SãÏf ÆdÅm

MR.MOHAMED ADASKOU

ECONOMIE MONETAIRE ET FINANCIERE

II

ʘ COURS
ʘ QCM ET EXERCISES CORRIGES
 SãÏf ÆdÅm

Chapitre 1 : Système financier et

financement de l’économie
Le système financier est un dispositif Organisant la rencontre et les échanges de fonds entre les
agents à Capacité de financement (ménages entreprises, Etat et le reste du monde) et ceux à besoins
de financement (entreprises, Etat, ménages et le reste du monde) grâce à l'existence des sociétés
financières telles que les banques et les autres sociétés financières non bancaire, les marchés de
capitaux, la banque centrale etc. La figure (1.1) ci-dessous représente les flux de fonds au sein du
système financier. Sans ces échanges financiers, les personnes désireuses de financer un
investissement ne peuvent pas le faire qu’à hauteur de leur épargne accumulée. Certains devraient
ainsi renoncer à des projets investissement pourtant rentable ou les reporter dans le temp, tandis
que d'autres disposeraient d’une encaisse d'argent oisive.
L'économie tournerait au ralentit si les ressources sont mal allouées dans leur ensemble. Le système
financier favorise une meilleure allocation des ressources au sein de l’économie, facilite
l'investissement et Stimule la croissance économique. Le bon fonctionnement du système financier
est donc indispensable à celui de L’économie réelle (production, investissement...).

Figure 1.1. Les flux de fonds au sein du système financier

Financement direct

Prêteurs/épargnants Marché de Capitaux : Emprunteurs/consomma-

agents à capacité de marché monétaire et teurs (agents à besoins
financement) : marché financier de financement) :
Ménages, entreprises, Fonds Fonds Ménages, entreprises,
Etat et Non-résidents Etat et Non-résidents

Fonds Fonds
Intermédiaires financiers

Financement indirect

Source : Lecarpentier-Moyal et Gaudron (2011)

Ce chapitre s’articule autour de quatre sections. La Première section porte sur les différentes
sources de financement de l’économie.
La deuxième section analyse la question de l’intermédiation financière et les raisons d’être des
intermédiaires financiers principalement les banques.
La troisième section étudie les typologies de financement des systèmes financiers.
Enfin, la dernière section est consacrée au bilan bancaire et compte de produits et charges (CPC) des
institutions de dépôts (la banque centrale et les banques commerciales)

1. Les sources de financement de l'économie

 SãÏf ÆdÅm

Le financement de l'économie désigne le financement des sociétés non financières (SNF) qui
cherchant trouver des fonds pour financier leurs investissements productifs, le financement de
l ' Etat qui cherche à avoir des fonds pour financer les infrastructures (les routes, les ménages. Donc,
le financement de l 'économie désigne toutes les opérations par lesquelles les agents économiques
(SNF, Etat de Ménages) satisfont leurs besoins de financement. Ces agents économiques n’ont pas
toujours une épargne suffisante pour financer le total de leurs besoins. Ils sont dans l'obligation de
faire appel aux agents qui ont une capacité de financement. Gurley et Shaw (1960) distinguent
typiquement deux modes de financement de l’économie. D'une part, les agents économiques
peuvent utiliser leur propre épargne pour financer leurs dépenses. On parle dans ce cas de
financement interne ou autofinancement. D'autre part, les agents économiques peuvent utiliser des
ressources financières mises à leur disposition par d’autres agents.
On parle dans ce cas de financement externe. Les SNF et l’Etat sont le plus souvent dans une
situation de besoins de financement. Le volume de leurs ressources financières est inférieur au
volume de leurs dépenses. En revanche, les Sociétés financière (SF) et les ménages sont les agents
économiques qui disposent le plus souvent d’une capacité de financement.

1.1. Le financement interne ou autofinancement

Ce type de financement est le plus utilisé par les entreprises, particulièrement les petites
entreprises, du fait de Sa simplicité : la majorité de ces entreprises de petite taille ont un Statut
juridique familial et leurs dirigeants préfèrent ce type de financement afin de conserver leur
autonomie et leur indépendance par rapport à l’environnement financier externe. La démarche
adoptée par ces dirigeants est de réinvestir les bénéfices à la fin de chaque période. L'avantage de ce
type de financement est qu’il permet à l’entreprise de S’autofinancer lorsqu’elle est contrainte
financièrement. L’autofinancement permet donc à l’entreprise de trouver un financement sans coût
mais il peut l'amener à des problèmes de trésorerie lorsque son cycle d’exploitation est long, c'est-à-
dire lorsque l'entreprise ne Peut pas respecter ses engagements envers ses salariés, ses fournisseurs,
été. Ce type de financement peut également occasionner à l'entreprise un cout d'opportunité
puisque cette dernière doit renoncer cet argent à Placer réinvestit dans des actifs financiers.
L'autofinancement reste la source de financement privilégiée durant les premières phases
d'existence de l’entreprise. Or à partir du moment où l'entreprise atteint un certain stade de
développement l’autofinancement ne peut plus assurer le financement de la croissance et
l'innovation. De ce fait, l’entreprise devra recourir a un financement externe

1.2. Le financement externe

Lorsque l’autofinancement est impossible ou insuffisant un agent à besoin de financement peut
recourir à un financement externe. Selon la décomposition faite par Gurley et Shaw(1960) , le
financement subdivise en une source de financements direct ou désintermédié Où encore
financement de Marchés et une sources de financement indirect ou financement intermédié :

Le financement externe direct ou désintermédié signifie que les agents à besoin de financement
(ou les emprunteurs) empruntent directement auprès des agents à capacité de financement (ou bien
des prêteurs ou des apporteurs de capitaux) en leur vendant des titres primaires (tels que les titres
de créances négociables et les actions) sur le marché de capitaux (marché monétaire et marché
financier) sans intervention d’un intermédiaire financier. On parle de la désintermédiation bancaire.
Les agents à besoin de financement peuvent aussi emprunter auprès de agents à capacité de
financement sans avoir recours aux marchés de capitaux. C’est le cas, par exemple, des crédits
commerciaux : avances et délais de paiement entre les entreprises ou encore le cas du financement
 SãÏf ÆdÅm

participatif ou crowdfunding. Selon le rapport annuel de Bank Al-Maghreb sur la supervision bancaire
(2017), Le crowdfunding, appelé également financement collaboratif, est une technique de
financement de projets utilisant l’internet comme canal de mise en relation entre les entrepreneurs
porteurs de projets et les personnes souhaitant dans ces projets. Cette technique permet à des
entrepreneurs notamment dans les domaines de la création de Start-Up, projets culturels, artistiques
ou associatifs de lever des fonds par l’intermédiaire d’une plateforme Internet spécialisée, auprès
d’un large public d'internautes, personnes physiques ou morales, sans limitation géographique. Ce
financement participatif est une source de financement alternative pour les Petites et Moyennes
Entreprises (PME) non cotées.
En matière de financement indirect ou intermédié, un intermédiaire financier S’interpose entre
les préteurs auprès desquels ils collectent des fonds, et les emprunteurs auxquels ils apportent leur
concours financier. On parle de l’intermédiation bancaire ou de bilan. On distingue entre un
financement intermédié bancaire et un financement intermédié non bancaire selon qu’il émane des
intermédiaires financiers bancaires (les banques de second rang) qui émettent de la monnaie, ou des
intermédiaires financière non bancaires (les compagnies d’assurance et de réassurance, des
organisations de retraite ; des associations de micro-crédit, les OPCVM non monétaires, etc.) qui ne
Procèdent pas à des Opérations de monétisations de créance, mais a du transfert d’épargne . Les
intermédiaires financiers (principalement les banques) Peuvent aussi apporter leurs concours
financiers aux agents a besoin de financement en achetant les titres primaires que ces derniers
émettent sur le marché de capitaux. Il est intéressant de souligner qu’une partie des financements
de marche. On parle donc de l’intermédiation financière ou de l’intermédiation de marché. Selon
Lecarpentier-Moyal et Gaudron (2011), le terme intermédiation représente, donc, une double
dimension : intermédiation bancaire (ou de bilan) consiste pour un intermédiaire financier à
S’interposer, sous son nom, sa responsabilité et à ses risques, entre un agent à capacité de
financement et un agent a besoin de financement, par contre, l’intermédiation financière (ou de
marché) marché) consiste pour l’intermédiaire financier à assurer, Sans engager sa responsabilité: la
transmission d'ordre de bourse ou la négociation de titres ce qui lui permettra de percevoir une
commission: La figure ci-dessous présente ces différentes sources de financement de l’économie.
 SãÏf ÆdÅm

Figure (1.2). Les sources de financement de l’économie

Financement de l’économie

Financement Interne Financement Externe

Financement Direct Financement Indirect

Finance directe hors Finance directe par le Crédits non bancaires des Crédits bancaires des
marché de capitaux : marché de capitaux : autres SF : SFM : création monétaire
crédits commerciaux et Titres de créance (TCN) et transfert de l’épargne
crowdfunding actions

2. L'intermédiation financière et les raisons d'être des intermédiaires

financiers
La relation de crédit agents à capacité de financement (les prêteurs) et les agents à besoins de
financement (les emprunteurs) est caractérisée par l'existence d'un nombre d'inconvénients
(Adaskou 2009).
Premièrement, les désirs d'emprunt et de prêt étant souvent incompatibles dans leurs formes. Les
agents à capacité de financement ne savent pas nécessairement à qui prêter leurs capitaux. Pour
pouvoir les placer, ils vont devoir se déplacer pour rencontrer les emprunteurs potentiels et négocier
les termes du contrat (montant, taux d'intérêt l'échéance, etc.). Par ailleurs, l'agent à capacité de
financement court le risque de voir l'emprunteur devenir insolvable. L'agent à capacité de
financement ne dispose pas des compétences requises pour évaluer a priori le risque d'un
emprunteur potentiel. La relation de crédit prêteurs-emprunteur est caractérisée par l'existence
d'asymétries d'information ex ante et ex post. Compte tenu de ces asymétries, l'agent à capacité de
financement court le risque de prêter à un agent présentant des risques importants.
Deuxièmement, les agents à besoins de financement n'ont pas une bonne réputation et crédibilité
pour pouvoir convaincre les agents à capacité de financement de leur prêter de l'argent. Enfin, les
offres et les demandes de capitaux ne sont pas nécessairement compatibles que ce soit sur le
montant ou sur l'échéance. Or les ménages, principaux agents à capacité de financement préfèrent
prêter leurs capitaux pour un horizon de court terme. En revanche, les entreprises, principaux agents
à besoins financement préfèrent emprunter les capitaux pour un horizon de long terme.
 SãÏf ÆdÅm

2.2 Les avantages d'existence des intermédiaires financier

Gurley and Shaw (1960) justifient l'existence des intermédiaires financiers, principalement les
banques, au travers de leur pouvoir à mettre en relation les agents à besoins de financement et les
agents à capacité de financement. L'existence des intermédiaires financiers permet de limiter les
inconvénients liés à la relation de crédit entre ces deux agents. L'activité d'un intermédiaire financier
se caractérise par une double fonction liée aux relations bilatérales entretenues par les deux types
d'agents économiques. D’intermédiation une transformation des collecte les fonds chez les agents à
capacité de financement (principalement les ménages) et il les prête aux agents à besoins de
financement (principalement les entreprises). Il en résulte de cette activité D’intermédiation une
transformation des Echéances ainsi qu'une mutualisation des risques. Cette intermédiation assure,
donc, une liquidité essentielle au financement de l'activité économique. Les entreprises sont des
agents qui ont des opportunités d'investissement et qui cherchent à s'endetter sur le long terme de
façon à financer des projets d'investissement rentables. Les ménages sont des agents dont l'objectif
est de se prémunir contre le risque en détenant des avoirs sous la forme la plus liquide. L'existence
d'un intermédiaire financier est justifiée aussi par la divergence des horizons temporels des et des
emprunteurs. Les ménages (les consommateurs) ne savent pas ex ante la date à laquelle ils
utiliseront leur épargne. Les entreprises investissent l'épargne des ménages dans des
investissements nécessitant la mobilisation des capitaux à un horizon de long terme. Le rôle de
l'intermédiaire financier est de gérer ces différences temporelles de façon à assurer la liquidité pour
tous les agents économiques. La fonction essentielle de la banque est donc l'assurance de liquidité
pour les agents économiques (Diamond and Dybvig, 1983 ; Diamond, 1984) L'existence d'asymétrie
d'information sur les marchés de capitaux fournit également une justification à l'existence
les plus d'intermédiaires financiers. Les banques apparaissent comme les institutions financières
efficaces dans l'évaluation et le contrôle des emprunteurs. Elles permettent de gérer les problèmes
d'asymétrie d'information ex ante (sélection adverse) et les problèmes d'asymétrie d'information ex
post (aléa de moralité), ce qui améliore l'allocation des ressources.

3. Typologie des systèmes financiers

Depuis les travaux de Hicks (1974), les économistes distinguent entre deux concepts d'économies.
D'une part, les << économies a découvert ou économies d’endettement>>, au sein desquelles les
crédits bancaires représentent une source principale de financement des entreprises. C'est donc la
finance indirecte qui domaine. Il s'agit des systèmes financiers orientés banques. D’autres part, les «
économies de marché (ou fonds propres) » dans lesquelles le financement de l'économie s'opère
principalement par l'émission de titres sur marches de capitaux. C’est donc la finance directe qui
domaine. Il s’agit des systèmes financiers orientés marché. II est généralement considéré que les
Etats-Unis et la Grande Bretagne se rapprochent du système de l'économie de marché financier,
tandis que les systèmes français et italien et même allemand et japonais se rapprochaient du
système d'endettement. Nous allons exposer dans un premier point les principales caractéristiques
d'une économie d'endettement et d'économie de marché et dans un second point le taux
d'intermédiation.

3.1 Système économie d'endettement versus système économie de marché

3.1.1Les principales caractéristiques d'un système d'économie d'endettement

- La rencontre des agents capacité de financement et à besoin de financement est indirecte
 SãÏf ÆdÅm

- Le financement des entreprises est très fortement articulé sur le crédit bancaire. II découle que les
banques refinancent auprès de la Banque centrale, chaque fois que leurs liquidités sont insuffisantes
et que le marché interbancaire est insuffisamment liquide.

- Une partie importante de l'activité financière passe par la Banque centrale

- L'information mobilisée pour réaliser une transaction financière est privée produite par les banques
et la gestion des risques s'opérerait par mutualisation

- Le secteur bancaire serait large et dominé par les grandes banques universelles dont l'Etat est
l'actionnaire majoritaire

- Les taux d'intérêt sont en grande partie administrés et non des taux d'intérêt d'équilibre qui reflète
l'état du marché. Le taux d'intérêt n'a dans ce cadre aucun rôle de régulation

- Le système est organisé en circuits de crédits multiples cloisonnés et spécialisés, pour pouvoir
alimenter les activités privilégiées en crédit et des taux administrés, et ce par le biais d’institutions
financières spécialisées créées à cet effet

- l’encadrement du crédit imposé par la Banque centrale est le principal instrument de contrôle de la
création monétaire

- Les institutions financières, bancaires ou non bancaires, procèdent à la sélection de la clientèle

éligible aux crédits selon le critère de sécurité (grandes entreprises au détriment des PME) et de
liquidité (crédit a court terme).

- Le capital des entreprises serait fortement Concentré (détenu par un petit nombre de gros
actionnaires, parmi lesquels des banques).

- La gestion des entreprises serait soumise à la pression des banquiers

3.1.2 Les principales caractéristiques d'un système d'économie de marché

- La rencontre des agents à capacité de financement et à besoin de financement est directe

- Le financement par titres prend de l'importance par rapport au financement bancaire

- L'information mobilisée pour réaliser une transaction financière est Publique, véhiculée par
les prix d'actifs

- Développement de l'intermédiation financière au détriment de l'intermédiation bancaire

traditionnelle. Les banques emploient leurs dépôts dans la constitution de portefeuilles composés de
titres divers

- Instruments de la politique monétaire sont indirects. Les taux intérêt sont déterminés selon la loi de
l'offre et de la demande de liquidité sur le marché monétaire

- Banque centrale utilise la politique d'open-market pour réguler le financement de l'économie. En

cas d'inflation, elle intervient en tant que vendeur de Bons du trésor sur le marché monétaire afin
d’« éponger » la liquidité excédentaire. II s'ensuivra automatiquement une hausse des taux d'intérêt.
En cas d'un besoin de liquidité sur le marché monétaire, la banque centrale intervient en tant
qu'acheteur de Bons du trésor afin d'injecter la liquidité nécessaire.
- Les taux d'intérêt sont libres et reflètent la disponibilité ou la pénurie de ressources que connait
l'économie nationale dans sa globalité et par rapport aux besoins en investissements
 SãÏf ÆdÅm

- Le capital des entreprises serait fortement très fragmenté (détenu par un grand nombre de petits
actionnaires).

- La gestion des entreprises serait soumise à la pression des investisseurs (discipline de marché)

- Le secteur bancaire serait étroit et spécialisé dans les activités de banques d'investissement

D'après Couppey-Soubeyran (2012), les pays peu développés se caractériseraient par des
systèmes financiers orientés « banque », tandis que dans les pays riches, les systèmes financiers
seraient orientés <marché> L'orientation-banque désignerait donc un stade peu avancé du
développement financier et l'orientation-marché un stade plus avancé de développement financier,
Le développement financier, c'est à-dire l'ouverture des marchés de capitaux et l'instauration d'une
libéralisation financière, est donc indispensable pour le développement économique. Dans cette
perspective, le Maroc a mis en œuvre un vaste programme de libéralisation financière, depuis les
années 80, afin de diversifier les sources de financement de l'économie et de stimuler le marché
financier. Malgré libéralisation financière, la taille du système financier marocain, mesurée par le
total des actifs de ses composantes est dominée par le secteur bancaire.

3.2 Qu'est-ce qu'un taux d'intermédiation ?

Le taux d'intermédiation mesure la part prise par les sociétés financières résidentes (Banque
centrale, banques, OPCVM compagnies d'assurance et de réassurance, organismes de retraite et
autres sociétés financières) dans l'ensemble des financements accordés aux agents non financiers
résidents (sociétés non financières, ménages, institutions sans but lucratif au service des ménages
(administrations publiques). Le taux d'intermédiation au sens Strict prend considération uniquement
la part des crédits octroyés par ces sociétés financières dans le total du financement externe. Par
contre, le taux d'intermédiation au sens large prend en compte, ces crédits et aussi les titres émis par
les agents non financiers (titres de créances et titres de propriété) et souscrits par les sociétés
financières.
𝐜𝐫é𝐝𝐢𝐭𝐬 𝐛𝐚𝐧𝐜𝐚𝐢𝐫𝐞𝐬
Taux d'intermédiation att sens strict =
𝐟𝐢𝐧𝐚𝐧𝐜𝐞𝐦𝐞𝐧𝐭𝐬 𝐞𝐱𝐭𝐞𝐫𝐧𝐞𝐬

𝐜𝐫é𝐝𝐢𝐭𝐬 𝐛𝐚𝐧𝐜𝐚𝐢𝐫𝐞𝐬 + 𝐭𝐢𝐭𝐫𝐞𝐬 𝐚𝐜𝐡𝐞𝐭é𝐬 𝐩𝐚𝐫 𝐥𝐞𝐬 𝐒𝐅

Taux d'intermédiation au sens large =
𝐟𝐢𝐧𝐚𝐧𝐜𝐞𝐦𝐞𝐧𝐭𝐬 𝐞𝐱𝐭𝐞𝐫𝐧𝐞𝐬

Le taux d'intermédiation donne une idée sur la structure financière de l'économie. La baisse du
taux d'intermédiation au sens strict est un signe d'un recul de l'intermédiation de bilan et le recours
accru des agents non financiers aux financements de marchés par l'émission de titres.
L'augmentation taux d'intermédiation au sens large peut être expliquée par le développement de
l'intermédiation financière et l'importance des activités de marchés des institutions financières.
 SãÏf ÆdÅm

4. Les institutions de dépôts

4.1 Bilan bancaire et compte de produits et charges (CPC)
4.1.1 Bilan bancaire
Le bilan bancaire correspond à la liste des emplois (Actif) et des ressources (Passif) de la banque.
Cette liste est équilibrée, c'est-à-dire que le total actif est égal au total des dettes + capitaux propres.
Les opérations dont la réalisation complète est reportée dans le future ( les engagements) sont
enregistrées dans le <hors bilan>.

A. Passif
Une banque collecte des fonds en émettant des dettes qui sont considérées comme des ressources.
Les principales rubriques du passif d'une banque sont les suivantes :

Banques centrales. Trésor public, Service dey chèques postaux

Selon le Plan comptable des établissements de crédit (PCEC) cette rubrique comprend des dettes
envers les Banques centrales, le Trésor public et le Service des chèques postaux du pays ou des pays
Ou la banque est implantée et qui sont exigibles à tout moment.

Les dettes envers les établissements de crédits et assimiles

L'ensemble des opérations d'emprunts effectuées par une banque avec les autres banques
(marocaines ou étrangères) et les institutions financières, figurent sous une rubrique intitulée « Les
dettes envers les établissements de crédits et assimilés Ces comptes sont à vue ou pour leur plus
grande part à terme et rémunérés. Cette rubrique comprend également toutes les opérations
d'emprunt effectuées par la banque contre remise de titres. Il s'agit des valeurs données en pension
contre remise de liquidités.

Les dépôts de la clientèle qui correspondent à l'ensemble des dépôts effectués par les agents
économiques autres que les établissements de crédit et assimilés :
- Les comptes à vue créditeurs (les comptes chèques) qui sont remboursables à vue, c'est-à-dire que
si le déposant se rend à sa banque et demande le retrait, celle-ci doit le rembourser immédiatement
et sans conditions. il s'agit d'un actif liquide, sans intérêt et sans coût de transaction

- Les comptes d'épargne ou les placements à vue qui sont liquides comme les premiers mais
rapportent des intérêts à son détenteur. La banque propose à leurs clients plusieurs produits
d'épargne comme compte sur carnet, plan d'épargne logement, etc

- Les dépôts à terme qui sont remboursables à terme. Ils ont une durée fixe de 6 mois ou de 12 mois
renouvelable. Le détenteur de ce genre de compte est exposé à des pénalités en cas de retrait avant
la date d’échéance. Les dépôts à terme sont moins liquides pour le déposant que les comptes
d'épargne, ils rapportent des intérêts plus élevés, et représentent une source de fonds plus onéreuse
pour la banque

- Bons à échéance fixe ou Bons de caisse est un autre moyen de collecter l'épargne. Le capital placé
est garanti par la banque et le taux d'intérêt est connu d'avance

- Les dépôts et placements en devises qui sont effectués soit par des étrangers soit par des nationaux
qui en raison de leurs activités ont reçu des paiements en devises
 SãÏf ÆdÅm

- Autres comptes créditeurs

Titres de créance émis

Les opérations sur titres : certificats de dépôts, obligations et titres participatifs. Ces titres émis par
les banques sur le marché dc capitaux leur procure des ressources à long terme.

Les capitaux propres

Le dernier poste du passif d'un bilan bancaire concerne le capital de la banque, sa valeur nette, qui
égale à la différence entre le total des actifs et celui des dettes. Ces fonds sont levés en émettant de
nouvelles actions, ou proviennent des bénéfices mis en réserve. Le capital de la banque est une
couverture contre une chute de la valeur des actifs qui peut entrainer son insolvabilité
(Mishkin, 2007)

B. Actif
Une banque utilise les fonds qu'elle a collectés pour investir dans des actifs qui rapportent un
revenu. Les principales rubriques du l'actif bancaire sont les suivantes

Valeurs en caisse, Banques centrales, Trésor public. Service des chèques postaux
Toutes les banques détiennent des liquidités immédiates, en caisse et dans leurs
comptes auprès de Bank Al-Maghreb, au Trésor et aux chèques postaux. Ces réserves ou avoirs sont
réduits au minimum parce qu’ils ne rapportent pas des intérêts.

Créances sur les établissements de crédit et assimilés

L'ensemble des opérations de prêts aux établissements de crédit et assimilés figurent dans l'actif
sous la rubrique « Créances sur les établissements de crédit et assimilés Il s'agit de tous les dépôts
détenus par une banque auprès des autres institutions financières, Ces dépôts sont à vue ou pour
leur plus grande part à terme et rémunérés.
Cette rubrique comprend également toutes les opérations de prêts effectuées par la banque contre
reprise de titres. Il s'agit des valeurs reçues en pension contre liquidités.

Créances sur la clientèle

Ce sont les crédits accordés par la banque à sa clientèle d'entreprises, de sociétés financières et de
ménages, Il s'agit, par exemple, des comptes débiteurs et crédits de trésorerie, des crédits à la
consommation, des crédits à l'équipement, des crédits immobiliers. Les comptes débiteurs signifient
que la banque peut autoriser ses clients de tirer des chèques sur des comptes non préalablement
approvisionnés (comptes découverts). Les crédits de trésorerie sont assez souvent des crédits
accordés par la banque aux entreprises en escomptant leurs effets de commerce (lettres de change,
billets à ordre, factures certifiées). Ces effets de commerce ou titres peuvent être mobilisables sur le
marché monétaire, c'est-à-dire qu'ils peuvent être vendus ou donnés en pension contre des
liquidités.

Créances acquises par affacturage

L'affacturage est un contrat par lequel un établissement de crédit spécialisé, appelé factor, achète
les créances détenues par une entreprise sur ses clients. Les créances sont ainsi transférées au factor
par subrogation et l'entreprise se trouve totalement déchargée de l'encaissement des sommes dues.
 SãÏf ÆdÅm

En outre, l'entreprise est payée par le factor dans les 48 heures après cession de ses créances. Ce
financement à très court terme permet à l'entreprise d'optimiser sa trésorerie.

Titres souscrits par la banque

La banque intervient également sur les marchés de capitaux où elle achète des titres de créance
(bons du trésor, obligations et autres TCN) des titres d'investissement et de propriété (les actions),
titres de participation.

Immobilisations
Cette rubrique comprend créances subordonnées, les immobilisations données en crédit-bail et en
location, incorporelles et Immobilisations corporelles.

C. Les différentes opérations « hors bilan »

Le hors bilan bancaire regroupent des engagements reçus ou donnés par une banque, et qui
n'apparaissent pas dans le bilan, car ils ne font pas l'objet d'un encaissement ou d'un décaissement.
On peut y distinguer trois catégories principales : les engagements de financement donnés ou reçus,
les engagements de garanties donnés ou reçus, les engagements sur titres donnés ou reçus et les
engagements sur opérations de change et sur produits dérivés

Pour résumer, le bilan bancaire se présente comme suit : les opérations de trésorerie et
interbancaires de la banque (1), les opérations de prêts à la clientèle non financière et à la clientèle
financière à l'actif et de gestion des ressources émanant de la clientèle au passif (2), les opérations
sur titres (3), les valeurs immobilisées (4), les provisions et capitaux propres (5) et les opérations hors
bilan (6).

Tableau (1.1) : Résumé bilan bancaire

ACTIF PASSIF
Valeurs en caisse, Banques centrales, Trésor Banques centrales, Trésor public, Service des
public, Service des chèques postaux chèques postaux
Créances sur les établissements de crédit et Les dettes envers les établissements de Crédits
assimilés et assimilés

Créances sur la clientèle Les dépôts de la clientèle

Titres souscrits par la banque Titres de créance émis
Immobilisations Provisions, Capitaux propres
Divers Report à nouveau (+/-)
Total actif Total passif
Hors bilan
Engagements de financement donnés ou reçus
Engagements de garanties donnés ou reçus
Engagements sur titres donnés ou reçus
 SãÏf ÆdÅm

(1) Les opérations de trésorerie et interbancaires de la banque

Les opérations de trésorerie correspondent à la monnaie banque centrale (pièces + Billets + réserves)
de la banque détenue à son propre compte (caisse), sur son compte auprès la banque centrale sous
forme de réserves obligatoires et réserves excédentaires, sur son compte auprès du Trésor et sur son
compte auprès de l’office des chèques Postaux. Ces réserves sont utilisées par la banque pour faire
face aux fuites monétaires. Les opérations interbancaires Correspondent à des prêts à l’actif ou
emprunts au passif de la monnaie centrale aux établissements de crédit

(2) les opérations de prêts à la clientèle non financière et a la clientèle financière à

l'actif et de gestion des ressources émanant de la clientèle au passif
Ces opérations entre la banque et sa clientèle sont une image de l'intermédiation bancaire classique
(intermédiation de bilan).En plus de son pouvoir de créer de la monnaie, la banque collecte des
dépôts (dépôts à vue, à terme, épargne, Bons de caisse, etc.) et les emplois sous forme de crédits
(crédits court terme, moyen terme et long terme). La banque assure la transformation des échéances
et gère les risques.
L (3) Les operations sur titres
Ces opérations regroupent celles effectuées pas la banque sur le marché des capitaux sous forme de
souscription de titres à l’actif (titres de transaction, titres de placement, titres d'investissement et
titres de participation et emplois assimilés) et d'émissions de titres au passif (certificats de dépôts,
obligations émises, dettes subordonnées et autres titres de créance émis)

N (4) les valeurs immobilisées

Il s'agit des créances subordonnées, des immobilisations données en crédit-bail et en location,
Immobilisations incorporelles e Immobilisations corporelles.

(5) les provisions et capitaux propres

Ils recouvrent des subventions, fonds publics affectés et fonds spéciaux de garantie, des provisions
diverses, dettes subordonnées et capital (actions), des réserves et primes liées au capital. Le report à
nouveau représente le cumul des bénéfices des années antérieurs non distribués et non affectés en
réserves.

(6) les opérations hors bilan

Le bilan bancaire est une image provisoire de l'activité d'une banque parce qu'il existe des
engagements de hors bilan qui ne font pas l'objet d'un encaissement ou d'un décaissement. Il s'agit
des engagements de financement donnés ou reçus des établissements de crédit et/ou de la clientèle,
sous forme notamment d'ouvertures de crédits confirmés. Ils couvrent également les engagements
de garantie donnés ou reçus d'ordre d'établissements de crédit et/ou de la clientèle, ainsi que les
engagements sur opérations de change et sur produits dérivés.

Le tableau ci-dessous indique la situation cumulée des banques en 2017 souligne l'importance
des opérations de prêts à la clientèle non financière et à la clientèle financière à l'actif et de gestion
des ressources émanant de la clientèle au passif. L'intermédiation bancaire classique ou de bilan
représente une part en pourcentage importante respectivement de 58,58% pour les créances sur la
clientèle et de 70,92% pour les dépôts de la clientèle. L’intermédiation financière ne joue pas encore
son rôle au Maroc, les opérations sur titres menées sur le marché des capitaux par les banques ne
représentent que 21,57% pour les titres souscrits et uniquement 4,55% pour les titres émis par les
banques.
 SãÏf ÆdÅm

Tableau (1.2) : Situation cumulée des banques – activité Maroc en 2017

ACTIF MILLIERS DH % PASSIF MILLIERS DH %
Valeurs en caisse, Banques 38 067 956 2 ,99 Banques centrales, Trésor 8 442 0,0007
centrales, Trésor public, public, Service des
Service des chèques postaux chèques
Créances sur les 157 534 549 12,39 Les dettes envers les 100 190 294 7,88
établissements de crédit et établissements de crédits
assimilés et assimilés
Créances sur la clientèle 744 578 170 58,58 Les dépôts de la clientèle
901 442 364 70 ,92
Titres souscrits par la banque 274 186 678 21,57 Titres des créances émis57 874 794 4,55
Immobilisation 36 025 536 2,83 Fonds propres 180 458 329 14,20
Autres actifs 20 730 643 1,63 Autres passifs 31 149 307 2 ;45
Total actif 1 271 123 532 100 Total passif 1 271 123 530 100
Source : Composé par nos soins d'après le rapport annuel de BAM sur la supervision bancaire
(2017)

Nous observons à partir de la figure ci-dessous une intermédiation bancaire traditionnelle qui
continue à jouer son rôle de financement de l’économie nationale, une évolution des opérations sur
titres qu’on peut qualifier de modeste, un recours plus important aux financements interbancaires
en 2008 principalement les emprunts au passif (plus de 40%). Ce dernier résultat peut être expliqué
par la volonté des banques de faire face à la crise financière.

Figure (1.3). Structure des bilans des banque marocaines sur longue période

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
actif passif actif passif actif passif

interbancaire titres autres clientèle

 SãÏf ÆdÅm

4.1.2. CPC
Le compte de produits et charges (CPC) récapitule les produits et les charges de l'exercice. Les
produits sont enregistrés hors taxe sur la valeur ajoutée collectée et les charges hors taxe sur la
valeur ajoutée déductible.

Produits d'exploitation bancaire

Il s'agit des intérêts et produits assimilés sur opérations avec les établissements de crédit, des
intérêts et produits assimilés sur les opérations avec la clientèle, des intérêts et produits assimilés sur
titres de créance, produits sur titres de propriété, produits sur opérations de crédit-bail et de
location, commissions sur prestations de service et autres produits bancaires.

Charges d'exploitation bancaire

Il s'agit des intérêts et charges assimilés sur opérations avec les établissements de crédit, des
intérêts et charges assimilés sur les opérations avec la clientèle, des intérêts et charges assimilés sur
titres de créance émis, charges sur opérations de crédit-bail et de location et autres charges
bancaires.

Produit net bancaire (PNB)

Le PNB est égal à la différence entre les produits d'exploitation bancaire et les charges
d'exploitation bancaire.

Produits d'exploitation non bancaire

Cette rubrique comprend les produits sur valeurs et emplois divers, les plus-values de cession des
immobilisations incorporelles, corporelles et financières, les immobilisations produites par
l'entreprise pour elle-même, les produits accessoires et les subventions reçues.

Charges d'exploitation non Bancaire

Cette rubrique comprend les charges sur valeurs et emplois divers, les moins-values de cession
des immobilisations incorporelles, corporelles et financières.

Charges générales d 'exploitation

Cette rubrique comprend les charges de personnel, impôts et taxes, charges externes, autres
charges générales d'exploitation, dotations aux amortissements et aux provisions des
immobilisations incorporelles et corporelles.

Dotations aux provisions et pertes sur créances irrécouvrables.

