, 20.
3- Observations

- Si TRI = Taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise, le projet

d’investissement est neutre à l’égard de la rentabilité globale de cette entreprise.

- Si TRI < Taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise, le projet

d’investissement entraine une chute de la rentabilité globale de cette entreprise.

IV- Le délai de récupération

1- Définition
Le délai de récupération du capital investi est le temps au bout duquel le montant cumulé des
cash-flows actualisés est égal au capital investi.
L’actualisation des cash-flows est faite au taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise
(cout du capital).
Exemple : Investissement de 100 000 ; cinq cash-flows successifs : 38 000, 50 000, 45
000, 40 000, 20 000.
Taux d’actualisation 10%.

0 1 2 3 4 5

100 000 38 000 50 000 45 000 40 000 20 000

Il faut actualiser chaque cash-flow et cumuler les montants obtenus jusqu’à ce

que le résultat devienne égal ou supérieur au capital investi 100 000.
Les calculs sont regroupés dans le tableau suivant :

Années 1 2 3 4 5

Cash-flows 38 000 50 000 45 000 40 000 20 000

Cash-flows actualisés 38 000(1,1)-1 50 000(1,1)-2 45 000(1,1)-3 _ _

= 34 545 = 41 322 = 33 809

Cumul des cash-flows 34 545 75 868 109 677 _ _

actualisés

A la fin de la 3eannée, ou aura récupéré 109 677 dh, c’est-à-dire une somme supérieure au
capital investi 100 000.le délai de récupération du capital investi est donc compris entre 2 et 3
ans. Une interpolation permet de trouver le délai exact : d
D = 2 + 100 000-75 868 / 33 809 * 12= 2 ans 8 mois

2- Interprétation

15
 Si l’entreprise réalise cet investissement, elle déboursera 100 000 dh et, au bout de 2 ans 8 mois, elle aura
récupéré ce capital.
Plus le délai de récupération est court, plus l’investissement est réputé intéressant. En effet, on admet que :
- Le risque couru par l’entreprise est d’autant plus faible que le délai de récupération est court( A un
horizon rapproché, les prévisions sont plus fiables, les changements significatifs de l’environnement
peu probables…) ;
- La rentabilité est d’autant plus grande que le délai de récupération est plus court/mais cette
hypothèse n’est pas toujours vraie. (cas des projets à longue durée de vie dont les cash-flows les plus
importants se produisent assez tard).

L'évaluation et la sélection d'investissements dans un contexte d'incertitude se réalisent de deux

manières distinctes :

Évaluation des investissements dans un avenir probabilisable (incertitude relative) a/

Caractéristiques d'un avenir relativement incertain (probabilisable) Dans ce cas, un avenir est
qualifié de probabilisable lors du processus de choix de projets d'investissement. Cela signifie
qu'il est possible de déterminer toutes les valeurs potentielles que peut prendre le flux de
trésorerie pour une période donnée, tout en attribuant des probabilités définies à chacune de ces
valeurs. En d'autres termes, dans un avenir probabilisable, chaque flux de trésorerie d'un projet
est une variable aléatoire soumise à une distribution de probabilité. L'utilisation d'outils
statistiques et probabilistes, tels que l'espérance mathématique et la variance, s'avère
SECTION II : Evaluation et choix
particulièrement pertinente.
d’investissements en situation d’incertitude

L'évaluation et la sélection d'investissements dans un contexte d'incertitude se réalisent de deux

manières distinctes :

1. Évaluation des investissements dans un avenir probabilisable (incertitude relative) a/

Caractéristiques d'un avenir relativement incertain (probabilisable) Dans ce cas, un avenir est
qualifié de probabilisable lors du processus de choix de projets d'investissement. Cela signifie
qu'il est possible de déterminer toutes les valeurs potentielles que peut prendre le flux de
trésorerie pour une période donnée, tout en attribuant des probabilités définies à chacune de ces
valeurs. En d'autres termes, dans un avenir probabilisable, chaque flux de trésorerie d'un projet
est une variable aléatoire soumise à une distribution de probabilité. L'utilisation d'outils
statistiques et probabilistes, tels que l'espérance mathématique et la variance, s'avère
particulièrement pertinente.

b/ Le critère "espérance - variance" Dans un contexte d'incertitude où l'avenir est probabilisable, il

est possible de calculer l'espérance mathématique de la valeur actuelle nette (VAN), notée
E(VAN), ainsi que sa variance, notée V(VAN), et son écart-type, noté σVAN. L'E(VAN) permet
d'évaluer la rentabilité, tandis que la V(VAN) et σVAN servent à mesurer le niveau de risque. Ces
deux critères aident les investisseurs à prendre des décisions en fonction de la rentabilité
attendue (E(VAN)) et du risque associé (variance et écart-type).

En pratique, la simplification de l'analyse consiste généralement à considérer trois scénarios

possibles :

16
 Un scénario optimiste,
 Un scénario moyen,
 Un scénario pessimiste, à chacun desquels une probabilité, souvent subjective, est attribuée.

