Evolution des mthodes danalyse des projets dinvestissement

Evolution des mthodes danalyse des projets dinvestissement

- Jean-Franois PANSARD & Aude BISIAUX -

La prsente note rappelle brivement les mthodes classiques danalyse des projets dinvestissements puis introduit lapproche nouvelle fonde sur la thorie des options.

Sommaire

1.

LES METHODES CLASSIQUES ____________________________________________________2 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 Dlai de Rcupration du Capital _______________________________________________2 Critre de la Valeur Actuelle Nette : V.A.N _______________________________________2 Critres du Taux Interne de Rentabilit : T.I.R. ___________________________________3 Mthode de la valeur actuelle ajuste ____________________________________________3 Conclusion __________________________________________________________________3

2.

LAPPROCHE PAR LA THEORIE DES OPTIONS _____________________________________4 2.1 2.2 2.3 Dfinitions de base____________________________________________________________4 Extension de la mthode dautres domaines _____________________________________5 Conclusion __________________________________________________________________6

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1.

LES METHODES CLASSIQUES

1.1

Dlai de Rcupration du Capital

Il sagit du nombre dannes ncessaires lentreprise pour reconstituer le capital investi partir des cash-flow nets. Exemple : I = 1 000 ANNEES 1 2 3 4 5 CASH FLOW 500 400 300 100 -

Le dlai de rcupration du projet est de 2 ans 1/3. Cette mthode trs employe, simple mais peu rigoureuse.

1.2

Critre de la Valeur Actuelle Nette : V.A.N

Lvaluation du projet est effectue selon la valeur actuelle des cash-flow nets attendus dun projet, actualiss au cot du capital, dont on soustrait linvestissement initial. Exemple Annes Cash-flow net Cash-flow actualis

I = 1000

1 2 3 4 5

500 400 300 100 -

455 332 225 63 1 075

V.A.N = 1 075 1 000 = 75

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La principale difficult consiste choisir le taux dactualisation et donc le cot du capital li au niveau de risque du projet (voir note relative au MEDAF). Par ailleurs, le cash-flow futur peut tre remplac par son esprance mathmatique (en fonction de la probabilit accorde diverses hypothses).

1.3

Critres du Taux Interne de Rentabilit : T.I.R.

Le concept est identique la mthode prcdente et le T.I.R est le taux dactualisation pour lequel la V.A.N. devient nulle. Ceci revient calculer le taux r tel que :

R1
I = ______ (1 + r) 1 +

R2
______ (1 + r)2 + _________ +

Rn
______ (1 + r)n

Cette mthode permet de comparer le rendement de divers projets et de fixer un seuil de rendement minimum que les projets dune entreprise doivent dpasser.

1.4

Mthode de la valeur actuelle ajuste

Cette mthode est une variante de la V.A.N dans laquelle on distingue : un calcul de base actualis comme si le projet tait financ uniquement sur capitaux propres, un calcul complmentaire destin valuer limpact de lendettement et de la fiscalit. Lobjectif est de mesurer la sensibilit du projet aux aspects financiers et fiscaux alors que dans la V.A.N le cot du capital utilis (CMPC) est une moyenne qui peut ne pas tre valable pendant toute la dure du projet (le ratio dendettement varie, les effets fiscaux changent).

1.5

Conclusion

Parmi ces mthodes classiques les plus satisfaisantes sont la V.A.N. et la valeur actuelle ajuste. Leurs limites ont nanmoins conduit les chercheurs dvelopper une approche qui devient dsormais standard : la mthode des options.

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2.

LAPPROCHE PAR LA THEORIE DES OPTIONS

2.1

Dfinitions de base

Une option est le droit, mais non lobligation, dacheter ou de vendre un actif prix fixe dans un dlai dtermin. Une option dachat = Call Une option de vente = Put

Loption peut porter sur nimporte quel type dactif : financier ou non. Le prix dexercice est le prix auquel le porteur de loption peut acqurir (option dachat) ou vendre (option de vente) lactif concern. Dans le domaine financier, le signataire dune promesse de vente dactions prix convenu et unilatrale concde au bnficiaire une option dachat en contrepartie dun paiement qui est la valeur de loption. A lchance, le bnficiaire pourra soit exercer son droit dachat prix convenu, soit renoncer et perdre alors le prix pay pour loption. Les marchs financiers ont depuis plus de vingt ans parfaitement intgr lutilisation de ces outils qui sont ngocis quotidiennement sur tous les marchs. La difficult a longtemps t dvaluer la valeur dune option. Les praticiens comprenaient intuitivement que cinq facteurs influaient sur cette valeur : le prix actuel de lactif sous jacent le prix dexercice le taux dintrt la dure de loption la volatilit de la valeur de lactif sous jacent. En dautres termes, chacun admettait quune option dachat a 110 dans 3 ans sur une action valant aujourdhui 100 et dont la volatilit est de 40 % par an valait plus quune option dachat 150 dans 6 mois sur une action de 100 dont la volatilit est de 20 %. Effectivement, si un actif a une valeur qui peut varier beaucoup au cours du temps, le titulaire dune option dachat peut gagner beaucoup en cas de hausse et il lui suffit de ne pas exercer son option pour tre protg en cas de baisse.

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En 1973, Black et Scholes ont mis au point la formule dvaluation qui est devenue standard (cf. annexe 1) et qui est utilise par tous les financiers. Sa seule difficult rside dans l valuation de la volatilit sur les actifs non cots en bourse.

