Finance de Marché Ch1 À 4 PDF

Gestion des portefeuilles
Finance de marché
Finance appliquée
Professeur Firano Zakaria
2016-2017
Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 1 / 188

Plan
1 Introduction générale
6 Modèle de Markowitz
2 C’est quoi la …nance ?
7 Modèle de marché
3 La notion de rentabilité
8 Le Modèle d’évaluation d’actifs
4 Le modèle de rentabilité …nanciers (MEDAF/CAPM)
espérée constante
9 Initiation à la gestion
5 Introduction à la gestion de obligataire
portefeuilles
10 Prix et e¢ cience des marchés

Introduction générale
Les axes du séminaire
4 Le modèle de rentabilité espérée constante
5 Introduction à la gestion de portefeuilles
8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Présentation
Présentation
Finance de marché
Ce cours est une initiation à la …nance de marché.
Il présente les éléments de base pour un …nancier qui s’intéresse à
l’investissement dans les marchés des capitaux.
Les techniques présentées dans ce cours vont permettre de consolider les
connaissances des étudiants en matière de gestion des portefeuilles.

Objectifs
Présentation
Finance de marché
Ce cours vise à atteindre les objectifs suivants :
Comprendre la …nance de marché et la située par rapport à la …nance et la
gestion …nancière
Maitriser la notion de rentabilité et les calculs sous-jacents

Objectifs
Présentation
Finance de marché
Développer les connaissances de base en matière de gestion de portefeuilles
risqués
Présenter la notion de portefeuille optimal et de courbe d’e¢ cience
Initier le lecteur aux modèles …nanciers de base notamment le modèle de
marché et le modèle CAPM
Introduire quelques principes de l’économétrie …nancière.

Méthodologie
Présentation
Finance de marché
Le cours se présente sous forme de :
Cours magistraux : présentent les notions et les explications nécessaires pour
la compréhension et l’assimilation de l’ensemble des éléments du cours
Travaux pratiques : mise en application des connaissances.

Références (1)
Présentation
Finance de marché
Robert GOFFIN : "Principes de …nance moderne" - Economica - Gestion - 6e
édition - 2012.
Jonathan BERK et Peter DeMARZO : "Finance d’entreprise", Pearson Education -
3e édition 2014
Bertrand JACQUILLAT, Bruno SOLNIK et Christophe PERIGNON : "Marchés
…nanciers : Gestion de portefeuille et des risques" - Dunod - 5e édition – 2014
Jacques HAMON - Bourse et Gestion de portefeuille", Economica, 2e édition, 2005
ELTON et GRUBER Modern portfolio : theory and investment analysis, Wiley, 9e
édition, 2014
Richard BREALEY, Stewart MYERS et Franklin ALLEN, "Principles of Corporate
Finance", McGraw-Hill - 11è édition - 2013

Références (2)
Présentation
Finance de marché
BROQUET, Robert COBBAUT, Roland GILLET et André VAN DEN BERG, :
"Gestion de portefeuille" De Boeck - 4 e édition - 2004.
"GESTION DE PORTEFEUILLE Actions, obligations, options" Claude Broquet et
André van den Berg DE BOECK UNIVERSITÉ - ENTREPRISE - 1990 -
"MARCHÉS FINANCIERS Gestion de portefeuille et des risques" Bertrand
Jacquillat et Bruno Solnik DUNOD - 1990 - 2e édition -
"RATIONALITÉ ET MARCHÉS FINANCIERS" Robert Kast ECONOMICA
Collection Gestion - 1991 Série : Politique Générale, Finance et Marketing -
"TITRES et BOURSE" Tome 1 et Tome 2 Joseph Antoine, Claude Broquet,
Marie-Claire Capiau-Huart DE BOECK UNIVERSITÉ - ENTREPRISE - 1988

C’est quoi la …nance ?

Finance
Finance de marché
La …nance est l’application des principes économiques à la prise de décision
qui a¤ecte la monnaie ou « l’argent au sens large » dans des conditions de
l’incertitude.
La …nance fournit le cadre pour prendre des décisions quant à la façon
d’obtenir les fonds et leur utilisation dans le temps.
La …nance a pour base le champ disciplinaire des sciences économiques et,
pour cette raison, la …nance est souvent désignée sous le nom d’économie
…nancière.

Finance
Finance de marché
La …nance est :
1 analytique, utilise la statistique, la probabilité, et les mathématiques pour
résoudre des problèmes complexes ;
2 basée sur des principes économiques.
3 emploie des informations comptables comme input à la prise de décision.
4 global dans sa perspective.
5 l’étude de la manière selon laquelle on réunit l’argent et on l’investi
productivement.

