Cours Finance de Marchã©

Gestion des portefeuilles
Finance de marché
Finance appliquée
Professeur Firano Zakaria
2021-2022
Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 1 / 190

Plan
6 Modèle de Markowitz
1 Introduction générale
7 Modèle de marché
2 C’est quoi la finance ?
8 Le Modèle d’évaluation d’actifs
financiers (MEDAF/CAPM)
3 La notion de rentabilité
9 Initiation à la gestion obligataire
4 Le modèle de rentabilité espérée
constante
10 Prix et efficience des marchés
5 Introduction à la gestion de
portefeuilles

Introduction générale
Les axes du séminaire
Présentation
Objectifs
Méthodologie
Références (1)
Références (2)
4 Le modèle de rentabilité espérée constante
5 Introduction à la gestion de portefeuilles
Présentation
Finance de marché
Ce cours est une initiation à la finance de marché.
Il présente les éléments de base pour un financier qui s’intéresse à
l’investissement dans les marchés des capitaux.
Les techniques présentées dans ce cours vont permettre de consolider les
connaissances des étudiants en matière de gestion des portefeuilles.

Objectifs
Présentation
Finance de marché
Ce cours vise à atteindre les objectifs suivants :
Comprendre la finance de marché et la située par rapport à la finance et la
gestion financière
Maitriser la notion de rentabilité et les calculs sous-jacents

Objectifs
Présentation
Finance de marché
Développer les connaissances de base en matière de gestion de portefeuilles
risqués
Présenter la notion de portefeuille optimal et de courbe d’efficience
Initier le lecteur aux modèles financiers de base notamment le modèle de
marché et le modèle CAPM
Introduire quelques principes de l’économétrie financière.

Méthodologie
Présentation
Finance de marché
Le cours se présente sous forme de :
Cours magistraux : présentent les notions et les explications nécessaires pour
la compréhension et l’assimilation de l’ensemble des éléments du cours
Travaux pratiques : mise en application des connaissances.

Références (1)
Présentation
Finance de marché
Robert GOFFIN : ”Principes de finance moderne” - Economica - Gestion - 6e
édition - 2012.
Jonathan BERK et Peter DeMARZO : ”Finance d’entreprise”, Pearson Education -
3e édition 2014
Bertrand JACQUILLAT, Bruno SOLNIK et Christophe PERIGNON : ”Marchés
financiers : Gestion de portefeuille et des risques” - Dunod - 5e édition – 2014
Jacques HAMON - Bourse et Gestion de portefeuille”, Economica, 2e édition, 2005
ELTON et GRUBER Modern portfolio : theory and investment analysis, Wiley, 9e
édition, 2014
Richard BREALEY, Stewart MYERS et Franklin ALLEN, ”Principles of Corporate
Finance”, McGraw-Hill - 11è édition - 2013

Références (2)
Présentation
Finance de marché
BROQUET, Robert COBBAUT, Roland GILLET et André VAN DEN BERG, :
”Gestion de portefeuille” De Boeck - 4 e édition - 2004.
”GESTION DE PORTEFEUILLE Actions, obligations, options” Claude Broquet et
André van den Berg DE BOECK UNIVERSITÉ - ENTREPRISE - 1990 -
”MARCHÉS FINANCIERS Gestion de portefeuille et des risques” Bertrand
Jacquillat et Bruno Solnik DUNOD - 1990 - 2e édition -
”RATIONALITÉ ET MARCHÉS FINANCIERS” Robert Kast ECONOMICA
Collection Gestion - 1991 Série : Politique Générale, Finance et Marketing -
”TITRES et BOURSE” Tome 1 et Tome 2 Joseph Antoine, Claude Broquet,
Marie-Claire Capiau-Huart DE BOECK UNIVERSITÉ - ENTREPRISE - 1988

C’est quoi la finance ?

Marché financiers et théorie des marchés financiers
Management financier
Management des Risques : Gestion de portefeuilles
7 ModèleFirano
de Z.marché Gestion des portefeuilles 2021-2022 10 / 190
Finance
Finance de marché
La finance est l’application des principes économiques à la prise de décision
qui a↵ecte la monnaie ou ⌧ l’argent au sens large dans des conditions de
l’incertitude.
La finance fournit le cadre pour prendre des décisions quant à la façon
d’obtenir les fonds et leur utilisation dans le temps.
La finance a pour base le champ disciplinaire des sciences économiques et,
pour cette raison, la finance est souvent désignée sous le nom d’économie
financière.

Finance
Finance de marché
La finance est :
1 analytique, utilise la statistique, la probabilité, et les mathématiques pour
résoudre des problèmes complexes ;
2 basée sur des principes économiques.
3 emploie des informations comptables comme input à la prise de décision.
4 global dans sa perspective.
5 l’étude de la manière selon laquelle on réunit l’argent et on l’investi
productivement.

Finance
Finance de marché
Les outils utilisés dans la prise de décision financière sont issus des disciplines hors
les sciences économiques ; notamment :
La comptabilité financière,
Les mathématiques,
La théorie des probabilités,
La statistique, et parfois la psychologie.

Finance
Finance de marché
La finance est composée de trois grandes disciplines :
1 marchés financiers et théorie de marché financier,
2 management (gestion) financier,
3 et gestion de portefeuille,

Finance
Finance de marché
La composante des marchés financiers et de la théorie du marché financier se
concentre sur :
l’étude du système financier,
la structure des taux d’intérêt (la courbe des taux),
et l’évaluation des actifs risqués.

Finance
Finance de marché
Le système financier d’une économie se compose de trois éléments :
marchés financiers ;
intermédiaires financiers ;
et régulateurs financiers.

Finance
Finance de marché
Plusieurs matières importantes sont comprises dans cette discipline de la finance à
savoir :
l’efficience des marchés financiers,
le rôle et le comportement des investisseurs,
la meilleure manière de concevoir et réglementer les marchés financiers,
la mesure du risque,
et la théorie d’évaluation d’actifs.

Management financier
Finance
Finance de marché
Le management financier, appelé finance d’entreprise, est le domaine de spécialité
en finance s’intéressant à la prise de décision financière dans une entreprise.
La finance d’entreprise répond à plusierus problèmatiques :
Politique d’investissement
Politique de financement
Politique de dividende

Finance
Finance de marché
Une autre branche critique dans la finance est la gestion des risques.
Le processus de la gestion des risques implique de déterminer quels risques est à
accepter, à neutraliser, et qui peut être transférer. Les quatre processus principaux
dans la gestion des risques sont risque :
Identification
Évaluation
Réduction
Transfert où migration

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Finance de marché
Le procédé classique de la gestion des risques du portefeuille s’intéresse aux
actifs et négligent l’impact de cette gestion sur la valeur des entreprises.
Aujourd’hui, une certaine forme de gestion des risques d’entreprise est suivie
par de grandes sociétés, soit une gestion des risques appliquée à l’entreprise
dans son ensemble.
La gestion des risques d’entreprise permet au management d’aligner l’appétit
et les stratégies de risque à travers l’entreprise, d’améliorer la qualité des
décisions en réponse au risque, d’identifier les risques et de gérer les risques
au travers l’entité.

La notion de rentabilité
La valeur et le temps
Calcul de rentabilité
Rentabilité en temps continue
7 ModèleFirano
Finance
Finance de marché
Considérons une quantité ⌧ V investie pendant des années ⌧ n à un taux
d’intérêt simple de ⌧ R par an. Alors la valeur finale est de :
VF = V.(1 + R)n

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Finance de marché
Si le taux d’intérêt est payé par des fractions ⌧ m durant l’année alors la
valeur finale est décrite par la relation suivante :
✓ ◆nm
R
VF = V. 1 +
m

Finance
Finance de marché
On peut réécrire cette formule selon une forme continue en considérant que
la fréquence infinitésimale de ⌧ m tant vers l’infini. A cet e↵et, on peut
noter que :
R nm
VF = lim V.(1 + ) = V. expRn
m!• m
Où exp(.) est la fonction exponentielle et exp(1) = 2.71828.

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Finance de marché
Si le taux annuel simple est 10% et la valeur actuelle est de 1000, les di↵érentes
valeurs de m sont indiquées dans table ci-dessous.
Annuellement (m = 1))1100
Trimestriel (m = 4))1103.8
Hebdomadaire (m = 52))1105.1
Quotidien (m = 365))1105.515
Sans interruption (m = •))1105.517

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Finance de marché
Nous considérons maintenant la relation entre les taux d’intérêt simple, les
taux périodiques, les taux annuels et les taux composés.
Supposons un investissement de 1000 qui paye un taux d’intérêt périodique
trimestriel de 2%. Ceci permet d’avoir un taux annuel de 8%. À la fin de
l’année, on obtient :
1000(1 + 0.08/4)4 = 1082.40

Finance
Finance de marché
Alors le taux e↵ectif peut être déduit selon la relation suivante :
1000(1 + RE ) = 1082.40
Ceci nous donne RE = 8.24%. Le taux annuel e↵ectif est plus grand que le
taux annuel simple en raison du paiement d’intérêt sur l’intérêt.

