Fasc.

1620 : Introduction en bourse de titres de capital

JurisClasseur Droit bancaire et financier

Date du fascicule : 25 Janvier 2010

Date de la dernière mise à jour : 25 Janvier 2010

Fasc. 1620 : Introduction en bourse de titres de capital

Rodolphe Elineau - Magistère Juriste d'Affaires/DJCE – Université Paris II - MBA – ESSEC Business School

Points-clés

L'introduction en bourse est un processus lourd et complexe qui exige une sérieuse préparation de la société émettrice. Entourée de ses conseils,
cette dernière doit adapter sa structure juridique et prévoir les modalités de levée de fonds (V. n° 10 à 22 ).

L'admission aux négociations de titres de capital sur un marché réglementé implique le respect de conditions d'admissions et une judicieuse
structuration des différentes procédures de diffusion et de cotation, combinant procédures centralisées et placement (V. n° 23 à 96 ).

L'admission aux négociations sur un marché non réglementé est moins contraignante. En particulier, sur Alternext, l'intervention d'un listing
sponsor tend à faciliter l'accès des petites et moyennes entreprises au marché (V. n° 97 à 129 ).

En cas d'admission de titres de capital sur un marché réglementé ou mise en œuvre d'une offre au public, la publication d'un prospectus est
exigée. Destiné à informer les investisseurs potentiels, ce document d'information doit être élaboré avec soin par la société émettrice avec ses conseils
(V. n° 130 à 166 ).

Une fois l'introduction en bourse réalisée, des intermédiaires financiers vont accompagner la société émettrice afin de stabiliser le cours et assurer la
liquidité des titres admis aux négociations (V. n° 167 à 173 ).

Introduction

1. – Cycles boursiers –
Les introductions en bourse de titres de capital ne suivent pas un mouvement linéaire. Le rythme des introductions, sur les marchés réglementés et non
réglementés, est fortement corrélé aux conditions macroéconomiques et au comportement des marchés actions. En effet, le nombre d'introductions tend à
augmenter en période de croissance économique et de bonne tenue des marchés actions et inversement. En 2006, dans un contexte de forte croissance
économique et de bonne performance des marchés actions, on peut dénombrer 75 introductions contre 33 en 2005, soit une hausse de 127 %, seules étant
prises en compte les introductions sur l'Eurolist et Alternext soumises au visa de l'AMF (AMF, rapp. annuel 2006, p. 122). En 2008, dans un contexte de crise
économique et financière, seulement 11 sociétés se sont introduites contre 38 en 2007, soit une chute de 71 % (AMF, rapp. annuel 2008, p. 108). Ces données
montrent que les sociétés envisageant une introduction sont attentives aux données de marchés. Ainsi, un marché haussier dans un contexte de croissance
économique est plus à même d'attirer les candidats à l'aventure boursière qu'un marché en déclin reflétant des prévisions économiques pessimistes.

C'est dans ce contexte de cycles, observables tant sur les marchés réglementés que non réglementés, que se nouent les relations entre les sociétés émettrices
candidates à l'aventure boursière, les investisseurs et l'entreprise de marché.

2. – Marchés réglementés –
Le marché Eurolist est un marché réglementé au comptant d'instruments financiers, c'est-à-dire “un système multilatéral qui assure ou facilite la rencontre, en son
sein et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sur des instruments financiers, d'une manière qui
aboutisse à la conclusion de contrats portant sur les instruments financiers admis à la négociation dans le cadre des règles et systèmes de ce marché, et qui
fonctionne régulièrement conformément aux dispositions qui lui sont applicables” (C. monét. fin., art. L. 421-1).

Les actions cotées sur ce marché sont classées par ordre alphabétique au sein d'une liste unique comprenant trois compartiments : le compartiment A pour les
grandes valeurs ayant une capitalisation boursière supérieure à 1 milliard d'euros, le compartiment B pour les valeurs moyennes dont la capitalisation est
comprise entre 150 millions et 1 milliard d'euros et, enfin, le compartiment C pour les petites valeurs dont la capitalisation est inférieure à 150 millions d'euros.
Une segmentation sectorielle permet également d'améliorer la visibilité des sociétés émettrices présentes sur le marché Eurolist. L'indice Euronext 100 regroupe
les 100 valeurs les plus capitalisées et liquides. L'indice Next 150 comprend les 150 valeurs les plus capitalisées et liquides après celles de l'Euronext 100. Enfin,
alors que NextEconomy regroupe les sociétés de la nouvelle économie, NextPrime améliore la visibilité des capitalisations moyennes et petites des secteurs
traditionnels.

Le Matif (Marché à terme international de France) et le Monep (Marché des options négociables de Paris) sont deux marchés de produits dérivés qui ont
également le statut de marché réglementé au sens de l'article L. 421-1 du Code monétaire et financier. Ces trois marchés sont gérés et réglementés par la même
entreprise de marché, Euronext Paris.

La qualité de marché réglementé, forme la plus aboutie de mécanisme de négociation des titres, est attribuée par le ministre chargé de l'Économie, sur
proposition de l'AMF (C. monét. fin., art. L. 421-4, al. 1er). En effet, depuis la directive 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993 relative aux services
d'investissement (JOCE n° L 141, 11 juin 1993, p. 27), chaque État membre décide quels sont, sur son territoire, les marchés réglementés.

3. – Marchés non réglementés –

Les systèmes multilatéraux de négociations (SMN) ont été instaurés par la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 relative
aux marchés d'instruments financiers (JOUE n° L 145, 30 avr. 2004, p. 1). Un SMN est un système qui, sans avoir la qualité de marché réglementé au sens
formel de l'article L. 421-1 du Code monétaire et financier, assure la rencontre, en son sein et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts
acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sur des instruments financiers, de manière à conclure des transactions sur ces instruments (C. monét. fin., art.
L. 424-1). En France, on distingue deux SMN, Alternext et le Marché Libre, gérés par Euronext Paris. À la différence des marchés réglementés, les SMN peuvent
être également gérés par des prestataires de services d'investissement.

Créé par arrêté du 15 avril 2005, Alternext est un système multilatéral organisé car il satisfait aux conditions posées par le Règlement de l'AMF (AMF, règl.,
art. 524-1) :

Approbation par l'AMF de ses règles d'organisation ;

Soumission aux dispositions relatives aux abus de marché ;

Rapport quotidien à l'AMF des ordres portant sur les instruments financiers admis sur son système reçu des membres du système ;

Instauration d'un mécanisme de garantie de cours visant les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou aux droits de vote.

Créé sur l'exemple britannique de l'Alternative Investment Market (AIM), ce marché impose aux émetteurs une réglementation moins contraignante que sur les
marchés réglementés mais offre aux investisseurs une protection supérieure au marché libre. En établissant “un pont entre le marché réglementé et le capital-
investissement, traditionnellement tourné vers le non coté” (M. Germain et C. de Wratignant, La pratique d'Alternext : Actes prat. ing. sociétaire 2008, n° 1, p. 4. –
V. également, Fasc. 1795), Alternext a vocation à devenir le marché de référence des valeurs moyennes de la zone euro.

Le Marché Libre est un SMN géré par Euronext Paris. Il ne s'agit pas d'un marché réglementé au sens de l'article L. 421-1 du Code monétaire et financier, ni d'un
SMN organisé au sens de l'article 524-1 du Règlement général de l'AMF. Ce marché, créé le 23 septembre 1996 afin de pallier la disparition du hors cote au
2 juillet 1998, doit permettre à de jeunes entreprises qui ne peuvent envisager une admission aux négociations sur Euronext ou Alternext de trouver les capitaux
nécessaires au financement de leur croissance en offrant leurs titres au public.

4. – Euronext Paris –
L'entreprise de marché Euronext Paris est une filiale à 100 % de la société néerlandaise Euronext NV, elle-même entièrement détenue par le holding NYSE
Euronext. Dans le cadre de sa gestion de marchés d'instruments financiers, Euronext Paris est soumise à des obligations spécifiques contenues dans le Livre V
du Règlement général de l'AMF, par ailleurs plus contraignantes lorsqu'il s'agit de la gestion d'un marché réglementé.

5. – Réforme de l'appel public à l'épargne –

L'ordonnance n° 2009-80 du 22 janvier 2009 relative à l'appel public à l'épargne et portant diverses dispositions en matière financière substitue à l'appel public à
l'épargne la notion d'offre au public (J.-F. Biard, La réforme de l'appel public à l'épargne : Dr. sociétés 2009, prat. 7. – J.-J. Daigre et B. François, Commentaire de
l'ordonnance du 22 janvier 2009 relative à l'appel public à l'épargne : Rev. sociétés 2009, p. 3. – Th. Granier, La réforme de l'appel public à l'épargne par l'
ordonnance n° 2009-80 du 22 janvier 2009 : RD bancaire et fin. 2009, étude 10). Alors que la notion d'appel public à l'épargne englobait celle d'admission aux
négociations sur un marché réglementé, la notion d'offre au public n'englobe pas cette notion.

Selon l'article L. 411-1 du Code monétaire et financier, l'offre au public de titres financiers est constituée par l'une des opérations suivantes :

1. Une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les
conditions de l'offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d'acheter ou de souscrire ces titres financiers ;

2. Un placement de titres financiers par des intermédiaires financiers.

L'appel public à l'épargne exigeait le respect d'un formalisme particulier, et notamment d'un prospectus, et conférait un statut spécifique à la société émettrice.
Désormais, il n'existe pas de statut d'émetteur réalisant une offre publique. Autrement dit, l'offre au public ne crée pas un assujettissement de l'émetteur dans la
durée.

6. – Titres de capital –
L'admission aux négociations sur un marché réglementé peut porter sur tout instrument financier, ce qui inclut les titres financiers et les contrats financiers. La
catégorie des titres financiers comprend les titres de capital émis par les sociétés par actions, les titres de créance, à l'exclusion des effets de commerce et des
bons de caisse ainsi que les parts ou actions d'organismes de placement collectif. Les contrats financiers ou instruments financiers à terme sont les contrats à
terme (C. monét. fin., art. L. 211-1, II).

L'offre au public concerne seulement les "titres financiers" (C. monét. fin., art. L. 411-1).

Il convient d'entendre par titres de capital au sens de l'Instruction Euronext N3-01 relative à l'admission aux négociations de titres de capital les actions ordinaires
ou privilégiées, les certificats d'investissements, les certificats coopératifs d'investissements, les certificats représentatifs d'actions et de façon générale de tous
les autres titres, simples ou composés, donnant accès au capital (Instr. Euronext N3-01, art. 1er).

7. – Pourquoi s'introduire en bourse ? –

La littérature financière avance deux raisons principales expliquant la mise en œuvre d'un processus d'introduction en bourse. Tout d'abord, sous l'hypothèse
importante que les marchés financiers sont efficients et que les dirigeants cherchent à maximiser la valeur de la société, l'introduction en bourse est un moyen de
lever des fonds en minimisant le coût moyen pondéré du capital afin de financer des opportunités d'investissement (F. Modigliani et M. Miller, Corporate Income
Taxes and the Cost of Capital : a Correction : American Economic Review 1963, vol. 53). De plus, une introduction en bourse permet aux investisseurs et
notamment aux venture capitalists de liquider leur investissement, vraisemblablement au prix le plus élevé, et de diversifier leurs participations. Une introduction
en bourse de titres de capital permet donc de financer les opportunités d'investissement tout en offrant des perspectives de sortie aux investisseurs.
Toutefois, la théorie du signal ou pecking order insiste sur l'importance de l'asymétrie d'information existant entre les dirigeants et les investisseurs pour
démontrer qu'une émission de titres n'est pas sans risque. Cette théorie insiste sur le fait que les dirigeants détiennent plus d'informations et, en particulier,
savent dans quel état de nature, bon ou mauvais, se trouve la société qu'ils dirigent. Toute modification de la structure du capital modifie la perception de la
société par les investisseurs et constitue donc un signal pour le marché. À titre d'exemple, l'accroissement de l'effet de levier par le recours à l'endettement
permet d'affirmer au marché la confiance qu'ont les dirigeants dans la capacité de la société à supporter le risque associé. Au contraire, une augmentation de
capital, qui peut intervenir dans le cadre d'une introduction en bourse, provoque en pratique une baisse de 3 % du cours de bourse. Comment expliquer ce signal
négatif associé aux augmentations de capital ? En réalité, dès lors que l'augmentation de capital n'est pas justifiée par un besoin pressant, une telle opération ne
sera acceptée par les actionnaires que si les actions se négocient à un cours surévalué. En effet, accepter la réalisation d'une augmentation de capital en cas de
sous-évaluation du cours reviendrait à accroître le risque de dilution. Ainsi, augmenter son capital sans réelle justification revient pour une société à signaler au
marché qu'elle se trouve dans un mauvais état de nature, d'où une réaction négative des investisseurs. Selon cette théorie, le financement d'un projet doit
d'abord solliciter les ressources internes (autofinancement puis trésorerie), ces dernières ne transmettant pas d'information au marché. Ensuite, la société doit
avoir recours à l'endettement sans risque, puis aux titres de dettes plus risqués et enfin, en dernier ressort seulement, à une émission d'actions (S. Myers, The
capital structure puzzle : Journal of Finance 1984, vol. 3. – S. Myers et N. Majluf, Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information
that Investors do not Have : Journal of Financial Economics 1984, vol. 13). Sauf cas particuliers, l'introduction en bourse nécessite une levée de fonds par
émission d'actions. Afin d'assurer le succès de l'opération et limiter la réaction négative du marché, les dirigeants devront réduire l'asymétrie d'information par
l'organisation de réunions avec les investisseurs potentiels (roadshows) et convaincre ces derniers de la nécessité de financer les opportunités de croissance par
une introduction en bourse.

Une étude menée auprès de directeurs financiers (J. Brau et S. Fawcett, Evidence on What CFOs Think About the IPO Process : Practice, Theory, and
Managerial Implications : Journal of Applied Corporate Finance 2006, vol. 18) démontre que les introductions en bourse sont principalement motivées par la
volonté de créer une nouvelle monnaie – des actions cotées – utilisable pour saisir des opportunités de croissance par le biais d'acquisitions. Une introduction en
bourse apparaît comme une étape cruciale à une stratégie de croissance basée sur des acquisitions et révélatrice d'une volonté d'expansion de la société
émettrice. La croissance ne sera pas seulement financée avec les fonds levés, mais aussi et surtout avec la nouvelle monnaie créée. Les autres raisons qui ont
reçu l'approbation des directeurs financiers comprennent, notamment, la volonté de fixer une valeur d'entreprise à un moment donné, ce qui peut être la première
étape avant d'envisager des acquisitions, d'accroître la réputation de la société, d'élargir l'actionnariat, de permettre une sortie des premiers investisseurs ou
encore d'attirer l'attention des analystes.

8. – Performance à court terme –

À la clôture du premier jour de négociation, ou après quelques jours, on constate que le prix des actions introduites en bourse est très supérieur au prix d'offre.
De plus, dès le début du premier jour de négociation, une forte augmentation de prix est souvent visible. La rentabilité de court terme est ainsi très largement
positive, même si elle varie suivant les pays. Ainsi, la rentabilité était positive de 11,6 % entre 1983 et 2000 en France, de 17,4 % entre 1959 et 2001 au
Royaume-Uni et de 27,7 % entre 1978 et 1999 en Allemagne (Ritter, Handbook of economics of finance 2003). Ce phénomène, également appelé sous-
évaluation du prix d'offre ou underpricing, est un coût pour les émetteurs qui renoncent à une partie des capitaux qu'ils auraient pu lever. Comment expliquer ce
phénomène ? La majorité des théories repose sur l'asymétrie d'information. Ainsi, la sous-évaluation permettrait de convaincre les particuliers peu informés de
souscrire et d'éviter qu'ils ne reçoivent que des titres surévalués lorsqu'ils sont en concurrence avec des investisseurs institutionnels mieux informés, seuls
capables de repérer les titres sous-évalués (théorie du winner's curse) (K. Rock, Why Nex Issues are Underpriced : Journal of Financial Economics 1986, vol. 15,
p. 187). De plus, la sous-évaluation permettrait de récompenser les investisseurs institutionnels bien informés qui ont révélé des informations précieuses lors de
la phase de book-building (L. Benveniste et P.A Spindt, How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues : Journal of Financial
Economics 1989, vol. 24, p. 343). D'autres théories insistent sur l'aversion au risque de poursuites judiciaires des intermédiaires financiers et de la société
émettrice par des investisseurs mécontents (S. Tinic, Anatomy of the IPOs of Common Stock : Journal of Finance 1988, 54, p. 1045). La sous-évaluation serait
donc une sorte d'assurance contre un risque de poursuite judiciaire puisque l'introduction procure une rentabilité immédiate. Enfin, la volonté des managers de
diluer l'actionnariat afin de ne pas subir la trop grande immixtion d'un actionnaire trop puissant peut militer en faveur d'une sous-évaluation du prix d'offre
(M. Brennan et J. Franks, Underpricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the UK : Journal of Financial Economics 1997, 45,
p. 391).

