Cycle des ingénieurs industriels

Module introduction à la finance

1. Qu’est-ce qu’un système financier ?
Professeur : M. Benayad

Année universitaire : 2022-2023

 Abstract
Ce support pédagogique est une synthèse des quelques chapitres de la 3e édition française de l’ouvrage
de Zvi Bodie et Robert Merton1. Son objectif principal est de faciliter l’accès des étudiants aux notions
de base de la Finance. Des exercices pratiques sont suggérés à la fin de chaque section et chaque
fois que c’est opportun. Des exemples se référant à la réalité du système financier marocain ont
été développés en vue de rapprocher les étudiants de l’environnement financier marocain.

1 Zvi Bodie et Robert Merton « Finance », traduction de la 3e édition américaine par Christophe Thibierge,
édition Nouveaux Horizons, 2014.

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 Tables des matières
Abstract ............................................................................................................................ 2
1. Qu’est-ce qu’un système financier ? .............................................................................. 4
1.1. Définition et utilité de la finance......................................................................................... 4
1.2. Les acteurs de base de la finance ........................................................................................ 4
1.3. Le rôle des responsables financiers ..................................................................................... 5
1.4. Les fonctions d’un système financier................................................................................... 6
1.5. Les marchés financiers ....................................................................................................... 7
1.6. Les intermédiaires et les régulateurs financiers ................................................................... 8
1.7. Test 01 ............................................................................................................................. 11
2. Comment analyser les documents financiers et opérer la planification financière ?...... 14
2.1. Les principaux documents financiers................................................................................. 14
2.2. Planification financière et gestion du BFR et de la trésorerie........................................................... 17
2.3. Les outils de l’analyse financière ....................................................................................... 20
2.4. Test 02 ............................................................................................................................. 25
2.5. Test 03 ............................................................................................................................. 29
3. Comment se financent les entreprises ? ...................................................................... 32
3.1. Le financement par capitaux propres ................................................................................ 32
3.2. Le financement par dette externe ..................................................................................... 35
3.3. Les politiques de dividendes ............................................................................................. 38
3.4. Test 04 ............................................................................................................................. 40
3.5. Test 05 ............................................................................................................................. 43
4. Comment analyser les projets d’investissement ? ........................................................ 45
4.1. Analyse des projets d’investissement des ménages ........................................................... 45
4.2. Analyse des projets d’investissement des entreprises ....................................................... 46
4.3. Analyse de la sensibilité des cash-flows ............................................................................ 50
4.4. Tests 06 et 07 ................................................................................................................... 52
5. Comment gérer les risques financiers ?........................................................................ 54
5.1. Les principes de gestion du risque..................................................................................... 54
5.2. Outils usuels de gestion des risques .................................................................................. 55
5.3. Tests 08 ........................................................................................................................... 61
5.3. Tests 09 ........................................................................................................................... 63

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 1. Qu’est-ce qu’un système financier ?
Le présent chapitre précisera les fonctions d’un système financier avant de spécifier
les natures des différents marchés financiers, leurs opérateurs et les transactions qui
les caractérisent. La dernière section examinera les différents intermédiaires dans
un système financier ainsi que les régulateurs des marchés.
1.1. Définition et utilité de la finance
La finance est l’étude des manières d’allouer des ressources rares au fil du temps.
Deux points distinguent la finance des autres disciplines :
− les décisions financières engendrent des coûts et profits répartis dans le temps, et
− ceux-ci ne sont généralement pas connus à l’avance avec certitude, que ce soit
par le décideur ou toute autre personne.
L’objectif ultime de tout système financier est de satisfaire les préférences de
consommation des individus. Les organisations économiques, comme les entreprises ou
les gouvernements, existent pour permettre à cet objectif d’être atteint. Beaucoup de
décisions financières peuvent être prises simplement en augmentant les possibilités de
choix des individus, même si leurs préférences de consommation sont inconnues.
Au moins cinq bonnes raisons militent en faveur de l’étude et l’usage de la finance :
− pour gérer ses ressources personnelles (un sot et son argent ne restent jamais
bien longtemps ensemble) ;
− pour intégrer le monde des affaires (un minimum de concepts financiers est
indispensable pour gérer les affaires) ;
− pour accéder à des métiers intéressants et rémunérateurs (les emplois
financiers sont généralement relativement bien rémunérés) ;
− pour prendre des décisions pertinentes en tant que citoyen (pour exercer son droit de
vote il faut être capable de distinguer entre les programmes électoraux);
− pour s’ouvrir l’esprit (la finance est intellectuellement en elle-même intéressante).
La finance est de nos jours présente au quotidien dans les activités de tous les acteurs
économiques : ménages, entreprises, intermédiaires financiers, gouvernements, etc.
1.2. Les acteurs de base de la finance
Les ménages ont une place particulière dans la finance, car l’objectif final de tout système
financier est de satisfaire les préférences des individus. En effet, les ménages tentent
continuellement de satisfaire leurs besoins en fonctions de leurs préférences.
Les ménages détiennent directement ou indirectement toutes les ressources
disponibles. Ils sont les propriétaires des entreprises. Ils financent l’Etat à travers le
système d’impôt. Ils prennent souvent quatre types de décisions financières :
− L’arbitrage entre consommation et épargne (qui n’est rien d’autre qu’une
espérance de consommation future) ;
− Les décisions de placement de l’épargne qui concernent le choix entre les
opportunités d’investissement offertes aux ménages ;
− Les décisions de financement des projets des ménages en utilisant l’épargne des
autres acteurs économiques ;
− L’optimisation des risques financiers à travers l’usage des assurances à titre d’exemple
Quand les ménages procèdent au placement de leur épargne dans des comptes
d’épargne, des projets immobiliers ou autres, on fait face à une allocation d’actifs des
ménages. En revanche, quand ils empruntent pour financer une consommation ou un
achat de bien immobilier en crédit on fait face à un passif des ménages. La situation
financière nette d’un ménage est la différence entre son actif et son passif financier.

4
Pour produire les entreprises (au sens large y compris les entreprises d’intermédiation
financières) ont besoins d’un capital économique constitué principalement
d’immobilier, machines, outils, stocks d’input, etc. Pour acheter ces biens et services
de production, les entreprises ont besoin d’un capital financier constitué d’apports
propres des propriétaires, de dettes et d’actifs vendus sous formes d’actions ou
d’obligations sur le marché financier.
Il y a trois domaines où s’exercent les décisions financières dans les entreprises : les choix
d’investissement, la structure de financement, la gestion de l’exploitation. Le choix
d’investissement s’intéresse à l’identification des métiers de base de l’entreprise qui lui
permettrait d’être la plus rentable pour les investisseurs. Une fois ce choix est fait, l’entreprise
doit définir la structure de financement en optant pour une combinaison optimale des moyens
de financement offerts par le marché financier (actions, obligations, emprunt, apport
personnel, etc.) en vue de financer son capital économique. Ce choix étant fait, l’entreprise
doit s’intéresser au financement de son exploitation. En effet, les recettes et les dépenses des
entreprises ne sont pas nécessairement synchronisées ce qui risque de générer des coût
financiers (quand les recettes arrivent en retard relativement aux dépenses) ou inversement
des produits financiers (quand les recettes arrivent avant les dépenses).
Le choix d’investissement et de la structure de financement impliquent nécessairement
l’identification de la forme juridique de l’entreprise. A titre d’exemple, la société anonyme
est particulièrement bien adaptée à la séparation entre la propriété et la gestion des
entreprises, car elle permet des changements assez fréquents d’actionnaires, par
échange d’actions, sans que cela affecte l’activité de la société.
Si on choisit d’investir dans une société anonyme on accepte implicitement de ne pas
s’impliquer dans la gestion de l’entreprise. A cet égard, on peut compter cinq raisons
pour séparer le pouvoir de propriété (réservé aux actionnaires) et le pouvoir de
décision (dévolu aux dirigeants) dans les entreprises :
− Des dirigeants salariés sont généralement plus compétents pour gérer l’entreprise ;
− Pour atteindre une taille optimale, les ressources de plusieurs ménages doivent être
regroupées ;
− Dans un environnement économique incertain, les actionnaires vont désirer
répartir leurs risques dans plusieurs sociétés. Cette diversification est difficile
à faire s’il n’y a pas séparation entre propriété et décision ;
− Cette séparation permet de réaliser des économies des coûts de collecte de
l’information ;
− L’effet de courbe d’apprentissage, associé à la nécessité d’une continuité de
l’exploitation : quand l’actionnaire est aussi dirigeant, un nouvel actionnaire-
dirigeant doit apprendre le métier de l’ancien actionnaire-dirigeant, s’il veut
gérer efficacement la société. Dans le cas où l’actionnaire n’est pas dirigeant,
l’activité continue même si l’entreprise est vendue, le dirigeant travaillant
désormais pour le nouvel actionnaire. 


1.3. Le rôle des responsables financiers

L’objectif principal des dirigeants est de maximiser la richesse des actionnaires à
travers la maximisation de la valeur des actions. Cela devrait conduire les dirigeants
à faire des choix d’investissements identiques à ceux que chaque actionnaire aurait
faits s’il avait dû prendre la décision lui-même.
Cependant, même si l’objectif des dirigeants est clair (maximiser les intérêts des
actionnaires) les moyens d’y parvenir ne sont pas évidents. En effet, les dirigeants se
substituent aux actionnaires pour prendre des décisions d’investissement ou de choix
de production. Comment alors être sûr que ces décisions seraient identiques à celles
qu’auraient pris les actionnaires s’ils avaient à gérer eux-mêmes l’entreprise ?

5
Supposons que le dirigeant ait à choisir entre deux projets d’investissement l’un très
risqué et l’autre un investissement sûr : comment pourrait-il être certain que sa
décision satisferait les actionnaires sachant qu’ils n’ont pas la même aversion au
risque (les uns préfèrent le risque car le projet serait plus rentable et d’autres
préfèrent les projets moins risqués au détriment de la rentabilité).
Si le dirigeant choisi d’investir dans le projet le moins risqué il agira contre les intérêts des
actionnaires car il réalisera des résultats qui ne maximiseront pas la richesse des actionnaires.
Ainsi, même les actionnaires qui auraient préférer investir dans des projets moins risqués s’ils
étaient des dirigeant seront satisfaits car ils auront un profit supplémentaire qu’ils pourraient
investir dans des projets plus sûrs via les marchés financiers.
Cette tâche est facilitée par le marché boursier qui permet aux actionnaires et
investisseurs potentiels l’accès à l’information sur les entreprises. Ainsi, les
actionnaires demanderont toujours aux dirigeant de choisir l’investissement qui
maximise la valeur de leurs actions.
Par ailleurs, comment peut-on différencier entre les responsabilités du dirigeant et celles du
cadre financier tel que le Directeur financier. Il convient de préciser que le premier s’occupe
d’une fonction plus large à savoir la maximisation de la valeur de l’entreprise qui fait intervenir
toutes les ressources de l’entreprise. Le second, par contre, est responsable de la gestion
financière au jour le jour et de mettre en place le système d’information et de contrôle à même
de permettre au dirigeant de prendre ses décisions. Pour ce faire, le Directeur financier est
responsable généralement de trois fonctions de l’entreprise :
− La planification financière qui a la responsabilité d’analyser les choix d’investissement
à même de permettre de développer de nouveaux segments de métiers ou de se retirer
d’autres (fusions, acquisitions, filialisations, etc.) ;
− La gestion de la trésorerie qui permet la gestion financière de l’entreprise à court terme
(relation avec les banques, gestion du risque de change et du taux d’intérêt, la relations
avec l’administrations fiscales, etc.) ;
− Le contrôle et la supervision des activités de comptabilité qui permettent la comparaison
entre les prévisions et les réalisations et la préparation, entre autres, des documents
financiers à communiquer aux actionnaires.
1.4. Les fonctions d’un système financier
Le système financier est composé de marchés, d’intermédiaires et des institutions de
régulation. Il est utilisé par les ménages, les entreprises et les États pour mener à
bien leurs décisions financières.
Parfois le marché d’un instrument financier est situé dans un lieu précis (la bourse qui
est le marché des actions et des obligations). Dans plusieurs cas, les marchés de
certains instruments financiers n’ont pas de lieux précis ou une localisation spécifique
(le marché de gré à gré). Ces marchés sont plus virtuels utilisant des réseaux
informatiques et des moyens de communication entre les traders et les clients.
Les fonds transitent dans le système financier, depuis les entités qui ont un excédent
vers celles qui ont un déficit. Ces transferts de fonds passent souvent par un
intermédiaire.
Un système financier réalise six fonctions :
− Opérer le transfert des ressources économiques dans le temps et dans l’espace :
prendre un emprunt déplace les fonds du futur vers le présent (déplacement dans le
temps), l’épargne des ménages et des entreprises allemands peut financer un
investissement d’entreprises françaises (déplacement entre régions et pays) ;
− Gérer le risque : les assurances sont des intermédiaires financiers qui, collectent
des primes d’assurance payées par les clients qui veulent réduire leur risque et
proposent cette épargne aux investisseurs qui sont prêts à payer les sinistres
moyennant une rémunération ;


6
− Faciliter le commerce par la mise à disposition des usagers des moyens de
compensation et de paiement (carte de crédit, chèques, transferts de fonds, etc.) ;

− Mettre en commun les ressources et pour subdiviser la propriété dans les entreprises :
moyennant le marché boursier les ménages contribuent à la limite de leur capacité au
financement de grands projets qu’ils ne pouvaient jamais financer individuellement ;
− Fournir l’information sur les prix pour aider à la prise de décision décentralisée
dans les différents secteurs de l’économie : les cours des bourses, les taux
d’intérêts, etc. sont publiés quasi en continu ; . 

− Gérer le problème des incitations, qui surgit quand une partie prenante d’une
transaction a des informations (asymétrie de l’information) que l’autre partie n’a
pas, ou quand une personne agit comme agent d’une autre personne (un agent
d’assurance peut vendre des assurances à des primes avantageuses au clients
pour maximiser ses primes au détriment de la compagnie).
Ces fonctions sont en évolution continue grâce à l’innovation financière qui est naît
généralement de la pression économique de la concurrence conduisant à une amélioration
du système financier.
1.5. Les marchés financiers
Les principaux actifs financiers échangés sur les marchés financiers sont les dettes, les
actions et les produits dérivés. Les dettes sont émises par toute personne physique ou
morale qui emprunte de l’argent (les entreprises, les États et les ménages). Les actions
sont les titres de propriété d’une entreprise. Les produits dérivés sont des titres
financiers comme les options ou les contrats à terme (futures) dont la valeur dérive
(vient) de la valeur d’un ou plusieurs autres actifs.
Les dettes sont, généralement, classées par leur échéance. La dette à court terme
(moins d’un an) s’opère sur le marché monétaire. Le marché monétaire est animé
principalement par l’Etat (à travers la vente et l’achats de bons du Trésor) et par les
grandes entreprises qui émettent des billets de trésorerie.
La dette à long terme fait objet de transactions dans le marché obligataire (marché
des obligations donnant lieu à revenu fixe ou indexé) ou dans le marché des actions
(donnant lieu à un revenu variable). On regroupe sous le nom de marché des
capitaux aussi bien le marché obligataire que le marché des actions.
Les produits dérivés sont des titres financiers dont la valeur est liée à la valeur d’un
ou plusieurs actifs qu’on appelle actif sous-jacent. Leur principal intérêt est de servir
d’outils de gestion de risques des actifs sous-jacents. Les plus courants sont les
options et les contrats à termes.
On distingue les options d’achat et les options de ventes. Une option d’achat (call)
d’un actif est un titre qui donne droit mais pas l’obligation d’acheter un actif à un
certain prix à une certaine date (ou avant certaine date). L’option d’achat permet de
s’assurer contre la hausse des prix (par exemple quand le prix d’une matière première
dépasse le prix de l’option à la date fixée on achète au prix de l’option et si le marché
offre un prix inférieur au prix de l’option j’ai le droit d’acheter auprès du marché.
L’option de vente (put) est un titre qui donne le droit mais pas l’obligation de vendre
un actif à un prix à une date donnée. Elle permet de s’assure contre le risque de
baisse du prix de l’actif : si le prix baisse en dessous du prix de l’option on vend au
prix de l’option s’il est supérieur au prix de l’option on vend sur le marché.
Les contrats à terme sont des titres qui obligent l’acheteur à acheter et le vendeur à
vendre un actif à un prix fixé à une date fixée. Ils permettent d’éliminer l’incertitude
sur le prix futur de l’actif.

7
Les transactions sur les marchés financiers se font à des taux de rémunération dont
les plus importants sont les taux d’intérêts, les cours de changes et les indicateurs
des marchés boursiers.
Un taux d’intérêt est un taux de rentabilité promis. Il y a autant de taux d’intérêts
qu’il y a de manières différentes de prêter et d’emprunter de l’argent. On distingue
généralement entre les taux d’intérêt fixe, variable et mixte. De même, il est
important de faire la différence entre le taux d’intérêts réel et celui nominal (qui ne
prend pas en considération le taux d’inflation).
Le niveau d’un taux d’intérêt dépend de l’unité de compte, de l’échéance, et du risque de
défaut (risque de non-remboursement) du crédit. L’unité de compte est généralement
une monnaie (euros, dollars, livres). Elle peut être, également, une matière première (or,
argent ou un panier de biens et services). L’unité de compte peut influencer le taux
d’intérêt si ce dernier est libellé dans une monnaie différente.
A titre d’exemple, si un Japonais décide d’investir des yens dans l’achat de bons du
Trésor anglais, il doit d’abord convertir ses yens en livre sterling car l’unité de compte
des bons du Trésor anglais est la livre sterling. L’évolution du taux de change du yen
relativement à la livre influencera certainement le taux d’intérêt car à terme les
revenus d’intérêt libellés en livre doivent être convertis en yen pour que le japonais
puisse les dépenser au Japon.
L’échéance influence également les taux d’intérêt mais le sens de la relation n’est pas
toujours évident. A certaines époques le taux d’intérêt de court terme est plus élevé que
celui du long terme. Cette tendance s’est inversée pour certaines économies. Par
ailleurs, plus le risque d’insolvabilité est grand plus le taux d’intérêt est élevé.
Sur le marché boursier on calcule le taux de rentabilité (r) des actions de la façon suivante :
𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 − 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑟𝑠é𝑒
𝑟=
𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
La rentabilité totale d’une action peut être décomposée en rendement (dividende versée
par rapport au cours initial) et la plus-value (variation de du cours de l’action par rapport
au cours initial) :
𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑟𝑠é𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 − 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
𝑟= +
𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
Pour avoir une idée globale sur le niveau de rentabilité dans une bourse on recourt
aux indices de marché et les portefeuilles indicielles qui sont généralement des
moyennes pondérées des variations des cours des actions.
Il y a quatre grands facteurs qui déterminent les taux de rentabilité dans une
économie de marché :
− La productivité attendue des investissements, c’est-à-dire les taux de rentabilité
attendus des mines, usines, machines, stocks, etc. ; 

− L’incertitude sur la productivité future des investissements ; 

− Les préférences temporelles des individus, c’est-à-dire les préférences des
individus entre la consommation immédiate et la consommation future ; 

− L’aversion au risque, c’est-à-dire le montant que les individus sont prêts à
dépenser pour réduire leurs risques. 


1.6. Les intermédiaires et les régulateurs financiers

Les intermédiaires financiers sont des firmes dont l’activité principale est de fournir
des services et des produits financiers à leurs clients, de façon plus efficace que si les
clients faisaient eux-mêmes leurs transactions sur les marchés financiers.

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Les régulateurs sont généralement des organismes publics qui interviennent sur le
marché financier en vue d’assurer sa probité, son efficacité et de garantir l’atteinte
des objectifs de la politique publique
Les principaux d’intermédiaires financiers sont les banques, les sociétés financières et
les compagnies d’assurance. Ces intermédiaires proposent différents types de produits :
des comptes chèques, des prêts, des OPCVM, des contrats d’assurance, etc.
Les banques sont les plus importants intermédiaires financiers. A l’origine, elles
offraient de moyens pour assurer les paiements entre commerçants. De nos jours,
elles assurent au moins deux fonctions : collectent des dépôts et consentent des
crédits. Elles sont désignées alors pas banques commerciales, banques à guichets
ou banques en réseaux. Quand elles offrent des services autres que la collecte de
l’épargne et l’octroi des crédits on parle alors de banques universelles.
Les banques peuvent aussi être des banques d’affaires qui sont des firmes dont
l’activité principales est d’aider les entreprises, les Etats et autres organismes à
émettre des titres en vue de mobiliser les fonds nécessaires à leur développement
D’autres institutions peuvent recevoir des dépôts et collectent ainsi l’épargne des
ménages et octroient des crédits mais leur rôle diffère d’un pays à l’autre. C’est le
cas au Maroc de la Caisse de Dépôt et de Gestion et de la Poste avant qu’elle soit
transformée en banque universelle.
Les compagnies d’assurances sont des intermédiaires financiers qui proposent des
contrats (ou polices) d’assurance en vue de réduire le risque des contractants moyennant
une prime à payer aux assureurs. Ces contrats sont des actifs pour les contractants et
des passifs pour les compagnies d’assurance. Les compagnies d’assurances investissent
les primes dans des actions ou des projets immobiliers ou industriels, etc.
Les fonds de pensions et caisses de retraites assurent la collecte des cotisations en
vue de distribuer à terme des retraites. On distingue deux types de régimes de
retraites : par répartition et par capitalisation. Dans le premier cas, les salariés actifs
payent les retraités. Dans le second, chaque actif place son épargne de telle sorte
qu’il profite des fruits de ses placements une fois à la retraite.
Les OPCVM (organismes de placement collectif des valeurs immobilières) assurent la
collecte des fonds d’un groupe d’investisseurs (par exemple des ménages) et les placent
dans un portefeuille diversifié. Elles présentent les avantages suivants : la valeur
unitaire des parts est suffisamment faible pour être accessibles aux ménages, le fonds
gère toute les transactions, les bénéfices sont réinvestis, chaque part est une partie du
portefeuille total donc elle est parfaitement diversifiée et présente moins de risque.
Les sociétés de capital-risque assurent le même rôle que les banques d’affaires mais
leurs clients sont des sociétés en création. Elles fournissement généralement aux
jeunes créateurs des conseils de gestion de capitaux et les accompagnent parfois
jusqu’à leur introduction en bourse.
Les gestionnaires de patrimoines accompagnent les particuliers, les entreprises et les
gouvernements dans leurs projets d’investissement et gèrent aussi des OPCVM.
Les sociétés d’informations financières, assurent la collecte, l’analyse et la diffusion
de l’information financières et économiques. La plupart des sociétés de notation
comme Moody’s et Standard & Poor’s sont des sociétés d’information financières.
En matière de régulation des marchés financiers, il convient de distinguer entre les
règles régissant les transactions et les systèmes comptables et les institutions de
régulations qui sont les banques centrales, les intermédiaires financiers spécifiques
et les organisations internationales.

