Financial Market

MARCHES FINANCIERS / PLACE & MARCHES / PLACES, MARCHES ET BOURSES
PLACES, MARCHES ET BOURSES
Plan :
Les places financières
Les marchés financiers
Les bourses de valeurs
A) LES PLACES FINANCIERES : DEFINITION ET

TYPOLOGIE
La notion de place financière est en général ignorée des statistiques : les
données et indices sur les marchés se rapportent à des bourses (London Stock
Exchange, New York SE, NASDAQ par exemple) qui n’en sont que des
composantes institutionnelles. Mais l’expression est fréquemment utilisée et
correspond à un niveau essentiel de structuration de la finance de marché
associant les marchés eux-mêmes aux composantes du système financier avec
lesquelles ils interagissent.
1) Définition d’une place financière

On désigne couramment par place financière un territoire, généralement
une grande ville ou une agglomération :
Où sont concentrés des acteurs financiers.
L’importance d’une place financière se mesure au nombre d’acteurs qui y
opèrent. Il faut toutefois considérer leur degré d’autonomie : les Caïmans ne
sont pas une place financière car les 500 banques (contre 550 à Londres) et
les 18.000 sociétés (pour 24.000 habitants) ne sont que des succursales
Qui concentre les transactions financières d’un ou de plusieurs pays.
L’importance d’une place se mesure au volume des transactions qui y sont
passées annuellement. On observe que la sophistication croissante des
techniques financières s’effectue là ou la centralisation des opérations et leur
concentration sont les plus fortes.
Une place financière se caractérise en outre par certaines caractéristiques des
systèmes financiers :
• Le dispositif de refinancement des banques et des organismes de crédit.
Historiquement la place financière de Paris s’est développée à partir des
années 1860 parce que les banques ont été attirées par les possibilités de
refinancement proposées par la Banque de France. La place de Londres s’était
développée au siècle précédent selon un principe voisin.
• Les institutions de contrôle et de régulation qui réduisent le risque.
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Ces institutions sont mises en place tant au niveau du système financier lui-
même qu’au niveau de l’organisation des marchés. Elles constituent un
environnement juridique favorable aux transactions.
2) Typologie fondée sur l’internationalisation

Une place financière polarise l’activité financière d’un territoire autour de
l’agglomération d’acteurs de ressources et de transactions. Son activité et son
influence ont vocation à s’exercer au-delà du territoire qui lui sert d’appui.
Pierre Lamy propose de distinguer trois catégories de places financières classées
selon leur degré d’internationalisation1. Il forme pour cela un ratio
d’internalisation avec :
- Au numérateur de la position externe des banques :
La moyenne entre les créances et les engagements extra territoriaux détenus
par les établissements financiers de la place, en général le pays considéré ;
- Au dénominateur la capitalisation boursière nationale.
En général ce dénominateur est calculé par la capitalisation dans la principale
bourse du pays : ainsi pour la place de Zurich ou de Londres. Pour quelques
pays à structure financière plus décentralisée, on additionne les
capitalisations de l’ensemble des bourses : en Allemagne, Australie. Les E-U
sont considérés particulièrement. La formation d’Euronext par fusion entre
des bourses européennes crée une situation nouvelle pour les places de Paris
et d’Amsterdam.
Une place financière est donc un pays dont le degré d’extraversion
financière est élevé (numérateur) au regard de sa capitalisation boursière
(dénominateur). Une place financière est en général désignée par le nom
de la ville où est établie la première capitalisation boursière du pays :
Paris, Londres, Frankfurt, etc.
On en distingue trois sortes :
Les places financières continentales
Ce sont des métropoles situées en général dans des pays où l’activité
économique et financière atteint des niveaux élevés : les opérations sont
appuyées sur l’arrière pays continental. Leur ratio d’internationalisation est
significativement inférieur à 1, même si le volume des transactions
internationales est très élevé (ex. New York).
Ce sont essentiellement : New York, Tokyo, Londres, Paris, Francfort,
Zurich, Milan, Amsterdam, Toronto, Sydney, Stockholm, Séoul.
Les places financières internationales
1
Lamy P., « Places financières », in Simon Y. dir.[1997], Encyclopédie des marches financiers, Paris :
Economica, pp.1493-1501.
2/9
Elles sont apparues avec le développement du commerce international, et

développent des produits sophistiqués. Certaines se sont rétractées (Florence,
Anvers, Venise avant le 18ème siècle), d’autres sont devenues continentale,
soit parce que leur position internationale s’est trop peu développée
(Amsterdam), soit parce que leur base économique et financière s’est
fortement développée (Londres). Londres et Zurich présentent la particularité
d’être à la fois continentales et internationales.
Ces places, comme les premières, développent des produits financiers
souvent très sophistiqués qui les rendent attractives au delà du poids
économiques sur lequel elles s’appuient.
Outre Londres et Zurich, on trouve principalement Hong Kong, Singapour
et Bahrein.
Les places financières d’enregistrement
C’est un territoire politiquement indépendant dont les pouvoirs publics ont
attiré les capitaux par des mesures fiscales et des dispositions réglementaires
très favorables. Cela va de l’exonération fiscale à l’impunité pénale. Ce n’est
pas l’effet structurant sur la vie financière qui en fait le caractère mais la
possibilité qu’elles présentent d’échapper au contrôle des autorités. Les
produits développés sont dans l’ensemble peu sophistiqués.
En font partie notamment : Luxembourg, les Iles anglo-normandes, l’Ile de
Man, et quelques paradis fiscaux européens, des îles des Caraïbes, les
Antilles néerlandaises, des îles du pacifique.
L’organisation en Europe connaît des évolutions rapides et profondes avec
l’unification monétaire, surtout depuis le passage à l’Euro en 1999.La
concurrence est forte entre les anciennes places pour constituer la (ou les ?)
place continentale de référence. Peut-être avec la constitution d’une ou deux
places financières multi métropolitaines.
B) LES MARCHES FINANCIERS
1) Marchés financiers : une grande variété

Rappelons la définition d’un marché proposée par ailleurs en l’appliquant aux
marchés financiers2.
Un marché financier est un lieu, réel ou virtuel, organisé de façon

continue ou périodiquement, pour faciliter des transactions visant à
l’échange d’actifs financiers entre des acheteurs et des vendeurs.
Cette définition peut être développée de la façon suivante :
- Le marché est un lieu : les participants savent où les transactions nouées par
ce marché peuvent être conclues, qu’il s’agisse d’un lieu géographique, d’un
2
Voir dans le module 11 de la MSG en introduction aux marchés de produits de base
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site Internet ou par extension des bureaux d’un réseau d’intermédiaires qui
reçoivent et transmettent les ordres d’achat ou de vente.
- La finalité du marché est de permettre les transactions et de faciliter leur
dénouement. C’est parce qu’il a ce rôle de facilitation qu’il attire les acteurs.
- Le marché est organisé. Les transactions ont une certaine régularité, à des
périodes préétablies et connues d’un nombre suffisant de participants
potentiels. Il dispose de moyens matériels et techniques propres et de
services permanents accompagnant les transactions : intermédiaires, conseils
ou services de financement.
- Le marché est une forme institutionnelle. Les participants doivent respecter
un certain nombre de dispositions légales ou réglementaires publiques, de
règles privées, écrite ou non, d’usages pour permettre son fonctionnement ou
simplement pour y être admis.
Le terme de marché peut se décliner à différentes échelles.
• Le marché des changes est international en ce sens que les taux de change
entre monnaies convergent très rapidement dans le monde sous l’effet des
arbitrages entre places. Mais chaque grande devise fait l’objet de transactions
sur les marchés des changes ouverts dans les principales places financières.
• Euronext organise plusieurs marchés selon qu’il s’agit par exemple d’actions
ou de produits dérivés. Chacun de ces marchés a une organisation
particulière, adaptée aux produits négociés, à l’intensité des échanges et à la
qualité de l’information dont bénéficient les intervenants.
2) Une typologie des formes de marchés financiers

En fonction de cette définition et des compléments qui lui ont été apportés, les
marchés peuvent prendre différentes formes et être dotés d’organisations plus
ou moins fortes.
Les types généraux suivants représentent une typologie à organisation
croissante :
i) Marchés informels ouverts à transactions

décentralisées.
Les transactions sont de gré à gré. Les acheteurs et les vendeurs sont totalement
libres et recherchent les transactions à n’importe quel moment. Le marché est
alors dépourvu d’organisation. Le coût de la recherche de partenaires peut être
élevé pour les acteurs. Seule l’intermédiation de courtiers ou de traders peut
réduire ce coût et assurer au marché une organisation minimum.
ii) Marchés formels ouverts à transactions décentralisées.

Ce sont encore des marches de gré à gré. Les vendeurs et acheteurs sont réunis
en un lieu et pour un temps donnés. Quiconque le souhaite peut se porter
vendeur ou acquéreur dès lors qu’il respecte les règles de prudence et de respect
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des engagements pris : dépôts de garantie par exemple. Ils se rencontrent et

négocient bilatéralement, ou par des intermédiaires, les titres qu’ils échangent.
C’est par exemple le cas du marché libre d’EURONEXT. Cette organisation accroît
la probabilité pour les participants de rencontrer un partenaire en créant un
cadre (lieu et temps) pour densifier les contacts.
iii) Les marchés organisés à enchères centralisées.

Les marchés organisés sont un sous-ensemble des marchés formels. Les
transactions réalisées sur un produit dans un temps donné sont « centralisées »
lors de chaque processus d’enchère. L’ensemble des offres et demandes de sont
alors confrontées pour établir un prix d’équilibre, c’est-à-dire le prix qui assure
un nombre égal de titres offerts et demandés. Sont satisfaites les offres de vente
proposant un prix au plus égal au prix d’équilibre et les demandes d’achat
proposant un prix au moins égal à ce prix d’équilibre.
Les marchés organisés peuvent être ouverts, c’est-à-dire que tout candidat à
l’achat et à la vente peut participer directement à l’enchère. Les marchés
financiers organisés sont en règle générale fermés (on dit parfois semi-
ouverts !). L’accès est alors réservé à des acteurs agréés – agissant comme
intermédiaires par rapport aux détenteurs de portefeuilles de titres.
3) Les constituants d’un marché

i) Les acteurs
Il y a bien entendu les acheteurs et les vendeurs de titres, les détenteurs de
portefeuilles qu’on appelle aussi les investisseurs. Quand le déroulement des
transactions ne met en présence que vendeurs et acheteurs, le marché est
non-intermédié.
La plupart des marchés financiers sont intermédiés. La fonction des
intermédiaires est de faciliter, d’une façon ou d’un autre la transaction et son
dénouement. On distingue :
- Les courtiers (brokers), qui émettent des ordres d’achat ou de vente pour
le compte de leurs clients et n’agissent donc pas pour eux-mêmes.
- Les traders qui achètent ou vendent pour leur propre compte (ou celui de
l’établissement financier qui les emploie). Parmi eux les teneurs de marché
(market makers) qui achètent pour revendre immédiatement et ont un
rôle essentiel dans certains marchés. Les arbitragistes – qui font des gains
rapides en exploitant les imperfections du marché – peuvent être
rattachés à cette catégorie.
Les opérateurs du back office qui assurent l’exécution de la transaction à
travers deux types d’opérations. La première est la compensation : c’est
l’opération par laquelle un opérateur – le compensateur – s’interpose entre le
vendeur et l’acheteur pour assurer que l’opération sera exécutée, même si
l’un d’eux est défaillant. La seconde est le règlement-livraison qui assure le
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transfert de propriété des titres. La troisième est celle de conservation des

titres : Ils détiennent les titres quand ceux-ci sont matérialités et tiennent les
comptes des propriétés et de leurs changements.
ii) Les titres échangés

Les titres échangés sur les marchés financiers représentent une grande
variété. On peut les regrouper en trois grandes catégories qui renvoient
grosso modo aux trois catégories de marchés :
- Les titres de dette et les monnaies qui s’échangent en général dans
le cadre de marchés entre intermédiaires financiers (marchés
« interbancaires »).
- Les valeurs mobilières (actions, obligations) qui s’échangent de gré à
gré ou dans le cadre de bourses de valeurs.
- Les titres de couverture de risque (contrats à terme, swaps et
options) qui s’échangent selon les cas de gré à gré ou sur des
marchés boursiers.
iii) Les règles régissant le marché : la microstructure

Elles combinent des règles fondées sur les usages et les habitudes et celles
qui font l’objet de règlements. Elles visent plusieurs buts :
- Définir les modalités des transactions : dates et durées, lieux,
procédures et forme des offres d’achat et de vente, méthode de
sélection des propositions qui réalisent les transactions...
- Mettre en place des procédures conduisant à la fixation de prix des
titres échangés.
- Assurer la sécurité des transactions et de la bonne exécution des
engagements par les uns et les autres. La possibilité existe d’autant
plus que le marché est plus organisé et fermé. Le marché peut alors
s’engager à se substituer à un acteur défaillant par la compensation.
Il se couvre lui-même du risque de défaillance par les garanties que
donne une procédure d’agrément (marché fermé) ou en imposant
des dépôts de garantie.
- Rendre les marchés « liquides », c’est-à-dire tels que la probabilité
qu’une offre d’achat ou de vente trouve preneur soit très élevée.
Cela suppose des volumes de transaction élevés pour des
transactions fréquentes. Les gestionnaires du marché peuvent avoir
à assurer eux-mêmes la « contrepartie » de l’offre si les preneurs
sont insuffisants.
Le principe est que tout acteur du marché a intérêt à ce que les transactions
soient abondantes et sécurisées et que si ces conditions sont remplies,
l’entreprise qu’est tout marché accroît les chances de croissance et de
rentabilité.
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C)LES BOURSES DE VALEURS

Les bourses de valeurs sont un segment des marchés de capitaux. Elles y jouent
néanmoins un rôle essentiel.
1) Définition
Les bourses sont des marchés secondaires de valeurs mobilières et de
contrats
Les marchés des capitaux se décomposent selon différents segments.
On distingue d’abord les marchés monétaires (de l’argent à court terme)
et les marchés financiers (de l’argent à long terme).
Les marchés financiers sont ceux où s’acquièrent et s’échangent les titres
de capitaux à long terme : titres de dette (créances ou obligations) ou
titres de propriété (actions). Actions et obligations forment les valeurs
mobilières.
Le dernier segment des marchés financiers est celui des contrats :
contrats à terme et d’options. La première différence avec les valeurs
mobilières est que les contrats n’existent pas avant l’ouverture d’une
échéance et qu’ils ne subsistent pas après la clôture.
Ces segments des marchés financiers sont eux-mêmes constitués d’un
marché primaire et d’un marché secondaire.
o Le marché primaire est celui de l’émission des titres (le marché du
neuf en quelque sorte).
o Le marché secondaire est celui où s’échangent des valeurs
mobilières déjà émises.
Une partie de ces valeurs est inscrite dans une bourse, le reste s’échange de gré
à gré dans le cadre de transactions de gré à gré décentralisées et peu ou pas
organisées.
2) La bourse est la forme la plus organisée des

marchés financiers.
Une bourse de valeur est un marché organisé d’échange de titres financiers,
fermé ou semi-fermé, dont les règles sont formalisées et qui est associé à
l’ensemble des services d’accompagnement des transactions (le back office).
Elle dispose d’un statut juridique d’entreprise dont l’objet social est d’être
gestionnaire de marché.
A l’origine ce statut était souvent de deux types :
• Des institutions créées à l’initiative d’acteurs du marché, le plus souvent
des intermédiaires (brokers, traders, banques…) dans le but de faciliter
leurs opérations. Les bourses américaines (NYSE, NASDAQ par exemple)
et une partie des bourses européennes (London SE p.e.) ont cette origine.
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• Des institutions créées à l’initiative d’un gouvernement ou avec son

soutien actif pour permettre dans des conditions satisfaisantes de
transparence et de liquidité la circulation des capitaux (Paris p.e.).
• Le statut des bourses de valeurs est de plus en plus fréquemment celui de
sociétés commerciales (démutualisation).
3) Les bourses sont des entreprises en concurrence

L’image d’institutions vénérables et vieillottes accomplissant l’équivalent d’une
mission de service public est de moins en moins conforme à la réalité, si tant est
qu’elle l’ait été dans le passé.
• Les bourses de valeur sont désormais des entreprises organisant la
cotation de titres financiers et des transactions sur ces titres, en vue de
rémunérer les capitaux investis dans l’entreprise.
• De plus en plus souvent elles sont constituées en sociétés commerciales et
organisent la cotation de leurs propres actions dans l’un ou l’autre de leurs
compartiments de marchés. C’est par exemple le cas d’Euronext sur la
place de Paris. Elles sont en concurrence avec d’autres entreprises visant
le même objet.
La concurrence est devenue très active :
Les monopoles dont jouissaient souvent les intermédiaires (agents de change
en France p. e.) ont été abolis et la libre installation tend à devenir la règle.
La liquidité des marchés des différents titres est d’autant mieux réalisée que
les transactions sont importantes. La recherche d’économies est donc la règle.
La diffusion de produits sophistiqués et la création de compartiments
spécialisés liquides est mieux assurée par une place de grande taille.
Cette course à la taille affecte aussi le back office et notamment les
organismes de règlement et de livraison dont la croissance internationale est
plus rapide que celle des bourses. Ils tendent à devenir plus autonomes.
Les dispositifs internes à la bourse (intermédiation, cotation, compensation)
sont de plus en plus concurrencés de nouvelles formes de ramassage des
ordres et de transaction comme les marchés privés électroniques.
4) La bourse est une institution centrale de la place

financière
C’est celle qui dans son principe assure le mieux les fonctions d’un marché.
Elle définit des règles précises d’accès à ses différents marchés, de
modalités des transactions, de formation des prix et de sélection des offres
et demandes satisfaites.
Elle assure la compensation des opérations et en garantit donc l’exécution
aux conditions définies lors de la cotation.
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Elle met en place des dispositifs propres à assurer, dans des

conditions définies, la liquidité des titres inscrits à la cotation.
D) QUELQUES DONNEES SUR LES PRINCIPALES

BOURSES MONDIALES
PRINCIPALES BOURSES D’ACTIONS : NOMBRE DE SOCIETE COTEES ET TRANSACTIONS

Echanges Echanges
Sociétés Sociétés
Bourses d’actions Bourses d’actions
cotées cotées
année 2006 année 2006
(31/12/06) (31/12/06)
G$ G$
Nyse 2.281 21.789 Tokyo 2.416 5.825
Nasdaq 3.133 11.807 Osaka 1.075 263
Toronto 3.842 1.282 Hong Kong 1.173 832
Sao Paulo 350 276 Shanghai 842 739
Amex 562 601 Sydney 1.829 860
Londres 3.256 7.584 Taipeh 694 737
Euronext 1.210 3.805 Johannesburg 382
D. Börse 760 2.741 Séoul 1.689 1.340
Zurich 348 1.396 Bombay 4.798 215
Madrid * 1.941 New Delhi 1.156 424
Milan 311 1.596 Singapour 708 180
OMX 794 1.333 Source WFE : www.world-exchanges.org
TABLEAU 2 : CAPITALISATION DES PRINCIPALES BOURSES D’ACTIONS (31/12/2008)

Bourse G$ Bourse G$
NYSE 9.209 Tokyo 3.116
NASDAQ 2.398 Osaka 147
Toronto 1.033 Hong Kong 1.327
Sao Paulo 591 Shanghai 1.425
Amex 132 Sydney 693
TOTAL AMERIQUES 13.897 Taipeh 369
Londres 1.868 Johannesburg 483
Euronext 2.101 Séoul 471
Deutsche Börse 1.111 Bombay 647
Zurich 880 New Delhi 600
Madrid 948 Singapour 265
Milan 522 TOTAL RESTE DU MONDE 10.111
OMX 563 TOTAL MONDE 32.584
TOTAL EUROPE 8.576 Source WFE : www.world-exchanges.org
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MARCHES FINANCIERS / MICROSTRUCTURES / MICROSTRUCTURE D’UNE BOURSE
LA MICROSTRUCTURE DES MARCHES

REGLEMENTES :
Plan :
1 Les ordres de bourse
2 Recherche du prix d’un marché par les ordres
3 Recherche du prix d’un marché par les prix
4 La directive MIF
5 Le Service à règlement différé
On appelle organisation d’un marché l’organisation qui permet la
réunion des ordres d’achat et de vente, leur confrontation pour la
recherche d’un prix et l’exécution des ordres qui ont trouvé une
contrepartie.
Le dispositif de recherche du prix est au centre de la microstructure. Chaque
bourse définit son organisation. On distingue deux types qu’elles retiennent dans
leur forme pure ou qu’elles combinent : les marchés par les ordres et les
marchés par les prix. Dans l’un et l’autre cas les ordres indiquent les limites du
mandat confié par les investisseurs aux intermédiaires.
A) LES ORDRES DE BOURSE

Un ordre de bourse comporte au moins quatre types d’indications :
Le sens de l’opération : un achat ou une vente.
La quantité de titres demandés ou offerts.
Des indications du donneur d’ordre sur le prix.
Une durée de validité de l’ordre.
Selon les cas, les ordres peuvent exprimer différemment les exigences de
quantité, prix et durée.
On distingue cinq types principaux d’ordres.
1) L’ordre « à cours limité »

Il comporte une limite de prix :
- Un prix minimum s’il s’agit d’un ordre de vente,
- Un prix maximum s’il s’agit d’un ordre d’achat.
Lors d’un fixage, tous les ordres de vente offerts à un prix inférieur au cours
d’ouverture et tous les ordres d’achat proposés à un prix supérieur au cours
d’ouverture sont exécutés. Les ordres d’achat à un prix inférieur et de vente à un
prix supérieur ne sont pas exécutés. Les ordres proposant le prix fixé (dits ordres
1/17
« à cours touché ») sont exécutés en fonction des soldes selon la règle premier
entré, premier servi. Le même principe s’exerce au fixage de fermeture.
L’ordre à cours limité permet de se prémunir contre une fluctuation jugée
trop défavorable du marché.
2) L’ordre « à tout prix » ou ordre « au marché »

L’ordre est exécuté dès l’ordre qu’une proposition existe en contrepartie.
A l’ouverture, l’ordre à tout prix est exécuté en priorité sur les autres types
d’ordres. En principe, il est exécuté en totalité, sauf bien entendu s’il n’y a pas
d’ordre en contrepartie.
En séance il est exécuté aux conditions proposées par la contrepartie jusqu’à ce
que la quantité offerte ou demandée soit obtenue. Il peut donc être exécuté à
des niveaux de prix différents.
L’ordre à tout prix réduit les risques d’exécution partielle ou fractionnée.
Par contre il expose au risque de fluctuation forte du prix au moment de
l’exécution, à la hausse pour les acheteurs, à la baisse pour les vendeurs.
Ce risque est d’autant plus important que la liquidité du titre est plus faible
et que l’ordre porte sur des quantités importantes.
3) L’ordre « à la meilleure limite »

Il a remplace l’ordre « au prix du marché ». On l’appelle aussi parfois ordre « au
mieux ».
Comme l’ordre « à tout prix » il ne comporte pas de limité de cours. Mais son
exécution est différente.
Introduit en négociation à l’ouverture d’un marché en continu l’ordre au mieux
est transformé en ordre limité au cours d’ouverture.
Il est exécuté après satisfaction des ordres « à tout prix », puis des ordres
à cours limité à prix supérieur pour les ordres d’achat et inférieur pour les
ordres de vente. En cas de non exécution partielle ou totale, les quantités
résiduelles restent inscrites sur la feuille de marché comme ordres à prix
limité au cours d’ouverture et sont prises en compte comme tels lors des
cotations suivantes.
Introduit en négociation en cours de séance l’ordre « au prix du marché »
devient un ordre « à cours limité » :
- Au prix de la meilleure offre de vente en attente s’il s’agit d’un ordre
d’achat,
- Au prix de la meilleure offre d’achat en attente s’il s’agit d’un ordre de
vente.
2/17
L’ordre « à la meilleure limite » pèse peu sur la formation des cours quand
les ordres portent sur des quantités importantes. Mais il présente le risque
d’une exécution fractionnée, surtout pour les titres peu liquides.
4) L’ordre « tout ou rien »

C’est un ordre à cours limité qui n’est exécuté que si le marché présente
une quantité suffisante de titres en contrepartie :
- Des offres de vente à un prix inférieur ou égal pour un ordre d’achat
« tout ou rien »,
- Des offres d’achat à un prix égal ou supérieur pour un ordre de vente
« tout ou rien ».
Si la contrepartie est insuffisante en quantité il est intégralement maintenu sur la
feuille de marché. Il bénéficie de la priorité chronologique parmi les ordres à
cours limité mais perd cette priorité lors d’une cotation si les quantités spécifiées
ne sont pas disponibles sur le marché.
A l’ouverture d’un marché en continu, les ordres « tout ou rien » ne sont pas pris
en compte pour la fixation du cours d’ouverture. Dès que ce cours est établi les
ordres d’achat et de vente « tout ou rien » dont la limite est compatible avec ce
cours d’ouverture sont confrontés entre eux :
- S’ils s’équilibrent exactement ils sont exécutés.
- S’ils ne s’équilibrent pas exactement mais que le solde des titres
disponibles au fixing permet de les servir (ordres à cours touché
partiellement servi) ils sont exécutés au cours d’ouverture.
- Si ces deux méthodes ne permettent pas de les servir en totalité, les
ordres « tout ou rien » ne sont pas servis, quelque soit la limite ou la
quantité proposée pour chacun d’eux.
En cours de séance, l’ordre « tout ou rien » est confronté aux contreparties
disponibles (ordres « tout ou rien » de sens inverse puis solde des ordres
partiellement servis) à la limite fixée :
- Si elles sont suffisantes il est exécuté en totalité.
- Sinon il est mis en réserve et maintenu en totalité sur la feuille de marché.
L’ordre « tout ou rien » permet à la fois de maîtriser le prix et d’éviter le
fractionnement. Il peut être intéressant pour les valeurs très peu liquides.
Mais il peut ne pas recevoir d’exécution si les conditions du marché ne
sont pas favorables.
5) L’ordre « à déclenchement » (ou ordre « stop »)

L’ordre à déclenchement permet de se porter acheteur ou vendeur à partir
d’un cours déterminé :
- Acheteur à ce cours ou au-dessus de ce cours,
- Vendeur à ce cours ou en dessous de ce cours.
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Ils sont dits « à seuil de déclenchement » lorsqu’ils se transforment en ordre « à

tout prix » dès lors que le seuil est franchi. Ils sont dits à plage de
déclenchement s’ils comportent une deuxième limite au-delà de laquelle l’ordre
cesse d’être exécutable.
Ces ordres à déclenchement permettent de se protéger contre des
renversements de tendance dès lors qu’ils atteignent une certaine ampleur.
A l’ouverture ne sont acceptés que les ordres à déclenchement dont le seuil est :
- Supérieur au cours de clôture de la veille (titres cotés en continu) ou au
dernier fixage (pour les autres) pour les ordres d’achat ;
- Inférieur au cours de clôture de la veille (titres cotés en continu) ou au
dernier fixage (pour les autres) pour les ordres de vente.
En cours de séance les ordres ne sont acceptés que si leur seuil est supérieur
(ordres d’achat) ou inférieur (ordre de vente) au dernier cours coté à leur
inscription sur la feuille de marché.
Les ordres à déclenchement ne donc sont pas négociés dès leur réception : une
transaction doit intervenir entre la réception et l’exécution de l’ordre.
Par exemple si le détenteur d’un titre acheté 55,00€ et parvenu à 70,25€
souhaite protéger sa plus-value, il déclenche un ordre de vente à 68,00€.
- Si le titre poursuit sa hausse ou conserve sa valeur autour de 70,00€,
le détenteur le conserve.
- S’il amorce une baisse sensible et continue, dont le signe est fixé par le
détenteur si le cours descend à 68,00€ ou moins, ce dernier prend son
bénéfice en vendant « à tout prix ». Si l’ordre est à seuil de
déclenchement il ne maîtrise plus les prix auquel il vend.
- S’il ne veut pas que son bénéfice soit trop réduit par une baisse forte
du titre (il veut conserver 10€ par titre), il fixe le prix plancher de la
vente à 65,00€. L’ordre est à plage de déclenchement 68,00/65,00.
A l’inverse, un investisseur qui veut profiter d’une hausse future du cours
du titre dont il fixe le signal à 72,00€ donnera un ordre à seuil de
déclenchement de à 72,00€ ou s’il veut se prémunir contre une hausse
trop vive du prix, à plage de déclenchement de 72,00/75,00.
B) RECHERCHE DU PRIX DANS UN MARCHE PAR LES

ORDRES
C’est la situation la plus fréquente. Elle se prête mieux à l’automatisation par des
plateformes électroniques que le marché par les prix.
La négociation des titres de l’Eurolist d’Euronext est un marché par les prix pur.
On le suivra ici comme exemple.
1) Des carnets d’ordres à la feuille de marché
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Une opération de bourse commence par un ordre adressé à un intermédiaire

(une société de bourse par voie directe ou par l’entremise d’une banque par
exemple) par un acheteur ou un vendeur de titres
Chaque intermédiaire regroupe ensuite les ordres de ses clients dans un carnet
d’ordres. Puis il les transmet, selon la procédure en vigueur sur le marché
concerné, pour participer à la fixation du prix. A Euronext-Paris ils sont entrés
dans l’ordinateur central, classés par limites de prix et pour chaque prix dans
l’ordre chronologique d’arrivée, pour former une « feuille de marché ».
2) L’organisation de la négociation
La fixation d’un cours se fait en comparant, aux différents prix, les nombres de
titres offerts et demandés jusqu’à ce que ces nombres soient égaux ou proches
de l’égalité.
Dans le cas d’Euronext, les prix varient par écarts de :
- 0,01€ si le cours est inférieur ou égal à 50€.
- 0,05€ pour les cours allant de 50,05 € à 100€.
- 0,10€ pour les cours allant de 100,10 € à 500€.
- 0, 50€ pour les cours supérieurs ou égaux à 500,50€.
Pour les titres cotés en continu :

A la bourse de Paris les opérations se déroulent selon l’horaire suivant :
Phase de la
Horaire Opérations réalisées
journée boursière
7h45 à 9h Pré-ouverture Les ordres s’accumulent. Pas de négociation.
Confrontation de tous les ordres enregistrés et
9h Fixage d’ouverture établissement du prix d’équilibre.
Etablissement du cours d’ouverture
Tout ordre nouveau engendre une cotation si la
feuille de marché comporte un ordre de sens
Fonctionnement du contraire à un prix compatible avec celui de
9h01 à 17h30
marché en continu l’ordre entré.
Si ce n’est pas le cas l’ordre est enregistré sur
la feuille de marché à sa limite de prix.
17h30 à 17h35 Pré-clôture Les ordres s’accumulent sans transaction.
Confrontation de tos les ordres restant.
17h35 Fixage de clôture
Etablissement du cours de clôture.
Pour les valeurs négociées au fixage (ou au fixing) :

Chacun des fixages est précédé d’une pré-ouverture, à partir de 7h30 pour le
premier fixage, à partir du premier quand est organisé un second fixage. La
confrontation générale des ordres a lieu à heures fixes :
- 11h30 et 16h pour le fixage A qui concerne des valeurs du Premier Marché
et du Second Marché).
- 15h pour le fixage B (Marché libre).
- 11h30 et 17h pour les valeurs du Nouveau marché qui ne sont pas cotées
en continu.
5/17
Tableau 2.2 : Exemple de fixage.

Supposons des ordres à cours limité (cf. infra) formant la feuille de marché suivante :
Ordres d’achat Ordres de vente
Prix Quantité Cumul quantités Prix Quantité Cumul quantités
70,50 300 300 70,00 250 250
70,45 + 100 400 70,05 +100 350
70,40 + 150 550 70,10 +200 550
70,35 + 300 850 70,15 + 400 950
70,30 + 550 1.400 70,20 + 600 1.550
70,25 + 900 2.300 70,25 + 900 2.450
70,20 + 1.400 3.700 70,30 +1.500 3.950
70,15 + 1.600 5.300 70,35 + 1.750 5.700
Le marché s’équilibre pour un cours de 70,25€. A ce prix :
- 2.300 titres sont demandés : 300 sans condition de prix, 1.100 qui étaient prêts
à payer un prix supérieur et 900 qui avaient proposé ce prix.
- 2.450 titres sont offerts : 200 sans condition de prix, 1.300 prêts à accepter un
prix inférieur et 900 qui ont proposé ce prix.
- Pour établir l’équilibre, il faut ramener à 2.300 titres la quantité offerte. Les
procédures proposées par les différentes bourses peuvent varier. A celle de Paris
ce sont les offres au prix d’équilibre qui sont réduites : seuls 750 des titres
offerts à 70,25€ seront échangés. Les titres gardés en feuille de marché pour les
cotations suivantes sont alors les derniers arrivés.
3) La danse de la fourchette
On appelle fourchette l’écart (le spread) entre les meilleures limites d’un carnet
d’ordre ou de la feuille de marché.
La fourchette est observée par les donneurs d’ordres qui peuvent modifier leurs
ordres ou en donner de nouveaux. Les stratégies peuvent être très variées selon
qu’ils anticipent une hausse ou une baisse des cours, qu’ils cherchent à faire des
gains sur la fluctuation du cours ou à se protéger d’une perte.
Dans l’exemple, après exécution des ordres compatibles avec l’équilibre, la
fourchette est de 70,25 (prix le plus faible pour lequel des titres restent à
vendre) – 70,20 (cours le plus élevé comportant des ordres d’achat) =
0,05€.
Des acheteurs peuvent alors donner à leurs intermédiaires des ordres
d’achat autour de 70,25 ou 7,30 pour lesquels existent des ordres de
vente. D’autres acheteurs peuvent aussi attendre que les vendeurs,
constatant des ordres d’achat à 7,15 et 7,20 proposent des ventes à ce
prix. Ils confirment alors leurs ordres d’achat à ce prix ou en émettent de
nouveaux.
Le raisonnement inverse peut être fait pour les vendeurs.
6/17
Au fur et à mesure de l’exécution des ordres les limites inférieure et

supérieure de la fourchette et l’écart vont donc varier.
Après une négociation, la négociation suivante est déterminée par les ordres non
exécutés et les ordres qui s’inscrivent ensuite dans les carnets d’ordre et sur le
feuille de marché. Pour une cotation en continu, une fourchette étant donnée à
l’issue d’une négociation, la négociation suivante est commandée :
- Par l’émission d’un ordre de vente à un prix au plus égal à la limite haute
de la fourchette. L’exécution de cet ordre tend à déplacer la limite basse,
et donc la fourchette elle-même, vers le haut.
- Ou par l’émission d’un ordre d’achat à un prix au moins égal à sa limite
basse. Cet ordre tend à déplacer la fourchette vers le bas.
Chacun de ces ordres a pour effet de déplacer la fourchette. C’est ce qu’on
appelle « la danse de la fourchette ». Selon que l’ordre vient d’un acheteur ou
d’un vendeur, le prix du titre est au bas (ordre d’achat) ou au haut (ordre de
vente) la fourchette. La « vraie » valeur du titre s’établit ainsi quelque part entre
les courbes représentant les limites haute et basse de la fourchette.
Exercice : Microstructure et formation du cours

Soit dans le tableau suivant le carnet 1 – Construire la feuille de marché au
d’ordres d’un titre pour ce jour. fixage d’ouverture de 9h.
Carnet d'ordres
N° Heure Achat/Vente Type d'ordre prix € Nombre
Remplir le tableau suivant :
1 7h30 A TP * 100
2 7h40 V PM * 60 -Au fixage de 9h
3 7h45 A CL 70,45 55
4 7h50 A CL 70,40 70 -Au cours de la journée pour une cotation
5 8h00 V TP * 80 en continu.
6 8h10 V CL 70,50 85
7 8h15 V CL 70,45 75 -Construire le graphique de la « danse de
8 8h20 V CL 70,50 90
9 8h30 A PM * 95 la fourchette
10 8h40 A CL 70,50 40
11 8h45 A CL 70,45 55 Résultat du fixage d'ouverture
12 8h50 V CL 70,55 60
Cours d'ouverture du titre :
13 8h53 V CL 70,45 45
14 8h55 A CL 70,35 60
Nombre de titres échangés :
15 9h30 V PM 70,45 85 Ordres d'achats totalement exécutés :
16 A TP * 120 Ordres de vente totalement exécutés :
17 11h05 A CL 70,5 105 Ordre d'achat partiellement exécuté :
18 V CL 70,45 140 Bid :
19 14h30 A CL 70,50 110 Calcul de la fourchette : Ask :
20 (14*) 15h A CL 70,50 60 Ecart :
21 (4*) A CL 70,55 70
15h15
22 V V 70,60 75
PM : Prix du marché; TP : Tout prix; CL : Cours limité
MarFin_Microstructures_ExOrdres_Corrigé
4) Les cours
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L’information en continue par Internet

Borsorama le 27-07-2005 sur France Télécom
FRANCE TELECOM (FR0000133308 - FTE) Alerte Liste Portef. virtuel
Cours Graphique Actualités Conseils Consensus Profil Warrants ClickOptions Forum
Passage d'ordre Fiche valeur Intraday 5 jours Aide
Dernier : 24.83 Graphique Intraday Graphique Historique

Var. : +1.89%
Volume : 6 474 940
Ouvert. : 24.55
+ Haut : 24.99
+ Bas : 24.55
Clôt. veille : 24.37
OK
FTE France
Meilleures limites Actualiser Dernières transactions
Ordres Qté Cours Cours Qté Ordres Heure Cours Qté
A V 10:19:00 24.83 315

3 5834 24.83 24.84 4357 3
C E
1 3000 24.82 24.85 13479 3 10:18:58 24.84 38
H N
A 3 15649 24.81 24.86 810 3 T 10:18:50 24.84 25
T E
8 46869 24.80 24.87 28784 6 10:18:25 24.84 180
1 5000 24.79 24.89 14000 2
10:18:15 24.84 300
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L’information d’un quotidien :

La tribune du 27/72005 (résultat du jour boursier précédent)
Nom (abrégé) (Nomenclature activité)

% variation/veille
Evènement : Droit souscription le20/7/04
Nombre titres traités
Bénéficie d’un contrat d’animation
Opération sur titres
N°ISEN Dividende le17/5/05 div net 1,3€ Nombre total de titres
% variation/1er janvier
17,41 = PER
2,87 = rendement
actuariel
Fixage d’ouverture Fixage de clôture Cours au 1er janvier

Existe un contrat Plus haut du jour Plus haut de l’année
d’animation Plus bas du jour Plus bas de l’année
A Compartiment
C)RECHERCHE DU PRIX DANS UN MARCHE PAR LES PRIX
1) Les « market makers »

Dans un marché par les prix la négociation d’un ordre procède en deux niveaux :
au premier niveau, l’acheteur ou le vendeur final d’un titre communiquent un
ordre à un intermédiaire (du type courtier ou broker) qui le transmet à un
market maker (ou teneur de marché). Le market maker agit pour son propre
compte et achète et vend des titres : c’est un trader.
Auprès du NASDAQ, le plus grand marché de valeurs par les prix, ce sont :
- Soit des sociétés spécialisées (souvent filiales de banques),
- Soit des Alternative trading Systems (ATS) ou des Electronic
Communication Networks (ECNs).
Ces market makers sont chargés par des émetteurs de titres de tenir le marché
du titre. Les titres peu liquides ont un ou un petit nombre de teneurs, les valeurs
très liquides peuvent en avoir davantage, intervenant concurremment. C’est
l’arbitrage continu entre les propositions des market makers qui commande la
formation d’un cours.
Le London Stock Exchange, le Nasdaq mais aussi certains compartiments des
marchés d’Europe continentale sont des marchés par les prix. Nombre de
bourses électroniques fonctionnent également selon ce principe.
9/17
2) Prix « bid » et prix « ask »

Les market makers achètent et vendent des titres pour leur propre compte. La
détention doit durer très peu de temps car elle est coûteuse. En fait chaque
teneur de marché crée à lui seul un marché dans le marché.
Le processus est le suivant. Pour chaque titre dont il a la charge, le market
maker propose simultanément deux prix :
- Un prix « bid » ou prix proposé aux vendeurs du titre. A ce prix il est tenu
d’acheter immédiatement une quantité minimale de titres s’ils sont
présentés.
- Un prix « ask » ou prix proposé aux acheteurs du titre. A ce prix il est
tenu de vendre une quantité donnée ou toute quantité de ce titre.
- Le prix ask doit être supérieur au prix bid pour assurer une marge au
teneur de marché. Il annonce donc une fourchette représentant l’écart
entre le prix ask proposé aux vendeurs et le prix bid proposé aux
acheteurs.
La conclusion idéale pour lui est la suivante : ses prix bid et ask trouvent
preneurs pour des quantités égales. Sa marge est égale à la fourchette multipliée
par les quantités. Sa rémunération est cette marge moins les frais associés aux
transactions et à son activité.
3) La fourchette du marché et la mise en concurrence

La présence de plusieurs teneurs de marché pour le même titre les met en
concurrence. Les choses peuvent alors se passer de la manière suivante :
- Chaque teneur propose une fourchette sous la forme de deux cours (ask et
bid).
10/17
- Chaque donneur d’ordre final (vendeur ou acheteur) observe les

fourchettes et tente d’obtenir logiquement :
o Le prix bid le plus élevé s’il est vendeur du titre,
o Le prix ask le plus faible s’il s’en porte acheteur.
- Les offres ask et bid des teneurs de marché sont réévaluées en
permanence en fonction de la fourchette du marché.
- Se forme alors une fourchette du marché avec le prix bid le plus élevé et
le prix ask le plus faible susceptible d’être obtenus compte tenu des
quantités et des prix proposés par les teneurs de marché. Cette fourchette
du marché représente, à chaque instant les meilleures propositions faites
aux donneurs d’ordres finaux.
- Les donneurs d’ordre finaux émettent des ordres « à tout prix » (market
order). Les market makers expriment leurs offres bid et ask à cours limité
(limit order).
Le rôle de l’entreprise de marché est d’animer cette concurrence entre les
market makers en affichant en continu les cours ask et bid proposés par
chacun d’eux.
Exemple de détermination de la fourchette d’un marché par les prix

L’exemple suivant indique une méthode pour le calcul de la fourchette sur le marché du titre X.
A chaque offre le market maker s’engage à fournir (ou acheter) 1000 ou 2000 titres au minimum
Nom du Prix Prix Quantité
teneur bid ask minimale
A 100 105 1000
B 102 106 1000
C 101 106 1000
D 100 104 2000
E 102 105 1000
F 101 105 2000
4) Quelques remarches
Risques liés à la tenue de marché
Ce type de fonctionnement prévaut quand les transactions portent sur des
quantités plus modestes et que le marché ne garantit par aux donneurs d’ordres
finaux que leur offre de vente ou d’achat trouvera une contrepartie. Les teneurs
de marché garantissent jusqu’à un certain point que des transactions seront
organisées.
11/17
Ce faisant, les teneurs de marché assument des risques :

- Ceux liés à l’engagement qu’ils prennent vis-à-vis de leurs clients et qu’ils
devront assumer quoiqu’il arrive ;
- Celui de se trouver face à un marché fortement déséquilibré où la
formation de prix d’équilibre s’avère difficile faute d’offre ou de demande.
Les market makers se trouvent souvent en position de régulateurs du marché
quand l’offre ou la demande sont fortement excédentaires : ils achètent et
stockent ou déstockent selon les cas. Cette situation spéculative peut se révéler
rémunératrice si la tension sur le marché est temporaire et s’inverse rapidement.
Elle peut à l’inverse être coûteuse si le déséquilibre dure et s’amplifie.
Concurrence entre opérateurs

La concurrence entre les teneurs de marché est à la base du fonctionnement de
ces marchés. Les teneurs doivent faire les propositions bid les plus élevées et les
propositions ask les plus faibles pour attirer les offres et demandes vers eux.
Cela suppose d’une part qu’ils aient une bonne connaissance et un suivi continu
du marché. Ce type de fonctionnement tend à réduire l’amplitude des fourchettes
et donc à favoriser les intermédiaires favorisés par des coûts plus faibles.
Mais quand ces marchés sont étroits et font intervenir peu de teneurs de marché
le risque est de l’entente ou de comportements peu agressifs entre eux apparaît.
Les fourchettes s’élargissent et les risques de marché sont alors entièrement
reportés sur les vendeurs et acheteurs finaux.
Des marchés au fonctionnement plus onéreux

Les coûts d’intermédiation sur ces marchés sont en général plus importants que
ceux des marchés d’enchères. Les remarques précédentes en donnent
l’explication.
- Comme ils concernent des marchés où les volumes échangés sont moins
importants les économies d’échelle jouent moins et les coûts par transaction
des intermédiaires sont supérieurs.
- Les risques associés à la tenue de marché ne sont pris que s’ils comportent
une rémunération au moins équivalente à la couverture financière de ce
risque.
- Quand les teneurs de marché sont de type collusif la conséquence est un
élargissement des fourchettes et donc des coûts d’intermédiation globalement
plus élevés.
D) LA DIRECTIVE MIF
En application depuis 2008, la directive sur les marchés d’instruments financiers
(MIF) de l’Union européenne est en train d’organiser la convergence de ces deux
modèles et plus particulièrement d’introduire les mécanismes d’intermédiation de
la négociation par les prix dans les marchés par les ordres.
12/17
La directive définit dans un même texte l’exercice des activités de marché :

• Les entreprises d’investissement et établissements de crédit
(particulièrement les banques) ;
• Les activités de négociation : Les marchés réglementés mais aussi tous
systèmes multilatéraux de négociation (SMN), plateformes par lesquelles
des prestataires de services ou des opérateurs de marché confrontent les
offres et demandes de leurs clients pour aboutir à des échanges de titres.
Ils se sont développés dans un premier temps à la périphérie du NASDAQ.
• Les internalisateurs systématiques qui sont des intermédiaires agréés qui
négocient pour leur propre compte en même temps qu’ils exécutent les
ordres de leurs clients. Ils sont la forme adaptée des anciens market
makers des marchés par les prix.
La directive MIF met en pièce les principaux dispositifs limitant la concurrence
sur les marchés organisés et place tous les types d’acteurs en position de
concurrence avec les autres types.
• Un marché ne peut notamment plus organiser un monopole de
négociation pour ses membres pour les titres inscrits à sa cote par
l’émetteur ;
• La centralisation des ordres par une plateforme centrale de négociation ne
peut plus être la règle ;
• Les market makers des marchés par les prix peuvent être négociateurs
des marchés par les ordres ;
• Les titres deviennent négociables sur une plateforme sans pour autant que
l’émetteur les y aient inscrits à la cotation ;
• Les gestionnaires de plateformes de cotation deviennent négociateurs les
uns chez les autres ;
• La compensation et au-delà le règlement et la livraison pour un titres
peuvent être réalisés par des opérateurs multiples.
13/17
Collecte et transmission des ordres de bourse

avant et après la directive MIF
Ancien schéma Nouveau schéma
Investisseurs Investisseurs
Courtier Trader Courtier Plateforme Bourse

de
négociatio
n
Plateforme
Bourse Bourse Courtier de
négociatio
n
(D’après Sia-Conseil / La Tribune du 2/11/2007)
La directive ouvre le jeu concurrentiel mais remet en cause des dispositifs qui
protégeaient les investisseurs, réduisaient leurs risques et établissaient une
confiance nécessaire dans la loyauté du marché. Elle tente d’y pallier en
proposant des règles de transparence et de protection des investisseurs.
• Obligation de transparence préalable à la négociation pour les
internalisateurs : ils doivent indiquer les prix auxquels ils vendent et
achètent (comme dans la cotation par les prix).
• Obligation de transparence postérieure à la négociation : la règle de
« meilleure exécution » permet de vérifier que le donneur d’ordre a
bénéficié des conditions (prix, coût, rapidité, sécurité d’exécution) les plus
favorables auxquelles son intermédiaire lui permettait d’accéder.
• Obligation d’information des investisseurs : comme les possibilités de
négociation sont multiples pour un ordre, les intermédiaires doivent
informer de celles auxquelles ils ouvrent (pré-négociation) et de la réalité
de meilleure exécution (post-négociation).
14/17
E) LE REGLEMENT DIFFERE (SRD)
1) Règlement différé dans le temps

Les opérations à découvert consistent pour le donneur d’ordre à lancer
une opération dont il n’a pas la contrepartie :
o L’acheteur d’un titre qui anticipe la hausse du cours peut espérer le
vendre avant la fin du mois boursier avec une plus-value si sa prévision
se réalise. Il paie donc le titre acheté avec le produit d’une vente à venir.
o Le vendeur qui anticipe la baisse du cours peut espérer l’acquérir (pour
honorer son engagement de livrer) avant la fin du mois avec une plus-
value si sa prévision se réalise.
Dans une opération à règlement différé, d’achat ou de vente, toutes
les conditions sont prévues le jour de la négociation (J). Au jour J un ordre
de bourse est lancé et trouve une contrepartie. Ce jour-là il y a transfert de
propriété mais le règlement du prix et la livraison du titre sont reportés à la
fin du mois boursier. Dès le jour J le vendeur et l’acheteur ont un
engagement l’un de livrer le titre, l’autre de le payer.
En fait toutes les opérations se font au comptant. Le règlement différé n’a lieu
que parce qu’un intermédiaire (le négociateur) fait du portage en contrepartie
d’une commission.
o Dans un achat de titres à règlement différé, un acheteur final lui demande
d’acquérir les titres à sa place (et de les payer à J+3) pour les lui céder à
terme (la fin du mois boursier) dans des conditions fixées au départ.
o Dans une vente de titres le vendeur final donne emprunte les titres au
négociateur (qui les a acquis préalablement et les lui « prête ») pour les
lui restituer au jour du règlement.
Le gain de l’opération est souvent amplifié par un effet de
levier.
Un spéculateur anticipe la hausse du cours d’un titre. Il dispose de
100.000€ et souhaite acquérir 300.000€ de titres au cours actuel pour les
vendre avant la fin du mois boursier à un prix supérieur. Il demande à
son courtier d’acheter ces 300.000€ de titres et lui emprunte les
200.000€ manquant. Le courtier est rémunéré par l’intérêt du prêt et
reçoit la garantie des 100.000€ apportés par le spéculateur.
Le levier est ici le rapport entre le montant disponible et l’apport propre
du donneur d’ordres (soit 3/1).
Si sa prévision était bonne et qu’il vend les titres 330.000€, qu’il
rembourse son prêteur (par exemple 202.000€) et paie les frais des
transactions (par exemple 10.000€), il lui reste 118.000€ à rapporter aux
100.000€ apportés par lui. Le gain est confortable : +18%.
15/17
Si le cours est inchangé sa perte est de 12.000€, soit 12% !
2) Le SRD à Paris
Le SRD conserve la plupart des caractères du règlement mensuel mais un
intermédiaire – le négociateur – s’interpose entre l’acheteur et le vendeur du
titre. Cette intermédiation est déclenchée par la mention SRD portée sur l’ordre
par l’acheteur (vendeur).
L’intermédiaire apprécie l’importance du levier qu’il autorise en fonction de la
liquidité du marché, de la volatilité des titres qui s’y négocient et des garanties
apportées par les donneurs d’ordres. Le CMF encadre cette pratique dans des
règles que les membres du marché sont tenus de respecter : dépôts de garantie,
couverture des engagements des donneurs d’ordres notamment. En fait le levier
varie de 1 à 4.
Toutes les valeurs cotées ne peuvent faire l’objet d’un règlement différé. A
Euronext-Paris, seules les valeurs du SBF-120, de capitalisation boursière
supérieure à 1 G€ ou qui font l’objet de transactions quotidiennes en moyenne
supérieures à 1M€ sont supports de ces transactions. La plupart sont inscrites au
Premier Marché.
La clôture d’une opération avec SRD
o La liquidation
La liquidation est l’exécution finale des ordres avec SRD. Jusqu’à la
liquidation, les opérations avec SRD alimentent le compte du mois boursier
en cours. La liquidation des opérations réalisées par le SRD se réalise au
cinquième jour ouvrable qui précède la fin du mois boursier. Dès le lendemain
on ouvre le compte SRD du mois boursier suivant.
Les acheteurs et les vendeurs avec ordres SRD ont donc jusqu’à la veille du
jour de liquidation pour prendre les dispositions propres à solder leur
position :
o La prorogation
La prorogation consiste à prolonger la position jusqu’à la liquidation du mois
suivant. Jusqu’au lendemain du jour de la liquidation les donneurs d’ordres
avec SRD qui n’ont pas pu solder leur position peuvent en demander le report
à leur intermédiaire financier. Ce dernier peut accepter ou refuser.
S’il l’intermédiaire refuse le report le donneur d’ordres avec SRD doit solder
sa position et payer les titres achetés ou fournir les titres vendus pendant le
mois précédent.
S’il accepte le report il prolonge jusqu’à la liquidation suivante le prêt des
titres (cas d’une vente à découvert) ou leur portage (cas d’un achat). A
quelles conditions cette opération se réalise-t-elle ?
- Au jour de liquidation Euronext-Paris fixe un cours de compensation. C’est
le « premier cours, arrondi, coté le jour de la période de liquidation ». Il
16/17
sert de nouvelle référence de la valeur de l’action (à la place de celle de

l’exécution de l’ordre de vente ou d’achat).
- Au jour des reports (soit donc quatre jours avant la fin du mois boursier)
le donneur d’ordres demande le bénéfice du report.
- Le lendemain le donneur d’ordres acquitte la marge. La marge est l’écart
entre la valeur de négociation des titres et celle qui ressort de l’application
du cours de compensation. C’est cette nouvelle valeur qui s’appliquera
lors de la liquidation suivante.
- Le donneur d’ordre paie les frais de courtage (fixés librement par le
négociateur) et les taxes de bourse.
MarFin_Microstructures_ExerciceSRD
17/17
MARCHES FINANCIERS / MARCHES INTERBANCAIRE / ACTEURS
LES ACTEURS DES MARCHES MONETAIRES
Plan :
A) Les acteurs publics
B) Les autorités de réglementation et de surveillance
C) Les établissements de crédit
Ils sont très diversifiés. Certains existaient avant son développement mais leur
rôle et leurs interventions ont évolué pour s’adapter au nouveau contexte.
D’autres sont apparus pour répondre aux besoins de la nouvelle organisation.
A) LES ACTEURS PUBLICS
1) La Banque de France
Ses missions sont multiples avec notamment :
La fonction d’institut d’émission, dans le cadre du système européen des
banques centrales institué par le traité de Maastricht et l’établissement de la
balance des paiements.
La tenue des comptes du Trésor Public pour qui la B. de F. joue le rôle de
banquière. L’entrée dans le dispositif de la monnaie unique a limité ce rôle de
banque du Trésor public : il est interdit depuis 1993 à la B. de F. « d’autoriser
des découverts ou d’accorder tout autre type de crédit au Trésor Public ou à
tout autre organisme ou entreprise publique ». L’acquisition directe par la B.
de F. de titres de leur dette est également interdite. La B. de F. ne peut plus
intervenir que sur le marché secondaire des titres d’Etat.
L’organisation pour le Trésor Public de l’adjudication des bons du Trésor et
des obligations assimilables du Trésor (OAT) ;
La gestion des offres de bons du Trésor hors les mises aux enchères ;
La tenue des comptes courants des établissements du crédit en bons du
Trésor ;
La gestion du dispositif de règlement et de livraison des titres, par le Système
automatisé de traitement unifié des règlements de créances négociables
(SATURNE) ;
La gestion de la centrale des bilans et du fichier central des chèques.
Deux lois de 1993 ont étendu ses compétences et garanti son autonomie dans le
sens voulu par le traité de Maastricht.
2) Le Trésor public
1/6
Il intervient ici principalement comme gestionnaire du financement et de la dette

de l’Etat. Il intervient principalement par trois instruments : les emprunts d’Etat,
les obligations assimilables du Trésor (OAT) et les bons du Trésor (BT).
i) Il avait trois fonctions traditionnelles :

La gestion de la trésorerie de l’Etat et des administrations publiques.
- Le Trésor est alors caissier de l’Etat et réalise les opérations d’encaissement
et de décaissement pour tous les organismes, institutions qui relèvent de lui.
Le principe est celui de l’unité de caisse.
- Il assure en outre la couverture des besoins de trésorerie et des besoins de
financement globaux de la caisse unique qu’il gère.
La conduite des interventions financières de l’Etat.
Fonction importante jusque dans les années 80.
- Il assure une tutelle stricte du système financier public et parapublic, et
notamment des correspondants du Trésor.
- Il gère les participations publiques de l’Etat actionnaire.
- Il contrôle certaines interventions en faveur des entreprises : bonifications
d’intérêts, primes, garanties d’emprunts...
- Il assure seul ou conjointement la direction, la gestion ou le contrôle de
diverses institutions économiques ou financières internationales.
La préservation des grands équilibres macro-économiques.
Cet aspect a changé de nature depuis que l’indépendance affirmée des banques
centrales a réduit les possibilités d’action conjointe.
ii) En 1985-86, une nouvelle politique de la dette publique

est apparue qui a fourni un nouveau cadre à l’intervention
du Trésor sur les marchés financiers.
De nouvelles modalités d’émission de la dette publique imposent plus de
prévisibilité et de transparence :
- L’Etat fixe dans le mois qui précède le début de l’année son programme
d’émissions annuel, notamment pour les emprunts à moyen et long terme. En
fonction : du déficit budgétaire, de la charge d’amortissement de la dette et
de celle qui résulte de la dette qu’il prend en charge en vertu de dispositions
législatives (la dette de la Sécurité Sociale en 1994 p.e.).
- L’attribution par adjudication qui existait depuis 1973 pour les bons du Trésor
a été étendue aux OAT en juillet 1985 et ultérieurement aux bons du Trésor
(cf. infra). Les demandeurs de titres publics sont mis en concurrence et les
prix d’attribution reflètent les tendances des marchés financiers.
3) La caisse des dépôts et Consignations
2/6
C’est un intervenant majeur. Les flux qu’elle regroupe lui confèrent un poids
important sur tous les marchés financiers : marché des actions, des obligations,
interbancaire et des titres mobilisables.
B) LES AUTORITES DE REGLEMENTATION ET DE

SURVEILLANCE
Leur rôle a été défini dans les lois de modernisation financière de 1984 et 1996.
1) Le comité de réglementation bancaire et financière

(CRBF)
C’est l’instance de réglementation. Il définit les conditions générales de l’activité
des établissements bancaires et notamment :
- Produits et services que les banques, maisons de titres, sociétés financières
sont autorisées à produire.
- Définition des conditions de rémunération des comptes bancaires.
- Réglementation du marché interbancaire et de celui des titres de créance
négociables.
- Définition des règles comptables et des ratios prudentiels
2) La Commission bancaire (CB)

C’est l’instance de surveillance des établissements de crédit et des agents des
marchés interbancaires. Elle vérifie le respect des règlements et des normes
comptables et prudentielles. Elle veille ainsi à leur solidité financière.
Sa mission de contrôle est assortie d’un pouvoir de sanction allant de
l’avertissement au retrait de l’agrément.
3) Le Comité des Etablissements de Crédit et des

Entreprises d’Investissement (CECEI)
C’est l’instance d’agrément. Il délivre ou retire aux établissements de crédit le
droit d’exercer leur activité. Il délivre aussi leur agrément aux agents des
marchés interbancaires.
4) Le Conseil National du Crédit et du Titre (CNCT) et le

comité consultatif.
Ce sont les instances d’évaluation et de conseil sur l’activité du système financier
et l’évolution des règles qui le régissent.
3/6
C)LES ETABLISSEMENTS DE CREDIT
1) Les établissements de crédit bancaire

i) Banques affiliées à l’association française des banques
(AFB)
Banques de droit français, parmi lesquelles on distingue :
- Les grandes banques internationales à réseau généraliste et diversifié;
- Les grandes banques essentiellement nationales ;
- Les banques locales et régionales ;
- Les banques de marché et de trésorerie essentiellement consacrées aux
opérations de marché et à la gestion des OPCVM ;
- Les banques spécialisées dans le crédit aux particuliers ;
- Les banques de groupe qui gèrent les opérations pour le compte de groupes
industriels et des sociétés qui les composent ;
Succursales de banques issues de l’Union européenne
Succursales de banques non issues de l’U.E.
ii) Banques à caractère coopératif ou mutualiste

Souvent des banques locales ou régionales, fédérées par une entité qui intervient
sur les marchés monétaires et financiers et sur les marchés étrangers pour elles.
2) Autres établissements de crédit

i) Réseau des caisses d’épargne
Même chose mais leur établissement fédératif est la Caisse des Dépôts.
ii) Les services financiers de la Poste

Pas une banque. Dépendance du Trésor public. Gèrent les capitaux recueillis sur
des comptes à vus et les comptes à terme de la Caisse Nationale d’épargne.
Statut en cours d’évolution vers une autonomie croissante et un régime de droit
commun.
3) Sociétés financières
i) Maisons de titres
Proches des investbanks anglosaxonnes, elles gèrent le plus souvent des
portefeuilles de titres pour le compte de leurs clients (par exemple sous forme
d’OPCVM) ou leur propre compte.
4/6
ii) Les Organismes de placement de capitaux en valeurs

mobilières
L’acronyme est OPCVM. On y distingue :
Les Sociétés d’investissement à capital variable (SICAV).
Ce sont des sociétés dont le capital est constitué de parts souscrites par les
investisseurs. Au fur et à mesure que ces derniers achètent et vendent leurs
parts le capital de la société augmente ou diminue.
Les Fonds communs de placement (FCP).
Ils sont créés par des sociétés financières qui en vendent ou en rachètent des
parts aux souscripteurs. Ils n’ont pas la forme de société.
iii) Sociétés financières (autres que maisons de titres)

Elles sont nombreuses et souvent de taille moyenne ou modeste. Elles sont
spécialisées dans la distribution de types particuliers de crédits : crédits aux
entreprises financement immobilier, financement du crédit à la consommation,
etc. Elles peuvent être indépendantes ou dépendre d’entreprises industrielles, de
sociétés commerciales ou d’autres banques ou établissements de crédit. Leur
rôle individuel sur les marchés financiers est souvent modeste mais leur nombre
leur donne leur importance.
iv) Institutions financières spécialisées (IFS)

Ce sont des établissements dont l’activité est considérée comme d’intérêt public,
accomplissant une mission confiée par l’Etat ou des institutions publiques. Elles
distribuent des crédits spécialisés (immobilier, investissement des entreprises,
innovation, développement local, collectivités locales, aide au développement...)
et se refinancent sur les marchés des capitaux.
[Source : Banque de France, Rapport 2007]
4) Autres intervenants
Les sociétés d’assurance et les caisses de retraite
Certaines sociétés industrielles et commerciales
5/6
Certains particuliers
5) Les agents de marché interbancaires (A.M.I.)