9. – Performance à long terme –

Quelques mois et quelques années après une introduction en bourse, la performance des titres tend vers une rentabilité négative. Même s'il n'existe pas de
consensus sur la méthode la plus appropriée pour évaluer cette sous-performance, ce phénomène semble largement répandu sur l'ensemble des places
financières. Certains auteurs expliquent ce phénomène par un excès d'optimisme des investisseurs (L. Krigman, W. Shaw et K. Womack, The Persistence of IPO
Mispricing and the Predictive Power of Flipping : Journal of Finance 1999, n° 54 (3), p. 1015), cet optimisme pouvant être créé par les analystes financiers au
cours de la période d'offre (S. Chahine, Long-Run Abnormal Return after IPOs and Optimistic Analysts' Forecasts : International Review of Financial Analysis
2004, n° 13 (1), p. 83). La forte rentabilité à court terme alimente d'autant plus cet optimisme. D'autres considèrent que cette sous-performance reflète une
gestion comptable offensive menée peu avant l'introduction en bourse afin de créer l'enthousiasme des investisseurs sur les perspectives de la société émettrice
(S. Teoh, I. Welch et T. Wong, Earnings Management and the Long-Run Market Performance of Initial Public Offerings : Journal of Finance 1998, n° 53 (6),
p. 1935). Chaque investisseur doit donc prendre conscience des risques financiers engendrés par l'aventure boursière.

I. - Préparation de la société émettrice

10. – L'introduction en bourse est un processus lourd et complexe qui implique une sérieuse préparation de la société émettrice qui doit évoquer, avec ses
conseils, des questions fondamentales comme celle de la gouvernance d'entreprise à adopter, des déclarations de franchissement de seuils à imposer, ou
encore des résolutions financières à rédiger. Il s'agit également pour la société d'adapter, si besoin, sa structure juridique (A) et de préparer la levée de fonds par
augmentation de capital (B).

A. - Adaptation de la structure juridique

11. – La société doit adopter une forme sociale permettant de procéder à une offre au public ou solliciter l'admission de ses titres aux négociations sur un marché
réglementé (1°). L'étude des statuts de la société émettrice doit également permettre de supprimer les clauses restreignant la libre circulation des titres (2°). Le
recours à une assemblée générale extraordinaire s'impose donc dans de nombreux cas.

1° Adaptation de la forme sociale

12. – Forme sociale –

L'immense majorité des sociétés cotées sont des sociétés anonymes. Toutefois, la société en commandite par actions a pu servir de support à l'aventure
boursière de quelques réussites françaises à l'image de Michelin et Lagardère.

En plus des sociétés anonymes et des sociétés en commandite par actions, peuvent procéder à une offre au public et solliciter l'admission de leurs titres aux
négociations sur un marché réglementé les sociétés civiles de placement immobilier (SCPI) (AMF, règl., art. 422-4, I) et, depuis 2007, les sociétés anonymes
sportives professionnelles (SASP) ou sociétés anonymes à objet sportif (SAOS) (V. D. Poracchia, L'appel public à l'épargne des sociétés anonymes sportives :
Rev. sociétés 2007, p. 41).

Dès lors que la loi ne les y autorise pas, les sociétés ne peuvent procéder à une offre au public de titres ou émettre des titres négociables, à peine de nullité des
contrats conclus ou des titres émis (C. civ., art. 1841). Ainsi, la société par actions simplifiée (SAS) ne peut pas procéder à une offre au public de titres financiers
ni faire admettre ses actions aux négociations sur un marché réglementé (C. com., art. L. 227-2). Toutefois, depuis l'ordonnance du 22 janvier 2009, cette forme
sociale peut procéder à des offres à un cercle restreint d'investisseurs ou à des investisseurs qualifiés.

13. – Transformation éventuelle –

La nécessité d'adopter une forme sociale compatible avec les exigences du marché rend incontournable la question de la transformation. Toute décision de
transformation doit être précédée du rapport du commissaire aux comptes sur la situation de la société (C. com., art. L. 223-43, al. 3). La transformation d'une
société à responsabilité limitée en société en commandite par actions exige l'accord unanime des associés (C. com., art. L. 223-43, al. 1er). Cet accord unanime,
justifié par le fait qu'une telle transformation entraîne une augmentation des engagements des associés qui deviennent indéfiniment responsables, apparaît
toutefois excessif pour les associés devenant commanditaires. Par ailleurs, la transformation d'une société anonyme en société en commandite par actions est
décidée dans les conditions prévues pour la modification des statuts et “avec l'accord de tous les associés qui acceptent d'être associés commandités” (C. com.,
art. L. 225-245, al. 2). La transformation d'une société à responsabilité limitée en société anonyme est décidée à la majorité requise pour la modification des
statuts mais peut être décidée par des associés représentant la majorité des parts sociales si les capitaux propres figurant au dernier bilan excèdent 750 000
euros (C. com., art. L. 223-43, al. 2). En cas de transformation en société anonyme, il convient également de respecter les dispositions relatives à la désignation
par décision de justice d'un commissaire à la transformation (C. com., art. L. 224-3, al. 1er).

Toute violation de l'article L. 223-43 du Code de commerce est nulle. En cas de transformation en société anonyme, seule l'approbation expresse des associés
est exigée à peine de nullité (C. com., art. L. 224-3, al. 3).

2° Suppression des clauses restreignant la libre circulation des titres

14. – Droit de négociation des actions –

Les entreprises de marché sont hostiles aux clauses susceptibles de perturber le fonctionnement du marché. Ainsi, Euronext Paris refuse l'admission à la
négociation sur Euronext ou Alternext et l'inscription sur le marché libre de titres ne pouvant être négociés ni transférés librement. Toutefois, depuis plus d'un
siècle, la jurisprudence considère que le caractère d'ordre public du droit de négociation des actions ne s'oppose pas à l'instauration d'une clause d'agrément
attribuant au conseil d'administration ou à l'assemblée générale le droit d'agréer la personne du cessionnaire (Cass. req., 19 févr. 1878 : D. 1879, 1, p. 32), ni à la
mise en œuvre d'une clause de préemption permettant à un ou plusieurs actionnaires d'acquérir par priorité les actions offertes par un actionnaire cédant (Cass.
req., 13 mars 1882 : D. 1895, 1, p. 467).

15. – Clauses d'agrément –

Depuis l'ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004, les clauses d'agrément ne sont admises que dans les sociétés dont “les actions ne sont pas admises aux
négociations sur un marché réglementé” (C. com., art. L. 228-23, al. 1er) ce qui est en accord avec les exigences d'Euronext Paris en vue d'une admission sur
Euronext. Toutefois, bien que les statuts d'une société dont les titres ne sont pas admis aux négociations sur un marché réglementé peuvent soumettre la cession
d'actions, à quelque titre que ce soit, à l'agrément de la société (C. com., art. L. 228-23, al. 1er), l'assemblée générale extraordinaire devra éliminer cette clause si
l'admission ou l'inscription de ses titres sur Alternext ou le marché libre est sollicitée.

16. – Clauses de préemption –

La situation paraît plus délicate si une convention (Pacte d'actionnaires) contient une clause de préemption. En effet, une telle clause, qui peut viser des titres
admis aux négociations sur un marché réglementé, est de nature à perturber le fonctionnement du marché à défaut d'information du public. Dès lors, toute clause
d'une convention prévoyant des conditions préférentielles de cession ou d'acquisition d'actions admises aux négociations sur un marché réglementé et portant
sur au moins 0,5 % du capital ou des droits de vote de la société qui a émis ces actions doit être transmise dans un délai de cinq jours de bourse à compter de la
signature de la convention ou de l'avenant introduisant la clause concernée, à la société et à l'AMF (C. com., art. L. 233-11, al. 1er). Sont notamment visées les
clauses de préemption, de premier refus ou encore d'inaliénabilité.

B. - Augmentation de capital

17. – En dehors des cas de cotation directe et de diffusion dans le public de titres existants, l'introduction en bourse de titres de capital s'accompagne d'une
augmentation de capital. La réalisation de cette opération suppose de régler la question de la suppression du droit préférentiel de souscription (1°), des
délégations de compétence (2°) et de la négociation de promesses d'actions (3°).
1° Augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription

18. – Définition –
Depuis le décret-loi du 8 août 1935, chaque actionnaire dispose à titre individuel d'un droit préférentiel de souscription, négociable, en cas d'augmentation de
capital par apports en numéraire (C. com., art. L. 225-132). Ce droit permet à l'actionnaire de souscrire des titres nouveaux proportionnellement au nombre
d'actions déjà détenues et offre ainsi une protection justifiée de l'actionnaire sur l'actif social. Toutefois, le droit préférentiel de souscription vient en contradiction
avec l'obligation pour un émetteur désirant introduire ses titres en bourse d'ouvrir son capital au public et est de nature à compliquer les opérations d'introduction.
C'est pourquoi l'assemblée générale extraordinaire qui décide une augmentation de capital peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de
l'opération ou pour une ou plusieurs tranches (C. com., art. L. 225-135). Elle statue sur le rapport du conseil d'administration ou du directoire indiquant le montant
maximal et les motifs de l'augmentation de capital proposée et de la proposition de suppression du droit préférentiel de souscription (C. com., art. R. 225-114,
al. 1er), et sur celui des commissaires aux comptes qui expriment un avis sur la proposition de suppression du droit préférentiel de souscription (C. com., art.
R. 225-115, al. 2). Cette suppression permet à la société de diffuser efficacement ses titres dans le public conformément à sa volonté de s'introduire en bourse.

19. – Protection des actionnaires –

En cas d'augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription, les actionnaires vont bénéficier de diverses mesures de protection dont
l'efficacité est toutefois limitée en cas d'introduction en bourse. En effet, le bénéfice du délai de priorité de souscription (C. com., art. L. 225-135, al. 2) d'une durée
minimale de trois jours de bourse (C. com., art. R. 225-131) et des règles de fixation du prix (C. com., art. L. 225-136, 1°) est réservé aux sociétés dont les titres
de capital sont déjà admis aux négociations sur un marché réglementé. Dès lors, les actionnaires d'une société candidate à une introduction en bourse ne
peuvent bénéficier que de la règle suivant laquelle “le prix d'émission ou les conditions de fixation [du prix d'émission] sont déterminés par l'assemblée générale
extraordinaire sur rapport du conseil d'administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes” (C. com., art. L. 225-136, 2°).

2° Délégations de compétence

20. – Avantages –
Une délégation de compétence confère à l'organe de gestion, conseil d'administration ou directoire, le pouvoir de décider de réaliser ou non une augmentation de
capital. Cela permet à l'organe de gestion de prendre la décision d'augmenter le capital au terme de la période d'offre et de fixer le montant de l'augmentation de
capital en tenant compte de la demande des investisseurs.

21. – Mise en œuvre –

La délégation de compétence, votée par l'assemblée générale extraordinaire, fixe la durée de la délégation (qui ne peut excéder vingt-six mois) et le plafond
global de cette augmentation (C. com., art. L. 225-129-2, al. 1er). Dans ce plafond global, l'organe de gestion fixe les conditions d'émission, constate la réalisation
des augmentations de capital qui en résultent et procède à la modification des statuts. La délégation ne concerne que la décision d'augmenter le capital et une
émission d'actions sans droit préférentiel de souscription doit faire l'objet d'une résolution particulière.

Lorsque le conseil d'administration ou le directoire fait usage de l'autorisation, un rapport complémentaire décrivant notamment les conditions définitives de
l'opération doit être établi. De plus, le commissaire aux comptes vérifie la conformité des modalités de l'opération au regard de l'autorisation donnée par
l'assemblée et des indications fournies à celle-ci. Il donne également son avis sur le choix des éléments de calcul du prix d'émission et sur son montant définitif,
ainsi que sur l'incidence de l'émission sur la situation des titulaires de titres de capital ou de valeurs mobilières donnant accès au capital telle que définie au
deuxième alinéa de l'article R. 225-115. Ces rapports complémentaires sont immédiatement mis à la disposition des actionnaires au siège social, au plus tard
dans les quinze jours suivant la réunion du conseil d'administration ou du directoire, et portés à leur connaissance à la plus prochaine assemblée générale (C.
com., art. R. 225-116).

3° Négociation de promesses d'actions

22. – Période préalable au règlement-livraison des actions –

La création et la négociation d'actions ne peuvent se faire qu'une fois l'augmentation de capital réalisée. En effet, les actions ne seront inscrites en compte et
émises qu'à compter de la délivrance du certificat établi au moment du dépôt des fonds sur présentation des bulletins de souscription par le dépositaire. Ce n'est
qu'à cet instant que l'augmentation de capital est réalisée (C. com., art. R. 225-135). Toutefois, la première cotation et le début des négociations ont lieu avant la
réalisation de l'augmentation de capital. Plus précisément, ces négociations portent sur des promesses d'actions, “c'est-à-dire des droits à la délivrance des
actions qui seront créées”, ce qui est normalement interdit conformément à l'alinéa 2 de l'article L. 228-10 du Code de commerce (G. Ripert et R. Roblot, ss dir.
M. Germain, Traité de droit commercial, Tome 1, Volume 2, Les sociétés commerciales : LGDJ, 19e éd. 2009, n° 1949, p. 659). La négociation de ces
instruments financiers non fongibles est toutefois autorisée lors d'une introduction en bourse si “elle est effectuée sous la condition suspensive de la réalisation de
l'augmentation de capital”, cette condition étant présumée à défaut d'indication expresse (V. F. Barrière, Cotation et négociation d'instruments financiers non
fongibles : Bull. Joly bourse 2008, p. 174). Ces promesses ont une durée d'existence limitée puisque conformément aux règles de marché d'Euronext, les titres
admis à la négociation sous forme de promesses ne doivent pas excéder le "délai de règlement-livraison normal" soit trois jours de négociation (Règles de
marché d'Euronext, Livre I : Règles harmonisées, art. 6904/2).

L'existence d'une condition suspensive n'empêche pas la négociation sur le marché avant la réalisation de la condition, à savoir l'augmentation de capital. En
effet, conformément à la jurisprudence, “les droits dont la réalisation est soumise à une condition suspensive sont susceptibles d'être valablement cédés” et les
négociations peuvent donc avoir lieu (Cass. 3e civ., 25 juin 1969 : Bull. civ. 1969, III, n° 523).

La possibilité de négociation des promesses d'actions, en pratique “sur la même ligne que celle réservée aux actions déjà émises dans le cadre des introductions
en bourse” (AMF, rapp. 2006, p. 204), permet “d'offrir une liquidité aux investisseurs dès leur allocation en titres définitive, même si leur livraison est en cours”
(F. Barrière, Cotation et négociation d'instruments financiers non fongibles, préc.).

II. - Admission aux négociations sur un marché réglementé

23. – L'admission aux négociations de titres de capital sur un marché réglementé n'est pas dénuée de complexité. En effet, elle est subordonnée au respect de
certaines conditions (A) et suppose de suivre un véritable processus impliquant la présentation d'une demande d'admission (B), une décision de l'entreprise de
marché compétente, Euronext Paris (C), ainsi que la mise en œuvre de procédures de diffusion et d'admission aux négociations des titres de capital (D).

A. - Conditions préalables d'admission

24. – Au-delà des adaptations effectuées durant la période préalable à l'admission, les règles de marchés fixent des conditions particulières concernant les titres
de capital. Il convient en effet d'assurer une diffusion suffisante des titres de capital dans le public (1°), de présenter un historique de comptes sociaux (2°) et de
se conformer à la subjectivité de l'entreprise de marché qui est libre d'imposer des conditions de cotation supplémentaires (3°).