9
Les règles de transactions sont généralement élaborées par les instances de surveillance
des marchés (Banque Al Maghrib, Autorité Marocaine du Marché des Capitaux et
l’Autorité de Contrôle des Assurances et de la Prévoyance) et confirmées par la loi.
De même, pour être utilisée d’une manière efficace, l’information financière générée
par les systèmes comptables des organismes financiers doit être standardisée d’où
l’importance accordée à l’architecture comptable de ces organismes.
La banque centrale est un intermédiaire dont la fonction principale est de réaliser les
objectifs de la politique publique en utilisant des outils financiers à même d’impacter
l’offre de monnaie (réserve obligatoire, taux d’intérêt directeur, etc.). Dans certains
pays la banque centrale dépend du gouvernement mais la tendance actuelle est de
lui accorder une certaine autonomie. Leur rôle fondamental est d’assurer la stabilité
monétaire (en minimisant le risque d’inflation) et de soutenir la croissance ainsi que
le plein emploi (réduction du chômage).

10
 1.7. Test 01
1. Un crédit à la consommation est une opération :
a. Uniquement de transfert de la consommation future vers le présent
b. Uniquement de transfert de revenu futur vers le présent ;
c. Les deux à la fois
2. Une épargne est une opération :
a. Uniquement de transfert de la consommation présente vers le future
b. Uniquement de transfert de revenu présent vers le futur
c. Les deux à la fois
3. Parmi les opérations suivantes cochez celles prises essentiellement par les ménages :
a. Décisions d'épargne
b. Décisions de placement
c. Décisions de financement
d. Optimisation des risques
e. Choix d'investissement
f. Décisions de gestion d'exploitation
4. Parmi les opérations suivantes cochez celles prises essentiellement par les entreprises :
a. Décisions d'épargne
b. Décisions de placement
c. Décisions de financement
d. Optimisation des risques
e. Choix d'investissement
f. Décisions de gestion d'exploitation
5. Parmi les opérations suivantes cochez celles prises tant par les ménages que par
les entreprises :
a. Décisions d'épargne
b. Décisions de placement
c. Décisions de financement
d. Optimisation des risques
e. Choix d'investissement
f. Décisions de gestion d'exploitation
6. Parmi les opérations produits financiers ci-dessous cochez celles échanger sur le
marché monétaire :
a. Billets de trésorerie
b. Dette de court terme
c. Dette de long terme
d. Bons du trésor à échéance supérieure à un an
e. Bons du trésor à échéance inférieure à un an
f. Les obligations
g. Les actions
7. Parmi les opérations produits financiers ci-dessous cochez celles échanger sur le
marché des capitaux :
a. Billets de trésorerie
b. Dette de court terme
c. Dette de long terme
d. Bons du trésor à échéance supérieure à un an
e. Bons du trésor à échéance inférieure à un an
f. Les obligations
g. Les actions

11
8. La valeur d'un produit dérivé dépend :
a. uniquement du prix de sa cotation
b. essentiellement de la valeur des actifs sous-jacents
9. Pami les énoncés mentionnées ci-dessous cochez celles vraies. Un call (option
d'achat) est un titre qui :
a. est assimilable à l’achat d’un droit d’acheter un actif à un prix plancher
b. protège l’acheteur contre la hausse des prix
c. oblige un acheteur d’acheter un actif à un prix donné avant une échéance donnée
d. n’oblige pas un acheteur d’acheter un actif à un prix donné avant une
échéance donnée
10. Parmi les énoncés mentionnées ci-dessous cochez celles vraies. Un put (option
de vente) est un titre qui :
a. Oblige un vendeur de vendre un actif à un prix donné avant une échéance donnée
b. N’oblige pas un vendeur de vendre un actif à un prix donné avant une
échéance donnée
c. Protège le vendeur contre la hausse des prix
d. Est assimilable à l’achat d’un droit de vendre un actif à un prix plancher
11. Parmi les énoncés mentionnées ci-dessous cochez celles vraies. Un contrat à
terme est un titre qui :
a. Oblige uniquement le vendeur de vendre un actif à un prix donné avant une
échéance donnée
b. Oblige uniquement l'acheteur à acheter un actif à un prix donné avant une
échéance donnée
c. Oblige le vendeur et l’acheteur à réaliser la transaction à un prix donné avant
une échéance donnée
d. Protège le vendeur et l’acheteur contre la hausse des prix
12. Parmi les organismes cités ci-dessous cochez ceux exerçant l’activité
d’intermédiaire financier :
a. Attijariwafa bank,
b. Wafa Assurance
c. La Caisse de Dépôt et de Gestion
d. Banque Al Maghrib
e. La Poste
f. Autorité Marocaine du Marché des Capitaux
g. Holding for Finance and Trade
h. OPCVM
i. Moody’s
j. Standard & Poor’s
13. Parmi les organismes cités ci-dessous cochez ceux exerçant l’activité de
régulateur financier :
a. Attijariwafa bank,
b. Wafa Assurance
c. La Caisse de Dépôt et de Gestion
d. Banque Al Maghrib
e. La Poste
f. Autorité Marocaine du Marché des Capitaux
g. Holding for Finance and Trade
h. OPCVM
i. Moody’s
j. Standard & Poor’s

12
14. Parmi les organismes cités ci-dessous cochez ceux exerçant l’activité de société
financière et d'information financière :
a. Attijariwafa bank,
b. Wafa Assurance
c. La Caisse de Dépôt et de Gestion
d. Banque Al Maghrib
e. La Poste
f. Autorité Marocaine du Marché des Capitaux
g. Holding for Finance and Trade
h. OPCVM
i. Moody’s
j. Standard & Poor’s

13
 2. Comment analyser les documents financiers et
opérer la planification financière ?
Ce chapitre décrit dans la première section les principaux documents financiers, leurs
contenus ainsi que leurs utilités avant de proposer en deuxième sections des outils d’analyse
de ces documents. La troisième et quatrième sections traitent respectivement la planification
financière et la gestion du besoin en fonds de roulement et de la trésorerie.
2.1. Les principaux documents financiers
Les principaux documents financiers sont le bilan, le compte de résultat et le tableau des flux
de trésorerie. Ces documents (ou états financiers) servent à trois objectifs importants :
− Ils fournissent des informations aux actionnaires et créanciers de l’entreprise, sur
la situation actuelle et les performances passées de la société ;
− Ils représentent un moyen facile, pour les actionnaires et les créanciers, de fixer des
objectifs de performance et d’imposer des restrictions aux dirigeants de l’entreprise ;
− Ils constituent une base pour la planification financière.
Le bilan détaille l’actif (actif immobilisé et actif circulant) et le passif (capitaux
propres et dettes). La différence entre l’actif et le passif correspond à la situation
nette de l’entreprise (capitaux propres). Les valeurs du bilan sont des valeurs
historiques correspondant à celles de la date d’enregistrement comptable.
Tableau 2.1. Exemple de bilan
Actif (En millions dhs) N-1 N Var.
Actif immobilisé 400 490 90
Amortissements et provisions 100 130 30
Total actif immobilisé 300 360 60
Stocks 150 180 30
Créances d’exploitation 50 60 10
Disponibilités 100 120 20
Total actifs circulants 300 360 60
Total Actif 600 720 120
Passif (En millions dhs) N-1 N Var.
Capital social 200 200 0
Réserves 100 113 13
Capitaux propres (1 millions d’actions) 300 313 13
Dette financière à long et moyen terme (obligations 8% à N+7) 150 150 0
Dettes d’exploitation 60 72 12
Dettes financières à court terme 90 185 95
Passif exigible total 300 405 107
Total passif 600 720 120
Cours de l’action 200 187,2 -12,8
L’actif du bilan retrace le cumul de la richesse de l’entreprises (ses ressources). Il est
subdivisé en actif immobilisé et actif circulant. Dans l’exemple du tableau 2.1, l’actif
immobilisé s’élève à 300 correspondant à la valeur historique de l’actif immobilisé (soit
400) moins le cumul des amortissements (soit 100). L’actif immobilisé retrace la valeur
des immobilisations corporelles (bâtiments, machines, outillages, etc.) et incorporelles
(brevets, marques, logiciels, frais de recherche-développement, etc.) de l’entreprise.
L’actif circulant correspond aux biens de l’entreprise les plus liquides dont entres autres les
stocks des matières premières, produits semi-finis et des produits finis, les créances
d’exploitations dont notamment celles des clients et les disponibilités au niveau de la trésorerie
bancaire ou de la bourse (valeurs immobilières de placement).

14
Le passif retrace le cumul des moyens utilisés (des emplois) pour acquérir la richesse de
l’entreprise. Il est subdivisé en capitaux propres et passif exigible. Les capitaux propres
correspondent aux apports des associés lors de la constitution de la société ou durant les
différentes émissions d’actions. Les réserves sont les résultats des exercices passés réinvestie
dans l’entreprise. Le passif exigible est subdivisé en :
− dettes financières de long et moyen terme ;
− les dettes d’exploitation qui sont des dettes que doit l’entreprises à ses
fournisseurs, à son personnel et à l’Etat ;
− les dettes financières de court terme comme les découverts bancaires, les crédits
d’exploitation
Le compte de résultat (appelé également compte des charge et produits CCP ou
compte des pertes et profits) permet d’examiner la profitabilité de l’entreprise sur une
année. Il correspond à la différence entre les recettes (produits) et les dépenses
(charges). Le tableau 2.2 retrace un exemple de CCP.
Les dépenses ou les charges sont classées en quatre grandes catégories soit : les Achats et
autres charges externes (matières premières, services externes, transport, communication,
etc.), les Salaires et autres charges d’exploitation (salaires et amortissement ou dépenses
internes à l’entreprise), les charges financières (calculées par la différence entre les produits
et les charges financières durant l’année) et l’impôt sur les sociétés.
Tableau 2.2. Exemple de compte des charges et produits
Rubriques (En millions dhs) Année N
Ventes 200
Achats et autres charges -110
Valeur ajoutée (VA) 90
Salaires et autres charges d’exploitation -30
Résultat d’exploitation (RE) 60
Charges financières -21
Résultat courant avant impôt (RCAI) 39
Impôt sur les sociétés (IS) -15,6
Résultat net (RN) 23,4
Bénéfice par action en dhs (pout 1 million d’action) 23,4
Dividendes 10
Affectation en réserves 13,4
Les recettes correspondent principalement aux ventes réalisées par l’entreprise
durant l’année soit son chiffre d’affaires (CA). L’usage des données du CCP permet
de dégager les résultats suivants :
𝑉𝐴 = 𝐶ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒𝑠 𝑑′ 𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 − 𝐴𝑐ℎ𝑎𝑡𝑠 𝑒𝑡 𝑎𝑢𝑡𝑟𝑒𝑠 𝑐ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 = 200 − 110 = 90
RE = VA – Salaires et autres charges d’exploitation = 90 − 30 = 60
RNAI = RE – Charges financières = 60 − 21 = 39
RN = RE – Impôts sur les sociétés = 39 − 15,6 = 23,4
Le compte de résultat indique, également, l’affectation des bénéfices entre des
dividendes qui seront distribuées aux actionnaires (soit 10 dhs par action) et des
réserves qui renforceront le passif de l’entreprise et sa capacité de financement.
Le tableau des flux de trésorerie fourni un résumé des flux de trésorerie, reçus ou dépensés,
par les activités d’exploitation, d’investissement et de financement. Il est désigné, également,
par le tableau emplois-ressources ou le tableau de variation de fonds de roulement. Il est un
complément du compte des produits et charges dans la mesure où :
− il fournit des informations sur des opérations qui ne sont pas prises en compte
dans le compte résultat (comme les remboursements des dettes) ;
− il ne prend pas compte certaines informations qui ne donnent pas lieu à des
flux financiers (comme les amortissements et les provisions).

15
Les flux d’exploitation retracent les entrées (ventes de produits) et les sorties (salaires,
achats, etc.) d’argent générées par les activités d’exploitation. Le solde de ces flux est
appelé cash-flow ou excédent de la trésorerie global.
Le cash-flow peut différer du résultat net inscrit dans le CCP pour quatre
raisons possibles liées aux amortissements et aux les provisions et à la variation des
créances des clients, des stocks et des dettes d’exploitation.
En effet, les amortissements et les provisions ne donnent pas lieu à un décaissement d’argent
mais ils figurent dans le compte résultat comme une charge qu’on déduit dans le calcul des
résultats du compte charges et produits. Les amortissements figurent comme entrée d’argent
dans le compte des flux de trésorerie pour remédier à ce fait et rapprocher ainsi le CCP au
compte des flux de trésorerie.
Par ailleurs, le CCP enregistre 200 millions de ventes (qui sont facturées sur les
clients donc comptabilisées) mais en réalité l’entreprise n’a encaissé que 190 millions
car le compte des flux de trésorerie précise que les créances clients ont augmenté de
10 millions (facturés mais non encore encaissées).
Tableau 2.3. Exemple de compte des flux de trésorerie
Rubriques (En millions dhs) Année N
Flux d’exploitation
Résultat net 23,4
Amortissement 30
Augmentation des créances des clients -10
Augmentation des stocks -30
Augmentation des dettes d’exploitation 12
Excédent de trésorerie global (Cash-flow) 25,4
Flux d’investissement
Investissement en immobilisations -90
Flux financiers
Dividendes payées -10
Augmentation des dettes financières 94,6
Variation des disponibilités 20
S’agissant de la variation des stocks, le compte de trésorerie enregistre une augmentation la
valeur des stocks durant l’année de 30 millions (c.à.d. une sortie de flux financier de 30
millions d’où le signe négatif de cette rubrique). Cette valeur n’est pas inscrite dans le CCP
d’où la nécessité de la défalquer dans le compte de la trésorerie pour calculer le résultat net.
En ce qui concerne les dettes d’exploitation d’une valeur de 12 millions inscrite au
compte de trésorerie, elles indiquent une augmentation des dettes de fournisseurs
correspondant aux achats des matière premières et autres charges externes non
encore payées par l’entreprise. Cette valeur en revanche est de l’ordre de 110 millions
dans le CCP car l’entreprise a reçu des factures de ce montant durant l’année mais
elle n’a payé que 98 millions soit 110 moins 12 millions. Aussi pour passer du
résultat net au cash-flow, il faut ajouter 12 millions.
En résumé le compte de trésorerie indique que les opérations d’exploitation,
d’investissement en matériel, outillage et autres immobilisations ainsi que les
opérations financières ont conduit à une augmentation des disponibilités de 20
millions. Cette augmentation est induite par les activités d’exploitation qui ont généré
un flux de 25,4 millions et les entrées des dettes financières qui s’élèvent à 94,6
millions donc au total l’entreprise a engrangé 120 millions. Sur ce montant global
90 millions ont été utilisés pour payer les investissements, 10 millions pour payer les
dividendes et 20 millions sont disponibles dans la trésorerie.

16
2.2. Planification financière et gestion du BFR et de la trésorerie
Le point de départ d’un plan de financement (ou business plan) et le plan stratégique
de l'entreprise qui fixe les objectifs de développement et les prévisions de croissance.
L'horizon de planification est un autre élément important de la planification financière.
Généralement, plus l'horizon est éloigné, moins le plan de financement sera détaillé.
Les plans de financement sur plusieurs années sont généralement révisés une fois par
an, et les plans annuels sont révisés au moins à chaque trimestre. La démarche de la
planification financière peut être décomposée en plusieurs étapes :
1. Les dirigeants essaient de prévoir les facteurs extérieurs qui vont influencer la
demande de produits de l'entreprise et ses coûts de production (par exemple
le niveau d'activité économique des marchés cibles, l'inflation, les cours de
change entre devises, les taux d'intérêts, la production et les prix de vente des
concurrents, etc.) ;
2. En fonction de ces facteurs externes, et des décisions internes, les dirigeants
calculent les revenus prévisionnels, les dépenses à prévoir, les flux de trésorerie qui
vont entrer et sortir de l'entreprise, et finalement, prévoient si la société va devoir
recourir à des financements externes pour financer ces développements ;
3. En se fondant sur le plan de financement, les directeurs de divisions établissent
des objectifs de performance pour eux-mêmes et leurs subordonnés ;
4. La performance réalisée est régulièrement comparée aux objectifs fixés dans le
plan. Les dirigeants peuvent aussi revoir les objectifs du plan, s'ils constatent
des écarts importants par rapport aux prévisions.
5. À la fin de chaque année, des récompenses sont distribuées (des primes, des
augmentations) et le cycle de planification recommence.

Tableau 2.4. Business plan et méthode du pourcentage des ventes

Compte de résultat en millions N-2 N-1 N
Ventes 200,00 240,00 288,00
Achats et charges externes 110,00 132,00 158,40
Valeur ajoutée 90,00 108,00 129,60
Salaires et frais de gestion 30,00 36,00 43,20
Résultat d'exploitation 60,00 72,00 86,40
Frais financiers 30,00 45,21 64,04
Impôt sur les sociétés 12,00 10,72 8,94
Résultat net 18,00 16,07 13,41
Dividendes 5,40 4,82 4,02
Variation des capitaux propres 12,60 11,25 9,39
Bilan en millions N-3 N-2 N-1 N
Immobilisations nettes 500,00 600,00 720,00 864,00
Stocks 50,00 60,00 72,00 86,40
Créances clients 40,00 48,00 57,60 69,12
Disponibilités 10,00 12,00 14,40 17,28
Total actif 600,00 720,00 864,00 1036,80
Capitaux propres 300,00 312,60 323,85 333,24
Dettes à long ou moyen terme 150,00 150,00 150,00 150,00
Dettes d'exploitation 30,00 36,00 43,20 51,84
Dettes à court terme 120,00 221,40 346,95 501,72
Total passif 600,00 720,00 864,00 1036,80

17
Les plans de financement sont généralement des feuilles de tableur fondées sur les
documents financiers de la société. Le tableau 2.9 détaille à titre d’exemple les
comptes de résultat et les bilans déjà examinés pour les 3 dernière années. On peut
l’utiliser pour élaborer un plan de financement pour la prochaine année.
Tableau 2.5. Documents financiers exprimés en pourcentage des ventes
Compte de résultat N-2 N-1 N
Ventes 100,0 100,0 100,0
Achats et charges externes 55,0 55,0 55,0
Valeur ajoutée 45,0 45,0 45,0
Salaires et frais de gestion 15,0 15,0 15,0
Résultat d’exploitation 30,0 30,0 30,0
Frais financiers 15,0 18,8 22,2
Impôt sur les sociétés 6,0 4,5 3,1
Résultat net 9,0 6,7 4,7
Dividendes 2,7 2,0 1,4
Variation des capitaux propres 6,3 4,7 3,3
Bilan N-2 N-1 N
Immobilisations nettes 300,0 300,0 300,0
Stocks 30,0 30,0 30,0
Créances clients 24,0 24,0 24,0
Disponibilités 6,0 6,0 6,0
Total actif 360,0 360,0 360,0
Capitaux propres 156,3 134,9 115,7
Dettes à long ou moyen terme 75,0 62,5 52,1
Dettes d’exploitation 18,0 18,0 18,0
Dettes à court terme 110,7 144,6 174,2
Total passif 360,0 360,0 360,0
Tableau 2.6. Documents financiers et planification financière
Compte de résultat N-2 N-1 N N+1
Ventes 200,00 240,00 288,00 345,60
Achats et charges externes 110,00 132,00 158,40 190,08
Valeur ajoutée 90,00 108,00 129,60 155,52
Salaires et frais de gestion 30,00 36,00 43,20 51,84
Résultat d'exploitation 60,00 72,00 86,40 103,68
Frais financiers 30,00 45,21 64,04 87,26
Impôt sur les sociétés 12,00 10,72 8,94 6,57
Résultat net 18,00 16,07 13,41 9,85
Dividendes 5,40 4,82 4,02 2,96%
Variation des capitaux propres 12,60 11,25 9,39 6,90
Tableau 2.6. Documents financiers de planification financière
Bilan N-2 N-1 N N+1
Immobilisations nettes 600,00 720,00 864,00 1036,80
Stocks 60,00 72,00 86,40 103,68
Créances clients 48,00 57,60 69,12 82,94
Disponibilités 12,00 14,40 17,28 20,74
Total actif 720,00 864,00 1036,80 1244,16
Capitaux propres 312,60 323,85 333,24 340,14
Dettes à long ou moyen terme 150,00 150,00 150,00 150,00
Dettes d'exploitation 36,00 43,20 51,84 62,21
Dettes à court terme 221,40 346,95 501,72 691,81
Total passif 720,00 864,00 1036,80 1244,16

18
Plusieurs méthodes sont utilisées pour opérationnaliser la planification financière
dont celle pourcentage des ventes qui peut être déclinée en quatre étapes. La
première consiste à fixer les objectifs des ventes futures. La deuxième consiste à
identifier les postes ayant une part stable dans les ventes antérieures pour déduire
les prévisions de ces postes en fonction des objectifs futures des ventes. On constate
dans le tableau 2.5 que les coûts de production, le résultat d’exploitation et les actifs
représentent une proportion stable des ventes. En revanche, les frais financiers,
l’impôt, le résultat net, et la plupart des postes du passif (à l’exception des dettes
d’exploitation) ne sont pas fortement corrélées aux ventes.
En utilisant ces résultat, on peut calculer les prévisions des postes qui sont parfaitement
corrélés aux ventes (présentant une part stable dans les ventes). Ainsi, comme le coût des
achats et charges externes représentait régulièrement 55 % des ventes par le passé, la
prévision de ce poste pour N+1 sera de 0,55 x 345,6, c’est-à-dire 190,08 millions (voir
tableau 2.6) étant entendu que 345,6 est l’objectif de ventes pour l’année N+1.La
troisième étape consiste à établir les prévisions des postes qui ne présentent pas à
une proportion fixe dans les ventes en utilisant soit des données exogènes soit des
relations comptables (Voir feuille RCIF fichier BD TCM16FIN VET (V 30-07-2022) SS
pour un recueil de relations comptables de base). A titre d’exemple, supposons que
les taux d'intérêt (variables exogènes) sur les dettes à long et moyen termes soit de 8
% par an, et celui sur les dettes à court terme, de 15 % par an. Alors la prévision des
frais financiers correspondra à 8 % fois le montant de la dette à long ou moyen terme
plus 15 % fois le montant de la dette à court terme. L'impôt sur les sociétés est
estimé à 40 % du résultat net des frais financiers, soit 6,57 millions.
La quatrième étape consiste à analyser la sensibilité des contraintes de financement
de l’entreprise relativement aux objectifs de croissance des ventes, identifier l’objectif
de croissance idoine et décliner le plan d’action à réaliser par les différentes
structures de l’entreprise.
Ainsi, si l’on se réfère à l’exemple ci-dessus, l'actif doit augmenter de 207,36 millions, et
les dettes d'exploitation de 10,37 si l’on veut réaliser un taux de croissance de 20%. Comment
financer donc ce besoin induit par la croissance prévue des ventes. Il faut en premier lieu
calculer le besoin de financement en utilisant la formule suivante :
Besoin de financement additionnel =
Augmentation de l'actif - augmentation due au résultat après dividende
- augmentation des dettes d'exploitation =
207,36 - 6,9 - 10,37 = 190,09
Dans le plan de financement du tableau 2.6, il est supposé que le besoin de
financement serait comblé par une augmentation de la dette financière à court terme,
qui passe donc de 501,72 à 691,81 millions. Ce niveau d’endettement incite à se poser
la question : l’entreprise pourrait-elle supporter ce niveau d’endettement ?
Généralement, on peut établir une relation entre le taux de croissance du chiffre
d’affaires et le besoin de financement additionnel. Plus on cherche à développer le
chiffre d’affaires plus on a besoin de ressources financières. Ces dernières étant
limitées, il faudrait plutôt les analyser comme des contraintes et se poser la question :
quel est le maximum de croissance du chiffre d’affaires qu’une entreprise pourrait
atteindre compte tenu des limites des ressources de financement. Ces limites
peuvent s’exprimer de deux façons :
− L’entreprise ne veut pas émettre de nouveaux actions : dans ce contexte la croissance
des capitaux propres sera limitée par le taux de rétention des bénéfices ;
− L’entreprise veut stabiliser son ratio Dettes/Capitaux propres, dans ce contexte,
la croissance de la dette sera limitée par la croissance des capitaux propres