Finance
Finance de marché
Les outils utilisés dans la prise de décision …nancière sont issus des disciplines hors
les sciences économiques ; notamment :
La comptabilité …nancière,
Les mathématiques,
La théorie des probabilités,
La statistique, et parfois la psychologie.

Finance
Finance de marché
La …nance est composée de trois grandes disciplines :
1 marchés …nanciers et théorie de marché …nancier,
2 management (gestion) …nancier,
3 et gestion de portefeuille,

Marché …nanciers et théorie des marchés …nanciers
Finance
Finance de marché
La composante des marchés …nanciers et de la théorie du marché …nancier se
concentre sur :
l’étude du système …nancier,
la structure des taux d’intérêt (la courbe des taux),
et l’évaluation des actifs risqués.

Finance
Finance de marché
Le système …nancier d’une économie se compose de trois éléments :
marchés …nanciers ;
intermédiaires …nanciers ;
et régulateurs …nanciers.

Finance
Finance de marché
Plusieurs matières importantes sont comprises dans cette discipline de la …nance à
savoir :
l’e¢ cience des marchés …nanciers,
le rôle et le comportement des investisseurs,
la meilleure manière de concevoir et réglementer les marchés …nanciers,
la mesure du risque,
et la théorie d’évaluation d’actifs.

Management …nancier
Finance
Finance de marché
Le management …nancier, appelé …nance d’entreprise, est le domaine de spécialité
en …nance s’intéressant à la prise de décision …nancière dans une entreprise.
La …nance d’entreprise répond à plusierus problèmatiques :
Politique d’investissement
Politique de …nancement
Politique de dividende

Management des Risques : Gestion de portefeuilles
Finance
Finance de marché
Une autre branche critique dans la …nance est la gestion des risques.
Le processus de la gestion des risques implique de déterminer quels risques est à
accepter, à neutraliser, et qui peut être transférer. Les quatre processus principaux
dans la gestion des risques sont risque :
Identi…cation
Évaluation
Réduction
Transfert où migration

Management des Risques : Gestion de portefeuilles
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Finance de marché
Le procédé classique de la gestion des risques du portefeuille s’intéresse aux
actifs et négligent l’impact de cette gestion sur la valeur des entreprises.
Aujourd’hui, une certaine forme de gestion des risques d’entreprise est suivie
par de grandes sociétés, soit une gestion des risques appliquée à l’entreprise
dans son ensemble.
La gestion des risques d’entreprise permet au management d’aligner l’appétit
et les stratégies de risque à travers l’entreprise, d’améliorer la qualité des
décisions en réponse au risque, d’identi…er les risques et de gérer les risques
au travers l’entité.

La notion de rentabilité

La valeur et le temps
Finance
Finance de marché
Considérons une quantité « V » investie pendant des années « n » à un taux
d’intérêt simple de « R » par an. Alors la valeur …nale est de :
VF = V.(1 + R)n

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Finance de marché
Si le taux d’intérêt est payé par des fractions « m » durant l’année alors la
valeur …nale est décrite par la relation suivante :
nm
R
VF = V. 1 +
m

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Finance de marché
On peut réécrire cette formule selon une forme continue en considérant que
la fréquence in…nitésimale de « m » tant vers l’in…ni. A cet e¤et, on peut
noter que :
R nm
VF = lim V.(1 + ) = V. expRn
m!∞ m
Où exp(.) est la fonction exponentielle et exp(1) = 2.71828.

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Finance de marché
Si le taux annuel simple est 10% et la valeur actuelle est de 1000, les di¤érentes
valeurs de m sont indiquées dans table ci-dessous.
Annuellement (m = 1))1100
Trimestriel (m = 4))1103.8
Hebdomadaire (m = 52))1105.1
Quotidien (m = 365))1105.515
Sans interruption (m = ∞))1105.517

Finance
Finance de marché
Nous considérons maintenant la relation entre les taux d’intérêt simple, les
taux périodiques, les taux annuels et les taux composés.
Supposons un investissement de 1000 qui paye un taux d’intérêt périodique
trimestriel de 2%. Ceci permet d’avoir un taux annuel de 8%. À la …n de
l’année, on obtient :
1000(1 + 0.08/4)4 = 1082.40

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Finance de marché
Alors le taux e¤ectif peut être déduit selon la relation suivante :
1000(1 + RE ) = 1082.40
Ceci nous donne RE = 8.24%. Le taux annuel e¤ectif est plus grand que le
taux annuel simple en raison du paiement d’intérêt sur l’intérêt.

