Cours TF Cca Ba Iff

Semestre -- 1 --
Master CCA - BA – IFF

Année universitaire 2021-2022
Module: Théorie Financière

Pr A.A. LAMZOURI
aa.lamzouri@uit.ac.ma 1
Objectif
Compréhension
Explication
Analyse
des phénomènes
financiers 2
AAL
Principales Sources Bibliographiques
 .
Younes Lahrichi (2013), « Marchés financiers : bourse, portefeuille & produits dérivés », édition Afrique Orient
 Olivier Loisel (2021), « Support de cours : structure financière »;
 Revue finance et développement, septembre 2014.
 Paul Jael, extrait « Ombres et lumières de l’économie politique.
 Darbellay Aline, Partnoy Frank, « Agences de notation et conflits d'intérêts », Revue d'économie financière, 2012/1 (N° 105), p. 309-318. DOI :
10.3917/ecofi.105.0309. URL : https://www.cairn.info/revue-d-economie-financiere-2012-1-page-309.
 Markowitz, Harry. L'histoire de la finance moderne. Journal de la société française de statistique, Tome 133 (1992) no. 4, pp. 13-33.
http://www.numdam.org/item/JSFS_1992__133_4_13_0/
 Gregory H.Bauer, « Typologie de l’efficience des marchés », Revue de système financier.
 Fatou Dioffé et Wade (2012), « Le modèle de Markowitz et détermination du portefeuille optimal »
 Badreddine Chabbou (2004), « Distribuions et coûts d’agence ».
 Franck Jovanovic, « L'origine de la théorie financière : une réévaluation de l’apport de Louis Bachelier, Revue d’économie politique, 110 (3) mai-juin
2000, pp. 395-418.
 Darbellay Aline, Partnoy Frank, « Agences de notation et conflits d'intérêts », Revue d'économie financière, 2012/1 (N° 105), p. 309-318. DOI :
10.3917/ecofi.105.0309. URL : https://www.cairn.info/revue-d-economie-financiere-2012-1-page-309.
 Orléan André, « La notion de valeur fondamentale est-elle indispensable à la théorie financière ? », Regards croisés sur l'économie, 2008/1 (n° 3), p.
120-128. DOI : 10.3917/rce.003.0120. URL : https://www.cairn.info/revue-regards-croises-sur-l-economie-2008-1-page-120.
 L’Hoir Mathieu, « La théorie financière et la pratique », Regards croisés sur l'économie, 2008/1 (n° 3), p. 133-140. DOI : 10.3917/rce.003.0133. URL :
https://www.cairn.info/revue-regards-croises-sur-l-economie-2008-1-page-133.
 Albouy Michel, « Peut-on encore croire à l'efficience des marchés financiers ? », Revue française de gestion, 2005/4 (no 157), p. 169-188. DOI :
10.3166/rfg.157.169-188. URL : https://www.cairn.info/revue-francaise-de-gestion-2005-4-page-169.
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Finance?
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Introduction: Terminologie et Principe de base
Finance?
La finance est une discipline qui s’intéresse à la question de la recherche et l’allocation optimale de
ressources rares relative à l’investissement , au placement et à l’exploitation.
 Centre de la prise de décision et aux choix stratégies de l’entreprise;

 Point focal des autres fonctions de l’entreprise;
 Optimisation du couple rendement-Risque.
Le terme finance renvoie à :

 La recherche de financement pour les entreprises;
 La recherche de placements pour les détenteurs de capitaux;
 L ’analyse du comportement des acteurs.
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Finance?
« La finance est l'ensemble des activités qui rendent possible et organisent le
financement des agents économiques ayant des besoins de capitaux par les
agents ayant des surplus de capitaux. »
Selon l’ouvrage « Vernimmen »
« La finance est l’art et la science de comprendre les entrées et sorties d’argent

d’une entreprise, de décider de son affectation et de déterminer si vous
obtenez les résultats escomptés ».
Selon Josh Kaufman
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Finance de marché vs Finance d’entreprise?
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La Finance d’entreprise traite les décisions d’allocation de ressources en vue de maximiser leur rentabilité sur
un marché.
En effet, elle consiste à proposer un corpus théorique d’aide à la prise de décision dans 4 grands domaines:
 Analyse financière;
 Gestion de trésorerie;
 Choix des investissements;
 Choix des modes de financement.
L’objectif d’une entreprise est de créer de la valeur, c’est-à-dire d’être capable de réaliser des investissements dont
le taux de rentabilité dégagé est supérieur au taux de rentabilité exigé compte tenu du risque. Les décisions à
l’origine de la création de valeur sont de nature stratégique; elles déterminent, notamment, la composition du
portefeuille d’activités de l’entreprise.
Le rôle d’un financer, dans une économie d’endettement, est l’achat de capitaux et de négocier les conditions d’emprunt pour en
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AAL minimiser le coût.
La finance de marché traite de l’organisation et du fonctionnement des marchés financiers nationaux et internationaux; les
objectifs recherchés peuvent êtres des opérations de financement, de placement, de couverture des risques (Hedging); de
spéculation et d’arbitrage…
La finance de marché analyse la relation qui existe sur le marché financier entre la rentabilité attendue et le risque encouru.
La finance de marché renvoie à l’étude :
 de la microstructure des marché financiers (l’organisation et la formation des prix);
 Du comportement des investisseurs sur les marchés financiers (rationalité des agents).
Les marchés financiers sont le lien d’échange des actifs financiers. Plus concrètement, ils permettent la confrontation directe
des agents ayant un besoin de financement et des agents ayant une capacité de financement.
Besoin de financement Marchés financiers: Capacité de financement

Émetteurs de titres: Bourse agents ayant des liquidités
Vendeur de titres (Nyse,Nasdaq,Euronext….) à placer:
acheteurs de titres
Le rôle d’un financer, dans une économie de marché de capitaux, est de vendre des titres dont l’objectif consiste à maximiser le
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AAL prix de vente.
Une question très importante est alors à se poser :
Comment peut-on financer une entreprise?
 Utiliser nos fonds propres;

 Faire appel à des associés;
 Emprunter des fonds.
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La typologie établie en 1960 par J. Gurley et E. Shaw distingue entre Finance directe et Finance indirecte selon la nature du
rôle joué par les intermédiaires financiers :
Financement
Financement interne Financement externe
Indirect Direct
Bénéfice non-
distribué Intermédiation Sans intermédiation
Épargne
Crédits Valeurs mobilières
Autofinancement Banques Marché financier
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Introduction:
Pour aborder les problèmes financiers : quelques principes et méthodes
La finance est l’avenir et l’avenir est aléatoire
Contrairement à la comptabilité qui reflète le passé des flux monétaires (compte d’exploitation) et le
présent du patrimoine (bilan), les opérations financières ont trait à l’avenir, que cet avenir porte sur
quelques instants ou sur des années.
La finance : time and money
Toute opération financière se ramène à deux grandeurs: montant (quantité de monnaie, qu’elle soit
nationale ou étrangère) et temps. La finance se définit comme « time and money ». Toutes grandeurs
autres que montant et durée ne sont que des intermédiaires commodes pour les calculs.
Les opérations financières comportent un risque

En vertu de l’adage « les prévisions sont difficiles, surtout lorsqu’elles concernent l’avenir », les résultats
d’une opération financière sont incertains, car l’avenir nous échappe, d’autant plus que les marchés
financiers sont volatils deux conséquences:
Les résultats escomptés sont entachés d’une marge d’erreur;
La réduction de cette marge d’erreur, donc du risque encouru, exige le recours à une couverture. 12
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Introduction:
Le cash flow (flux de trésorerie) est positif ou négatif
Les opérations et calculs financier ignorent le plus souvent actif et passif, débit et crédit; ils utilisent le cash flow selon une règle
simple comme celle d’une bonne ménagère à savoir:
 J’ai encaissé, j’encaisse ou j’encaisserai de l’argent: le flux est positif (+)
 J’ai dépensé, je dépense ou je dépenserai de l’argent: le flux est négatif (-)
Lorsqu’on possède déjà un bien (un actif), on a dépensé de l’argent lors de son achat ou, si on veut l’acheter ultérieurement il
faudra en dépenser; la possession d’un actif, passé, présent ou futur, se traduit par un flux -, réciproquement, une vente d’actif,
passé, présent ou futur, se traduit par un flux + puisque cette vente correspond à une rentrée d’argent.
Déroulement d’une opération financière