Pour illustrer ce concept, prenons l'exemple de deux projets simples avec les mêmes
caractéristiques :

 Capital investi : 100

 Durée de vie : 2 ans

Pour chaque projet, nous avons effectué trois évaluations pour chaque flux de trésorerie, en leur
attribuant des probabilités. Le coût du capital est de 10%.

Données du 1er projet :

0 1 2
100

C1 P(C1) C2 P(C2)

60 0.3 50 0.3

70 0.4 60 0.4

80 0.3 70 0.3

Données du 2er projet :

0 1 2

100

C’1 P(C’1) C’2 P(C’2)

30 0.3 50 0.4

62 0.5 80 0.4

90 0.2 100 0.2

TAF :
- Calculer pour chaque projet l’espérance mathématique de la VAN (E(VAN)), la variance de la
VAN ((V(VAN)) et l’écart type σ(VAN).

Premier projet
 Observation préalable

C1 et C2 désignent, respectivement, le premier et le deuxième cash-flow. C 1 et C2 sont deux variables

aléatoires.
L’expression de la VAN est :

17
VAN = C1(1,1)-1 + C2(1,1)-2 - 100 (1)
Les quantités (1,1)-1 et (1,1)-2 sont des constantes, il en résulte que les expressions C1(1,1)-1 + C2(1,1)-2
sont des variables aléatoires. Leur somme est aussi une variable aléatoire et, par conséquent, la VAN
elle-même est une variable aléatoire.

• Calcul de E(VAN) et de V(VAN)

La relation (1) permet d’écrire :
E(VAN) = (1,1)-1 E(C1) + (1,1)-2 E(C2) - 100 (1)
V(VAN) = (1,1)-2 V(C1) + (1,1)-4 V(C2)
E(C1) = espérance mathématique du premier cash-flow.
E(C2) = espérance mathématique du deuxième cash-flow.
V(C1) = variance du premier cash-flow.
V(C2) = variance du deuxième cash-flow.
II faut donc déterminer la valeur des expressions ci-dessus ; nous ne détaillerons les calculs que pour
E(C1) et V(C1).

C1 P(C1) C1P(C1) C12 C12P(C1)

60 0.3 18 3 600 1 080
70 0,4 28 4 900 1 960
80 0,3 24 6 400 1 920
70 4 960

E(C1) = ∑C1P(C1) = 70
V(C1) = ∑C12 P(C1) - [E(C1)]2 = 4960 - (70)2 = 60

Pour C2, on trouve :

E(C2) = 59
V(C2) = 69
On a alors :
E(VAN) = (1,1)-1 × 70 + (1,1)-2 × 59 - 100 = 12,40
V(VAN) = (1,1)- 2 × 60 + (1,1)-4 × 69 = 96.71
σVAN = √(96,71) = 9,83

Deuxième projet
Une démarche identique à la précédente conduit aux résultats suivants :
E(VAN) = 12,23
V(VAN) = 627,06
σVAN = 25,04

Conclusion
Les deux projets ont des E(VAN) très voisines, mais le deuxième projet est beaucoup plus risqué que
le premier (σVAN : 9,83 et 25,04). Par conséquent, le premier projet surclasse le second.

18
 C/ Utilisation du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers)
Nous savons que le MEDAF permet de déterminer le taux de rentabilité requis d'un actif financier
ayant un risque systématique donne. Ce taux de rentabilité (Ri) est donné par la relation:

E(Ri) = RF + βi[E(RM) – RF]

E(Ri) = taux sans risque,
βi = beta du projet considéré,
E (RM) = espérance mathématique de la rentabilité du marché.
Le problème consiste à calculer Ri puis à le comparer à la rentabilité (ri) du projet étudié ou à l'utiliser
pour calculer la VAN.
Si ri > Ri ou si VAN > O, le projet est acceptable et inversement.
Le calcul de Ri, nécessite l'estimation de βi et de E(RM) ce qui constitue la phase la plus compliquée.
L'estimation de βi peut être effectuée à partir de données relatives à des projets analogues déjà réalisés,
ou à partir de données sectorielles pertinentes, ou encore, à partir d'un actif financier qui aurait les
mêmes caractéristiques que le projet considéré. E(RM) peut, par exemple, être estimé à partir des
données historiques.

Application :
Soit le projet d'investissement décrit par le schéma suivant :
0 1 2

100 55 60,5
Capital investi Espérance mathématique Espérance mathématique
du 1er cash-flow du 2e cash-flow

On a estimé le β de cet investissement a 1,75 et I ‘espérance mathématique de la rentabilité du marché

à 8% (E(RM) = 8 %).
Le taux sans risque est de 4 %.

Le projet est-il acceptable ?

 Calculons la rentabilité requise Ri :
E(Ri) = RF + βi[E(RM)-RF]
E(Ri) = 4 + 1,75(8 - 4) = 11%
 Calculons le TRI (x) du projet :
100 = 55 (1+x)-1 + 60,5(1 + x)-2 → x = 10 %

Conclusion
La rentabilité du projet est inférieure la rentabilité requise : le projet n’est pas acceptable. Vérifions en
calculant la VAN au taux de 11 % :
VAN = 55(1,11)-1 + 60,5(1,11)-2 - 100 = -5,85

19
La VAN étant négative, la conclusion précédente est confirmée.

20
21