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Finance de marché
Le rapport général entre le taux annuel simple R avec des paiements m par
an et le taux e¤ectif est :
(1 + RE) = (1 + R/m)m

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Finance de marché
Supposer que nous souhaitons calculer une valeur pour un taux continu, Rc ,
en connaissant le taux annuel simple R. Le rapport entre de tels taux est
donné par :
e Rc = (1 + R/m)m

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Finance de marché
Supposant qu’un investissement de 100 paye un taux d’intérêt périodique de 5%
semestriellement.
Calculer le taux e¤ectif annuel et le taux continu.
D’après les calculs :
RE est de 10,25%
Rc est de 9,758

Calcul de rentabilité
Finance
Finance de marché
Considérant Pt le prix des actifs qui ne payent pas de dividendes et Pt-1 le
prix à l’instant précédente (jours, moins, trimestres, etc.). Le taux de
rentabilité simple est décrit à travers la relation suivante :
( Pt P(t 1) )
Rt = = %∆Pt
P(t 1)

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Finance de marché
Considérant un investissement d’un mois en action IAM. Vous supposez
acheter l’action en T-1 au prix 85 MAD et vous allez vendre l’action le mois
prochain pour un prix de 90. On suppose que l’action ne paye pas de
dividendes.
Calculer le taux de rendement simple : R est de 5.88%.

Finance
Finance de marché
La rentabilité de deux périodes sur un investissement dans des actifs est
dé…nie comme suite :
( Pt P(t 2) ) Pt
R t (2) = = 1
P(t 2) P(t 2)

Finance
Finance de marché
Alors le rendement brut de deux mois simple devient
1 + Rt(2) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) = 1 + R (t 1) + R t + R (t 1) Rt

Ce qui est une somme (multiplicative) géométrique des deux rendements et pas
du tout une somme simple des deux périodes.

Finance
Finance de marché
Cependant si le taux R(t 1) est assez faible et le produit des taux est proche de 0,
alors on peut écrire que :
R t (2) R (t 1) + Rt

Finance
Finance de marché
Généralement, le rendement brut de k-périodes est dé…ni comme moyenne
géométrique de k rendements d’une période :
( k 1)
1 + Rt(k) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t k +1) )= ∏ (1 + R (t j) )
( j =0)

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Finance de marché
Sur la base de l’exemple précédent, supposant que le prix de l’action IAM en
t- 2 est de 80 MAD et aucun dividende n’est payé entre le t- 2 et t. Le
rendement de deux mois serait de combien ?
Rt(2) est de :12.5%

Finance
Finance de marché
Généralement, les rentabilités sont calculées sur des fréquences annuelles
pour faciliter des comparaisons avec d’autres placements.
Le processus d’annualisation dépend de la période de possession de
l’investissement et d’une prétention implicite au sujet de la distribution des
dividendes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, puis les
rentabilités annuelles sont, tenant compte de celle mensuelle :
Pt
1 + R A = (1 + Rt(12) ) = = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t 11) )
P(t 12)

Finance
Finance de marché
Alors :
Pt
RA = 1 = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t 11) ) 1
P(t 12)
Après, considérant un investissement d’un mois dans des actifs avec la

rentabilité Rt. Quelle est la rentabilité annualisée sur cet investissement ?
Si nous supposons que nous recevons la même rentabilité R = Rt tous les
mois pendant l’année alors :
1 + R A = 1 + Rt(12) = (1 + R)12

Finance
Finance de marché
Noter que la rentabilité annuelle est dé…nie comme :
R A = (1 + R)12 1

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Finance de marché
Si la rentabilité de l’action IAM est de 5.88% par mois. Si nous supposons
que nous pouvons obtenir cette rentabilité pendant 12 mois alors calculer le
taux annuel.
RA = (1.0588)12 1 = 1.9850 1 = 0.9850

) Absence opportunité arbitrage
Maintenant, considérer un investissement de deux mois avec la rentabilité

Rt(2) . Si nous supposons que nous recevons la même rentabilité de deux mois
pour les 6 périodes de deux mois suivantes, alors calculer le taux annuel :
RA = (1 + R(2))6 1

Finance
Finance de marché
Si les actifs payent un dividende, Dt, entre le t- 1 et t, le calcul de la
rentabilité est de la sorte :
( Pt + Dt P(t 1) ) ( Pt P(t 1) ) Dt
Rt = = +
P(t 1) P(t 1) P(t 1)