Ce sont des intermédiaires sur les marchés interbancaires. Ils font écran entre
les différents intervenants, avec deux effets :
- Faciliter les transactions.
- Faciliter la sélection des contreparties pour les intervenants qui le souhaitent.
- Assurer la discrétion pour les intervenants.
Leur activité a été définie dans la loi bancaire de 1984, date du début de leur
développement. Ils sont intermédiaires, seuls opérateurs légalement qualifiés
pour l’intermédiation sur les marchés interbancaires. Mais ils ne peuvent
intervenir pour leur propre compte, ni se porter garant d’une contrepartie dans
une transaction. Ils sont rémunérés par un taux de courtage faible sur le
montant des transactions.
6/6
QUELQUES DONNEES SUR LES PRINCIPALES BOURSES

MONDIALES
TABLEAU 2 : CAPITALISATION DES PRINCIPALES BOURSES D’ACTIONS (31/12/2008)
Bourse G$ Bourse G$
NYSE 9.209 Tokyo 3.116
NASDAQ 2.398 Osaka 147
Toronto 1.033 Hong Kong 1.327
Sao Paulo 591 Shanghai 1.425
Amex 132 Sydney 693
TOTAL AMERIQUES 13.897 Taipeh 369
Londres 1.868 Johannesburg 483
Euronext 2.101 Séoul 471
Deutsche Börse 1.111 Bombay 647
Zurich 880 New Delhi 600
Madrid 948 Singapour 265
Milan 522 TOTAL RESTE DU MONDE 10.111
OMX 563 TOTAL MONDE 32.584
TOTAL EUROPE 8.576 Source WFE : www.world-exchanges.org
MARCHES FINANCIERS / RAPPELS / TAUX D’INTERET
TAUX D’INTERET ET RENDEMENT D’UN PRET
Plan :
A) Généralités sur les taux d’intérêt
B) Typologies selon les flux de paiements
C) Intérêts simples et composés
D) Conventions de durée
E) Conversions de taux
A) GENERALITES SUR LES TAUX D’INTERET
1) Structure d’une opération de prêt

Une opération simple de prêt comporte au moins deux des trois ensembles de
dispositions suivantes :
• Le montant nominal du prêt, c’est-à-dire la somme transférée
initialement du créancier au débiteur ainsi que les échéanciers de
versement.
• Le montant du remboursement à effectuer et la ou les dates auxquelles
ce remboursement s’effectuera.
• La rémunération du prêteur, appelée intérêt parce qu’elle correspond à
ce qui est entre ce qu’il a prêté et emprunté.
Exemple1 : Structure simplifiée d’une opération de prêt
Le cas le plus simple est le suivant. Le prêteur P livre une somme M0 à
la date 0 à un emprunteur E qui s’engage à lui rembourser M1 > M0 un
an après à la date 1.
M1
I
M0
Durée
0 1 Temps
• M0 est le capital prêté (en monnaie),
• Mt est le montant total des remboursements (capital et
intérêt),
• I = Mt - M0 est l’intérêt reçu,
• i = I/ M0 est le taux d’intérêt.
On note que le calcul de l’intérêt peut être obtenu de deux façons :
- M0 et M1 sont fixés conventionnellement et i = (M1 - M0)/ M0.
- M0 et i sont fixés conventionnellement et M1 = (1 + i)* M0
1/13
2) Le temps dans les opérations de prêt

Par rapport à cette structure de référence des variantes peuvent être introduites
qui tiennent en général au calendrier des opérations. Elles conduisent à
différencier les taux affichés de l’opération de ceux qui en représentent la
rentabilité.
i) La durée inférieure ou supérieure à l’année.

Les prêts peuvent être consentis pour des durées allant d’une journée à plusieurs
décennies : 30, 40 ans parfois et même l’infini pour des titres de dette
perpétuelle !
La convention est que les taux d’intérêt sont exprimés pour des durées de
référence annuelles. Les conventions de durée (cf. infra) rapportent l’intérêt dû
pour une durée donnée à un taux exprimé pour une durée de référence annuelle.
ii) Le versement échelonné du capital prêté

Une même opération de prêt peut donner lieu à des versements échelonnés du
capital prêté. Le versement peuvent être selon les cas réalisés à des dates
préfixées – le 5 de chaque mois par exemple – ou commandés par les besoins
de financement de l’emprunteur – des paiements à effectuer.
Les conventions d’intérêt peuvent donc varier pour tenir compte des obligations
qui en résultent pour le prêteur et l’emprunteur. Mais le calcul de rendement du
prêt doit tenir compte de la date du versement effectif des fonds et de la durée
effective de mise prêt qui en résulte.
iii) Le remboursement échelonné du capital prêté

On a supposé le remboursement de la totalité du capital prêté en une fois à
l’échéance de l’opération (in fine). La convention peut prévoir un remboursement
échelonné, soit à des dates préétablies, soit à l’initiative d’une des parties. On
parle alors d’amortissement progressif de la dette. Le calcul de rendement du
prêt doit tenir compte des dates de remboursement effectif des fonds et de la
durée effective de mise prêt qui en résulte.
3) Le calendrier du paiement des intérêts

Pour les prêts à très court terme (moins de 6 mois ou un an) les intérêts sont en général
versés en une fois :
- Le plus souvent à la fin de l’opération. Ils s’ajoutent alors au capital remboursé (intérêts
payables à l’échéance)
- Parfois à son début. Ils se déduisent alors du capital à verser (intérêts payables à
l’avance).
Pour les prêts à durée plus longue, et presque toujours à partir de deux années, l’intérêt est
versé en plusieurs échéances selon un calendrier préétabli : versements mensuels,
trimestriels, semestriels ou le plus souvent annuels.
2/13
Le temps s’écoulant continûment, les intérêts d’un capital prêté en début de période devrait
pouvoir être comptabilisés également en continu. On les appelle les intérêts courus non
échus.
Si les intérêts sont payés en fin d’une période, cela signifie que les intérêts accumulés au
cours de la période et payés à l’issue de celle-ci constituent un prêt supplémentaire
s’ajoutant au capital.
Le calcul du rendement du prêt doit donc prendre en compte les échéanciers du
versement puis du remboursement du capital ainsi que celui du paiement des intérêts.
C’est ce que visent les concepts de rendement actuariel et de rendement continu ainsi que
les taux actuariel et continu qui les mesurent.
3/13
B) TYPOLOGIE DE PRETS ET FLUX DE REMBOURSEMENT

Les conventions possibles concernant les calendriers respectifs de
l’amortissement du capital et du paiement de l’intérêt sont très variées. Des
variantes existent qui ont pour résultat de moduler dans le temps le flux le
revenu entre l’émetteur et le souscripteur.
1) Amortissement in fine paiement périodique des

intérêts
Le modèle classique est celui du remboursement total à maturité (à l’échéance),
et d’intérêts versés périodiquement.
Dans l’encadré 2 l’intérêt est payé chaque année (souvent en fin de période) et
représente 5% de la somme due en début de période. Le capital est remboursé
Exemple 2 : un prêt – Amortissement in fine, intérêts annuels

Flux d’un prêt de 10.000€ à 5 ans à 5% d’intérêt (taux monétaire) payé annuellement
Années Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5 TOTAL
Amortissement 0 0 0 0 10.000,00 10.000,00
Intérêt 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 2.500,00
TOTAL 500,00 500,00 500,00 500,00 10.500,00 12.500,00
d’un coup en fin de dernière année.
2) Amortissement périodique constant

Le capital est remboursé à chaque exercice par fractions constantes (encadré 3).
Exemple 3 : un prêt à amortissement annuel à taux constant

Amortissement 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 10.000,00
Intérêt 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 1.500,00
TOTAL 2.500,00 2.400,00 2.300,00 2.200,00 2.100,00 11.500,00
4/13
3) Amortissement par annuités constantes de charge.

La charge de la dette est constante. L’amortissement est réalisé progressivement
et l’intérêt est calculé chaque année sur la dette restante en début d’exercice.
L’encadré 4 en donne le principe de calcul et l’encadré 5 en propose un exemple.
Exemple 4 : Calcul d’amortissement et d’intérêt d’un prêt à

charge annuelle de la dette constante
Si d est le nombre d’années, t = 1,..d une année, M0 le nominal emprunté, i le
taux d’intérêt monétaire, At et I t l’amortissement du capital et les intérêts dus
à l’année t, C la charge annuelle de la dette.
La charge d’intérêt d’une année t est :
 t −1 

 ∑
I1=i×M 0 et It =i× M 0− Aj 

 j =1 
Pour chaque année t la charge de la dette Ct est :
 t −1 
Ct = At +i× M 0 − A j =C , dont on déduit : At =(1+i )× At −1
∑
 
 j =1 
d  d t −1 
∑
M O = At = A1 ×
 ∑ (1+i )  et donc : A1 = d
MO
t −1
∑(1+i)
t =1  t =1 
t =1
Dont on déduit les valeurs de A2, A3 … Ad.

On calcule ensuite les valeurs de I1, I2 … Id puis la valeur de l’annuité C.
Exemple 5 : un prêt à charge annuelle de la dette constante

Amortissement 1.809,75 1.900,25 1.995,25 2.095,00 2.199,75 10.000,00
Intérêt 500,00 409,50 314,50 214,75 110,00 1.548,75
TOTAL 2.309,75 2.309,75 2.309,75 2.309,75 2.309,75 11.548,75
5/13
C)INTERETS SIMPLES ET COMPOSES

Dans les exemples précédents le calcul des intérêts se fait en temps discret. Le
capital est prêté pour une durée continue mais le taux d’intérêt ne tient pas
compte de cet écoulement du temps. Les intérêts dus au titre d’une année ont
été constitués jour après jour au cours de cette année. Or s’ils sont payés en fin
d’année le temps écoulé entre leur constitution et leur versement ne donne pas
lieu à rémunération.
La distinction entre l’intérêt simple et l’intérêt composé permet de tenir compte
de cette accumulation intermédiaire des intérêts. Elle permet de construire la
typologie des taux que propose l’encadré 6.
Encadré 6 : Intérêts simples et composés

Rémunération et rendement
Le taux d’intérêt et la calcul qui en résulte peuvent être

considérés de deux façons
Intérêt simple : Intérêt composé :

Le taux s’applique au capital prêté initialement IL est calculé par fraction de temps et
s’ajoute alors au capital à la fraction
de temps suivante
Intérêt précompté Intérêt post- Intérêt post-compté

compté IPE : IPA (intérêt payable
(payé à l’émission) Taux de rendement Taux de rendement
à l’émission
(Intérêt payable actuariel continu
à l’échéance)
1) L’intérêt simple
Il permet le calcul direct du revenu annuel d’intérêt à partir du capital prêté.
Les trois variantes proposées correspondent à différentes dates de versement
de ces intérêts :
L’intérêt post-compté IPE (payable à l’échéance) est payé à la date
du remboursement. Il est calculé à partir de la valeur nominale du
capital et s’ajoute au remboursement au profit du prêteur.
L’intérêt précompté se calcule comme le précédent mais est payé à
l’émission et réduit le versement opéré par le prêteur.
Les intérêts post-comptés IPA sont payés à l’avance mais cette fois
c’est le flux initial qui sert de base au calcul de l’intérêt.
L’encadré 7 donne des exemples de calcul de l’intérêt simple.
6/13
Application 7 : Flux de paiements d’un prêt à intérêt simple

selon la date du paiement
On retient l’exemple d’un prêt de 10.000€ consenti pour un an à 5%.
Opérations Intérêt post-compté Intérêt post-compté
Intérêt précompté
du prêteur IPE IPA
Prête M0 = Mt - Im0
Prête M0 - i M0
Début de Prête M0 soit 10.000€ Soit M0 =
Soit 10.000*(1-0,05)
l’exercice 10.000/(1+0,05)
= 9.500€
M0 = 95.238€
Reçoit Mt = M0 + iM0 Reçoit Mt = 10.000€

Fin de Reçoit Mt = M0
Soit 10.000*(1+0,05) Correspondant à M0
l’exercice soit 10.000€
= 10.500€ + iM0
2) L’intérêt composé
On s’intéressera ici à l’intérêt composé dans la mesure où il permet une meilleure
appréciation des rendements des prêts et leur comparaison.
On parle d’intérêt composé pour indiquer que les intérêts sont capitalisés à
chaque période.
Application 8 : Définition de l’intérêt composé

Dans ce cas, si le flux final est Mt, le flux initial M0 , la durée t :
M t = M 0 × At
(( ) )
Si on décompose t en sous périodes telles par exemple que t = t1 + t2 + t3 :
M t = M 0 × A t1 × A t 2 × A t 3
Si à chaque sous période ti est appliqué un taux Ai :
n
M t = M 0 × A1t1 × A2t 2 ×...× Ant n = M 0 ∏A
i =1
ti
i
Le résultat de t1 est bien capitalisé en t2 et celui de t2 capitalisé en t3. Les

variantes résultent du découpage en périodes.
i) Le taux actuariel (TA ou iA)

C’est un taux d’intérêt composé, unique sur la période d’un prêt, défini sur
une durée annuelle et sur une base « exact/exact ».
L’intérêt est calculé en fonction d’une durée exacte (en nombre de jours par
exemple) et une année est comptabilisée pour 365 ou de 366 jours (cf. infra les
conventions de durée).
7/13
Le taux actuariel trouve trois types d’applications illustrées dans l’encadré 9 :

• Il permet de calculer la valeur d’un prêt à un moment donné quand les
intérêts ont été capitalisés (calcul de capitalisation).
• Symétriquement il permet d’établir la valeur actuelle d’une somme future (un
flux de remboursement par exemple).
• Enfin il permet d’établir une référence pour le rendement d’un prêt et de
comparer les rendements d’opérations différentes et de placements
alternatifs.
Application 9 : Rendement, capitalisation, valorisation –taux actuariel
Calcul de… Formule générale Exemple (données) Résultat
M0=10.000 €
… Capitalisation M t = M 0×(1+iA )
t
iA=5% Mt=16.288,95 €
t=10 ans
Mt=15.000 €
M0= Mt t
… Actualisation
(1+iA ) iA=5%
t=10 ans
M0=9.208 €
( )
1 M0=10.000 €
… Rendement iA = M t t −1 Mt=15.000 € iA=4,138%
M0 t=10 ans
La comptabilisation actuarielle des intérêts accroît le flux final pour un taux

d’intérêt donné ou, ce qui revient au même réduit le montant du prêt initial qui
conduit à un flux final donné. Elle évalue le rendement effectif de l’opération à
4,138%, soit 67 point de base en dessous du taux facial de 5%.
ii) Le taux continu (TC ou ic)

C’est le taux actuariel qui s’appliquerait si au lieu de l’année on retenait des
périodes de capitalisation infinitésimales : le calcul et la capitalisation des
intérêts s’effectuent alors en continu. Comme précédemment il permet des
calculs de capitalisation, de valorisation et de rendement.
La comptabilisation en continu des intérêts accroît encore le flux final pour un
taux d’intérêt donné ou le montant du prêt initial qui conduit à un flux final
donné. Elle évalue le rendement effectif de l’opération à 4,055%, soit presque
1% de moins que le taux facial de 5% et 8 point de base sous le taux actuariel.
8/13
Application 10 : Rendement, capitalisation, calorisation
Cas du taux continu
Exercice
Calcul de… Formule générale Résultat
d’application
M0=10.000 €
… Capitalisation M t = M 0 × e ic t Ic=5% Mt=16.487,21 €
t=10 ans
Mt=15.000 €
… Actualisation M 0 = M t × e − ic t Ic=5% M0=9.097,96 €
t=10 ans
… Rendement
t
( )
ic = 1× ln M t
M0
M0=10.000 €
Mt=15.000 €
t=10 ans
ic=4,055%
D) LES CONVENTIONS DE DUREE

Elles tiennent soit aux dates de réalisation des opérations, soit à la durée des
périodes de calcul des intérêts.
1) La date de début d’une opération

Une opération ne commence pas toujours à l’instant de la signature du contrat
qui l’organise. Par contre ce contrat prévoit les dates d’effet du prêt, et
notamment cette de la mise du capital à la disposition de l’emprunteur. Ce peut
être une date définie (le 31 janvier 2002 par exemple) ou une date définie par
celle de la transaction. Si J est le jour de la transaction : J+1, J+2, J+3, le
premier jour du mois suivant ou le jour ouvré qui suit immédiatement s’il s’agit
d’un jour férié, etc.
Pour l’achèvement d’une opération, la convention peut soit prévoir une date
précise (le 31 juillet 2002 par exemple) ou une durée (par exemple 6 mois). Si
l’achèvement de cette durée correspond à un jour férié le contrat peut prévoir
l’achèvement au jour ouvré suivant, ou précédent, ou d’autres dispositions pour
une date proche.
2) Les conventions de mesure du temps (dites « de

base »)
Elles comportent deux types de dispositions tenant à la durée des périodes
(année, mois) et aux dates qui ponctuent les opérations et aux durées qu’elles
définissent.
i) Les unités de périodes

L’année peut être comptabilisée sur trois durées exprimées en nombre de jours.
9/13
360 jours soit 12 mois de 30 jours. On parle alors de convention « 30 ».

365 jours même les années bissextiles.
Le nombre exact de jours, soit 365 ou 366 jours. C’est la convention
« exact » (ou nje).
La convention « ACT » peut être retenue dans le cas d’un paiement du
coupon en plusieurs versements également espacés dans l’année. S’il y a n
versements et que la durée (exacte en nombre de jours) entre deux
versements est D, la durée de l’année est réputée être A=nxD.
Selon la convention de période retenue, la durée d’une opération (un prêt) en
nombre de jours sera calculée différemment.
• Dans le cas d’une convention de période « exact » (ou nje ou ACT) c’est le
nombre exact de jours qui s’écoule entre la date de début et celle de la fin
d’un comptage (de prêt, d’intérêt, etc.).
• Dans le cas s’une convention de période « E » la durée s’établit selon la
formule :
D = (A2 - A1)x360 + (M2 – M1)x30 + (J2 – J1).
Avec les conventions suivantes :
o Si J1=31 alors J1=30 ;
o Si J2=31 et J1=30 alors J2=30.
ii) Les dates et durées

La variable de durée des encadrés 8, 9 et 10 se calcule comme : t = d/A, soit
comme le rapport de la durée étudiée à celle d’une année.
Les deux termes du rapport peuvent se mesurer selon les conventions
précédentes. L’encadré 11 en donne un exemple.
10/13
Application 11 : Exemples de calcul d’une durée entre deux dates -

Convention « E »
Dates du
(A2 - A1)*360 (M2 – M1)*30 (J2 – J1) Durée (jours) Durée (ans)
prêt
10/09/03
(5-3)*360 720+90+15 825/360
au (12-9)*30=90 25-10=15
=720 =825 =2,29
25/12/05
30/04/05
au 0 (7-4)*30=90 0-0=0 90 0,25
31/07/05
31/05/03
au 0 90 0 90 0,25
31/08/03
20/11/05
(6-5)*360 (3-11)*30 360-240- 110/360
au 10-20=-10
=360 =-240 10=110 =0,31
10/03/06
31/12/04
(5-4)*360 (2-12)*30=
au 0 60 0,17
=360 -300
28/02/05
Les fractions d’année sont calculées comme A/n avec n=2 pour le semestre et
n=4 pour le trimestre.
- Pour la convention «E»: semestre de 360/2=180 et
trimestre=360/4=90.
- Pour la convention « exact » : semestre de 365/2 ou 366/2 et trimestre
de 365/4 ou 366/4.
Application 12 : Durée restant pour les intérêts d’un prêt

Exemple de calcul des intérêts courus non échus d’un prêt
dont le prochain coupon annuel est dû au 01/12/02 (en % du taux d’intérêt)
Convention Au 30/10/02 Au 31/10/02 Au 1er /11/02
360/360 300/360ème 300/360ème 301/360ème
Exact/360 303/360ème 304/360ème 305/360ème
Exact/Exact 303/365ème 304/365ème 305/365ème
11/13
E) LES CONVERSIONS DE TAUX

Elles ont pour objet de passer d’un taux monétaire à un taux de rendement ou
d’établir le taux monétaire qui permet d’obtenir un rendement donné.
1) D’un taux simple (monétaire) à un taux actuariel.

Quel est l’équivalent actuariel iA d’un taux simple i ? Ou encore quelle est la
relation entre les taux monétaire et actuariel qui passent d’un montant initial M0
à un montant final (capital et intérêt) M1 ? L’encadré 13 en établit la formule de
calcul et l’illustre par un exemple.
Application 13 : Du taux monétaire au taux actuariel

Soit un prêt à intérêt post-compté i, consenti pour une durée exacte d.
L’application du taux monétaire donne :
(
M1=M 0× 1+i× d
360
)
Celle du taux actuariel :
M1=M 0×(1+iA )365

d
On a donc :
(1 + i A )365
d
(
= 1+ i× d
360
)
Le taux qui mesure le rendement actuariel d’un prêt à taux monétaire i
de maturité d est donc :
= (1 + i × d )
365
iA d
−1
360
Si i=5% et d=92 jours, iA=5,17%.
Symétriquement le taux monétaire requis pour obtenir un rendement
actuariel donné se calcule par :
i = 360  (i A + 1 )365 − 1 
d
d  
2) Du taux monétaire au taux continu

Quel est le taux continu iC qui mesure le rendement d’un taux monétaire i. Dans
l’encadré 14, on procède de la même façon que précédemment.
12/13
Application 14 : Du taux monétaire au taux continu

Soit un prêt à intérêt post-compté i, consenti pour une durée exacte
d.
L’application du taux monétaire donne :
M1=M 0× 1+i× d
360
( )
Celle du taux continu :
iC d
M1= M 0×e 365
On a donc :
e
iC d
365 (
= 1+ i× d
360
)
Le taux qui mesure le rendement continu d’un prêt à taux monétaire i
de maturité d est donc :
ic = 365 × ln 1 + i × d
d 360
( )
Si i=5% et d=92 jours, ic=5,04%.
Symétriquement le taux monétaire requis pour obtenir un rendement
actuariel donné se calcule par :
 ic × d 
i = 360 ×  e 365 − 1 
d  
3) Du taux actuariel au taux continu

Encadré 15 : Du taux actuariel au taux continu
L’application du taux actuariel donne :
M1=M0×(1+iA)365
d
Celle du taux continu :

iC d
M1=M0×e 365
On a donc :
e iC = (1+ i A )
Le taux qui mesure le rendement continu d’un prêt à taux monétaire i de
maturité d est donc :
ic = ln (1+ i A )
Si i=5% : ic=4,88%.
13/13
MARCHES FINANCIERS / MARCHES INTERBANCAIRES / FONCTIONNEMENT
LES MARCHES INTERBANCAIRES
Plan :
A) La fonction du marché interbancaire
B) Les acteurs
C) Les supports des opérations interbancaires
D) Les taux interbancaires
A) LA FONCTION DU MARCHE INTERBANCAIRE

Le marché interbancaire est celui où s’échangent les capitaux à court et
moyen terme entre les seuls établissements de crédit.
S’y ajoutent la Banque de France et des organismes tels en France que la Caisse
des Dépôts et Consignations. Sa délimitation a été précisée par des textes
réglementaires pris en application de la loi bancaire du 24 janvier 1984 :
règlements du Comité de réglementation bancaire 85-17 du 17/12/1985 ainsi
que 93-06 du 21/12/1993.
Sa fonction est double :
1) Assurer la liquidité du secteur bancaire

Dans leur activité de création de monnaie, les banques accumulent des créances
les unes sur les autres : les banques qui accordent plus de crédit qu’elles ne
reçoivent de dépôts se financent en s’endettant auprès de celles qui reçoivent
plus de dépôts qu’elles n’accordent de crédit. Ce refinancement entraîne le
paiement d’un intérêt.
On observe que si les banques reçoivent autant de dépôts qu’elles accordent de
crédits, la création monétaire est illimitée. Elle l’est aussi si chacune d’elles
refinance avec ses excédents les besoins de financement des autres.
2) Contrôler la croissance de la masse monétaire

La limitation de cette expansion de la masse monétaire vient des « fuites » que
représentent les crédits qui ne se transforment pas en dépôts, par exemple :
- Ceux qui se transforment en billets ;
- Ceux qui sortent des banques de « second rang » pour être déposés sous
forme de réserves auprès de la Banque centrale ou de concours auprès du
Trésor public;
- Ceux qui doivent constituer des actifs immédiatement disponibles et ne
peuvent faire l’objet de crédits à terme trop long ;
1/9
- La liquidité.
Le marché interbancaire contribue à développer cette capacité des banques à
augmenter simultanément les crédits et les dépôts :
- En leur permettant d’obtenir dans de bonnes conditions les ressources dont
elles pourraient avoir besoin pour couvrir leurs besoins de trésorerie ;
- En leur permettant de mobiliser des créances pour obtenir cette liquidité
B) LES ACTEURS
1) Les établissements admis

Ce sont d’une part les établissements de crédit (y compris les sociétés
financières, IFS). Par contre les caisses de retraite, organismes de prévoyance,
agents de change, SICAV n’y sont plus admis et doivent se tourner vers les titres
de créance négociables pour se refinancer.
Et les institutions : Banque de France, Trésor public, Caisse des Dépôts et
Consignations...
2) Les intermédiaires
i) Les courtiers (ou AMI)
Ils sont rémunérés par une commission sur les montants traités.
ii) Les maisons de réescompte

Au nombre de six, elles empruntent pour re-prêter. Ces nouveaux prêts sont soit
à même échéance (la différence de taux rémunère alors le réescompte), soit à
des échéances différentes (l’intermédiaire joue alors sur la structure par termes
des taux d’intérêt).
iii) Les opérateurs principaux de marché (OPM),

Ils sont une trentaine agréés par la B. de F. qui sont ses contreparties exclusives
pour les appels d’offre, les prises en pension et les prêts garantis à 5-10 jours.
Ils sont les contreparties privilégies de la B de F pour ses autres opérations sur le
marché interbancaire.
C)LES SUPPORTS
1) Les opérations en blanc

Les opérations sont dites ‘en blanc’ quand le prêteur ne reçoit aucune
créance comme garantie.
L’emprunteur est alors par exemple une banque disposant d’un crédit suffisant
ou un établissement de crédit ne détenant pas des actifs acceptés en garantie. Si
2/9
cela entraîne un risque accru, la rémunération est accrue en proportion. Elles

consistent en un versement de liquidité sans échange de papier en garantie.
Cette pratique est en général limitée aux contreparties bancaires.
Maturité : en principe n’importe quelle durée. En fait : 1j, 1s, 1 m, 3, 6 ou 9
mois, 1 an rarement plus longtemps.
Pour les opérations à très court terme, ces opérations sont destinées à équilibrer
la trésorerie immédiate, on distingue :
- Le jour le jour (jj) : fonds livrés le jour de la transaction et remboursés le
lendemain.
- Le tomorrow to next morrow (Tom/Next) fonds livrés le lendemain et
remboursés le surlendemain.
L’intérêt est de type taux monétaire (TM), calculé à partir du taux annuel, pour
un nominal N et une durée en jours d : Intérêt = N*TM*d/360
Unité de négociation : 1/32ème de point de base.
On appelle point de base ou ‘centime’ 0,01% de taux.
1.500.000 € à 7% négociés le 20/10 pour la période 20-27/10/2005 est
remboursé 1.502.041,67 €.
2) Les achats et ventes fermes

Les transactions sont définitives : la vente d’un titre refinance la créance jusqu’à
son échéance. L’acheteur du titre se substitue définitivement au créancier initial
auprès du débiteur.
3) La prise (mise) en pension

La mise en pension consiste en un apport de titres en garantie du prêt
de liquidités.
Ces titres peuvent être notamment :
- Des titres de créance négociables,
- Des supports spécifiques : bons en compte courant à la B. de F. (p.e. bons du
Trésor), effets privés sur des agents non financiers, ou financiers.
- Des certificats interbancaires, billets à ordre à 1, 3, 6, 9, 12 mois et circulant
par endossement. Ils sont destinés aux seuls intervenants des marchés
interbancaires. Des billets à ordre négociables (BON) créés en représentation
de créances détenues par l’émetteur, existent pour des créances plus
longues.
- Enfin les billets hypothécaires permettent aux &établissement de crédit au
logement de se re-financer auprès des banques de dépôt.
C’est un prêt (emprunt) en contrepartie d’effets commerciaux ou de TCN rendus
à leur détenteur originel à l’échéance du prêt. C’est une forme de vente à
3/9
réméré, une vente au comptant assortie d’un engagement de rachat à terme

pour un prix prédéterminé, supérieur au prix initial et comportant la
rémunération du prêteur.
Dans le cas de la pension interbancaire les titres ne sont pas identifiés ni livrés
(pension non livrée). On précise seulement le type de créances mises en
pension, par exemple titres de créances non mobilisables (TCNM) de la B de F ou
TCM.
Les taux négociés sont inférieurs à ceux des opérations en blanc, d’autant plus
faibles que la qualité des titres est bonne.
L’indétermination du titre et de sa non livraison constituait un risque qui freinait
l’engagement des intervenants, surtout à des échéances longues. Les
intervenants du marché y ont pallié dans les années 1990 par la pension livrée.
C’est l’opération par laquelle le cédant livre ses titres en pleine propriété au
cessionnaire, à un prix convenu, et par laquelle le cédant et le cessionnaire
s’engagent irrévocablement le premier à reprendre ses titres, le second à les
rétrocéder, à un pris et une date convenus.
La transaction est sécurisée pour le cessionnaire. Le taux d’intérêt est plus faible
que pour la pension non livrée. Les titres admis sont des effets de commerce,
des valeurs mobilières, des bons du Trésor, des TCN...
Pour le cédant c’est un moyen de refinancement. Pour le cessionnaire c’est un
placement de liquidité à une échéance souhaitée.
D) LES TAUX INTERBANCAIRES

Il s’agit principalement d’un taux au jour le jour (EONIA) et de différents taux à
court terme calculés à partir de lui et de l’ensemble des taux EURIBOR.
Le rappel de quelques généralités sur les taux d’intérêt est conseillé avant
d’aborder cette présentation.
Voir MarFin_Rappel_TauxIntérêt
1) Les taux établis sur le très court terme

i) L’EONIA
A l’origine, le taux au jour le jour (TJJ)
En vigueur jusqu’en 1986 il était déterminé selon la procédure du fixage :
chaque matin à l’ouverture des marchés, par une confrontation d’offres et
de demande ‘au mieux’ transmises pour la journée.
Il a été abandonné car :
- Il ne répondait pas aux besoins quantitatifs réels de trésorerie ;
- Sûrs de satisfaire leurs besoins les opérateurs préféraient ce court
terme à des solutions à plus long terme ;
4/9
- Les taux étaient fixes dans la journée, ce qui créait des situations
spéculatives.
Le taux moyen pondéré (TMP)
Il a remplacé le TJJ en 1986. Une nouvelle procédure permet la fixation de
taux en continu, sous la surveillance de la B. de F. Un taux journalier était
calculé comme le taux moyen des taux interbancaires pratiqués dans la
journée, pondérés par les quantités traitées à chaque observation.
Le TMP était constitué à partir des informations sur les taux pratiqués
transmises par un échantillon d’établissements de crédit, dans lequel sont
les opérateurs principaux du marché (OPM). Ce TMP était diffusé comme
référence le lendemain à partir de 9h30, par les réseaux Reuter et
Telerate.
Une moyenne mensuelle et une moyenne annuelle de ce taux étaient
calculées.
L’Euro Overnight Index Average (EONIA)
Equivalent de notre ancien TMP. C’est un taux au jour le jour pratiqué sur
l’Euro.
C’est la moyenne pondérée des taux interbancaires au jour le jour,
pratiqués par un échantillon représentatif de banques européennes
(57 dont 47 de la zone Euro).
Il est calculé par la Banque Centrale Européenne (BCE) et publié par la
Fédération Bancaire Européenne (FBE), à Bruxelles, chaque jour à 7
heures pour les taux pratiqués la veille.
Il est plus volatile que le TMP. La surveillance exercée par la Banque de
France sur les OPM prémunissait le TMP de variations brusques sans
fondement solide. La référence aux seules banques ne garantit pas la
même régularité à l’EONIA qui connaît parfois des variations brusques,
amples et de très courtes durées.
ii) Les taux à court terme établis sur l’EONIA

Le Taux Moyen Mensuel du Marché Monétaire (T4M)
C’est la moyenne mensuelle des TMP (ou EONIA) pour un mois donné.
C’est un taux monétaire calculé sur une base 360 jours et déterminé a
posteriori. Il est publié chaque mois par la B. de F.
Le Taux Annuel Monétaire (TAM)
C’est un taux actuariels dont la période de capitalisation utilisée est la
capitalisation mensuelle. Ce taux sert de référence à la rémunération de
titres à taux variable (notamment des obligations).
C’est le taux de rendement annuel d’un placement mensuel renouvelé
chaque mois pendant les 12 mois précédant la date de référence.
5/9
Appelons T4Mj le taux mensuel moyen du mois j et qJ le nombre de jours

de ce mois. Le T4M est la moyenne arithmétique des TMP de chaque jour
du mois. Pour le mois M, le taux annuel monétaire est :
 M  T 4 Mj q j 
TAM =  ∏  1 + ×  − 1

 j = M − 11  100 360  
Le Taux Annuel Glissant (TAG)
Il est obtenu par la capitalisation des 12 derniers T4M. C’est un taux actuariel.
Il est calculé et publié chaque mois par l’AFB
2) Les taux interbancaires à court terme

i) L’Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR)
On traduit par taux interbancaire offert en Euro. Il a remplacé en 1999 le PIBOR
(Paris Interbank Offered Rate) ou TIOP (Taux Interbancaire Offert à Paris)
antérieurement calculé à Paris.
Principe de calcul
C’est la moyenne des taux d’intérêts offerts par le même échantillon de
banques européennes que pour l’EONIA (57, dont 47 de la zone Euro,
parmi les plus importantes) sur le marché interbancaire, pour des
opérations à divers termes : de 1 semaine à 1 an.
Les principaux taux sont : EURIBOR à 1 mois, à 3 mois, 6 mois 12 mois.
Il est établi 12 fois par jour. C’est un taux monétaire prédéterminé.
Les taux sont publiés chaque jour à 11 heures à Bruxelles chaque par
la Fédération Bancaire Européenne (FBE).
Les taux
Taux Euribor 360 jours - 29/07/2005
Taux Dernier Variation Date

EUR 1W Euribor 2.10100 % +0.00% 29/07/2005
EUR 1M Euribor 2.11200 % +0.14% 29/07/2005
EUR 2M Euribor 2.11500 % +0.05% 29/07/2005
EUR 3M Euribor 2.12500 % +0.05% 29/07/2005
EUR 4M Euribor 2.13400 % +0.00% 29/07/2005
EUR 5M Euribor 2.14100 % +0.05% 29/07/2005
EUR 6M Euribor 2.14600 % +0.14% 29/07/2005
EUR 7M Euribor 2.15300 % +0.09% 29/07/2005
EUR 8M Euribor 2.16100 % +0.23% 29/07/2005
EUR 9M Euribor 2.17000 % +0.28% 29/07/2005
EUR 10M Euribor 2.17500 % +0.14% 29/07/2005
EUR 11M Euribor 2.18400 % +0.09% 29/07/2005
EUR 1Y Euribor 2.19500 % +0.09% 29/07/2005
6/9
Moyenne mensuelle
22/07/2005 25/07/2005 26/07/2005 27/07/2005 28/07/2005
Juin 2005
EONIA*
2.0637 2.070 2.080 2.080 2.080 2.080
(1)
EURIBOR* (2)
1 mois 2.104 2.106 2.106 2.106 2.108 2.109
3 mois 2.111 2.124 2.124 2.125 2.126 2.124
6 mois 2.107 2.142 2.143 2.143 2.144 2.143
9 mois 2.102 2.162 2.158 2.161 2.162 2.164
12 mois 2.104 2.187 2.183 2.185 2.187 2.193
ii) Les London Interbank Offered Rate (LIBOR)

La référence internationale est le LIBOR.
Il représente en fait les taux auxquelles les banques de la place de Londres
prêteraient une devise donnée à une banque de premier ordre (par sa taille et la
qualité de sa notation).
Les taux sont établis sur la base de l’offre de 16 banques établies à Londres. Ils
sont publiés chaque jour à 11 heures par la British Bankers Association. Pour
chaque devise sont établis différents taux :
- Un jour le jour (Overnight ou O/N) ;
- De demain à après-demain (To morrow to next morrow ou T/N);
- Du jour du comptant au jour suivant (Spot to Next ou S/N) ;
- Hebdomadaires : une et deux semaines ;
- Mensuels : 1, 2, 3 mois, 4…..12 mois.
L’EUROLIBOR
C’est le taux interbancaire offert en EURO à Londres. La création de l’Euro
a conduit le marché interbancaire de Londres à coter la nouvelle devise
comme ressource de financement interbancaire. Il est concurrent de
l’EURIBOR.
7/9
Taux Libor UE – EUR EUROLIBOR 29/07/2005

EUR O/N BBA LIBOR 2.0938 % +0.0000 29/07/2005
EUR 1W BBA LIBOR 2.0995 % +0.0000 29/07/2005
EUR LIBOR 2 WEEK 2.1 % +0.0000 29/07/2005
EUR 1M BBA LIBOR 2.1036 % +0.0000 29/07/2005
EUR 2M BBA LIBOR 2.1079 % +0.0000 29/07/2005
EUR 3M BBA LIBOR 2.112 % +0.0000 29/07/2005
EUR 4M BBA LIBOR 2.1131 % +0.0000 29/07/2005
EUR 5M BBA LIBOR 2.118 % +0.0000 29/07/2005
EUR 6M BBA LIBOR 2.1187 % +0.0000 29/07/2005
EUR 7M BBA LIBOR 2.1181 % +0.0000 29/07/2005
EUR 8M BBA LIBOR 2.1155 % +0.0000 29/07/2005
EUR 9M BBA LIBOR 2.1155 % +0.0000 29/07/2005
EUR 10M BBA LIBOR 2.1153 % +0.0000 29/07/2005
EUR 11M BBA LIBOR 2.1154 % +0.0000 29/07/2005
EUR 1Y BBA LIBOR 2.1184 % +0.0000 29/07/2005
Les autres taux du LIBOR

Le LIBOR calcule des taux interbancaires sur d’autres devises : la Livre du
Royaume Uni (GB £) bien entendu, le Dollar des Etats-Unis (US $), ceux
de l’Australie (AU D) et du Canada (CA D), Le Yen japonais (JP Y) et le
Franc suisse (CH F).
Les tableaux qui suivent établissent les taux de l’US$ et de la GB£.
Dans le cas de la GB£ on observe que la courbe des taux est décroissante
avec la durée, ce qui peut sembler paradoxal : plus l’échéance est
lointaine, plus le taux devrait être élevé. Cette « anomalie » est due aux
anticipations des opérateurs qui attendent une baisse des taux à court et
très court terme. L’écart des taux d’intérêt servis pour la Livre d’une part
se rapprocherait alors de ceux servis pour le Dollar et l'Euro.
La courbe des taux LIBOR sur l’Euro a une forme qui traduit des
anticipations plus complexes : des taux croissants avec le terme pendant 6
mois qui paraît normale, puis des taux décroissants indiquant peut-être
l’anticipation d’une baisse du taux de refinancement de la Banque Centrale
Européenne au premier trimestre 2006, maintenue ensuite.
8/9
Taux Libor Grande Bretagne - GBP

GBP LIBOR O/N 4.6875 % +0.0000 29/07/2005
GBP 1W BBA LIBOR 4.7613 % +0.0000 29/07/2005
GBP LIBOR 2 WEEK 4.7787 % +0.0000 29/07/2005
GBP 1M BBA LIBOR 4.7838 % +0.0000 29/07/2005
GBP 2M BBA LIBOR 4.7363 % +0.0000 29/07/2005
GBP 3M BBA LIBOR 4.7012 % +0.0000 29/07/2005
GBP 4M BBA LIBOR 4.6794 % +0.0000 29/07/2005
GBP 5M BBA LIBOR 4.6544 % +0.0000 29/07/2005
GBP 6M BBA LIBOR 4.6288 % +0.0000 29/07/2005
GBP 7M BBA LIBOR 4.6056 % +0.0000 29/07/2005
GBP 8M BBA LIBOR 4.5812 % +0.0000 29/07/2005
GBP 9M BBA LIBOR 4.56 % +0.0000 29/07/2005
GBP 10M BBA LIBOR 4.5475 % +0.0000 29/07/2005
GBP 11M BBA LIBOR 4.5362 % +0.0000 29/07/2005
GBP 1Y BBA LIBOR 4.5225 % +0.0000 29/07/2005
Taux Libor Etats-Unis - USD

USD LIBOR O/N 3.3287 % +0.0000 29/07/2005
USD 1W BBA LIBOR 3.3153 % +0.0000 29/07/2005
USD LIBOR 2 WEEK 3.3222 % +0.0000 29/07/2005
USD 1M BBA LIBOR 3.34 % +0.0000 29/07/2005
USD 2M BBA LIBOR 3.4663 % +0.0000 29/07/2005
USD 3M BBA LIBOR 3.5475 % +0.0000 29/07/2005
USD 4M BBA LIBOR 3.6237 % +0.0000 29/07/2005
USD 5M BBA LIBOR 3.6938 % +0.0000 29/07/2005
USD 6M BBA LIBOR 3.7706 % +0.0000 29/07/2005
USD 7M BBA LIBOR 3.8163 % +0.0000 29/07/2005
USD 8M BBA LIBOR 3.8575 % +0.0000 29/07/2005
USD 9M BBA LIBOR 3.8975 % +0.0000 29/07/2005
USD 10M BBA LIBOR 3.9287 % +0.0000 29/07/2005
USD 11M BBA LIBOR 3.9575 % +0.0000 29/07/2005
USD 1Y BBA LIBOR 3.9875 % +0.0000 29/07/2005
9/9
LES ACTEURS DES MARCHES MONETAIRES
Plan :
A) Les acteurs publics
B) Les autorités de réglementation et de surveillance
C) Les établissements de crédit
Ils sont très diversifiés. Certains existaient avant son développement mais leur
rôle et leurs interventions ont évolué pour s’adapter au nouveau contexte.
D’autres sont apparus pour répondre aux besoins de la nouvelle organisation.
A) LES ACTEURS PUBLICS
1) La Banque de France
Ses missions sont multiples avec notamment :
La fonction d’institut d’émission, dans le cadre du système européen des
banques centrales institué par le traité de Maastricht et l’établissement de la
balance des paiements.
La tenue des comptes du Trésor Public pour qui la B. de F. joue le rôle de
banquière. L’entrée dans le dispositif de la monnaie unique a limité ce rôle de
banque du Trésor public : il est interdit depuis 1993 à la B. de F. « d’autoriser
des découverts ou d’accorder tout autre type de crédit au Trésor Public ou à
tout autre organisme ou entreprise publique ». L’acquisition directe par la B.
de F. de titres de leur dette est également interdite. La B. de F. ne peut plus
intervenir que sur le marché secondaire des titres d’Etat.
L’organisation pour le Trésor Public de l’adjudication des bons du Trésor et
des obligations assimilables du Trésor (OAT) ;
La gestion des offres de bons du Trésor hors les mises aux enchères ;
La tenue des comptes courants des établissements du crédit en bons du
Trésor ;
La gestion du dispositif de règlement et de livraison des titres, par le Système
automatisé de traitement unifié des règlements de créances négociables
(SATURNE) ;
La gestion de la centrale des bilans et du fichier central des chèques.
Deux lois de 1993 ont étendu ses compétences et garanti son autonomie dans le
sens voulu par le traité de Maastricht.
2) Le Trésor public
1/6
Il intervient ici principalement comme gestionnaire du financement et de la dette

de l’Etat. Il intervient principalement par trois instruments : les emprunts d’Etat,
les obligations assimilables du Trésor (OAT) et les bons du Trésor (BT).
i) Il avait trois fonctions traditionnelles :

La gestion de la trésorerie de l’Etat et des administrations publiques.
- Le Trésor est alors caissier de l’Etat et réalise les opérations d’encaissement
et de décaissement pour tous les organismes, institutions qui relèvent de lui.
Le principe est celui de l’unité de caisse.
- Il assure en outre la couverture des besoins de trésorerie et des besoins de
financement globaux de la caisse unique qu’il gère.
La conduite des interventions financières de l’Etat.
Fonction importante jusque dans les années 80.
- Il assure une tutelle stricte du système financier public et parapublic, et
notamment des correspondants du Trésor.
- Il gère les participations publiques de l’Etat actionnaire.
- Il contrôle certaines interventions en faveur des entreprises : bonifications
d’intérêts, primes, garanties d’emprunts...
- Il assure seul ou conjointement la direction, la gestion ou le contrôle de
diverses institutions économiques ou financières internationales.
La préservation des grands équilibres macro-économiques.
Cet aspect a changé de nature depuis que l’indépendance affirmée des banques
centrales a réduit les possibilités d’action conjointe.
ii) En 1985-86, une nouvelle politique de la dette publique

est apparue qui a fourni un nouveau cadre à l’intervention
du Trésor sur les marchés financiers.
De nouvelles modalités d’émission de la dette publique imposent plus de
prévisibilité et de transparence :
- L’Etat fixe dans le mois qui précède le début de l’année son programme
d’émissions annuel, notamment pour les emprunts à moyen et long terme. En
fonction : du déficit budgétaire, de la charge d’amortissement de la dette et
de celle qui résulte de la dette qu’il prend en charge en vertu de dispositions
législatives (la dette de la Sécurité Sociale en 1994 p.e.).
- L’attribution par adjudication qui existait depuis 1973 pour les bons du Trésor
a été étendue aux OAT en juillet 1985 et ultérieurement aux bons du Trésor
(cf. infra). Les demandeurs de titres publics sont mis en concurrence et les
prix d’attribution reflètent les tendances des marchés financiers.
3) La caisse des dépôts et Consignations
2/6
C’est un intervenant majeur. Les flux qu’elle regroupe lui confèrent un poids
important sur tous les marchés financiers : marché des actions, des obligations,
interbancaire et des titres mobilisables.
B) LES AUTORITES DE REGLEMENTATION ET DE

SURVEILLANCE
Leur rôle a été défini dans les lois de modernisation financière de 1984 et 1996.
1) Le comité de réglementation bancaire et financière

(CRBF)
C’est l’instance de réglementation. Il définit les conditions générales de l’activité
des établissements bancaires et notamment :
- Produits et services que les banques, maisons de titres, sociétés financières
sont autorisées à produire.
- Définition des conditions de rémunération des comptes bancaires.
- Réglementation du marché interbancaire et de celui des titres de créance
négociables.
- Définition des règles comptables et des ratios prudentiels
2) La Commission bancaire (CB)

C’est l’instance de surveillance des établissements de crédit et des agents des
marchés interbancaires. Elle vérifie le respect des règlements et des normes
comptables et prudentielles. Elle veille ainsi à leur solidité financière.
Sa mission de contrôle est assortie d’un pouvoir de sanction allant de
l’avertissement au retrait de l’agrément.
3) Le Comité des Etablissements de Crédit et des

Entreprises d’Investissement (CECEI)
C’est l’instance d’agrément. Il délivre ou retire aux établissements de crédit le
droit d’exercer leur activité. Il délivre aussi leur agrément aux agents des
marchés interbancaires.
4) Le Conseil National du Crédit et du Titre (CNCT) et le

comité consultatif.
Ce sont les instances d’évaluation et de conseil sur l’activité du système financier
et l’évolution des règles qui le régissent.
3/6
C)LES ETABLISSEMENTS DE CREDIT
1) Les établissements de crédit bancaire

i) Banques affiliées à l’association française des banques
(AFB)
Banques de droit français, parmi lesquelles on distingue :
- Les grandes banques internationales à réseau généraliste et diversifié;
- Les grandes banques essentiellement nationales ;
- Les banques locales et régionales ;
- Les banques de marché et de trésorerie essentiellement consacrées aux
opérations de marché et à la gestion des OPCVM ;
- Les banques spécialisées dans le crédit aux particuliers ;
- Les banques de groupe qui gèrent les opérations pour le compte de groupes
industriels et des sociétés qui les composent ;
Succursales de banques issues de l’Union européenne
Succursales de banques non issues de l’U.E.
ii) Banques à caractère coopératif ou mutualiste

Souvent des banques locales ou régionales, fédérées par une entité qui intervient
sur les marchés monétaires et financiers et sur les marchés étrangers pour elles.
2) Autres établissements de crédit

i) Réseau des caisses d’épargne
Même chose mais leur établissement fédératif est la Caisse des Dépôts.
ii) Les services financiers de la Poste

Pas une banque. Dépendance du Trésor public. Gèrent les capitaux recueillis sur
des comptes à vus et les comptes à terme de la Caisse Nationale d’épargne.
Statut en cours d’évolution vers une autonomie croissante et un régime de droit
commun.
3) Sociétés financières
i) Maisons de titres
Proches des investbanks anglosaxonnes, elles gèrent le plus souvent des
portefeuilles de titres pour le compte de leurs clients (par exemple sous forme
d’OPCVM) ou leur propre compte.
4/6
ii) Les Organismes de placement de capitaux en valeurs

mobilières
L’acronyme est OPCVM. On y distingue :
Les Sociétés d’investissement à capital variable (SICAV).
Ce sont des sociétés dont le capital est constitué de parts souscrites par les
investisseurs. Au fur et à mesure que ces derniers achètent et vendent leurs
parts le capital de la société augmente ou diminue.
Les Fonds communs de placement (FCP).
Ils sont créés par des sociétés financières qui en vendent ou en rachètent des
parts aux souscripteurs. Ils n’ont pas la forme de société.
iii) Sociétés financières (autres que maisons de titres)

Elles sont nombreuses et souvent de taille moyenne ou modeste. Elles sont
spécialisées dans la distribution de types particuliers de crédits : crédits aux
entreprises financement immobilier, financement du crédit à la consommation,
etc. Elles peuvent être indépendantes ou dépendre d’entreprises industrielles, de
sociétés commerciales ou d’autres banques ou établissements de crédit. Leur
rôle individuel sur les marchés financiers est souvent modeste mais leur nombre
leur donne leur importance.
iv) Institutions financières spécialisées (IFS)

Ce sont des établissements dont l’activité est considérée comme d’intérêt public,
accomplissant une mission confiée par l’Etat ou des institutions publiques. Elles
distribuent des crédits spécialisés (immobilier, investissement des entreprises,
innovation, développement local, collectivités locales, aide au développement...)
et se refinancent sur les marchés des capitaux.
4) Autres intervenants
Les sociétés d’assurance et les caisses de retraite
Certaines sociétés industrielles et commerciales
5/6
Certains particuliers
5) Les agents de marché interbancaires (A.M.I.)

Ce sont des intermédiaires sur les marchés interbancaires. Ils font écran entre
les différents intervenants, avec deux effets :
- Faciliter les transactions.
- Faciliter la sélection des contreparties pour les intervenants qui le souhaitent.
- Assurer la discrétion pour les intervenants.
Leur activité a été définie dans la loi bancaire de 1984, date du début de leur
développement. Ils sont intermédiaires, seuls opérateurs légalement qualifiés
pour l’intermédiation sur les marchés interbancaires. Mais ils ne peuvent
intervenir pour leur propre compte, ni se porter garant d’une contrepartie dans
une transaction. Ils sont rémunérés par un taux de courtage faible sur le
montant des transactions.
6/6
MARCHES FINANCIERS / MARCHES INTERBZANCAIRES / TITRES DE CREANCES NEGOCIABLES
LES TITRES DE CREANCES NEGOCIABLES :
Plan :
A) Caractères communs
B) Les bons du Trésor
C) Les autres titres de créances négociables
A coté du marché interbancaire s’est développé un marché de titres de créances
négociables ouvert à des émetteurs financiers ou non financiers et à des
investisseurs diversifiés.
A) CARACTERES COMMUNS
1) Les produits
Ils sont apparus depuis 1986 et leurs caractéristiques se sont modifiées petit à
petit pour répondre aux besoins du marché. Ils recouvrent des durées qui vont
de 10 jours à 10 ans. Ils forment un ensemble de moyens très diversifié tant du
point de vue de la durée que des sous-jacents (tableau infra).
Leur développement a permis l’ouverture des marchés de capitaux à court terme
à tous les investisseurs et à tous les émetteurs de créances (Système financier
mais aussi entreprises industrielles et commerciales, ISF, sociétés financières,
OPCVM).
i) Typologie des produits

Les produits se distinguent selon deux critères :
La durée
Ils s’inscrivent dans trois temps possibles :
Le court terme, de quelques jours à un an,
Le moyen terme avec des dures de deux à trois, quatre ou cinq ans,
Le long terme qui dure au delà de cinq ans.
L’émetteur
On en distingue quatre par la nature de leur appartenance au système financier :
Le Trésor Public qui recourt à ces produits et ces marchés pour ajuster sa
trésorerie à ses besoins ;
Les établissements de crédit qui y trouvent des ressources alternatives ou
complémentaires à celles du marché interbancaire ;
Les autres institutions financières, exclues du marché interbancaire.
Les sociétés non financières et particulièrement les grandes entreprises.
1/14
ii) Vue d’ensemble
Encadré 1 : Les titres de créances négociables – Vue

d’ensemble
Désignation Création Emetteur Durée Notation

BTF
13
Bons du Trésor
semaines à
à intérêt fixe
un an
et précompté Le Trésor Public
BTAN 1985 pour le compte du Sans objet
Bons du Trésor Gouvernement
Supérieure
à intérêt
à un an
annuel (post-
compté)
Entreprises non
BT
financières 10 jours à
Billets de 1985
Etablissements de un an
trésorerie
crédit non résidents
Etablissements de
CDN
crédit recevant des
Certificats de 10 jours à
1985 dépôts et soumis
dépôt un an
aux réserves
négociables
obligatoires
Institutions Facultatif
BISF financières mais
Bons des spécialisées (1985) recommandé
1985 à 10 jours à
institutions et Sociétés financières
1987 un an
sociétés (1986)
financières Maisons de titres
(1987)
BMTN
(ou TCNMT) Tous les émetteurs
Plus d’un
Bons à moyen 1992 de BT, de CDN et de
an
terme BISF
négociables
2/14
2) Les marchés
Les TCN sont émis au gré de l’émetteur. Chacun représentent un droit de
créance pour une durée déterminée.
i) Caractéristiques communes aux produits

L’un des buts de leur création était d’assurer la liquidité des détenteurs par un
marché secondaire actif. La standardisation des produits est indispensable pour y
parvenir. Mais l’objectif n’a été que très partiellement atteint [voir infra].
Les titres de créances négociables ont en commun les caractéristiques
suivantes :
Ils sont négociables auprès de toutes les catégories d’agents.
Leur montant minimum unitaire est élevé (0,15 M€)
Ils peuvent être émis en Euro ou dans toute devise (sauf opposition
temporaire de la Banque de France pour certaines devises).
Ils sont obligatoirement dématérialisés.
Les transactions sont placées sous le contrôle de la Banque de France.
La rémunération est en principe à taux fixe. C’est toujours le cas quand le
terme est à moins d’un an. Un taux révisable est toutefois possible si le
terme est à plus d’un an.
Ils peuvent être émis à un prix différents du pair. Cette faculté permet de
rattacher une émission à une émission ancienne pour en accroître le stock
(technique dite « de l’assimilation »).
Chaque première émission doit être accompagnée d’une note descriptive
déposée à la B. de F. Cette note est ensuite révisée annuellement. Le visa
de l’AMF est requis pour les billets de trésorerie des émetteurs non
financiers et les BMTN n’ayant pas fait l’objet d’une notation.
Les titres sont placés et négociés par les établissements de crédit, les AMI,
les sociétés de bourse ou la Caisse des Dépôts et Consignations.
Les titres peuvent, à la demande de l’émetteur, être gérés en compte
courant à la Banque de France.
ii) Les transactions

Ces titres ont connu un développement important et sont devenus un instrument
central dans le système financier. Avec les marchés interbancaires ils ont
contribué au financement et à la liquidité des acteurs économiques et financiers.
Par contre le marché secondaire est irrégulier. Celui des bons du Trésor et
notamment des BTAN présente une activité certaine. Celui des BNTN a vocation à
se développer mais autour d’un nombre limité d’émetteurs, suffisamment
importants pour procéder à des assimilations de titres.
3/14
B) LES BONS DU TRESOR ET LEURS MARCHES
1) Les produits
i) Caractérisation des produits
Le Trésor émet depuis 1986 deux types de bons du Trésor négociables (BTN) :
- Les bons du Trésor à taux fixe d’une durée inférieure ou égale à un an (BTF) ;
- Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt annuel (BTAN) d’une durée
supérieure à un an.
Ils sont déposés en compte courant à la Banque de France. Les BTAN sont émis
en Euro. Le montant à régler lors d’une transaction sur un BTF est égal à son
nominal moins les intérêts précomptés restant à courir avant l’échéance. Pour un
BTAN, c’est le capital plus les intérêts restant à percevoir.
ENCADRE 1 : CARACTERISATION DES BONS DU TRESOR

Caractéristiques BTF BTAN
Montant unitaire 1€
Souscription minimale 1.000.000 titres
Durées à l’émission 3, 6 9 ou 12 mois Entre 2 et 5 ans
Amortissement A l’échéance
Longtemps précompté,
Post-compté
Intérêt actuellement post-compté
annuellement
IPA (payable à l’avance)
Règlement d’une
Jour ouvré suivant la date de transaction
transaction
Type de taux Taux monétaire TM Taux actuariel
ii) Valeur lors d’une cession

Lors d’une transaction entre un acquéreur et un vendeur, le montant M à
acquitter par le premier est égal par nature à la valeur actuelle des flux futurs.
Soit pour le BTF :
M= K
1+ TF × n
360
Avec K le capital et n le nombre de jour entre le règlement et la date d’échéance.
Exemple : Calcul de la valeur de cession d’un BTF

Un investisseur acquiert le 1/10/2005 1 M€ de BTF au taux de 6% à
échéance au 1/11/2005. Quelle valeur doit-il régler ?
M= 1ME =994.860E
0,06.31
1+
360
4/14
Soit pour le BTAN
K × 
A
M= n ∑
TF + 1
A
(1+TA )b  i = 0 (1+TA ) (1+TA ) 
i
Avec : K le capital,
n le nombre de jours entre le règlement et le prochain coupon,
b la base annuelle exacte (365 ou 366 jours),
TF le taux facial, et TA le taux actuariel (en fait qui résulte de la
négociation du prix),
A le nombre d’années restant à courir.
Exemple : Calcul de la valeur de cession d’un BTAN

Notre investisseur acquiert à la même date 1 M€ de BTAN, à échéance du
1/11/2007, à intérêt facial 6%, au taux négocié actuariel de 8%. Quel
montant doit-il régler ?
1ME  2 0,06 1  1,0239
M= × ∑ + 2
= 1ME × = 1.017.673E
(1,08)365 
31
i =0 (1,08)i
(1,08)  1,00654
Si la transaction s’était réalisée au 1/11/2000, la durée avant l’échéance
suivante serait l’année complète et le montant à payer, compte tenu des
80.000€ payés la veille au vendeur, l’année à venir étant désormais
complète et l’échéance suivante étant actualisée à 1 an :
 1 0,06 
∑
1ME 1,041
M= ×
365 
+ 1 =1ME×
i 1,08 
=964.403E
(1,08)365  i =0
 (1 , 08 ) 

1 , 08
2) Les acteurs
i) L’émetteur
C’est le Trésor public. L’opérateur est l’Agence Financière du Trésor (AFT)
chargée de la gestion de la dette publique par des émissions de nouveaux titres,
rachats d’anciens et toutes opérations financières sur la dette dans l’intérêt des
finances de l’Etat.
ii) Les souscripteurs

Les investisseurs finals sont à parts de l’ordre de grandeur de 20% (en 1996) Les
OPCVM (20% environ), Les investisseurs étrangers (20%), la CDC (20%) Les
banques (30%) et les agents non financiers (10%).
C’est un actif très sûr (référence du placement à risque zéro), très liquide car
négociable et facile à placer, et proposant une large gamme d’échéances.
5/14
iii) Les intermédiaires

Des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) animent ce marché et facilitent la
circulation des BTN. Des établissements de courtage se sont créés qui
interviennent entre les SVT et les destinataires finals. Ils sont les équivalents des
interdealers brookers des marchés financiers anglo-saxons.
3) Fonctionnement du marché
i) Le marché primaire
Les émissions sont réalisées par adjudication « à la hollandaise ». Les
adjudicataires font des offres préalables et les offres dont les prix sont les plus
élevés sont servies en priorité. Les adjudications sont organisées par la B de F :
Chaque lundi selon un calendrier déterminé chaque trimestre pour les BTF.
Le troisième jeudi de chaque mois pour les BTAN (calendrier semestriel).
Exemple d’adjudication de BTN

Supposons les offres suivantes en réponse à une demande du Trésor Public devant
couvrir des besoins de trésorerie de l’Etat de 5000 M€ en BTF et 4000 M€ en BTF.
BTF 3 mois BTAN 2 ans

Taux Montant proposé Prix Montant proposé
5,80% 2.500 M€ 96,60% 2.000 M€
5,90% 3.000 M€ 96,50% 2.500 M€
6,00% 5.000 M€ 96,40% 2.000 M€
Les prix marginaux sont respectivement de 5,90% pour les BTF et de 96,50% du
capital nominal pour les BTAN.
Dans l’adjudication à la hollandaise les bons sont servis au prix proposé par
l’adjudicataire, soit :
2.500 M€ à 5,80% et 2.500 M€ à 5,90% (taux moyen pondéré de 5,85%).
2.000 M€ à 96,60% et 2.000 M€ à 96,50% (prix moyen de 96,55%).
A titre de comparaison, dans l’adjudication à la française, les 5.000 M€ de BTF
auraient été servis au taux marginal de 5,90% et les 4.000 M€ de BTAN au prix de
96,50%.
[Exemple d’annonces et de résultats d’adjudications sur www.banque-France.fr]
6/14
ii) Exemple d’émission de BTF

Le lundi 25 juillet 2005 il sera procédé à l'adjudication des valeurs suivantes :
n° 1 n° 2
Classique Classique
BTF 20/10/2005 BTF 05/01/2006
Code ISIN FR0107933949 FR0107934004

Code ISIN valeur d'échange (*) (*)
Montant valeur d'échange (*) (*)
Taux nominal (*) (*)
Date de jouissance (*) (*)
Date d'échéance 20/10/2005 05/01/2006
Date de règlement 28/07/2005 28/07/2005
Durée 12 semaines 23 semaines
Coefficient d'indexation (*) (*)
Nbre jour de coupon couru (*) (*)
Pourcentage du coupon couru (*) (*)
Valeur nominale 1 EUR 1 EUR
Montant offert 1.9 milliard(s) 1.9 milliard(s)
(*) Sans Objet
Les soumissions compétitives devront répondre aux règles suivantes :
n° 1 n° 2
Classique Classique
BTF 20/10/2005 BTF 05/01/2006
Montant minimum 1 000 000 1 000 000

Pas du montant 1 000 000 1 000 000
Prix ou taux Taux Taux
Pas du prix ou du taux 0.005 0.005
Mode d'adjudication Taux demandé Taux demandé
7/14
iii) Exemple d’émission de BTAN

Le jeudi 21 juillet 2005 il sera procédé à l'adjudication des valeurs suivantes :
n° 1 n° 2
Classique Classique
BTAN 2,25% 12/03/2007 BTAN 2,5% 12/07/2010
Code ISIN FR0107489959 FR0107674006

Code ISIN valeur d'échange (*) (*)
Montant valeur d'échange (*) (*)
Taux nominal 2.25% 2.5%
Date de jouissance 12/03/2005 12/07/2005
Date d'échéance 12/03/2007 12/07/2010
Date de règlement 26/07/2005 26/07/2005
Durée 2 ans 5 ans
Coefficient d'indexation (*) (*)
Nbre jour de coupon couru 136 14
Pourcentage du coupon couru 0.8383562 0.0958904
Valeur nominale 1 EUR 1 EUR
Montant offert (*) (*)
(*) Sans Objet

Le montant global adjugé pour les valeurs 1 et 2 sera compris entre 4 milliard(s) et 4.5 milliard(s).
n° 1 n° 2
Classique Classique
BTAN 2,25% 12/03/2007 BTAN 2,5% 12/07/2010
Montant minimum 1 000 000 1 000 000

Pas du montant 1 000 000 1 000 000
Prix ou taux Prix Prix
Pas du prix ou du taux 0.01 0.01
Mode d'adjudication Prix demandé Prix demandé
Important
Les soumissions seront présentées soit par télétransmission à l'aide du système TELSAT, soit au moyen
de fiches déposées au siège de la Banque de France, 1er étage bureau F132, contre remise d'un reçu, au plus
tard 10 minute(s) avant le début de la séance.
Les soumissionnaires qui y sont autorisés pourront présenter des offres non compétitives, dans les
conditions suivantes :
ONC1 - jusqu'au jeudi 21 juillet 2005 à 10:50:00
ONC2 - jusqu'au lundi 25 juillet 2005 à 11:00:00
8/14
iv) Exemple d’adjudication « à l’envers »

Le jeudi 30 juin 2005 il sera procédé à l'adjudication des valeurs suivantes :
n° 1 n° 2 n° 3 n° 4
Rachat Rachat Rachat Rachat
OAT 4% BTAN 3.50% BTAN 2.25% OAT TEC10
25/10/2009 12/01/2009 12/03/2006 25/10/2006
Code ISIN FR0000186199 FR0106589437 FR0106589445 FR0000570541

Code ISIN valeur
(*) (*) (*) (*)
d'échange
Montant valeur
(*) (*) (*) (*)
d'échange
Taux nominal 4% 3.5% 2.25% (*)
Date de jouissance 25/10/2004 12/01/2005 12/03/2005 25/04/2005
Date d'échéance 25/10/2009 12/01/2009 12/03/2006 25/10/2006
Date de règlement 05/07/2005 05/07/2005 05/07/2005 05/07/2005
Durée 4 ans 4 ans 36 semaines 1 ans
Coefficient d'indexation (*) (*) (*) (*)
Nbre jour de coupon
253 174 115 71
couru
Pourcentage du coupon
2.7726027 1.6684932 0.7089041 0.4798352
couru
Valeur nominale 1 EUR 1 EUR 1 EUR 1 EUR
Montant offert (*) (*) (*) (*)
(*) Sans Objet

Le montant global adjugé pour les valeurs 1, 2, 3 et 4 sera compris entre 0 et 4 milliard(s).
n° 1 n° 2 n° 3 n° 4
Rachat Rachat Rachat Rachat
OAT 4% BTAN 3.50% BTAN 2.25% OAT TEC10
25/10/2009 12/01/2009 12/03/2006 25/10/2006
Montant minimum 1 000 000 1 000 000 1 000 000 1 000 000
Pas du montant 1 000 000 1 000 000 1 000 000 1 000 000
Prix ou taux Prix Prix Prix Prix
Pas du prix ou du
0.01 0.01 0.01 0.01
taux
Mode d'adjudication Prix demandé Prix demandé Prix demandé Prix demandé
Important
Les soumissions seront présentées soit par télétransmission à l'aide du système TELSAT, soit au moyen
de fiches déposées au siège de la Banque de France, 1er étage bureau F132, contre remise d'un reçu, au plus
tard 10 minute(s) avant le début de la séance.
9/14
ii) Le marché secondaire

Le marché secondaire est très actif. Il s’établit selon les modalités de calcul
proposées ci-dessus pour les BTF et les BTAN (cf. exemples supra).
Quand l’AFT juge nécessaire le rachat de BTAN déjà émis elle peut procéder par
enchères « à l’envers ». La procédure est alors la même mais la sélection se fait
aux prix les plus faibles des quantités offertes (cf. exemple ci-dessous).
C) LES AUTRES TITRES DE CREANCES NEGOCIABLES
1) Les billets de trésorerie (BT)

i) Les produits
Présentation
Ils sont apparus au 19ème siècle sous le nom de commercial paper au Etats-Unis
où ils occupent depuis une place importante. Ils se sont étendus à l’Europe
récemment, depuis les années 1980.
Le BT est la forme normalisée des opérations de crédit direct entre deux agents
économiques, afin qu’une mise sur le marché puisse s’en suivre. C’est un titre
dématérialisé, à intérêts post-comptés sur la base d’un taux in fine et d’une
durée exacte.
Caractéristiques
- Durée de 1 jour à 1 an.
- Toutes devises autorisées (sauf opposition temporaire de la B de F).
- Montant minimum de 0,15 M€.
- Prix d’émission et de remboursement libres.
- Echéance de remboursement fixe.
- Le taux négocié est un taux monétaire.
ii) Les acteurs

Les émetteurs
Ce sont des sociétés non financières, résidentes ou non, ayant au moins deux
années d’existence. Les établissements de crédit non résidents peuvent aussi
émettre (les résidents émettent des certificats de dépôt, cf. infra).
Les BT doivent être domiciliés auprès d’un établissement de crédit français. Ils
peuvent être garantis par une autre entreprise (souvent actionnaire de
l’émettrice) ou par une banque si le montant du billet est élevé (> 0,5 M€).
Les acquéreurs
10/14
Ils peuvent les préférer aux bons du Trésor négociables : mieux rémunérés mais
aussi plus risqués. Ce sont pour l’essentiel les OPCVM, les banques et pour des
encours moindres les caisses de retraite, sociétés d’assurance, et des agents non
financiers.
Les intermédiaires
La fonction d’intermédiaire est assurée par les établissements de crédit. Pour
l’essentiel. S’y ajoutent quelques courtiers spécialisés.
Le risque
Le problème du risque est traité par deux dispositifs :
Le visa : Les émetteurs de billets de trésorerie doivent déposer à la B de F

et auprès de l’AMF une présentation de l’entreprise pour obtenir un visa.
Ce dernier devient caduc si les émissions de BT sont suspendues pendant
un an ou si l’émetteur n’informe pas suffisamment le marché.
La notation : les agences de notation donnent une note le plus souvent au
papier émis et moins fréquemment à l’émetteur.
iii) Fonctionnement du marché

Le marché primaire
La plupart des émissions sont réalisées de gré à gré, souvent à la demande des
investisseurs. La plupart des billets sont à moins de 3 mois. Les taux sont
librement établis entre les parties. La référence est en général celle des taux
interbancaires, par exemple l’Euribor. La banque de France publie les taux payés
par les émetteurs dans une forme standard.
Les placements peuvent s’effectuer sous trois formes :
La prise ferme quand le placeur achète ferme, à charge pour lui de
revendre ;
La prise conditionnelle quand le placeur rend le papier (à des conditions
prédéfinies) s’il ne trouve pas preneur ;
Par un contrat de gestion confié au placeur par l’émetteur.
Le marché secondaire
Il est peu développé du fait de l’hétérogénéité des titres émis, de leur durée trop
courte et de l’acceptation par les banques d’une reprise du papier encas de
difficultés de trésorerie de l’émetteur.
11/14
2) Les certificats de dépôt négociables (CDN) et les

bons des institutions et sociétés financières (BISF)
i) Les produits
Les CDN et les BISF sont des titres très voisins. Ils présentent des
caractéristiques communes avec les bons du Trésor vus par ailleurs.
Les CDN et BISF se négocient sur la base d’un taux fixe monétaire (TM). Les taux
d’intérêt sont pré- ou post-comptés.
Exemple : Calcul de la valeur de cession d’un CDN ou d’un BISF

Soit K le capital nominal,
TF le taux facial et TM le taux monétaire négocié pour la cession,
n la durée restant à courir en jours et n0 la durée initiale du titre en jours.
Le montant d’une transaction est donc :
M=K
Si les intérêts sont précomptés :
1+ TM ×n
360
1+ TF ×n0
360
Si les intérêts sont post-comptés : M = K × TM ×n
1+
360
ii) Les acteurs

Les deux types de titres se différencient par leurs émetteurs.
Les CDN matérialisent des dépôts à terme négociables dans les
établissements de crédit suivants : banques, caisses d’épargne et de
prévoyance, de crédit municipal et C.D.C.
Les BISF sont émis par les ISF spécialisées, les sociétés financières, les
maisons de titre (capital > 2,25 M€), les sociétés de crédit immobilier
(capital > 4,5 M€).

