Ingénierie Financière

Année universitaire : 2020-2021
MONTAGE ET INGÉNIERIE
FINANCIÈRE
Pr Mimoun BENALI
GFC
Semestre 9
PR. MIMOUN BENALI 1

OBJECTIFS
Maîtriser la démarche de l’ingénierie financière et ses outils.
Comprendre les enjeux liés aux opérations de haut du bilan.
Se familiariser avec les techniques financières complexes.
Savoir élaborer des montages financiers ad’hoc et évaluer les

zones de risques.
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DOMAINES DE L’IF
L’ingénierie financière est une discipline relativement complexe.
Elle se caractérise par l’utilisation de méthodes contingentes,
innovantes, élaborées et transversales.
Contrairement aux solutions courantes standards apportées
par la finance classique ou conventionnelle aux problèmes de
la corporate finance, l’ingénierie financière relève de la
finance sur mesure.
Elle permet de fournir des solutions innovantes pour résoudre
des problèmes liés à des situations financières particulières et
spécifiques, a priori non résolus par les solutions financières
traditionnelles.
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DOMAINES DE L’IF
L’ingénierie financière se caractérise par la recherche
de solutions à des problèmes financiers liés aux
structures de l’entreprise en général, et au capital en
particulier.
Elle est définit comme un ensemble d’outils et
d’opérations destinés à favoriser la gestion des actifs
et des ressources stables de l’entreprise.
Spécifique à une finalité et un contexte bien déterminé,
l’ingénierie financière s’est progressivement dotée, au
fil des années, d’une méthode « genre empirique ».
M. BENALI 4
DOMAINES DE L’IF
C’est une spécialisation qui se trouve à la croisée des
domaines de l’actuariat, du financier, de l’économique, du
juridique et du fiscal.
C’est spécifiquement l’art et la manière de combiner et
d’organiser différentes disciplines et domaines de
compétences afin de répondre au mieux aux attentes des
actionnaires ou associés, des investisseurs, des entreprises et
de leurs dirigeants.
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DOMAINES DE L’IF
En effet, l’ingénierie financière permet :
✓Aux actionnaires d’assurer la croissance interne et externe de leur

société par appel public ou privé à l’épargne ;
✓Aux investisseurs, via des montages judicieux (recours à la structure

holding par exemple), de prendre des participations majoritaires ou
minoritaires dans des entreprises ou saines ou en difficultés ;
✓Aux dirigeants de créer de la valeur par recours aux outils et méthodes

sophistiqués, voir même sa maximisation selon les orientations
stratégiques de l’entreprise.
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DOMAINES DE L’IF
Parler de l’ingénierie financière revient à évoquer un
foisonnement des problématiques extrêmement diverses
(fusions et acquisitions, recomposition d’actionnariat,
restructuration active et passive du bilan, réorganisation d’un
groupe, …) liées à la valeur des firmes, à la création des
structures ad hoc, à l’obtention de gains fiscaux, etc.
M. BENALI 7
DOMAINES DE L’IF
Sa pratique suppose une bonne compréhension des processus de
décisions en matière de stratégie et de corporate governance.
Cette dernière apporte un éclairage sur les conflits d’intérêt
entre les parties prenantes et les relations de pouvoir entre
actionnaires-managers et actionnaires-créanciers.
La théorie d’agence fournit, à cet effet, l’explication nécessaire
aux mécanismes financiers des montages, parfois complexes,
portant sur les opérations de haut du bilan.
Ces opérations touchent de près ou de loin au capital, à son
organisation, sa structure, sa transmission voire sa création.
M. BENALI 8
CADRE CONCEPTUEL ET THÉORIQUE FLOU
Absence de définitions éclairantes: Plusieurs définitions
sont proposées correspondant à plusieurs applications
❖Selon Le dictionnaire Larousse, l’ingénierie est l’étude d’un

projet industriel sous tous ses aspects (techniques,
économiques, financiers, monétaires et sociaux) qui nécessite
un travail de synthèse coordonnant les travaux de plusieurs
équipes de spécialistes.
❖L’IF est définit comme l’attitude à imaginer et à mettre en
œuvre des montages financiers parfaitement adaptés aux
besoins et aux objectifs spécifiques des agents économiques
et au coût minimum.
M. BENALI 9
❖ IF = ensemble de techniques financières qui permettent de
réaliser les objectifs de financement, de valorisation,
d'investissement, de gestion de portefeuilles optimums pour
l'entreprise, l'actionnaire ou plus généralement l'investisseur
(Vernimmen).
❖ IF = ensemble des techniques financières et juridiques
mises en œuvre afin de résoudre un problème financier
et/ou patrimonial que peut avoir un actionnaire, un
investisseur ou une entreprise (technique de financement,
transmission d'entreprises,...).
❖IF = ensemble des techniques juridiques, fiscales et
financières spécifiquement mises en œuvre pour réussir des
opérations complexes : financements spécifiques, valorisation
et transmission d'entreprises, fusions-acquisitions, etc.
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Ces définitions ont en commun l’appréhension juridique d’une
logique financière. Elles font toutes référence à une notion
d’innovation financière.
L’IF se caractérise par une certaine difficulté cognitive et une
imprécision conceptuelle (Ph. Thomas, 2014).
Pourtant, l’IF se voit aujourd’hui comme une discipline à part
entière puisque plusieurs ouvrages lui sont consacrés et
plusieurs métiers se revendiquent de son champ.
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L’IF: une approche pluridisciplinaire
L’IF : conception d’un montage qui amène à assembler

des éléments de différentes origines : plusieurs
disciplines
▪La Finance : l’IF est par construction financière (max de la
valeur)
▪Le Droit : techniques judiciaires (contrats, structures, titres…)
▪La Fiscalité : maximiser la valeur et minimiser les sorties de
trésorerie pour maximiser les Free CF
▪La GRH, le Droit social
▪L’économie : l’IF concerne des bénéficiaires évoluant dans un
contexte qui suppose une analyse économique stratégique et
globale.
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Approche américaine Vs approche européenne
Pour l’approche anglo-saxonne, l’IF se rattache au champ de la finance de
marché.
Elle s’inscrit dans une logique pluridisciplinaire reposant sur la théorie
financière des marchés et des produits financiers à laquelle + les
méthodes quantitatives + la programmation.
Elle consiste en un traitement mathématique des problèmes
d’investissement, de trading et de hedging sur les marchés, et de
mesure du risque des instruments financiers.
Elle concerne 3 types d’activités :
• l’innovation en matière de titres financiers,
• l’innovation dans les processus financiers sur les marchés,
• création de solutions pour résoudre des problèmes de corporate finance.
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Approche américaine Vs approche européenne
L’approche européenne : l’IF se rattache au champ de la Corporate finance
Approche multidisciplinaire qui cherche à traiter des questions relatives aux
opérations financières des entreprises et qui tournent autour de
problématiques liées à la valeur des firmes, à la création de structures ad
hoc, à l’obtention de gains fiscaux.
Pour de grandes firmes cotées: conciliation entre les 2 approches pour

solutionner des problématiques corporate qui ne peuvent trouver d’issues qu’à
travers des innovations financières réalisées sur les marchés.
Par exemple, les opérations de titrisation, de financement de projets complexes,
la couverture de risques corporate, l’émission de financements hybrides, etc.
M. BENALI 14
L’IF dans la littérature
L’IF occupe une place marginale dans la littérature financière
: souvent décrite dans des publications professionnelles et
très peu citée dans les revues académiques.
2 aspects généralement traités dans les ouvrages spécifiques
consacrés à l’IF :
 Présentation de sa méthodologie de mise en œuvre outils
classiques de finance d’entreprise (analyse et évaluation
financières), utilisés préalablement à un montage.
 recension d’outils, de montages et d’opérations d’ingénierie, selon
le type de finalité principale retenue.
M. BENALI 15
L’IF dans la littérature
Ses principales applications tournent autour de 2 axes :
 la problématique du contrôle des firmes: acquisition et

défense du contrôle (très courante) liaison avec le
champ théorique du contrôle des firmes + théorie de
l’agence.
 l’optimisation du financement des firmes (financement

structurel).
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L’IF: Une conceptualisation par le modèle de création de la valeur,
fondé sur la politique financière de la firme
-Principe : les actionnaires, propriétaires d’une firme, cherchent à maximiser

la rentabilité de leurs investissements.
Création de valeur par la firme.
- Condition :
Rentabilité des capitaux employés > coût des capitaux investis
-Moyen : la politique financière (l’ensemble de décisions financières de la
firme)
Chaque décision de gestion courante de la firme doit être prise en
application dans le cadre de la règle de la maximisation de la valeur.
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L’IF: Une conceptualisation par le modèle de création de la valeur,
fondé sur la politique financière de la firme
Mais la politique financière de la firme présente des limites :
. délais parfois importants entre décision, sa mise en œuvre,
ses effets en terme de valeurs ;
. capacité limitée à créer de la valeur, qui se heurte au gain
maximum de chaque décision ;
. exposition au risque : création de valeur aléatoire +
paramètres exogènes liés à l’état du marché (demande,
concurrence, prix, régulations) ;
. contraintes réglementaires, techniques, sociales et politiques.
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LE MONTAGE D’IF: UNE ALTERNATIVE AU MODÈLE
DE CRÉATION DE LA VALEUR
Une voie complémentaire et/ou alternative à la création de

valeur par les seules décisions financières a été trouvée dans
des montages financiers et l’engagement d’outils spécialisés
dans le but de maximiser la création de valeur.
Leur mise en œuvre correspond à l’ingénierie financière, qui
s’inscrit dans le cadre générique de la création de valeur.
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LE MONTAGE D’IF: UNE ALTERNATIVE AU MODÈLE
DE CRÉATION DE LA VALEUR
L’IF = Ensemble de moyens techniques dont le but est de

permettre l’amplification et l’accélération de la création de
valeur par la maximisation de la rentabilité des capitaux
engagés et/ou la minimisation du coût des capitaux investis.
2 objectifs sont visés :
 accroître la performance économique et financière de la firme
 réduire le risque auquel sont exposés les apporteurs de capitaux
NB: Les actifs cibles de l’IF sont supposés à la base créateurs de valeur.
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L’IF : UN MONTAGE AD HOC ÉLABORÉ
Un montage se définit comme l’action de mettre ensemble,
par des techniques appropriées, des éléments de diverses
origines pour obtenir un effet particulier. Il doit aboutir à une
situation de fonctionnement, avoir un effet concret.
Le montage d’IF est toujours spécifique à une situation
particulière pour laquelle il est spécialement construit.
L’IF est spécifique à un objectif et un contexte bien déterminé