1° Diffusion suffisante des titres de capital dans le public

25. – Principe –
Conformément aux règles de marché harmonisées d'Euronext, la diffusion des titres est réputée suffisante dès lors que les titres qui font l'objet de la demande
d'admission sont répartis dans le public à concurrence d'au moins 25 % du capital souscrit représenté par cette catégorie de titres (Règles de marché d'Euronext,
Livre I : Règles harmonisées, art. 6702/1 (i)). Ce seuil doit être atteint au plus tard le jour de l'introduction (Instr. Euronext N3-01, 16 févr. 2005, art. 7). Un quart
du capital de l'émetteur doit donc être diffusé, au minimum, pour rentrer dans les critères d'admission posés par l'entreprise de marché. Ce seuil de diffusion doit
permettre d'assurer une certaine liquidité des titres admis.

26. – Dérogation –
Les règles de marché envisagent toutefois une dérogation au seuil de 25 % dès lors que le marché peut fonctionner avec un pourcentage plus faible en raison du
nombre élevé de titres d'une même catégorie et de l'étendue de leur diffusion dans le public. Ce pourcentage plus faible ne peut être inférieur à 5 % du capital
souscrit et doit représenter une valeur d'au moins 5 millions d'euros sur la base du prix d'offre (Règles de marché d'Euronext, Livre I : Règles harmonisées,
art. 6702/1 (i)). Une précision est apportée pour le marché parisien : Euronext Paris peut accorder cette dérogation notamment lorsque le nombre de titres
répartis dans le public avant ou au moment de l'introduction est au moins égal à 600 000 (Instr. Euronext N3-01, préc., art. 7).

27. – Mesure de la diffusion –

Afin de calculer au plus juste la diffusion des titres, quelques règles doivent être observées (Instr. Euronext N3-01, préc., art. 7) :

Les titres détenus par les salariés et dont ils ont le libre usage sont considérés comme étant répartis dans le public et sont donc à prendre en compte
dans le calcul du seuil de diffusion ;

Euronext Paris peut également prendre en compte les titres susceptibles d'être émis du fait de l'existence de titres souscrits antérieurement par le public
et ouvrant droit à souscription, à la conversion, à l'échange ou au remboursement en titres de capital. Dès lors, ces titres peuvent contribuer à atteindre
le seuil de diffusion ;

À l'inverse, les titres détenus par les membres du conseil d'administration ou du directoire et du conseil de surveillance, ainsi que les titres détenus par
des actionnaires contrôlant au moins 5 % du capital ou des droits de vote ne sont pas considérés comme appartenant au public. Ces titres ne sont donc
pas à prendre en compte pour le calcul du seuil de diffusion.

2° Historique de comptes sociaux

28. – Principe –
Conformément aux règles de marché harmonisées d'Euronext, l'émetteur ou, dans le cas de certificats représentatifs de titres, l'émetteur des titres sous-jacents,
doit disposer d'états financiers annuels audités publiés ou déposés auprès des organismes compétents, ou de comptes pro forma audités, pour les trois derniers
exercices précédant la demande d'admission (Règles de marché harmonisées d'Euronext (Livre I), art. 6702/1 (ii)). Ces états financiers devront être consolidés le
cas échéant en adaptant la méthode de consolidation à la situation de contrôle qui existe entre l'émetteur et d'autres entreprises : intégration globale en cas de
contrôle exclusif, intégration proportionnelle en cas de contrôle conjoint et mise en équivalence en cas d'influence notable (C. com., art. L. 233-16). Ces états
financiers devront être présentés conformément aux normes comptables autorisées du pays dans lequel l'émetteur a son siège, aux normes IFRS ou à toutes
autres normes comptables autorisées par la réglementation nationale. Il convient de noter que si le dernier exercice a été clos plus de neuf mois avant la date de
l'admission, l'émetteur doit avoir publié ou déposé des comptes semestriels audités.

29. – Dérogation –
L'entreprise de marché peut accorder une dérogation à l'obligation de présenter un historique des comptes sociaux à deux conditions (Règles de marché
harmonisées d'Euronext (Livre I), art. 6702/2) :

Cela doit être dans l'intérêt de l'émetteur ou de l'émetteur de titres sous-jacents s'agissant de certificats représentatifs de titres, ou des investisseurs ; et

L'émetteur doit avoir mis à la disposition des investisseurs les informations nécessaires pour leur permettre de se faire une opinion en toute
connaissance de cause sur la société, sa situation financière et son activité ou ceux de l'émetteur des titres sous-jacents en cas de certificats
représentatifs de titres.

Si une telle dérogation est accordée, Euronext peut subordonner l'admission à des conditions supplémentaires concernant, notamment, la capitalisation
boursière, les fonds propres ou un blocage de titres. À titre d'exemple, Liberty Surf SA ne pouvait pas présenter d'historique lors de sa demande d'admission au
Premier marché en 2000 car sa constitution ne remontait qu'à mai 1999. Une dérogation lui a donc été accordée.

3° Conditions supplémentaires à la discrétion d'Euronext Paris

30. – Subjectivisation des conditions d'admission –
L'entreprise de marché peut imposer à l'émetteur qui sollicite l'admission de ses titres aux négociations, toute condition de cotation supplémentaire qu'elle juge
"raisonnablement appropriées" (Règles de marché harmonisées d'Euronext (Livre I), art. 6206 (i)). Ces conditions supplémentaires vont pouvoir concerner les
titres eux-mêmes, le seuil de diffusion suffisante des titres ainsi que l'historique des comptes sociaux. Une dose de subjectivité de la part d'Euronext Paris
complète donc l'alchimie des conditions d'admission.

B. - Demande d'admission

31. – La présentation de la demande d'admission est exigeante en raison de la documentation précise et abondante requise par l'entreprise de marché afin de lui
permettre d'examiner au mieux la candidature et de vérifier que l'émetteur remplit bien les conditions d'admission (1°). C'est pourquoi la société émettrice va
s'entourer de divers partenaires qui l'assisteront en vue d'élaborer la demande d'admission (2°).

1° Contenu de la demande

32. – Présentation de la demande –

La demande d'admission de titres de capital aux négociations sur un marché réglementé doit être adressée par l'émetteur à Euronext Paris, avec le concours
d'un ou plusieurs intermédiaires financiers responsables des opérations d'introduction (Euronext, Règles particulières applicables aux marchés réglementés
français (Livre II), art. P 1.1.1). Cette demande doit être présentée au plus tard lors du dépôt d'un projet de prospectus auprès de l'AMF (Instr. Euronext N6-01,
11 janv. 2008, art. 1).

33. – Langues –
Les documents que l'émetteur doit déposer en vue de l'admission aux négociations doivent être établis en français ou en anglais (Instr. Euronext N6-01, préc.,
art. 4).

34. – Documentation générale –

L'article 4 de l'instruction Euronext N6-01 précise le contenu de la documentation générale à fournir :

La lettre par laquelle l'émetteur demande l'admission de ses titres aux négociations et formalise les engagements prévus par les règles d'organisation et
de fonctionnement du marché Eurolist. On peut citer notamment l'obligation d'informer Euronext Paris des modifications qui seraient apportées aux
statuts, ainsi que des mesures prises par les instances de décision de l'émetteur concernant ses titres ; d'informer Euronext Paris de tout fait nouveau
susceptible d'entraîner une variation significative des cours de bourse, en raison de son incidence sur la situation patrimoniale et financière de l'émetteur
ou sur son activité ;

Le projet de prospectus s'il y a lieu établi conformément à la réglementation de l'AMF ;

Une liste des actionnaires ayant acquis ou souscrit et, le cas échéant, cédé des titres de l'émetteur dans l'année précédant l'introduction ainsi que les
conditions de réalisation de ces opérations. Une telle information, qui permet de prendre connaissance des mouvements affectant le capital de l'émetteur
dans la période précédant directement l'introduction, permettait à Euronext Paris de demander un blocage temporaire de la négociation des instruments
financiers correspondants, par application de l'ancien article P 1.1.4 des règles particulières applicables aux marchés réglementés français ;

La liste des établissements financiers chargés du service financier (services de titres, paiement des dividendes) ;

Une copie du contrat de placement, de prise ferme ou de garantie signé entre l'émetteur et les intermédiaires chargés de la diffusion des titres dans le
public.

35. – Documentation financière –

Conformément aux conditions posées pour l'admission des titres de capital aux négociations sur un marché réglementé, l'émetteur devra déposer ses comptes
sociaux annuels certifiés relatifs aux trois derniers exercices clos ainsi que, le cas échéant, les comptes certifiés du premier semestre. Les rapports spéciaux
relatifs aux exercices visés devront également être fournis. Euronext Paris aura ainsi connaissance des rapports spéciaux portant sur les conventions
réglementées et les engagements par applications des articles L. 225-40 (ou L. 225-88) et L. 225-42 (ou L. 225-90) du Code de commerce.

36. – Documentation juridique –

Le contenu de la documentation juridique à fournir est précisé par l'article 4 de l'instruction précitée. Elle comprend :

un exemplaire des statuts mis à jour et certifiés conformes ;

les procès-verbaux certifiés conformes, des assemblées générales ordinaires et extraordinaires, relatives aux trois derniers exercices ainsi que les
délibérations du conseil d'administration prises en application des décisions de ces assemblées ;

en cas d'apport ou de fusion, la convention d'apport, les procès-verbaux des assemblées générales ayant ratifié ces apports, la délibération du conseil
d'administration, le rapport des commissaires chargés de vérifier les apports ou les avantages particuliers s'il y a lieu, ainsi que les pièces de publication
légale correspondantes ;

lorsque l'introduction s'accompagne d'une émission de titres, une copie de la délibération des instances sociales de la collectivité ayant autorisé ou
décidé l'émission de titres ;

un état des inscriptions hypothécaires et nantissements.

37. – Documentation propre aux émetteurs étrangers –
Face à des émetteurs étrangers, Euronext Paris est sensible à l'identification des actionnaires existants, à l'importance de la diffusion des titres en France ainsi
qu'à la certification des actes. En effet, l'émetteur étranger doit fournir (Instr. Euronext N3-01, préc., art. 4) :

la liste des principaux actionnaires connus et des indications sur le nombre de titres figurant dans les portefeuilles établis en France ;

l'indication du nombre de titres déjà diffusés ou susceptibles d'être diffusés sur le marché Eurolist ;

la certification, par l'autorité consulaire établie en France ou par le biais d'un avis juridique émanant d'un cabinet d'avocat, que ces actes sont conformes
aux lois et usages de leur pays d'origine (cette certification, établie en français, doit être légalisée par le ministre des affaires étrangères à Paris pour les
pays qui n'ont pas de marché réglementé ou pour ceux dont les marchés réglementés ne sont pas membres de la Fédération Internationale des Bourses
de Valeurs). Cette certification est également demandée pour l'admission des titres étrangers émis par des personnes morales ressortissantes d'un État
membre de l'Union Européenne, non cotés dans leur pays d'origine.

Ce document peut être remplacé par un certificat de cotation délivré par les autorités compétentes d'un marché réglementé (ou présentant les mêmes
caractéristiques) du pays d'émission, à la condition que ce marché soit membre de la Fédération Internationale des Bourses de Valeurs.

2° Élaboration de la demande

38. – Pluralité d'intervenants –

La préparation de l'aventure boursière, qui nécessite un minimum de quatre à six mois, suppose l'intervention de plusieurs acteurs. Compte tenu de la nécessité
d'effectuer des restructurations préalablement à la demande d'admission, afin de respecter les conditions d'admission posées par l'entreprise de marché, il est
utile pour la société émettrice de s'entourer de prestataires disposant d'un savoir-faire reconnu, à l'image des cabinets d'avocats, d'expertise-comptable et de
commissariat aux comptes. Le recours à une agence de communication est également profitable afin d'assurer au mieux la gestion de la communication avec les
journalistes. Enfin, la société émettrice doit présenter sa demande avec le concours d'un membre d'Euronext, un agent introducteur qui assiste la société dans la
préparation de sa demande et dans le suivi de la procédure d'admission. Ce rôle est le plus souvent joué par une banque qui est alors désignée comme étant le
banquier introducteur.

39. – Statut du banquier introducteur –

Le banquier introducteur est un membre de marché. Cette qualité est réservée à certaines personnes, en particulier les prestataires de services d'investissement,
même si, sous certaines conditions, des intermédiaires n'ayant pas la qualité de prestataires de services d'investissement peuvent également prétendre à la
qualité de membre de marché (C. monét. fin., art. L. 421-17). Les prestataires de services d'investissement à savoir les entreprises d'investissement et
établissements de crédit ayant reçu un agrément pour fournir des services d'investissement (C. monét. fin., art. L. 531-1, al. 1er), ne sont toutefois pas membres
de droit. Pour obtenir cette qualité, ils doivent suivre une procédure d'admission édictée par Euronext qui est seul responsable de la décision d'admission (Règles
de marché harmonisées d'Euronext (Livre I), art. 2.3).

La taille de l'opération peut exiger la coopération de plusieurs banquiers introducteurs. Dans ce cas, l'un d'eux occupera la fonction de banquier introducteur chef
de file.

40. – Définition des relations entre le banquier introducteur et la société émettrice –

Dans le cadre d'une opération d'introduction en bourse, un contrat régit la relation entre le banquier introducteur et la société émettrice. On parle de convention
d'introduction.

La qualification juridique de ce contrat n'est pas aisée car deux référentiels paraissent envisageables. On peut tout d'abord penser au mandat défini comme “[l']
acte par lequel une personne donne à une autre le pouvoir de faire quelque chose pour le mandant et en son nom” (C. civ., art. 1984, al. 1er). On peut ensuite
penser au contrat d'entreprise dans lequel une personne, l'entrepreneur, s'engage moyennant une rémunération à accomplir de manière indépendante un travail,
au profit d'une autre, le maître de l'ouvrage, sans la représenter. Ces deux contrats ont l'un et l'autre pour objet des prestations de services mais ils présentent
deux différences fondamentales permettant de les distinguer. Ainsi, le mandat a pour objet l'accomplissement d'actes juridiques alors que le contrat d'entreprise a
pour objet l'accomplissement d'actes matériels pouvant prendre la forme d'activités intellectuelles (Cass. 1re civ., 19 févr. 1968 : GAJ civ., 11e éd., n° 260 ;
D. 1968, jurispr. p. 393) ; le mandataire représente son client alors que l'entrepreneur n'est pas un représentant. Que dire du contrat conclu entre la société
émettrice et le banquier introducteur ? Il semble qu'un tel contrat porte le plus souvent sur une opération complexe combinant l'accomplissement d'actes
juridiques relevant du mandat et d'actes matériels relevant du contrat d'entreprise (N. Rontchevsky, note sous CA Paris, 25e ch. A, 28 janv. 2000, SA Cejibe c/
SA Troc de l'Ile :JurisData n° 2000-106001 ; RTD com. 2000, p. 399). L'intervention du banquier introducteur se matérialise donc par la conclusion d'un contrat
sui generis, empruntant aussi bien au mandat qu'au contrat d'entreprise.

L'exigence d'une convention écrite entre le banquier introducteur et la société candidate à l'aventure boursière a tout d'abord été posée en tant que règle de
bonne conduite par la décision générale du Conseil des marchés financiers (CMF) du 17 mars 2000 (CMF, déc. n° 2000-01, 17 mars 2000 : BALO, 24 mars 2000,
p. 3019). Cette obligation est aujourd'hui reprise, à l'instar des autres règles de bonne conduite spécifiques aux introductions en bourse, par les articles 315-31 et
suivants du Règlement général de l'AMF. Le Règlement général précise par la suite le contenu de la convention d'introduction, ces règles devant alors
nécessairement se combiner avec la liberté contractuelle. Il doit ainsi être convenu de la nature et du coût des prestations que le prestataire propose d'assurer,
au titre de la préparation de l'introduction, de sa réalisation et de son suivi, ainsi que des tâches qui incombent en propre à la société (AMF, règl., art. 315-32).
Cela doit permettre de clarifier le rôle de chacun et d'éviter toute tentation du prestataire de se décharger sur les services internes de l'émetteur, parfois inadaptés
à l'exigence d'un tel processus. Le banquier introducteur doit également, au sein de la convention d'introduction, convenir précisément avec la société ou le
cédant des actions mises sur le marché des modalités de mise en œuvre de la clause de surallocation (AMF, règl., art. 315-34).
Le banquier introducteur doit procéder à une évaluation de la société. Pour cela, il doit avoir recours aux méthodes reconnues de valorisation et se fonder sur des
données objectives relatives à la société émettrice, aux marchés sur lesquels elle intervient et à la concurrence à laquelle elle est confrontée (AMF, règl., art. 315-
33). De manière classique, les méthodes de valorisation utilisées sont l'évaluation par les flux de trésorerie disponibles ou DCF (discounted free cash flows) et la
méthode des comparables boursiers et de transaction.