Pour bien visualiser et calculer une opération financière, il est utile de tracer deux axes orthogonaux, l’abscisse
représentant le temps et l’ordonnée les positifs ou négatifs.
Flux -
T
Flux + temps
t0 t1 t2
 En t0 sont fixées les conditions de l’opération;
 En t1, l’opération est effectuée;
 En t2, l’opération est achevée (échéance)
 Le sens des flèches montre si l’argent rentre ou sort. 13
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Introduction:
Connaitre certaines stratégies et concepts financiers
La finance est, dans une large mesure, une recherche du profit et la relation entre finance de marché et finance
d’entreprise aboutit parfois à des conflits, voire à des crises, que seule la connaissance du contexte permet
d’expliquer.
Par exemple pour comprendre l’évolution de la finance au sens large des années 1980 aux États-Unis, il faut
connaitre certains concepts de management et de stratégie d’entreprise alors en vogue:
 Croissance externe par « Take over Bid » (TOB): en français offre publique d’achat (OPA)
 Déviation de ce premier principe due à la montée des raiders « prédateurs » lançant des OPA hostiles et faisant
prévaloir une logique purement spéculative.
 Développement des « mergers and acquisitions » créant des conglomérats, détenant des participations dans des
secteurs diversifiés mais dont l’homogénéité et la faiblesse financière en font une proie facile pour les raiders,
tentés par une revente.
À partir de ce contexte seront développées des techniques spécifiques comme les LBO (leveraged Buy Out) ou
achats d’entreprises à effet de levier qui sont des TOB articulées sur l’émission de « Junk Bonds » (obligations à
haut rendement) en complément de prêts bancaires.
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Introduction:
Qu’est-ce que la Théorie financière ?:
La théorie financière a pour objet l’explication et la compréhension des différents phénomènes financiers, par exemple la
création de valeurs par les entreprises, crises financières, la formation de prix….etc.
La théorie financière s’intéresse plus précisément au comportement des entreprises et de leurs dirigeants ainsi qu’à la
formalisation de l’organisation des marchés financiers et des produits d’investissement qui y sont traités: obligations, actions ,
produits dérivés.
L’objectif principal dans la théorie financière orthodoxe est de maximiser la valeur de la firme. Ainsi, toute décision financière
stratégique d’investissement, de financement, de distribution de dividendes qui augmente la valeur de la firme est une « bonne »
décision, celle qui l’a fait baisser est « mauvaise ».
La théorie financière fournit au travers de différents modèles, un cadre conceptuel et théorique tentant d’expliquer les décisions
financières au moyen de la relation « Rendement-Risque » des investissements.
La théorie financière actuelle s’est construite sur un ensemble de travaux dont les préoccupations divergent sensiblement tant
dans leurs ambitions théoriques que dans la nature très dispersée des questions abordées qui touchent notamment à des
réflexions fondamentales :
 Sur le fonctionnement des marchés;
 À l’évaluation des actifs financiers;
 À la gestion de portefeuille;
 À l’évaluation des firmes;
 Aux décisions d’investissement et de financement.
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Chapitre 1:
La constitution de la théorie financière:
Les devanciers de la TF: Bernoulli(1738), Henry Lefèvre (1870), Jules Regnault, Bachelier (1900), Fisher (1930).
La théorie financière en tant que champ disciplinaire s’est construite progressivement en se démarquant de deux
courants longtemps dominants qui traitaient des marchés financiers : celui des actuaires et celui des juristes. En
dehors de ces courants, les publications traitant des marchés financiers, surtout constituées d’anecdotes ou de
descriptions du fonctionnement des marchés, ne présentent qu’un faible intérêt théorique. Cependant, à la fin du
18e siècle, plusieurs auteurs vont proposer des approches originales, posant ainsi les fondements de la théorie
financière.
Daniel Bernoulli
Dans ses travaux, Bernoulli a décrit le comportement décisionnel des investisseurs par une
fonction d’utilité de la richesse totale en proposant le critère de maximisation de
l’espérance d’utilité de la richesse, fondement de la théorie financière.
Son objectif était d’établir des règles qui peuvent être utilisée par toute personne devant
estimer toute prise de risque dans des circonstances financières spécifiques.” Bernoulli
peut être regarder comme le fondateur du « risk management ».
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Chapitre 1:
Daniel Bernoulli
« La détermination de la valeur d’un objet ne doit pas être basée sur ses avantages,
mais seulement sur l’utilité qu’il procure. Les avantages de l’objet dépend seulement
de lui-même et sont les mêmes pour tout le monde; l’utilité, par contre, dépend des
caractéristiques propres de la personne qui fait l’évaluation. Ainsi, il n’y aucun doute
qu’un gain de 1000 ducats est sans doute plus apprécié par un pauvre que par un
homme riche même si le gain est le même pour les deux» ([Ber68] p. 16)
« L’utilité résultant de tout petit accroissement de la richesse sera inversement

proportionnel à la quantité de biens antérieurement possédés »
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Chapitre 1:
Daniel Bernoulli
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Chapitre 1:
Henry Lefèvre (1870)

L’un des premiers travaux novateurs de cette époque est la représentation graphique des
opérations de Bourse faite en 1870 par Henry Lefèvre, secrétaire particulier de James de
Rothschild et collaborateur du Journal des Actuaires Français. Elle permet de représenter la
fonction de gain d’un joueur dans un plan, dont l’axe des abscisses représente les différents
cours possibles et l’axe des ordonnées le gain ou la perte de l’opération. Il est donc possible
de visualiser directement les issues possibles d’une opération de bourse quelle qu’en soit la
complexité. Leur simplicité et leur rigueur ont certainement permis de les diffuser parmi un
large public puisque d’après Walras ([1880], 370), ils ont rendu la Bourse plus abordable aux
non initiés. Trente ans après leur conception, ces graphiques réapparaissent dans la thèse de
Bachelier mais sans que ce dernier ne cite de source.
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Chapitre 1:
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Chapitre 1:
Jules Regnault (1863) Jules Regnault propose pour la première fois de modéliser les fluctuations des
cours boursiers par un modèle de marche aléatoire. On ne connaît rien de
précis sur cet auteur, mais son étude laisse supposer qu’il s’agit d’un opérateur
qui travaillait sur les marchés financiers. Bien qu’il soit aujourd’hui oublié, son
travail ne passe pas inaperçu à l’époque et intéresse certains actuaires.
L’objectif de Regnault est de condamner le jeu et d’encourager la véritable
spéculation. Il construit deux modèles. le premier démontrant l’inévitable ruine
du joueur et le second le possible enrichissement du spéculateur et de la
nation.
L’intérêt du modèle du joueur est de proposer une modélisation des
fluctuations des cours boursiers calquée sur le modèle probabiliste binomial qui
correspond à un jeu de pile ou face. Regnault propose ainsi pour la première
fois de modéliser les variations des cours boursiers par un modèle de marche
aléatoire, qui repose sur des hypothèses originales pour l’époque et qui
préfigurent la théorie de l’efficience informationnelle des marchés financiers.
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Chapitre 1:
Jules Regnault Son modèle est construit en deux étapes. Dans la première, Regnault construit un
modèle théorique avec des chances identiques de gagner ou de perdre à chaque
opération –modèle de marche aléatoire symétrique. Dans la seconde, il introduit ce
qu’on appellerait aujourd’hui des coûts de transaction conduisant à modifier cette
probabilité identique de gagner ou de perdre.
Cette présentation, qui se limite au modèle théorique –repris trente-sept ans plus tard
par Bachelier–, s’articule en trois points. Les deux premiers étudient les deux facteurs
responsables des mouvements des cours boursiers:
 L’information: les variations des cours résultent de l’arrivée de nouvelles
informations sur le marché;
 L’ hétérogénéité de agents: diversité d’opinions qui permet les échanges, car « si
tout le monde avait les mêmes idées et appréciait également les mêmes causes, il
n’y aurait plus de contreparties possibles » .
Le dernier présente la « loi des écarts » à laquelle ce modèle aboutit.
Ces coûts de transaction sont tirés de l’observation de la Bourse et de son
fonctionnement, le plus important étant les frais de courtage. Leur introduction permet
à Regnault de démontrer la raison pour laquelle le jeu conduit nécessairement à la
22
AAL ruine des joueurs.
Chapitre 1:
Jules Regnault
Ce modèle théorique se résume en deux idées fondamentales. D’une part,

en comparant le jeu à la Bourse à un jeu de pile ou face, Regnault montre
qu’il n’est pas possible de prévoir avec certitude les mouvements et les cours
futurs et que le gain moyen et l’espérance de gain sont nuls à chaque instant.
D’autre part, bien que des prévisions exactes soient impossibles, on peut
déterminer mathématiquement une loi des écarts. On notera aussi que les
cours ne sont pas distribués au hasard mais que leur distribution suit une loi
normale. En définitive, Regnault semble être le premier à avoir proposé un
modèle de marche aléatoire pour expliquer les variations des cours
boursiers. Il pose ainsi les principales bases de la théorie des marchés
financiers que l’on retrouve en 1900, dans la thèse de Bachelier.
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Chapitre 1:
Louis Bachelier (1900)