19
Dans les deux cas, la croissance de l’entreprise ne peut être supérieure à celle des
capitaux propres. Ce niveau de croissance définit le potentiel de croissance de
l’entreprise. Ce dernier est défini comme suit : 𝐶𝑃 = 𝑇𝑅𝑅 × 𝑅𝐹. Soit, le potentiel de
croissance (PC) est égal au taux de rétention des résultats (TRR) multiplié par le taux
de rentabilité financière (RF). Si l’on se réfère à cette définition, le maximum de
croissance que l’entreprise peut atteindre est celui correspondant à un taux de
rétention égale à l’unité (tout le résultat net est affecté à l’augmentation des capitaux
propre ou en d’autres termes l’entreprise ne distribue pas de dividendes). Dans ce
contexte, le potentiel de croissance correspondrait à la rentabilité financière.
A court terme, la planification financière consiste essentiellement à gérer le besoin en
fonds de roulement (BFR). Le BFR est un besoin d’investissement dû au fait que, pour
la plupart des entreprises, il faut d’abord engager des dépenses d’achats, de
production et de vente, avant de toucher les recettes de ces ventes. Plus ce délai de
crédit interentreprises est long, plus la société a besoin d’un BFR important. Si le
BFR est permanent on recourt à un financement de long terme. En revanche, s’il est
saisonnier on le couvre par des dettes financières à court terme, par exemple, des
autorisations de découvert.
L’optimisation du BFR passe par la minimisation des stocks et créances clients, la
maximisation du recours aux acomptes versés par les clients, les salaires non encore
payés, les dettes fournisseurs et autres dettes d'exploitation car ils sont gratuits pour
la société, au sens où elles ne supportent pas un intérêt financier.
Il existe des méthodes pour réduire le délai entre le moment où une société vend ses
produits, et le moment où elle collecte le montant de la vente de la part de ses clients.
Ainsi, le crédit interentreprises correspond au nombre de jours entre la date à laquelle
l'entreprise doit régler ses fournisseurs, et la date à laquelle elle commence à recevoir des
clients le paiement des ventes. Ainsi, le crédit interentreprises est défini comme suit :
Crédit interentreprises = durée de rotation des stocks
+ durée de paiement des clients - durée de paiement des fournisseurs
D'après l'équation du crédit interentreprises, une société peut réduire théoriquement
son BFR en recourant aux actions suivantes :
− Réduire la durée de stockage des biens en améliorant la gestion des stocks, ou en
s'assurant que les fournisseurs ne livrent des matières premières qu'au moment
précis où on en a besoin dans le cycle de production (Just in time) ;
− Accélérer le paiement des clients à travers une meilleure gestion de la facturation
et des processus de recouvrement et la mise en place de pénalités de retard.
− Retarder le plus possible le paiement des fournisseurs.
Par ailleurs, la gestion de trésorerie est vitale, car une société très rentable peut éprouver
des difficultés financières, voire faire faillite, si elle est en situation de manque de
liquidité. La liquidité signifie avoir les moyens de faire un paiement immédiat pour un
achat, ou de rembourser une dette qui arrive à échéance. Pour éviter les risques de
manque de liquidité, il faut prévoir les rentrées et les sorties de trésorerie. Le document
qui établit cette prévision s'appelle un budget (ou plan) de trésorerie.

2.3. Les outils de l’analyse financière2

Les documents comptables et financiers permettent de calculer plusieurs indicateurs
financiers. On peut distinguer, généralement, entre deux catégories d’indicateurs :
ceux analysant la structure financière de l’entreprise et sa liquidité et ceux qui
traitent de la rentabilité.

2 Les calculs des indicateurs utilisent les données des tableaux 2.1 à 2.3 ci-dessus.

20
Il convient de préciser, par ailleurs, que le bilan comptable d’une entreprise diffère
de son bilan économique car dans le bilan comptable, les actifs et les passifs ne sont pas
tous enregistrés à leur valeur de marché.
Les analystes financiers font la différence entre les valeurs de marché et les valeurs
comptables. Ils distinguent, également, entre la rentabilité boursière et la rentabilité
financière. Ils utilisent, par ailleurs, des ratios pour mieux comprendre les forces et
faiblesses d’une entreprise, pour évaluer ses chances et ses enjeux futurs.
S’agissant de la différence entre la valeur de marché et la valeur comptable, si l’on se
réfère, à titre d’exemple, le bilan du tableau 2.1, la valeur comptable de l’action est
de 313 dhs (soit 313 millions de dhs divisées par un million d’action) mais le cours
boursier de l’entreprise ne dépasse pas 187,2 dhs. Ce cours est le prix du marché. Il
correspond à ce que les investisseurs sont prêts à payer pour acheter l’action de
l’entreprise. Deux principales raisons expliquent cette différence :
− La valeur comptable n’inclut pas tous les actifs et les passifs d’une entreprise (le
capital immatériel correspondant au savoir-faire n’est pas inscrit au bilan de même
si l’entreprise a des procès en cours et risque d’être condamnée ceci ne figure pas
dans le passif) ;
− Les actifs et les passifs sont inscrits à leur valeur d’acquisition, net des
amortissements et provisions passés et non à leur valeur actuelle de marché.
La valeur comptable est souvent moins pertinente que la valeur économique car cette dernière
reflète la valeur réelle actuelle du marché de l’actif ou du passif de l’entreprise. Les analystes se
réfère par conséquent plus à la valeur de marché qu’à la valeur comptable.
2.3.1. Les ratios de structure financière et de liquidité
Le ratio des fonds propres (RFP) exprime l’importance des capitaux propres (et de
l’endettement) dans la structure de financement de l’entreprise. Il peut être exprimé,
également, par son complément : le ratio d’endettement global (REG)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑔𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙 300 + 313,4
𝑅𝐹𝑃 = =1− = 1 − 𝑅𝐸𝐺 = 100 = 46,4%
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 600 + 720
Le ratio d’autonomie financière (RAF), exprime la capacité d’endettement de
l’entreprise. En effet, lorsque ce ratio est inférieur à l’unité, l’entreprise a toujours la
possibilité de s’endetter à long et moyen terme mais elle aurait de la difficulté à
s’endetter lorsque le RAF est supérieur à un. Dans ce contexte, l’entreprise devrait
augmenter son capital en vue de se procurer une nouvelle marge pour l’endettement
et une assurance pour ses partenaires financiers.
𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑛𝑔 𝑒𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑠 150 + 150
RAF = = 100 = 48,9%
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑢𝑎𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 300 + 313,4
Le Fonds de roulement (FDR) correspond à l’excédent des ressources stables sur les
besoins stables. Il est défini comme suit :
𝑭𝑫𝑹 = 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒑𝒆𝒓𝒎𝒂𝒏𝒆𝒏𝒕𝒔 − 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 𝒊𝒎𝒎𝒐𝒃𝒊𝒍𝒊𝒔é
𝐹𝐷𝑅 = (𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑢𝑎𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑛𝑔 𝑒𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒) − 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑖𝑚𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑠é
𝐹𝐷𝑅 = (300 + 150) − 300 = 150
Le FDR peut, également, être exprimé par le ratio 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒑𝒆𝒓𝒎𝒂𝒏𝒆𝒏𝒕𝒔/𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 𝒊𝒎𝒎𝒐𝒃𝒊𝒍𝒊𝒔é.
Lorsque ce ratio est inférieur à un, l’entreprise doit en principe recourir à des concours
bancaires en vue de faire face à l’excédent des besoins de financement d’exploitation sur
les ressources durables.

21
Le Besoin de fonds de roulement (BFR) correspond aux ressources ou déficit de
ressources induites par les activités d’exploitation de l’entreprise. Si le BFR est
couvert par le FDR l’entreprise est gérée de manière équilibrée. Le BFR se calcul
comme suit :
𝐵𝐹𝑅 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 − 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
𝐵𝐹𝑅 = (𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 + 𝐶𝑟é𝑎𝑛𝑐𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑠) − (𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛)
𝐵𝐹𝑅 = 150 + 50 − 60 = 140
D’autres indicateurs, sont utilisés pour apprécier la stabilité du financement. Le
premier concerne le poids de l’endettement à court terme (ECT) dans le passif et le
second exprime l’importance de l’endettement de long et moyen termes (ELT) dans le
passif. Ces deux indicateurs sont complémentaires.
Endettement de LMT Endettement de CT Actif immobilisé
𝐸𝐿𝑇 = = 1 − ECT = 1 − 𝑒𝑡 RAI =
Passif exigible total Passif exigible total Actif total
150 + 150 60 + 90 + 72 + 185 300 + 360
𝐸𝐿𝑇 = × 100 = 58% , ECT = × 100 = 42% 𝑒𝑡 RAI = × 100 = 50%3
300 + 407 300 + 407 600 + 720

Il est opportun de comparer l’ELMT au ratio de l’actif immobilisé (RAI) relativement à

l’actif total. En effet, si l’ELMT est supérieur au PAI on peut conclure que l’entreprise a
des problèmes de fond de roulement et qu’une partie de la dette de long et moyen termes
est utilisée pour couvrir des dépenses de court terme. Cette situation permet de conclure
que l’entreprise est dépendante de la dette de court terme.
S’agissant des ratios d’endettement, ils se réfèrent au ratio d’endettement (RDE) et celui
du poids des intérêts (RPI). Ces ratios renseignent sur la structure du passif en terme du
poids de la dette dans le financement de l’actif et le poids des intérêts dans les résultats
d’exploitation. Ils se calculent comme suit :
𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟𝑒 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 300 + 407
𝑅𝐸 = = 100 = 54%
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 600 + 720
𝐼𝑛𝑡é𝑟ê𝑡𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑠 21
𝑅𝑃𝐼 = = 100 = 35%
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 60
En ce qui concerne les ratios de liquidité ou de trésorerie, il convient de rappeler que
la trésorerie nette correspond à la différence entre les disponibilités et les dettes
financières de court terme. Une trésorerie négative implique une incapacité
potentielle à honorer ses dettes exigibles à court terme. Une entreprise gérée de
manière équilibrée doit avoir un FDR qui dépasse ou au moins égal BFR en d’autres
termes son excédent de financement de long terme doit dépasser ses besoins de
financement à court terme. La TN se définie donc comme suit =
𝑇𝑁 = 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é𝑠 − 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑡 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒 = 100 − 90 = 10
𝑇𝑁 = 𝐹𝐷𝑅 − 𝐵𝐹𝑅 = 150 − 140 = 10
Les ratios de liquidité concernent celui de liquidité générale (RLG) et celui de liquidité
immédiate (RLI). Ils se calculent comme suit :
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 300 + 360
𝑅𝐿𝐺 = = 100 = 162%
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 60 + 90 + 72 + 185

3 Quand l’information est disponible, les indicateurs sont calculés en utilisant la moyenne des
valeurs de début d’exercice et de fin d’exercice. Les applications numériques ont été
simplifiées par suppression du dénominateur 2

22
 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é𝑠 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛𝑛𝑒𝑠 + 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖è𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑝𝑙𝑎𝑐𝑒𝑚𝑒𝑛 (𝑉𝑀𝑃) 50 + 100 + 60 + 120
𝑅𝐿𝐼 = = 100 = 81%
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 60 + 90 + 72 + 185
Ces ratios permettent d’apprécier la capacité de l’entreprise à payer ses dettes
d’exploitation (salaires, fournisseurs, etc.). Le RLG est un ratio de liquidité globale alors
que le RLI est plus pertinent puisqu’il ne prend en considération que les actifs les plus
liquides que l’entreprise peut mobiliser sans grande difficulté.
2.3.2. Les ratios de rotation des actifs et de rentabilité
En ce qui concerne les ratios de rotation d’actifs on distingue entre le ratio de rotation des
créances des clients (RCC) qui retrace le délai moyen de paiement des clients, le ratio de
rotation des dettes d’exploitation (RDE) qui retrace le délai moyen de paiement des factures
des fournisseurs, le ratio de rotation des stocks (RRS) qui est un indicateur de délai moyen
de rotation des stocks et le ratio de rotation de l’actif (RRA). Ce dernier est un ratio global
qui permet d’apprécier la capacité de l’actif à générer du profit. Les ratios de rotation des
créances et des stocks mesurent le délai moyen pendant lequel ces actifs restent dans
l’entreprise. Ces ratios se calculent comme suit :
50 + 60
𝐶𝑟é𝑎𝑛𝑐𝑒𝑠 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑠 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛𝑛𝑒𝑠 ( 2 ) 365𝑗
𝑅𝐶𝐶 = 365𝑗 = = 100,4𝑗
𝐶ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 200
150 + 180
𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛𝑠 ( ) 365𝑗
𝑅𝑅𝑆 = 365𝑗 = 2 = 547,5𝑗
𝐴𝑐ℎ𝑎𝑡𝑠 110
60 + 72
𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 ( 2 ) 365𝑗
𝑅𝐷𝐸 = 365𝑗 = = 219𝑗
𝐴𝑐ℎ𝑎𝑡𝑠 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛𝑠 110
𝐶ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 200
𝑅𝑅𝐴 = 100 = 100 = 30,3%
′
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 600 + 720
( 2 )
Il convient de noter, en outre, que l’analyse par les ratios donne des indications sur les
tendances de l’entreprise mais il faut toujours les lier à la nature de l’entreprise et à son
environnement sectoriel et global.
On peut analyser la rentabilité d’une entreprise selon trois niveau : la rentabilité
d’exploitation, la rentabilité économique et la rentabilité financière. Un premier indicateur
utilisé pour apprécier la rentabilité d’exploitation est le taux de marge d’exploitation
(ME). Il est approché par le rapport du résultat d’exploitation u chiffre d’affaires. Il permet
d’apprécier la stratégie commerciale de l’entreprise.
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 60
𝑀𝐸 = = 100 = 30%
𝐶ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 200
En effet, si la hausse du taux de marge est induite par une diminution du chiffre d’affaires
cela signifie que l’entreprise essaye de préserver ses marges commerciales moyennant une
augmentation du prix. Cette action traduit généralement une stratégie de différenciation par
rapport aux concurrents. A l’inverse si la baisse du taux de marge est le résultat d’une
augmentation du chiffre d’affaires cela traduit généralement un objectif d’élargissement de la
part de marché moyennant une stratégie de domination par les prix.
Un autre indicateur important est le ratio de valeur ajoutée qui mesure le taux
d’intégration des entreprises notamment industrielles. Il permet d’apprécier le taux de
rémunération des facteurs de production de l’entreprise par comparaison à ces
consommations intermédiaires. Il convient de noter que pour les entreprises de services,
la valeur ajoutée est souvent égale à la production du fit que la consommation
intermédiaire de matières premières est quasi nulle dans ce genre d’activités.

23
 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑎𝑗𝑜𝑢𝑡é𝑒 90
𝑅𝑉A = = 100 = 45%
𝐶ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 200
En vue de mieux appréhender les performances des entreprises, les analystes
distinguent entre la rentabilité de l’actif ou rentabilité économique (RE), la rentabilité
financière (RF) et la rentabilité boursière. Ces ratios se calculent comme suit :
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 60
𝑅𝐸 = = 100 = 9,1%
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛 (600 + 720)
′
2
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 23,4
𝑅𝐹 = = 100 = 7,6%
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 (300 + 313,4)
2
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 − 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 + 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑟𝑠é𝑒 187 − 200 + 10
𝑅𝐵 = = 100 = −1,4%
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 200
Le calcul des ratios de profitabilité fait appel à des données du compte de résultat, qui se
réfère à une période, et celles du bilan (qui est une « photo » de l’entreprise à un instant t).
La pratique veut que l’on prenne la moyenne des données du bilan de l’ouverture de
l’année et de la clôture de l’année pour éviter le choix de l’une ou l’autre valeur ce qui est
à même de biaisée l’objectivité du ratio. On constate, par ailleurs qu’il n’y a pas forcément
une corrélation entre la rentabilité financière (qu’on calcule sur la base des données
comptable) et la rentabilité boursière (qui se rapproche de la valeur marché de l’entreprise).
Les ratios des valeurs de marché concernent le ratio de capitalisation des bénéfices (RCB)
et le ratio valeur boursière/valeur comptable (RVBC). Ils sont définis comme suit :
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑′ 𝑢𝑛𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 187,2
𝑅𝐶𝐵 = = =8
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 23,4
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑′ 𝑢𝑛𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 187,2
𝑅𝑉𝐵𝐶 = ′
= = 0,6
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑑 𝑢𝑛𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 313,4
Il faut souvent organiser l’analyse financière de façon linéaire, en montrant les
relations entre les différents ratios, et leur rapport avec le métier et les choix de
l’entreprise. A titre d’exemple, on peut décomposer la rentabilité économique en
marge d’exploitation et rotation de l’actif :
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐶ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠
𝑅𝐸 = 
𝐶ℎ𝑖𝑓𝑓𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑓𝑓𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛
L’utilité d’une cette décomposition est de lier la rentabilité à la rotation de l’actif. Ainsi, deux
entreprises peuvent avoir la même rentabilité mais des marges d’exploitation et des rotations
d’actif assez différents. C’est le cas à titre d’exemple d’un magasin de produits alimentaires
et un autre de bijoux. Le premier réalise de petites marges mais il a une rotation d’actif
assez élevée (il achète et vend les produits plusieurs fois dans l’année) alors que le second a
une marge importante mais une rotation de l’actif très faible.

24
 2.4. Test 02
En vue de répondre aux questions, veuillez télécharger le fichier Excel "BD TCM16FIN
VET SS (V20-09-2022)" et enregistrer le sur votre ordinateur. Ce fichier contient les
quatre feuilles suivantes que vous devez utiliser pour répondre aux tests :
1. La feuille "RCIF" contient un rappel des relations comptables et des indicateurs
financiers à même de permettre d'analyser un business plan
2. La feuille "FF" contient les formules financières nécessaires pour répondre aux
questions relatives aux problèmes d'actualisation et d'évaluation des projets
d'investissement
3. La feuille "DC" reprend les documents comptables ayant servi à l’élaboration des
applications numériques du cours
4. La feuille "BPEX" contient les données relatives à un projet de Business plan de
la société FICTIVA. Dans cette feuille, il y a des cases à remplir avec les bonnes
réponses. Il faut renseigner les cases dans cette feuille pour pouvoir trouver le
reste des réponses. Cette feuille contient, également, un tableau intitulé Analyse
comparée des indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes qui
servira à l’analyse de la situation financière de l’entreprise FICTIVA.
5. La feuille "Invest" contient les données relatives à un projet d'investissement de
l'entreprise FICTIVA. Cette feuille est un tableur qui contient des cellules déjà
programmées pour intégrer les modifications demandées dans le cadre des
questions. Ne modifier que les cellules concernées par les questions demandées.
Toute les réponses possibles doivent être arrondies à un nombre entier naturel
sinon la correction automatique ne fonctionnera pas.
***************************************
1. Cochez les affirmations vraies :
a. Le bilan est un état de la situation patrimoniale de l'entreprise depuis sa création
b. Le passif d'un bilan est égal à l'actif quand l'entreprise est gérée de manière équilibrée
c. Le passif d'un bilan est égal à l'actif car c'est une identité comptable
d. Les données du bilan reflètent des stocks
e. Les données de bilan reflètent des flux
f. Tous les comptes de bilan figurant à l'actif ont un solde débiteur sans exception
g. Tous les comptes de bilan figurant au passif ont un solde créditeur sans exception
2. L’actif immobilisé comprend :
a. des biens et des créances durables
b. des biens et des créances liés au cycle d’exploitation de l’entreprise
c. des biens et des créances liés au cycle d’investissement de l’entreprise
3. Les capitaux propres représentent les ressources de financement définitivement
acquises par l'entreprise :
a. vrai
b. faux
4. Une variation négative des stocks de produits finis signifie que :
a. stock final < stock initial
b. stock final > stock initial
c. l’entreprise est en situation de surstockage
d. la production de l’exercice est inférieure à la production vendue
e. le solde du compte « 7135 Variation des stocks de produits » est créditeur
5. Le résultat de l’exercice :
a. est calculé par différence entre le total des produits et le total des charges
b. figure toujours à l'actif du bilan
c. représente toujours une ressource de financement
d. figure toujours du côté des produits dans le compte de résultat

25
 e. est un élément des capitaux propres
f. figure dans le bilan après affectation du résultat
6. Le passif et l’actif sont égaux :
a. Uniquement quand les entreprises sont gérées d’une manière équilibrée
b. Car on les équilibre toujours par des procédés comptables
c. Car ils forment une identité comptable.
7. Une entreprise a émis un emprunt obligataire à long terme de 50 millions.
L’affectation définitive de cet emprunt sera décidée par le Conseil d’administration
qui se tiendra dans trois mois, cochez les opérations concernées par cette action en
attendant la décision du Conseil d’administration :
a. Le compte disponibilité sera crédité de 50 millions
b. Le compte disponibilité sera débité de 50 millions
c. Le compte dettes de long terme sera débité de 50 millions
d. Le compte dettes de long terme sera crédité de 50 millions
e. Le passif augmenterait de 50 millions
f. L’actif diminuerait de 50 millions
g. L’actif et le passif augmenteraient de 50 millions
8. En utilisant les données du tableau 2.2 de la feuille CD du fichier "BD TEST TCM16FIN
VET SS (V30-07-2022)" et en supposant que l’entreprise au lieu de payer 10 millions de
dividendes, a conservé la totalité de son résultat net, cochez les opérations concernées par
cette action :
a. Le résultat net augmenterait de 10 millions
b. Le résultat net baisserait de 10 millions
c. Le résultat net restera inchangé
d. Le compte disponibilités sera débité de 10 millions.
e. Le compte disponibilités sera crédité de 10 millions
f. Le compte capitaux propres sera débité de 10 millions
g. Le compte capitaux propres sera crédité de 10 millions
h. Le bilan à la fin de l’année N augmenterait de 10 millions
i. Le bilan à la fin de l’année N diminuerait de 10 millions
9. En utilisant les données du tableau 2.3 de la feuille CD du fichier BD TCM16FIN VET
SS et en supposant que l’entreprise au lieu de payer 10 millions de dividendes, elle avait
conservé la totalité de son résultat net pour réduire ses besoins de financement, cochez
les opérations concernées par cette action :
a. Le compte Dividendes sera débité de 10 millions.
b. Le compte Dividendes sera nul
c. Le compte Dettes financières enregistrerait 104,6 millions
d. Le compte Dettes financières enregistrerait 84,6 millions
10. La valeur du marché d'une action diffère souvent de sa valeur comptable, cochez
les raisons qui expliquent ce fait :
a. La valeur comptable ne prend pas en compte tous les actifs et passifs de l'entreprise
b. Dans le bilan les prix des passifs et des actifs sont définis par la loi de l’offre
et de la demande
c. Avec l’inflation les immobilisations sont souvent surévaluées
d. La valeur comptable ne reflète pas la valeur du marché des actifs et des passifs
e. Les analystes boursiers ne prennent pas en considération le cout réel de la dette
11. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA
projette de réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que la valeur ajoutée à
l'année t+1 serait de :
a. 531
b. 544