Selon la méthode DCF, la valeur de l'actif économique est la somme, actualisée au coût moyen pondéré du capital ou WACC (weighted average cost of capital),
de la valeur des flux de trésorerie après impôt sur un certain nombre d'années t. et de la valeur terminale en t+1 calculée à partir de la formule de Gordon-
Shapiro. De cette valeur, il convient de retrancher l'endettement net afin d'obtenir la valeur des capitaux propres.

L'approche par les multiples boursiers suit une logique comparative et permet à partir d'un référentiel de déterminer la valeur de l'actif économique ou directement
celle des capitaux propres. Les multiples de la valeur de l'actif économique les plus retenus prennent comme référentiel le résultat d'exploitation avant impôt ou
EBIT (earnings before interest and taxes) ou l'excédent brut d'exploitation ou EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Les
multiples de la valeur des capitaux propres les plus utilisés désignent la capacité d'autofinancement ou le PER (price earning ratio) comme référentiel.

Enfin, l'approche par les multiples de transaction repose sur un échantillon d'entreprises récemment cédées dans le même secteur et dont la valeur des capitaux
propres est connue. Ces multiples intègrent la prime de contrôle payée par l'acquéreur. Ils sont donc majoritairement utilisés en cas de changement de contrôle
(V. P. Vernimmen, Finance d'entreprise : Dalloz gestion, 8e éd. 2010, chapitre 44).

41. – Règles de bonne conduite applicables au banquier introducteur –

Le banquier introducteur, prestataire de services d'investissement, est soumis à un certain nombre de règles de bonne conduite énoncées dans le Code
monétaire et financier ainsi que dans le Règlement général de l'AMF. Il ressort de ces règles que le banquier introducteur est débiteur de véritables obligations
d'information, de conseil et parfois de mise en garde (V. sur ce point, M. Storck, Les obligations d'information, de conseil et de mise en garde des prestataires de
services d'investissement : Bull. Joly bourse 2007, p. 312).

Le banquier introducteur est tout d'abord soumis aux règles de bonne conduite édictées par la Section V, "Règles de bonne conduite", du Chapitre III,
"Obligations des prestataires de services d'investissement", du Titre III, "Les prestataires de services d'investissement" (C. monét. fin., art. L. 533-11 à L. 533-20).
Ainsi, il agit “d'une manière honnête, loyale et professionnelle, servant au mieux les intérêts des clients” (C. monét. fin., art. L. 533-11), et doit s'enquérir de la
connaissance et de l'expérience des clients, notamment potentiels, en matière d'investissement afin d'être en mesure de déterminer si le service proposé ou
demandé convient aux clients (C. monét. fin., art. L. 533-13, II, al. 1er). Ce dernier point permet de desserrer quelque peu les obligations déontologiques du
prestataire lorsqu'il se retrouve face à un autre professionnel, de les resserrer lorsqu'il traite avec un profane. Une obligation de mise en garde spécifique est mise
à la charge du prestataire dès lors que les clients, notamment potentiels, ne communiquent pas les informations nécessaires ou lorsque les prestataires estiment,
sur la base des informations fournies, que le service ou l'instrument n'est pas adapté (C. monét. fin., art. L. 533-13, II, al. 2).

Le banquier introducteur doit également se conformer aux règles établies par les articles 315-31 et suivants du Règlement général de l'AMF, issues de la décision
générale n° 2000-01 du Conseil des marchés financiers (CMF) du 17 mars 2000 (CMF, déc. n° 2000-01, 17 mars 2000 : BALO, 24 mars 2000, p. 3019). Il doit
pleinement informer la société émettrice du déroulement de l'opération d'introduction et des obligations légales et réglementaires qui s'imposeront à elle (AMF,
règl., art. 315-31, al. 1er). Afin de permettre une information et une préparation adéquates des dirigeants de la société candidate à l'introduction en bourse, un
délai de préparation minimum de trois mois est prévu entre la date de la signature de la convention d'introduction et celle de l'introduction (AMF, règl., art. 315-31,
al. 2). Des auteurs remarquent que l'objectif de ce délai de trois mois “est de permettre à toutes les parties de prendre en compte tous les éléments assurant une
bonne introduction, autrement dit, éviter les introductions de sociétés trop peu préparées, comme cela a pu être le cas lors d'opérations portant sur des
entreprises dites de la nouvelle économie” (H. de Vauplane et J.-P. Bornet, Droit des marchés financiers : Litec, 3e éd. 2001, n° 478-1). Ce délai vise à exclure
tout risque de précipitation qui planerait sur l'opération d'introduction.

42. – Mise en œuvre de la responsabilité du banquier introducteur –

La responsabilité du banquier introducteur ne saurait être recherchée en l'absence de faute. En effet, la jurisprudence estime que cet acteur n'est tenu qu'à une
obligation de moyens. Si la cour d'appel de Paris a pu imposer auparavant une obligation de moyens renforcée en mettant à la charge du prestataire un “devoir
renforcé de réserve et de clairvoyance” (CA Paris, 28 janv. 2000, SA CEJIBE c/ SA Troc de l'Ile, préc. n° 40), la même juridiction retient désormais une simple
obligation de moyens à la charge de l'introducteur (CA Paris, 3e ch., sect. C, 27 févr. 2001, SA Continental Group c/ SA RBDH Industries SA : JurisData n° 2001-
138067 ; Banque et droit 2001, p. 29, obs. H. de Vauplane et J.-J. Daigre ; Bull. Joly bourse 2001, p. 371, note L. Ruet. – CA Paris, 23 mars 2006, Médikeo c/
BNP Paribas : Bull. Joly bourse 2006, p. 332, note L. Ruet). Ainsi, la doctrine et la jurisprudence s'accordent aujourd'hui sur la qualification d'obligation de
moyens. Une telle qualification semble justifiée par l'absence de maîtrise par l'introducteur de la décision finale d'admission par l'entreprise de marché. Dès lors,
seule une faute résidant dans les moyens mis en œuvre ou dans l'absence de mise en œuvre des moyens nécessaires pour la réussite de l'opération permet
d'engager la responsabilité de l'introducteur. Quelles sont ces fautes pouvant être retenues à l'égard de l'introducteur ?

43. – Manquement du banquier introducteur à son devoir de conseil –

La cour d'appel de Paris estime que le banquier introducteur doit dès le début de leurs relations contractuelles “informer l'émetteur du fait que l'opération
d'introduction en bourse envisagée est “vouée à l'échec”” (CA Paris, 25e ch. A, 7 sept. 2007, SA EFI Europe Finance et Industrie c/ SA Probag :JurisData n° 2007-
352301 ; Bull. Joly bourse 2007, p. 754, note M. Goldberg-Darmon). Le banquier introducteur doit évaluer les chances de réussite de l'opération afin de conseiller
à l'émetteur de poursuivre ou de mettre fin au processus engagé. Il s'agit d'une mission délicate pour le banquier introducteur car la réussite d'une opération
d'introduction repose en partie sur des éléments difficiles à anticiper comme l'évolution des marchés. En l'espèce, il était cependant facile pour le banquier
introducteur d'indiquer à l'émetteur que l'obtention d'un financement intérimaire à hauteur d'une dizaine de millions de francs en seulement 30 jours était
"parfaitement irréaliste". Dans le même sens, le tribunal de commerce de Paris a jugé que la présentation trompeuse des chances de réussite d'une introduction
en bourse engage la responsabilité du mandataire professionnel (T. com. Paris, 1re ch., 5 févr. 2001, SA Groupe de l'Olivier c/ SA Europe Finance et Industrie :
JurisData n° 2001-171252 ; Banque et droit 2002, p. 25, obs. H. de Vauplane et J.-J. Daigre).
Concernant l'opportunité de s'introduire en bourse dans un contexte de marché hostile, la cour d'appel de Paris estime qu'il revient à la société émettrice “comme
commerçante normalement avisée projetant l'introduction en bourse de son capital, de se tenir au courant [de la dégradation du marché boursier et de l'apparition
d'une conjoncture défavorable aux valeurs moyennes, cette information étant relayée par la presse spécialisée] afin de veiller à la sauvegarde de ses propres
intérêts” (CA Paris, 3e ch. C, 27 févr. 2001, Continental Group c/ RBDH Industries : JurisData n° 2001-138067 ; Bull. Joly bourse 2001, p. 371, note L. Ruet ; RTD
com. 2001, p. 943, note M. Storck). Une telle obligation à la charge de la société émettrice n'est toutefois pas de nature à décharger totalement le banquier
introducteur de son devoir de conseil. En effet, la cour d'appel de Paris a estimé qu'en sa qualité de professionnel particulièrement averti de l'analyse des
marchés financiers, le banquier introducteur ne pouvait ignorer que leur état ne permettait pas à la société désirant s'introduire sur les marchés de réaliser les
objectifs qu'elle s'était fixés et dont elle lui avait fait part ; en s'abstenant de vérifier si les craintes et les risques évoqués par la société pouvaient avoir un
fondement réel et de rechercher si, compte tenu des objectifs particulièrement précis et déterminants exprimés par la société, l'état du marché au moment où
l'introduction était envisagée, pouvait autoriser à penser qu'il permettrait qu'elle se réalise avec une chance raisonnable de succès dans les termes qui lui étaient
dictés par la société cliente, le banquier introducteur a commis une faute (CA Paris, 25e ch. A, 23 févr. 2007, SA EFI c/ SA Homsys Group : JurisData n° 2007-
343419 ; Bull. Joly bourse 2007, note F. Martin-Laprade).

44. – Absence de mise en œuvre par le banquier introducteur des moyens nécessaires –
Le banquier introducteur peut ne pas prendre au sérieux sa mission. Dans ce cas, il ne mettra pas en œuvre les moyens nécessaires à la réussite d'une
opération d'introduction. Certains prestataires allèguent de la mauvaise qualité des documents transmis par la société sollicitant l'admission de ses titres et ses
différents conseils pour justifier les retards pris dans le processus d'introduction. La cour d'appel de Paris a rejeté cet argument en estimant qu'il “appartenait [au
prestataire] d'en réclamer de plus probants auprès des professionnels concernés, sans se contenter de ceux qui lui étaient remis et qui ne permettaient pas selon
[lui], de mettre en œuvre le processus qu'[il]s'était engagé à mettre en œuvre” (CA Paris, 7 sept. 2007, SA EFI Europe Finance et Industrie c/ SA Probag, préc.).
Le banquier introducteur se doit donc d'agir en véritable coordinateur et responsable du processus d'introduction. Il doit s'assurer de la qualité des documents
fournis et, s'il en est besoin, "convaincre, par tous les moyens que son expérience et sa compétence auraient dû lui dicter, l'ensemble des acteurs de
l'environnement économique de la société sollicitant son introduction, qu'il importait de la soutenir pour que l'introduction envisagée se réalise à son bénéfice". Ce
rôle du banquier introducteur est crucial, d'autant qu'en l'espèce, ce "professionnel averti" assistait une société "particulièrement novice en matière d'introduction
boursière".

De même, le tribunal de commerce de Paris a relevé le manque de diligence du banquier introducteur qui, pour mener à bien le processus d'introduction, s'était
adjoint les services d'une banque garante qui s'est finalement révélée défaillante quelques jours avant l'introduction (T. com. Paris, 2e ch., 11 mai 2004,
Quadrimex c/ EFI : JurisData n° 2004-251252 ; Banque et droit 2004, p. 37, obs. H. de Vauplane et J.-J. Daigre).

45. – Non-respect du délai de préparation de trois mois par le banquier introducteur –

Un délai de préparation minimum de trois mois est prévu entre la date de la signature de la convention d'introduction et celle de l'introduction (AMF, règl., art. 315-
31, al. 2). L'affaire Cadou-BNP Paribas est riche d'enseignements quant à la portée de cette règle. Souhaitant s'introduire sur le Nouveau Marché, la société
Médikéo a signé avec BNP Paribas, banquier introducteur teneur de marché (ITM), un mandat d'introduction daté du 24 mai 2000. Le calendrier proposé par BNP
Paribas, élément déterminant pour la société Médikéo, prévoyait une introduction en bourse au 12 juillet 2000, soit moins de trois mois après la signature du
mandat d'introduction. Par un jugement du 29 avril 2003 (T. com. Paris, 2e ch., 29 avr. 2003, Cadou c/ BNP Paribas : JurisData n° 2003-220472 ; Banque et droit
2004, p. 35, obs. H. de Vauplane et J.-J. Daigre ; Bull. Joly bourse 2004, p. 193, note L. Ruet), le tribunal de commerce de Paris ne retient aucune faute à
l'encontre de la banque car la société Médikéo et ses actionnaires avaient été “parfaitement informés que le calendrier prévu dans les discussions initiales était
simplement indicatif et que le calendrier définitif dépendait à la fois de la situation des marchés boursiers et de la décision des autorités de tutelle”. La banque
avait même indiqué que le respect du calendrier dépendait, entre autres, de “l'éventuelle stricte application [de la décision générale du CMF n° 2000-01 du
17 mars 2000]”. À la suite de cet arrêt, un auteur a dénoncé l'émergence d'un "syndrome Magritte" affectant les banquiers qui envisageaient le caractère non
obligatoire d'une obligation (V. L. Ruet, note sous T. com. Paris, 29 avr. 2003, préc.). En réponse à l'appel interjeté par la société Médikéo, la cour d'appel de
Paris infirme le jugement du tribunal de commerce en énonçant que “c'est au mépris des règles de marché que la banque s'est engagée fermement le 12 mai
2000 sur une introduction en bourse au 12 juillet 2000, alors qu'elle ne pouvait pas ignorer qu'elle ne pourrait pas respecter ces délais, dès que le calendrier établi
par la banque, et dont la rapidité avait évidemment été décisive dans le choix effectué par Médikéo de BNP Paribas, était incompatible avec le délai de trois mois
imposé par la décision générale du CMF du 17 mars 2000” (CA Paris, 23 mars 2006, préc. n° 42). La Cour estime que la banque a également commis une faute
en laissant entendre dans son courrier du 12 mai 2000 que la décision du CMF pouvait ne pas s'appliquer. Quelle aurait dû être l'attitude de la banque face à la
demande d'introduction trop rapide de la société ? La Cour indique très justement qu'il résulte du devoir de conseil de la banque et de son obligation de moyens
de ne pas s'engager sur des délais qu'elle sait ne pas pouvoir tenir.

46. – Banquier introducteur et client professionnel –

La distinction client professionnel/client profane existe en matière d'introduction en bourse. Par application de l'article L. 533-13, II du Code monétaire et financier,
le banquier introducteur doit s'enquérir des connaissances et de l'expérience de ses clients en matière d'investissement. Cela permet de desserrer l'intensité des
obligations déontologiques du prestataire lorsqu'il traite avec un professionnel. Ainsi, le tribunal de commerce de Paris a estimé que, bien que la présentation
trompeuse des chances de réussite d'une introduction en bourse engage la responsabilité du mandataire professionnel, la victime ne peut demander réparation
dès lors qu'elle était à même d'en apprécier les risques et les difficultés en raison de sa qualité de professionnel de la matière financière et boursière (T. com.
Paris, 5 févr. 2001, SA Groupe de l'Olivier c/ SA Europe Finance et Industrie, préc.).

47. – Réduction des honoraires versés au banquier introducteur –

Compte tenu des manquements imputables au banquier introducteur, les juges apprécient souverainement les honoraires versés et peuvent ainsi les réduire en
imposant au banquier d'en restituer une partie (CA Paris, 23 févr. 2007, SA EFI c/ SA Homsys Group, préc.).

48. – Dommages-intérêts versés par le banquier introducteur –

Les préjudices subis par les candidats malheureux à l'aventure boursière du fait du comportement du banquier introducteur peuvent consister en des frais
exposés afin de préparer la société à son introduction (frais de restructuration notamment) et en une perte de chance d'un succès espéré. Ainsi, la cour d'appel
de Paris a condamné des banquiers introducteurs à indemniser la société candidate au titre de la perte de chance de voir l'introduction en bourse envisagée être
couronnée de succès (CA Paris, 23 mars 2006, préc. – CA Paris, 7 sept. 2007, préc.).

C. - Décision d'admission

49. – Bien que l'AMF soit titulaire d'un droit de suspension et d'un droit d'interdiction de l'admission aux négociations sur un marché réglementé (1°), c'est
l'entreprise de marché qui prend la décision d'admission (2°). L'accord de l'émetteur ne sera pas systématiquement requis (3°).