Le 29 mars 1900, Louis Bachelier soutient sa thèse d’Etat intitulée Théorie de la
spéculation qui peut être considérée comme le point de départ de la finance moderne,
et la racine lointaine du concept d’efficience informationnelle dans son acceptation
probabiliste. cette thèse est l’origine de la modélisation des fluctuations des cours
boursiers régies par le hasard. Ainsi, Bachelier a, le premier, développé une théorie
mathématique des prix des actifs financiers fondée sur l’hypothèse d’indépendance des
variations de cours, c’est-à-dire sur le modèle de promenade aléatoire.
Bien qu’il reprenne le modèle de Regnault, son apport est considérable : il le traduit en
langage mathématique tout en l’améliorant considérablement. Il s’agit d’une étape
importante dans la construction de la théorie financière : Bachelier donne la première
formulation mathématique explicite du modèle de marche aléatoire servant à
représenter les fluctuations des cours boursiers. Cependant, contrairement à Regnault
qui, en tant qu’économiste, cherchait à condamner « scientifiquement » le jeu,
Bachelier, en tant que mathématicien, ne s’intéresse plus qu’au calcul des probabilités
et à la structure mathématique du modèle. 24
AAL
Chapitre 1:
Louis Bachelier (1900)

Le modèle du joueur sert de point de départ à Bachelier. Comme Regnault, il distingue
deux sortes de mouvements qui correspondent à deux types de probabilités:
 La probabilité que l’on pourrait appeler mathématique, c’est celle que l’on peut
déterminer a priori ; celle que l’on étudie dans les jeux de hasard.
 La probabilité dépendant de faits à venir et, par conséquent, impossible à prévoir
d’une façon mathématique.
C’est cette dernière probabilité que cherche à prévoir le spéculateur » ([1900], 31).
La probabilité mathématique correspond aux variations naturelles des cours boursiers
tandis que la probabilité dépendant de faits à venir s’occupe des variations liées au
hasard. En d’autres termes, il retient deux types de mouvements : au premier il associe
les variations régulières décrites par ce qu’il appelle les « cours équivalents », au second
il associe la loi de variation des cours qu’il recherche. Comme Regnault, il considère que
les variations du cours sont indépendantes des variations antérieures et que le
spéculateur a une espérance mathématique nulle. Ces hypothèses lui permettent alors
d’établir la loi de probabilité des variations des cours. 25
AAL
Chapitre 1:
Irving Fisher (1930)

Initiateur de la théorie de l’intérêt en 1930, Fisher fait reposer sa théorie sur deux
concepts:
 La préférence pour le présent: La valeur attribuée à un bien présent est supérieure à
celle qu’on accorde au même bien livrable plus tard.
le taux d'intérêt s'explique par une préférence temporelle.
 L’opportunité d’investir: représente la productivité du capital investi. Ainsi, le taux
d’intérêt mesure le coût d’opportunité de l’utilisation du capital. Un détenteur de
capital dispose de plusieurs opportunités pour son investissement. Le meilleur choix
est celui qui maximise la valeur actuelle des flux de revenus en considérant le taux
d’intérêt en vigueur: lorsque le taux est élevé, les opportunités rapportant à court
terme sont avantagées; lorsqu'il est bas, l’avantage peut revenir à celles dont les
revenus sont plus différés.
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Chapitre 2 :
Les théories financières fondamentales Kenneth Arrow (1921-2017)
1 - Théorie des marchés contingents
La théorie d’équilibre général en concurrence parfaite élaboré par Kenneth Arrow et Gérard
Debreu est considérée comme le cadre de référence théorique pour présenter les
phénomènes économiques dans plusieurs disciplines pour cadrer les décisions de la politique
économique.
Une preuve de l’efficacité du marché à servir l’intérêt général.

En observant qu’il est difficile de se prémunir contre le risque sur les marchés, Arrow a introduit le concept de « Marchandises
Contingentes » qui a des attributs correspondants au monde dans lequel elles se réalisent.
Exemple: les produits agricoles produits en des temps de sécheresse sont différentes des produits agricoles produits en des temps
d’abondance.
Ainsi, l’auteur a introduit l’idée d’un actif financier (Actif d’Arrow) dont le produit dépend de l’état de la nature, qui est considérée
comme le fondement de la théorie financière moderne. Il permet aux agents de minimiser le nombre de biens à échanger.
Exemple: un agriculteur peut conclure un contrat pour vendre ses produits agricoles à terme à un prix donnée de façon à se
prémunir contre une baisse excessive des cours. Ces contrats à terme sont échangés sur un marché dans lequel les agents anticipent
d’une manière hétérogène l’évolution des prix.
Un marché contingent est donc un marché dans lequel les prix sont conditionnés par des aléas et des circonstances extérieurs
(Incertitude et risque)
Exemple: la découverte de gisement de pétrole peut faire baisser les prix sur le marché pétrolier.
Les marchés à terme ont vu le jour pour se prémunir contre les contingences afin d’assurer une répartition optimale des
27
AAL ressources.
Chapitre 2 :
Les théories financières fondamentales Eugéne Fama
2 – La théorie de l’efficience des marchés financiers
La majorité des travaux de recherches relatifs à la théorie financière classique se basent sur
deux principales hypothèses:
L'hypothèse des marchés financiers parfaits (CPP);
L’hypothèse des anticipations rationnelles.
- L'hypothèse de marchés financiers parfaits (CPP):
 L’atomicité du marché : existence d’un très grand nombre d’acheteurs et de vendeurs sur le
marché de façon qu’aucun d’entre eux ne peut avoir de position dominante. Ils ont tous
« Price-Takers ».
 L’homogénéité des produits: le produits financiers sont supposés identiques ou homogènes.
 Libre accès à l’entrée: absence de frictions ou de barrières à l’échange.
 Transparence du marché: les informations sont accessibles à l’ensemble des acteurs et sans
aucun coût.
 La libre circulation des capitaux: les capitaux s’échangent librement à la recherche de la
meilleure opportunité de rémunération.
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Chapitre 2 :
Les théories financières fondamentales
- L’hypothèse des anticipations rationnelles.
L’anticipation consiste à déterminer l’ensemble des données sur la base desquelles

elle sera établie (Gillet et Ariane, 2004).
Initié par les travaux de John Muth (1961), l’hypothèse des anticipations rationnelles
supposent que les agents forment leurs anticipations en faisant le meilleur
maniement possible des informations disponibles. De ce fait, les agents anticipent
d’une manière correcte les incidences de toutes décisions financières et
économiques.
L’hypothèse d’anticipations rationnelles constitue le trait de caractère dominant de l’homo Oeconomicus ( homme
économique en latin) qui est une représentation théorique du comportement de l’ être humain qui est à la base du modèle
néoclassique en économie: il est rationnel.
Les investisseurs sont supposés non seulement maitriser les modèles de détermination des prix, mais également capables
de former les meilleures estimations des valeurs intrinsèques des actifs financiers ( Hassainate, Bachisse, 2016).
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AAL
Chapitre 2 :
Les théories financières fondamentales Eugéne Fama
 Efficience allocationnelle: la capacité du marché à orienter les capitaux vers les emplois les
plus productifs.
 Efficience opérationnelle: la capacité des investisseurs à effectuer des transactions de taille
raisonnable sans devoir payer des coûts de transaction élevés.
 Efficience informationnelle: les prix intègrent toute l’information disponible sur le marché.
Eugéne Fama (1965) est le premier à formuler une définition du concept de l’efficience informationnelle: « Un marché est
dit efficient si et seulement si les prix des actifs financiers reflètent instantanément toute l’information disponible ».
En fait, toutes les incidences des données passées et même les anticipations sur les événements futurs sont répercutées sur
la formation des prix. De ce fait, cela implique l’impossibilité de prévoir l’évolution des prix du moment où le prix actuel
reflète et intègre déjà toutes les informations sur les évènements passés et futurs.
Selon Fama, un marché est donc efficient si une prévision profitable est impossible par les agents de ce marché et que seuls
les évènements qualifiés d’imprévisible pourraient modifier le prix de l’actif de façon instantanée.
Aucun agent ne peut réaliser des gains à long terme par l’exploitation de l’information.
D’où la notion de «Nul ne peut battre le marché ».
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Chapitre 2 :
Fama a décortiqué l’efficience des MF en trois niveau :
 Efficience au sens faible : Un marché est dit efficient au sens faible si les prix des actifs financiers reflètent toutes les
informations historiques.
Informations passées (évolution des prix, des rendements…)
 Efficience au sens semi fort : un marché est dit efficient au sens-fort si les cours incorporent toutes les informations
publiques: les analyses publiées dans les journaux, la communication financière des entreprises, les données
macroéconomiques…. Les informations relatives aux cours passés font, bien entendu, partie des informations publiques.
Informations publiques
Efficience au sens forte: un marché sera efficient au sens fort si toutes les informations, qu’elles soient publiques ou privés,
sont instantanément intégrées dans les prix des titres. Deux catégories d’agents, en raison de leurs relations avec les
décisions affectant l’entreprise, sont susceptibles d’avoir des informations privilégiées. Les insiders impliqués directement
dans la vie de l’entreprise: dirigeants d’entreprise, personnel, experts comptables, commissaires aux comptes… et les
outsiders qui incluent toute personne extérieure à l’entreprise, mais qui, en raison de ses relations avec les inside insiders
aura accès à l’information privilégiée: journalistes, gestionnaires de portefeuille, conjoints des dirigeants …
Informations confidentielles et privilégiées
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Chapitre 2 :
3– La théorie de l’Asymétrie d’information:
L’asymétrie d’information vient contredire l’hypothèse de transparence de l’information
Le marché est défaillant en présence d’asymétries d’information 32