Rentabilité en temps continue
Finance
Finance de marché
Si on note le developpement de Taylor-Young au voisinage de 0 :
f 00 (0) x2
0 n xn
f ( x ) = f (0) + f (0) x + + ..... + f (0) + xn ε( x )
2! n!
Alors si on applique cette formuler sur la fonction ln(1 + x ) :
x2 x3 xn
ln(1 + x ) = 0 + x + + ..... + ( 1)n 1
+ ...
2 3 n

Finance
Finance de marché
La rentabilité continue est dé…nit par :
Pt
R = ln(1 + R) = ln( )
P(t 1)
Où ln (.) est la fonction logarithmique. Pour démontrer cette relation on peut
utiliser la fonction exponentielle :
Pt
ert = 1 + R = ln
P(t 1)
rt
Pt = P(t 1) e

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Finance de marché
Ainsi on peut écrire que :
Pt
rt = ln = ln [ Pt ] ln [ P(t 1) ] = pt p (t 1)
P(t 1)
Par conséquent, la rentabilité continue peut être calculée simplement en prenant
la première di¤érence des prix logarithmique.

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Finance de marché
Les rentabilités continues sont similaires aux rentabilités simples tant que ces
rentabilités sont relativement petites, et ceci est généralement correct pour
les rentabilités journalières et mensuelles.
Dans le contexte de modélisation, il est courant d’utiliser des rentabilités
continues en raison de leur propriété additive et leur lissage dans le temps.

Finance
Finance de marché
Le calcul des rentabilités continues multi périodes est aussi facile que pour les
rentabilités simples multi périodes. Pour illustrer, on considère que :
Pt
rt(2) = ln (1 + R(2) ) = ln = pt p (t 2)
P(t 2)
Pt = P(t 2) ert(2)
De cette relation on peut déduire que :
Pt Pt 1 Pt Pt 1
rt(2) = ln = ln + ln = r t + r (t 1)
P(t 1) P(t 2) P(t 1) P(t 2)

Finance
Finance de marché
Par conséquent la rentabilité continue entre deux périodes est la somme des
deux rentabilités continues. En généralisant ceci pour les k périodes, alors la
rentabilité continue s’écrit sous la forme suivante :
( k 1)
r t(k) = ∑ r (t j)
( j =0)
L’additivité des rentabilités continues est une propriété importante pour la

modélisation …nancière.

Finance
Finance de marché
Nous pouvons annualiser des rentabilités continues selon la même approche
que cette des rentabilités discrètes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, alors la
rentabilité continue est la somme des rentabilités continues mensuelles,
trimestrielles ou autres.
11
r A = rt(12) = rt + r(t 1) + + r (t 11) = ∑ r (t j)
( j =0)

Finance
Finance de marché
La moyenne des rendements est décrite selon la relation suivante :
1 11
12 (∑
rm = r (t j)
j =0)
N 1
1
rm =
N ∑ r (t j)
( j =0)

Le modèle de rentabilité espérée constante

Finance
Finance de marché
On considère R la rentabilité continue d’un actif (i) au temps « t » . En acceptant
les hypothèses suivantes :
1 Normalité des rentabilités : R N(µi , σ2 ) pour i = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
2 Les variances et covariances constantes : cov (Ril, Rjt) = σij pour I = 1,. . . ,
N et t = 1,. . . , T.
3 Aucune corrélation périodique des actifs avec le temps :cov (Ril,Rjs)=0 ,pour
t = s et i, j = 1,. . . , N.

Finance
Finance de marché
L’hypothèse 1 indique que les actifs sont IID (indépendamment et
identiquement distribués) impliquant que la moyenne et la variance sont
constantes dans le temps.
La seconde hypothèse indique que les covariances contemporaines entre les
actifs sont constantes dans le temps.
Ces hypothèses indiquent que toutes les rentabilités, à un moment donné,
sont conjointement normalement distribuées.

Représentation du modèle de rentabilités
Finance
Finance de marché
Notons les actifs i = 1,. . . , N et les périodes de temps t = 1,. . . , T, le modèle
de rentabilité constante prévue (CER) se présente sous la forme suivante :
Ri = µi + εi
εi i.i.d. N (0, σ2 )
cov(εi , ε j ) = σij
Où µi est une constante et nous assumons que ε est non corrélé dans le temps.