≠ solutions toutes faites et produits financiers standards
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L’IF : UN MONTAGE AD HOC ÉLABORÉ
L’IF est relativement complexe : construction élaborée provenant
de plusieurs origines :
 opérations non courantes
 techniques et outils élaborés et innovants
 outils de nature et logique différentes
 construction ordonnée générant un résultat en dynamique
Finance sur mesure ≠ Finance classique
NB: L’IF permet de fournir des solutions innovantes pour résoudre des difficultés
liées à des situations financières originales (projets, problèmes spécifiques) a
priori non résolues par les solutions financières traditionnelles.
M. BENALI 22
QU’EST CE QU’UN INGÉNIEUR FINANCIER ?
Un ingénieur financier est une personne qui maîtrise un ensemble
d’activités, essentiellement intellectuelles, ayant pour objet d’optimiser
un investissement financier dans ces processus techniques de
réalisation et dans sa gestion.
C’est un spécialiste de la finance, et plus particulièrement de la
banque, de la finance d'entreprise et de la finance de marché, qui
est chargé de :
 établir et optimiser des montages de financement complexes,
 combiner des instruments financiers variés (titres, prêts, dérivés de toutes
natures),
 créer un ou des véhicules de financement adaptés à un projet ou une
opération donnée (financement de projet, titrisation de crédits, fusion-
acquisition...)
 faire souvent appel à plusieurs établissements financiers différents (pool
de financement).
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REMARQUE
Un ingénieur financier est le plus souvent employé par une
banque d'affaire pour la finance d'entreprise ou par une
banque d'investissement pour la finance de marché.
Il doit se familiariser, entre autres, avec les outils suivants pour
mener à bien sa mission :
✓Instruments financiers : actions, obligations, obligations convertibles,
options, swaps, etc.
✓Instruments juridiques : holding, pactes d’actionnaires, etc.
✓Instruments fiscaux : régime mère-filiale, intégration fiscale, donations,
etc.
NB: L’ingénieur financier se doit accorder une attention particulière tant à la limitation
des risques financiers qu'à l'optimisation de la rentabilité.
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LES OUTILS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Les outils d’I.F. peuvent être regroupés en deux :
Les outils informationnels : diagnostic, évaluation.
Les outils opérationnels : titres de capital, titres obligataires,
holdings, etc.
Ces outils sont au centre des opérations qui portent sur le
capital, l'endettement et les titres hybrides, impliquant des
relations de pouvoir (généralement conflictuelles entre
managers, actionnaires et créanciers).
Ils sont donc utilisés d’une manière ou d’une autre dans diverses
opérations (LBO, OPA, fusions, défaisance, titrisation, etc.).
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LES OPÉRATIONS D’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Les opérations d’I.F. sont toutes les

opérations qui touchent de près ou de
loin :
✓au capital,
✓son organisation,
✓sa structure,
✓sa transmission,
✓voire même sa création.
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LES OPÉRATIONS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Quatre catégories d’opérations sont à distinguer :
➢Les opérations sur les diverses valeurs mobilières émises par les sociétés :
opérations sur les titres de capital et sur les titres obligataires ;
mécanismes anti-dilutifs des participations ; transferts temporaires de
valeurs mobilières ; …
➢Les opérations sur les structures sociétaires : cession de contrôle ; offres
publiques ; fusions-acquisitions ; scissions ; apports partiels d'actifs ;
opérations à effet de levier ; pactes d'actionnaires …
➢Les opérations de développement : capital-investissement ; introduction en
Bourse ;
➢Les opérations de réorganisation du bilan : réorganisation de l'actif
(titrisation, cession-bail, ...) ; réorganisation du passif (rachat de ses
propres actions, defeasance).
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LES MONTAGES FINANCIERS
Les montages financiers sont incontournables dans le soutien de la
croissance interne et externe d’une entreprise.
C’est ainsi que l’ingénierie du rapprochement ou de développement
permet d’analyser en détails :
✓les opérations de fusion-acquisition (A&M), qui s’analysent comme une
cession suivie d’une augmentation du capital de la société acquéreuse
réservée aux actionnaires de la société cédée,
✓les opérations d’offres publiques, qui sont lancées par une société, un
groupe financier ou une autre institution, sous forme d’une proposition faite
au public de lui acheter (OPA), échanger (OPE) ou revendre (OPRA) un
certain nombre de titres d’une société, dans le cadre de procédures
précises, réglementées et contrôlées.
Elle consiste aussi à mettre en perspective les stratégies de groupe et
de croissance externe ainsi que le management de la valeur.
M. BENALI 28
LES MONTAGES FINANCIERS
Les montages financiers peuvent être regroupés en deux

grandes familles:
✓Les montages sans modification du contrôle
✓Les Montages avec modification du contrôle
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MONTAGES SANS MODIFICATION DU CONTRÔLE
Il s’agit essentiellement de l’ouverture du capital. C’est
ainsi qu’on peut parler de :
▪L’ouverture du capital aux investisseurs : il s’agit du capital
investissement qui est une activité d’investissement en fonds
propres ou assimilés, souvent élargies aux opérations de
transmission d’entreprises qui implique un partage des risques
entre les entreprises et les partenaires financiers ;
▪L’ouverture du capital au public : il s’agit en premier lieu de
l’introduction en bourse, appel au marché, etc.
▪L’ouverture du capital aux salariés : stocks options, plans
d’épargne, etc.
M. BENALI 30
MONTAGES AVEC MODIFICATION DU CONTRÔLE
Il s’agit de la restructuration des passifs d’entreprises
qui est un impératif pour l’optimisation de la structure
financière, compte tenu des contraintes financières et du
rapport de force entre actionnaires et gestionnaires.
Ils concernent aussi la restructuration de bilan qui sont
des techniques pour réduire la taille du bilan
permettant de sortir un actif ou un passif afin de
donner l’apparence d’un endettement moindre ou
d’optimiser les ratios de rentabilité.
M. BENALI 31
Montages avec modification du contrôle
Pour la restructuration des passifs de l’entreprise, on
trouve le financement des LBO (Leveraged Buy Out)
qui est une opération de rachat des actions d’une
entreprise financée par une très large part
d’endettement.
Concrètement un holding est constitué, qui s’endette
pour racheter la cible. Le holding paiera les intérêts
de sa dette et remboursera celle-ci grâce aux
dividendes réguliers ou exceptionnels provenant de la
société rachetée.
M. BENALI 32
MONTAGES AVEC MODIFICATION DU CONTRÔLE
Pour la restructuration du bilan, on peut évoquer la titrisation qui
est un montage financier permettant à une société d'améliorer la
liquidité de son bilan.
Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité
de leurs garanties sont regroupés dans une société ad hoc qui en
fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits
par des investisseurs.
L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de
remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux banques
et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le
remboursement de leurs titres.
M. BENALI 33
DÉMARCHE D’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
L’IF est un processus en trois phases, chacune
renvoyant à plusieurs étapes:
❑ Préparation
❑ Exécution
❑ Finalisation
Ce processus obéit à une logique séquentielle

dynamique.
M. BENALI 34
Préparation
Pour trouver le meilleur montage et aboutir au but fixé, les
spécialistes accordent beaucoup d’importance à la phase de
préparation et suivent une démarche parfois longue en
quatre étapes:
* L’expression initiale du besoin
• de manière réactive : logique explicite/factuelle (projet, difficulté,
problème, fait générateur, …)
• de manière déductive : logique implicite/déductive (à l’occasion
d’une réflexion, une analyse, une étude, …)
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Préparation
* Analyse préalable
• analyse du besoin initial (montage offensif ou défensif) afin de déterminer l’objectif
visé par la demande
• analyse financière approfondie en contexte d’IF (diagnostic de la situation
économique et financière de l’actif concerné)
* Conception de l’opération d’ingénierie
Etudier:
▪ l’objectif visé par la demande et les objectifs spécifiques des bénéficiaires
(objectifs financiers, patrimoniaux, fiscaux, autres).
▪ Le problème à traiter
▪ Le cadre théorique et pratique de l’opération
▪ Les contraintes légales et risques
▪ Les leviers : sélectionner les leviers à l’origine de la création de la valeur.
Proposition de montage : solution spécifique adapté au traitement
du problème.
M. BENALI 36
Préparation
* Simulation, tests, ajustements et recommandation finale
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Exécution
La décision de mise en œuvre revient aux bénéficiaires,
suivant une double logique:
• Politique : décision d’engagement de l’opération
• Légale : réunion des organes sociaux et respect des règles formelles
La fabrication du montage est mandatée par les

bénéficiaires aux intermédiaires (financiers et juristes).
✓Le levier juridique est le 1er mis en œuvre (préparation et
négociation des structures et contrats)
✓Ajustements éventuels selon les difficultés rencontrées et
l’évolution de la cible et du contexte de l’opération.
M. BENALI 38
Finalisation
Cette étape correspond au lancement effectif de l’opération:
✓Communication sur l’opération, formalités de publicité … Le levier
informationnel est utilisé pour optimiser la communication et la perception
de l’opération
✓Monitoring (après lancement) pour s’assurer de la réussite du montage
et faire les corrections nécessaires :
▪ suivi de la performance en termes de valeurs (analyse financière
approfondie et évaluation par recours à des techniques sophistiquées)
▪ suivi du montage (évolution de l’environnement réglementaire, économique,
légal ou social /follow up technique)
▪ gestion de l’option de réversibilité (dégradation de la situation de la cible,
changement d’objectifs des bénéficiaires ou de réglementation, …)
M. BENALI 39
ACTEURS DE L’IF
Trois acteurs interviennent dans les montages d’IF:
❑Bénéficiaires
❑Cible
❑Intermédiaires
M. BENALI 40
ACTEURS DE L’IF
Bénéficiaires
▪ Propriétaires de l’actif objet de l’opération d’IF
(personnes physiques ou morales)
▪ Gestionnaires de l’actif objet de l’opération d’IF
▪ Investisseurs ne détenant pas encore l’actif objet de l’IF
mais envisageant de recourir à un montage d’IF pour en
prendre le contrôle.
M. BENALI 41
ACTEURS DE L’IF
Cible (objet de montage d’IF)

▪ Firme (de nature commerciale/industrielle ou
financière)
▪ Patrimoine détenu directement sous forme d’un
portefeuille d’actifs
But : accélérer et amplifier la valorisation de cet actif en