Le marché primaire
Les émetteurs doivent déposer à la Banque de France un dossier de
présentation.
A la différence des BTN la notation est facultative car les émetteurs sont inscrits
et sous contrôle comme organismes financiers. Par contre la souplesse est
moindre : remboursements anticipés interdits et rachats limités à une fraction de
l’encours (25%). Seuls les titres rachetés de durée résiduelle supérieure à 10
jours peuvent être revendus.
Les modalités de placement sont proches de celles des billets de trésorerie.
12/14
Le marché secondaire
Proche de celui des billets de trésorerie.
Quand le souscripteur ne porte pas le titre jusqu’à l’échéance et qu’il doit le
céder, l’évolution des taux d’intérêt peut modifier le rendement de l’opération
pour lui.
3) Les titres de créances négociables à moyen terme

(TCNMT)
i) Les produits
Origine
Créés pour compléter les BTN, CD et BISF par des titres à plus long terme.
Correspondent aux Medium Term Notes américains et aux Euro Medium Term
Notes créés respectivement dans les années 1970 et 80. Initiés en France après
1992.
Le marché ainsi créé a certaines propriétés des marchés obligataires mais les
formalités d’émission et de rachat sont plus simples et moins onéreuses. Par
contre la garantie associée aux titres est plus difficile à apprécier.
Les TCNMT et les BTAN forment les bons à moyen terme négociables (BMTN)
Caractérisation
La définition est très libre :
Durée de 1 an minimum, sans limite maximum.
Toutes monnaies autorisées.
Montant minimum de 0,15 M€.
Le taux peut être soit un taux actuariel fixe, soit un taux révisable calculé
à partir d’un taux prédéterminé (par exemple Euribor). Les taux post-
déterminés sont interdits (TMP, T4M, TAM...).
Les prix d’émission et de remboursement sont libres sous réserve de
préciser le taux actuariel correspondant.
Le remboursement doit être à une échéance terminale fixe.
Le remboursement anticipé et le rachat sont autorisés.
La domiciliation auprès d’une banque est obligatoire.
Elle réserve la possibilité de garantie de la société mère de l’émettrice ou
d’une banque (si la valeur élevée).
Il y a obligation d’information sur l’émission et l’émetteur.
La notation n’est plus obligatoire mais elle est demandée le plus souvent.
13/14
ii) Les acteurs

Ils sont émis par les émetteurs des billets de trésorerie, certificats de dépôt
négociables et bons des institutions et sociétés financières, en parallèle et
concurremment aux bons du Trésor à intérêt annuel émis par le Trésor.

Marché primaire
Les émissions procèdent de la même méthode que les titres à moins d’un an.
Comme les prix d’émission sont libres, certains émetteurs lancent des émissions
successives de BMTN de caractéristiques identiques, créant des titres
permanents dans leurs caractéristiques.
Les BMTN se prêtent à des montages financiers complexes, adaptés à chaque
fois aux besoins de l’émetteur et aux souhaits du souscripteur.
Marché secondaire
Sur le marché secondaire la valeur d’un BMTN à prix fixe est égale au flux
actualisé des intérêts à échoir et du remboursement, soit :
K  A TF 1 
M = × ∑ +
(1 + TA )b
n
 i = 0 (1 + TA )
i
(1 + TA )A 
4) Le billet à ordre négociables (BON)

Les BON ont été développés pour faciliter des opérations interbancaires à plus
d’un an. Leurs caractéristiques sont proches de celles des bons à moyen terme
négociables (BMTN) de la B de F.
L’avantage du BON est qu’il est cessible sur le marché interbancaire par
endossement. Il est équivalent en termes de risque à une opération en blanc.
Les autres TCN : émissions juillet 2005
14/14
MARCHES FINANCIERS / MARCHES OBLIGATIONS / CARACTERES COMMUNS
CARACTERES COMMUNS DES MARCHES

OBLIGATAIRES
Plan
- Vue d’ensemble
- Les marchés d’obligations
A) VUE D’ENSEMBLE
1) Définition
Une obligation est un titre qui matérialise la créance d’un prêteur
sur un emprunteur.
Ce titre est négociable.
Elle comporte au moins les mentions suivantes :
Le nom de l’émetteur. C’est celui du débiteur qui rembourse le porteur aux
échéances prévues.
Le code ISIN du titre, c’est-à-dire son numéro d’enregistrement créé
initialement par l’organisme de compensation qui se porte contrepartie de
tous les ordres d’achat et de vente satisfaits au terme de la négociation.
Depuis la création d’Euronext la SICOVAM a été intégrée dans Clearnet SA.
La valeur nominale de chaque titre. Dans le cas le plus courant elle figure
le montant qui sera remboursé au détenteur à l’échéance (in fine).
L’intérêt servi en pourcentage de la valeur du nominal.
Le calendrier de versement des intérêts. Il est en général annuel mais ce
principe souffre des exceptions nombreuses.
La date d’échéance de l’obligation ou le calendrier d’amortissement si le
remboursement est échelonné sur plusieurs dates.
Elle comporte souvent des indications complémentaires comme par exemple le
taux actuariel.
2) Exemple
On illustre ce qui précède par l’exemple de l’emprunt obligataire lancé par la
Caisse Centrale de Crédit Coopératif en novembre 2000, résumé dans le visa de
la COB qui suit.
Emetteur : Caisse Centrale de Crédit Coopératif.
Code ISIN : FR000187197.
Valeur nominale des titres : 1.000 €
1/9
Durée : 10 ans.
Nombre des titres : 100.000. Montant des fonds levés : 100 M€.
Remboursement : in fine, soit le 15 novembre 2010.
Taux d’intérêt facial : 6,40%
Versement des intérêts : annuellement au 15 novembre, soit le
15/11/2001, le 15/11/2002, .., le 15/11/2010.
Le taux actuariel brut : 6,34%.
B) LE MARCHE DES OBLIGATIONS

Le marché primaire est celui des obligations lors de leur émission. Il organise la
vente des nouveaux titres entre l’émetteur et le premier souscripteur. Le marché
secondaire permet l’achat et la vente d’obligations déjà émises et souscrites.
1) La préparation de l’émission
L’émission doit être précédée de l’accomplissement d’un certain nombre de
formalités notamment destinées à l’information des souscripteurs sur les
caractéristiques de l’emprunt et sur la solvabilité de l’émetteur et les garanties
de liquidité des titres qu’il représente.
i) Les publications préalables

Une émission de titre fait appel public à l’épargne quand il est admis ou destiné
à être admis sur un marché réglementé ou quand il est vendu dans le public et
2/9
qu’à cette occasion l’émetteur a recours à la publicité ou au démarchage et qu’il

utilise l’intermédiation d’établissements de crédit ou de prestataires de services
d’investissement.
Dans le cas contraire, le placement est dit privé. Il s’agit alors d’un placement de
gré à gré auprès d’un investisseur. Si l’appel à l’épargne ne peut concerner plus
de 100 personnes, le placement est réputé privé.
Dans tous les cas la première obligation est la publication d’une notice au BALO
(Bulletin des Annonces Légales Obligatoires) afin d’informer toute personne ou
organisme qui y a intérêt de la nouvelle situation qui résultera de l’émission pour
l’émetteur, et donc ses créanciers.
S’il y a appel public à l’épargne un document d’information doit être établi et
soumis de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers). En contrepartie l’AMF délivre
un visa. On se reportera pour illustration à l’émission d’obligation de la Caisse
Centrale de Crédit Coopératif de juin 2002.
La note d’information fournie à la COB
Elle fournit des indications sur les conditions de l’emprunt, sa
rémunération, le remboursement, les garanties apportées, ainsi que sur
l’émetteur, sa situation économique et financières et ses organes
dirigeants. Elle est certifiée par un ou plusieurs commissaires aux
comptes.
Le visa de la COB
Il certifie les termes contenus dans la note (le prospectus) et rappelle les
caractéristiques techniques de l’émission projetée.
ii) La notation (ou rating)

L’émetteur doit aussi faire procéder à la notation de l’emprunt par une agence de notation.
La notation court tout au long de l’émission mais peut être révisée si l’agence de notation le
juge nécessaire, à la demande d’une autorité de contrôle ou à celle de l’émetteur.
La notation a un double objet :
- Fournir une opinion sur la capacité d’un émetteur à faire face à ses engagements.
- Donner un ordre de grandeur de la perte que peut représenter un émetteur en cas
de défaut de paiement.
La notation peut être pratiquée à deux niveaux :
- On parle de notation générique celle qui porte sur l’ensemble des émissions d’une
entité. Elle donne une idée de la probabilité que l’émetteur fasse défaut.
- La notation est dite spécifique quand elle est appliquée à un titre de dette
particulier selon qu’il est assorti ou non de garanties particulières au profit des
détenteurs du titre.
iii) Le réglage des taux
3/9
En général le taux facial est exprimé à 0,1% ou 0,05% près : 5,50%, 6,75%,
6,80% ...
Le taux actuariel, étant donnée sa sensibilité au calendrier des amortissements,
est exprimé avec au moins la précision d’un point de base, souvent plus
précisément, par exemple en centièmes de points : 4,4361%, 5,8357%, etc.
En principe le taux est exprimé en niveau : 5,60%.
Mais la référence aux taux des emprunts d’Etat conduit parfois à exprimer les
taux en écarts par rapport à ceux –ci.
Exemple : si un OAT à échéance 2025 est au taux actuariel de 5,60%, un
emprunt de même maturité émis à 6,80% sera dit lancé avec un écart (un
spread) de 120 point de base (1,2%).
iv) Le calendrier
Pour les émissions avec prise ferme, la régulation du marché est assurée par la
tenue d’un calendrier.
La Commission des émissions réunit autour de la Direction du Trésor des
représentants des principales banques (y compris une filiale française d'une
banque étrangère) et la Caisse des Dépôts. Elle se réunit régulièrement pour
tenir le calendrier des émissions. On distingue donc plusieurs compartiments :
- Le ‘petit marché’ concerne les émissions inférieures à 150 M€ dans la limite
de 3 M€ par an. Aucune contrainte de calendrier ne pèse sur eux. Il faut
toutefois informer la commission des émissions.
- Le ‘grand marché’ concerne les émissions supérieures à 150 M€. La seule
véritable obligation est l’information du Comité des émissions la veille de
l’émission.
Sur le grand marché, les émissions du lundi et du mardi sont réservées
prioritairement aux émetteurs récurrents comme par exemple le Trésor
Public. Les autres émettent les autres jours.
- Les émissions d’obligations échangeables, convertibles, remboursables en
action sont libres.
- Les valeurs mobilières de toutes catégories sans appel public à l’épargne sont
entièrement libres.
2) La négociation des titres sur le marché primaire

Deux procédures sont principalement mises en œuvre : la syndication et
l’adjudication.
i) La syndication :
La procédure de syndication était traditionnellement de règle. En 1968,
cette procédure a été organisée dans un cadre fixé normalisé par la
commission Leca. Le rapport Tricot en a assoupli les règles en 1985.
4/9
L’obligation de syndication a alors été levée dans certains cas par

l’introduction de la vente par adjudication. Depuis la pratique de
l’adjudication tend à s’étendre. Elle est devenue la règle dans le cas des
émissions de titres du Trésor.
Elle consiste à confier le placement des titres émis auprès des premiers
souscripteurs à un syndicat de banques. La procédure se déroule comme suit.
L’émetteur désigne une banque comme chef de file.
Celle-ci constitue un syndicat de garantie dont les membres s’engagent à
placer les titres. Les membres du syndicat peuvent dans certaines
conditions rétrocéder leurs droits et engagements à d’autres
établissements.
Chaque banque du syndicat signe un contrat de prise ferme.
Ce contrat peut comporter des clauses particulières : clause d’écart (de
spread) conditionnelle par exemple, ou clause de quantité prise pour
s’adapter à la demande du marché.
Les membres du syndicat sont rémunérés par commissions, au pro rata de leur
part dans l’opération.
Un barème des commissions a existé jusqu’en 1995. Il a été aboli au nom
de la concurrence, ce qui a conduit à réduire depuis le niveau des
commissions de placement. La concurrence entre les banques joue en
deux temps :
Le prix fixe de revente est fixé par la banque chef de file.
Celle-ci procède préalablement à une enquête auprès des souscripteurs
potentiels. Elle négocie alors la constitution du syndicat et la répartition
des commissions.
Puis est ouverte la période officielle de placement des titres.
Le placement doit s’effectuer au prix fixé sans que les banques syndiquées
puissent reverser tout ou partie de la commission reçue de l’émetteur à
leurs clients, par exemple pour accroître leur part.
A l’issue de cette phase officielle la banque chef de file dissout le syndicat.
Les membres du syndicat retrouvent alors leur liberté et peuvent
notamment rétrocéder une partie des commissions perçues pour accélérer
le placement des titres.
ii) L’adjudication
Importée des pays anglo-saxons, la technique de l’adjudication a été utilisée par
l’Etat pour les OAT depuis le milieu des années 1985. Elle s’est étendue depuis à
quelques gros émetteurs.
Les adjudications d’OAT ont lieu le 1er jeudi de chaque mois. Cela évite la
ponction trop forte des anciennes émissions trimestrielles. Les spécialistes en
5/9
valeurs du Trésor (SVT et les correspondants en valeurs du Trésor (CVT) font

connaître leurs propositions. Elles sont ensuite attribuées ‘à la hollandaise’, c’est-
à-dire au prix proposé par les candidats à l’adjudication.
Aucune commission n’est versée aux adjudicataires qui se rémunèrent sur les
revenus du titre et sa revente éventuelle. Les adjudicataires peuvent intervenir ‘à
découvert’.
Les adjudications peuvent représenter jusqu’au 2/3 des émissions obligataires.
Dans certains cas toutefois l’Etat retient la syndication ou à la prise ferme.
Depuis le milieu des années 90 certains particuliers peuvent participer
directement aux adjudications.
iii) Le marché gris

Entre la publication au BALO et la cotation officielle, quelques jours peuvent
s’écouler. Un marché gris se met en place entre les banques et intermédiaires
(courtiers, maisons de titres) pour permettre l’échange ou le reclassement de
blocs de titres selon les besoins des opérateurs. Ces derniers négocient en même
temps le partage des commissions. La première tendance d’évolution du prix se
manifeste dans ces transactions.
Les trois mois qui suivent immédiatement la cotation constituent la ‘période de
surveillance’. La banque chef de file assure la régulation du cours en attendant
la formation de son équilibre. Elle est censée garantir les détenteurs finaux
contre des manipulations.
3) Le marché secondaire des obligations

i) Marchés de gré à gré, marchés organisés
Parmi les titres d’emprunt, les obligations présentent des caractéristiques qui
facilitent leur échange et leur circulation entre des porteurs successifs.
Marché de gré à gré des petites capitalisations
6/9
Beaucoup de titres obligataires circulent de gré à gré. Il s’agit d’abord de

ceux dont l’émission n’a pas été l’objet d’un appel public à l’épargne :
émission de gré à gré ou ne pouvant s’adresser qu’à moins de 100
souscripteurs [Cf. par ailleurs dans cette leçon].
Marché organisé des capitalisations importantes

Dès lors qu’ils présentent un montant suffisant et un nombre minimal de
titres les emprunts obligataires peuvent être cotés sur l’un des
compartiments du marché boursier : premier ou second marché ou marché
OTC. Le fonctionnement du marché est alors le même que pour les
actions.
Marchés par blocs de capitalisations importantes

Mais pour ces titres inscrits à la cote l’essentiel des transactions est réalisé
par blocs, sur un marché de gré à gré hors de la négociation boursière. Ce
sont les transactions effectuées pour le compte de sociétés financières et
d’organismes de placement et plus généralement des porteurs dont les
ordres portent sur de gros paquets de titres. Ce marché est animé par les
spécialistes en valeurs du Trésor, les contrepartistes et les teneurs de
marché. Son fonctionnement est libre sous réserve qu’Euronext-Paris soit
informée des transactions effectuées. Les transactions portent
essentiellement sur des titres d’Etat et notamment les OAT les plus
échangées. La part des transactions qui s’effectue par blocs peut être
variable selon les années mais elle est toujours supérieure à 80% des
transactions sur titres inscrits à la cote.
La question de l’unicité du prix

Le problème est alors celui de l’unicité du prix. Le marché par blocs
perturbe la formation des cours sur le marché organisé en y réduisant la
liquidité des titres. Des mécanismes ont été mis en place pour que le cours
de bourse ne s’éloigne pas de celui des transactions par blocs. Ils reposent
sur l’établissement d’un cours théorique d’équilibre associant les deux
types de transactions et dont le prix du marché organisé ne doit pas être
trop éloigné.
Par exemple pour les OAT le cours de bourse doit rester proche d’un
cours moyen établi par Euronext-Paris sur la base des prix de
transactions déclarées par les intermédiaires. Ces derniers agissent
dans certaines limites comme contreparties pour les offres et
demandes qui restent et réinjectent les titres correspondants dans les
transactions suivantes sur les marchés de blocs.
Le délai de règlement
Le système RELIT (Règlement-LIvraison des Titres) assure la simultanéité
de la livraison de titres et du règlement du prix en espèces. Le
dénouement de toute transaction est assuré trois jours ouvrés après la
7/9
date de négociation. C’est cette date [jour de transaction + 3 jours

ouvrés] qui sert de référence pour le partage du coupon (Cf. infra).
Pour les transactions par blocs le système RGV (RELIT Grande Vitesse)
permet un règlement en temps réel en cours de journée.
ii) Lire la cote

La cotation se présente différemment de celle des actions. Le prix se présente
sous la forme d’un indice dont la base 100 représente la valeur du nominal de
l’obligation.
Ce prix est exprimé au pied du coupon. L’acquéreur, qui percevra la totalité du
coupon à la prochaine échéance, doit en racheter la fraction déjà courue
depuis le dernier versement au vendeur pour lui assurer sa part de
rémunération.
L’encadré explicite par exemple la ligne représentant la cotation d’une
obligation [source : La Tribune 08/10/2004, pour la séance du 07/10/2004] :
8/9
Lecture des indications de la cote : CCCC 6,40% NOV00/10 (CB)

Indications Signification
Le titre bénéficie d’un contrat d’animation : une
♦ contrepartie existe face à une offre ou une
demande (sous certaines conditions)
CCCC Société émettrice de l’obligation
6,40% Taux facial

Dates de l’émission (nov. 2000) et du
Nov 00/1004
remboursement (nov 2010)
(CB) Coté en continu « B »
FR0000187197 Code ISIN
Nom. 1000 Valeur nominale par titre de 1.000 €

Indice de la valeur de cotation par titre. Comme
le nominal est de 1.000 € cela correspond à un
112,55
prix de 1.125,50 € par titre « au pied du
coupon ».
C’est la fraction du coupon de 6,40%
correspondant à la période du 15/11/03 au
C/C : 5,788 07/11/04, soit 327 jours plus trois jours de
délai de règlement, soit 330 jours. On vérifie :
6,4%*330/365=5,788%
C’est le taux actuariel qui correspond aux
revenus qu’engendre ce titre de 1.000€ de
Taux actuariel :
nominal rapportés à son prix d’achat de
3,3638
1.183,38€ (soit 1.125,50€ pour le titre plus
55,78€ de coupon couru payé au vendeur).
15/11/2004 Date de paiement du prochain coupon
9/9
Marchés Financiers / Marchés obligataires / Bulls & bears
Leçon 4 : Exercice 3
Les bulls et les bears
1
Présentation
L’opposition des intérêts des émetteurs et des souscripteurs sur la clause de
variabilité du taux s’avive quand ils anticipent des variations de taux avec une
forte incertitude.
Si l’anticipation est à la baisse des taux, les emprunteurs retarderont leurs
émissions sauf à appliquer la baisse prévue par anticipation. Les prêteurs
peuvent alors refuser si l’anticipation est trop incertaine. Et inversement si
l’anticipation est à la hausse des taux.
L’introduction de taux variables est une façon d’intégrer cette variabilité plus ou
moins attendue des taux .
Si l’opinion des émetteurs et des souscripteurs est partagée sur le sens de
l’évolution des taux, la solution des emprunts Bulls and Bears (haussiers-
baissiers) en est parfois une autre.
Elle comporte deux tranches offertes simultanément, et assorties de deux taux,
• L’un fixe, désigné par TF
• L’autre variable, désigné par TxRéf.
2
Enoncé de l’exemple
Tranche 1 Tx1 = TF + a*(TxRef-TF)

Si les partenaires anticipent une
HAUSSE DES TAUX,
Tranche 2 Tx2 = TF + a*(TF-TxRef)
ils conviennent des taux suivants
Si les partenaires anticipent une Tranche 1 Tx1 = TxRef + b*(Txref-TF)

BAISSE DES TAUX,
ils conviennent des taux suivants Tranche 2 Tx2 = TxRef – b*(TxRef-TF)
S’ils se réfèrent :
Les taux appliqués aux deux tranches sont
• A un taux fixe de 7%
• Que le TxRef est le TMO à Anticipation : Hausse Baisse
6% en cas de baisse
Tranche 1 8,50% 4,00%
• Et à 8% en cas de hausse.
• Avec a=3/2 et b=2 Tranche 2 5,50% 8,00%
3
Hypothèse n°1 L’anticipation de hausse des taux est réalisée

Tranches : Egales Il est prémunis. Il paie 7% et non
Emetteur les 8% du TMO
Anticipation : Hausse
TMO : Hausse (8%) Il ne bénéficie pas de la hausse des
Souscripteur taux mais peut se couvrir sur le
Taux moyen : 7% marché des dérivés
L’anticipation de baisse des taux est réalisée

Hypothèse n°2
Tranches : Egales
Emetteur Il bénéficie de la baisse des taux.
Anticipation : Baisse
TMO : Il n’est pas protégé de la baisse des
Baisse (6%)
Souscripteur taux. Il doit se couvrir sur le
Taux moyen : 6% marché des dérivés
4
Hypothèse n°3 L’anticipation de hausse des taux n’est pas réalisée

Tranches : Egales Il supporte un surcoût par rapport
Emetteur au marché. Il peut le couvrir.
Anticipation : Hausse
TMO : Baisse (6%) Il gagne le taux fixe prévu
Souscripteur (TMO+1%), supérieur au marché
Taux moyen : 7%
L’anticipation de baisse des taux n’est pas réalisée

Hypothèse n°4
Il paie le prix du marché. Il n’est
Tranches : Egales Emetteur pas couvert contre sa hausse. Il
Anticipation : Baisse peut le faire par un dérivé.
TMO : Hausse (8%) Il gagne le taux en hausse du
Souscripteur
marché
Taux moyen : 8%
5
MARCHES FINANCIERS / MARCHES OBLIGATAIRES / TYPES D’OBLIGATIONS
LES TYPES D’OBLIGATIONS
A) Les obligations à taux fixe

B) Les obligations à caractéristiques variables
C) Les obligations convertibles en actions
D) La variété croissante des obligations
La plupart des obligations sont émises à taux fixe et sont remboursées en
numéraire à maturité. Ce qui signifie qu’elles ne pas convertibles ou
remboursables en d’autres titres.
Mais le marché des obligations est de plus en plus sophistiqué et les innovations
– types nouveaux ou perfectionnement des produits anciens – sont nombreuses.
A) LES OBLIGATIONS A TAUX FIXE
1) Quelques types d’obligations à taux fixe

i) Les obligations classiques
Elles comportent un montant d’émission, une valeur nominale par titre, un
taux périodique de rémunération constant, des conditions spécifiées
initialement d’amortissement du capital.
Le modèle classique est celui du remboursement total à maturité (à l’échéance),
et d’intérêts versés périodiquement.
Des variantes nombreuses existent qui ont pour résultat de moduler dans le
temps le flux le revenu entre l’émetteur et le souscripteur. On les rapporte à trois
types.
ii) Les obligations à taux fixe et durée variable

Par rapport à cette forme classique une première possibilité est de permettre de
modifier la durée de l’obligation. On rappellera ici les principales variantes de tels
titres.
Les obligations prorogeables
C’est la forme la plus simple des obligations à durée variable. Elles
comportent une clause permettant aux porteurs de prolonger la durée de
l’obligation ou d’en demander la prolongation à la date normale
d’échéance.
Ils utilisent cette possibilité si le rendement de l’obligation est supérieur à
celui que propose le marché pour des titres de même type et de durée
correspondant à la nouvelle échéance.
Les obligations renouvelables
1
C’était le cas des obligations renouvelables (ORT) du Trésor avant leur

remplacement par les OAT (cf. infra).
- Les ORT étaient des obligations dont la durée était normalement de 6 ans.
- Elles étaient remboursables in fine avec les intérêts servis au
remboursement. Leur durée normale était de 6 ans.
- A mi-période (soit 3 ans après l’émission) les porteurs avaient la faculté
d’anticiper le remboursement en les remplaçant par d’autres ORT partant
pour une nouvelle durée de 6 ans. Les intérêts courus du premier titre
étaient alors servis.
Cette solution permettait aux porteurs de bénéficier de conditions de marché
plus favorables pour eux. Le risque de taux étant réduit pour les porteurs, la
prime de risque l’était aussi et l’émetteur pouvait proposer un taux d’intérêt
initial plus avantageux pour lui.
Les obligations « à fenêtres »
Elles procèdent du même principe que les précédentes.
Ce dispositif est en général attaché à des obligations à très long terme (15
ans et plus). Elles comportent une option de remboursement au gré de
l’émetteur ou à celui du porteur. L’option est ouverte sous certaines
conditions ou à des périodes déterminées (par exemple à la date de
versement de l’intérêt annuel à partir de la 6ème année). L’anticipation peut
être assortie d’une pénalité pour son initiateur (réduction du dernier
coupon versé par exemple).
Elle offre une protection des parties en cas de variation forte des taux
d’intérêt :
- S’ils augmentent trop le souscripteur pourra liquider sa position et
placer les fonds avec un meilleur rendement.
- Si les taux d’intérêt baissent l’émetteur pourra substituer un
financement moins cher au précédent.
Les obligations avec amortissement anticipé
L’émetteur peut toujours intervenir en bourse pour racheter ses titres au
cours du jour et les annuler.
Quand le contrat d’émission le permet, il peut aussi amortir par anticipation
une partie des titres dans des conditions fixées par avance et qui portent sur :
- Les dates ou périodes durant lesquelles l’option est ouverte,
- La désignation des titres soumis à remboursement anticipé.
- La fixation du prix de rachat,
La plupart du temps les titres concernés sont tirés au sort selon des modalités
prédéfinies. Si l’offre était faite au volontariat des porteurs, ceux-ci
arbitreraient immédiatement en fonction du prix le plus élevé entre le prix de
2
rachat et le prix du marché. Le contrat d’émission précise donc les modalités

de désignation des titres amortis par anticipation.
S’il est optionnel, l’amortissement anticipé est réalisé par l’émetteur quant le
prix de rachat est inférieur au prix de marché. C’est le cas par exemple s’il
rachète au pair (valeur nominale) alors que les taux d’intérêt ont baissé
depuis l’émission. Dans ce cas le cours de l’obligation est supérieur à celui
des nouvelles émissions au prix du marché100, par exemple 105. Il est donc
supérieur à la valeur de remboursement. L’émetteur a donc intérêt à
l’amortissement anticipé.
Il faut toutefois prendre garde au fait que l’introduction d’une clause
d’amortissement anticipé peut entraîner une décote du titre par apport à des
titres comparable ne comportant pas cette clause. Elle augmente alors le coût
de l’émission en contrepartie d’une limitation du risque de taux pour
l’émetteur.
Dans d’autres cas le remboursement anticipé n’est pas optionnel mais
automatique.
Certaines obligations sont dites ‘à perpétuité’.
Leur maturité, durée de vie restant à courir, est très longue, de plusieurs
décennies, ce qui leur vaut leur dénomination. Elles entraînent le paiement
régulier (mois, trimestre, année) d’un coupon le plus souvent constant. Elles
sont presque toujours émises par l’Etat (présumé immortel !).
2) Les obligations assimilables

Le type le plus répandu est celui des obligations assimilables du Trésor (OAT)
créées en 1985. Outre l’Etat quelques gros emprunteurs (CLF, CDC, Caisse de
refinancement hypothécaire ...) pratiquent également l’assimilation.
i) Les obligations « à rallonge »

On appelle aussi ces titres obligations à rallonge. Elles fonctionnent sur le modèle
des émissions ‘au robinet’ du Trésor anglais.
Le principe
- L’émetteur lance un premier emprunt (le ‘réservoir’). Ce réservoir définit le
taux d’intérêt, les conditions de versement des intérêts et la date d’échéance
des émissions successives destinées à l’alimenter.
- Le réservoir est ensuite alimenté par de nouvelles tranches de
caractéristiques identiques qui en accroissent le montant
Elles sont le plus souvent à taux fixe et parfois à taux variable.
Avantages
L’avantage de cette formule est de rendre les titres plus liquides et de permettre
à l’émetteur d’accéder à des ressources pour lesquelles il sait disposer d’une
3
offre. Elle permet de réduire la diversité des titres présents sur le marché. On
estime à 15-20 G€ la quantité d’un réservoir d’OAT à partir de laquelle la liquidité
est bonne.
ii) Les obligations assimilables du Trésor (OAT)
Présentation
Elles ont été à l’origine du développement des titres assimilables dont elles
constituent la plus grande part.
Les titres détenus par les grands investisseurs sont gérés en compte courant
auprès de la Banque de France. Leur nominal est de 1€. Leur taux d’intérêt
sert de taux de référence « sans risque » à l’échéance considérée
Les émissions d’OAT sont assurées par la Banque de France. Elles sont
programmées le premier lundi de chaque mois selon un calendrier pré-établi.
La plupart des émissions sont des lignes nouvelles sur des réservoirs
existants. Deux à quatre fois par an de nouveaux réservoirs sont créés pour
remplacer ceux qui viennent à échéance ou s’adapter à la demande des
investisseurs si les réservoirs existants n’y répondent plus de façon
satisfaisante.
Exemple d’une émission

Les encadrés 1, 2 et 3 donnent respectivement un exemple de l’annonce
d’une émission, de l’adjudication et de l’affichage des résultats pour l’émission
du 07/11/2002 sur le réservoir 4,75% d’une OAT du modèle classique à
échéance du 25/10/2012.
4
Encadré 1 : Emission d’OAT 4,75% du 07/11/2002 - L’annonce

Source : WWW.banque-France.fr
Le jeudi 07 novembre 2002 à 11 h, il Les soumissions compétitives

sera procédé à l'adjudication des devront répondre aux règles
valeurs suivantes : suivantes :
classique
OAT 4,75 % classique
25/10/2012 OAT 4,75 %
25/10/2012
Code ISIN 00000018869
Montant minimum 1 000 000
Taux nominal 4,75 %
Pas du montant 1 000 000
Date de jouissance 25/10/2002
Prix ou taux Prix
Date d'échéance 25/10/2012
Pas du prix ou du
Date de règlement 12/11/2002 0,01
taux
Durée 10 ans
Mode d'adjudication Prix demandé
Nombre jours de
18
coupon couru Le montant global adjugé pour les
Montant du coupon valeurs 1 et 2 sera compris entre 2,3 et
0,0023425
couru 2,8 milliards(s)
Valeur nominale 1 EUR
L’encadré 1 indique les caractéristiques de l’émission :

- La date de jouissance est celle à partir de laquelle le premier coupon dû
commence à courir. Dans ce cas le coupon sera complet au 25/10/2003, ce
qui a pour effet que le souscripteur recevra les 18 jours de coupon couru
(entre le 25/10 et le 12/11/2002, date du règlement de l’achat), soit
0,23425% du nominal par titre.
- Les quantités demandées sont par multiples de 1 million d’€ (autant de
titres). Le prix est un indice exprimé en points de base.
L’encadré 2 recense les ordres d’achat avant l’attribution et les résultats de
l’adjudication.
- Les prix offerts se sont échelonnés entre 100,30 et 100,75. A ces différents
prix des quantités ont été offertes.
- Les enchères sont « à la hollandaise », c’est à dire que les souscripteurs sont
servis au prix de leur offre. Cela signifie que les 50 millions de titres
demandés à 100,75 seront livrés à 1,0075€ l’unité, ceux demandés à 100,73
à 1,0073€, etc. Le prix de soumission moyen pondéré est le prix moyen que
recevra l’émetteur pour la vente aux différents prix d’une quantité donnée.
5
Dans l’exemple pris, 100.000.000 de titres livrés le seront au prix moyen de :

50.000.000×100,75+50.000.000×100,73
PMP = =100,74
50.000.000+50.000.000
Le PMP pour 75.000.000 titres placés serait :
50.000.000×100,75+ 25.000.000×100,73
PMP= =100,7433
50.000.000+50.000.000
- La partie droite de l’encadré récapitule les conditions de l’enchère. Elle fixe

le taux de rendement actuariel correspondant au PMP. Il appartient
ensuite à chaque demandeur servi de calculer son propre taux de
rendement actuariel compte tenu du prix qu’il a lui-même proposé.
Encadré 2 : Emission d’OAT 4,75% du 25/10/2002 - L’adjudication

Montant Prix de
Montant cumulé
Prix demandé à soumission
des demandes
ce prix moyen pondéré
100,75 50 000 000 50 000 000 100,75 Nombre de soumissionnaires
21
100,73 50 000 000 100 000 000 100,74 aux offres compétitives :
100,72 170 000 000 270 000 000 100,73 Nombre de soumissions
71
100,71 520 000 000 790 000 000 100,72 compétitives :
100,70 260 000 000 1 050 000 000 100,71 Montant global des
100,69 790 000 000 1 840 000 000 100,70 6 070 000 000 €
soumissions (OC et ONC1) :
100,68 520 000 000 2 360 000 000 100,70
100,67 410 000 000 2 770 000 000 100,69 Prix minimum proposé : 100,3 %
100,67 45 000 000 2 815 000 000 100,69 Prix maximum proposé : 100,75 %
100,66 345 000 000 3 160 000 000 100,69 Montant des soumissions
100,65 80 000 000 3 240 000 000 100,69 2 770 000 000 €
servies (OC et ONC1) :
100,64 370 000 000 3 610 000 000 100,68
dont ONC1 : 0 EUR
100,63 150 000 000 3 760 000 000 100,68
100,62 620 000 000 4 380 000 000 100,67 Pourcentage servi : 45,63 %
100,61 40 000 000 4 420 000 000 100,67 Soumissions non servies : 3 300 000 000 €
100,60 350 000 000 4 770 000 000 100,67
100,59 50 000 000 4 820 000 000 100,67 Prix limite retenu : 100,67 %
100,58 200 000 000 5 020 000 000 100,66 Pourcentage appliqué au prix
100,57 25 000 000 5 045 000 000 100,66 90 %
limite :
100,56 75 000 000 5 120 000 000 100,66
Montant servi au prix limite : 410 000 000 €
100,55 200 000 000 5 320 000 000 100,66
100,53 100 000 000 5 420 000 000 100,65 Prix moyen pondéré : 100,69 %
100,50 200 000 000 5 620 000 000 100,65 Taux de rendement actuariel au
100,48 50 000 000 5 670 000 000 100,65 4,66112 %
PMP :
100,32 200 000 000 5 870 000 000 100,64
100,30 200 000 000 6 070 000 000 100,62
6
L’encadré 3 représente le communiqué final de l’émission, tel qu’il est

produit par la Banque de France.
Encadré 3 : Emission d’OAT 4,75% du 25/10/2002 - Le résultat
COMMUNIQUE FINAL
Dans le cadre de l'adjudication du jeudi 07 novembre 2002à 11:00:00, les montants
nominaux des valeurs adjugées par voie de soumissions compétitives et ceux des
soumissions non compétitives présentées par les soumissionnaires autorisés s'établissent
ainsi :
CATEGORIE 1 : OAT EUR (opérations classiques)

Soumissions non
Soumissions compétitives
Valeur retenues Total
Opération compétitives
adjugée
retenues Avant Après
séance séance
OAT 4,75 %
1 2 770,00 0,00 429,00 3 199,00
25/10/2012
Totaux 2 770,00 0,00 429,00 3 199,00
COMPARAISON AVEC LA PRÉCÉDENTE ADJUDICATION

Séance du Séance du
7 novembre 2002 3 octobre 2002
Différence
00000018869 00000018869
Soumission en prix Soumission en prix
Prix moyen pondéré 100,69 % 102,31 % -1,62 %
Taux actuariel au PMP 4,66112 % 4,45915 % 0,20197 %
On note que par rapport à l’une des émissions précédentes qui portait sur le
même réservoir, le prix a connu une baisse significative, correspondant à une
hausse du taux actuariel au PMP. C’est la conséquence d’une hausse des
rendements obligataires qui avaient été en baisse avant l’adjudication d’octobre.
iii) Les OAT indexées (OATi et OATei)

Elles ont été introduites en 1998 sous la forme d’OAT dont le nominal est indexé
sur l’évolution des prix en France. L’indexation est pratiquée lors de chaque
échéance de paiement du coupon. L’indexation du principal est donc aussi celle
du coupon. On les désigne sous l’appellation d’OATi. Les premières émissions ont
été l’OATi 3% 07/2009 et l’OATi 3,40% 07/2029, soit à l’origine un titre à dix ans
et le second à 30 ans. Un troisième réservoir a été créé (OATi 3,15% 07/2032).
Le premier réservoir a rencontré un succès auprès des investisseurs et a fait
l’objet de plusieurs émissions ultérieures.
7
- Depuis octobre 2001, la base d’indexation a changé au profit d’une

indexation sur les prix de la zone Euro. Un réservoir 0Atei 3%
remboursable le 25/07/2012 a été lancé en octobre 2001.
- L’OATi répond à une demande des porteurs d’être garantis contre
l’inflation en France et de plus en plus en Europe. En contrepartie le risque
d’inflation est reporté sur l’émetteur. Les recettes fiscales de l’Etat sont
indexées la hausse des prix en France, ce qui limite le risque. Le risque
résiduel est celui d’une inflation de la zone Euro sensiblement supérieure à
la française.
- A taux facial et maturité égaux, l’écart de cours entre une OAT et une OATi
est représentatif de la prime de risque que le marché demande pour
couvrir le risque d’inflation. De la même façon, à cours et maturité égaux,
l’écart de taux facial nécessaire pour placer indifféremment une OAT et
une OATi représente l’inflation anticipée par les investisseurs.
- Pour l’instant les obligations d’Etat indexées sur les prix représentent (2%
en fin 2001) contre près de 10% aux Etats-Unis et 25% au Royaume Uni.
3) Les obligations « zéro-coupon »

i) Présentation
Ce sont des obligations dont le nominal correspond au prix de
remboursement, intervenant in fine, et qui ne donne lieu à aucun
versement d’intérêts.
Le rendement de cette obligation est assuré par l’écart entre son prix
d’acquisition (en principe inférieur au nominal) et son prix de vente (en principe
supérieur au prix d’acquisition). Le titre est en général émis en dessous du
nominal. Sa valeur s’approche de ce nominal quand il s’approche de la maturité.
Les OCZ peuvent être offertes par n’importe quel émetteur du marché
obligataire. Dans le cas de celles émises par le Trésor (en France ou ailleurs),
elles constituent la plus fréquente référence d’un placement sans risque autre
que le risque de marché. C’est à cette référence auxquels que seront rapportés
les autres placements pour indiquer le prix du risque : obligations, actions ou
autres.
Le rendement de l’obligation à coupon zéro
Il est tel que son nominal (VN) est égal à son prix de marché (P) actualisé sur
la période de maturité m (exprimée en années) par sa rentabilité au taux
actuariel (TA) :
VN = P×(1+TA)m
Quand on dispose de la valeur nominale, de la maturité en années et fraction
d’année et du prix de marché, on a une estimation de la rentabilité d’un
placement sans risque de cette durée telle que la fixe le marché.
8
L’évolution du prix dans le temps.

Si TA > 0 est constant, le prix décroît strictement quand la maturité
s’accroît. Au fur et à mesure qu’on s’approche du remboursement, le prix de
l’OCZ tend à s’approcher de sa valeur nominale. Les détenteurs successifs
prennent leur part de la rentabilité en fonction du temps de détention.
Autour de cette tendance, le prix peut connaître des fluctuations en fonction
des conditions générales du marché, qui se traduisent par des modifications
du taux actuariel. Il peut s’agir notamment :
- Des conditions générales du marché et de l’économie ;
- Des opportunités offertes par d’autres types de placements.
Ils peuvent être émis en tant que tels sous des clauses diverses comme par
exemple des clauses d’indexation. L’0ZC de la CDC 01/98-01/2006 a une valeur
de remboursement indexée sur le CAC40.
ii) Obligations zéro-coupon et gestion obligataire

Dans un portefeuille de tels titres constituent un instrument de capitalisation
obligataire sans perception de revenus intermédiaires.
- Ils peuvent être obtenus par démembrement d’obligations classiques
(stripping) qui consiste à créer deux types de titres :
o Un titre zéro-coupon représentant le principal (remboursable à
l’échéance).
o Autant de titres zéro-coupon qu’il y a d’échéances d’intérêt restant à
courir.
- A l’inverse on peut obtenir un titre par remembrement en réunissant des
titres zéro-coupon correspondant aux différents flux de capital et d’intérêt
que comporte ce titre et en les présentant par exemple à un organisme
compensateur.
Le démembrement et le remembrement permettent de reconstituer des titres
attractifs pour le marché à partir d’autres qui se révèlent difficiles à négocier,
comme dans les opérations de titrisation par exemple.
Enfin le zéro-coupon est un passage utile du calcul dans le cadre d’une gestion
obligataire comme on le verra dans la leçon de ce module concernant le calcul
obligataire.
9
B) LES OBLIGATIONS A CARACTERISTIQUES

VARIABLES
Les taux fixes font apparaître des risques tant pour les émetteurs d’obligations
(si les taux baissent) que pour leurs détenteurs (si les taux augmentent).
Pour éviter que cela n’éloignent du marché les acteurs présentant une aversion
contre ces types de risques, des produits ont été créés qui rapprochent au fil du
temps qui s’écoule la valeur ou le revenu des titres des conditions qui prévalent
sur le marché.
On évoquera dans un premier temps les obligations dont le principal est indexé
avant de s’intéresser à celles dont le taux est variable.
1) Les Obligations indexées

Ce sont des obligations dont la valeur de remboursement fait l’objet d’un
ajustement en fonction d’une référence spécifique.
i) La fin des grands emprunts indexés

Les grands emprunts indexés ont longtemps été le moyen d’une protection des
patrimoines contre l’érosion de la valeur de la monnaie. Ce type d’émission n’est
plus utilisé sous cette forme par le Trésor en France depuis 1997, après le
remboursement des trois grands emprunts indexés subsistant :
- La rente Pinay 3,5% 1952 dont le capital était indexée à l’origine sur la pièce
de 20 Franc-or et était exonéré de droits de succession. L’indexation a été
supprimée en 1973 et le taux porté à 4,5%. Elle a été remboursée par
anticipation en 1988.
- L’emprunt Giscard d’Estaing 7% 1973 dont le capital et le taux étaient
indexés sur le prix du lingot d’or (1kg). L’indexation ne devait jouer qu’en cas
de démonétisation de l’or, ce qui fut fait lors des accords de la Jamaïque où la
définition des monnaies fut rattachée aux Droits de Tirage Spéciaux du Fonds
Monétaire International et non plus à l’or. L’emprunt, qui avait permis de
lever 6,5 milliards de Francs en 1973, a coûté une centaine de milliards lors
de son remboursement à l’échéance en 1988.
- L’emprunt Barre 8,8% de 1976 dont le capital était plus prudemment indexé
sur l’ECU.
Les possibilités pour les émetteurs de proposer de tels produits sont limitées par
des dispositions légales et des règles prudentielles. La base d’indexation doit être
corrélée à l’activité de l’émetteur et être l’origine ou la conséquence de ses
résultats.
ii) Les obligations indexées
10
La possibilité d’émettre des obligations indexées n’en existe pas moins.

L’indexation porte soit sur le coupon, soit sur la valeur de remboursement du
titre.
- Dans le premier cas cela revient à appliquer la clause d’indexation au
principal lors du calcul du coupon.
- Dans le second le coupon est calculé sur la valeur nominale à l’émission et
l’indexation ne porte que sur le capital à la date du remboursement.
Obligations indexées sur l’inflation

Le principal est indexé sur un indice de prix.
On en citera pour exemple les OAT indexées sur les prix en France depuis
1998 (les OATi) et sur ceux de la zone Euro depuis 2001 (OATei).
Les obligations indexées sur une action, un panier d’actions, un indice

La base d’indexation est par exemple le CAC40 pour les banques.
C’est le cas par exemple :
o De l’émission CDC 12/97-13/06 dont le remboursement est indexé sur
l’indice CAC-40.
o Du zéro-coupon Dexia 10/97-10/05 indexé sur l’indice des valeurs
industrielles européennes.
Dans chaque cas la référence d’indexation est corrélée à la croissance
nominale de l’activité de l’émetteur ou à un facteur influençant ses résultats.
Obligations indexées sur un indice de rendement obligataire
On définit une référence des rendements obligataires pour indexer le coupon
sur cette base.
Par exemple l’OAT TEC10 04/96-10/06, dont le réservoir a été créé en
avril 1996 avec une échéance de 10 ans.
L’indice TEC10 signifie taux à échéance constante à 10 ans. Il représente
le taux de rendement actuariel d’une OAT fictive dont la maturité est de 10
ans. Il est calculé à partir des taux actuariels du marché secondaire des
OAT de maturités voisines de 10 ans.
Si VN est la valeur nominale et T le taux TEC10, le coupon trimestriel C
servi pour cette obligation se calcule selon la formule prédéfinie :
C =VN ×1+T −1 %
4 −1
Quand la référence d’indexation est mal maîtrisée dans le long terme, les
obligations indexées peuvent se révéler très onéreuses. Il est prudent de la
variation du prix de remboursement puisse être limitée à la baisse (par le
nominal) et à la hausse (par un plafond défini à l’émission).
11
En période d’inflation faible, l’exigence d’indexation du capital s’efface devant la

recherche d’une protection des variations de taux. On se limitera dans la suite à
ces types d’obligations.
2) Caractérisation des obligations à taux variable

i) Définition
On dit qu’une obligation est à taux variable quand sa rémunération est
calculée en fonction d’un autre taux d’intérêt, choisi parmi les taux des
marchés monétaires ou des marchés obligataires.
L’intérêt servi pour un tel titre est défini par rapport au taux choisi en référence
en lui ajoutant ou retranchant un écart exprimé en taux d’intérêt ou en points de
base.
Par exemple l’intérêt servi aux porteurs l’obligation de la Caisse Centrale
de Crédit Coopératif, CCCC 06/93-06/03 (TME+0,5%) est, à une échéance
donnée, calculé à partir du TME calculé à une date donnée précédent cette
échéance, accru de 50 points de base.
Le taux TME de mai 2002 était de 5,31%. Le taux calculé à partir de cette
référence est donc 5,81%.
Les obligations dont le coupon est indexé peuvent être intégrées dans la
catégorie des titres à taux variable.
Les obligations à taux variable prémunissent les porteurs du risque de taux et
reportent ce risque sur l’émetteur du titre. En contrepartie les taux servis
(référence plus écart) sont plus bas que ceux des titres à taux fixe. Pour des
titres d’un même émetteur et de même maturité, l’écart entre taux actuariels de
l’obligation à taux fixe et de l’obligation à taux variable mesure l’écart entre les
primes de risque.
ii) Les références d’indexation
Taux révisables, taux variables

Elles se distinguent par la date à laquelle le taux applicable est calculé.
- Les obligations sont à taux révisable quand le coupon est calculé avant de
commencer à courir (coupon à t fixé au plus tard au versement du coupon
à t-1).
- Les obligations sont à taux variable quand le coupon est calculé peu de
temps avant la date d’échéance, à une date pré-établie (quelques
semaines ?).
iii) Typologie des taux de référence

La diversité des références est donnée dans le tableau de l’encadré 1 :
12
La diversité des obligations à taux variable se rapporte aux taux qui servent de
référence à l’établissement du coupon. Plusieurs critères sont à considérer pour
lire ce tableau.
Le premier critère distingue :
- Les taux moyens (notés M) qui sont calculés sur une période
correspondant approximativement à celle où court le coupon.
- Les taux révisables (R) calculés dans la période proche de celle de
versement du coupon.
Pour le second critère, la référence peut être :
- Soit un taux du marché monétaire, qui garantit alors le détenteur d’un
gain par rapport à un placement monétaire. Le recours à de tels taux
facilite la comparaison entre les marchés de court et de long terme.
- Soit un taux du marché obligataire. L’obligation est alors plus facilement
comparée avec des obligations du même type.
Dans les deux catégories du second critère, le troisième critère distingue :
- Pour les taux formés à partir du marché monétaire :
- Les taux formés à partir de l’EONIA : TMM, TAM. Le TMP est le taux
moyen pratique par un échantillon des établissements bancaires pour
un jour donné. Disponible le lendemain. Post-déterminé.
- Ceux formés à partir du marché interbancaire (EURIBOR). Ces taux
sont prédéterminés.
- Les taux formés à partir des bons du trésor à taux fixes et intérêts
post-comptés payables à l’émission. La référence fréquente est le BTF
13 semaines car il est souvent alimenté et donc mesuré.
- Les taux formés à partir du marché obligataire :
- Les taux des emprunts émis par le Trésor qui font l’objet d’un indice
moyen pondéré par leur volume d’émission : le TME. Comme pour
l’essentiel l’Etat se finance par des OAT dont les tranches sont
assimilées à des souches existantes, il y a peu d’encours nouveaux. La
référence se calcule donc sur le marché secondaire en pondérant les
taux actuariels propres à chaque souche par les volumes en circulation.
- Les emprunts privés ou émis par le secteur public ou parapublic qui
sont représentés dans un indice moyen pondéré dit TMO. L’indicateur
est dominé par les emprunts du secteur public et parapublic (1ère
catégorie). Les emprunts de 2ème catégorie (secteur privé) sont trop
peu nombreux pour pourvoir constituer un indicateur propre significatif.
Les titres TRA sont révisables chaque année. Les titres TROx le sont
toutes les x années : TRA = TRO1
13
Tableau synthétique des références de taux variables
Marché monétaire Marché obligataire
Taux jour Emprunts Emprunts publics /

Taux EURIBOR Taux BTF
le jour d’Etat privés
TMM EURIBOR 1 M TMB TME TMO 1 ou 2

TAM EURIBOR 3 M
TRM EURIBOR 3 R TRB TRE TRA ou TROx
3) Gestion des obligations à taux variable

Elle fait l’objet d’autres leçons de ce cours. On se limitera ici à deux questions
portant sur les obligations à taux variable ou révisable.
i) La question de la référence d’indexation

La prolifération des sigles et des taux de référence pour l’indexation offre des
solutions variées mais ne résout pas tous les problèmes.
Le choix de la référence d’indexation

Le choix de la référence a une incidence sur la rémunération du capital et sur
celle des risques.
Les taux retenus sont au départ des mesures instantanées réalisées sur une
durée courte : EONIA, prix d’émission des BTF, des tranches additionnelles
d’OAT, etc. A partir de là on passe à des références mensuelles ou annuelles
par des moyennes pondérées de ces taux à court terme. La méthode de
calcul des taux peut engendrer des écarts significatifs.
Par exemple, un TMM constant sur toute l’année 2000 et calculé à 6%
annuels donne un TAM à 6,27%. En effet la méthode de calcul est :
N ) où N
∏ (1+0,06× 360
12
TAM = m
m est le nombre de jours du mois m
m =1
Quand le choix d’un taux est fait en fonction de son comportement et des
résultats qu’il donne dans le temps, il arrive que ce taux ne corresponde pas
aux conditions du marché obligataire au moment de l’émission pour des
emprunts comparables (durée, type et niveau de risque).
Pour y remédier, le taux de référence est assorti d’une majoration ou d’une
minoration : EURIBOR 1 + 0,25 ou 95% DU TAM par exemple.
L’établissement de limites de variation du taux
Quand l’incertitude sur l’avenir conduit à associer au taux de référence un
risque trop important pour l’émetteur ou pour le détenteur, sa variation peut
être comprise dans des limites. Le maximum protège l’émetteur contre une
14
hausse jugée excessive des taux. Un minimum protège le détenteur contre

les baisses.
Ces limites peuvent être de deux types principaux :
Un maximum et un minimum fixés sur le taux lui-même. Alors :
Taux = Min [MaxTx ; TxRéf.] et/ou Taux = Max[Mintx ; TxRef]
Un minimum et un maximum g de croissance du taux :
Tauxt =Min[(1+g)*Tauxt-1 ;TxRef] quand TxReft > (1+g)*Tauxt-1
et/ou Tauxt = Max[(1-g)*Tauxt-1 ; TxRef] quand TxRef <( 1-g)* Tauxt-1
Taux = TxRef sinon.
ii) L’évaluation des obligations à taux variable
Un flux de revenus actualisés

Comme pour les actions la formule générale reste celle de la valeur actuelle
des flux de fonds attendus :
n
Ci + Ai
Vt / n = ∑ avec
∏ (1 + R )
i
=t
j
j =t
Vt/n la valeur en t du titre à maturité en n,

Ci et A le montant du coupon et de l' amortissement en ii
n la maturité du titre, t l' année actuelle, et i et j daux années
R j le taux d' actualisation (un taux d' intérêt?) applicable à l' année j
Le problème à résoudre
Si le taux du coupon est égal au taux d’actualisation (et au taux d’intérêt sur
le marché dans son ensemble) et si la valeur nominale est l’unité monétaire :
Rt Rt +1 1 + Rn
Vt / n = + + ... +
(1 + Rt ) (1 + Rt ) × (1 + Rt +1 ) (1 + Rt ) × (1 + Rt +1 ) × ... × (1 + Rn )
On part de Rn et du dernier terme qu’on simplifie. On ajoute le résultat à
l’avant dernier et on simplifie (=1/etc.). On ajoute au précédent jusqu’à :
Vt/n=1.
Ce faisant on a introduit deux simplifications : le taux de coupon est égal au
taux d’intérêt ; on connaît les taux futurs. Ce sont les deux éléments qui font
en fait diverger la valeur de 1.
Pour établir l’équation complète et la résoudre il faut connaître deux des trois
variables suivantes :
15
- Le prix pratiqué actuellement (la valeur actuelle si on suppose les

marchés efficients) ;
- La séquence des coupons futurs ;
- Le taux d’actualisation (les taux si on considère qu’ils vont évoluer
dans le temps).
Le premier est connu mais l’hypothèse qui permet son utilisation est forte.
Les deux autres s’adaptent l’un à l’autre mais dépendent de variables
nombreuses et certaines exogènes. En conséquence :
- Pour rechercher le taux de rendement actuariel …
- … connaissant la valeur actuelle (et sous réserve de l’efficience des
marchés)…
- … il faut faire des hypothèses sur les taux de coupon.
Pour cela, deux approches sont proposées.
L’approche actuarielle
On part d’un point de référence : le dernier taux de référence connu, calculé
par une valeur actuelle.
Le titre à taux variable est alors considéré comme un titre à taux fixe. Cette
estimation entraîne un biais puisque l’anticipation par les opérateurs des
variations futures de taux est ignorée (puisqu’on ramène à un taux fixe).
On compare ce taux au taux qu’on aurait obtenu en plaçant les fonds à taux
fixe sur un titre de maturité et risque comparables (taux de référence).
On calcule alors une marge actuarielle comme l’écart entre les taux
précédents. Dans un marché efficient elle est supposée incorporer toute la
connaissance disponible sur les variations futures des taux.
Marge actuarielle = taux actuariel passé du taux variable – taux de
référence
L’approche dynamique
L’hypothèse porte ici sur l’évolution des taux d’intérêt (et donc
d’actualisation) et sur la séquence de coupons qui en résulte compte tenu de
la formule d’indexation.
Les modèles utilisés sont nombreux. Ils combinent des facteurs multiples
relevant de la macroéconomie, des marchés eux-mêmes, de la politique des
banques centrales, etc. Leur estimation à longue échéance est très
incertaine.
16
C)LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES EN ACTIONS (OCA)
1) Définition
Les OCA sont des obligations qui peuvent, à la demande du porteur
et sous des conditions prédéfinies, se transformer en actions.
Elles sont apparues en France avec une loi de 1953 mais le marché des OCA ne
s’est développé qu’à partir de 1969 après l’assouplissement des règles.
C’est depuis la fin des années 1980 qu’il a acquis une dimension importante en
France. Il entre depuis dans les portefeuilles les plus divers, particulièrement
dans les portefeuilles de gestion collective.
Le marché français des OCA est le troisième au monde après les E.-U. et le
Japon. Il représente 5% du marché des actions (contre 3% dans les deux pays
précités).
Il a connu en France trois facteurs de développement favorables :

- L’augmentation du marché et du nombre des détenteurs de titres ;
- La comparaison des cours entre les actions et les obligations ;
- La baisse des taux d’intérêt à court et long terme.
Les émetteurs sont très divers : grandes entreprises industrielles, sociétés
immobilières, sociétés d’investissement notamment.
2) Caractérisation
i) Les OCA sont d’abord des obligations
Une obligation convertible est à ce titre identifiée par les paramètres d’une
obligation standard :
- L’émetteur,
- Le nominal,
- Le taux facial (fixe ou variable),
- Les dates de versement du coupon,
- Les années d’émission et de remboursement si la possibilité de conversion
n’est pas exercée.
Si le droit de conversion n’est pas exercé, les droits et obligations de l’émetteur
et du souscripteur sont donc ceux engendrés par une obligation classique. A
l’échéance le remboursement peut contractuellement prévoir le versement d’une
prime qui s’ajoute au principal remboursé.
ii) Elles sont assorties d’un droit de conversion en action.
17
Elles sont très différentes des actions par deux points :

- Leur revenu est garanti à travers le coupon obligataire ;
- Le porteur est protégé face à un risque de baisse de l’action.
Par contre elles peuvent être converties en actions sous des modalités que le
contrat d’émission prévoit avec précision.
Cette faculté est caractérisée par :
- La parité de conversion, c’est-à-dire le nombre d’actions obtenues par
conversion d’une obligation.
- Eventuellement un droit de conversion acquitté par le porteur lors de celle-
ci.
- La date ou la période durant laquelle la conversion est possible. Sauf
stipulation du contraire c’est le cas pendant toute la durée de vie de
l’obligation.
iii) Avantages des obligations conversibles en actions

Pour l’émetteur :
- Elle permet de s’endetter à des conditions avantageuses. Ces emprunts sont
souvent à taux de coupon plus faible que ceux des obligations classiques,
parfois au prix d’une prime de remboursement plus élevée.
- Si les perspectives de l’entreprise incitent à la conversion le remboursement
n’est pas demandé.
Pour le détenteur :
- Si les perspectives de l’entreprise sont incertaines, il garde la sécurité d’une
obligation.
- Si elles deviennent bonnes, c’est comme si le titre était une action.
iv) Echange contre des actions existantes ou à créer

L’avis d’émission du titre convertible précise encore si les actions remises lors de
la conversion sont des titres existants ou s’ils seront créés lors de la conversion.
- Si l’échange porte sur des actions existantes, l’émetteur doit les acquérir sur
le marché. Si le cours de l’action est élevé le coût de la conversion l’est aussi
pour l’émetteur et peut annuler l’avantage de l’OCA pour lui.
- Si l’action émise est nouvelle et que son cours est élevé l’avantage de
l’émetteur peut être réduit par le fait que le rapport initial de l’émission des
OCA est moindre que celui d’une émission d’obligations classiques, suivie à
l’échéance d’une émission d’actions.
18
3) Différents types d’obligations hybrides

Les OCA sont des titres hybrides entre les actions et les obligations. A coté
d’elles de nombreuses variantes existent. On en évoquera quelques exemples.
i) L’obligation convertible à coupon zéro.