26
 c. 557
d. 570
e. 583
12. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA
projette de réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que le Résultat
d'exploitation à l'année t+1 serait de :
a. 354
b. 363
c. 372
d. 380
e. 389
13. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA
projette de réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que les Charges
financières à l'année t+1 serait de :
a. 118
b. 123
c. 136
d. 144
e. 145
14. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA projette de
réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que le Résultat net à l'année t+1 serait de :
a. 160
b. 166
c. 172
d. 178
e. 184
15. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA
projette de réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que les Dividendes à
l'année t+1 seraient de :
a. 112
b. 116
c. 121
d. 125
e. 129
16. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA
projette de réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que les Variation des
capitaux propres à l'année t+1 seraient de :
a. 48
b. 50
c. 52
d. 53
e. 55
17. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA
projette de réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que les Dettes
d'exploitation à l'année t+1 seraient de :
a. 213
b. 218
c. 223
d. 228
e. 233

27
18. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA
projette de réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que les Capitaux propres
à l'année t+1 seraient de :
a. 1 381
b. 1 383
c. 1 385
d. 1 386
e. 1 388
19. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA
projette de réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que le Besoin de
financement additionnel à l'année t+1 seraient de :
a. 50
b. 147
c. 244
d. 341
e. 437
20. En se référant à la feuille " BPEX" et en supposant que l’entreprise FICTIVA
projette de réaliser une croissance de 2,5%, peut-on affirmer que les Dettes à court
terme à l'année t+1 seraient de :
a. 2 057
b. 2 154
c. 2 251
d. 2 347
e. 2 444

28
 2.5. Test 03
En vue de répondre aux questions, veuillez télécharger le fichier Excel "BD TCM16FIN
VET SS (V20-09-2022)" et enregistrer le sur votre ordinateur. Ce fichier contient les
quatre feuilles suivantes que vous devez utiliser pour répondre aux tests :
1. La feuille "RCIF" contient un rappel des relations comptables et des indicateurs
financiers à même de permettre d'analyser un business plan
2. La feuille "FF" contient les formules financières nécessaires pour répondre aux questions
relatives aux problèmes d'actualisation et d'évaluation des projets d'investissement
3. La feuille "DC" reprend les documents comptables ayant servi à l’élaboration des
applications numériques du cours
4. La feuille "BPEX" contient les données relatives à un projet de Business plan de
la société FICTIVA. Dans cette feuille, il y a des cases à remplir avec les bonnes
réponses. Il faut renseigner les cases dans cette feuille pour pouvoir trouver le
reste des réponses. Cette feuille contient, également, un tableau intitulé Analyse
comparée des indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes qui
servira à l’analyse de la situation financière de l’entreprise FICTIVA.
5. La feuille "Invest" contient les données relatives à un projet d'investissement de
l'entreprise FICTIVA. Cette feuille est un tableur qui contient des cellules déjà
programmées pour intégrer les modifications demandées dans le cadre des
questions. Ne modifier que les cellules concernées par les questions demandées.
Toute les réponses possibles doivent être arrondies à un nombre entier naturel
sinon la correction automatique ne fonctionnera pas.
***************************************
1. En se référant à la feuille "BPEX" et au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes" et en analysant les taux
de croissance du résultat net et de la dette du court terme (CT) ainsi que leurs valeurs
respectives peut-on conclure que l'entreprise :
a. serait capable de réduire rapidement sa dette de CT
b. serait incapable de réduire rapidement sa dette de CT
c. absorbera totalement ses dettes de CT
Commentaires : L’entreprise n’a pas suffisamment de fonds propres et
finance sa croissance exclusivement avec la dette de court terme. De ce fait,
cette dernière a tendance à s’hypertrophier.
2. En se référant à la feuille "BPEX" et au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes", on constate que la
marge d'exploitation est constante. Cette tendance, d'après vous, est dû au fait que
les ventes et le résultat d'exploitation :
a. varient dans le même sens
b. sont parfaitement corrélées aux ventes
c. varient disproportionnellement
3. En se référant aux feuilles Excell "BPEX" et au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes", on constate que la
rentabilité économique est constante quel que soit l'hypothèse de croissance des
ventes. D'après vous ce constat est dû :
a. à l'invariabilité de l'actif
b. à l'invariabilité de la marge d'exploitation
c. au fait que les deux variables présentent des parts constantes dans les ventes
4. En comparant les rentabilités boursière, financière et économique peut-on
conclure que l'entreprise est :
a. rentable
b. non rentable
c. faiblement rentable

29
5. En se référant aux feuilles Excell "BPEX" et au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes", peut-on conclure que
le ratio de rotation des créances des clients est :
a. très loin de la valeur réglementaire de l'indicateur
b. au voisinage de la valeur réglementaire maximale de l'indicateur
c. au voisinage de la moyenne de l'indicateur
6. En se référant aux feuilles Excell " BPEX" et au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes", peut-on conclure que
le ratio de rotation des stocks est :
a. proche de la norme Just in time
b. loin de la norme Just in time
c. au voisinage d'une bonne performance de gestion des stocks
7. En se référant aux feuilles Excell "BPEX" et au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes", peut-on conclure que
le ratio de rotation de l'actif permet de conclure que :
a. chaque dirham investi génère 3,6 dhs de chiffre d'affaires
b. le chiffre d'affaire fait une rotation 3,6 fois
c. Il faut réduire 3,6 fois le coût des immobilisations
8. En se référant aux feuilles Excell " BPEX", au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes" et au ratio
d'endettement, peut-on conclure que l'entreprise est :
a. plutôt surendettée
b. correctement endetté
c. peu endettée
9. En se référant aux feuilles Excell " BPEX", au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes", le ratio de liquidité
globale indique :
a. le niveau de liquidité des actifs
b. le niveau de liquidité du passif
c. la capacité d'honorer les paiements des dettes de court terme
10. En se référant à la feuille Excell "BPEX1" et au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes", le ratio de liquidité
immédiate, indique que l'entreprise est dans une situation financière :
a. alarmante
b. confortable
c. normale
11. En se référant à la feuille Excell "BPEX", au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes, au ratio d'endettement
et aux autres indicateurs pertinents, peut-on conclure qu'une croissance soutenue
des ventes profiterait principalement :
a. à l’Etat
b. aux actionnaires
c. aux banques
12. Si le ratio de capitalisation des bénéfices est égal à 1, cela signifie qu'il suffit pour
récupérer le capital investi :
a. d'une année d'exploitation
b. d'une année d'exploitation avec un taux de croissance des ventes de 12% par
rapport à l'année t
c. d'une année d'exploitation avec une importante réduction des charges financières

30
13. La valeur comptable d'une action :
a. dépend uniquement du prix d'achat de l'action
b. dépend du prix d'achat de l'action et de la variation des capitaux propres
c. est Invariable
14. La valeur boursière d'une action :
a. dépend uniquement du prix d'achat de l'action
b. est invariable
c. dépend de l'offre et de la demande de l'action
15. Si le ration valeur comptable/valeur boursière est de 0,85, cela signifie que la
vente de l'action produirait :
a. un bénéfice
b. une perte
c. ni perte ni bénéfice
16. La valeur nette comptable d'une immobilisation :
a. dépend uniquement du prix d'achat de l'immobilisation
b. est invariable
c. dépend du prix d'achat et de l'amortissement
17. En se référant à la feuille Excell "BPEX", au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes et aux autres indicateurs
pertinents, peut-on conclure que l’entreprise :
a. profite du crédit interentreprises
b. ne profite pas du crédit interentreprises
c. le crédit interentreprises n’affecte pas ses performances financières
18. En se référant à la feuille Excell "BPEX", au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes, aux autres indicateurs
pertinents et en supposant que l’entreprise gère ses stocks selon la norme just in time,
peut-on conclure que l’entreprise :
a. profiterait du crédit interentreprises
b. ne profiterait pas du crédit interentreprises
c. le crédit interentreprises n’affecterait pas ses performances financières
19. En se référant à la feuille Excell "BPEX", au tableau "Croissance comparée des
indicateurs financiers par scénario de croissance des ventes, aux autres indicateurs
pertinents et en supposant que vous devez conseiller l’entreprise à améliorer ses
performances en matière de crédit interentreprises quelle serait la principale mesure
à recommander à l’entreprise (Référez-vous aux normes des relations commerciales
et de gestion des stocks) :
a. Réduire la durée de rotation des stocks ;
b. Réduire la durée de paiement des clients ;
c. Augmenter la durée de paiement des fournisseurs
20. Plus l’entreprise FICTIVA viserait des taux de croissance élevés plus elle aurait des
problèmes de liquidité :
a. Vrai
b. Faux

31
 3. Comment se financent les entreprises ?
Ce chapitre traite les outils de financement des entreprises. Pour se financer l’entreprise
peut recourir soit au financement interne (par capitaux propres essentiellement) soit aux
dettes externes (Obligations, crédit-bail, etc.). Il s’intéresse, également aux méthodes
d’évaluation, des actions, des obligations et présente brièvement les effets de la taxation
sur le choix des politiques de dividendes.
3.1. Le financement par capitaux propres
Le financement par capitaux propres est défini comme une créance sur ce qui reste dans
l'entreprise après que toutes les dettes ont été payées. A cet égard, on doit distinguer
entre les actions (ordinaires et privilégiées) et les stock-options.
L'augmentation de capital se fait par la création de nouvelles actions et leur vente à des
investisseurs, qu'ils soient déjà actionnaires ou non. Ce genre de financement est utilisé
ponctuellement par les sociétés quand elles souhaitent réaliser des investissements
importants, ou quand elle décide de s'introduire en Bourse.
Les actions représentent une créance de dernier rang sur les actifs c.à.d. qu’en cas de
faillite les actionnaires seront les derniers à récupérer ce qui reste de la valeur de
l’entreprise. On distingue plusieurs catégories d’actions qu’on peut classer en
fonction, par exemple, de la possibilité de les vendre librement à des tiers ou pas, de
la présence d'un ou plusieurs droit(s) de vote attaché(s) à l'action, ou de modalités
différentes de versement du dividende.
Les actions ordinaires sont des actions assorties d'un droit de vote, et donnent droit à
l'information, aux résultats (versés sous forme de dividendes) et à la valeur résiduelle des
actifs en cas de liquidation. Les actions privilégiées, permettent d’avoir généralement un
dividende plus élevé que les actions ordinaires, souvent avec un droit prioritaire (actions à
dividende prioritaire), mais elles peuvent être privées de droit de vote, ou ne pas donner de
droit sur les actifs résiduels en cas de liquidation de la société. On peut citer, également, les
actions restreintes qui sont émises pour les fondateurs de la société et qui ne peuvent être
revendues avant un certain nombre d'années.
Les stock-options donnent le droit à leurs détenteurs d'acheter à l'avenir des actions
ordinaires pour un prix d'exercice fixé à l'avance. Imaginons par exemple qu'une
société possède des actifs dont la valeur. Les dirigeants et les cadres supérieurs sont
reçoivent souvent une partie de leur rémunération sous forme de stock-options et ce
dans l’objectif de les fidéliser et de les intéresser aux résultats de l’entreprise.
Comment peut-on évaluer les actions ? Les actions sont des titres à revenu
variable. On les évalue, généralement, par l’utilisation de la méthode d'actualisation
des cash-flows. Dans, ce cadre, on distingue entre plusieurs approches dont
notamment celles d'évaluation par les dividendes, d’évaluation par les bénéfices et
les opportunités d’investissement et d’évaluation par le Price-Earnings Ratio (PER,
Ratio cours-bénéfice). Ces approches partent du principe que tout investisseur qui
achète une action espère une rémunération correspondant à son exigence de
rentabilité compte tenu du risque qu'il appréhende.
Rappelons que la méthode des cash-flows actualisés consiste à calculer la valeur
actuelle de tous les cash-flows futurs d'une entreprise. Ces cash-flows peuvent
correspondre aux dividendes versés aux actionnaires, ou bien aux cash-flows dégagés
par les bénéfices de la société.

32
Le principe de départ du modèle d'évaluation par les dividendes (modèle de Gordon-
Shapiro) est que tout investisseur en actions est rémunéré de deux manières : par les
dividendes versés, et par la variation du cours de l'action (plus-value, ou moins-value).
La formule générale du modèle d'évaluation par les dividendes se résume comme suit :
∞
𝐷1 𝐷2 𝐷3 𝐷𝑡
𝐶0 = + + +⋯ = ∑
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)2 (1 + 𝑘)3 (1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1

Cela signifie que le prix d'une action (C0) est égal à la somme de ses dividendes (Dt), actualisés
au taux de rentabilité exigé par les investisseurs (k). Dans cette formulation, il faut évaluer
les dividendes prévisionnels à l'infini, ce qui n'est pas opérationnel. Pour dépasser cette
difficulté on postule que les dividendes vont croître à taux de croissance constant (g). Si l’on
suppose que ce taux est de 10% à l’infini, on peut avoir, sur la base d’un dividende la première
année égale à 5, la séquence des dividendes futurs est la suivante :
D1 D2 D3 …. etc.
5 5,5 6,05 …. etc.
En se basant sur cette spécification, on peut définir tout dividende prévisionnel à la
date t par : 𝑫𝒕 = 𝑫𝟏 (𝟏 + 𝒈)𝒕−𝟏 . Aussi, en remplaçant la valeur de chaque dividende
dans l'équation définissant C0 et en simplifiant, on obtient une formulation simple et
opérationnelle de la valeur actuelle d'une séquence de dividendes croissant de façon
monotone d'un taux g à l'infini :
𝐷1 5 5
𝐶0 = = = = 100
𝑘 − 𝑔 0,15 − 0,10 0,05
Ainsi, si l’on suppose que le taux de rentabilité exigé par les investisseurs est égal à 15%
(k = 0,15), un taux de croissance constant des dividendes de 10% (g = 0,10) et un
dividende de la première année égale à 5, on peut estimer le cours de l’action (C0 = 100).
Cette valeur peut être utilisée pour comparer le cours de la bourse de l’action.
Ce modèle induit deux principales implications. En effet, si le taux de croissance g est égal
à zéro, alors cette méthode d'évaluation (suggérée par Irvin Fisher) devient une formule
d'évaluation d'une rente à versements constants (C0 = D1/k). D'autre part, pour une
valeur donnée de D1 et k, plus le taux g est grand, plus la valeur de l'action sera élevée. Mais
au fur et à mesure que g se rapproche de k, le modèle commence à « exploser », car le prix
de l'action tend vers l'infini. Ainsi, ce modèle n'est applicable que si le taux de croissance
anticipé est inférieur au taux d'actualisation k. De même, le modèle implique qu'en cas de
croissance constante des dividendes, le prix de l'action s'appréciera chaque année du taux
de croissance constant g.
Une autre façon d'évaluer une action par ses cash-flows futurs consiste en
l’anticipation des bénéfices et les opportunités d'investissement. Son avantage est
que l'investisseur se focalise sur le cœur de métier de l'entreprise et sa contribution à la
création de valeur. En effet, un investisseur qui envisage de racheter une société : il ne
va pas se préoccuper d'anticiper les dividendes futurs, car ce sera lui, en cas de succès
du rachat, qui déterminera la politique de dividende qu'il souhaite. On peut résumer la
relation entre bénéfices et investissements de la façon suivante :
Dividende (Dt) = Bénéfice par action (BPAt) – Nouveaux investissements nets (It)
On peut déduire de cette relation, la formule suivante d'évaluation des actions :
∞ ∞ ∞
𝐷𝑡 𝐵𝑃𝐴𝑡 𝐼𝑡
𝐶0 = ∑ 𝑡
=∑ 𝑡
−∑
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1 𝑡=1 𝑡=1

Cette équation montre que la valeur d'une société n'est pas égale à la valeur actuelle
de ses résultats futurs. À cette valeur actuelle des résultats futurs, il faut enlever la
valeur actuelle de la partie des résultats réinvestis dans la société. Le fait de calculer

33
la valeur de la société comme la somme des résultats futurs peut conduire à
surévaluer ou sous-évaluer la société, car les investissements nets peuvent être
positifs (investissements) ou négatifs (désinvestissements).
En effet, dans un secteur en déclin, on constatera l’investissement net est négatif (on
ne remplace pas les machines qui ont été cédées) et le capital productif diminue au
fil du temps. Dans un secteur à maturité, les nouveaux investissements
correspondent exactement au remplacement d'anciennes machines : l'investissement
net est nul et le parc productif reste stable au fil des années. Dans un secteur en
croissance, les nouveaux investissements sont supérieurs au remplacement des
anciennes machines, l'investissement net est positif et la capacité augmente.
Pour évaluer une société en fonction de ses résultats et de ses investissements futurs,
on peut dissocier la valeur de la société en deux parties : (1) la valeur actuelle des
résultats et ; (2) la valeur actuelle des opportunités d'investissement (c'est-à-dire les
résultats supplémentaires dégagés moins la valeur des investissements nécessaires
pour dégager ces résultats). On peut écrire cela de la façon suivante :
𝐵𝑃𝐴𝑡
𝐶0 = + 𝑉𝐴𝑁 𝑑𝑒𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑠
𝑘
Par exemple, soit une société qui a un bénéfice par action de 15. Chaque année, elle
investit juste de quoi remplacer les machines qui sont obsolètes, de telle sorte que
son investissement net est toujours égal à zéro. La société verse donc tous ses
résultats en dividendes et elle n'a pas de croissance. Si l'on prend une exigence de
rentabilité de 15 % par an, le cours de l'action de cette société est de 100 :
15
𝐶0 = = 100
0,15
On peut imaginer une seconde société qui a le même bénéfice par action de 15, mais elle
réinvestit 60 % de ses résultats chaque année dans des nouveaux investissements qui
rapportent une rentabilité de 20 % par an (c'est-à-dire 5 % de plus que l'exigence de
rentabilité des investisseurs). En conséquence, le dividende par action de cette seconde
société ne dépasse pas 6 mais elle réalisera un taux de croissance supérieur à la
première soit 12% par an. En appliquant la formule de Gordon-Shapiro, on obtient
l'évaluation du prix actuel de l'action de la seconde société :
6 6
𝐶0 = = = 200
0,15 − 0,12 0,03
La valeur actuelle nette des investissements futurs de la seconde société est le double de
la première. Cette différence est due au fait que les sommes réinvesties rapportent plus
que le taux de rentabilité exigé (20 % par an au lieu des 15 % exigés).
Quand on ne dispose pas du taux de croissance des dividendes (g) on peut l’estimer
en fonction des bénéfices par action moyennant la formule suivante :
g = Taux de rétention des bénéfices x Taux de rentabilité des nouveaux investissements
En résumé, on peut dire que la croissance en elle-même n'ajoute pas de valeur au cours d'une
action donnée. Ce qui crée de la valeur pour une action, c'est la possibilité d'investir dans des
projets qui rapportent plus que l'exigence de rentabilité des actionnaires
La méthode d’évaluation par le price earning ratio (PER) permet d'évaluer
rapidement une action : on détermine le bénéfice prévisionnel par action d’une société
donnée, puis on multiplie cet indicateur par un PER de référence (obtenu auprès de
sociétés comparables) pour obtenir le cours prévisionnel de l'action. Plus précisément
cette méthode postule que Co = BPA1 x PER. Les actions qui ont un PER élevé parce

34
que leurs investissements futurs devraient rapporter plus que l'exigence de
rentabilité des actionnaires. On qualifie ces actions de valeurs de croissance.
Il convient de noter que les PER évoluent dans le temps. En effet, au fur et à mesure
que de nouvelles informations arrivent sur les marchés, les investisseurs changent
leurs anticipations de bénéfices futurs. Or, une faible variation des taux de croissance
attendus, ou de l'exigence de rentabilité sur une action donnée, peut conduire à de
fortes variations de PER4.
3.2. Le financement par dette externe
Le financement par dette externe englobe les dettes consenties par les banques et
institutions financières, les emprunts sur les marchés financiers (obligations, billets
de trésorerie), mais aussi les promesses de paiements futurs comme les dettes
fournisseurs, les contrats de crédit-bail, les engagements de retraite.
En matière des dettes consenties par les banques et institutions financières, on
distingue entre les dettes de court terme et les dettes de moyen et long terme. Les
dettes de moyen et long terme sont, généralement, contractées pour financer le cycle
d'investissement tandis que les dettes de court terme financent essentiellement le
cycle d’exploitation (crédits fournisseurs) et parfois des opérations hors exploitations
(impôt sur les sociétés à payer, cotisations sociales à verser, avances et acomptes
reçus sur commandes, etc.).
Une forme courante des dettes consenties par les banques aux entreprises et celle
des dettes sécurisées. Cette dette est similaire à un emprunt hypothécaire pour
acheter une maison : la maison sert de collatéral (garantie) à l'emprunt. Si
l'emprunteur fait défaut, le prêteur se rembourse par la vente de la maison. Si la
somme dégagée n'est pas suffisante, le prêteur peut aussi faire saisir d'autres
éléments du patrimoine de l'emprunteur. Ce genre de dette donne toutes les
garanties aux prêteurs au détriment de l’emprunteur mais présente parfois l’avantage
d’offrir une réduction du coût de financement.
On matière des emprunts sur les marchés financiers on distingue entre les obligations
(qui sont des moyens de financement de long et moyen terme) et billets de trésorerie
(qui sont des moyens de financement de court terme consentis généralement sur le
marché monétaire).
Contrairement aux détenteurs des actions qui détiennent des titres de participation
à l’entreprise, les détenteurs d’obligations ne possèdent que des titres de créance.
Néanmoins, en cas de faillite, le détenteur d’obligations est remboursé avant
l’actionnaire. Le marché des obligations offre de plus en plus diverses types
d’obligations dont notamment :
− Les obligations à taux fixe : Le taux d’intérêt nominal et le coupon sont fixes et le
versement du coupon intervient de manière régulière dès l’émission du titre
jusqu’à son échéance ;
− Les obligations à taux variable : Le taux d’intérêt est variable et dépend de
l’évolution d’un taux du marché auquel s’ajoute un taux fixe ;
− Les obligations à taux révisable : le montant des coupons est déterminé à partir
d’un taux de référence à une date donnée ;
− Les obligations indexées sur l’inflation : le montant du coupon est déterminé en
fonction du niveau de l’inflation ;

4 L’interprétation du PER se réfère à des paramètre conventionnels. Généralement si le PER est inférieur à
10 on considère que l’entreprises est sous-évaluée. S’il est compris entre 10 et 20 on estime que l’entreprises
et correctement évaluée. S’il est compris entre 20 et 30, l’entreprise et surévaluée. On dira qu’on fait face à
une bulle spéculative si le PER est supérieur à 30. Voir https://youtu.be/OZCGb5qmKLk.