Reprises de provisions et récupérations sur créances amorties.
Produits non courants et Charges non courantes.
Résultat courant avant impôt
Impôt sur le résultat
Résultat net (RN)
 SãÏf ÆdÅm

4.1,3. Rentabilité et risques bancaires

A. Rentabilité
Un établissement de crédit est en situation de rentabilité lorsqu'il arrive à couvrir toutes les
charges (fixes et variables) de son exploitation et commence à réaliser des gains. Un établissement
de crédit non rentable étant condamnée à terme et un établissement de crédit rentable est celui qui
crée de la valeur, c'est-à-dire qui enrichit ses actionnaires.

On distingue entre deux indicateurs de rentabilité :

1. L'indicateur de rentabilité financière ou <return on equity>

𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡
(ROE) qui se calcule comme le rapport 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 . Il s'agit d'un ratio de rendement des fonds
propres et il s'exprime plutôt du point de vue des actionnaires : il mesure le retour financier sur les
investissements effectués dans l'institution ce qui est particulièrement important pour les
actionnaires.

2. l'indicateur de rentabilité sur les actifs ou return on assets

𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡
(ROA) qui se calcul comme le rapport . Il mesure la capacité de l'établissement de crédit à
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑏𝑖𝑙𝑎𝑛
utiliser ses actifs pour générer un rendement quelle que soit sa structure de financement.
Cet indicateur est essentiel pour soutenir les activités à long terme et attirer des investisseurs ct des
clients car il est signe d'une gestion efficace, Le principal défaut de cette méthode est qu'elle ignore
les activités d’hors-bilan qui sont importantes et qu'elle place tous les actifs sur le même plan, alors
que leurs risques sont différents.

B. Les risques bancaires

Une banque est un intermédiaire spécifique. Elle est un intermédiaire financier dans la mesure
où sa fonction traditionnelle est d'octroyer des crédits et de collecter des dépôts. Elle prête à moyen
long terme et emprunte à court terme. Elle assure, donc, une transformation des échéances. Cette
technique comporte de nombreux risques pour la banque : risque de liquidité, risque de crédit,
risque de marché et risque opérationnel.

Le risque de liquidité correspond à une situation où la banque ne parvient plus à se procurer la

monnaie centrale nécessaire, par emprunt et par vente d'une partie du portefeuille de créances,
pour faire face à ses engagements. C'est le cas notamment lorsque la banque n’arrive pas à
rembourser ses déposants. Dans la réalité, le risque de liquidité est très faible dans la mesure où la
banque centrale intervient comme préteur en dernier ressort,

Le risque de crédit ou risque de non remboursement correspond au risque que des contreparties
fassent défaut, Lorsqu'une contrepartie fait défaut et n'arrive pas à rembourser, dans ce cas, la
banque est toujours responsable et la rémunération des déposants est certaine, La transformation
implique toujours un versement d'intérêt à l'épargnant, alors que la rémunération issue des prêts est
aléatoire. Avant de prendre une décision de crédit, le chargé de clientèle banque doit effectuer une
sélection (screening) efficace en exigeant des informations fiables sur les emprunteurs potentiels. Il
doit proposer des combinaisons des taux d'intérêt et des garanties afin de pousser l'emprunteur
potentiel à révéler son type. L'exigence des garanties peut réduire les risques d'aléa moral. Les
garanties, sous forme d'actifs de l'entreprise ou d'apports personnels Qiu dirigeant, augmentent les
pertes de l'entreprise et de l'entrepreneur en cas de défaut. C'est la raison pour laquelle l'entreprise
est incitée a priori à entreprendre les projets les moins risqués et les plus sûrs. La banque peut
essayer de développer une relation de clientèle de long terme. Avec la continuité de la relation, la
 SãÏf ÆdÅm

banque connait plus son client et arrive à constituer une base de données interne sur les entreprises
clientes. Lorsqu’une entreprise cliente, figurant sur cette base, exprime une nouvelle demande de
financement, le coût d'analyse du dossier, notamment les coûts de la recherche d'information, est
inférieur au coût initial (Haubrich, 1989).

Le risque de marché provient principalement des opérations de trading et correspond au risque

de baisse de la valeur des actifs de la banque, au risque de taux d'intérêt et au risque de change. II
existe toujours une relation inverse entre la valeur des actifs et les taux d'intérêt. En période des taux
d'intérêt plus élevés, la valeur des titres diminue et inversement. En général, les prêts à long terme
sont consentis à des taux plus élevés que les taux d'intérêts pratiqués sur les placements à court
terme, c'est-à-dire que la banque gagne une marge d'intérêt positive. Cependant, lorsque la
structure des taux S'inverse c'est-à-dire lorsque les taux à court terme sont plus élevés que les taux à
long terme, dans ce cas, la banque peut voir sa marge d'intérêt réduire, et même devenir négative.
Le risque de change est une perte entrainée par la variation des prix de créances ou de dettes
libellées en devises par rapport à la monnaie de référence de la banque.

Le risque opérationnel est le risque de pertes résultant de processus internes inadéquats ou

défaillants, de personne et système ou d'événements externes. Ce risque peut se traduire sous forme
de risque juridique, réglementaire, informatique, déontologique, etc.

4.1.4. La réglementation bancaire définie par les accords de Bâle

Le comité de Bâle a publié trois accords : les accords de Bâle I (1988), les accords de Bâle Il (2004)
et les accords de Bâle Ill (2010).
Avant les accords de Bâle 1988, il existait une réglementation bancaire qui oblige les banques de
détenir un montant minimal de fonds propres.
En effet' cette réglementation souffrait de quelques limites, principalement l'absence d'une
harmonisation du ratio minimal de fonds propres d'un pays à un autre et aussi l'apparition de
certains risques suite au développement de l'innovation financière. Suite à ces limites, le comité de
Bâle a publié en 1988 les accords de Bâle I qui visaient à assurer la solvabilité et la stabilité du
système bancaire international en fixant une limite minimale au montant de fonds propres des
banques. Ainsi, les accords de Bâle I proposent un ratio international de solvabilité' appelé ratio
Cooke et s'exprime de la façon suivante :
𝑭𝒐𝒏𝒅𝒔 𝒑𝒓𝒐𝒑𝒓𝒆𝒔+𝒒𝒖𝒂𝒔𝒊 𝒇𝒐𝒏𝒅𝒔 𝒑𝒓𝒐𝒑𝒓𝒆𝒔
Ratio Cooke = (𝑬𝒏𝒔𝒆𝒎𝒃𝒍𝒆 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 𝒃𝒊𝒍𝒂𝒏+𝒆𝒏𝒈𝒂𝒈𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 𝒉𝒐𝒓𝒔 𝒃𝒊𝒍𝒂𝒏)𝒑𝒐𝒏𝒅é𝒓é𝒔 𝒆𝒏 𝒇𝒐𝒏𝒄𝒕𝒊𝒐𝒏 𝒅𝒆𝒔 ≥ 𝟖%
𝒓𝒊𝒔𝒒𝒖𝒆 𝒅𝒆 𝒄𝒓é𝒅𝒊𝒕 𝒆𝒕 𝒅𝒆 𝒎𝒂𝒓𝒄𝒉é

Le pourcentage 80% signifie que pour prêter un total de 100 millions de dirhams une banque
devait avoir au minimum 8 millions de dirhams de fonds propres pour être considérée comme
solvable. Les coefficients de pondération sont attribués selon la qualité de l'emprunteur
(pondération à 100% des risques entreprises, pondération à 50% pour les crédits garantis par un
hypothèque, pondération à 20% pour les contreparties bancaires et Etats non OCDE et pondération
nul pour les risques souverains OCDE). Chaque banque peut gérer ses propres risques dès lors que
ses fonds propres restent en adéquation avec les positions prises, En effet, Bâle I ne prend en
considération que les risques de crédit et de marché, Or, le risque opérationnel et le risque de
liquidité sont aussi une source de vulnérabilité pour les banques.

En juin 2004, le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a publié des nouveaux accords sur 'a
solvabilité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement. Ainsi, les accords de Bâle
II proposent un nouveau ratio international de solvabilité, appelé ratio Mc Donough (MD) et défini de
la façon suivante :
 SãÏf ÆdÅm

𝑭𝒐𝒏𝒅𝒔 𝒑𝒓𝒐𝒑𝒓𝒆𝒔 𝒓é𝒈𝒍𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕𝒂𝒊𝒓𝒆𝒔

Ratio MD = ≥ 𝟖%
𝑹𝒊𝒔𝒒𝒖𝒆 𝒅𝒆 𝒄𝒓é𝒅𝒊𝒕+𝑹𝒊𝒔𝒒𝒖𝒆 𝒅𝒆 𝒎𝒂𝒓𝒄𝒉é+𝑹𝒊𝒔𝒒𝒖𝒆 𝒐𝒑é𝒓𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏𝒏𝒆𝒍

Bâle Il s'articule en trois piliers. Le pilier établit un lien entre les exigences minimales en fonds
propres et les risques effectivement encourus par les banques (risque de crédit, risque de marché et
risque opérationnel). Le pilier 2 vise à renforcer le processus de supervision prudentielle par des
instances de supervision nationales et le suivi d'autres risques non compris dans le pilier I (risque de
liquidité, risque de taux d'intérêt global, etc.) pouvant également donner lieu à des exigences de
fonds propres. Le pilier 3 concerne la discipline de marché ; son objectif est d'améliorer la
communication financière des établissements financiers en leur imposant de communiquer les
informations nécessaires pour permettre à des tiers d'apprécier l'adéquation de leurs fonds propres
avec les risques encourus.

La faillite de la banque Lehmann Brother et l'apparition de la crise financière de 2007/2008 ont

démontré les lacunes et les insuffisances des accords Bâle II. En effet, les pertes des banques durant
cette crise ont été largement supérieures au montant de fonds propres bloqué. Le comité de Bâle est
intervenu rapidement pour combler Ces lacunes et insuffisances et, en 2010, a présenté des
nouveaux accords sur la solvabilité des intermédiaires financiers, appelés accords de Bâle III.
Ces accords prévoient de renforcer le niveau et la qualité des fonds propres des intermédiaires
financiers, d'instaurer les ratios de liquidité (le ratio de liquidité de court terme et le ratio de liquidité
de long terme), de prendre en considération le risque systémique et de renforcer la mesure du risque
de marché. Le ratio de liquidité de court terme, ou Liquidité Cove rage Ratio (LCR) a pour objectif
d'inciter les banques à maintenir en permanence un stock d'actifs liquides permettant de supporter
une crise de liquidité pendant 30 jours. Le ratio de liquidité de long terme ou Net Stable Funding
Ratio (NSFR) incite les banques à disposer de ressources longues et stables nécessaires pour faire
face à une crise de liquidité sur une période d'un an, La prise en compte du risque systémique a pour
objectif d'éviter le problème « to big to fail », soit, en traduisant « trop gros pour faire faillite c'est-à-
dire qu'une grande banque va être incitée à prendre plus de risques parce qu'elle sait a priori que les
instances de régulation ne vont pas la laisser faire faillite.
 SãÏf ÆdÅm

4,2. Va Banque centrale ou la banque d'émission

4.21. Analyse du Bilan de la banque centrale
Le bilan d'une banque est une image de son activité monétaire. Il retrace à l'actif les avoirs et
les créances et au passif les engagements, qu'ils soient en monnaie nationale ou en devises, sur les
résidents et les non-résidents. Le bilan agrégé de Bank Al-Maghreb est sous la forme suivante :

Tableau (1.3). Bilan de Bank Al-Maghreb

ACTIF PASSIF
A1. Avoirs et placements en or P1. Billets et monnaies en circulation
- Billets en circulation
- Monnaies en circulation
A2. Avoirs et placements en devises P2. Engagements en or et en devises
- Avoirs et placements auprès des banques étrangères - Engagements en or
- Bons du Trésor étrangers et assimilés - Engagements en devises
- Autres avoirs en devises
A3. Avoirs auprès d'organismes financiers P3. Engagements en dirhams convertibles
internationaux - Engagements envers des Organisme
- Souscription au FMI - Tranche de réserve financiers internationaux
- Avoirs en Droits de Tirage Spéciaux (DTS) - Autres engagements
- Souscription au Fonds Monétaire Arabe (FMA)
A4. Concours financiers à l'Etat P4. Dépôts et engagements en dirhams
- Avances conventionnelles - Compte courant du Trésor public
- Avances au titre de facilités de caisse - Dépôts et engagements en dirhams envers les
- Autres concours financiers banques marocaines
- Comptes courants
- Comptes de reprises de liquidités
- Comptes de facilités de dépôts
- Dépôts des administrations et des établissements
publics
- Autres comptes
A5. Créances sur les établissements de crédit et P5. Autres passifs
assimilés marocains
- Valeurs reçues en pension des banques
- Avances aux banques
- Autres créances
A6. Bons du Trésor - Opérations d'Open Market P6. Allocations de Droits de tirage Spéciaux
A7. Autres actifs P7. Capitaux propres et assimilés
A8. Valeurs immobilisées P8. Résultat net de l'exercice
Total actif Total passif
Source : Etats financiers de BAM (2017).

Nous examinons par la suite les rubriques suivantes : les relations avec les extérieurs (créances à
l'actif et engagements au passif), les créances sur le Trésor, créances sur les établissements de se
crédit (opérations de refinancement).
 SãÏf ÆdÅm

I. Opérations en or et en devises
Le poste Al comporte la contrevaleur en dirhams des avoirs en or conservés au Maroc et auprès de
dépositaires étrangers, ainsi que celle des placements en or effectués avec des contreparties
étrangères.

Depuis fin 2006, ces avoirs et placements sont évalués au cours du marché. Les gains et les
pertes issus de cette opération sont imputés au compte de réévaluation des réserves de change.
Bank Al-Maghreb détient et gère les réserves de change (A2) qui sont constitué des avoirs en or, en
Droits de Tirages Spéciaux (DTS) et en devises et il a des engagements en or et en devises envers les
non-résidents (P2). Ces réserves de change sont en lien avec les opérations commerciales et
financières des résidents avec le reste du Monde. Ces opérations se réalisent obligatoirement par le
canal des banques. Une banque qui veut effectuer un paiement en devises pour le compte de son
client cherche à en acquérir sur le marché des changes. Si ce dernier est insuffisamment alimenté,
Bank Al-Maghrib intervient pour injecter les devises nécessaires contre la monnaie nationale. En
revanche, dans le cas de paiements en devises fait à des résidents, les banques offriront ces devises
sur le marché des changes où Bank Al-Maghrib pourra les acheter augmentant ainsi les réserves de
change, Un emprunt (un prêt) à l'étranger peut aussi améliorer (détériorer) les réserves de changes
On remarque que les postes de l'actif et du passif de la banque centrale sont affectés par les
relations commerciales et financières internationales. Les réserves de changes de la banque centrale
sont en lien avec le régime de changes en vigueur. Dans le cas d'un régime de change fixe, il existe
une valeur officielle pour la monnaie nationale qui ne doit pas fluctuer sur le marché des changes. La
banque centrale intervient pour offrir des devises si le marché est déficitaire, pour acheter des
devises sur le marché est excédentaire. Dans un régime de change flexible, (ou flottant), à l'inverse,
aucun engagement n'est pris au sujet du taux de change, qui évolue librement, en fonction de l'offre
et de la demande sur le marché des changes. La valeur externe de notre monnaie peut fluctuer sur le
marché. La banque centrale peut soit accepter une dépréciation de la monnaie nationale, soit la
stopper en fournissant des devises au marché ; soit accepter une appréciation de la monnaie
achetant des devises sur le marché. Pour les banques, la possibilité de vendre des devises à la
banque centrale est pour elles une source de « réserves non empruntées » qui leur procurent des
liquidités en monnaie centrale, Bank Al-Maghrib entretient également des relations avec des
organismes financiers internationaux postes A3 de l'actif et postes P3 et P6 du passif. Le Fonds
Monétaire International (FMI) émet une monnaie, les Droits de Tirages Spéciaux (DTS), qui figurent
dans les réserves de change de la banque centrale. Les avoirs en DTS représentent la contrevaleur
des avoirs de Bank Al-Maghrib auprès du FMI. Le poste « Allocations de Droits de Tirage Spéciaux »
qui correspond à la valeur en dirhams des montants des allocations de DTS accordées par le FMI au
Maroc en sa qualité de pays membre. La souscription au EMA représente la fraction prise en charge
par Banque de la souscription libérée au capital du PMA. En effet, les banques centrales s'ouvrent
mutuellement des comptes. Le compte d'actif retrace les créances de Bank Al-Maghrib sur les
banques centrales étrangères. Le compte de passif représente les engagements envers les banques
centrales étrangères.

II. Les créances sur le Trésor

La banque centrale gère le compte courant du Trésor public (qui figure à son passif, P4) et lui
procure des ressources de trésorerie (qui figurent à son actif, A4). Bank Al-Maghrib ne peut accorder
des concours financiers à l'Etat, ni se porter garante d'engagements contractés par lui, que sous
forme de facilité de caisse. Cette dernière est limitée à cinq pour cent des recettes fiscales réalisées
au cours de l'année budgétaire écoulée. Toutefois, ces facilités de caisse à l'Etat sont complétés le
plus souvent par les opérations d'open market.
 SãÏf ÆdÅm

L'open market est une technique utilisée par la banque centrale pour approvisionner les banques en
liquidités en favorisant le placement des titres publics, Les banques détiennent un portefeuille de
titres publics anciens à toutes échéances. Pour favoriser l'émission des nouveaux titres publics, la
banque centrale se porte acheteuse des titres anciens sur le marché monétaire. Les banques ont
alors intérêt à liquider leurs titres anciens et à racheter les nouveaux titres publics. Cette technique
permet aux banques de se procurer de la monnaie centrale « non empruntée » qu'elles peuvent
réinvestir immédiatement de façon rationnelle. Le Trésor public pourra placer ses nouveaux titres à
un taux plus faible du fait de l'augmentation de la demande,

III. Créances sur les établissements de crédit et assimilés marocains

Ce poste (AS) comprend les opérations de refinancement des établissements de crédit et
assimilés effectuées dans le cadre de la conduite de la politique monétaire. La principale fonction de
la banque d'émission est d'assurer le refinancement des tiltes acquis par les établissements de crédit
et assimilés lorsque ceux-ci ont besoins de liquidités. La banque centrale marocaine peut acquérir ces
titres de deux façons : réescomptes et interventions sur le marché monétaire

- Le réescompte repose sur une procédure de refinancement direct des banques en situation de
besoin de liquidité auprès de la banque centrale, c'est-à-dire sans passer par le marché monétaire. Le
principe est simple, en octroyant davantage de crédits à l'économie, les banques commerciales ont
besoin de liquidité (monnaie centrale) pour faire face aux fuites monétaires occasionnées par les
concours qu'elles accordent
La banque d'émission assure alors le refinancement des banques en leur escomptant des effets
publics ou privés au taux de réescompte fixé a l'avance. Ainsi lorsque la banque centrale envisage de
relancer l'économie, elle baisse le taux de réescompte des effets afin de rendre le crédit moins cher
et encourager les agents économiques à contracter les crédits. La banque centrale fixe à chaque
banque un plafond de réescompte des titres, Au-delà de ce plafond, la de banque paie des taux
« d'enfer » ou même de « super enfer ».La politique de réescompte a été supprimée au Maroc en
décembre 1987.

- A partir des années 1980, les autorités monétaires ont commencé a s'orienter vers des approches
indirectes. A partir de 1987 sont devenues le principal instrument pour la régulation de la liquidité les
achats de titres sur le marché monétaires ont remplacé le réescompte ces interventions de la banque
centrale sont à son initiative de ses refinancements au secteur bancaire varie en fonction des conditions de
marché. Le poste Dépôts et engagements en dirhams envers les banques marocaines (154) du passif
représente entre autres, les réserves obligatoires sur le compte courant,

IV. Emission des billets et monnaie en circulation

Cette émission des billets et monnaie en circulation est représentée au poste du passif (PI). Elle
dépend de la préférence des agents économiques pour la monnaie fiduciaire,

4.22. Missions de la banque centrale

La banque centrale du Royaume du Maroc, « Bank Al-Maghrib », est un établissement public dote
de la personnalité morale et de l’autonomie financière. Elle a été créée en 1959 en substitution à
l'ancienne Banque d'Etat du Maroc Selon la loi n076-03 portant statut de Bank Al-Maghrib, les
missions de la banque centrale sont les suivantes :
 SãÏf ÆdÅm

Emission de monnaie fiduciaire

Bank Al-Maghrib exerce le privilège d'émission des billets de Banque et des pièces de monnaie
ayant cours légal et pouvoir libératoire sur l'ensemble du territoire du Royaume marocain Elle délivre
les fonds aux établissements de crédit qui assurent la diffusion. Elle entretient la monnaie fiduciaire
sur l'ensemble du territoire. Les billets et monnaies métalliques qui ne satisfont plus aux conditions
de la circulation monétaire sont retirés de la circulation par la Banque centrale.

Préparation et mise en Œuvre de la politique monétaire

Dans le but d'assurer la stabilité des prix, Bank Al-Maghrib arrête et met en œuvre les
instruments de politique monétaire et intervient sur le marché monétaire en utilisant les instruments
appropriés. Elle veille au bon fonctionnement du marché monétaire et à l'application des dispositions
législatives et réglementaires relatives à l'exercice et au contrôle de l'activité des établissements de
crédit et organismes assimilés. Elle a pour mission la fixation du taux d'intérêt directeur (taux auquel
les banques commerciales se refinancent auprès de la banque centrale

Gestion des réserves de change et relations internationales

Bank Al-Maghrib détient et gère les réserves de change en or et en devises de l'Etat. La Banque
procède périodiquement à l'évaluation de ses avoirs en or et en devises. L'écart de cette évaluation
est inscrit globalement au passif du bilan au « Compte d'évaluation des réserves de change ». Elle
détermine les rapports entre le dirham et les devises étrangères dans le cadre du régime de change
et de la parité du dirhams fixés par voie réglementaire. Elle gère les relations avec les organismes
internationaux comme le FMI et le FMA. Elle participe à la négociation des accords financiers
internationaux et peut être chargée de leur exécution. Elle conclut toutes conventions utiles à
l'exécution technique de ces accords. Elle veille au respect des normes et réglementations fixées par
la Banque des règlements Internationaux (BRI).

Superviser le système bancaire et s'assurer de son hon fonctionnement

La banque centrale contrôle l'activité des banques et le bon fonctionnement de celles-ci et est
préteur en dernier ressort en cas de liquidité insuffisante d'une banque.

Sécurité des systèmes et moyens de paiement

Bank Al-Maghrib tient les comptes des banques. Elle a pour mission de veiller à la sécurité des
systèmes de compensation et de règlement- livraison des instruments financiers et de s'assurer de la
sécurité des moyens de paiement (authentification des cartes de paiement et des paiements en
ligne, contrôle des signes de sécurité pour les chèques, etc.).

Services rendus à l’Etat

Bank Al-Maghrib est l'agent du Trésor pour ses opérations de banque tant au Maroc qu'à
l'étranger. Elle est chargée, dans les conditions fixées par voie réglementaire, des opérations
d'émission, de conversion et de remboursement des emprunts publics et des effets publics et, d'une
manière générale, du service financier des emprunts émis par l'Etat. Elle peut participer aux
négociations de prêts et emprunts extérieurs conclus pour le compte de l'Etat. Elle participe à la
gestion de la dette publique, en organisant les adjudications des bons du trésor. Elle peut
représenter le gouvernement auprès des institutions financières et monétaires internationales
créées en vue de promouvoir la coopération internationale dans les domaines monétaire et
financier.
 SãÏf ÆdÅm

Réglementation et surveillance du système financier

Bank Al-Maghrib veille au bon fonctionnement du système financier et prend toutes les mesures
nécessaires pour se prémunir contre la survenance de crises financières. Ces mesures sont de trois
types : surveillance micro-prudentielle qui veille à ce que les sociétés financières (principalement les
banques) suivent et gèrent tous le risque pesant sue la stabilité ; surveillance macro-prudentielle qui
cherche à identifier les sources potentielles de risque pour l'ensemble du système financier. Enfin, si
ces actions préventives n'ont pas fonctionné, l'intervention de la banque centrale est nécessaire soit
à l'égard d'un établissement soit à l'égard du système financier dans son ensemble.

Services et diffusion de I 'information monétaire et financière

Bank Al-Maghrib offre différents services aux agents économiques comme des études et des
enquêtes sur la conjoncture nationale et internationale ou d'autres sujets d'intérêt monétaire et
financier. Elle publie des rapports sur la supervision bancaire et sur les systèmes et moyens de
paiement, etc. Elle édite une large gamme de publications et soutien la recherche,

Questions à choix multiples (QCM)

(Pour chaque question, il peut y avoir une ou plusieurs réponses justes)

Q1. La sélection adverse signifie :

A. L'existence d'asymétrie d'information ex post à la signature du contrat

B. L'existence d'asymétrie d'information ex ante à la signature du contrat

C. L'ajustement entre l'offre et la demande de capitaux

D. L'existence d'une information parfaite sur le marché

Q2. La relation créanciers débiteurs est caractérisée par :

A. L'existence d'asymétrie d’information ex ante et ex post

B. La compatibilité des désirs (durée, risque et montant)

C. L'insuffisance de notoriété des débiteurs

D. La diminution des risques

 SãÏf ÆdÅm

Q3. Le crowdfunding
A. Est le financement par l'émission des titres

B. Est le financement direct hors marché de capitaux

C. Est une source de financement alternative pour les PME non cotées

D. Est une source de financement indirect

Q4. Dans une économie d'endettement :

A. Les taux d'intérêt sont en grande partie administrés

B. L'information est privée produite par les banques

C. Le capital des entreprises serait fortement très fragmenté

D. Les taux d'intérêt sont déterminés selon la loi de l'offre et de la demande de liquidité

Q5. La transformation des échéances :

A. Traduit la tendance des banques à intervenir sur les marchés de capitaux pour accorder des
financements aux agents non financiers

B. Traduit les changements intervenus dans l’organisation du système de crédit marocain à partir de
1993

C. Constitue une réponse des banques à la concurrence des marchés de capitaux

D. Est le fait de collecter les ressources à court terme pour financer des prêts à long terme

Q 6. Le risque de crédit
A. Correspond au risque que des contreparties fassent défaut

B. Correspond à une situation où la banque n'a pas de liquidité suffisante pour faire face à ses
engagements

C. Correspond au risque de baisse de la valeur des actifs de la banque

D. Est la situation dans laquelle, sur les marchés de capitaux, les taux à court terme sont supérieurs
aux taux à long terme

Q 7. Dans une économie de marché :

A. Le secteur bancaire serait étroit et spécialisé dans les activités de banques d’investissement

B. Les taux d'intérêt sont en grande partie administrés

C. Les taux d'intérêt sont déterminés selon la loi de l'offre et de la demande de liquidité

D. L'information est privée produite par les banques

 SãÏf ÆdÅm

Q 8. Le taux d'intermédiation au sens large mesure :

A. La part des financements directs dans le total des financements externes

B. La part des financements intermédiés dans le total des financements internes

C. La part des crédits bancaires dans le total des financements externes

D. La part des crédits bancaires et des titres achetés paf les institutions financières dans le total des
financements externes

Q9. La rentabilité financière ou « return on equity » est :

A. Le rapport entre résultat net et fonds propres

B. Le rapport entre résultat net et total bilan

C. Le rapport entre résultat net est capitaux propres

D. Aucune des propositions n'est vraie

QIO. Parmi ces propositions, laquelle ou lesquelles sont exactes ?

A. Le hors bilan retrace des opérations diverses que l'on n'a pas su placer dans le bilan

B. Le PNB est une grandeur très différente du bénéfice final de la banque

C. La liquidité d'une banque correspond à sa capacité de faire face à ses engagements à vue et à
court terme

D. La bonne gestion d'une banque impose que les ressources à long terme soient d'un montant
supérieur aux emplois à long terme

Q11. Le risque de liquidité :

A. Correspond au risque que des contreparties fassent défaut

B. Correspond une situation où la banque ne peut pas faire face à ses engagements et n'arrive pas à
rembourser ses déposants

C. Correspond att risque de non remboursement des crédits accordés par la banque

D, Est très faible dans la mesure où la banque centrale intervient comme prêteur en dernier ressort

Ouestirons de réflexion
1. Quelle est la différence entre les intermédiaires financiers bancaires (IFB) et les intermédiaires
financiers non bancaires (IFNB) ?
 SãÏf ÆdÅm

2. Avec le développement du financement désintermédié (financement par les marchés financiers),

les banques peuvent-elles disparaitre ?

3. Commentez la formule suivante : « tao big to fail », soit, en traduisant « trop gros pour faire faillite
»

SOLUTION DE REFLEXION :
1. Quelle est la différence entre les intermédiaires financiers bancaires (IFB) et les
intermédiaires financiers non bancaires (IFNB) ?

Parmi les intermédiaires financiers, on distingue ceux qui créent la monnaie par les crédits en
assurant à l'économie un financement monétaire et ceux qui ne font que recycler une épargne déjà
existante. Les premiers sont nommés intermédiaires financiers bancaires (IFB), les seconds
intermédiaires financiers non bancaires (IFNB). Les IFB regroupent essentiellement les banques de
second rang affiliées à la fédération bancaire marocaine et les IFNB regroupent les sociétés de
financement et les institutions financières spécialisées.

L'ensemble des intermédiaires financiers bancaire et non bancaire ont besoin de collecter des
ressources d'épargne. Dans le cas des IFNB, cette collecte est ex ante indispensable à l'octroi des
crédits, alors que pour les IFB peuvent donner des crédits même s'ils ne disposent pas d'une épargne
préalable (les crédits font les dépôts). Les IFB doivent disposer de réserves suffisantes auprès de la
banque centrale pour faire face à des fuites monétaires (billets, devises, etc.). Les IFNB ne procèdent
pas à des opérations de monétisations de créance, mais à du transfert d'épargne. Ces derniers ne
créent pas la monnaie, ils assurent à l'économie un financement non monétaire,

2. Avec le développement du financement désintermédié (financement par les marchés

financiers), les banques peuvent-elles disparaitre ?

La réponse est non, les banques restent toujours acteurs indispensables pour le financement de
l'activité économique. Les banques sont considérées comme des intermédiaires financiers
spécifiques. En effet, les agents économiques n'ont pas tous la possibilité de collecter le financement
dans les marchés financiers, les ménages et les PME n 'ont pas les conditions requises pour accéder
aux marchés financiers. Les banques restent les meilleures partenaires pour ces agents. Les banques
jouent un rôle important dans l'inclusion financière et la promotion de l'entrepreneurial dans
l'économie,

3.Commentez la formule suivante <too big to fail>, soit,en traduisant « trop gros pour faire faillite»

Too big to fail (TBTE) fait référence à l'asymétrie d'information ex post (risque moral ou aléa
moral) entre les instances dc régulation et les banques de grande taille. Une grande banque sait a
priori qu'elle sera toujours sauvée en cas de difficultés financières par les instances de régulation. La
faillite d'une grande banque peut avoir des conséquences graves sur l'économie et peut conduire à la
faillite du système financier dans son ensemble. C'est la raison pour laquelle les instances de
régulation sont dans l'obligation d'intervenir à chaque moment qu'elles estiment qu'une banque de
grande taille est en difficultés financières. En revanche, l'effet de la faillite d'une banque de petite
taille est relativement réduit du fait de sa petite taille. Une petite banque sait a priori qu'elle ne sera
pas sauvée par les instances de régulation en cas de difficultés, c'est la raison pour laquelle est
incitée à S'engager dans des activités moins risquées. En revanche, une grande banque sait a priori
qu'elle sera sauvée en ras de difficultés, c'est la raison pour laquelle est incitée à s'engager de plus en
plus dans les activités plus risquées. Le résultat de TBTF est que les grandes banques, ayant
 SãÏf ÆdÅm

conscience de cet aléa moral, prennent encore plus de risque et augmentent ainsi la probabilité de
faire faillite.

Les instances de régulation peuvent-elles lutter contre l’aléa moral et laisser tomber une grande
banque en situation de faillite ?

Le 15 septembre 2008, le gouvernement américain a laissé la banque d'affaires Lehmann Brother

faire faillite sans intervenir.

EXERCICES
Exercice 1
Le bilan d’une banque présente la structure suivante :

ACTIF PASSIF
Réserves 100 Dépôts à vue 900
Crédits 900 Capital 100

1. Cette banque respecte-t-elle le ratio de solvabilité Imposé par la Banque des règlements
internationaux (BRI) ?

2. Supposons que 50 millions de dirhams des crédits de cette banque ne valent plus rien sur le
marché. Quelles seront les conséquences de Cette situation Sur le bilan de cette banque ?

Solution :
1. La structure du bilan montre que cette banque possède un ratio des ressources stables (capital)
par rapport à ses actifs de 10 %, soit un niveau supérieur à celui exigée (8 %) par la Banque des
règlements internationaux (BRI). Donc, cette banque est fortement capitalisée et respecte le ratio de
solvabilité imposé par le BRI.
2. La valeur totale de ses actifs baisse de 50 millions de dirhams, et son capital (différence entre le
total de ses actifs et son passif) diminue de
50 millions de dirhams. Cette banque pourra supporter cette perte du fait que son capital était de
100 millions de dirhams. Le bilan de la banque sera le suivant :

ACTIF PASSIF
Réserves 100 Dépôts à vue 900
Crédits 850 Capital 50

Cette banque a encore une couverture de 50 millions de dirhams. La valeur de ses actifs (950) est
supérieure à celle de ses passifs exigibles (les dépôts, 900), et sa richesse nette est de 50 millions de
dirhams.
Nous pouvons dire de cette banque qu’elle est solvable.
 SãÏf ÆdÅm

Exercice 2
Le bilan d’une banque présente la structure suivante :

ACTIF PASSIF
Réserves 100 Dépôts à vue 960
Crédits 900 Capital 40

1. Cette banque respecte-t-elle le ratio de solvabilité imposé par-là Banque des règlements
internationaux (BRI)

2. Supposons que 50 millions de dirhams des crédits de cette banque ne Valent plus rien sur le
marché. Quelles seront les conséquences de cette situation sur le bilan de cette banque ?