Le coupon est nul ou très faible, proche du dividende de l’action de l’émetteur.
Une prime élevée promise lors du remboursement assure alors un taux actuariel
attractif.
L’émetteur rémunère un coupon faible et consolide ses fonds propres à peu de

frais en cas de conversion.
Le porteur attend la montée de la valeur du titre et l’ayant constatée, convertit le
titre et profite du gain en capital.
C’est un type d’emprunt très intéressant pour les deux quand le cours du titre est
à la hausse.
ii) L’obligation remboursable en actions (ORA).

La conversion est automatique à la maturité de l’obligation.
Le porteur garde la possibilité de conversion avant la maturité.
Cette formule est surtout intéressante pour l’émetteur qui est sûr de s’endetter à
taux réduit et n’aura pas à rembourser puisqu’il capitalisera l’emprunt.
Pour le détenteur il réalise une opération intéressante en cas de montée des
actions. Par contre il garde le risque de la baisse des cours.
La possibilité de conversion anticipée lui permet de saisir l’opportunité de cours
élevés.
iii) Les obligations convertibles à bons de souscription

d’action (OCABSA).
Le produit financier est composé de deux parties :
- Une obligation convertible ;
- Un ou plusieurs bons de souscription d’actions qui lui sont attachés pendant
une durée définie. Le prix d’acquisition de l’action est préfixé lors de
l’émission de l’action. Ce bon est un call négociable sur le marché des
options.1
Intérêt pour l’émetteur :
- L’OCABSA est émise à des taux plus faibles que l’OCA classique.
1
Voir sur les bons de souscriptions d’action leur présentation dans la leçon sur les actions
19
- La convertibilité et les bons de souscription contribuent à l’augmentation du

capital.
- L’émission d’OCABSA permet de diluer le capital en cas de menace d’OPA.
Intérêt pour le souscripteur :
Il peut bénéficier du levier que constitue le bon de souscription pour le négocier
sur le marché des options.
iv) Les obligations à option d’échange.

Les obligations peuvent à tout moment être échangées contre des actions qui
existent. Il n’y a pas d’augmentation de capital.
Toutefois cette opération peu courante est souvent jumelée avec une
augmentation de capital dans des opérations entre société mère et filiale.
L’obligation est portée par l’une et l’action par l’autre.
v) Obligations « OCEANE »
Ce sont des obligations avec option de conversion et/ou d’échange contre des
actions nouvelles ou existantes.
Le porteur est détenteur d’une option de transformation de l’obligation en une
quantité définie (la parité de conversion) et sous réserve d’acquitter, si cela était
prévu à l’émission, une éventuelle prime de conversion. Le titre est attractif pour
lui si la perspective de croissance de la valeur de l’action est supérieure au coût
de l’obligation puis de sa conversion.
En cas d’exercice de l’option par le porteur, l’émetteur garde la possibilité de
choisir entre la conversion et l’échange.
4) L’analyse
La convertibilité de l’obligation en action assortit un titre à risque faible –
l’obligation – d’attributs de produits dérivés dont le sous-jacent est l’action qui
peut être acquise par conversion.
Les produits financiers dérivés feront l’objet des dernières leçons de ce cours. On
se contentera ici d’évoquer deux points d’analyse.
i) La relation entre cours de l’obligation et de l’action
Le principe
L’obligation convertible présente toutes les propriétés d’une obligation tant
que l’option de conversion n’est pas exercée. Dès que l’option a été exercée
l’obligation est annulée et remplacée par une ou plusieurs actions.
La conversion lie la valeur de l’obligation à celle de l’action sous-jacente :
20
- Si la conversion est automatique la valeur de l’obligation suit celle de

l’action : la hausse (la baisse) du cours de l’obligation entraîne la hausse
(la baisse) de celui de l’obligation.
- Si la conversion est optionnelle, la baisse de la valeur de l’obligation est
limitée par sa valeur en tant qu’obligation non assortie de l’option.
ii) Arbitrage et convergence des prix : le mécanisme

Dès que la possibilité de conversion est ouverte, l’arbitrage tend à imposer la
convergence des prix respectifs de l’obligation et de l’action.
Si le prix de l’obligation permet d’obtenir une action à un prix inférieur à
son cours de marché
Des arbitragistes achètent l’obligation pour la convertir immédiatement,
vendre l’action et réaliser la différence de prix sur celle-ci.
o L’augmentation de la demande de l’OCA sur le marché a pour
conséquence l’accroissement de son cours.
o L’augmentation du nombre d’actions a pour effet la dilution de la
propriété (et des résultats) et tire le cours de l’action à la baisse.
o L’écart des prix entre l’action et l’obligation se réduit jusqu’aux coûts de
transaction.
Si le cours de l’action est inférieur à celui obtenu par conversion d’une
obligation,
L’obligation est trop chère et les arbitragistes la délaissent ainsi donc que la
conversion. L’OCA est alors une obligation à rendement plus faible qu’une
obligation classique, ce qui tend à provoquer la baisse de son prix pour
l’approcher de celui de l’action.
iii) L‘ajustement des bases de conversion

Elle permet une correction de la parité au moment de la conversion.
A l’origine, la parité de conversion était calculée sur la base des cours du
moment et conservée identique tant qua la conversion était possible.
Un dispositif d’ajustement des bases de conversion peut être préfixé pour
prémunir l’émetteur de ce type de risque. Il consiste à ramener la parité
d’échange au niveau où elle était au départ ou à un niveau proche.
21
D) LA VARIETE CROISSANTE DES OBLIGATIONS

Les possibilités de combinaison des caractéristiques de durée, de taux et
d’indexation des obligations sont très nombreuses et créent une variété de
situations dont les émetteurs et les gestionnaires de titres ont fait usage pour
que l’offre de titres s’adapte à la demande exprimée et à son évolution. Les
innovations dans ce domaine sont permanentes.
Les innovations ont porté parfois sur des aspects plus fondamentaux. Certains
ont permis de rapprocher les obligations des actions : les titres participatifs par
exemple. D’autres permettent des opérations d’ingénierie financière
sophistiquées comme le démembrement ou les obligations subordonnées,
d’autres enfin permettent une gestion du risque, soit pour s’en prémunir (par
exemple les emprunts à sensibilités opposées) soit pour introduire la spéculation
dans la gestion obligataire (avec les junk bonds).
1) Quelques produits innovants

D’autres types d’obligations sont apparus pour répondre à des besoins
spécifiques d’émetteurs (ex des titres participatifs) ou d’investisseurs (couverture
de risque ou au contraire spéculation).
i) Titres participatifs
Ils ont été institués en 1983 au bénéfice des sociétés du secteur public et
nationalisé et au secteur coopératif et associatif. Ces sociétés ne peuvent accéder
au marché des actions : les premières car leur actionnaire unique ou très
fortement dominant est et doit rester l’Etat ; les secondes car leurs principes
fondamentaux l’excluent. Les titres participatifs ont été conçus comme un
instrument pour pallier l’absence de recours au marché des actions.
Ce sont des obligations à durée illimitée, offrant pour l’émetteur la qualité de
quasi-fonds propres.
Pour le porteur ils sont un mixte d’obligation et d’action sans droit de vote. La
rémunération est formée d’un taux plancher auquel s’ajoute un complément
indexé sur le niveau d’activité ou les résultats de l’émetteur.
Très utilisés dans les années 80 les titres participatifs ont pu être remplacés
ensuite par des certificats d’investissement, plus aisément transformables en
actions dans le cas de privatisation. L’existence d’une demande pour ce type de
titres a conduit certaines des sociétés émettrices à les maintenir à la cotation.
ii) Titres subordonnés
Définition
Les premiers sont apparus en 1985. Ils désignent des titres de créances sur la
société émettrice qui ont pour caractéristique de n’être remboursés qu’après
désintéressement des autres créanciers de la société, à l’exception des
22
détenteurs de titres participatif et de prêts participatifs et, bien entendu, des

actionnaires.
La clause de subordination est incluse dans le contrat d’émission et peut avoir
une formulation plus ou moins complexe. La subordination peut porter sur le seul
capital ou sur le capital et les intérêts.
Quand la subordination porte sur le seul capital, le titre subordonné sera
par exemple remboursable à un prix égal au pair dans le cas de dissolution
de la société émettrice.
Quand elle porte sur les intérêts, en cas d’exercice déficitaire, le contrat
peut par exemple décider qu’ils sont perdus, ou qu’ils sont versés lors de
l’exercice qui suit l’exercice déficitaire.
Caractéristiques
On en distingue deux catégories principales, les titres subordonnés à durée
indéterminée, eux-mêmes subdivisés en simples et reconditionnés, et les
titres subordonnés remboursables.
Les titres subordonnés à durée indéterminée (TSDI) simples
Ils ne sont en principe jamais remboursés. Ce sont donc des titres
« perpétuels ». A l’origine ils étaient à taux constant sur toute la durée, ce qui
les rendait peut attractifs pour les investisseurs – qui supportent le risque de
taux – si ce taux était trop faible. Ils étaient au contraire coûteux pour les
émetteurs si une prime de risque trop élevée était servie. Les titres
subordonnés à taux progressif permettent d’y pallier avec un intérêt variable
en fonction de la durée et du risque. Mais l’avantage de la perpétuité
s’estompe alors avec la durée pour l’émetteur.
Les titres subordonnés à durée indéterminée reconditionnés
Ils sont souvent formés à partir de TSDI simples à taux variable à partir du
montage suivant :
o Un emprunt en TSDI simples est placé auprès d‘investisseurs.
o Une société relais s’engage auprès des investisseurs à leur racheter les
TDSI simples au pair au terme d’un délai fixé initialement (en général
quinze ans). Les investisseurs s’engagent à lui vendre.
o La société émettrice verse à l’émission à la société relais la valeur
actuelle des intérêts dus à partir de la 16ème année. La société relais a
alors de fait acheté un titre zéro-coupon à quinze ans dont la valeur est
celle du nominal des TSDI simples.
o A l’issue de la période (15 ans), l’émetteur rembourse la société relais
qui peut alors racheter les titres aux investisseurs. Par la suite, comme
les titres existent toujours juridiquement il peut soit continuer à payer
un intérêt symbolique, soit les racheter.
23
o Quand la société relais est établie dans un paradis fiscal, la

capitalisation et les intérêts versés à l’issue de la période de
remboursement sont en franchise d’impôt.
Les titres subordonnés remboursables (TSR)
Ils sont apparus sur le marché français à la fin des années 1980. Ils ne se
distinguent des obligations classiques que par leur subordination. Ils sont
remboursés après une durée de vie – précisée lors de l’émission – qui va en
général de 10 à 15 ans.
Avantages et inconvénients
Pour le porteur les titres subordonnés comportent les risques habituels des
titres obligataires auxquels s’ajoute le risque d’un revenu réduit ou d’une
perte en capital si la société émettrice fait de mauvaises affaires ou est
dissoute.
L’émission de titres subordonnés suppose donc le versement d’une prime de
risque qui s’ajoute au taux d’intérêt servi aux obligations ordinaires. De ce
fait ces titres sont plus coûteux que des obligations classiques.
La société émettrice peut y trouver différents types d’avantages qui rendent
les titres subordonnés intéressants.
Au niveau du classement comptable, les TSDI non reconditionnés sont
classés dans les « autres fonds propres » quand il s’agit de sociétés non
bancaires et dans les « fonds propres complémentaires » pour les
établissements bancaires. Par contre les TSDI reconditionnés et les TSR
sont classés dans les dettes.
Au niveau fiscal les intérêts servis par les TSR et les TSDI simples sont
des charges déductibles des résultats (bien que les TSDI simples soient
des fonds propres). Le traitement des TSDI reconditionnés est plus
complexe dans le traitement des produits liés au zéro-coupon.
iii) Obligations à haut rendement

Ces high yield bonds sont aussi appelées junk bonds (littéralement obligations
pourries). Elles se caractérisent par le risque que représente l’émetteur et le
caractère spéculatif qui en résulte. Par opposition aux Investment grade ces
obligations appartiennent aux speculative grade que caractérisent les notations
les plus basses : inférieures à BBB chez S&P et à Baa3 chez Moody’s. Le marché
américain de ces obligations est très développé, alors que le marché européen
reste embryonnaire.
Le spread de signature désigne l’écart de taux entre l’intérêt servi et celui d’un
titre de même maturité sans risque de signature : un Bund allemand pour les
titres en Euro ou un T-Bond américain pour les titres en Dollar des E.-U. En
fonction de la notation cet écart peut atteindre 600 points de base ou plus (soit 6
% de taux annuel).
24
Le caractère spéculatif de ce marché est renforcé aux Etats-Unis par les

dispositions qui permettent aux détenteurs d’une part importante des obligations
d’une société en difficulté de prendre part à la liquidation ou à la restructuration
financière de celle-ci. Des « fonds vautours » se sont fait une spécialité de cette
activité. Ils rachètent à bas prix les obligations risquées pour tenter d’obtenir leur
conversion en actions de la société restructurée ou d’une partie de celle-ci. A
partir de 20 ou 25%, le pourcentage des dettes qu’ils détiennent leur donne un
poids significatif et leur permet de peser dans les choix de la restructuration.
2) Quelques produits obligataires sophistiqués

i) Obligations démembrées
La technique du démembrement des obligations a commencé à être pratiquée au
milieu des années 80 aux Etats-Unis sur les T-Bonds.
Elle consiste en la séparation des différents flux financiers auxquels une
obligation donne lieu pour former autant de titres pouvant être négociés
séparément sur un marché ou remembrés pour former un nouveau titre
composite.
Soit une obligation standard de 1.000€, maturité 5 ans, taux facial 6% et
intérêts annuels à terme échu. Elle peut être décomposée en 6 titres : l’un
à échéance de 5 ans pour un nominal de 1.000€ et chacun des cinq autres
d’un nominal de 60€ avec des maturités respectives de 1, 2, 3, 4 et 5 ans.
Ces six titres sont des obligations zéro-coupon.
La technique propre aux obligations zéro-coupon est abordée par ailleurs.
ii) Obligations à bon de souscription d’action

A l’émission d’une OBSA, lui sont rattachés un ou plusieurs bons de souscription
permettant de souscrire des actions, à des dates et prix déterminés.
Le bon est détaché de son titre support après l’émission et devient lui-même une
valeur cotée.
iii) Les emprunts à sensibilité opposée

Créés selon le principe des Bulls and Bears (emprunts ‘haussiers-baissiers)
anglo-saxons.
L’émission est réalisée en deux tranches égales dont le remboursement ou la
rémunération évolue symétriquement en fonction d’une référence. La référence
est le plus souvent un indice (par exemple le CAC 40)
L’émetteur est couvert contre les effets de toute évolution du marché. Le fait
qu’il n’ait pas à couvrir la sécurité des détenteurs permet des gains de taux de
quelques dizaines de points de base.
Les détenteurs peuvent alors :
25
- Soit se couvrir de même en souscrivant les titres des deux parties de

l’emprunt,
- Soit ne garder qu’un des cotés devenu support de spéculation.
L’opposition des intérêts des émetteurs et des souscripteurs sur la clause de
variabilité du taux s’avive quand ils anticipent des variations de taux avec une
forte incertitude.
Si l’anticipation est à la baisse des taux, les emprunteurs retarderont leurs
émissions sauf à appliquer la baisse prévue par anticipation. Les prêteurs
peuvent alors refuser si l’anticipation est trop incertaine. Et inversement si
l’anticipation est à la hausse des taux.
L’introduction de taux variables est une façon d’intégrer cette variabilité plus ou
moins attendue des taux.
Si l’opinion des émetteurs et des souscripteurs est partagée sur le sens de
l’évolution des taux, la solution des emprunts Bulls and Bears (haussiers-
baissiers) en est parfois une autre. Elle comporte deux tranches offertes
simultanément, et assorties de deux taux, l’un fixe, l’autre variable.
La première conséquence générale que l’on tire de l’exercice est que l’emprunt
obligataire par tranches de comportements opposés couvre bien l’émetteur
quand la prévision commune de l’évolution des taux se réalise. Par contre elle le
dessert dans un climat baissier qu’il n’avait pas prévu. Ce désavantage effet est
accentué quand la tranche qui amortit les mouvements du marché forme une
part dominante dans la composition de l’emprunt (la tranche 1 pour un marché à
la hausse, la tranche2 pour un marché en baisse).
Au contraire, l’avantage de l’emprunteur apparaît quand il y a une erreur
commune sur une prévision baissière. Il apparaît aussi avec des perspectives de
couverture spéculatives quand la tranche qui amplifie les mouvements (1 ou 2)
reçoit une pondération plus élevée et quand les écarts entre taux de référence et
taux fixes sont amplifiés.
C’est le paradoxe de cette forme d’emprunt obligataire. Alors que le placement
en obligations est souvent réalisé comme un placement à risque limité, le produit
met ici en présence un émetteur prudent à un emprunteur qui accepte le risque
pour en jouer.
26
Marchés Financiers / Marchés obligataires / Emission d’OAT
Leçon 4 : Exercices 2
Emission d’une OAT
➢ Réaliser les 9 étapes de l’exercice suivant :
1 - Le jeudi 03 octobre 2002 à 11 h, il a 2 - Les soumissions compétitives

été procédé à l'adjudication des devaient répondre aux règles
valeurs suivantes : suivantes :
Classique Classique
OAT 5 % OAT 5 %
25/10/2016 25/10/2016
Code ISIN FR0000018736 Montant minimun 1 000 000
Taux nominal 5% Pas du montant 1 000 000
Date de jouissance 25/10/2001 Prix ou taux Prix
Date d'échéance 25/10/2016 Pas du prix ou du taux 0,01
Mode d'adjudication Prix demandé

Date de règlement 08/10/2002
Durée 15 ans
Compte tenu d’un objectif de levée de fonds du
Nbre jours de coupon 348
couru
Trésor et des demandes venant des investisseurs,
Montant du coupon 0,0476712 1. Simuler l’adjudication pour 1.100.000.000 €
couru puis vérifier le résultat.
Valeur nominale 1€
2. Simuler l’adjudication pour 2.000.000.000 €
puis envoyer le résultat.
3 - Les demandes de titres 4 – Remplir le tableau suivant quand

s’établissent ainsi l’objectif de levée de fonds est de 1,1 G€
Prix Montant demandé Fonds levés : 1.100.000.000€

à ce prix
Montant global des
102,66 25 000 000
soumissions :
102,65 200 000 000
102,64 105 000 000 Prix minimum proposé :
102,63 200 000 000 Prix maximum proposé :
102,62 300 000 000
102,61 145 000 000 Montant des soumissions
102,60 205 000 000 servies :
102,59 360 000 000 Pourcentage servi :
102,58 120 000 000
102,57 125 000 000 Soumissions non servies :
102,56 60 000 000 Prix limite retenu :
102,55 150 000 000
102,54 120 000 000 Pourcentage appliqué au
102,52 100 000 000 prix limite :
102,51 25 000 000 Montant servi au prix limite :
102,50 225 000 000
Prix moyen pondéré :
102,44 200 000 000
102,35 200 000 000 Taux de rendement actuariel
102,30 200 000 000 au PMP :
5 – Ensuite, vérifier le résultat

6 - Les résultats pour une levée 7 - Si votre simulation 8 - Sinon retournez au cours
de fonds de 1.100.000.000 € sont : donne le résultat ,bravo et recommencez
Prix Montant Montant PMP de Fonds levés : 1.100.000.000€

demandé à cumulé des soumission
ce prix demandes Montant global des 3.065.000.000 €
102,66 25 000 000 25 000 000 102,66 soumissions :
102,65 200 000 000 225 000 000 102,65 Prix minimum proposé : 102,30
102,64 105 000 000 330 000 000 102,65
102,63 200 000 000 530 000 000 102,64 Prix maximum proposé : 102,66
102,62 300 000 000 830 000 000 102,63 Montant des soumissions 1.100.000.000 €
102,61 145 000 000 975 000 000 102,63 servies :
102,60 205 000 000 1 180 000 000 102,62
Pourcentage servi : 38,5 %
102,59 360 000 000 1 540 000 000 102,62
Soumissions non servies : 1.965 000 000 €
102,58 120 000 000 1 660 000 000 102,61
102,57 125 000 000 1 785 000 000 102,61 Prix limite retenu : 102,6 %
102,56 60 000 000 1 845 000 000 102,61
Pourcentage appliqué au 61 %
102,55 150 000 000 1 995 000 000 102,60
prix limite :
102,54 120 000 000 2 115 000 000 102,60
102,52 100 000 000 2 215 000 000 102,60 Montant servi au prix 125 000 000 €
102,51 25 000 000 2 240 000 000 102,60 limite :
102,50 225 000 000 2 465 000 000 102,59 Prix moyen pondéré : 102,62 %
102,44 200 000 000 2 665 000 000 102,58
102,35 200 000 000 2 865 000 000 102,56 Taux de rendement 4,7398 %
102,30 200 000 000 3 065 000 000 102,54 actuariel au PMP :
9 - Puisque vous avez bien compris, recommencez avec un objectif de

2.000.000.000 € puis envoyez le résultat sous la forme du tableau suivant
Fonds levés : 2.000.000.000€
Montant global des

soumissions :
Prix minimum proposé :
Prix maximum proposé :
Montant des soumissions
servies :
Pourcentage servi :
Soumissions non servies :
Prix limite retenu :
Pourcentage appliqué au
prix limite :
Montant servi au prix
limite :
Prix moyen pondéré :
Taux de rendement
actuariel au PMP :
MARCHES FINANCIERS / GESTION OBLIGATAIRE / INTRODUCTION A LA GESTION OBLIGATAIRE
INTR0DUCTION
A LA GESTION OBLIGATAIRE
Parmi les nombreux types d’obligations qui ont été présentés, les obligations
à taux fixe, qui ont été les premières à circuler sur le marché financier,
occupent encore aujourd’hui la place la plus importante, sur le marché
primaire des émissions, comme sur le marché secondaire où interviennent les
gérants de portefeuilles. Les techniques de base d’analyse de cette catégorie
d’actif doivent être comprises avant d’étendre leur application aux autres
types d’obligations, en particulier aux emprunts à taux variables dont le
développement est très important et plus récent.
Ce module d’introduction à la gestion obligataire est essentiellement consacré
aux méthodes d’analyse applicables à ces emprunts obligataires à taux fixe. Il
est composé de deux parties :
• Le prix et le rendement actuariel
• La gestion du risque de taux
La première de ces deux étapes permet de comprendre l’une des spécificités
de ces actifs qui concerne le lien établi entre le prix de marché de l’instrument
et le taux d’intérêt auquel il correspond (on comprendra l’appellation de
« marchés de taux »).
La deuxième étape conduit à la mesure du risque de taux d’intérêt, risque
contrôlé par le gérant de portefeuille obligataire, et mesurable, dans sa forme
la plus simple, à l’aide d’indicateurs de duration ou de sensibilité.
A) PRIX ET RENDEMENTS ACTUARIELS

Les développements qui suivent nécessitent quelques connaissances de
mathématiques financières, relatives en particulier au taux d’intérêt composé et
à la technique de l’actualisation. On peut consulter le module de rappels :
MarFin_Rappels_Actualisation
On étudie dans cette première étape, la relation entre le prix et le rendement (le
taux d’intérêt effectif) dans des situations progressives, de l’emprunt zéro-
coupon, le plus simple, à l’emprunt « couponné » à son émission, puis à une date
quelconque de son existence. Les résultats sont généralisés à toutes les
structures de flux fixes.
1) L’emprunt zéro-coupon
Un emprunt zéro-coupon ne verse, par définition, aucun intérêt entre sa date
d’émission et celle de son remboursement.
Graphique 1 : L’opération élémentaire « zéro-coupon »
Ft = montant remboursé
Durée t années
F0 = montant émis
L’intérêt produit i est alors capitalisé jusqu’à l’échéance et le montant remboursé

peut être calculé par :
Ft = F0 (1 + i )t
Si le montant émis est égal à 100 €, la durée égale à 2 ans et le taux d’intérêt
égal à 5 %, le montant remboursé est :
Ft = 100 x (1 + 0,05)2 = 110,25 €
NB : Le montant 0,25 correspond à « l’intérêt sur l’intérêt » (composé).
Supposons qu’un opérateur souhaite immédiatement négocier cet emprunt sur le
marché secondaire, mais que le taux pratiqué sur ce marché soit de 6 %.
Personne ne veut acquérir, au prix de 100 €, un actif qui ne rapporte que 5 %
d’intérêt. Le prix négocié P doit donc baisser à un niveau tel que le véritable taux
(le rendement) soit de 6 %, c’est-à-dire :
P = 110,25 / ( 1 + 0,06)2
P = 98,12
Inversement, si le taux pratiqué sur le marché secondaire n’est que de 4 %, le
prix négociable est supérieur au prix d’émission :
P = 110,25 / ( 1 + 0,04)2
P = 101,93
La formule générale qui donne le prix de marché P en fonction du taux i, compte
tenue de la durée t et du montant remboursé Ft est :
P = Ft / ( 1 + i ) t
Prix et taux sont inexorablement liés par une relation décroissante.
2) Un exercice
Obligations :
Transformer un instrument ordinaire
en zéro-coupon
On annule les paiements intermédiaires d’intérêts par une

succession d’emprunts
De sorte que chaque année :
• Au titre du remboursement et des intérêts des emprunts annuels
• On paie une somme égale aux intérêts reçus du placement
Exemple :
Soit une structure de taux
Durée 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans
Taux 6% 6,3% 6,5% 6,8% 7%
En même temps que le placement de 100.000€ à 7% on réalise 4 emprunts

pour les 4 premières échéances
Qui engendrent un charge de 7.000€ chaque année
Placement 4 emprunts réalisés et flux payés
Années Solde
et revenus 4 ans 3 ans 2 ans 1 an
0 - 100.000 6.554 6.154 5.789 5.461 - 76.042
1 7.000 - 445 - 400 - 364 - 5.789 0
2 7.000 - 445 - 400 - 6.154 0
3 7.000 - 445 - 6.554 0
4 7.000 - 7.000 0
5 107.000 107.000
7.000€ à payer la 4ème année nécessitent un emprunt de 6.554€ qui engendrent
445€ d’intérêts chaque année : 7.000/1,068 = 6.554 et 6.554*0,068 = 445)
De même : 6.554/1,065 = 6.154 et 6.154*0,065 = 400
1
 107.000  5
Le placement net de la première année rapporte :   = 5 1,407 ⇒ 7,07%
 76.042 
3) L’émission d’un emprunt à coupons

Un emprunt obligataire à taux fixe permet à son détenteur (le prêteur) de
percevoir périodiquement un montant d'intérêt (le coupon), pourcentage du
capital prêté (le nominal), avant son remboursement, généralement effectué "in
fine".
La périodicité la plus classique est l’année, mais on trouve, surtout sur le marché
américain, des emprunts à coupons semestriels ou trimestriels.
Graphique 2 : L’emprunt obligataire à taux fixe
La relation entre le prix de l’emprunt sur le marché secondaire et le taux

d’intérêt pratiqué sur ce marché s’exprime par une formule d’actualisation plus
générale que dans le cas du zéro-coupon. Dans le cas d’un emprunt à coupon
annuel, émis au pair (nominal unité) pour une durée de n années :
c c 1+ c
P= + +L+
1 + i (1 + i ) 2
(1 + i )n
Si on prend l’exemple d’un emprunt de nominal égal à 100 pour une durée de 2
ans, avec un coupon annuel de 5 % :
5 105
P= +
1 + i (1 + i )2
Comme dans le cas du zéro-coupon, si le taux du marché est de 6 %, le prix de
l’actif sur le marché secondaire est de :
5 105
P= + = 98,17
1,06 1,06 2
Si le taux n’est que de 4 %, le prix est à nouveau supérieur au montant
nominal :
5 105
P= + = 101,89
1,04 1,04 2
Bien sûr, si le taux du marché est égal à celui du coupon, l’emprunt vaut le pair :
5 105
P= + = 100
1,05 1,05 2
Ces relations prix-taux, mises en évidence sur cet exemple, sont valables quelle
que soit la durée de l’emprunt. Elles sont généralisables pour des dates de
négociation ultérieures à la date d’émission, jusqu’au remboursement final.
4) L’évolution du prix et du taux sur le marché

secondaire
En réalité, l’emprunt obligataire étudié doit être considéré comme négociable en
permanence, jusqu’à son échéance. Dans le cas d’un emprunt à coupons
annuels, la formule d’actualisation qui relie le prix au taux sur le marché
secondaire est alors :
c c 1+ c
P= + +L+
(1 + i )
t
(1 + i )t +1
(1 + i )t + n −1
Dans cette formule t est la première durée, dite « brisée » entre la date de
négociation (en réalité la date de règlement correspondante) et celle du prochain
coupon. Cette durée, exprimée en année, est plus petite que l’unité et les durées
suivantes, pour l’actualisation des autres coupons et du nominal, sont elles aussi
fractionnaires. Cela correspond à une extension correcte des formules
d’actualisation.
Cette relation peut s’écrire autrement, en utilisant la formule de la somme des
termes d’une progression géométriques. Après quelques lignes de calcul, on
trouve :

1−t c   1 
P = (1 + i )  1 −
1
+
 (1 + i )n 
 i  (1 + i )
n
 
Cette formule ne contient plus de points de suspension, ce qui présente un réel
avantage pour son introduction sur une calculette, un tableur ou un PDA.
Elle fait par ailleurs apparaître des résultats classiques :
• Si i=c (pour un taux actuariel égal au taux du coupon) et t=1 (à l'émission et
après chaque tombée de coupon), P=1, l'obligation cote le pair.
Il en résulte, en particulier, que le rendement actuariel d'un emprunt, émis au
pair et remboursé au pair, est égal, le jour de l'émission, au taux du coupon.
• Si n est infini (rente perpétuelle) et t=1 (à l'émission et après chaque tombée
de coupon), le prix est égal à c/i et le rendement actuariel est égal à c/P
(revenu annuel rapporté au prix).
• Si i est constant entre deux tombées de coupon, t variant de 1 à 0, le prix
s'accroît exponentiellement (de 1 à 1+i si le taux actuariel est le taux du
coupon) et non proportionnellement comme le suppose la technique du
coupon couru.
Mais l’essentiel demeure la relation décroissante entre le prix et le taux,
seulement perturbée par le rôle du temps qui s’écoule. Cette relation doit
maintenant faire l’objet de mesures quantitatives précises, pour en exprimer la
force et aider à la gestion du risque des portefeuilles obligataires.
5) Les structures de flux fixes

Les emprunts à taux fixe ne sont pas tous des emprunts obligataires à coupons
annuels. Les emprunts dits amortissables, par exemple, supposent les
remboursements partiels du montant empruntés aux dates de calculs des
intérêts.
Dans la structure la plus générale d'un emprunt à taux fixe, les montants reçus
par le prêteur sont connus, ainsi que les dates de paiement de ces flux. Une
décomposition en emprunts zéro-coupon comptants permet de reconstituer la
structure initiale.
Si l'emprunt est négociable, on peut alors chercher le prix à payer pour que la
structure des flux corresponde à un rendement donné.
Si l'on note :
• Fk le montant du kème flux de la structure ;
• tk la durée qui sépare la date de calcul (0) de la date de paiement de ce
flux ;
• i le taux de rendement actuariel associé à la structure ;
Le montant du premier flux de ce kème zéro-coupon est :
Fk
(1 + i )t k
La somme de tous ces premiers flux, calculés avec un même rendement

actuariel, est ainsi égale au prix de l'emprunt :
F1 F2 Fk
P= + +L+
(1 + i )t1
(1 + i )t2
(1 + i )t n
Cette formule, établie pour calculer le prix de l'instrument en fonction du taux de

rendement, peut être "lue" inversement comme donnant le taux de rendement
actuariel i, en fonction du prix de marché P de l'actif.
B) DURATION ET SENSIBILITE
La dépendance du prix d'un emprunt à taux fixe vis à vis du taux d'intérêt peut
être mesurée à l'aide des deux outils les plus fréquemment utilisés :
• La duration Macaulay
• La sensibilité
1) La duration Macaulay
Un premier exemple, très proche de celui qui a été utilisé dans le chapitre
précédent, permet de constater que la dépendance du prix d'un zéro-coupon vis-
à-vis du taux d'intérêt dépend de la durée du zéro-coupon.
Supposons qu'un investisseur achète, pour un montant de 100 euros, deux
instruments zéro-coupon de maturités respectives 2 ans et 5 ans, alors que les
taux sont à 5 %. Les flux fixes payés et reçus sont :
Tableau 3 : Flux payés et reçus
i = 5% Emission Echéance
2 ans 100,00 100 × (1,05)2 = 110,25
5 ans 100,00 100 × (1,05)5 = 127,63
Supposons qu'immédiatement après son achat, les taux passent à 6 %.

Indépendamment du regret qu'il peut avoir de ne pas bénéficier de ce taux, il
peut constater que, sur le marché où les autres investisseurs obtiennent du 6 %,
ses emprunts zéro-coupon ne valent plus 100 euros, mais seulement :
Tableau 4 : Prix des emprunts zéro-coupon
i = 6% Prix de marché Echéance
2 ans 110,25 / (1,06)2 = 98,12 110,25
5 ans 127,63 / (1,06)5 = 95,37 127,63
On s’aperçoit ainsi que la dépendance du prix vis à vis du taux est d'autant plus
forte que la durée du zéro-coupon est longue. Ce constat permet d'introduire la
durée de l'instrument comme mesure de sa dépendance vis-à-vis du taux.
Pour un zéro-coupon, "duration = durée"
On peut passer directement de cet exemple très simple au cas le plus général
d’une structure de flux quelconque, définie par les montants reçus Fi et les dates
de perception de ces flux ti.
Pour cet instrument quelconque, décomposable en une structure d'emprunts

zéro-coupon, la duration est la moyenne pondérée des durées des emprunts
zéro-coupon qui composent la structure, le coefficient de pondération étant le
niveau du premier flux de chaque zéro-coupon, c'est-à-dire sa valeur actualisée.
F1 F2 Fn
t1 + t2 + L + tn
(1 + i ) t1
(1 + i ) t2
(1 + i ) tn
D=
F1 F2 Fn
+ +L+
(1 + i ) t1
(1 + i ) t2
(1 + i ) tn
Le dénominateur de cette expression, égal à la somme des flux actualisés (les
coefficients de pondération), est aussi le prix de l'emprunt, si bien que :
1 F1 F2 Fn 
D= t1 + t + L + t 
P  (1 + i) t1 (1 + i) t2 (1 + i) tn 
2 n
Le principe du calcul de moyenne pondérée est généralisable à un portefeuille

composé de plusieurs emprunts. La duration de chacun des instruments étant
égale à la moyenne pondérée de sa structure d'emprunts zéro-coupon, la
duration du portefeuille est égale à la moyenne pondérée des durations de
chaque instrument (le coefficient de pondération étant la valeur actualisée de
chaque emprunt).
A titre d’illustration, calculons la duration d’un emprunt obligataire émis sur 3
ans à un taux de 4 % qui correspond exactement au taux du marché. Comme cet
emprunt vaut alors son nominal, supposé ici égal à 100 :
1  4 4 104 
D= 1 +2 2
+3  = 2,886 ans
100  1,04 (1,04) (1,04) 3 
L’unité est bien l’année et la duration apparaît comme la durée d’un zéro-coupon
qui se « comporterait » comme l’emprunt obligataire vis à vis du taux d’intérêt
(cette interprétation est précisée dans le chapitre suivant).
2) La sensibilité
L’outil mathématique adapté à l’analyse comparée des variations d’une fonction
(le prix) et de sa variable (le taux) est la dérivée. Celle-ci mesure la limite du
rapport des accroissements respectifs dP/di lorsque di → 0, calcul applicable à
des variations faibles du taux, par exemple 0,01 % (un "point de base").
Il est préférable ici, cependant, de raisonner en variation relative du prix (en
pourcentage), rapportée à une variation absolue du taux i (qui est lui-même un
pourcentage). En corrigeant le signe négatif de la dérivée, on définit ainsi la
sensibilité S par :
1 dP
S =−
P di
La sensibilité mesure la baisse, en pourcentage, du prix, par rapport à une
hausse faible du taux. Une sensibilité égale à 7 indique, par exemple, que le prix
baisse de 0,07 % pour une hausse du taux de 0,01 %.
Le calcul de la dérivée du prix, à partir de la fonction (1) du § 2.3., puis de la
sensibilité, conduit à retrouver, à un coefficient (1+ i) près, la mesure de la
duration. En effet :
dP F1 F1 Fn
= −t1 t1 +1
− t2 t2 +1
− L − tn
di (1 + i) (1 + i ) (1 + i) tn +1
Et
1 dP 1  F1 F2 Fn 
S =− = t1 t1 +1
+ t2 t 2 +1
+ L + tn 
P di P  (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) tn +1 
Le rapprochement avec la duration Macaulay est immédiat et on déduit :

(1 + i) dP
D = S (1 + i ) = −
P di
Comme di est aussi d(1+i), on peut écrire encore :
dP
D=− P
d (1 + i )
1+ i
Cette deuxième version de la duration la fait ainsi apparaître comme une
élasticité du prix par rapport au coefficient de capitalisation (1+i). Elle mesure la
variation du prix, en pourcentage, lorsque le coefficient de capitalisation varie de
1 %.
On peut appliquer numériquement la formule du calcul de la sensibilité au cas du
chapitre précédent de l’emprunt obligataire émis au pair sur 3 ans au taux de 4
%.
S = D / (1 + i) = 2, 886 / 1,04 = 2,775
Si le taux d’intérêt s’élève d’un point de base (0,01 %) le prix de l’obligation
baisse 2,775 fois plus, c’est-à-dire de 0,02775 %.
3) Un exercice
EXERCICE SUR LA DURATION
Soit une obligation de 1.000€ de 5 ans, remboursable in fine, à 6% de coupon annuel payable en fin
d'exercice
Taux
d'actualisation i= 4% i= 3% i= 5% i= 0%
t Ft Vo(Ft) t*Vo(Ft) Vo(Ft) t*Vo(Ft) Vo(Ft) t*Vo(Ft) Vo(Ft) t*Vo(Ft)
1 60 57,69 57,69 58,25 58,25 57,14 57,14 60,00 60,00
2 60 55,47 110,95 56,56 113,11 54,42 108,84 60,00 120,00
3 60 53,34 160,02 54,91 164,73 51,83 155,49 60,00 180,00
4 60 51,29 205,15 53,31 213,24 49,36 197,45 60,00 240,00
5 1060 871,24 4356,21 914,37 4571,83 830,54 4152,69 1060,00 5300,00
Somme 1089,04 4890,03 1137,39 5121,15 1043,29 4671,61 1300,00 5900,00
Duration 4,49 4,50 4,48 4,54
Sensibilité -4,32 -4,37 -4,26 -4,54
Marchés financiers
Rappels sur l’actualisation

Actualisation
• Le principe d’actualisation
• Le taux d’actualisation
• La valeur actuelle
• Capitalisation et actualisation
• Exemples
• Le zéro-coupon
• Les taux composés
• La valeur actuelle
Principe d’actualisation
1 € aujourd’hui  1 € dans 1 an
Pourquoi ? Conséquence ?
• Inflation • Rémunération de l’argent

au taux d’intérêt i
• Risque
• Préférence pour
le présent
Le taux d’actualisation
Il y a équivalence entre …
1 € aujourd’hui
(1+i) € dans 1 an
(1+i)2 € dans 2 ans
…
(1+i)n € dans n années
… en faisant l’hypothèse que i est constant dans le temps.

La valeur actuelle
Il y a équivalence entre …
1 € dans 1 an et 1/(1+i) € aujourd’hui

1 € dans 2 ans et 1/(1+i)2 € aujourd’hui
…
1 € dans n années et 1/(1+i)n € aujourd’hui
La valeur actuelle de 1€ dans n années est 1/(1+i)n .

Capitalisation et actualisation
Capitalisation
1 € aujourd’hui (1+i)n € dans n années
Actualisation
1/(1+i)n € aujourd’hui 1 € dans n années
Exemples de calculs
de capitalisation et d’actualisation
Au taux annuel de 5 %, 100 € actuels sont équivalents à :
➢ 105 € dans 1 an,
➢ 110,25 € dans 2 ans,
➢ …
➢ 207,89 € dans 15 ans.
Au taux annuel de 5 %, la valeur actuelle de :

➢ 100 € dans 1 an est de 95,24 €,
➢ 100 € dans 2 ans est de 90,70 €,
➢ …
➢ 100 € dans 15 ans est de 48,10 €.

Les taux composés
Ft
0 Durée t
t
F0
Capitalisation Actualisation Rendement actuariel
1
Ft  Ft  t
Ft = F0 (1 + i ) t
F0 = i=  −1
(1 + i )t F 
 0
La valeur actuelle d’un échéancier
Année 0 1 2 … n
Recettes R0 R1 R2 … Rn
Dépenses D0 D1 D2 … Dn
R1 − D1 R2 − D2 Rn − Dn
VA = R0 − D0 + + ++
1+ i (1 + i )2
(1 + i )n
Marchés financiers
Marchés obligataires
Introduction au risque de taux
Introduction au
risque de taux d'intérêt
1. Les emprunts à taux fixe
2. Les emprunts à taux variable

Les structures de flux (rappel)
Une opération de taux d’intérêt peut correspondre à l’acquisition
d’une structure de flux.
F1 Fn
F2
t1 t2 ..... tn
Prix
La décomposition en n emprunts zéro-coupon permet d’écrire :
F1 F2 Fn
P= + ++
(1 + i ) t1
(1 + i ) t2
(1 + i )tn
Les calculs élémentaires (Rappel)
Ft
0 Durée t
t
F0
Capitalisation Actualisation Rendement
1
actuariel
Ft  Ft  t
Ft = F0 (1 + i ) F0 = i=  −1
t
(1 + i )t F 
 0
Prix et rendement actuariel (Rappel)
F1 F2 Fn
P= + ++
(1 + i ) t1
(1 + i ) t2
(1 + i )tn
Prix
i Rendement
• Le prix est entraîné à la baisse par la hausse du taux
actuariels
• Le rendement actuariel s’améliore quand le prix est
bas
Le zéro-coupon (rappel)
Un zéro-coupon est une opération à deux flux :
Ft
0 Durée t
t
F0
Exemple :
➢Prêt et remboursement
➢Achat et revente
Le risque de taux : une illustration
Soit l’achat de 2 emprunts zéro-coupon au taux de 5 %.
Actif Prix d’émission Remboursement

Zéro-coupon 2 ans 100 100 × 1,052 = 110,25
Zéro-coupon 5 ans 100 100 × 1,055 = 127,63
Immédiatement après l’acquisition, les taux passent à 6 %.
Actif Prix de marché Remboursement

Zéro-coupon 2 ans 110,25/1,062 =98,12 110,25
Zéro-coupon 5 ans 127,63/1.065 =95,37 127,63
Duration d’une structure de flux
F1 Fn
F2
.....
t1 t2 tn
D
P
La duration d’une structure de flux est la moyenne des durées
pondérées par les flux actualisés.
F1 F2 Fn
t1 + t +  + t
(1 + i )t1 (1 + i )t2 (1 + i )tn
2 n
D=
F1 F2 Fn
+ ++
(1 + i ) t1
(1 + i ) t2
(1 + i )tn
Exemple de duration
10 10 110
0 i = 10 %
1 2 3
D
100
10 10 110
1 +2 + 3
1,1 1,12 1,13
D =
10 10 110
+ 2
+
1,1 1,1 1,13
1  9,09 + 2  8,26 + 3  82,64
D=
100
D = 2,73
La duration d’un zéro-coupon
La variation que subit le prix de marché d’un
zéro-coupon lorsque le taux d’intérêt varie est
d’autant plus forte que sa durée est longue.
Ainsi,
pour un zéro-coupon,
Duration = Durée
La sensibilité
La sensibilité mesure le rapport entre le pourcentage de
variation du prix et le pourcentage de variation du taux
d’intérêt .
P
P 1 P
S =− =−
i P i
Une sensibilité égale à 5 signifie que le prix baisse de
0,05 % quant le taux monte d’un point de base (0,01 %).
On démontre que sensibilité et duration sont reliés par :
D = S (1 + i )
La date d’immunisation
La duration peut être comprise comme la date à laquelle la
valeur de la structure est insensible à la variation des taux
F1 Fn
F2
.....
t1 t2 tn
D
P
Si les taux montent :
Le gain réalisé sur la La perte réalisée
capitalisation des flux compense par l’actualisation
reçus jusqu'à la date D, des flux à la date D.
Anticipation de hausse
des taux d’intérêt
Un investisseur anticipe une hausse régulière des taux
d’intérêt jusqu’à la date D (durée du placement).
Comment doit-il placer ses ressources ?
Réponse :
• Il doit choisir le placement le plus court possible par
exemple au jour le jour, et renouveler ("rouler") son
investissement jusqu'à l'échéance.
• Il peut investir dans un emprunt à référence post-déterminée
(de type TAM ) qui reproduit à peu près un placement au jour
le jour.
Anticipation de baisse
des taux d’intérêt
Un investisseur anticipe une baisse régulière des taux
d’intérêt jusqu’à la date D (durée du placement).
Comment doit-il placer ses ressources ?
Réponse :
Il doit choisir le placement le plus long possible, au delà de
l'échéance D.
Exemple :
Si les taux baissent de 5 % à 4 % sur une durée D = 5 ans.
Un zéro-coupon de 30 ans à 5 % rapporte 100×1,0530 = 432,2
Sa valeur dans 5 ans à 4 % est 432,2 / 1,0425 = 162,1
Ce qui équivaut à un rendement de 1,6211/5 –1 = 10,14 %
Le risque de taux d'intérêt
1. Les emprunts à taux fixe
2. Les emprunts à taux variable

Les emprunts à taux variable
Montants d'intérêt variables
Achat de l'emprunt
Références prédéterminées :
Les taux sont prélevés avant le début de la
période d'application (exemple : Euribor).
Références post-déterminées :
Les taux sont prélevés à la fin de la période
d'application (exemple : TAM).
Les références de taux d'intérêt
• Euribor ( ou Libor )
Taux monétaires de 1 à 12 mois
• Eonia ( TJJ )
Taux monétaire au jour le jour
• TMM (T4M)
Moyenne arithmétique des EONIA d'un mois
• TAM
Composition de 12 TMM consécutifs
• TEC 10
Taux actuariel d'une OAT de 10 ans
Les coupons des emprunts
à taux variable
A l'indice prélevé s'ajoute une marge
commerciale
➢soit additive Exemple : Euribor + 0,5 %
➢soit multiplicative Exemple : 1,1 × TAM
➢soit mixte Exemple : 0,9 × TAM + 0,5 %
Des seuils plafond et plancher peuvent être
définis.
Le risque associé à un
emprunt à taux variable
• Le risque "instantané" est très faible,

limité à l'influence du premier coupon à
recevoir.
• Le risque relatif à un horizon futur est

croissant avec cette date d'évaluation.
MARCHES FINANCIERS / MARCHES D’ACTIONS / LES MARCHES
LES MARCHES D’ACTIONS
A) Le marché primaire des actions

B) Le marché secondaire des actions
A) LE MARCHE PRIMAIRE DES ACTIONS
C’est le marché des actions lors de leur émission.

Quand une action est émise par une société et placée de gré à gré auprès de
souscripteurs, sans appel public à l’épargne et sans qu’une inscription auprès
d’un marché organisé soit prévue, il n’y a pas de procédure particulière.
L’émission d’une action est très semblable à celle d’une obligation. La plupart du
temps un syndicat de banques est constitué par un chef de file pour préparer le
placement du titre auprès des investisseurs et en négocier les conditions avec
l’émetteur. On ne reviendra pas ici sur cet aspect.
La situation traitée ici est celle d’un titre annoncé comme devant être inscrit à la
cotation de la bourse pour pouvoir être négocié ensuite. On s’intéressera à deux
problèmes :
- Celui de l’introduction des titres d’une société qui ne l’était pas auprès d’un
compartiment de la bourse.
- Celui de l’inscription de titres supplémentaires lors d’une nouvelle émission de
titres déjà inscrits.
1) La préparation de l’introduction de nouveaux titres

i) Pourquoi introduire des titres en bourse ?
L’introduction des titres d’une société sur un marché organisé de titres présente
des avantages pour les porteurs et pour les émetteurs.
Pour les porteurs

Pour les porteurs elle assure une liquidité accrue des titres en adhérant à une
institution de négociation plus efficiente. Leur patrimoine est de ce fait plus
disponible et moins risqué.
Pour les émetteurs
Pour les émetteurs, la liquidité plus grande facilite l’émission ultérieure de
nouveaux titres et facilite leur placement. Elle présente des avantages
complémentaires :
Le cours de bourse fixe une valeur de référence pour l’entreprise.
1/15
En acceptant les contraintes d’information et de transparence et le risque

d’une évaluation par le marché la société donne aux investisseurs un signal
qui est un appel à leur confiance.
Les émetteurs accèdent à des ressources de financement plus larges que
celles ouvertes par les cercles de relations de gré à gré ou directement
intermédiées.
L’accès au marché obligataire est plus ouvert pour les sociétés qui
remplissent les conditions d’accès à un marché organisé d’actions.
Les possibilités de croissance externe par échange de titres sont facilitées.
Au-delà de ces avantages des conditions existent pour obtenir l’introduction en
bourse. Les développements suivants s’appliquent à Euronext-Paris.
ii) Les conditions préalables à l’introduction

L’introduction en bourse d’une société qui ne l’était pas est un processus long
dont on verra ensuite quelques aspects. Il commence par une mise en
conformité de la société avec les exigences du marché.
Adaptation de la composition du capital.

Elle comporte trois types de conditions :
- Un flottant – c’est-à-dire une capitalisation disponible pour les transactions
– suffisant en montant et en pourcentage de la capitalisation totale de la
société. Cette condition est nécessaire d’une part pour assurer la liquidité
du titre et d’autre part pour que le droit au contrôle associé aux actions
négociées ait un sens.
- Un nombre suffisant de titres. Il est en outre recommandé que la valeur
unitaire de ces titres ne soit pas trop élevée pour permettre les
transactions portant sur de petits montants et améliorer la liquidité du
titre. L’augmentation du nombre de titres – par distribution gratuite sans
augmentation de capital – permet d’obtenir ce résultat.
- L’homogénéisation du titre. La différenciation des actions et l’existence de
clauses restrictives fait rend difficile leur connaissance par les investisseurs
et limite certains droits (par exemple ce droit au contrôle). Les porteurs
n’aiment pas ces limitations à leurs droits et les sanctionnent par une
décote des actions concernées. Elles obligent pratiquement à inscrire une
ligne de cotation par titre différent d’une même société, ce qui est
compliqué pour les investisseurs et coûteux pour l’émetteur.
Mise en place d’un système de comptes conforme.

La société qui demande l’inscription prend des engagements de publicité
sur les comptes rendus des assemblées générales, les modifications des
statuts et celles qui concernent le titre, les émissions de nouveaux titres et
2/15
l’attribution éventuelle des droits de préférence, de priorité ou droits de

vote double.
Elle s’engage à informer Euronext-Paris ainsi que la COB et le CMF sur ces
points ainsi que sur toute décision susceptible d’affecter la valeur du titre.
Le règlement général du CMF prévoit que le rapport rédigé par Euronext-
Paris lors de l’inscription d’un titre à la cote précise la pratique comptable
de la société et les engagements qu’elle prend pour l’avenir en cette
matière.
Mise en place d’un plan de communication.

Vers les autorités de gestion et de contrôle du marché.
Les deux premiers éléments en sont le visa et le prospectus de l’AMF.
Vers les actionnaires

La société candidate à l’inscription est invitée à des pratiques d’information
et de transparence complémentaires facilitant la diffusion des informations
obligatoires, soit par transmission directe, soit par l’intermédiaire de la
presse économique et financière. Elle peut aussi organiser des assemblées
d’information les concernant tous ou ceux des actionnaires qui détiennent
des blocks de titres.
iii) Le choix d’un compartiment

Chaque place boursière est organisée en un certain nombre de compartiments.
Réorganisation de la cote d’Euronext – Février 2005

Euronext-Paris avant Eurolist-Paris
Catégorie 1 :
Capitalisation boursière
Valeurs françaises
supérieure à 1 G€
(95 sociétés)
Catégorie 2 :
Premier Marché Valeurs Capitalisation boursière
Valeurs euro
(358 sociétés) françaises (675 entre 150 M€ et 1 G€
sociétés) (158 sociétés)
Catégorie 1 :
Valeurs Capitalisation boursière
internationales inférieure à 150 M€
(422 sociétés)
Valeurs françaises Compartiment spécial
Second Marché Valeurs euro Classement alphabétique
Valeurs euro
(306 sociétés Valeurs sans distinction de
(53 sociétés)
internationales capitalisation
Valeurs Classement alphabétique
Nouveau Marché
Compartiment internationales sans distinction de
(133 sociétés)
spécial (69 sociétés) capitalisation
3/15
Chacun de ces compartiments est caractérisé par une organisation et des

méthodes de cotation (microstructures) adaptées à la liquidité des titres qui y
sont inscrit, au niveau de capitalisation flottante des sociétés inscrites et celui de
l’activité des négociations qui portent sur lui.
Le nombre de ces compartiments pour une bourse dépend du nombre total de
titres qu’elle traite et du volume des transactions qu’elle organise.
Il importe pour la société émettrice des titres de ne par se tromper de
compartiment car le coût de gestion du titre d’un compartiment où les exigences
de liquidité sont importantes est élevé. A l’inverse un marché moins exigent
ouvre des possibilités d’accès au financement plus limitées.
Les conditions préalables à l’introduction s’appliquent de façon plus ou moins
contraignante selon les compartiments.
2) Les émissions postérieures de titres

Une société dont les actions sont inscrites à la cote à l’un des compartiments du
marché peut souhaiter émettre d’autres actions. Différentes situations peuvent
se présenter selon qu’il y a ou non apport en numéraire et que les nouveaux
titres sont ou non identiques aux anciens.
La procédure d’émission et les techniques qu’elle met en œuvre ne sont pas
différentes de celles de l’émission.
i) Augmentation du nombre de titres sans apport en

numéraire
Dans ce cas, l’émission de titre n’ajoute rien à la valeur de l’entreprise.
Distribution d’actions « gratuites »
La valeur nominale des actions est réduite à proportion du nombre d’actions
nouvelles créées. Il est probable que le marché adaptera le cours de bourse
dans les mêmes proportions, sauf s’il considère que des titres de valeur
unitaire plus réduite sont plus faciles à négocier et donc de valeur
supérieure.
Calcul de la valeur du titre après une distribution d’actions gratuites
Soit une société de capital social : K = 1 M€ constitué de N = 100.000
actions de valeur nominale E = 10€. K = N*E
Son dernier cours était de C = 600€, soir une capitalisation boursière V =
N*C, soit V = 60 M€.
La société décide la distribution « gratuite » de N’ = 300.000 actions aux
actionnaires à raison de 3 pour 1 détenue. K et V sont donc inchangés.
Quelles sont désormais les nouvelles valeurs E’ et C’ de E et C ?
K = N × E = (N + N ' ) × E ' ce qui donne : E' =

N
× E . Dans l' exemple : E' = 2 ,5ε
N + N'
V = N × C = ( N + N ' ) × C ' ce qui donne : C ' =

N'
× C . Dans l' exemple : C ' = 150 ε
N + N'
4/15
Les actions en question n’ont de gratuite que la désignation !