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Finance de marché
Le rapport général entre le taux annuel simple R avec des paiements m par
an et le taux e↵ectif est :
(1 + RE) = (1 + R/m)m

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Finance de marché
Supposer que nous souhaitons calculer une valeur pour un taux continu, Rc ,
en connaissant le taux annuel simple R. Le rapport entre de tels taux est
donné par :
e Rc = (1 + R/m)m

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Finance de marché
Supposant qu’un investissement de 100 paye un taux d’intérêt périodique de 5%
semestriellement.
Calculer le taux e↵ectif annuel et le taux continu.
D’après les calculs :
RE est de 10,25%
Rc est de 9,758

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Finance de marché
Considérant Pt le prix des actifs qui ne payent pas de dividendes et Pt-1 le
prix à l’instant précédente (jours, moins, trimestres, etc.). Le taux de
rentabilité simple est décrit à travers la relation suivante :
( Pt P(t 1) )
Rt = = %DPt
P(t 1)

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Finance de marché
Considérant un investissement d’un mois en action IAM. Vous supposez
acheter l’action en T-1 au prix 85 MAD et vous allez vendre l’action le mois
prochain pour un prix de 90. On suppose que l’action ne paye pas de
dividendes.
Calculer le taux de rendement simple : R est de 5.88%.

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Finance de marché
La rentabilité de deux périodes sur un investissement dans des actifs est
définie comme suite :
( Pt P(t 2) ) Pt
R t (2) = = 1
P(t 2) P(t 2)

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Finance de marché
Alors le rendement brut de deux mois simple devient
1 + Rt(2) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) = 1 + R (t 1) + R t + R (t 1) Rt

Ce qui est une somme (multiplicative) géométrique des deux rendements et pas
du tout une somme simple des deux périodes.

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Finance de marché
Cependant si le taux R(t 1) est assez faible et le produit des taux est proche de 0,
alors on peut écrire que :
R t (2) ⇡ R ( t 1) + Rt

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Finance de marché
Généralement, le rendement brut de k-périodes est défini comme moyenne
géométrique de k rendements d’une période :
k 1
1 + Rt(k) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t k +1) )= ’ (1 + R (t j) )
i =1

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Finance de marché
Sur la base de l’exemple précédent, supposant que le prix de l’action IAM en
t- 2 est de 80 MAD et aucun dividende n’est payé entre le t- 2 et t. Le
rendement de deux mois serait de combien ?
Rt(2) est de :12.5%

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Finance de marché
Généralement, les rentabilités sont calculées sur des fréquences annuelles
pour faciliter des comparaisons avec d’autres placements.
Le processus d’annualisation dépend de la période de possession de
l’investissement et d’une prétention implicite au sujet de la distribution des
dividendes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, puis les
rentabilités annuelles sont, tenant compte de celle mensuelle :
Pt
1 + R A = (1 + Rt(12) ) = = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t 11) )
P(t 12)

Finance
Finance de marché
Alors :
Pt
RA = 1 = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t 11) ) 1
P(t 12)
Après, considérant un investissement d’un mois dans des actifs avec la

rentabilité Rt. Quelle est la rentabilité annualisée sur cet investissement ?
Si nous supposons que nous recevons la même rentabilité R = Rt tous les
mois pendant l’année alors :
1 + R A = 1 + Rt(12) = (1 + R)12

Finance
Finance de marché
Noter que la rentabilité annuelle est définie comme :
R A = (1 + R)12 1

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Finance de marché
Si la rentabilité de l’action IAM est de 5.88% par mois. Si nous supposons
que nous pouvons obtenir cette rentabilité pendant 12 mois alors calculer le
taux annuel.
RA = (1.0588)12 1 = 1.9850 1 = 0.9850

) Absence opportunité arbitrage
Maintenant, considérer un investissement de deux mois avec la rentabilité

Rt(2) . Si nous supposons que nous recevons la même rentabilité de deux mois
pour les 6 périodes de deux mois suivantes, alors calculer le taux annuel :
RA = (1 + R(2))6 1

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Finance de marché
Si les actifs payent un dividende, Dt, entre le t- 1 et t, le calcul de la
rentabilité est de la sorte :
( Pt + Dt P(t 1) ) ( Pt P(t 1) ) Dt
Rt = = +
P(t 1) P(t 1) P(t 1)

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Finance de marché
Si on note le developpement de Taylor-Young au voisinage de 0 :
0 f 00 (0) x2 n xn
f ( x ) = f (0) + f (0) x + + ..... + f (0) + xn #( x )
2! n!
Alors si on applique cette formuler sur la fonction ln(1 + x ) :
✓ n◆
x 2
x 3
x
ln(1 + x ) = 0 + x + + ..... + ( 1)n 1 + ...
2 3 n

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Finance de marché
La rentabilité continue est définit par :
Pt
R = ln(1 + R) = ln( )
P(t 1)
Où ln (.) est la fonction logarithmique. Pour démontrer cette relation on peut
utiliser la fonction exponentielle :

Pt
ert = 1 + R = ln
P(t 1)
Pt = P(t 1) ert

Finance
Finance de marché
Ainsi on peut écrire que :

Pt
rt = ln = ln [ Pt ] ln [ P(t 1) ] = pt p (t 1)
P(t 1)
Par conséquent, la rentabilité continue peut être calculée simplement en prenant
la première di↵érence des prix logarithmique.

Finance
Finance de marché
Les rentabilités continues sont similaires aux rentabilités simples tant que ces
rentabilités sont relativement petites, et ceci est généralement correct pour
les rentabilités journalières et mensuelles.
Dans le contexte de modélisation, il est courant d’utiliser des rentabilités
continues en raison de leur propriété additive et leur lissage dans le temps.

Finance
Finance de marché
Le calcul des rentabilités continues multi périodes est aussi facile que pour les
rentabilités simples multi périodes. Pour illustrer, on considère que :

Pt
rt(2) = ln (1 + R(2) ) = ln = pt p (t 2)
P(t 2)
Pt = P(t 2) ert(2)
De cette relation on peut déduire que :
✓ ◆ ✓ ◆ ✓ ◆
Pt Pt 1 Pt Pt 1
rt(2) = ln ⇤ = ln + ln = r t + r (t 1)
P(t 1) P(t 2) P(t 1) P(t 2)

Finance
Finance de marché
Par conséquent la rentabilité continue entre deux périodes est la somme des
deux rentabilités continues. En généralisant ceci pour les k périodes, alors la
rentabilité continue s’écrit sous la forme suivante :
( k 1)
r t(k) = Â r (t j)
( j =0)
L’additivité des rentabilités continues est une propriété importante pour la

modélisation financière.

Finance
Finance de marché
Nous pouvons annualiser des rentabilités continues selon la même approche
que cette des rentabilités discrètes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, alors la
rentabilité continue est la somme des rentabilités continues mensuelles,
trimestrielles ou autres.
11
r A = rt(12) = rt + r(t 1) + · · · + r (t 11) = Â r (t j)
( j =0)

Finance
Finance de marché
La moyenne des rendements est décrite selon la relation suivante :
1 11
12 (Â
rm = r (t j)
j =0)
N 1
1
rm =
N Â r (t j)
( j =0)

Le modèle de rentabilité espérée constante

Représentation du modèle de rentabilités
Interprétation du modèle CER
Le modèle CER et la marche aléatoire
7 ModèleFirano
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Finance de marché
On considère R la rentabilité continue d’un actif (i) au temps ⌧ t . En acceptant
les hypothèses suivantes :
1 Normalité des rentabilités : R N(µi , s2 ) pour i = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
2 Les variances et covariances constantes : cov (Ril, Rjt) = sij pour I = 1,. . . ,
N et t = 1,. . . , T.
3 Aucune corrélation périodique des actifs avec le temps :cov (Ril,Rjs)=0 ,pour
t = s et i, j = 1,. . . , N.

Finance
Finance de marché
L’hypothèse 1 indique que les actifs sont IID (indépendamment et
identiquement distribués) impliquant que la moyenne et la variance sont
constantes dans le temps.
La seconde hypothèse indique que les covariances contemporaines entre les
actifs sont constantes dans le temps.
Ces hypothèses indiquent que toutes les rentabilités, à un moment donné,
sont conjointement normalement distribuées.

Finance
Finance de marché
Notons les actifs i = 1,. . . , N et les périodes de temps t = 1,. . . , T, le modèle
de rentabilité constante prévue (CER) se présente sous la forme suivante :
Ri = µi + # i
#i i.i.d. N (0, s2 )
cov(# i , # j ) = sij
Où µi est une constante et nous assumons que # est non corrélé dans le temps.