maximisant les flux qu’il génère pour les bénéficiaires
et/ou en réduisant le risque auquel il les expose.
M. BENALI 42
ACTEURS DE L’IF
Intermédiaires
Spécialistes sollicités pour concevoir et réaliser le montage d’IF :
▪ Consultants (pour piloter l’opération : sociétés de conseil, banques
d’affaires)
▪ Auditeurs (pour collecter, vérifier et mettre en forme des données et des
simulations de l’impact de l’opération sur l’information financière)
▪ Juristes (pour la structuration juridique des opérations, la réalisation des
actes, le suivi des montages, la gestion des éventuels litiges…)
▪ Experts pour des vérifications du montage
▪Notaires parfois (pour établir les actes authentiques du montage)
Coûts de transaction : honoraires ou success fees sur la valeur créée par
l’opération. Ces coûts posent dès fois des problèmes : problème de
déductibilité au niveau fiscal, problème de conformité
M. BENALI 43
LEVIERS DE L’IF
Philippe Thomas (2014) identifie 6 leviers de l’IF, qui
peuvent être des leviers primaires (directement
générateurs de valeur) ou secondaires (peu
générateurs de valeur mais permettant l’engagement
d’autres leviers, catalyseurs) :
▪Juridique : Outils juridiques (structures, titres contrats, …)
▪Financier : Produits financiers (financement, couverture)
▪Fiscal : Recherche de gain fiscaux
▪Social : Ressources humaines (motivation, incitation)
▪Opérationnel : Gestion de l’actif faisant l’objet de l’opération
▪Informationnel : Action sur l’information offerte.
M. BENALI 44
LEVIER JURIDIQUE
- C’est le moyen d’engagement, le rouage de l’IF
- Levier secondaire mais il peut jouer un rôle primaire via
des outils permettant une réduction du risque
- Correspond à une approche opportuniste du droit des
affaires, ses composantes (structures, statuts, titres et
contrats) sont perçues sous un angle technico-financier.
- L’arsenal juridique offre 2 avantages : la novation + la
réversibilité.
M. BENALI 45
LEVIER JURIDIQUE
Levier juridique
par les structures
par les titres
par la gestion du capital
M. BENALI 46
LEVIER JURIDIQUE
Le levier juridique par les structures
* Le choix de la forme juridique:
Ce choix est déterminant dans la réalisation des objectifs du
montage. Les formes juridiques se différencient en termes de
gouvernance, de transparence, de contraintes légales et
autres.
▪L’arbitrage entre les formes juridiques courantes (SA,
SARL, SNC, SCA et autres). Par exemple, la SCA institue
une dissociation entre les commanditaires (propriétaires
du capital) et les commandités (gérants et contrôlent la
société), et offre une grande liberté contractuelle (le
gérant peut être désigné sans limitation de la durée).
M. BENALI 47
LEVIER JURIDIQUE
▪L’utilisation des formes juridiques spécifiques (GIE, société
coopérative, mutuelle, …):
- Les GIE sont transparents fiscalement dont les parties
sont solidaires et l’impôt est payé par les associés
- La société coopérative est une société commerciale dont
les associés détiennent au moins 51% du capital et 65%
des droits de vote. La répartition du bénéfice obéit à la
règle des trois tiers (associés, salariés, entreprise). La SC
bénéficie également d’avantages fiscaux.
▪L’utilisation des formes juridiques spécialisées (d’origines
étrangères généralement).
M. BENALI 48
LEVIER JURIDIQUE
* L’utilisation des sociétés holding
Ces sociétés sont créées pour l’occasion (New Co. Ad hoc) ou existantes
(Old Co.). Elles ont pour objectif de détenir et de gérer leurs
participations (minoritaires ou majoritaires).
Le montage doit conduire à la satisfaction des principes suivants:
novation, customisation et réversibilité.
* Les constructions juridiques

Le levier juridique peut être trouvé dans la construction des liens
durables entre sociétés à travers des :
▪Participations croisées ou réciproques
▪Participations circulaires
▪Cascades de holding
M. BENALI 49
LEVIER JURIDIQUE
Le levier juridique par les titres
- Création d’actions spécifiques (hybrides notamment: exemple d’actions
de préférence ou preferred shares). Ces actions traduisent un certain
imaginaire statutaire aux investisseurs et offrent une grande liberté
aboutissant à une customisation du capital avec des modifications
apportées aux droits politiques et pécuniaires (renforcement ou
affaiblissement).
- Opérations sur actions : démembrement, location, jumelage (stapling),
transfert temporaire ou repo (prêt-emprunt), nantissement, réduction du
capital, division d’actions (split), amortissement du capital (avance sur le
boni de liquidation).
- Accès différé au capital (Equity Kicker): Permet une acquisition
conditionnelle d’actions selon la décision du porteur du titre (BSA, ABSA,
OBSA, …)
M. BENALI 50
LEVIER JURIDIQUE
Levier juridique par la gestion du capital
Ce levier comprend des outils permettant un pilotage du
capital et du contrôle:
- Ouverture du capital à des minoritaires pour des raisons
diverses: diversification, rationnement des liquidités, partage
des gains pour inciter à la performance, …
▪Minoritaires classiques, associés pour des raisons techniques: créanciers
financiers, partenaires industriels, vendeurs, partenaires financiers
(fonds)
▪Minoritaires sûrs et stables, associés pour des raisons politiques:
salariés, famille, « chevalier blanc », participations croisées.
M. BENALI 51
LEVIER JURIDIQUE
- Autocontrôle (rachat de ses propres actions, réduction du capital)
- Pacte d’actionnaires: permet de réduire l’incertitude sur l’avenir quant
aux règles du jeu entre actionnaires et permet aussi d’organiser le
pouvoir, voir même sa protection
- Gestion de la circulation du capital : chercher à prédéfinir, voire limiter,
la circulation du capital, en particulier en ce qui concerne la sortie des
actionnaires (clauses d’agrément, de rachat, de préemption, …).
- Gestion de dilution potentielle de contrôle ou de capital (en cas d’une
augmentation de capital).
M. BENALI 52
LEVIER FINANCIER
* Approche comptable du levier par le ROE (Rf)
ROE = RN/CP
ROE = (RN/CA)x(CA/Actifs)x(Actifs/Fonds Propres)
ROE = (Marge nette) x (Rotation de l’actif économique)
x (Multiplicateur de fonds propres)
Si on considère la marge et la rotation des actifs comme stables, alors:
Max (Rf) signifie Max (AT/CP) ou Max (CP/CP + D/CP)
ou encore Max (D)
L’effet de levier financier : la hausse de la dette contribue à la hausse
de Rf.
M. BENALI 53
LEVIER FINANCIER
Une autre méthode montre que :
La dette joue le rôle du levier.

Cette analyse présente des limites :
- le ROE mesure la rentabilité comptable des fonds propres et non la
rentabilité actionnariale
- la mesure faite en book value s’expose aux limites de l’information
comptable
- la hausse de la dette génère des conséquences négatives en termes de
risque de défaut et de limitation de la capacité à s’endetter
- elle omet² donc le risque.
M. BENALI 54
LEVIER FINANCIER
* Approche du levier financier par la valeur
Elle s’exprime en termes d’impact de la dette sur le coût des ressources
Elle est basée sur le CMPC:
CMPC = [(Rf + b×(Rm – Rf))×(CP/CP + D)] + [( i×(1 – t))×(D/CP + D)]
CMPC = f(kc, kd, D/E) or kc > kd

En conséquence : ↑D/E ⇒↓CMPC
M. BENALI 55
LEVIER FINANCIER
C’est le fondement même de l’ingénierie financière
Objectif : rechercher des solutions innovantes au problème du
financement de la firme ou d’un portefeuille d’actifs, selon une logique
de performance (Max ROE) ou une logique de coût (Min CMPC).
Ce levier concerne à la fois les CP et la D, mais agit en priorité sur
celle-ci.
Création de produits de dettes spécifiques et originaux ou dette
complexe (hybride) ≠ dette classique
NB: La littérature théorique enseigne qu’une structure financière optimale

(gearing optimal D/E*) permet la minimisation du CMPC.
M. BENALI 56
LEVIER FINANCIER
Le levier financier sur les CP
- Faciliter la levée des CP tant en volume qu’en coût
(réduire le bêta)
- Emission d’actions complexes ou composées
Action complexe = action classique + incentive (avantage)
Ces types d’actions complexes (ABSA, OBSA, OBSOC, ABSOR, …)
permettent d’anticiper une performance financière complémentaire et/ou
un renforcement de contrôle sur la firme.
M. BENALI 57
LEVIER FINANCIER
Le levier financier sur la dette
Objectif: maximiser l’endettement avec réduction des
contraintes de la dette (réduction du risque financier lié à
l’endettement excessif).
* Levier sur le paiement des intérêts :
- réduire le taux d’intérêt des dettes en offrant un autre mode
de rémunération : un incentive ou un Kicker
- limiter le décaissement des frais financiers par dette hybride
- techniques de coupon zéro
- Les intérêts Pay In Kind (paiement en titres) ou Pay If You Can
(au dessus d’un seuil les frais financiers sont payés, sinon
paiement en titres)
M. BENALI 58
LEVIER FINANCIER
* Levier sur le remboursement du capital : aménager la
contrainte de remboursement par :
- La gestion de la dette : aménager l’amortissement du
capital emprunté (remboursement différé, in fine, emprunt
fenêtre, emprunt perpétuel, …)
- L’equity linked : dettes remboursables, convertibles ou
échangeables (généralement en actions)
- La subordination de la dette : Hiérarchisation (ou ranking)
des dettes. La dette senior (ou classique) est remboursée
avant la dette junior (ou subordonnée).
M. BENALI 59
LEVIER FINANCIER
* Levier sur les autres contraintes de la dette
- garanties : collatéral d’actif et appel de marge,
nantissement
- image financière : affectation d’une partie de la dette en
Equity ou Quasi-Equity
- risque défaut: instruments de couverture internes ou externes
au montage, achat d’une protection (CDS)
M. BENALI 60
LEVIER FISCAL
Objectif: réduire l’imposition supportée par un bénéficiaire
La réduction des impôts payés assure une forte contribution à la valeur, en
raison des forts taux d’imposition et de l’immédiateté des gains
exploiter les failles du dispositif fiscal et choisir la manière
d’imposition la moins coûteuse
* Optimisation fiscale nationale
- Exploitation des dispositions fiscales favorables : les spécialistes ont la
compétence pour identifier les « niches fiscales » (régimes des abattements,
dérogations, exonérations, …)
- Régimes d’imposition préférentiels de groupes (régime mère-fille, régime
d’intégration fiscale)
* Défiscalisation internationale
- Optimisation des prix de transfert
- Utilisation de structures fiscalement favorisées (sociétés off shore)
M. BENALI 61
LEVIER SOCIAL
L’objectif n’est pas de créer de la valeur en utilisant les RH, mais d’inciter
les équipes et notamment la direction à la performance et à la max de la
valeur.
Buts poursuivis :
. L’enracinement des RH clés pour limiter le risque de départ
. L’incitation à la performance par une exposition personnelle aux risques
et une rémunération sur la valeur créée
. La motivation par association et intéressement
. Le contrôle et la discipline des équipes
. Une forme de « bon stress » poussant les dirigeants à une gestion
efficiente
M. BENALI 62
LEVIER SOCIAL
Ingénierie des rémunérations Motivation par accès au capital
Mangement package
* Mangement package : Outil d'intéressement au capital des cadres et