Distribution d’actions par intégration de réserves au capital
Les actions nouvelles sont alors émises en contrepartie d’un accroissement du
capital social (nominal). Mais ce changement de ligne à l’intérieur des fonds
propres ne modifie en rien la richesse de l’entreprise ni celle des actionnaires.
La capitalisation boursière de la société est donc inchangée.
Exemple de distribution d’actions par intégration de réserves
Soit la même société. L’assemblée générale décide d’émettre 300.000
actions gratuites en contrepartie de l ‘affectation de 3 M€ de réserves au
capital social : K’ = 3 M€. Quelles sont les nouvelles valeurs E’ et C’ ?
K = N ×E et (K + K')=(N + N')×E' et en divisant terme à terme : E'=E× K + K'× N
K N+ N'
Avec les données de l’exemple, E’=E=10€. V conserve sa valeur, C’=15 €
Si le réserves incorporées sont de 5 M€ pour 300.000 actions nouvelles, on
calcule les nouvelles valeurs E’=6/4*E=15€ alors que le titre garde son
cours de 15 €.
ii) Augmentation de capital avec apport en numéraire
Emission sans droit préférentiel de souscription

Dans ce cas la société met sur le marché des actions identiques à celles qui
sont déjà sur le marché. Il convient de distinguer deux prix : la valeur
nominale de l’action et son prix d’émission.
On appelle prime d’émission la différence entre le prix payé par le
souscripteur et la valeur faciale (le nominal) de l’action.
La différence entre le nominal et la valeur comptable de l’action correspond à
la richesse créée et accumulée dans l’entreprise depuis sa création. En
acquittant un prix supérieur à la valeur nominale (la prime d’émission), les
nouveaux actionnaires reconnaissent donc que la valeur actuelle de la société
est supérieure à sa valeur nominale.
Le prix payé par action nouvellement émise est à comparer à la valeur par
action de l’entreprise.
S’il s’approche de l’actif net par action (pour une action non
cotée) la prime compense la valeur comptable accumulée qui
« appartient » aux actionnaires anciens.
Si le prix est proche du cours (pour une action cotée) il incorpore
en outre les perspectives de résultats économiques et financiers de la
société. Si ces perspectives sont bonnes, la prime anticipe la croissance
des résultats.
Emission avec droit préférentiel de souscription
5/15
Certaines émissions accordent aux porteurs de parts une priorité dans la

souscription. Un droit est alors attaché à chaque titre précisant le nombre
d’actions nouvelles proposées pour une ancienne.
Calcul du droit de souscription
Soit C le cours de l’action ancienne, droit de souscription attaché, C=30€
P le prix d’émission de l’action nouvelle, P=28€
N=400.000 le nombre d’actions anciennes et N’=100.000 le nombre de
nouvelles.
Si les actionnaires souscrivent les actions nouvelles, la valeur des actions
devient :
V=(N*C+N’*P)/(N+ N’) soit V=29,6€
La valeur théorique du droit de souscription est S=C-V soit S=0,4€. C’est
la différence entre le cours avant émission et la valeur après émission. On
écrit :
S=C-(N*C+N’*P)/(N+ N’) et donc S=[N’*(C-P)]/(N+N’)
Si la valeur du droit de souscription est fixée a priori le nombre d’actions
nouvelles qui peuvent être souscrites par les actionnaires anciens est :
N’=(N*S)/[C-(P+S)] soit si S=0,5€, N’=133.333
Le droit de souscription est négociable. La valeur calculée dans l’encadré 3
est une valeur théorique. En fait il est souvent très volatile et sa valeur de
revente peut s’éloigner de cette valeur théorique.
Les émissions réservées

Parfois les émissions d’actions nouvelles sont réservées à des souscripteurs
ou une catégorie de souscripteurs particuliers. L’assemblée générale des
actionnaires peut le décider pour de multiples raisons, parmi lesquelles par
exemple :
Recapitaliser la société sans changer d’actionnariat,
Le projet de faire entrer un partenaire dans le « tour de table »
de la société,
Celui de transformer un créancier en actionnaire,
De développer l’actionnariat des salariés, de partenaires,
D’une opération financière entre différentes sociétés liées.
L’émission de titres émis à l’occasion d’une offre publique d’échange.
Dans ce cas le prix d’émission pourra être calculé pour incorporer un droit de
souscription favorable au souscripteur ou au contraire un « droit d’entrée »
majorant la prime d’émission.
6/15
7/15
B) LE MARCHE SECONDAIRE DES ACTIONS

1. Fonctionnement du marché secondaire
2. Le cas des cessions et acquisitions de blocs
Le marché secondaire a été présenté dans ses principes généraux et son
fonctionnement dans une autre leçon de ce module. On ne reviendra pas ici sur
le contenu de cette leçon.
On complètera cette présentation de quelques points peu traités dans la leçon 2
ou plus spécifiques au marché secondaire des actions concernant son
fonctionnement, le fonctionnement des marchés en cas de cessions de blocs.
1) Fonctionnement du marché secondaire

i) L’information sur les cours
Lire la cote d’une action

La publication de la cotation d’un titre comprend un certain nombre
d’indications, plus ou moins détaillées selon les supports de publication. Elle
est bien entendu plus détaillée dans les quotidiens d’information financière
que dans ceux d’information générale. Le tableau suivant définit les
catégories d’information et indique les informations plus détaillées qu’offrent
les publications financières.
Principales informations concernant la cotation d’un titre

Informations Contenu réduit Remarques Présentation détaillée
Si la société émet plusieurs Nom de la société (Code)
Désignation Nom de la société et types d’actions, une ligne de Autre place de cotation
du titre code ISIN cotation par type (exemple Evènements ayant affecté
Alcatel et Alcatel « O » le titre
Cotation et Continu ou fixage Valeur du panel d’indices
règlement Eligibilité au SRD Contrat d’animation
Cours d’ouverture, de
Dernier Cours du jour S’il n’y en a qu’un, cours de
clôture, plus haut et plus
cours présenté clôture du jour
bas de la journée
Clôture de la veille
Cours Cours de clôture de Donne des éléments pour
Evolution, plus haut, plus
précédents la veille apprécier l’évolution du cours
bas sur l’année
Volumes Nombre de titres Nombre total de titres
traités échangés émis (ou flottants)
Taux de rendement
Résultats Dividende
PER
Les indices boursiers
ii) La liquidité des titres et efficacité du marché secondaire

La liquidité des titres est la condition indispensable au fonctionnement efficace
d’un marché secondaire. Elle détermine la facilité avec laquelle les investisseurs
8/15
peuvent réaliser des transactions sur les marchés. Cette facilité réduit un risque
pour eux : celui de ne pas trouver preneur à un prix équitable pour les titres qu’il
détient et donc de perdre la disponibilité monétaire qui lui permettrait le cas
échéant de saisir des opportunités de placements alternatifs.
La liquidité d’un titre peut s’apprécier au regard de différents
critères :
La fourchette, c’est-à-dire l’écart (le spread) entre le ask (le prix le plus
élevé des ordres d’achat non exécutés) et le bid (le prix le plus faible des
ordres de vente non exécutés). Plus ils sont proches plus la probabilité que
les nouveaux ordres trouvent une contrepartie s’accroît.
La fréquence des transactions, c’est-à-dire en fait le nombre d’ordres
d’achats ou de vente qui déclenchent la recherche d’un nouveau prix. Plus elle
est élevée plus la probabilité que les ordres restés en feuille de marché
trouvent une contrepartie est forte.
La profondeur du marché, c’est-à-dire « le degré des écarts de cotation
quand on s’éloigne des meilleures limites de prix. Quand ces écarts restent
proches du meilleur écart, on dit que le marché est profond ». En fait plus les
quantités de titres proches des meilleures offres et demandes non satisfaites
sont importantes, plus la probabilité de voir de nouveaux ordres trouver une
contrepartie est élevée.
Comment améliorer la liquidité des titres sur le marché ?
Par l’augmentation du flottant,
En divisant le nominal des titres et donc leur valeur d’échange,
Par le recours à des market makers,
En développant les informations sur les titres pour réduire l’attentisme des
investisseurs,
En informant les investisseurs sur la fourchette et la profondeur du marché

et sur la fréquence des transactions,
Par un recours à la technique des blocs.
iii) Le règlement et la livraison

Cette question est évoquée par ailleurs avec les microstructures des marchés
boursiers.
On en examinera quelques aspects complémentaires qui concernent plus
particulièrement les transactions sur actions.
Les règlements au comptant

Depuis la fin du système de règlement mensuel de la Bourse de Paris le
25/09/1999 les actions françaises sont négociées au comptant.
9/15
Le règlement et la livraison sont effectués trois jours ouvrables après la

cotation, à J+3 pour une cotation au jour J.
Les opérations sont alors dénouées au jour de leur exécution (J) : dépôt des
capitaux et disponibilité des titres. Les opérations à découvert, achat et ventes,
ne sont pas autorisées sur le marché au comptant.
Le Service de Règlement Différé (SRD) a remplacé l’ancien règlement mensuel
le 25 septembre 1999 avec une différence.
Le règlement différé
2) Le cas des cessions et acquisitions de blocs

i) Les blocs d’actions
La négociation des blocs de titres

Une première situation peut se présenter quand un vendeur et un acheteur
(souvent des actionnaires importants ou des investisseurs institutionnels)
sont d’accord pour céder et acquérir une quantité importante de titres à un
prix donné. Le principe de centralisation des ordres d’un système de cotation
par les ordres interdit une cession directe. Mais l’introduction de la
transaction dans la feuille de marché peut conduire à un prix différent et, si
le prix est respecté, à une exécution partielle d’un des deux ordres.
L’exécution des autres ordres peut également être perturbée par des ordres
quantitativement importants.
La possibilité de négocier des blocs de titres sans passer par la négociation
centrale a été introduite à la Bourse de Paris en 1994. Cette possibilité
ouverte aux intermédiaires est soumise à un certain nombre de conditions :
Les valeurs doivent être admises à la négociation de blocs.
Ce sont les principales valeurs du marché, valeurs du CAC-40 ou
d’importance équivalente.
Le bloc négocié doit avoir une taille minimale.
Pour chaque valeur une taille normale de bloc (TNB) est définie. Elle est
calculée en fonction du volume des transactions sur le titre : 2,5% du volume
quotidien moyen traité. Compte tenu des titres concernés un bloc ne peut
être inférieur à 75.000€.
Le prix doit être proche de celui du marché, hors les transactions sur blocs.
Il doit s’inscrire dans la fourchette des prix moyens pondérés que fait
apparaître la feuille de marché au cours de la séance boursière pendant
laquelle s’effectue la cession de bloc.
L’ensemble du marché doit être informé de la transaction.
Les acteurs de la cession de bloc doivent informer Euronext-Paris des
quantités cédées et du prix. Euronext-Paris diffuse l’information dans les
10/15
deux heures si le volume concerné est inférieur à 5 TNB, à l’ouverture du

lendemain s’il est supérieur.
La formation de blocs structurants
L’existence de blocs de titres détenus chacun par un actionnaire ou un groupe
d’actionnaires solidaires influence l’appréciation des investisseurs. Ils
déterminent la stabilité ou l’instabilité de la position des dirigeants, selon que
les blocs les soutiennent ou non. Ils font obstacle ou facilitent les
recompositions du capital (par exemple les OPA) et donc ferment ou ouvrent
les opportunités de plus-value. Les acteurs du marché doivent dont être
informés de leur création ou de leur disparition.
Les franchissements de seuil.
La loi impose à tout porteur agissant seul ou de concert qui passe les seuils
de 5%, 10%, 20%, 33,33%, 50% ou 66,66% des actions d’une société (à la
hausse ou à la baisse) d’en informer la société dans les 15 jours qui suivent
le franchissement.
Si les titres de la société sont inscrits à la cote d’un marché réglementé, il
doit en outre en faire la déclaration l’AMF sous peine de ne pouvoir exercer
les droits de vote des titres excédant ce seuil. L’AMF se charge ensuite d’en
informer les acteurs du marché.
Si la part détenue dépasse les 20% l’actionnaire doit informer l’AMF par une
note de ses intentions pour les années à venir : garder la participation
détenue, l’accroître en deçà ou au-delà de la majorité, la vendre. Si les
autorités de marché jugent que l’équité entre les actionnaires l’exige, par
exemple après des acquisitions de blocs, elles peuvent imposer à
l’actionnaire:
- De « suivre le cours », c’est-à-dire de proposer à tout porteur d’acquérir
ses titres au même cours que pour les transactions précédentes.
- De lancer une OPA sur les titres de la société.
Les actions « de concert »
Elles sont définies comme un accord, écrit ou oral, entre plusieurs
actionnaires pour accomplir en commun des actes dont la nature peut être
variée : vente ou cession de parts, exercice du droit de vote, mise en œuvre
d’une politique dans la société.
Les accords doivent être durables. Les actions circonstancielles comme
l’alliance dans une assemblée générale d’actionnaires pour révoquer les
dirigeants de la société ou l’opposition à une proposition de ces dirigeants ne
sont pas considérées comme actions de concert.
Par contre les pactes d’actionnaires dont les membres s’engagent à conserver
leurs participations pendant un temps donné sont considérés comme tels.
11/15
Les accords en vue d’actions de concert doivent être portés à la connaissance

du marché.
ii) Les offres publiques d’achat

Une OPA est l’opération par laquelle une personne physique ou
morale fait connaître publiquement aux actionnaires leur proposition
d’acheter les actions qu’ils possèdent à un prix donné.
L’OPA est un moyen de prendre le contrôle de la société cible par rachat de titres
sans que la cotation soit déséquilibrée par une offre forte durable face à des
porteurs qui attendent en espérant que le prix augmentera encore.
Elle permet à l’initiateur d’acquérir d’un coup un bloc en principe majoritaire de
titres. Elle est un outil financier des acquisitions et restructurations d’entreprises.
Elle est parfois imposée par les autorités de marché à l’occasion de cession de
blocs afin de permettre aux actionnaires qui n’en étaient pas partie prenante de
bénéficier du prix proposé ou de se dégager d’une société dont la valeur risque
de changer avec le nouvel équilibre dans l’actionnariat.
L’offre comporte les éléments suivants :
L’indication des titres concernés : la société émettrice bien entendu mais
aussi les actions acceptées dans le cas où celle-ci en aurait émis plusieurs
types (cas d’actions à droits renforcés ou limités par exemple).
Le prix proposé : ce prix est en général supérieur au cours de bourse afin de
rendre l’opération attractive.
Les conditions de nombre de titres proposés sous lesquelles l’offre sera
exécutée. Elle peut porter sur :
o Un nombre minimum apporté par les actionnaires, celui par exemple
qui assure la majorité de 50%, ou celle de 67%, ou 90%, etc.
o Un nombre maximum si le générateur de l’OPA ne souhaite pas une
opération trop onéreuse. Dans ce cas il faut prévoir quelles offres
seront sélectionnées en cas de propositions excédentaires.
La période pendant laquelle les porteurs peuvent déposer leurs engagements
de vendre auprès de leur intermédiaire ou des banques désignées.
Typologie des OPA

En principe les titres acquis à l’occasion d’une OPA sont réglés en numéraire.
Mais d’autres possibilités sont ouvertes.
Les Offres publiques d’échange (OPE)
Elles sont comme les OPA mais le règlement se fait en titres de la société
initiatrice. Une parité est alors définie, par exemple 3 actions de la société
initiatrice contre 2 de la société cible.
12/15
Des formules mixtes entre l’OPA et l’OPE sont fréquentes avec une partie des
actions acquises payées en actions, ou en autres titres (obligations, avec ou
sans BSA) ou en numéraire. Le choix du mode de règlement peut être imposé
(par exemple 50% en numéraire, 50% en obligations remboursables en
actions) ou laissé au choix du porteur.
Les offres publiques de rachat (OPRachat)
La société rachète ses propres actions pour en réduire le nombre. Cela a
notamment pour effet d’accroître la valeur des titres qui restent sur le
marché.
Les offres publiques de retrait (OPR)
Les actionnaires majoritaires proposent aux minoritaires d’acheter leurs titres
avec l’intention de retirer les actions de la société de la cote. C’est le cas
quand ils concentrent une part trop importante du capital et ne souhaitent
pas réduire cette part. Les conditions d’inscription à la cote ne sont plus
réunies (notamment pour le Premier Marché). Une société mère, une société
qui vient de réussir une OPA sur une autre, peuvent souhaiter établir un
contrôle complet sur la filiale : elles en retirent alors les actions de la bourse.
L’OPR peut être exigée par l’AMF dès lors que l’actionnaire hégémonique
détient plus de 95% des parts. Elle doit l’être si un actionnaire minoritaire le
demande.
Parfois l’offre de retrait est payée en titres d’une autre société, par exemple
la société mère.
Les offres publiques de vente
C’est le cas inverse où des actionnaires souhaitent céder un bloc de titres.
Les dispositions sont les mêmes que pour l’achat : nombre, prix et conditions
de conclusion.
Le processus des offres publiques

Le dépôt du projet d’offre
L’initiateur de l’offre s’adjoint une ou plusieurs banques et prépare avec elles
un projet à remettre à l’AMF. Toutes les personnes participant à la
préparation du projet sont considérées comme « initiées » et ont un devoir de
discrétion. Ils ne doivent plus intervenir sur le titre.
Le projet précise les éléments de l’OPA : prix, quantités, période. Les banques
garantissent la solvabilité de l’initiateur. Le CMF peut exiger de lui un dépôt
de garantie. L’AMF examine la recevabilité du projet au regard de la situation
du titre sur le marché et de la réglementation. Il peut exiger des
compléments.
Dès que le dossier est déposé, Euronext-Paris suspend la cotation du titre
jusqu’à l’ouverture de l’offre.
13/15
Des notes d’information sont alors exigées :

o Si l’offre est « amicale » et que les dirigeants de la société cible en
acceptent les termes, ils rédigent une seule note en commun.
o Si l’OPA est « hostile » les deux sociétés rédigent, contradictoirement,
chacune une note.
La note de l’initiateur expose les motifs et conditions de financement de
l’opération, le nombre de titres visés et la rémunération des
intermédiaires.
Celle de la cible, établie au plus 10 jours après la première, expose les
raisons du refus du CA, présente la société visée ainsi que le nombre de
titres détenus par les administrateurs.
Les notes sont visées par l’AMF et consultables sur son site.
On pourra y consulter celles correspondant aux visas des offres publiques
proposées précédemment en exemples.
Le déroulement de l’offre
La déclaration de recevabilité de l’offre et le visa par l’AMF ouvrent la phase
publique. Elle dure au plus 25 (offre amicale) ou 35 jours (offre hostile) à
partir du dépôt de la note de l’initiateur. Pendant ce temps, les ordres de
vente sont collectés par les banques associées à l’initiateur.
Pendant cette période, des contre offres peuvent être déposées, à un prix
supérieur, par d’autres sociétés initiatrices. Elles peuvent agir de leur
initiative ou à l’instigation de la cible en cas d’OPA hostile (elles agissent alors
en « chevalier blanc »).
Pour l’ensemble des offres et contre offres les délais de phase publique sont
prolongés par le dépôt d’une nouvelle proposition, jusqu’à achèvement du
délai ouvert par la dernière.
A l ‘issue de la phase publique les banques chargées de rassembler les ordres
de vente font état des promesses reçues. Si un attaquant est parvenu à
réunir le nombre de titres requis, l’OPA est déclarée fructueuse et les ordres
de vente sont exécutés.
La prévention des OPA hostiles (ou sauvages ou inamicales)

Les OPA hostiles sont celles qui rencontrent l’opposition des dirigeants et du
CA de la cible.
Cette opposition peut avoir plusieurs raisons :
- Le prix proposé n’est pas assez élevé. La société attaquante peut alors soit
persister, soit négocier le prix pour transformer l’OPA en amicale, plus
facile à réussir.
- Les intentions de l’attaquant concernant la politique à conduire par la cible
après l’OPA sont trop peu explicites ou se heurtent aux intérêts de la
14/15
direction ou d’administrateurs de poids. Par exemple : il est prévu

d’absorber la cible dans sa nouvelle société mère et de révoquer ses
dirigeants ; des actifs industriels importants doivent être cédés à des
concurrentes des sociétés représentées par les administrateurs ; la société
attaquante est elle-même une concurrente ; etc. Une négociation sur les
suites de l’opération concernant les personnes et la destination des actifs
peut comme précédemment lever l’hostilité interne et transformer l’OPA
hostile en amicale.
- L’attaquant est un « raider » qui fait un coup quand une société sous-
évaluée en bourse (a sleeping beauty) peut être cédée en totalité ou par
morceaux de sorte qu’apparaisse une plus-value.
Pour prévenir le risque d’OPA hostile une société peut être dotée de différents
dispositifs.
o Elle peut réduire la part de droits de vote du flottant susceptibles d’être
acquises par un attaquant :
En constituant un pacte d’actionnaires « amis » agissant de concert.
En émettant des actions à droit de vote double réservées aux
dirigeants et aux actionnaires amis.
Par la mise en place d’un autocontrôle de ses propres actions (par
elle-même ou ses filiales). Cette possibilité est très limitée en
France et les parts d’autocontrôle souvent neutralisées en cas
d’OPA.
Par le rachat de ses propres actions pas la société. Fréquent dans
les pays anglo-saxons quand il augmente la valeur des autres
actions, il est réglementé en France quand les actions rachetées
sont conservées par la société.
o En créant une société en commandite par actions.
Pour résister à une OPA après son lancement la société cible peut s’engager
dans plusieurs voies :
1. Elle peut développer des obstacles administratifs ou judiciaires. Elle peut
contester les décisions favorables de la COB et du CMF, attaquer la
sincérité des informations données par l’attaquant, demander
l’intervention du Conseil de la concurrence ou de la Commission
Européenne en invoquant un risque d’entrave à la concurrence, demander
le séquestre d’actions (en cas d’autocontrôle par exemple), etc.
2. Elle peut faire intervenir un chevalier blanc.
3. Elle peut à son tour lancer une OPA sur la société attaquante (on appelle
cela une défense « Pacman »)
15/15
Marché secondaire
Les blocs d’action
La possibilité de négocier des blocs de titres sans passer par la négociation centrale est ouverte aux
intermédiaires sous certaines conditions :
• Les valeurs doivent être admises à la négociation de blocs.

• Le bloc négocié doit avoir une taille minimale.
• Le prix doit être proche de celui du marché.
• L’ensemble du marché doit être informé de la transaction.
Les OPA
Une OPA est l’opération par laquelle une personne physique ou morale fait connaître publiquement
aux actionnaires leur proposition d’acheter les actions qu’ils possèdent à un prix donné.
En principe les titres acquis à l’occasion d’une OPA sont réglés en numéraire. Mais d’autres
possibilités sont ouvertes.
• Les Offres publiques d’échange (OPE)

• Les offres publiques de rachat (OPRachat)
• Les offres publiques de retrait (OPR)
• Les offres publiques de vente
Le processus des offres publiques
• Le dépôt du projet d’offre
- L’initiateur de l’offre prépare avec une ou plusieurs banques un projet qui précise les
éléments de l’OPA.
- L’AMF examine la recevabilité du projet.
- Euronext-Paris suspend la cotation du titre jusqu’à l’ouverture de l’offre.
- Des notes d’information sont exigées
• Le déroulement de l’offre
- La déclaration de recevabilité de l’offre et le visa par l’AMF ouvrent la phase publique.
- Pendant cette période, des contre offres peuvent être déposées

- A l ‘issue de la phase publique si un attaquant est parvenu à réunir le nombre de titres
requis, l’OPA est déclarée fructueuse.
• La prévention des OPA hostiles.
- Ce sont celles qui rencontrent l’opposition des dirigeants et du CA de la cible.
Soit quand le prix proposé n’est pas assez élevé, soit par rejet des intentions de l'attaquant
sur la politique à conduire par la cible après l’OPA , soit quand l’attaquant est un « raider »
qui fait un coup .
- Pour prévenir le risque d’OPA hostile une société peut être dotée de différents dispositifs.
MARCHES FINANCIERS / MARCHES D’ACTIONS / PRODUITS ET ECTEURS
LES ACTEURS ET LES PRODUITS

SUR LES MARCHES D’ACTIONS
- Définitions
- Les acteurs
- Les produits
A) DEFINITIONS
Une action est un titre d’associé dans une société commerciale. Elle est
représentative d’une fraction du capital social de cette société. Elle est
donc un titre de propriété qui confère à son détenteur les droits et
devoirs afférents. Elle est négociable, librement ou sous conditions, de
gré à gré ou sur un marché organisé (une bourse).
1) L’action est une créance non remboursable dont les

revenus sont incertains
i) Une dette non remboursable … ou presque
La « sortie » d’un actionnaire de la société – qui provoque le remboursement de
ses parts – ne peut se réaliser que
Par vente des titres à un autre porteur
Ou, rarement, s’il y a dissolution de cette même société.
L’intérêt pour la société d’émettre des actions pour assurer son financement est
donc important puisqu’elle acquiert des ressources qu’elle ne remboursera jamais
au cours de son existence et qui sont une garantie permanente pour les
créanciers.
ii) Un titre dont la valeur et le revenu sont incertains

A la différence de ce qui est prévu pour les obligations et autres titres d’emprunt,
ni la valeur de remboursement de l’action (en cas de fin de la société ou de
réduction d’une partie du capital social par rachat par la société) ni le revenu
qu’en obtient le porteur ne peuvent être fixés à l’avance par la société.
L’une et l’autre dépendent de la valeur de la société au moment de la liquidation
des titres ou des revenus financiers qu’elle a réalisés ou accumulés à cette date.
2) Les constituants du droit de propriété

L’action représente au sens plein un droit de propriété. Elle comporte de ce fait
trois composantes qui la caractérisent :
i) L’action comporte un droit conjoint de disposer
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Le porteur est propriétaire de l’actif net de la société, conjointement aux

autres porteurs d’actions. Ce droit de propriété porte sur la globalité de
l’actif net et non sur une partie de celui-ci.
En cas de dissolution de la société ou de réalisation totale ou partielle
de ses actifs, le porteur reçoit la part de l’actif net qui correspond à sa
part de propriété.
Mais ce droit de disposer est solidaire de celui des autres porteurs et ne
peut s’exercer que conjointement avec eux.
Par contre le porteur dispose librement du titre lui-même et peut l’aliéner
ou le céder librement, sauf convention particulière comprise dans les
statuts ou conclue avec tout ou partie des autres porteurs. C’est le cas
quand un pacte d’actionnaires est conclu pour assurer la stabilité et
continuité de la gestion de la société.
ii) L’action comporte un droit à revenu

Comme les obligations les actions donnent droit à des revenus de trois
types :
Elles donnent droit à perception périodique d’un dividende
La valeur d’une action change comme celle d’une obligation. Si l’action
est négociée en bourse, la plus-value (moins-value) correspond à
l’écart des cours d’achat et de vente. Si elle n’est pas inscrite à la cote
mais est négociée de gré à gré le revenu est la différence entre deux
prix négociés.
Enfin la détention d’une action peut être, à certaines occasions, assortie
du droit de souscrire d’autres titres [Cf. par ailleurs dans cette leçon].
La cession de ce droit ou son exercice sont aussi constitutifs de revenu.
iii) L’action comporte un droit de contrôle sur les décisions

concernant l’activité et le patrimoine de la société
C’est la contrepartie de tout ce qui précède :
• le porteur est un associé et il est copropriétaire de la société. Son
patrimoine et son revenu dépendent des résultats de la société et donc
des choix par les dirigeants au cours des exercices successifs.
• Chaque action porte un droit de contrôle sur les orientations futures de
la société et sur les actes de gestion. Ce droit est partie de la propriété.
Il s’exerce directement ou est délégué à des surveillants ou des
administrateurs.
• C’est un droit difficile à exercer pour les actionnaires porteurs d’une
part faible de la propriété car ils sont dispersés et peu à même de faire
valoir leurs droits. Par contre ce droit représente un enjeu pour les
détenteurs d’une part importante du capital qui peuvent influencer les
orientations et la gestion courante de la société.
2/20
• Ce droit de contrôle a de ce fait une valeur marchande comme le

montrent les conditions dans lesquelles s’effectuent les cessions de
blocs d’actions (cf. infra dans cette leçon).
La valeur d’une action s’appuie sur ces différents éléments : la plus ou moins
grande facilité avec laquelle elle peut être vendue (disposition), les
perspectives de revenu qu’elle offre et la possibilité qu’elle crée de contrôler
les décisions affectant la société.
3) Quelques notions de base à propos des actions

L’établissement de la valeur d’une action s’appuie sur deux composantes
principales :
Des informations sur la situation économique et financière de la société au
moment où s’établit l’évaluation. Elles fondent deux types d’information :
o Sur la valeur de la société en cas de dissolution ou de vente à un autre
groupe d’actionnaires d’une part.
o Sur le revenu qu’elle est en mesure d’engendrer et que les propriétaires
se répartiront sous forme de dividende ou garderont en commun pour
accroître la valeur de la société.
Une prévision des revenus qu’elle apportera dans le futur plus ou moins
lointain. Comme les actions ne se remboursent pas les flux futurs de revenus
sont les dividendes annuels ou les plus-values (moins-values) réalisées lors
des ventes. Hors le prix est lui-même fortement dépendant de l’anticipation
faite par les acteurs du marché des flux futurs de revenus…
Quelques notions sont indispensables pour analyser la valeur d’une action.
i) La valeur nominale et le cours

La valeur nominale
C’est la valeur d’origine de l’action, celle qui a été établie par les
premiers associés lors de la création de la société. Elle est obtenue
en divisant le capital social par le nombre de titres émis, libérés ou
non. Elle est exprimée dans la monnaie en cours.
Une société est créée en 1950 avec 1 million de F. de capital social,
réparti entre 1000 actions de droits égaux. Chacune des actions a
donc une valeur nominale de 1000 F.
Lors du passage des anciens aux nouveaux francs en 1960, la valeur
nominale de chaque action a été changée pour correspondre à la
nouvelle unité. Son nominal a été fixé à 10 F. A cette date il est peu
probable que cette valeur a eu une quelconque correspondance avec
la valeur économique de l’action ou avec son cours de bourse.
Lors du passage à l’Euro la valeur nominale a été arrondie et fixée à
1,52€.
3/20
A cours du temps la société peut procéder à certaines opérations sur le

nominal de l’action :
La valeur nominale peut être élevée par incorporation des réserves
comptables au capital social sans modification du nombre de titres. Le
nominal de chaque titre est alors arithmétiquement ajusté.
La valeur nominale peut être réduite par multiplication du nombre de titres
sans accroissement du capital social. Le nominal de chaque titre est ajusté
en conséquence. Cette opération est souvent la conséquence d’une
volonté de réduire la cours du titre quand elle son niveau élevé fait
obstacle à sa liquidité.
La valeur intrinsèque
La valeur intrinsèque (ou mathématique) d’un titre est calculée à
partir d’une valeur économique et financière de la société divisée par
le nombre d’actions.
La valeur économique et financière peut être mesurée de différentes façons,
et principalement :
Les évaluations comptables construites sur l’actif net comptable corrigé,
accru de la valorisation d’actifs incorporels, d’actifs corporels non acquis
par l’entreprise (contrats divers, actifs loués, etc.).
La valeur de liquidation c’est-à-dire le produit qui peut être attendu d’une
cession en bloc ou séparés des actifs dont dispose la société.
La valeur représentée par la capitalisation des flux actualisés de revenus
attendus de l’activité de la société.
Le cours
Quand les actions d’une société sont inscrites à la cote d’un marché
organisé, le cours constitue une référence facilement accessible de leur
valeur à un moment donné. Sous certaines conditions tenant au
fonctionnement des marchés (efficience des marchés, cf. les leçons
suivantes), le cours est souvent considéré comme une estimation, à un
moment donné, des flux de revenus futurs actualisés attendus de la
détention du titre.
Le PBR ou multiple des capitaux propres
Le PBR (Price to Book Ratio) est le rapport entre la valeur boursière
et la valeur nominale des capitaux propres. C’est le multiple qu’il
faut appliquer à la valeur comptable des capitaux propres pour
obtenir la mesure de la richesse accumulée par les actionnaires.
PBR = Capitalisa tion boursière

Capital social comptable = Cours boursier de l' action
Valeur nominale de l' action
4/20
ii) Le bénéfice et le rendement : approche comptable

Ils sont des indicateurs quantitatifs de la variation de richesse de l’actionnaire.
Plusieurs ratios sont couramment utilisés.
Le bénéfice net par action
Il est une traduction – pour chacune des actions détenues – de
l’enrichissement de l’actionnaire pendant un exercice comptable. Le
bénéfice est réputé revenir aux actionnaires, soit sous la forme de
dividende, soit parce qu’il vient accroître les fonds propres.
BPA = Bénéfice net de l'exercice

Nombre d'actions
Le PER
Le Price Earning Ratio est le rapport entre le cours d’une action et le
revenu qu’en obtient le porteur. C’est donc l’inverse du bénéfice par
action.
PER = Cours de l'action
BPA
Le taux de distribution
C’est la part du bénéfice net de l’exercice qui est distribuée aux
actionnaires. Son niveau donne des indications sur la croissance
future de l’entreprise et sur les relations entre dirigeants et
actionnaires.
d = Taux de distributi on = dividende net
bénéfice net
En 2000 ce taux était de l’ordre de 40% pour les entreprises cotées
européennes. Autour de cette moyenne la dispersion est importante.
D’une manière générale, dans une société dont la rentabilité économique
est convenable, un taux de distribution faible est le signe d’une politique
d’investissement active et – si tout se passe normalement – d’une
rentabilité future accrue. C’est l’inverse quand le bénéfice est fortement
distribué.
De ce fait les sociétés en forte croissance distribuent peu leurs bénéfices
mais les réinvestissent. Les actionnaires les conservent ou les acquièrent
avec – à tort ou à raison – la croyance d’une rentabilité future élevée.
Malgré un dividende faible les cours de ces titres peuvent donc être
rapidement croissants. On appelle ces titres des valeurs de croissance.
Quand la société arrive à maturité la part du bénéfice distribuée s’accroît :
le titre devient une valeur de rendement.
Le dividende par action
5/20
En France le dividende est dit « brut » (ou global) quand il est calculé avec
avoir fiscal. Il est net sinon. Comme cet avoir fiscal est un crédit d’impôt il
faut l’ajouter au dividende versé pour obtenir le revenu du titre. Le
bénéfice distribué est la somme des dividendes distribués (dividendes
nets) et de l’avoir fiscal qui leur est associé.
DPA = Bénéfice
Nombre
distribué
d' action
= d × BPA
Le rendement de l’action
C’est le rapport du dernier dividende versé au cours de l’action. Le
rendement est brut (global) ou net selon que le dividende qui lui sert de
numérateur est brut ou net.
Le rendement est une référence financière : la valeur de l’action inscrite au
dénominateur est son cours de bourse.
Taux brut de rendement = dividende brut
cours de l' action
= DPA
V
iii) L’entreprise, l’actionnaire et la bourse

Le taux de rendement a fait passer des indications comptables aux financières.
Le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire
Les porteurs de titres) décomposent la rentabilité qu’ils attendent d’un
titre en deux composantes :
Une composante sans risque qui correspond au taux de l’argent obtenu
des titres liquides pour lesquels le risque sur le revenu et le risque de
signature de l’émetteur sont nuls (par exemple un T-Bond ou une
OAT). Soit RF ce taux.
Une prime de risque fonction du risque de marché – soit (RM - RF) – par
un coefficient spécifique β.
RA = RF + β ×(RM − RF )
Le taux de rentabilité obtenu par l’actionnaire
La rentabilité de l’action pour l’actionnaire est obtenue par le
dividende accru (ou amputé) de l’augmentation (la baisse) de la
valeur de l’action. Le tout est rapporté à la valeur initiale de l’action
(son cours).
On supposera que les droits de souscription et distributions de nouvelles
actions s’imputent à l’un ou l’autre.
La capitalisation boursière
C’est la valeur boursière totale des capitaux propres d’une société. Elle se
calcule en multipliant le nombre d’actions par leur cours de bourse.
6/20
Capitalisation boursière = Cours x Nombre d’actions

Le flottant
C’est la valeur boursière des actions dont les porteurs répondent à une
pure logique financière et achètent quand le cours paraît bas et vendre
quand il paraît élevé. Les actions détenues pour d’autres raisons – part
détenue par les dirigeants pour asseoir leur contrôle de la société par
exemple – ne sont pas comptabilisées dans le flottant. Le flottant est donc
la part de la capitalisation boursière susceptible d’être négociée en séance.
Cette notion doit être utilisée avec prudence : tel actionnaire allié des
dirigeants peut se révéler infidèle s’il est confronté à une proposition
d’achat assortie d’un prix attractif !
7/20
B) LES ACTEURS
1) Les émetteurs
Les émetteurs sont toutes les sociétés commerciales par actions, c’est-à-dire :
Les sociétés anonymes
Les sociétés en commandite par action
La plupart des sociétés dont les titres sont inscrits à Euronext-Paris sont des
sociétés anonymes. Quelques sociétés en commandite importantes y figurent
parmi lesquelles Michelin et Lagardère.
Typologies distinctives des émissions.
Celles font appel public à l’épargne ou non :

Les premières sont soumises à des règles de publicité, d’information et
doivent se conformer à des directives de procédure destinées à protéger
les souscripteurs.
Les secondes sont libellées, émises et placées de gré à gré, selon la
convenance des émetteurs et des souscripteurs.
Les titres émis circulent plus ou moins librement

En principe l’action est librement cessible par son détenteur et peut donc
circuler d’un porteur à l’autre. Ils le font au terme de transactions de gré à
gré ou sur des marchés organisés.
Certains émetteurs peuvent souhaiter éviter une trop grande volatilité de
leur actionnariat ou éviter la présence de certains investisseurs dans leur
tour de table. Ils peuvent introduire des dispositifs spécifiques, comme par
exemple :
Des dispositions statutaires prévoyant la déclaration préalable à la
vente et la possibilité pour l’émetteur de se porter acheteur des titres à
des conditions définies. Il n’est jamais possible d’imposer à un porteur
8/20
de conserver ses titres. En cas d’opposition à la cession, l’émetteur doit

se porter acquéreur ou trouver un acquéreur de son choix.
L’émission de titres au porteur, dont le détenteur est inscrit dans un
registre tenu par la société. Là encore la cession s’effectue mais le
nouveau porteur est identifié.
Les acteurs purement financiers des marchés n’aiment pas ces dispositifs
qui freinent la cession et réduisent de fait la liquidité du titre. Sa valeur en
est réduite.
2) Les souscripteurs et porteurs

Tous les secteurs institutionnels sont à des titres divers porteurs d’actions et
adoptent des comportements différenciés.
Les porteurs d’actions en France – 1996-2002

[Source : Bulletin de la Banque de France, divers numéros]
Porteurs Juin 2002 Juin 2001 Juin 2000 Juin 1999 Juin 1998 Sept. 1996
Encours total 1.114 1.384 1.554 943 671
Dont ménages 8,4% 8,0% 8,6% 10,2% 11,7% 19,3%
Sociétés 23,9% 24,0% 22,4% 21,8% 15,9% 13,8%
Autres ANF 2,3% 4,3% 7,5% 7,0% 9,4% 3,0%
Agents financiers 32,9% 30,4% 28,5% 28,8% 29,7% 28,5%
Non résidents 32,4% 33,3% 33,0% 32,1% 32,0% 35,4%
La hausse rapide puis la diminution de l’encours total a pour cause principale le
développement de la bulle boursière : hausse rapide du prix des actions dans un
premier temps puis baisse à partir de l’année 2000. L’engouement des
investisseurs pour les actions et leur prix élevé a incité les émetteurs à favoriser
les émissions d’actions pour assurer leur financement, ce qui a accentué la
hausse de l’encours.
i) Les ménages
L’actionnariat direct par les ménages a connu des évolutions rapides.
Le nombre de ménages détenteurs de valeurs mobilières a connu une variation
importante dans les années 80-90 : de 2,3 millions en 1980 à 14 millions en
1990, un peu plus de 9 millions en 1996. Parmi les raisons de cet accroissement
on doit évoquer : le développement de l’actionnariat direct de participation, les
attributions préférentielles d’actions aux salariés (lors des privatisations par
exemple), les rachats d’entreprises par les salariés, la réalisation des stock-
options attribuées à des salariés et des dirigeants. Les faibles performances des
actions en bourse et les difficultés inhérentes à la gestion directe de titres on
9/20
conduit les ménages à passer de cette gestion directe à la gestion collective (en
achetant des OPCVM par exemple) à la fin des années 90.
Le nombre de détenteurs individuels d’actions s’est situé entre 5 et 6 millions
avec des fluctuations. La bulle boursière de 2000 a provoqué une hausse du
nombre d’actionnaires individuels. L’éclatement de la bulle en a ramené le
nombre au niveau antérieur.
ii) Les sociétés non financières

Leur part dans la détention d’actions est croissante au cours des années 90. Elle
représente pour l’essentiel le portage de titres de sociétés contrôlées dans le
cadre de groupes de sociétés. La hausse traduit notamment le recours croissant
à la filialisation en même temps que la multiplication des opérations de
croissance externe.
iii) Les agents financiers

Leur part est continûment croissante, de 28 à 33% de la détention directe
d’actions.
Les investisseurs institutionnels
Ils représentent la part la plus importante (de l’ordre de 80%) des titres détenus
par des agents financiers. En fait cette part est plus importante encore si on
considère que parmi les investisseurs non résidents, beaucoup relèvent de cette
catégorie des investisseurs institutionnels (OPCVM et sociétés d’assurance).
La moitié environ de la part des agents financiers est détenue par les OPCVM
vers lesquelles s’orientent de plus en plus les gestionnaires de fonds et les
investisseurs individuels. Le reste (de l’ordre de 30%) est détenu par des
sociétés d’assurance et des caisses de retraites dans le cadre d’une gestion
diversifiée de la capitalisation.
Les banques
En tant que telles elles sont relativement peu engagées dans la détention
d’actions. Les banques d’affaires le sont toutefois plus que les banques à réseau
de guichets.
Leur détention de titres est plus significative par nécessité technique quand elles
agissent comme acteurs des marchés : sociétés de bourse, animatrices de
marché ou contrepartistes, etc.
Les établissements de crédit

Leur détention de titres est souvent liée à leur activité. C’est le cas notamment
de ceux dont l’objet est d’intervenir en capital dans des sociétés commerciales en
création (capital risque par exemple), en développement ou en restructuration
(sociétés de développement régional). Leur activité les porte alors à détenir des
titres de petite capitalisation (PME) mais ils interviennent parfois en soutien de
grandes entreprises.
10/20
iv) Les non résidents

Ils recouvrent la variété des autres agents économiques. On distingue toutefois
principalement parmi eux :
Les sociétés qui détiennent des participations durables (« industrielles ») dans
leurs filiales. Leur part dans le capital de celles-ci est alors importante.
Les investisseurs institutionnels qui diversifient géographiquement leurs
portefeuilles.
3) Les intermédiaires
i) Leur rôle
Ils assurent cinq fonctions principales :
La négociation des ordres de bourse
Il s’agit de la réception des ordres d’achat et de vente, leur transmission et
le suivi de leur exécution après la fixation des cours.
La contrepartie des ordres
Elle s’effectue notamment dans le cadre de contrats d’animation conclues
avec la société gestionnaire du marché pour assurer la liquidité des titres
cotés en continu.
Le placement des titres
Lors de l’introduction de nouveaux titres ils peuvent être sollicités pour en
assurer le pré placement.
La gestion de portefeuilles
Ils assurent pour leurs clients la gestion de leurs titres (transactions,
gestions des flux de revenus) et agissent auprès d’eux comme conseillers.
L’information et le conseil
11/20
Différents intervenants ont développé une activité indépendante ou en

liaison avec les intervenants précédents : analystes financiers, experts
indépendants ou judiciaires, prestataires de services d’information, presse
spécialisée, etc.
On présentera dans ce qui suit les principaux intervenants des marchés
d’actions.
ii) Les sociétés membres des marchés boursiers

La loi de modernisation financière de 1996, faisant suite à une directive de
l’Union Européenne de 1991 (DSI ou Directive sur les Services d’investissement)
a ouvert cette activité à tous les établissements de crédit et les sociétés
d’investissement sous réserve de l’obtention d’un agrément du CECEI et d’une
approbation par l’AMF. Ce faisant elle a largement ouvert la concurrence entre
les intermédiaires.
Les membres du marché
Les prestataires de services agréés par Le CECEI après approbation par le
CMF.
Les établissements de même objet agréés par les autorités de leur pays
d’origine quand il est membre de l’Union Européenne.
Les sociétés dont les membres relèvent des deux catégories précédentes
et sont solidairement responsables des activités.
Les personnes morales habilitées par le CMF
Le Conseil d’administration d’Euronext-Paris prononce l’admission des
nouveaux membres.
Les membres du marché peuvent exercer différentes activités qui définissent des
statuts différents.
Le statut de négociateur
Ils peuvent effectuer les négociations :
o Soit pour le compte de leur client,
o Soit pour leur propre compte.
Leur activité peut porter sur l’une ou l’autre de ces activités ou sur les deux.
Les teneurs de compte
Il s’agit d’une catégorie de négociateurs.
Si un négociateur est teneur de compte, il agit en qualité de commissionnaire
« ducroire » à l’égard des donneurs d’ordre. Cela signifie qu’il s’engage à garantir
son donneur d’ordre contre le risque de défaillance de l’acheteur ou du vendeur
en cas de conclusion d’une transaction. Il reçoit pour cela une commission sur les
opérations.
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Les employés des membres du marché

Les cartes professionnelles délivrées par Euronext-Paris à des personnes
travaillant pour les membres du marché qui leur ouvrent l’accès à la négociation
concernent :
o Les négociateurs et responsables de négociation,
o Les responsables de marché.
iii) Les autres collecteurs d’ordres

Les banques
Elles ont pris une place centrale dans le dispositif aux différents niveaux. Elles
ont pris des parts dans les sociétés de bourse ou les ont filialisées. Par des filiales
spécialisées elles interviennent dans le placement des titres, dans l’animation de
marché, elles se portent comme contreparties dans le cadre d’activités de
trading. Pour les actions non cotées elles peuvent être courtiers (broker) ou
négociant (trader).
En France les banques détiennent la majorité des comptes de titres et
regroupent à ce titre la part la plus importante des ordres de bourse venant des
particuliers. Elles sont souvent aussi gestionnaires de portefeuille et ont lancé
des services en ligne.
La gestion de portefeuille
Les sociétés de gestion de portefeuille, comme les banques et les sociétés de
bourse, agissent pour le compte de leurs clients. A la différence des sociétés de
bourse les sociétés de gestion de portefeuille ne sont pas dépositaires des titres
de leurs clients.
La gestion de portefeuille est une activité réglementée :
o Ce sont des sociétés anonymes qui doivent présenter des garanties
auprès de leur client : actif net au moins égal au capital, capital social
libéré d’au moins 75.000€ (dans les deux années suivant l’agrément).
o Elles doivent avoir l’agrément de l’AMF.
o Les contrats de gestion sont normalisés et doivent être précis sur
l’étendue du mandat, les opérations autorisées, la rémunération du
gestionnaire et les conditions de résiliation du mandat de gestion.
Le mandat de gestion peut être de deux types :
Un mandat d’assistance dit de gestion assistée, que ne concerne pas
en fait la réglementation car le mandataire prend au final les
décisions.
Un mandat de gestion déléguée dans lequel le mandataire s’en
remet au mandaté pour prendre les décisions et les exécuter, dans
les limites définies par le contrat. Le contrat peut alors concerner :
13/20
soit la gestion de portefeuille (portefeuilles d’au moins

100.000€),
Soit la gestion de fortune (au moins égale à 1,5 M€).
Elle concerne quelques dizaines de milliers de personnes en France.
Le type de gestion peut être distingué entre gestion prudente (peu
d’actions dans le portefeuille), gestion dynamique (une majorité d’actions),
gestion équilibrée (entre les deux).
Obligations et responsabilité du gérant
Le gérant n’a aucune obligation de résultat. Son client ne peut pas en soi lui
reprocher une perte de valeur de son portefeuille. Par contre il a une triple
obligation :
- De moyen : tout mettre en oeuvre pour défendre au mieux les intérêts
de son client.
- De loyauté : les décisions doivent être conformes à l’intérêt du client.
- De diligence : il doit être attentif à tout ce qui peut servir l’intérêt du
client.
iv) Les collecteurs en ligne

On les appelle parfois à tort « bourses en ligne ». En fait ce sont des collecteurs
d’ordres spécialisés dans la transmission d’ordres des particuliers. Ils offrent en
général un éventail très complet de services : information sur les sociétés, sur
les cours, ils proposent des analyses de cours (graphiques et statistiques).
Leur prestation est proposée à des prix souvent très attractifs. Ils ont provoqué
une baisse très importante des prix des services de bourse.
14/20
C)LES PRODUITS
Comme les obligations, les actions constituent une variété croissante de
produits. La différenciation des caractéristiques a accompagné la demande
des investisseurs pour des produits répondant à des objectifs de gestion
divers.
1) Les droits associés aux actions classiques

i) Droits à revenu (droit pécuniaire)
– Le dividende
– Le droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital
ii) Droit de disposer du patrimoine
iii) Droit à l’information

L’information à mettre à disposition des actionnaires comporte au moins :
o Les statuts de la société ;
o L’inventaire ;
o Le compte de résultat, le bilan, Le compte de pertes et profits ;
o La liste des administrateurs ainsi que celle des candidats au CA ;
o Les comptes-rendus du CA et ceux des commissaires aux comptes.
o Les textes des résolutions soumises à l’AG et leur exposé des motifs ;
o Les procès-verbaux et feuilles de présence des AG ;
o Le montant global des rémunérations versées aux personnes les mieux
payées (5 ou 10 selon la taille de la société).
iv) Droit de participer aux décisions et de contrôler la

gestion
Quand les actions d’une société sont du modèle classique, les actionnaires
disposent d’un nombre de voix lors des votes aux assemblées générales
proportionnel à la part de capital qu’il détient. L’AG constitue ans le principe le
lieu où les actionnaires contrôlent la gestion passée, répartissent la valeur
nouvelle créée et prennent les décisions pour l’avenir.
Le pouvoir des actionnaires est plus formel que réel.
La dispersion des actionnaires fait obstacle à leur possibilité d’intervenir.
o Il faut par exemple réunir 1,5 à 5% des droits de vote (selon la taille
de la société) pour déposer une résolution à l’AG.
o Les détenteurs d’un petit nombre de titres ne participent pas aux AG.
o La dispersion des petits porteurs rend leur concertation difficile.
15/20
o Les investisseurs institutionnels qui détiennent des parts plus

importantes – sans vouloir se charger de la gestion ni même de la
participation au CA – n’exercent pas leur contrôle d’actionnaires.
Les dirigeants de la société consolident leur poids au-delà de la part de
capital qu’ils représentent, en ramassant les droits de vote des actionnaires
individuels, soit directement, soit par les gestionnaires de portefeuilles.
La direction et le contrôle de la société appartiennent de fait aux
actionnaires qui détiennent les parts les plus importantes et participent au
CA. Ils sont donc à la fois ceux qui dirigent et ceux qui contrôlent.
La valeur du droit de contrôle
Le droit de contrôle est souvent purement formel et n’a pas que peu de valeur en
soi pour les porteurs de parts non dirigeants. Même si la société fait de mauvais
résultats les dirigeants sont rarement mis en cause. Quand cela arrive c’est au
terme d’un processus de crise éprouvant pour la société.
Le droit de contrôle a par contre de la valeur pour deux catégories :
- Les dirigeants, dont l’indépendance est assurée quand ils en disposent,
soit personnellement soit par délégation des actionnaires petits et grands.
- Les porteurs de parts significatives du capital qui peuvent influencer les
orientations et la gestion de la société.
2) Les actions à droits limités

Sur les quatre droits précédents, deux servent principalement de fondement à
une différenciation des actions : le droit à revenu et le droit de contrôle. La
différenciation consiste alors à accroître l’un en diminuant l’autre.
Leur création doit être acceptée par les autres actionnaires à une majorité
qualifiée de l’assemblée générale car elles modifient le mode de répartition des
résultats et celui des pouvoirs dans la société.
i) Les actions privilégiées

Elles apportent à leurs détenteurs un certain nombre d’avantages par rapport
aux droits des porteurs d’actions ordinaires, en contrepartie d’un abandon total
ou partiel d’un autre droit. En contrepartie elles peuvent être émises à un prix
supérieur à celui du marché – ou que le marché permet d’espérer pour l’avenir –
pour une action sans privilège de la même société.
Dans certains cas par exemple un dividende majoré (de 10% au plus) peut être
versé aux porteurs détenant leurs titres depuis plus de 2 ans. Le dividende
majoré est accordé sous réserve de la « fidélité, c’est-à-dire le renoncement au
bénéfice de la liquidité.
ii) Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote
16/20
Elles comportent un dividende majoré en contrepartie de l’abandon du droit de

vote. Cette disposition permet de conforter les fonds propres sans diluer le
contrôle. Les ADP ne peuvent pas représenter plus du quart du capital social.
L’utilisation de ces actions est plus développée dans les pays anglo-saxons qu’en
Europe continentale où elle se développe depuis les années 90. Elles ne sont
toutefois pas très prisées des gestionnaires de fonds cas elles sont un frein aux
opérations hostiles de prises de contrôle (Elles rendent les OPA plus difficiles en
confortant les dirigeants en place).
Comme elles sont dépourvues de valeur au titre du droit de contrôle, elles
souffrent une décote boursière.
iii) Les actions à droit de vote double

Chaque action confère au porteur deux voix dans les assemblées générales. Elles
doivent remplir diverses conditions pour porter leurs effets : être nominatives ;
correspondre à des parts libérées du capital social ; être détenues le même
actionnaire depuis plus de 2 ans. L’existence de telles actions a pour
conséquence une décote des autres titres de la société.
iv) Les actions à droits décomposés

Le démembrement des actions
Le démembrement d’actions consiste à en séparer la nue-propriété de
l’usufruit.
- En matière de droits financiers le nu-propriétaire reçoit les attributions
d’actions gratuites, la distribution des réserves alors que l’usufruitier
reçoit les dividendes.
- En matière de droits de contrôle le droit de vote va à l’usufruitier dans
les assembles générales ordinaires et au nu-propriétaire dans les
assemblées générales extraordinaires.
Le démembrement crée plusieurs produits financiers à partir d’un seul. Ils se
forment deux catégories rapportables aux suivantes.
Le certificat d’investissement
Ils ont été créés en 1983. Au départ il s’agissait comme pour les titres
participatifs [cf. leçon dur les obligations] d’assurer des fonds propres au
secteur public et nationalisé. La privatisation des entreprises émettrices a
laissé subsister une demande d’investisseurs pour de tels titres. Le
certificat d’investissement est depuis utilisé dans le cas de démembrement
des actions.
Le certificat de droit de vote
C’est l’autre partie du certificat d’investissement, celle qui en complète les
droits pour faire une action complète.
17/20
Les sociétés privatisées avaient la possibilité de transformer des certificats

d’investissement en actions par remembrement de ces derniers avec des
certificats de droit de vote placés sur le marché. Une action nouvelle est
alors émise en contrepartie d’un certificat d’investissement et d’un
certificat de droit de vote.
Les parts de fondateur
Elles sont créées pour récompenser des contributeurs à la création de la
société dont l’apport n’est pas monétaire ni traduisible en équivalent
monétaire.
Elles n’ont aucune valeur nominale (pas d’apport en numéraire à la
création de la société) ni aucun droit de vote. Par contre elles donnent
droit à une part de bénéfices ainsi qu’à une part du boni de liquidation (ou
du produit de la vente) en cas de dissolution (de vente) de la société.
3) Quelques modèles sophistiqués d’actions

Comme pour les obligations, l’imagination des émetteurs est infinie quand il
s’agit d’imaginer des titres nouveaux.
Les objectifs poursuivis peuvent être multiples, notamment :
- Renforcer le contrôle des dirigeants et des actionnaires les plus importants
sur la société.
- S’appuyer sur un actionnariat stable et fidèle en favorisant la souscription des
titres par les anciens actionnaires.
- Répondre à la diversité de la demande des investisseurs en matière de risque,
de rémunération et de liquidité.
Les actions à droits limités répondaient à ces objectifs. D’autres titres les
complètent dont ont prendra ici deux exemples.
i) Les actions conditionnelles (bon de souscription)

On désigne par actions conditionnelles, ou optionnelles, des titres qui peuvent ou
pourront être transformés en action si le porteur le juge opportun. Leur
détenteur dispose du droit (et non de l’obligation) d’acquérir sous certaines
conditions une ou plusieurs actions d’une société, cotée ou non sur un marché
organisé.
Les actions à bon de souscription d’action (ABSA)
Une société qui émet des actions nouvelles peut essayer d’en rendre l’acquisition
attractive en lui attachant le droit d’acquérir d’autres actions identiques dans un
temps et à un prix fixés à l’avance.
C’est le bon de souscription d’action (BSA).
18/20
Une société peut décider que l’émission d’actions nouvelles est, en tout ou partie,
réservée prioritairement aux porteurs d’actions qui le désirent, ce qui évite la
dilution de leur participation.
Les bons de souscription d’action sont attachés à une action :
- Soit à l’occasion d’une émission d’action nouvelle souscrite avec
paiement en numéraire (cf. exemple ci-dessus).
- Soit à l’occasion d’une distribution d’actions gratuites : elle est alors
une forme de rémunération conditionnelle des actionnaires s’ils exercent
l’option.
- Soit par rattachement aux actions existantes : elles correspondent
alors à un appel de fonds auprès des actionnaires existants qui gardent la
faculté d’y souscrire ou non.
Il existe une très grande variété de formules pour attacher un bon de
souscription d’action à une action.
ii) Le bon de souscription d’action (BSA)

Le BSA est un titre d’option
Un bon de souscription d’action est un titre, attaché ou non à un autre titre,
qui offre la possibilité (non l’obligation) à son détenteur d’acquérir, à un
moment et dans des conditions définies de quantité et de prix, une ou
plusieurs actions d’une société.
Le bon de souscription d’action est dans la forme proche d’une option. Créé
en 1983 il est même l’ancêtre des options. Il présente tous les caractères des
options plus le fait qu’il est une valeur mobilière, ce que ne sont pas les
options.
Le détenteur d’un BSA a deux possibilités :
- Souscrire l’action dans les conditions définies lors de l’émission ;
- Vendre ce droit de souscription ce qui revient à renoncer à l’option pour
lui-même.
Les composantes d’un BSA sont les suivantes :
o Le prix d’exercice : c’est le prix payé pour l’acquisition d’une action
quand un porteur de BSA exerce son droit.
o La date ou la période d’exercice est la date à laquelle (ou la période
pendant laquelle) l’action peut être souscrite.
o La parité est le nombre d’actions obtenues par BSA.
Le BSA est un titre négociable
Dès qu’il est émis le bon de souscription d’action est séparé de l’action qui le
porte et vit une existence autonome : boursière s’il est inscrit sur un marché
organisé. Sa valeur tient essentiellement à la spéculation que font les
19/20
investisseurs sur la possibilité que le cours devienne supérieur au prix

d’exercice, l’écart susceptible d’être créé entre le cours et le prix d’exercice et
la date de cette survenance.
L’analyse de ce point sera abordée dans la dernière leçon de ce module.
iii) Un exemple d’innovation : les actions « reflets »

Introduites en France par la Société Alcatel en 2000 elles sont inspirées des
Tracking stocks américaines. On les appelle aussi actions traçantes ou actions
« 0 ». Ce ne sont pas à proprement parler des actions mais des titres dont les
revenus (et donc la valeur) sont calculés à partir des performances non de la
société dans son ensemble mais d’une partie bien identifiée.
Dans le cas de l’émission Alcatel l’action reflet est assise sur la division
Alcatel Optronics. Le souscripteur dispose d’un droit de vote égal à celui
d’une action Alcatel, d’un dividende prioritaire (10% du bénéfice
comptable de la division distribués entre les porteurs de l’action reflet,
dans la limite par action de 150% du dividende de l’action Alcatel).
A l’émission le titre a été reçu comme très spéculatif : la division était
considérée comme promettant une croissance très rapide et dégageant
rapidement un résultat opérationnel supérieur à celui de l’ensemble de la
société. C’était l’euphorie de la bulle boursière.
Le titre a depuis été retiré.
Ces titres supposent pour être acceptés des règles claires d’identification de la
division de la société qu’ils reflètent, une gestion autonome et des relations avec
le reste de la société clairement distinctives, une comptabilité de gestion et de
résultat qui inspire confiance.
20/20
Les historiques de cours
Les graphiques d’évolution de cours font apparaître l’existence de tendances,
haussières ou baissières, auxquelles s’ajoute une perturbation, interprétable comme
un facteur de risque et qualifiée de volatilité.
Un indicateur de tendance : la moyenne mobile
La moyenne mobile, de paramètre n, est la moyenne arithmétique des n dernières
valeurs du cours.
Mt = (Xt + Xt - 1 + ---- +X t - n + 1) / n
Selon la valeur du paramètre n, l’inertie du mouvement et l’effet du

lissage sont plus ou moins grands.
Des indicateurs de puissance
• L’oscillateur
• Le momentum et le ROC
• Le RSI
L’oscillateur
On peut mettre en évidence des variations de tendance en comparant deux moyennes,
construites sur des durées différentes. On appelle oscillateur la mesure de la différence,
absolue ou relative, ou du simple rapport, entre la moyenne courte et la moyenne longue
:
O t = MC t − ML t
ou encore,
MC t
Ot =
ML t
Le franchissement de l’axe horizontal (0 ou 100 correspond aux signaux des
intersections entre les deux moyennes, achat ou vente, mais les inversions de
tendance de l’oscillateur lui-même, donne des indications annonciatrices de
ces signaux et sont donc généralement utilisées comme telles.
Le momentum
Le momentum mesure directement la variation (la pente) entre des valeurs brutes
observées, distantes de n observations.
MO t = X t − X t −n
La stratégie la plus simple est alors d’acheter lorsque le momentum passe

d’une valeur négative à une valeur positive et de vendre dans le cas contraire.
En pratique, il est d’usage de préfixer des seuils au dessous de zéro pour le
déclenchement des signaux d’achat et de vente.
Le Rate Of Change (ROC)
La comparaison entre les valeurs Xt et Xt-n se fait, non plus par le calcul de leur
différence, mais en mesurant leur rapport :
Xt
ROCt =
X t −n
L’interprétation, par rapport à la valeur centrale 100, est très proche de celle
du momentum, par rapport à 0.
Le RSI (Relative Strengh Index)
Le RSI est un indicateur construit en distinguant les variations haussières des variations
baissières pour des observations consécutives.
A partir de la moyenne des hausses Ht et de la moyenne des baisses Bt sur la dernière
période de longueur n, on calcule la part relative de la hausse moyenne :
Ht
RSI t = 100
H t + Bt
En l’absence de hausse, Ht vaut 0 et le RSI est égal à 0. En l’absence de
baisse, Bt est égal à 0 et le RSI est égal à 100. Si la moyenne des hausses est
égale à la moyenne des baisses, le RSI est égal à 50.
Deux seuils, traditionnellement fixés à 30 et 70, indiquent des marchés
respectivement survendus et surachetés.
L’efficience des marchés
Peut-on prévoir l’évolution des cours sur un marché ?
Un marché est dit efficient si le prix reflète à chaque

instant, l’ensemble des informations disponibles.
Sur un marché efficient, toute prévision est impossible. Le prix évolue

au gré de nouvelles informations, antérieurement non disponibles, de
manière aléatoire.
On parle de marche au hasard.
Typologie de l’efficience
FAMA distingue plusieurs formes d’efficience
Type d’efficience Le prix reflète … Stratégie

… toute l’information
Forte Aucune
disponible
… uniquement Information
Semi – forte
l’information publique confidentielle
Analyse fondamentale,
Faible … le passé des cours
économétrie
Analyse technique,
Inefficience … aucune information
charts
MARCHES FINANCIERS / MARCHES D’ACTIONS / HISTORIQUES DE COURS
LES HISTORIQUES DE COURS
ET L’ANALYSE TECHNIQUE
1 – Origines et principes de base de l’analyse technique
2 – Les outils de l’analyse graphique traditionnelle
3 – Les outils de l’analyse statistique
A) LES ORIGINES ET PRINCIPES DE BASE DE

L’ANALYSE TECHNIQUE
1) Les deux principes

- Les marchés sont prédictibles à court terme mais pas à long terme ni
même à moyen terne
- L’important n’est pas de connaître la réalité économique des émetteurs
de titres mais la façon dont les marchés appréhendent cette réalité.
Leurs outils se répartissent principalement en deux types :
Des outils graphiques : courbes, chandelles, etc. C’est le courant chartiste.
Des outils statistiques.
2) Les propositions de Charles Dow

i) Deux points de départ :
• Toute l’information nécessaire est contenue dans les cours car les acteurs du
marché la détiennent tous ensemble.
• Le marché évolue selon trois mouvements qui se combinent :
o Mouvement primaire (long, sur plusieurs années) :
Devient haussier quand toutes les mauvaises nouvelles sont
intégrées aux cours.
• L’optimisme entretient la hausse ensuite
• Puis l’optimisme devient excessif par rapport à la situation
réelle.
Le mouvement primaire devient baissier ensuite quand toutes les
bonnes nouvelles ont été intégrées. Le pessimisme entretient la
baisse jusqu’à devenir excessif, etc.
1/12
o Mouvement secondaire (en semaines et en mois), corrige ou amplifie le

précédent.
o Mouvement tertiaire (moins d’un mois) déterminé par des facteurs
aléatoires.
ii) L’information
Traitée différemment du principe d’efficience des marchés (cf. plus loin).
La population des investisseurs est hétérogène.
• Le mouvement haussier/baissier se diffuse au fur et à mesure de la
diffusion de l’information parmi les investisseurs.
• Les variations secondaires et tertiaires sont des à-coups de cette diffusion.
Ce qui compte n’est pas tant l’information mais :
• C’est la façon dont elle est diffusée.
• Ce sont les conséquences qu’en tirent les acteurs : croyance de la
poursuite du mouvement ou crainte de retournement.
iii) Principes de base

Les cours et successions de cours se répètent car le marché a une mémoire :
De ce qui vient de se passer
Des enchaînements passés entre les positions des opérateurs
Le marché a un rythme, une « respiration » qu’on peut modéliser (vagues
d’Elliott, enchaînements de cycles …)
Le rythme du marché suit une régularité de type sinusoïdal.
iv) Les bulls et les bears

• Dans les transactions les acheteurs croient dans la hausse des cours : ce sont
les « bulls ».
• Les vendeurs craignent la baisse future des cours : ce sont les « bears ».
• A tout moment des opérateurs peuvent changer de camp et accentuer, freiner
ou inverser la tendance du marché ;
• Le rapport des forces entre les bulls et les bears évolue constamment : c’est
ce mouvement qui fait la fluctuation des cours sur les marchés.
2/12
B) QUELQUES OUTILS DE L’ANALYSE GRAPHIQUE

TRADITIONNELLE
1) Les courbes de cours
2) Les barres et les chandelles japonaises

Elles réunissent en une visualisation synthétique plusieurs informations sur les
cours et leur évolution au cours d’une période définie (le jour de bourse, une
semaine, un mois, etc.). La figure suivante l’illustre.
Le corps de la chandelle donne l’écart entre le cours d’ouverture (o) et le cours

de clôture (c). Si c>o c’est une période de hausse (Yang day) représenté par une
3/12
couleur (ici le blanc). Si c<o la période est à la baisse (Yin day, ici couleur noire).
La longueur des mèches (ou ombre ou shadow) représente la fluctuation du
cours entre le plus haut et le plus bas de la période, au-delà en en deçà des
cours d’ouverture et de fermeture. Dans le cas des barres les indications sont les
même mais le corps de la chandelle est réduit à une ligne.
Le tableau qui suit donne des exemples de chandelles selon les mouvements du
cours.
- Le 1 (Yin majeur) indique un marché fortement baissier dont le cours

d’ouverture est le plus haut et celui de fermeture le plus bas. Toute la
fluctuation de la période est contenue dans ces limites.
- Le 2 (Yang majeur) indique un marché haussier de mêmes caractéristiques

de fluctuation.
- Les 3 et 4 sont des Yin majeurs mais dans un marché qui a hésité à
repartir à la hausse (3) ou à amplifier la baisse (4) en cours de séance).
Des hésitations similaires marquent les Yang majeurs 5 et 6.
- Les 7 et 8 représentent une relative stabilité du cours entre l’ouverture et

la fermeture. La longueur des mèches figure la volatilité du cours au cours
de la période.
- Les figures 9 à 15 caractérisent des cours stables entre ouverture et

fermeture avec des variations internes à la période plus ou moins forte,
indiquant une hésitation à la remontée (11), à la baisse (9, 13 et 14) ou
aux deux avec une amplitude plus ou moins grande (10, 12) et le calme
plat (15). Ces figures sont souvent associées à des prévisions de
retournement de tendance.
4/12
Les représentations de chandelles et barres donnent lieu à des analyses

sophistiques. On les trouvera présentées dans des ouvrages nombreux [cf.
particulièrement Béchut & Bertrand, 1995]
Exemple
3) Les tendances, les résistances et les supports

Ce sont des outils familiers qui tentent de combiner des tendances autour
desquelles d’organise l’évolution des cours et des limites dans lesquelles ces
évolutions s’inscrivent.
• On appelle tendances des droites dont la pente caractérise la fluctuation

des cours.
• On appelle résistance une droite définie de telle sorte que quand le cours
croissant l’atteint la tendance tend à s’inverser en à devenir décroissante.
• On appelle support une droite où le cours décroissant tend à devenir

croissant.
5/12
Résistance
Tendance
Support
Les tendances, résistances et supports sont classés par importance selon que
l’inversion a été constatée fréquemment et qu’elle se reproduit sur des périodes
longues. On présume alors qu’elles révèlent des caractéristiques plus ou moins
fondamentales du titre telles que les voient le marché.
Exemple
6/12
C)QUELQUES OUTILS DE L’ANALYSE STATISTIQUE
1) Introduction
Les graphiques d'évolution de cours (prix d'actifs financiers ou taux d'intérêt)
peuvent faire apparaître, en première analyse, l'existence de tendances,
haussières ou baissières, auxquelles s'ajoutent une perturbation, non
interprétable autrement que par un facteur de risque et qualifiée de volatilité.
Les méthodes qui vont être étudiées reposent sur des traitements
numériques, appliqués à une série temporelle de cours :
X0, X1, X2, ...,Xt , ...