Finance
Finance de marché
Le # est une variable aléatoire centrée autour de 0. En utilisant les propriétés
de base de l’espérance, de la variance et de la covariance nous pouvons
dériver les propriétés suivantes :
E[ Ri ] = E [ µi + # i ] = µi + E [ # i ] = µi ,
V ( Ri ) = V (µi + # i ) = V (# i )

Finance
Finance de marché
En considérant que la variance d’une constante (µ) est zéro.
cov( Ri, Rj) = cov(µi + # i , µ j + # j ) = cov(#i, #j) = sij
Étant donné que les covariances et les variances des rentabilités sont
constantes dans le temps implique que les corrélations entre les rentabilités
dans le temps sont également constantes.

Finance
Finance de marché
Le modèle de CER a une forme très simple dans la littérature statistique.
Autrement dit, le modèle déclare que chaque rentabilité d’actif est égale à
une constante (la rentabilité prévue) plus un # normalement distribué.
Le # peut être interprété comme étant une représentation des nouvelles
inattendues au sujet de la valeur des actifs. Pour vérifier cette idée on note
que :
# i = Ri µi = Ri E [ Ri ]

Finance
Finance de marché
C’est la déviation de la rentabilité par rapport à sa valeur prévue.
Si les nouvelles sont bonnes, alors la valeur réalisée du # est positive et la
rentabilité observée est au-dessus de son espérance µ.
Si les nouvelles sont mauvaises, # est négatif et la rentabilité observée est
moins que celle prévue.
L’hypothèse que E[# i ]=0 signifie que les nouvelles, en moyenne, sont neutres ;
ni bonnes ni mauvaises.

Finance
Finance de marché
Le modèle de CER à rentabilité continue est également sujet à la propriété
additive. Si on prend des rentabilités journalières alors celle mensuelle en est
la somme.
29
Rit = Â Rd(it k)
( k =0)

Finance
Finance de marché
Si nous supposons que ces rentabilités suivent le CER, alors la rentabilité
mensuelle est donc :
29 29
Rit = Â µi + # (it k) = 30µi + Â # (it k)
( k =0) ( k =0)
T
RiT = Tµi + Â # (it k)
( k =0)

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Finance de marché
Par conséquent, la rentabilité prévue en un mois, µi, est le produit du temps
avec les rentabilités journalières.
Dans ce sens, le # est l’accumulation des nouvelles entre les périodes :
V ( RiT ) = T ⇤ V ( Ri )
COV ( RiT , R jT ) = T ⇤ COV ( Rij )

Finance
Finance de marché
Le modèle CER provoque le soi-disant modèle de marche aléatoire (RW) du
logarithme des prix des actifs. Pour comprendre ceci, considérant que :
Pt
Rit = ln( )
P(t 1)
Rit = ln( Pt ) ln( P(t 1) )
Si on considère que p = ln( P) alors on peut réécrire le CER sous cette

forme :
pit p(it 1) = µi + # it

Finance
Finance de marché
Dans le modèle du RW, µi représente le changement prévu de la notation des
prix des actifs et # représente le changement inattendu des prix. C’est-à-dire :
E [ pit p(it 1) ] = E ( µi )
[ pit p(it 1) ] E [ pit p(it 1) ] = # it
De plus, dans le modèle du RW, les changements inattendus des prix des
actifs, sont non corrélés (cov(# t , # t 1 ) = 0) de sorte que de futurs
changements des prix des actifs ne puissent pas être prévus.

Finance
Finance de marché
Le modèle du RW donne l’interprétation suivante pour l’évolution des prix
des actifs.
pit = p(i0) + µi + # it
E ( pit ) = p(i0) + E (µi )
D’une manière générale on peut écrire que :
E ( piT ) = p(i0) + T ⇤ E (µi )

Introduction à la gestion de portefeuilles

Rentabilité et risque du portefeuille à deux actifs
Portefeuille efficient à deux actifs risqués
Portefeuilles efficient avec actif sans risque
7 ModèleFirano
Finance
Finance de marché
Nous pouvons investir sur le marché des capitaux dans deux actifs A et B.
Si on note RA la rentabilité de l’action A et RB celle de l’action B. Ces
rentabilités doivent être traitées en tant que variables aléatoires puisque on
ne connait pas leurs évolutions futures.
Nous supposons que les rentabilités RA et RB sont conjointement
normalement distribuées, dont les propriétés statiques sont :
µA = E[ RA], s2 = VAR( RA),

µB = E[ RB], s2 = VAR( RB),
sAB = Cov( RA, RB)

Finance
Finance de marché
Les actifs qui ont des rentabilités et des variances élevées (ou la volatilité)
sont souvent vraisemblablement risqués et vice versa.
La gestion des portefeuilles consiste à se poser le problème d’allocation de la
richesse dans les actifs financiers.

Finance
Finance de marché
Si nous avons une richesse monétaire et nous voulons choisir entre les deux
actifs (A et B) lequel choisir pour l’investissement et dans quelle proportion.
Ainsi, Le problème de l’investisseur est de décider de combien de richesse à
mettre dans les actifs A et de combien à mettre dans les actifs B.

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Finance de marché
Considérons xA la proportion à investir dans l’actif A et xB dans l’actif B.
Puisque toute la richesse est mise dans les deux placements elle en suit que
xA + xB = 1
L’investisseur doit donc choisir les valeurs de xA et xB qui sont généralement

nommés les poids du portefeuille.

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Finance de marché
Sur la base de cette conception, la rentabilité du portefeuille sera la
combinaison des deux rentabilités pondérées par les poids :
Rp = x A R A + x B R B

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Finance de marché
La rentabilité d’un portefeuille est une variable aléatoire dont la distribution
de probabilité dépend des distributions des actifs dans le portefeuille.
Cependant, nous pouvons facilement déduire certaines des propriétés de cette
distribution en employant les résultats suivants au sujet des combinaisons
linéaires des variables aléatoires :
µp = E[ Rp] = x A E( R A ) + x B E( R B )
s2 = var ( Rp) = X A sA + XB sB + 2X A XB sAB

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Finance de marché
Si les poids du portefeuille sont positifs alors une covariance positive tendra à
augmenter le risque,
Une covariance négative tendra à réduire le risque. Dans ce sens les
rentabilités négativement corrélées peuvent être bénéfiques dans la formation
des portefeuilles.

Finance
Finance de marché
Dans cette section nous montrons comment des portefeuilles efficients sont
obtenus.
D’abord nous faisons quelques hypothèses :
1 Les rentabilités sont normalement distribuées.
2 Les investisseurs s’intéressent uniquement au risque et à la rentabilité.

Finance
Finance de marché
Pour illustrer ce propos, prenons l’exemple ci-dessous :
Espérance A Espérance B Variance A Variance B Covariance(A,B)
0,175 0,055 0,067 0,013 -0,004875

Finance
Finance de marché
La mise en place de tous les portefeuilles faisables dans le cas de deux actifs
est simple, car tous les portefeuilles possibles qui peuvent être constitués en
faisant uniquement varié les poids de portefeuille xA et xB tels que la somme,
des poids, est égale à 1.
Pour le choix de la combinaison du portefeuille qui sera le plus efficace pour
un investisseur il faut choisir de façon optimale entre la rentabilité espérée et
le risque.
Pour y arriver, nous proposons une présentation graphique du comportement
du portefeuille entre les deux critères de choix en faisant varier les poids.

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Finance de marché
ftbpF4.6449in1.3984in0ptFigure

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Graphiquement, l’ensemble des portefeuilles peuvent être présentés sont sous la

forme suivante :

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Finance de marché
Sur ce plan, le portefeuille qu’un investisseur rationnel peut choisir est le
portefeuille qui procure moins de risque.
En conséquence, ce portefeuille s’appelle le portefeuille à risque minimal.
Ce portefeuille peut être obtenu à travers la résolution du programme
d’optimisation suivant :
min sP2 = x2A sA2 + x B 2sB2 + 2x A x B sAB

( x a ,xb )
s.t. x A + x B = 1

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Les possibilités d’investissement sont très sensibles à la corrélation entre les
actifs A et B. La résolution du programme d’optimisation donne le résultat
suivant pour deux actifs :
(sB2 sAB )
x( A,min) =
(sA2 + sB2 2sAB )
x(B,min) = 1 x( A,min)

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Dans la section précédente nous avons construit un portefeuille en l’absence
d’un actif sans risque (exemple : obligation étatique).
Dans ce paragraphe, nous considérons l’existence d’un actif sans risque dans
l’univers d’investissement.
Nous notons le taux ⌧ r f la rentabilité de l’actif sans risque et est
généralement de taux d’intérêt payé sur l’obligation selon sa maturité.