35
 − Les obligations à coupon zéro : les coupons sont capitalisés et versés à l’échéance ;
− Les obligations convertibles en actions : L’émetteur fixe le cours ou le rapport de
conversion et le détenteur a le droit d’échanger l’obligation contre une ou
plusieurs actions de l’entreprise émettrice à tout moment.
Les billets de trésorerie offrent la possibilité aux entreprises de satisfaire un besoin
de financement de court terme (entre un jour et un an) en faisant appel à d’autres
agents économiques en situation excédentaire. Les billets de trésorerie ont,
généralement, une échéance inférieure à 3 mois. Ils doivent avoir une valeur
minimale. Si la société n’est pas cotée en bourse généralement la société émettrice
doit faire objet de notation par les agences spécialisées.
Le crédit-bail (location-financement) consiste en une location d’un actif sur une durée qui
correspond à sa durée de vie en contrepartie du versement de loyers. Il est comparable à
l'achat d'actif financé une dette dont le collatéral (la garantie) est l'actif financé.
L'escompte et la mobilisation de créances permettent à une société de se refinancer
sur ses créances (la majorité étant constituée de créances clients). Pour cela,
l'entreprise dépose le détail des créances qu'elle détient auprès de sa banque. Celle-
ci, sur la foi de ces promesses de paiement, octroie un crédit à court terme dont
l'échéance correspond aux échéances de paiement des créances. À la date de
paiement, les clients règlent directement la banque, qui se trouve ainsi remboursée
de son crédit. Ce type de refinancement est facturé par la banque sous forme d'un
taux d'intérêt, d'agios et de commissions. Les modalités pratiques de ces crédits, et
les garanties qu'ils offrent, dépendent du crédit spécifique utilisé.
L'affacturage (ou factoring) consiste à vendre ses créances à une société qui se
chargera du recouvrement (société d'affacturage, ou factor). Contrairement à
l'escompte ou aux mobilisations de créances, en cas d'affacturage la société n'est plus
propriétaire, ni responsable, de la créance après la vente. Dans ce mode de
financement, les créances sont toujours vendues par l’entreprise à une valeur
inférieure à leur valeur nominale.
L’évaluation des outils de financement externes est similaire celle des actions. Ainsi
si l’on s’intéresse à, tire d’exemple, à l'évaluation des obligations on utilise le modèle
fondé sur l'actualisation d'une séquence de cash-flows futurs avec un seul taux.
L’analyse s’intéresse, également, à l’effet du taux d’intérêt sur les cours des obligations
et à l’impact des caractéristiques principales des obligations sur les modes d’évaluation.
Comme pour tout projet d’investissement, l’évaluation des obligations peut se faire à
travers l’actualisation des cash-flows en prenant le taux sans risque comme taux
d'actualisation. Pour ce faire supposons à titre d’exemple qu’une obligation qui
générera un revenu de 100 sur les trois prochaines années. Combien vaut ce titre, si
le taux sans risque est respectivement de 6% et 7%. La formule mathématique de la
valeur actuelle d'une séquence de cash-flows identiques correspond à :
1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝑉𝐴 = 𝐶 ×
𝑖
En appliquant cette formule aux données, on a les résultats suivants :
n i VA VF Cash-flows Résultat
3 6 ? 0 100 VA = 267,30
n i VA VF Cash-flows Résultat
3 7 ? 0 100 VA = 262,43
Dans cet exemple, une augmentation de 1% du taux d'intérêt du marché conduit à une baisse
de 4,87 de la valeur du titre. Cela illustre un principe bien connu de l'évaluation des actifs à
revenu fixe qui stipule que toute variation des taux d'intérêt sur le marché déclenche une

36
variation dans le sens opposé des valeurs de marché pour tous les contrats qui offrent des
revenus futurs fixes. En d’autres termes, quand les taux d’intérêts montent, le cours des
obligations baisse, et inversement.
En pratique, l'évaluation des titres à revenu fixe n'est pas aussi simple, car dans la pratique
on ne sait généralement pas quel taux d’actualisation retenir pour calculer les valeurs
actuelles. Comme les variations de taux d'intérêt ne sont pas prédictibles, il s'ensuit que la
valeur des titres à revenu fixe est incertaine jusqu'à la date d'échéance.
Afin d’affiner l’analyse on utilise les obligations à coupon zéro. Ces obligations sont
des titres qui ne versent qu'un seul cash-flow, à l'échéance : le remboursement de
l'obligation. Il n'y a donc aucun versement de coupon (intérêt) pendant la durée de
vie de l'obligation. L’évaluation de ce type d’obligation se fait par le recours au taux
de rendement actuariel (TRA) qui correspond dans ce cas au taux d’intérêt équivalant
que l’on calcul moyennant la formule suivante :
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑚𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 − 𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑′é𝑚𝑖𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛
𝑇𝑅𝐴 =
𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑′é𝑚𝑖𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛
Par exemple, pour une obligation zéro coupon de nominal 1 000, échéance à un an
(on parle aussi de maturité à un an), et émise initialement au prix de 950, la
rémunération de l'investisseur est de 50, c'est-à-dire la différence entre la valeur de
remboursement (le nominal de 1000) et le prix d'achat (le prix d'émission de 950). Le
taux de rendement actuariel sera alors de :
1 000 − 950
𝑇𝑅𝐴 = = 0,0526 𝑜𝑢 5,26%
950
Les obligations zéro coupon représentent le point de départ de toute évaluation de
titre à revenus fixés à l'avance. En effet, on peut toujours décomposer un titre donné
en une suite de versements de cash-flows uniques, valoriser ces versements
individuellement, puis additionner le tout.
En matière d’obligation ordinaire (ou obligation à coupons), il convient de préciser qu’en
vertu de ce genre d’obligation l’entreprise émettrice s’engage à verser régulièrement des
intérêts - appelés des coupons - au souscripteur de l'obligation (l'obligataire) pendant toute
la durée de vie de l'obligation, puis à rembourser l'obligation à l'échéance.
La plupart du temps, le cours boursier d'une obligation est différent de son nominal
(valeur de remboursement). Cela arrivera par exemple si les taux d'intérêt remontent
ou baissent après l'émission de l'obligation. Trois situations peuvent être envisagées
qui reflètent les trois principes suivants d’évaluation : les obligations aux pair, les
obligations au-dessus du pair et les obligations au-dessous des pairs. Pour mieux
maîtriser ces principes rappelons les définitions suivantes :
− Le prix d’émission est le prix initial de vente de l’obligation ;
− Le cours est le prix actuel de l’obligation dans la bourse ;
− Le taux nominal d’une obligation représente le taux d'intérêt qui s'applique à la
valeur nominale de l'obligation pour calculer le montant du coupon à verser. (Une
obligation au nominal ou ayant une valeur de remboursement de 1 000, qui verse des
coupons annuels au taux nominal de 10 %, représente un engagement de la part de
l'émetteur de payer 1 000 x 10 % = 100 de coupon par an) ;
− Le Rendement actuel (RE) et le Rendement à l’échéance (RE) sont définis ainsi :
𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛𝑠 𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 + 𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 − 𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑′𝑎𝑐ℎ𝑎𝑡
𝑅𝐴 = 𝑒𝑡 𝑅𝐸 =
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑′𝑎𝑐ℎ𝑎𝑡
On dira qu’une obligation est au pair si son prix d'émission (soit 1000) est égal à son
nominal (prix de remboursement), alors son rendement est égal à son taux nominal. Si
une obligation a initialement été émise au pair (1000), son cours boursier est aujourd'hui
de 1047,62, on dira qu'elle a une cote au-dessus du pair. Dans ce cas, le cours boursier

37
est supérieur au nominal, alors son rendement à l'échéance est inférieur à son
rendement actuel, qui est lui-même inférieur à son taux nominal. Quand une obligation
ordinaire a un cours boursier inférieur à son nominal, alors le rendement à l'échéance
est supérieur à son rendement actuel, qui est lui-même supérieur à son taux nominal.
On dira que l’obligation au-dessous du pair.
Mise à part les variables mentionnées ci-dessous, le cours d’une obligation peut être
influencer par d’autres facteurs dont notamment : le risque de défaut, la fiscalité, la
clause de remboursement anticipé (le droit au prêteur rembourser l'obligation par
anticipation) et la possibilité de conversion en actions.
Pour appréhender l’effet de toutes ces variables sur l’évaluation des obligations une règle
générale peut être d’une grande utilité. Il s’agit de retenir le fait que toute caractéristique
qui rend l'obligation plus intéressante pour l'émetteur va conduire à une baisse son cours
boursier, et toute caractéristique qui rend l'obligation plus intéressante pour l'obligataire
(le souscripteur) va conduire à une hausse de son cours boursier. Ainsi, une clause de
remboursement anticipé va induire un cours plus faible (et rendement à l'échéance plus
élevé). Par opposition, une possibilité de conversion en actions va induire un cours plus
élevé, et un rendement à l'échéance plus faible.
3.3. Les politiques de dividendes
Les théories économiques et financières sont souvent fondées sur les hypothèses
d’environnement pur et parfait, où il n'y a ni fiscalité ni coûts de transaction. Le monde
réel, en revanche, est truffé d'imperfections comme la fiscalité, l'intervention de l'État, les
coûts du financement externe et le contenu informationnel des dividendes. On peut
considérer que les politiques de dividendes font partie de ces imperfections.
La politique de dividende signifie la politique suivie par une société en matière de
payement des dividendes à ses actionnaires. Globalement on distingue entre les
politiques de paiement de dividendes en numéraire, par achat d’action ou par
distribution d’actions gratuites. On démontre, généralement, que toutes ces politiques
ne génèrent pas d’effet différencié sur la richesse des actionnaires dans un marché de
concurrence pure et parfaite ou il n’y a ni impôt, ni cout d’émission ni de transaction.
Dans la réalité les différences entre ces politiques de dividendes proviennent des
distorsions introduites par la fiscalité et les couts d’émission et de transaction.
En effet, le paiement de dividendes en numéraire consiste en le versement d’un dividende
en argent (numéraire). Quand une société paie un dividende en numéraire, il le paie pour
tous les actionnaires. On associe souvent à cette opération l’hypothèse d’une baisse du
cours de l’action de la même valeur que le dividende (si on paie un dividende de 2, le cours
de l’action baisse de 2). Puisque les actionnaires gardent leur actions, l’effet de la
distribution de dividendes sur leur richesse et quasi nul.
Quand l’entreprise choisi le rachat d'actions elle procède à une acquisition de ses
actions au paiement des actionnaires qui veulent vendre leur actions (c’est une
opération qui ne concerne pas tous les actionnaires). On démontre, également, dans
ce cas que l’effet de cette opération sur le cours de l’action est nul car seuls certains
actionnaires décident de revendre leurs actions. Seuls ces derniers vont recevoir le
prix de l’action et leur richesse varierait en conséquence.
La distribution d’actions gratuites consiste à procéder à une division du nominal
(valeur de l’action fixée à l’émission appelée également faciale) et à la distribution
d'actions gratuites aux actionnaires. Cette opération vise généralement à garder les
disponibilités (les profits) que doit distribuer l’entreprise sous forme de dividendes en
vue de financer des opportunités d'investissement.

38
Alors que paiement de dividendes en numéraire et les rachats d'actions consistent en un
versement d'argent aux actionnaires, le paiement des dividendes en actions gratuites consiste à
augmenter le nombre d'actions en circulation. A titre d’exemple, si une entreprise décide de diviser
son nominal par 2 elle multipliera le nombre de ces actions par 2 et divisera le cours de son action
par 2. Cette action n’a pas d’impact sur la richesse des actionnaires. En effet, un actionnaire qui
détenait 7 actions à 20 détiendra 14 nouvelles actions à 10, et sa richesse ne change pas.
En 1961, Modigliani et Miller, ayant constaté que quelle que soit la politique de dividendes
adoptée l’effet sur la richesse est quasiment nul, il se sont intéressés à identifier une politique
de dividende dans un environnement parfait qui aurait comme impact positif sur la
richesse des actionnaires. Leur théorie s’est référée à un marché parfait à savoir : un marché
de concurrence pure et parfaite, sans impôt et sans cout d’émission ni de transaction. Ils ont
conclu que dans un monde pur et parfait, tous les opérateurs bénéficient de la même
information, et le coût d'émission de nouvelles actions est négligeable. Par conséquent, dans
un tel monde idéal, la richesse des actionnaires ne changera pas en fonction de la politique
de dividende qui est adoptée. Les différences des politiques de dividende proviennent
principalement de la fiscalité et des coûts d’émissions et de transactions.
La politique de dividende dans le monde réel prend en considération la fiscalité,
l'intervention de l'État, les coûts de transaction pour recourir aux financements
externes, et le contenu informationnel des dividendes.
En effet, aux États-Unis et en Europe, les dividendes perçus en numéraire sont inclus dans
le revenu des personnes, et sont taxés au taux d'imposition sur le revenu. Ainsi, si une
société distribue des dividendes, elle condamne ses actionnaires à payer un impôt sur le
revenu. Les modalités de taxation sont également différentes entre les pays.
Aux États-Unis, les bénéfices sont taxés deux fois : une fois au niveau de la société (impôt sur
les sociétés) et une seconde fois au niveau de l'actionnaire (impôt sur le revenu). Par
opposition, en Australie, l'actionnaire peut déduire l'impôt déjà payé par la société de sa propre
imposition sur le revenu. Enfin, en France, le mécanisme de l'avoir fiscal qui jouait un peu ce
même rôle, et a été remplacé depuis 2005. Le tableau 6.1 résume ces trois systèmes.
Tableau 6.1. Exemple de systèmes de taxation des dividendes
Rubriques États-Unis Australie France
Résultat de la société avant impôt 100 100 100
Impôt payé 40 40 40
Résultat distribuable 60 60 60
Dividende versé à l'actionnaire 60 60 60
Revenu déclaré à l'administration fiscale 60 100 36
Impôt sur le revenu correspondant 21 35 12,6
Déduction de l'impôt déjà payé par la société 0 -40 0
Impôt sur le revenu net 21 -5 10,5
Revenu net d'impôt pour l'actionnaire 39 65 49,5
Taux de taxation total en % 61 35 50,5
En en conclu, que dans la plupart des pays, les dividendes versés en numéraire sont taxés
comme des revenus, alors que les dividendes par rachat d'actions présentent deux avantages :
− seuls les actionnaires qui acceptent que leurs actions soient rachetées seront taxés ;
− la taxation sur les plus-values est généralement inférieure à la taxation sur le revenu.
Aussi, d'un point de vue de l'actionnaire, il est toujours plus intéressant pour une société
de racheter ses actions, plutôt que de verser des dividendes en numéraire. Cependant, dans
la plupart des pays, des lois ont été promulguées, interdisant que les sociétés recourent
régulièrement au rachat d'actions pour éviter de verser des dividendes taxables5.

5 Pour plus de détail voir : Qu'est ce qu'une politique de dividendes ? | IG France

39
 3.4. Test 04
1. La répartition du résultat en réserves et en dividendes a pour effet d’augmenter :
a. les capitaux propres du montant du résultat
b. les capitaux propres du montant des réserves
c. les dettes à plus d’un an du montant des dividendes
d. les dettes à moins d’un an du montant des dividendes
2. Parmi les équilibres suivants, cochez ceux qui vous paraissent sains pour une
entreprise industrielle :
a. Le Fond de roulement représente 125% du Besoin de fond de roulement
b. Le Fond de roulement représente 25% du Besoin de fond de roulement
c. Le Besoin de fond de roulement représente 25% du Fond de roulement
d. Le Besoin de fond de roulement représente 125% du Fond de roulement
3. Parmi les mots suivants, cochez ceux qui vous paraissent être des mots clés du
bilan financier :
a. cycle d’investissement
b. liquidité
c. cycle de financement
d. solvabilité
e. exigibilité
4. Quelles sont les opérations qui contribuent à augmenter le fonds de roulement net global :
a. le remboursement d’un emprunt à long terme
b. l’acquisition d’une immobilisation
c. l’augmentation de capital en numéraire
d. l’augmentation de capital par incorporation de réserves
e. la cession d’immobilisation dont la valeur nette est supérieure à zéro
5. Les capitaux propres doivent couvrir au minimum 10 % des dettes pour que
l’entreprise soit jugée autonome :
a. vrai
b. faux
6. En se référant aux données du tableau ci-dessous, la banque doit prendre une décision
sur la demande de prêt pour financer un investissement d’un montant de 400. Quelle
serait la décision que prendrait la banque ?
Éléments t–2 t–1 t
Fonds de roulement financier 680 830 540
Ratio de solvabilité générale 1,80 1,78 1,79
Ratio de liquidité générale 2,48 2,80 1,70
Ratio d’autonomie financière 0,41 0,30 0,40
Ratio d’endettement à terme 0,90 0,84 0,8
a. refusera l’emprunt
b. acceptera l’emprunt
7. Supposons que l’entreprise FICTIVA n’a aucune dette et elle n’est pas soumise à
l’impôt sur les sociétés. Son capital est réparti en 10 000 actions cotées à 30. La
société envisage d’emprunter 60 000 pour payer un dividende extraordinaire. Dans
ce contexte la valeur de FICTIVA, après payement du dividende extraordinaire serait :
a. 10 000 x 30 = 300 000
b. 10 000 x (30-6) = 240 000
8. Supposons que l’entreprise FICTIVA n’a aucune dette et elle n’est pas soumise à
l’impôt sur les sociétés. Son capital est réparti entre 10 000 actions cotées à 30.

40
FICTIVA envisage d’emprunter 60 000 pour racheter en Bourse une partie de ses
actions. Dans ce contexte la valeur de FICTIVA, après rachat des actions serait :
a. 240 000 + 60 000° = 300 000
b. 8 000 x (30) = 240 000
9. L’analyse des documents comptables d’une entreprise et de sa cotation en bourse
permettent de disposer des informations suivantes : le Nombre d’actions en
circulation est de 200 000, le cours par action est 40 et les dettes totales s’élèvent
à 4 000 000. On suppose que le prix d’émission des nouvelles actions est égal au
prix du marché. La société n’est pas soumise à l’impôt sur les sociétés. Dans ce
contexte, la valeur initiale de l’entreprise serait :
1. 8 000 000
2. 4 000 000
3. 12 000 000
10. Une entreprise veut augmenter son capital pour diminuer son endettement de moitié.
L’analyse de ses documents comptables et de sa cotation en bourse permettent de disposer
des informations suivantes : le Nombre d’actions en circulation est de 200 000, le cours
par action est 40 et les dettes totales s’élèvent à 4 000 000. On suppose que le prix
d’émission des nouvelles actions est égal au prix du marché. La société n’est pas soumise
à l’impôt sur les sociétés. Dans ce contexte, le nombre d’actions à émettre et le nombre
d’actions après l’opération seront :
a. 100 000 et 150 000
b. 300 000 et 350 000
c. 50 000 et 250 000
11. Une action est cotée actuellement à 50. Les actionnaires bénéficient d’un
dividende annuel de 2. Le taux de dividende est habituellement de 4,5%, le taux de
croissance du bénéfice brut par action est de 5% et le taux de rendement attendu par
les actionnaires est de 10%. Selon la méthode d’Irvin Fisher, quelle est la valeur
actualisée de cette action ?
1. 22
2. 32
3. 20
4. 45
12. Une action est cotée actuellement à 50. Les actionnaires bénéficient d’un
dividende annuel de 2. Le taux de dividende est habituellement de 4,5%, le taux de
croissance du bénéfice brut par action est de 5% et le taux de rendement attendu par
les actionnaires est de 10%. Selon la méthode de Gordon et Shapiro, quelle est la
valeur actualisée de cette action ?
1. 52
2. 42
3. 66
4. 75
13. Le cours théorique de l'action de l’entreprise FICTIVA est de 100. Chaque année,
l’entreprise investit un montant égale à ses dotations pour amortissement. Le taux
de rétention des résultats est nul et la croissance du résultat est nul. Les
investisseurs exigent une de rentabilité de 15 %. Si l’on se réfère, pour évaluer les
actions de FICTIVA, à l’approche d’anticipation des bénéfices et les opportunités
d'investissement. Le bénéfice par action de FICTIVA serait :
1. 15
2. 20
3. 30

41
14. Le bénéfice par action d’une société est égal à 15. La société réinvestit 60 % de ses
résultats chaque année dans des nouveaux investissements qui rapportent une
rentabilité de 20 % par an. Les investisseurs exigent une de rentabilité de 15 %. Le
taux de croissance des dividendes et de 12% par an. En se référant au modèle de Gordon-
Shapiro, quelle serait la valeur théorique de cette société :
1. 400
2. 200
3. 300
15. Une société réinvestit 60 % de ses résultats chaque année dans des nouveaux
investissements qui rapportent une rentabilité de 20 % par an. Dans ce contexte, le
taux de croissance des dividendes serait. En se référant au modèle de Gordon-Shapiro,
quelle serait la valeur théorique de cette société :
1. 14%
2. 12%
3. 13%
16. La capitalisation boursière d’une entreprise s’élève à 12 000 000. Le nombre d’actions
circulation s’élève à 10 000 et le résultat net atteint 600 000. Le PER est donc égal à :
1. 2
2. 20
3. 200
17. Une entreprise ayant un PER supérieur à 30, est une entreprise qui est :
1. sous-évaluée
2. correctement évaluée
3. surévaluée
4. ou fait objet d’une bulle spéculative

42
 3.5. Test 05
1. Supposons une économie avec un taux d’actualisation de 10%. Quelle serait la
valeur actuelle d’une obligation à zéro coupon d’une valeur nominale de 100 et à
échéance de trois ans :
1. 75,1315
2. 82,6446
3. 90,9091
2. Supposons une économie avec un taux d’actualisation de 10%. Quelle serait la
valeur actuelle d’une obligation venant à échéance dans un an et versant un coupon
de 8 % sachant que sa valeur nominale est de 100 :
1. 108,1818
2. 98,1818
3. 97,9091
3. Supposons une économie avec un taux d’actualisation de 10%. Quelle serait la
valeur actuelle d’une obligation venant à échéance dans trois an et versant un coupon
de 8 % sachant que sa valeur nominale de 100 :
1. 98,1818
2. 95,0263
3. 97,9091
4. Le prix d’émission d’une obligation est de 90, sa valeur nominale est de 100, le
taux de rendement actuariel est lors égal à :
1. 10,22%
2. 9,45%
3. 11,11%
5. Le prix d’émission d’une obligation est de 90, sa valeur nominale est de 100 et son
cours est de 95. L’émetteur verse un coupon annuel au taux nominal de 10%. Le
rendement actuel de cette obligation est égal à :
1. 10,5%
2. 9,5%
3. 11,1%
6. Le prix d’émission d’une obligation est de 90, sa valeur nominale est de 100 et son
cours est de 95. L’émetteur verse un coupon annuel au taux nominal de 10%. Le
rendement à l’échéance de cette obligation est égal à :
1. 20,00%
2. 22,22%
3. 17,11%
7. Le prix d’émission d’une obligation est de 90, sa valeur nominale est de 100 et son
cours est de 95. L’émetteur verse un coupon annuel au taux nominal de 10%. Peut-
on conclure que cette obligation est
1. Au pair
2. Au-dessous du pair
3. Au-dessus du pair
8. Une obligation a un rendement actuel inférieur au rendement à l’échéance, Peut-
on conclure que cette obligation est
1. Au pair
2. Au-dessous du pair
3. Au-dessus du pair