dirigeants
Objectifs :
- aligner les intérêts de l'entreprise et de ses managers
- offrir des conditions optimales en termes de rémunération, de risques
et de convergence d’intérêts
M. BENALI 63
LEVIER OPÉRATIONNEL
L’objectif du levier opérationnel pour l’actif concerné vise la maximisation
des flux générés (free cash flows), et la réduction du risque généré pour ses
détenteurs.
L’ingénierie opérationnelle consiste donc à engager des solutions originales
pour:
- Maximiser le ratio de rentabilité économique cash du portefeuille d’actif
(CROIC) dégagé ou généré
Free Cash Flow/Invested Capital = CROIC
- Accroître la marge économique générée (EBITDA)
- Maximiser le cash conversion cycle (CCC)
M. BENALI 64
L’EBITDA est un sigle dont les initiales exprimées en anglais (Earnings before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), désignant les revenus avant
intérêts, impôts, dotations aux amortissements et provisions sur immobilisations
(connu en France sous le sigle BAIIA : Bénéfice Avant Intérêts, Impôts et
Amortissements).
Se rapproche assez sensiblement de l'excédent brut d'exploitation (EBE),
l’EBITDA correspond au profit généré par l'activité d'une entreprise et permet
de dégager la création de richesse des entreprises, dans l'optique de pouvoir
les comparer entre elles sans avoir à tenir compte des différences de
traitement comptables.
Il existe deux méthodes de calcul de l'EBITDA :
EBITDA = Chiffre d'affaires - Achats - Charges externes - Charges de
personnel
EBITDA = Résultat net + Charges d'intérêts + Charges d'impôts +
Amortissements et provisions
M. BENALI 65
Le CCC est un excellent moyen de vérifier dans quelle mesure le fonds de
roulement est bloqué dans le cycle d'exploitation. Ce cycle s’exprime en nombre
de jours et indique pendant combien de temps l’argent reste immobilisé dans les
processus d'achat, de production et de vente de l’entreprise.
Le calcul du CCC est basé sur :
- le nombre de jours crédit-clients (DSO – Days Sales Outstanding) = le
nombre de jours moyen durant lesquels l’entreprise doit attendre le paiement
après qu’un produit ou service a été livré ;
- le nombre de jours de rotation des stocks (DIO – Days Inventory
Outstanding) = le nombre de jours moyen dont l’entreprise a besoin pour
transformer ses stocks en ventes ;
- le nombre de jours crédit-fournisseur (DPO – Days Payable Outstanding) =
le nombre de jours moyen dont l’entreprise a besoin pour payer ses fournisseurs.
Plus le cycle est court, moins longtemps le capital reste immobilisé dans le
processus d’exploitation. Ce qui permet à l’entreprise de faire face à ses
obligations à court terme et de développer ses activités.
M. BENALI 66
LEVIER INFORMATIONNEL
L’objectif n’est pas d’agir sur la valeur mais sur l’info qui permet de la mesurer.
modifier la perception de la performance du montage
Buts poursuivis :
. agir quantitativement sur les données de mesure de la valeur
. envoyer un message positif sur la situation de la firme pour obtenir des
partenaires
Outils du levier informationnel:
- Rétention de l’info (ne pas publier)
- Modification de l’info (publier des info manipulées)
- Compléter l’info (publier des info suppl ou compl.)
NB: le levier informationnel se propose d’agir sur les asymétries d’information qui existent entre les
bénéficiaires du montage et l’environnement, en les amplifiant ou en les réduisant à leur guise.
M. BENALI 67
ETAPES D’UNE MISSION D’IF
1. La collecte de toutes les données nécessaires à la définition du contexte de
l’opération;
2. L’analyse des informations ainsi recueillies;
3. L’établissement d’un diagnostic de la situation;
4. L’évaluation soit de l’entreprise dans sa globalité, soit d’éléments de cette
entreprise;
5. Le montage correspondant à l’opération en question (fusion, transmission,
redistribution du capital, réorganisation des flux financiers au sein d’une
entreprise…) et sa validation juridique.
NB : Une mission bien menée suppose forcément des liens très étroits entre
diagnostic, évaluation et finalisation juridique.
M. BENALI 68
OPÉRATIONS SUR TITRES
Valeurs mobilières
Produits dérivés
M. BENALI 69
Les VM sont susceptibles de cotation et de négociation
Actions Obligations
Titres d’associés/de capital Titres de créanciers/obligataires
Titres à revenus variables et incertains Titres à revenus fixes/variables et
certains
Titres hybrides ou mixtes

Empruntent des caractéristiques à la fois des actions et des obligations
M. BENALI 70
1. LES TITRES DE CAPITAL
Les titres de capital prennent la forme de divers apports :
➢Apports en numéraire ou actions de numéraire
➢Apports en industrie ou actions industrielles
➢Apports en nature ou actions d’apport en nature
M. BENALI 71
LES ACTIONS DE NUMÉRAIRE
Elles sont des actions ordinaires souscrites en numéraire
(en espèces) au moment de la création de la société,
lors de l’augmentation de capital par émission de
nouvelles actions ou lors d’incorporation des réserves,
primes d’émission ou de fusion.
Ce sont des actions dont la société émettrice n’a pas
remboursé la valeur nominale. La valeur nominale
correspond au quotient du montant de l’émission et du
nombre de titres émis.
M. BENALI 72
LES ACTIONS INDUSTRIELLES
Un associé met à la disposition de la société ses connaissances
techniques, son travail ou ses services.
De tels apports ne peuvent concourir à la formation du capital
social. Ils donnent cependant lieu à l'attribution de parts ouvrant
droit au partage des bénéfices et permettant de voter aux
assemblées générales.
Ces parts sont bien sûr ni cessibles ni transmissibles.
Les apports en industrie sont autorisés pour les SARL, les SNC, les
sociétés en participation, etc. En revanche, ils sont interdits dans
les sociétés par actions (SA et SCA).
M. BENALI 73
LES ACTIONS D’APPORT EN NATURE
Ce sont des actions attribuées aux personnes ou aux sociétés en
contrepartie d’un apport en nature (brevets, marques, fonds de
commerce, terrains, etc.). Ces actions confèrent les mêmes droits
que les actions ordinaires.
Chaque apport en nature doit être évalué dans les statuts.
Les apports en nature doivent être libérés immédiatement lors
de la constitution de la société.
L'étendue des droits conférés à la société sur les biens apportés
varie selon que l'apport en nature est effectué :
▪en pleine propriété,
▪en jouissance,
▪en usufruit ou en nue propriété.
M. BENALI 74
Apport en propriété
L'apporteur s'engage, dans les statuts ou dans un acte distinct
annexé aux statuts, à transférer la propriété du bien à la société
et à le mettre à sa disposition. La propriété du bien est
transférée à celle-ci à compter de son immatriculation au
Registre du commerce et des sociétés.
Apport en jouissance
L'apporteur met à la disposition de la société un bien pour un
temps déterminé sans toutefois en transférer la propriété.
L'apporteur a en principe l'assurance de récupérer son bien en
cas de dissolution de la société puisqu'il ne fait pas partie du
patrimoine de la société et échappe par conséquent à l'action
des créanciers.
M. BENALI 75
Apport en usufruit
L'associé conserve la propriété du bien et n'apporte à la société
que "l'usus", le droit de l'utiliser et le "fructus", le droit d'en
percevoir les fruits, c'est-à-dire les revenus qu'il procure, pour une
durée déterminée.
Apport en nue-propriété
L'associé apporte seulement à la société le droit de propriété sur
le bien dépouillé de l'usus et du fructus. La société est donc
propriétaire du bien mais ne peut ni l'utiliser, ni en percevoir les
revenus.
Apport grevé de dette
M. BENALI 76
LE RÔLE DU CAPITAL SOCIAL
Le capital social est la représentation au passif des
engagements de l'entreprise envers les associés ou
actionnaires d'une société du fait de leurs apports.
C'est une garantie générale du créancier (fournisseur,
banquier…) et est donc soumis à un régime juridique strict.
Ainsi les réductions du capital social sont soumises à des
mesures de publicité pour que les créanciers de la société en
soient informés.
En réalité, la garantie des créanciers dépend de la puissance
financière de la société, laquelle se mesure à travers les
capitaux propres et non à travers le capital social.
M. BENALI 77
LE RÔLE DU CAPITAL SOCIAL
Au-delà de sa fonction juridique, le capital social a une fonction
politique. Il est un enjeu de pouvoir :
« celui qui détient et contrôle le capital,

détient le pouvoir et contrôle la société ».
Toute modification du capital social, tout montage est donc

susceptible de modifier l’organisation des pouvoirs.
M. BENALI 78
L’AUGMENTATION DU CAPITAL
Procédure réglementée à aspect financier, mais politique aussi
(répartition du pouvoir).
L’augmentation de capital comme une politique financière de
l’entreprise constitue un moyen de la levée des fonds propres.
Ces derniers sont l’assise financière de l’entreprise, un indicateur
de son autonomie financière, c’est également un indicateur du
degré de confiance et d’implication des actionnaires dans leur
entreprise.
Le renforcement des fonds propres des entreprises est un facteur
de consolidation, d’adaptation et de mise à niveau face à la
concurrence internationale.
M. BENALI 79
L’AUGMENTATION DU CAPITAL
L’augmentation de capital est une vente d'actions dont le produit
revient à l'entreprise, et qui va entraîner un partage des différents
paramètres de l'entreprise : droit au dividende, au bénéfice, au
boni de liquidation, aux capitaux propres, aux droits de vote entre
les différents apporteurs de capitaux.
Il s’agit d’une opération financière et comptable consistant à
augmenter le montant du capital social, qui peut être effectuée :
 Soit par apport de capitaux externes : apport en numéraire par émission d’actions
nouvelles payantes, apport en nature, … ;
 Soit par modification de postes du bilan : incorporation des réserves au capital

par attribution gratuite d’actions, exercice d’obligations convertibles en actions,
conversion de dettes en capital, …
M. BENALI 80
L’AUGMENTATION DE CAPITAL PAR APPORTS EN NUMÉRAIRE
L’augmentation de capital par apports en

numéraire représente la forme la plus intéressante parmi les
différents types d’augmentation de capital et présente un
intérêt stratégique pour le financement de l’entreprise
précisément; elle :
•Assure l’autonomie financière de l’entreprise et augmente le
fonds de roulement par des apports en trésorerie ;
•Améliore la capacité d’endettement à terme (en
augmentant le ratio fonds propres/dettes financières);
•Transmet un signal fort au marché et renforce la crédibilité
de l’entreprise vis-à-vis des tiers et des pourvoyeurs de
fonds.
M. BENALI 81
L’AUGMENTATION DE CAPITAL PAR APPORTS EN NUMÉRAIRE
La souscription peut être réservée soit aux anciens

actionnaires, soit ouverte à tout le public. Dans le
premier cas, le prix d’émission de la nouvelle action est
inférieur au cours boursier de l’action ancienne.
Dans le but de préserver les intérêts des actionnaires,
la société détache un droit préférentiel de souscription
(DPS).
Ce droit est négociable (puisqu’il existe un marché des
droits de souscription) pendant la durée de la
souscription (généralement de 10 à 15 jours) et il a une
valeur vénale propre.
M. BENALI 82
DROIT PRÉFÉRENTIEL DE SOUSCRIPTION
Le DPS est un droit de l'actionnaire lui permettant de souscrire de
nouvelles actions lors d'une augmentation de capital. Chaque
actionnaire a le droit de souscrire à un nombre d’actions
déterminé proportionnellement au nombre d’actions qu’il détient.
Ce droit ne peut pas être réduit : aussi l’appelle-t-on "droit de
souscription à titre irréductible". Il permet ainsi à l'actionnaire de
conserver son pourcentage du capital dans la société anonyme
(SA) (dans le cas contraire, on parlerait de dilution d'actionnaires).
Les actionnaires ne sont pas obligés de souscrire aux actions
nouvelles auxquelles ils ont droit. Ils peuvent, s’ils le souhaitent,
vendre leurs droits à des personnes qui voudraient s’assurer une
possibilité de souscription. Ils peuvent aussi renoncer
individuellement à leur DPS. Ce qui permet d’accélérer la
réalisation de l’augmentation de capital.
M. BENALI 83
DROIT PRÉFÉRENTIEL DE SOUSCRIPTION
Dans le cas d'une augmentation de capital de 50 millions à 60
millions, les actionnaires obtiennent le droit de souscrire une
nouvelle action pour cinq anciennes actions qu'ils possèdent.
Le DPS est détachable de l'action, et peut ainsi être vendu à un
nouvel investisseur souhaitant acquérir des actions.
La valeur du droit est égale à la valeur théorique de l’action
moins le prix d’émission, rapporté à la proportion d’attribution.
La valeur du DPS évolue en fonction des conditions de l’émission
(avec ou sans prime d’émission) et en fonction de la valeur
boursière (ou estimée si la société n’est pas cotée en bourse).
M. BENALI 84
LA VALEUR THÉORIQUE DU DPS
Elle est égale à la perte de la valeur de l’action après l’augmentation du
capital, subie par les actionnaires anciens. Pour la calculer, il faut considérer la
situation de l’actionnaire avant et après l’émission.
Si l’on prend C le cours de l’action ancienne, A le nombre d’actions anciennes,
P le prix d’émission, N le nombre d’actions nouvelles, et D la valeur théorique
après augmentation du capital :
- Le prix théorique de l’action ancienne, après émission est de :
C A+ P N
D =
A+ N
- La valeur théorique du DPS est égale à :