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Si on considère un investissement dans un actif risqué ⌧ B et un actif sans
risque dont le taux de rendement est de ⌧ r f = 0.03 . Le fait de considérer
qu’il existe un actif sans risque alors, on accepte les propriétés suivantes :
E [r f ] = r f
VAR(r f ) = 0
cov( R B , r f ) = 0

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Si on note xB le poids investit dans l’action B, donc xf = 1-XB. La rentabilité
du portefeuille est :
Rp = x B ⇤ R B + (1 x B )r f
Rp = xB ( RB rf ) + rf

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La di↵érence (R B r f ) est la rentabilité excessive par rapport à
l’investissement sans risque, cette di↵érence récompense la prise de risque.
Cette prime peut être exprimée par la relation suivante :
Rp r f = xB ( RB rf )
Plus nous investissons dans les actifs B plus la prime de risque sur le
portefeuille est forte.
Et donc on peut écrire que :
Rp rf
= xB
RB rf

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Finance de marché
Concernant le risque de ce portefeuille avec actif risqué et un actif sans
risque, il s’écrit sous la forme suivante :
sp2 = x2B sB2

sp2 2 sp
= x ) xB =
B
sB2 sB
En remplaçant dans la forme de la rentabilité du portefeuille on trouve que :
(µ p rf )
µp = r f + ⇤ sp
sB

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Le rapport dans la relation précédente est nommé le ratio de ⌧ Sharpe
qui mesure la prime de risque par unité d’écartype.

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Maintenant nous examinons les résultats précédents en permettant à un
investisseur de former des portefeuilles d’actifs A, B et un actif sans risque.
L’existence d’un actif risqué fait que le résultat sera une droite passant par le
revenu minimum qu’est celui procuré par l’actif sans risque.
La pente avec la courbe des portefeuilles efficients forme le portefeuille le plus
optimal. Cette pente est mesurée par le ratio de Sharpe. Nous prenons
l’exemple d’application ci-dessous pour montrer ceci.

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Finance de marché
Si nous considérons les actifs A, B et l’actif sans risque de valeur de 0.03, veuillez
construire les portefeuilles suivants :
1 A et l’actif sans risque
2 B et l’actif sans risque
3 A, B et l’actif sans risque.
4 Représenter graphiquement l’ensemble des résultats.

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Les informations sur les actifs sont :
A B rf
Espérance 0,175 0,055 0,03
Ecartype 0,259 0,114 -
Corrélation -0,165

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Nous pouvons déterminer les proportions de chaque actif dans le portefeuille
pour trouver les valeurs ⌧ xA et ⌧ xB qui maximisent le ratio de
Sharpe, c’est-à-dire maximiser la pente de la droit pour avoir le portefeuille
le plus efficace. :
✓ ◆
µp rf
max
( xa,xb) sp
s.t.µ p = x A µ A + x B µ B
sp2 = x2A sA2 + x2B sB2 + 2x A x B sAB
x A + xB = 1

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Finance de marché
La solution de ce programme pour deux actifs s’écrit de la forme suivante :
((µ A r f )sB2 (µ B r f )sAB )

xA =
((µ A r f )sB2 + (µ B r f )sA2 (µ A r f + µ B r f )sAB )
xB = 1 xA
Les portefeuilles efficients sont maintenant des combinaisons du portefeuille

composé d’actifs risqués et un actif sans risque.
Ce résultat séminal est connu comme le théorème de la diversification du
portefeuille.

Modèle de Markowitz
Portefeuille efficient avec Trois actifs risqués
Présentation matricielle
8 Le Modèle d’évaluation d’actifs financiers (MEDAF/CAPM)
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Finance de marché
Considérons un portefeuille avec trois actifs risqués (A, B et C). Si on note Ri
(i= A, B, C) la rentabilité de l’actif i et on accepte que ces rentabilités
suivent une loi normale.
Si on note xi la part investie dans chacun des actifs (c’est la proportion à
déterminer). La somme des poids est par convention égale à 1
(xa + xb + xc = 1).

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Ainsi, la rentabilité du portefeuille s’écrit sous la forme :
Rp = xa ⇤ Ra + xb ⇤ Rb + xc ⇤ Rc
La rentabilité espérée du portefeuille est :
E( Rp) = xa ⇤ E( Ra ) + xb ⇤ E( Rb ) + xc ⇤ E( Rc )

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Finance de marché
De même, le risque du portefeuille peut s’écrire sous la forme suivante ;
sp2 = x2A sA2 + x2B sB2 + xC2 sC2 + 2x A x B sAB + 2x A xC sAC + 2xC x B sCB
Comme dans le cas de deux actifs, l’ensemble des portefeuilles efficients est
décrit dans un graphique qui met en relation l’espérance et le risque.
En revanche, dans ce cas les portefeuilles efficients ne peuvent être décrits
simplement par la forme hyperbolique.
En e↵et, la représentation à ce titre est compliquée et dépend de la
covariance entre les actifs.

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Finance de marché
Pour illustrer le cas de portefeuille à trois actifs et comment le programme de
Markowitz est implémenté, nous considérons les éléments fictifs suivants (à
poids identiques) :
Actif Espérance Variance Paire Covariance

A 0,229 0,924 A-B 0,063
B 0,138 0,862 A-C -0,582
C 0,052 0,528 B-C -0,359

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Finance de marché
Dans ce sens, Markowitz, considère que l’investisseur veut maximiser sa
richesse (l’espérance) et minimiser le risque et dans cette perspective on
cherche uniquement les portefeuilles efficaces sans rechercher tous les
portefeuilles efficients.
Max E( Rp) = xa ⇤ E( Ra ) + xb ⇤ E( Rb ) + xc ⇤ E( Rc )
x A + x B + xC = 1

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Finance de marché
Le portefeuille avec les poids (x A + x B + xC ) qui satisfait le problème
ci-dessus de maximisation est, par définition, un portefeuille efficace.
La frontière efficace est donc la représentation de l’ensemble des portefeuilles
efficaces produits en résolvant ce programme de maximisation pour di↵érents
poids.

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Finance de marché
Min sp2 = x2A sA2 + x2B sB2 + xC2 sC2 + 2x A x B sAB + 2x A xC sAC + 2xC x B sCB
s.t. E( Rp) = xa ⇤ E( Ra ) + xb ⇤ E( Rb ) + xc ⇤ E( Rc )
x A + x B + xC = 1

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Finance de marché
Pour trouver les portefeuilles efficaces des actifs risqués dans la pratique, le
programme ci-dessus est résolu. Pour résoudre ce problème nous devons faire
appel à la fonction lagrangienne :
Lagrangienne à deux contraintes
L( xa, xb, xc, l1, l2) = x2A sA2 + x2B sB2 + xC2 sC2 + 2x A x B sAB + 2x A xC sAC + 2xC x B sCB
l1 ( E( Rp) x A ⇤ E( Ra) x B ⇤ E( Rb) xC ⇤ E( Rc)) l2 (1 xA xB xC )

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Finance de marché
Les conditions de premier ordre sont :
dL
= 0 = 2x A sA2 + 2x B sAB + 2xC sAB + l1 E( Ra) + l2
dxa
dL
= 0 = 2x B sB2 + 2x A sAB + 2xC sCB + l1 E( Rb) + l2
dxb
dL
= 0 = 2xc sc2 + 2x A sAC + 2x B sCB + l1 E( Rb) + l2
dxc
dL
= 0 = E( Rp) x A ⇤ E( Ra) x B ⇤ E( Rb) xC ⇤ E( Rc)
dl1
dL
= 0=1 xA xB xC
dl2

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Finance de marché
Selon les conditions de premier ordre, nous avons 5 équations et 5 inconnus
donc nous pouvons avoir une solution unique de ce système par approche de
substitution.
Nous allons voir après comment une résolution matricielle peut être aussi une
solution simple.

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Finance de marché
Le portefeuille à risque minimal pour le cas de trois actifs est relatif à la
combinaison des poids ⌧ m qui procurent le risque le plus faible. On peut
déterminer ce portefeuille via la résolution du programme suivant :
Min sp2 = x2A sA2 + x2B sB2 + xC2 sC2 + 2x A x B sAB + 2x A xC sAC + 2xC x B sCB
s.t. x A + x B + xC = 1

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Finance de marché
La forme lagrangienne est la suivante :
L( xa, xb, xc, l) = x2A sA2 + x2B sB2 + xC2 sC2 + 2x A x B sAB + 2x A xC sAC + 2xC x B sCB
l (1 x A x B x C )

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Finance de marché
Les conditions de premier ordre sont :
dL
= 0 = 2x A sA2 + 2x B sAB + 2xC sAB + l
dxa
dL
= 0 = 2x B sB2 + 2x A sAB + 2xC sCB + l
dxb
dL
= 0 = 2xc sc2 + 2x A sAC + 2x B sCB + l
dxc
dL
= 0=1 xA xB xC
dl2

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Finance de marché
Pour illustrer le cas de portefeuille à trois actifs et comment le programme de
Markowitz est implémenté, nous considérons les éléments fictifs suivants (On
considère pour simplifier que les covariances sont nulles) :
Actif Espérance Variance

A 0,229 0,01
B 0,138 0,02
C 0,052 0,03

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Finance de marché
Le fait d’ajouter l’actif sans risque avec deux actifs risqués permet d’obtenir
le portefeuille tangent qui maximise le ratio de Sharpe.
Ce portefeuille est le portefeuille avec la pente la plus importance et qui
procure la meilleure rentabilité à un niveau de risque donné.