AAL
Chapitre 2 :
3– La théorie de l’Asymétrie d’information
Développée par Georges Akerlof (1970), la théorie de l’asymétrie d’information permet de comprendre les imperfections
(échecs) des marchés financiers. L’asymétrie d’information représente une situation dans laquelle l’ensemble des agents, dans
un marché, n’ont pas accès à la même information.
Exemple : supposons une économie à deux agents. L’agent A dispose d’une meilleure information. Il est supposé être plus
informé que l’agent B concernant les conditions de l’échange. Par conséquent, l’hypothèse de transparence de l’information du
modèle de la CPP est contredite.
Exemple: un préteur ne dispose pas des informations complètes sur la capacité de remboursement de l’emprunteur.
Également, un agent désirant emprunter de sa banque une somme d’argent pour réaliser un projet. Il est supposé mieux
connaitre les rendements potentiels et le risque associé à ce projet que le préteur (Banque).
Le marché financier est considéré comme défaillant en présence d’asymétrie d’information.
Cette asymétrie d’information entres agents génère deux problèmes majeurs:
Asymétries d‘information
Antiséléction Aléa Moral

33
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Chapitre 2 :
L’antiséléction est un phénomène généré par l’asymétrie d’information entre un agent acheteur, qui est moins bien informé et
un agent vendeur bien informé sur la performance et la qualité d’un actif, et qui mène l’agent acheteur à surpayer l’actif en
question au moment de la transaction (ex-ante).
Autrement dit, lorsque les acheteurs ne disposent pas d’informations parfaites relatives à la qualité de l’actif, les vendeurs, pour
maximiser le prix de vente, ont intérêt de surévaluer la qualité de leurs actifs. De ce fait, les acheteurs ne disposant pas d’une
meilleure information ne peuvent ni avoir confiance aux informations fourni par les vendeurs, ni déduire que les prix élevés
reflètent que les actifs sont de bonne qualité. De plus, les vendeurs d’actifs de bonne performance, reflétant réellement un prix
élevé, peuvent se trouver dans l’impossibilité de liquéfier leurs actifs à leur juste valeur sous prétexte que les acheteurs sont
sceptiques sur la qualité et la performance de l’actif en question.
dans une telle situation, les prix ne sont plus en mesure de traduire un signal parfait de la valeur de l’actif dans la
mesure où il est possible d’acquérir des actifs de qualités différentes. Donc, les prix ne sont plus capables de jouer leur rôle
d’information.
Face à ce constat, l’agent mal informé risque de sélectionner un actif dont la qualité ne correspondant pas au prix proposé par
le vendeur. Dans le meilleur cas, l’agent mal informé peut estimer la valeur en se basant sur un prix moyen. À ce prix moyen,
les vendeurs d’actifs de bonne qualité peuvent se retirer du marché sous prétexte que le prix moyen étant très faible.
L’asymétrie d’information pénalise du marché les actifs de bonne qualité au détriment des actifs de mauvaise qualité. C’est
ce que l’on appelle l’antisélection.
Les mauvais actifs chassent les bons actif. 34

AAL
Chapitre 2 :
35
AAL
Chapitre 2 :
Exemple : un investisseur victime d’un manque d’information aura de la peine de faire la différence entre une entreprise de
bonne qualité ( Rendement futur élevé et risque faible) et une entreprise de mauvaise qualité ( rendement futur faible et
risque élevé).
Dans ce cas de figure, l’entreprise concernée est la seule qui détient l’information la plus précise sur sa qualité.
Les entreprises de bonne qualité vont montrer une certaine réserve à émettre:
 des actions qui se vendront à un prix qu’elles jugent sous-évalués sous prétexte des faibles rendements anticipés des
entreprises de mauvaise qualité;
 Des obligations qui verseront des coupons qu’elles jugent surévalués sous prétexte du risque élevé des entreprises de
mauvaise qualité.
En conséquence, les marchés financiers seront dans l’incapacité de transférer des liquidités aux entreprises dont le
potentiel d’évolution sera positif.
L’asymétrie d’information freine inlassablement la réalisation de transactions mutuellement rentables.
36
AAL
Chapitre 2 :
À la différence du phénomène d’antiséléction dans lequel l’asymétrie d’information intervient d’une manière ex-ante, c’est-à-
dire au moment de la transaction, l’Aléa moral est un phénomène constaté après la transaction (ex-post). Il consiste à s’
intéresser aux problèmes d’asymétrie d’information liés au comportement des agents après la réalisation d’une transaction.
Dans la réalité, il est difficile voire impossible d’anticiper le comportement des agents après avoir réaliser la transaction : il s’agit
d’un « comportement caché », « d’aléa moral », ou encore de « Hasard moral ».
Exemple: dans les contrats de dette, l’aléa moral est considéré comme le risque que l’emprunteur s’engage, sans qu’il prévient
son préteur, dans des projets qui intensifient le risque de non-remboursement du prêt initial.
En finance, il existe deux types d’aléa moral :

 Aléa moral relatif aux contrats de fond propre ( voir la théorie d’agence);
 Aléa moral relatif aux contrats de dette.
L’aléa moral dans les contrats de dette:

L’idée centrale dans les contrats de dette stipule que l’emprunteur est obligé de payer un montant prédéterminé à l’échéance,
et en l’autorisant à garder tous les profits supérieurs à ce montant, le contrat de dette encourage l’emprunteur à prendre
davantage de risques que le préteur ne désirera pas de les couvrir en cas d’échec.
Exemple: le contrat de dette peut encourager un entrepreneur à investir le montant emprunté dans un projet de recherche et
développement pour créer un nouveau produit avec une faible chance de réussite mais un potentiel de gain très conséquent
en cas de réussite, au lieu d’un investissement dans le développement d’un produit existant, comme il a été annoncé37 au
AAL
préteur.
Chapitre 2 :
En cas de réussite de ce projet risqué, l’entrepreneur aura la capacité de rembourser sa dette et profiter des gains générés;
dans le cas d’échec, il sera incapable d’honorer sa dette et par effet ricochet, c’est au préteur de subir la perte.
Le préteur est donc victime d’un manque d’information après la réalisation du contrat de dettes. Il n’est pas en mesure de
freiner la prise de risque excessive de l’emprunteur.
Supposant que le préteur anticipe cette prise de risque excessive qu’il ne pourra éviter, Il peut alors prendre la décision de
refuser le contrat de dette et de ne pas prêter.
L’aléa moral peut ainsi empêcher définitivement la réalisation d’une transaction mutuellement avantageuse.
L’asymétrie d’information peut être réduite par :
 Production et vente d’information: pour limiter les effets de l’asymétrie sur les marchés financiers , il est possible d’accorder
aux entreprises privées de collecter , produire et vendre l’information permettant de différencier entres les bonnes et les
mauvaises entreprises. Exemple: le rôle des agences de notation consiste analyser les états de synthèses et leurs
perspectives et vendent ainsi leur analyse aux investisseurs.
 Réglementation publique de l’information: l’intervention de l’Etat peut réduire l’asymétrie d’information en obligeant les
entreprises à respecter la régulation en vigueur. à titre d’exemple, présenter les états de synthèses selon les principes
comptables normalisés.
 Intermédiation financière: un professionnel expérimenté à détecter la qualité d’une entreprise à honorer ses engagements
financiers dans le futur.
 Collatéral: l’emprunteur peut déposer une garantie (collatéral) pour réduire le risque qu’il entraine. Ainsi, le collatéral
facilite l’accord du prêt et fait baisser le taux d’ intérêt. 38
AAL
Chapitre 2 :
4– La théorie de l’agence (Théorie des mandats)
Selon Modigliani et Miller ( 1958), le dirigeant agit perpétuellement dans le meilleur intérêt des actionnaires. Cependant, en
réalité, chaque agent se comporte d’abord de la manière qui optimise ses intérêts personnels, et qui ne convergent pas
nécessairement dans les intérêts des autres. Selon Eisenhardt ( 1989), une source de conflit peut s’instaurer au sein de la
relation entre les dirigeants et les actionnaires, c’est-à-dire un problème d’agence (mandat) lorsque les deux agents (dirigeants
et actionnaires ) préfèrent des actions différentes à cause de leur divergence.
Les dirigeants sont nommés pour agir au nom des actionnaires et dans leur intérêt. Ils sont donc les agents des actionnaires,
d’où le nom de la théorie de l’agence.
Initiée pour la première fois dans les travaux d’Adam Smith, les relations d’agence ont été développée par Michael Jensen et
William Meckling (1976). Ces derniers définissent le relation d‘agence comme un contrat par lequel une ou plusieurs personnes
(le principal) engage une autre personne (l‘agent) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation
d‘un certain pouvoir de décision à l‘agent.
Le principal partage son droit de propriété au niveau des actifs , dont il cède la tâche à l’agent, et le dirigeant, en contre partie,
met son capital humain et son savoir faire au service du principal.
 Si la relation d’agence n’est pas établie: il en résulte un coût d’agence appelé perte résiduelle: qui signifie une perte
d’opportunité que représente le fait de ne pas avoir été en mesure de mettre en place une relation de coopération.
 Une fois, cette relation d’agence est établie : on constatera un autre type de risque à savoir le risque moral qui résulte de
l’incertitude sur l’action futur de l’agent. 39
AAL
Chapitre 2 :
En présence d’asymétrie d’information entre les dirigeants et les actionnaires, le risque moral peut survenir de l’aléa moral des
dirigeants. Autrement dit, les dirigeants détiennent davantage d’informations que les actionnaires (propriétaires).
L’aléa moral provient donc du fait que les agent peuvent agir dans leur propre intérêt plutôt que dans l’intérêt des principaux
qui est de générer le maximum de profit: on parle de conflit d’agence.
Relation d’agence Coûts de