43
9. Le cours actuel d’une action est égal à 100. L’entreprise émettrice a décidé de
distribuer une dividende de 10 non imposable. Le cours de court terme après
paiement des dividendes serait au voisinage de :
1. 110
2. 90
3. 120
10. Le cours actuel d’une action est égal à 100. L’entreprise émettrice décidé de
distribuer une dividende de 10 non imposable. Cette opération :
1. est à même d’augmenter la richesse des actionnaires
2. n’aura aucun impact sur la richesse des actionnaires
3. est à même de réduire la richesse des actionnaires

44
 4. Comment analyser les projets d’investissement ?
Les ménages sont amenés souvent à prendre des décisions financières concernant, à titre
d’exemple, le partage de leur revenu entre épargne et consommation, le financement de leur
retraite, le financement des études supérieures ou encore le choix entre louer ou acheter. La
première section de ce chapitre s’intéresserait à répondre à ce genre de questions.
D’un autre côté, les entreprises s’intéressent à l’analyse des projets d’investissement, à
l’estimation des cash-flows ou à l’analyse de leur sensibilité au taux d’intérêt. De même, elles
sont souvent préoccupées par le coût du capital ou l’analyse des projets de réduction des
coûts. La deuxième section sera consacrée à l’examen de ces préoccupations
4.1. Analyse des projets d’investissement des ménages
Combien doit-on épargner pour une retraite par capitalisation c'est-à-dire que c'est
l’épargne qui paiera la retraite ? La plupart des experts conseillent de viser une pension
de retraite équivalant à 75 % du salaire avant la retraite. Pour calculer ce qu’on doit
épargner pour atteindre ce niveau, on procédera en deux étapes :
− d'abord calculer le montant qu'il faudra avoir accumulé sur le compte de
retraite pour pouvoir payer la pension de retraite ;
− ensuite calculer le montant d'épargne annuelle pour atteindre ce montant de
compte de retraite.
Supposons qu’on cible une retraite de 10 000 par mois pendant 15 ans (180 mois)
pour un taux de rémunération annuel de l’épargne de 3% (soit 0,2466% par mois voir
feuille FF). On peut estimer la valeur d’épargne nécessaire pour avoir une telle retraite
en calculant la valeur actuelle d'une séquence de pensions constantes. La formule
suivante permet d’estimer cette valeur (BD TCM16FIN VET, feuille FF formule 2.2) :
1 − (1 + 𝑖)−𝑛 1 − (1 + 0,002466)−180
𝑉𝐴 = 𝐶 × = 10 000 × = 1 452 178
𝑖 0,002466
Calculons maintenant ce qu’on doit épargner chaque mois de telle sorte qu’on ait
1 452 178 accumulés sur le compte retraite pendant 40 ans (480 mois). On sait que
la valeur future d'une séquence d'annuités constantes est définie par :
(1 + 𝑖)𝑛 − 1 𝑖 0,002466
𝑉𝐹 = 𝐶 × ⟹ 𝐶 = 𝑉𝐹 × 𝑛
= 1 452 178 × = 1584
𝑖 (1 + 𝑖) − 1 (1 + 0,002466)480 − 1
Ainsi, si l’on souhaite percevoir une retraite de 10 000 par mois pendant 15 ans, on doit
épargner 1 584 par mois pendant 40 ans (BD TCM16FIN VET, feuille FF formule 3.4).
Sur un autre registre, les études et la formation professionnelle, peuvent être
considérées comme un investissement en capital humain. On peut alors analyser les
coûts et les gains issus d'études supérieures. Comme pour d'autres choix
d'investissement, investir dans les études est rentable si la valeur actuelle des gains
supplémentaires de salaire est supérieure à la valeur actuelle des coûts engagés.
Par exemple, un étudiant pense qu'avec son diplôme, il pourra atteindre un salaire
annuel moyen de 240 000 (soit 20 000 par mois). Les frais de scolarité et de logement
pendant les années d'école sont de 100 000 par an. Cet étudiant a-t-il intérêt à
poursuivre ses études, sachant que le taux d'intérêt réel est de 3 % par an ?
L’étudiant a 20 ans et compte prendre sa retraite à 60 ans. Les cash-flows spécifiques à
cet investissement correspondent à des cash-flows négatifs de 100 000 par an sur les
trois prochaines années, puis des cash-flows positifs de 20 000 par mois sur les 37
années restantes. On calcule d'abord la valeur actuelle des cash-flows négatifs :

45
 1 − (1 + 𝑖)−𝑛 1 − (1 + 0,03)−3
𝑉𝐴 = 𝐶 × = 10 000 × = 282 861
𝑖 0,03
Puis on détermine la VA des cash-flows positifs quand l’étudiant se mettra à travailler :
1 − (1 + 𝑖)−𝑛 1 − (1 + 0,03)−37
𝑉𝐴 = 𝐶 × = 240 000 × = 5 320 137
𝑖 0,03
Enfin, on actualise cette valeur pour la ramener à la date de la décision (3 ans auparavant) :
𝑉𝐹 5 320 136,50
𝑉𝐴 = 𝑛
= = 4 868 679
(1 + 𝑖) (1 + 0,03)3
La valeur actuelle des coûts est de 282 861 et la valeur actuelle des gains est de 4 868 679.
La VAN en capital humain est donc de 4 585 817 donc l’investissement est rentable.
Par ailleurs, souvent les ménages se posent la question faut-il louer ou acheter son
appartement ? Examinons le cas d’une location mensuelle à 2 500 avec possibilité
d'acheter l'appartement à 1 200 000. Les dépenses de rénovation et de taxes sont
estimées à 250. On supposera qu’elles seront dépensées chaque année à l'infini. Avec
un taux d'intérêt annuel de 3% (soit 0,2466% par mois), on peut formuler la valeur
actuelle des coûts de propriété comme suit :
250
𝑉𝐴 (𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟é𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒) = 1 200 000 + = 1 301 379
0,002466
De même, on peut calculer la valeur actuelle des coûts en tant que locataire :
2 500
𝑉𝐴 (𝑙𝑜𝑐𝑎𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒) = = 1 013 788
0,002466
On a VA (propriétaire) est supérieure à la VA (locataire), alors il vaut mieux louer
l'appartement. Bien sûr, le rapport entre la valeur actuelle des coûts de propriété et
la valeur actuelle des coûts de location dépend du loyer. À quel loyer on sera
indifférent entre l'achat et la location de l'appartement ?
Ce loyer d'équilibre (c'est-à-dire, le loyer tel que la valeur actuelle des dépenses de
location soit égale à la valeur actuelle des dépenses de propriété) s'obtient en posant
X comme loyer et en résolvant l'égalité. On a :
𝑋 2 50
= 1 200 000 + ⟹ 𝑋 = 3 209,2
0,002466 0,002466
Aussi, si le loyer est inférieur à 3 209,2 par an, on préférerait continuer à louer
l'appartement, plutôt que l'acheter.
4.2. Analyse des projets d’investissement des entreprises
Le processus de choix d'investissement peut englober énormément de projets. La
plupart des projets d'investissement appartient à l'une des trois catégories suivantes :
nouveau produit (investir dans des machines ou dans une nouvelle usine), réduction
des coûts (investir dans des machines pour automatiser la production), remplacement
d'actifs existant (remplacer une usine actuelle pour augmenter la capacité ou réduire les
coûts ou s’adapter à un nouvel environnement technologique). Les idées
d’investissement peuvent venir des clients de l’entreprise, de ses concurrents, ou des
départements internes à l’entreprise, comme la R&D ou la production.
Les projets d’investissement sont souvent évalués par actualisation des cash-flows
prévisionnels. Les cash-flows spécifiques au projet sont évalués, puis sont actualisés avec
un taux qui correspond au risque du projet.

46
 Tableau 4.1. Modèle d'évaluation des projets d'investissement
Hypothèses :
Coût du capital 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15%
Quantité à vendre 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000
Taux de croissance des ventes 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Prix unitaire (P) 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
Taux de l'IS (t) 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%
Total coûts variables par unité 3 750 3 750 3 750 3 750 3 750 3 750 3 750 3 750
Prévisions des cash-flows
Années t0 1 2 3 4 5 6 7
Chiffre d'affaires 20 000 000 20 000 000 20 000 000 20 000 000 20 000 000 20 000 000 20 000 000
Total des coûts fixes (CF) 3 500 000 3 500 000 3 500 000 3 500 000 3 500 000 3 500 000 3 500 000
Location du siège 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000
Taxes locales 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000
Frais généraux 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000
Frais de commercialisation 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000
Amortissements (A) 400 000 400 000 400 000 400 000 400 000 400 000 400 000
Autres charges fixes 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000
Total des coûts variables (CV) 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000
Salaires directs par unité 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000
Matières premières par unité 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000
Frais de commercialisation par unité 500 500 500 500 500 500 500
Autres charges directes par unité 250 250 250 250 250 250 250
Coût variable unitaire 3 750 3 750 3 750 3 750 3 750 3 750 3 750
Résultat d'exploitation 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000 1 500 000
Impôt 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000
Résultat net 900 000 900 000 900 000 900 000 900 000 900 000 900 000
Cash-flow (CFL) d'exploitation 1 300 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000
Besoin en Fonds de Roulement 2 200 000 2 200 000 2 200 000 2 200 000 2 200 000 2 200 000 2 200 000
Investissement en FDR 2 200 000 2 200 000
Investissement en immobilisations 2 800 000
Cash-flows d'investissement -5 000 000 2 200 000
Cash-flows totaux 5 000 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000 3 500 000
Facteur d'actualisation (FA) 0,8695652 0,7561437 0,6575162 0,5717532 0,4971767 0,4323276 0,3759370
VA du CFL d'exploitation 5 408 546
VA du FDR à la fin du projet 827 061
𝑉𝐴−(𝑉𝐹×𝐹𝐴−𝑛) 𝐶𝐹𝐿(𝑃𝑀)−𝐴+(1−𝑡)(𝐶𝐹+𝐴)
VAN du projet 1 235 607 𝐶𝐹𝐿 (𝑃𝑀) = ∑𝑡=𝑛
Q(PM) =
𝑡=1 𝐹𝐴𝑡 (1−𝑡)(𝑃−𝐶𝑉)
Cach Flow du point mort ↔ CFL(PM) 1 003 009
Quantité du point mort ↔ Q(PM) 3 924

47
Le tableau 1.4 ci-dessous propose un modèle d’évaluation des projets d’investissement. Il
s’agit d’un projet d’une durée d’exploitation de 7 ans et qui exigerait un investissement de
5 000 000 dont 2 800 000 serviront au financement des immobilisations et 2 200 000
pour satisfaire les besoins en fonds de roulement (voir partie Cash-flow d'exploitation). La
question fondamentale à laquelle il faderait répondre : est-ce que le projet est rentable ?
L’étape préliminaire à la formulation d’une réponse à cette question est de préciser les
hypothèses de base du projet. Les six premières lignes du tableau 1.4 ci-dessous,
précisent ces hypothèses dont notamment le coût du capital, les projections des quantités
et du prix qui permettent de projeter le chiffre d’affaires et sa croissance, le taux
d’imposition ainsi que l’estimation du coût variable unitaire du projet.
Le coût du capital figure parmi les éléments les plus importants de cet ensemble
d’hypothèses. Il convient de préciser que le coût du capital ou taux d’actualisation est
utilisé pour l’actualisation des cash-flows futurs du projet. Il doit intégrer une prime de
risque. Généralement, plus les cash-flows futurs sont incertains, plus on augmente le taux
d'actualisation (c'est-à-dire, plus on augmente la prime de risque). Trois points sont
importants en matière de détermination du taux d'actualisation d'un projet :
− Le risque d'un projet donné peut être différent du risque des actifs existant
déjà dans l'entreprise ;
− Le coût du capital ne doit refléter que le risque systématique du projet, et non
son risque spécifique ;
− Le risque d'un projet correspond au risque des cash-flows futurs, et non pas
au risque des moyens de financement (augmentation de capital, emprunt
bancaire) utilisés pour investir dans le projet.
La premier point à retenir est que le taux d'actualisation d'un projet peut être
différent du taux utilisé pour les actifs actuels de l'entreprise sauf si le projet est
une réplique des actifs existants. Il faut noter que l’utilisation du coût du capital
moyen pour évaluer de nouveaux projets n’est pas l’approche idoine.
Pour illustrer ce propos, retenons le cas d'une entreprise financée uniquement par
des capitaux propres (pas de dettes) et qui compte trois divisions :
− «produits électroniques », qui représente 30 % des actifs, et un coût du capital de 22 % ;
− « produits chimiques », avec 40 % des actifs, et a un coût du capital est de 17 % ;
− «gaz naturel », avec 30% des actifs et un coût du capital de 14%.
Le coût du capital pour la société correspondra à la moyenne pondérée des coûts du
capital de chaque division, soit 0,3 x 22% + 0,4 x 17 % + 0,3 x 14% = 17,6%. Si la
société adopte un taux d'actualisation de 17,6% pour tous ses projets, il est probable
que pour les projets « électronique », elle acceptera des projets qui ont une VAN
négative, et elle refusera des projets «gaz naturel » alors qu’ils ont une VAN positive.
Le taux de 17,6 % n'est pas pertinent pour toutes les divisions.
Parfois, il faut retenir un coût du capital qui est complètement différent du coût du capital de
la société qui entreprend le projet. Le taux d'actualisation à retenir doit refléter le risque du
projet et non pas un risque correspondant à la moyenne de toutes les activités de l’entreprise.
Le second point à retenir est que le risque d'un projet correspond au risque des cash-flows
futurs, et non pas au risque des moyens de financement utilisés pour investir dans le projet.
Pour illustrer cette idée, supposons qu’une entreprise décide d'émettre un emprunt obligataire
pour financer les 5 millions nécessaires à un projet. Étant donné que la société a une bonne
notation (rating) sur sa solvabilité, parce qu'elle est très peu endettée, elle peut émettre des
obligations à un faible taux, par exemple 6% par an. Ce serait une erreur de prendre 6 %
comme taux d'actualisation pour calculer la VAN du projet car le mode de financement d'un
projet peut avoir un effet sur sa VAN, mais cet effet n'est pas évalué correctement si l'on retient
comme taux d'actualisation le coût de la dette qui a servi au financement.

48
Le dernier point à retenir dans l’évaluation du coût du capital est que le taux
d'actualisation d'un projet ne doit refléter que le risque systématique, et non le risque
spécifique, d'un projet.
Une fois les hypothèses de base du projet établies, la première étape consisterait à
établir les prévisions des cash-flows d'exploitation. Les ventes sont généralement
fonctions des projections du taux de croissance des quantités à vendre et des
projections des prix. Dans le tableau 1.4, le taux de croissance des ventes est
supposé nul. Sur le sept ans d’exploitation, le projet est supposé produire en plein
charge dès la première année 4000 unités et les prix sont supposés, également,
constants à 5000. Par conséquent, le projet est supposé généré un chiffre d’affaires
annuel constant de 20 000 000.
Les flux des coûts fixes, concernent la location du siège, les taxes locales, les frais
généraux, les frais de commercialisation, les amortissements et les autres charges
fixes. Par définition, ces flux sont invariables. Il convient de préciser que
contrairement à tous les coûts fixes les amortissements sont des charges non
monétaires càd ils ne donnent pas lieu à un flux monétaires sortant.
Les flux des coûts variables sont estimés par unité produite en vue de déduire le
coût variables unitaire. Ils concernent les salaires directs, les matières premières,
les frais de commercialisation, les autres charges directes par unité. Les total des
coûts variables est le produit du coût variable unitaire et la quantité produite.
Le résultat d'exploitation est obtenu par défalcation des coûts fixes et variables du chiffre
d’affaires (ventes). La défalcation des impôts du résultat d’exploitation permet de déduire
le résultat net. Il convient de relever que les frais financiers sont supposés nuls car
l’investissement est supposé être financé complètement par les capitaux propres.
La prévision du cash-flow d'exploitation peut être calculée de deux manières équivalentes :
1. Cash-flow = Ventes - charges monétaires – impôt = 20 – 18,1 -0,6 = 1,3 millions
2. Cash-flow = Ventes - charges totales - impôt + charges non monétaires =
Résultat net + charges non monétaires = 0,9 + 0,4 = 1,3 millions
Pour compléter l’estimation des cash-flows du projet, on doit estimer le cash-flow
final à la dernière année. Le produit est supposé ayant une durée de vie de 7 ans et
les équipements sont supposés ayant une valeur résiduelle nulle, car ils seront
complètement amortis. En revanche, le besoin en fonds de roulement sera toujours
intact et vaudra alors 2,2 millions.
Pour synthétiser les cash-flows du projet, on peut dire qu'il y a un investissement initial de 5
millions, un cash-flow d'exploitation de 1,3 million dégagé chaque année pendant 7 ans et un
flux de fin de vie de 2,2 millions à la fin de l'année 7. La même année on aura un cash-flow
total de 3,5 équivalent à la somme du flux d’exploitation (1,3) et le fonds de roulement (2,2).
La droite de temps du cash-flows de cet investissement est donc la suivante :
Années 0 1 2 3 4 5 6 7 … t
Cash-flows -5 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 3,5
La deuxième étape consiste à calculer la VAN du projet. Pour ce faire, on utilise le
coût du capital (k = 15 %) pour actualiser les cash-flows en deux étapes en calculant
la valeur actuelle sur 7 ans d'une séquence des cash-flows d’exploitation (VA1) puis
on additionne la valeur actuelle du flux du fonds de roulement de la dernière année
(VA2) :
1 − (1 + 0,15)−7 2,2
𝑉𝐴1 = 1,3 × = 5,48 𝑉𝐴2 = = 0,827 ⟹ 𝑉𝐴 = 𝑉𝐴1 + 𝑉𝐴2 = 6,236
0,15 (1 + 0,15)7
La VAN = 6,236 - 5 = 1,236 millions donc le projet est rentable.

49
Il est à noter que le calcul de la VAN intègre, la valeur actuelle de l’investissement
(VAI), la somme des cash-flows d’investissement actualisés (CFLI), la somme des
cash-flows d’exploitation actualisés (CFLE) et la valeur actualisée du total du BFR
(TBFR) qui sera récupérée en fin du cycle d’investissement. Soit :
𝑉𝐴𝑁 = −𝑉𝐴𝐼 − ∑𝑛=6
1 𝐶𝐹𝐿𝐼𝑖 × (1 + 𝐶𝐶)−𝑛 + ∑𝑛=7
1 𝐶𝐹𝐿𝐸𝑖 × (1 + 𝐶𝐶)−𝑛 + 𝑇𝐵𝐹𝑅 × (1 + 𝐶𝐶)−(𝑛=7)
4.3. Analyse de la sensibilité des cash-flows
Par ailleurs, il est nécessaire de procéder à l’analyse de la sensibilité des cash-flows
pour tester si l'investissement est toujours rentable même si certaines variables sont
différentes des prévisions.
Une première question intéressante serait de savoir quel est le volume des ventes qui
ferait que la VAN serait nulle (VAN = 0). Ce niveau de vente est connu sous le nom
de point mort (breakeven point). Pour trouver ce point, on procède en deux temps :
trouver le niveau de cash-flow d’exploitation qui rendrait la VAN nulle puis trouver le
volume de ventes qui correspondrait à ce niveau de cash-flow.
En d’autres termes, il s’agit de trouver le niveau de cash-flow (CFL) qui, compte tenu
d’un investissement initial de 5 millions (VA = 5), on aurait une valeur finale de 2,2
(VF = 2,2) qui correspondrait à la récupération du Besoin en fond de roulement
sachant que le coût de capital est de 15% et la durée du projet est de 7 ans. Ces
données peuvent être formulées comme suit :
𝑉𝐴𝑁 = −𝑉𝐴 + 𝐶𝐹𝐿 × [(1 + 0,15)−1 + ⋯ + (1 + 0,15)−7 ] + 𝑉𝐹 × (1 + 0,15)−7 = 0 ⇒
𝑉𝐴 − 𝑉𝐹 × (1,15)−7 5 − 2,2 × (1,15)−7 4,172938
𝐶𝐹𝐿𝑃𝑀 = −1 −7
= −1 −7
= = 1 003 009
(1,15) + ⋯ + (1,15) (1,15) + ⋯ + (1,15) 4,160419
Il faudrait donc un cash-flow de 1 003 009 pour que la VAN soit nulle. Quelle est la quantité
de ventes (Q) nécessaire pour réaliser ce niveau de cash-flow (CFLPM)? on sait que :
CFLPM = Résultat net (RN) + Amortissement (A)
RN = Résultat d’exploitation (RE) − Impôt (= Taux d’imposition (t) × RE)
RE = Ventes (PxQPM) − Coûts variables (CxQPM) − Coûts Fixes (CF) − Amortissements (A)
CFLPM = {[(𝑃 − 𝐶) × 𝑄] −[𝐶𝐹 + 𝐴]} × (1 − 𝑡) + A
CFLPM + [(𝐶𝐹 + 𝐴) × (1 − 𝑡)] − A 1 003 009 + [(3 500 000 + 400 000) × 0,6] − 400 000
𝑄𝑃𝑀 = = =
(𝑃 − 𝐶) × (1 − 𝑡) (5 000 − 3 750) × 0,6
2 943 009
Q = = 3 924 𝑢𝑛𝑖𝑡é𝑠 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑛
750
Par ailleurs, il serait opportun de procéder à l’analyse de la sensibilité du projet.
Ainsi si l’on suppose que les unités à vendre vont croitre de 5% par an (V𝑡 =
1,05 × V𝑡−1 ), la VAN du projet passe de 1 235 607 à 2 884 912. Cependant, si l’on
suppose que les prix vont baisser de 5% par an (P𝑡 = P𝑡−1 /1,05), la VAN du projet passe
de 1 235 607 à -4 189 960. Le projet devient dans ce cas non rentable.
On peut, également, analyser l’effet de l’inflation sur les choix d'investissement. Pour ce
faire, supposons un projet qui nécessite un investissement initial de 2 millions. En
l'absence d'inflation, le projet devrait dégager 600 000 de cash-flow après impôt, sur cinq
années, et le coût du capital est de 10 % par an. Sous ces hypothèses, les données peuvent
être récapitulées comme suit :
N I VA VF Cash-flows Résultat
5 10 ? 0 600 000 VA=2 274 472

50
 1 − (1 + 0,1)−5
𝑉𝐴 = 600 000 × = 2 274 472 ⟹ 𝑉𝐴𝑁 = 2 274 472 − 2 000 000 = 274 472
0,1
Si l’on suppose que le taux d'inflation est de 6 % par an, on peut calculer le cash-
flows nominal à partir de celui réel. De même qu’on distingue les cash-flows
nominaux des cash-flows réels, on doit distinguer le coût du capital réel et le coût du
capital nominal. Le taux réel est le taux qui serait utilisé si l'inflation était de zéro. Le
taux nominal est le taux qu’on observe effectivement.
Tableau 4.2. Investissement avec une inflation de 6% par an
Année Cash-flow réel Cash-flow nominal
1 600 000 636 000
2 600 000 674 160
3 600 000 714 610
4 600 000 757 486
5 600 000 802 935
Même si une société n'exprime pas automatiquement son coût du capital en termes
réels, il ne faut pas oublier qu'utiliser un taux nominal, c'est fixer implicitement un taux
réel. Par exemple, si le coût du capital nominal est de 14 % par an, et que le taux
d'inflation anticipé est de 6 % par an, alors le taux réel implicite est de 8 % par an. Il y
a deux manières correctes de calculer la VAN d'un projet :
− Utiliser un taux d'actualisation nominal pour actualiser des cash-flows nominaux ;
− Utiliser un taux d'actualisation réel pour actualiser des cash-flows réels.
Dans l’exemple numérique ci-dessus on a déjà calculé la VAN et le TIR en utilisant
les cash-flows réels, et le coût du capital réel, soit 10% par an. Pour calculer la VAN
en valeur nominale, il faut d'abord calculer le taux nominal. La relation entre taux
d'intérêt nominal et taux réel s'établit comme suit :
Taux nominal = (1 + taux réel) × (1 + taux d′ inflation anticipé) − 1
= 1,1 x 1,06 − 1 = 0,166, ou 16,6 %
Si l’on utilise ce taux de 16,6 % pour calculer la valeur actuelle des cash-flows nominaux
de l’exemple ci-dessus on obtient une VAN de 274472 soit le même montant que celui
obtenu avec le calcul en termes réels. Ce résultat est logique, puisque si le projet est
entrepris, l'augmentation de la richesse des actionnaires ne doit pas être dépendante
des unités utilisées pour calculer la VAN. On utilise des euros à pouvoir d'achat constant
(réels) ou des euros courants (subissant l'inflation), la création de valeur est la même.