Elles se distinguent des techniques purement chartistes, qui supposent une
expertise humaine. Si les formes les plus célèbres, les droites de "support" et
de "résistance", dans les "channels" ou "triangles", les diagrammes de "tête
et épaules", les "vagues d'Elliott", sont des images biens connues des
spécialistes, il reste dans ces constructions un facteur subjectif d'appréciation
du diagramme reconnu. Deux personnes de même compétence ne produiront
pas nécessairement la même représentation. La technique chartiste, pour
laquelle, d'ailleurs, les mathématiques ne sont pratiquement d'aucun usage,
ne peut être appliquée numériquement.
A l'inverse, de nombreux traitements d'analyse technique sont définis à partir
de règles de calcul précises et permettent donc, en principe, d'écarter toute
subjectivité. Ils sont complètement automatisables et fonctionnent facilement
sur des micro-ordinateurs. On présente ici les principaux d'entre eux, parmi
les plus utilisés.
Les indicateurs de tendance ont pour objet d'extraire, de la série brute, une
série "lissée" (ou "filtrée") qui fait apparaître des phases régulières,
susceptibles, en particulier, d'être prolongées et de procurer des gains aux
gestionnaires de portefeuilles financiers.
7/12
Les indicateurs de puissance permettent d'apprécier les inflexions de

tendances (la pente de la courbe) et peuvent signaler, aux mêmes
gestionnaires, de futurs renversements.
La mesure de la volatilité historique répond au besoin d'apprécier le risque de
variations autour de la tendance (le "bruit").
La Value at Risk (VAR) est l'une des méthodes d'utilisation de cette mesure
pour apprécier et contrôler les risques de marché.
2) Les indicateurs de tendance

L'existence et l'identification d'une tendance, dans l'évolution d'un cours, est
discutée par les partisans de la thèse de l'efficience des marchés, thèse selon
laquelle toute l'information disponible est contenue dans le niveau du prix.
Cette analyse conduit à supposer une évolution purement aléatoire de ce prix,
au rythme d'acquisition des nouvelles informations, évolution qualifiée
quelquefois de marche au hasard.
A l'inverse, certains praticiens pensent pouvoir interpréter les évolutions
générales, soit à partir d'une analyse chartiste du graphe, soit à partir de
méthodes numériques (dites techniques), applicables à la série des données
chiffrées.
Dans cette deuxième catégorie, les méthodes ci-dessous permettent de
"lisser" la série, c'est à dire de gommer les mouvements non significatifs (les
"bruits") autour du mouvement principal.
i) Les moyennes mobiles

La moyenne mobile simple, de paramètre n, d'une série temporelle est une
autre série dont chaque valeur Mt est obtenue en calculant la moyenne
arithmétique simple des n dernières valeurs de la série brute.
Mt = ( Xt + Xt–1 + Xt–2 + ...+ Xt–n+1 ) / n
Selon la valeur du paramètre n, l'inertie du mouvement de la moyenne mobile
sera plus ou moins grande. Les valeurs de n élevées, par exemple de
plusieurs centaines d'observations pour des séries quotidiennes, conduisent à
des graphiques très lissés, peu sensibles aux changements du jour, avec très
peu de changements de tendance. Au contraire, des valeurs de n faibles, de
quelques unités, correspondent à des moyennes mobiles beaucoup plus
sensibles aux variations, qui suivent de beaucoup plus près l'évolution de la
série brute.
A cet effet, sur l'efficacité du lissage, s'ajoute l'importance d'un phénomène
de retard apparent, sur la série lissée. Une phase de hausse régulière de la
série brute s'accompagne d'une hausse de la moyenne mobile, mais sur un
niveau qui demeure inférieur (la moyenne des n valeurs passées est
inférieure à la dernière valeur connue), l'inverse se produisant en cas de
8/12
baisse. Cet effet de décalage de la moyenne mobile est, là encore, plus

prononcé sur les moyennes longues.
Les calculs de moyennes mobiles sont à l'origine des plus célèbres méthodes
de décision sur les marchés financiers. La règle la plus connue est d'acheter
en phase de hausse, quand le cours "traverse" la moyenne mobile de bas en
haut et de vendre en phase de baisse, quand, inversement le cours croise la
moyenne de haut en bas. Ces "traversées" s'opèrent lorsque le mouvement
de la série brute est suffisamment longtemps bien orienté, le facteur d'inertie
exigé, étant directement fonction du paramètre de calcul de la moyenne.
Une règle analogue s'applique en remplaçant la série brute et sa moyenne,
respectivement par une moyenne mobile courte (n faible) et une moyenne
mobile longue (n élevé). Le signal d'achat intervient quand la moyenne courte
traverse la moyenne longue vers le haut, le signal de vente, lorsque la
traversée s'effectue vers le bas.
La méthode peut être généralisée au cas de trois moyennes mobiles de
durées différentes. Après une phase de hausse où les trois moyennes sont
classées par ordre décroissant de durées (la moyenne la plus courte, qui suit
de plus près la donnée brute, est au dessus de deux autres, etc.), l'ordre va
progressivement s'inverser si une phase de baisse apparaît et se prolonge. La
succession des trois croisements correspond alors à autant de confirmations
du changement de tendance.
ii) Les lissages exponentiels

Les calculs de moyennes mobiles s'effectuent en accordant autant de poids à
chacune des observations qui entrent dans la moyenne. On peut souhaiter, au
contraire, pondérer ces valeurs par des coefficients décroissants avec
l'éloignement, dans le passé, de la donnée observée. Les données les plus
récentes ont ainsi une importance plus grande dans la détermination du
niveau lissé actuel.
A partir d'un nombre a, compris entre 0 et 1, une suite de n coefficients
décroissants est obtenue par la fonction exponentielle :
9/12
1, a, a2, a3, ..., an–1

La série lissée exponentiellement est alors :
X + aX t −1 + a 2 X t −2 + L + a n−1 X t −n+1
Lt = t
1 + a + a 2 + L + a n−1
En négligeant les derniers termes, en an, cette formule devient :
Lt = (1 − a)( X t + aX t −1 + a 2 X t − 2 + L)
Et, par récurrence,

Lt = aLt −1 + (1 − a ) X t
La valeur lissée est la moyenne pondérée de la dernière valeur observée et de

la valeur lissée précédente. La valeur du coefficient de pondération a,
détermine l'inertie du résultat obtenu, les valeurs faibles conduisant à
accorder aux dernières observations une importance plus grande et à obtenir
ainsi une courbe lissée proche de celle des données brutes.
On peut écrire aussi :
Lt = Lt −1 + (1 − a )( X t − Lt −1 )
et la valeur lissée apparaît, cette fois, comme la valeur lissée précédente,

corrigée, avec un coefficient multiplicateur (1– a), par l'écart observé entre
cette valeur précédente et la nouvelle donnée brute.
Il est possible d'appliquer la technique du lissage au résultat d'un premier
lissage et on parle alors d'un double lissage exponentiel. On obtient, en
poursuivant l'opération, un lissage d'ordre n quelconque.
La technique du lissage exponentiel conduit aux mêmes applications que celle
de la moyenne mobile.
3) Les Indicateurs de puissance

Le besoin d'anticiper le renversement des tendances a conduit à construire un
ensemble d'indicateurs visant à étudier, de manière plus ou moins directe,
l'évolution des pentes des courbes qui sont observées. Le terme de puissance
traduit ici la constance de la tendance, sa force, la garantie de son
prolongement. Le ralentissement du rythme d'une hausse ou d'une baisse
sera compris comme un signe précurseur d'une inversion possible.
Des nombreux indicateurs qui peuvent entrer dans cette catégorie, on a choisi
de présenter, ci-dessous, les plus utilisés.
i) Le momentum (MO)
Le momentum mesure directement la variation (la pente) entre des valeurs
brutes observées, distantes de n observations.
MOt = Xt − Xt-n
La stratégie la plus simple est alors d'acheter lorsque le momentum passe
d'une valeur négative à une valeur positive et de vendre dans le cas
10/12
contraire. En pratique, il est d'usage de préfixer des seuils au dessus et au

dessous de zéro pour le déclenchement des signaux d'achat et de vente.
ii) Le Rate of Change (ROC)

La comparaison entre les valeurs Xt et Xt–n se fait, non plus par le calcul de
leur différence, mais en mesurant le rapport :
Xt
ROCt =
X t −n
L'interprétation, par rapport à la valeur centrale 100, est très proche de celle
du momentum, par rapport à 0.
iii) Le Relative Strengh Index (RSI)

Le RSI est un indicateur construit en distinguant les variations haussières des
variations baissières pour des observations consécutives. A partir de la
moyenne des hausses Ht et de la moyenne de la valeur absolue des baisses Bt
sur la dernière période de longueur n, on calcule la part relative de la hausse
moyenne :
Ht
RSI t = 100
H t + Bt
En l'absence de hausse Ht vaut 0 et le RSI est égal à 0. En l'absence de baisse

Bt est égal à 0 et le RSI est égal à 100. Si la moyenne des hausses est égale
à la moyenne des baisses, le RSI est égal à 50.
Deux seuils, traditionnellement fixés à 30 et 70, indiquent des marchés
respectivement survendus et surachetés.
iv) Les oscillateurs

On a vu que la tendance générale d'une série pouvait être appréciée par un
calcul de moyenne mobile. On peut alors mettre en évidence des variations
de tendance en comparant deux moyennes, construites sur des durées
différentes. On appelle oscillateur la mesure de la différence, absolue ou
relative, ou du simple rapport, entre la moyenne courte et la moyenne
longue :
Ot = MC t − MLt
Ou encore,
MCt
Ot =
MLt
Le franchissement de l'axe horizontal (0 ou 100) correspond aux signaux des

intersections entre les deux moyennes (achat ou vente), mais les inversions
de tendance de l'oscillateur lui-même, donnent des indications annonciatrices
de ces signaux.
11/12
Les moyennes courtes et longues sont quelquefois remplacées par des

moyennes pondérées exponentiellement. Ainsi, l'indicateur MACD est la
différence de deux moyennes pondérées, avec des coefficients différents par
exemple :
MACD = L0,15 − L0,075
BIBLIOGRAPHIE DE REFERENCE
Bechu T.et Bertrand E. [1995], L’analyse technique – Pratique et méthodes,

Paris : Economica, 2ème édition.
Dalbarade J-M [2000], Mathématiques des marchés financiers, Paris : ESKA
12/12
MARCHES FINANCIERS / THEORIE FINANCIERE / VUE D’ENSEMBLE
THEORIE FINANCIERE
ET EVALUATION DES TITRES

A – De la marche au hasard à l’efficience des marches
B – Diversification des risques et gestion de portefeuille
C – L’évaluation des titres
A) DE LA MARCHE AU HASARD A L’EFFICIENCE DES

MARCHES
1) La construction progressive de l’hypothèse

i) Concept d’efficience en économie
Les économistes utilisent le terme d’efficience dans des sens variés.1
L’allocation efficiente de la théorie néoclassique
Le terme d’efficience est un anglicisme qui désigne la propriété d’un
organisme de faire ce pour quoi il a été mis en place.
L’efficience des économistes néoclassiques est dite allocative ou
allocationnelle :
Elle indique une allocation des ressources disponibles entre les
emplois alternatifs telle qu’il n’existe aucune autre allocation qui
puisse permettre d’obtenir un résultat meilleur. Une telle efficience
suppose les agents capables d’attitudes et d’anticipations
rationnelles. Les anticipations formées sur les éléments futurs sont les
mêmes que si elles étaient formées sur des données avérées. Cela
signifie qu’il n’y a pas de distinction entre la valeur fondamentale d’un
bien (sa « vraie » valeur) et son prix d’équilibre sur un marché parfait.
L’efficience informationnelle :
C’est celle qui permet un ajustement instantané et complet à toute
information nouvelle de telle sorte que l’organisme produise un équilibre
tel qu’aucun autre ne peut à ce moment être dit meilleur que lui. Les
informations nouvelles interviennent alors de façon aléatoire.
L’efficience opérationnelle :
Elle tient au système de transactions, ce que nous avons appelé la
microstructure des marchés. Elle désigne une situation où aucun acteur
1
Cf. sur ce point Cobbault R.[1997], Théorie financière, Paris : Economica, pp.289-303.
1
du marché ne bénéficie d’une position privilégiée – institutionnelle ou

informationnelle – lui permettant de s’extraire de la concurrence pour
bénéficier d’une rente de situation.
L’observation de la réalité et la théorie néoclassique
Ces principes sont souvent malmenés par la réalité des marchés. La théorie
financière vise à les réintégrer mais n’y parvient que partiellement. Par
exemple :
La spéculation est au cœur des marchés et notamment des marchés
financiers comme résultat d’un calcul sur les décalages de prix qui
peuvent s’établir dans le temps. Elle n’éloigne pas de l’efficience du
marché si où elle repose sur un calcul rationnel d’anticipation compatible
avec l’efficience informationnelle et l’efficience opérationnelle du marché.
Les bulles rationnelles résultent d’enchaînements spéculatifs qui
accentuent l’écart entre valeur fondamentale et prix observé. Cette
situation peut subvenir alors même que les acteurs ont identifié l’écart et
son creusement et peuvent craindre un retournement de tendance. La
théorie néoclassique est impuissante à intégrer ce phénomène.
La rationalité mimétique des théories non-standards
Elle s’appuie sur une autre partie de la théorie économique qui réfute
l’idée d’une espèce de rationalité forte, presque absolue, des acteurs. En
fait ceux-ci raisonnent les situations avec une information incomplète
qu’ils ne peuvent que partiellement traiter dans le temps imparti pour
décider. Ils ont donc recours à toutes sortes de références leur
permettant de pallier l’incertitude qui en résulte quant à l’efficience.
Les bulles décrites ci-dessus suivent alors une logique autoréférentielle.
La hausse du prix d’un titre constitue un signe et engendre un
comportement d’achat lui-même cause de la hausse du prix. Comme une
prophétie auto-réalisatrice.
ii) L’émergence du concept d’efficience des marchés

financiers
Une définition
On doit à E.F. Fama [1965]2 la première définition de l’efficience des
marchés financiers :
Un marché financier est dit efficient si et seulement si l’ensemble
de l’information concernant chaque actif financier coté sur ce
marché est immédiatement intégré au prix de cet actif.
Cette définition de Fama entraîne quatre conséquences :
2
Fama E.F.[1965], “The Behavior of Stock Market Prices”, The Journal of Business, January, pp. 34-105.
2
L’efficience concerne le marché des actifs financiers mais aussi tous les
marchés avec lesquels il est en interrelations : marchés de produits,
marchés monétaires et des changes, obligataires, marchés de produits
dérivés.
Pour qu’il y ait efficience l’information doit atteindre simultanément tous
les agents concernés.
Si la correction des prix est instantanée, aucun agent ne peut tirer un
profit dont les autres ne bénéficient pas.
Sur un marché efficient aucun actif n’est surévalué ni sous-évalué.
Efficience et marchés parfaits
Cette définition suppose en fait que les marchés financiers sont des
marchés purs et parfaits au sens de la théorie néoclassique. Pour les
marchés financiers, cela signifie que :
Les agents économiques sont rationnels : ils agissent de façon cohérente
au regard des informations dont ils disposent ; ils cherchent à maximiser
leur gain pour un risque donné (ou minimiser le risque pour un gain
donné).
L’information est libre, diffusée instantanément à tous les agents qui la
traitent en temps réel.
L’information est gratuite.
Les coûts de transaction sont nuls : taxes sur les opérations et
commissions d’intermédiation.
Les investisseurs sont nombreux et aucun ne détient la possibilité de
peser sur le marché (hypothèse d’atomicité). Ils n’agissent sur le marché
que s’ils savent celui-ci liquide (existence d’une contrepartie à leurs
ordres d’achat ou de vente).
Si ces conditions sont réalisées le prix et la valeur fondamentale tendent à
être identiques. Mais le seul énoncé de ces hypothèses montre la vanité de
cette première définition des marchés efficients.
Une nouvelle définition
On la doit à M.C. Jensen [1978]3.
Un marché est efficient si les prix reflètent l’information au point
que le gain marginal d’une action sur l’information (le profit qui
peut en être obtenu) ne peut excéder le coût marginal qui en
résulte.
Sont alors réputés efficients les marchés sur lesquels les prix des actifs
cotés intègrent les informations les concernant, de sorte qu’aucun
3
Jensen M.C.[1978], “Some anomalous evidences regarding market efficiency”, Journal of Financial
Economics, n°6, pp.95-101.
3
investisseur ne peut en tirer un profit supérieur aux coûts de transaction

engendrés par l’acte. C’est un retour au principe premier de l’efficience :
toutes les informations, diffusées à tous les agents, ont produit
instantanément un prix qui en exploite toutes les possibilités.
4
2) Les trois niveaux de l’efficience

Fama avait dès 1970 proposé un enrichissement de sa première définition en
distinguant trois formes de l’efficience : une forme faible, semi-forte et forte4.
La distinction lui offrait un fil conducteur pour classer les études empiriques sur
le sujet. Elle constitue depuis une typologie inévitable dans l’analyse des
marchés financiers et de leur efficience. E.F. Fama l’a reformulée vingt ans plus
tard pour intégrer les apports nouveaux et notamment la définition de Jensen5.
i) La forme faible de l’efficience

Définition
Un marché est efficient sous la forme faible quand il n’est pas
possible de tirer parti des INFORMATIONS PASSEES concernant un actif
financier pour prévoir l’évolution future du prix de cet actif et en
tirer un profit.
Cela signifie que le prix actuel d’un titre incorpore les conséquences à
tirer de toutes les informations passées : historique des cours, résultats,
dividendes, croissance du chiffre d’affaires, environnement
macroéconomique et des marchés, réactions du prix du titre face à ces
évolutions, etc. Ces informations ne peuvent plus produire une évolution
du prix du titre. Si un acteur du marché réalise une autre prévision sur
cette base, celle-ci revêt une forte incertitude et à toute opération menée
sur cette base est associé un risque élevé.
Signification
Si l’hypothèse est vérifiée, elle est réputée remettre en cause la gestion
de titres à partir des outils de l’analyse fondamentale et de l’analyse
technique. Qu’en est-il en fait ?
L’analyse fondamentale consiste à prévoir l’évolution de la valeur d’un
titre à partir d’informations économiques, comptables et financières
propres aux sociétés concernées ou à leur environnement. Cette
dernière peut se fonder sur différentes méthodes : sur l’évaluation
comptable (somme de la valeur des actifs et du goodwill) ou sur la
somme actualisée des flux futurs de revenus pour l’essentiel.
Cette approche n’est pas contradictoire avec l’hypothèse de forme
faible de l’efficience : l’analyse fondamentale améliore l’usage de
l’information disponible mais n’engendre pas de possibilités d’arbitrage
contraire à l’hypothèse. Elle renforce au contraire l’efficience des
marchés.
4
Fama E.F.[1970], “Efficient Capital Markets : a Review of Theory and empirical Work”, Journal of Finance,
May, pp.383-417.
5
Fama E.F.[1991], “Efficient Capital Market II”, Journal of Finance, December.
5
L’analyse technique est au contraire a priori contradictoire avec

l’hypothèse d’efficience (faible) des marchés financiers.
Dès l’origine C. Dow posait que si l’information des marchés était
intégralement incorporée aux cours, il précisait que cette information
était celle collectivement détenue par les acteurs. Individuellement
ces derniers sont inégaux : quand elle se diffuse à tous l’information
ne le fait que progressivement. Elle n’est donc ni instantanée, ni
gratuite, ni égale, ni traitée en temps réel.
L’idée que des méthodes graphiques et statistiques fondées sur les
seuls cours passés permettent de réaliser des gains réfute, en elle-
même, l’hypothèse d’efficience.
Validité de l’hypothèse
Les vérifications empiriques de l’hypothèse faible de l’efficience des
marchés sont en fait celles de l’efficacité des méthodes de spéculation
fondées sur l’analyse fondamentale et surtout l’analyse technique. Elles
consistent à établir si l’emploi de ces méthodes donne de meilleurs
résultats que la gestion passive d’un portefeuille : si oui l’hypothèse
d’efficience est invalidée, sinon elle est validée.
P. Gillet établit un bilan de ces tests et en donne la synthèse suivante :6
« Les résultats des tests les plus simples semblent valider la forme faible
des marchés financiers. Les tests les plus robustes paraissent au
contraire remettre quelque peu en cause la forme faible de l’efficience.
Cependant la sophistication de ces tests fait surgir des problèmes
méthodologiques qui rendent leurs conclusions fragiles. »
L’avis général s’inscrit dans cette ligne pour considérer l’hypothèse
d’efficience faible comme valide. Mais cette validation n’est pas
indiscutable.
ii) La forme semi forte de l’efficience

Définition
Un marché est efficient sous la forme semi-forte quand il n’est pas
possible de tirer parti des INFORMATIONS RENDUES PUBLIQUES
concernant un actif financier pour prévoir l’évolution future du prix
de cet actif et en tirer un profit.
L’information prise en compte est ici toute celle qui est dévoilée :
l’information sur les cours et l’information nouvelle rendue publique à un
moment donné. Le marché est efficient dans la forme semi-forte s’il
réagit immédiatement et complètement à une information nouvelle
concernant un titre, plusieurs titres ou l’ensemble du marché.
6
Gillet Ph.[1999], op. cit., p.61.
6
Les informations nouvelles peuvent être : une décision d’un

gouvernement ou d’une banque centrale, des indications
macroéconomiques, la conjoncture d’un marché, les résultats d’une
entreprise agissant sur son propre titre ou sur le marché si elle est
considérée comme un test, l’annonce d’une opération sur le capital d’une
société, etc.
Si l’efficience du marché est semi forte, le prix du titre ou des titres
concernés s’ajuste instantanément et ne laisse aucune place à des
possibilités d’arbitrage.
Signification
Les conséquences de cette réaction complète et instantanée sont :
La valeur fondamentale et le prix du titre sont identiques.
Les gains spéculatifs ou plus simplement d’arbitrage sont inexistants.
Les anticipations d’évènements futurs sont des informations que le prix du
titre incorpore sous la forme d’opinions « moyennes » des acteurs du
marché.
Tout événement non anticipé qui survient a un impact sur les cours. Cet
impact peut être repéré.
L’efficience semi forte signifie la capacité de réaction à une information
nouvelle liée à un événement non anticipé, comme le figure le graphique de
l’encadré 1.
C’est sur cette base de la rapidité de l’adoption du nouveau cours
d’équilibre quand surviennent une information ou un événement
7
nouveaux que se fait le test de la forme semi-forte de l’efficience. La

méthode est donc celle des études d’évènements.
Reprenons la conclusion de P. Gillet de l’étude de ces tests empiriques.7
« Les études d’évènements ont été extrêmement nombreuses, en
particulier dans la mesure où l’étude de la réaction des marchés à un
événement permet une conclusion indirecte sur la forme semi forte de
l’efficience. Divisions d’actions, annonces de résultats et de distributions
de dividendes, OPA ou OPE, négociations de blocs d’actions constituent
les principales familles d’évènements étudiés par les chercheurs. On peut
citer également … la mise en examen des dirigeants d’entreprises ou les
comportements des marchés lorsqu’ils découvrent l’existence d’un risque
environnemental dans l’exploitation d’une firme.
« L’ensemble des études effectuées établissent que les titres s’ajustent à
la nouvelle information suffisamment rapidement pour qu’aucun
investisseur ne soit en mesure d’en tirer parti. En revanche l’ajustement,
s’il est bref, est rarement immédiat. Ce temps d’ajustement peut être
expliqué par le fait que les investisseurs ne sont pas tous informés en
même temps tandis que leur prise de décision est rarement instantanée.
On peut donc accepter la forme semi forte de la théorie de l’efficience
des marchés au sens de Jensen [1978]. En revanche il est plus difficile
d’accepter cette hypothèse si on retient la définition originelle de
l’efficience de Fama [1965].
« La validation de la forme semi forte de l’efficience n’est cependant pas
totale. Il existe en effet certains cas pour lesquels les marchés ne sont
pas efficients.»
iii) La forme forte de l’efficience

Définition
Un marché est efficient sous la forme faible quand il n’est pas
possible de tirer parti des INFORMATIONS NON PUBLIQUES concernant
un actif financier pour prévoir l’évolution future du prix de cet actif
et en tirer un profit.
Cette forme est la plus difficile à admettre car elle se heurte à la raison
et au bon sens. Elle signifie que des d’informations confidentielles
susceptibles d’affecter le prix d’un ou plusieurs actifs ne permettent pas
à ceux qui les détiennent en privé de réaliser des gains sur les marchés.
Les informations peuvent concerner particulièrement des sociétés cotées
ou être des informations générales. Elles portent sur les mêmes sujets
que pour la forme semi forte.
Signification
7
Op. cit. p.96
8
La question en cause ici est le délit d’initié. La situation d’initié – c’est-à-

dire de détenteur d’une information privée qui affectera les cours dès
lors qu’elle sera rendue publique – rompt l’égalité entre les acteurs du
marché et biaise la formation des prix. Si elle est perçue par les
investisseurs, elle crée chez ceux-ci le sentiment d’un risque
supplémentaire d’une rémunération réduite. En conséquence elle peut
les éloigner des marchés d’actions et réduire la liquidité de ceux-ci. C’est
pourquoi la loi et les autorités de marché essaient de réprimer les
pratiques d’initiés en en faisant un délit.
La possibilité qu’ont les initiés de tirer profit de leur information privée
est en outre réduite dans deux situations :
Celle où les non-initiés les observent et adoptent des comportements
mimétiques.
Celle où les informations privées sont créées de façon récurrente
avant de devenir publiques. Ainsi en est-il des résultats diffusés
périodiquement par les entreprises, les organismes statistiques des
gouvernements ou ceux d’agences de prévision ou de notation. Les
acteurs du marché attendent ces informations à date fixe et peuvent
donc en anticiper le contenu. Ils surveillent aussi étroitement les
initiés et suivent les signaux qu’ils donnent, réduisant ainsi
l’utilisation qui peut être faite de l’information privée.
La vérification empirique de cette forme forte de l’efficience est difficile :
Les initiés sont difficiles à identifier : les dirigeants d’entreprises et leurs
collaborateurs sont soupçonnables, mais aussi les administrateurs, les
commissaires aux comptes, les conseils, les banquiers et tous les
intermédiaires engagés dans la préparation d’une opération … plus tous
ceux auprès de qui ils se confient.
La chronologie de l’acquisition de l’information privée et de son
exploitation jusqu’à ce qu’elle devienne publique est quasiment
impossible à établir.
Les opérations délictueuses sont souvent difficiles à repérer car les initiés
délinquants les dissimulent derrière toutes sortes d’intermédiaires, de
prête-noms de sociétés écrans étrangères, etc.
Les études de validation de la forme forte de l’hypothèse d’efficience des
marchés sont partielles et indirectes. On en retiendra deux types :
Les études consacrées aux délits d’initié. Elles tentent d’établir si
l’opérateur a réalisé un gain anormal et dans quel temps il a rendu
publique l’information.
Certaines de ces études font apparaître un gain d’initié ce qui invalide la
forme forte de l’efficience. Mais la réaction des marchés, informés par les
9
opérations d’initiés, est établie par la plupart de ces études : soit pour
établir l’existence de gains liés à des opérations d’arbitrage (les marchés
ne sont pas efficients), soit pour montrer que les marchés réagissent par
mimétisme (ils sont donc efficients car les initiés informent ainsi
rapidement le marché).
Les études sur les performances des portefeuilles gérés par des
professionnels. Ces derniers sont supposés en moyenne mieux informés
que les non professionnels : plus complètement et surtout plus tôt. Leurs
performances devraient être de ce fait supérieures. Si ce n’est pas le cas
c’est que l’information privée devient très vite publique et que les
marchés sont efficients au sens fort.
Les résultats des analyses sont peut probants. En moyenne les gérants
de portefeuille (d’OPCVM) ne font pas mieux que le marché pour la
double raison : d’une part que leur gestion est calquée sur le marché,
comme on le verra par ailleurs ; et que d’autre part cette même gestion
fait le marché quand les spécialistes y réalisent une part dominante des
transactions.
Prenons une nouvelle fois la synthèse de Ph. Gillet :8
« Ces tests demeurent cependant peu probants : s’ils convergent vers
une validation de la forme forte, ils ne suffisent pas à l’imposer
réellement. Leur champ de validation est trop étroit pour qu’ils valident
totalement une théorie qui reste, pour longtemps encore, à l’état
d’hypothèse.
« La confrontation de la théorie et des faits est à l’avantage de ces
derniers. Il est difficile de nier que la détention d’informations
privilégiées ne permette pas aux investisseurs de s’enrichir. Les
scandales financiers qui font périodiquement la une de l’actualité
procèdent de cette croyance intuitive, selon laquelle l’information se
transforme aisément en gain et que l’égalité de traitement des
actionnaires nécessite l’adoption d’un règlement prohibant le délit
d’initié. »
3) Conclusion
Les tests empiriques n’apportent qu’une validation partielle de l’hypothèse
d’efficience des marchés financiers, qu’on en retienne la forme faible, semi
forte ou forte. L’hypothèse reste pour l’essentiel dans le champ de la théorie.
Elle a pourtant fondé des méthodes et des outils d’analyse et d’action
largement répandus chez les professionnels de la finance de marché. Le reste
de cette leçon y est consacré.
8
Op. cit. p.126.
10
B) DIVERSIFICATION DES RISQUES ET GESTION DE

PORTEFUILLE
1) Titres et portefeuilles
i) Appréciation du risque avec un seul titre
L’analyse quantitative de la valeur d’un titre prend appui sur deux indicateurs
principaux : un indicateur de performance (le prix, le revenu) et un autre de
risque (la variance de cet indicateur ou son écart-type. La combinaison de ces
deux indicateurs en donne une valuation synthétique.
Encadré 1 :
Appréciation du risque
Supposons un titre T qui peut prendre des valeurs (cours) p1,..pi.., pn,
respectivement avec les probabilités a1, ..ai.., an. La valeur moyenne du prix
et la variance sont alors :
n
pT =∑(ai ⋅ pi ) et σ T2 =∑ai×( pi − pA ) . L’écart type est σ T = ∑ ai ⋅( pi − pT )
n n
2 2
i =1 i =1 i =1
L’appréciation relative du risque peut se faire par le coefficient de variation

VT, soit
VT = σ T
pT
On limite le risque en choisissant le coefficient de variation le plus faible.
ii) Gain et risque dans une gestion à deux titres

Soit un portefeuille P comportant deux titres A et B, pP, pA et pB leurs prix
respectifs et RP, RA et RB les revenus qu’ils engendrent, σ P , σ A et σ B les écarts
types.
Soit ensuite le portefeuille comportant a titres A et b titres B. Les prix les gains
et les risques s’écrivent comme il est figuré dans l’encadré 2.
11
ENCADRE 2 :
APPRECIATION DU RISQUE DANS UN PORTEFEUILLE A DEUX TITRES (1)
a=b=1:
S’il s’agit de valeurs certaines : pP = pA + pB et RP = RA + RB

S’il s’agit de valeurs espérées : pP = p A + pB et RP = RA + RB
Les variances des prix et des revenus s’écrivent :
σ 2p =σ 2pA +σ 2p +2σ p
P B
A pB
où σp A pB est la covariance des prix de A et B,
On a de même σ R2 =σ RA
P
2 +σ 2 + 2σ R R
R B
A B
Cov( pA, pB )=σ p A pB = 1 ⋅∑[( pAi − pA )(

⋅ pBi − pB )]
n
n i =1
et Cov(RA,RB )=σ RA RB = ⋅∑[(RAi − RA )(

⋅ RBi − RB )]
n
1
n i =1
On écrit les coefficients de corrélation entre prix d’une part, revenus d’autre
part :
ρp = σ p A pB ρR R = σ R R A B
σ p A ⋅σ pB et
σ R ⋅σ R d’où il ressort :
A pB A B
A B
σ p2 =σ 2pA +σ p2 +2σ p ⋅σ p ⋅ρ p
P B
A B A pB et σ R2 =σ RA
2 +σ 2 +2σ R ⋅σ R ⋅ρ R R
P R B
A B A B
Coefficient de variation du prix de P :

pP pA + pB
Vp P = =
σp P
σ +σ +2σ p A ⋅σ pB ⋅ρ p A pB
2
pA
2
pB
Coefficient de variation du revenu de P :
VRP = RP = RA + RB
σR P σ +σ +2σ R A ⋅σ RB ⋅ρ RA RB
2
RA
2
RB
12
ENCADRE 2 :
APPRECIATION DU RISQUE DANS UN PORTEFEUILLE A DEUX TITRES (2)
a et b quelconques :
On écrit les relations suivantes pour les prix et les rentabilités :
pP =a⋅ pA +b⋅ pB et RP =a⋅RA +b⋅RB

pP =a⋅ pA +b⋅ pB et RP =a⋅RA +b⋅RB
σ p2 =a2⋅σ pA
P
2 +b2 ⋅σ 2 +2⋅a⋅b⋅σ p
p B
A pB et σ p2 =a 2⋅σ 2pA +b2⋅σ 2p +2⋅a⋅b⋅σ p ⋅σ p ⋅ρ p
P B
A B A pB
σ R2 =a2⋅σ RA
P
2 +b2⋅σ 2 + 2⋅a⋅b⋅σ R R
R B
A B et σ R2 =a2⋅σ RA
P
2 +b2⋅σ 2 +2⋅a⋅b⋅σ R ⋅σ R ⋅ρ R R
R B
A B A B
2
Coefficient de variation du prix de P :

pP a⋅ p A +b⋅ pB
Vp P = =
σp P
a 2σ p2 A +b2σ p2B +2abσ p A ⋅σ pB ⋅ρ p A pB
Coefficient de variation du revenu :
VRP = R P = a⋅R A +b⋅R B

σR P
a σ +b σ R2B + 2abσ R A ⋅σ RB ⋅ρ R A RB
2 2
RA
2
iii) Evolutions relatives des deux titres

La gestion de portefeuille repose sur la neutralisation du risque d’un titre par
un autre titre. Si les titres sont indépendants l’un de l’autre, la neutralisation
ne joue pas et les risques s’ajoutent. Si les titres ont des évolutions constatées
inverses, la baisse des prix (ou des revenus) remarquée sur l’un est compensée
par la hausse de l’autre. Inversement le gain apporté par l’un est en partie au
moins consacré à compenser les mauvais résultats de l’autre. Si enfin les titres
évoluent en phase les gains (vs. les pertes) se renforcent mutuellement en
période de bons (mauvais) résultats.
La variance du portefeuille, exprimée en fonction de celles des titres, permet
de mesurer ce phénomène. Dans la relation précédente de la variance c’est le
coefficient de corrélation qui exprime la dépendance entre les titres. L’encadré
2 expose le principe pour les l’un ou l’autre des indicateurs (prix ou revenu).
13
ENCADRE 2 :
DEPENDANCE DES EVOLUTIONS DES TITRES DANS LE PORTEFEUILLE
On simplifie les conditions d’écriture de la façon suivante :
Soit A et B deux titres, σP , σ A et σ B les écarts types respectifs du

portefeuille et des titres pour la variable (prix ou revenu), σ AB la covariance
de A et B, ρ AB leur coefficient de corrélation.
Avec bien entendu : −1≤ ρ AB ≤+1
La variance du portefeuille s’écrit : σ P2 =a2σ A2 +b2σ B2 +2abσ A×σ B×ρ AB
Si A et B sont parfaitement indépendants l’un de l’autre : ρ AB =0

La variance du portefeuille s’écrit alors : σ P2 =a2σ A2 +b2σ B2
C’est la somme des variances de tous les titres composant le portefeuille.
Si A et B sont parfaitement corrélés positivement : ρ AB =+1

La variance du portefeuille s’écrit : σ P2 =a2σ A2 +b2σ B2 +2abσ A×σ B
Soit encore : σ P2 =(aσ A +bσ B )2

La variance du portefeuille (son risque) amplifie la somme des variances des
titres (le risque propre à chacun).
Si A et B sont parfaitement corrélés négativement : ρ AB =−1

La variance du portefeuille s’écrit : σ P2 =a2σ A2 +b2σ B2 −2abσ A×σ B
Soit encore : σ P2 =(aσ A −bσ B )2

La variance du portefeuille (son risque) est réduite par la compensation des
risques associés aux différents titres.
Si on fait en sorte que : aσ A =bσ B soit b=a×σ A alors : σ P2 =0

σB
Les risques associés aux titres se sont compensés et le risque du portefeuille
est nul.
14
iv) Généralisation
Quand le portefeuille comporte un nombre de titres supérieur à deux, les
relations générales du prix, du revenu et du risque s’établissent comme
proposé dans l’encadré 3.
ENCADRE 3 :
ECRITURE GENERALE POUR n TITRES

Soit un portefeuille P comportant des titres A1… Ai… An en quantités a1…
ai… an. Pour une variable donnée, par exemple ici le revenu,
On appelle E(Ri) le revenu espéré du titre A1 et E(Ri) le revenu espéré
du portefeuille :
E(RP )=∑ai E(Ri )

n
i =1
La variance et l’écart type du portefeuille s’écrivent :

n n
σ P2 =∑∑ai ⋅a j ⋅σ ij dans lequel σij=cov(Ri, Rj).
i =1 j =1
1
n n 2
Et σ P = ∑∑ai ⋅a j ⋅σ ij 
 i =1 j =1 
Si i=j, σ ij est la variance de Ri et ai ⋅a j ⋅σ ij =ai2 ⋅σ i
2
Les σ ij sont les éléments de la matrice des covariances des Ri quand

i=1…n.
Avec ρij le coefficient de corrélation entre Ri et Rj , variance et écart

type s’écrivent :
1
n n n n 2
σ P2 =∑∑ai ⋅a j ⋅ρij ⋅σ i ⋅σ j et σ P = ∑∑ai ⋅a j ⋅ρij ⋅σ i ⋅σ j 
i =1 j =1  i =1 j =1 
v) Titres, portefeuilles et du marché : le BÊTA

Risque du titre par rapport au marché
L’autre outil de référence est celui qui permet de rapporter la rentabilité et le
risque des titres et des portefeuilles à ceux du marché.
Dans ce cas la performance d’un titre (son prix ou sa rentabilité par exemple)
est décomposée en deux parties.
15
L’une qui est le résultat de l’influence du marché : quand le marché est à

la hausse, ce mouvement correspond à une variation à la hausse ou à la
baisse pour chacun des titres.
L’autre qui est dû aux caractéristiques du titre lui-même et qu’on appelle
performance spécifique ou résiduelle
Le coefficient β mesure la relation entre la performance du marché et celle du
titre.
ENCADRE 4 :
RENTABILITE DU TITRE ET DU MARCHE – LE β
On appelle RM la rentabilité du marché et E(RM) son espérance
mathématique.
On désigne par pi les n probabilités des rentabilités de marché RMi.
E(RM )=∑ pi ⋅RMi =RM

n
∑ p ⋅(R − RM )
n
et σ M2 =
2
i Mi
i =1 i =1
On appelle RA la rentabilité du titre A et E(RA) son espérance mathématique.

On écrit la covariance entre la rentabilité du marché et celle du titre :
σ MA =Cov(M, A)=∑ pi×(RMi − RM )(⋅ RAi − RA ) avec RA =E(RA )=∑ pi ⋅RAi

n n
i =1 i =1
On appelle βA de l’action A le rapport : β A = σ MA

σ M2
Il mesure le risque que le marché fait peser sur le rendement de l’action.
Encadré 5 : Coefficient β et relation entre titre et marché
Si β >2 Titre hypersensible au marché
2≥ β >1
La rentabilité du marché
entraîne celle du titre
Titre sensible au marché
1≥ β >0 Titre peu sensible au marché
β =0
La rentabilité du titre est insensible aux variations de rentabilité du
marché
0≥ β > -1 Titre peu sensible au marché
-1 ≥ β > -2
La rentabilité de l’action
s’oppose à celle du marché
Titre sensible au marché
β ≤ -2 Titre hypersensible au marché
16
Portefeuille à un seul type d’actions

Supposons le portefeuille constitué de titres d’une seule société A. On construit
la régression entre la rentabilité du marché et celle du titre A (encadré 6).
On mesure par le coefficient de corrélation l’importance des écarts entre les

points constituant le nuage et la droite de régression. Il établit la répartition du
risque entre celui dû au marché (risque systématique) et celui dû au titre lui-
même (risque spécifique).
17
ENCADRE 7 : CORRELATION ET RISQUE
La valeur absolue du coefficient de corrélation ρ AB mesure les écarts des

points du nuage à la droite de régression. On prend ρ MA
2
.
On décompose le risque en deux parts :
Le risque de marché, égal à : β σ M2

2
et le risque propre à l’action : σ ε2
Si ρ MA
2 →1
, les points du nuage sont Si au contraire ρ MA
2 →0
le nuage est
sur la droite de régression ou proche très étendu autour de la droite de
d’elle. régression.
σ ε →0 le risque qui pèse sur la

A
Le risque systématique tend vers 0
rentabilité du titre est le risque puisque les rentabilités sont peu
systématique du marché (risque corrélées. Il ne reste que le risque
systématique fort). propre au titre (risque spécifique
fort).
RA RA
RM RM
Diversification et modèle de marché

Considérons à présent la situation dans laquelle le portefeuille est constitué de
plusieurs types de titres différents.
Le risque du portefeuille dépend désormais de trois séries de facteurs :
o Ceux qui affectent le risque du marché, dans la mesure où chaque titre
est lié au marché par son coefficient β .
o Les facteurs qui déterminent le risque spécifique attaché à chaque titre
en influençant la variance du résidu σ ε2 .
Enfin les corrections liées à la diversification du portefeuille et qui dépendent
des covariances entre les titres.
18
ENCADRE 7 : DIVERSIFICATION ET RISQUE DE MARCHE

Soit des actions A1… Ai… An de rendements unitaires R1… Ri… Rn et figurant en
quantités a1… ai… an dans un portefeuille P de rendement RP.
Appelons βi le Bêta associé au titre i et βP celui du portefeuille.

n
On établit : β P =a1β1 +a2 β 2 +...+an β n =∑ai βi
i =1
Le risque de chaque titre associe le risque du marché et le risque spécifique :

σ i2 =βi2σ M2 +σ ε2i
Supposons à présent a1=a2=...=an=a
n
∑β i
Le risque du portefeuille s’écrit : σ P =β Pσ M +σ ε dans lequel β P =

2 2 2 2 i =1
P
n
n
∑σ ε 2
σ
i
Soit
2
εi la valeur moyenne des risques spécifiques des titres : σ =
2
εi
i =1
n
n
∑σ ε 2
i
On peut écrire le risque spécifique du portefeuille : σ P2 = i =1

n2
σ ε2 =σ εi
2
Ces deux dernières relations permettent d’écrire : P
n
Quand n→∞ alors : σ ε2P →0
Conclusion : les risques spécifiques liés aux titres tendent à se compenser et
sous certaines hypothèses à s’annuler quand la diversification du portefeuille
s’accroît.
Seules les sensibilités des titres au marché (représentées par leurs coefficients
βi ) fait varier le risque du portefeuille.
19
2) Le modèle de Markovitz
Harry M. Markovitz est considéré comme le fondateur de la théorie financière
moderne. Il pose les bases de la théorie du portefeuille dans les années 50
avec un article [1952] puis un ouvrage [1959]9. C’est un statisticien. Son point
de départ est l’observation des performances obtenues par les professionnels
de la gestion de titres et le constat que sur une période assez longue ils
n’obtiennent pas des résultats supérieurs à ceux du marché.
Il en tire la conclusion suivante : « Les performances des agences de prévision
sont en moyenne inférieures à ce qu’on obtient uniquement par chance ».
Il observe par ailleurs que : « donner des conseils sur les marchés contre
rémunération est un paradoxe. Quelqu’un qui sait vraiment quelque chose n’a
pas intérêt à le partager alors qu’il pourrait devenir l’homme le plus riche du
Monde ».
Sa première conclusion est une affirmation par anticipation de l’hypothèse de la
marche aléatoire des marchés et de leur efficience. Si les acteurs les plus
compétents et les mieux informés du marché – dont les moyens de prévision
sont les plus élaborés et renseignés – ne font pas mieux que la moyenne des
acteurs, c’est qu’il n’y a rien à faire dans ce domaine.
i) Les hypothèses
Hypothèses sur les actifs financiers

Hypothèse 1 : Tout investissement est une décision prise dans un
contexte de risque.
Le taux de revenu d’un actif financier – soit Ri avec i =1…n les différents actifs
financiers – est donc une variable aléatoire. On la suppose distribuée selon une
loi normale définie par :
Son espérance mathématique : Ri = E(Ri )
Sa variance (ou son écart type) : σ i2 =σ Ri
2 = σ Ri ( )2
Hypothèse 2 : Les revenus des titres ne sont pas indépendants les
uns des autres.
Les covariances entre chacun des couples de titres ne sont pas nulles, ce qui
s’écrit :
Cov(Ri,R j )=σ ij ≠0 pour i,j = 1…n.
σ ij = ρijσ iσ j ≠0
Hypothèse sur le comportement des acteurs
Hypothèse 3 : Les investisseurs sont rationnels.
9
Markovitz H.M.[1959], Portfolio Selection : Efficient Diversification of Investment, New York : John Wiley.
20
Ils ont des préférences subjectives qu’ils savent classer. Leurs classements
sont strictement transitifs et répondent aux critères de von Neumann et
Morgenstern.10
Hypothèse 4 : Les investisseurs manifestent une aversion pour le
risque.
Le risque est mesuré par l’écart type des valeurs prises par le taux de revenu.
Les investisseurs connaissent cet écart type.
Leur aversion est plus ou moins prononcée mais ils en connaissent l’importance
comme une expression de leurs préférences subjectives.
Hypothèse 5 : Tous les investisseurs ont le même horizon de
décision.
Cette hypothèse n’a d’autre objet que la simplification du raisonnement : les
décisions des acteurs sont ramenées à une seule période qui est celle
définie par cet horizon.
ii) L’arbitrage entre revenu et risque

Par ces cinq hypothèses, Markovitz inscrit son analyse dans le cadre strict de
l’analyse économique néoclassique standard. La modélisation qu’il propose
reprend les canons de la microéconomie classique.
Le problème
La décision est un problème d’allocation. Elle consiste pour l’investisseur à
répartir un budget donné limité entre des actifs négociables sur le marché.
ENCADRE 1 : LES CONSTITUANTS DU PROBLEME DU CHOIX

n
Soit xi la part du budget consacrée à l’actif i, avec ∑ x =1 .
i =1
i
On pose en général : 0≤ xi ≤1
0n peut aussi avoir xi ≤0 si des titres sont vendus et xi >1 si un emprunt
permet d’acheter des titres au-delà de ce que le budget permet.
Un portefeuille est un vecteur des xi soit [xi].
Au portefeuille est associé une distribution normale des revenus
caractérisée par :
RP =E(RP )=∑ xi E(Ri )

n
Le rendement espéré :
i =1
1 1
n n 2  n n 2
Le risque : σ P =σ RP =∑∑ai⋅a j ⋅σ ij  =∑∑ai ⋅a j ⋅ρij ⋅σ i ⋅σ j 
 i =1 j =1   i =1 j =1 
10
Se reporter si nécessaire à Kast R.[1993], La théorie de la décision, Paris : La Découverte, coll. Repères.
21
Frontière d’efficience
Markovitz trace une frontière d’efficience de la relation entre revenu et risque
dans l’espace { σ P , E(RP)}.
ENCADRE 2 : REPRESENTATION DE LA FRONTIERE D’EFFICIENCE
La frontière d’efficience Fe organise une partition de l’espace en trois

sous-espaces :
Le sous espace I situé au-dessus de la frontière et dont les couples ( σ P
, Rp) ne peuvent être obtenus.
- Le niveau de risque accepté en A ( σ P1 ) ne permet pas d’obtenir le
taux de rentabilité Rp1. Ce niveau de risque limite la prétention de
rentabilité à Rp2 soit une migration de A vers C.
- Le taux de rentabilité exigé en A (Rp1) n’est possible que si le risque
est au moins égal à σ P 2 . Ce niveau implique une migration de A vers
B.
A l’inverse tous les couples ( σ P , Rp) appartenant au sous espace II
situé sous la frontière Fe (par exemple en D) peuvent être obtenus mais
ne peuvent être considérés comme satisfaisants.
- Le niveau de risque accepté en D ( σ P 2 ) est compatible avec des taux
de rentabilité supérieurs à Rp2, dans la limite supérieure de Rp1. Ce
dernier niveau suppose la migration de D vers B.
- Le taux de rentabilité Rp2 de D peut être obtenu à moindre risque,
jusqu’au minimum de σ P 2 par migration de D vers C.
- Le troisième sous-espace est la frontière d’efficience elle-même. Elle
est convexe ce qui signifie qu’en tous ses points on ne peut
augmenter le taux de rentabilité qu’en accroissant le risque et baisser
le risque qu’en réduisant le taux de rentabilité.
22
Le choix d’une solution

Deux investisseurs 1 et 2 manifestent des arbitrages rentabilité-risque
différents, représentés par les cartes d’indifférence I1 et I2. La pente des
courbes d’indifférence en un point exprime l’aversion pour le risque : plus elle
est élevée, plus le sacrifice de rentabilité accepté pour réduire le risque l’est
aussi ; plus elle est faible plus le risque est accepté pour préserver la
rentabilité.
Dans le schéma ci-dessus l’investisseur 1 exprime une aversion plus élevée
pour le risque que 2.
Plus un investisseur parvient à une courbe d’indifférence d’ordonnée élevée
plus l’utilité (le taux de rentabilité) qu’il retire de son portefeuille est elle-même
élevée. Les niveaux d’utilité les plus élevés compatibles avec la limite
d’efficience sont celles qui sont tangentes à la frontière d’efficience,
respectivement en P1 et P2 pour les deux investisseurs.
Ces derniers doivent donc chercher la combinaison de titres qui leur permettent
de maximiser leur utilité sous contrainte des conditions du marché de telle
sorte que :
- L’investisseur 1, dont l’aversion pour le risque est plus élevée, obtienne
une espérance de gain Rp1 avec une acceptation du risque σ P1 .
- L’investisseur 2, dont l’aversion pour le risque est plus faible, obtienne
une espérance de gain Rp2 avec une acceptation du risque σ P 2 .
Les positions sur le graphique figurent les différences de comportement face au
risque
23
iii) La diversification des portefeuilles : modèle à deux

actifs
La proposition de Markovitz permet une formulation plus rigoureuse du concept
de diversification. Il montre que le portefeuille qui respecte le mieux la fonction
de préférence de l’investisseur – la meilleure rentabilité compte tenu de son
arbitrage entre revenu et risque – est aussi diversifié de façon optimale. C’est
ce qu’il appelle la diversification efficiente.
Pour comprendre comment se construisent les outils qu’il propose on part
généralement d’un exemple à deux actifs pour observer la construction de la
frontière d’efficience sous différentes valeurs du coefficient de corrélation.
Cas de deux actifs parfaitement corrélés positivement : ρij =+1
ENCADRE 4-1 : DIVERSIFICATION ET PERFORMANCE QUAND ρij =1

Soit deux actifs i et j entrant dans le portefeuille P en proportions xi et xj,
avec xi et xj≥0 et xi,+xj=1. On appelle E(Ri) et E(Rj) les espérances de taux
de rentabilité des deux titres et σ i et σ j les écarts types constatés de ces
rentabilités.
On utilisera dans l’exemple les données :
Actif Rentabilité Ecart type
espérée
i 5% 10%
j 15% 20%
Le portefeuille P a une espérance de taux de rentabilité :
E(RP )=0,05xi +0,15x j
La variance mesurant son risque est : σ P2 = xi2 ⋅σ i2 + x2j ⋅σ 2j + 2⋅xi ⋅x j ⋅ρ ⋅σ i ⋅σ j
ij
On part de la situation où xi=1 et xj=0. Le portefeuille n’est pas diversifié.

ρij =1i : σ P2 =(xiσ i + x jσ j )
2
Quand le coefficient de corrélation et
σ P =0,1xi +0,2x j .
Le risque et l’espérance de gain augmentent donc chacun
proportionnellement à xj. Ceci se représente dans le graphique suivant :
24
Cas de deux actifs parfaitement corrélés négativement : ρij =−1
ENCADRE 4-2 : DIVERSIFICATION ET PERFORMANCE QUAND ρij =−1

Existe-t-il une valeur pour laquelle σ P =0 ?
σ P2 = xi2⋅σ i2 + x2j ⋅σ 2j +2xi ⋅x j ⋅σ i⋅⋅σ j =(xi ⋅σ i − x j ⋅σ j )2 =0
Avec les valeurs numériques, 0,1⋅xi −0,2⋅x j =0 . Comme xj = 1- xi : xi = 2/3 et xj = 1/3.
Quand xj croît la correspondance rentabilité risque va de A à B en passant par C de
risque 0 et de rentabilité : 2/3.5% + 1/3.15% = 8,33%
De A à C la rentabilité croît par augmentation de la part du titre à rendement élevé alors

que le risque décroît grâce à la diversification. En C la diversification a produit son effet
maximum. Au-delà de C son effet se réduit progressivement : risque et rendement
s’accroissent ensemble.
Cas d’une corrélation quelconque : −1≤ρij≤+1

Pour toutes les valeurs du coefficient de corrélation entre –1 et +1, les
solutions s’inscrivent ans le triangle ABC.
Dans l’encadré 4-3 figure la courbe dans le cas – qui n’est qu’un cas parmi les
autres – où ρIJ=0.
La lecture de cette courbe signifie que la diversification à ses débuts – quand
on s’y déplace de A vers B – permet d’accroître la rentabilité tout en réduisant
le risque. C’est ce qui se passe dans un premier temps, jusqu’à E. Puis le risque
croît avec la rentabilité espérée mais jusqu’à D il reste inférieur à 10% : sur
tout ce segment AD la diversification apporte un gain absolu en risque par
rapport au titre unique alors que la rentabilité augmente jusqu’à 9%,
correspondant à 60% de titres i et 40% de titres j. Puis de D à B le risque est
accru malgré la diversification mais avec l’espérance d’une rentabilité élevée
25
ENCADRE 4-3 : DIVERSIFICATION ET PERFORMANCE QUAND −1≤ρij ≤+1 : exemple ρij =0

Dans ce cas : σ P2 =0,01⋅xi2 +0,04⋅x 2j et E(RP )=0,05⋅xi +0,15⋅x j
Le tableau suivant donne les valeurs numériques quand xj croît et xi décroît.
xj 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1
E(RP) 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
σP 10% 9,2% 8,9% 9,2% 10% 11,2% 12,6% 14,3% 16,1% 18% 20%
La courbe représentative de ces valeurs est représentée par la courbe AB qui suit :
La diversification des portefeuilles : généralisation
ENCADRE 5 : DIVERSIFICATION ET PERFORMANCE : GENERALISATION A N TITRES

On appelle covariance moyenne entre les rentabilités des titres i,j=1…n,
n n
∑ ∑σ ij
avec i≠j : σ ij =
i =1 j = i +1
n⋅(n−1)
où le numérateur somme les [n.(n-1)]/2.
2
On pose que le montant P portefeuille est réparti entre les titres pour des
sommes identiques. On pose toutes les espérances de rentabilités
identiques, SR leur somme et wR leur moyenne :
SR =∑E(Ri)=nE(Ri) avec R1=..= Ri =..= Rn et wR = SR = E(Rp)

n
i =1 n
Les variances de la somme des rentabilités et de leur moyenne :
n
∑σ (n−1)⋅σ
(2 )
2
n n n i
σ S2 =∑σ i2 +2∑ ∑σ ij
2
σ P2 =σ w2 = 1 ⋅σ S2 = +
i =1 ij
R et
i =1 i =1 j = i +1
R R
n 2 n
Quand n s’accroît le premier terme tend vers 0 et le second vers la
covariance moyenne.
Quand n→∞ alors : σ P2 →σ ij
26
La conclusion est que le risque du portefeuille diminue avec sa diversification

jusqu’à une limite inférieure qui est la covariance moyenne les titres du
portefeuille dans les hypothèses de cette démonstration.
La clé de la réduction des risques est donc dans la matrice des covariances. Le
cas traité dans l’encadré 4-2 (deux titres parfaitement corrélés négativement)
est un cas limite. Il est à partir de là impossible de composer un portefeuille de
plus de deux titres conduisant à une telle neutralisation du risque.
Limite aux effets de la diversification

Diverses études empiriques menées dans les principales places financières.
Elles confirment la décroissance du risque avec le nombre de titres différents
dans le portefeuille.
En ordonnées le risque mesure le risque du portefeuille. En abscisses le nombre

d’actions du portefeuille. Pour chaque pays étudié le risque cesse de baisser
significativement quand le portefeuille comporte une quinzaine de titres
différents.
Par contre le risque Systématique du marché est différent d’une place
financière à l’autre, marquant probablement des niveaux différenciés des
covariances moyennes entre les titres inscrits. Jacquillat et Solnik font
apparaître 27% de risque systématique aux Etats-Unis (titres inscrits au
NYSE), 34,5% au Royaume-Uni, 43,8% en Allemagne, 40% en Italie, 20% en
Belgique, 24,1% aux Pays-Bas et 44% en Suisse.
Dit autrement, le risque incompressible du portefeuille est la moyenne
pondérée des paramètres β comme il a été vu par ailleurs. La diversification
n’affecte pas ces paramètres ni bien entendu leur moyenne. Si le portefeuille
est bien diversifié son risque spécifique devient nul et seul reste le risque de
marché.
27
3) Le modèle de Sharpe
Le modèle proposé par H.M. Markovitz en 1959 présentait des difficultés
d’utilisation liées :
- D’une part au besoin qu’il engendrait d’une connaissance complète de la
matrice des covariances. Or l’estimation de celles-ci avec une précision et
une cohérence suffisante posait des problèmes techniques.
- D’autre part à la taille de la matrice des covariances (45 données pour 10
titres mais 4950 pour cent titres et 44.850 éléments pour 300 titres !) et
aux capacités de calcul – peu disponibles à l’époque – que cela nécessitait.
En 1963 William Sharpe proposa une solution simplificatrice reposant sur le
recours à un modèle à un indice (uni-factoriel).
i) Le principe du modèle
La méthode consiste à construire un modèle uni-factoriel puis, quand la
pertinence de ce modèle est établie, à construire une version simplifiée du
modèle de Markovitz dit modèle diagonal.
Le modèle à un indice
W. Sharpe suppose les rentabilités des actions liées entre elles exclusivement
par la référence à un facteur sous-jacent dont dépend leur niveau. Ce facteur
est représenté par un indice I. Ce peut être un indice de prix, de croissance,
une grandeur macro-économique, le niveau d’activité sur certains marchés,
etc. Cet indice est lui-même une variable exogène aléatoire.
Dans cette formulation le nuage de points représentant les couples (σ P, E(RP ))
sont distribués doublement selon une loi normale :
o ()
L’une qui résulte de l’aléa sur l’indice I, de moyenne E I =αn+1 et d’écart-
type σ n +1= Qn+1 .
o L’autre, pour chaque valeur de I, de moyenne E(Ri )=αi + βi ⋅I et d’écart
type Qi .
Encadré 1 : Structure de base du modèle à un indice

On a donc Ri =αi + βi ⋅I +ui avec :
o Ri le revenu du titre,
o I représentant l’indice sous-jacent,
o αi et βi des estimateurs spécifiques au titre i,
o ui un résidu aléatoire spécifique à i et donc tel que :
E(ui )=0 ; σ u2i =constante=Qi et σ uiu, =0 pour ∀i,j =1,..,n et i≠ j.
L’indice I est une variable aléatoire I =αn+1+un+1 dotée des propriétés
suivantes :
o E(I )=αn+1 , la rentabilité espérée de l’indice est donc un paramètre.
o σ u2 =constante=Qn+1
n +1
L’indice figure alors comme un titre supplémentaire, le (n+1)ème titre.