2.2

Extension de la mthode dautres domaines

Trs rapidement les chercheurs se sont aperus des applications possibles la finance dentreprise. Une socit qui a une opportunit dinvestissement dtient lquivalent dune option dachat. Elle a le droit, mais non lobligation, dacheter un actif une date future. Lorsquelle ralise son investissement, elle exerce cette option dachat, le prix dexercice tant le montant de linvestissement. La valeur de cet investissement correspond la somme actualise des profits futurs quil va dgager (cest dire la V.A.N). EXEMPLE Une firme a un projet dinvestissement : Cot V.A.N. Volatilit : : : 100 130

= 0.4

Le calcul de la valeur de loption (annexe 1) fait apparatre que celle-ci vaut environ 40. Donc, si la firme investit immdiatement, elle dpense le cot de linvestissement (100) plus la valeur de loption quelle dtient (40) soit : 100 + 40 = 140 qui est suprieur la V.A.N du projet. Dans ce cas, il convient dattendre avant dengager le projet car la valeur de loption est suprieure la diffrence entre le cot du projet et sa V.A.N.

La rgle classique : INVESTIR SI LA V.A.N. EST SUPERIEURE AU COUT DE LINVESTISSEMENT

est remplace par : INVESTIR SI LA V.A.N. DU PROJET MOINS LE COUT DE LINVESTISSEMENT DEPASSE LA VALEUR DE LOPTION

(o la V.A.N. est la somme actualise des profits futurs dgags par le projet).

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Cette rgle ne fait que traduire en termes plus prcis la notion intuitive quont beaucoup dinvestisseurs : lorsque lincertitude est forte (volatilit leve donc valeur doption importante), il vaut mieux attendre avant dinvestir. Elle est donc plus prudente que la rgle classique qui prend peu en compte lincertitude lie a un projet. Un aspect important de cette approche est le fait quun investissement puisse tre la fois lexercice dune option et la cration dune nouvelle option. Ainsi par exemple : Une socit envisage acqurir pour 5 M une machine permettant dentrer dans un nouveau secteur. La simulation fait apparatre un cash-flow net futur actualis de 4 M. Le projet a donc une V.A.N ngative. Lanalyse classique conduirait labandonner. Cependant, ltude montre que lexprience acquise permettrait dans trois ans dentreprendre un nouveau projet fort potentiel. Il faut, dans ce cas, considrer que le premier investissement a deux consquences qui doivent tre prises en compte : son cash-flow propre la valeur de loption quil va crer. Il faut donc valuer cette option. Pour cela, il faut garder lesprit le fait quun projet trs alatoire a une forte valeur doption. Il peut, en effet, ntre lanc que si les informations obtenues ultrieurement le rendent rentable. Dans un mme ordre dide, un projet de recherche doit tre examin dans loptique de cration dune option qui est une opportunit dinvestissement. Enfin, la valeur de revente dun matriel, au cas o un projet chouerait, doit tre value comme une option de vente qui sajoute la V.A.N du projet.

Exemple Une machine cote 10 M lachat et gnre une V.A.N de 9 M mais peut tre revendue pour 7 M dans 3 ans si le projet choue. La volatilit du projet est de 50 %. Quelle est la valeur de loption de vente ?

2.3

Conclusion

Lanalyse de projets peut donc tre enrichie par la thorie des options. Cette mthode est particulirement utile lorsque le risque est lev. Elle ne remplace pas le critre de la V.A.N mais le complte puisquil faut dabord calculer la V.A.N dun projet avant de calculer la valeur de loption. Ceci suppose aussi que lentreprise ait le choix du moment optimum de linvestissement.

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ANNEXE 1

COMMENT EVALUER UNE OPTION

La formule de Black-Scholes (1973) permet dvaluer une option dachat en fonction de cinq paramtres : la valeur actuelle de lactif le prix dexercice le taux intrt (sans risque) le dlai de loption la volatilit de lactif (cart type) P EX r t

La formule est : EX Valeur de loption dachat = P x N(d1) - __ N(d2) ert

avec N(d) : valeur de la loi normale cumule

P Log et d1 =
______

2
+ r+
__

EX

______________________

et d2 = d1 -

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La table tablie par Brealey et Myers daprs le modle de Black & Scholes (figurant dans la rubrique Donnes utiles du prsent site) permet de calculer la valeur de loption en 4 tapes : 1. Calculer lcart type des variations de rendement de lactif 2. Multiplier lcart type par la du temps restant jusqu' lexpiration de loption (exprim en annes). Le rsultat donne la ligne retenir dans la table ci-jointe. 3. Calculer la valeur actualise au taux sans risque du prix dexercice. Diviser la valeur actuelle de lactif par ce chiffre. Le rsultat donne la colonne retenir dans la table ci-jointe. 4. Le croisement ligne-colonne donne la valeur de loption en pourcentage de la valeur actuelle de lactif.

Exemple dapplication 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Ecart du rendement : 25 % Dlai de loption : 2 ans Ecart type x dlai = 0.25 x 2 = 0.35 Prendre la ligne la plus proche dans la table : 0.35 Prix dexercice : 150 Prix dexercice actualis au taux sans risque (r = 6 %) sur 2 ans : 150 x 0.89 = 133 Prix actuel = 100 Prix actuel / prix dexercice = 100 / 133 = 0.75 Prendre la colonne 0.75 dans la table La valeur 4,6 apparat lintersection de la ligne 0,35 et de la colonne 0,75. Elle reprsente la valeur de loption dachat en pourcentage de lactif sous-jacent. Loption de vente symtrique peut tre calcule selon la formule suivante : option vente = option achat + prix exercice actualis prix actuel. Soit : Option vente = 4,6 + 133 100 = 37,6

11.

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ANNEXE 2

ANALYSE DE PROJETS METHODE GENERALE

Calcul du C M P C

Calcul des flux financiers non probabiliss Estimation du risque Calcul de la V.A.N Calcul de loption Simulation

Tableur

Tableur B&S Logiciel

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