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Finance de marché
Pour trouver ce portefeuille, nous devons résoudre le programme suivant :
µp rf
max
xa,xb,xc sp
E( Rp) = xa ⇤ E( Ra ) + xb ⇤ E( Rb ) + xc ⇤ E( Rc )
Le portefeuille tangent peut être trouvé analytiquement en utilisant la

fonction lagrangienne sous condition que la somme des proportions soit égale
à 1.

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Finance de marché
En essayant de construire de grands portefeuilles, les techniques simples de
substitution ne sont plus faciles à utiliser.
Ainsi, le calcul matriciel peut être une solution envisageable.
De même, l’ensemble des outils informatiques utilisent les approches
matricielles pour l’optimisation de portefeuilles.

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Finance de marché
Considérons pour simplifier le cas de trois actifs (A,B et C) :
0 1 0 1
Ra xa
R = @ RbA ; X = @ xbA
Rc xc

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Finance de marché
Dans la notation matricielle nous pouvons mettre en bloc des rentabilités
multiples dans un vecteur simple que nous dénotons par R.
Puisque chacun des éléments dans R est une variable aléatoire nous appelons
R un vecteur aléatoire.

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Finance de marché
Nous pouvons également parler de la distribution de probabilité du vecteur
aléatoire R. C’est simplement la distribution commune des éléments du R.
généralement la distribution de R est compliquée mais si nous supposons que
tous les rendements sont normalement distribués alors tous que nous devons
suivre est l’espérance et la variance.

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Finance de marché
Nous pouvons facilement récapituler ceci par l’écriture matricielle suivante :
0 1
E( Ra)
E( R) = @ E( Rb)A
E( Rc)
Et la matrice de covariance est sous la forme suivante :
0 1
V ( Ra) sAB sAC
Cov( R) = @ sAB V ( Rb) sBC A
sAC sBC V ( Rc)
Cette matrice est d’une importance séminale en finance. Elle est nommée la
matrice ⌧ Variance-Covariance .

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Finance de marché
Ainsi, sur la base des éléments vus précédemment on peut déduire que la
rentabilité espérée du portefeuille est :
0 1t 0 1
xa E( Ra)
E( Rp) = X ⇤ E( R) = @ xbA @ E( Rb)A
xc E( Rc)

Finance
Finance de marché
De même, la variance du portefeuille est donc :
0 1t 0 10 1
xa V ( Ra) sAB sAC xa
sp2 = X t ⇤ V ⇤ X = @ xbA @ sAB V ( Rb) sBC A @ xbA
xc sAC sBC V ( Rc) xc
0 1t
xa
s.t. X t I = @ xbA ⇤ 1 1 1 = 1
xc

Finance
Finance de marché
min sp2 = xt Vx
xa,xb,xc
s.t.E( Rp) = xt E( R)
xt I = 1

Finance
Finance de marché
L’algèbre matriciel peut être employé pour formuler une solution analytique
au problème de minimisation.
Puisque les conditions de premier ordre se composent de cinq équations et
cinq inconnus (pour l’exemple de trois actifs) alors, nous pouvons représenter
ce résultat sous forme matricielle.

Finance
Finance de marché
0 2
10 1 0 1
2s A 2sAB 2sAC E( Ra) 1 xa 0
B 2sAB 2sB2 2sBC 1C B C B C
B E( Rb) C B xbC B 0 C
B 2sAC 2sBC 2sC2 1C B C B C
B E( Rc) C B xc C = B 0 C
@ E( Ra) E( Rb) E( Rc) 0 0A @ l1 A @ E( Rp)A
1 1 1 0 0 l2 1
J | {z } B
| {z } X | {z }

Finance
Finance de marché
Alors la solution pour le vecteur des poids et lambda est la suivante :
1)
X = J( B

Finance
Finance de marché
Le portefeuille à risque minimal est celui qui procure une immunisation contre le
risque.
0 2
10 1
0 1
2sA 2sAB 2sAC 1 xa 0
B2sAB 2sB2 2sBC 1C B C B C
B C B xbC = B0C
@2sAC 2sBC 2sC2 1A @ xc A @0A
1 1 1 0 l1 1
J | {z } B
| {z } X | {z }
1)
X = J( B

Finance : Pour Rappel du calcul matriciel (L’inverse de

la Matrice)

Finance
Finance de marché
Pour illustrer ce propos, prenons l’exemple ci-dessous :
Sur la base des données suivantes veuillez determiner selon l’approche
matricielle le portefeuille à risque minimal
Si la rentabilité exigée est de 10%, déterminer le portefeuille qui procure ce
rendement avec le minimum de risque.
Espérance A Espérance B Variance A Variance B Covariance(A,B)
0,175 0,055 0,01 0,02 1
Calculer la rentabilité éspérée et le risque de ce portefeuille par approche

matricielle

Optimisation des portefeuille
Théorie des portefeuilles

Si on considère que le portfeuille de titre est composé de plusieurs titres (n) à
1
poids d’investissement ( ) et de rentabilité (r ) et écartype identiques (s ), alors
n
les caractéristique du portfeuille sont :
r + r + r... + r
Rp = =r
s n
✓ ◆
s 2 1
sp = + rs2 1
n n
Si n augmente donc le risque à tendance à baisse pour atteindre un niveau bas.
Risque Total =Risque diversifiable + Risque systèmique

Optimisation des portefeuille : exercice
Théorie des portefeuilles

On considère un nombre d’action dont les caractéristiques identiques sont :
Rentabilité espérée 9%
Volatilité 30%
Corrélation 50%
1 Calculer la rentabilité du portfeuille pour 1 , 10, 20, 30 et 100 titres

2 Déterminer le risque de portefeuille pour 1 , 10, 20, 30 et 100 titres
3 détérminer le risque diversifiable et le risque systèmique
4 Présenter graphiquement la diversification

Modèle de marché
Modèle
Estimation du modèle
Diversification
Modèle
Finance
Finance de marché
Le modèle de marché ou le modèle indiciel de Sharpe, est un modèle
purement économétrique employé pour expliquer le comportement des
rentabilités d’actifs.
C’est une généralisation du modèle rentabilité espéré (CER, chapitre 3).
Ce modèle permet d’expliquer le comportement des actifs suivant un facteur
systémique.
Il n’est pas à confondre avec le modèle d’équilibre des actifs financier
(MEDAF ou CAPM), qui explique les rentabilités à l’équilibre.

Modèle
Finance
Finance de marché
Le modèle de marché est de la forme générique suivante :
Rit = ai + b (i,M) R Mt + # it , i = 1, ..., N; t = 1, ..., T

Où Rit est la rentabilité de l’actif i (I = 1,. . . , N) entre deux périodes, et R Mt est
la rentabilité d’un portefeuille d’indice du marché entre deux périodes.

Modèle
Finance
Finance de marché
Le portefeuille d’indices de marché est généralement le portefeuille le plus
diversifié du marché et c’est généralement l’indice composite du marché
(comme le MASI, S&P 500, etc.). Le Beta mesure par ailleurs la sensibilité
de la rentabilité de l’actif à celle du marché.
L’intuition derrière le modèle de marché est la suivante. L’indice du marché
RMt capture les évolutions macroéconomiques et systémiques a↵ectant tous
les actifs sur le marché. Les éléments spécifiques sont captés via les résidus
du modèle.

Modèle
Finance
Finance de marché
Le modèle de marché peut être augmenté pour capturer des facteurs
multiples. Le modèle de marché prend donc la forme suivante :
Rit = ai + b (iF) F1t + + b (iF) F2t + ... + # it , i = 1, ..., N; t = 1, ..., T

Où Fjt dénote les facteurs systémiques, bi, j est le changement des actifs suite à
un mouvement des facteurs et #it est une composante aléatoire.

Modèle
Finance
Finance de marché
Dans la littérature sur les modèles multiples de facteurs, les facteurs sont
habituellement des variables qui capturent les caractéristiques spécifiques de
l’économie ; par exemple l’indice du marché, évolution de PIB, inflation
inattendue etc., et des caractéristiques spécifiques ou propres à l’industrie.

Modèle
Finance
Finance de marché
Les hypothèses statistiques étant à la base du modèle de marché et sont
comme suit :
1 (Rit, RMt) sont conjointement normalement distribués pour I = 1,. . . , N et t
= 1,. . . , T.
2 E [# it ] = 0 pour I = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
3 Variance de # it = s2 pour I = 1,. . . , N (homoscédasticité).
4 COV(# it , R Mt ) = 0 pour I = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
5 Cov(# it , # js ) = 0 pour tout t, s and i = j
6 #it suit une loi normale.