Solutions :
1. Cette banque possède un ratio de capital par rapport à ses actifs de 4%, soit un niveau inférieur à
celui exigée (8 %) par la BRI. Nous pouvons dire que cette banque est faiblement capitalisée et ne
respecte par le ratio de solvabilité.
2. La baisse de ses créances de 50 millions de dirhams modifie son bilan comme suit :

ACTIF PASSIF
Réserves 100 Dépôts à vue 960
Crédits 850 Capital -10

Cette banque faiblement capitalisée est alors en grande difficulté. En effet, la valeur de ses actifs
(950) est inférieure à celle de ses passifs exigibles (les dépôts. 960). Et sa richesse nette est de - 10
millions de dirhams. Nous pouvons dire de cette banque qu'elle est insolvable, c’est-à-dire qu’elle ne
détient plus suffisamment d’actifs pour rembourser tous ses créanciers (les déposants).

Exercice 3
Le bilan d’une banque présente la structure suivante :

ACTIF TAUX DEBITEUR PASSIF TAUX CREDITEUR

Créances sur les EC 20 2% Dette envers les EC 35 3%
Crédits 60 5% Dépôts 1%
50
Actions 5 15% Obligations 5 4%
Obligations 10 4% Capital 10 0
Immeubles 2%
15
Total 100 Total 100
1. Définissez le taux débiteur et le taux créditeur
2. Calculez le taux débiteur et le taux créditeur moyen. Quelle est la marge de taux de cette banque ?
3. Définissez le ratio de solvabilité (Cook). Cette banque le respecte-t- elle ?
4. On suppose que la clientèle, perdant confiance dans sa banque, retire la moitié de ses dépôts.
Comment la banque peut-elle rééquilibrer son bilan ? Que devient alors sa marge de taux ?
 SãÏf ÆdÅm

Solution :
1. Taux débiteur : taux que perçoit la banque, qui rémunère son actif.
Taux créditeur : taux qu'octroie la banque, c’est ce que lui coûte son passif (ses ressources).
2.
ACTIF PASSIF

TD TDM TC TCM

Créances sur les EC 20 2% 0.4 Dette envers les EC 35 3% 1.05

Crédits 60 5% 3 Dépôts 50 1% 0.5

Actions 5 15% 0.75 Obligations 5 4% 0.2

Obligations 10 4% 0.4 Capital 10 0 0

Immeubles 5 2% 0.1

TOTAL 100 4.65 TOTAL 100 1.75

La marge de taux de cette banque (ou spread des taux) = taux intérêt débiteurs moyen taux intérêt
créditeurs moyen = 4.65 -1,75 = 2,9 %
3. L’actif d’une banque est essentiellement constitué de créances, nécessairement risquées (il n’est
pas impossible qu’un emprunteur ne rembourse jamais son crédit). Par contre, il est certain que les
dépôts eux (au passif) doivent toujours pouvoir être remboursés à leur détenteur. La banque doit
s’assurer de pouvoir financer des créances par nature risquées, avec des ressources plus stables que
des dépôts (qui sont l’équivalent de dettes pour une banque). Pour ce faire, la banque doit avoir un
minium de capital.
Ratio Cooke : la part des ressources stables de la banque doit être supérieure ou égale à 8 % des
emplois pondérés par les risques. Dans notre cas. Les ressources stables sont le capital (10 %) et les
obligations
(5 %). Le total des ressources stables est de 15 % > 8 %. Donc, le ratio Cook est respecté.
4. Les dépôts diminuent de 50 % (50 - 25 = 25). Le total passif est de
75. Pour le rééquilibrer à 100, la banque peut recourir au financement interbancaire (peu faisable si
le secteur bancaire est en crise de confiance), ou bien la banque peut recourir à l’augmentation du
capital par l’émission d’actions, ou bien à l’émission d’obligations (financement obligataire). Si la
banque emprunte 25 sur le marché obligataire au taux de 4 %, on a alors la structure du bilan
suivante :
ACTIF PASSIF

TD TDM TC TCM

Créances sur les EC 20 2% 0.4 Dette envers les EC 35 3% 1.05

Crédits 60 5% 3 Dépôts 25 1% 0.25

Actions 5 15% 0.75 Obligations 30 4% 1.2

Obligations 10 4% 0.4 Capital 10 0 0

Immeubles 5 2% 0.1

TOTAL 100 4.65 TOTAL 100 2.5

 SãÏf ÆdÅm

La marge de taux de cette banque (ou spread des taux) = taux intérêt débiteurs moyen - taux intérêt
créditeurs moyen = 4.65 -2,5 = 2,15%

EXERCICE4 :
Le bilan d’une banque présente la structure suivante :

ACTIF TD PASSIF TC
Interbancaire 61 3% Interbancaire 60 3%
Crédits à la clientèle 112 7% Crédits à la clientèle 81 2%
Portefeuille titres CT 7 4% Titres CT émis 29 4%
Titres LT 20 7,5% Titres LT émis 18 7,5%
Fonds propres 12 5,5%

1. A partir d’une rapide analyse de la structure du bilan, précisez de quel type de banque il s'agit.
2. Calculez la marge d’intérêt anticipée de cette banque.
3. Afin de couvrir l’acquisition de litres de participation (titres LT) pour un montant de 20, la banque
décide d’émettre :
- des certificats de dépôt, pour le quart du montant,
- des obligations, pour le reste
Retracez les modifications de structure de bilan induites par cette opération, ainsi que la nouvelle
marge anticipée (les taux restants inchangés).

Solutions :
1. La structure de bilan fait apparaître une forte importance des crédits à la clientèle dans l’actif,
ainsi que les dépôts de la clientèle dans le passif. Le bilan fait apparaître aussi une place modeste des
opérations sur titres et interbancaires. Par conséquent, cette banque est une banque traditionnelle.
2. La marge d’intérêt anticipée se calcule comme la somme pondérée des rendements à l’actif (TDM)
moins la somme pondérée des rémunérations versées au passif (TCM), soit :

ACTIF PASSIF

% TD TDM % TC TCM
ACTIF PASSIF

Interbancaire 61 0.305 3% 0.00915 Interbancaire 60 0.3 3% 0.009

Crédits à la clientèle 112 0.56 7% 0.0392 Crédits à la clientèle 81 0.405 2% 0.0081

Portefeuille titres CT 7 0.035 4% 0.0014 Titres CT émis 29 0.145 4% 0.0058

Titres LT 20 0.1 7,5% 0.0075 Titres LT émis 18 0.09 7,5% 0.00675

Fonds propres 12 0.06 5,5% 0.0033

TOTAL 200 0.05725 TOTAL 200 0.03295

La marge sur intérêt 0,05725 - 0,03295 = 0.0243 = 2,43 %

3. Pour couvrir la souscription (l’achat) de titres de participation (titres

 SãÏf ÆdÅm

LT) pour un montant de 20, la banque décide d’émettre des certificats de dépôt (titres CT émis) pour
un montant de 5 et des obligations (titres
LT émis) pour un montant de 15. Les changements : les titres à LT dans l’actif vont augmenter de 20 ;
les titres à CT émis vont augmenter de 5 et les titres à LT émis vont augmenter de 15.

Le nouveau bilan sera le suivant (structure en pourcentage) :

ACTIF PASSIF

MONTANT % TD MONTANT % TC
ACTIF PASSIF

Interbancaire 61 27.7% 3% Interbancaire 60 27.3% 3%

Crédits à la clientèle 112 50.9% 7% Crédits à la clientèle 81 36.8% 2%

Portefeuille titres CT 7 3.2% 4% Titres CT émis 34 15.5% 4%

Titres LT 40 18.2% 7,5% Titres LT émis 33 15% 7,5%

Fonds propres 12 5.5% 5,5%

TOTAL 220 100% TOTAL 220 100%

La nouvelle marge anticipée = 5,9 - 3,60 = 2,29 %

Nous remarquons que la nouvelle marge est légèrement inférieure à la précédente (2,29 < 2,43)
puisque les ressources nécessaires (émission des certificats de dépôt à 4 % et émission d’obligation à
7,5 %) coûteront presque aussi cher que ne rapportent les fonds placés (souscription de titres de
participation avec un rendement anticipé de 7,5 %). Pour éviter cette baisse de la marge sur intérêt,
la banque aurait dû faire appel à d’autres sources de financement comme le financement
interbancaire moins cher (3%) ou encore à des dépôts de la clientèle
(2%). Mais, ces deux dernières ressources ne sont pas toujours disponibles. Si la banque choisit de
financer les emplois de long terme par les ressources de court terme, elle peut accentua son risque
de liquidité.
 SãÏf ÆdÅm

Chapitre 2 : Le financement sur les marchés

de capitaux

On distingue, généralement, deux types de marchés : le marché monétaire qui est un

compartiment de capitaux à court et à moyen terme et le marché financier qui est un compartiment
de capitaux à long terme.

1. Le marché monétaire
Le marché monétaire est un marché de capitaux à court et à moyen terme. C’est un marché de la
monnaie centrale. C’est le lieu où les banques qui créent de la monnaie peuvent emprunter les
liquidités nécessaires pour faire face aux fuites monétaires. C’est ensuite un marché où tous les
agents financiers et non financiers peuvent soit prêter soit emprunter des liquidités. Nous étudions
successivement l’évolution du marché monétaire marocain, puis le marché interbancaire enfin le
marché des titres de créances négociables.

1.1. Evolution du marché monétaire marocain

Avant les réformes des années 1983-1985, le marché monétaire désigne un marché «
interbancaire » assez étroit où les banques commerciales ajustent quotidiennement leur position en
y plaçant leur excédent et en empruntant pour couvrir leur déficit interbancaire. C’est donc un
simple marché de monnaie centrale. Placé sous la tutelle de la
Banque du Maroc, ce marché est réservé aux banques commerciales et à certains organismes
financiers spécialisés (OFS) qui échangeaient de la monnaie centrale à des taux librement débattus
contre des effets publics ou privés soit sous forme d’achat ou de vente ferme soit sous forme de
prêts ou d’emprunts en blanc. La Banque centrale a la possibilité d’y opérer mais elle le fait très peu
parce qu’à cette époque clic refinance les banques par l'intermédiaire du réescompte de leurs effets
de commerce. Le Trésor public et les entreprises n’ont pas accès à ce marché. Ils avaient comme seul
recours le marché bancaire et/ou le marché financier. En raison du contrôle des changes, les capitaux
étrangers ont été exclus de ce marché. Certaines institutions financières spécialisées (CDG, Crédit
populaire, compagnies d’assurances et caisse de retraite) étaient fortement excédentaires, d'autres
institutions entaient
L'accès du trésor aux circuits de financement du marché monétaire à partir de 1983, a donné
naissance au marché des adjudications des bons de trésor. Ce n'est que depuis 1995 que le marché
monétaire a commencé à s'ouvrir à des agents non financiers (essentiellement les entreprises)
désirant emprunter ou prêter des liquidités. Le marché monétaire devient un marché des capitaux à
court et à moyen terme ou tous les demandeurs et les offreurs de capitaux peuvent intervenir. Dans
les faits, la majeure partie des transactions concerne le court terme (moins d'un an) et surtout le
segment le jour le jour. Batik Al-Maghreb y joue un rôle primordial, c'est le lieu où il utilise les
instruments et les procédures de la politique monétaire, Deux étapes importantes à distinguer
concernant l'évolution du marché monétaire

- Le marché monétaire au sens strict ou marché « interbancaire qui reste un marché de la monnaie
centrale

- Le marché monétaire au sens large, ou marché ouvert qui en raison de la présence des
entreprises dans circuit sera un marché de monnaie bancaire et un marché de monnaie centrale
 SãÏf ÆdÅm

1.2. Organisation, Fonctionnement et équilibre du marché interbancaire au

sens strict
1-21. Organisation et fonctionnement
Comme il a été dit, le marché interbancaire est le marché sur lequel les banques s'échangent leur
excès ou insuffisance de liquidité, Il s'agit d'un marché délocalisé (les échangent se font par
téléphone ou télex)

Ce marché est traditionnellement réservé aux établissements bancaires et à certains organismes

financiers spécialisés (OFS), principalement la caisse de dépôt et de gestion (CDG). C'est le marché de
refinancement, les banques et les autres institutions financières, qui créent la monnaie ou font de la
transformation, peuvent avoir å tout moments besoin des liquidités nécessaires pour faire face å
leurs paiements. Les banques prêtent dc la monnaie centrale entre elles en contrepartie d'intérêt
(taux du marché interbancaire), même pour des périodes courtes. Les préteurs accordent des
liquidités aux emprunteurs contre remise en pension9 des titres. Bank A1-Maghreb intervient sur ce
marché pour équilibrer l'offre et la demande et contrôler l'évolution des taux d'intérêt. Les
opérations y Sont traitées d'une façon bilatérale et peuvent prendre 4 formes :

- Les achats et les ventes fermes de titres (bons du Trésor ou effets privés représentatifs de
créances des banques vis-à-vis de leur clientèle) contre cessions définitives de monnaie centrale.

- Les opérations de prêts et d 'emprunts en blanc sont des opérations sans garantie, c'est-å-dire
sans exigence de titres en contrepartie de la monnaie centrale cédée. II S’agit dc simple débit-crédit
entre établissements de crédit dans les comptes de la banque centrale. Ces opérations font encourir
aux établissements un risque de contrepartie. Afin de le réduire, les banques se fixent des plafonds
selon I 'emprunteur.

- Le réméré dc titres : représente l'opération d'achat de titre avec la promesse de revente pour le
préteur et l'opération de vente de titres avec l'option de rachat pour I 'emprunteur. Cette procédure
est de moins en moins utilisée car elle implique un risque pour le préteur de non rachat des titres par
I 'emprunteur.

- La pension livrée : elle consiste en une opération de cessions temporaire de créances.

L 'emprunteur remet des créances (effets privés ou publics) en garantie au préteur, qui en devient
propriétaire, et s'engage les racheter la fin de I 'opération. C 'est la procédure la plus utilisée
actuellement.

Exemple de pension livrée

Le 01/01/N, la banque Y a besoin de monnaie Centrale. Elle met en pension pendant 30jours
auprès de la banque X 10 titres de créances négociables (TCN). Le prix du marché le 01/01/N de
000 000 dirhams l'unité. Le taux de la pension est de 1.5% (taux du marché interbancaire + marge)

Le 01/01'N la banque Y vend les 10 TCN la banque X qui les encaisse. La banque X perte 10000000
Dh (10 x 1000000) å la ban Y. le 30/01/N, la banque Y rachètera les 10 TCN et paiera la banque X :
30
10000000 x ⟦1 + − (1.5% x 365
)⟧= 10012328.75 Dh
 SãÏf ÆdÅm

1.2.2. Equilibre du marché interbancaire

Le marché interbancaire est un marché qui assure la rencontre entre les banques qui cherchent
placer leur exces en liquidité (offre de monnaie centrale) et les banques qui cherchent å emprunter
pour faire face å leur insubstance de liquidité (demande de monnaie centrale). L 'intersection entre
I 'offre de monnaie centrale et la demande de monnaie centrale permet de déterminer le taux
d'intérêt d'équilibre. II s'agit d'un taux du marché interbancaire (TMI) ou taux au jour le jour (Tjj). Ce
dernier a des répercussions sur les taux de I 'économie est c’est la raison pour laquelle la banque
centrale cherche le contrôler en utilisant les instruments de la politique monétaire que nous allons
voir par la suite.

La demande de monnaie centrale dépend négativement du Tjj. Si le Tj augmente la demande de

monnaie centrale diminue, s'il baisse, elle augmente. L'offre de monnaie est déterminée par I 'effet
net des opérations de politique monétaire et des facteurs autonomes. Pour comprendre cette offre,
on va utiliser le bilan simplifié de la banque centrale ci-dessous :

ACTIF PASSIF
Avoirs nets en or et en devises Billets en circulation
Operations d’open-market Avoirs des établissements de crédit (monnaie
central)
Dépôts du trésor public (administration centrale)
Autres (net)

Les « avoirs nets en or et en devises » correspondent aux créances nettes Sur les non-résidents
détenus par la banque centrale. Les dépôts de l'administration centrale » enregistrent les avoirs des
administrations publiques en compte courant. Les « opérations d'open-market » correspondent à
toutes les opérations que peut effectuer la banque centrale pour influencer les réserves des banques
(monnaie centrale des banques).

Les billets en circulation, les dépôts des administrations publiques et les réserves nettes de
change sont considérés comme des facteurs autonomes ou exogènes de l'offre de monnaie centrale,
liés aux opérations avec la clientèle et indépendants des interventions de la banque centrale sur le
marché interbancaire (Mishkin, 2007). D'où l'égalité suivante :

Facteurs autonomes A soirs nets en or et eu devises — Billets en circulation —

Dépôts de l’administration centrale — Autres facteurs (nets)

DONC
Avoir établissements de crédit (monnaie centrale) Facteurs autonomes + opérations d’Open-market

D'après Mishkin (2007), cette identifié comptable a la signification suivante : la variation

quotidienne de la quantité de monnaie centrale offerte résulte de la combinaison des variations des
facteurs autonomes et des apports nets liés aux interventions de la banque centrale sur le marché
interbancaire. Les facteurs autonomes peuvent enregistrer de fortes variations quotidiennes et
peuvent impacter positivement ou négativement la monnaie centrale des banques : la liquidité
bancaire varie au sens inverse du montant des billets en circulation. Une forte hausse du montant
des billets en circulation, par exemple, au moment des fêtes de fin d’année, a pour conséquence une
détérioration des facteurs autonomes et une destruction de la monnaie centrale. La plupart des
dépenses de 1'Etat comme la paie des fonctionnaires ayant paiement de coupons sur d'Etat, se
 SãÏf ÆdÅm

traduisent par une diminution des dépôts des administrations (Trésor) de la banque centrale et par
une injection de liquidité bancaire dans le système bancaire A l'inverse, les montants venant
accroitre les dépôts auprès de la banque centrale comme le recouvrement d'impôts, l'émission de
titres de la dette publique, restreignent d’autant la liquidité bancaire. Si les barques enregistrent des
entrées de devises supérieures aux sorties, la cession l'excédent å la banque Centrale accroit la
liquidité bancaire. A l'inverse, leurs achats de devises étrangères auprès de la banque centrale
correspondent å une diminution de la liquidité bancaire.

Selon l'objectif fixé pour le taux du marché interbancaire ou taux au jour le jour (Tjj), la banque
centrale anticipe å l’avance les variations quotidiennes des facteurs autonomes afin de détermine le
montant à injecter pour satisfaire les besoins en monnaie centrale. A partit de l'identité comptable
précédente, on peut écrire :

Offre de monnaie centrale (MC°) = Avoirs des établissements de crédit (monnaie centrale) -
Facteurs autonomes

MC° désigne la monnaie centrale Offerte par la banque centrale en utilisant les instruments de
politique d'open market (ou instruments de marché). Les instruments de contrôle directs utilisés
avant la réforme Ont été abandonnés. La banque centrale évalue ex ante la valeur des Avoirs des
établissements de crédit et celle des facteurs autonomes :

(Avoirs des établissements de crédit)𝒂𝒏𝒕𝒊𝒄𝒊𝒑é𝒔 — (Facteurs autonomes)𝒂𝒏𝒕𝒊𝒄𝒊𝒑é𝒔

Deux cas Sont possibles :

1. Si le solde est positif, la banque centrale prévoit un déficit net de monnaie centrale sur le marché.
Elle doit intervenir pour injecter de la liquidité.

2. Si le solde est négatif, la banque centrale prévoit un excédent de liquidité sur le marché. Elle doit
intervenir pour éponger de la liquidité excédentaire.

L'équilibre est réalisé quand la demande de monnaie centrale est égale à l'offre de monnaie
centrale. Plusieurs cas peuvent apparaître :

- Si le Taux JJ = Taux directeur (Td). Les anticipations faites par la banque centrale sur le besoin de
monnaie centrale des banques sont parfaitement vérifiées. Le Tij qui équilibre le marché est alors
égal au Td de la banque centrale.
Taux au jour le jour

T
T JJ1

Taux directeur = taux JJ D0 (e ant

c D0 Demande de monnaie anticipée =

, =demande effective
v Qantité de monnaie centrale

n Offre
 SãÏf ÆdÅm

- Si le Taux JJ > Taux directeur. La banque centrale a sous-estimé le besoin de monnaie centrale des
banques. La demande de monnaie centrale est plus à droite que celle anticipée par la banque
centrale. L'équilibre du marché se réalise à un taux au jour le jour supérieur au taux directeur ce qui
entraîne des tensions sur le marché.

xx Taux au jour le jour (JJ)

T
T JJ1Taux directeur

v D2 (Demande anticipée)n

Taux directe= taux JJ2 D0 (Dema e ant

, c D0 (Demande effective)

N Qantité de monnaie centrale

- Si le Taux JJ < Taux directeur. La banque centrale a surestimé le besoin de monnaie centrale des
banques. La demande de monnaie centrale est plus à gauche que celle anticipée par la banque
centrale L'équilibre du marché se réalise à un taux au jour le jour inférieur au taux directeur ce qui
caractérise une période de détentes sur le marché.

xx Taux au jour le jour (JJ)

T
T JJ1Taux directeur

Taux directe= taux JJ2 D0 (Dema D2 (Demande anticipée)n e ant

, c D0 (Demande effective)

N Qantité de monnaie centrale

O Offre

La banque centrale régule le taux au jour le jour de manière à le maintenir à l'intérieur d'une
fourchette définie par deux taux directeurs (un taux plancher et un taux plafond). Plusieurs
possibilités sont envisageables :

- Le montant global de monnaie centrale mis à la disposition de la place est en règle générale
compatible avec le maintien du taux au jour le jour à l'intérieur de la bonde de fluctuation définie par
 SãÏf ÆdÅm

les deux taux directeurs (taux plancher et taux plafond). C'est le cas où la courbe D0 coupe la courbe
d'offre dans son segment vertical. Dans ce cas, le taux au jour le jour est égal au taux directeur qui
est le taux de refinancement.

- Si on suppose une forte diminution de la demande de monnaie centrale, la courbe de

demande se déplace à gauche (D2) et l'équilibre se réalise pour une quantité (Q2). Le taux au jour le
jour descend jusqu'au niveau du taux plancher. Il ne peut pas le dépasser. Le taux plancher constitue
donc une borne inférieure pour le taux au jour le jour.

- Si, en revanche, il existe une forte demande de monnaie centrale, la courbe de demande se
déplace à droite (D1) et l'équilibre se réalise pour une quantité (Q1). Le taux jour le jour augmente
jusqu'au niveau plafond et il ne peut pas aller au-delà. Le taux plafond représente donc une borne
supérieure pour le taux au jour le jour.

xx
T Taux au jour le jour (JJ)

T
T
T Taux plafond = JJ1= JJ1

di Taux directeur = JJ0 D1

tT Taux plancher = JJ2 D0 (Dema D0e ant

c D2

C Qantité de monnaie centrale n

Q Q2 Q0 Q1

1.3. Le marché monétaire ouvert

L'ouverture du marché monétaire à partir de 1983 fait partie d'un processus de réformes et
d'innovation financière mené par le Maroc dans le cadre de l'application du programme
d'ajustement structurel. Le marché monétaire est désormais un marché où tous les agents financiers
et non financiers peuvent prêter et emprunter de capitaux. Cette ouverture du marché monétaire a
plusieurs objectifs. Il s'agissait de lutter contre l'excessif cloisonnement des marchés de l'argent et de
décloisonner les marchés de capitaux en permettant aux agents non financiers d'arbitrer entre
souscription de titres à court et moyen termes sur le marché monétaire et souscription de titres à
long terme sur le marché financier. Cette ouverture visait de créer un marché unifié des capitaux de
toutes échéances, c'est-à-dire un marché où tous les emprunteurs peuvent émettre des titres à
toutes échéances et où toua prêteurs peuvent arbitrer entre les placements longs et les placement
courts selon les anticipations sur l'évolution des taux d'intérêt L'objectif était enfin de favoriser le
passage d'une économie d'endettement à une économie de marché où les différents taux d'intérêt
sont déterminés selon la loi de l'offre et la demande de capitaux.
 SãÏf ÆdÅm

1.3.1. Le marché des adjudications des Bons du Trésor négociables

Les Bons du Trésor négociables (BTN) à court et moyen termes émis par l'Etat sont considérés
comme un instrument important du marché monétaire. En effet, les BTN sont considérés comme des
titres sans risque du fait que la probabilité que l'émetteur (Etat) fait faillite tend vers zéro. Le trésor
marocain a eu accès aux circuits de financement du marché monétaire en 1983 en l'autorisant d'y
émettre des Bons du Trésor d'une échéance d'un mois qui sont souscrits en quasi-totalité par les
banques. Cependant, la technique d'adjudication (une sorte de ventes aux enchères) des bons de
trésor n'a été introduite qu'à partir de décembre 1989 par une décision réglementaire de Bank Al-
Maghreb. L'objectif était de dynamiser ce marché et stimuler la concurrence entre les banques tout
en permettant au Trésor de réduire son endettement vis-à-vis de la Banque centrale supposé être
inflationniste et d'accéder à d'autres sources de financement avantageuses en termes de taux et de
durée. Cette décision réglementaire a été modifiée à plusieurs reprises, notamment par les
circulaires de Bank Al-Maghreb de juillet 1990 et 1993 et enfin par les circulaires de janvier 1995 et
février 1996. Actuellement et selon la circulaire de Bank Al-Maghreb du 22 avril 2003 :

- Le Trésor public marocain émis des Bons de Trésor à très court terme (maturité de 7jours à 45
jours), des Bons de Trésor à court terme (maturités 13 semaines, 26 semaines et 52 semaines), des
Bons de Trésor à moyen terme (2 ans et 5 ans de maturité) et des Bons de Trésor à long terme (10
ans, 15 ans, 20 ans et 30 ans de maturité).

- Les Bons de Trésor sont émis à taux fixe ou à taux variable.

- Les dates d'émission et les caractéristiques des bons du Trésor sont portées, en temps utile, à la
connaissance des investisseurs.

- Le montant unitaire des Bons émis par le Trésor dans le cadre des adjudications est de 100000
dirhams.

- Les bons du Trésor souscrits par voie d'adjudication sont négociables de gré à gré sur le marché
secondaire relatif à cette catégorie de bons.

- Hormis les bons à très court terme qui peuvent être émis hors calendrier, les adjudications des
bons du Trésor se tiennent chaque mardi. Si le mardi est un jour férié, l'adjudication est reportée au
jour ouvrable suivant. Les soumissions retenues donnent lieu à règlement le lundi suivant la séance
d'adjudication pour les maturités égales ou supérieures à 13 semaines. Si le lundi est un jour férié, le
règlement s'effectue le jour ouvrable suivant. Le règlement des soumissions des bons à très court
terme, s'effectue le premier jour ouvré suivant le jour de l'adjudication.

- Les soumissions (les offres) ne peuvent être effectuées que par les établissements agréés en
qualité d'intermédiaires en valeurs du Trésor (I.V.T). Ces derniers sont (BCP, BMCE, BCM et CDG).
L L'adjudication des Bons du Trésor est organisée par une commission composée des
représentants de Bank Al-Maghreb et du Trésor. Celle-ci fixe un taux plafond de rémunération et un
prix minimum de vente. Les établissements admis à présenter des soumissions peuvent exprimer
leurs soumissions Sont servis en priorité et selon l'adjudication à la hollandaise, les établissements
qui proposent d'acheter ces Bons à un taux inférieur au taux plafond et à un prix supérieur au prix
minimum fixé. Les demandes seront donc satisfaites par ordre des prix décroissants (taux d'intérêt
croissant) jusqu'à ce que tous les titres émis soient acquis.

Les intérêts produits par les bons à court terme sont réglés à l'échéance et sont calculés sur la
base de 360 jours.
 SãÏf ÆdÅm

Les intérêts des bons à moyen et long terme sont payables annuellement aux dates anniversaires
des dates de jouissance et à terme échu. Ils sont calculés sur la base de 365 jours ou de 366 jours si
l'année est bissextile.

1.3.2. Le marché des titres de créances négociables

La création du marché des titres de créances négociables (TCN) par la loi la loi n° 35-94 du 26
janvier 1995, c'est-à-dire d'un marché des capitaux permettant aux agents non financiers d'intervenir
sur toutes les maturités de la courbe des taux est une condition indispensable au bon
fonctionnement d'un système financier. Cette création vise à renforcer le décloisonnement du
marché monétaire et à le rendre accessible à tous les opérateurs économiques.

Les titres de créances négociables (TCN) représentent des titres ou droits de créance pour une
durée déterminée qui sont négociable sur un marché réglementé. Il existe plusieurs catégories de
TCN, qui se distinguent par la nature de l'émetteur (banques, sociétés de financement, entreprises),
par le montant d'émission et par Échéance.
Au sein de cet ensemble, ce sont les billets de trésorerie qui permettent aux entreprises de se
financer sur le marché monétaire.

Il existe 3 catégories de TCN :

1. Les certificats de dépôts négociables

Les certificats de dépôts négociables (CDN) sont des titres négociables, d'une durée déterminée,
émis au gré de l'émetteur en représentation d'un droit de créance, qui portent intérêt. Ils sont émis
par les banques sous forme de billets à ordre représentatifs de dépôts à terme mais se distinguant de
ces derniers par leur négociabilité. Le montant unitaire des CDN est fixé à 100000 dhs. Ils peuvent
être souscrits par toute personne physique ou morale résidente ou non résidente. Les échéances
fixées vont de 10 jours au moins et de 7 ans au plus. L'article 6 de la circulaire de Bank Al-Maghreb du
30 janvier 1996 précise que les certificats de dépôt, dont la durée initiale est inférieure ou égale à un
an, doivent avoir une rémunération fixe et peuvent donner lieu à des intérêts précomptés. Les
certificats de dépôt, dont la durée initiale est supérieure à une année, peuvent avoir une
rémunération fixe ou révisable. Les intérêts correspondants sont payables annuellement, à la date
anniversaire du titre, et à l'échéance, pour la durée restant à courir lorsqu'elle est inférieure à une
année. La révision du taux de rémunération se fait à la date anniversaire de l'émission et s'effectue
en application de dispositions librement convenues entre les parties.

2. Les billets de trésorerie

Les billets de trésorerie (BT) sont des titres négociables, d'une durée déterminée, émis au gré de
l'émetteur en représentation d'un droit de créance, qui portent intérêt. Ils sont émis par les sociétés
non financières à savoir les sociétés par actions, les établissements publics à caractère non financier,
les coopératives soumises aux dispositions de la loi n° 24-83 fixant le statut général des coopératives.
Les BT permettent ainsi de couvrir le besoin de fonds de roulement des entreprises. L'objectif est de
permettre à ces dernières de recourir à un financement direct de court terme sans faire appel aux
crédits bancaires. Ces BT peuvent être souscrits par toute personne physique o résidente ou non
résidente. Le montant unitaire des billets de trésorerie est fixé à 100 000 Dhs. Les BT doivent avoir
une échéance fixe et une durée initiale de 10 jours au moins et d'un an au plus. Ils doivent avoir une
rémunération fixe, librement déterminée au moment de la souscription. Ils peuvent donner lieu à
des intérêts précomptés. Les émetteurs de BT doivent domicilier leurs titres auprès des banques.
 SãÏf ÆdÅm

3. Les bons des sociétés de financement

Les bons des sociétés de financement sont des titres négociables, d'une durée déterminée, émis
au gré de l'émetteur en d'un droit de créance, qui portent intérêt. Les bons des sociétés de
financement ne peuvent être émis que par les sociétés de financement (sociétés de crédit à la
consommation, sociétés de crédit-bail, sociétés de crédit immobilier, sociétés de cautionnement,
sociétés d'affacturage, etc.). Les sociétés de financement ne peuvent émettre des bons que pour
représentation un montant n'excédant pas 50% de l'encours de leurs emploie forme de crédit à la
clientèle. Ces bons peuvent souscrits par toute SOUS personne physique ou morale résidente ou non
résidente. Le me unitaire des bons de sociétés de financement est fixé à 100000 dhs Les bons des
sociétés de financement doivent avoir une échéance fixe et une durée initiale de 2 ans au moins et
de 7 ans au plus. Les sociétés de financement émettrices doivent domicilier leurs titres auprès des
banques.

Depuis sa création en 1983, le marché monétaire au sens large est le lieu où les agents à besoin
de financement peuvent se procurer les ressources financières qui leur font défaut en émettant des
titres sur une gammes d'échéances allant du très court terme au moyen/long terme (certains bons
du Trésor ont une échéance de 30 ans). Ce marché est aussi le lieu où les agents à capacité de
financement peuvent placer leurs disponibilités en faisant la souscription des titres émis par les
agents déficitaires. Les agents à besoins de financement peuvent aussi émettre des titres de créance
de long terme ou des titres de propriété sur le marché financier (marché des capitaux à long terme).
Les agents économiques peuvent, donc, arbitrer entre souscription de titres à court et moyen termes
sur le marché monétaire et souscription de titres à long terme sur le marché financier. La séparation
entre ces deux marchés peut être considéré comme inutile. On peut parler de l'existence d'un
marché de capitaux avec deux compartiments : le marché de dettes et le marché de fonds propres
(actions).

2. Le marché financier
Le marché financier est le lieu de rencontres entre les émetteurs et les souscripteurs de titres à
long terme. C'est le lieu où se manifeste la finance directe au sens de Gurley et Shaw. C'est aussi le
lieu des émissions et des négociations des titres à long terme. Les nouvelles émissions de titres se
réalisent sur le marché primaire (marché du neuf) tandis que les négociations des titres déjà souscrits
s'exercent sur le marché secondaire (marché boursier). Le marché primaire a pour objet de
transférer des fonds des épargnants vers des émetteurs de titres (emprunteurs finals). Le marché
secondaire a pour objet d'assurer aux prêteurs la liquidité de leurs placements, c'est-à-dire la
possibilité de vendre et d'acheter des titres déjà souscrits à tout moment. Le marché primaire et
complémentaires. Le bon fonctionnement du second est indispensable au bon fonctionnement du
premier. Le dysfonctionnement du marché secondaire découragerait les investisseurs à acquérir des
titres nouveaux sur le marché primaire. Le schéma ci-dessous permet de comprendre l'organisation
et le fonctionnement du marché financier :
 SãÏf ÆdÅm

2.1. Les opérateurs du marché

Sur le marché financier, les opérateurs sont les émetteurs de titres, les souscripteurs de titres (les
investisseurs2) et les intermédiaires financiers.