C A + P N
= (C − P )
N
DPS = C − D = C −
A+N A+N
Le DPS varie en sens inverse de la prime d’émission (et donc du prix

d’émission) : Plus elle est faible, plus le DPS est élevé, et vice-versa.
M. BENALI 85
LE PRIX D’ÉMISSION
Les actions nouvelles sont émises à un prix d’émission égal au
nominal plus une prime d’émission.
D’un point de vue boursier, il va y avoir modification du cours de
l’action dans la mesure où l’augmentation se fait à un prix
inférieur au cours boursier, ce qui entraine la destruction de
l’homogénéité de la série des cours observés.
Il faut donc calculer le coefficient d’ajustement pour rendre
comparable dans le temps les cours successivement observés sur
une action :
K = [(A.C)+Y]/(N+A).C = D/C
Avec : Y = montant de l’augmentation du capital ; K = coefficient
d’ajustement, qui est égal au coefficient de dilution technique.
M. BENALI 86
L’AUGMENTATION DU CAPITAL SANS DPS
Elle prend généralement la forme d’une augmentation de
capital complémentaire par appel public à l’épargne.
La réalisation d’une telle opération implique que les anciens
actionnaires renoncent à leur DPS par une décision d’AGE.
Les anciens actionnaires ne sont pas pour autant lésés car le
placement des actions nouvelles est effectué à un prix très
proche du cours de bourse du moment (avec une décote de 3%
à 5%).
Le plus souvent les actionnaires acceptent de perdre leur pouvoir
car la société a besoin de nouveaux investisseurs pour se lancer
dans de nouveaux projets et par conséquent survivre.
M. BENALI 87
L’AUGMENTATION DU CAPITAL :
OPÉRATION DILUTIVE OU RELUTIVE
Si l’on en croit la théorie, une augmentation de capital est
dilutive, dans la mesure où un nombre plus grand d’actions
devra se répartir sur les bénéfices inchangés, ce qui entraînera
mécaniquement une baisse du cours de l’action. Tout du moins, à
court terme. Car, à moyen terme et long terme, l’augmentation
de capital peut, soit permettre le développement de nouvelles
activités (croissance interne), soit la poursuite d’acquisitions
(croissance externe). Dans les deux cas de figure, cette
croissance doit faciliter la mise en œuvre de synergies
(diminution des coûts ou augmentation des recettes).
En conséquence, les bénéfices vont croître et donc également le
bénéfice net par action, qui va retrouver au moins le niveau qu’il
avait avant l’augmentation de capital.
M. BENALI 88
L’augmentation du capital :
Opération dilutive ou relutive
LA RENTABILITÉ DES ACTIONS
Si les actions nouvelles ont les mêmes droits que les actions anciennes, la
rentabilité est donnée par la relation suivante:
Rit =[ (A+N)(Ct) - A(Ct-1) + A(Dt) - N(P] / A(Ct-1)
Si le droit est négocié en bourse la formule s’établit comme suit :

Rit = [Ct – Ct-1 + Dt + VDPS] / (Ct-1)
M. BENALI 89
AUGMENTATION DU CAPITAL:
OPÉRATION DILUTIVE OU RELUTIVE
Avec l’augmentation de capital, la masse de capital progresse et la
contribution au nouvel ensemble pour les actionnaires anciens est un aspect
essentiel. Il peut y avoir une évolution dans la répartition du pouvoir de
propriété. L’opération peut faire évoluer la structure du contrôle.
La dilution est importante au niveau patrimonial, puisqu’elle implique une
réduction (augmentation) de la contribution au capital de
l’entreprise, et donc au pouvoir exercé sur le projet économique.
On parle aussi de dilution lorsque l’opération d’augmentation du capital
conduit à la diminution du bénéfice par action de la société du fait qu'il y a
davantage de titres à rémunérer. Quand l'opération conduit au contraire à
une augmentation du bénéfice par action, on parle de relution.
M. BENALI 90
DILUTION OU RELUTION DU CONTRÔLE
Pour les actionnaires anciens, l’AK a trois effets :
la dilution du contrôle, qui est liée au refus de
participer partiellement ou totalement à une opération
d’augmentation de capital.
Le statu quo, qui est obtenu en suivant l’opération de
façon à maintenir sa contribution, impliquant une
participation proportionnelle à sa détention de
capital.
La relution, qui est relative au renforcement du
contrôle par une participation plus que proportionnelle
à l’opération .
M. BENALI 91
DILUTION DU CONTRÔLE
La dilution est la réduction du pourcentage d'un
actionnaire dans le capital d'une société suite à une
augmentation de capital. Elle se calcule comme suit :
* En l’absence du droit de souscription, c'est-à-dire lorsqu’il n’y pas de
discrimination de prix entre l’action nouvelle et la valeur des actions anciennes, le
calcul de la dilution du contrôle est immédiat et correspond à une dilution réelle :
Dilution = N/(A+N)
* En la présence du DPS, la dilution est calculé globalement et non pas par action.
Donc ce cas, la dilution peut être apparente, réelle et

technique :
La dilution apparente (ou globale) mesure l’impact d’une augmentation K avec
DPS sur le BPA, indépendamment du montant des fonds levés.
Dilution apparente = N/(A+N)
M. BENALI 92
DILUTION DU CONTRÔLE
La dilution réelle mesure l’impact d’une augmentation du
capital avec DPS sur le BPA, compte tenu du montant des
fonds levés.
Dilution réelle = PxN/(PxN+CxA)
La dilution technique mesure l’impact de l’AK sur la
richesse des actionnaires existants compte tenu du
montant des fonds levés. Il s’agit de la perte de valeur
sur un titre (la CB augmentée des fonds levés à un cours
inférieur au cours boursier, se partage entre un plus
grand nombre de titres).
Dilution technique = D/C
M. BENALI 93
EXEMPLE : AUGMENTATION DU CAPITAL DE LA SOCIÉTÉ KADIS
Pour financer ses investissements, la société anonyme KADIS

au capital de 40 millions dirhams, divisé en 400 000 actions
d’une valeur nominale de 100 DH, compte d’augmenter son
capital à 60 millions par émission de 200 000 actions
nouvelles au prix de 260 DH.
Le cours boursier de l’action avant l’opération est de 350 DH.
 Déterminez le rapport de souscription.
 Quelle sera la valeur théorique de l’action après l’augmentation
du capital ?
 Quelle est la valeur théorique du DPS ? Que représente-t-il ?
 Calculez la dilution réelle et le coefficient d’ajustement.
M. BENALI 94
L’AUGMENTATION DE CAPITAL PAR APPORTS EN NATURE
Ce type d’augmentation de capital est, en générale,
observé à l’occasion d’opérations de croissance externe :
opération de fusion, absorption…
L’augmentation de capital par apports en nature permet de
renforcer les fonds propres de l’entreprise sans impact sur
la trésorerie, elle améliore son ratio d’endettement.
L’équilibre financier de l’entreprise change en fonction de
la nature de l’apport :
✓Si l’apport est un actif immobilisé, l’augmentation des
capitaux permanents est compensée par cet apport et, de ce fait, le
fons de roulement demeure inchangé ;
✓Si l’apport est un actif d’exploitation, le fonds de roulement
augmente d’un montant identique à l’accroissement parallèle et
simultané du besoin en fonds de roulement.
M. BENALI 95
L’AUGMENTATION DE CAPITAL PAR INCORPORATION DE RÉSERVES
L’entreprise augmente son capital en intégrant les

réserves accumulées majorées le cas échéant du résultat
de l’exercice, du report à nouveau et des primes
d’émissions antérieures.
L’augmentation de capital par incorporation de réserves
n’apporte aucune liquidité additionnelle à l’entreprise ;
le fond de roulement et la trésorerie demeurent
inchangés.
Elle permet simplement de rééquilibrer les fonds propres
et d’ouvrir un nouveau potentiel de reconstitution de la
réserve légale.
M. BENALI 96
L’AUGMENTATION DE CAPITAL PAR INCORPORATION DE RÉSERVES
C’est un signe de confiance de la part des dirigeants

dans le futur de l’entreprise, mais aussi un signal positif
donné au marché financier et en particulier aux
actionnaires car cette opération induit l’accroissement
nécessaire des dividendes distribués ultérieurement pour
préserver les niveaux de taux de rémunération.
Ce type d’augmentation de capital peut être réalisé soit
par augmentation de la valeur nette des actions, soit par
distribution d’actions gratuites nouvelles. Les anciens
actionnaires bénéficieront donc d’une attribution gratuite
d’actions (DA).
M. BENALI 97
LA VALEUR THÉORIQUE DU DA
Le mode de calcul de la valeur théorique du DA est identique à
celui du DPS, mais le prix d’émission est égal à zéro (P = 0)
puisque l’actionnaire reçoit gratuitement les actions nouvelles.
Après l’attribution, certes l’actionnaire possède un plus grand
nombre d’actions mais la valeur globale nette de son portefeuille
demeure inchangée.
Comme le DPS, le DA peut être négocié et cédé par l’actionnaire.
Sa valeur sur la bourse subie la loi de l’offre et de la demande.
La valeur théorique du DA est de :
N
DA = C 
A+ N
M. BENALI 98
AUGMENTATION DE CAPITAL PAR LA CONVERSION DES OBLIGATIONS
Les obligations convertibles en actions donnent à leurs

souscripteurs le droit d’avoir, par une simple opération de
conversion, des actions, de la société émettrice de titres
d’une autre société cotée.
Cette possibilité de conversion offerte aux souscripteurs
permet aux entreprises de servir un taux d’intérêt moins
élevé que celui appliqué dans le cas d’une obligation
classique (le coût de l’emprunt est donc moins cher).
Si le souscripteur demande à terme la conversion de ses
obligations en action ceci entraînera un allègement de la
dette de la société en question et renforcera par voie de
conséquence la structure capitalistique de l’entreprise. Ceci
donnera la possibilité à l’entreprise d’émettre, si besoin est,
de nouveaux emprunts du fait de la disparition d’une partie
ou de la totalité de sa dette.
M. BENALI 99
AUTRES FORMES D’AUGMENTATION DE CAPITAL
Augmentation de capital par la conversion des dettes