Modèle
Finance
Finance de marché
Les propriétés inconditionnelles des rentabilités dans le modèle de marché
sont basées sur la distribution marginale des rentabilités : c’est-à-dire, la
distribution de Rit sans tenir compte des informations sur RMt. Ces
propriétés sont récapitulées dans la proposition suivante :
E( Rit ) = ai + b (i,M) E( R Mt )
var ( Rit) = b2(i,M) V ( R Mt ) + V (# it )
Cov( Rit, Rjt) = V ( R Mt ) b i b j
Cov( Rit , R Mt )
b (i,M) =
Var ( R Mt )

Modèle
Finance
Finance de marché
La covariance est dépendante des liens entre les facteurs de sensibilité :
1 sij = 0 si b i = 0 ou b j = 0 ou les deux
2 sij 0 si b i et b j sont de même signe
3 sij 0 si b i et b j sont de signe opposé

Modèle
Finance : décomposition du risque
Finance de marché
L’analyse du risque via la variance indique que chaque actif est composé de
deux types de risque ; un risque spécifique et un risque systémique.
La décomposition de ce risque est faite suivant l’approche ANOVA qui
consiste à mesurer la proportion de chaque risque via la relation suivante :
(si2 ) ( b2i sM2 + s#2 ) ( b2i sM2 ) (s#2 )

1= 2 = 2
= 2
+ 2
(si ) (si ) (si ) (si )

Modèle
Finance de marché
Alors on peut écrire :
2 ( b2i sM2 ) (s#2 )

R = 2
=1
(si ) (si2 )
Et le risque spécifique est calculé comme suit :
(s#2 )
2
1 R = 2
(si )

Modèle
Finance de marché
R2 mesure la proportion du risque systémique dans tout le risque.
William Sharpe a calculé R2 pour des milliers d’actifs et a constaté que pour
une action R2'0.30. C’est-à-dire, 30% de la variabilité de la rentabilité est
dûe à la variabilité globale du marché et 70% de la variabilité est dû aux
facteurs spécifique non liés au marché.

Finance de marché
Un des grands résultats de la finance de marché est la diversification, plus on
diversifie le portefeuille plus le risque diminue.
Par ailleurs, le risque systémique ne peut être objet de diversification ni de
réduction. Le Beta du modèle de marché capture ce risque spécifique ou la
sensibilité à ce risque.
Considérer un échantillon de la taille T des observations de Rit et RMt. Nous
employons la notation rit et le rMt minuscules pour dénoter des valeurs
observées.

Finance
Finance de marché
La méthode des moindres carrés consiste à trouver le meilleur ajustement qui lie
les deux variables. Ceci peut être écrit sous la forme suivante :
E( Rit ) = ai + b (i,M) E( R Mt )
L’erreur du modèle est estimé via :
#=R E( Rit )
La ligne de régression des moindres carrés est celle qui réduit au minimum la
somme d’erreur au carré (SSR) :
SSR = Â #2 = Â ( R E( Rit ))2

Finance
Finance de marché
La solution du problème donne :
b
a = Ri b M
bR
Â( Ri Ri )( R M R M )
bb =
Â ( R M R M )2
Le coefficient de détermination qui permet de confirmer la force d’explication du
modèle est décrit par la forme suivante :
bb ⇤ V ( R M )
2 V (# i )
R = =1
V ( Ri ) V ( Ri )

Finance
Finance de marché
En utilisant la régression pour le modèle de marché,
E( Rit ) = E(ai ) + b (i,M) E( R Mt )

La première hypothèse à tester est de savoir si la valeur de a = 0
H0 : a = 0 contre H1 : a = 0.
Si H0 est vrai alors la régression est de la forme
Rt = bR Mt + # t

Finance
Finance de marché
Afin de tester nous utilisons souvent le t-statistique :
a 0
b
t a =0 =
SE(b
a)
⌧ SE est l’écartype d’Alpha. Si la valeur absolue de ta=0 est beaucoup plus
grande que 2 alors on rejette l’hypothèse nulle. Dans le cas inverse on accepte H0.
On rejette H0 sur la base du t-statistique, ainsi en supposant qu’il suit une loi de
student alors on rejette H0 lorsque :
H0 a = 0 au niveau de 5% si |t(a=0) | |t(T 2) (0.025)|

Finance
Finance de marché
Dans la régression du modèle le b mesure la contribution des actifs à la variabilité
du portefeuille du marché. L’hypothèse de validation est la suivante :
H0 b = 1 contre H1 b 6= 1.
Cette hypothèse peut être testée via le t-statistique :
bb 1
t a =0 =
SE( bb)
L’hypothèse nulle est rejetée au niveau de 5% par exemple si |tb=1| |tT 2
(0.025)|.

Diversification
Finance
Finance de marché
r pt =Â xi (ai + b(i,M) r Mt + # it )
= Â xi ai + Â xi b (i,M) r Mt + Â xi # it
r pt = a p + b p r Mt + # p

Diversification
Finance
Finance de marché
V (r pt ) = b2p V (r Mt ) + V (# p )

Le Modèle d’évaluation d’actifs financiers (MEDAF/CAPM)

Relation
Firano Z.entre modèle de marché et portefeuilles
Gestion des le CAPM 2021-2022 146 / 190
Tester le CAPM
Finance
Finance de marché
Le modèle d’équilibre des actifs financiers (CAPM) est un modèle d’équilibre
pour les rentabilités espérées et se fonde sur un ensemble d’hypothèses fortes.

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Finance de marché
Hypothèses du CAPM
Beaucoup d’investisseurs qui n’ont pas d’influence sur les prix ;
Tous les investissements ont le même horizon temporel
Il n’y a aucun impôt ni coût de transactions
Les investisseurs peuvent emprunter et prêter au même taux sans risque ;
Les investisseurs s’inquiètent seulement de la rentabilité et du risque.
Tous les investisseurs ont les mêmes informations et croyance sur la
distribution des rentabilités ;
Le portefeuille du marché se compose de tous les actifs sur le marché.

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Finance de marché
Les implications de ces hypothèses sont :
Tous les investisseurs emploient l’algorithme de Markowitz pour déterminer le
même ensemble de portefeuilles efficients. C’est-à-dire, les portefeuilles qui
sont des combinaisons des actifs sans risque et actifs risqué (portefeuille
maximise le ratio de Sharpe).
Puisque chacun tient le même portefeuille et les actifs sans risque alors la
demande globale des actifs est simplement le portefeuille tangent. Par
conséquent, dans l’équilibre le portefeuille tangent est le portefeuille du
marché.

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Finance de marché
Puisque le portefeuille du marché est efficient et il y a des actifs sans risque alors
la SML est valables pour tous les actifs sur le marché :
E[ Ri ] = r f + b (i,M) ( E[ R Mt ] rf)
Ri est la rentabilité, le RM est la rentabilité du marché et le
b i,M = cov( Ri, RM)/var ( Rm)..
Le SML indique qu’il y a un rapport linéaire entre la rentabilité prévue sur des
actifs et le ⌧ bêta de ces actifs avec le portefeuille du marché.

Relation entre modèle de marché et le CAPM
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Finance de marché
Le CAPM est lié au modèle du marché de la façon suivante. D’abord, considérer
la régression du modèle du marché :
Rit = ai + b (i,M) R Mt + # it , i = 1, ..., N; t = 1, ..., T

En déduisant l’actif sans risque des deux cotés :
Rit r f = ai + b (i,M) R Mt + # it rf
En rajoutant et soustrayant par b (i,M) r f :
Rit = rf ai + b (i,M) R Mt b (i,M) r f + # it r f + b (i,M) r f

Rit r f = ai r f + b (i,M) r f + b (i,M) ( R Mt r f ) + +# it
Rit r f = ai r f (1 b (i,M) ) + b (i,M) ( R Mt r f ) + # it
avec : ai⇤ = ai r f (1 b (i,M) )
Tester le CAPM
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Finance de marché
Le rapport de SML permet un essai du CAPM en utilisant une version modifiée de
l’équation de régression du modèle du marché. Pour voir ceci, considérer
l’équation de régression de la rentabilité excessive de modèle du marché :
Rit r f = ai⇤ + b (i,M) ( R Mt r f ) + # it

Tester le CAPM
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Finance de marché
Du modèle SML nous voyons que le CAPM impose la restriction suivante :
ai⇤ = 0
Une stratégie simple d’essai du CAPM est la suivante :
Estimer le modèle de rentabilité excessive
Examiner si a⇤ = 0 dans chaque régression

Tester le CAPM
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Finance de marché
Supposer que ai⇤ 0 ceci indique que les actifs rapportent plus de rentabilité
prévue par excès à ce que le CAPM prévoit.
Le CAPM prévoit donc que cette action est sous-évaluée parce qu’il a prévu
que retour d’excès est plus haut que ce que le CAPM prévoit.
Pour tester le a il faut recourir au t-student de la même façon que le modèle
de marché.