1° Droits de suspension et d'interdiction de l'AMF

50. – Suppression du droit d'opposition de l'AMF –

Auparavant, l'AMF pouvait s'opposer à l'admission de titres aux négociations sur un marché réglementé. L'opposition était possible lorsque l'admission faisait
courir des risques incompatibles avec l'intérêt des investisseurs et l'intégrité des marchés, lorsque l'autorité estimait que les états financiers présentaient des
lacunes graves, que les diligences effectuées par les contrôleurs légaux de l'émetteur étaient insuffisantes ou que le défaut d'indépendance de ces derniers était
manifeste ou lorsque, pendant l'année précédant l'admission, ces instruments ont fait l'objet d'opérations au profit de personnes qui seraient indûment
privilégiées. Ce droit d'opposition renvoyait à la mission de protection de l'épargne publique qui incombe à l'AMF. Cependant, comme le note un auteur, la
disparition de ce droit ne crée pas un "vide" dans la mesure où la réglementation existante offre déjà de nombreux substituts, que ce soit par l'exigence d'un visa
de l'autorité de marché sur le prospectus d'admission ou par l'application des règles relatives aux manquements d'initiés (F. Martin-Laprade, L'admission aux
négociations : Bull. Joly bourse 2007, p. 620).

D'un point de vue plus formel, la suppression de ce droit a été opérée par l'ordonnance n° 2007-544 du 12 avril 2007 (JO 13 avr. 2007, p. 6749) qui transpose la
directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 du Parlement européen et du Conseil concernant les marchés d'instruments financiers (JOUE n° L 145, 30 avr. 2004). L'
arrêté du 30 octobre 2007 portant homologation du Règlement général de l'AMF (JO 31 oct. 2007, p. 17898) et la décision de l'AMF du 27 novembre 2007
approuvant les modifications des règles particulières d'Euronext applicables aux marchés réglementés français (Livre I) ont permis de transcrire la disparition de
ce droit d'opposition dans l'ensemble des textes qui y faisaient référence (S. Torck, De la suppression du droit d'opposition de l'AMF, suite et fin : RD bancaire et
fin. 2008, comm. 30). Il convient également de noter que l'instruction du 13 février 2001 prise en application du Règlement n° 96-01 relatif au droit d'opposition de
la COB est caduque.

51. – Persistance des droits de suspension et d'interdiction de l'AMF –

Malgré la disparition de son droit d'opposition, l'AMF conserve la possibilité de suspendre et celle d'interdire une admission aux négociations sur un marché
réglementé dans le cadre de la procédure de visa du prospectus.

2° Décision d'admission de l'entreprise de marché

52. – Compétence du conseil d'administration d'Euronext –

Le pouvoir de décision individuelle de l'entreprise de marché est exercé par son conseil d'administration, responsable de la décision d'admission (Euronext,
Règles particulières applicables aux marchés réglementés français (Livre II), art. P 1.1.2, al. 1er). Sur délégation du conseil d'administration, le Président peut,
lorsque l'intérêt du marché l'exige, prononcer l'admission aux négociations. Il devra en rendre compte au prochain Conseil (Euronext, Règles particulières
applicables aux marchés réglementés français (Livre II), art. P 1.1.2, al. 3).

53. – Information préalable de l'AMF –

Conformément à la lettre de l'article 213-3 du Règlement général de l'AMF, Euronext Paris doit informer l'AMF dans le cadre du traitement d'une demande
d'admission cinq jours de négociations avant la date prévue pour la prise de décision. À cette occasion, l'entreprise de marché recueille les observations de
l'autorité de marché et les prend en compte afin de rendre sa décision (Euronext, Règles particulières applicables aux marchés réglementés français (Livre II), art.
P 1.1.2, al. 2). Ce délai de cinq jours permettait autrefois à l'AMF d'exercer, le cas échéant, son droit d'opposition. Si la décision d'admission appartenait déjà
formellement à l'entreprise de marché, cette décision n'était en réalité effective qu'au terme du silence gardé pendant cinq jours par l'autorité de marché.
Désormais, ce délai de cinq jours permet seulement à l'AMF de formuler des observations adressées à l'entreprise de marché afin qu'elle puisse prendre sa
décision.

54. – Délai de prise de décision –

Le conseil d'administration d'Euronext Paris doit prendre sa décision dans un délai maximal de quatre-vingt-dix jours à compter de la réception de l'ensemble des
documents et informations exigés (Euronext, Règles de marché harmonisées (Livre I), art. 6301), sachant que l'entreprise de marché peut réclamer de l'émetteur
la fourniture de documents et informations supplémentaires ou effectuer les vérifications qu'elle juge raisonnablement nécessaires pour l'examen de la demande
d'admission (Euronext, Règles de marchés harmonisées (Livre I), art. 6206 (i) et (ii)).

55. – Prise d'effet de la décision –

La décision de l'entreprise de marché a une durée de validité de quatre-vingt-dix jours maximum, sauf si elle apprend qu'une quelconque information fournie dans
le dossier de demande a changé entre-temps. Ce délai peut être prorogé une fois par l'entreprise de marché et sur demande de l'émetteur, pour une durée
maximale de quatre-vingt-dix jours (Euronext, Règles de marché harmonisées (Livre I), art. 6302). Pourquoi prévoir un délai de validité de la décision
d'admission ? En réalité, la décision d'admission est toujours prise sous condition suspensive d'une diffusion minimale des titres, conformément aux conditions
d'admission. Un délai est donc nécessaire entre la décision de principe et la prise d'effet de l'admission. Ce délai sera mis à profit afin d'atteindre le seuil minimal
de diffusion exigé. Ainsi, dans le cas d'une offre au public, l'admission ne prend effet qu'à la fin de la période d'offre (Euronext, Règles de marché harmonisées,
art. 6304).

56. – Publication d'un avis –

L'introduction des titres sur le marché réglementé sera annoncée par la publication d'un avis d'Euronext Paris (Euronext, Règles de marchés particulières aux
marchés réglementés français (Livre II), art. P 1.2.1).
57. – Rejet de la demande de l'émetteur –
L'entreprise de marché n'est pas tenue de répondre favorablement à une demande d'admission. En effet, elle peut rejeter toute demande si, notamment,
l'émetteur ne remplit pas les conditions d'admission, si elle considère que l'admission est susceptible de nuire au fonctionnement équitable, ordonné et efficace
du marché des titres d'Euronext ou à la réputation d'Euronext dans son ensemble ou si elle découvre que l'émetteur ne s'acquitte pas de ses obligations sur un
autre marché (Euronext, Règles de marché harmonisées (Livre I), art. 6401). De plus, Euronext Paris peut rejeter une demande d'admission si l'émetteur n'a pas
la maîtrise d'un actif essentiel à son exploitation (Euronext, Règles de marché particulières aux marchés français (Livre II), art. P 1.1.3). La décision de rejet est
motivée et notifiée par écrit à l'émetteur. Un émetteur déçu peut évidemment exercer un recours contre cette décision.

On peut s'interroger sur le juge compétent pour examiner un tel recours. Euronext Paris est une société commerciale, filiale de NYSE-Euronext et soumise au
Code de commerce. Cependant, les entreprises de marché ont toujours été dotées de pouvoirs importants qu'un auteur a pu qualifier de "prérogatives de
puissance publique" (F. Peltier, Les entreprises de marché, in La modernisation des activités financières : GLN Joly 1996) car ces entreprises disposent, en plus
d'un pouvoir de décision individuelle, d'un pouvoir normatif afin d'assurer le bon fonctionnement du marché. Le recours exercé contre une décision individuelle est-
il un recours administratif ou judiciaire ? Les auteurs s'accordent pour dire que le recours contre le rejet de la demande par Euronext Paris relève de la
compétence du juge judiciaire, et plus précisément du tribunal de commerce de Paris en tant que lieu du siège social du défendeur (Th. Bonneau et
F. Drummond, Droit des marchés financiers : Economica 2005, n° 530. – F. Martin-Laprade, Introduction en bourse : Dictionnaire Joly, Bourse et produits
financiers ; ANSA, Comité juridique, 4 déc. 1996, n° 400). Cette solution est directement inspirée du régime applicable aux recours contre les décisions
individuelles de l'AMF, autres que celles prises en matière disciplinaire ou pour l'approbation des programmes d'activités des prestataires de services
d'investissement. Les chances de succès d'un tel recours apparaissent toutefois incertaines compte tenu du caractère largement discrétionnaire de la décision de
l'entreprise de marché.

3° Accord de l'émetteur

58. – Principe : l'accord de l'émetteur est requis –

L'accord exprès de l'émetteur est requis en cas d'admission de titres de capital sur un marché réglementé (C. monét. fin., art. L. 421-14, II, al. 1er). Dès lors,
l'admission de titres de capital sur un marché réglementé ne peut en principe se faire sans le consentement exprès de l'émetteur.

59. – Exception en cas de multi-cotation –

Lorsque des titres de capital sont déjà admis aux négociations sur un marché réglementé d'un État membre de la Communauté européenne ou d'un autre État
partie à l'accord sur l'Espace économique européen avec le consentement de l'émetteur, il peut être admis aux négociations sur un autre marché réglementé
sans son consentement. Dans ce cas, l'entreprise de marché en informe l'émetteur, qui n'est tenu de son côté à aucune obligation d'information vis-à-vis de
l'entreprise de marché (C. monét. fin., art. L. 421-14, II, al. 2). Cette disposition est une application de l'article 40, 5 de la directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 du
Parlement européen et du Conseil concernant les marchés d'instruments financiers suivant lequel “Une valeur mobilière qui a été admise à la négociation sur un
marché réglementé peut être admise ultérieurement à la négociation sur d'autres marchés réglementés, même sans le consentement de l'émetteur”. Comme le
note un auteur, une telle disposition n'est pas sans lien avec la suppression de l'obligation de concentration et la mise en concurrence des lieux d'exécution (Th.
Bonneau, Accord de l'émetteur : Dr. sociétés 2007, comm. 184).

D. - Procédures de diffusion et de première cotation

60. – Dès lors que la décision d'admission aux négociations a été prise, les titres de capital vont devoir être offerts au public et faire l'objet d'une première
cotation. La mise en œuvre d'une procédure de cotation permet la diffusion des titres dans le public par l'intermédiaire de la confrontation d'ordres. Ces
procédures sont centralisées par l'entreprise de marché. Toutefois, la diffusion des titres peut se faire, dans un premier temps, indépendamment de toute cotation
par la mise en œuvre d'une procédure hors marché, le placement. En pratique, une opération d'introduction en bourse de titres de capital fait appel à la fois à
l'une des procédures centralisées par l'entreprise de marché (1°) et à la technique du placement (2°).

1° Procédures centralisées par l'entreprise de marché

61. – Information du public –

La première cotation est assurée par la mise en œuvre de l'une des procédures suivantes : l'Offre à prix ouvert (OPO), l'Offre à prix ferme (OPF), l'Offre à prix
minimal (OPM) et la cotation directe (Euronext, Règles de marchés particulières aux marchés réglementés d'Euronext, (Livre II), art. P 1.2.5). La procédure de
première cotation choisie par l'émetteur est indiquée dans l'avis d'Euronext Paris annonçant l'admission aux négociations des titres de capital, de même que le
compartiment de marché concerné, l'identité de la collectivité émettrice et des intermédiaires chargés de suivre les opérations d'admission et d'introduction, le
nombre, la nature et les caractéristiques des titres admis, le prix stipulé ainsi que toutes les précisions nécessaires à l'information du public (Euronext, Règles de
marché particulières aux marchés réglementés français (Livre II), art. P 1.2.6).

62. – Ordres de bourse –

L'émission et la transmission d'un ordre de bourse assurent, grâce à l'intervention d'un intermédiaire financier, la confrontation de l'offre et de la demande sur un
marché financier. L'ordre de bourse est “une instruction donnée par un client à son intermédiaire financier afin que celui-ci procède pour son compte à l'achat ou
à la vente de valeurs mobilières ou d'un produit financier (options négociables, warrant, etc.)” (Bull. COB janv. 1995, p. 22). Juridiquement, l'ordre de bourse
s'analyse comme un “mandat donné à un membre de marché par un de ses clients d'avoir à vendre ou à acheter à la bourse une valeur déterminée” (G. Ripert et
R. Roblot, ss dir. M. Germain, op. cit., n° 2189, p. 892).

On distingue quatre types d'ordres, réglementés par l'entreprise de marché (Euronext, Règles de marché harmonisées (Livre I), art. 4204) :

Ordres "au marché". Ils ne comportent pas de limite de prix et sont destinés à être exécutés aux différents prix déterminés par le système de
négociation. En cas d'exécution partielle, le solde sera exécuté dès que possible aux prix suivants ;
 Ordres "à cours limité". Ils ne peuvent être exécutés qu'à la limite de prix fixée ou à un meilleur cours. Qu'est ce qu'un meilleur cours ? Il est évident que
cela dépend de la position de l'investisseur. Si l'investisseur est vendeur (short position), un meilleur cours sera un cours plus élevé que la limite fixée
dans l'ordre ; s'il est acheteur (long position), un meilleur cours sera un cours inférieur à la limite fixée dans l'ordre. Dès lors, si un investisseur souhaitant
acheter stipule une limite de 30 euros, l'ordre sera exécuté seulement à 30 euros ou à un cours inférieur. Il n'y a donc aucune garantie que les ordres "à
cours limité" soient exécutés, car la limite peut ne jamais être atteinte ;

Ordres "à la meilleure limite". Il s'agit d'ordres d'achat ou de vente à exécuter immédiatement à la meilleure limite des ordres de sens opposé. Ces
ordres empruntent à la fois à l'ordre "au marché" et à l'ordre "à cours limité". En effet, dans le cas d'un achat, l'ordre sera exécuté au prix du premier
vendeur. Si la contrepartie ne dispose pas de la quantité demandée, l'ordre se transforme en ordre "à cours limité" pour la partie restante. Ainsi, si un
investisseur souhaite acheter 5 000 titres de la société Lambda mais que le premier vendeur n'offre que 3 000 titres pour un prix de 10 euros, l'ordre "à
la meilleure limite" ne sera exécuté que partiellement à la hauteur de 3 000 titres et l'ordre se transformera en ordre "à cours limité" (à 10 euros) pour la
quantité restante, soit 2 000 titres ;

Ordres "stop". Il s'agit d'ordres qui se déclenchent en cas d'atteinte d'une certaine limite de prix sur le marché (à la hausse pour un ordre d'achat, à la
baisse pour un ordre de vente). L'objet de tels ordres est de liquider une position en cas de mouvements de prix défavorables, ce qui permet de limiter la
perte engendrée par ces mouvements. Ces ordres sont de deux types. L'ordre à seuil de déclenchement (stop-loss order) stipule un prix et l'ordre est
exécuté au meilleur cours dès lors que ce cours ou un cours défavorable est atteint. Ainsi, si un ordre "stop" de vendre à 10 euros est émis alors que le
cours est de 15 euros, l'ordre se transforme automatiquement en un ordre "au marché" si le cours chute à 10 euros. L'ordre à plage de déclenchement
(stop-limit order) est une combinaison d'un ordre "stop" et d'un ordre "à cours limité" et deux prix doivent donc être stipulés dans l'ordre : prix "stop" et
prix "limit". Ainsi, si un ordre de vente à plage de déclenchement est émis avec un prix "stop" de 32 euros et un prix "limit" de 25 euros, l'ordre est
exécuté au meilleur prix dès lors que le cours de 32 euros ou un cours inférieur est atteint, à condition que le cours soit supérieur à 25 euros.

63. – Couverture des ordres d'achat liés à une opération d'introduction –

Quelle que soit la procédure retenue pour l'introduction, Euronext Paris peut demander que les donneurs d'ordres déposent chez l'intermédiaire dépositaire de
leurs ordres d'achat les fonds correspondants à la couverture des ordres. Elle fixe le pourcentage de couverture requis, le délai pendant lequel ces fonds doivent
rester bloqués ainsi que la durée minimale du dépôt ou du blocage des fonds. L'entreprise de marché peut également demander que les intermédiaires
dépositaires des ordres lui versent les fonds déposés (Euronext, Règles de marché particulières aux marchés réglementés français, art. P 1.2.8).

a) Offre à prix ferme (OPF)

64. – Mécanisme –
Dans l'offre à prix ferme, la demande du marché portera sur la quantité de titres et non sur le prix. En effet, cette offre consiste à mettre à la disposition du
marché un nombre défini de titres à un prix ferme et définitif. Une telle procédure est rare car, si elle permet à l'émetteur de fixer le prix auquel ses titres seront
proposés, elle suppose également de l'émetteur une parfaite anticipation de la réaction des investisseurs face à ce prix. L'avis qui précise le nombre de titres
offerts et le prix est publié cinq jours de bourse au moins avant la première cotation. Toutefois, l'émetteur dispose de moyens afin de s'adapter aux réactions des
investisseurs. Tout d'abord, l'émetteur est autorisé à ne prévoir qu'une simple fourchette de prix et non un prix définitif (Euronext, Instr. N3-07). De plus, avec
l'accord de l'entreprise de marché, les introducteurs peuvent se réserver la faculté de modifier le prix d'offre initialement stipulé si cette possibilité a été prévue
dans l'avis d'introduction. Il faut également que le prix soit finalement publié par avis au moins deux jours de bourse avant la date de première cotation (Euronext,
Règles de marché particulières aux marchés réglementés français (Livre II), art. P 1.2.11, al. 2).