La trésorerie d’une société étant gênée, elle propose à
ses créanciers de leur remettre des parts de capital en
contrepartie de leur créance. Par conséquent, les dettes
de la société sont annulées avec la souscription du
capital par les créanciers.
Augmentation du capital par transformation du
dividende en actions nouvelles
Les sociétés proposent parfois aux actionnaires de
choisir entre un dividende en espèces ou de souscrire à
des actions nouvelles à un prix de faveur. Cette
opération s’assimile à une augmentation du capital en
numéraire.
M. BENALI 100
Augmentation du capital par exercice de stock-options
Lorsque les stock-options sont exercées par le personnel de la société, cette
demande d’actions peut être satisfaite soit par achat en bourse par la
société de ses propres actions, soit par création d’actions nouvelles ; ce
dernier cas s’assimile à une augmentation de capital par apport en
numéraire.
M. BENALI 101
Apport en titres
Fusion réalisée par l’apport effectué par l’actionnaire
d’une société de ses titres à une autre société, laquelle
rémunère cet actionnaire par l’attribution d’un certain
nombre de ses propres titres.
La société dont les titres sont apportés devient ainsi
filiale de l’autre société, les actionnaires de la
première devenant actionnaires de la seconde.
Dans les sociétés cotées, l'apport de titres prend le
plus souvent la forme d’une Offre Publique d'Échange
(OPE)
M. BENALI 102
LES TITRES D’ACCÈS AU CAPITAL
On distingue entre les titres d’accès immédiat au capital et les titres d’accès
différé.
Pour les titres d’accès immédiat au capital, il s’agit généralement des titres
suivants :
✓Les titres de pouvoir
✓Les titres de placement
✓Les titres d’investissement : ADP et CI
Concernant les titres d’accès différé au capital (Equity Kicker), on trouve, entre autres :
✓Les obligations convertibles en actions
✓Les obligations remboursables en actions ou en certificat
d’investissement
✓Les obligations à bons de souscription d’actions
M. BENALI 103
LES TITRES D’ACCÈS IMMÉDIAT AU CAPITAL
1. L’action: « titre de pouvoir »
L’actionnaire a droit d’être informé :
« l’information nourrie le pouvoir ».
Il s’agit pour toute société de tenir un certain nombre de documents à la
disposition des actionnaires et de les communiquer à leur demande :
comptes annuels, rapports périodiques, etc.
Il s’agit aussi, à l’occasion des AG, de mettre à leur disposition certains
documents : liste des actionnaires, rapports du conseil et du commissaire aux
comptes, etc.
Toute entreprise cotée est tenue de publier des informations sur ses activités
et sa situation financière et de communiquer tous les faits nouveaux
importants.
Certaines opérations financières font l’objet d’informations particulières (ou
occasionnelles) : introduction en bourse; émission de titres de capital par
appel public à l’épargne ; OPA; OPE; OPR; fusions; scissions; apports
partiels d’actifs;…
M. BENALI 104
1. L’action « titre de pouvoir » (suite)
Le pouvoir s’exerce par le droit de participer aux décisions de la société. Ce
pouvoir est organisé dans la société selon la prérogative du droit de vote. Ce
droit est minutieusement règlementé.
Le pouvoir d’un associé dépend de sa participation au capital. Normalement,
une action vaut une voix. D’où la recherche, par l’actionnaire, de la majorité
pour avoir le contrôle sur la société ou de la minorité de blocage.
Il existe plusieurs techniques et outils permettant de protéger le pouvoir. Il
s’agit, en particulier, du DPS, pactes d’actionnaires (ex. convention de
portage), clauses d’agrément statutaires, pactes préférentiels (ou clause de
préemption), auto-contrôle (réduction de K non motivée par des pertes,
attribution d’actions aux salariés, refus d’agrément d’un cessionnaire et rachat
pour annulation, régularisation du cours boursier), participations croisées.
M. BENALI 105
2. L’action: « titre de placement »
L’action « titre de placement » procure à son détenteur des
droits financiers et patrimoniaux.
Les droits financiers que confèrent les actions privilégiées ou
prioritaires prennent la forme d’un :
droit aux bénéfices distribuables (droit au dividende statutaire, droit au
superdividende),
droit aux réserves et droit sur les bénéfices accumulés,
droit au boni de liquidation.
Les droits patrimoniaux sont associés à la faculté accordée pour
l’actionnaire de céder la propriété de ses actions et de rentrer
en possession de son argent.
M. BENALI 106
3. Les titres d’investissement
➢Les actions à dividende prioritaire
Les ADP donnent lieu à un dividende prioritaire sur le bénéfice distribué,
prélevé avant la constitution de réserves autres que la réserve légale.
En contrepartie de cet avantage, les titulaires d’ADP sont privés du droit de
vote. Cependant, en cas de non distribution du dividende prioritaire pendant
3 exercices, l’actionnaire peut retrouver son droit de vote.
Les dirigeants ne peuvent pas souscrire aux ADP.
Les porteurs d’ADP assistent aux AG dans 3 cas :
• Pour toute modification des droits des porteurs
• Pour débattre un projet de fusion ou de scission
M. BENALI 107
➢Les certificats d’investissement
Le CI est le résultat de la dissociation de l’action en deux éléments: le CI et
le certificat de droit de vote ou CDV.
Le premier confère tous les droits pécuniaires d’un actionnaire (droit au
bénéfice, droit aux réserves et aux primes, droit au boni de liquidation),
tandis que le second ne procure que les droits politiques.
Les CI peuvent être créés par l’AGE d’une société à l’occasion d’une
augmentation du capital ou d’un fractionnement des actions existantes,
mais la proportion des CI autorisée ne doit pas dépasser le quart du
capital social.
M. BENALI 108
Les CDV ne peuvent être achetés que par des détenteurs de CI, à raison d’un
pour un. Ils ne sont pas des valeurs mobilières, mais rattachés aux CI qui sont
des actions.
Comme les ADP, les CI confèrent aux sociétés la possibilité d’obtenir des fonds
propres sans pour autant perdre le contrôle.
Il existe aussi des certificats d’investissement privilégiés (CIP) donnant droit à
dividende prioritaire.
M. BENALI 109
LES TITRES D’ACCÈS DIFFÉRÉ AU CAPITAL
Ces titres sont :
➢Soit des obligations qui offrent la possibilité d’une
souscription différée au capital social. Il s’agit
notamment : des obligations convertibles en actions,
des obligations remboursables en actions, des
obligations à bons de souscription d’actions.
➢Soit des valeurs composées. Il s’agit en particulier :
✓de l’association de titres représentatifs de capital : par
exemple l’ABSA ou l’ABSCI.
✓de l’association d’un titre de créance et d’un titre de capital
: par exemple l’OBSCI, ORCI.
M. BENALI 110
2. LES TITRES OBLIGATAIRES
Une obligation est un titre représentatif d’une fraction d’un
emprunt à long terme contacté émis par une société qui divise
sa dette en un grand nombre de titres.
En tant que tel, l'obligation est cessible et peut donc faire
l'objet d'une cotation sur une Bourse, i.e. un marché secondaire.
Dans la pratique, les volumes échangés se négocient
principalement de gré à gré.
À la différence de l’actionnaire, qui est un associé de
l’entreprise, l’obligataire est un créancier. Il participe à un prêt
global, constitué par tous les titres émis.
M. BENALI 111
L’ÉMISSION DE L’EMPRUNT OBLIGATAIRE
Ces titres seront remboursés in fine ou avant l’échéance finale en vertu du
contrat obligataire.
En cas de faillite de la société, l’obligataire sera remboursé avant
l’actionnaire.
L’emprunt obligataire figure au passif du bilan de l’entreprise parmi les
dettes financières à long terme. Les intérêts servis aux obligataires
constituent des frais financiers pour l’entreprise.
Les émissions d’emprunts obligataires sont réservées aux SA et SCA ayant
au moins deux années d’existence et un capital entièrement libéré.
Certaines émissions obligataires peuvent être cotées en bourse à condition
qu’elles portent sur un montant minimum de 20 millions de dirhams et qu’elles
émanent d’une personne morale dont les comptes annuels des deux derniers
exercices sont certifiés par un commissaire aux comptes (pour les SA) ou par
un expert comptable (pour les sociétés en commandite par actions).
M. BENALI 112
L’ÉMISSION DE L’EMPRUNT OBLIGATAIRE
Par comparaison à l’augmentation du capital, le financement par émission
obligataire n’affecte pas la composition des assemblées d’actionnaires, donc
la répartition du pouvoir dans la société.
L’AG d’actionnaires a seule qualité pour décider ou autoriser l’émission
d’obligations.
Pour l’émission d’OCA, ORA, OEA, OBSA, seule l’AG extraordinaire est
compétente. L’émission de tels titres est susceptible de modifier à terme la
structure du capital social.
M. BENALI 113
CARACTÉRISTIQUES GÉNÉRALES DU CONTRAT OBLIGATAIRE
Un contrat obligataire se caractérise par des clauses spécifiques mentionnant
notamment :
 la monnaie dans laquelle l’obligation est émise;
 la valeur nominale de l'obligation, appelée le pair;
 le prix d’émission
 sa date d’échéance (aussi appelée maturité);
 le mode de remboursement (on dit aussi «d'amortissement ») :
 en une seule fois à l'échéance (in fine)
 par tranches annuelles égales (remboursement anticipé),
 par annuités constantes (remboursement périodique),
 ou encore jamais (pour les obligations perpétuelles) ;
 le prix de remboursement, c'est-à-dire le montant qui sera remboursé à
l'échéance;
 le taux d'intérêt de l'obligation et le mode de calcul de celui-ci;
 la périodicité (souvent annuelle) des versements d'intérêt, appelés coupons.
M. BENALI 114
LE TAUX DE RENDEMENT DE L’OBLIGATION
L’emprunt obligataire est un prêt à intérêt.
➢Lorsque l’obligation est à taux fixe, le taux
d’intérêt indiqué est le taux nominal, par
exemple 10%. Le taux de rendement actuariel
est aussi indiqué.
➢Lorsque l’obligation est à taux variable, sont
indiqués :
•le taux de référence ou le taux de base ;
•période de référence ;
•marge faciale, qui consiste à ajouter une certaine
valeur au taux de base ;
•limites de la rémunération : il est généralement prévu
un taux minimum ou un taux maximum.
M. BENALI 115
LE TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL
Le taux de rendement actuariel d'une obligation est le
taux qui annule la différence entre le prix d'émission et
la valeur actuelle des flux futurs qu'elle génère.
Ce taux est calculé au jour du règlement et figure
obligatoirement dans les brochures d'émission. Pour
l'acheteur de l'obligation, le taux actuariel représente
le taux de rentabilité qu'il obtiendrait en gardant
l'obligation jusqu'à son remboursement et en
réinvestissant les intérêts au même taux actuariel.
M. BENALI 116
C’est un taux qui représente le coût réel d’une
opération financière. Il est calculé sur la durée totale
de l’emprunt, en tenant compte des intérêts payés, des
commissions éventuelles, des primes d’émission et de
remboursement ainsi que des modalités de paiement et
des dates d’échéance.
Le taux actuariel est le taux qui égalise le prix d’un
actif financier et la valeur des flux de paiements qui
lui sont attachés. Son calcul est celui d’un TRI.
M. BENALI 117
Il est calculé selon le processus d’actualisation comme suit:
calculant la valeur actualisée VA(Fi) de chaque flux futur Fi, positif ou
négatif, de remboursement, de paiement d'intérêt ou autre
Où
-Fi est le montant du flux à l'époque où il sera disponible