Initiation à la gestion obligataire

Définition
Les obligations
Introduction Gestion obligataire

Les obligations sont des titres de créances qui obéissent à la même logique
que les emprunts obligataires.
Il existe plusieurs typologie d’obligations, dont les plus connues sont :

Définition
Les obligations

Les obligations à taux fixes ou vanille : Ils sont des obligations classiques
qui se distinguent par le versement d’un taux (intérêt fixe ou coupon)
déterminé lors de l’émission du titre et une périodicité de versement
généralement annuelle.
Les obligations à taux flottant : Ces obligations donnent lieu à des
coupons variables. Et leur variation dépend du taux de référence à savoir celui
du marché. A chaque échéance du coupon, la valeur de celui-ci sera calculée
en fonction de ce taux de marché. Ceci permet d’annuler le risque de taux.
Pour ce type d’obligations, l’émetteur et le souscripteur font le pari inverse
sur une forte variation des taux d’intérêt. Si les taux montent, le gain sera en
faveur du souscripteur et inversement dans le cas contraire.

Définition
Les obligations

Les obligations à zéro coupon : Ces obligations ne génèrent pas de coupons
durant toute leur durée de vie contrairement aux obligations classiques. Dans
le but d’être plus attractives, l’ensemble de ces coupons est versé à l’échéance
et doit être impérativement supérieur à la valeur nominale de l’obligation.
Les obligations convertibles en action existentes (OCAE) : Sont des
obligations qui donnent droit et non l’obligation à son porteur de les convertir
à des actions nouvelles de la société émettrice. Le prix auquel l’obligation est
convertible est fixé au moment de l’émission et non au moment de conversion
selon des modalités fixés à priori. Lorsque l’acheteur de ce type d’obligation
accepte la conversion, l’entreprise émettrice des OCAE incite ses actionnaires
à revendre leurs actions au porteur de ce type d’obligation.

Définition
Les obligations

Les obligations remboursables en action (ORA) : Sont des obligations
ordinaires, qui se distinguent par un remboursement sous forme d’action et
pas en espèce. L’opération d’échange se réalise à l’échéance finale de
l’emprunt et non pas à tout moment contrairement au OCA.
Les obligations indexées sur l’inflation : Les obligations indexées sur
l’inflation émis principalement par les gouvernements, se distinguent des
obligations nominales, par le fait que les paiements qu’elles génèrent soient
indexés sur un indice d’inflation (Ex : prix à la consommation). L’indexation
peut porter uniquement sur le capital, ou sur les coupons, afin de protéger le
pouvoir d’achat de l’investisseur ( risque d’inflation) tout au long de la durée
de vie de l’obligation, et lui assure un rendement réel, contrairement aux
obligations non-indexées qui génèrent un rendement nominal.

Définition
Les obligations

La valeur actuelle d’une obligation est la somme des cash flows actualisés,
incluant les coupon et le principal. Le prix des obligations conventionelle à
taux annuel est :
c c M
P= + + ..... +
1 + r (1 + r )2 (1 + r ) n
n
c M
P=Â +
i =1 ( 1 + r ) (1 + r ) n
i

Obligations et taux d’intérêt
Les obligations

La duration d’un instrument est calculée en prenant la moyenne de maturités
de flux de liquidités, où chaque maturité est pesée selon le rapport entre la
valeur actuelle du flux de liquidités pour une maturité donnée et le prix (ou
des cours en bourse) de l’instrument.
A calculé de cette façon, la duration représente un indicateur de risque qui
tient compte de la vie résiduelle de l’instrument et de la valeur des coupons
ou des revenus générés.

Les obligations

Cette duration de Macauley, puisse être énoncé analytiquement comme suit :
T CFt
(1+ t ) t a
D= Ât⇤ P
t =1
a. D :duration ; t :maturit de di↵rents flux de liquidits de financement exprims

en annes ; CF :flux de liquidits ; r :rendement e↵ectif la maturit demande par le
march pour la maturit T ; P :prix ou cours en bourse de l’instrument concern ;
T :maturit.

Les obligations

La duration est en e↵et, la dérivée des prix par rapport à un changement
infinitésimal du taux d’intérêt.

Les obligations

Le calcul de la duration est basé sur la moyenne pondérée des maturités et
est donc exprimé, généralement, en années.
En outre, plus la duration d’un instrument de taux fixe est plus grande plus la
vie résiduelle de l’instrument concerné est longue et plus les coupons sont
faibles.
En e↵et, les obligations avec une plus grande duration sont ceux avec
une plus longue vie résiduelle et un coupon modéré. Et dans le cas
d’une obligation à coupon unique la durée est exactement la même
que la vie résiduelle de l’obligation.
Une autre caractéristique principale doit être considérée pour la duration d’un
portefeuille. On pourrait facilement prouver que la duration d’un portefeuille
n’est rien d’autre que la moyenne des duration des di↵érentes obligations qui
composent ce portefeuille.

Les obligations

Pour améliorer la qualité de cette approximation, relative à la variation des
prix des actifs suite à la variation des taux, on peut employer la convexité qui
aide à apporter la modification des prix prévus plus près de la réelle.
Considérant le développement de Taylor de la fonction des prix, en lien avec
les taux :
•
( Dr ) j
P(r0 + Dr ) = P(r0 ) + Â P( j) (r0 )
j =1 j!

Les obligations

Suivant l’approximation d’ordre 1 on obtient la duration et en utilisant celle
du second ordre on aura la convexité :
0 (Dr )2
P(r0 + Dr ) = P(r0 ) + P (r0 )(Dr ) + P (r0 ) 00
2
0 (Dr )2
P(r0 + Dr ) = P(r0 ) P (r0 ) ⇤ MD ⇤ Dr + P (r0 ) 00
2
DP P00 (r0 ) (Dr )2 a
= MD ⇤ Dr +
P (r0 ) P(r0) 2
a. ftbpF2.9196in0.7005in0inFigure
a. ftbpF2.9196in0.7005in0inFigure

Les obligations

Dans ce sens, la variation des prix est égale :
DP (Dr )2
= MD ⇤ Dr + MC
P (r0 ) 2

Les obligations

D’un point de vue théorique, si la duration indique la pente du rapport des
prix/taux, la convexité indique par ailleurs, le changement a↵ectant cette
pente. D’une façon générale, la courbe (relation prix et taux) est convexe
pour et plus la convexité est forte, plus l’utilisation de la duration uniquement
est sujet à biais.
En e↵et, quand les taux du marché baissent, une convexité élevée produit une
hausse forte du prix des obligations. Et vice versa.

Obligations, taux spots et taux futurs
Les obligations : taux spot

L’obligation zéro coupon est celle qui ne verse pas de coupon et peut être
exprimée de la forme suivante :
1
P(t, T ) =
(1 + r (t, T ))n
1
r (t, T ) = P(t, T ) n 1 =) Taux Zéro coupon
continu :P(t, T ) = e r(t,T)(T t)
1
log r (t, T ) = ( ) log P(t, T )
n

Les obligations : taux futurs

Considérons un contrat à terme (contrat forward) qui promet au temps t de
payer un montant dans le futur à l’instant T1 et de recevoir un paiement en
retour à l’instant T2 (T2 ¿ T1) . En fait, ce contrat n’est qu’un contrat
forward exercé sur une obligation à coupon zéro qui échoit en T2 . Mais quel
est le prix du forward ?
Il existe une façon de dupliquer ce contrat au temps t en achetant une
obligation à coupon zéro qui échoit en T2 et en vendant une quantité de x
unités de l’obligation qui échoit en T1 . Cette procédure a comme coût
initial :
P(t, T2 ) xP(t, T1 )


Au temps t et requiert un paiement y au temps T1 qui produira un montant
de 1MAD au temps T2. Le prix de ce contrat à terme doit par défiition avoir
une valeur nulle (Absence de possibilité d’arbitrage) à l’instant T1 . Par
conséquent, x prend la valeur suivante :
P(t, T1 )
x=
P(t, T2 )
A l’achat d’une obligation qui échoit en T2 au temps T1 . Le taux forward peut
être obtenu de la manière suivante. Nous savons que le prix forward d’une
obligation à coupon zéro qui échoit en T2 au temps T1 est donné par :
P(t, T1 ) f 1(t1 t2)

=e
P(t, T2 )


En prenant le logarithme de chaque membre de cette expression et après quelques
manipulations, on obtient l’expression du taux forward :
ln( P(t, T2 )) ln( P(t, T1 ))

f (1, 2) =
T2 T1
r2 ⇤ t2 r1 ⇤ t1
où f (1, 2) =
t2 t1
∂r (t)
G énéral : f (t) = lim f (t, t + dt) = r (t) + t
dt!0 ∂t

Hypothèses

Trois théories ont été proposées pour expliquer la structure de condition des taux
d’intérêt - c.-à-d., le rapport parmi des taux d’intérêt sur des obligations de
di↵érentes maturités réfléchies dans des modèles de courbe de rendement :
la théorie d’espérances,
la théorie segmentée des marchés, et
la théorie de la meilleure qualité de liquidité.