L'offre à prix ferme peut comporter plusieurs catégories d'ordres d'achat, en fonction de la quantité demandée ou de la qualité du donneur d'ordres. On parle
d'offre à prix ferme différenciée. Grâce à cette possibilité de différenciation, l'émetteur peut prévoir l'existence d'une tranche réservée à une certaine catégorie
d'investisseurs, ce qui entraîne un cloisonnement des tranches. L'émetteur peut également instaurer un ordre prioritaire s'appliquant jusqu'à un certain nombre de
titres ce qui permet de favoriser les petits ordres.

65. – Ordres d'achat –

Toute personne physique ou morale est habilitée à émettre des ordres d'achat, transmis à Euronext Paris par un membre de marché. Les ordres doivent être
libellés au prix d'offre et leur validité est limitée à la seule journée d'introduction. Un même donneur d'ordres ne peut émettre d'ordres portant sur un nombre de
titres supérieurs à 20 % du nombre de titres offerts. En cas d'offre à prix ferme différenciée, un même donneur d'ordres ne peut transmettre un ou plusieurs
ordres qu'à un seul intermédiaire.

66. – Allocation des titres –

Après avoir centralisé les ordres, l'entreprise de marché détermine le nombre de titres demandés. Si le nombre de titres demandés est inférieur au nombre de
titres offerts, les ordres d'achat sont répondus à 100 % à défaut de clause particulière définie dans l'avis initial permettant à l'émetteur de reporter l'introduction.
La situation est en revanche plus complexe si le nombre de titres demandés est supérieur au nombre de titres offerts. Une réduction des ordres est
indispensable. C'est l'entreprise de marché, après consultation de l'émetteur, qui décide du taux de service, défini comme le rapport entre le nombre de titres
offerts et demandés, taux qui sera appliqué aux ordres d'achat. Dès lors que l'offre ne comporte pas de catégorie différenciée d'ordres d'achat, le taux de service
s'appliquera indifféremment aux ordres d'achat émanant des petits investisseurs et ceux émanant d'institutionnels. Ces derniers, qui ont la capacité financière de
passer des ordres importants, parfois "artificiellement gonflés" (F. Martin-Laprade, Introduction en bourse, préc., n° 60), peuvent ainsi faire échec aux effets de la
réduction des ordres et sont assurés d'obtenir un nombre satisfaisant de titres, contrairement aux petits investisseurs. La réduction des ordres est grande en
pratique, même si le taux de service ne peut pas être inférieur à 1 %. L'intérêt de l'offre à prix ferme différenciée apparaît clairement ici. Dans ce cas, un taux de
service préférentiel peut être appliqué à une catégorie d'ordres, ce qui permet d'assurer aux petits investisseurs un nombre satisfaisant de titres face aux
institutionnels. Les ordres appartenant à une même catégorie sont servis de façon identique. En tout état de cause, si l'état du marché ne permet pas de servir les
donneurs d'ordres de manière satisfaisante en raison d'un très faible nombre de titres alloués en pourcentage de la demande, Euronext Paris peut décider du
report de l'opération en accord avec les introducteurs.
67. – Résultat de l'offre à prix ferme –
Euronext Paris publie un avis de résultat. Le cours coté est simple à déterminer puisqu'il s'agit du prix d'offre.

b) Offre à prix minimal (OPM)

68. – Mécanisme –
Dans l'offre à prix minimal, la demande porte sur la quantité et sur le prix. En effet, cette offre consiste pour une société émettrice à proposer aux investisseurs un
nombre précis de titres à un prix de vente minimal, caractérisant un prix plancher auquel les actionnaires acceptent de céder leurs titres. Le prix définitif est
fonction de l'appétit du marché, et plus précisément des prix stipulés dans les ordres d'achat. Cette procédure, qui permet de révéler la valeur d'une société, peut
s'apparenter à une vente aux enchères, même si le prix retenu ne sera pas forcément le plus élevé car Euronext Paris a la faculté d'éliminer les ordres assortis
d'une limite qui lui paraît excéder anormalement le prix d'offre minimal (Euronext, Règles de marché particulières aux marchés réglementés français (Livre II), art.
P 1.2.12). L'avis qui annonce l'introduction doit être publié au moins cinq jours de bourse avant la date de première cotation. Avec l'accord d'Euronext Paris, les
introducteurs peuvent se réserver la faculté de modifier le prix d'offre minimal initialement stipulé à condition que le prix finalement retenu soit publié deux jours de
bourse au moins avant la date de première cotation (Euronext, Instr. N3-07, art. 7).

69. – Ordres d'achat –

Toute personne physique ou morale est habilitée à émettre des ordres d'achat, transmis à Euronext Paris par un membre de marché. Un même donneur d'ordres
ne peut émettre d'ordres portant sur un nombre de titres supérieur à 20 % du nombre de titres offerts, et il ne peut transmettre ses ordres qu'à un seul
intermédiaire. La validité de l'ordre d'achat est limitée à la seule journée de l'introduction. Les ordres sont libellés à cours limités stipulés au prix minimal et au-
dessus. L'objectif de ce type d'ordre étant de révéler la valeur de la société émettrice, les ordres d'achat à tout prix sont exclus ce qui oblige les investisseurs à
analyser la valeur proposée.

70. – Prix d'introduction –

Le prix d'introduction dépend de la réaction du marché.

Si le nombre de titres demandés est inférieur au nombre de titres offerts, le cours d'introduction sera alors le prix minimal de cession figurant dans l'avis initial
d'introduction.

Dans le cas contraire, Euronext Paris élabore, en accord avec les introducteurs, une fourchette de prix à l'intérieur de laquelle les ordres seront servis totalement
ou partiellement. La fourchette retenue doit par priorité comprendre un nombre d'ordres représentant sinon la fraction la plus importante du marché, du moins une
fraction significative de ce marché. À cet effet, Euronext Paris doit respecter certaines règles, sauf justification par l'état du marché :

l'écart entre la borne basse et la borne haute de la fourchette doit au moins être de 5 % ;

le cours coté ne peut dépasser le prix d'offre de plus de 50 %.

71. – Allocation des titres –

Seuls les ordres compris dans la fourchette sont servis et le pourcentage de réponse à ces ordres ne peut pas être inférieur à 5 %. Toutefois, il est possible de
subdiviser les ordres compris dans la fourchette et de fixer pour chacune un taux de service différent, sachant que plus la fourchette est élevée, meilleur est le
taux de service. Si Euronext Paris constate que l'état des demandes présentées ne lui permet pas de coter l'instrument financier dans les conditions prévues par
l'avis d'introduction, elle remet l'introduction à une date ultérieure.

72. – Résultat de l'offre à prix minimal –

Euronext Paris publie un avis de résultat. Le cours coté correspond à la limite du dernier ordre servi (borne basse de la fourchette ou, si elle est subdivisée en
plusieurs tranches, borne basse de la fourchette des prix les plus bas).

c) Offre à prix ouvert (OPO)

73. – Mécanisme –
Dans l'offre à prix ouvert, la demande porte également sur la quantité et sur le prix. Cette procédure suit très largement le régime de l'offre à prix ferme. Non
mentionnée par l'instruction Euronext N3-07, cette procédure, la plus répandue aujourd'hui, a été utilisée pour la première fois en 1998 à l'occasion de l'opération
de cession d'actions France Télécom, puis en 1999 lors de l'inscription de la société ESR au Second marché. Contrairement à l'offre à prix ferme, la société
émettrice propose une quantité déterminée de titres, non pas à un prix fixé par elle, mais dans une fourchette spécifique.

Dans les mêmes conditions que l'offre à prix ferme, l'offre à prix ouvert peut comporter plusieurs catégories d'ordres.

74. – Fourchette de prix –

La fixation d'une fourchette de prix permet à l'émetteur d'indiquer un prix minimal ainsi qu'un prix maximal pour l'offre. La Commission des opérations de bourse
(COB) recommande une amplitude comprise entre plus ou moins 7,5 % du prix moyen de la fourchette ou cours pivot (COB, rapp. 1999, p. 71 ; Rapp. 2001,
p. 78 ; Bull. COB, juill.-août 2002, n° 370, p. 31). L'amplitude de la fourchette est donc de 15 %. Avec l'accord d'Euronext Paris, les introducteurs peuvent
toutefois se réserver la faculté de modifier la fourchette de prix initialement stipulée dans les mêmes conditions que pour une offre à prix ferme. Comment
expliquer le nécessaire respect d'une fourchette, dont l'amplitude est précisément encadrée ? L'AMF indique que c'est l'application de cette règle qui subordonne
le caractère irrévocable des ordres d'achat émis dans le cadre d'une offre à prix ouvert. En effet, afin de donner valablement leur consentement, les investisseurs
doivent connaître les conditions de leur engagement. À ce titre, la fixation d'une fourchette permet de leur donner une meilleure information sur le niveau de prix
auquel les actions seront finalement mises en vente. Toutefois, dès 2008, l'AMF a souligné les difficultés d'application de cette règle (AMF, Rapp. 2008, p. 103
et s.). En effet, la mise en œuvre de cette règle doit prendre en compte l'application de la réglementation issue de la directive 2003/71/CE du Parlement européen
et du Conseil du 4 novembre 2003 (JOUE n° L 345, 31 déc. 2003) et du règlement européen 80/2004/CE de la Commission du 29 avril 2004 (JOUE n° L 149,
30 avr. 2004) relatifs au Prospectus qui, à défaut de mentionner l'existence d'une fourchette de prix, font référence à la communication du prix maximum de l'offre
ou à celle de la méthode de fixation du prix de l'offre. De plus, l'appréciation de la juste valeur des titres d'une société peut s'avérer très délicate, soit en raison du
secteur d'activité ou du modèle économique, soit en raison d'une forte volatilité du marché. Cette dernière remarque semble devoir également s'appliquer à l'offre
à prix ferme. Face à ces difficultés, l'AMF a proposé des aménagements consistant à introduire une fourchette indicative ou impérative élargie à 20 %. Après
avoir pris en compte les observations formulées lors de la consultation publique (AMF, Synthèse des réponses à la consultation publique portant sur les modalités
d'introduction en bourse, 30 juin 2009), l'AMF a publié une position qui définit de nouvelles règles applicables à la fixation d'une fourchette de prix (AMF, Position
relative à l'assouplissement de la règle d'encadrement du prix lors d'une introduction en bourse, 30 juin 2009) :

l'émetteur peut désormais retenir une fourchette de prix élargie à plus ou moins 10 % autour du cours pivot et dont la limite basse est soit indicative ou
impérative. Ce choix doit être indiqué clairement dans le prospectus ;

en cas de fourchette indicative, un prix d'offre en dessous de la fourchette peut faire l'objet d'un communiqué sans visa complémentaire sous certaines
conditions.

75. – Ordres d'achat –

Toute personne physique ou morale est habilitée à émettre des ordres d'achat, transmis à Euronext Paris par un membre de marché. L'entreprise de marché
n'accepte que les ordres stipulés à un prix correspondant à la fourchette proposée, bornes incluses. Un même donneur d'ordres ne peut émettre d'ordres portant
sur un nombre de titres supérieurs à 20 % du nombre de titres offerts. En cas d'offre à prix ferme différenciée, un même donneur d'ordres ne peut transmettre un
ou plusieurs ordres qu'à un seul intermédiaire.

76. – Offre à prix ouvert et placement garanti –

La procédure d'offre à prix ouvert est très largement couplée à un placement garanti. Une telle structuration de l'opération permet un meilleur traitement des petits
investisseurs. En effet, la mise en place d'une procédure de placement à destination des investisseurs institutionnels laissera plus de place aux investisseurs
particuliers dans le cadre de l'offre à prix ouvert.

77. – Allocation des titres –

L'allocation des titres à l'issue d'une offre à prix ouvert se fait dans les mêmes conditions qu'à la suite d'une offre à prix ferme.

78. – Résultat de l'offre à prix ouvert –

Euronext Paris publie un avis de résultat. Le cours coté, fixé à l'issue de l'offre, doit tenir compte de la demande exprimée dans le cadre du placement garanti.

d) Cotation directe

79. – Mécanisme –
Anciennement dénommée "procédure ordinaire", cette procédure peut être réalisée sans offre de titres. Dans ce cas, elle s'adresse soit aux sociétés déjà
attachées à un marché – à l'image d'une société étrangère, cotée sur sa place d'origine, qui souhaiterait obtenir une ligne de cotation en France –, soit aux
sociétés qui se détachent d'un marché – à l'image d'une société souhaitant transférer la négociation de ses titres du marché libre ou d'Alternext vers l'Eurolist.

Cette procédure peut également être réalisée avec une offre de titres, ce qui reste rare. En effet, avec l'accord de l'entreprise de marché, la cotation directe peut
comporter la mise à disposition du marché d'une certaine quantité de titres destinés à être cédés sur le marché le jour de cotation pour le compte des
actionnaires vendeurs ou pour celui des intermédiaires financiers dans le cadre d'un contrat de prise ferme. L'avis d'introduction, publié deux jours au moins avant
la première cotation, devra alors comporter le nombre de titres mis sur le marché, le prix minimal auquel les introducteurs sont disposés à les céder et la variation
maximale autorisée par rapport à ce prix.

80. – Ordres d'achat –

Toute personne physique ou morale est habilitée à transmettre des ordres d'achat, transmis à Euronext Paris par un membre de marché. Les ordres sont libellés
"à tout prix" ou à "cours limité" et sont en principe révocables, sauf indication contraire du donneur d'ordres. Un même donneur d'ordres ne peut émettre d'ordres
portant sur un nombre de titres supérieurs à 20 % du nombre de titres offerts et il ne peut transmettre ses ordres qu'à un seul intermédiaire.

81. – Allocation des titres –

Après centralisation des ordres, Euronext Paris élabore la feuille de marché. La méthode d'allocation des titres dépend à la fois du nombre de titres demandés et
de la nature des ordres émis :

si le nombre de titres demandés est inférieur au nombre de titres offerts, les ordres sont répondus à 100 % et le cours coté est le prix minimal proposé ;

si les ordres libellés "à tout prix" ou à des limites supérieures au cours coté sont servis à 100 %, les ordres limités au cours coté peuvent être servis
partiellement. Dans ce cas, le cours coté est égal à la limite qui égalise la demande à la quantité offerte ;

si le nombre de titres demandés est supérieur au nombre de titres offerts, Euronext Paris, le membre de marché introducteur et l'émetteur arrêtent
conjointement le cours et le taux de service. Sauf cas exceptionnel, le taux de service minimum est de 5 %. Les ordres d'achat libellés "à tout prix" ou à
des limites égales ou supérieures au cours coté ont un taux de service identique.

Si Euronext Paris constate que l'état des demandes présentées ne lui permet pas de coter l'instrument financier introduit dans les conditions prévues par l'avis
d'introduction et la présente instruction, elle peut soit inscrire un prix indicatif, soit remettre l'introduction à une date ultérieure.