51
 4.4. Tests 06 et 07
1. Si l’on cible une pension de retraite de 120 000 par an à percevoir pendant 20 ans
sachant que la constitution de l’épargne nécessaire au financement de cette pension sera
étalée sur 40 ans rémunérée à 3,5%, la cotisation annuelle de retraite serait :
1. 20171
2. 20176
3. 25171
2. Des jeunes parents ont eu leur premier enfant et décide le jour de sa naissance
de constituer une épargne pour financer ses études universitaires sous forme de
versements identiques mensuels. Ils estiment que leur enfant entamerait ses études
universitaires à l’âge de 18 ans et qu’il faudrait disposer d’un budget de 500 000 à
verser en totalité au compte de l’enfant une fois qu’il aurait 18 ans. Le banquier les
a informés que le taux d’intérêt annuel pour le plan épargne étude et de 3,5%.
Compte tenu de ces informations le versement mensuel serait :
1. 2017
2. 1674
3. 1715
3. Un jeune étudiant été admis à un programme d’excellence d’une université
prestigieuse dont le coût s’élève à 500 000. N’ayant pas les ressources financières
nécessaires, l’étudiant a décidé de prendre un crédit bancaire remboursable sur 20 ans
à un taux d’intérêt de 5,5%. Le montant du prêt sera versé par la banque à l’université
en totalité au début du programme. Compte tenu de ces informations le versement
mensuel serait :
1. 3017
2. 3402
3. 3715
4. Un jeune étudiant été admis à un programme d’excellence d’une université
prestigieuse dont le coût s’élève à 500 000. N’ayant pas les ressources financières
nécessaires, l’étudiant a décidé de prendre un crédit bancaire remboursable sur 20
ans à un taux d’intérêt de 5,5%. Le montant du prêt sera versé par la banque à
l’université en totalité au début du programme. La formation permettra à l’étudiant
de disposer de compétences lui permettant d’accéder à un revenu mensuel moyen de
20 000 durant 30 ans au minimum. Compte tenu de ces informations, la VAN de ce
projet serait :
1. 3 075 034
2. - 3 075 034
3. 75 034
5. Un jeune étudiant été admis à un programme d’excellence d’une université
prestigieuse dont le coût s’élève à 500 000. N’ayant pas les ressources financières
nécessaires, l’étudiant a décidé de prendre un crédit bancaire remboursable sur 20
ans à un taux d’intérêt de 5,5%. Le montant du prêt sera versé par la banque à
l’université en totalité au début du programme. La formation permettra à l’étudiant
de disposer de compétences lui permettant d’accéder à 30 ans de salaire mensuel
dont le montant total actualisé à 5,5% est de l’ordre de 3 575 034. Compte tenu de
ces informations, quel serait le revenu mensuel net des crédits que recevrez l’étudiant
durant les 20 premières années de son activité :
1. 23 402
2. 16 598
3. 20 000
6. Un jeune étudiant été admis à un programme d’excellence d’une université
prestigieuse dont le coût s’élève à 500 000. N’ayant pas les ressources financières

52
nécessaires, l’étudiant a décidé de prendre un crédit bancaire remboursable sur 20
ans à un taux d’intérêt de 5,5%. Le montant du prêt sera versé par la banque à
l’université en totalité au début du programme. La formation permettra à l’étudiant
de disposer de compétences lui permettant d’accéder à 30 ans de salaire mensuel
dont le montant total actualisé à 5,5% est de l’ordre de 3 575 034. Compte tenu de
ces informations, quel serait le revenu mensuel net des crédits que recevrez l’étudiant
durant les dix dernières années de son activité :
1. 23 402
2. 16 598
3. 20 000
7. Un jeune couple hésite entre une location mensuelle à 1 800 et la possibilité d'acheter
l'appartement à 700 000. Les dépenses mensuelles de rénovation et de taxes sont
estimées à 250. Elles seront prises en charge à l'infini par le propriétaire. Le taux
d'intérêt annuel est de 3%. Dans ce contexte, la valeur actuelle nette du projet de
location est égale à :
1. 51 176
2. 41 176
3. 31 176
8. Un jeune couple hésite entre une location mensuelle à 1 926,2 et la possibilité
d'acheter l'appartement à 700 000. Les dépenses mensuelles de rénovation et de taxes
sont estimées à 250. Elles seront prises en charge à l'infini par le propriétaire. Le taux
d'intérêt annuel est de 3%. Dans ce contexte, quelle recommandation suggéreriez-
vous au jeune couple :
1. Acheter l’appartement
2. Louer l’appartement
3. On ne peut pas trancher entre les deux options
9. En utilisant les donnée de la feuille Invest du Fichier BD TCM16FIN et en supposant
que les quantités vendues augmenteront annuellement de 5% à partir de la deuxième
année et que par effet de concurrence les prix vont baisser à partir de la même année de
5% annuellement, peut-on dire que la VAN du projet serait de l’ordre de :
1. 2 884 913
2. -4 189 960
3. -3 712 310
10. En utilisant les donnée de la feuille Invest du Fichier BD TCM16FIN et en supposant
que les quantités vendues augmenteront annuellement de 5% à partir de la deuxième
année et que par effet de concurrence les prix vont baisser à partir de la même année de
5% annuellement, peut-on dire que le projet serait :
1. Rentable
2. Non rentable
3. Au point mort

53
 5. Comment gérer les risques financiers ?
Le risque financier est défini comme l'incertitude qui a un impact sur la richesse
d’une entreprise ou d’un ménage. La gestion du risque consiste en l’arbitrage optimal
entre les gains et les coûts d'une réduction des risques alors que la théorie du
portefeuille correspond à l'analyse quantitative de ces arbitrages.
Dans ce chapitre, on présentera dans une première section les principes de gestion du
risque financier. La deuxième section analysera les techniques et les outils de transfert
du risque. La dernière section introduira les techniques de choix d’un portefeuille.
5.1. Les principes de gestion du risque
En vue de clarifier la notion du risque, il convient de la distinguer de celle de
l’incertitude. L'incertitude est la situation où on ne sait pas précisément ce qui va
se passer à l'avenir. Le risque correspond à une incertitude qui a un impact sur la
richesse du ménage ou de l’entreprise. L'incertitude est une condition nécessaire,
mais pas suffisante, pour qu'il y ait un risque.
L'aversion au risque est l'attitude que l’on adopte face à un risque. Un individu qui
préfère réduire son exposition au risque a une aversion au risque. Il prendra, à coût
égal de réduction du risque, l'alternative qui présente le moins de risque.
On appelle gestion du risque la démarche qui consiste à évaluer les gains et coûts
d'une réduction du risque, et à décider finalement dans quel sens on agit selon notre
degré d’aversion au risque.
L’exposition au risque dépend de la situation et de l’attitude adopté face à un risque.
Les spéculateurs réalisent des opérations qui augmentent leur exposition au risque
dans le but d'augmenter leur richesse. Par opposition, les personne qui ont une
aversion au risque réalisent des opérations permettant de réduire leur risque. Un
même individu peut spéculer sur certains risques et se couvrir sur d'autres selon sa
situation et son degré d’information.
Les risques supportés par les ménages sont : le risque lié à la personne (maladie,
invalidité et décès), le risque lié au travail (chômage, changement de carrière, etc.), le
risque sur des actifs durables (maison, automobile, équipements ménagers, etc.), le
risque de dette (insolvabilité, coûts exorbitant, etc.), ainsi que le risque sur des actifs
financiers (actifs boursiers, de change, etc.).
Les risques supportés par les entreprises concernent le risque de production
(défaillance d’équipement, risque de délais, de qualité, etc.), de marché (retournement de
la demande, crise, concurrence, etc.) et risque d'approvisionnement (augmentation des
prix des intrants, défaillances des fournisseurs, etc.).
On peut recenser cinq étapes dans le processus de gestion du risque : Identification,
évaluation, sélection des techniques de gestion, mise en œuvre et contrôle.
L'identification du risque consiste à déterminer quelles sont les plus grandes
expositions au risque. A titre d’exemple, des célibataires sans enfants n’ont pas
besoin d'une assurance vie car ils n’ont pas de responsabilités familiales envers des
enfants. Par contre, une société qui achète des matières premières à l'étranger, et
vend ses produits à l'étranger, a besoin de gérer son risque de change.
L'évaluation du risque consiste à quantifier les coûts associés aux risques qui ont été
identifiés lors de la première étape. Dans cette étape, on a besoin généralement
d’information auprès des spécialistes comme les compagnies d'assurances. Ces
compagnies emploient des actuaires, qui sont des professionnels spécialisés en
mathématiques et en statistiques, dont le rôle est de collecter des données, de faire des
analyses statistiques, et d'en déduire les probabilités de concrétisation des risques.

54
La sélection des techniques de gestion du risque consiste en le choix entre quatre
techniques : éviter le risque (éviter certains marchés pour les entreprises), le prévenir
(quand on a un rhume on reste au lit pour réduire le risque que ce rhume se transforme
en pneumonie), l’absorber (payer les pertes sur ses propres ressources) ou le transférer
(vendre un actif risqué ou souscrire un contrat d'assurance). En matière de transfert
on distingue trois approches : se couvrir, s'assurer, et se diversifier :
− La couverture d’un risque consiste à réduire l’exposition au risque tout en
renonçant à une possibilité de gain (C’est l’exemple d’un agriculteur qui vend sa
production à un prix fixé par avance pour éviter le risque d'une baisse des prix
et par conséquent il renonce à bénéficier de la possibilité d’un prix plus élevé) ;
− L'assurance, contrairement à la couverture, permet d’éliminer le risque de perte
tout en gardant la possibilité de gain (C’est le cas d’un agriculteur qui préfère
payer une prime d’assurance pour vendre sa production à un prix convenu avec
la compagnie d’assurance tout en gardant la possibilité de le vendre à un prix
supérieur au prix convenu) ;
− La diversification signifie détenir des montants équivalents de plusieurs actifs
risqués, plutôt que de tout investir dans un seul actif. La diversification limite
l’exposition au risque par rapport au risque d'un actif unique
La mise en œuvre consiste à appliquer un principe évident de minimisation des coûts de
la solution. Ainsi, si on décide de recourir à une compagnie d’assurance, on a intérêt à «
faire le marché » en recherchant celle qui offre les tarifs les plus économiques.
Le contrôle en matière de gestion de risque consiste à s'assurer continuellement que les
décisions prises sont toujours optimales car au fil du temps des circonstances nouvelles
peuvent amener à revoir les options choisies. A titre d’exemple, si l’on décide de ne pas
souscrire une assurance vie quand on est célibataire on a besoin de réviser cette décision
une fois marié avec des enfants.
Le rôle de l'État dans la gestion des risques est important dans le sens où il assure
la prévention et la redistribution des risques. L'État intervient souvent pour protéger
et indemniser, dans le cas de catastrophes naturelles ou d'origine humaine (guerres,
pollution). De même, elle réglemente pour protéger les populations contre certains
risques (santé, automobile, etc.).
Les mécanismes institutionnels qui aident au transfert de risque contribuent de deux
manières fondamentales à l'efficience économique. D'abord, ces mécanismes
permettent la réallocation des risques vers les personnes qui sont les plus prêtes à
les assumer et ensuite, ils favorisent une réallocation des ressources. Les agences
de réglementation et de régulation des marchés sont des exemples d'institutions dont
la fonction première est d'atteindre ces buts.
5.2. Outils usuels de gestion des risques
Les mécanismes de marché permettant de se couvrir contre les risques sont, entre
autres, les contrats à terme et les futures, les swaps et la gestion actif-passif par
adossement. Le but de cette section est de présenter de manière plus concrète et
plus détaillée les trois méthodes de transfert des risques à savoir la couverture,
l'assurance et la diversification.
Le contrat à terme consiste en un accord entre deux parties pour s'échanger un
bien à une date future à un prix fixé à l'avance. Les principales caractéristiques des
contrats à terme ainsi que les termes usuels qui les concernent sont :
− Le cours à terme est le prix fixé par les deux parties à la date de conclusion du
contrat en vue d’échanger un bien à l'avenir ;
− Le cours comptant est le prix pour une livraison immédiate (appelé également prix
comptant ou en anglais spot price) ;

55
 − Le montant du contrat correspond à la quantité de biens commandés multipliée
par le cours à terme ;
− Position longue correspond à la situation de la partie qui va acheter le bien concerné ;
− Position courte correspond à la situation de la partie qui va vendre le bien ;
− Aucun versement d'argent n'est fait entre les parties avant la date de livraison.
Un contrat à terme réduit en même temps les risques de l'acheteur et du vendeur. A titre
d’exemple, un agriculteur et un boulanger se mettent d'accord sur un cours à terme que
le boulanger réglera à l'agriculteur à la date de livraison. Le contrat à terme stipule que
l'agriculteur va livrer une certaine quantité de blé au boulanger, au cours à terme,
indépendamment de ce que sera le cours comptant au moment de la livraison.
Les futures sont des contrats à terme standardisé qui s'échangent sur des marchés
organisés. Le marché s'interpose entre le vendeur et l'acheteur, ce qui fait que chacun
a un contrat spécifique avec le marché financier. La standardisation signifie que les
conditions du contrat de future (par exemple la quantité et la qualité du bien à livrer)
sont les mêmes pour chaque contrat.
Les futures permettent de faciliter la conclusion des contrats à terme. Dans l’exemple
de l’agriculteur et le boulanger exposé ci-dessus, le contrat à terme stipule que
l'agriculteur devra livrer le blé au boulanger à la date convenue. Mais il peut être difficile
pour un agriculteur de trouver le boulanger qui acceptera de lui acheter la totalité de sa
récolte et se faire livrer à la date et à l'endroit qui arrange l'agriculteur. Inversement, le
boulanger aura de la difficulté à trouver un agriculteur avec des dates et un endroit de
livraison qui lui conviennent.
Le marché de futures (plus exactement, la chambre de compensation) opère comme
un intermédiaire qui met en relation les acheteurs et les vendeurs. De fait, l'acheteur
d'un contrat de future ne sait jamais qui est le vendeur, puisque le contrat est
officiellement entre l'acheteur et le marché financier. De même, le vendeur ne connaît
pas l'identité de l'acheteur. Seulement une infime partie des contrats de futures
traités sur un marché débouche sur une livraison effective du bien. La plupart de
ces contrats donne uniquement lieu à un échange d'argent.
Concrètement l’exécution des futures se fait de la façon suivante : l’agriculteur livre son
blé à son distributeur habituel et le boulanger achète son blé chez son fournisseur
habituel et le marché financier opère la compensation entre le prix de vente effectif et
celui prévu par le future. Le tableau 5.1 récapitule les possibilités de compensation sur
la base d’un cours à terme de 2 euros pour une quantité de 100.
Tableau 5.1 Couverture d'un risque de prix par un contrat de future
Transactions de l'agriculteur Cas 1 Cas 2 Cas 3
Cours du blé à la livraison 1,5 € 2,0 € 2,5 €
Recettes de la vente du blé au distributeur 150 € 200 € 250 €
50 Payé à 50 payé par
Cash-flow du contrat de future 0
l’agriculteur l’agriculteur
Recettes totales 200 200 200
Transactions du boulanger Cas 1 Cas 2 Cas 3
Cours du blé à la livraison 1,5 € 2,0 € 2,5 €
Coût de l’achat du blé au fournisseur 150 € 200 € 250 €
50 Payé par 50 payé au
Cash-flow du contrat de future 0
le boulanger boulanger
Recettes totales 200 200 200
L'utilisation des contrats de futures pour se couvrir contre un risque de prix ne date
pas d’aujourd’hui. Les premiers marchés à terme connus sont apparus au Moyen Âge
pour répondre aux besoins des fermiers et des marchands. Aujourd'hui, il existe des
marchés à terme organisés partout dans le monde. Ces contrats à terme permettent

56
aux entreprises de se couvrir contre le risque de prix sur les matières premières, le
risque de change, le risque boursier, le risque de taux d'intérêt, et la liste s'allonge
chaque jour en incluant de nouveaux risques.
Le swap est un autre type de contrat qui facilite la couverture des risques. Il est une
suite de contrats à terme. Le montant du swap est égal au montant des contrats à
terme correspondants. Dans un contrat de swap, deux parties s'échangent (to swap
c.à.d. faire un troc) une série de cash-flows sur une durée déterminée, avec une
fréquence déterminée. Les versements sont fondés sur un montant qu'on appelle le
montant nominal, ou notionnel. Il n'y a pas versement d'argent immédiat et donc le
contrat de swap ne rapporte pas de nouveaux fonds. On peut tout échanger par un
contrat de swap. Cependant, dans la pratique, la majorité des swaps porte sur des
matières premières, des devises, des taux d'intérêt ou des titres.
Pour illustrer le mécanisme transactionnel d’un swap, supposons un exportateur
marocain qui a conclu un contrat à terme d’une durée de 10 ans pour exporter des
produits à une importateur français contre un notionnel de 100 000 EUR par an.
Le cours de change actuel est de 1 Eur pour 10 MAD. Le notionnel en MAD est donc
de 1 000 000 par an.
Pour se couvrir contre le risque de change, l’exportateur marocain a conclut un swap
de devises à un taux de change nominal de 1 Eur pour 10 MAD et d’un montant
nominal de 100 000 EUR avec un exportateur français qui vend des produits à un
importateur marocain, en vertu d’un contrat à terme d’une durée de 10 ans contre
un notionnel de 1 000 000 de MAD. Le tableau 5.2 illustre le fonctionnement du swap
conclu entre les deux exportateurs.
Ainsi, en vertu des contrats à terme les deux importateurs ne courent aucun risque de
change. En effet, chaque année l’importateur français payera 100 000 EUR à
l’exportateur marocain et l’importateur marocain payera 1 000 000 MAD à l’exportateur
français (voir lignes 1 et 3 du tableau 5.7).
Tableau 5.2. Couverture d'un risque de change par un swap
Cours EUR/MAD (1 EUR = X MAD) t1 : 10 t2 : 9 t3 : 11
Revenu de l’exportateur marocain en EUR 100 000 100000 100 000
Revenu de l’exportateur marocain en MAD 1 000 000 900000 1 100 000
Revenu de l’exportateur français en MAD 1 000 000 1 000000 1 000 000
Revenu de l’exportateur français en EUR 100 000 111111 90 909
Compensation du français au marocain en MAD 0 100000 0
Compensation du marocain au français en EUR 0 0 9 091
Revenu total de l’exportateur marocain en MAD 1 000 000 1 000 000 1 000 000
Revenu total de l’exportateur français en EUR 100 000 100 000 100 000
Si en t1 le cours de change est égal au taux nominal du swap soit 1 Eur pour 10 MAD, aucune
compensation n’aura lieu entre les deux exportateurs (voir colonne 1 du tableau 5.7). En t2,
le MAD s’est déprécié (ou l’EUR s’est apprécié) et le cours de change est égal à 1 Eur
pour 9 MAD. En vertu de ce taux, les 100 000 EUR reçus par l’exportateur marocain vaudront
900 000 MAD (soit une perte de change de 10 000 MAD par rapport à la valeur nominale du
swap) et le 1 000 000 MAD reçus par l’exportateur français vaudront 111 111 EUR (soit un
gain de change de 11 111 EUR par rapport à la valeur nominale du swap). En vertu du
swap, le gain de change réalisé par l’exportateur français doit compenser la perte de
change réalisé par l’exportateur marocain soit 11 111 EUR x 9 MAD = 100 000 MAD.
Après compensation, le revenu total de l’exportateur marocain en MAD sera 900 000 au
titre du contrat à terme plus 100 000 de compensation de perte de change au titre du
swap soit 1 000 000 MAD. De même, le revenu total de l’exportateur français en EUR
sera 111 111 EUR au titre du contrat à terme moins 11 111 EUR de compensation au

57
profit de l’exportateur marocain au titre du swap soit 100 000 EUR. En t3, le MAD s’est
apprécié. Par le même mécanisme du swap mais dans le sens inverse, l’exportateur
marocain réalise un surplus de change de 100 000 MAD et doit transférer son
équivalent en EUR (soit 100 000 / 11 = 9 091 EUR) à l’exportateur français en guise
de compensation des pertes de change.
Il convient de rappeler que les marchés internationaux de swaps se sont développés
à partir des années 80, et n'ont cessé de croître depuis. En sus des swaps de devises
et de taux d'intérêt, on observe aujourd'hui des swaps entre différents indices
boursiers, ou même, des swaps de boisseaux de blé contre des barils de pétrole.
L’assurance peut, également, être utilisée comme moyen de couvrir le risque de
baisse des prix. A titre d’exemple, l'agriculteur cité ci-haut peut souscrire une
assurance qui lui garantit un cours minimum de 2 pour une quantité donnée. Si le
prix du boisseau est finalement supérieur à 2, l'agriculteur n'aura pas besoin d'utiliser
l'assurance, celle-ci expirera et l'agriculteur profitera des conditions du marché au
comptant. En revanche, si le cours comptant est inférieur à 2 euros, l'agriculteur fera
jouer l'assurance et percevra 2 pour la quantité assurée moins le coût de l'assurance.
Ainsi, relativement au contrat à terme, il garde la possibilité de bénéficier d’une hausse
moyennant le paiement d’une prime d’assurance.
Les contrats d’assurances présentent plusieurs caractéristiques spécifiques qu’il convient
de préciser dont notamment quatre les plus importantes : les exclusions, les plafonds,
les franchises et le copaiement.
Les exclusions correspondent à des pertes qui devraient être couvertes par le contrat
d'assurance, mais qui sont de fait exclues de la garantie (les assurances vie ne payent
pas le capital décès si l’assuré se suicide).
Les plafonds correspondent à des montants maximums d'indemnités pour certains
dommages. Ainsi, si une assurance maladie offre des garanties jusqu'à 1 million, cela
signifie que la compagnie d'assurances ne versera pas plus que ce montant pour le
traitement d'une maladie.
Une franchise correspond à un montant d'argent que l'assuré doit payer sur ses propres
ressources avant de pouvoir prétendre à un versement d'indemnités. Ainsi, si dans le
cadre d’une assurance automobile, la franchise est de 1 000 dhs sur les dégâts matériels,
cela signifie que vous devrez payer les 1 000dhs de frais de réparation, et que la compagnie
d'assurances ne paiera que les sommes au-delà de cette franchise.
Le copaiement (ou franchise proportionnelle) stipule que l'assuré devra payer une partie
des pertes. Par exemple, le contrat peut stipuler que 20 % des pertes seront à la charge de
l'assuré, les 80 % restants étant couverts par la compagnie d'assurances.
Les options sont une forme de contrats d'assurance. Une option accorde le droit
d'acheter (ou de vendre) un bien à un prix fixé par avance moyennant le payement
d’un premium (prime). La différence entre une option et un contrat à terme est que
celui-ci représente une obligation d'acheter (ou de vendre) un bien à un prix fixé dans
le futur alors que l’option n’oblige que le vendeur et l’acheteur demeure libre d’exercer
son droit ou non. Les termes usuels associés aux options sont :
− Option d'achat, ou call : assure contre le risque de hausse des prix en donnant
la possibilité d’acheter un bien donné à un prix fixé à l’avance ;
− Option de vente ou put : assure contre le risque de baisse des prix en donnant
la possibilité de vendre un bien à un prix fixé à l’avance ;
− Le sous-jacent : est le bien sur lequel porte l'option ;
− Le prix d'exercice : est le prix fixé dans le contrat d'option ;
− Le premium : est la prime à payer pour acheter l’option ;
− La date d'échéance : date d'expiration ou date de maturité : la date au-delà de
laquelle on ne peut plus exercer l'option.