Hypothèses

La théorie d’espérances de la courbe des taux énonce la proposition
suivante : le taux d’intérêt sur une obligation à long terme égalera une
moyenne des taux d’intérêt à court terme.
La prétention principale derrière cette théorie est que les acheteurs des obligations
ne préfèrent pas des obligations d’une maturité supérieure, alors ils ne garderons pas
une obligation à maturité élevée que si le taux rémunère.
Les obligations qui ont cette caractéristique serait les produits de remplacement
parfaits. Ce que signifie dans la pratique ceci est que si les obligations avec
di↵érentes maturités sont les produits de remplacement parfaits, le rendement prévu
sur ces obligations doit être égal :
i1 + i2 + ....in 1
in =
n

Hypothèses

La théorie segmentée des marchés de la courbe des taux considère que des
obligations de di↵érentes-maturités comme complètement séparées et
segmentées. Le taux d’intérêt pour chaque obligation avec une maturité
di↵érente est alors déterminé par l’o↵re et la demande en cette obligation.
La prétention principale dans la théorie segmentée des marchés est que les
obligations de di↵érentes maturités ne sont pas des produits de
remplacement, ainsi le retour prévu d’une obligation d’une maturité n’a
aucun e↵et sur la demande d’une autre obligation de maturité di↵érente.
Cette théorie est à l’extrémité opposée à la théorie d’espérances, qui suppose
que les obligations de di↵érentes maturités sont les produits de remplacement
parfaits.

Hypothèses

La théorie de l’habitat préféré déclare que le taux d’intérêt sur une obligation
à long terme égalera une moyenne de taux d’intérêt à court terme plus une
prime de liquidité.
On assume que des obligations de di↵érentes maturités sont des produits de
remplacement mais pas parfait.
i1 + i2 + ....in 1
in = + Pl a
n
a. Pl : prime de liquidit

Prix et efficience des marchés

Efficience des marchés
Les marchés financiers
Finance de marché
Le rapport entre la création de valeur et le prix exige une autre condition :
l’efficience des marchés financiers.
Un marché efficace est un marché dans lequel les prix reflètent à tout
moment rapidement toutes les informations disponibles.
Les termes ”marché parfait” ou ”marché d’équilibre” sont synonymes de
”marché efficace”.
Sur un marché efficace, les prix indiquent immédiatement les conséquences
des événements passés et de toutes espérances au sujet des événements
futurs. Il est donc impossible de prévoir les variations futures du prix d’un
instrument. Seulement la nouvelle information changera la valeur. C’est la
caractéristique de la marche aléatoire.

Efficience des marchés
Finance de marché
Le système financier doit toujours être en efficience de sorte que les prix
convergent vers leur niveau intrinsèque. Plus spécifiquement, Eugene Fama (1970)
a développé trois définitions d’efficience :
l’efficience informationnelle se rapporte à l’habileté d’un marché à refléter
entièrement et rapidement les nouvelles informations ;
l’efficience allocative implique que les marchés dirigent des ressources vers
leur utilisation la plus productive ;
l’efficience opérationnelle concerne la possibilité de fonctionner avec le
minimum de coût de transaction.

Formes d’efficience
Capacité de prévoir les prix
Finance de marché
Sur un marché efficace au sens faible, il est impossible de prévoir les rentabilités
futures. Les prix existants indiquent déjà toute l’information qui peut être glanée
d’étudier des prix et des volumes d’échange passés, des taux d’intérêt et des
rentabilités.
Des gains de rentabilités peuvent être obtenus seulement si les investisseurs ont le
privilège de l’information. Selon la faible-forme d’efficience, le prix des actifs est
composé de trois composantes :
1 le dernier prix disponible (Pt 1 ) ;
2 la rentabilité prévue ;
3 un composant irrégulier dû à la nouvelle information. Ce composant d’erreur
irrégulière est indépendant des événements passés et imprévisible à l’avenir.
Quand les prix suivent ce modèle, ils suivent une marche aléatoire.

Finance de marché
Il faut tester l’équation suivante :
Pt = Pt +µ+#
1
R = Pt Pt 1 = µ + #

Finance de marché
On peut utiliser également deux tests spécifiques pour savoir si R est un bruit
blanc ou il existe une autocorrélation :
Test d’autocorrelation (Q statistique) :
r=Q stat = Corr ( Rt , Rt 1 )
Test BDS : Test d’autocorrélation non linéaire (H0 : est iid)

Exposant de Hurst

Finance de marché
L’exposant de Hurst ”H” est décrit par la forme suivante :est un outil
permettant de mesurer la persistance d’une série financière en se référant au
calcul de la statistique R/S ⌧ Range over standard déviation . Cette dernière
est définie comme étant l’étendu des sommes partielles des écarts d’une série
temporelle à sa moyenne divisé par son écartype.
La formalisation standard du R/S est la suivante :
Maxik ( xi x ) Min Â( xi xT )
R/S = k T
qT
Â ( x x )2
n

Finance de marché
La plupart des études (E. Peters, 1994) ont conclu que la statistique R/S peut
s’écrire sous la forme suivante :
R/S u nh
) log( R/S) = h ⇤ log(n) + log( a) a
Si H=0,5 : système indépendant ou une marche aléatoire ;

Si 0,5 H 1 : une forte persistance ;
Si H 0,5 : une anti-persistante.
a. Avec n est le nombre d’observation et h l’exposant de Hurst
a. Avec n est le nombre d’observation et h l’exposant de Hurst

Réponse aux évènements spécifiques
Finance de marché
Un marché efficace semi-fort intègre toute l’information publique. L’efficience
Semi-forte est supérieure à l’efficience faible parce qu’elle exige que des prix
courants comprennent l’information historique et publique. Cette dernière, par
exemple, est disponible dans :
des états financiers ;
analyse des entreprises
expertise et avis des spécialistes.

Réponse aux évènements spécifiques
Finance de marché
Cette hypothèse peut être empiriquement évaluée en étudiant la réaction des prix
du marché aux événements de l’entreprise (études d’événements). En fait, le prix
d’une action réagit immédiatement à n’importe quel avis et nouvelle information.
Sur un marché efficace, aucun impact ne devrait être observable avant l’avis, ni
pendant les jours suivant l’avis.

Information initiée et efficience forte
Finance de marché
Sur un marché financier fortement efficace, les investisseurs avec
l’information privilégiée ou d’initié ou avec un monopole sur certaine
information ne peuvent pas influencer des prix des valeurs mobilières.
C’est ”la forme forte” d’efficience. Ceci est vrai seulement quand les
régulateurs de marché financier ont la puissance d’interdire et punir
l’utilisation d’information d’initié.

Finance de marché
Les marchés réels approchent la théorie d’un marché efficace quand :
les participants ont accès peu coûteux à toute l’information ;
les coûts de transactions sont trés bas ;
le marché est trés liquide ; et
les investisseurs sont rationnels.

Quelques critiques
Les limites
Finance de marché
La grande majorité des travaux sur l’efficience ont concerné les formes faibles
et semi-fortes de l’efficience.
Une technique employée couramment pour vérifier l’efficience faible est
d’examiner la corrélation des retours quotidiens (corrélation périodique).
L’existence d’une corrélation - indépendamment de son signe - implique que
les rentabilités d’un jour sont influencées par celles d’hier. Ceci contredit
l’efficience, qui déclare que les prix suivent une marche aléatoire.

Quelques critiques
Les limites
Finance de marché
La théorie d’efficience semi-forte peut être mesurée de deux manières : avec
les études d’événement qui examinent la réaction du marché aux avis des
entreprises, ou avec l’analyse de la performance de fonds communs de
placement.
L’analyse d’événement est basée sur l’évaluation de rentabilités anormales,
selon l’hypothèse semi-forte d’efficience, la rentabilité anormale devrait être
observable seulement le jour où l’information devient publique.
Comme cité précédemment, toute l’information précédente devrait avoir été
déjà comprise dans des prix du marché. Le rendement durant la période
constatée est ainsi influencé seulement par la nouvelle information inattendue.
La méthodologie d’étude d’événement de restructuration d’entreprises.

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Gestion des portefeuilles

Professeur Firano Zakaria

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 1 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 2 / 190

Les axes du séminaire

2 C’est quoi la finance ?

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 4 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 5 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 6 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 7 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 8 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 9 / 190

Les axes du séminaire

2 C’est quoi la finance ?

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 11 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 12 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 13 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 14 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 15 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 16 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 17 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 18 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 19 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 20 / 190

Les axes du séminaire

2 C’est quoi la finance ?

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 22 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 23 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 24 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 25 / 190

1000(1 + 0.08/4)4 = 1082.40

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 26 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 27 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 28 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 29 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 30 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 31 / 190

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Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 33 / 190

1 + Rt(2) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) = 1 + R (t 1) + R t + R (t 1) Rt

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 34 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 35 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 36 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 37 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 38 / 190

Après, considérant un investissement d’un mois dans des actifs avec la

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 39 / 190

Firano Z. Gestion des portefeuilles 2021-2022 40 / 190

RA = (1.0588)12 1 = 1.9850 1 = 0.9850

Maintenant, considérer un investissement de deux mois avec la rentabilité

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