82. – Résultat de l'offre –

Le jour de l'introduction, Euronext Paris publie un avis de résultat.
2° Placement hors marché

83. – Technique du placement –

Le placement n'est pas une procédure boursière. Cette technique repose sur un contrat par lequel un intermédiaire financier s'engage envers la société émettrice
à placer les titres concernés auprès de son réseau d'investisseurs, préalablement à leur admission sur le marché. À l'initiative de l'établissement chef de file des
opérations de placement, Euronext Paris sera seulement destinataire d'un état récapitulatif détaillé sur le résultat du placement, qui fera l'objet d'un avis publié
par l'entreprise de marché. La technique du placement fut introduite par arrêté du 11 août 1993, dans un contexte de reprise des privatisations, afin de faciliter le
placement des titres auprès des investisseurs institutionnels. Dès 1994, cette technique est étendue aux opérations d'introduction en bourse afin "d'éviter les
retours de papier fréquents après une introduction entraînant de fait une diminution des cours préjudiciable au public" (COB, Rapp. 1994, p. 124 ; Rapp. 1995,
p. 127). Le recours au placement permet également d'éviter une réduction trop grande des ordres pouvant décourager les investisseurs institutionnels de
participer à une opération d'introduction, de laisser plus de place aux particuliers dans le cas où tous les titres ne font pas l'objet d'un placement. En effet,
Euronext Paris peut autoriser que la diffusion des titres se réalise pour partie dans le cadre d'un placement et pour partie dans le cadre d'une offre à prix ferme ou
d'une offre à prix ouvert. L'entreprise de marché apprécie l'adéquation du choix aux caractéristiques de l'opération projetée.

84. – Placement et diffusion dans le public –

De nombreux risques sont consubstantiels à la notion même de placement. En effet, il peut empêcher une large diffusion des titres dans le public en réservant les
ordres au réseau de l'intermédiaire financier, ce qui est susceptible d'entraîner une exclusion de certaines catégories d'investisseurs, notamment individuels. De
plus, la méthode d'allocation des titres est très largement discrétionnaire dans le cas d'un placement. Face à ces risques, la COB a exprimé son souhait que le
placement des titres soit systématiquement accompagné d'une mise sur le marché permettant une diffusion des titres auprès des investisseurs personnes
physiques (COB, Rapp. 1998, p. 88). Peu de temps après, le CMF a fixé les règles applicables dans la décision 2000-01 de mars 2000, faisant suite aux
conclusions du groupe de travail présidé par M. Thierry Aulagnon. Reprises aujourd'hui dans le Règlement général de l'AMF, ces règles forment un véritable code
de bonne conduite à destination du prestataire chef de file.

Tout d'abord, un traitement égalitaire des investisseurs personnes physiques doit être assuré lorsque plusieurs procédures conçues à leur intention sont mises en
œuvre concomitamment, puisque le prestataire chef de file doit veiller à ce que les taux de service de la demande résultant de ces procédures soient du même
ordre (AMF, règl., art. 315-35, al. 1er).

Ensuite, les prestataires de services d'investissement doivent faire leurs meilleurs efforts pour qu'il soit répondu de façon significative aux demandes formulées
par les investisseurs personnes physiques lors des opérations d'introduction en bourse. Cet objectif est réputé atteint dès lors qu'il est prévu, entre autres, que
10 % au moins du montant global de l'opération soit mis sur le marché (AMF, règl., art. 315-35, al. 2). Dans le cadre de cette présomption, l'offre de 10 % de
l'opération aux particuliers ne constitue qu'une obligation de moyens. Lorsque la COB veillait au respect des règles posées par le CMF en 2000, elle a parfois
accepté que la tranche réservée aux particuliers soit inférieure à 10 % dans des contextes très particuliers où les sociétés ne réussissent pas à placer leurs titres
alors qu'elles avaient déjà proposé plusieurs prolongations d'offre, ou lorsque les sociétés ne bénéficiaient pas d'un flottant suffisant et étaient peu
recommandées par les analystes. Dans ces cas, il a été par ailleurs demandé aux banques, soumis à une obligation de moyens, d'apporter la preuve d'un effort
de commercialisation suffisant auprès du public. La COB a accepté que la tranche réservée aux investisseurs particuliers en France soit limitée à 5 % dans
certaines émissions transnationales (Wavecom, Intégra, Transgene, Eurofins, Completel ou Trader.com) dans la mesure où ces sociétés avaient accès à un
marché réglementé étranger et où les particuliers bénéficiaient d'un véritable flottant en France. Enfin, la COB a accepté que, dans le cadre d'offre présentant des
tranches réservées à des catégories dénommées, la taille de ces tranches ne dépasse pas 5 % dès lors que le bien-fondé de ces schémas est justifié. L'AMF a
récemment décidé de laisser inchangé ce seuil de 10 %, malgré l'opposition de principe à cette règle affichée par certains intervenants (AMF, Synthèse des
réponses à la consultation publique portant sur les modalités d'introduction en bourse, 30 juin 2009).

Enfin, le prestataire doit s'attacher à éviter un "déséquilibre manifeste", entre la satisfaction de la demande des investisseurs institutionnels et celle de la
demande des particuliers, au détriment de ces derniers (AMF, règl., art. 315-35, al. 3). À cet effet, le prestataire chef de file s'attache à prévoir, dans le contrat de
placement, un mécanisme de transfert afin d'augmenter le poids de l'offre sous forme centralisée, en vue d'éviter l'existence de ce "déséquilibre manifeste". Ce
mécanisme de transfert, ou claw back, permet de ne pas figer la taille de chacune des tranches et de s'adapter à la demande formulée, en transférant une partie
des titres destinés initialement au placement vers l'offre centralisée. Récemment l'AMF a réfléchi à la modification de ce dispositif. En effet, il a été envisagé de
durcir la réglementation en remplaçant la notion de "déséquilibre manifeste" par celle de "traitement équitable" et de soumettre la mise en œuvre du mécanisme
de claw back au contrôle du régulateur en exigeant une définition ex-ante du mécanisme et une description des conditions de mise en œuvre au sein du
prospectus. Face à l'hostilité des intervenants, l'AMF a finalement décidé de laisser inchangée la rédaction de l'alinéa 3 de l'article 315-35 de son règlement
général (AMF, Synthèse des réponses à la consultation publique portant sur les modalités d'introduction en bourse, 30 juin 2009).

a) Activité de placement

85. – Service d'investissement –

L'activité de placement, réunissant la prise ferme, le placement garanti et le placement non garanti, constitue un service d'investissement (C. monét. fin., art.
L. 321-1) soumis au monopole des prestataires de service d'investissement (C. monét. fin., art. L. 531-10) qui doivent respecter les règles de bonne conduite
établies (C. monét. fin., art. L. 533-11 à L. 533-20). Il s'agit pour les prestataires d'approcher leurs clients habituels, investisseurs, afin de leur proposer les titres à
placer, de développer une approche marketing et de recueillir les ordres. Le plus souvent, le rôle de ces intermédiaires est bien plus large et concerne l'ensemble
du processus d'introduction conformément à ce qui aura été prévu dans la convention d'introduction. Il s'agira notamment pour les analystes financiers de ces
intermédiaires de produire des notes de recherches. L'AMF a cependant exprimé son désir qu'une ou plusieurs analyses indépendantes soient produites en
dehors du syndicat de placement et diffusé au public sollicité. C'est pourquoi l'AMF incite les sociétés candidates à une introduction en bourse, lorsque l'opération
est de taille significative et destinée à un public d'épargnants individuels, à mettre en œuvre les moyens nécessaires pour susciter et faciliter la production
d'analyses par des intermédiaires non membres du syndicat de placement (AMF, Recommandation relative à la production d'analyses indépendantes lors des
opérations financières de taille significative et destinées à un public d'épargnants individuels, 18 mai 2007).
86. – Syndicat de placement –
La majorité des opérations de placement, et notamment celles intervenant dans le cadre d'une introduction en bourse, requiert l'intervention de plusieurs
établissements réunis au sein d'un syndicat de placement. Chaque intermédiaire, généralement désigné plusieurs mois avant l'admission des titres, occupe une
position spécifique. Différents rôles, de structuration ou de garantie, sont tenus par les intermédiaires en fonction de leur implication dans l'opération (V.
P. Vernimmen, Finance d'entreprise : Dalloz gestion, 8e éd., 2010, chapitre 32). Le coordinateur global (global coordinator) coordonne l'ensemble de l'opération,
notamment lorsqu'il existe plusieurs tranches à destination de différents investisseurs. Il est, en général, chef de file (lead manager) et assume donc la
responsabilité de l'opération. L'établissement chef de file est choisi notamment en fonction de sa connaissance du secteur et de ses facilités d'accès aux
investisseurs institutionnels et exprime également un avis sur le prix d'introduction le plus souvent surévalué afin d'attirer la société émettrice, puis révisé à la
baisse lors de la phase de marketing. Ce phénomène, plus connu sous l'expression "bait and switch", a été en partie éliminé lors de l'introduction en bourse de la
société PagesJaunes grâce à l'utilisation d'une procédure de mise sur le marché concurrentielle (competitive IPO) dans laquelle les banques chargées de
préparer l'opération n'avaient pas la certitude de mener à bien l'ensemble de l'opération et en particulier le placement des titres (V. T. Jenkison et H. Jones,
Competitive IPOs : European Financial Management 2009, vol. 15, n° 4, p. 733 et s.). L'établissement chef de file est également teneur de livre (bookrunner),
c'est-à-dire qu'il enregistre les ordres des investisseurs. À la différence du chef de file, le chef de file associé (joint-lead manager) ne dispose pas en général du
rôle de teneur de livre, malgré son importance dans la structuration de l'opération. Le co-chef de file (co-lead manager) a la responsabilité de garantir une part
importante des titres placés à la différence du co-manager qui ne garantit qu'une faible part du placement.

La doctrine majoritaire estime que le syndicat de placement peut s'analyser en une société en participation dont le gérant serait l'établissement chef de file (V.
Ph. Merle, Sociétés commerciales : Dalloz, coll. Précis, 12e éd., 2008, n° 601, p. 753. – G. Ripert et R. Roblot, ss dir. M. Germain, op. cit., n° 1242, p. 180). La
jurisprudence partage cette opinion (V. concernant un pool bancaire, Cass. com., 27 mars 2001, CIC c/ Banque pour l'industrie française : RJDA 2001, n° 892).

87. – Procédure de "book-building" –

La procédure de book-building ou de constitution du livre d'ordres permet de recueillir les intentions des investisseurs quant à l'opération projetée et d'aboutir à la
détermination du prix d'offre. Après une première phase d'étude durant laquelle les intermédiaires réfléchissent notamment à la structuration de l'opération et une
phase de pré-marketing où sont publiées les notes d'analyse financière, le visa du prospectus par l'autorité compétente marque le début de la phase de
constitution du livre d'ordres, véritable campagne marketing organisée par les intermédiaires à destination des investisseurs institutionnels. À cet effet, plusieurs
réunions sont organisées avec les investisseurs pendant lesquels les intermédiaires vont promouvoir l'opération d'introduction (roadshows). À l'issue de cette
phase, le prix d'offre est fixé en tenant compte de la demande exprimée au chef de file par les investisseurs. Un communiqué annonce la fixation et la clôture de
l'opération. La phase d'allocation des titres, cruciale pour les investisseurs ayant exprimé de l'intérêt pour l'opération, débute.

88. – Allocation discrétionnaire des titres –

En matière de placement, il n'y a pas lieu à réduction proportionnelle puisque l'allocation des titres relève du pouvoir discrétionnaire du teneur de livre. Quelles
sont les raisons d'un tel pouvoir ? Certains auteurs estiment que les investisseurs disposant d'une opinion claire sur la valeur de l'entreprise introduite doivent être
incités à révéler leurs informations afin de permettre une introduction à un prix efficace. Dès lors, les intermédiaires doivent pouvoir récompenser ces
investisseurs qui fournissent les informations les plus précises en satisfaisant une part plus importante de leur demande (L. Benveniste et P. Spindt, How
Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues : Journal of financial economics 1989). Une autre explication réside dans la nécessité
de favoriser les investisseurs qui expriment un objectif d'investissement à long terme. Cela permet d'éviter toute pression à la baisse du cours des titres,
immédiatement après l'introduction, provoquée par un souci de profit immédiat. Toutefois, comme le note un auteur, ce pouvoir discrétionnaire est utilisé par
certains intermédiaires afin de faire bénéficier d'allocations généreuses leurs principaux clients ainsi que les dirigeants d'entreprise avec lesquels ils souhaitent
nouer une relation commerciale (V. P. Vernimmen, Finance d'entreprise, préc.).

Discrétionnaire ne veut toutefois pas dire arbitraire et l'AMF est intervenue afin de garantir la transparence de certains critères d'allocation. Ainsi, “Tout prestataire
de services d'investissement recevant et transmettant des ordres de clients qui ne peuvent participer directement à la procédure de placement mais qui
souhaitent y participer leur précise les conditions dans lesquelles il répartira entre lesdits clients les titres qui lui auront été alloués” (AMF, règl., art. 315-36). De
plus, le chef de file veille à ce que les caractéristiques de toute tranche réservée à une catégorie déterminée d'investisseurs liés à la société émettrice tels que les
fournisseurs ou les clients, notamment le nombre de titres réservés, les investisseurs concernés et les conditions d'allocation prévues, soient indiquées dans le
prospectus et que toute modification de ces caractéristiques soit le plus rapidement possible portée à la connaissance du public (AMF, règl., art. 315-37, al. 1er).
Une même information est prévue si des personnes physiques liées à la société émettrice sont admises à émettre des ordres, à l'image des actionnaires,
dirigeants, salariés ou des tiers que ces personnes peuvent représenter (AMF, règl., art. 315-37, al. 2).

89. – "Green shoe" –

Si l'introduction suscite l'enthousiasme des investisseurs, la banque chef de file va pouvoir immédiatement allouer des titres supplémentaires sur autorisation
préalable de la société émettrice prenant la forme d'une facilité de surallocation. En pratique, la banque va conclure un prêt-emprunt de titres auprès
d'actionnaires existants afin de livrer les titres, puis rembourser ces derniers par des achats ultérieurs sur le marché. Cette opération permet de stabiliser le cours
des titres mais est financièrement risquée pour la banque si ce cours s'apprécie. Afin de couvrir ce risque, la banque bénéficie d'une option de couverture
dénommée green shoe, du nom de la première entreprise à l'avoir mise en œuvre. Généralement structurée sous la forme d'une option d'achat consentie ou
d'une émission de BSA réservés à la banque (V. B. Zabala, La stabilisation d'instruments financiers : Bull. Joly bourse 2007, p. 446), cette option permet à la
banque de rembourser son emprunt à hauteur des titres non rachetés sur le marché.

La réalisation d'opérations de prêt-emprunt de titres par les banques est-elle soumise à l'obligation de franchissement de seuil ? Il semble que les banques
réalisant de telles opérations échappent à cette obligation par application de l'exception prévue à l'article L. 233-7, IV, 3° du Code de commerce sur les titres
détenus dans un portefeuille de négociation au sens de la directive 2006/49/CE du Parlement et du Conseil du 14 juin 2006 sur l'adéquation des fonds propres
des entreprises d'investissement et des établissements de crédit. L'article 11 de cette directive énonce qu'un portefeuille de négociation est constitué "de toutes
les positions sur instruments financiers et produits de base détenues à des fins de négociation ou dans le but de couvrir d'autres éléments du portefeuille de
négociation et qui sont libres de clauses restreignant leur négociabilité ou peuvent être couvertes", ce qui inclut les opérations de prêt-emprunt de titres (V. ANSA,
position n° 06-063, 6 déc. 2006). Toutefois, cette dérogation est limitée aux participations n'excédant pas 5 % du capital de l'émetteur.

Autorisée par le législateur (C. com., art. L. 225-135-1), la mise en œuvre de cette option est strictement encadrée. Ainsi, le nombre de titres supplémentaires
pouvant être émis est limité à 15 % de l'émission initiale, le prix de souscription de ces titres doit être identique au prix de l'émission initiale et le délai d'exercice
est de trente jours calendaires à compter de la clôture de la période de souscription de l'émission initiale (C. com., art. R. 225-118). De plus, l'émission de titres
supplémentaires dans le cadre de l'exercice de l'option green shoe doit faire l'objet d'une résolution particulière de l'assemblée générale, en plus de celle
concernant l'émission à titre principal (C. com., art. L. 225-129-2, al. 3).

Afin de ne pas constituer un manquement de manipulation de cours, le règlement européen 2273/2003 du Parlement européen et du Conseil du 23 décembre
2003 précise que les bénéficiaires d'une option de couverture ne peuvent exercer celle-ci que lorsqu'il y a eu surallocation des valeurs concernées et l'exercice de
l'option doit être rendu public sans délai, en même temps que toutes les informations appropriées et en particulier la date d'exercice de l'option et le nombre et la
nature des valeurs concernées.

b) Types de placement

90. – Prise ferme –

Cette technique consiste pour l'intermédiaire à souscrire ou acquérir, en son nom, directement auprès de l'émetteur des instruments financiers en vue de
procéder à leur vente (C. monét. fin., art. D. 321-1, 6-1). L'intermédiaire effectuera donc le placement en ayant la qualité de propriétaire. Le risque important
supporté par l'intermédiaire preneur ferme ou underwriter se reflète dans la commission qu'il pratique. Dans le cadre d'une prise ferme, la société émettrice
bénéficie d'un avantage de trésorerie, sauf paiement différé, et surtout de l'assurance que l'opération sera réalisée.