justification
Actionnaires Dirigeants
(principaux) (Agents)
Coûts de
contrôle
40
AAL
Chapitre 2 :
Exemple: l’intérêt des agents peut être de fournir peu d’effort, de renforcer leur pouvoir personnel en procédant à des
opérations de fusions-acquisitions qui n’augmentent que leur position stratégique dans l’entreprise au détriment de la
profitabilité de l’entreprise, ou encore de détourner des fonds pour leur propre usage.
Supposant que le dirigeant d’une entreprise décide d’entamer un grand projet d’investissement qui a une probabilité soit de
réussir ou soit d’échouer. Le dirigent peut également adopté deux comportements relatifs à son effort:
 Fournir un effort important;
 Ou encore fournir peu d’effort.
En cas d’échec du projet, les actionnaires ne disposent pas d’informations complètes (asymétrie d’information) sur le
comportement des agents, et donc ne peuvent pas attribuer la responsabilité avec certitude à un manque d’effort du dirigeant.
Ce dernier peut ainsi fournir un effort faible et prétendre avoir fourni un effort important et rejeter la faute sur la malchance
(aléa moral) .
Pour minimiser l’asymétrie d’information (aléa moral) afin d’inciter l’agent (le dirigeant) à gouverner l’entreprise dans l’intérêt
du principal (actionnaires), celui –ci va engager des coûts supplémentaires appelés des coûts d’agence.
Les coûts d’agence sont, donc, des dépenses supplémentaires qu’il faut engager pour contrôler et s’assurer que l’agent (les
dirigeants) effectue correctement la mission qui leur a été assignée par le principal (actionnaires).
41
AAL
Chapitre 2 :
Les principaux coûts entrainés par les conflits d’intérêts entres actionnaires et dirigeants:
 Les coûts de surveillances (contrôle): la vérification de la sincérité et la régularité des comptes par des comptables externes
(Audit légal). Également, afin de contrôler l’action des dirigeants, les grandes sociétés en instaurer le mode de gouvernance
qui sépare le comité stratégique (Conseil d’administration) et le comité opérationnel (Direction générale).
 Coûts de justification: dépenses liées aux activités d’autodiscipline et de restriction budgétaire ou de la mise en place d’un
système formel de vérification des dépenses.
 Coûts liés à l’incitation des dirigeants: ce sont des coûts liés à l’instauration et le contrôle des systèmes d’incitation pour
appliquer une rémunération des dirigeants liée aux résultats. Ou encore, le conseil d’administration pour motiver les
dirigeants peut décider d’attribuer aux salariés (dirigeants) le droit de pouvoir acheter des actions de l’entreprise afin qu’ils
bénéficient de l’ accroissement de la valeur de l’entreprise. Ces droits d’achat d’actions attribués au dirigeants sont appelés
des Stock-options.
42
AAL
Chapitre 2 :
5– La théorie du signal :
Développée par Ross (1977), Leland et Pyle (1977), la théorie du signal repose sur le postulat selon
lequel l’information est asymétrique, c’est-à-dire inégalement partagée.
La théorie de signal suppose que certaines informations (indicateurs) sont interprétées par les
investisseurs comme des « Signaux » émis par l’entreprise sur sa capacité financière et économique.
Exemple: les dirigeants d’une entreprise ont décidé de se financer par un endettement colossale. Ce
dernier reflète un « Signal » aux anciens actionnaires qui se sera interprété comme un bon signal.
Cela traduit non seulement une bonne performance de l’entreprise et mais encore l’absence de comportements
opportunistes.
Une signalisation sur le profil.
Si les dirigeants décident de lancer une augmentation de capital, cela peut provoquer des comportements opportunistes qui
vont probablement faire baisser le cours de l’action sur le marché.
Exemple: le niveau de diversification du portefeuille du dirigeant est considéré comme un signal sur la qualité de
l’investissement.
La théorie du signal dévoile que toutes informations imparfaites mènent les investisseurs à former de mauvaises appréciations
de la valeur réelle de l’entreprise.
Exemple: Modigliani et miller (1961) ont constaté que la politique de distribution des dividendes d’une entreprise est une
source d’information pour les investisseurs. Les deux auteurs ont montré qu’une augmentation (diminution) des dividendes
est considéré par les investisseurs comme un signal que les dirigeants prévoient une hausse (baisse) des résultats futurs.
43
AAL
Chapitre 2 :
6– Modèle de Markowitz ( 1952 et 1959):
6-1. Introduction au modèle de Markowitz:
Le temps constitue un volet fondamental de la discipline financière dans la mesure où les décisions financières impliquent des
arbitrages entre le présent et le futur.
Étant donné le futur est par essence incertain, les décisions financières avec des implications dans le futur sont
nécessairement risquées. Le risque constitue l’une des plus importantes notions en finance.
L’existence des institutions, des marchés et des actifs financiers peut être expliqué par le besoin de contrôle, de dissémination
et de diversification de ce risque. La caractéristique mathématique du risque constitue l’un des objectifs fondamentaux de la
théorie financière moderne.
Économiquement, le risque impacte de manière négative la satisfaction ou le bien-être qu’un individu tire de la
consommation immédiate ou futur, désignée par « utilité » dans la littérature. Le recours aux fonctions d’utilité peut
s’expliquer par l’insuffisance du critère d’espérance de gain. Les fonctions d’utilité présentent certaines caractéristiques
communes et ont été utilisées pour approcher la notion de risque financier.
Puisque les investisseurs souhaitent toujours avoir plus de richesse que moins de richesse, la fonction d’utilité est une
fonction monotone strictement croissante. De ce fait, l’utilité marginale est toujours positive et donc la dérivée première de U
est tel que 𝑈 ′ (𝑅) > 0 pour toute valeur de R (Richesse).
La dérivée seconde , 𝑈 ′′ (𝑅), qui détermine la courbure de la fonction d’utilité peut avoir l’un ou l’autre signe.
44
AAL
Chapitre 2 :
6-1. Introduction au modèle de Markowitz:
Le graphique, ci-dessous, présente les trois principales formes que peut prendre une fonction d’utilité. Toutes les fonctions
ont une utilité marginale positive mais l’une est convexe, l’autre est linéaire et la troisième est concave. En fonction de la
courbure de la fonction d’utilité, il est possible de caractériser l’attitude d’un investisseur face au risque comme suit:
Si 𝑼′′ (𝑹) > 𝟎, l’utilité est une fonction

convexe de R ce qui signifie une utilité
marginale croissante. Dans ce cas,
l’investisseur préféré le risque.
𝑼′′ (𝑹) = 𝟎, l’utilité est fonction linéaire de R.

dans ce cas, l’investisseur est neutre au
risque.
Si 𝑼′′(𝑹) < 𝟎 , l’utilité est une fonction

concave de R ce qui signifie une utilité
marginale décroissante. Dans ce cas,
l’investisseur est averse au risque.
45
AAL
Chapitre 2 :
6-2. les hypothèses du modèle de Markowitz:
Markowitz est considéré comme le premier modélisateur de la relation
« RISQUE/RENDEMENT ». Son modèle est l’un des outils les plus préconisé
par les opérateurs pour mesurer la performance d’un portefeuille. En effet, le
marché financier est un lien de confrontation entre l’offre et la demande des
actifs financiers où les investisseurs interviennent par le biais de leurs
portefeuilles. La participation à ce marché les oblige à supporter un risque
de sur/sous évaluation de leurs actifs.
Selon la théorie de Markowitz, les agents ont pour objectif de combiner une
panoplie d’actif ayant une rentabilité maximale avec un niveau de risque
donné ou encore avec un risque minimal pour un niveau de rendement
donné.
H1: les décisions d’investissement sont prises dans une situation de
risque
Pour toute période futur, la rentabilité d’un actif financier est une
variable aléatoire distribué selon une loi normale, et qui est définit E(𝑅𝑖 )
par deux paramètres : l’espérance mathématique du rendement et
l’écart-type de la distribution de probabilité du rendement. E(𝑅𝑖 )=𝜎(𝑅𝑖 )
Avec : E(𝑅𝑖 ): espérance mathématique du rendement E(𝑅𝑖 )=2𝜎(𝑅𝑖 )
𝜎(𝑅𝑖 ) : écart-type de la distribution de probabilité du rendement 46
AAL
Chapitre 2 :
6-2. les hypothèses du modèle de Markowitz:
H2: les rendements des actifs sont corrélées :

les rendement fluctuent d’une manière dépendante ayant des covariances non nulles.
H3: Existence de l’aversion au risque:

Le comportement des investisseurs est conditionné par un degré plus ou moins prononcé d’aversion au risque qui est mesuré
par l’écart-type de la distribution de probabilité du rendement.
H4: les investisseurs sont rationnels.
H5: l’horizon de la décision financière est identique:

La période de prise de décision est supposé la même pour tous les investisseurs.
47
AAL
Chapitre 2 :
6-2. Spécification du modèle de Markowitz:
La problématique soulevée par Markowitz est la recherche d’un portefeuille qui minimise la variance du rendement du
portefeuille pour un niveau d’espérance de rentabilité donné.
Le portefeuille est supposé efficace si seulement s’il détient l’espérance la plus forte parmi les portefeuilles ayant la même
variance de rentabilité. Markowitz suppose que l’espérance et la variance suffisent pour cerner les caractéristiques d’un actif
financier( le modèle de Markowitz prend en considération comme actif financier les actions).
La rendement espéré:
pour valoriser un rendement qui sera attendu à l’incertain, la prévision est nécessaire: en pratique, les agents utilisent
fréquemment les valeurs probables. Ainsi, ils calculent alors l’espérance ou valeur attendue. Par exemple, c’est le cas des
actions.
L’espérance mathématique se calcule en faisant la somme des produits des différents valeurs possibles par leurs probabilités
respectives. Ainsi, le rendement d’un portefeuille représente la somme des rendements des actifs qui le composent, pondérés
par leur poids(w) (probabilité) :
E 𝑅𝑃 = 𝑊𝑖 × 𝐸(𝑅𝑖 )
𝑖 48
AAL
Chapitre 2 :
6-2. spécification du modèle de Markowitz:
Soit la distribution de probabilité suivante pour le dividende de l’année prochaine. Calculer le rendement espéré de ce
portefeuille.
Probabilité de Valeurs possibles des 𝑾𝒊 × 𝒓𝒊

réalisation (𝑾𝒊 ) dividendes (𝒓𝒊 )
0,15 4500 675
0,20 6000 1200
0,30 9000 2700
0,20 12 000 2400
0,15 13 500 2025
𝐸(𝑅𝑃 ) 9000
49
AAL
Chapitre 2 :
Le risque:
Un risque financier est un risque de perdre de l'argent suite à une opération financière (sur un actif financier) ou à une opération économique
ayant une incidence financière (par exemple une vente à crédit ou en devises étrangères).
Quelle que soit sa nature, tout risque se traduit par une fluctuation de la valeur du titre financier. C'est d'ailleurs ce qui distingue la comptabilité
pure, qui ne se préoccupe que de taux de rentabilité, et la finance, qui intègre la notion de risque pour déterminer la valeur. Le risque d'un titre
financier se mesure à la volatilité de sa valeur (ou de son taux de rentabilité) :
plus la volatilité est élevée, plus le risque est fort, et inversement.
Le risque d'un titre financier peut avoir différentes origines. On peut notamment distinguer :
 les risques économiques (risques politiques, naturels, d'inflation...) qui menacent les flux liés au titre et relèvent du monde économique ou
du monde réel;
 les risques financiers (risques de liquidité, de change, de taux...) qui ne portent pas directement sur les flux et qui sont propres à la sphère
financière.
La volatilité est un élément important de l’appréciation du risque. La volatilité mesure les fluctuations du prix des titres financiers, actions,
devises, obligations, etc. Plus une action sera « volatile » et plus son cours sera sensible aux bonnes et aux mauvaises nouvelles concernant
l’entreprise ou les marchés. Une volatilité élevée signifie que le cours varie de façon importante et, donc, le risque associé à la valeur est
important. La volatilité du cours des actions est supérieure à celle des obligations. Mais les études statistiques montrent également que le
temps réduit la volatilité des actions. Par conséquent, la détention longue réduit le risque. 50
AAL
Chapitre 2 : Les théories financières fondamentales
Mesure du risque:
Le risque ou incertitude est lié à la plus ou moins grande dispersion des valeurs futures. Pour mesurer la
dispersion, le plus souvent, on utilise l’écart à la moyenne, la variance et l’écart-type:
𝟐 𝑵 𝟐
𝑽𝑨𝑹 𝒓𝒋 = 𝝈𝒋 = 𝒊=𝟏 𝒓𝒊𝒋 − 𝑬(𝒓𝒋 ) 𝑾𝒊
Probabilité de Valeurs possibles des 𝑾𝒊 × 𝒓𝒊 (𝒓𝒊 ) − 𝐸(𝑅𝑃 ) 𝟐 𝟐
(𝒓𝒊 ) − 𝐸(𝑅𝑃 ) 𝑾𝒊 × (𝒓𝒊 ) − 𝐸(𝑅𝑃 )
réalisation (𝑾𝒊 ) dividendes (𝒓𝒊 )
0,15 4500 675 -4500 20 250 000 3 037 500
0,20 6000 1200 -3000 9 000 000 1 800 000
0,30 9000 2700 0 0 0
0,20 12 000 2400 3000 9 000 000 3 037 500
0,15 13 500 2025 4500 20 250 000 1 800 000
𝐸(𝑅𝑃 ) = 9000 𝑽𝑨𝑹 (𝑹𝒑 ) = 9 675 000
L’écart type est la racine carré de la variance soit : (𝝈𝑹𝒑 ) = 𝑽𝑨𝑹 (𝑹𝒑 )= 3110,5 51
AAL
Chapitre 2 :
6-2. Cas de portefeuilles composés de deux actifs risqués:
Soit un portefeuille comprenant deux actifs A et B dont les poids sont respectivement (w) et (w-1): P= W. A + (W-1). B
Le rendement espéré de ce portefeuille est ainsi formulé ainsi: 𝐸 𝑅𝑝 = 𝑊. E(𝑟𝐴 ) + 𝑊 − 1 . 𝐸(𝑟𝐵 )
Pour sa part, la variance du portefeuille (deux actifs A et B)s’exprime comme suit:
𝑽𝒂𝒓 𝑹𝒑 = 𝑾𝟐 . 𝑽𝒂𝒓 𝒓𝑨 + 𝑾 − 𝟏 𝟐 . 𝑽𝒂𝒓 𝒓𝒃 + 𝟐𝑾. 𝟏 − 𝑾 . 𝑪𝒐𝒗(𝒓𝑨 , 𝒓𝑩 )

Avec 𝑪𝒐𝒗(𝒓𝑨 , 𝒓𝑩 ) = 𝝆 𝝈𝑨 . 𝝈𝑩
La covariance mesure la liaison linéaire qui peut exister entre les deux actifs. Autrement, elle permet de mesurer le degré de liaison des
variations de deux titres (A et B). Une covariance est faible signifie que les deux actifs sont indépendants et inversement plus elle est élevée et
plus les deux actifs sont liés. Une covariance nulle représente une indépendance intégrale des deux variables. Pour des mesures de
normalisation et simplification, le plus souvent on utilise le coefficient de corrélation pour étudier la direction de la liaison entre les actifs.
Le coefficient de corrélation est une fonction de la covariance. Il est égal à la covariance divisée par le produit des écarts types des deux actifs:
𝑪𝒐𝒗(𝒓𝑨 , 𝒓𝑩 )
𝝆(𝒓𝑨 , 𝒓𝑩) =
𝝈𝑨 . 𝝈𝑩 52
AAL
Chapitre 2 :
6-. Cas de portefeuilles composés de deux actifs risqués:
𝑪𝒐𝒗(𝒓𝑨 , 𝒓𝑩 )
𝝆(𝒓𝑨, 𝒓𝑩) =
𝝈𝑨 . 𝝈𝑩
Le sens de la direction de la liaison entre les actifs risqués (actions) est obtenu directement par le signe de 𝝆 qui varie entre -1
et 1 (normalisation). Le coefficient de corrélation peut être interprété comme suit:
 𝝆=1: Les rendement des deux actifs varient dans le même sens. Cela traduit que les rendements sont positivement corrélés.
De ce fait, la combinaison des actifs augmentera davantage le risque.
 𝝆=0: la corrélation entre les deux actifs est nulle (aucune liaison) . Cela implique que le risque de portefeuille est seulement
représenté par la somme des risques des deux actifs pondérés par leurs proportions (W).
 𝝆=-1: Les rendement des deux actifs varient dans le sens inverse même. Cela traduit que les rendements sont négativement
corrélés. De ce fait, la combinaison des actifs diminuera davantage le risque.
53
AAL
Chapitre 2 :
La notion de diversification d’un portefeuille:
L’un des résultats importants du modèle de Markowitz ( 1952, 1959); consiste en la mise en évidence de l’intérêt de la
diversification de portefeuille. En effet, compte tenu des propriétés statistiques de la variance, retenue comme mesure du
risque de portefeuille, Markowitz montre que seuls les portefeuilles qui sont pertinents sont des portefeuilles bien diversifiés.
Ainsi, la diversification consiste à répartir son investissement sur plusieurs titre de manière à en réduire le risque. La
diversification est dite efficace lorsque la réduction du risque est maximale, soit dans l’absolu soit pour un niveau cible
d’’espérance de la rentabilité.
Plus la corrélation entre les deux actifs A et B est faible, plus le risque
de portefeuille est bas. La réduction maximale du risque de portefeuille
est obtenue en cas de corrélations négatives élevées.
Autrement, si les deux actifs A et B évoluent en sens inverse, on