2.1.1. Les émetteurs de titres

Les émetteurs de titres (demandeurs de capitaux) sont des agents à besoin de financement pour
assurer le financement de leurs projets d'investissement de long terme. Ils peuvent être les
entreprises résidentes ou non-résidentes, le Trésor public et collectivités territoriales nationales et
étrangères, les institutions financières (monétaires ou non monétaires) qui désirent se procurer les
ressources pour financer leurs activités. Concernant les entreprises, le marché financier est ouvert à
celles qui respectent les conditions de la cotation les petites et moyennes entreprises (PME) qui
représentent un pourcentage important dans le tissu économique n'ont pas accès à ce marché.

2.1.2. Les souscripteurs de titres

Les souscripteurs ou investisseurs sont des agents qui disposent de ressources financières
excédentaires (épargne) et cherchent à les placer dans des actifs qui rapportent un gain. Il s'agit
principalement des investisseurs institutionnels (la caisse de dépôt et de gestion, les compagnies
d'assurances et de réassurance, les organismes de prévoyance et de retraite et les OPCVM). L'intérêt
pour un investisseur est de construire un portefeuille de titres diversifié afin de minimiser les risques
de perte. La bourse devrait normalement lui offrir la possibilité de revendre ses titres
immédiatement compte tenu des séances quotidiennes réunissant offreurs et demandeurs. Nous
pouvons dire que la vente d'un titre financier en bourse est plus facile que la vente d'une maison ou
d'un terrain qui demande parfois des mois sinon plus.

Les investisseurs (offreurs de capitaux) ont le choix entre les titres nouveaux qui sont
offerts par les émetteurs et les titres anciens qui sont eux offerts par les autres investisseurs.
Ils cherchent à faire un arbitrage entre la détention de titres et la détention de liquidité
selon les anticipations de l'état de marché dans le futur. Les investisseurs cherchent à se
débarrasser de certains titres dont la valeur est susceptible de baisser et à acheter d'autres
titres dont on anticipe une augmentation des prix.
 SãÏf ÆdÅm

2.2. Les instruments financiers

Les émetteurs de titres sur le marché financier ont le choix entre un financement par
fonds propres, dans ce cas ils émettent des actions (A)et un financement par dettes, dans ce
cas ils émettent des obligations (B).

2.2.1. Les actions

A. Définition et fonctionnement
Les actions constituent des titres de propriété. L'actionnaire possède une fraction du
capital social de l'entreprise émettrice et jouit de tous les droits qui s'y attachent (droit de
vote au cours des assemblées générales, droit à l'information par la communication de
documents, droit à la rémunération des fonds immobilisés sous forme de dividende). Les
actions sont émises principalement par les entreprises mais aussi par les établissements de
crédit et les compagnies d'assurance. Elles sont détenues principalement par les
investisseurs institutionnels, les non-résidents et les sociétés. En cas de faillite de
l'entreprise, les actionnaires sont les derniers à être servis pour le partage des fonds restant
de l'entreprise. L'ouverture du capital aux actionnaires permet à l'entreprise de diminuer le
risque de liquidité mais elle peut l'exposer à une perte de son indépendance du fait de la
modification de la structure de propriété. C'est la raison pour laquelle certains dirigeants
préfèrent recourir au financement par dette afin de préserver l'autonomie de leur
entreprise.
B. Evaluer le prix d'une action
Pour évaluer la valeur de l'action aujourd'hui (Po), il faut déterminer la valeur actualisée
des flux de revenus futurs qu'elle générera. Ces revenus sont, sur n périodes, la série des n
dividendes (divt) et le prix de revente de l'action (Pn), à la fin de la n-ème période. Le taux
d'actualisation ke est le taux de rentabilité exigé par les investisseurs. La valeur actualisée de
l'action est égale à :

Donc, le prix d'une action peut être évalué uniquement grâce à la valeur actualisée des
dividendes. Cette méthode d'évaluation du prix de l'action suppose que les entreprises
distribuent des dividendes chaque année. Or, dans certains cas, les entreprises peuvent
décider de ne pas distribuer de dividendes et de réinvestir les bénéfices. Les actionnaires
doivent donc estimer quand ces entreprises distribueront des dividendes (Mishkin, 2007).
Afin de trouver la solution à ce problème, Gordon- Shapiro proposent un autre modèle
 SãÏf ÆdÅm

d'évaluation en supposant que les entreprises distribuent des dividendes à un taux de

croissance constant. Le modèle de Gordon-Shapiro est le suivant :

𝐷𝑖𝑉0 x (1+g )1 𝐷𝑖𝑉0 x (1+g )2 𝐷𝑖𝑉0 x (1+g )∞

P0 = + + ⋯+
(1+𝐾𝑒)1 (1+𝐾𝑒)2 (1+𝐾𝑒)∞

Avec,
DiVo = dernier dividende versé par l'entreprise
g = taux de croissance anticipé du dividende
ke = taux de rentabilité exigé par l'actionnaire
𝟏+𝑲𝒆
En multipliant les deux membres de la relation ci-dessus par on trouve :
𝟏+𝒈

𝟏+𝑲𝒆 𝑫𝒊𝑽𝟎 𝐱 (𝟏+𝐠 )𝟏 𝑫𝒊𝑽𝟎 𝐱 (𝟏+𝐠 )𝟐 𝑫𝒊𝑽𝟎 𝐱 (𝟏+𝐠 )∞ 𝟏+𝑲𝒆

P0 x =( 𝟏 + 𝟐 +⋯+ ∞ )𝐱
𝟏+𝒈 (𝟏+𝑲𝒆) (𝟏+𝑲𝒆) (𝟏+𝑲𝒆) 𝟏+𝒈
Donc, Le modèle de Gordon-Shapiro :

Ce modèle considère que les dividendes augmentent à l'infini à un taux constant et que le
taux de croissance des dividendes est inférieur au taux de rentabilité exigé par les
actionnaires.

C. Capitalisation boursière
La capitalisation boursière d'une société est obtenue en multipliant te hombre de titres
émis par le cours de l'action. Par agrégation pour l'ensemble des sociétés, on obtient la
capitalisation boursière. Elle dépend des fluctuations des cours et des opérations en capital
71 (introduction, radiation, privatisation, nationalisation, augmentation du capital, etc.).
Le flottant correspond à la proportion des titres détenus par des actionnaires dont l'objectif
n'est pas de contrôler la société, mais de gérer un portefeuille d'actions de façon à obtenir la
meilleure rentabilité en minimisant le risque.

2.2.2. Les obligations

A. Définition et conditions d'émission d'une obligation
Les obligations sont des titres de créance constatant une dette d'une société non financière
privée ou publique, de l'Etat ou des sociétés financières (les banques et les autres sociétés
financières). Elles donnent droit à une rémunération en principe fixe (coupons) et
 SãÏf ÆdÅm

déterminée par le taux en vigueur au moment de l'emprunt. Le prix de l'obligation (valeur

d'émission) représente le montant du prêt accordé.
En contrepartie de ce prêt, l'émetteur de cette obligation s'engage à verser les intérêts et à
rembourser le crédit à l'échéance. En cas de défaillance de l'émetteur, le détenteur de
l'obligation est prioritaire sur l'actionnaire. L'obligation est un titre sans risque de rendement
mais elle peut présenter un risque de défaut de l'émetteur et un risque de perte en capital
lorsque le souscripteur décide de revendre cette obligation avant l'échéance.
Pour pouvoir lever des fonds par endettement sur le marché boursier marocain, une
entreprise doit respecter les conditions suivantes :
- Avoir 2 exercices certifiés
- Avoir des comptes consolidés si l'entreprise dispose de filiales
- Montant minimum à émettre est de 20 millions de dirhams
- La durée minimale de l'emprunt obligataire (maturité) est de 2
B. Paramètres clés d'une obligation
- L'intérêt ou le coupon (C) d'une obligation est déterminé en multipliant la valeur
nominale ou faciale (VN) par le taux d'intérêt nominal (i). Ainsi, une obligation d'une
VN = 1000 dhs et émise à un taux d'intérêt nominal de 5% rapportera 50dhs par an. La valeur
d'émission ou prix d'émission (P) est le prix payé par le souscripteur pour acheter cette
obligation. Ce P peut être égal à la VN, dans ce cas on dit que l'émission est « au pair ». Dans
la plupart des cas, le P< VN. La différence entre le P et la VN constitue la « prime
d'émission ». Il arrive également que l'émission se fasse au-dessus du pair.
- La valeur de remboursement (R) est la somme versée l'échéance au titre du
remboursement de l'emprunt obligataire. Les obligations sont remboursables au pair (à la
valeur faciale). Il arrive la valeur de remboursement soit supérieure à la valeur faciale de par
l'émetteur à que l'obligation, le souscripteur bénéficie alors d'une prime de
remboursement.
- La date de jouissance est la date à partir de laquelle les intérêts courent.
- La date de règlement est la date à laquelle le souscripteur doit payer l'émetteur. Si elle
est postérieure à la date de jouissance, la jouissance est dite anticipée. Si elle est intérieure,
la jouissance est dite différée.
- La durée de vie de l'emprunt obligataire est la durée qui sépare la date de jouissance de
celle à laquelle l'emprunt est intégralement remboursé (date d'échéance). - La maturité est
la durée restant à courir jusqu'à l'échéance finale de l'emprunt obligataire (jusqu'à sa date
d'échéance).
- Le taux nominal ou facial est le taux à appliquer à la valeur nominale pour calculer le
montant des intérêts (coupons) que l'émetteur versera aux porteurs des obligations. Ce taux
peut être fixe ou variable. Si le taux nominal est fixe et inchangé pendant toute la durée de
vie de T obligation, dans ce cas le coupon est fixe et ne dépend pas de l'évolution ultérieure
 SãÏf ÆdÅm

des taux sur le marché. Si le taux est variable, dans ce cas le coupon de l'obligation sera
indexé sur un indice comme un indice boursier.
- Le taux de rendement actuariel (t) est le taux qui égalise les flux actualisés de paiement
associés à un instrument financier et sa valeur actuelle.
- Le remboursement des obligations (ou amortissement) peut se réaliser « in fine », c'est-
à-dire en une seule fois à la fin du contrat pour l'ensemble des obligations émises. Cette
technique est la plus fréquente. Ou bien par séries annuelles constantes, c'est-à-dire que
chaque année l'émetteur rembourse, en principe par tirage au sort, un nombre constant
d'obligations. Ou encore par un remboursement progressif ou par annuités constantes.
C. Les différentes catégories d'obligations
Il existe plusieurs catégories d'obligations que l'innovation financière n'a cessé d'élargir
depuis les années 80 : les obligations classiques, les obligations à taux flottants, les
obligations à coupon zéro, les obligations perpétuelles, les obligations remboursables en
actions, les obligations convertibles en actions, les obligations subordonnées. Par la suite, on
développer la définition de chaque catégorie :
- Les obligations classiques, dites aussi à taux fixe, procurent à celui qui les détient une
rémunération fixe (coupon) tout au long de la période de détention. La plupart des
obligations sont à taux fixe.
-Les obligations à taux flottants comprennent les obligations à taux variables et les
obligations à taux révisables. Ces obligations permettent au détenteur de se prémunir contre
les plus ou moins-values engendrées par les variations des cours et d'obtenir un coupon
évoluant en fonction des taux du marché. Les obligations à taux variables offrent un coupon
indexé sur l'évolution constaté en fin de période (la veille de la date de l'échéance) des taux
du marché monétaire ou obligataire, tandis que les obligations à taux révisables offrent des
coupons de valeur fixe entre deux révisions périodiques trimestrielles ou annuelles en
général). Au Maroc, les obligations à taux flottant existantes et appelées, dans le jargon
financier, à taux variables sont en fait des obligations à taux révisables.
- Les obligations à coupon zéro sont émises à un prix inférieur à leur valeur faciale, ne
versent pas de coupons, et sont remboursées à l'échéance à leur valeur faciale
- Les obligations perpétuelles (ou rentes perpétuelles) sont des obligations dont la
maturité est infinie et qui ne sont donc jamais remboursées, de sorte qu'elles paient
uniquement des coupons annuels et ce jusqu'à l'infini.
- Les obligations remboursables en actions (ORA) sont avant tout des obligations
ordinaires. Mais, à la différence des obligations classiques, ces titres ne sont pas remboursés
en espèces, mais en titres de la société émettrice. Leur échange contre des actions se fait à
l'échéance de l'emprunt et sur décision de l'émetteur. Les ORA offrent des avantages non
négligeables. Elles permettent aux sociétés d'augmenter à terme leurs fonds propres, et ce,
pour un montant certain connu dès la réalisation de l'opération. De plus, les ORA permettent
à l'émetteur de ne rien avoir à rembourser à l'échéance.
 SãÏf ÆdÅm

- Les obligations convertibles en actions (OČA) sont avant tout des obligations classiques.
Mais, à la différence des obligations classiques, les OCA donnent droit, mais pas l'obligation,
à leur détenteur de les convertir en actions. D'une autre manière, L'OCA peut être définie
comme une obligation classique, à laquelle s'ajoute une option d'achat sur des actions
nouvelles de l'émetteur. Les OCA ont une double facette de titres d'endettement et de titres
donnant droit au capital. De ce fait, elles permettent à son détenteur d'arbitrer entre le
rendement obligataire et la plus-value en capital. Les sociétés qui sont détenues directement
ou indirectement par l'Etat (plus de50% du capital) ne peuvent pas émettre des obligations
convertibles en actions.
- Les obligations subordonnées sont des obligations qui, en cas de faillite de l'émetteur, ne
sont pas remboursées qu'après les autres détenteurs d'obligations ordinaires. Les
détenteurs des obligations subordonnées sont cependant remboursés avant les actionnaires.

D. Cours d'une obligation classique

Exemple
Supposons une obligation (X) remboursable in fine d'une valeur nominale VN 1000 dhs et
d'une échéance de n 10 ans émise à un taux nominal i = 10% dont le taux de rendement
actuariel est T= 10% et d'un remboursement de R = 1000 dhs La valeur actualisée du coupon
(C) versé à la fin de la première année est de 100/(1+T)1 ; celle du deuxième coupon de
100/(1+T)2 ; et ainsi de suite jusqu'au dixième et dernier coupon dont la valeur actualisée
est de 100/(1+ T)10 . S'y ajoute la valeur actualisée du remboursement, soit
1000/ (1+ T)10 . A l'émission le prix en bourse de l'obligation est égal :
P = 100/ (1+ T)𝟏 + 100/ (1+T)𝟐 + … +100/ (1+T)𝟏𝟎 + 1000/ (1+ T)𝟏𝟎
𝟏𝟎𝟎 𝟏𝟎𝟎𝟎
P = ∑𝟏𝟎
𝒕=𝟏 +
(𝟏+𝟎.𝟏)𝒕 (𝟏+𝟎.𝟏)𝒏
P = 1000 (A l'émission, le prix en bourse de l'obligation coïncide
précisément avec sa valeur nominale (i = T))
Plus généralement, pour calculer la valeur présente du titre, il suffit d'actualiser le
montant des coupons et du principal remboursable dans n année.
𝑪 𝑹
P = ∑𝒏𝒕=𝟏 𝒕
+
(𝟏+𝑻) (𝟏+𝑻)𝒏

En utilisant la formule des suites, le prix peut encore s’écrire :

𝟏−(𝟏+𝑻)−𝒏 𝑹
P=CX[ + ]
𝑻 (𝟏+𝑻)𝒏
Supposons maintenant le détenteur de l'obligation X souhaite que la revendre avant son
échéance sur le marché secondaire et que le taux de rendement actuariel T applicable aux
nouvelles émissions d'obligation à 10 ans passe à 13,81%. C'est-à-dire qu'une obligation Y
avec les mêmes caractéristiques que X va procurer un coupon de conditions, les acheteurs
potentiels vont préférer 138,1. Dans ces acquérir les obligations nouvelles de type Y sur le
marché primaire qui accordent un rendement plus élevé au lieu d'acheter l'obligation
ancienne X qui procure un coupon fixe de 100 dhs. Jusqu’à l'échéance. Le détenteur de
 SãÏf ÆdÅm

l'obligation X doit alors accepter de baisser le prix pour s'adapter aux nouvelles conditions de
marché. Dans ce cas le prix de l'obligation X sur le marché secondaire est de :
𝟏−(𝟏+𝟎.𝟏𝟑𝟖𝟏)−𝟏𝟎 𝟏𝟎𝟎𝟎
P = 100 X [ + ] = 800
𝟎.𝟏𝟑𝟖𝟏 (𝟏+𝟎.𝟏𝟑𝟖𝟏

L'obligation X subit donc une décote de 1000-800 = 200

Le prix actuel d'une obligation et son rendement actuariel sont corrélés
négativement ; quand le taux de rendement actuariel augmente, le prix de l'obligation
baisse, et vice versa.

2.3. Le marché primaire et le marché secondaire

Comme dans tout pays, le marché financier marocain est composé deux compartiments
qui jouent des rôles complémentaires. Le marché primaire ou le marché du neuf, de création
de valeurs ou titres et le marché de l'occasion ou d'échange de valeurs ou titres déjà créés
est appelé marché secondaire.

2.3.1. Le marché primaire (filière inscription)

Sur le marché primaire ou marché de l'émission, les agents à besoins de financement
(sociétés non financières, Etat, sociétés financières) peuvent recourir à l'épargne publique en
émettant les différentes catégories de titres, principalement les obligations et les actions.
Une entreprise pourra être introduite en bourse par l'émission d’actions sur l'un des
trois marchés de cotation (marchés actions) ou par l'émission d'obligations cotées (marché
obligataire). C'est une phase de diffusion et de placement de titres. Elle est caractérisée par
une centralisation des souscriptions, allocation des titres par catégorie d'investisseurs et
fixation du cours de première cotation.
Sur les marchés actions
Les marchés actions subdivisent en trois compartiments : le Marché Principal qui cible les
grandes entreprises, le Marché Développement qui cible les entreprises de taille moyenne et
le Marché Croissance qui vise les entreprises en forte croissance. Le tableau (6.1) ci-dessous
résume les conditions d'admission dans chaque marché.
 SãÏf ÆdÅm

Tableau 6.1. Conditions d'introduction sur les marchés d'action s

Sur le marché obligataire

Pour accéder à ce marché obligataire (ou de dettes), l'émetteur doit disposer d'une
capacité de supporter le service de la dette, c'est-à-dire la charge de la dette et de
l'amortissement des dettes antérieures. La levée de fonds sur ce marché ne nécessite pas
l'ouverture du capital de la société émettrice. Pour y accéder, la société émettrice doit
respecter au préalable certaines conditions. Selon la Bourse de Casablanca, la société doit
émettre au moins 20 millions de dirhams, elle doit disposer de deux exercices certifiés et des
comptes consolidés dans le cas où elle a des filiales et elle doit émettre un emprunt
obligataire d'une maturité minimale ou durée de vie minimale de 2 ans.

2.3.2. Le marché secondaire (filière de négociation)

C'est le marché des négociations sur les titres. Chaque jour les leurs cotées en Bourse
font l'objet d'une réévaluation en fonction des ordres de bourse (ordres d'offres et ordres de
demandes). Un ordre de bourse est une instruction par laquelle un client demande à un
intermédiaire financier (banques ou sociétés de bourse) d'effectuer une opération d'achat
ou de vente sur des instruments financiers cotés. Pour passer un ordre de Bourse, il est
indispensable d'être titulaire d'un compte titres rattaché à un compte espèces ouverts
auprès d'un teneur de comptes, banque ou société de bourse. Les prix se fixent par
confrontation des ordres via un système électronique centralisé.
 SãÏf ÆdÅm

Le marché secondaire est organisé en :

- Un Marché Central, où sont confrontés l'ensemble des ordres de vente et d'achat pour une
valeur mobilière inscrite à la cote de la Bourse des Valeurs ;
- Un Marché de Blocs où peuvent être négociées par entente directe (de gré à gré) les
opérations sur des valeurs mobilières inscrites à la cote et qui portent sur des quantités
supérieures ou égales à la taille minimum de blocs selon des conditions de cours issues du
Marché Central.

Questions à choix multiples (QCM)

(Pour chaque question, il peut y avoir une ou plusieurs réponses justes)

Q 1. Le marché monétaire :
A. N'est accessible qu'aux établissements de crédit astreints à la constitution des réserves
obligatoires
B. Est accessible à tous les agents, financiers et non financiers
C. Est le lieu de négociation des obligations d'Etat
D. Est le marché des capitaux à long terme

Q 2. Le marché secondaire :
A. Est un marché de moindre importance
B. Est un marché d'occasion où se négocient des titres déjà émis
C. Est un marché qui concerne les nouvelles émissions de titres
D. A pour objet d'assurer aux prêteurs la liquidité de leurs placements

Q 3. Les investisseurs institutionnels sont :

A. Le Trésor public
B. Les compagnies d'assurances et de réassurance
C. Les organismes de prévoyance et de retraite
D. La banque centrale
 SãÏf ÆdÅm

Q4. Au Maroc, le marché secondaire est organisé en :

A. Un marché central
B. Un marché principal
C. Un marché de bloc
D. Un marché développement

Q 5. Au Maroc, le marché de bloc désigne :

A. Le marché de gré à gré
B. Le marché obligataire
C. Le Marché central
D. Le Marché principal

Q 6. Les obligations convertibles en actions (OCA) :

A. Donnent droit, mais pas l'obligation, à leur émetteur de les convertir en actions
B. Ne sont pas remboursés en espèces, mais en actions de la société émettrice
C. Ne versent pas de coupons, et sont remboursées à l'échéance à leur valeur faciale
D. Donnent droit, mais pas l'obligation, à leur détenteur de les leur valeur faciale convertir
en actions

Q7. Les obligations remboursables en actions (ORA) :

A. Donnent droit, mais pas l'obligation, à leur émetteur de les convertir en actions
B. Ne sont pas remboursés en espèces, mais en actions de la société émettrice
C. Ne versent pas de coupons, et sont remboursées à l'échéance à leur valeur faciale
D. Donnent droit, mais pas l'obligation, à leur détenteur de les convertir en actions

Q8. Une obligation ordinaire :

A. Présente un risque de perte en capital
B. Ne présente aucun risque
C. Présente un risque de rendement
D. Présente un risque de défaut de l'émetteur
 SãÏf ÆdÅm

Q 9. L'actionnaire jouit d'un certain nombre de droits :

A. Le droit sur les intérêts
B. Le droit à l'information
C. En cas de défaillance de l'émetteur, l'actionnaire est prioritaire sur le créancier
D. Le droit de vote

Q 10. La maturité d'une obligation signifie :

A. Sa durée de vie
B. La durée restant à courir jusqu'à l'échéance
C. Date à laquelle le souscripteur doit payer l’émetteur
D. Le remboursement in fine

Questions de réflexion
1. Analyser l'impact du développement du marché des titres de créances négociables (TCN)
sur les bilans bancaires ?
2. Est-ce que l'émission de certificats de dépôts accroit la mobilièrisation des actifs
bancaires

Solution de réflexion :
1. Analyser l'impact du développement du marché des titres de créances négociables (TCN)
sur les bilans bancaires ?
Le développement des TCN aura des répercussions sur l'actif du bilan bancaire
(financements accordés) et sur le passif du bilan bancaire (ressources collectées). Du côté de
l'actif, la concurrence exercée par le marché des TCN va se traduire par un ralentissement
des crédits accordés par la banque aux agents non financiers qui trouvent sur les marchés de
capitaux une autre alternative de financement à moindre coût. Le recul de l'intermédiation
bancaire traditionnelle à cause du développement du financement par titres, oblige les
banques à intervenir de manière croissante sur les marchés de capitaux (dont celui des TCN)
en souscrivant des titres. On parle, dans ce cas, de la mobilièrisation des actifs bancaires.
Du côté du passif, les banques interviennent davantage sur les marchés de capitaux pour
collecter des ressources et compenser ainsi les ressources perdues au profit des OPCVM
monétaires. Les banques peuvent émettre des certificats de dépôts sur le marché des TCN et
collecter les ressources nécessaires. On parle, dans ce cas, de la mobilièrisation des passifs
bancaires.
 SãÏf ÆdÅm

Le développement du financement par l'émission de titres a pour conséquence la baisse de

l'intermédiation bancaire traditionnelle de collecte des dépôts et d'octroi de crédits au profit
d'une interinédiation de marché. Le changement de nature de l'intermédiation a
répercussions sur les marges et la rentabilité des banques. En effet, Iles ressources
collectées par les banques sur les marchés sont plus coûteuses que les ressources bancaires
traditionnelles non rémunérées (les dépôts à vue) ou rémunérées à taux faible et
réglementées (les placements à vue, les dépôts à terme). Parallèlement, les banques
accordent des crédits à taux faibles du fait de la concurrence des autres a eu des formes de
financement de marché.
2. Est-ce que l'émission de certificats de dépôts accroit la mobilièrisation des actifs
bancaires ?
L'émission d'un certificat de dépôt par une banque a pour objectif de collecter les ressources
sur le marché des TCN, soit auprès des autres intermédiaires financiers, soit auprès des
agents non financiers. Cette émission a pour conséquence une augmentation des titres dans
le passif de la banque émettrice, c'est-à-dire une mobilièrisation des passifs bancaires et non
pas une mobilièrisation des actifs bancaires.

Exercice1.
1. Supposons un agent A disposant de liquidités et à qui il est proposé d'acheter une action
qui coûte actuellement 1000 DH. Dans l'année, elle versera un dividende de 40 DH et les
analystes anticipent qu'elle vaudra 1200 DH à la fin de l'année. Sachant que l'agent A exigé
une rentabilité de 12 %, doit-il acheter cette action et jusqu'à quel prix est-il prêt à aller ?
2. Supposons un autre agent B qui, est plus sûr de lui, exige un taux de rentabilité de 10%.
Quel sera son comportement ?
3. Supposons aussi un troisième agent C ayant la certitude que les prévisions sont bonnes et,
de ce fait, appliquera un taux de rentabilité de 5%. Quel sera son comportement ?
4. Qu'en concluez-vous ?
5.Sous quelle condition peut-on dire que la valeur d'une action est égale à la seule valeur
actualisée des flux de dividendes futurs ?
SOLUTION : K
1. En notant Po le prix actuel de l'action, Pn le prix de l'action à la fin de l'année (il s'agit donc
d'une anticipation), diVt le dividende payé à la fin de la première année et ke le taux de
rentabilité exigé par l'acheteur potentiel (agent A), la valeur actualisée de l'action est
donnée par la formule suivante :
𝑫𝒊𝑽𝟏 𝑷𝒏
P0 = +
(𝟏+𝑲𝒆)𝟏 (𝟏+𝑲𝒆)𝟏
 SãÏf ÆdÅm

Application à notre exercice :

40 1200
Po = 1+0.12 + = 1107.14 𝐷ℎ𝑠
1+0.12

Selon l'analyse de l'agent A, la valeur actualisée des revenus futurs liés à la détention de
l'action pendant un an est de 1107,14 DH. Il s'agit du prix maximum que l'agent A est prêt à
payer. Le prix actuel de cette action étant de 1000 DH, il est donc, rentable d'acheter celle-ci.
L'agent A sera prêt à aller jusqu'à un prix de 1107,14 DH.
2. En appliquant la formule précédente :
𝑫𝒊𝑽𝟏 𝑷𝒏
P0 = +
(𝟏+𝑲𝒆)𝟏 (𝟏+𝑲𝒆)𝟏
40 1200
Po = 1+0.10 + = 1127.3 𝐷ℎ𝑠
1+0.10

L'agent B sera prêt à aller jusqu'à un prix de 1127,3 DH.

3. En appliquant la formule précédente :
𝑫𝒊𝑽𝟏 𝑷𝒏
P0 = +
(𝟏+𝑲𝒆)𝟏 (𝟏+𝑲𝒆)𝟏
40 1200
Po = 1+0.05 + = 1180.1 𝐷ℎ𝑠
1+0.05

L'agent C sera prêt à aller jusqu'à un prix de 1180,1 DH.

4. L’agent c'est celui qui achètera cette action parce que c'est lui qui a associé le risque le
plus faible à l'achat de l'action. En effet, en supposant qu'il n'y a pas d'autres acheteurs
potentiels, l'accumulation des ordres d'achat permettra d'établir un prix de marché compris
entre 1107, 14 DH et 1 180,1 DH. A un tel prix, seul l'agent C sera acheteur.
5. Nous avons déjà vu dans le cours que la valeur actualisée de l'action est égale à :
𝑫𝒊𝑽𝟏 𝑫𝒊𝑽𝟐 𝑫𝒊𝑽𝒏 𝑷𝒏
P0 =
(𝟏+𝑲𝒆) 𝟏+ (𝟏+𝑲𝒆) 𝟐 + ⋯+ (𝟏+𝑲𝒆) 𝒏 + (𝟏+𝑲𝒆)𝒏
𝑷𝒏
Si n tend vers l'infini, tend vers 0.
(𝟏+𝐤𝐞)𝒏

A titre d'exemple, supposons qu'une action dont on pense qu'elle vaudra 1200 DH dans 80
ans. Au taux de rentabilité de 12 %, la valeur actualisée du produit de la vente dans 80 ans
sera de :
1200
𝑃𝑜 = = 0.14 𝐷ℎ𝑠
(1 + 0.12)80
A cette échéance, la valeur de revente n'étant que de 0,14 DH, peul-ctre ignorée, et la valeur
actualisée de l'action est la valeur actualisée des dividendes, et la relation précédente
devient :
𝐷𝑖𝑉𝑡
Po = ∑∞
𝑡=1 (1+ke)𝑡
 SãÏf ÆdÅm

Exercice2.
Une action coûte actuellement 500 DH. Dans l'année, elle versera un dividende de 30 DH et
on anticipe qu'elle vaudra 600 DH à la fin de l'année.
1. Quel est le taux de rentabilité attendu de cette action ?
2. Si le cours de l'action n'est finalement que de 400 DH, quel sera le taux de rentabilité
effectif ?

Solution
Le taux de rentabilité attendu sera :
𝑫𝒊𝑽𝟏 𝑷𝒏
P0 = +
(𝟏+𝑲𝒆)𝟏 (𝟏+𝑲𝒆)𝟏

Po x (1 + Ke) = DiVt + Pn
𝑫𝒊𝑽𝟏+𝑷𝒏
1+ ke = Po
𝑷𝒐
𝑫𝒊𝑽𝟏+𝑷𝒏
Ke = −𝟏
𝑷𝒐
𝑫𝒊𝑽𝟏+𝑷𝒏−𝑷𝒐
Ke =
𝑷𝒐
30+600−500
Ke = = 26%
500

Donc, le taux de rentabilité attendu est de 26%

2. Si le cours de l'action n'est finalement que de 400 DH, le taux de rentabilité effectif sera
égal à :
30+400−500
Ke = = −14%
500
 SãÏf ÆdÅm

Exercice3.
Supposons que le cours boursier d'une entreprise A est actuellement de 400 DH. Les
analystes financiers anticipent que cette entreprise versera un dividende de 20 DH dans un
an et que ses dividendes croîtront ensuite de 6 % par an. Quel est le taux de rentabilité exigé
par les investisseurs ?

Solution
On va utiliser la formule simplifiée issue du modèle de Gordon- Shapiro :
𝑫𝒊𝑽𝟏
Po =
(𝑲𝒆− 𝒈)

DiV1 = dividende que l'entreprise versera dans un an 20 DH

g = taux de croissance anticipé du dividende 6 %
Ke = de rentabilité exigé par l'actionnaire ?
Po x (ke -g) = DiV1
Po x ke = DiV1+ Po x g
𝐷𝑖𝑉1+𝑃𝑜× 𝑔
Ke =
𝑃𝑜
20+400 × 0.6
Ke = = 0.11 = 11%
400

Exercice 4
Supposons une obligation remboursable in fine d'une valeur nominale 10% dont le taux de
rendement actuariel est aussi de 10%. Cette de 1000 DH et d'une échéance de 10 ans émise
à un taux nominal d’obligation est remboursable au pair (R 1000 DH).
1. A l'émission, quel est le prix en bourse de cette obligation ?
2. On suppose que le taux de rendement actuariel passe à 13,81% sur les nouvelles
émissions d'obligation émises pour 10 ans. Dans ce cas, quel est le prix en bourse de cette
obligation ?

Solution
1. Pour calculer la valeur présente de cette obligation, il suffit d'actualiser le montant des
coupons et du principal remboursable dans 10 années.
𝑪 𝑹
P = ∑𝒏
𝒕=𝟏 +
(𝟏+𝑻)𝒕 (𝟏+𝑻)𝒏

En utilisant la formule des suites, le prix peut encore s’écrire :

𝟏−(𝟏+𝑻)−𝒏 𝑹
P=CX[ + ]
𝑻 (𝟏+𝑻)𝒏
Le coupon C est égal à 100 (1000*10 %)
𝟏−(𝟏+𝟎.𝟏)−𝟏𝟎
P = 100 X [ ] = 1000
𝟎.𝟏
 SãÏf ÆdÅm

2. Le coupon des nouvelles obligations sur le marché primaire est de 138,1. Dans ces
conditions, les acheteurs potentiels vont préférer acheter les obligations nouvelles sur le
marché primaire au lieu d'acheter les obligations anciennes qui rapportent 100. Le prix de
notre obligation sur le marché secondaire est de :
𝟏−(𝟏+𝟎.𝟏𝟑𝟖𝟏)−𝟏𝟎 𝟏𝟎𝟎𝟎 𝟏𝟎𝟎𝟎
P = 100 X [ + ]+ = 799.78
𝟎.𝟏𝟑𝟖𝟏 𝟎.𝟏𝟑𝟖𝟏 (𝟏+𝟎.𝟏𝟑𝟖𝟏)𝟏𝟎

Exercice 5
On considère un titre de créance (obligation, TCN, etc.) dont les caractéristiques sont les
suivantes :
Valeur nominal (VN)
Taux nominal ou facial (i)
Echéance (n)
Prix d'émission ou valeur d'émission (P)
Valeur de remboursement (R)
Le taux de rendement actuariel (T)
1. Montrez que si ce titre est une obligation classique, remboursée au pair in fine, on a la
relation suivante :
𝑪 𝟏 𝑽𝑵
P = 𝑻 × [𝟏 − ]+
(𝟏+𝑻)𝒏 (𝟏+𝑻)𝒏

2. Quelle est la différence entre le taux d'intérêt nominal (i) et le taux de rendement
actuariel (T) ? Dans quel cas T =i ?
3. Déduire de la relation précédente que, si le titre est une obligation à rente perpétuelle à
taux i, on a :
𝐶
P=𝑇

4. Supposons que le titre est une obligation à rente perpétuelle. Quel est son taux de
rendement actuariel si le coupon versé annuellement est de 600 DH, et si l'obligation cote
10000 DH ?