28
Le modèle diagonal
Si le modèle uni-factoriel est vérifié empiriquement Sharpe propose d’une
version simplifiée du modèle de Markovitz.
Encadré 2 : Le modèle diagonal de Sharpe

n
Le revenu du portefeuille est RP = ∑ x ⋅R
i =1
i i où xi est la part du capital consacrée
à i.
xi ⋅Ri = xi ⋅(αi + βi ⋅I +ui )
Le revenu du portefeuille a donc une double composante :
o Une composante systématique qui résulte du fait que chacun des titres
représente un investissement dans l’indice I, soit n fois xi ⋅βi ⋅I .
o Une composante spécifique que lui apportent les caractéristiques propres à
chaque titre, soit n fois xi ⋅ αi +ui ( )
∑[x ⋅(α +u )]+(α
n n
On a donc RP = i i i n +1 +un +1 )∑(xi⋅β i )
i =1 i =1
∑(x ⋅β ) . La rentabilité du portefeuille s’écrit :

n
On pose : xn +1 = i i
i =1
n +1
RP =∑[xi ⋅(αi +ui )]
i =1
L’indice est alors effectivement un (n+1)ème titre.
Les caractéristiques du portefeuille sont :

 n +1   n +1 
E(RP )= E∑(xi ⋅α i ) + E∑(xi⋅ui ) mais comme E(ui )=0 le second terme est
 i =1   i =1 
nul.
n +1
Donc E(RP )=∑(xi ⋅αi )
i =1
n +1
   n +1 
σ 2[RP ]=σ 2∑(xi ⋅αi ) +σ 2 ∑ xi ⋅ui  mais comme les xi ⋅αi ne sont pas des variables
 i =1   i =1 
aléatoires et ont donc une variance nulle :
σ (RP )=∑[x ⋅σ (ui )]=∑(xi2⋅Qi )

n +1 n +1
2 2 2
Le risque du portefeuille est i
i =1 i =1
La matrice des covariances est réduite à sa diagonale des variances du résidu
spécifique aux titres, soit les (n+1) Qi.
ii) Opérations sur le marché monétaire

La possibilité d’emprunter pour investir ou de prêter une partie du capital plutôt
que le placer en actions n’a pas été abordée.
29
On part maintenant de l’idée que le gestionnaire du portefeuille dispose d’un

capital qu’il répartissait en totalité entre les actions disponibles sur le marché
et un titre sans risque du marché monétaire. La frontière d’efficience change
alors de nature et de forme.
L’actif financier sans risque

Les opérations sur le marché monétaire consistent à acquérir des titres de
créance ou à vendre des titres de dette. Cette opération ne change pas la
nature du problème précédent dans la mesure où aux titres concernés sont
associés une rentabilité et un niveau de risque.
La nouveauté tient à ce que l’actif du marché monétaire est un actif sans
risque. Un tel actif constitue une référence pour tous les autres placements car
les écarts de rentabilité qu’ils offrent mesurent la vraie valeur du risque qu’ils
représentent.
L’actif sans risque présente une rentabilité positive dont la variance est
nulle. Son existence suppose :
o Que l’émetteur ne présente aucun risque de défaillance. Cette qualité n’est
en général reconnue qu’à certains gouvernements.
o Qu’il n’existe pas de risque de taux, c’est-à-dire que la rentabilité du titre
soit rendue indépendante de l’évolution de la structure par terme des taux
d’intérêt. C’est donc nécessairement une obligation « zéro coupon ».
o Que le marché est capable d’anticipation rationnelle de l’inflation et que
l’actif sans risque offre de ce fait une protection contre la perte de valeur de
la monnaie.
o Que le risque de liquidité est nul et que l’actif sans risque peut être acheté
ou vendu par les acteurs du marché sans restriction.
D’une manière générale les titres monétaires à trois ou six mois du Trésor dans
les grands pays industriels remplissent les deux premières conditions et la
dernière. En France c’est le bon du Trésor à taux fixe (BTF) à trois ou six mois.
Aux Etats-Unis les Treasury bills à mêmes échéances. Mais seul les Treasury
bills sont considérés comme remplissant convenablement la troisième
condition. Le rôle de l’actif sans risque est essentiel dans l’explication d’un
modèle d’équilibre des prix des actifs. Ce point est traité plus loin dans cette
leçon.
Portefeuille prêteur (lending portfolio)

L’investisseur consacre une partie de son capital à l’acquisition du titre sans
risque. Le reste est constitué du portefeuille d’actifs risqués.
L’actif sans risque est traité comme une (n+2)ème valeur dont le revenu est un
taux de rentabilité certain qu’on appellera rl, le taux prêteur. Ce taux prêteur
est donc assorti d’une variance nulle et il est indépendant de l’indice I.
30
Dans les conventions précédentes, on écrit donc :

α N + 2 =rl , β N + 2 =0 et QN + 2 =0
Dans l’espace {σ P, E(RP)} l’actif sans risque est représenté par un point A (0, rl)
sur l’axe des ordonnées. Soit un point quelconque B représentatif d’un
portefeuille sur la frontière d’efficience, tout point du segment de droite AB est
une combinaison entre le titre sans risque et la composition du portefeuille.
Partant du point A on substitue du portefeuille au titre sans risque. Plus la
pente de AB est élevée, plus le risque additionnel engendré par la substitution
apporte une rentabilité additionnelle élevée. La rémunération la plus élevée du
risque pris est alors apportée par le segment AC qui est techniquement
possible (sur la courbe d’efficience) avec la pente maximum. C’est ce que
figure le schéma de l’encadré 3.
Selon l’aversion pour le risque les investisseurs ont un comportement différent.
o Un investisseur refusant tout risque place la totalité du capital en titre
sans risque, en A, avec la rentabilité positive mais la plus basse de rl.
o Ceux qui acceptent l’idée du risque mais on pour lui une aversion élevée
(fonction d’indifférence I1) combinent le titre sans risque avec un
arrangement efficient de titres à risque (sur le schéma en D). Pour eux
la frontière d’efficience est le segment AC qui substitue à la partie MC de
la courbe d’efficience une combinaison de rendement supérieur à risque
égal.
o Quand l’aversion au risque diminue l’équilibre migre de D vers C,
correspondant à un couple risque-rendement (σ C , RC ) . La part du titre
sans risque se réduit progressivement puis devient nulle.
o Au-delà de C, le portefeuille cesse d’être prêteur et est entièrement
constitué d’actions. La frontière d’efficience regagne la courbe MN.
31
Dans le cas d’un portefeuille prêteur la frontière d’efficience est ACN, composée
du segment AC puis de la partie CN de la courbe d’efficience.
Portefeuille emprunteur (borrowing portfolio)
Un investisseur peut aussi s’endetter pour acquérir ou accroître un portefeuille.
Il emprunte au taux rb en espérant que le rendement du portefeuille sera
supérieur à ce taux. Si c’est le cas la rentabilité différentielle du capital
emprunté renforcera celle de ses propres capitaux. Ce phénomène est connu
sous le nom d’effet de levier.
Un investisseur doté d’une faible aversion pour le risque (représentée par la

courbe d’indifférence I3) s’endette au taux rb avec l’espérance d’un taux de
rentabilité du portefeuille RH supérieur à celui qu’il aurait obtenu s’il n’avait
investi que son capital de départ.
La frontière d’efficience pour des investisseurs acceptant le risque d’un
portefeuille emprunteur (mais non prêteur) est donc MGT représentant la partie
MG de la frontière d’efficience à capital fixé et la demi-droite GT.
Remarques sur les conditions de validité
Cette méthode Markovitz-Sharpe a donné lieu à de nombreux développements
méthodologiques en matière de gestion de portefeuille.
Elle présente toutefois quelques difficultés d’utilisation, notamment :
32
o Les hypothèses sur lesquelles elle est construite et dont la vérification

n’est souvent pas assurée. On citera pour exemple l’efficience des
marchés ou l’existence d’un indice unique sous-jacent de la valeur des
titres.
o L’existence d’un titre sans risque.
o L’instabilité des paramètres du modèle du fait d’évènements exogènes
et qui obligent à revoir en permanence la composition des portefeuilles,
soit quand les relations d’un titre à l’indice changent, soit encore quand
le rendement et le risque spécifiques à un titre particulier font l’objet
d’une information nouvelle.
Cette méthode n’en est pas moins à la base des principales techniques
d’évaluation des actifs financiers dont le MEDAF est le plus connu.
33
C) L’EVALUATION DES TITRES
1) Le modèle du marché
A partir des travaux de Markovitz et de Sharpe de recherches conduites dans
les années 1960-70 ont conduit à la «Capital Market Theory » actuelle. On en
tracera d’abord les principes avant de présenter le MEDAF (modèle d’équilibre
des actifs financiers)
i) Dix hypothèses
Les hypothèses pour bâtir un marché financier parfait reprennent et explicitent
celles déjà énoncées par H.M. Markovitz :
o Tous les investisseurs ont un comportement rationnel. Leurs choix
d’investissement se situent sur la frontière d’efficience.
o Les investisseurs sont suffisamment nombreux et leurs poids respectifs
suffisamment faibles pour qu’aucun, par ses choix, ne puisse peser sur le
marché.
o L’information nécessaire à l’évaluation des actifs est accessible à coût
nul.
o On peut emprunter et prêter sans risque toute quantité de monnaie.
o Tous les investisseurs ont le même horizon économique.
o Tous les placements sont parfaitement divisibles et liquides.
o Tous les investisseurs assignent la même distribution de probabilités aux
revenus de chaque titre (on parle de prédiction homogène ou
homogeneous expectation).
o Il n’existe aucune restriction sur les transactions ni aucun coût de
transaction.
o Le marché financier attribue un seul prix par titre à un moment donné.
o Tous les investisseurs anticipent de la même façon l’évolution des taux
d’intérêt.
ii) La droite de marché

Dans le modèle de Sharpe, les taux de risque zéro du portefeuille prêteur et
du portefeuille emprunteur étaient différents avec : rl < rb. On supposera ici
que le taux sans risque Rf est le même pour l’emprunt et pour le prêt : Rf =
rl = rb .
34
ENCADRE 1 : PORTEFEUILLE EFFICIENT

La rentabilité espérée pour l’ensemble des placements est : E(R )= x⋅E(RP )+(1− x )⋅R f
Et le risque se mesure par σ 2 = x 2 ⋅σ P2 ou encore σ = x⋅σ P
De la première relation on écrit : E(R )− R f = x⋅[E(RP )− R f ]
E(RP )− R f
Dont on élimine x grâce à la seconde relation : E(R )= R f +σ ⋅ (1)
σP
Quand le portefeuille est efficient, il existe une relation linéaire entre la rentabilité
du portefeuille et son risque total.
E(RP )− R f
Sa constante est Rf et sa pente mesure le prix du risque.
σP
Le portefeuille est efficient quant la pente est maximale en définissant un point sur
la frontière d’efficience Fe.
On compose un placement avec un portefeuille d’actions pour une part x, que

l’on combine avec le titre sans risque pour une part (1-x).
La droite RfM représente la nouvelle frontière d’efficience quand le portefeuille
peut être prêteur ou emprunteur (cf. Sharpe). Elle s’appelle Capital Market
Line.
iii) Le portefeuille de marché

La composition du portefeuille est alors définie en fonction de facteurs
exogènes à l’investisseur : Fe, Rf, qui déterminent M et donc RM et son niveau
de risque σ M .
Tous les investisseurs, rationnels par hypothèse, constituent ce même
portefeuille. Comme le marché est le résultat du comportement des
investisseurs et que ces derniers composent des portefeuilles identiques, celui-
ci ne peut être formé que de l’ensemble des valeurs cotées.
C’est ce qu’on appelle le portefeuille de marché.
Tout investisseur détient alors une combinaison de l’actif sans risque et du
portefeuille de marché. La seule différenciation entre eux porte sur la part
qu’ils accordent à chaque composante et qui ne dépend que de leur aversion au
risque.
35
E (R M )− R f
E (R )= R f + ⋅σ
E(RM)−Rf
L’équation (1) de l’encadré 1 s’écrit donc
σM
Le prix du risque est alors :
σM
2) Le modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF)
A partir du modèle de Sharpe ont été développés des principes d’évaluation des
actifs. Le plus connu est le MEDAF (Modèle d’évaluation des actifs financiers)
ou CAPM (Capital Asset Pricing Market) initié en 1964-65 par Sharpe et Lintner.
i) Prix d’équilibre d’un actif financier

Dans la formulation précédente du modèle on peut introduire le coefficient β.
ENCADRE 2 : LE PRIX DU RISQUE ET LE BETA

En analysant par ailleurs le modèle de marché on a vu que pour un titre i :
E(Ri )= R f + βi ⋅[E(RM )− R f ] avec βi =σ iM2 . (2)
σM
En comparant cette relation avec la relation définissant le portefeuille de marché, on
E(RM )− R f
peut la réécrire : E(Ri )= R f + β i ⋅σ M ⋅
σM
E(RM )− R f
On retrouve la pente de la droite
σM
Mais la rémunération unitaire du risque est : βi ⋅σ M .
Ce n’est pas le risque total de l’action mais seulement son risque systématique.
Ainsi le risque rémunéré n’est plus le risque total du titre mais son risque de
marché. Les investisseurs ne sont plus rémunérés pour le risque spécifique au
titre, celui qui peut être annulé par la diversification du portefeuille.
Le prix d’équilibre du marché est donc fixé par le risque de marché qui lui
correspond. C’est le coefficient β qui relie le prix de l’action au risque du
marché.
C’est pourquoi on utilise couramment la relation (2) de l’encadré 2 pour établir
la rentabilité des actions et donc leur prix :
E(Ri )= R f + β i ⋅[E(RM )− R f ]
Cette relation est au centre du MEDAF.
ii) Six conclusions pour la stratégie de portefeuille

Le rendement minimal d’un portefeuille est égal au taux sans risque Rf.
Pour un rendement supérieur, un investisseur doit accepter de prendre des
risques. Il en obtient un rendement supplémentaire d’autant plus important
que le risque pris est grand.
Le prix du risque ne dépend que du rendement moyen du marché et de sa
volatilité.
36
Pour un niveau de risque donné le rendement le plus élevé d’un portefeuille est
obtenu par la combinaison d’un actif liquide sans risque avec une combinaison
d’actifs risqués reproduisant le marché.
En moyenne et sur une période assez longue, les actions étant l’actif le plus
risqué elles sont aussi le plus rentable. Mais sur le court terme, leur volatilité
étant plus élevée, elles peuvent engendrer des contre-performances qui sont la
manifestation de leur risque plus élevé. Plus l’horizon s’allonge, plus le risque
produit de la rentabilité.
Le portefeuille de marché est le seul efficient. Il en résulte qu’une gestion
active est de la perte de temps et une mauvaise gestion du risque. La meilleure
gestion est la gestion indicielle dans laquelle le gérant se contente de
reproduire le plus fidèlement possible le marché.
iii) La Security Market Line (SML)

Le MEDAF repose sur un petit changement dans la formulation précédente.
On avait jusqu’alors représenté les rentabilités espérées en fonction du
risque mesuré par l’écart type. On va maintenant l’exprimer en fonction
du coefficient β . Ce dernier était fixe, il est désormais variable. Le paramètre
qui lie la rentabilité au β est la différence entre la rentabilité espérée du
marché et le taux d’intérêt sans risque.
On a vu que le β mesurait la sensibilité du cours de l’action à celle du marché.
Plus il est élevé en valeur absolue, plus le titre est sensible au marché. Plus il
est proche de zéro, moins le titre est sensible au marché. Quand il est positif
les sensibilités vont dans le même sens. S’il est négatif elles vont en sens
contraires (cf. MF9_Titres&Portefeuilles).
La droite de marché qui en résulte (SML ou Security Market Line) n’est que la
représentation graphique de l’équation (2).
37
La rentabilité d’équilibre est désormais fonction de la sensibilité du titre au

marché. La rentabilité minimale est celle du titre sans risque.
Quand la sensibilité au marché est β M =1 la rentabilité espérée du titre est celle
du marché. Le gestionnaire reçoit alors une prime de risque qui est celle du
marché. C’est la rentabilité qu’il reçoit quand il devient détenteur d’actions à
risque.
Quand la sensibilité s’accroît pour atteindre par exemple β i =1,5 le gestionnaire
perçoit, en plus de la prime systématique, une prime de risque spécifique
proportionnelle à la variation de la sensibilité. Cette super-prime est son
espérance de gain quand il accepte le risque qu’engendre une volatilité plus
forte des titres.
Par exemple, si Rf =4%, RM =8% et βi =1,5 alors Ri = 4%+[1,5x(8%-4%)] =
10%.
iv) Gestion de portefeuille

En fait les gestionnaires de portefeuille ne se conforment pas systématiquement à
l’indice et ne se limitent pas à une gestion indicielle. Ce serait la fin du marché ! Ils
prennent position par rapport au marché en fonction d’un risque (une sensibilité)
accepté.
o Quand un gestionnaire choisit les titres du portefeuille de telle sorte que

β P >1 on dit que le portefeuille est offensif. Il « surperforme » le marché en
cas de hausse du marché et le « sous-performe » en cas de baisse.
o Si au contraire β P <1 le portefeuille est dit défensif. Il « surperforme » le
marché en cas de baisse de celui-ci et le « sous-performe » en cas de
hausse.
Les gestionnaires proposent à leurs clients différentes solutions, certaines très
offensives, d’autres peu offensives, d’autres encore très défensives ou peu
défensives ou encore neutre. Il appartient au client, en fonction de son aversion
pour le risque et de la prévision qu’il fait du marché, de choisir l’une ou l’autre
formule.
L’utilisation du Bêta permet de définir l’objectif de la gestion : spéculative ou
prudente, dans un marché prévu à la hausse ou à la baisse.
38
Produits et marchés financiers
Les marchés d’actions
Théorie financière :
Le modèle de Markovitz
1
Marchés Financiers / Théorie financière / Markovitz
1. Les cinq hypothèses

Le raisonnement de Markovitz part de cinq hypothèses qui le rattachent à l’analyse néoclassique
Deux hypothèses sur les actifs financiers Trois hypothèses sur les acteurs
Hyp.1 : Tout investissement est une Hyp.3 : Les investisseurs sont rationnels
décision prise dans un contexte de risque
Ils ont des préférences subjectives qu’ils
Le taux de revenu (Ri / i =1…n) d’un actif savent classer. Leurs classements sont
financier est donc une variable aléatoire. On strictement transitifs et répondent aux critères
la suppose distribuée selon une loi normale de von Neumann et Morgenstern.
définie par une espérance mathématique et
une variance. Soit : Hyp.4 : Les investisseurs manifestent une
Ri = E(Ri )  i2 = Ri2 =( Ri )2
aversion pour le risque
Leur aversion est plus ou moins prononcée.
Hyp.2 : Les revenus des titres ne sont pas Ils en connaissent l’importance comme une
indépendants les uns des autres expression de leurs préférences subjectives.
Les covariances entre chacun des couples de Hyp.5 : Tous les investisseurs ont le
titres ne sont pas nulles, soit pour i,j=1,..,n même horizon de décision
Cov(Ri,R j )= ij 0  ij = ij i j 0 Ce n’est qu’une hypothèse simplificatrice
2
2. L’arbitrage entre revenu et risque

• Formulation du problème
La décision est un problème classique d’allocation. Elle consiste pour l’investisseur à

répartir un budget donné limité entre des actifs négociables sur le marché.
n
Soit xi la part du budget consacrée à l’actif i, avec :
 x =1
i =1
i
On pose en général : 0 xi 1
xi 0 si des titres sont vendus
On peut aussi
avoir : xi 1 si un emprunt permet d’acheter un titre au-delà de ce que
le budget total permet
Au portefeuille est associé une distribution normale des revenus caractérisée par :
n
Le rendement espéré : RP = E(RP )= xi E(Ri )
i =1
1 1
Le risque :  n n  2
 n n  2
 = R =ai a j  ij  =ai a j ij  i  j 
P P
 i =1 j =1   i =1 j =1  3
2. L’arbitrage entre revenu et risque

• La frontière d’efficience
Markovitz trace une frontière d’efficience de la relation entre revenu et risque dans l’espace {σP, E(RP)}
L’aversion pour le risque des investisseurs définit
une courbe Fe appelée frontière d’efficience. Elle E(RP) Fe
organise une partition de l’espace en trois parties : I
A
Le sous espace I situé au-dessus de Fe : RP1 B
En A le niveau de risque accepté (σP1) ne permet RP2 C
pas le taux de rentabilité attendu (RP1) qui ne peut D
être supérieur à RP2 (en D) L’espérance de gain
suppose un risque au moins égal à σP2, soit en B.
E II
Le sous espace II situé en dessous de Fe :
En C le niveau de risque accepté permet d’espérer
un taux RP1 supérieur au taux attendu (RP2). Ce gain
attendu peut être obtenu à risque moindre, soit σP1
au point D.
σP1 σP2 σP
Les points B et D sont en limite d’efficience. Partant de l’un d’eux, on ne peut augmenter l’espérance
de gain qu’en augmentant le risque ou réduire le risque qu’en réduisant l’espérance de gain. Tous les
points de Fe au-delà de E présentent cette propriété. Ils forment la frontière d’efficience.
Sur cette frontière il n’est pas possible – dans des conditions de marché données – de modifier le
portefeuille pour obtenir un gain de rentabilité sans accroître le risque ou baisser le risque sans réduire
la rentabilité. Cette frontière est indépendante des décideurs et ne dépend que du marché. 4
3. La diversification de portefeuille : modèle à deux actifs

• Cas de deux actifs corrélés positivement : ij =+1
E(RP) Soit deux actifs i et j entrant dans le portefeuille P

en proportions xi et xj, avec xi et xj≥0 et xi,+xj=1.
15% B
On appelle E(Ri) et E(Rj) les espérances de taux de
rentabilité des deux titres et  i et  j les écarts
types constatés de ces rentabilités.
On utilisera dans l’exemple les données
Actif Rentabilité espérée Ecart type

5% A
i 5% 10%
10% 20% j j 15% 20%
Le portefeuille P a une espérance de taux de rentabilité : E(RP )=0,05 xi +0,15 x j

La variance mesurant son risque est :
 P2 = xi2 i2 + x2j  2j +2xi x j   i  j
On part de la situation où xi=1 et xj=0. Le portefeuille n’est ij
pas diversifié.
ij =1i
Quand le coefficient de corrélation :
et .  P2 =(xi i + x j j )2
Le risque et l’espérance de gain augmentent donc chacun
proportionnellement à xj.
 P =0,1xi +0,2x j 5

• Cas de deux actifs corrélés négativement :  ij = −1
Existe-t-il une valeur pour laquelle  P = 0 et  P2 = xi2   i2 + x 2j   2j + 2 xi  x j   i    j = (xi   i − x j   j )2 = 0 ?
Avec les valeurs numériques, 0,1xi −0,2x j =0 . Comme xj = 1- xi : xi = 2/3 et xj = 1/3.
Quand xj croît la correspondance rentabilité risque va de A à B en passant par C de risque 0 et de

rentabilité : 2/3.5% + 1/3.15% = 8,33%
E(Rp)
15% B
8,33% C
5% A
0 10% 20%  j Risque
De A à C la rentabilité croît par augmentation de la part du titre à rendement élevé alors

que le risque décroît grâce à la diversification. En C la diversification a produit son effet
maximum. Au-delà de C son effet se réduit progressivement : risque et rendement
s’accroissent ensemble. 6

• Cas d’une corrélation quelconque : − 1   ij  +1 Exemple : ij =0
Dans ce cas :  P2 =0,01xi2 +0,04x2j et E(RP )=0,05xi +0,15x j
xj 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

E(RP) 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
σP 10% 9,2% 8,9% 9,2% 10% 11,2% 12,6% 14,3% 16,1% 18% 20%
La courbe représentative de ces valeurs est représentée par la courbe AB qui suit :
E(Rp)
15% B
D
8,33% C
E
5% A
10% 20% Risque 7

3. La diversification de portefeuille
• Généralisation
Elle se construit à partir des propriétés de covariance des titres formant le portefeuille.
n n
Il y a [n.(n-1)]/2 covariances distinctes entre
les performances des titres. On appelle   ij
 ij = i =1 j =i +1
covariance moyenne entre les Ri des titres
du portefeuille :
n(n−1)
2
On pose que le montant P portefeuille est réparti entre les titres pour des sommes
identiques. On pose toutes les espérance de rentabilités identiques, SR leur somme et wR
leur moyenne : n
R1 =..= Ri =..= Rn SR =E(Ri)=nE(Ri) wR = SR = E(Rp)
i =1 n
Les variances de la somme des rentabilités et de leur moyenne sont alors :
n
 (n−1)
(2 )
2
n n n
 S2 = i2 +2  ij
2 i
 P2 = w2 = 1  S2 = +
i =1 ij
R
i =1 i =1 j =i +1
R R
n2 n
Quand n s’accroît le premier terme tend de σP2 vers 0 et le second vers la covariance
moyenne :
Quand n→ alors :  P2 → ij
le risque du portefeuille diminue avec sa diversification jusqu’à une limite
inférieure qui est la covariance moyenne les titres du portefeuille dans les 8
hypothèses de cette démonstration.

• Limites à la diversification
Diverses études empiriques confirment la décroissance du risque avec le nombre de titres différents dans
le portefeuille. Celle de B. Jacquillat & B. Solnik [2002] compare les différentes places et donne les
résultats suivants pour des titres cotés au premier marché de la bourse de Paris.
Pour chaque pays étudié le risque spécifique
du portefeuille tend vers 0 quand le portefeuille Risque (%)
comporte une quinzaine de titres différents. A
ce niveau la diversification de celui-ci est 90
efficiente.
Par contre le risque systématique du marché
est différent d’une place à l’autre : 27% E-U
(NYSE), 34,5% au R.U., 43,8% en Allemagne,
40% en Italie, 20% en Belgique, 24,1% aux 50
Pays-Bas et 44% en Suisse.
risque spécifique du portefeuille
Le risque incompressible du portefeuille est la
moyenne pondérée des paramètres β que la 32,67
diversification n’affecte pas ni leur moyenne.
Risque incompressible du marché
Les dispersions des nuages de points autour
(risque systématique)
des tendances commandée par les β se 10
compensent. Le risque spécifique du
portefeuille est le résultat de ces 10 15 20 30 Nombre
compensations. Si le portefeuille est bien d’actions
diversifié son risque spécifique devient nul et 9
seul reste le risque de marché.
Marchés financiers
Théorie financière
Le modèle de Sharpe
1
Marchés Financiers / Théorie financière / Sharpe
1. Le modèle à un indice
W. Sharpe suppose l’existence d’un indice I dont dépendent les valeurs des titres et qui crée un lien
unique entre les rentabilités de ces valeurs. Ce peut être un indice de prix, de croissance, une
grandeur macro-économique, le niveau d’activité sur certains marchés, etc. Cet indice est lui-même
une variable exogène qu’on pose donc aléatoire.
On a donc : Ri =i + i I +ui L’indice I est une variable aléatoire et en a

donc les propriétés :
avec : - Ri le revenu du titre
- I représentant l’indice sous-jacent I =n+1+un+1
E(I )=n+1
- αi et βi des estimateurs spécifiques
au titre i
- ui un résidu aléatoire spécifique à i et [la rentabilité espérée de l’indice est

donc tel que : donc un paramètre]
 u2 =constante=Qn +1
E(ui )=0 n +1
Dans le modèle de Sharpe, l’indice figure

 u2 =constante =Qi
i alors comme un titre supplémentaire, le
 uiu, =0 pour i,j =1,..,n et i j. (n+1)ème titre
Le nuage de points représentant les couples est distribué doublement selon une loi normale :
• L’une qui résulte de l’aléa sur l’indice I, soit donc : E(I )=n+1  n+1= Qn+1
• L’autre, pour chaque valeur de I, soit donc : E(Ri )=i + i I écart type = Qi 2
2. Le modèle diagonal
n
Soit xi la part du capital consacrée à i. Le
revenu du portefeuille est :
RP = xi Ri xi Ri = xi (i + i I +ui )
i =1
Le revenu du portefeuille a donc une double composante :
• Une composante systématique du fait que chaque titre représente un investissement dans l’indice I,
soit xi.βi.I pour les n valeurs de i.
• Une composante spécifique venant des caractéristiques de chaque titre, soit n fois xi.(αi+ui).
n +1
RP =xi (i +ui )
n
Si l’indice est effectivement un (n+1)ème titre : xn +1 =(xi  )i
i =1 i =1
Les caractéristiques du portefeuille sont alors :
 n+1   n+1 
E(RP )= E(xi i )+ E(xiui )
n +1
Mais comme E(ui)=0 : E(RP )=(xi i )
 i =1   i =1  i =1
 n +1  2 n+1 
 RP = (xi i )+ (xi ui )
2 2
 i =1   i =1 
 2(RP )=xi2  2(ui )=(xi2 Qi )
n +1 n +1
Comme les xi.αi ne sont pas des variables aléatoires
et ont une variance nulle, le risque du portefeuille est : i =1 i =1
La matrice des covariances est réduite à sa diagonale des variances du résidu spécifique aux
titres, soit les (n+1) Qi. En transformant l’indice sous-jacent en titre s’ajoutant à ceux du
portefeuille Sharpe rapporte l’analyse du risque de portefeuille aux seuls risques des titres pris
individuellement et celle de sa rentabilité aux rentabilités distinctes des titres. 3
Marchés Financiers / Théorie financière / / Sharpe
3. L’actif sans risque

On est parti de l’idée que le gestionnaire du portefeuille disposait d’un capital qu’il répartissait en
totalité entre les actions disponibles sur le marché. On envisage maintenant la possibilité d’emprunter
pour investir ou de prêter une partie du capital plutôt que le placer en actions. Les opérations sur le
marché monétaire consistent alors à acquérir des titres de créance ou à vendre des titres de dette.
Cette opération ne change pas la nature du problème précédent dans la mesure où aux titres
concernés sont associés une rentabilité et un niveau de risque.
La nouveauté tient à ce que l’actif du marché monétaire est un actif sans risque.
Un tel actif, quand il existe, constitue une référence pour tous les autres placements car les écarts de
rentabilité qu’ils offrent mesurent la vraie valeur du risque qu’ils représentent.
L’actif sans risque présente une rentabilité positive dont la variance est nulle.
Son existence est soumise à quatre conditions :
• Que l’émetteur ne présente aucun risque de défaillance.
• Qu’il n’existe pas de risque de taux. C’est donc une obligation « zéro coupon ».
• Que le marché est capable d’anticipation rationnelle de l’inflation et que l’actif sans risque offre de
ce fait une protection contre la perte de valeur de la monnaie.
• Que le risque de liquidité est nul.

D’une manière générale les titres monétaires à trois ou six mois du Trésor dans les grands pays
industriels remplissent les deux premières conditions et la dernière. En France c’est le bon du Trésor
à taux fixe (BTF) à trois ou six mois. Aux Etats-Unis les Treasury bills à mêmes échéances. Mais
seuls les Treasury bills sont considérés comme remplissant convenablement la troisième condition. 4
4. Le portefeuille préteur
L’investisseur consacre une part de son capital à l’acquisition du titre sans risque. Le reste est constitué
du portefeuille d’actifs risqués. L’actif sans risque est une (n+2)ème valeur dont le taux de rentabilité certain
appelé rl, taux prêteur. Ce taux a une variance nulle. Il est indépendant de l’indice I. On écrit :
 N + 2 =rl ,  N + 2 =0 et QN + 2 =0 E(RP)
E N
L’actif sans risque est figuré par le point A (0, rl). RE
C
Soit un portefeuille B sur la frontière d’efficience, tout RC
point du segment AB est une combinaison entre le
titre sans risque et la composition du portefeuille. D
RD
Partant de A on substitue du portefeuille au titre sans B
risque. Plus la pente de AB est élevée, plus le risque A
additionnel engendré par la substitution apporte une
rentabilité additionnelle élevée.
rl
La rémunération la plus élevée du risque pris est
alors apportée par le segment AC qui est M
techniquement possible (sur la courbe d’efficience)
avec la pente maximum. 0 D C E P
Un investisseur refusant tout risque place la totalité du capital en titres monétaires (en A) avec la rentabilité
la plus basse de rl.. S’il accepte le risque avec une aversion élevée (en D) mais décroissante il se déplace
de A vers C en substituant la combinaison efficiente d’actions au titre sans risque. Au-delà de C il cesse
d’être prêteur pour être totalement constitué d’actions. MN redevient la frontière d’efficience.
Dans le cas d’un portefeuille prêteur la frontière d’efficience est ACN, composée du 5
segment AC puis de la partie CN de la courbe d’efficience
T
5. Le portefeuille emprunteur E(RP)
Un investisseur peut aussi s’endetter pour acquérir ou H

RH
accroître un portefeuille. Il emprunte au taux rb en N
espérant que le rendement du portefeuille sera supérieur RK
à ce taux. K
Si c’est le cas la rentabilité différentielle du capital RG G

emprunté renforcera celle de ses propres capitaux. Ce
phénomène est connu sous le nom d’effet de levier.
Un investisseur doté d’une aversion pour le risque F
représentée par la courbe d’indifférence I3 s’endette au
taux rb avec l’espérance d’un taux de rentabilité du rb
portefeuille RH supérieur à celui obtenu s’il n’avait investi M
que son capital de départ RK. G H P
La frontière d’efficience pour des investisseurs acceptant le risque d’un portefeuille emprunteur
(mais non prêteur) est donc MGT représentant la partie MG de la frontière d’efficience à capital fixé
et la demi-droite GT.
La méthode Markovitz-Sharpe a donné lieu à de nombreux développements méthodologiques en matière
de gestion de portefeuille. Elle présente toutefois quelques difficultés d’utilisation : la vérification des
hypothèses sur lesquelles elle est construite et l’existence d’un titre sans risque ne sont pas assurées;
l’instabilité des paramètres du modèle oblige à revoir en permanence la composition des portefeuilles.
Cette méthode n’en est pas moins à la base des principales techniques d’évaluation des actifs
financiers dont le MEDAF est le plus connu. 6
Marchés financiers
Théorie financière
Titres et portefeuilles
1
Marchés Financiers / Théorie financière / Titres et portefeuilles
1. Des titres aux portefeuilles

Le risque avec un seul titre
L’analyse quantitative de la valeur d’un titre prend appui sur deux indicateurs de performance
(le prix, le revenu) et de risque (la variance de cet indicateur ou son écart-type.
Supposons un titre T qui peut prendre des valeurs (cours) p1,..pi.., pn, respectivement
avec les probabilités a1, ..ai.., an.
n
La valeur moyenne du prix s’écrit : pT =(ai  pi )
i =1
E( pT )=ai E( pi )
n
La valeur espérée du prix s’écrit :
i =1
n
 =ai( pi − pA )
L’indicateur de risque s’écrit par la variance : 2 2
T
i =1
 T = ai ( pi − pT )2
n
Ou encore par l’écart type :
i =1
L’appréciation relative du risque peut se T

faire par le coefficient de variation VT :
VT =
pT 2

Gain et risque avec deux titres
Soit un portefeuille P comportant deux titres T=(A, B) en quantités respectives a et b, pP,
pA et pB leurs prix respectifs et RP, RA et RB les revenus qu’ils engendrent respectivement.
Le prix du portefeuille est : pP =a pA +b pB

Prix moyen du portefeuille : pP =a pA +b pB
Prix espéré du portefeuille : E( pP )=aE( pA )+bE( pB )
Variance du prix du portefeuille :  2p =a2 2pA+b2 2p +2ab p
P B
A pB
Avec la covariance des prix de A et B : p A pB
Coefficient de variation du prix : pP a pA +b pB

VpP = =
p P a 2 2pA +b2 2pB + 2ab p A  pB  p A pB
3

Evolution relative de deux titres
Soit un portefeuille P de deux titres A Les variances  A2  B2  P
2
La covariance de A et B  AB
et B dont les performances pour une
variable (prix ou revenu) sont affectées
d’un risque représentées par : La corrélation de A et B  AB avec −1  AB +1
On a écrit précédemment  P2 =a2 A2 +b2 B2 +2ab A B AB
1°) A et B ont des évolutions complètement indépendantes l’une de l’autre, soit :  AB =0
 P2 =a2 A2 +b2 B2 La variance du portefeuille est la somme pondérée des
variances des titres
2°) A et B ont des évolutions parfaitement corrélées positivement, soit :  AB =1
 P2 =(a A +b B )2 La variance est le carré de la somme des écarts types pondérée
3°) A et B ont des évolutions parfaitement corrélées négativement, soit :  AB =−1

 P2 =(a A −b B )
2
La variance est le carré de la différence des écarts types pondérés
On a au départ :  P2(/  AB =−1) P2(/  AB =0) P2(/  AB =1)

Plus les performances de A et B sont coordonnées et de même signe, plus le risque de
portefeuille s’accroît. Plus elles sont coordonnées et de signe contraire, plus le risque de 4
portefeuille diminue. Cette observation est à la base de la gestion de portefeuille.

Généralisation à n titres
Soit un portefeuille P comportant des titres A1… Ai… An en quantités a1…
ai… an. Pour une variable donnée, par exemple ici le revenu, n
On appelle E(Ri) le revenu espéré du titre Ai et E(Rp) le revenu espéré du E(RP )=ai E(Ri )
portefeuille : i =1
1
n n
 P2 =ai a j  ij  n n  2
dans lequel σij=cov(Ri, Rj). Et :  =ai a j  ij 
P
i =1 j =1  i =1 j =1 
Avec ij le coefficient de corrélation entre Ri et Rj , variance et écart
type s’écrivent :
n n 1
 =  ai  a j  ij   i   j  
n n 2
 P =ai a j ij  i  j 
2
P et
i =1 j =1  i =1 j =1 
5
2. Titres, portefeuilles et marché : le Bêta

Rentabilité du titre et du marché
n
On appelle RM la rentabilité du marché et E(RM) son espérance mathématique.
On désigne par pi les n probabilités des rentabilités Ri des titres i
E(RM )= pi Ri
i =1
 A =  MA2
On appelle βA le paramètre qui mesure le risque σM la variance de M
avec
que le marché M fait peser sur le titre A : M σMA la covariance de M
et de A
Selon la valeur de la rentabilité du titre est plus ou moins sensible au marché :
Titre A hypersensible au
βA > 2 marché
La rentabilité du marché
βA > 0 entraîne la rentabilité du 2 >βA > 1 Titre A sensible au marché
titre dans le même sens
Titre A peu sensible au
1 > βA >0 marché
βA = 0 La rentabilité du titre est insensible aux variations de rentabilité du marché
Titre A peu sensible au

0 >βA < -1 marché
La rentabilité du titre évolue
βA < 0 à l’inverse du celle du -1 >βA > -2 Titre A sensible au marché
marché
Titre A hypersensible au
βA < -2 marché
6

Portefeuille à un seul type d’actions
Soit un nuage de points représentant les valeurs observées de
RA pour les différentes valeurs prises par RM. La droite de
régression de en fonction de est de la forme :
RA =  A +  A RM +  A
RA Dans cette relation :
• La constante αA représente la
rentabilité du titre, indépendamment
εA de celle qu’apporte le marché.
• Le coefficient βA établit le niveau

de rentabilité qu’apporte la
βA performance du marché.
• Le résidu εA représente la volatilité

du titre au-delà de ce qu’apportent
αA les deux autres paramètres. On
désigne par σεA la variance de ce
résidu.
RM
7

Corrélation et risque
Le carré du coefficient de corrélation du titre au marché ρMA2 mesure la distance entre les points du
nuage et la droite de régression. Le risque affectant le titre peut être décomposé en deux parts :
• Le risque de marché égal à βA2.σM2

• Le risque propre à l’action σεA2
Si MA
2 →1 les points du nuage sont sur la
droite de régression ou en
Si MA
2 →0 les points du nuage sont très
dispersés autour de la droite
sont proches de régression
Alors  A →0 Le risque sur le titre est le Le risque systématique tend vers 0 puisque les
risque systématique du rentabilités sont peu corrélées. Il ne reste que
marché. le risque propre au titre (risque spécifique)
RA RA
RM
RM 8

Diversification et modèle de marché
Considérons à présent un portefeuille est constitué de plusieurs types de titres différents i=1..n.
Le risque du portefeuille dépend désormais de trois séries de facteurs :
Le risque du marché Chaque titre i est lié au marché par un coefficient βi
Le risque spécifique Chaque titre i est affecté par un coefficient σεi
Le risque de portefeuille proprement dit Les covariances compensent plus ou moins les risques
Soit des actions A1… Ai… An de rendements unitaires R1… Ri… Rn et figurant en quantités a1=..ai…
=an=a=1/n dans un portefeuille P de rendement RP. Soit βi associé à i et βP celui du portefeuille.
n n n
On écrit alors :  P =a11 +a2  2 +...+an  n =ai i =a i = 1 i
i =1 i =1 n i =1
 n

2
Le risque du portefeuille s’écrit :

 =   + =
P
2
P
2 2
M
2 M
 i + 2
P P
n i =1
n
Avec le risque spécifique moyen d’un titre :

  2
i
 = 2
i
i =1
n
 P 2 = 2i = 12  2i = i

n 2
On écrit le risque spécifique de P :
Alors quand n→ :  P →0
2
n i =1 n
Conclusion : les risques spécifiques liés aux titres tendent à se compenser et sous certaines
hypothèses à s’annuler quand la diversification du portefeuille s’accroît. Seules les sensibilités 9
des titres au marché (représentées par leurs coefficients ) font varier le risque du portefeuille.
Marchés Financiers /Théorie financière / Titres, portefeuilles et modèle de marché / Exercie2
Enoncé
Soit un portefeuille comportant 8 lignes d’actions, i=1,..,8, de
quantités et valeurs égales. M est le marché. Les lignes ont les
propriétés suivantes :
i 1 2 3 4 5 6 7 8
βi 0,8 0,8 0,8 1,0 1,0 1,4 1,4 1,4
σ i 4% 4% 4% 4% 6% 6% 6% 6%
On a par ailleurs le risque du marché : σ M = 5%

1 – Calculer le risque du portefeuille
2 – Calculer E(RP) l’espérance de gain du portefeuille sachant que le taux
sans risque Rf=4%, et que l’espérance de gain du marché est E(RM)=7%
Marchés Financiers /Théorie financière / Titres, portefeuilles et modèle de marché / Exercie2
1 – Calcul du risque du portefeuille

Il est donné par la formule : σ P2 = β P2 ⋅σ M2 +σ u2
P
On calcule :
∑β i
3×0,8+ 2×1+ 2×1,4+1,6
βP = i
= =1,1 et donc β P2 =1,21
n 8
σ u2 = 12 ⋅∑σ u2 = 4×0,0016+4×0,0036=0,000208 et donc σ u =1,442% P
P
n i
i
100
Le risque de portefeuille est : σ P2 =1,21×0,0025 + 0,000208 =0,003233 et donc σ P =5,69 %
2 – Calcul de la rentabilité espérée
La formule du Medaf est : E(RP )= R f + β ⋅[E(RM )− R f ]
Donc : E (RP ) = 4% + 1,1 ⋅ (7% − 4% ) = 7,3%

MARCHES FINANCIERS / PRODUITS DERIVES / PRESENTATION
PRESENTATION DU COURS
SUR LES MARCHES DE DERIVES
1. Le commerce du risque
Un produit financier dérivé est un titre dont la valeur dépend d’un autre actif
appelé sous-jacent. Il permet aux acteurs qui veulent se prémunir contre un
risque sur la valeur d’un actif de garantir cette valeur en transférant le risque
de perte sur un autre. Bien entendu la garantie ainsi acquise coûte : on vend
le risque et un écart de gain dont ce risque est porteur.
Le commerce qui porte sur les produits dérivés est celui du risque. Toutes les
créances, tous les titres mettent en balance un niveau de revenu et des
risques et on voit par ailleurs que les actions proposent dans l’ensemble une
espérance de gain supérieure à celle des créances – représentées ou non par
un titre négociable.
2. Présentation des leçons

Il s’agit ici d’une introduction aux produits dérivés et à leurs marchés. Elle ne
requiert pas de connaissance approfondie des titres ni de leurs marché,
seulement les connaissances de base des leçons que propose ce cours. Leur
connaissance et leur analyse plus profondes exigeraient du temps, ce que ne
permet pas cette leçon, même dense. Elles requièrent notamment des
connaissances solides en mathématiques financières. Les ouvrages proposés
en bibliographie peuvent y aider.
On procèdera en deux temps :
• Dans un premier seront présentés les grands types de produits dérivés :
contrats à terme (forwards et futures), options et swaps. Cette
présentation comportera leur définition et leur diversité puis leur
fonctionnement comme outil de gestion des risques.
Une animation : MarFin_MarchésDérivés_VueEnsemble
Trois fichiers textes : MarFin_MarchésDérivés_MarchésATerme
MarFin_MarchésDérivés_Swaps
MarFin_MarchésDérivés_Options
• Dans un second temps l’approche se fera par sous-jacents et types de
risques couverts : risque de taux d’intérêt, de change, sur la valeur des
actions. On verra pour chacun d’eux comment couvrir le risque par
futures, options ou swaps. Ces fichiers proposent de nombreux exercices
corrigés qui complètent l’ensemble.
1/2
MARCHES FINANCIERS / PRODUITS DERIVES / PRESENTATION
Trois fichiers textes :

MarFin_MarchésDérivés_RisquesActions
MarFin_MarchésDérivés_RisquesTaux
MarFin_MarchésDérivés_RisquesChange
• Un approfondissement sur l’évaluation des options
Un fichier texte : MarFin_MarchésDérivés_Approfondissement-EvaluationOptions
Deux applications :
MarFin_MarchésDérivés_ApprofondissementCalculetteCoxRoss&Rubiinstein
MarFin_MarchésDérivés_ApprofondissementCalculetteBlack&Scholes
3. Bibliographie de base
Dalbarade J-M. [2000], Mathématiques des marchés financiers, Paris : ESKA.
Bellalah M. & Y. Simon [2000], Options, contrats à terme et gestion des
risques, Paris : Economica.
2/2
MARCHES FINANCIERS / PRODUITS DERIVES / APPROFONDISSEMENT / EVALUATION DES OPTIONS
L’EVALUATION DES OPTIONS
On distingue deux types de modèles :

• Ceux où le temps est discontinu (partagé en sous périodes discrètes)
principalement les modèles d’arbres :
On prendra pour exemple le modèle de Cox, Ross et Rubinstein [1979]
• Ceux où la variable temps est continue et prend toutes valeurs possibles de
la période :
Il s’agit principalement du modèle de Black et Scholes
A) LE MODELE DE COX, ROSS ET RUBINSTEIN
1) Le modèle d’arbre à une période

i) Les hypothèses
• Les marchés sont parfaits et l’information efficiente
• Quand le prix de l’action augmente c’est d’un coefficient u avec u > r > 1 (r
= 1 + rf)
[On évite ainsi la domination du taux sans risque]
• Quand le prix de l’action baisse c’est du coefficient d avec d < r (et donc u
> r > d)
[Pour éviter la domination absolue de l’actif risqué qui interdirait tout
arbitrage]
ii) On a donc :
uS p Cu = max [0, uS – K] p uS - mCu

S S - mC
1-p
dS Cd = max[0, dS – K] 1-p dS - mCd
Avec K le prix d’exercice, S le prix du sous-jacent, C celui du call, m le nombre

de call par action sous-jacente, p la probabilité pour que S augmente
Le portefeuille est sans risque si les deux valeurs possibles sont égales. On
appelle m le hedge ratio.
u−d
u.S − m.Cu = d .S − m.Cd et donc m = S .
Cu − Cd
Exemple : Cu = max[0; 1,2 × 100 − 105] = 15

S = 100 Cd = max[0; 0,9 × 100 − 105] = 0
K = 105
1,2 − 0,9
p = 0,5 m = 100 =2
r = 1,08 15 − 0
u = 1,2 On vérifie que les valeurs de fin de jeu sont donc :
u =0,9 u.S − m.Cu = 120 − 2 × 15 = 90
d .S − mCd = 90 − 2 × 0 = 90
Comme le portefeuille est sans risque la valeur de fin de jeu est la valeur de
départ multipliée par le taux r
S .(r − u ) + m.Cu
r.( S − m.C ) = u.S − m.Cu ⇒ C =
r.m
u−d
En remplaçant m = S et après transformation :
Cu − Cd
1  r −u u−r 
C = ⋅  Cu ⋅ + Cd ⋅ 
r  u−d u−d 
1  1,08 − 0,9 1,2 − 1,08 
Avec l' exemple : C = 15 +0  = 8,33
1,08  1,2 − 0,9 1, 2 − 0,9 
Le portefeuil le initial vaut : S-m .C = 100 − 2 × 8,33 = 83,33
valeur de fin de jeu 90
L' accroissem ent de sa valeur est bien : = = 1,08 = r
portefeuil le initial 83,33
Le portefeuil le initial a bien gagné le taux sans risque
r−d j ⋅ Cu + (1 − j ) ⋅ Cd
On appelle j = alors C =
u−d r
j, position de r entre u et d, fonctionne comme une probabilité de
risque neutre entre les valeur possibles du call :
• Plus r s’approche de u, plus C est proche de Cu
• Plus r s’approche de d : plus C est proche de Cd
2) Modèle d’arbre à plusieurs période (ici 3 périodes)

i) La représentation
uuuS Cuuu=max[0, uuuS-K]

uuS Cuu
uS uudS Cu
udus Cuud=max[0, uudS-K]
S C Cud
dudS Cdu
dS dduS Cd Cudd=max[0, uddS-K]
ddS Cdd
dddS Cddd=max[0, dddS-K]
A chaque période :
j ⋅ Cuuu + (1 − j ) ⋅ Cuud j ⋅ Cudu + (1 − j ) ⋅ Cudd j ⋅ Cddu + (1 − j ) ⋅ Cddd
Cuu = ; Cud = ; Cdd =
r r r
j ⋅ Cuu + (1 − j ) ⋅ Cud j ⋅ Cdu + (1 − j ) ⋅ Cdd
Cu = ; Cd =
r r
j ⋅ Cu + (1 − j ) ⋅ Cd r−d
C= ; rappel : j =
r u−d
ii) Exemple de modèle d’arbre à trois période
Treillis du titre 172,8 Treillis du call 67,8

144 46,78
120 129,6 31,05 24,6
100 108 13,67
97,2 20,06 0
90 7,59
81 0
72,9 0
1,08 − 0,9 1,2 − 0,9

On calcule : j = = 0,6 et m = 100 = 1,28
1,2 − 0,9 31,05 − 7,59
S − m ⋅ C = 100 − 1,28 ⋅ 20,06 = 74,32
Valeur du jeu en période 1 : 120-1,28 ⋅ 31,05 = 80,26 ou encore 90 - 1,28 ⋅ 7,59 = 80,28
80,26
= 1,08 On retrouve le taux sans risque
74,32
En période 1, si l' action est à 120, on souscrit C à 31,05
1,2 − 0,9
mu = 120 = 1,087
46,78 − 13,67
S − mC s'écrit alors : u ⋅ S − mu ⋅ Cu = 120 − 1,087 × 31,05 = 86,24
Valeur du jeu en période 2 : 144 - 1,087 × 46,78 ou encore 108 - 1,087 × 13,67 = 93,14
93,15
On vérifie que : = 1,08 = r
86,24
Le treillis donnant la valeur des calls situe le marché sur un profil d’équilibre
indifférent par rapport au taux du marché (taux sans risque)
B) LA METHODE DE BLACK ET SCHOLES (1973)

Rappel : la loi normale N(E, σ) s’applique à des phénomènes aléatoires
(browniens) dont les variables ne sont pas liées entre elles. Exemple : les taux
de variation quotidiens des cours.
La loi logonormale s’applique aux phénomènes aléatoires dont les valeurs
successives sont liées entre elles. Exemple : le cours d’une action au cours d’une
journée.
S 
ln  t  est alors distribué selon une loi normale N µ t , σ t ( )
 S0 
 S 
E  ln  t   = µ t = x est la moyenne et σ t est l' écart type de N µ t , σ ( t )
  S 0  
St
Mathématiq uement les cours sont distribués selon e N (µ t ,σ t )
S0
1) Combien vaut une option (un call par exemple) à

son échéance ?
• Si elle est OTM ou ATM elle ne vaut rien.
• Si elle est In the Monnaie (ITM) sa valeur est positive mais de combien ?
i) Cela renvoie à trois questions :

- Quelle probabilité a le call d’être dans la monnaie à l’échéance ?
- Quel est le rendement d’un placement équivalent sur le marché sans
risque dans le même temps ?
- Quelle est la valeur moyenne du sous-jacent dans la zone où le call est
profitable ?
ii) Probabilité que le call soit ITM
S 
(
ln t  suit une loi normale N µt ,σ t )
 S0 
Avec µ le taux de rentabilité annuel et σ l' écart type de la rentabilité.
 σ2 
µt =  r − 
 2 
La probabilité que St soit supérieur au prix d' exercice K s'écrit :
 S K  S K
P (S t > K ) = P ln t > ln  = 1 − P ln t < ln 
 S0 S0   S0 S0 
Densité de probabilité
Prob(St>K)
Smoy K Sm
iii) Comment fonctionne en fait la méthode de Black et

Scholes ?
La probabilité que le call termine dans la monnaie est la même que celle de St >
K (par exemple 0,4 pour K=120)
Le sous jacent peut alors prendre toutes les valeurs supérieures à K. Laquelle
prendre ?
• La moyenne de ces valeurs est Sm qui divise l’aire au-delà de K en deux
parts égales (par exemple 135)
• C’est cette valeur moyenne qui détermine l’espérance de paiement si l’option
est exercée.
L’espérance de valeur du call est : 0,4*(135-120)
• Par le call on a acheté une incertitude alternative à la certitude du taux sans
risque (exemple 4%)
C = 0,4*(135 – 120)/1,04 = 5,77
Ou plus précisément : C = 0,4 * e-0,04 * (135 – 120) = 5,76
2) Exemple : call européen sur action sans dividende

i) Le modèle
Notations :
• S : prix spot du sous-jacent
• K : prix d’exercice
• T : maturité en années
• σ : volatilité
• r : Taux d’intérêt continu corrigé du risque
• i : taux de rendement continu du sous-jacent
• C : prix du call européen
N ( x ) est la fonction de répartitio n de la loi normale centrée réduite.

x2
1 −
N'(x) est sa densité : ⋅e 2
2π
d 12
− (d + d 2 )( d 2 − d 1 ) −1
⋅ln
S
⋅σ ⋅ T
N ' (d1 ) e 2 1
σ⋅ T K ⋅e − rT K − rT
On remarque : = 2
=e 2 =e = ⋅e
N ' (d 2 ) d2 S
−
e 2
Et donc S ⋅ N ' ( d 1 ) = K ⋅ e − rT ⋅ N ' ( d 2 )
Le call européen sur action sans dividende est : C = S ⋅ N ( d 1 ) − K ⋅ e − rT ⋅ N ( d 2 )
1 S 1 1 S 1
Avec : d 1 = ⋅ ln + σ ⋅ T et d 2 = ln − σ⋅ T
σ⋅ T K ⋅ e − rT 2 σ⋅ T K ⋅ e − rT 2
δC
Delta : ∆ = = N (d1 )
δS
δ 2C N ' (d1 )
Gamma : Γ = =
δS 2 S ⋅σ ⋅ T
δC Sσ
Thêta : Θ = = ⋅ N ' ( d 1 ) + K ⋅ r ⋅ e − rT ⋅ N ( d 2 )
δT 2 T
δC
Vega : Υ = = S ⋅ T ⋅ N ' (d1 )
δσ
δC
Rhô : Ρ = = T ⋅ K ⋅ e − rT ⋅ N ( d 2 )
δr
ii) Call européen sur action sans dividende : application
Notations :
• S=120 prix spot du sous-jacent
• K=100, prix d’exercice
• T=1 maturité en années
• σ=0,4 la volatilité
• r=12% Taux d’intérêt continu corrigé du risque
• i=0 taux de rendement continu du sous-jacent
• C : prix du call européen
Le call européen sur action sans dividende est : C = S ⋅ N (d1 ) − K ⋅ e − rT ⋅ N (d 2 )

On peut écrire aussi :
1  S 1  1  S 1 
d1 = ⋅ ln + rT + σ 2 ⋅ T  et d 2 = ⋅ ln + rT − σ 2 ⋅ T 
σ⋅ T  K 2  σ⋅ T  K 2 
Soit d 2 = d1 − σ T
Avec les valeurs :
1  120 1 
d1 =  LN + 0,12 + 0,16 = 0,96 soit N ( d1 ) = 0,8215
0,4 × 1  100 2 
1  120 1 
d2 =  LN + 0,12 − 0,16 = 0,56 soit N ( d 2 ) = 0,7123
0,4 × 1  100 2 
C = 120 × 0,8215 − 100 × e −0,12×1 × 0,712 = 98,58 − 63,09 = 35,49
MARCHES FINANCIERS / SYSTEMES & MARCHES / SYSTEMES FINANCIERS / PRESENTATION
ANNEXE 1 - RAPPELS
SYSTEMES DE FINANCEMENT
OBJECTIFS DE LA LEÇON
La connaissance des systèmes de financement est un pré-requis pour
suivre une formation sur les produits et les marchés financiers. Ce rappel
a pour objet d’y pourvoir et de situer les marchés financiers dans le cadre
plus général des mécanismes de financement d’une économie et d’en
préciser les buts généraux et les fonctions plus particulières.
Les lecteurs pourvus d’une formation de base en macroéconomie y
trouveront des rappels à des concepts et des principes connus. Ceux qui
disposent d’une formation plus poussée pourront passer directement à la
leçon suivante. Les lecteurs dépourvus de formation économique auront
intérêt à maîtriser le contenu de cette première leçon pour comprendre
ensuite la situation et l’évolution des marchés financiers, des produits
qu’ils échangent et des acteurs qu’ils mettent en jeu.
STRUCTURE DE LA LEÇON
Elle procède en trois temps :
Un rappel schématique de la place des mécanismes de financement
dans le cadre d’une économie nationale et de leur comptabilisation.
Un document : MarFin_SystFin_Circuit&financement
Une animation : MarFin_SystFin_Circuit-animation
Une présentation des systèmes financiers et de leurs
caractéristiques de fonctionnement dans les économies construites
sur l’endettement auprès d’intermédiaires financiers et dans celles
de marchés financiers.
Un document : PMF-S&M1_Sytèmes de financement
Une animation : PMF-S&M1_SystFin-animation
Une présentation schématique du passage de la première (économie
d’endettement) à la seconde (économie de marchés financiers)
depuis un demi-siècle.
Un document : PMF-S&M1_Mutations
BIBLIOGRAPHIE SOMMAIRE
Ferrandier R. & V. Koen [1997], Marchés des capitaux et technique financière,
Paris : Economica, 4ème édition.
De Boissieu C. dir. [2004], Les systèmes financiers – Mutation, crises et
régulation, Paris : Economica. Voir chapitre 1 et 2.
MARCHES FINANCIERS / SYSTEMES & MARCHES / MUTATION
SYSTEMES ET MARCHES FINANCIERS
Plan :
A) Le financement dans un circuit économique
B) Les systèmes de financement
C) La mutation du système financier français
C. LA MUTATION DU SYSTEME BANCAIRE ET FINANCIER

Plan :
1. Principales causes de la transformation
2. Les grandes lignes de l’évolution
3. La mutation du système financier français
1) Principales causes de la transformation

i) Internationalisation des entreprises et des banques
Dans la 2ème moitié du 20ème siècle le contexte économique a changé :
Les systèmes nationaux de crédit se sont fortement ouverts et – dans une
certaine mesure – fondus dans un système plus large dont les règles de
fonctionnement ont convergé dans le dernier quart de siècle.
Pour l’essentiel les évolutions sont souvent désignées sous le terme de
mondialisation ou de globalisation. Plusieurs phénomènes liés entre eux ont
porté cette évolution.
L’existence d’entreprises multinationales est un phénomène ancien, qui date
dans sa forme moderne de la fin du 19ème siècle. Il a pris une dimension
nouvelle, exceptionnellement rapide à partir des années 1960.
ii) Développement des marchés financiers internationaux

La mise en place d’instruments internationaux de financement date de la fin des
années des années 1950 avec le développement des eurodevises.
- Elle a accompagné le mouvement d’internationalisation des entreprises.
- Les eurodollars sont des avoirs en dollars détenus par des banques hors des
Etats-Unis.
- Ils sont l’objet de transaction sur le marché des eurocrédits et celui des euro-
obligations.
Des solutions se sont multipliées permettant aux agents économiques l’accès aux
sources de financement les moins coûteuses et aux placements les plus
rémunérateurs.
1/6
Les marchés internationaux de capitaux ont plusieurs compartiments :

- Un compartiment bancaire qui reçoit des dépôts et octroie des prêts,
• Un compartiment financier lui-même subdivisé en
• un compartiment obligataire
• un compartiment d’actions
iii) Le financement des déficits publics

Le financement des déficits publics s’est coulé dans cette évolution d’ensemble
qu’il a amplifiée.
La première remarque porte sur les déficits : constamment croissants dans un
premier temps, ils se stabilisent dans la 2ème moitié des années 1990 dans les
grands pays industriels.
Aux Etats-Unis la croissance permet alors des rentrées budgétaires qui
réduisent le besoin de financement du gouvernement fédéral et des états.
En Europe les critères de Maastricht préparant l’entrée dans la zone Euro
imposent des pratiques plus restrictives en matière de finances publiques.
Mais surtout la réduction puis la suppression du financement monétaire du
budget a reporté vers les marchés financiers le financement des déficits
budgétaires.
Le Trésor public est un opérateur majeur de ces marchés, et les titres qu’il
émet sont indispensables à son bon fonctionnement.
La gestion de la dette publique, dans tous les grands pays, répond aux
critères de gestion des marchés financiers et le coût de la dette (la charge
d’intérêt) dépend à la fois des conditions générales du marché et de la
solvabilité qu’ils lui reconnaissent.
2) Les grandes lignes de l’évolution

i) Les insuffisances de la régulation du système de crédit
Dans la finance d’endettement la question de la liquidité de intermédiaires
financiers par l’endettement.
- Un I.F. confronté à un besoin de trésorerie se tourne vers d’autres
intermédiaires financiers.
- A l’inverse si elle dispose de liquidités inemployées il cherche à les placer
auprès d’autres I.F.
- Le refinancement peut s’organiser alors selon une structure pyramidale où la
compensation des capacités et besoins de chaque étage est intermédiée par
l’étage supérieur.
- Au sommet la banque centrale assure un double rôle :
2/6
- celui du refinancement monétaire de l’ensemble et celui de la

régulation du système financiers dans ses deux fonctions de créateur
de monnaie (les banques)
- celui de transformateur de crédit du court en moyen et long terme (les
organismes de crédit en général).
La régulation de ce système pyramidal passe par deux dispositifs centraux.
Un dispositif prudentiel qui fixe des limites à la possibilité de création de
monnaie et de transformation du crédit. Il impose aux établissements de
couvrir par eux-mêmes les besoins de liquidité auxquels ils peuvent être
soumis.
Un dispositif politique par lequel la banque centrale pilote le niveau de
création de monnaie par sa propre activité de banque (création de monnaie
« centrale »). Au delà elle accroît ou réduit la liquidité monétaire des banques
de niveau inférieur et des organismes de crédit (y compris le Trésor public) et
ajuste leur rôle de créateur de monnaie et de transformateur de crédit dans le
cadre du dispositif prudentiel.
L’internationalisation du système financier rend ce dispositif moins opérant.
L’idée d’une pyramide institutionnelle perd alors de sa pertinence dans la
mesure où ils n’y a plus de sommet.
Les banques et organismes de crédit, comme les entreprises, se refinancent
au niveau international là où les conditions de crédit leurs paraissent moins
coûteuses.
L’absence de banque centrale qui exerce le même rôle régulateur au niveau
international prive le système pyramidal d’une tête institutionnelle reconnue.
La régulation par les institutions de l’économie d’endettement comportant des
failles importantes, la régulation par les marchés financiers a parfois été
présentée comme la conséquence inévitable de cette évolution.
ii) Déréglementation et recherche de nouvelles régulations

On désigne souvent la déréglementation financière comme conséquence du
passage d’un système d’endettement à un système de marchés financiers.
- Le terme est inapproprié. Le terme de déréglementation véhicule l’idée fausse
de marchés livrés à eux-mêmes sans contrôle.
- Il s’agit en fait davantage du passage, d’ailleurs progressif, d’un dispositif de
régulation à un autres. Les marchés financiers se dotent de dispositifs de
contrôle et de régulation, que les gouvernements les accompagnent voire les
encadrent dans cette recherche.
- Les institutions internationales compétentes dans ce domaine – le Fonds
monétaire international mais surtout la Banque des règlements internationaux
– tentent de s’imposer au sommet de la pyramide du crédit.
3/6
La déréglementation financière est un double mouvement de libéralisation des

transactions et de recherche de nouvelles règles.
• La finance de marchés laisse aux opérateurs plus de liberté et autorise une
prolifération des innovations dans les techniques de financement qui conforte
la crainte de grands désordres.
• La libéralisation a pour conséquence principale la mise en concurrence
systématique des opérateurs sur les marchés financiers. La recherche de
l’efficience par des coûts faibles et une qualité de services élevée s’imposent
pour attirer les capitaux internationaux.
• Les nouvelles réglementations gardent pourtant le même objet : réguler la
création monétaire et préserver la solvabilité des intermédiaires financiers.
3) La mutation du système financier français

i) Les tendances
Le décloisonnement des marchés
Il commence avec les décrets Debré de 1966 qui supprime la distinction entre
banque d’affaire et banque de dépôt et amorce la libéralisation de l’ouverture des
guichets. La banque, puis l’ensemble du crédit, deviennent ensuite
progressivement de plus en plus concurrentiels.
De nouveaux instruments d’épargne font leur apparition (l’épargne logement). Le
décloisonnement des marchés favorise des innovations dans les instruments
financiers.
Passage du rationnement du crédit à une régulation par les taux
Le système d’endettement était régulé par le rationnement du crédit : la période
1966-78 avait vu le renforcement d’une politique de croissance de la masse
monétaire.
Progressivement, les organismes financiers vont se financer sur les marchés des
capitaux et le rationnement quantitatif va perdre de sa force. L’encadrement
quantitatif du crédit va faire place en 1987 à une régulation par les taux
d’intérêt.
Le développement des normes prudentielles
Le passage d’un système dirigé à un système incité a conduit à mettre en place
une surveillance adaptée des établissements : cela concerne les établissements
de crédit, puis l’ensemble des établissements financiers et enfin les marchés
avec notamment la création de la COB.
Au niveau international le Comité de Bâle coordonne les banques centrales au
sein de la Banque des Règlements Internationaux depuis 1988. Un premier
ensemble d’outils de mesure de couverture des risques de liquidité a été mis en
place (le ratio Cook).
4/6
ii) Quatre périodes

D’après Perrut D., « Système monétaire et financier français »,
in Simon Y. dir.[1996], Encyclopédie des marchés financiers, Paris : Economica
ère
1 étape - 1945-65 : Le crédit sous contrôle
• Le secteur bancaire est nationalisé
• Le crédit et la collecte de l’épargne sont sous contrôle administratif.
• Le crédit est contingenté grâce aux circuits de refinancement de
l’économie d’endettement
• Le Trésor contrôle les grandes institutions. Il est financé par le secteur
bancaire.
2ème étape -1966-78 : Le développement de la banque universelle
• Les décrets Debré de 1966 décloisonnement des circuits (banques de
dépôt et d’affaires notamment) et libéralisent la création de guichets.
• Constitution de marchés de capitaux pour permettre la liquidité des
banques en dehors du refinancement de l’Etat. Ouverture du marché
monétaire et création du marché hypothécaire. Création de la COB.
• Diversification des formes d’épargne, création d’instruments nouveaux
(exemple de l’épargne logement).
• Mise en place d’un contingentement durable du crédit relayé par les
intermédiaires financiers. Politique de contrôle de la masse monétaire :
croissance et composition.
3ème étape - 1978-1988 : La mise en place d’une économie de
marchés financiers
• Elargissement et décloisonnement des marchés des capitaux.
• Refonte de la réglementation des établissements de crédit (loi bancaire de
1984).
• Remplacement de l’encadrement du crédit par une régulation des taux et
des coûts (1987).
• Mise en place de dispositifs de contrôle prudentiels par une coordination
des banques centrales (Comité de Bâle 1988).
4ème étape - Depuis 1989 : Des dispositifs nationaux à l’Europe
• Abandon des dispositifs de contrôle des changes.
• Accord sur l’Union économique et monétaire (Traité de Maastricht, 1992).
• Mise en place d’un passage progressif à la monnaie unique.
• Remplacement du système des réserves obligatoires des banques un
dispositif prudentiel unifié d’entreprise (type ratio Cook). Enrichissement
par l’accord Bâle II en 2004.
5/6
• Libéralisation progressive de l’accès aux activités financières

• Passage à l’Euro pour les transactions financières (en 1999).
• Remplacement des monnaies nationales par une monnaie unique, l’Euro,
en 2001.
• Mise en place d’une nouvelle directive de l’Union européenne – MIF soit
marchés d’instruments financiers – engageant la formation d’une Europe
des marchés financiers en 2007.
6/6
MARCHES FINANCIERS / SYSTEMES FINANCIERS / CIRCUIT ET FINANCEMENT
LE FINANCEMENT DANS UN CIRCUIT

ECONOMIQUE
Plan :
1. Circuit économique et financement
2. Les agents économiques face au financement
3. Les besoins et ressources de financement
A) CIRCUIT ECONOMIQUE ET FINANCEMENT
1) Système de financement dans le circuit économique

Soit la circulation des flux économiques sous la forme d’un circuit simplifié.
On y distingue classiquement trois types d’agents, les échanges et de
transactions qu’ils nouent, qu’on représente par les flux monétaires de paiement
qui en résultent :
Les entreprises assurent la production des biens et services marchands
et acquièrent des facteurs de production (équipements et
consommables).
Les ménages reçoivent des revenus (du travail ou du capital), les
utilisent en d’achats (de consommation et d’équipement) et épargnent.
Les administrations (ici limitées aux administrations publiques)
reçoivent des impôts et des cotisations sociales, versent des
traitements, des prestations sociales.
Ces agents placent leurs excédents de ressources et acquièrent la monnaie dont
ils ont besoin auprès du système financier.
L’extérieur, regroupant les agents et systèmes d’échange et de transactions ne
participant pas au circuit économique représenté. Ils en forment l’environnement
extérieur. Sur le marché des biens et services il achète des biens (exportations
pour le circuit) et il en vend (importations). Le système financier du circuit y
acquiert des ressources liquides (emprunts et émissions internationaux) ou place
des ressources liquides (placements et investissements).
1/6
Circulation des disponibilité monétaires dans le circuit économique simplifié
MENAGES
Achats
Consomment
E
E et s’équipent
Epargnent Emprunts
et se
financent
Placements, x
x Importations Salaires
Vendent du
travail
Prêts et investissements
internationaux
placements
revenus t
t du capital Traitements Impôts
Cotisations
Prestations Prêts et é
é Marchés:
placements
Achats Système
- biens et services Administrations Emprunts
r
r - équipements et émissions
financier
Subventions Impôts i
i Cotisations
e
e ENTREPRISES
Emprunts,
Exportations
Achètent du Epargnent Emprunts investissements
u
u travail, et émissions internationaux
Ventes
vendent et
achètent des
Financent la
production et
r
r Achats
équipements et l’exploita-
Prêts et placements
des produits tion
MF_L1 Circuit économique 14
MarFin-SystFin_Crcuit-animation
2) Comptes et opérations non financières

L’ensemble des comptes forme un enchaînement proche de celui du compte de
résultat de la comptabilité des entreprises.
i) Deux comptes retracent des opérations sur biens et

services :
- Le compte de production porte en ressources le produit monétaire des
ventes et en emplois les achats de produits et de services imputables à ces
ventes (consommations intermédiaires). Le solde en est la valeur ajoutée
brute (VAB).
- Le compte d’exploitation porte en ressource la valeur ajoutée brute. S’y
ajoutent les subventions d’exploitation reçues des administrations publiques.
Le solde en est l’excédent brut d’exploitation (EBE).
ii) Deux comptes retracent les opérations affectant le

revenu.
- Le compte de revenu a pour solde le revenu disponible brut.
- Le compte d’utilisation du revenu enregistre ce revenu disponible en
ressources et la consommation finale en emploi. Son solde est l’épargne
brute.
2/6
iii) Le compte de capital retrace les acquisitions d’actifs

non financiers.
Il dispose en ressources de l’épargne brute.
- Si ses ressources sont supérieures aux emplois, il dégage une capacité de
financement.
- Si ses ressources sont inférieures aux emplois, apparaît un besoin de
financement.
3) Les comptes et opérations financières

Le compte financier retrace les opérations par lesquelles ce besoin ou cette
capacité de financement ont été soldés.
Si une capacité de financement est apparue, cela signifie que les créances ont
été globalement augmentées d’autant.
S’il s’agissait d’un besoin de financement les dettes ont été globalement
augmentées d’autant.
Le compte financier ne figure pas que les opérations visant à solder le compte de
capital. Il les mêle à l’ensemble des opérations de l’agent portant sur des actifs
monétaires et financiers.
Le solde global du compte financier s’appelle solde des créances et dettes.
On fait alors les observations suivantes :
- Si le solde du compte de capital est nul (ni capacité, ni besoin de
financement), cela signifie que la richesse financière nette de l’agent est
restée constante. On dit que le solde de ses créances et de ses dettes est
resté inchangé.
- Par contre s’il a dégagé une capacité de financement, sa richesse financière
nette a été accrue d’autant. Le solde de ses créances et dettes s’est amélioré
d’autant. Un besoin de financement engendre symétriquement une variation
négative de ce solde des créances et dette.
Les opérations financières
Les mouvements de créances et dettes sont enregistrés selon le type d’actif
concerné. Les actifs sont, des plus liquides aux moins liquides.
- Moyens de paiement internationaux.
- Moyens de paiement en euros (précédemment francs).
- Autres liquidités.
- Titres du marché monétaire.
- Obligations.
- Actions et autres participations.
3/6
- Prêts à court terme.