comprend que les détenir au sein d’un portefeuille, réduit le risque de ce
dernier. Dans ce cas, les rentabilités des deux actifs sont négativement
corrélés.
54
AAL
Chapitre 2 :
La notion de frontière efficiente :
Tout investisseur qui cherche à construire un portefeuille d’actif financiers doit faire face à un problème fondamental
d’incertitude concernant la rentabilité future de ses placements. Il peut alors estimer l’espérance de rentabilité des différents
titres et choisir d’investir dans celui dont la rentabilité anticipée est la plus élevée. L’ensemble des combinaisons de rentabilités
espérées en fonction du risque s’obtient en faisant varier la composition du portefeuille (P) et donne lieu à la courbe illustrée
par le graphique suivant:
Le portefeuille P3 présente la rentabilité et le risque les plus élevés alors que le
portefeuille P1 présente un risque et une rentabilité plus faibles que ceux du
portefeuille P3 . Par ailleurs, les portefeuilles se situant entre P1 et P2 ne sont pas
efficients puisqu’il est possible de trouver des portefeuilles se situant entre P2 et P3
présentant le même risque mais avec des espérances de rentabilité meilleures.
Les portefeuilles se situant entre P2 et P3 constituent des portefeuilles dominants qui,
pour un risque donné, permettant d'avoir la meilleure rentabilité possible ou qui, pour
une rentabilité donnée, minimisent le risque. Ils forment ce qu’il est convenu
d’appeler la frontière efficiente. La courbure de cette frontière dépend de la
corrélation entre les rentabilités des portefeuilles qui s’y situent. Plus la corrélation
baisse, plus forte est la convexité de la frontière. Markowitz montre que seul un
certain nombre de portefeuilles sont efficients, c’est-à-dire susceptibles d’être
considérés par un investisseur rationnel. L’ensemble des opportunités sur un marché
financier réduit à ces portefeuilles situées sur la frontière efficiente. 55
AAL
Chapitre 2 :
Le portefeuille optimal:
Une propriété très importante de la mise en évidence de la frontière efficiente par Markowitz est que cet ensemble
d’opportunité pertinente est identique pour tous les investisseurs du marché. Définir cet ensemble constitue ainsi la première
étape du choix d’investissement. Ce n’est en effet que dans une seconde étape que les préférences individuelles de
l’investisseur interviendront dans le choix. La détermination du portefeuille optimal consiste à choisir, parmi les portefeuilles
qui se situent sur la frontière efficiente, le portefeuille qui maximise l’utilité espérée de l’investisseur.
En effet, le choix du portefeuille optimal sur la frontière efficiente

est fonction de l’utilité de chaque investisseur et de son aversion
au risque. Dans ce cadre, une courbe d’indifférence rassemble les
couples espérance-risque procurant la même utilité espérée. Les
courbes d’indifférence d’un investisseur ont une forme convexe,
l’utilité augmente au fur et à mesure que la courbe d’indifférence
se déplace vers le haut et la gauche.
Le portefeuille optimal 𝑃∗ correspond au point de tangence entre

la frontière efficiente et la courbe d’ indifférence la plus élevée.
56
AAL
Chapitre 2 :
6-2. Cas de portefeuilles composés de deux actifs
risqués: 𝑾𝑨 𝑾𝑩 𝑬(𝑹𝒑 ) VAR(𝑹𝒑 ) (𝑹𝒑 )
exemple: 0% 100%
Soit les données suivantes: 10% 90%
20% 80%
Action Action B Covariance (A,B) 30% 70%
A 40% 60%
E(R) 9% 1,2% -0,00031 50% 50%
(R) 3% 1,5% Corrélation 60% 40%
Var(R) 0,0009 0,0002 -0,50 70% 30%
80% 20%
1- Complétez le tableau des 𝑬(𝑹𝒑 ),VAR(𝑹𝒑 )𝒆𝒕 (𝑹𝒑 ) 90% 10%

 100% 0%
2- Tracez la frontière efficiente de ce portefeuille.
57
AAL
Chapitre 2 :
6-2. Cas de portefeuilles composés des actifs risqués et des actifs sans risques:
La prise en compte de l’actif sans risque a été suggéré par Tobin (1958). Soit 𝑅𝑓 la rentabilité de l’actif sans risque (
Obligations, emprunt bancaire).ainsi, la rentabilité espérée du portefeuille peut s’écrire comme suit:
𝑬(𝑹𝒑 ) = 𝑾𝒂 𝑬(𝑹𝒂 ) + 𝑾𝒇 𝑹𝒇 avec 𝑾𝒇 = 𝟏 − 𝑾𝒂
Et 𝑽𝒂𝒓(𝑹𝒑 ) = 𝑾𝒂 𝑽𝒂𝒓(𝑹𝒂 )
En présence de l’actif sans risque, la détermination du

portefeuille optimal revient à la sélection de la droite
dominante. Cette dernière est celle qui est tangente à la
courbe de portefeuilles d’actifs risqués, autrement dit celle
qui passe par le point M comme le montre le graphique
suivant: 58
AAL
Chapitre 2 :
6-2. Cas de portefeuilles composés des actifs risqués et des
actifs sans risques:
D’après ce graphique, le seul portefeuille composé d’actifs
risqués à considérer est le portefeuille M, qui est le même
pour tous les investisseurs indépendamment de leurs
préférences individuelles. L’ensemble des portefeuilles
efficients, composés à la fois d’actifs risqués et de l’actif sans
risque se situent sur la droite passant par 𝑅𝑓 , 𝑀 . Le choix
d’un portefeuille donné sur cette droite est fonction de la
proportion réservée à l’actif sans risque, qui dépend de
l’aversion au risque de l’investisseur. Plus particulièrement,
le portefeuille optimal est choisi sur la frontière efficiente
de sorte que la droite 𝑅𝑓 , 𝑀 ait la pente la plus forte
possible.
La droite de marché dite Capital market line (CML) relie le
portefeuilles qui combinent l’actif sans risque et le
portefeuille efficient. Ces portefeuilles présentent la
rentabilité espérée la plus élevée pour un niveau donné de
risque. 59
AAL
Chapitre 2 :
6-2. Cas de portefeuilles composés des actifs risqués et des
actifs sans risques:
L’investisseur ayant, par hypothèse, la possibilité de prêter
et d’emprunter sans limitation au taux de rentabilité de
l’actif sans risque, il va utiliser cette possibilité pour
améliorer l’espérance d’utilité de son portefeuille: il va
répartir, en fonction de son aversion au risque, les fonds à sa
disposition entre l’actif sans risque et un portefeuille d’actifs
risqués. Ainsi:
𝑬(𝑹𝒑 ) = 𝑾𝒂 𝑬(𝑹𝒂 ) + 𝑾𝒇 𝑹𝒇 avec 𝑾𝒇 = 𝟏 − 𝑾𝒂
𝒆𝒕 𝝈𝟐𝑹𝒑 = 𝑾𝟐𝒂 𝝈𝟐𝑹𝒂
Il est alors possible de déduire les relations suivantes:
𝑬(𝑹𝒑 ) − 𝑹𝒇 = 𝑾𝒂 𝑬(𝑹𝒂 ) − 𝑹𝒇
𝑾𝒂 = 𝜎𝑅𝑝 𝜎𝑅𝑎
La rentabilité espérée, 𝑬(𝑹𝒑 ) du portefeuille est ainsi relié à
son risque 𝜎𝑅𝑝 par la relation suivante:
𝑬(𝑹𝒂 )−𝑹𝒇
𝑬(𝑹𝒑 ) = 𝑹𝒇 + 𝜎𝑅𝑝 : Cette équation nous donne la
𝜎𝑅𝑎 60
AAL pente de la "capital market line" (C.M.L.).
Chapitre 2 :
7– Modèle d’évaluation des actifs financiers :
La théorie moderne du portefeuille de Markowitz est la théorie dont se sont inspirés les auteurs du MEDAF. Cette théorie
permet de déterminer le prix d’un actif connaissant son risque systématique et montre comment l’investisseur gère le
rendement et le risque de son portefeuille en utilisant la diversification.
Le MEDAF tient une place particulière parmi les modèles qui ont contribué au développement de la finance moderne. En
effet, en raison de sa simplicité, il est appliqué par les praticiens dans divers domaines de la finance et particulièrement
dans celui de la gestion de portefeuille. En prenant pour cadre le modèle de Markowitz et son approche rendement
espéré et variance, tout en évitant les difficultés liées à sa mise en pratique, le MEDAF cherche à déterminer la rentabilité
escomptée d’une action, d’un titre financier ou d’un portefeuille, compte tenu de son risque. L’apport majeur du MEDAF
réside dans la quantification par une formule simple à calculer la rentabilité espérée d’un portefeuille en fonction d’une
mesure du risque appelée le bêta. Dans ce modèle, tous les investisseurs sont rationnels au sens défini par Markowitz: ils
prennent des décisions financières optimales (portefeuille diversifié, espérance maximale et variance minimale) et
anticipent d’une manière homogène les variations des cours des actifs ainsi que les taux d’intérêt qui sont des facteurs
exogènes du modèle. Le MEDAF prend comme point de départ la notion de diversification des risques pour exprimer la
valeur d’équilibre de la rentabilité d’un actif financier.
Tous les investisseurs détiennent des portefeuilles composés d’une combinaison linéaire entre le portefeuille de marché
et l’actif sans risque ce qui permet d’établir la relation qui lie la rentabilité de tout portefeuille à celle du portefeuille de
marché (droite de marché des capitaux CML). 61
AAL
Chapitre 2 :
L’expression du MEDAF pour tout actif financier (i) à l’équilibre est formulée comme suit :
𝐄(𝐑 𝐢 ) = 𝐑 𝐟 + 𝛃𝐢 𝐄(𝐑 𝐦 ) − 𝐑 𝐟 )
𝑬(𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 ) : constitue la prime de risque du marché, autrement dit l’incrément de rentabilité demandé à l’équilibre par
les investisseurs pour la détention du portefeuille de marché;
𝒄𝒐𝒗(𝑹𝒊, 𝑹𝒎 )
𝜷𝒊 = est la sensibilité de la rentabilité de l’actif i aux variations de rentabilité du marché ;
𝝈𝟐𝑹𝒎
𝑬(𝑹𝒊 ): espérance de rentabilité de l’actif i;