Solution
1. Le prix d'une obligation classique est :
𝐶 𝑅
P = ∑𝑛𝑡=1 (1+𝑇)𝑡 + (1+𝑇)𝑛

En utilisant la formule des suites, le prix peut encore s’écrire :

1−(1+𝑇)−𝑛 𝑅
P=CX[ ]+
𝑇 (1+𝑇)𝑛
R = VN, du fait que l'obligation est remboursée au pair
𝐶 1 𝑉𝑁
P = 𝑇 X [1 − (1+𝑇)−𝑛
]+
(1+𝑇)𝑛
 SãÏf ÆdÅm

2 Le taux d'intérêt nominal (i) est un rapport entre le montant des intérêts versés et la
somme empruntée. Le taux de rendement actuariel (T) est le taux qui égalise les flux
actualisés de paiement associés à un instrument financier et sa valeur actuelle.
Le taux actuariel est égal au taux facial lorsque l'émission est au pair c'est-à-dire que le prix
en bourse de l'obligation coïncide précisément avec sa valeur nominale.
3. Une obligation à rente perpétuelle est une obligation dont la maturité est infinie et qui
n'est donc jamais remboursée, de sorte qu'elle paie uniquement des coupons annuels et ce
jusqu'à l'infini. De la relation précédente (question 1), n tend vers l'infini, d'où à la limite :
𝑉𝑁
tend vers 0
(1 + 𝑇)𝑛
1
1 - (1+𝑇)𝑛 tend vers 1

𝐶
D'où le résultat annoncé : P = 𝑇

4. Il s'agit ici d'une à rente perpétuelle. Le taux de rendement actuariel est égal :
𝐶 600
T=𝑃 = = 6%
10 000
 SãÏf ÆdÅm

Chapitre 3 : Les objectifs de la politique

monétaire
L’objet de ce chapitre est de fournir une représentation des différents objectifs de la
politique monétaire. La première section étudie les objectifs finals de la politique monétaire
qui sont ceux de toute politique économique (stabilité des prix, plein emploi, croissance
économique et équilibre des balances extérieures). La seconde section présente les objectifs
intermédiaires ou cible de la politique monétaire (agrégats monétaires, taux d'intérêt et taux
de change) et les objectifs opérationnels de la politique monétaire, c'est-à-dire des variables
monétaires qui sont directement contrôlables par les autorités monétaires à savoir le taux
du marché interbancaire et la base L'objet de ce monétaire.

1. Les objectifs finals

Les objectifs finals de la politique monétaire sont ceux de la politique économique qui
désigne l'ensemble des interventions de l'Etat pour influencer le fonctionnement des
marchés d'un pays On considère dans cette définition absolument tous les marchés : il s'agit
aussi bien des marchés des biens et des services que des marchés financiers et du marché du
travail. La politique monétaire est une forme parmi d'autres des interventions de l'Etat qui
cherche à atteindre les objectifs de stabilité des prix, de plein emploi, de croissance
économique et d'équilibre externe. Ces objectifs finals constituent ce que Plihon (2017)
nomme le « carré magique » de l'économiste britannique Kaldor (Cf. Figure ci-dessous).

Figure (7.1). Le carré magique de Kaldor

Ce « carré magique » permet aux acteurs économiques d'obtenir une représentation de

la situation économique et d'interpréter (et/ou d'anticiper), l'action des pouvoirs publics. I
s'agit d'un idéal à atteindre, mais la réalisation de tous les objectifs est considérée comme
pratiquement impossible parce que ces objectifs sont en conflit D plus, la réalisation de
certains objectifs est conditionnée à la réalisas d'autres (ou d'un autre). Par exemple, une
politique de relance de l'activité, afin de parvenir à lutter contre le chômage, peut
s'accompagner d'un taux d'inflation de plus en plus élevé, ainsi que d'un déficit de la balance
commerciale en raison de l'augmentation des importations de biens de consommation et de
biens d'investissement. Donc, lorsque le gouvernement vise une forte croissance, il risque de
détériorer le déficit de la balance de paiement et le pouvoir d'achat des citoyens. Les
 SãÏf ÆdÅm

pouvoirs publics sont donc obligés de hiérarchiser les objectifs en donnant un ordre de
priorité. L'objectif prioritaire de la banque centrale est la maîtrise de l'inflation. Certains
gouvernements privilégient la croissance du PIB, politique de relance de l'activité
économique, afin de réduire le taux de chômage, d'autres le taux d'inflation, politique de
rigueur, afin de créer un contexte favorable à une croissance saine, non inflationniste, et
donc à une réduction de chômage ensuite (Lecarpentier-Moyal et Gaudron, 2011). Le choix
de ces objectifs renvoie implicitement aux analyses théoriques auxquelles se réfèrent les
autorités publiques. Les partisans du courant monétariste, par exemple, donnent plus de
priorités à la lutte contre l'inflation.

1.1. Objectifs finals : rappels des définitions

Les objectifs finals sont des variables réelles que la banque centrale cherche à réaliser. Il
s'agit principalement de la stabilité des prix et la lutte contre 1'inflation, c'est l'objectif
prioritaire des autorités monétaire, la lutte contre le chômage, la croissance économique et
se réfèrent les autorités publiques. Les partisans du courant monétariste, l'équilibre
extérieur.

1.1.1. Inflation et stabilité des prix

A. Définitions
L'inflation dans les sphères réelles et/ou financières et/ou immobilière signifie la hausse
permanente et généralisée des prix des biens, des revenus et la valeur des actifs. Une hausse
temporaire ou limitée à un secteur n'est pas considérée comme de l'inflation. On parle des
bulles spéculatives lorsque l'inflation se limite au prix des actions en Bourse et/ou au prix
des biens immobiliers. Une bulle se forme quand le prix de ces actifs augmente sans
fondement économique. L’inflation détériore la valeur de la monnaie nationale et les
encaisses liquides. Les fortes inflations résultent de chocs externes å l'économie : les deux
guerres mondiales, les guerres de Corée en 1950 et du Vietnam en 1964, les deux chocs
pétroliers de 1973 et 1979. Les Trente Glorieuses (1945-1985) ont connu une inflation
rampante et retour à la stabilité des prix. (Majnoni D'intignano, croissante, sans 2003).
L'hyperinflation est une inflation cumulative et incontrôlée. Une hausse des prix qui est
supérieure à 50%/mois. L’hyperinflation Allemande de 1923 ; 927% en Russie entre 1990 et
1994 ; Argentine : +20% à 266%/mois entre 1989 et 1990 ; la hausse des prix a atteint
jusqu'à 1 000 % puis 2 490 % au Brésil en 1992-1993 ; Zimbabwe 1100% en 2006 : etc. Les
zones touchées par I ‘hyperinflation souffrent des inégalités sociales et pauvreté. Pour sortir
de l'hyperinflation, l'Etat doit réduire ses dépenses publiques et ralentir la création
monétaire. Souvent en créant une nouvelle monnaie et en encrant cette dernière à une
autre monnaie elle-même stable comme le par un régime de change fixe ou ajustable.
Exemples, le real dollar brésilien en 1993 et le nouveau rouble en 1997
La désinflation c'est la résorption de l'inflation. Exemples, les années 1980 dans les pays
de l'OCDE ; début années 2000 dans la majorité des pays en voie de développement (PVD).
La déflation est une baisse auto-entretenue des prix, des salaires et de la valeur des actifs,
se propageant dans l'économie réelle par la récession et le chômage. Ne pas la confondre
 SãÏf ÆdÅm

avec une baisse temporaire ou localisée des prix ou avec la récession (baisse cyclique et
normale du PIB). Les causes de la déflation sont les suivantes :1) une création monétaire
insuffisante. Exemple de la Grande Bretagne enter 1920 et 1931 qui a choisi de réévaluer la
Livre Sterling pour restaurer l'étalon-or à la partie d'avant-guerre. La Grande Bretagne a
connu une baisse des prix pendant toute la décennie et un taux de chômage entre 10% et
15%. En 1931, la Grande Bretagne a abandonné la parité or et a dévalué la Livre Sterling
pour échapper à la déflation. 2) l'éclatement d'une bulle financière et immobilière. Il s'agit
d'une inflation qui touche uniquement les titres financiers comme les actions et le secteur
immobilier. Le Japon et l'Allemagne sont les pays qui ont connu la plus brutale rupture dans
l'immobilier au milieu des années 1990.
La stagflation c'est la hausse simultanée de l'inflation et du chômage (récession).
Exemples, Angleterre fin des années 1970 et depuis 2007 avec le troisième choc pétrolier,
qui fait augmenter les prix et la crise financière qui ralentit la croissance économique.
B. Les causes de l'inflation d'après Majnoni D'intignano (2003)
1. L'inflation par la création monétaire excessive et financement monétaire du déficit public :
pour Milton Friedman le leader des monétaristes, la création monétaire est la cause
première de l'inflation.
Friedman dit : « /'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ». Les agents
transforment tout excès de création monétaire en inflation. La théorie quantitative de la
monnaie (TQM) de Irving Fisher a bien expliqué ce lien entre le niveau général des prix et la
masse monétaire. Corrélation entre M3/PIB et inflation. L'évolution de M3 délivre peu
d'information sur l'inflation à court terme car elle est instable ; mais à long terme, l'inflation
reste un phénomène monétaire. Déjà vu que l'afflux de l'or en Espagne à la suite Exemple,
nous avons de la découverte des Amériques à la fin du XVème siècle a fait multiplier les prix
en Espagne par quatre et a occasionné une inflation dans tous les pays qui ont des liens
commerciaux avec l'Espagne. Le financement des dépenses de la guerre par la création
monétaire peut aussi occasionner de l'inflation. La seconde guerre mondiale a occasionné
une inflation de plus 56% et un coût de 130% du PIB aux Etats-Unis (Friedman et Schwartz,
1963). La guerre d'Irak dans les années 2000 a occasionné 4,2% des tensions inflationnistes.
Pour financer les dépenses de la guerre, l'Etat peut recourir à « l'emprunt patriotique »,
c'est-à-dire à l'épargne publique disponible en émettant des titres de la dette publique,
souvent avec souscription forcée. Il peut aussi financer les dépenses de la guerre en
recourant à la création monétaire. L'inflation peut être interprétée comme un impôt
indolore. Les citoyens réduisent leur consommation tout comme s'ils avaient payé un impôt.
Pour les partisans des politiques quantitatives, inspirées par l'école de Chicago et pour
les néo-quantitativistes, il est nécessaire de ralentir la croissance de la masse monétaire
pour résorber l'inflation. Ces politiques ont engendré la désinflation dans les années 1980
d'abord aux Etats-Unis puis en Europe et dans le reste du monde.
Le financement monétaire du déficit public peut aussi occasionner de l'inflation. L'Etat
peut recourir à la « planche à billets » pour financer ses dépenses publiques. Il s'agit d'un
financement par l'inflation (impôt Indolore). C'est «le seigneuriage ou le déficit sans larmes».
 SãÏf ÆdÅm

Cette pratique est contraire aux principes de la démocratie. Elle incite les politiciens à
développer le secteur public au détriment du secteur privé ; à accorder des rémunérations
excessives aux fonctionnaires de l’Etat ; à accorder des subventions aux entreprises
publiques déficitaires, etc. Cette pratique tend à disparaître dans les pays démocratiques. Au
Maroc, il est strictement interdit que la Bank Al-Maghreb finance le pratique est contraire
aux déficits publics du Trésor.
2. La spirale prix-salaire ou bien inflation par les coûts internes : les valeurs ajoutées
supérieure salariés souhaitant s'approprier une part de à leur productivité revendiquent une
hausse des salaires (avec d grèves et la négociation des syndicats). Si les entreprises cèdent,
leur profit s'en trouve compromis. Et si le marché le leur permet, elles le rétablissent en
augmentant leurs prix de vente. Les salariés voient dis lors leur pouvoir d'achat (salaire réel,
w/p) baisse et exigent une nouvelle hausse des salaires. Les salariés font la différence entre
salaire nominal et salaire réel et ne sont pas victimes de l'illusion monétaire Cette spirale
prix-salaire peut occasionner une hausse permanente des prix, donc de l'inflation. Les
monétaristes affirment que les augmentations de salaires favorisent la consommation, donc
l'emploi, à court terme, la permanence de ces augmentations de salaires peut occasionner
une plus forte hausse des prix, sans effet durable sur le niveau du chômage. Pour Friedman,
l'inflation ne peut pas augmenter l'emploi à long terme. Pour sortir de cette spirale prix-
salaire, il faut interdire les indexations des salaires sur les prix et modifier les anticipations
d'inflation.
3. L'inflation keynésienne par excès de demande un déséquilibre macroéconomique entre
l'offre et la demande globale peut être à l'origine d'inflation. On distingue quatre types : 1)
lorsque la croissance effective dépasse la croissance potentielle, les prix augmentent a
réciproquement en période de ralentissement, les prix diminuent. 4) lorsque l'offre est
inélastique à la demande, exemple d'inflation d'après-guerre. 3) choc externe, exemple de
choc de demande provoqué par l'unité monétaire allemande. 4) l'effet Balassa-Samuelson :
les prix d'une économie tendent à rattraper le niveau plus élevé des pays plus
4. Les chocs externes ou inflation par les coûts externes : il s'agit de l'inflation importée.
Son origine est la hausse des prix des matières premières et de l'énergie à l'échelle
international, qui se répercute dans l'économie. La dévaluation de la monnaie nationale peut
aussi provoquer de l'inflation du fait qu'elle accroît les prix des produits importés. Lorsque la
monnaie nationale perd sa valeur externe, les importations en valeur augmentent et
peuvent occasionner une riche. Dégradation de la balance commerciale de notre pays. Cette
inflation importée peut se généraliser à d'autres secteurs à cause de la spirale prix/salaires
ou à cause des anticipations de la hausse des prix. Exemples, l'inflation provoquée par les
chocs pétroliers de 1973- 1979 ; les dévaluations au Royaume-Uni, en Italie et en France ont
provoqué de l'inflation au cours des Trente Glorieuses ; début 2003, l'inflation dans les pays
qui ont subi une forte dévalorisation monétaire comme Argentine, Brésil, Venezuela,
Turquie... : etc.
D'après Majnoni D'intignano (2003), l'inflation semble avoir disparu aujourd'hui dans
certains pays du fait de l'évolution économique. La mondialisation et la concurrence
internationale poussent les entreprises à accélérer les progrès de productivité, stimulant
 SãÏf ÆdÅm

l'offre, et à les répercuter sur les consommateurs sous forme de baisse de prix plutôt que sur
leurs travailleurs sous forme de hausses de salaires. La spirale prix-salaires et l'inflation
keynésienne ont donc cédé le pas. L'inflation par le financement monétaire des dépenses
publiques semble avoir disparu du fait de l'indépendance des autorités monétaires vis-à-vis
des autorités gouvernementales et aussi du contrôle et la maîtrise du rythme de la
croissance de la masse monétaire. L'existence d'autres alternatives et sources d'énergie
propres (énergies renouvelables) a limité la dépendance à l'égard du pétrole et a réduit le
risque de la survenance d'un autre choc pétrolier.
L'objectif principal de Bank Al-Maghreb est la stabilité des prix affirme le gouverneur
de la banque Monsieur Abdelatif Jouahri au séminaire de haut niveau pour le ciblage de
l'inflation qui a eu lieu le à rabat le 4 avril 2007 : « l'objectif de la stabilité des prix est
aujourd'hui consacré par les nouveaux statuts de Bank Al-Maghreb. Ainsi, le
mandat légal de la banque définit clairement sa mission fondamentale plan opėrationnel
pour et lui donne une véritable autonomie au
l'atteindre. L'objectif est la stabilité des prix ».

1.1.2. La lutte contre le chômage

Supposons que la population en âge de travailler (A) est, par convention, toutes les
personnes qui ont âge supérieur à 15 ans. Cette population A contient deux types de
population :
1) une population active (L), c'est à dire l'ensemble des personnes qui ont un emploi (N
ou qui en cherchent un (U).
2) une population inactive (I), c'est de population personnes qui n'ont pas d'emploi et n'en
cherchent pas comme des jeunes qui poursuivent leurs études et des personnes qui font le
choix de ne pas travailler (ni de chercher à travailler) pour se consacrer, par exemple, à leur
vie familiale.
On peut écrire : A = L+I
A = N+U+1
La population active employée (N) est composée des salariées et aussi des non-
salariés, c'est-à-dire les entrepreneurs qui gèrent les entreprises non-salariés (ENS)
La population active inoccupée (U) comprend l'ensemble des chômeurs. Le Bureau
International du Travail (BIT) fixe trois critères pour définir le statut d'un chômeur des
personnes qui n'ont pas d'emploi et en cherchent un activement et sont disponibles
immédiatement pour travailler.
Le taux de chômage est mesuré par le pourcentage que représentent
les chômeurs dans la population active :
𝑼
Taux de chômage = x 100
𝑳

Le taux de participation (ou taux d'activité) est le pourcentage de la population active

dans la population en âge de travailler
𝑳
Taux d'activité = x 100
𝑨
 SãÏf ÆdÅm

La lutte contre le chômage est un objectif important pour deux raisons :

1) un taux de chômage élevé est à l'origine de nombreux problèmes sociaux (difficultés
financières pour les ménages et une hausse de la criminalité) ;
2) un taux de chômage est élevé occasionne un PIB faible parce qu’il existe, dans ce cas, des
unités de production ou équipements inutilisées.

1.3. La croissance économique

Le Produit Intérieur Brut (PIB) appelé encore Revenu Intérieur Brut est la mesure
fondamentale de la production d'un pays et donc un indicateur - clé de la macroéconomie.
On dit produit ou revenu car tout i est produit en termes de biens et de services engendre
un revenu monétaire ; la valeur de la production est identique à la valeur des revenus. Il y a
trois méthodes de calcul du PIB : par la production ; par les revenus ; et par les utilisations
finales.
A côté du PIB existe un Produit Intérieur Net, qui correspond à la prise en compte
(déduction) de l'amortissement du capital national :
PIB - AM = PIN.
La méthode par production
Le PIB est la somme des valeurs ajoutées (VA) des entreprises résidentes. On doit ajouter
la somme des impôts indirects TVA et réduire la somme des subventions sur produits :
PIB = ∑ 𝑉𝐴 (impôts sur les produits (TVA)-subventions sur les produits)
La méthode par les revenus
On peut aussi calculer le PIB en additionnant les rémunérations du facteur travail (les
charges salariales) et du facteur capital (EBE), c'est-à-dire en prenant les composantes de la
valeur ajoutée. Mais il faut encore ajouter les impôts (nets de subventions) sur la production
et les importations : il s'agit principalement de la taxe professionnelle, de la taxe foncière et
des droits de douane ; les impôts sur les produits sont La méthode par les revenus encore
ajoutés in fine.

PIB = Σ W + Σ ΕΒΕ + Σ Τ
Avec W les salaires et T les taxes nettes de subvention
La méthode par les utilisations finales
Le PIB par les utilisations finals ou par la demande ou encore par les dépenses est la
somme la valeur de tous les biens et services finals utilisés (achetés) pendant l'année. On a
donc :

PIB = C + I + G + AS + X - M
Où C représente la consommation privée des ménages, ! l'investissement privé des
entreprises et G la somme de la consommation et de l'investissement publics, X les
exportations et M les importations.
 SãÏf ÆdÅm

𝑷𝑰𝑩𝒕
Taux de croissance du PIBt = ( − 𝟏) 𝑿 𝟏𝟎𝟎
𝑷𝑰𝑩𝒕−𝟏

≈ (LnPIBt – LnPIBt – 1) x 100

1.1.4Equilibre extérieur (stabilité du taux de change)
Le taux de change bilatéral nominal est la valeur de la monnaie nationale par rapport à
une monnaie étrangère. Il peut être « à l'incertain » :1 euro = 10,66 Dhs. Ou « au certain » :
1 DH = 0.093 euros. Le symbole du taux de change est : e 10,66.
Si le taux de change nominal à l'incertain (e) augmente, la monnaie nationale se déprécie.
Et inversement.
Le taux de change bilatéral réel (R) est le rapport entre le niveau des prix prévalant dans
deux pays, avec des prix exprimés dans la même monnaie. Considérons, par exemple, que le
niveau général des prix est P1 dans le pays 1 (pays domestique) et le niveau général des prix
est P*2 dans le pays 2 (pays étranger). Le taux de change réel entre ces deux Pays est :
𝑷∗𝟐 𝑿 𝒆
R=
𝑷𝟏

Les déterminants de la balance commerciale (BC) sont la demande extérieure Y*; la

demande intérieure Y et le taux de change réel est R : BC = X (Y*; R) – M (Y ; R)
Lorsque la demande extérieure Y* augmente les exportations (X) augmentent et lorsque
la demande intérieure augmente, les importations (M) augmentent. Que se passe-t-il dans le
cas d'une appréciation du taux de change réel R ?
Une appréciation du taux de change réel (R) implique une dépréciation de la monnaie
nationale en termes réels, donc une amélioration de la compétitivité de nos produits qui
entraîne un accroissement des exportations. Cette hausse de R va aussi générer une hausse
des prix des produits importés. Donc, les importations en volume vont baisser et les
importations en valeur vont augmenter. L'appréciation du R a un effet positif sur le solde de
la BC si l'effet volume est supérieur à l'effet valeur.

2. Les objectifs intermédiaires et opérationnels de la politique monétaire

2.1. Les objectifs intermédiaires ou cibles de la politique monétaire
Les objectifs intermédiaires sont des variables endogènes-qui sont expliquées par les
choix de politique monétaire - mais ne représentent pas pour autant des objectifs finals ;
elles se substituent à ces derniers et sont donc un « point de passage ».Pour qu'une variable
puisse être retenue comme cible intermédiaire, elle doit posséder les trois caractéristiques
suivantes : (a) être mesurable et rapidement connue par les autorités monétaires (les
autorités monétaires doivent disposer de plus de données sur la variable intermédiaire que
sur la variable finale); (b) être solidement reliée aux objectifs finals à travers des relations
statistiques stables, pour permettre au décideur d'estimer avec un risque d'erreur réduit les
répercussions d'un changement de cible sur les objectifs finals; (c) être proche du champ
d'action directe des instruments de politique monétaire.
 SãÏf ÆdÅm

En pratique les objectifs intermédiaires sont de trois sortes : (1) le contrôle de la

croissance des agrégats monétaires ; (2) le niveau des taux d'intérêt ; (3) la valeur externe de
la monnaie nationale (taux de change).

2.2.1. Le contrôle de la croissance des agrégats monétaires

Le contrôle de la croissance des agrégats monétaires constitue un objectif intermédiaire
quantitatif. Les agrégats monétaires- à l'instar de M3, qui est une définition large de la
masse monétaire (Cf. chapitre 3) - sont utilisés comme cible intermédiaire afin de parvenir à
l'objectif final de stabilité des prix. En effet, M3 est considéré comme un indicateur avancé
de l'inflation future ; contrôler l'évolution de Me revenait alors indirectement à contrôler
l'évolution des prix. Il y a incontestablement des liens étroits entre l'agrégat M3 et
l'inflationl3 Ainsi, une forte expansion de M3 est susceptible d'entrainer une augmentation
de la demande des biens et services. Si l'offre des biens et services ne s'adapte pas
instantanément à la demande, dans ce cas l'excès de demande peut se traduire par une
inflation et/ou par une augmentation des importations.
Inversement, une contraction de M3 est susceptible d'entrainer une insuffisance de la
demande des biens et services et un découragement des producteurs. Par conséquent, la
chute des investissements et la baisse de la demande du travail (apparition du chômage).
Toutefois, l'action sur les agrégats monétaires n'est pas suffisante, les autorités monétaires
doivent aussi tenir compte de la variabilité de la vitesse avec laquelle ces agrégats circulent
et sont utilisés dans les paiements. Or, les autorités monétaires ne peuvent pas contrôler
cette vitesse du fait qu'elle dépend uniquement des comportements des agents non
financiers. Les écoles de la pensée économiques ne sont pas d'accord sur la question de la
stabilité de la vitesse en courte et en longue période. Pour les monétaristes l'instabilité de la
vitesse dans la courte période n'empêche pas la politique de contrôle de la quantité de
monnaie (pour eux, la politique de contrôle des agrégats est toujours efficace). En revanche,
pour les auteurs keynésiens, la vitesse de circulation de la monnaie est instable et la
politique de contrôle des agrégats monétaires est insuffisante et inefficace. Ainsi, une
expansion d'un agrégat monétaire peut être compensée par une contraction de la vitesse de
circulation de la monnaie et inversement. En effet, Les keynésiens sont favorable à une
politique de l'action sur le taux d'intérêt au lieu de l'action sur les agrégats monétaires.

222. Le niveau des taux d'intérêt

Selon Keynes, le taux d'intérêt est le prix de la renonciation à la liquidité. Le taux d'intérêt
est, donc, le prix de l'argent prêté par une institution financière ou un agent non financier à
une autre institution financière ou un autre agent financier. On distingue entre les taux
d'intérêt des marchés de capitaux (le taux du marché monétaire, le taux du marché
obligataire et le taux du marché hypothécaire) et les taux d'intérêt des institutions
financières (taux d'intérêt débiteurs, taux d'intérêt créditeurs, ...).
A. Les taux d'intérêt des marchés de capitaux
Le taux du marché monétaire est le taux à court terme auquel les banques, les autres
institutions financières et les entreprises (depuis la réforme des années 1980) se procurent
 SãÏf ÆdÅm

des liquidités. Toutefois, on distingue entre le taux de l'argent au jour le jour (taux du
marché interbancaire), le taux de l'argent à un mois, le taux de l'argent à deux mois, le taux
de l'argent à six mois, le taux des émissions des titres de Créances négociables (TCN). Ces
taux ne sont pas fixes, ils varient avec les conditions du marché, les interventions de la
banque centrale sur le marché et le degré de la mobilité internationale de capitaux.
Le taux du marché obligataire est le taux à long terme qui détermine le rendement des
nouvelles obligations émises sur le marché primaire. Le rendement des titres publics est
normalement plus faible que le rendement des autres valeurs. Le taux du marché
hypothécaire est le rendement des titres de créances sur l'habitat d'une échéance
supérieure à 10 ans.
B. Les taux d'intérêt des institutions financières (banques et sociétés de financement)
On distingue entre deux grands types des taux d'intérêt pratiqués par les institutions
financières. Le premier type est les taux d'intérêt débiteurs. Le second type est les taux
d'intérêt créditeurs.
Les taux d'intérêt débiteurs sont les taux d'intérêt exigés par les institutions financières
pour les crédits qu'elles octroient à leur clientèle. La plupart de ces taux débiteurs sont
déterminés de façon unilatérale (non réglementés). Les institutions financières déterminent
librement leur taux de base bancaire, qui est considéré comme le taux minimum qu'elles
facturent à leurs meilleurs clients. Les taux débiteurs sont, donc, déterminés en fonction de
taux de base bancaire pour chaque type de crédit (immobilier, consommation, équipement,
trésorerie, etc.). La gamme des taux débiteurs dépend des échéances, de l'objet du crédit et
de la qualité de l'emprunteur. Les composantes d'un taux débiteur sont : le coût de
financement des banques, la marge d'intérêt et la prime de risque qui diffère selon la qualité
de l'emprunteur potentiel. Toutefois, pour éviter les abus de taux d'intérêt et pour protéger
le consommateur contre l'usure, Bank al-Maghreb fixe le taux de l'usure ou le taux maximum
des intérêts conventionnels (TMIC), c'est-à-dire un taux maximum autorisé que peuvent
pratiquer les établissements de crédit. A la différence de la France, le TMIC marocain ne fait
pas de différenciation entre chaque type de crédit. Ainsi, aucun établissement de crédit
(banques et sociétés de financement) ne peut appliquer, à un crédit octroyé à la clientèle un
taux supérieur. C'est-à-dire que le taux effectif global (TEG)15 du crédit doit être inférieur au
TMIC en vigueur.
Cependant, depuis le milieu des années 1980, le taux de base bancaire joue un rôle
moins important du fait du développement de la finance par les marchés de capitaux. Les
taux débiteurs plus en plus des taux des marchés de capitaux (marché monétaire et marché
obligataire) du fait que les institutions financières se procurent de façon croissante de la
liquidité dont elles ont besoins sur ces marchés. Ainsi, les taux du marché monétaire
influencent les taux débiteurs à court terme et les taux du marché obligataire influence les
taux débiteurs à long terme. L'article 2 de la circulaire de Bank Al- Maghreb (2010) indique
que les taux d'intérêt annuels applicables aux opérations de crédit sont librement négociés
entre les établissements de plus en crédit et leur clientèle et que ces taux d'intérêt peuvent
être fixes ou variables. Toutefois, pour les crédits dont la durée est au plus égale à une
année, le taux d'intérêt doit être fixe.
 SãÏf ÆdÅm

A Côté de ces taux débiteurs non réglementés, il existe des taux débiteurs administrés
qui font l'objet d'une réglementation et qui sont directement fixés par la banque centrale. Il
s'agit des crédits avec bonification d'intérêt. Ce sont des taux débiteurs réduits par rapport à
ceux du marché. L'institution financière qui a accordé un crédit à un « taux bonifié » n'est
pas désavantagée, l'Etat lui verse la différence entre ce taux et le taux normal. Avec la
libéralisation financière des années 1980, on enregistre une disparition progressive des taux
débiteurs à des conditions privilégiées. Les taux d'intérêt créditeurs sont les taux que les
établissements de "crédit consentent sur les ressources qu'elles collectent. L'article premier
de la circulaire de Bank Al-Maghreb (2011) indique que les banques ne peuvent servir des
intérêts créditeurs que sur les dépôts en comptes sur carnets, les dépôts en dirhams
convertibles, les dépôts à terme et les bons à échéance fixe. On distingue entre les taux
créditeurs administrés et les taux créditeurs libres : les taux d'intérêt créditeurs administrés
(réglementés) sont des taux fixés par la banque centrale. II s'agit par exemple du taux
applique aux dépôts en comptes sur car L'article 6 de la même circulaire indique que le taux
d'intérêt minimum applicable aux dépôts en comptes sur carnets est égal au taux mo
pondéré des bons du Trésor à 52 semaines émis par voie d'adjudication au cours du
semestre précédent, minoré de 50 points de base. En revanche, les taux créditeurs appliqués
aux autres dépôts (dépôts om dirhams convertibles, dépôts à terme et bons à échéance fixe)
sont libres. Les établissements de crédit sont concurrencés dans la collecte des ressources
par les marchés de capitaux, c'est la raison pour laquelle elles sont dans l'obligation de fixer
les taux créditeurs libres proches de ceux des marchés.
La banque centrale ne peut pas intervenir directement sur les taux d'intérêt non
réglementés, elle peut, en revanche, se fixer comme objectif intermédiaire un certain niveau
de ces taux et agir sur eux indirectement par le biais du taux de refinancement bancaire.
Ainsi, si les autorités monétaires donnent plus de priorité à la croissance et à l'emploi, les
taux d'intérêt seraient réduits afin de rendre les crédits bancaires moins chers et encourager
les entreprises d'investir et encourager les ménages de consommer. Si, en revanche, les
autorités monétaires donnent plus de priorité à la lutte contre l'inflation, les taux d'intérêt
seraient élevés afin de favoriser les placements financiers et l'épargne des ménages. D'une
autre manière, si l'objectif final est la relance, la banque centrale peut se fixer comme
objectif intermédiaire la baisse des taux d'intérêt afin de favoriser la consommation et
l'investissement. Si, en revanche, l'objectif final est la lutte contre l'inflation, la banque
centrale peut se fixer comme objectif intermédiaire d'augmenter les taux d'intérêt afin de
réduire la demande de biens et services.

2.2.3. Le taux de change

Nous avons déjà vu que le taux de change est la valeur de là monnaie nationale par
rapport à une monnaie étrangère. Le taux d’objectif intermédiaire que les autorités
monétaires doivent contrôler pour réaliser les objectifs finals. Le niveau du taux de change
exerce un impact sur la compétitivité de notre économie. En change est un te dépréciation
de la monnaie nationale (appréciation du taux d’effet, un change réel) implique une
amélioration de la compétitivité de nos produits qui entraîne un accroissement des
exportations. Cette va aussi générer une hausse des prix des produits importés. Dépréciation
 SãÏf ÆdÅm

Le solde de la balance commerciale (BC) est égal aux prêts nets accordés à l'étranger, soit à
l'investissement net à l'étranger. Toutefois, la dépréciation de la monnaie nationale (baisse
des taux d'intérêt dans économie) a un impact sur le mouvement des capitaux (MC), Une
baisse des taux d'intérêt dans notre économie incite les investisseurs à acheter des titres
émis à l'étranger parce que la rémunération à l'extérieur est plus importante. Notre pays va
subir alors une fuite de fuit aux vers l'extérieur. L'équilibre extérieur correspond alors au
solde de la balance des paiements (BC + MC).
Dans un régime de change fixe, les autorités monétaires sont contraintes d'intervenir par
leurs réserves officielles de change (R) afin de maintenir le taux de change à l'intérieur d'une
fourchette fixée dans le cadre d'un accord. Ainsi, dans le cas d'une balance de paiement
déficitaire (BC + MC <0), la monnaie nationale subit des pressions à la baisse sur les marchés
de change. Pour soutenir la parité de taux de change, la banque centrale doit se porter
acheteur de la monnaie nationale en vendant des devises. Cela implique une augmentation
artificielle de la demande de monnaie nationale et une perte de réserves officielles de
change. Et inversement dans le cas d'une balance des paiements excédentaires, la monnaie
nationale subit des pressions à la hausse sur les marchés de change. Pour soutenir la parité
de taux de change, la banque centrale pour vendre la monnaie nationale contre les
augmentations des réserves officielles de devises. Cela implique un change et une baisse de
la demande de monnaie nationale. En revanche, dans le cas d'un régime de change flexible,
les variations du taux de change se substituent aux variations des réserves officielles de
change comme mécanismes d'ajustement en cas de déséquilibre du bal des paiements.

2.2. Les objectifs opérationnels de la politique monétaire

Pour atteindre les objectifs intermédiaires, les autorités monétaires peuvent agir sur des
objectifs opérationnels, c'est-à-dire des variables monétaires qu'elles peuvent contrôler
directement et facilement à Savet le taux du marché interbancaire et la base monétaire.