58
Une option qui ne peut être exercée qu'à la date d'échéance est appelée option
européenne. Une option qui peut être exercée à n'importe quel moment jusqu’à sa
date d'échéance est appelée option américaine.
Les garanties financières représentent une assurance contre le risque de défaut, c'est-à-
dire le risque que la partie à laquelle on prête de l’argent soit incapable de rembourser.
Une garantie de prêt, ou caution, est un contrat qui engage le garant à rembourser la dette
si l'emprunteur est défaillant. Les garanties de prêt sont très développées dans l'économie,
car elles jouent un rôle majeur dans la facilitation des échanges.
La couverture du risque de défaut par l’adossement vise à faire face au risque
d’incapacité de payement. A titre d’exemple, les compagnies d'assurances et tous les
intermédiaires financiers qui vendent des plans d'épargne doivent assurer à leurs
clients que les produits vendus sont sans risque de défaut. Une manière de rassurer
les clients consiste pour une compagnie d'assurances à couvrir ses dettes sur les
marchés financiers par des investissements dans des actifs correspondant aux
caractéristiques des dettes.
Par exemple, si une banque a des engagements vis-à-vis d'un client sous forme d'un
compte d'épargne qui rapporte un intérêt à taux variable, la couverture appropriée
sera d'acheter une obligation à taux variable, ou bien de réinvestir régulièrement
dans des obligations émises à court terme. Une autre couverture pour cette banque
peut être d'investir dans des obligations à long terme (à taux fixe), et de faire un swap
entre ce taux fixe à long terme et des taux variables à court terme.
Les taux d’intérêt plancher (floor) et plafond (cap) sont des instruments de
gestion du risque de taux d'intérêt. Ce risque diffère selon les parties contractantes.
Une hausse du taux d’intérêt est à l’avantage du prêteur et au désavantage de
l’emprunteur. Le prêteur peut s’assurer contre la baisse des taux d’intérêt en
exigent un taux d'intérêt plancher qui lui garantit un taux d'intérêt minimum sur
son prêt. De même, l’emprunteur peut acheter un contrat d'assurance de taux
d'intérêt plafond lui garantissant le taux d’intérêt appliqué à son emprunt ne
dépassera pas un taux maximum.
La diversification du portefeuille est un moyen de transfert des risques. Elle consiste
à répartir une somme d'argent sur plusieurs actifs risqués, plutôt que de tout investir
sur un seul actif (on ne doit pas mettre tous ses œufs dans le même panier).
Tableau 5.3. Distribution des revenus possibles d’un investissement
Résultat Probabilité (Pi) Revenu (Ri) Taux de rentabilité
Uniquement X1
Echec 0,5 0 -100
Succès 0,5 400 000 300
Investissement dans X1 et X2
X1 et X2 un échec6 0,25 0 -100
X1 ou X2 un échec 0,5 200 000 100
X1 et X2 un succès 0,25 400 000 300
La particularité de la diversification est qu’elle permet de réduire le risque sans se priver
de l’espérance de rentabilité des investissements. On distingue entre la diversification
de risques non corrélés et le risque non diversifiable (risque systémique).
La diversification de risques non corrélés consiste à répartir le capital d’investissement
sur plusieurs projets au lieu de le concentrer sur un seul projet. Ainsi, si l’on investit
100 000 dans deux projet x1 et x2 à parts égales (chacun 50 000) avec des probabilités
de réussite de 50% chacun, on peut avoir un gain en cas de réussite totale de 400 000

6 P(Echec X1) = P(Echec X2) = ½ ; P(Echec X1 et Echec X2) = ½ x ½= ¼ ; P(Echec X1 et succès X2) = P(Succès X1 et Echec X2) = ½

59
et une perte totale dans le cas d’un échec dans les deux projets. Le tableau 5.3 récapitule
la distribution des revenus possibles de l’investissement dans ces deux projets.
Rappelons que le revenu espéré ou le revenu moyen 𝐸(𝑅̃ ) peut être calculé par la
somme des revenus pondérés leurs probabilités. Calculons les revenus espérés
̃1 ) et dans deux projets 𝐸(𝑅
respectivement dans un projet 𝐸(𝑅 ̃2 ), soit :
𝑛
̃1 ) = ∑ 𝑃𝑖 𝑅𝑖 = 0,5 × 0 + 0,5 × 400 000 = 200 000
𝐸(𝑅
𝑖=1
𝑛
̃2 ) = ∑ 𝑃𝑖 𝑅𝑖 = 0,25 × 0 + 0,5 × 200 000 + 0,25 × 400 000 = 200 000
𝐸(𝑅
𝑖=1

On constate que le revenu moyen des deux décisions d’investissement (1 projet ou 2

projets) reste le même. Il convient, par ailleurs, que le calcul des écarts types des revenus
induits par les deux décisions (𝜎𝑖 ) pour approcher l’effet de la diversification sur le risque.
En effet, plus l’écart-type est important plus la variabilité du revenu est grande plus le
risque est important et inversement : Soit
𝑛
̃1 ))2 = √0,5 × (0 − 200 000)2 + 0,5 × (400 000 − 200 000)2 = 200 000
𝜎1 = √∑ 𝑃𝑖 (𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅
𝑖=1

𝜎2 = √0,25 × (0 − 200 000)2 + 0,5 × (200 000 − 200 000)2 + 0,5 × (400 000 − 200 000)2 = 141 421
On remarque que quel que soit le nombre de projets d’investissement, le revenu moyen espéré
reste le même mais l’écart-type qui reflète la volatilité du revenu espéré est réduit dans le cas
de deux projets d’un facteur de 1/√2. Ainsi, si on applique ce résultat au taux de rentabilité,
la variabilité du rendement diminuerait de 200% (200/√1 ) dans le cas d’un projet, à 141,4%
(200/√2) dans le cas de deux projets. En généralisant, on peut conclure que la diversification
permet de réduire le risque de l’investissement de 1/√𝑁. En appliquant cette formule à la
variabilité du revenu d’investissement dans x1 et x2 on peut écrire :
̃ ) 200 000
𝐸(𝑅
𝜎𝑃𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓𝑒𝑢𝑖𝑙𝑙𝑒 = = = 141 421
√𝑁 √2
Le risque non diversifiable (risque systématique) est le risque lié à des indicateurs
économiques communs à tous les projets d’investissements. En effet, la rentabilité des
projets est liée à l’environnement économique global. Une récession économique aura un
impact négatif sur les profits de toute les entreprises, et conduira à de faibles rentabilités.
De ce fait, la stratégie d'acheter plusieurs actions différentes pour se protéger contre un
risque de baisse des marchés boursiers est une stratégie dont l'intérêt sera restreint.
Ainsi, si un aléa touche un nombre important de sociétés, par exemple une récession non
anticipée de l'économie, alors la majorité des sociétés seront affectés. Le risque de perte
induit par ce type d'événements est appelé le risque de marché. Par contre, le risque induit
par des événements qui n'affectent que le développement d'une seule société (un procès,
une grève, ou l'échec du lancement d'un produit) est appelé risque spécifique.
L’effet de la diversification sur le risque dépend des corrélations entre les composants du
portefeuille et du niveau de corrélation positive entre ces composants. Souvent les entreprises sont
toutes affectés par les mêmes facteurs économiques. Par conséquent, l’effet de la diversification
sur la réduction du risque demeure relativement limité par le risque systémique.

60
 5.3. Tests 08
1. Choisissez, parmi les propositions suivantes, la ou les bonne(s) réponse(s). Une option :
1. est un contrat qui engage les deux parties
2. est un contrat conditionnel
3. se négocie exclusivement en bourse
4. ne peut jamais être revendue avant l’échéance du titre.
2. Choisissez, parmi les propositions suivantes, la ou les bonne(s) réponse(s). Une option
permet à son détenteur de mettre en œuvre une stratégie :
1. de couverture
2. de spéculation
3. d’arbitrage
4. Aucune de ces possibilités, car les contractants prennent une position ferme
3. Choisissez, parmi les propositions suivantes, la ou les bonne(s) réponse(s). Une option
peut être caractérisée par les éléments suivants :
1. l’actif sous-jacent
2. la date de l’exercice
3. la rentabilité de l’option
4. le prix d’exercice.
4. Choisissez, parmi les propositions suivantes, la ou les bonne(s) réponse(s). L’acheteur
d’un call européen sur action :
1. verse la prime au vendeur de l’option
2. verse la prime à la date de dénouement du contrat
3. s’attend à une baisse de l’action sous-jacente
4. anticipe une hausse de l’action sous-jacente
5. peut exercer son droit sur toute la durée de l’option.
5. Un investisseur a investi dans un call européen sur l’action de FICTIVA avec une
échéance d’un an et un prix d’exercice de 180. Actuellement, l’action de FICTIVA vaut
200. L’année prochaine, le prix de l’action de FICTIVA peut soit doubler (avec une
probabilité de 70 %) soit diminuer de moitié (avec une probabilité de 30 %). On suppose
que la prime de l’option est nulle. Si le prix diminue de moitié, l’investisseur :
1. Sera obligé d’acheter l’action
2. Ne sera pas obligé d’acheter l’action
6. Un investisseur a investi dans un call européen sur l’action de FICTIVA avec une
échéance d’un an et un prix d’exercice de 180. Actuellement, l’action de FICTIVA vaut
200. L’année prochaine, le prix de l’action de FICTIVA peut soit doubler (avec une
probabilité de 70 %) soit diminuer de moitié (avec une probabilité de 30 %). On
suppose que la prime de l’option est nulle. Si le prix double et l’investisseur n’exerce
pas son option, il réaliserait :
1. Un gain de 220
2. Une perte de 80
3. Une perte de 220
7. Un investisseur a investi dans un call européen sur l’action de FICTIVA avec une
échéance d’un an et un prix d’exercice de 180. Actuellement, l’action de FICTIVA vaut
200. L’année prochaine, le prix de l’action de FICTIVA peut soit doubler (avec une
probabilité de 70 %) soit diminuer de moitié (avec une probabilité de 30 %). On
suppose que la prime de l’option est nulle. Si le prix double, l’investisseur :
1. Sera obligé d’acheter l’action
2. Ne sera pas obligé d’acheter l’action

61
8. Choisissez, parmi les propositions suivantes, la ou les bonne(s) réponse(s). Le vendeur
d’un put américain sur action :
1. verse la prime à l’acheteur de l’option
2. reçoit la prime à la date du début du contrat
3. anticipe une baisse de l’action sous-jacente
4. anticipe une hausse de l’action sous-jacente
5. peut exercer son droit uniquement à l’échéance.
9. Un investisseur a investi dans un put européen sur l’action de FICTIVA avec une
échéance d’un an et un prix d’exercice de 180. Actuellement, l’action de FICTIVA vaut
200. L’année prochaine, le prix de l’action de FICTIVA peut soit doubler (avec une
probabilité de 70 %) soit diminuer de moitié (avec une probabilité de 30 %). On
suppose que la prime de l’option est nulle. Si le prix double, l’investisseur :
1. Sera obligé de vendre l’action
2. Ne sera pas obligé de vendre l’action
10. Choisissez, parmi les propositions suivantes, la ou les bonne(s) réponse(s). Le vendeur
d’un put américain sur action :
1. verse la prime à l’acheteur de l’option
2. reçoit la prime à la date du début du contrat
3. anticipe une baisse de l’action sous-jacente
4. anticipe une hausse de l’action sous-jacente
5. peut exercer son droit uniquement à l’échéance.
11. Choisissez, parmi les propositions suivantes, la ou les bonne(s) réponse(s). La valeur
de la prime d’une option intègre :
1. la valeur de l’actif sous-jacent
2. la volatilité des taux d’intérêt
3. la valeur intrinsèque
4. la valeur temps.
12. Choisissez, parmi les propositions suivantes, la ou les bonne(s) réponse(s). La prime :
1. d’un call dépend positivement du prix du sous-jacent
2. d’un put dépend positivement du prix de l’actif sous-jacent
3. d’un call dépend positivement des taux d’intérêt
4. d’une option dépend négativement de la volatilité de l’actif sous-jacent
13. Un investisseur souhaite devenir actionnaire de FICTIVA. Il estime que les
actions de FICTIVA sont sous-évaluées et décide d’acquérir des options sur les actions
de la société. Le cours de l’action est de 45,6. Le call européen associée à cette action
est 2 avec une échéance d’un an et un prix d’exercice de 48. Compte tenu de ces
données, le seuil de rentabilité serait :
1. baisse de la valeur de l’action
2. hausse de la valeur de l’action
3. stagnation de la valeur de l’action

62
 5.3. Tests 09
1. Un investisseur a investi dans un call européen sur l’action de FICTIVA avec une
échéance d’un an et un prix d’exercice de 180. Actuellement, l’action de FICTIVA vaut
200. L’année prochaine, le prix de l’action de FICTIVA peut soit doubler (avec une
probabilité de 70 %) soit diminuer de moitié (avec une probabilité de 30 %). On
suppose que la prime de l’option est nulle. Si le prix double et l’investisseur exerce
son option, il réaliserait :
1. Un gain de 400
2. Une perte de 80
3. Un gain de 220
2. Un investisseur a investi dans un call européen sur l’action de FICTIVA avec une
échéance d’un an et un prix d’exercice de 180. Actuellement, l’action de FICTIVA vaut
200. L’année prochaine, le prix de l’action de FICTIVA peut soit doubler (avec une
probabilité de 70 %) soit diminuer de moitié (avec une probabilité de 30 %). On
suppose que la prime de l’option est nulle. Si le prix diminue de moitié et l’investisseur
exerce son option, il réaliserait :
1. Un gain de 200
2. Une perte de 80
3. Ni gain ni perte
3. Un investisseur a investi dans un call européen sur l’action de FICTIVA avec une
échéance d’un an et un prix d’exercice de 180. Actuellement, l’action de FICTIVA vaut
200. L’année prochaine, le prix de l’action de FICTIVA peut soit doubler (avec une
probabilité de 70 %) soit diminuer de moitié (avec une probabilité de 30 %). On
suppose que la prime de l’option est nulle. Si le prix diminue de moitié et
l’investisseur n’exerce pas son option, il réaliserait :
1. Un gain de 200
2. Une perte de 80
3. Ni gain ni perte
4. Un investisseur a investi dans un put européen sur l’action de FICTIVA avec une
échéance d’un an et un prix d’exercice de 180. Actuellement, l’action de FICTIVA vaut
200. L’année prochaine, le prix de l’action de FICTIVA peut soit doubler (avec une
probabilité de 70 %) soit diminuer de moitié (avec une probabilité de 30 %). On
suppose que la prime de l’option est nulle. Si le prix double et l’investisseur exerce
son option, l’investisseur réalise :
1. Un gain de 220
2. Une perte de 80
3. Une perte de 220
5. Un investisseur a investi dans un put européen sur l’action de FICTIVA avec une
échéance d’un an et un prix d’exercice de 180. Actuellement, l’action de FICTIVA vaut
200. L’année prochaine, le prix de l’action de FICTIVA peut soit doubler (avec une
probabilité de 70 %) soit diminuer de moitié (avec une probabilité de 30 %). On
suppose que la prime de l’option est nulle. Si le prix diminue de moitié et
l’investisseur exerce son option, l’investisseur :
1. Un gain de 220
2. Un gain de 80
3. Une perte de 220
6. Un investisseur souhaite devenir actionnaire de FICTIVA. Il estime que les actions
de FICTIVA sont sous-évaluées et décide d’acquérir des options sur les actions de la
société. Le cours de l’action est de 45,6. Le call européen associée à cette action est 2

63
avec une échéance d’un an et un prix d’exercice de 48. Compte tenu de ces données,
l’investisseur anticipe une :
1. baisse de la valeur de l’action
2. hausse de la valeur de l’action
3. stagnation de la valeur de l’action
7. Un investisseur souhaite devenir actionnaire de FICTIVA. Il estime que les actions
de FICTIVA sont sous-évaluées et décide d’acquérir des options sur les actions de la
société. Le cours de l’action est de 45,6. Le call européen associée à cette action est
2 avec une échéance d’un an et un prix d’exercice de 48. Si à l’échéance le titre cote
54, l’investisseur :
1. aura une perte de 4
2. aura un profit de 4
3. ne doit pas exercer son option
8. Un investisseur a investi 150 000 dans un portefeuille d’actions. Il anticipe une baisse
de l’indice boursier à une échéance t+1. Il a décidé de vendre des contrats à termes à
échéances t+1. A la date t, le portefeuille est coté à 4 533,40 et le contrat à terme portant
sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à la vente à 4 548,50. L’investisseur vend 3
contrats à terme portant sur le portefeuille à échéance t+1 pour une valeur nominale de
4 548,50 x 3 x 10 = 136 455. A t+1, l’indice boursier perd 5% alors que le contrat à
terme portant sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à 4 321. Dans ce contexte, la
valeur du portefeuille à t+1 est :
1. 142 500
2. 149 325
3. 154 500
9. Un investisseur a investi 150 000 dans un portefeuille d’actions. Il anticipe une baisse
de l’indice boursier à une échéance t+1. Il a décidé de vendre des contrats à termes à
échéances t+1. A la date t, le portefeuille est coté à 4 533,40 et le contrat à terme portant
sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à la vente à 4 548,50. L’investisseur vend 3
contrats à terme portant sur le portefeuille à échéance t+1 pour une valeur nominale de 4
548,50 x 3 x 10 = 136 455. A t+1, l’indice boursier perd 5% alors que le contrat à terme
portant sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à 4 321. Dans ce contexte, les gains sur
le contrat à terme portant sur le portefeuille à t+1 est :
1. 6 825
2. 4 548,50
3. 4 321
10. Un investisseur a investi 150 000 dans un portefeuille d’actions. Il anticipe une baisse
de l’indice boursier à une échéance t+1. Il a décidé de vendre des contrats à termes à
échéances t+1. A la date t, le portefeuille est coté à 4 533,40 et le contrat à terme portant
sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à la vente à 4 548,50. L’investisseur vend 3
contrats à terme portant sur le portefeuille à échéance t+1 pour une valeur nominale de 4
548,50 x 3 x 10 = 136 455. A t+1, l’indice boursier perd 5% alors que le contrat à terme
portant sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à 4 321. Dans ce contexte, la
valorisation totale du portefeuille y compris le gain sur le contrat à terme à t+1 est :
1. 142 500
2. 149 325
3. 150 000
11. Un investisseur a investi 150 000 dans un portefeuille d’actions. Il anticipe une
baisse de l’indice boursier à une échéance t+1. Il a décidé de vendre des contrats à
termes à échéances t+1. A la date t, le portefeuille est coté à 4 533,40 et le contrat à
terme portant sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à la vente à 4 548,50.
L’investisseur vend 3 contrats à terme portant sur le portefeuille à échéance t+1 pour

64
une valeur nominale de 4 548,50 x 3 x 10 = 136 455. A t+1, l’indice boursier gagne
3% alors que le contrat à terme portant sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à
4 683. Dans ce contexte, la valeur du portefeuille est :
1. 142 500
2. 149 325
3. 154 500
12. Un investisseur a investi 150 000 dans un portefeuille d’actions. Il anticipe une baisse
de l’indice boursier à une échéance t+1. Il a décidé de vendre des contrats à termes à
échéances t+1. A la date t, le portefeuille est coté à 4 533,40 et le contrat à terme portant
sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à la vente à 4 548,50. L’investisseur vend 3
contrats à terme portant sur le portefeuille à échéance t+1 pour une valeur nominale de 4
548,50 x 3 x 10 = 136 455. A t+1, l’indice boursier gagne 3% alors que le contrat à terme
portant sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à 4 683. Dans ce contexte, les pertes sur
le contrat à terme portant sur le portefeuille à t+1 est :
1. 4 250
2. 4 925
3. 4 035
13. Un investisseur a investi 150 000 dans un portefeuille d’actions. Il anticipe une baisse
de l’indice boursier à une échéance t+1. Il a décidé de vendre des contrats à termes à
échéances t+1. A la date t, le portefeuille est coté à 4 533,40 et le contrat à terme portant
sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à la vente à 4 548,50. L’investisseur vend 3
contrats à terme portant sur le portefeuille à échéance t+1 pour une valeur nominale de 4
548,50 x 3 x 10 = 136 455. A t+1, l’indice boursier gagne 3% alors que le contrat à terme
portant sur le portefeuille à échéance t+1 est coté à 4 683. Dans ce contexte, la valorisation
totale du portefeuille y compris les pertes sur le contrat à terme à t+1 est :
1. 156 465
2. 154 465
3. 150 465
14. Un groupe coté en bourse possède deux filiales : il détient 60 % d’une société A et
100 % d’une société B. La valeur de marché du groupe est 160 et celle de la filiale A
est 120. Dans ce cas, la valeur de la filiale B serait :
1. 96
2. 72
3. 88

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