𝑬(𝑹𝒎 ): espérance de rentabilité du portefeuille de marché;
𝑹𝒇 : taux de rentabilité de l’actif sans risque.
62
AAL
Chapitre 2 :
Risque systématique et risque spécifique:

Puisque tout investisseur rationnel est supposé détenir l’actif sans risque et le portefeuille de marché, le risque associé à
la détention d’un titre particulier consiste en la contribution que ce titre apporte au risque du portefeuille de marché.
Le bêta reflète l’influence du marché sur la rentabilité des actifs et corresponds à la quantité de risque rémunérée par la
prime de risque. L’origine de ce risque peut par exemple être liée aux évolutions macroéconomiques qui impactent tous
les actifs.
Toutefois, la relation entre 𝐑 𝐢 𝐞𝐭 𝐑 𝒎 n’est pas parfaitement déterministe et comporte un terme d’erreur 𝜺𝒊 qui contribue à
caractériser l’actif i, dont l’écart type constitue une mesure du risque dit spécifique ou diversifiable, lié à des facteurs
propres à l’actif et ses caractéristiques. Ainsi,
𝑬(𝑹𝒊 ) = 𝑹𝒇 + 𝜷𝒊 𝑬(𝑹𝒎 ) − 𝑹𝒇 ) + 𝜺𝒊 et 𝝈𝟐𝑹𝒊 = 𝜷𝟐𝒊 𝝈𝟐𝑹𝒎 + 𝝈𝟐𝜺𝒊
Le risque de l’actif i (𝝈𝟐𝑹𝒊 ) est composé de deux éléments:

𝜷𝟐𝒊 𝝈𝟐𝑹𝒎 est la partie du risque lié à celui du marché, à cause de la covariance entre la rentabilité de l’actif i et celle de
l’ensemble des actifs risqués. Ce risque est qualifié de systématique car il ne peut être éliminé en diversifiant le
portefeuille.
𝝈𝟐𝜺𝒊 désigne le risque spécifique pouvant être éliminé par diversification. 63
AAL
Chapitre 2 :
Risque systématique et risque spécifique:
Le risque spécifique est le risque qui est propre au titre (le risque qui affecte un titre bien précis) et qui peut être réduit
avec une diversification de portefeuille. Au niveau des facteurs propres à une entreprise qui ont une influence sur ce
type de risque, on distingue entre autre la gestion de l'entreprise, ses activités, sa technologie etc.
Le risque systématique est le risque qui provient du marché (affecte l'ensemble des titres), qui contrairement au risque
spécifique est non diversifiable, et dont les fluctuations dépendent surtout de facteurs macroéconomiques. Il est
mesuré par le bêta du titre par rapport au marché, qui représente la sensibilité du rendement du titre par rapport aux
fluctuations du rendement du marché. Au niveau de l'interprétation du bêta, on dira que le rendement du titre varie
dans le même sens et dans les mêmes proportions que celui du marché lorsque le bêta est égale à 1, dans des
proportions moindres quand le bêta est inferieur à 1, et dans des proportions plus élevées lorsque le bêta est supérieur
à 1. Il y a également le cas exceptionnel où le bêta est négatif, qui signifie que le rendement du titre varie dans le sens
contraire du rendement du marché.
64
AAL
Chapitre 2 :
65
AAL

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Semestre -- 1 --

Master CCA - BA – IFF

Module: Théorie Financière

 Centre de la prise de décision et aux choix stratégies de l’entreprise;

Le terme finance renvoie à :

« La finance est l’art et la science de comprendre les entrées et sorties d’argent

Besoin de financement Marchés financiers: Capacité de financement

 Utiliser nos fonds propres;

Financement interne Financement externe

Autofinancement Banques Marché financier

Les opérations financières comportent un risque

Déroulement d’une opération financière

« L’utilité résultant de tout petit accroissement de la richesse sera inversement

Henry Lefèvre (1870)

Ce modèle théorique se résume en deux idées fondamentales. D’une part,

Louis Bachelier (1900)

Louis Bachelier (1900)

Irving Fisher (1930)

Une preuve de l’efficacité du marché à servir l’intérêt général.

- L'hypothèse de marchés financiers parfaits (CPP):

L’anticipation consiste à déterminer l’ensemble des données sur la base desquelles

Le marché est défaillant en présence d’asymétries d’information 32

Antiséléction Aléa Moral

Les mauvais actifs chassent les bons actif. 34

L’asymétrie d’information freine inlassablement la réalisation de transactions mutuellement rentables.

En finance, il existe deux types d’aléa moral :

L’aléa moral dans les contrats de dette:

Relation d’agence Coûts de

Si 𝑼′′ (𝑹) > 𝟎, l’utilité est une fonction

𝑼′′ (𝑹) = 𝟎, l’utilité est fonction linéaire de R.

Si 𝑼′′(𝑹) < 𝟎 , l’utilité est une fonction

H2: les rendements des actifs sont corrélées :

H3: Existence de l’aversion au risque:

H4: les investisseurs sont rationnels.

H5: l’horizon de la décision financière est identique:

Probabilité de Valeurs possibles des 𝑾𝒊 × 𝒓𝒊

0,20 6000 1200 -3000 9 000 000 1 800 000

0,30 9000 2700 0 0 0

0,20 12 000 2400 3000 9 000 000 3 037 500

0,15 13 500 2025 4500 20 250 000 1 800 000

𝐸(𝑅𝑃 ) = 9000 𝑽𝑨𝑹 (𝑹𝒑 ) = 9 675 000

Pour sa part, la variance du portefeuille (deux actifs A et B)s’exprime comme suit:

𝑽𝒂𝒓 𝑹𝒑 = 𝑾𝟐 . 𝑽𝒂𝒓 𝒓𝑨 + 𝑾 − 𝟏 𝟐 . 𝑽𝒂𝒓 𝒓𝒃 + 𝟐𝑾. 𝟏 − 𝑾 . 𝑪𝒐𝒗(𝒓𝑨 , 𝒓𝑩 )

Autrement, si les deux actifs A et B évoluent en sens inverse, on

En effet, le choix du portefeuille optimal sur la frontière efficiente

Le portefeuille optimal 𝑃∗ correspond au point de tangence entre

1- Complétez le tableau des 𝑬(𝑹𝒑 ),VAR(𝑹𝒑 )𝒆𝒕 (𝑹𝒑 ) 90% 10%

𝑬(𝑹𝒑 ) = 𝑾𝒂 𝑬(𝑹𝒂 ) + 𝑾𝒇 𝑹𝒇 avec 𝑾𝒇 = 𝟏 − 𝑾𝒂

En présence de l’actif sans risque, la détermination du

𝑬(𝑹𝒊 ): espérance de rentabilité de l’actif i;

Risque systématique et risque spécifique:

𝑬(𝑹𝒊 ) = 𝑹𝒇 + 𝜷𝒊 𝑬(𝑹𝒎 ) − 𝑹𝒇 ) + 𝜺𝒊 et 𝝈𝟐𝑹𝒊 = 𝜷𝟐𝒊 𝝈𝟐𝑹𝒎 + 𝝈𝟐𝜺𝒊

Le risque de l’actif i (𝝈𝟐𝑹𝒊 ) est composé de deux éléments:

Risque systématique et risque spécifique:

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