2.2.1. Le taux du marché interbancaire comme variable opérationnelle

Par ces opérations d'open market, la banque centrale peut modifier le taux du marché
interbancaire soit à la hausse soit à la baisse Toutefois, cette action peut se diffuser sur
l'ensemble des marchés de capitaux y compris le marché financier et marché des changes.
Ce mécanisme de diffusion est expliqué comme suit :
Si, par exemple, la banque centrale vend des titres (bons du Trésor) sur le marché
monétaire, le prix des titres qui se négocient sur ce marché baisse. Les banques en excédent
de liquidité vont préférer acheter ces titres anciens. Par conséquent, la quantité de monnaie
centrale diminue et le taux du marché interbancaire augmente. Cette hausse du taux pesé
sur le compte d'exploitation des banques et les inciteront à élever le prix du crédit. La baisse
de l'offre de monnaie centrale va inciter les banques à besoins de liquidité à se procurer des
ressources par d'autres moyens comme l'émission de titres à court terme négociables
(certificats de dépôts) et l'émission de titres à long terme (obligations). La hausse du taux se
diffusera progressivement sur les marchés de capitaux.
 SãÏf ÆdÅm

La hausse du coût du crédit va obliger les entreprises à réduire leurs demandes de crédits
et à chercher d'autres alternatives de financement moins coûteuses. Celle qui ont les
conditions vont recourir au financement par les marchés de capitaux en émettant les titres
de créance à court terme (billet de trésorerie) sur le marché monétaire et/ou en émettant
des titres de créance de long terme (obligations) sur le marché obligataire. Le recours au
financement par titres renforcera la tendance à la hausse des taux d'intérêt sur l'ensemble
des marchés de capitaux.
La hausse du taux du marché monétaire national (i) crée un différentiel d'intérêt avec
l'étranger (i*). Les entrées nettes de capitaux dans un pays seront ainsi d'autant plus élevées
que le différentiel des rendements des actifs financiers sera favorable aux titres émis dans ce
: une hausse de l'écart (i-i*) rend plus attractifs les prêts sur le marché intérieur et en même
temps plus coûteuses les sorties de capitaux (puisque les marchés étrangers sont alors moins
rémunérateurs). Les entrées de devises dans notre économie influencent le taux de change.
L'objectif opérationnel (taux du marché interbancaire) a permis d'atteindre les objectifs
intermédiaires ciblés : les taux d'intérêt (à court terme et à long terme), le taux de change.
Dans le cas d'une mobilité des capitaux", cet objectif opérationnel peut même atteindre les
taux d'intérêt internationaux.

2.2.2. La base monétaire comme objectif opérationnel

La base monétaire (H) est la monnaie banque centrale (billets+ les monétaire pour
influencer l'ensemble de la création monétaire et par conséquent l'objectif intermédiaire
agrégats monétaires (MI, M3). Nous avons déjà vu que dans l'approche du multiplicateur, le
lien de causalité va de la base monétaire vers la masse monétaire, M = k x H. Les questions
posées sont les suivantes : la base monétaire « H » est-elle exogène ou réserves). La banque
centrale doit contrôler sa base endogène ? La banque centrale contrôle-t-elle complètement
sa création monétaire ? Le multiplicateur monétaire k est-t-il stable ?
Pour les monétaristes la base monétaire est exogène. La banque centrale peut contrôler
les agrégats monétaires en contrôlant H. Il faut pour cela qu'elle dispose de suffisamment de
moyens (ou techniques) pour contrôler la monnaie centrale exogène, c'est-à-dire la monnaie
centrale non empruntée qui alimente les réserves des banques indépendamment de la
volonté de la banque centrale. Il s'agit des entrées de devises et du financement monétaire
du Trésor public La banque centrale peut utiliser une technique de compensation afin de
neutraliser ces deux sources exogènes de la création de la monnaie centrale. Les entrées de
devises vont être neutralisées par une variation équivalente et de sens opposé des plafonds
d'avances accordés au Trésor public par la banque centrale. Si cette technique est
insuffisante ou inapplicable, la banque centrale peut utiliser la technique de l'open market
en achetant ou en vendant des titres publics sur le marché monétaire afin de modifier les
taux d'intérêt et la liquidité bancaire.
Si la base monétaire est suffisamment contrôlée par les autorités monétaires, la seconde
condition à l'efficacité de la politique de la base, est la question de la stabilité du
multiplicateur k. Tout dépend de la stabilité des facteurs de la liquidité bancaire.
 SãÏf ÆdÅm

L'augmentation du degré de la préférence des agents économiques pour les billets, par
exemple, peut modifier le coefficient k et neutraliser 1l'action sur la base monétaire.

Questions à choix multiples (QCM)

(Pour chaque question, il peut y avoir une ou plusieurs réponses
Justes)
Q1. La stagflation est une situation :
A. De croissance forte associée à une accélération de l'inflation
8. De croissance faible et de désinflation
C. De chômage et une accélération de l'inflation
D. De profonde dépression économique associée à une déflation des prix et des salaires

Q2. En période de forte inflation :

A. Le pouvoir d'achat interne de la monnaie baisse et la vitesse de circulation de la monnaie
diminue
B. La monnaie gain de la valeur interne et constitue une réserve de valeur
C. Le pouvoir d'achat interne de la monnaie baisse et la vitesse de circulation de la monnaie
augmente
D. Les agents économiques ont une préférence pour la liquidité et la vitesse de circulation
baisse

Q3. Quelle est la définition du PIB par la demande ?

A. La somme des valeurs ajoutées, plus les impôts sur les produits nets de subventions sur
les produits
B. La somme des valeurs ajoutées. Mais il faut encore ajouter les impôts nets de subventions
sur la production et les importations ; les impôts (nets de subventions) sur produits sont
encore ajoutés à la fin.
C. La valeur de tous les biens et services finals utilisés pendant l'année
D. La somme des rémunérations du facteur travail et du facteur capital
 SãÏf ÆdÅm

Q4. On suppose que le PIB nominal a augmenté au cours d'une année donnée. Sachant
cela, on peut affirmer avec certitude que :
A. Le PIB réel a augmenté ou le niveau des prix a diminué
B. Le PIB réel a augmenté ou le niveau des prix a augmenté
C. Le PIB réel et le niveau des prix ont tous les deux augmenté
Q 5. Que mesure le déflateur du PIB ?
A. Le ratio du PIB sur le nombre de personnes en emploi
B. Le ratio du PIB sur la taille de la population active
C. Le ratio du PIB réel sur le PIB nominal
D. Le ratio du PIB en prix courants sur le PIB en prix conste

Q 6. La corrélation entre chômage et inflation est appelée :

A. Relation de Phillips
B. Relation d'Okun
C. Courbe d'offre globale
D. Aucune des propositions n'est vraie

Q7. La corrélation entre la croissance et le chômage est appelée :

A. Relation de Phillips
B. Relation d'Okun
C. Courbe d'offre globale
D. Relation de Pigou

Q 8. Le revenu disponible est la partie restante du revenu global une fois déduit :
A. Le montant des impôts sans oublier d'y ajouter les prestations sociales
B. Les impôts sur le revenu
C. L'impôt sur le revenu et les charges sociales
D. Le paiement des pensions et des loyers
 SãÏf ÆdÅm

Q 9. La baisse de la valeur externe de la monnaie nationale implique :

A. Une compétitivité de nos produits dont les prix en monnaie étrangère auront baissé
B. Une baisse de nos exportations et une hausse de nos importations en volume
C. Une hausse des prix des produits importés
D. Une baisse des prix des produits importés
Q 10. L'auteur de la citation suivante « l'inflation est toujours et partout un phénomène
monétaire » est :
A. Friedman
B. Say
C. Keynes
D. Ricardo

𝑷∗𝟐
Q11. Une appréciation du taux de change réel R = implique :
𝑷𝟏

A. une amélioration de la compétitivité de nos produits qui entraine un accroissement des

exportations
B. Une baisse des importations en volume
C. Une baisse des importations en valeur
D. Une dégradation du solde de la balance commerciale
1. Quels sent les critères définissant une politique monétaire expansive

Questions de réflexion
1. Quels sont les critères définissant une politique monétaire expansive ou restrictive ?
2 L'inflation est-elle l'unique objectif de la banque centrale ?

SOLUTION
1. Quels sont les critères définissant une politique monétaire expansive ou restrictive ?
Une politique monétaire expansive ou accommodante est identifiée par trois critères :
1) une expansion de la masse monétaire au sens de M3 (augmentation de la quantité de
monnaie en circulation).
2) une baisse du taux d'intérêt.
3) une dépréciation de la monnaie nationale.
Cette politique monétaire est susceptible d'entrainer une augmentation de la demande des
 SãÏf ÆdÅm

biens et services. Si l'offre des biens ne s'adapte pas instantanément à la demande, dans ce
cas l'excès de demande peut occasionner une inflation.
Une politique monétaire restrictive ou anti-inflationniste est identifiée aussi par trois
critères :
1) une contraction de la masse monétaire au sens de M3.
2) hausse du taux d'intérêt.
3) une appréciation de la monnaie nationale.
Cette politique est susceptible d'entraîner une baisse de l'activité économique et une
augmentation du chômage.
En principe, la politique monétaire est expansive lorsque l'économie se trouve dans une
situation de récession (phase basse du cycle) et elle est restrictive lorsque l'économie se
trouve dans une situation d'inflation (phase haute du cycle).
2. L'inflation est-elle l'unique objectif de la banque centrale ?
Nous avons déjà exposé les quatre grands objectifs de la politique monétaire qui sont
aussi ceux de la politique économique : croissance économique, stabilité des prix, emploi et
équilibre extérieur. Ces quatre objectifs sont connus sous le nom du <carré magique> de
Kaldor. En effet, on sait que l'inflation est, en grande partie, un phénomène monétaire. Or, la
banque centrale est la seule institution qui a le pouvoir de contrôler la monnaie, les banques
et la création monétaire. La stabilité des prix est donc un objectif prioritaire de la politique
monétaire.
L'objectif d'inflation (stabilité des prix) figure dans presque tous les statuts des banques
centrales. Comme la banque centrale européenne, L'objectif principal de Bank Al-Maghreb
est la stabilité des prix. La banque centrale a aussi pour objectifs de réaliser une croissance
économique et de lutter contre le chômage sous réserve bien sûr de ne pas mettre en péril
l'objectif de stabilité des prix.
 SãÏf ÆdÅm

EXERCICES
EXERCICE1
On dispose des données suivantes pour un pays de 1995 à 2010

Période Année PIB en Prix de 2000 (md euro)

1 1995 1255
2 1996 1269
3 1997 1297
4 1998 1343
5 1999 1387
6 2000 1441
7 2001 1468
8 2002 1483
9 2003 1499
10 2004 1536
11 2005 1565
12 2006 1600
13 2007 1638
14 2008 1542
15 2009 1599
16 2010 1621

1. Calculez le taux de croissance de l'économie de ce pays en 1999. En 2003 et en 2007(par

rapport à l’année précédente)
2. Déterminez le logarithme népérien (Ln) du PIB en 1998 et 1999, en 2002 et 2003, et en
2006 et 2007 ; calculez la différence entre les valeurs, trouvées pour chacun de ces couples :
par exemple LnY1999 - LaYI1998 etc. Comparez aux résultats de la question 1.

solution
1. 1387/1343 – 1 = 3,3% ; 1499/1483 - 1 = 1,1% ; 1638/1600 – 1 = 2,4%
2. Ln 1343 = 7,203; Ln 1387= 7,235; A Ln = 0,032
Ln 1483 = 7,302; Ln 1499 = 7,312; A Ln 0,010
Ln 1600 = 7,378; Ln 1638 = 7,401; A Ln 0,023
Les ∆ Ln sont presqu'égaux aux taux de croissance trouvés à la question
1. Retenons que ∆ Ln = taux de croissance
 SãÏf ÆdÅm

Exercice 2
Dans un pays, la population en âge de travailler est de 60 millions de personnes, les
personnes ayant un emploi sont au nombre de 37,5 millions et les chômeurs sont 4,5
millions. Calculez :
1) la population active
2) le taux de participation
3) le taux de chômage
4) le taux de non-emploi

solution
1) la population active
La population active est la somme des personnes ayant une occupation et des personnes qui
sont au chômage : 37,5 + 4,5 = 42 millions
2) le taux de participation
Le taux de participation (ou taux d'activité) est le pourcentage de la population active dans la
population en âge de travailler : 42/60 =70%
3) le taux de chômage
Le taux de chômage est le pourcentage des chômeurs dans la population active :
4,5/42 = 10,7%
4) le taux de non-emploi
Le taux de non emploi est le pourcentage des personnes en âge de travailler et qui restent
sans emploi : (60 - 37,5) /60= 37,5%

Exercice 3
Soit une situation où, le multiplicateur monétaire (défini pour M1) est égal à 4, la base
monétaire est égale à 300 et la part des billets dans M1
1. Quelles sont les valeurs de M1 et du montant des réserves
2. Calculer le taux de réserves obligatoires est de 20%. Obligatoires détenues par les
banques auprès de la banque centrale ?
 SãÏf ÆdÅm

solution
1.1
On sait que : M1 = k x BM,
M1 = 4 x 300 = 1200.
B= b x M1 = 0,2 x 1200 = 240.
RO = BM – B = 300 – 240 = 60.

2.
La masse monétaire (M1) se compose de dépôts (D) et de billets (B).
D = M - B = 1200 – 240 = 960.
On en déduit donc : r = 60/960 = 6,25%

Exercice 4
Nous considérons une économie caractérisée par les données suivantes :
l'offre de monnaie : 500, le niveau général des prix : 4, et le PIB réel : 800.
1. Quelle est la valeur de la vitesse de circulation de la monnaie ?
2. Nous supposons que la valeur de la vitesse de circulation de la monnaie passe à 7, que le
PIB réel augmente de 2,5% et que l'offre de monnaie augmente de 10%. A quelle valeur se
fixe le niveau général des prix ?

solution
1. La valeur de la vitesse de circulation de la monnaie :
L'équation des échanges est donnée par : M x V = P x T
Avec M l'offre de monnaie, V la vitesse de circulation de la monnaie, P le niveau général des
prix et T le PIB réel (les transactions).
On en déduit donc que V = P x T/ M=4 x 800 / 500 = 6,4

2. La nouvelle valeur du niveau général des prix :

Modifications à prendre en compte :
-V=7
- PIB = 800 x 1,025 820
M = 500 x 1,1 550
Le niveau général des prix se fixe donc à la valeur suivante :
 SãÏf ÆdÅm

P= M x V/T=550 x 7/820 = 4,7

Exercice 5
1 Quel lien peut-on établir entre la vitesse de circulation de la monnaie et la demande de
monnaie ?
2. Peut-on établir un lien entre les taux de croissance de la masse monétaire, de la vitesse de
circulation de la monnaie, des prix et du PIB réel ?
3. Dans une économie en récession où le PIB réel comme la masse monétaire baisse de 1%,
est-il possible d'avoir « paradoxalement » une inflation de 1% ?
4. Dans une économie où le PIB réel et la masse monétaire sont stables, est-il possible
d'avoir « paradoxalement » une inflation de 1% ?
5. Dans une économie où le PIB réel est stable, est-il possible d'avoir une croissance de la
masse monétaire de 2% avec pour corolaire une baisse des prix de 1% ?
6. Qu'en concluez-vous ?

SOLUTION
1. En notant M la quantité de monnaie, V sa vitesse de circulation, P le niveau des prix et Y le
PIB réel, nous savons que :

MxV=PxY
La vitesse de circulation de la monnaie est donc égale :
𝑷𝒀
V= PY
𝑴

La demande de monnaie Ma étant définie comme la partie du revenu national (soit PY) que
l'on souhaite détenir en monnaie, nous pouvons écrire :
𝑴
Md = PY
𝑷𝒀

Nous en déduisons que la demande de monnaie est égale à l'inverse de la vitesse de

circulation de la monnaie :
𝟏
Md =
𝑽

2. Partons de l'équation comptable : MtVt = PtYt qui, écrite en logarithmes, donne :

Log Mt + log Vt = log Pt + log Yt

La différentiation par rapport au temps de cette équation permet d'écrire :
𝒅𝑴𝒕 𝒅𝑽𝒕 𝒅𝑷𝒕 𝒅𝒀𝒕
+ = +
𝑴𝒕𝒅𝒕 𝑽𝒕𝒅𝒕 𝑷𝒕𝒅𝒕 𝒀𝒕𝒅𝒕
 SãÏf ÆdÅm

3. A partir de la relation (1), nous observons qu'une telle situation est possible si la vitesse de
circulation de la monnaie augmente de 1% :
-1% + 1% = 1% -1%

4. Selon la même relation, cette situation est possible si V augmente de 1%:

0% + 1% 1% + 0%
5. Toujours selon la même relation, nous en déduisons que V régresse de 3% :
+2% - 3% = -1% + 0%
6. Nous en concluons que, poursuivant un objectif en matière d'inflation, la croissance de la
masse monétaire ne constitue pas un bon indicateur. L'instabilité de V ou de la demande de
monnaie, explique l'abandon d'un objectif intermédiaire sur M dans le but de contrôler la
hausse des prix.
 SãÏf ÆdÅm

Chapitre 4 : Les instruments de la politique

monétaire
On distingue entre les instruments de contrôle directs, c'est-à-dire les moyens d'action
qui ont pour objet de contrôler à la source le pouvoir des banques de créer de la monnaie
scripturale par les crédits (l'encadrement du crédit et les coefficients d'emploi obligatoires)
et les instruments de contrôle indirects qui visent à affecter la liquidité bancaire et le taux
d'intérêt d'équilibre du marché monétaire (le réescompte, les opérations d'open market au
sens large, les facilités permanentes et les réserves obligatoires)

1. Les instruments de contrôle directs

Ces instruments ont pour objectifs de limiter directement le pouvoir des banques de
créer de la monnaie scripturale par les crédits (tout crédit fait dépôt) et de maîtriser
l'évolution de la croissance de la masse monétaire. On distingue entre deux instruments
directs : encadrement du crédit (1.1.) et les coefficients d'emploi obligatoire (1.2).

1.1. Encadrement du crédit

Cet instrument a pour objectif de contrôler le montant des crédits accordés par les
banques. Chaque année, les autorités monétaires fixent par voie réglementaire un plafond
du taux de croissance des encours de crédit octroyés par les banques, en se basant sur
l'année précédente comme référence. Ce taux de croissance est déterminé en fonction des
taux de croissance prévus des autres contreparties de la masse monétaire, le solde des
dépenses publiques et le solde de la balance des paiements (De Mourgues, 1993). La banque
centrale répartit le plafond fixé des encours de crédit entre les différentes banques et oblige
chaque banque à ne pas dépasser la limite autorisée. Toute banque qui dépassait le montant
maximum des encours de crédit autorisé étant sanctionnée par la constitution des réserves
supplémentaires non rémunérées sur son compte en monnaie centrale d'un montant
équivalent.
L'encadrement du crédit constitue l'instrument central de contrôle de la création monétaire
dans le régime d'économie d'endettement administrée. Il s'agit d'un instrument de contrôle
efficace et immédiat de la création monétaire tout en évitant une augmentation des taux
d'intérêt. Ses principaux inconvénients sont les suivants l'encadrement du crédit fausse la
concurrence au sein du secteur bancaire, en étant appliqué de manière uniforme à tous les
établissements du secteur, quelle que soit leur efficacité en matière d'octroi de crédit.
Ensuite, comme les banques sont limitées dans leurs crédits, elles sont incitées à privilégier
leurs clients traditionnels au détriment des nouveaux clients. Elles ont tendance à privilégier,
par exemple, les grandes entreprises au détriment des PME. De s l'encadrement du crédit ne
s'intéresse qu'a une source de création monétaire (les crédits) mais il est sans effet sur les
autres sources de création monétaire. Enfin, l'encadrement du crédit n'est efficace que dans
une économie d'endettement. Mais, avec le développement de la finance directe dans les
années 1980, les agents économiques peuvent se procurer les ressources qui leur font
défaut par l'émission des titres sur les marchés de capitaux et non plus par les crédits,
 SãÏf ÆdÅm

l'encadrement du crédit devient inefficace dans les systèmes financiers d'économie de

marché.
En 1969, dans un contexte marqué par une progression disproportionnée de la masse
monétaire par rapport à la croissance économique, Bank Al-Maghreb a instauré
l'encadrement du crédit. Cet encadrement a été levé en 1972, mais cette suppression n'a été
que de courte durée. En effet, suite au premier choc pétrolier, les flux importants de devises
engendrés par la flambée des prix des matières premières et notamment ceux des
phosphates, en particulier entre 1972 et 1974, ainsi que les effets de la politique budgétaire
expansionniste, ont amené les autorités monétaires à recourir de nouveau a l'encadrement
du crédit entre 1976 et 1990 (Rapport BAM, 2014, P136). Au Maroc, l'encadrement du crédit
a été finalement abandonné depuis le 1 janvier 1991.

1.2. Les coefficients d'emploi obligatoires (la sélectivité)

La sélectivité est un autre instrument de contrôle direct utilisé en parallèle avec celui de
l'encadrement du crédit. Elle vise à contrôler non pas la quantité des encours de crédit, mais
l'orientation des crédits bancaires dans le sens voulu par l'Etat.
Pour encourager les banques à financer certains secteurs prioritaires tels que le
logement, l'investissement, l'Etat a utilisé plusieurs formules : avantages fiscaux,
l'exportation ou encore bonifiés, garantie du crédit par des organismes officiels, etc. Les r
bonifiés sont des taux d'intérêt débiteurs inférieurs à ceux pratiqués par les marchés de
capitaux. Les banques reçoivent une allocation de l'Etat ou d'un autre organisme de l'Etat,
égale à la différence entre le taux bonifié et le taux couramment pratiqué pour les
opérations comparables.
Au Maroc, les banques sont obligées de satisfaire à des coefficients minimums d'emplois
obligatoires les activités productives (agriculture, industrie et secteur de l'habitat) en
souscrivant aux bons émis à cet effet par les organismes financiers spécialisés (OFS), comme
la banque nationale pour le développement économique (BNDE), Caisse nationale du crédit
agricole (CNCA), Crédit immobilier et hôtelier (CIH), Caisse de dépôt et de gestion (CDG). Les
établissements du crédit marocains étaient invités à faire preuve de modération et à
prendre en considération dans l'orientation de leurs concours, les objectifs économiques
nationaux. Selon le rapport de Bank Al-Maghreb (e014, p.136), les banques étaient tenues
de détenir dans leurs portefeuilles une part minimale de 35% de leurs exigibilités en bons du
trésor, de 5,5% de crédits à moyen terme destinés à certains secteurs, 6% pour les crédits à
l'habitat et 3,5% à l'achat de bons de la Caisse nationale de crédit agricole (CNCA).
Si la sélectivité contribue en particulier à soutenir et à financer certains secteurs jugés
prioritaires, comme l'agriculture, logement et l'industrie, elle présente un certain nombre
d'inconvénients pour l'ensemble de l'économie. La sélectivité est coûteuse, complexe et peu
efficace. Ensuite, elle fausse les lois de la concurrence entre entreprises et entre
établissements financiers, et considère le prix du crédit un prix administré. De plus, elle
fausse les calculs et empêche de prendre une vue d'ensemble des besoins financiers de
l'économie et de la capacité financière nationale. Enfin, la sélectivité amène le banquier à
accorder Si la sélectivité contribue en e préoccuper du risque. Cette décision des crédits plus
 SãÏf ÆdÅm

importants sans se étonnante peut être justifiée soit parce que le banquier est sous la
pression forte, soit parce que le risque est supporté par l'Etat.

2. Les instruments de contrôle indirects

Ces instruments ont pour objectif d'influer sur la liquidité bancaire, c'est-à-dire leurs
disponibilités en monnaie centrale auprès de la banque centrale, dans la mesure où influe
sur la capacité des banques à accorder des crédits. En effet, une banque doit disposer de la
monnaie centrale pour faire face à des fuites monétaires. Nous analyserons les différents
instruments de contrôle indirects : le réescompte (2.1.), les opérations d'open market au
sens large (2.2), les facilités permanentes (2.3) et les réserves obligatoires (2.4) 2.1. Le
réescompte : procédure et applications Le réescompte est une procédure de refinancement
mettant en relation directe les banques et la banque centrale, sans passer par le marché
monétaire. En octroyant davantage de crédits à l'économie (en contrepartie des titres), les
banques ont besoin de la monnaie centrale pour faire face aux fuites monétaires qui
naissent de ces crédits. La banque d'émission assure alors le refinancement des banques en
leur escomptant des titres privés qu'elles ont en portefeuille. Le taux de refinancement de
ces titres est fixé à l'avance.
La politique de réescompte repose sur deux instruments : le taux de réescompte et le
plafond de réescompte :
Le taux de réescompte peut être considéré comme le taux de refinancement des
banques auprès de la banque centrale. Puisque ce taux est fixé à l'avance, il garantit aux
banques un profit sûr et il les protège contre la volatilité de la valeur des titres qu'elles
détiennent dans leur portefeuille. Le taux de réescompte peut être aussi considéré comme
le taux directeur des crédits à l'économie. En répercutant la hausse du taux de réescompte
sur les taux d'intérêt débiteurs, les banques changent les conditions dans lesquelles s'opère
le financement de l'économie. Si la banque centrale veut restreindre le montant des crédits
accordés à l'économie, elle peut décider d'augmenter le taux de réescompte. Inversement, si
la banque centrale souhaite relancer l'activité économique, elle peut décider de réduire le
taux de réescompte. La politique de taux de réescompte est-elle efficace ? Ça dépend, des
circonstances et des structures financières de notre économie. Si, par exemple, les
entreprises du pays ont besoin de crédit pour réaliser leurs investissements et s'il n'existe
pas d'autres sources de financement, la hausse du taux de réescompte est dans un premier
temps inefficace. Les entreprises vont décider d'emprunter malgré la hausse du taux
d'intérêt en raison de l'absence d'autres sources de financement.
Dans un second temps, le crédit va exercer une pression sur les comptes d'exploitation
des entreprises qui vont choisir de réduire leurs investissements ou de renoncer
complètement à la réalisation des investissements, dans ce cas la politique de réescompte
redevient efficace. Dans certains cas et afin de renforcer l'efficacité de la politique du taux
de réescompte, la banque centrale peut fixer à chaque banque un plafond de réescompte
au-delà duquel le taux de réescompte est majoré (on parle de taux d'enfer ou de taux de
super enfer ou de taux de pénalité). Le plafond de réescompte est déterminé en fonction
des dépôts collectés par chaque banque. L'instauration du plafond d’escompte apour but de
 SãÏf ÆdÅm

limiter la quantité de monnaie centrale que les Banques peuvent obtenir auprès de la
banque centrale.
Afin de favoriser certains secteurs d'activités jugés prioritaires, l'institut d'émission peut
décider d'accorder des concours financiers hors-plafond et à des taux préférentiels.
Si le réescompte permet aux nécessaires auprès de la banque centrale en banques
d'avoir de la liquidité réescomptant leurs effets privés, il présente certaines limites. Tout
d'abord, le réescompte ne permet pas à l'institut d'émission de retirer de la monnaie
centrale sur le marché monétaire. Ensuite, l'efficacité de la technique de réescompte dépend
de l'élasticité de la demande de crédit aux variations des taux d'intérêt débiteurs. Or, si les
entreprises anticipent des perspectives de profit et s'elles n'ont pas d'autres sources de
financement alternatives, elles vont choisir d'investir malgré la hausse des taux d'intérêt
débiteurs. Enfin, le taux de réescompte est un taux officiel déterminé par la banque centrale
et il n'est pas librement déterminé par mécanismes de marché, c'est-à-dire par le jeu de
l'offre et de a demandé de monnaie centrale. Une fois que la banque centrale annonce le
taux de réescompte, chaque banque est pratiquement certaine de pouvoir se refinancer à ce
taux. L'offre de la monnaie centrale dépendra uniquement de la demande de monnaie
centrale de la part des banques. La banque centrale, dans ce cas, reste passive face à la
quantité de monnaie centrale demandée par les banques.
Au Maroc, la technique de réescompte est utilisée par Bank Al- Maghreb depuis 1972
pour refinancer les banques et contrôler les taux d'intérêt débiteurs. Toutefois, la mise en
place de plafonds de réescompte et la fixation d'un taux préférentiel de réescompte pour les
titres qui concernent les crédits à caractères prioritaires (entreprises créatrices de valeur
ajoutée et d'emplois et les entreprises exportatrices), ont fait que la politique du taux de
réescompte a perdu de son efficacité. Progressivement, le recours au réescompte va
diminuer au profit du marché interbancaire. La politique de réescompte des crédits a cout
terme a été supprimée au Maroc en décembre 1987. Ainsi, à partir de la 1989, la banque
centrale n'intervient plus à l'escompte, sauf pour partie mobilisable des Crédits à moyen
terme réescomptables (CMI en faveur des PME qui permettaient aux banques de financer les
crédits à moyen terme, tout en bénéficiant de taux d'intérêt bonifiés et de la possibilité de
se refinancer en cas de besoin par le réescompte de ces crédits. Cette politique de
réescompte à des taux privilégiés a été supprimée en 1995.

2.2. Les opérations d'open market au sens large

En juin 1995, BAM a mis en place le mécanisme de gestion de la liquidité à travers les
appels d'offres et les opérations d'Open-market au sens large. Ces dernières sont les
interventions de la banque centrale (å son initiative) sur le marché monétaire. Ces
opérations servent à piloter le taux au jour le jour, à gérer la liquidité bancaire et à indiquer
l'orientation de la politique monétaire. Selon BAM et comme l'indique le tableau ci-dessous,
ces opérations peuvent être classées en quatre : opérations principales de refinancement,
opérations de catégories vêlages fin, opérations de refinancement de long terme et
opérations structurelles.
 SãÏf ÆdÅm

Tableau (4.1) : Opérations d'open market au sens large de Bank Al -Maghreb

2.2.1. Les opérations principales de refinancement (durée = à 7 jours)

Les opérations principales de refinancement représentent la principale méthode
d'approvisionnement ou de retrait de liquidités par la banque centrale. Elles constituent le
principal instrument de mise en couvre de la politique monétaire. Ces opérations sont
exécutées, de manière régulière, par voie d'appel d'offres hebdomadaire (chaque mercredi.
Si le mercredi est férié, l'appel d'offres à lieu le premier jour ouvrable suivant). Quand la
banque centrale estime que le taux interbancaire tend à s'orienter à la hausse à cause d'une
pénurie de liquidités ou d'une hausse de la demande sur le marché monétaire, elle utilise
des avances à 7 jours sur appels d'offres, principal moyen de refinancement des banques,
pour injecter des liquidités et orienter le taux interbancaire vers le niveau cible. En revanche,
quand la banque centrale estime que le taux interbancaire tend à s'orienter à la baisse. Elle
utilise des reprises de liquidités à 7 jours sur appels d'offres, principal instrument de retrait
des liquidités excédentaires et de stopper la baisse du taux d'intérêt. Selon l'article 6 de la
circulaire de BAM de 2011, les avances à 7 jours sont réalisées sous forme d'opérations de
pension livrée ou, le cas échéant, de prêts garantis et sont consenties au taux directeur. Les
banques mettent en pension ou apportent en garantie un titre (appartenant à la liste des
 SãÏf ÆdÅm

actifs éligibles par Bank Al- Maghreb) en échange de quoi elles obtiennent des liquidités
pour une semaine. Les reprises de liquidités à 7 jours se font sous forme de dépôts à blanc et
sont assorties du taux directeur9 minoré de 50 points de base.
On distingue entre deux types d'appel d'offre : 1) l'appel d'offre à taux fixe et 2) l'appel
d'offre à taux variable. Bank Al-Maghreb utilise principalement 1l'appel d'offre à taux fixe. La
Banque centrale européenne (BCE) utilise aussi l'appel d'offre à taux variable.
1) Dans le cadre d'un appel d'offre à taux fixe, Bank Al-Maghreb indique à l'avance le taux
d'intérêt (taux de refinancement) et les banques (dénommées, contreparties)
soumissionnent le montant pour lequel elles souhaitent être servies au taux fixé. Dans le cas
où le total des soumissions est supérieur au montant que la banque centrale envisage
d'injecter, la banque centrale détermine le pourcentage servi.
Exemple d'appel d'offre à taux fixe (cas des avances)
Supposons que Bank Al-Maghreb décide de fournir des liquidités au marché par une
opération principale et selon une procédure d'appel d’offre à taux fixe. Trois contreparties
(banques) soumettent leurs offres suivantes :

Supposons que la banque centrale alloue seulement 210 millions de DH.