-Zi est le taux d'actualisation applicable de la date d'actualisation à la date du flux Fi.
-Xi est le temps, exprimé en nombre d'années, de la date d'actualisation à la date du flux.
puis additionnant tous les VA(Fi) obtenus, afin d’obtenir la valeur actualisée.
VA = ∑ VA(Fi)
Le taux actuariel T (T remplace tous les Zi) est généralement obtenu à partir de la formule
suivante :
M. BENALI 118
EXEMPLE
Une obligation sur 3 ans de 100 000 DH qui donne des intérêts de 10 % est cotée à 98 %. Quel est
le rendement à l'échéance ?
Les revenus futurs sont :

 2007 : 10 000 (intérêts)
 2008 : 10 000 (intérêts)
 2009 : 110 000 (intérêts + remboursement du capital)
Pour connaître le rendement à l'échéance, il faut résoudre l'équation suivante :
Le rendement à l'échéance est le taux (t) qui permet de résoudre la formule ci-dessus. Ici, on trouve
10,82 %
M. BENALI 119
LES HOLDINGS
Les holdings sont des structures charnières dans certains
montages financiers, en l’occurrence les fusions, les scissions et
les LBO.
Un (ou Une) holding est une SA (société anonyme), une SARL
(société à responsabilité limitée) ou toute autre société ayant
opté pour l'impôt sur les sociétés, qui prend des participations
dans des sociétés pour les gérer et contrôler leur activité.
C’est une société ayant pour vocation de regrouper des
actionnaires qui souhaitent acquérir une influence significative
dans les diverses sociétés détenues.
M. BENALI 120
PRÉSENTATION
Via des participations financières, le holding gère et contrôle
des sociétés ayant des intérêts communs. Toutefois, la notion
de contrôle doit être prise avec circonspection.
D’un point de vue juridique, 2/3 du capital donne la majorité
absolue, plus de 50%, majorité simple (ou encore contrôle de
droit), plus de 1/3 donne la minorité de blocage.
D’un point de vue économique, la notion de contrôle est lié au
seuil qui permet d’obtenir le contrôle effectif. Lorsque une
société détenant par exemple 40% des actions d’une société
cotée en bourse, dont les 60% restant sont réparties entre un
institutionnel (20%) et le public (40%), on parle de contrôle
de fait.
M. BENALI 121
PRÉSENTATION
La création d’un holding permet aux majoritaires d’accroître
leur pouvoir dans les affaires gérées.
Via des participations financières, la holding gère et contrôle
des sociétés ayant des intérêts communs.
Il est souvent qualifié de « société consolidante » dans la
mesure où elle se contente de faire remonter dans son bilan les
différents postes-comptables de ses participations.
C’est une société sans objet industriel dont l'actif est composé
de titres de participations.
Par une organisation en cascade, un holding permet de
conserver le contrôle d'une entreprise en multipliant le nombre
d'actionnaires minoritaires à chaque étage.
M. BENALI 122
PRÉSENTATION
En général, la société holding est une société mère. Elle permet à une
personne ou à un groupe de personnes de détenir et/ou de contrôler
une multitude de sociétés nationales et internationales sans avoir besoin
d'apparaître en tant que dirigeant de toutes les sociétés "filles".
Un holding peut également effectuer des actions de contrôle, d'aide au
lancement d'entreprises récemment créées, gérer des brevets,
placements et financements.
Un des grands intérêts des holdings est de pouvoir détenir de
nombreuses participations, et partant un contrôle relativement
important, à partir d'un capital réduit, grâce à la possession de
holdings par d'autres holdings.
En effet, il suffit de posséder 50 %+1 action d'une entreprise pour la
contrôler.
M. BENALI 123
PRÉSENTATION
En détenant par exemple 50 % d'un holding détenant lui-même
50 % du capital d'entreprises, on contrôle celles-ci tout en ne
détenant en réalité qu'un quart de leur capital. Cette part du
capital nécessaire au contrôle peut ainsi être divisée par deux
chaque fois qu'on ajoute un niveau de holding.
Il faut bien sûr dans ce cas trouver des partenaires qui
acceptent de ne détenir que les minorités restantes : en fait
généralement le holding contracte un emprunt auprès
d'organismes bancaires pour les 49,9% restant.
Si le holding détient la majorité des participations dans la
filiale, le PDG de l'unique holding d'un groupe est alors
hiérarchiquement le supérieur des PDG des filiales du holding.
M. BENALI 124
PRÉSENTATION
Les sociétés « holdings », appelées aussi sociétés de
portefeuille ou sociétés de participations, sont des entreprises
dont les actifs sont constitués par des participations dans des
entreprises industrielles, commerciales ou financières ; ces
participations sont acquises dans le but d'obtenir la direction et
le contrôle des sociétés concernées.
Elles sont un cas particulier des « groupes industriels et
financiers ».
Elles ne disposent pas en propre des moyens techniques
d'exploitation acquis par les sociétés contrôlées ou filiales et
peuvent, comme les autres sociétés, détenir des participations
minoritaires ne permettant pas le contrôle des entreprises
concernées.
On devra donc distinguer, d'une part, les entreprises qui sont
sous le contrôle de la société holding et, d'autre part, les
entreprises dans lesquelles la société holding dispose d'une
participation minoritaire.
M. BENALI 125
LES STRUCTURES DE HOLDING
Holdings passives versus holdings actives
❑Les holdings passifs (ou impurs) sont ceux qui ne font qu'exercer les
prérogatives usuelles d'un actionnaire : leur activité est liée exclusivement à la
détention des titres de la filiale et à son contrôle. La société mère n'exerce
pas d'activité industrielle, commerciale ou de service
❑Les holdings actifs (ou purs) sont celles qui, en outre, exercent une activité
différente de celle de la filiale ou qui fournissent des prestations à cette
dernière, ou qui ont ces deux activités à la fois. Elles sont appelées aussi
holdings animatrices, dans la mesure où elles s'immiscent dans la direction et
la gestion de leur filiale.
On peut distinguer aussi les holdings familiales, dont le but est de gérer les
détentions de titres dans une ou plusieurs sociétés filiales par le dirigeant et les
membres de sa famille. Ce sont généralement des sociétés sans activité propre
(passives), qui permettent de répartir les participations dans les sociétés filiales
entre les différents actionnaires du groupe familial.
M. BENALI 126
LES STRUCTURES DE HOLDING
Holding par le bas versus holding par le haut
❑Le holding par le bas correspond à un apport de biens à des
filiales. Il s’agit de transférer, par voie de scission ou d’apports
partiels d’actifs, diverses activités d’une société à plusieurs
autres créées ou déjà existantes
❑Le holding par le haut correspond à un regroupement au sein
d’une seule société des participations détenues par plusieurs
associés dans une ou diverses sociétés. Les associés font donc
l’apport de leurs droits ou de leurs capitaux à une société
(holding) créée à l’occasion ou déjà existante. Les associés
apporteurs peuvent choisir le régime favorable des fusions
pour échapper à une imposition immédiate.
M. BENALI 127
SCISSION
C’est une opération qui consiste à séparer en sociétés distinctes
les branches d'activité d'un groupe. Les actions des sociétés
nouvellement créées sont distribuées aux actionnaires en
échange des actions du groupe d'origine.
En pratique, les scissions peuvent avoir lieu :
✓soit par attribution automatique des titres de la filiale sous forme de
distribution de dividendes en titres (spin-off),
✓soit par échange facultatif des titres de la filiale contre les titres de
la société dans le cadre d'une offre publique de rachat réalisée par
la société sur son propre capital (split-off),
✓soit par scission juridique avec disparition de la société préexistante
(split-up).
M. BENALI 128
UN HOLDING POUR REPRENDRE UNE ENTREPRISE
Le principal avantage d'une reprise d'entreprise via un holding
est lié au coût de l'emprunt.
En effet, si le groupe formé par le holding et sa filiale opte pour
le régime de l'intégration fiscale, les déficits du holding -
provenant du remboursement des intérêts de l'emprunt souscrit
pour acquérir les titres la filiale - peuvent être compensés
intégralement avec les bénéfices de celle-ci.
La charge fiscale globale du groupe peut ainsi être réduite, voire
annulée.
M. BENALI 129
UNE HOLDING POUR VENDRE UNE ENTREPRISE
Un holding peut aussi être utilisé pour céder une entreprise.