Finance
Finance de marché
Le ε est une variable aléatoire centrée autour de 0. En utilisant les propriétés
de base de l’espérance, de la variance et de la covariance nous pouvons
dériver les propriétés suivantes :
E[ Ri ] = E [ µi + εi ] = µi + E [ εi ] = µi ,
V ( Ri ) = V ( µi + εi ) = V ( εi )

Finance
Finance de marché
En considérant que la variance d’une constante (µ) est zéro.
cov( Ri, Rj) = cov(µi + εi , µ j + ε j ) = cov(εi, εj) = σij
Étant donné que les covariances et les variances des rentabilités sont
constantes dans le temps implique que les corrélations entre les rentabilités
dans le temps sont également constantes.

Interprétation du modèle CER
Finance
Finance de marché
Le modèle de CER a une forme très simple dans la littérature statistique.
Autrement dit, le modèle déclare que chaque rentabilité d’actif est égale à
une constante (la rentabilité prévue) plus un ε normalement distribué.
Le ε peut être interprété comme étant une représentation des nouvelles
inattendues au sujet de la valeur des actifs. Pour véri…er cette idée on note
que :
εi = Ri µi = Ri E [ Ri ]

Finance
Finance de marché
C’est la déviation de la rentabilité par rapport à sa valeur prévue.
Si les nouvelles sont bonnes, alors la valeur réalisée du ε est positive et la
rentabilité observée est au-dessus de son espérance µ.
Si les nouvelles sont mauvaises, ε est négatif et la rentabilité observée est
moins que celle prévue.
L’hypothèse que E[εi ]=0 signi…e que les nouvelles, en moyenne, sont neutres ;
ni bonnes ni mauvaises.

Finance
Finance de marché
Le modèle de CER à rentabilité continue est également sujet à la propriété
additive. Si on prend des rentabilités journalières alors celle mensuelle en est
la somme.
29
Rit = ∑ Rd(it k)
( k =0)

Finance
Finance de marché
Si nous supposons que ces rentabilités suivent le CER, alors la rentabilité
mensuelle est donc :
29 29
Rit = ∑ µi + ε(it k) = 30µi + ∑ ε(it k)
( k =0) ( k =0)
T
RiT = Tµi + ∑ ε(it k)
( k =0)

Finance
Finance de marché
Par conséquent, la rentabilité prévue en un mois, µi, est le produit du temps
avec les rentabilités journalières.
Dans ce sens, le ε est l’accumulation des nouvelles entre les périodes :
V ( RiT ) = T V ( Ri )
COV ( RiT , R jT ) = T COV ( Rij )

Le modèle CER et la marche aléatoire
Finance
Finance de marché
Le modèle CER provoque le soi-disant modèle de marche aléatoire (RW) du
logarithme des prix des actifs. Pour comprendre ceci, considérant que :
Pt
Rit = ln( )
P(t 1)
Rit = ln( Pt ) ln( P(t 1) )
Si on considère que p = ln( P) alors on peut réécrire le CER sous cette

forme :
pit p(it 1) = µi + εit

Finance
Finance de marché
Dans le modèle du RW, µi représente le changement prévu de la notation des
prix des actifs et ε représente le changement inattendu des prix. C’est-à-dire :
E [ pit p(it 1) ] = E ( µi )
[ pit p(it 1) ] E [ pit p(it 1) ] = εit
De plus, dans le modèle du RW, les changements inattendus des prix des
actifs, sont non corrélés (cov(εt , εt 1 ) = 0) de sorte que de futurs
changements des prix des actifs ne puissent pas être prévus.

Finance
Finance de marché
Le modèle du RW donne l’interprétation suivante pour l’évolution des prix
des actifs.
pit = p(i0) + µi + εit

E ( pit ) = p(i0) + E (µi )
D’une manière générale on peut écrire que :
E ( piT ) = p(i0) + T E (µi )

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Gestion des portefeuilles

Professeur Firano Zakaria

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 1 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 2 / 188

Les axes du séminaire

2 C’est quoi la …nance ?

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 4 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 5 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 6 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 7 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 8 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 9 / 188

Les axes du séminaire

2 C’est quoi la …nance ?

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

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Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 12 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 13 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 14 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 15 / 188

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Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 20 / 188

Les axes du séminaire

2 C’est quoi la …nance ?

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

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Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 23 / 188

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Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 25 / 188

1000(1 + 0.08/4)4 = 1082.40

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Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 31 / 188

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Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 33 / 188

1 + Rt(2) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) = 1 + R (t 1) + R t + R (t 1) Rt

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 34 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 35 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 36 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 37 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 38 / 188

Après, considérant un investissement d’un mois dans des actifs avec la

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 39 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 40 / 188

RA = (1.0588)12 1 = 1.9850 1 = 0.9850

Maintenant, considérer un investissement de deux mois avec la rentabilité

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 41 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 42 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 43 / 188

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2016-2017 44 / 188