210 < 280, la banque centrale doit déterminer le pourcentage servi :

Le montant alloué aux contreparties est, donc, de :

Chaque semaine Bank Al-Maghreb fait des appels d'offres injecter de la liquidité. Le
tableau ci-dessous indique les appels d'offres à taux fixe destinés à fournir de la liquidité aux
banques par Bank Al- Maghreb. Le taux des avances à 7 jours est effectivement le taux
directeur. La demande est supérieure au montant que la banque centrale cherche à allouer.
En 19/06/2019, par exemple, le montant demandé est de 80150,00 et le montant servi est
de 78000,00. La date d'échéance e pour est toujours de 7 jours.
 SãÏf ÆdÅm

Tableau (4.2). Opérations principales (avances à 7 jours) en millions de dirhams

Date de l’appel Date de Date Instrument Montant Montant Taux

d’offre valeur d’échéance demandé servi
19/06/2019 20/06/2019 27/06/2019 Avances à 7 jours 80 150.00 78 000.00 2.25%
12/06/2019 13/06/2019 20/06/2019 Avances à 7 jours 75 670.00 75 670.00 2.25%
10/06/2019 10/06/2019 13/06/2019 Avances à 7 jours 81 490.00 79 000.00 2.25%
29/05/2019 30/05/2019 10/06/2019 Avances à 7 jours 75 730.00 74 000.00 2.25%
22/06/2019 23/05/2019 30/05/2019 Avances à 7 jours 73 770.00 71 000.00 2.25%
15/05/2019 16/05/2019 23/05/2019 Avances à 7 jours 68 790.00 68 790.00 2.25%
08/05/2019 09/05/2019 16/05/2019 Avances à 7 jours 68 790.00 68 790.00 2.25%
02/05/2019 02/05/2019 09/05/2019 Avances à 7 jours 73 980.00 71 000.00 2.25%
24/04/2019 24/04/2019 02/05/2019 Avances à 7 jours 77 440.00 75 000.00 2.25%
x Source : Site de bank Al-Maghreb

2) Dans le cadre d'un appel d'offre à taux variable, les soumissions des contreparties
portent sur les montants et les taux d'intérêt pour lesquels elles souhaitent traiter avec la
banque centrale. Lorsqu'il s'agit d'un appel d'offre destiné à injecter de la liquidité, la
banque centrale établie la liste des soumissions par ordre décroissant des taux d'intérêt
offerts. Les offres assorties des taux d'intérêt les plus élevés sont satisfaites en priorité et les
offres à taux d'intérêt moins élevés sont successivement acceptées jusqu'à épuisement du
montant total des liquidités à adjuge. Si, au taux d'intérêt le plus bas accepté (c'est-à-dire le
taux d'intérêt marginal), le montant total des offres excède le montant résiduel à adjuger, ce
dernier est adjugé au prorata de ces offres, en fonction du rapport entre le montant résiduel
à adjuger et le montant total des offres au taux d'intérêt marginal. A l'inverse, lorsqu'il s'agit
d'un appel d'offre destiné à retirer de la liquidité, la banque centrale établie la liste des
soumissions par ordre croissant des taux d'intérêt offerts et commence à servir les banques
jusqu'à épuisement du montant total adjugé et au prorata déterminé. On distingue entre
deux types d'adjudications : 1) « l'adjudication à la hollandaise » qui est une adjudication à
taux d'intérêt unique, c'est-à-dire que toutes les offres des contreparties sont satisfaites au
taux d'intérêt marginal. 2) a l'adjudication à l'américaine » qui est une adjudication à taux
d'intérêt multiples, c'est-à-dire que des taux d'intérêts différents sont appliqués aux
contreparties.
Exemple d'appel d’offre à taux variable destiné à fournir des liquidités au marché
Dans le cadre de ses opérations principales de refinancement, la Banque centrale
européenne (BCE) décide de fournir des liquidités au marché par une procédure d'appel
d'offre à taux variable. Elle décide d'adjuger un montant de 48 millions d'euros.
 SãÏf ÆdÅm

Les offres soumises émanant de trois banques A, B et C sont les suivantes :

K montants en millions d'euros
taux dinteret(%)b
banque A Banque B Banque C
2.55 3 1 5

2.58 5 5

2.54 3 2

2.57 4 10 7

2.56 9 11 8

2.59 2 1

Il s'agit ici des opérations principales de refinancement destinées à fournir (avances) des
liquidités au marché par une procédure d'appel d'offre variables. Dans ce cas, la BCE établie
la liste des soumissions par ordre décroissants des taux d'intérêt offerts.
Taux d'intéret (%) banque A Banque B Banque C Offres totales Offres cumulées
2.59 2 1 3 3

2.58 5 5 10 13

2.57 4 10 7 21 34

2.56 9 11 8 28 62

2.55 3 1 5 9 71

2.54 3 2 5 76
Total 19 29 28 76

La BCE décide d'allouer seulement 48 millions d'euros, soit un taux d'intérêt marginal de
2,56 %.
Toutes les offres au-dessus de 2,56 % (pour un montant cumulé de 24 millions d'euros) sont
entièrement satisfaites. A taux de 2,56 %, le pourcentage servi est de
48 − 34 14
= = 50%
28 28
Dans cet exemple, le montant total alloué à la banque A au taux d'intérêt marginal est de
0,5x9 4,5.
Le montant total alloué à la banque A est de : 4 +4,5 = 8,5.
 SãÏf ÆdÅm

Le montant total alloué à la banque B au taux d'intérêt marginal est de 0.5 x 11 5,5.
Le montant total alloué à la banque B est de : 2 +5+ 10+ 5,5 = 22,5
Le montant total alloué à la banque C au taux d'intérêt marginal est de 0,5x8 = 4.
Le montant total alloué à la banque C est de : 1+5+7+4=17
Les résultats de l'adjudication sont les suivantes :

Contreparties Banque A Banque B Banque C Total

Totales des soumissions 19 29 28 76
Total adjugé 8.5 22.5 17 48

Si l'adjudication est réalisée selon une procédure à la hollandaise (à taux unique), le taux
d'intérêt appliqué aux montants alloués aux contreparties est de 2,56 %. Si l'adjudication est
organisée selon une procédure à l'américaine (à taux multiples), des taux différents sont
appliqués aux contreparties ; par exemple, la banque A reçoit 4 millions d'euros au taux de
2,57 % ; 4,5 millions d'euros au taux de 2,56 %0. La banque B reçoit 2 millions d'euros au
taux de 2,59 % ; 5 millions d'euros au taux de 2,58 % ; 10 millions d'euros au taux de 2,57 %
et 5,5 millions d'euros au taux de 2,56 %. Le taux d'intérêt moyen (TIM) appliqué à la banque
B est égal à :
𝟐 𝐱 𝟐,𝟓𝟗 + 𝟓 𝐱 𝟐,𝟓𝟖 + 𝟏𝟎 𝐱 𝟐,𝟓𝟕 + 𝟓,𝟓 𝐱 𝟐,𝟓𝟔
TIM = = 2,5716 % TIM
𝟐𝟐.𝟓

2.2.2. Les opérations de réglage fin (durée < à 7 jours)

Ces opérations sont effectuées de manière ponctuelle en vue de gérer la situation de
liquidité sur le marché et de faire face aux fluctuations imprévues ou inattendues de la
liquidité bancaire. Ces opérations visent principalement à atténuer les écarts trop
importants pouvant apparaître entre le taux du marché interbancaire (taux au jour le jour) et
le taux de refinancement. Elles sont effectuées de manière ponctuelle pour une durée
inférieure à 7 jours et prennent la forme de pensions livrées ou, le cas échéant, de prêts
garantis. Les opérations de réglage fin sont effectuées par voie d'appels d'offres ou de gré à
gré. Les opérations par voie d'appel d'offres, font l'objet d'un communiqué de la Direction
des Opérations Monétaires et des Changes (DOMC) qui précise les caractéristiques de ces
opérations. Les opérations de réglage fin réalisées de gré à gré, sont effectuées
conformément aux conditions fixées par la DOMC. Le montant global retenu par Bank Al-
Maghrib pour les opérations de réglage fin effectuées par voie d'appels d'offres, est réparti
au prorata sur les soumissionnaires. La date de règlement est fixée par Bank Al-Maghrib.

2.2.3. Les opérations de long terme (durée > 7 jours)

Ces opérations fournissent un complément de refinancement au Secteur bancaire ou
retirent des liquidités excédentaires sur une durée Supérieure à 7 jours. Ces opérations sont,
également, à l'initiative de la vainque centrale et sont effectuées par voie d'appel d'offres ou
d'une manière bilatérale (de gré à gré). Ces opérations de long terme sont conduites sous la
forme de pensions livrées, de prêts garantis ou de swaps de change20. Les opérations de
 SãÏf ÆdÅm

long terme effectuées par voie d'appel d'offres, font l'objet d'un communiqué de la Direction
des Opérations Monétaires et des Changes (DOMC). Le communiqué précise également
leurs caractéristiques. Le montant global retenu par Bank Al-Maghrib est réparti au prorata
sur les soumissionnaires. Les opérations de gré à gré doivent être conformes aux conditions
fixées par la DOMC.

2.2.4. Les opérations structurelles

Les opérations structurelles sont destinées à ajuster la position structurelle de la banque
centrale vis-à-vis du secteur bancaire. Elles o. font dans le cadre d'appels d'offres ou de gré à
gré, à fréquence régulière ou non régulière. Les opérations effectuées par voie d'appel
d'offres, font l'objet d'un communiqué de la Direction des Opérations Monétaires et des
Changes (DOMC). Le communiqué précise également leurs caractéristiques. Les soumissions
des contreparties aux appels d'offres relatifs aux opérations structurelles, sont exprimées en
taux ou en prix à deux décimales. Les opérations de gré à gré doivent être conformes aux
conditions fixées par la DOMC. Les instruments utilisés dans le cadre de ces opérations
structurelles sont : 1) émission de titres d'emprunt de Bank Al-Maghrib et leur rachat. 2)
achat et vente de titres sur le marché secondaire. Le nouveau statut de Bank Al- Maghrib lui
a conféré la possibilité d'émettre et de racheter ses propres titres d'emprunt à des fins de
régulation de la liquidité. Ces opérations structurelles peuvent être aussi conduites sous la
forme d'achats ou de ventes fermes des titres publics (Bons du Trésor) sur la marche
secondaire. L'achat ferme permet d'alimenter les banques en monnaie centrale, alors que la
vente ferme assure un retrait durable de liquidités.

2.3. Les facilites permanentes

Les facilités permanentes permettent aux banques, au jour le jour (c'est-à-dire pour 24
heures), d'obtenir, auprès de Bank Al-Maghrib, des liquidités (avances à 24 heures), ou d'en
déposer (facilités de dépôts à 24 heures) si elles sont en excédent de liquidité. Ces prêts et
dépôts sont effectués à l'initiative des banques, au moment où elles en ont besoin, mais à
des taux fixés par Bank Al-Maghrib. Les avances à 24 heures sont réalisées sous forme
d'opérations de pensions livrées ou, le cas échéant, de prêts garantis et sont consenties au
taux directeur majoré de 100 points de base. Les facilités de dépôt à 24 heures se font sous e
de dépôts à blanc et sont assorties du taux directeur minoré de 100 Points de base. Le taux
avance à 24 heures et le taux des facilités in dépôts à 24 heures sont fixés de telle manière à
ce que les banques Ty recourent qu'en dernier ressort, pour couvrir des besoins temporaires
en liquidité ou pour assurer un rendement minimal pour leurs excédents de fin de journée.
Ces deux taux sont importants car ils forment un corridor à l'intérieur duquel fluctuent le
taux du marché interbancaire (taux au jour le jour). Le taux des avances à 24 heures
constitue normalement un plafond et le taux des facilités de dépôts à 24 heures constitue un
plancher. Le taux de refinancement des banques fluctue à l'intérieur de ce corridor. Ces trois
taux (taux des facilités de dépôts à 24H < taux de refinancement (taux directeur) < taux des
avances à 24 H) sont pour le marché les principaux indicateurs de l'orientation de la
politique monétaire. L'article 13 de la circulaire de Bank Al-Maghreb stipule que les
demandes des contreparties relatives aux facilités permanentes sont satisfaites totalement
 SãÏf ÆdÅm

ou partiellement et Bank Al-Maghrib peut ne pas satisfaire les demandes de facilités

permanentes.

Tableau (4.3). Facilités permanentes selon Bank Al-Maghreb

Catégorie Instrument Calendrier Procédure

Avances à 24 heures (Pension livrées A l'initiative des Gré à gré

ou prêts garantie) banques
Facilités
permanentes Facilités de dépôts à 24 heures A l'initiative des Gré à gré
(Dépôt à blanc) banques

Grafique (4.1) : Evolution du taux interbancaire (données quotidiennes)

Le graphique ci-dessus montre que le taux du marché interbancaire (TIB) se

trouve encadré par le taux plafond (taux des avances à 24 H) et le taux plancher (taux des
facilités de dépôts à 24H). Le TIB suit toujours l'évolution du taux directeur (taux des avances
à 7 jours) et évolue à l'intérieur du corridor. En 2014, Bank Al-Maghreb a décidé de baisser
son taux directeur deux fois. En 23 septembre 2014, le taux directeur est passé de 3% à
2,75% et en l6 décembre 2014, le taux directeur est passé de 2,75 % à 2,5 %. A partir de
Mars 2016, le taux directeur est fixé à 2,25%.

2.4. Les réserves obligatoires

Les réserves obligatoires constituent un autre instrument de contrôle indirect de la
liquidité bancaire. Celles-ci ont pour but de créer (ou d'accentuer) un besoin structurel de
refinancement en monnaie centrale du système bancaire. Les banques doivent détenir sur
 SãÏf ÆdÅm

leur compte-courant ouvert auprès de la banque centrale un minimum obligatoire de

réserves calculé en pourcentage des dépôts qu'elles gèrent et de certaines ressources
qu'elles émettent inscrites dans l'assiette des réserves obligatoires. Cette assiette est
constituée des exigibilités suivantes : les dépôts à vue, les dépôts à terme, les titres de
créance émis en pension, les certificats de dépôts, etc. Il existe une relation inverse entre le
taux des réserves obligatoire et le pouvoir des banques de créer de la monnaie. Plus le
pourcentage de réserves à constituer est élevé et plus la capacité des banques à faire
circuler de la monnaie est en principe limité. A l'inverse, si ce taux est faible, le multiplicateur
de monnaie est plus important : les banques ont alors la Capacité de faire circuler une plus
grande quantité de monnaie dans l'économie.

3. Les canaux de transmission de la politique monétaire

Il est indispensable de comprendre comment la Manoeuvre des instruments présentés
dans le chapitre précédent influence sur l'économie réelle et permet à la banque centrale de
réaliser ses objectifs finals. Il s'agit de la question des canaux de transmission de la politique
monétaire à l'activité économique. Les canaux de transmission sont des liens spécifiques par
lesquels les décisions de politique monétaire, affectant le taux d'intérêt et/ou la quantité de
monnaie en circulation, se répercutent sur l'activité économique et, plus particulièrement,
sur le niveau général des prix qui est considéré comme l'objectif prioritaire de la banque
centrale. Comment, par exemple, la modification du taux directeur influence-il le secteur
financier (les marchés) et le secteur réel ? Cette section subdivise en deux paragraphes. Le
premier paragraphe s'intéresse aux fondements théoriques des canaux de transmission
d'une manière générale. Le second paragraphe porte sur les facteurs qui influencent la
transmission de la politique monétaire.

3.1. Fondements théoriques des canaux de transmission de la politique

monétaire
Les économistes distinguent plusieurs canaux de transmission de la politique monétaire :
le canal des taux d'intérêt, le canal des prix des actifs, le canal du taux de change, le canal du
crédit et le canal des anticipations.

3.1.1. Le canal des taux d'intérêt (ou canal monétaire)

Dans la conception keynésienne, le canal du taux d'intérêt o considéré comme le
principal mécanisme de transmission de a politique monétaire. Ainsi, une politique
monétaire accommodante fou expansive) entraîne une baisse des taux d'intérêt nominaux
de cou terme du marché monétaire (via la baisse du taux directeur). Dans l'hypothèse d'une
relative rigidité des prix à court terme, la baisse du taux d'intérêt nominal à court terme (i)
fait baisser le taux d'intérêt réel (taux d'intérêt nominal - le taux d'inflation) de court terme
(r). Selon la théorie, si le taux d'intérêt réel baisse, les entreprises vont être incitées à investir
davantage du fait de la baisse du coût du capital, tandis que les ménages réduiront leur
épargne et consommeront plus. Il en résultera, par l'effet multiplicateur, un accroissement
de la demande globale et de la production.
 SãÏf ÆdÅm

La principale limite à cette conception c'est que les décisions d'investissement des
entreprises sont influencées par les taux d'intérêt réel de long terme déterminés sur le
marché financier, et non par les taux d'intérêt de court terme du marché monétaire. Il faut
donc prendre en compte la relation entre les taux courts et les taux longs. La théorie des
anticipations par terme des taux postule que les taux longs sont égaux aux taux courts
anticipés à l'échéance considérée dans le futur. Les taux d'intérêt à dix ans sont la valeur
anticipée des taux courts da dix ans. Si les agents sont bien informés et ne font pas d’erreur
systématique de prévision (anticipations rationnelles), l'écart actuel entre les taux longs et
les taux courts permet de prévoir les variations des taux courts dans le futur. Ainsi, une
baisse du taux réel de court terme entraîne celle du taux réel de long terme.

3.1.2. Le canal des prix des actifs boursiers (actions)

Ce canal s'exerce par l'intermédiaire de la théorie de l'investissement de Tobin (1969) et
par la théorie du cycle de vie de Modigliani (1971) qui est centrée sur le comportement des
ménages. La théorie de l'investissement de Tobin (1969) s'intéresse à la question de la
transmission de la politique monétaire à l'économie par le biais de ses affects sur la
valorisation des actions. Le coefficient « q » de Tobin ce définit comme étant le rapport de la
valeur boursière des entreprises (VB), c'est-à-dire la valeur des capitaux anciens et le coût de
renouvellement du capital (Pk X K), c'est-à-dire le coût des capitaux nouveaux, Pk est le prix
du capital et K le capital.
𝑽𝑩
q=
𝑷𝒌 ×𝑲
Selon la conception keynésienne, dans laquelle s'inscrit Tobin, une politique monétaire
expansive (baisse des taux d'intérêt) entraîne une baisse de la demande sur les obligations
dont le rendement diminue et incite les agents à acheter plus d'actions, ce qui suscite une
hausse du cours de ces dernières. Il en résulte une augmentation du « q » de Tobin qui
signifie que la valeur boursière des entreprises s'accroît par rapport au coût de
renouvellement du capital. Dans ce cas, les nouveaux investissements productifs deviennent
moins chers par rapport à la valeur boursière des entreprises. Donc, la baisse des taux
d'intérêt peut encourager les entreprises à émettre d'autres actions et en obtenir un prix
plus élevé. Par conséquent, les dépenses d'investissement augmentent puisque les
entreprises peuvent acquérir de nombreux biens d'équipement en émettant peu d'actions
nouvelles. L'augmentation des investissements entraîne une augmentation la production. En
revanche, une politique monétaire restrictive (augmentation des taux d'intérêt) occasionne
une préférence accrue pour les obligations dont le rendement augmente et décourage les
agents à acheter des actions, le prix de ces dernières baisses. Dans ce cas, le « q » de Tobin
est faible et les entreprises ne sont pas incitées à acquérir de nouveaux biens d'équipement
car leur valeur boursière est faible par rapport au coût du capital. Par conséquent, les
dépenses d'investissement et à la production diminuent.
La théorie du cycle de vie de Modigliani (1971) s'intéresse au ça de transmission de la
politique monétaire par le biais des effets de richesse sur la consommation. D'après
Modigliani, les ménages ont des comportements d'emprunt et d'épargne afin de lisser
consommation dans le temps. Le prix des actifs financiers détenus par les ménages dans leur
 SãÏf ÆdÅm

portefeuille varie au sens inverse du taux d'intérêt. Une politique monétaire expansive
(baisse des taux d'intérêt) entraîne une augmentation des prix des actifs détenus par les
consommateurs. Dans ce cas, la richesse globale des consommateurs s'accroît, et par
conséquent la consommation et la production. Dans le cas inverse, une baisse des prix des
actifs suite à l'augmentation des taux d'intérêt entraîne une baisse de la richesse globale des
ménages, et par conséquent la consommation et la production. Les enseignements de cette
théorie de Modigliani sont particulièrement adaptés au cas des pays qui ont appliqué un
régime de retraite par capitalisation (Etats- Unis, par exemple) où les ménages sont obligés,
pendant leur vie, à accumuler un important patrimoine pour financer leurs retraites. En
revanche, dans le cas des pays qui ont un régime de retraite par répartition (France, Maroc,
etc.), l'application de cette théorie du cycle de vie est discutable.

3.1.3. Le canal du taux de change

La politique monétaire affecte la valeur externe de la monnaie nationale, c'est-à-dire son
pouvoir d'achat en biens étrangers. Le taux de change dépend du type de la politique
monétaire menée par les autorités monétaires. En régime de change fixe, on parle de
dévaluation/réévaluation ; en régime de change flottant (parfaitement parle de la
dépréciation/appréciation de la monnaie flexible), on nationale. Une dévaluation ou une
dépréciation de la monnaie nationale (baisse du taux d'intérêt domestique) stimule les
exportations nettes et de la production nationale du fait que les prix des biens nationaux
sont moins élevés que ceux des biens étrangers. Mais, cette baisse du taux d'intérêt
domestique rend les actifs financiers libellés en monnaie nationale moins attractifs
relativement à ceux libellés en devises étrangères ce qui provoque une fuite de capitaux vers
l'extérieur. La dévaluation ou la dépréciation la monnaie nationale augmente les prix des
produits importés qui se répercute sur l'inflation par effet de contagion. L'efficacité de la
transmission de la politique monétaire par le canal du taux de change dépend du degré de
mobilité des capitaux et de régime de change. Dans un régime de change fixe, les autorités
monétaires conduisent la politique monétaire de façon à maintenir la parité du taux de
change, elles utilisent leurs réserves de change pour réaliser cet objectif. La politique
monétaire est inefficace. En revanche, dans régime de change flottant, le taux de change est
déterminé selon la loi de l'offre et de la demande sur le marché des changes.

3.1.4. Le canal du crédit

Les économistes d'inspiration keynésienne ont identifié deux canaux de base pour la
transmission de la politique monétaire, découlant des problèmes d'asymétrie d'information
sur les marchés du crédit, l'un qualifié de canal étroit du crédit bancaire, l'autre qualifié de
canal large du crédit (ou canal du bilan).
Le canal étroit du crédit bancaire
Les marchés du crédit sont caractérisés par l'existence d'asymétrie d'information ex ante
(sélection adverse ou anti-sélection) et ex post (aléa moral ou risque moral) entre prêteurs
(principalement les banques) et emprunteurs potentiels (les ménages et les entreprises). Les
banques jouent un rôle spécifique dans le système financier parce qu'elles sont
particulièrement bien placées pour résoudre les problèmes d'asymétrie d'information sur les
 SãÏf ÆdÅm

marchés de crédit (voir les raisons d'être des intermédiaires financiers dans le chapitre 4).
Compte tenu de ce râla spécifique, les banques restent les meilleures partenaires pour
certains agents économiques (ménages et les TPME). Ces derniers n'auront Des accès au
financement s'ils n'empruntent pas auprès des banques du fait que les crédits bancaires ne
sont pas parfaitement substituables aux autres sources de financement (émissions des
titres). D'après Mishkin (2007), le canal étroit du crédit bancaire agit de la façon suivante :
une politique monétaire accommodante (expansionniste), qui contribue à accroître les
réserves et les dépôts bancaires, augmente la quantité de prêts bancaires disponibles, cette
augmentation du volume de prêts conduit à une hausse des dépenses d'investissement (et
éventuellement de consommation) et donc de la production.
Contrairement à leurs homologues les grandes entreprises qui ont directement accès aux
marchés de capitaux, les davantage des prêts bancaires. La politique de crédit Crunch
(contraction du volume du crédit distribué par les banques) en cas de récession ou de crise
financière peut impacter particulièrement les besoins de financement d'investissement des
TPME et par conséquent la production nationale. Selon le bulletin de la BCE (2010, in
Lecarpentier-Moyal et Gaudron, 2011), le canal du crédit bancaire dépend du canal des
fonds propres des banques. Les banques avec un niveau élevé de fonds PME dépendent
propres accèdent plus facilement au refinancement, ce qui leur permet d'accorder
davantage de crédits. En revanche, les banques avec un niveau faible de fonds propres
accèdent difficilement au refinancement, ce qui leur permet d'accorder moins de crédits. Les
banques plus faiblement capitalisées sont très sensibles à une politique monétaire restrictive
qui accroîtrait le coût d'obtention du financement externe. En période de crise, le canal des
fonds propres prend de l'importance puisque les fonds propres des banques se raréfient et
que ces dernières ont plus de mal à lever des capitaux.
Le canal large du crédit (ou canal du bilan)
La situation financière nette des entreprises (ou richesse nette) joue un rôle important en
matière d'accès au financement bancaire. En effet, les banques commerciales accorderaient
difficilement des crédits aux entreprises dont la situation nette est faible (Bennouna, Lahlou
et Mossadak, 2016). Plus la situation financière nette d'une entreprise est mauvaise, plus les
problèmes d'anti-sélection (ou « sélection adverse ») et de risque moral (ou « aléa de
moralité ») sont élevés lorsqu'il s'agit de lui octroyer des crédits. L'existence de l'asymétrie
d'information pèse sur la structure financière des entreprises et sur leurs décisions
d'investissement et de financement. Afin de lutter contre les effets de cette asymétrie
d'information, les prêteurs (les banques) vont intégrer dans le coût du crédit une prime de
financement externe (la différence de coût entre autofinancement et financement externe),
qui sera en fonction inverse de la richesse nette de l'entreprise (ressources internes et celles
admises en garantie). Une dégradation de la richesse nette de l'entreprise augmente le coût
de financement externe (augmentation de la prime) et pèse donc sur ses décisions. Pour
augmenter leurs profits, les entreprises en situation financière nette difficile ont intérêt à
s'engager dans des projets plus risqués ce qui fragilise davantage leurs bilans et restreint
encore plus leur accès au marché du crédit.
 SãÏf ÆdÅm

La politique monétaire est susceptible d'impacter le bilan des entreprises en modifiant

les conditions d'équilibre du marché du crédit.
Une politique monétaire expansive, qui conduit à une baisse du taux d'intérêt et à une
augmentation des prix des actions, renforce la situation nette des entreprises. Dans ces
conditions, les entreprises apparaissent comme plus solides, les prêteurs baissent alors la
prime de financement externe. Par conséquent, les entreprises ont davantage au crédit
bancaire pour financer leurs dépenses геcours d'investissement ce qui entraine une
augmentation de la production, De même, une politique monétaire restrictive durcit la
perception des banques par rapport au risque de défaut des emprunteurs. Elles adoptent
dès lors un comportement prudent qui se manifeste par la hausse de la prime de risque qui
vient s'ajouter à l'augmentation des taux d'intérêt. Ce changement engendre un
renchérissement de la dette et réduit les cash-flows futurs et donc la valeur actuelle nette de
l'entreprise (Mishkin, 1996, in Bennouna, Lahlou et Mossadak, 2016).

3.1.5. Le canal des anticipations et les effets d'annonce

Un agent économique fait des anticipations lorsqu'il intègre le futur dans sa prise de
décision. L'objectif des effets d'annonce de la banque centrale est d'influencer les
anticipations des agents. Selon Couppey- Soubeyran (2012), l'influence que peut avoir la
politique monétaire sur les taux d'intérêt réels à moyen-long terme dépend des anticipations
que forment les agents quant à l'évolution future des taux d'intérêt à court terme (théorie
des anticipations de taux). Selon Plihon (2017), l'importance de ce canal repose sur deux
aspects essenticls des anticipations d'une part, les anticipations ont un caractère forward
looking (tourné vers l'avenir), c'est-à-dire que toutes les prévisions sur le futur ont un impact
immédiat sur la situation présente. Par exemple, si la banque centrale annonce une baisse
des taux d'intérêt à court terme, on observera donc aussi une baisse des taux d'intérêts à
moyen- long terme qui accompagnera voire précédera la baisse des a d'intérêt à court
terme. Dans ce cas, la crédibilité de la banque cent a est importante. D'autre part, les
anticipations ont une dimension « auto réalisatrice » ; la puissance des marchés de capitaux
est devenue telle que le moindre doute des intervenants sur les intentions de la banque
centrale peut avoir des effets néfastes, d'où l'intérêt de » avec les marchés de capitaux en
leur envoyant des communiquer signaux clairs et crédibles.
A travers ce canal, la Banque centrale peut significativement réduire le cout de ses
interventions dans la mesure où la transmission des décisions de politique monétaire
s'effectue uniquement grâce à Finfluence des effets d'annonces sur les agents économiques
(Bennouna, Lahlou et Mossadak, 2016). L'efficacité de ce canal de transmission dépend de la
nature de l'information communiquée par la banque centrale. Cette dernière est dans son
intérêt de communiquer une information pertinente et crédible. Selon Bennouna, Lahlou et
Mossadak (2016), les conditions nécessaires pour l'efficacité de ce canal de transmission de
la politique monétaire sont : l'indépendance de la Banque centrale et la crédibilité
intertemporelle de ses décisions de politique monétaire.
 SãÏf ÆdÅm

3.2. Les facteurs qui influencent la transmission de la politique monétaire

Les canaux de transmission de la politique monétaire décrivent les voies par lesquelles les
changements de la politique monétaire (les variations du taux directeur et/ou de la quantité
de monnaie en circulation) se répercutent sur les variables réelles telles que la production et
la consommation. Dans le paragraphe précédent, nous avons exposé plusieurs canaux de
transmission de la politique monétaire à l'activité réelle : le canal des taux d'intérêt, le canal
des prix des actifs, le canal du taux de change, le canal du crédit et le canal des anticipations.
Ce paragraphe s'intéresse à la question des facteurs qui peuvent influencer l'efficacité des
canaux de transmission de la politique monétaire : 1) l’indépendance, responsabilité, la
transparence et la crédibilité de la banque centrale.2) le taux de bancarisation.3)
contribution du crédit bancaire au financement de l'économie.4) la nature des taux facturés
par les banques.5) le régime de change.6) la concentration du secteur bancaire. 7) la
progression du marché des capitaux, etc.

3.2.1. L’indépendance, la responsabilité, la transparence et la crédibilité de la

banque centrale
L'indépendance marque la séparation du pouvoir monétaire vis-à- vis du pouvoir politique
et des intérêts privés. En période des élections, par exemple, le gouvernement en place peut
utiliser la politique monétaire expansive comme stimulateur de l'activité économique
Toutefois, une telle politique peut engendrer de l'inflation à cause d'une création monétaire
excessive sans contrepartie réelle. Nous avons déjà vu, précédemment, que l'objectif
prioritaire de chaque banque centrale dépendance des autorités est d'avoir une stabilité des
prix. Or, monétaires vis-à-vis des pouvoirs publics peut les empêcher à réaliser cet objectif
prioritaire. A partir des années 1990, les banques centrales ont commencé à bénéficier
progressivement d'une large autonomie afin de limiter cette ingérence du gouvernement.
La responsabilité est la contrepartie de l'indépendance. La banque centrale doit rendre
compte de ses décisions, de sa performance auprès du gouvernement ou du parlement et
est pénalisée dans le cas de mauvaises performances (changement des équipes dirigeantes,
sanctions financières, etc.). Elle est également responsable devant l'opinion publique.
La transparence signifie que la banque centrale communique aux agents économiques
l'information dont elle dispose. L'indépendance et la transparence sont indispensables à
l'efficacité du canal des anticipations. L'effet d'annonce sert de guide aux anticipations des
agents économiques et leur permet de réaliser des prévisions précises et d'éviter des chocs
non anticipés. Une absence de transparence conduit les agents économiques à retenir des
anticipations fausses. Une communication efficace contribue largement à l'efficacité, a la
crédibilité et la prévisibilité de la politique monétaire.
Au Maroc, Bank Al-Maghreb est doté d'une autonomie totale. Elle a le pouvoir de définir
l'objectif de stabilité des prix, qui devient son objectif principal, et de conduire la politique
monétaire en toute indépendance. Le but de l'indépendance de Bank Al Maghrib est de
renforcer la crédibilité de la politique monétaire et d'immuniser la Banque centrale contre
l'influence des lobbys ou des conflits d'intérêts la prise de décision. En effet, le conseil de
Bank Al-Maghrib détermine, de manière autonome, les taux d'intérêt des opérations de la
 SãÏf ÆdÅm

Banque ainsi que le ratio, l'assiette de calcul et la rémunération de la réserve obligatoire. Le

directeur du Trésor et des finances extérieures (représentant du gouvernement) ne peut
influencer d'aucune manière les décisions de politique monétaire puisqu'il ne prend pas part
au vote (Bennouna, Lahlou et Mossadak, 2016). La contrepartie de cette autonomie totale
est la responsabilité. En effet, le Wali de Bank Al- Maghreb doit rendre compte de ses
décisions de politique monétaire et autres auprès des commissions permanentes chargées
des finances du parlement.
Bank Al-Maghrib fait de la transparence un devoir à l'égard du public, de ses partenaires
et de ses collaborateurs. Elle informe régulièrement, en temps opportun et de manière claire
sur ses décisions, en expliquant leur fondement, en s'assurant de leur compréhension et en
permettant un accès à l'information. Ses états financiers sont également publiés, donnant
une vue précise sur ses opérations et sur sa situation financière. Le but de la banque est de
rendre le canal des anticipations efficace.

3.2.2. Le taux de bancarisation

Le taux de bancarisation représente le pourcentage de la population ayant accès aux
services bancaires et donc capable de contracter un crédit ou de faire un dépôt. Il s'agit d'un
indicateur du développement du secteur bancaire et de la promotion de l'inclusion
financière. La bancarisation indique le degré du développement d'un pays. De manière
générale, les pays avancés affichent des taux de bancarisation avoisinant 100 % et les pays
en développement affichent un niveau de bancarisation médiocre. Un pays qui affiche un
taux de bancarisation faible est un pays à dominance des activités financières informelles
(financement informel). Ainsi, plus le taux de bancarisation est élevé, plus la transmission de
la politique monétaire est efficace, et inversement.
Au Maroc, le taux de bancarisation a enregistré une progression importante. Selon le
rapport sur la supervision bancaire de Bank Al Maghreb (2017), le nombre de comptes
bancaires a enregistré une hausse de 6,4% par rapport à 2016, à près de 26 millions
comptes. Cette augmentation intègre presque 27.000 comptes ouverts auprès des banques
participatives sur la même année. Le taux de bancarisation est de l'ordre de 56% contre une
moyenne mondiale de près de 62%. Selon une enquête FINDEX de la Banque mondiale
(2017), le taux de bancarisation du Maroc demeure en dessous des niveaux atteints par les
pays avancés et affiche des performances largement supérieures à celles des pays à revenu
moyen et à revenu faible. Le Maroc doit encore faire plus d'efforts en matière de la
financiarisation de l'économie et de la promotion de l'inclusion financière. Bennouna, Lahlou
et Mossadak (2016) affirment que « malgré un taux de bancarisation en hausse, celui-ci
reste inférieur aux niveaux affichés par les pays avancés ce qui rend la population
susceptible d'être directement impactée par les variations du taux relativement restreinte ».

3.2.3. Contribution du crédit bancaire au financement de l'économie

Le canal du crédit joue un rôle important dans la transmission de la politique monétaire
et l'atteinte des objectifs fixés par la banque centrale.
 SãÏf ÆdÅm

Au Maroc, le crédit bancaire joue un rôle primordial dans le financement de l'activité

économique. L'économie marocaine est une économie d'endettement où l'intermédiation
bancaire joue encore un rôle primordial. Le volume des crédits octroyés par les banques
commerciales a affiché une hausse importante durant la dernière décennie (Cf. Graphique
ci-dessous). Le ratio des crédits bancaires en % du PIB a légèrement baissé en 2017,
revenant de 80,7% à 79,3%. L'amélioration du crédit au secteur privé serait attribuable
notamment assouplissement par les banques des critères d'offre pour les entreprises et à
une hausse de la demande émanant des ménages (Bank à un Al-Maghreb, 2017).