- Prêts à moyen et long terme.
- Réserves techniques d’assurances
Dans une même période de temps (année), chacun de ces titres peut faire
l’objet, simultanément, de quatre mouvements :
- Augmentation ou diminution des créances,
- Augmentation ou diminution des dettes.
B) LES AGENTS ECONOMIQUES FACE AU FINANCEMENT
1) Les ménages
Les ménages dégagent de façon constante une capacité de financement.
Leur taux d’épargne (la part de leur revenu revenant à l’épargne brute) qui était
de l’ordre de 19% en 1978 était tombé à 12% dix ans plus tard puis s’était
redressé à 15-16% de 1992 jusqu’actuellement.
Pour une grande part la FBCF (l’investissement physique) des ménages est
constitué de l’achat de logements. Une partie de leur capacité de financement
sert d’une part à constituer une épargne financière préalable à cet achat
(capacité de financement), puis emprunter au moment de l’achat (besoin de
financement), enfin à épargner à nouveau pour rembourser les emprunts
(capacité de financement).
Dans les années 90 le taux d’épargne rendu nécessaire par le logement n’a pas
significativement varié. L’épargne excédentaire par rapport aux besoins nés du
logement s’est par contre accrue, expliquant la croissance de la capacité de
financement.
Graphique 1 : Capacité / besoin de financement des ménages [Source INSEE]
90,0
80,0
70,0
60,0
G€ (base 2000)
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
Années
Ménages
4/6
2) Les sociétés non financières

Le besoin de financement est constant dans les années 80.
Puis dans les années 1992-99 les sociétés non financières semblent atteindre
une situation où le solde varie autour d’une alternance capacité-besoin. Cette
position traduit globalement
- d’une part une amélioration de la situation financière des entreprises
- d’autre part un développement relatif des investissements en portefeuille
(enregistrés dans le compte financier) par rapport à la formation brute de
capital fixe (en emplois du compte de capital).
La position des entreprises revient à un besoin de financement important avec la
détérioration de leurs comptes de production et de revenu à partir des années
2000-2001.
Graphique 2 : Capacité/besoin de financement des sociétés non financières - 1978-2006

[Source INSEE]
20,0
10,0
0,0
,7
,7
,4
,1
2
9
2
7,
2,
1,
3,
3,
8,
6,
6,
3,
9,
2,
2,
1,
0,
1,
7,
4,
1,
8,
2,
0,
7,
4,
9,
3,
-9
-4
-0
-2
-1
-1
-2
-2
-3
-2
-2
-2
-1
-1
-2
-2
-2
-1
-2
-2
-2
-1
-2
-4
-7
-10,0
-20,0
G€ (base 2000)
-30,0
-40,0
-50,0
-60,0
-70,0
-80,0
Années
Sociétés non financières
3) Les administrations
La raison est bien entendu la permanence du déficit public mais son amplification
dans la première moitié des années 90 et sa réduction ensuite pour un retour se
sont traduites par des fluctuations amples des soldes des comptes.
C’est le déficit courant qui est la cause principale de la détérioration des soldes.
On verra dans la suite du cours que cette détérioration n’est pas nécessairement
au détriment des marchés financiers puisque le gouvernement finance son besoin
5/6
de financement par l’émission de titres « sans risque » qui font l’objet d’une
demande spécifique.
Graphique 3 : Capacité/besoin de financement des administrations publiques - Années 1978-2006

[Source : INSEE
0,0
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
-10,0
-20,0
G€ (base 2000)
-30,0
-40,0
-50,0
-60,0
-70,0
Années
Administrations publiques
4) Les capacités et besoins de financement
Graphique 4 : Capacité et besoin de financement des secteurs institutionnels

France 1978-2006 [Sourcee : INSEE]
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
G€ (base 2000)
0,0
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
-20,0
-40,0
-60,0
-80,0
-100,0
Années
Sociétés non financières Sociétés financières Administrations publiques Ménages Nation
6/6
Marchés Financiers / Systèmes & marchés / Circuit et financement
LE FINANCEMENT
DANS UN CIRCUIT
ECONOMIQUE
1
Le point de départ peut être la représentation de la circulation des flux dans

l’économie sous la forme d’un circuit simplifié.
On y distingue différents types d’agents, des systèmes d’échange et de transaction et
des flux monétaires de paiement entre eux (les flux de produits physiques et de
services dont ils sont les contreparties sont implicites).
On retient trois agents économiques types et un d’environnement :
1. Les entreprises qui assurent la production des biens et services marchands et
acquièrent des facteurs de production (équipements et consommables).
2
Marchés: Système
- biens et services financier
- Equipements
ENTREPRISES
Achètent du Epargnent Emprunts
travail, et émissions
Ventes vendent et Financent la
achètent des production et
Achats Prêts et placements
des produits tion
3

2. Les ménages qui reçoivent des revenus (du travail ou du capital) et les utilisent
sous forme d’achats (de consommation et d’équipement) et d’épargne.
4
MENAGES
Achats Consomment Epargnent Emprunts
et s’équipent et se
Vendent du financent
Prêts et
Salaires travail placements
Marchés: Système
- biens et services financier
- Equipements
ENTREPRISES
des produits tion
5

3. Les administrations (ici limitées aux administrations publiques) qui reçoivent des
impôts et des cotisations sociales, versent des traitements (aux fonctionnaires),
des prestations sociales.
6
MENAGES
Achats Consomment Epargnent Emprunts
et s’équipent et se
Vendent du financent
Prêts et
Salaires travail placements
revenus
du capital Traitements Impôts
Prestations Cotisations Prêts et
placements
Marchés: Achats Système
- Equipements et émissions
financier
Subventions Impôts
Cotisations
ENTREPRISES
des produits tion
7

3. Les administrations (ici limitées aux administrations publiques) qui reçoivent des
impôts et des cotisations sociales, versent des traitements (aux fonctionnaires),
des prestations sociales.
4. L’extérieur, regroupant les agents et systèmes d’échange et de transactions ne
participant pas au circuit économique représenté. Ils en forment l’environnement
extérieur. Sur le marché des biens et services il achète des biens (exportations
pour le circuit) et il en vend (importations). Le système financier du circuit y
acquiert des ressources liquides (emprunts et émissions internationaux) ou place8
des ressources liquides (placements et investissements).
MENAGES
Achats Consomment
E
E et s’équipent
Epargnent Emprunts
et se
financent
Placements, x
x Vendent du
travail
Prêts et investissements
internationaux
Importations Salaires placements
revenus t
t du capital Traitements Impôts
Cotisations
Prestations Prêts et é
é Marchés:
placements
Achats Système
r
r - Equipements et émissions
financier
Subventions Impôts i
i Cotisations
e
e ENTREPRISES
Emprunts,
Exportations
Achètent du Epargnent Emprunts investissements
u
u travail, et émissions internationaux
Ventes vendent et
achètent des
Financent la
production et
r
r Achats
Prêts et placements
des produits tion
9
Marchés Financiers / Systèmes & marchés / Systèmes de financement
LES FILIERES DU
SYSTEME
FINANCIER
1
Pour financer leurs investissements (en actifs réels ou en titres) les agents
économiques disposent des types de possibilités :
• Le recours à l’épargne issue de leurs excédents d’activité (autofinancement)
• Le recours à des capacités de financement dégagées par d’autres agents
Au sens le plus large, le système financier englobe ces deux composantes
Système financier
Financement interne des agents Système financier externe
2
On parle de financement interne quand des agents non financiers financent

leurs investissements grâce à l’épargne réalisée sur les ressources courantes.
Agents non Financiers

Emplois Ressources
Emplois courants (monnaie) 70 Ressources courantes

(monnaie)
100
Epargne (monnaie) 30
Emplois d’investissement Ressources en capital

30 30
(monnaie) - Epargne (monnaie)
3
Système financier
Financement interne des agents
Financement interne
Des investissements
Epargne brute
Agents économiques
4
On parle de financement externe quand une partie des agents non financiers
financent leurs investissements grâce à l’épargne réalisée sur les ressources
courantes d’autres agents économiques.
Ces agents peuvent être Les agents peuvent être des organismes
d’autres agents non financiers dont le rôle est de recueillir les
disponibilités monétaires des agents
financiers : excédentaires pour les transférer aux agents
qui en expriment le besoin.
On les appelle intermédiaires financiers.
On parle alors de finance
directe
On parle alors de finance indirecte,
Et l’ensemble des agents et
mécanismes qui pratiquent Ou encore de finance intermédiée,
la finance directe forment Et l’ensemble des agents et mécanismes qui y
le système financier externe participent forment le système financier
direct. externe indirect.
5
Dans le cas d’un recours au système financier direct

(une entreprise émet des obligations dans le public par exemple)
• L’actif monétaire disponible de l’un est transféré à l’autre pour en couvrir les besoins,
• En contrepartie un titre de dette est émis par le premier qui devient un actif du second.
Pour l’agent déficitaire le bilan s’est accru du montant de la nouvelle dette (du nouvel actif).
Pour l’agent excédentaire, le montant du bilan est inchange mais la composition de l’actif est modifiée.
Agent non financier déficitaire Agents non Financiers excédentaire

Emplois… Ressources… Emplois… Ressources…
…courants 70 Courantes 100 …Courants 70 …courantes 100
(monnaie) (monnaie) (monnaie) (monnaie)
Epargne (monnaie) 30 Epargne (monnaie) 30
…D’investissement 50
Epargne(monnaie) 30 …D’investissement 10 Epargne (monnaie) 30
Besoin de financ. 20 Capacité de financ. 20
Variation d’actif Variation de passif Variation d’actif Variation de passif

Monnaie +20 Titres primaires Monnaie -20
+20
(obligations) Titres primaires +20
6
Système financier
Système financier interne Système financier externe
Finance externe Finance externe « indirecte »

« directe » ou de marché ou d’intermédiaires financiers
Actions et obligations Emprunts et prêts
Capacités et besoins
de financement
7
Dans le cas du recours à un financement indirect, les agents s’adressent à un organisme

financier qui se charge de recevoir (et de rémunérer) les excédents des uns et de combler
(contre rémunération) les besoins de financement des autres.
Deux filières sont à nouveau possibles selon qu’il s’agit ou non de banques.
Les intermédiaires sont des Les intermédiaires sont des organismes de

banques, crédit non bancaires,
On dit aussi agent financiers Soit alors des agents financiers non
monétaires monétaires
Les banques créent des ressources Les agents financiers non monétaires ne
monétaires nouvelles dès qu’elles peuvent prêter que la monnaie qu’elles ont
ouvrent un crédit à un agent en elles-mêmes empruntée auprès d’autres
contrepartie d’une créance non agents (financiers ou non, monétaires ou
monétaire, par exemple un titre de non).
dette (un simple engagement de
rembourser par exemple).
8
Dans le cas d’un recours au système financier indirect non monétaire

(un dépôt à court terme devient un emprunt à moyen terme par exemple)
• L’actif monétaire disponible est transféré de l’ANF excédentaire à l’intermédiaire (IF)
financier en contrepartie du certificat de dépôt (titre «secondaire »).
• Puis L’IF le transfère à son tour vers l’agent déficitaire en contrepartie d’un titre
« primaire non monétaire ».
Dans le compte de l’intermédiaire financier :
- la dette à court terme (dépôt à court terme de l’agent excédentaire),
- est transformée en partie en prêt à moyen terme souscrit par l’agent déficitaire.
ANF Intermédiaire financier ANF

déficitaire non monétaire excédentaire
R
E Ressources… Emplois… Ressources… Emplois… e
m s
p …Courantes …courants s
l (monnaie)
o
o
(monnaie) u
r
i Dette (Titre 30 créance primaire 30 Dette secondaire 30 Epargne placée 30
c
s primaire) (prêts à terme) ou intermédiaire (dépôt liquide)
e
s
(non monétaire)
9
Dans le cas précédent d’un recours au système financier indirect non monétaire,
l’inscription des opérations dans le bilan des agents et dans celui de la nation sont :
L’ANF excédentaire échange son excédent
ANF excédentaire monétaire contre une créance disponible auprès de
l’IF
Variation d’actif Variation de passif
Monnaie - 30 IF non monétaire
Titre secondaire + 30 Variation d’actif Variation de passif
(non monétaire)
Variation totale 0 Variation totale 0 Monnaie + 30 Titre secondaire + 30
(non monétaire)
Monnaie - 30
ANF déficitaire
Titres primaires + 30
Variation d’actif Variation de passif Variation totale + 30 Variation totale + 30
Monnaie + 30 Titres primaires + 30
Variation totale + 30 Variation totale + 30 Bilan financier national
Variation d’actif Variation de passif
L’ANF déficitaire emprunte la monnaie nécessaire à Monnaie 0 Titres primaires + 30
l’IF contre un titre à moyen terme Titre secondaire + 30
(non monétaire)
Au total la même monnaie a circulé mais deux titres Variation totale + 30 Variation totale + 30
de durée différente se compensent
10
Dans le cas d’un recours au système financier indirect monétaire

(de la monnaie contre un emprunt à moyen terme par exemple)
• L’agent non financier excédentaire n’est plus nécessaire pour que l’intermédiaire
financier monétaire une banque) acquiert la monnaie nécessaire au déficitaire.
• La banque ouvre un crédit monétaire à l’agent déficitaire en monnaie en contrepartie
d’une créance sur lui (cela pourrait être la remise d’un actif réel).
En termes de bilan, les variations sont les suivantes :
ANF déficitaire IF monétaire

Variation d’actif Variation de passif Variation d’actif Variation de passif
Monnaie (titres + 30 Dette MT + 30 Créance MT + 30 Monnaie (titres + 30
secondaires) (titre primaire) (titre primaire) secondaires)
Variation totale + 30 Variation totale + 30 Variation totale + 30 Variation totale + 30
Bilan financier national

Le bilan financier national est bien
entendu celui de l’ANF. Des moyens de Variation d’actif Variation de passif
paiement ont été créés en contrepartie Monnaie + 30 Dettes à MT + 30
d’une créance non monétaire
Variation totale + 30 Variation totale + 30
11
Les filières du système financier externe se présentent donc de la façon suivante
Système financier
Finance externe « directe » ou de Finance externe « indirecte » ou

marché d’intermédiaires financiers
Finance externe indirecte Finance externe indirecte non monétaire

monétaire ou finance bancaire ou finance non bancaire
Actions et obligations Emprunts et prêts
Capacités et besoins
de financement 12
MARCHES FINANCIERS / SYSTEMES FINANCIERS / SYSTEMES DE FINANCEMENT
SYSTEMES DE FINANCEMENT
Plan :
1. L’intermédiation financière
2. Économie d’endettement
3. Economie de marchés financiers
4. Notion de système financier
A) L’INTERMEDIATION FINANCIERE
1) Les écarts entre l’offre et la demande primaires de

financement
Il n’y a pas de raison pour que les besoins et les capacités de financement se
compensent. On en citera quelques causes.
i) Au niveau du financement global de l’économie

• La somme des capacités de financement coïncide rarement avec celle des
besoins de financement.
• La capacité de financement est sensible à la conjoncture mais la causalité est
complexe.
Par exemple, une croissance soutenue
• accroît les revenus de agents plus que leurs dépenses courantes et
soutient donc la capacité de financement de chacun.
• Elle relance les projets d’investissement (logement, investissements non
financiers d’entreprises notamment) ce qui engendre un besoin additionnel de
financement.
• Ces deux mouvements peuvent être décalés dans le temps. L’importance
du second dépend aussi de l’idée que se font les agents de la durabilité de
l’embellie (ou de la détérioration) qu’ils constatent à un moment donné.
L’équilibre global entre capacités et besoins de financement dépend aussi
beaucoup de l’évolution des revenus des différents types d’agents et le leur
comportement d’utilisation de ces revenus.
ii) L’exigence de liquidité

Les émetteurs de titres et les emprunteurs préfèrent des titres dont l’échéance
de remboursement est la plus longue possible,
- Du moins assez longue pour que les revenus engendrés par le produit de
l’émission couvrent ce remboursement.
1/12
- La conséquence est que leur demande se répartit entre engagements à

court, moyen et long terme selon le type d’actif financé. Les modules de
gestion financière en établissent la répartition.
Les détenteurs de titres et de créances préfèrent des titres liquides, c’est-à-dire
rapidement transformables en monnaie pour une valeur certaine.
La conséquence est que l’offre financière qu’expriment les agents à
capacité de financement fait une place importante aux formes de
placements réalisables à des échéances courtes ou moyennes avec des
risques faibles sur la valeur quand le choix de sortie sera fait.
iii) Le risque portant sur la valeur d’un actif

L’un des problèmes de la liquidité, au delà du calendrier de la réalisation d’un
actif, est la valeur de cet actif aux différentes échéances.
On parle plutôt de risque que cette valeur s’écarte de la valeur attendue.
Le risque peut venir de différentes origines :
Le débiteur peut être défaillant, incapable d’honorer les échéances.
La révélation de ses mauvaises affaires engendre la baisse des titres qu’il a
émis.
On parlera dans ces deux cas de risque spécifique au titre ou à l’émetteur.
Le risque peut être lié au système financier lui-même quand son évolution a
pour conséquence une dépréciation de la valeur des titres (hausse de taux
d’intérêt pour les obligations, dégonflement d’une bulle financière sur celui
des actions par exemple).
L’aversion pour le risque ne signifie pas une fuite devant tout risque. Les
souscripteurs acceptent un niveau de risque pourvu qu’il soit identifié, qu’ils aient
conscience d’en connaître le niveau et que la prise de risque soit jugée
suffisamment rémunératrice.
Le risque est perçu comme d’autant plus élevé qu’il y a incertitude sur
l’information concernant son émetteur. Plus l’incertitude sur l’information est
grande et plus la valeur des titres baisse.
2) Le rôle du système financier

La fonction du système financier est de répondre à ces différents problèmes.
Faire coïncider l’exigence de liquidité et le besoin de stabilité
Comment constituer des ressources suffisamment stables pour les émetteurs ?
Comment rendre liquides des titres financiers qui ne le sont pas a priori ?
Trois voies sont possibles pour y parvenir :
La création de disponibilités monétaires garanties par une créance.
2/12
C’est la fonction spécifique des institutions bancaires de créer de la monnaie

en contrepartie de créances, que celles-ci préexistent à la création de
monnaie ou qu’elles soient créées dans ce but.
La transformation dettes à court terme en créances à moyen et long terme.
Les organismes financiers – bancaires ou non bancaires – réalisent la
transformation de crédits à court terme en crédits à plus long terme.
Cette possibilité a sa limite dans la liquidité de l’organisme lui-même. En
l’absence de mécanismes de refinancement, une gestion prudente impose de
la limiter au minimum de l’encours permanent en dettes à court terme.
Des mécanismes et institutions organisant l’échange des titres.
C’est la fonction des marchés financiers de créer la liquidité des titres en
organisant leur circulation entre les agents économiques.
i) Créer des économies dans les transactions

Les opérations financières, y compris correspondant aux trois fonctions
précédentes pourraient être réalisées par un ensemble de conventions entre les
agents concernés. Cette solution s’avèrerait coûteuse et incertaine pour les
opérateurs.
Le système financier permet des économies dans la recherche des
partenaires.
La probabilité pour un agent exprimant une offre ou une demande de trouver
un partenaire exprimant le besoin inverse est faible.
Le système financier accroît la probabilité qu’un agent trouve une réponse à
l’offre (de liquidité, de titre ou de crédit) qu’il fait.
Il propose une intermédiation transactionnelle
Les intermédiaires et les marchés financiers provoquent l’émergence de
procédures, de produits et de prix qui soldent les offre et demandes de crédit
et de titre.
Le système financier l’émergence de la concurrence en élargissant le nombre
des participants aux transactions et facilitant leur accès à celles-ci.
Il facilite le développement d’une information sur les agents, les produits et
les transactions mais également l’accès des agents (financiers et non
financiers) à cette information.
En résume le système financier fonctionne comme une industrie qui
permet les économies d’offre et de demande.
En premier lieu des économies d’échelle en réduisant les coûts de
transaction et d’opération et par l’existence d’économies de champ entre
les composantes d’une offre diversifiée.
3/12
En second lieu les économies de demande avec le développement d’une

offre différenciée en caractéristiques (liquidité des titres, éventail des
solutions en termes d’alternative rémunération-risque) et en qualité.
ii) Réduire les facteurs de risque

Les intermédiaires financiers s’intercalent entre les agents à capacité et à besoin
de financement.
Ce faisant ils remplacent le risque de défaillance que représentaient les
seconds par le risque de défaillance de l’institution financière elle-même.
Celle-ci est jugée moindre. Les prêteurs ultimes percevant un risque
moindre acceptent, pour une échéance de placement donnée, une
rémunération moindre.
La taille de l’organisme financier et la variété de ses propres débiteurs
réduisent les conséquences pour lui des défaillances.
Tout ce qui complète et garantit l’information sur les créanciers, débiteurs,
intermédiaires, procédures de transactions est réducteur de risque.
Le débiteur est supposé connaître sa propre situation.
Par contre une information incomplète du créancier (on parle alors
d’asymétrie d’information) engendre des phénomènes qui diminuent
l’efficience dans les transactions.
• Il y a aléa de moralité quand la meilleure information du débiteur
introduit un doute dans sa loyauté vis-à-vis du créancier dans
l’exécution du contrat. Le créancier doit alors mettre en place un
dispositif coûteux de contrôle. L’absence d’aléa de moralité a pour
conséquence la réduction des coûts de contrôle du débiteur par le
créancier.
• L’asymétrie d’information a pour conséquence un manque de
confiance du prêteur envers l’emprunteur. Le risque est alors une
sous-évaluation systématique de la valeur des titres par le premier et
donc une impossibilité de s’entendre sur un prix pour les produits de
bonne qualité, qui disparaissent alors des transactions (anti-sélection
ou sélection adverse).
Tout ce qui améliore la confiance dans l’information réduit l’anti-
sélection, améliore le développement de produits de qualité et la
formation de prix équitables.
4/12
B) ÉCONOMIE D’ENDETTEMENT
1) Les agents
On distingue d’abord les agents non financiers des agents financiers.
- Les agents non financiers (ANF) ont une activité tournée vers la
production, la consommation et l’accumulation des biens et services.
- Les intermédiaires financiers (IF) ou agents financiers sont les agents dont
l’activité repose sur le montage et la réalisation d’opérations de transactions
sur titres ou de prêt/emprunt.
Les ANF dégagent selon les cas des capacités et besoins de financement.
i) Les filières dans le système financier

Le financement interne permet à un ANF de financer ses besoins
d’investissement par les surplus monétaires dégagés de son activité courante.
Dans le financement externe direct les ANF obtiennent les uns des autres la
liquidité nécessaire à leurs opérations courantes et d’investissement.
Dans la finance externe indirecte les surplus de liquidité monétaire d’une
partie des ANF sont transformés en disponibilités pour les autres. Des agents
financiers (des banques ou d’autres organismes financiers), créent les
disponibilités monétaires dont leurs clients ont besoin.
Dans toutes les filières de finance externe, la circulation et la création des
capacités de paiement ont pour contrepartie des titres de créance appropriés.
Système financier
Finance externe Finance externe « indirecte »

« directe » ou de marché ou d’intermédiaires financiers
Finance externe indirecte monétaire Finance externe indirecte non

ou finance bancaire monétaire ou finance non bancaire
MarFin_SystFin_SystèmesFinancement-Animation
5/12
ii) 0pérations financières et actifs financiers

Les actifs financiers sont des créances sur la production et le patrimoine
économiques, présentant une certaine aptitude à constituer une réserve de
valeur plus ou moins indifférenciée.
Typologie basée sur les agents émetteurs.
Par exemple les actifs émis par les ANF ou les IF. On distingue notamment :
- Les titres primaires émis par des agents non financiers.
- Les titres intermédiaires, secondaires ou indirects émis par les intermédiaires
financiers.
- Les titres intermédiaires financiers monétaires (la monnaie par exemple) et
non monétaires
Typologie fondée sur la liquidité
Elle les distingue selon leur aptitude à être transformés en titre de paiement
direct et immédiat. Cette aptitude dépend de la négociabilité de l’actif et du
degré de certitude de sa valeur.
La monnaie n’est plus alors que l’actif financier le plus liquide.
Cette typologie permet une classification synthétique et continue de l’ensemble
des actifs financiers.
Typologie fondée sur la technique financière
Elle permet de distinguer :
- Les instruments de paiement qu’on peut utiliser pour s’acquitter d’une dette:
paiements nationaux ou internationaux.
- Les instruments de placement qui donnent différentes formes à l’épargne et
au patrimoine : valeurs mobilières, dépôts non monétaires, titres du marché
monétaire, bons du Trésor, etc.
- Les instruments de financement qui sont des actifs négociés sur une base
bilatérale entre un prêteur et un emprunteur. Prêts simples, crédits
commerciaux, crédits interentreprises, découverts, prêts à la consommation.
2) Principes de fonctionnement
Dans une telle économie le financement externe des agents – financiers et non
financiers – procède de l’endettement auprès d’un intermédiaire financier
monétaire ou non monétaire. Le critère de base pour apprécier la situation des
agents devient le taux d’endettement :
Le taux d’endettement limite celui de l’investissement et de la croissance de
la production. Il est au centre de la gestion du dispositif de crédit.
6/12
L’allocation des ressources est pilotée par les intermédiaires financiers en

fonction des niveaux d’endettement qu’ils acceptent : uniformément pour
l’ensemble des ANF ou de façon différenciée selon les groupes qu’ils forment.
L’accès aux liquidités de base se fait auprès de la banque centrale qui définit
les conditions auxquelles elle consentira des crédits aux intermédiaires
financiers et notamment aux banques. Elle régule le dispositif par deux types
d’instrument qui sont eux aussi des taux d’endettement :
- la limitation du rythme de transformation du court terme en long terme en
imposant une liquidité minimale.
- La limitation de la création de monnaie par les banques à un multiple de la
monnaie de la banque centrale qu’elles détiennent.
L’économie d’endettement est donc fondée sur le rationnement dans ses trois
dimensions de la gestion des opérations de crédit, des critères d’attribution des
financements, et de régulation de la croissance des disponibilités monétaires et
des instruments de crédit.
Cette économie d’endettement repose sur quelques principes :
La finance intermédiée occupe la position centrale dans le solde des
capacités et besoins de financement.
L’endettement du Trésor est plus faible que dans le cas du système de
marchés car il bénéficie d’un refinancement monétaire par la banque
centrale.
La banque centrale régule la croissance du volume des crédits par un
rationnement plus ou moins serré et sélectif des crédits aux
DONT L’ACCES EST LIMITE AUX INTERMEDIAIRES
FINANCIERS ET AU TRESOR PUBLIC MARCHE FERME OU
SystèSEMI-OUVERT..).
SEMI-FERME OU m e pur d’économ ie d ’endettem ent
A gen ts non fin an ciers…

… à b esoin d e fin an cem en t … à cap acité d e fin an cem en t
A ctif P assif A ctif P assif
T itres seco nd aires T itres p rim aires T itres p rim aires T itres second aires
(b ons du T résor, (actions,obligatio ns) (actions,ob ligatio ns) (C réd its)
d ép ôts) T itres se cond aires T itres second aires
(C réd its) (billets, d ép ôts)
IF m on. et n on m on. IF m on. et n on m on.

D éficitaires D éficitaires
T itres T itres T itres T itres
secondaires second aires second aires second aires
(créd its) (refin ancem ent) (crédits, p rêts) (d ép ôts)
M arché sem i ferm é
de la m onnaie centrale
Fina nc em ent T itres second . T itres T itres second.

m onétaire du second aires (billets,
solde (bons d u T résor)
(b ons du réserves des
T résor) interm édia ires)
T résor p u b lic B an qu e cen trale
L1_M 1 S ystèm e de m arché financier
7/12
C)ÉCONOMIE DE MARCHES FINANCIERS

Dans une telle économie les transactions organisées par les différents marchés et
compartiments de marchés sont supposées traiter de ces trois dimensions
- Les marchés fixent de façon classique les prix du crédit (taux d’intérêt) par
équilibre entre l’offre et la demande de crédit.
- Les disponibilités monétaires vont vers les rendements les plus élevés, les
demandes de crédit s’orientent vers ceux dont les coûts sont les plus
faibles.
- Seuls les investissements dont le rendement attendu est au moins égal au
coût du crédit trouvent un financement.
Ce dispositif est réputé fonctionner d’autant mieux que le fonctionnement des
marchés les approche des marchés parfaits :
- Tous les actifs financiers peuvent être arbitrés entre eux, ce qui tend à
faire converger les taux d’intérêt vers une structure par échéance qui rend
les agents indifférents à l’une ou l’autre de ces échéances.
- Les acteurs des marchés disposent de la même information et sont
capables de l’interpréter instantanément. On verra dans une autre leçon
que cette égalité est l’une des composantes de l’efficience des marchés.
Le schéma suivant figure la structure d’un tel dispositif. Deux agents financiers
jouent un rôle particulier :
- Le Trésor public qui finance le déficit budgétaire en émettant des titres qui
circulent ensuite entre les agents.
- L’institut d’émission qui régule le niveau de création de monnaie bancaire
en contrepartie des crédits.
Ce dispositif joue un rôle central dans le solde des capacités et des besoins de
financement. Il est caractérisé par quelques traits particuliers :
- Le marché des titres et de la monnaie qui en occupe le centre est ouvert à
tous les agents.
- Le Trésor public approvisionne le marché en titres selon l’évolution du
déficit des budgets publics.
- La régulation de la banque centrale procède par négociation de titres sur
certains compartiments des marchés financiers.
8/12
Système pur de marchés financiers

[ Llau P.[1996], Economie financière publique, PUF]
Agents non financiers…
…à besoin de financement …à capacité de financement
Actif Passif Actif Passif
Titres secondaires Titres primaires Titres primaires Titres
(bons du Trésor, (actions,obligations) (actions,obligations) secondaires
dépôts) Titres secondaires Titres secondaires (Crédits)
(Crédits) (billets, dépôts)
Marché
ouvert des titres et
de la monnaie
Titres Titres Financement Titres Titres Titres secon-

secondaires secondaires monétaire secondaires secondaires daires (billets,
(bons du (dépôts) du solde (bons du (bons du réserves des
Trésor) Trésor) Trésor) intermédiaires)
Actif Passif Actif Passif Actif Passif
IF monétaires et non monét. Trésor public Banque centrale
Intermédiaires financiers
L1_M1 Système de marché financier
D) LA NOTION DE SYSTEME FINANCIER
1) Les réseaux financiers

Les actifs financiers ne se créent pas ni ne se déplacent au hasard mais au sein
d’un certain nombre de réseaux formant des structures plus ou moins
permanentes de financement. Ces réseaux sont nombreux et variés. Certains
sont formalisés d’autres informels, parfois occultes. Certains sont spécialisés
d’autres plus généraux. Ils sont plus ou moins ouverts et accessibles.
Ces réseaux « coagulent » des relations ANF-IF dans l’économie d’endettement
Ils structurent le système financier car ils sont des cheminements privilégiés
dans la circulation des flux entre les agents non financiers et les intermédiaires
financiers.
Les typologies des réseaux sont très nombreuses. On en évoquera deux.
i) Le premier est celui des ensembles permanents

d’agents non financiers, de banques, de compagnies
d’assurance
Certaines forment des partenaires permanents dans le montage d’opérations
d’endettement, les émissions de titres divers, la gestion des ressources de
trésorerie et des opérations de change.
9/12
Les relations entre des ménages et leurs banques forment aussi de tels réseaux.
Il en est de même pour celles qui associent des catégories d’ANF à telle ou telle
banque mutualiste : le Crédit Agricole et le monde rural, les Banques Populaires
aux artisans et commerçants, etc.
ii) Le second type concerne les dirigeants

Ils sont plus ou moins encastrés (embedded) dans des réseaux, par exemple :
- Les réseaux familiaux qui sont la base de relations souvent anciennes, parfois
difficiles à identifier.
- Les réseaux des anciens de telle ou telle école, le fait d’être passé par la
haute administration, par une compagnie financière (Lazard), une même
banque d’affaires, etc.
Cet encastrement fonde leur aptitude à exercer leur activité : à rechercher des
financements externes directs ou indirects par exemple.
iii) Des réseaux aux marchés financiers

Les marchés financiers s’appuient sur les réseaux et parfois s’y s’opposent.
Ce qu’on appelle « marchés financier » est une forme organisée de réseaux.
C’est le cas notamment sur les marchés de gré à gré non organisés :
La mise en relation d’un vendeur de titres et d’un acheteur ne se fait pas
au hasard mais au contraire s’organise. Cette organisation se cristallise
autour de procédures, de formes institutionnelles, de règles, d’habitudes,
parfois de moyens physiques (une salle de cotation, un ordinateur…).
Elle mobilise également des réseaux de clientèle : pour les marchés de
gré à gré, c’est la clientèle de courtiers, de commissionnaires
représentant leurs clients, de traders agissant pour leur propre compte...
Les réseaux permanents de clients, de partenaires ne sont pas
formellement obligatoires : le marché peut théoriquement fonctionner
sans eux. Mais la recherche de partenaires est alors longue, aléatoire,
coûteuse et son résultats économiquement incertain. Les réseaux
d’opérateurs, de clients, d’intermédiaires, de fournisseurs sont alors des
réducteurs de temps, d’incertitude et donc de coûts de transaction.
Les marchés organisés sont réputés offrir une structure formelle de négociation
ouverte à tous les agents qui se portent acheteurs ou vendeurs de titres.
De ce point de vue leur organisation est une alternative aux réseaux.
En fait on verra dans les leçons suivantes que cette vision n’est pas
réaliste. Le fonctionnement concret des marchés organisés, même très
organisés requiert des réseaux permanents identifiés d’intermédiaires
facilitateurs d’affaires.
2) Un ensemble finalisé et structuré d’activités
10/12
L’ensemble des institutions et processus de financement possèdent cinq grandes

propriétés systémiques.
i) Le système financier forme un tout ouvert sur son

environnement.
Son environnement c’est l’ensemble de l’économie, de la société, le système
économique et financier international, les relations politiques, etc. C’est d’abord
dans sa fonction dans cet environnement que sa composition, ses structures et
son évolution s’analysent.
Sa diversité interne éventuelle se rapporte à cette relation globale à son
environnement.
ii) Il est finalisé.

Les finalités sont externes : financer les besoins de financement avec des
capacités de financement ; couvrir des risques de différentes sortes, assurer une
rentabilité suffisante ou forte, etc.
Mais les finalités sont aussi internes. Les opérateurs du système financiers
poursuivent des buts qui leur sont propres. Ces buts peuvent s’opposer à
certaines périodes aux finalités de système lui-même et engendrer une crise dont
la sortie si elle est grave conditionne la pérennité de ce système.
iii) Il est composé d’éléments en interaction.

Les éléments se définissent selon des dimensions multiples, adaptée à la
connaissance qu’on veut en avoir. Ce peuvent être l’une ou plusieurs des
typologies précédentes. Les schémas précédents différenciant les économies
financières de marché et d’endettement en sont d’autres exemples.
iv) Il est organisé.

Ce qui signifie qu’il possède des structures de pilotage et de commande
associant le pilotage des agents (financiers et non) ceux des instances
régulatrices mais aussi des règles de fonctionnement, dispositifs institutionnels
qui activent ses processus et les relations qui le forment.
v) C’est un dispositif complexe.

Dire du système financier qu’il est complexe c’est signifier que sa composition et
son fonctionnement sont difficiles à décrypter et à analyser. La complexité est
génératrice d’incertitude et de risque.
3) Un ensemble qui construit sa pérennité et son

évolution
Ces propriétés sont à la fois contradictoires et indispensables l’une à l’autre.
- L’organisation du système financier tend à se reconstituer sans cesse par
l’action des constituants spécialisés qui valident leur rôle.
11/12
- Mais pour répondre aux changements de l’environnement, continues ou par

ruptures, chacun des constituants modifie son comportement pour assurer sa
pérennité ou accroître son influence et ses résultats. Cela produit des
adaptations et parfois des basculements plus significatifs, des changements
de structures.
- Cette dialectique de la conservation et du changement, de la régulation et de
l’évolution, est au cœur de la dynamique des systèmes, notamment du
système financier.
Historiquement on distingue plusieurs modèles nationaux dont on peut établir
une typologie à partir de la distinction entre systèmes financiers basés sur le
marché et systèmes financiers basés sur le crédit et la banque.
L’évolution des systèmes financiers semble s’inscrire durablement dans deux
dimensions :
le renforcement de l’économie de marchés financiers ou sa substitution
à l’économie d’endettement et de banque quand elle existait.
La complexité croissante et l’intégration croissante des différents types
de marchés.
12/12
MARCHES FINANCIERS / APPROFONDISSEMENTS / RISQUES ET VOLATILITES
LES RISQUES ET LES VOLATILITES
Contrairement aux techniques d'observation des trends d'évolution (tendance

et puissance de la leçon consacrée à l’analyse technique), l'objectif est ici de
mesurer l'importance des perturbations qui se définissent autour d'un
mouvement général.
Cette mesure concerne en tout premier lieu, l'étude des instruments
financiers optionnels. Ils sont en effet construits pour se protéger contre
l'incertitude de l'évolution des prix et leur valorisation est directement
fonction de l'intensité de ces variations erratiques.
Cette mesure concerne aussi l'analyse des risques de marché pour lesquels
l'expérience du passé est une source d'information quantifiable et,
aujourd'hui, couramment utilisée.
Après avoir défini et appris à mesurer la volatilité historique (chapitre A), on
introduira les processus stochastiques (chapitre B) qui sont la formalisation
mathématique des hypothèses de marches au hasard des cours boursiers. La
troisième partie (chapitre C) est une présentation de la Value-at-Risk (VaR),
méthode aujourd’hui répandue de l’analyse du risque de marché.
A) LA VOLATILITE HISTORIQUE
L’indicateur de volatilité est l’outil de mesure fondamental relatif aux risques
de marché. Son observation dans le passé du cours, la volatilité historique,
conduit à l’évaluation d’un écart-type, estimateur d’une dispersion, classique
en statistique.
1) L’insuffisance de l’écart-type du cours

L'outil le plus connu pour mesurer une dispersion est l'écart type (ou son
carré, la variance).
On peut alors imaginer mesurer directement le degré de perturbation des
marchés, sur une période de n observations, par l'estimation de la variance
du cours :
1 n
∑
n k =1
( X t − k +1 − M t ) 2
(Mt est la moyenne des n dernières valeurs observées)

Mais cette mesure a l'inconvénient majeur évident de ne pas éliminer
l'influence du trend. Une croissance régulière du cours doit correspondre à
une volatilité nulle, alors que la variance du cours est bien, dans ce cas,
différente de zéro.
1/9
2) L’écart-type du rendement
L'idée la plus naturelle est alors de substituer à la série brute Xt , sa variation
Xt+1 − Xt (son écart-type sera nul pour un trend linéaire) et, mieux encore, sa
variation relative :
X t +1 − X t
Xt
Celle-ci est insensible, en particulier, aux choix d'unités.

On retrouve ici la mesure d'un rendement, exprimé en taux d'accroissement
et on préfère souvent lui substituer la mesure (proche) d'un rendement
continu :
X 
rt = ln t +1 
 Xt 
La volatilité d'une période élémentaire (en général quotidienne) est alors
l'écart-type de cette valeur rt .
En appelant µt la moyenne des n dernières valeurs de rt, la variance est
obtenue par :
1 n
∑ (rt −k +1 − µ t ) 2
n − 1 k =1
NB : La série observée des rt étant considérée comme un échantillon

de rendements aléatoires, dont on recherche la variance, on
applique la règle de calcul, classique en statistique, qui distingue la
variance mesurée sur l'échantillon de celle de la population dont il
est extrait, légèrement plus forte. Un coefficient n/(n−1) permet de
passer d'une mesure à l'autre et l'on substitue ainsi, comme dans la
formule ci-dessus, le diviseur (n−1), au nombre n des observations.
On corrige enfin cette volatilité élémentaire en l'annualisant, c'est à dire en la
multipliant par le nombre D de périodes élémentaires dans l'année. Cela
revient à mesurer la dispersion d'un rendement annuel, égal à D fois le
rendement mesuré sur une période. Si les observations sont, par exemple,
les cours de clôture quotidiens, le nombre moyen de jours ouvrés dans
l'année étant de 252, il convient de multiplier la variance par D = 252. La
volatilité annuelle est alors :
D n
σt = ∑ (rt −k +1 − µ t ) 2
n − 1 k =1
Le tableau 1 résume les étapes pratiques du calcul d'une volatilité historique.
2/9
Tableau 1 : Calcul d'une volatilité historique

Etapes successives Commentaires
1. Construction de la série Choix de la grandeur mesurée (prix
des Xt ou taux)
Choix de la période (de quelques
jours à plusieurs années)
Choix de la périodicité (en général
quotidienne, mais quelquefois
inférieure à la journée)
2. Calcul des rendements Taux d'accroissement ( Xt+1 − Xt ) /
Xt , ou
Rendement continu ln( Xt+1 / Xt)
(préférable)
3. Calcul de l'écart-type Corriger le "biais" (n−1)/n de
l'échantillon, dans le calcul de la
variance
4. Calcul de la volatilité Multiplier l'écart-type par la racine
annualisée carrée du nombre D de périodes
élémentaires dans une année et
exprimer le résultat en pourcentage
(× 100)
3) La volatilité pondérée
La longueur de la période de calcul de la volatilité historique, c'est à dire le
nombre n d'observations retenues dans le calcul est arbitraire. On peut à la
fois observer une volatilité longue de 90 jours et une volatilité courte de 5
jours. On cherche ainsi, fréquemment, à tenir compte de la tendance
profonde du marché, tout en accordant aux observations récentes une
importance privilégiée.
Cette idée conduit à la définition empirique d'une volatilité pondérée, pour
laquelle interviennent, au niveau du calcul de la variance, des coefficients ak
de poids décroissants avec l'ancienneté de l'observation (par exemple une
pondération géométrique ak avec 0<a<1 ).
n
∑ a k −1 (rt −k +1 − µ t )
1 k =1
n
n −1
∑ a k −1
k =1
L'annualisation s'effectue comme précédemment (cf. les calculs et les

commentaires du cas 10.6. Volatilité historique lissée).
4) La volatilité "plus haut-plus bas" de Parkinson

Les informations plus riches que constituent les valeurs "plus haut" Hk et "plus
bas" Lk des cours pendant chaque séance, permettent de calculer un
indicateur, mis au point par Parkinson (1980) et dont l'expression est :
3/9
0,627 n H t −k +1
σt = ∑ ln
n k =1 Lt −k +1
L'annualisation pose le problème de la longueur exacte de la durée de

chacune des séances, inférieure généralement à la journée. On propose alors
de choisir comme coefficient multiplicateur de la variance non pas 252, mais
252(24/Nh), où Nh est le nombre d'heures quotidiennement ouvertes.
De telles estimations empiriques sont nombreuses chez les professionnels des
marchés et, dans la mesure où le seul critère effectif est l'efficacité à mesurer
(et quelquefois à prévoir) les risques de marché, elles restent souvent
confidentielles.
B) LES PROCESSUS STOCHASTIQUES

Les processus stochastiques (ou aléatoires) sont des descriptions théoriques
de séries temporelles dans lesquelles chaque valeur observée est assimilée au
tirage d'une variable aléatoire. Une série passée de cours, ou de rendements,
permet alors de caractériser les paramètres d'un modèle descriptif abstrait,
modèle qui, par la suite, permet d'interpréter la série, en tendance ou en
volatilité. Ces modèles conduisent à résoudre les problèmes d'évaluation et de
prévision liés aux risques de marché et sont également à la base de l'analyse
des instruments dérivés.
1) Les processus en temps discret

Les processus stochastiques sont des fonctions du temps aléatoires. On ne
présente ici que les processus où le temps est traité de manière discrète
(suite de nombres), a priori adaptés au mode d'observation des séries
temporelles. Un processus stochastique en temps discret est donc une suite
de variables aléatoires réelles Xt où t est un entier. La loi d'un tel processus
est théoriquement définie par les lois de tous les sous-ensembles de
variables:
{Xt1, Xt2 , ... , Xtn}
pour tous les sous-ensembles de dates :
{t1 , t2 , ... , tn}
mais en pratique on utilise surtout des processus définis à partir des
espérances de chacune des variables :
µ(t) = E(Xt)
et des covariances :
Γ(t,h) = Cov( Xt , Xt+h )
(on note σ2(t) la variance de Xt, c'est-à-dire Γ(t,0).)
4/9
Dans l'ensemble de tels processus une place particulière est faite aux
processus dits stationnaires (et du second ordre) pour lesquels,
schématiquement, tendance et volatilité sont constantes et tout phénomène
cyclique absent.
2) Les processus stationnaires

Mathématiquement un processus stationnaire, du second ordre, est tel que :
• E(Xt) ne dépend pas de t, soit µ(t) = µ
• Cov( Xt , Xt+h ) ne dépend pas de t, soit Γ(t,h) = Γ(h)
Et donc en particulier,
Γ(t,0) = σ2(t) = σ2
Γ(t,-h) = Γ(-h) = Γ(h)
Pour de tels processus il est facile d'estimer les paramètres µ, σ et Γ(h) à
partir d'une observation donnée.
L'espérance µ est directement obtenue par la moyenne des observations X1,
X2, ...,Xt :
1 t
m= ∑ Xk
t k =1
La covariance (quelquefois appelée autocovariance) est obtenue par

l'estimateur :
1 t −h
Ch = ∑ ( X k − m )( X k + h − m)
t k =1
La variance étant bien sûr:
1 t
s2 = ∑
t k =1
( X t − m )2 = C 0
3) La fonction d’auto-corrélation et le corrélogramme

La fonction d'auto-corrélation se déduit de l'auto-covariance :
t −h
∑ (X
k =1
k − m )( X k + h − m )
rh = t
∑ (X
k =1
t − m)
2
C’est le rapport entre l’auto-covariance et la variance.

Le corrélogramme est la représentation graphique des valeurs du coefficient
d'auto-corrélation pour les différentes valeurs de h. Un corrélogramme
5/9
"classique" est celui où, à partir de la valeur r0=1, les valeurs successives de
rh diminuent très rapidement avec h (courbe ci-dessous).
Des séries non stationnaires ont des corrélogrammes caractéristiques. S'il

existe par exemple une tendance (positive ou négative), les valeurs de rh ne
décroîtront vers 0 que très lentement. Des séries alternées ou cycliques ont
des corrélogrammes également alternés ou cycliques.
4) Les bruits blancs et la marche au hasard

Les bruits blancs sont des processus stationnaires particuliers, qui
représentent des suites de variables aléatoires εt, de moyenne nulle et de
variance constante pour toutes les valeurs de t et d'autocovariance nulle pour
toutes les valeurs de t et de h (c'est-à-dire mutuellement indépendantes) :
E(εt) = µ = 0
σ2(t) = σ2
Cov(εt, εt+h) = Γ(h) = 0
Un processus Xt est qualifié de marche au hasard si Xt = Xt-1 + εt où εt est un
bruit blanc.
On peut aussi écrire :
t
X = ∑εk
k =1
si bien que l'espérance d'une marche au hasard est égale à 0 et sa variance à

tσ2 (le processus n'est pas stationnaire).
Ce processus est d'une grande importance dans la modélisation des
mouvements des cours de sous-jacents d’options. Dans ce cas, Xt représente,
en général, le logarithme népérien du prix d'un actif, ln(Pt) , le rendement
continu sur chaque période rt étant alors assimilé à un bruit blanc.
Si Pt = Pt-1 ert on a bien :
6/9
ln(Pt) = ln(Pt-1) + rt
Un trend de croissance µ peut aussi être introduit. On a, dans ce cas,
Pt = Pt-1 eµ+rt et le processus devient :
ln(Pt) = ln(Pt-1) + µ + rt
C)INTRODUCTION A LA VALUE-AT-RISK
1) Le principe
Une méthodologie cohérente d'analyse du risque de marché a été proposée
par J.P. Morgan (RiskMetrics 1994), avec l'objectif d'établir une norme de
mesure permettant les comparaisons et le contrôle.
Les outils de base utilisés sont les plus classiques :
des volatilités historiques, pour apprécier les risques de variation des
rendements de certains actifs de référence ;
des sensibilités, pour quantifier l'impact de ces variations sur la valeur
du portefeuille analysé.
S'ajoutent, lorsque le portefeuille est soumis à des risques multiples et afin
d'intégrer l'impact des dépendances entre ces risques, l'observation des
covariances entre les rendements de référence.
L'originalité de la méthode préconisée est de ne pas se limiter à une mesure
du risque en terme d'écart-type ("la volatilité a augmenté de 2 %"), ou en
terme de variation relatives ("la sensibilité est de 4,2" ou "le delta est 0,3"),
mais de produire une mesure absolue d'une perte potentielle, avec une
probabilité fixée et pour un horizon donné. Ainsi, avec les valeurs classiques
(préconisées) d'un risque de 5 % et d'un horizon de 1 mois, une VaR de
2,5 millions d'euros signifie qu'il y a une probabilité de 95 % que la perte
potentielle, sur le portefeuille analysé, soit inférieure à 2,5 millions d'euros.
Inversement bien sûr, il y a 5 % de chances que cette perte soit supérieure à
cette valeur qui apparaît ainsi comme un seuil de risque, suffisamment peu
probable mais non négligeable (5 % correspond à 1 observation sur 20), pour
pouvoir être apprécié et géré.
2) La méthode
La première étape de la méthode consiste à interpréter les distributions
statistiques des rendements quotidiens.
7/9
Si l'on fait l'hypothèse simplificatrice d'une distribution conforme à une loi

normale centrée (de moyenne µ = 0), et d’écart-type σ (non annualisé),
l’écart de ±1,65σ indique le seuil correspondant à un risque de 5 %. Selon la
position du portefeuille vis à vis de cette variation, le risque de perte est
situé, soit à la baisse (position longue), soit à la hausse du rendement
(position courte), mais la symétrie de la distribution conduit au même niveau
absolu de ce seuil.
Si l'horizon de l'analyse est supérieur à 1 journée, par exemple, 1 mois
(approché à 25 jours ouvrés), il suffit de multiplier l'écart-type par 5 pour
adapter le calcul du seuil.
La deuxième étape est alors de mesurer l'impact réel, sur la valeur du
portefeuille, de la variation du rendement à ce niveau de risque. Il convient
généralement de calculer le prix qui résulte de la variation du rendement en
l'appliquant au nominal du portefeuille.
La Value-at-Risk est la différence (perte) entre la valeur initiale V0 du
portefeuille, dont l'espérance à l'horizon est supposée identique (µ = 0), et la
valeur V1 ainsi calculé dans le cadre du scénario défavorable :
VaR = V0 − V1
Dans le cas simple d'un portefeuille composé d'un seul actif de volatilité 
(adaptée à l'horizon T étudié) :
VaR = V0eµT − V0eµT−1,65σ
VaR = V0 ( 1 − e−1,65σ )
Et, après approximation :
VaR = 1,65σV0
3) Un exemple
En adaptant un exemple de "RiskMetrics Technical Document" de J.P.Morgan,
imaginons un investisseur américain détenant une position longue de 114
millions d'euros, sur la base d'un cours EUR/USD de 1,14, soit 100 millions de
dollars. Si la volatilité quotidienne de EUR/USD est de 0,565 %, on calcule la
VaR pour l'horizon d'une journée :
VaR = 1,65 × 0,565 % × 100 = USD 932 000
8/9
Dans 95% des cas l'investisseur ne perdra pas plus de $ 932 000 d'un jour
sur l'autre.
Dans le cas d'un portefeuille soumis à deux risques simultanés, l'introduction
de la covariance entre les rendements est nécessaire au calcul du risque
global. Si l'on note :
VaR1 la première Value-at-Risk ;
VaR2 la deuxième Value-at-Risk ;
ρ12 la covariance entre les deux rendements ;
On démontre que :
VaR = VaR 12 + VaR 22 + 2 ρ12 VaR 1VaR 2
Si, dans l'exemple précédent, l'investisseur détient, non pas des simples
devises, mais des obligations libellées en euros, dont la volatilité quotidienne
est de 0,605 %, le risque est à la fois celui d'une variation des taux euro et
celui d'une variation du cours de change. On trouve :
VaR1 = USD 100 × 1,65 × 0,605 % = USD 0,999 M
VaR2 = USD 100 × 1,65 × 0,565 % = USD 0,932 M
VaR = (0,999 )2 + (0,932 )2 + 2 × (− 0,27 ) × 0,999 × 0,932 = USD 1,168 M
Parmi les nombreuses questions soulevées par la méthode de la Value-at-
Risk, on peut noter les principales :
stabilité, dans le temps, des variances et covariances historiques ;
ses distributions réelles des rendements ne suivent pas la loi normale,
mais présentent des déformations (asymétries, concentration plus forte
autour de la moyenne, "queues" plus épaisses) ;
quelle durée utiliser pour le calcul des volatilités et covariances
historique ? J.P.Morgan propose des volatilités lissées
exponentiellement (Cf. le cas pratique sur la volatilité historique
lissée) ;
Comment traiter le cas des dépendances non linéaires, en particulier
celles des actifs conditionnels ?
La lecture des publications disponibles sur le site Internet de J.P. Morgan
fournit une partie des réponses et constitue une intéressante source de
documentation sur le sujet.
9/9

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MARCHES FINANCIERS / PLACE & MARCHES / PLACES, MARCHES ET BOURSES

PLACES, MARCHES ET BOURSES

A) LES PLACES FINANCIERES : DEFINITION ET

1) Définition d’une place financière

2) Typologie fondée sur l’internationalisation

Elles sont apparues avec le développement du commerce international, et

B) LES MARCHES FINANCIERS

1) Marchés financiers : une grande variété

Un marché financier est un lieu, réel ou virtuel, organisé de façon

2) Une typologie des formes de marchés financiers

i) Marchés informels ouverts à transactions

ii) Marchés formels ouverts à transactions décentralisées.

des engagements pris : dépôts de garantie par exemple. Ils se rencontrent et

iii) Les marchés organisés à enchères centralisées.

3) Les constituants d’un marché

transfert de propriété des titres. La troisième est celle de conservation des

ii) Les titres échangés

iii) Les règles régissant le marché : la microstructure

C)LES BOURSES DE VALEURS

2) La bourse est la forme la plus organisée des

• Des institutions créées à l’initiative d’un gouvernement ou avec son

3) Les bourses sont des entreprises en concurrence

4) La bourse est une institution centrale de la place

Elle met en place des dispositifs propres à assurer, dans des

D) QUELQUES DONNEES SUR LES PRINCIPALES

PRINCIPALES BOURSES D’ACTIONS : NOMBRE DE SOCIETE COTEES ET TRANSACTIONS

TABLEAU 2 : CAPITALISATION DES PRINCIPALES BOURSES D’ACTIONS (31/12/2008)

LA MICROSTRUCTURE DES MARCHES

A) LES ORDRES DE BOURSE

1) L’ordre « à cours limité »

2) L’ordre « à tout prix » ou ordre « au marché »

3) L’ordre « à la meilleure limite »

4) L’ordre « tout ou rien »

5) L’ordre « à déclenchement » (ou ordre « stop »)

Ils sont dits « à seuil de déclenchement » lorsqu’ils se transforment en ordre « à

B) RECHERCHE DU PRIX DANS UN MARCHE PAR LES

1) Des carnets d’ordres à la feuille de marché

Une opération de bourse commence par un ordre adressé à un intermédiaire

Pour les titres cotés en continu :

Pour les valeurs négociées au fixage (ou au fixing) :

Tableau 2.2 : Exemple de fixage.

Au fur et à mesure de l’exécution des ordres les limites inférieure et

Exercice : Microstructure et formation du cours

PM : Prix du marché; TP : Tout prix; CL : Cours limité

L’information en continue par Internet

Cours Graphique Actualités Conseils Consensus Profil Warrants ClickOptions Forum

Passage d'ordre Fiche valeur Intraday 5 jours Aide

Dernier : 24.83 Graphique Intraday Graphique Historique

Meilleures limites Actualiser Dernières transactions

Ordres Qté Cours Cours Qté Ordres Heure Cours Qté

A V 10:19:00 24.83 315

L’information d’un quotidien :

Nom (abrégé) (Nomenclature activité)

Fixage d’ouverture Fixage de clôture Cours au 1er janvier

C)RECHERCHE DU PRIX DANS UN MARCHE PAR LES PRIX

1) Les « market makers »

2) Prix « bid » et prix « ask »

3) La fourchette du marché et la mise en concurrence

- Chaque donneur d’ordre final (vendeur ou acheteur) observe les

Exemple de détermination de la fourchette d’un marché par les prix

B 102 106 1000

C 101 106 1000

D 100 104 2000

E 102 105 1000