En effet, lorsqu'un associé cède des droits sociaux, le
problème principal qui se pose est celui de l'impôt sur la
plus-value dégagée lors de cette cession.
Or, fiscalement, les holdings animatrices sont assimilées à des
sociétés opérationnelles. La cession des titres d'un holding
peut donc bénéficier, sur le montant de la plus-value, d’un
abattement d'un tiers par année de détention au-delà de la
cinquième et une exonération totale après huit ans de
détention.
M. BENALI 130
TYPOLOGIES DE HOLDINGS
On peut classer les sociétés holdings en :
 holdings financiers dont la finalité est la recherche de revenus
financiers et de plus values de cession;
 holdings de diversification ou de concentration à vacation industrielle;
 holdings mixtes.
A l’intérieur de chaque groupe, on peut distinguer 6 types de holding:
✓Holding de contrôle: exercer le contrôle par le biais de prises de
participations simples ou croisées dans une ou plusieurs entreprises;
✓Holding de financement: réinvestissement des revenus de l’ensemble
des sociétés du groupe;
✓Holding de trésorerie et de placement: optimisation des placements
financiers dans le cadre d’une gestion commune de l’ensemble des
sociétés du groupe;
✓Holding de gestion et d’exploitation des brevets ou de marques;
✓Holding de lancement : créer des sociétés commerciales;
✓Holding immobilier : gérer un patrimoine immobilier.
M. BENALI 131
TYPOLOGIES DE HOLDINGS
Les holdings peuvent aussi se spécialiser dans un secteur
d'activité de leurs filiales.
On peut alors classer les sociétés holdings en :
 holdings financiers
 holdings bancaires
 holdings axés sur la communication et les nouvelles
technologies
 holdings axés sur le transport ferroviaire ou aérien
 et bien sûr les holdings non spécialisés, à vocation
essentiellement financière.
M. BENALI 132
AVANTAGES D’UN HOLDING
1er avantage : effet de levier juridique
L’acquisition directe ne produit évidemment aucun effet de
levier : pour acquérir 51 % du capital, le repreneur doit
faire un apport de 51 % de l’investissement financier.
Si un investisseur intervient dans l’opération, la constitution
d’un holding intermédiaire permet au repreneur de limiter
le coût de sa prise de contrôle.
L'effet de levier juridique consiste à utiliser le droit des
sociétés pour augmenter l'effet de levier financier. La
société holding peut ainsi émettre au profit des repreneurs
des actions à droit de vote double.
M. BENALI 133
M. BENALI 134
Grâce à la création de la société holding, le montant de
l’investissement pour contrôler majoritairement la cible est
réduit. En effet, il suffit de disposer de seulement 51% du
capital de la holding qui rachètera la cible (au lieu de 100 %
s’il avait été procédé à une acquisition directe) .
Il est également possible de recourir à une cascade de
holdings, afin de maximiser ce levier juridique. Néanmoins cela
entraîne un coût conséquent et une certaine lourdeur dans la
gestion.
M. BENALI 135
EXEMPLE
Pour une société dont le prix est de 3 000 000 dhs, par
exemple, les repreneurs ne disposant que de 750 000 dhs
décident de les apporter à la création d'une première société
holding.
Avec un crédit bancaire de 750 000 dhs, cette dernière pourra
apporter la somme de 1500 000 dhs au capital d'un holding
intermédiaire.
Avec un crédit bancaire de 150 000 dhs, ce second holding
pourra racheter l'intégralité du capital de la société cible.
Il n'y a pas de limite à cette " cascade ", il est possible de créer
autant de holdings que nécessaire en multipliant les
actionnaires intermédiaires.
M. BENALI 136
M. BENALI 137
M. BENALI 138
M. BENALI 139
2ème avantage : effet de levier financier
La société cible doit avoir un bon rendement, qui
permettra la distribution de dividendes par celle-ci à la
société mère holding et donc permettra d’absorber le coût
bancaire de l’opération.
Le taux de retour sur investissement de la cible doit donc
être supérieur aux taux d’intérêt bancaires, sans quoi le
holding ne sera pas capable de faire face à ce coût avec
les seuls dividendes versés par la cible.
M. BENALI 140
3ème avantage : le remboursement de l’emprunt contracté
par le holding
Si les associés souscrivent l’emprunt en tant que personne
physique, sans recourir à un holding et utilisent les
dividendes de la société reprise pour rembourser
l’emprunt, ces dividendes supporteront à la fois l’impôt sur
les sociétés et l’impôt sur le revenu augmenté des
prélèvements sociaux, ce qui limitera d’autant la somme
disponible permettant d’apurer l’emprunt.
Par contre, en recourant à la constitution d’un holding, la
remontée des dividendes de la société cible vers le
holding, en vue du remboursement de l’emprunt ne
supportera que l’impôt sur les sociétés.
M. BENALI 141
4ème avantage : déduction du déficit fiscal (réservée aux holdings
acquérant au moins 95 % du capital de la société rachetée)
La création d’un holding permet la compensation des déficits
fiscaux générés par les frais financiers de l’emprunt avec les
bénéfices de la société cible (régime de l’intégration fiscale).
En effet, le holding constitué pour reprendre la société cible,
supportera les intérêts des emprunts qu’il a contractés pour
effectuer le rachat et sera, de ce fait, déficitaire.
Par le mécanisme de l’intégration fiscale, le holding pourra
imputer le déficit sur le résultat de la société rachetée. Les frais
financiers seront ainsi déductibles du résultat de la société
rachetée.
M. BENALI 142
Par ailleurs, il n’est plus nécessaire de faire remonter les
dividendes de la société cible vers le holding pour financer le
rachat des titres dans la mesure où les déficits de holding
viennent en déduction des bénéfices de la société cible.
En revanche, si le holding détient une participation inférieure à
95 % du capital de la société cible, le régime moins intéressant
des sociétés mère-fille peut s'appliquer. La société filiale paie
l'impôt sur ses bénéfices. Le holding n'est en revanche pas
imposé sur les dividendes qu'il reçoit de sa filiale.
M. BENALI 143
5ème avantage : déductibilité des intérêts d’emprunts
Le recours à un holding est nécessaire pour permettre au
repreneur personne physique de déduire les intérêts
d’emprunt ayant permis de financer l’acquisition des titres
de la société.
6ème avantage : faciliter la reprise de la société par l’enfant
repreneur
Fréquemment, en matière de transmission familiale, le chef
d’entreprise souhaite transmettre l’entreprise à un de ses
enfants, tout en respectant l’égalité entre eux. Le recours à
un holding constitue un des moyens pour atteindre cet
objectif.
M. BENALI 144
Exemple :
1ère étape : donation des titres de la société d’exploitation aux deux enfants
(50 % chacun)
2ème étape : l’enfant repreneur apporte au holding 35 % des titres qu’il a
reçus en donation partage et garde 15 % dans la société d’exploitation.
L’autre enfant apporte 17 % des titres au holding et conserve 33 % dans la
société d’exploitation. Le holding dispose ainsi de la majorité dans la société
d’exploitation en possédant 52 % de ses titres (17% + 35%). L’enfant
repreneur est majoritaire dans le capital du holding (67,3 %) et détient
indirectement (via le holding) le pouvoir dans la société d’exploitation.
Ce type de montage est souvent assorti d’une promesse d’achat par lequel
l’enfant repreneur s’engage à terme à racheter les titres de la société
d’exploitation aux autres enfants.
M. BENALI 145
INCONVÉNIENTS
* Il y a la multiplication des structures, donc de certains coûts
d’administration (si la fille et la mère sont des sociétés par
actions, il y aura deux commissariats aux comptes), d’impôts et
juridiques.
* Il y a des frottements fiscaux lors de la remontée des résultats
de la fille vers la mère.
* Le montage mère-fille fragilise insidieusement l’édifice car le
service de la dette de la holding ne peut être honoré que par
la distribution des résultats acquis par la filiale, à défaut par
des apports des associés. En d’autres termes, une défaillance
dans la rentabilité de la fille peut se traduire par une impasse
au niveau de la mère.
M. BENALI 146
MONTAGE DES HOLDINGS
La décision de création d’un holding, au-delà des aspects
juridiques, dépend de:
 La capacité de la cible à remonter des dividendes
 La capacité d’endettement du holding
 L’optimisation de la fiscalité
 Le pouvoir désiré par les actionnaires
 La rémunération espérée par les actionnaires du holding.
NB: Ces éléments pris ensemble déterminent, en général, la forme du

montage (pur/impur, par le bas/par le haut), la structure (géographie du
capital) et le montant maximal des sources de financement.
M. BENALI 147
La capacité de la cible à remonter des dividendes
Deux facteurs sont à étudier:

✓La trésorerie actuelle et potentielle, qui doit être excédentaire
✓Le résultat prévisionnel, qui doit être positif
La cible doit dégager suffisamment de CAF pour faire face à ces besoins
propres et aussi pour pouvoir remonter les dividendes vers le holding afin que
ce dernier puisse rembourser ses emprunts.
Avec une trésorerie excédentaire chez la cible, il y a une grande possibilité de
verser un dividende supplémentaire après la phase de montage.
Ce type de montage n’est réalisable que dans des entreprises aux
caractéristiques particulières et que le potentiel de remboursement soit
déterminant.
M. BENALI 148
La capacité de la cible à remonter des dividendes
Détermination du potentiel de remboursement: Deux études à

réaliser:
✓Le plan de financement prévisionnel de la cible : pour
déterminer les excédents de trésorerie annuels dégagés et
nécessaires pour couvrir les besoins financiers de la société mère ;
✓Le plan de financement du holding: pour déterminer sa capacité
d’emprunt.
M. BENALI 149
La capacité d’endettement du holding
La capacité d’endettement est calculée à partir des ressources

du holding représentées en fait par la CAF (hors frais
financiers). Cette CAF représente l’annuité de l’emprunt (moins
l’économie fiscale engendrée par les frais financiers). Tenant
compte de la durée de l’emprunt et du mode de
remboursement, on calcule le montant de l’emprunt.
Par exemple, dans la cas d’un emprunt remboursable par
annuité constante, on calcule la valeur de l’emprunt C0 à partir
des annuités at, le taux de l’emprunt i et la durée t.
Cela permet d’ajuster le plan de financement après
financement.
M. BENALI 150
L’OPTIMISATION FISCALE
La société holding bénéficie dans la plupart des pays européens
d'une fiscalité avantageuse (et aussi au Maroc). En effet, elle peut
être exonérée de retenue d'impôt dans le cadre d'une remontée
de dividende provenant d'une société dans laquelle elle détient
un certain nombre de participations (convention fiscale
d'imposition "mère-fille"), de bénéficier d'une exonération sur la
plus-value des ventes de ses participations ainsi que d'autres
exonérations.
Exonérées de l'impôt sur le revenu, les sociétés holdings sont par
contre généralement exclues du champ d'application des traités
de non-double imposition conclus par leur pays de domicile.
M. BENALI 151
Le pouvoir désirée par les actionnaires
Trois cas de figure sont à retenir:
✓Holding créé uniquement avec de nouveaux actionnaires
(étrangers à la cible): capital librement fixé par les associés et
pouvoir librement réparti selon leurs désirs.
✓Holding créé avec une partie des anciens actionnaires de la
cible: capital du holding est indirectement imposé par la valeur
des titres détenus avant le montage par les actionnaires
désireux entrer dans le holding et en fonction du pouvoir désiré
par ces derniers.
✓Holding créé avec de nouveaux actionnaires et une partie des
anciens (cas plus fréquent): ce montage génère de la liquidité
pour le holding, et diminue le montant de l’emprunt.
M. BENALI 152
La rémunération espérée par les actionnaires du
holding
Facteur souvent ignoré, mais important dans la détermination du
montant à emprunter.
✓Rémunération sous forme de dividendes (cas plus rare): elle nécessite
un résultat et surtout une trésorerie supérieure à celle exigée pour le
remboursement de l’emprunt; elle impose aussi une remontée des
dividendes beaucoup plus importante de la cible
✓Rémunération sous forme de plus value (cas plus fréquent): elle
correspond à la logique du montage (un minimum d’apport et un effet
de levier). La rémunération est calculée en faisant une comparaison
entre l’apport initial des actionnaires dans le holding et la valeur des
fonds propres du holding à la date de sortie.
✓Rendement réel du montage pour l’investisseur.
M. BENALI 153

Ingénierie Financière

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Année universitaire : 2020-2021

PR. MIMOUN BENALI 1

Comprendre les enjeux liés aux opérations de haut du bilan.

Se familiariser avec les techniques financières complexes.

Savoir élaborer des montages financiers ad’hoc et évaluer les

✓Aux actionnaires d’assurer la croissance interne et externe de leur

✓Aux investisseurs, via des montages judicieux (recours à la structure

✓Aux dirigeants de créer de la valeur par recours aux outils et méthodes

❖Selon Le dictionnaire Larousse, l’ingénierie est l’étude d’un

L’IF : conception d’un montage qui amène à assembler

Pour de grandes firmes cotées: conciliation entre les 2 approches pour

 la problématique du contrôle des firmes: acquisition et

 l’optimisation du financement des firmes (financement

-Principe : les actionnaires, propriétaires d’une firme, cherchent à maximiser

Une voie complémentaire et/ou alternative à la création de

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Ce processus obéit à une logique séquentielle

La fabrication du montage est mandatée par les

Trois acteurs interviennent dans les montages d’IF:

Cible (objet de montage d’IF)

But : accélérer et amplifier la valorisation de cet actif en

par les structures

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La dette joue le rôle du levier.

CMPC = f(kc, kd, D/E) or kc > kd

NB: La littérature théorique enseigne qu’une structure financière optimale

Ingénierie des rémunérations Motivation par accès au capital

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Titres hybrides ou mixtes

Les titres de capital prennent la forme de divers apports :

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➢Apports en industrie ou actions industrielles

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Rit =[ (A+N)(Ct) - A(Ct-1) + A(Dt) - N(P] / A(Ct-1)

Si le droit est négocié en bourse la formule s’établit comme suit :

Donc ce cas, la dilution peut être apparente, réelle et

Pour financer ses investissements, la société anonyme KADIS

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Les revenus futurs sont :

 2008 : 10 000 (intérêts)

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Pour connaître le rendement à l'échéance, il faut résoudre l'équation suivante :

Un holding peut aussi être utilisé pour céder une entreprise.

NB: Ces éléments pris ensemble déterminent, en général, la forme du