Graphique (4.2) : Evolution des crédits bancaires en % du PIB

Evolution des crédits bancaires

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Crédits bancaires

Source : Rapport Bank Al-Maghreb (2017)

3.2.4. La nature des taux facturés par les banques

Les marocains s'endettent principalement à taux fixe difficilement révisable,
contrairement aux ménages américains ou britanniques qui privilégient les taux variables. En
2017, 93 % de l'encours du crédit à l'habitat est à taux fixe (Rapport sur la supervision
bancaire, 2017). Selon Bennouna, Lahlou et Mossadak (2016), les emprunts demeurent
majoritairement contractés à taux fixes et les dépôts bancaires sont caractérisés par des
maturités courtes. Dans ce contexte, les décisions de politique monétaire ne peuvent
influencer que les crédits nouvellement contractés (flux) alors que l'effet richesse qui devrait
se manifester à travers l'épargne bancaire serait très limité.

3.2.5. Le régime de change

 SãÏf ÆdÅm

Le régime de change désigne l'ensemble des règles par lesquelles un pays organise la
détermination des taux de change. Il existe une grande variété de taux de change
correspondant plus ou moins grands types de régimes : le régime de changes fixes et le
régime d changes flottants (ou flexibles). Dans un régime de change fixe autorités
conduisent la politique monétaire de façon à maintenir parité du taux de change qui a été
fixée dans le cadre d'un accord avec le pays de référence. En général, il s'agit de maintenir le
taux de change à l'intérieur d'une fourchette, comme par exemple dans le cas du Système
monétaire européen (SME) qui était défini par des marges de fluctuations d'environ +/- 2 %
par rapport au taux-pivot. Dans un régime de change flottant, le taux de change est
déterminé librement par le marché selon la loi de l'offre et de la demande. Le modèle
Mundell- Fleming stipule qu'en régime de change fixela politique monétaire est
complètement inefficace comme politique de relance de la demande. Cette inefficacité est
due à l'endogénéité de la masse monétaire. En revanche, dans un régime de change flexible,
la politique monétaire est efficace. Le flottement du taux de change rend la masse
monétaire indépendante de l'état de la balance des paiements. Le taux de change se
substitue aux variations des réserves officielles de changes.
Le Maroc a adopté, depuis les années 70, un régime de change fixe, rattachant le dirham
à un panier de devises reflétant la structure des échanges nationaux avec l'extérieur. Le 13
avril 2015, les pondérations de l'euro sont 60% et du dollar US à 40%, contre respectivement
80% et 20% auparavant. Consciente de l'importance du canal du taux de change comme
mécanisme de transmission de la politique monétaire, Bank Al-Maghreb a décidé en 2018 de
changer son régime de change et de se diriger d'une manière graduelle vers un régime de
change intégralement flottant.

3.2 .6. La concentration du secteur bancaire

Selon Mishra et al. (2012, in Bennouna, Lahlou et Mossadak, 2016), les secteurs bancaires
dans les pays en développement présentent des degrés de concentration plus élevés que
ceux observés dans les économies avancées et émergentes. Il existe une relation négative
entre la concentration et la concurrence. Lorsque le système bancaire est en concurrence
imparfaite, les variations du taux directeur ne pourraient Pas être totalement répercutées
par les banques commerciales sur leur offre de crédit, ce qui a pour effet de limiter l'impact
de la politique monétaire sur l'activité économique.
Benazzi et Rouiessi (2017) affirme que le secteur bancaire marocain est modérément
concentré en termes d'actifs, de crédits et de dépôts. Aussi, le rapport sur la supervision
bancaire de Bank Al- Maghreb (2017, p.21) indique que « Selon l'indice Herfindahl-
Hirshman, le niveau de concentration du total-actif, des dépôts et des crédits des banques
est demeuré identique aux dernières années (0,17), traduisant un marché bancaire
modérément concentré ». Selon Anzoategui et al. (2010), le système bancaire marocain
affiche un niveau de concurrence" proche de la moyenne observée dans la région MENA.
Bennouna, Lahlou et Mossadak (2016) trouvent que le secteur bancaire marocain bien que
concurrentiel reste relativement concentré. Davantage de concurrence dans le secteur
bancaire pourrait améliorer la transmission de la politique monétaire.
 SãÏf ÆdÅm

3.2.7. La progression du marché des capitaux

L'efficacité du canal des prix des actifs est liée au développement du marché financier
(financement par le marché). En effet, le développement du financement par les titres
constitue une alternative au financement bancaire et permet de garantir une concurrence
saine entre ces deux modes de financement. Les pays peu développés souffrent toujours de
l'inertie de leurs marchés financiers. Ces pays se caractériseraient par des systèmes
financiers orientés « banque » ce qui empêche le canal des prix des actifs de jouer son rôle
dans la transmission des décisions de politique monétaire.
Le nombre d'entreprises cotées en bourse reste faible au Maroc comparativement à des
pays émergents comme la Turquie, l'Afrique du Sud ou à des pays de la région MENA tel que
la Jordanie ou l'Egypte (Bennouna, Lahlou et Mossadak, 2016). L'économie nationale est
caractérisée par la prédominance des TPME (95 % des entreprises sont des TPME). Au total,
malgré une capitalisation boursière relativement importante, le marché financier ne joue
pas son rôle comme alternatif de financement pour les entreprises et de placement pour les
ménages.

4. Règles et crédibilité de la politique monétaire

Cette section subdivise en deux paragraphes. Le premier paragraphe (4.1) a pour objectif
d'étudier et d'analyser les fonctions de perte. Le second paragraphe est consacré aux divers
types de règles monétaires simples (ou fonctions de réaction monétaire) : règle de
Friedman, règle de McCallum, règle de Taylor et règle de Paul A. Samuelson.

4.1. Fonction de perte

Les préférences du décideur (autorités monétaires ou pouvoirs publics) s'expriment
généralement par l'intermédiaire d'une fonction de perte quadratique. Il s'agit d'une
représentation très simplifiée des objectifs de la banque centrale. La fonction de perte
quadratique est l'écart entre la valeur effective et la valeur ciblée de plusieurs variables (en
général deux variables). Cette fonction de perte est une estimation du bienêtre du décideur.
Le but est de minimiser la fonction de perte afin de maximiser le bien être. La plupart des
économistes utilisent une fonction de perte statique de type suivant :

L = (T𝝅𝒕 − 𝝅 ∗)𝟐 + 𝝀(Yt – Y*)𝟐

Où Yt désigne le niveau de la production à la date t, y* la production potentielle ou cible
(l'objectif de production), (yt – y*) est ou l'output gap. 𝜋𝑡: est le taux d'inflation de la
période t, 𝜋* 1'objectif inflation (ou le taux d'inflation retenu comme cible). Le paramètre 𝜆
(𝜆 ≥ 0) est la pondération attachée à l'objectif de stabilisation de la production par rapport à
celle d'inflation et représente l'importance que le décideur prête à l'objectif de production
relativement à l'objectif de l'inflation. Trois cas peuvent être l'écart de production distingués
- si 𝜆 = 1, les deux objectifs ont exactement la même importance pour la banque centrale ;
dit autrement, l'évaluation du bien-être dépend autant de l'output gap que du montant de
1'écart d'inflation par rapport à la valeur-cible ;
 SãÏf ÆdÅm

- si 𝜆 > 1, l'objectif de croissance économique et de lutte contre le chômage reçoit la

priorité, dans le sens où la perte va dépendre relativement plus de l'écart de production
(l'output gap) que de l'écart de l'inflation par rapport à la valeur-cible ;
- si 𝜆 < 1,1'objectif d'inflation est le plus important pour la banque centrale, dans le sens
où la perte va dépendre davantage de l'écart d'inflation que de l'évolution de la production.

4.2. Règles de politique monétaire simples

Une politique monétaire discrétionnaire poursuivant à la fois un objectif de stabilité des
prix et de plein emploi conduisait toujours plus Ou moins rapidement à un biais
inflationniste sans avantage pour emploi du là croissance réelle et une perte de crédibilité
des banques centrales (Durand et Payelle, 1998). La conduite de la politique monétaire par
une politique de règles est le meilleur moyen d'éviter ce biais inflationniste et de renforcer la
crédibilité des banques centrales.
Une règle de politique monétaire se définit comme la règle qui consiste à minimiser la
fonction de perte. Les règles de politique monétaire visent à guider les banques centrales
dans la recherche de la meilleure façon de garder l'inflation au voisinage de la trajectoire
souhaitée sans provoquer une variabilité excessive ailleurs dans l'économie, c'est-à-dire dans
d'autres variables de l'économie (Armour et Côté, 1999). Une règle met en relation les
instruments de la politique monétaire et les objectifs (ou variables) retenus par la banque
centrale. Le taux directeur (taux d'intérêt à court terme) est considéré aujourd'hui comme
l'instrument d'action le plus utilisé par les banques centrales. L'efficacité d'une règle doit
être évaluée en fonction de sa capacité de garder l'inflation au voisinage du taux visé et
d'atténuer e fluctuations de la production (ou du chômage). Selon Armour et Côté (1999) : «
en longue période, la politique monétaire influe uniquement sur le niveau des prix, de sorte
qu'il serait insensé pour les autorités monétaires de prendre pour cible le niveau ou le taux
de croissance de la production ou le niveau du chômage. A court terme, cependant, les
imperfections du marché (le plus souvent, la rigidité des prix) impliquent que la politique
monétaire influe aussi sur la production réelle. On fait donc l'hypothèse que, à court terme,
la politique monétaire doit viser à stabiliser l'inflation au voisinage du taux cible de long
terme et le rythme de la production à proximité de celui qui est soutenable ». Les
économistes distinguent entre deux types de règles de politique monétaire : les règles
simples et les règles complexes. La « règle simple » est une règle qui permet aux autorités
monétaires de fixer le niveau du taux d'intérêt à court terme à partir d'un nombre réduit de
variables (trois ou quatre au maximum) dont les valeurs sont connues au moment où la
politique monétaire est établie. La règle complexe est celle comprenant un plus grand
nombre de variables, dont certaines doivent être prévues à l'aide d'un modèle. La littérature
économique distingue entre plusieurs règles de politique monétaire simples :
La règle monétaire la plus connue est la règle de Friedman. Cette règle est qualifiée
d'automatique (ou de « non activiste »), c'est-à-dire indépendante de l'état de l'économie.
Selon cette règle automatique, la banque centrale devrait viser ex ante un taux de croissance
constant de la masse monétaire. L'application aveugle de cette règle peut conduire à une
grande volatilité des prix et de la production.
 SãÏf ÆdÅm

La deuxième règle simple est celle proposée par McCallum (1988). Elle a pour objectif
final d'assurer à long terme la stabilité des prix. Selon cette règle, la banque centrale fixe un
objectif de PIB nominal égal au taux de croissance réel à long terme de l'économie. La règle
de McCallum implique que la Banque centrale agisse sur le taux de croissance de la base
monétaire26 (à travers les réserves des banques) de façon à ce que le PIB nominal croisse
régulièrement à un taux non inflationniste correspondant au taux de croissance réel à long
terme (estimé à 3% pour les Etats-Unis). Ainsi par exemple, si le PIB nominal est inférieur à
l'objectif fixé, la banque centrale pratiquera une politique monétaire plus accommodante en
augmentant la base monétaire. Si au contraire le PIB nominal est supérieur à l'objectif fixé, la
politique monétaire sera restrictive avec une diminution de la base monétaire. Dans leur
étude appliquée au cas français, Durand et Payelle (1998) ont confirmé les propres résultats
de McCallum pour les Etats-Unis et le Japon et ont trouvé que fixer un objectif de PIB
nominal proche du taux de croissance réel long terme de l'économie pourrait sans doute
permettre d'assurer la stabilité des prix tout en limitant les fluctuations réelles. La principale
critique adressée à la règle de McCallum est l'utilisation de l'instrument en termes de base
monétaire peut conduire à une plus grande volatilité des taux d'intérêt de très court terme.
La troisième règle simple est celle que John Taylor a proposée en 1993. Cette règle est
régulièrement évoquée dans les publications officielles d'organismes internationaux,
notamment l'OCDE. Elle est fondée sur l'expérience américaine des années 1980 et 1990.
Selon cette règle empirique, le niveau cible du taux d'intérêt nominal à court terme
déterminé par les autorités monétaires (ou taux directeur) est fonction de trois variables : le
taux d'intérêt d'équilibre (ou neutre), l'écart entre le taux d'inflation et le taux pris pour cible
(l'écart d'inflation) et l'écart entre la production effective et la production potentielle
(1'écart de production ou output gap). Le taux d'intérêt d'équilibre (ou neutre) assure
l'égalité à long terme entre la production effective et la production potentielle. Ainsi, cette
règle de Taylor s'exprime en termes nominal comme suit :

it = i* + 1,5 (𝝅𝒕 − 𝝅) + 0,5 (Yt – Y*)

Où i = r* +𝜋*, et désigne le niveau cible du taux d'intérêt directeur nominal à court terme
t* la valeur d'équilibre (ou neutre) de ce taux d'intérêt; r* la variable i* exprimée en termes
réels ; 𝜋t le taux d'inflation en glissement annuel ; 𝜋* la cible correspondant à ce taux
d'inflation (ou objectif d'inflation à long terme) ; (𝜋 – 𝜋*) l'écart d'inflation; Yt, le logarithme
de la production effective en termes réels: y*le logarithme de la production potentielle en
termes réels : (Yt – y*) l'écart de production (ou l'output gap). Taylor a choisi les valeurs des
paramètres associés à l'écart d'inflation (1,5) et à l'écart de production (0,5) de manière à
décrire grosso modo la façon dont la Réserve fédérale américaine fixe en pratique le taux
cible des fonds fédéraux. Il a montré que le paramètre de l'écart d'inflation doit être
supérieur à l'unité pour assurer la stabilité de l'inflation. D'après la règle de Taylor, si le taux
d'inflation observé dépasse le taux d'inflation visé d’un point de pourcentage (1 %) et que
l'écart de production atteint 1 %, la banque centrale établit le niveau cible de son taux
directeur à 200 points de base (2 %) au-dessus de la valeur d'équilibre.
Le taux de Taylor ainsi calculé est comparé au taux d'intérêt à court terme observé pour
juger de l'adéquation de la politique monétaire aux données économiques fondamentales. Si
 SãÏf ÆdÅm

le taux directeur est inférieur donne Tavlor, dans ce cas la politique monétaire est expansive
du point de vue de la règle de Taylor. En revanche, la politique monétaire est restrictive si le
taux directeur est supérieur au taux de Taylor. En 2008, par exemple, les Etats-Unis ont
rapidement réagi à la chute de Lehmann Brother et ont baissé leur taux directeur à 0,25 %,
le taux de Taylor est de 1,3 %. La politique monétaire est devenue très expansionniste du
point de vue de la règle de Taylor.
La quatrième règle de politique monétaire simple est la règle d'or de Paul A. Samuelson.
Selon cette règle théorique, le taux d'intérêt réel i long terme doit rester inférieur au taux de
croissance du PIB. Elle est justifiée par la théorie et les modèles de croissance équilibrée. Le
taux d'intérêt réel neutre à long terme est égal au potentiel de croissance de l'économie et
les investisseurs doivent pouvoir se financer à un taux d'intérêt inférieur à leurs anticipations
de rentabilité (en moyenne le PIB potentiel).

Tableau (4.3) : Règle de Samuelson

2006 Taux d’intérêt a LT Taux d’inflation Taux d’intérêt réel a LT PIB potentiel Règle
Etats-Unis 5.60% 3.50% 2.10% 3.50% Respectée
Zone euro 4.35% 2.20% 2.15% 1.50% Rejetée

Questions à choix multiples (QCM) (Pour chaque question, il peut y avoir une
ou plusieurs réponses justes)

Q1. La politique de l'encadrement du crédit :

A. Est imposée de manière réglementaire
B. Est toujours très efficace
C. Est de plus en plus utilisée
D.A pendu de son efficacité du fait qu'il fausse la concurrence au sein du secteur bancaire

Q2. Un établissement de crédit est « sous-liquide » :

A Sises avoirs en monnaie banque centrale ne lui permettent pas de faire face aux fuites en
dehors de son circuit bancaire
B. S'il est excédentaire en monnaie banque centrale au terme des opérations de
refinancement
C. Si ses ressources collectées auprès de sa clientèle sont inférieures aux financements qu'il a
accordés
D. Si son compte à Bank Al-Maghreb est créditeur
 SãÏf ÆdÅm

Q3. Le taux de base bancaire :

A. Est déterminé par les banques sous la surveillance de Bank Al- Maghreb
B. Est déterminé par les banques sous la surveillance du Trésor
C. Est le taux de rémunération minimum versé par les banques sur les dépôts à terme
D. Est le taux débiteur plancher accordé par une banque à un client sans risque

Q4. Par le vocable d'open market on désigne :

A. Un marché international de capitaux
B. Un marché interbancaire
C. Un marché où tout le monde peut intervenir
D. Un instrument de la politique monétaire

Q5. Les facilités de dépôts à 24 heures :

A. Permettent aux banques sous-liquides d'emprunter de la monnaie centrale auprès de
Bank Al-Maghreb
B. Sont des opérations réalisées à l'initiative des banques excédentaires en monnaie
centrale
C. Sont rémunérées au taux plancher
D. Sont des opérations d'open market réalisées à l'initiative de la banque centrale pour
attirer de la liquidité sur le marché interbancaire

Q 6. Parmi ces affirmations, lesquelles sont exactes ?

A. Lorsque Bank Al-Maghreb décide d'augmenter le taux des réserves obligatoires, il accroit
le besoin de refinancement des banques
B. Les certificats de dépôts sont librement négociables sur le marché principal
C. Une banque sur-liquide peut placer ses excédents de monnaie centrale auprès de Bank Al-
Maghreb dans le cadre des facilités permanentes
D. Les avances à 24 heures permettent aux banques sous-liquides de se refinancer à moindre
coût
 SãÏf ÆdÅm

Q 7. Le taux de l'usure est :

A. Le taux de rémunération minimum versé par les banques sur les dépôts à terme
B. Le taux maximum autorisé que peuvent pratiquer les établissements de crédit.
C. Déterminé par la banque centrale
D. Le taux d'intérêt annuel, frais inclus qu'un emprunteur paie sur son crédit

Q8. La banque centrale souhaite retirer la liquidité sur le marché interbancaire à cette fin :
A. Elle peut procéder à des achats fermes de bons du trésor négociables (BTN) sur le marché
secondaire
B. Elle peut utiliser des reprises de liquidités à 7 jours sur appel d'offres normal
C. Elle peut utiliser des facilités de dépôts à 24 heures
D. Elle peut procéder à des ventes fermes de BTN sur le marché secondaire

Q 9. Parmi ces propositions, lesquelles sont exactes ?

A. Le taux des facilités de dépôt à 24 heures constitue le plafond du
B. La hausse des taux d'intérêt réduit la valeur des actifs et engendre taux du marché
interbancaire un effet de richesse négatif
C. Toute création monétaire par les banques commerciales se traduit in fine, pour ces
banques, par un besoin net en monnaie centrale
D. Le taux du marché interbancaire est le coût de la monnaie centrale

Q 10. Le taux de bancarisation :

A. Représente le pourcentage de la population ayant accès aux services bancaires
B. Est un indicateur du développement du secteur bancaire
C. Est le taux d'intermédiation
D. Un indicateur de prospérité et de richesse
 SãÏf ÆdÅm

Q11. La banque centrale impose aux banques de constituer des réserves obligatoires :
A. Pour répondre à des critères de solvabilité
B. Pour réguler leur liquidité
C. Pour qu'elles disposent de capitaux propres
D. Pour qu'elles puissent fournir des billets à leurs clients

Questions de réflexion
1. Dans le cadre de la politique monétaire de Bank Al-Maghreb, comment sont utilisées les
réserves obligatoires ?
2. Bank Al-Maghreb propose aux banques commerciales des facilités de dépôts à 24 heures,
leur permettant de placer leurs liquidités excédentaires. Sachant que le taux de
rémunération correspondant est toujours inférieur au taux directeur, expliquez pourquoi le
taux du marché interbancaire (TMI) est toujours compris entre le taux des avances à 24
heures (taux plafond) et le taux des facilités de dépôt à 24 heures (taux plancher).

solution
1. Dans le cadre de la politique monétaire de Bank Al-Maghreb, comment sont utilisées les
réserves obligatoires ?
Comme nous l'avons déjà expliqué dans le cours, les réserves obligatoires pèsent sur la
liquidité bancaire et influencent leur politique en matière d'octroi de crédits. La politique des
réserves obligatoires remplit généralement deux fonctions principales. D'une part, elle
permet d'accroître le besoin de financement des banques et préservant ainsi le rôle de la
banque centrale en tant que fournisseur de liquidité. D'autre part, cette politique des
réserves obligatoire est un instrument utilisé pour stabiliser les taux d'intérêt sur le marché
monétaire. En effet, les banques peuvent constituer leurs réserves « en avance » ou en
retard » au cours du mois, afin d'être moins contraintes à emprunter aux au jour le jour. Les
banques peuvent constituer leurs réserves « en avance », s'elles anticipent que le taux au
jour le jour est en dessous du taux moyen anticipé. En revanche, elles peuvent constituer
leurs réserves en retard si le taux au jour le jour est au-dessus du taux moyen anticipé.
Bank Al-Maghreb publie un calendrier des périodes de constitution des réserves
obligatoires chaque fin d'année. Ainsi, le calendrier de l'année 2019 est annoncé fin de
l'année 2018. La période de constitution des réserves obligatoires (pouvant aller de 28 jours
à 35 jours) cour du 21 de chaque mois au 20 du mois suivant.
Le principe d'une assiette assez large a été retenu dans le calcul du montant des réserves
obligatoire. Le ratio des réserves obligatoire est fixé par le conseil de la banque centrale dans
le cadre des orientations stratégiques de la politique monétaire. Bank Al-Maghrib peut
rémunérer le montant minimum requis au titra de réserves obligatoires. En cas
d'insuffisance par rapport au minimum requis, aucune rémunération n'est versée au titre de
 SãÏf ÆdÅm

la période considérée. Bank Al-Maghrib instaure des sanctions pécuniaires contre les
banques qui n'ont pas respecté le minimum requis de réserves obligatoires.
2. Le taux du marché interbancaire est, par définition, le prix de l'argent au jour le jour. Il
s'agit d'un taux d'intérêt auquel les banques commerciales concluent entre elles des
opérations de prêt et d'emprunt de liquidité. La banque prêteuse n'a jamais intérêt à prêter
ses fonds à un taux inférieur au taux des facilités de dépôts à 24 heures de Bank Al-
Maghreb. Par conséquent, le taux des facilités de dépôts à 24 heures constitue un plancher
du taux du marché interbancaire. Par symétrie, la banque emprunteuse n'a jamais intérêt à
emprunter des fonds à un taux supérieur à celui des avances à 24 heures. Ce dernier est
donc un plafond pour le taux du marché interbancaire.

EXERCICES
Exercice 1
La Banque Centrale Européenne (BCE) décide de retirer des liquidités du marché selon une
procédure d'appel d'offres à taux variable. Elle décide d'adjuger un montant de 162 millions
d'euros
Trois contreparties ont soumis les offres suivantes :
K montants en millions d'euros
taux dinteret(%)b
banque A Banque B Banque C
3.03 10 0 10

3.05 20 20 30

3.08 0 10 10

3.06 10 20 30

3.04 10 10 10

3.07 10 10 20

3.09 0 10 10

1. Calculez les montants adjugés aux banques A, B et C

2. Si l'adjudication se fait « à l'américaine », quel est le taux d'intérêt moyen appliqué à la
banque C ?
 SãÏf ÆdÅm

Solution
1. Il s'agit ici des opérations principales de refinancement destinées à retirer (reprises) des
liquidités au marché par une procédure d'appel d'offre variables. Dans ce cas, la BCE établie
la liste des soumissions par ordre croissants des taux d'intérêt offerts.
Taux d'intéret (%) banque A Banque B Banque C Offres totales Offres cumulées
3.03 10 0 10 20 20

3.04 10 10 10 30 50

3.05 20 20 30 70 120

3.06 10 20 30 60 180

3.07 10 10 20 40 220

3.08 0 10 10 20 240

3.09 0 10 10 20 260

60 80 120 260

La BCE décide d'adjuger seulement un montant de 162 millions d'euros, soit un taux
d'intérêt marginal de 3,06 %.
Toutes les offres au-dessus de 3,06 % (pour un montant cumulé de 120 millions d'euros)
sont entièrement satisfaites. A taux de 3,06 %, le pourcentage servi est de
162 − 120 42
= = 70%
60 60
Dans cet exemple, le montant total adjugé à la banque A au taux d'intérêt marginal est de
0,7x10 = 7. Le montant total adjugé à la banque A est de : 10+ 10+20 + 7=47.
Le montant total adjugé à la banque B au taux d'intérêt marginal est de 0.7x20 14.
Le montant total adjugé à la banque B est de : 0+10+20+14 = 44
Le montant total adjugé à la banque C au taux d'intérêt marginal est de 0.7x30 = 21.
Le montant total adjugé à la banque C est de : 10+10+30+21 = 71
Les résultats de l'adjudication sont les suivants :

Contreparties Banque A Banque B Banque C Total

Totales des soumissions 60 80 120 260
Total adjugé 47 44 71 162

2. Si l'adjudication est organisée selon une procédure à l'américaine (à taux multiples), des
taux différents sont appliqués aux contreparties. Le taux d'intérêt moyen (TIM) appliqué à la
banque C est égal à :
(3,03 ∗ 10 + 3,04 ∗ 10 + 3,05 ∗ 30 + 3,06 ∗ 21)
𝑇𝐼𝑀 = = 3.04873
71
 SãÏf ÆdÅm

Exercice 2
La banque centrale décide de retirer des liquidités du marché par voie d'émission de
certificats de dette selon une procédure d'appel d'offres à taux variable. Elle décide
d'adjuger un montant nominal de 30 millions d'euros.
Deux contreparties ont soumis les offres suivantes (en millions d'euros) :

Taux d'intérêt (%) Banque A Banque B

3.75 - 5
3.76 3 7
3.77 9 12
3.78 5 8
3.79 2 3

1. Calculez le montant adjugé à la banque A et celui adjugé à la banque

2. Quel taux est appliqué à la banque A si l'adjudication se fait à la « américaine » ?
3. Quel taux est appliqué à la banque A si l'adjudication se fait à B. « hollandaise » ?

solution
1. La banque centrale souhaite retirer 30 millions d'euros de liquidités du marché. Dans ce
cas, la BCE établie la liste des soumissions par ordre croissants des taux d'intérêt offerts.

Taux d'intérêt (%) Offres totales Offres cumulées

3.75 5 5
3.76 10 15
3.77 21 36
3.78 13 49
3.79 5 54

La BCE doit donc proposer un taux de 3,77%. A un taux de 3,76%, seulement 15 millions
d'euros pourraient être retirés. Au taux de 3.77%, les banques A et B souhaitent céder une
offre cumulée de liquidité de 36 millions d'euros.
La banque centrale va donc appliquer la règle suivante :
- les offres proposées à un taux inférieur à 3,77% seront satisfaites intégralement (15
millions d'euros sont ainsi retirés).
- la banque centrale doit encore retirer 30-15 = 15 millions d'euros. Les offres proposées au
taux de 3,77% seront donc satisfaites à hauteur de 15/21 0,71%.
On obtient ainsi pour les banques A et B :

Taux < 77% Taux = 3,77% Total

Banque A 3 9 X 0.71 = 6.4 9.4
Banque B 12 12 X 0.71 = 8.6 20.6
 SãÏf ÆdÅm

2. Dans le cadre d'une adjudication à la hollandaise, un taux unique est appliqué qui sera
donc dans le cadre de l'exercice de 3,77%.
3. Dans le cadre d'une adjudication à l'américaine, différents taux sont appliqués en
fonctions des différentes offres qui ont été satisfaites. Le taux moyen appliqué pour la
banque A sera donc : (3 x 3,76% + 6,4 x 3,77%) /9,4 = 3.7668%.

Exercice 3
La Banque Centrale Européenne (BCE) décide de fournir des liquidités au marché par la voie
d'une opération de cession temporaire selon une procédure d'appel d'offres à taux variable.
Trois contreparties Soumettent les offres suivantes :
K montants en millions d'euros
taux dinteret(%)b
banque A Banque B Banque C
3.07 5 5 10

3.08 0 5 5

3.04 5 5 5

3.06 5 10 15

3.09 0 5 5

3.05 10 10 15

3.03 5 0 5

La BCE décide d'allouer 114 millions d'euros.

1. Qu'est-ce qu'un accord de pension ?
2. Calculez les montants adjugés aux banques A, B et C.
3. Si l'adjudication se fait « à la hollandaise », quel taux sera appliqué aux soumissions ?

solution
1. Un accord de pension est une convention par laquelle un titre est cédé, le vendeur ayant
le droit et l'obligation de le racheter à un prix déterminé à une échéance fixé. Ce type de
convention est similaire au Prêt garanti, à l'exception du fait que le vendeur ne conserve pas
la propriété des titres
2. Il s'agit d'un appel d'offres destiné à fournir des liquidités au marché. Les offres aux taux
d'intérêts les plus élevées sont satisfaites en premier et le cumul doit donc se faire en
partant du taux le plus élevé.
 SãÏf ÆdÅm

Taux d'intéret (%) banque A Banque B Banque C Offres totales Offres cumulées
3.09 5 5 10 10

3.08 5 5 10 20

3.07 5 5 10 20 40

3.06 5 10 15 30 70

3.05 10 10 15 35 105

3.04 5 5 5 15 120

3.03 5 5 10 130

30 40 60 130

La BCE a décidé d'allouer 114 millions d'euros donc le taux d'intérêt marginal est de 3.04%.
Toutes les offres au-dessus de 3.04% seront allouées intégralement c'est-à-dire 105 millions
d'euros. Le montant résiduel à adjuger, s'élevant à 114-105-9, est réparti au prorata des
offres au taux d'intérêt marginal de 3.04%, donc satisfaites à raison de :
114 − 105 9
= = 60%
15 15
>3.04% =3.04% Total (millions d'euros)
Banque A 20 3 23
Banque B 35 3 38
Banque C 50 3 53
Total (millions d'euros) 105 9 114

3. Si l'adjudication est à la hollandaise, le taux marginal est de 3,04%. 169

 SãÏf ÆdÅm

Exercice 4
Les données des USA, Zone Euro et Japon pour l'année 2008 sont les suivantes :

2008 USA ZONE EURO JAPON

Taux d'intérêt de la BC (à CT) 0.25 2.5 0.1
Taux d'intérêt à LT 3.7 4.3 1.5
Taux d'inflation 3.8 3.3 1.4
Cible d'inflation 3 2 1
Croissance du PIB 0.4 0.5 - 1.2
Croissance potentielle du PIB 2.6 1.7 0.9
Croissance de M3 - 0.5 4.4 2.5
Taux d'intérêt réel à CT
Taux d'intérêt réel à LT
Ecart d'inflation
Output gap
Taux de Taylor CT

1. Rappelez la règle de Taylor (en termes réels).

2. Selon cette règle, calculez le taux de Taylor pour les trois banques centrales. Complétez le
tableau.
3. Comparez le taux de Taylor et le taux directeur pour chaque zone. Qu'en concluez-vous ?
4. Rappelez la règle de Samuelson ?
5. Quelle banque centrale l'applique ? Est-elle respectée dans les trois zones ?

solution
1. La règle de Tylor en termes réels :
Taux d'intérêt réel taux neutre + 0,5 (PIB- PIB potentiel) + 0,5 (inflation-inflation cible)
rt = r* + 0,5 (7 - ) + 0,5 (Yt - y*)
Ou rt est le niveau cible du taux d'intérêt directeur réel à court terme et r" est le taux
d'intérêt réel d'équilibre (ou neutre, fixé à 2%)
 SãÏf ÆdÅm

2. Le taux de Taylor pour les trois banques centrales :

2008 USA ZONE EURO JAPON

Taux d'intérêt de la BC (à CT) 0.25 2.5 0.1
Taux d'intérêt à LT 3.7 4.3 1.5
Taux d'inflation 3.8 3.3 1.4
Cible d'inflation 3 2 1
Croissance du PIB 0.4 0.5 - 1.2
Croissance potentielle du PIB 2.6 1.7 0.9
Croissance de M3 -0.5 4.4 2.5
Taux d'intérêt réel à CT -3.55 -0.8 -1.3
Taux d'intérêt réel à LT -0.1 1 0.1
Ecart d'inflation 0.8 1.3 0.4
Output gap -2.2 -1.2 -2.1
Taux de Taylor CT 1.3 2.1 1.2

3.

2008 USA ZONE EURO JAPON

Taux d'intérêt de la BC (à CT) 0.25 2.5 0.1
Taux de Taylor 1.3 2.1 1.2
Constat Taux de Taylor > Taux Taux de Taylor < Taux Taux de Taylor > Taux
directeur directeur directeur
Conclusion Politique monétaire Politique monétaire Politique monétaire
expansionniste restrictive expansionniste

Pour faire face à la chute de la banque Lehman Brother, les Etats-Unis (USA) et le Japon ont
rapidement réagi en baissant leur taux directeur. Ces deux pays ont appliqué une politique
monétaire expansionniste afin d'encourager l'activité et sortir de la crise. En revanche, la
BCE (banque centrale de la zone euro) a tardé un peu plus, son taux d'intérêt s'est maintenu
relativement élevé et la politique monétaire est restrictive.
4. Rappelez la règle de Samuelson ?
La règle d'or de Paul A. Samuelson : le taux d'intérêt réel à long terme doit rester inférieur au
taux de croissance potentiel du PIB.
 SãÏf ÆdÅm

5. Quelle banque centrale l'applique ? Est-elle respectée dans les trois zones ?

2008 USA ZONE EURO JAPON

Taux d'intérêt de la BC (à CT) 0.25 2.5 0.1
Croissance potentielle du 1.3 2.1 1.2
PIB
Constat Taux réel < croissance Taux réel < croissance Taux réel < croissance
Constat potentielle Constat potentielle Constat potentielle
Règle de Samuelson Respectée Respectée Respectée