Une telle technique soulève toutefois des questions puisque les titres initialement destinés à une diffusion auprès du public sont souscrits par un intermédiaire
financier. La COB a d'ailleurs relevé “une contradiction entre cette technique de la prise ferme et la notion d'opération publique. Le preneur bénéficie, en dehors
des formes prévues par la loi, d'une opération réservée”. Dès lors, la COB a estimé que “pour éviter cet inconvénient et tout risque de requalification de
l'opération, la prise ferme doit respecter certaines conditions : le preneur intervient à l'issue de l'opération (comme une garantie de bonne fin), le public dispose
d'une période de souscription clairement identifiée au cours de laquelle il a un accès assuré à l'opération” (COB, Rapp. 1992, p. 158). Il est évident que structurer
l'opération sous forme d'une prise ferme et d'une offre centralisée permet d'éviter tout risque de requalification car une partie seulement des titres est concernée
par la prise ferme. L'absence de conservation des titres par l'intermédiaire preneur ferme, la souscription ou l'acquisition des titres ayant lieu en vue de procéder à
leur vente, permet également de respecter le caractère public de l'opération.

91. – Placement garanti –

Il s'agit pour l'intermédiaire de rechercher des souscripteurs ou des acquéreurs pour le compte d'un émetteur d'instruments financiers et de lui garantir un montant
minimal de souscription en s'engageant à souscrire les instruments financiers non placés (C. monét. fin., art. D. 321-1, 6-2). La garantie émise dans le cadre de
cette technique constitue souvent une garantie de bonne fin au sens de l'article L. 225-145 du Code de commerce.

L'étendue réelle de l'obligation de garantie supportée par l'intermédiaire est en partie connue par ce dernier au moment où il s'engage, ce qui en limite le risque.
En effet, ce n'est qu'après la procédure de book-building que l'intermédiaire contracte effectivement un engagement de garantie. Le risque pris par l'intermédiaire
n'est qu'un risque de contrepartie puisque les investisseurs sont théoriquement déjà engagés, les ordres émis étant irrévocables. En pratique, ce risque demeure
faible car chaque investisseur est soucieux de préserver sa réputation en vue des prochaines opérations financières.

92. – Placement non garanti –

Cette pratique consiste pour l'intermédiaire à rechercher des souscripteurs ou des acquéreurs pour le compte d'un émetteur d'instruments financiers sans lui
garantir un montant de souscription (C. monét. fin., art. D. 321-1, 7).

3° Admission aux négociations sur un marché réglementé sans offre au public

93. – Mécanisme –
Dans le cadre de la démarche “Pour une meilleure régulation”, l'AMF a assoupli sa réglementation en vue de permettre à une entreprise de marché de “mettre en
place un compartiment ouvert aux personnes qui sollicitent l'admission de leurs instruments financiers aux négociations sur un marché réglementé, sans émission
ni cession dans le public” (AMF, règl., art. 516-18, al. 1er) dès lors que les titres de capital de la société ou que les titres donnant ou pouvant donner accès,
directement ou indirectement, au capital ou aux droits de vote de ces émetteurs ne sont pas déjà admis aux négociations sur un marché réglementé français. Ce
compartiment professionnel doit, grâce à une procédure d'admission simplifiée et aux allègements réglementaires, renforcer l'attractivité de la place de Paris.

94. – Procédure d'admission –

L'expression "sans émission ni cession dans le public" implique que l'offre de titres ne peut être faite qu'auprès d'investisseurs qualifiés, sous la forme d'un
placement privé. À défaut, l'opération ne peut se faire que par cotation technique, c'est-à-dire sans levée de fonds. Concernant la technique du placement privé, l'
ordonnance n° 2009-80 du 22 janvier 2009 est venue clarifier la situation de la société émettrice. En effet, cette ordonnance permet la réalisation d'augmentations
de capital sans droit préférentiel de souscription par placement privé, dans la limite de 20 % du capital social par an (C. com., art. L. 225-136). Auparavant, deux
catégories d'émissions sans droit préférentiel de souscription étaient à la disposition des émetteurs : les émissions sans droit préférentiel de souscription avec
appel public à l'épargne et les émissions en faveur d'une ou plusieurs personnes nommément désignées ou d'une catégorie de personnes répondant à des
caractéristiques déterminées. Ainsi, une société qui se trouvait dans l'impossibilité d'établir que l'augmentation de capital s'adressait à une personne déterminée
ou à une catégorie de personnes prenait le risque de se voir appliquer le régime de l'appel public à l'épargne. Un tel risque rendait hasardeux une admission des
titres sur le compartiment réservé aux professionnels par voie de placement privé. La clarification apportée par l'ordonnance du 22 janvier 2009 permet de
sécuriser les opérations réalisées sur ce compartiment.

Ce compartiment spécifique n'est toutefois pas imperméable aux demandes des particuliers puisque les titres, une fois admis, peuvent être acquis par un
investisseur particulier, uniquement à l'initiative de cet investisseur et seulement si ce dernier a été dûment informé des caractéristiques de ce compartiment par
le prestataire de services d'investissement (AMF, règl., art. 516-19).

95. – Allégements des obligations –

La mise en place de ce compartiment s'accompagne d'aménagements des obligations d'information périodique et permanente, ce qui permet de renforcer
l'attractivité de la place de Paris. Toutefois, ce compartiment demeure un marché réglementé et les émetteurs dont les titres sont admis sur ce compartiment sont
donc soumis aux dispositions législatives généralement applicables sur ce type de marché et, en particulier, celles ayant transposé les directives relatives au
Prospectus, aux Abus de marché. La simplification concerne les modalités d'admission et notamment la lettre de fin de travaux des commissaires aux comptes,
l'attestation des prestataires de services d'investissement, la traduction du résumé ainsi que les obligations d'information périodique et permanente (B. François,
Mise en place sur le marché réglementé d'un compartiment destiné aux admissions sans offre préalable au public : D. 2008, p. 371. – O. Douvreleur, Le nouveau
compartiment professionnel du marché réglementé, Droit bancaire et financier, Mél. AEDBF-France V : Banque 2009, p. 155).

96. – Transfert des titres hors du compartiment –

Hors le cas d'un retrait pur et simple de la cote, le transfert de ces titres hors de ce compartiment ne peut se faire qu'à l'occasion d'une émission ou d'une cession
d'instruments financiers dans le public, avec établissement d'un prospectus (AMF, règl., art. 516-18, al. 2). En présence d'une offre au public, l'obligation
d'information retrouve son utilité.

III. - Admission aux négociations sur un marché non réglementé

97. – L'admission aux négociations sur un marché non réglementé permet d'accéder au marché de manière simplifiée. L'admission peut être sollicitée sur un
système multilatéral de négociation organisé, Alternext (A) ou non organisé, le marché libre (B).

A. - Alternext

98. – L'admission aux négociations sur Alternext, soumise à conditions (1°), nécessite l'intervention d'un intermédiaire particulier, le listing sponsor, dont la
fonction est d'assister la société émettrice dans la présentation de sa demande d'admission (2°). Comme tout marché, l'admission implique une décision de
l'entreprise de marché compétente, Euronext Paris (3°), ainsi que la mise en œuvre d'une procédure d'admission (4°).

1° Conditions d'admission

99. – Titres –
Les titres pour lesquels l'admission est demandée doivent être librement transférables et négociables. Les transactions dont les titres font l'objet doivent
également pouvoir être traitées par les infrastructures de marché. Dès lors, les titres doivent être admis aux opérations d'un dépositaire central pour permettre le
traitement automatique par LCH Clearnet SA de tout ou partie des transactions effectuées sur Alternext, en vue de leur compensation ou de la génération directe
d'instructions de règlement – livraison (Alternext, Règles de marché, art. 3.1). La compensation des titres est assurée par LCH Clearnet, unique chambre de
compensation en France. Elle est agréée en qualité d'établissement de crédit (C. monét. fin., art. L. 440-1). La mise en œuvre d'un système de règlement –
livraison nécessite l'intervention d'un dépositaire central qui a pour rôle, notamment, d'assurer la circulation des instruments financiers par virement de compte à
compte (AMF, règl., art. 550-1). En France, ce rôle est assuré par Euroclear France.

100. – États financiers –

Conformément aux règles de marché d'Alternext, l'émetteur doit avoir déposé ses comptes annuels sociaux, et consolidés le cas échéant, au titre des deux
exercices précédant la demande d'admission, sauf dérogation (Alternext, Règles de marché, art. 3.1). La certification par un commissaire aux comptes n'est
exigée que pour le dernier exercice et des comptes intermédiaires doivent être présentés si le dernier exercice a été clôturé depuis plus de neuf mois.

Les normes comptables applicables dépendent de la localisation du siège social de l'émetteur. Ainsi, si l'émetteur a son siège social dans un État partie à l'accord
sur l'espace économique européen, les états financiers doivent être établis conformément aux normes IFRS ou aux normes comptables nationales du pays
d'origine. S'agissant d'un émetteur qui a son siège dans un État tiers, il convient de prendre en compte la procédure d'admission utilisée. En cas d'offre au public,
l'émetteur présente ses états financiers conformément aux conditions fixées par le règlement européen 809/2004 du 29 avril 2004. En cas de placement privé ou
d'admission directe, peuvent être utilisées les normes IFRS, les normes comptables des États-Unis d'Amérique, "US GAAP" ou les normes comptables
nationales de son État d'origine, sous réserve de la production d'un tableau de réconciliation avec les normes IFRS.

101. – Ouverture effective du capital –

L'admission aux négociations sur Alternext n'est pas subordonnée à une diffusion minimale des titres dans le public. L'émetteur doit seulement procéder à une
"ouverture effective du capital", ce qui permet d'envisager des procédures d'admission sans offre au public. Cette "ouverture effective" du capital peut être
assimilée à une étape transitoire avant la diffusion des titres dans le public exigée en cas de demande d'admission sur un marché réglementé.

2° Demande d'admission

102. – Présentation de la demande –

La demande d'admission doit être présentée conjointement avec un listing sponsor qui s'est engagé à exercer cette fonction vis-à-vis de l'émetteur. Cette
demande est à adresser à Euronext Paris (Alternext, Règles de marché, art. 3.2).
103. – Délai de présentation –
La demande doit être présentée au moins vingt jours de bourse avant la date projetée pour l'admission et, en tout état de cause, dès le dépôt du prospectus
auprès de l'AMF le cas échéant. Euronext Paris doit avoir connaissance, sans délai, de toute modification du dossier et peut, en cas d'impact négatif sur le
traitement de la demande, décaler la date d'admission d'un maximum de dix jours de bourse (Alternext, Règles de marché, art. 3.2).

104. – Contenu de la demande –

L'émetteur doit compléter et signer un formulaire-type de demande d'admission. Il doit également constituer une provision au profit d'Euronext Paris pour les frais
d'admission. En particulier, la commission d'admission est fonction de la capitalisation boursière calculée au prix d'introduction, sans pouvoir être inférieure à
7 500 euros ni supérieure à 3 000 000 euros. Enfin, le listing sponsor, indispensable pour chaque admission, doit remettre à Euronext Paris une attestation par
laquelle il confirme avoir effectué les diligences requises (Alternext, Règles de marché, art. 3.2).

a) Qualité de listing sponsor

105. – Généralités –
Coordinateur permanent entre la société émettrice et l'entreprise de marche, le listing sponsor doit obtenir un agrément délivré par le conseil d'administration
d'Euronext Paris, après avis du conseil d'orientation (Alternext, Règles de marché, art. 1.4).

106. – Conditions objectives –

Ces conditions objectives font office de conditions minimales requises de chaque candidat à la fonction de listing sponsor.

Tout d'abord, seules les personnes morales peuvent prétendre à la qualité de listing sponsor sur Alternext. Les candidats à cette fonction doivent justifier, pour les
deux années précédant la demande d'admission, d'une expérience suffisante impliquant :

la fourniture de conseil aux entreprises en matière de structure de capital, de stratégie industrielle et de questions connexes ainsi que de services
concernant les fusions et le rachat d'entreprises ;

opérations sur le capital d'émetteurs impliquant la rédaction de documents d'information.

Le listing sponsor doit disposer de moyens suffisants et notamment d'un nombre de collaborateurs proportionné à l'activité envisagée. Ce nombre ne saurait être
inférieur à deux. Les collaborateurs doivent justifier, à titre individuel, la forme d'expérience exigée de la personne morale. Une expérience particulièrement
élevée des collaborateurs permet à des entités ayant moins de deux ans d'existence de présenter efficacement leur candidature.

Enfin, tout candidat à la fonction de listing sponsor doit avoir souscrit auprès d'une compagnie notoirement solvable une assurance adaptée pour sa
responsabilité civile professionnelle couvrant les risques, de nature contractuelle ou délictuelle, liés à l'activité envisagée, notamment dans son rôle
d'établissement de documents d'informations.

107. – Appréciation subjective –

Une fois les conditions objectives minimales de candidature remplies, Euronext Paris dispose d'un large pouvoir d'appréciation, ce qui révèle l'immixtion d'une
dose de subjectivité dans la procédure d'agrément. En effet, Euronext Paris apprécie l'apport potentiel de la candidature au marché et ses conséquences sur
l'image d'Alternext (Alternext, Règles de marché, art. 2.1). La marge de manœuvre laissée à Euronext Paris est grande et rend difficile l'appréciation par tout
candidat des chances de réussite de sa candidature. Cette dose de subjectivité souligne le fort intuitu personae attaché à la fonction de listing sponsor, cette
qualité "attribuée en considération de la personne morale", ne pouvant en aucun cas être cédée ou transférée à des tiers (Alternext, Règles de marché, art. 2.1).

108. – Décision d'admission –

Le candidat doit adresser à l'entreprise de marché le formulaire-type de demande d'adhésion en tant que listing sponsor, le dossier-type détaillant les conditions à
remplir y figurant en annexe. La décision quant à l'attribution de l'agrément est délivrée dans un délai de trois mois à compter de la remise d'un dossier complet.
L'admission se matérialise par l'inscription par avis d'Euronext Paris sur la liste des listings sponsors.

b) Fonction de listing sponsor

109. – Attestation écrite fournie par le listing sponsor –

Pour chaque candidature, le listing sponsor doit attester par écrit à Euronext Paris avoir effectué un certain nombre de diligences. Il doit attester s'être assuré :

d'avoir fourni à l'émetteur toute l'information utile quant aux éventuelles obligations légales et réglementaires découlant de l'opération projetée ;

de la satisfaction par l'émetteur aux conditions de candidature ;

de la constitution du dossier-type requis ;

que l'émetteur remplit ou à des chances raisonnables d'atteindre les niveaux exigés d'ouverture effective du capital. Le listing sponsor doit indiquer à
Euronext Paris l'identité et les agréments des établissements qui seraient chargés de la diffusion des titres ;

de l'existence d'un document d'information permettant aux investisseurs potentiels d'apprécier la situation financière et les perspectives générales de
l'émetteur, et pour lequel le listing sponsor a effectué un certain nombre de vérifications ou "diligences". En cas d'absence de prospectus visé par
l'autorité compétente, ce qui sera le cas en l'absence d'offre au public, le listing sponsor doit attester que le document d'information présenté ne
comporte aucune inexactitude ni omission significative ;

des moyens mis en œuvre par l'émetteur afin de respecter ses obligations périodiques comme permanentes.
110. – Règles de bonne conduite –
Afin de ne pas remettre en cause la confiance que les investisseurs placent dans le listing sponsor, ce dernier doit s'abstenir de présenter toute candidature qui le
placerait en situation de conflit d'intérêts, notamment en raison d'une mission de certification des comptes de l'émetteur, de l'exercice d'une fonction de direction
ou d'administration au sein de l'émetteur par tout associé, dirigeant ou employé du listing sponsor ou de la détention d'une participation au capital de l'émetteur
par le listing sponsor ou un quelconque de ses associés, dirigeants ou employés, individuellement ou de concert. Cette dernière restriction ne s'applique pas “aux
prestataires de services d'investissement agréés ayant mis en place les procédures dites de “murailles de Chine” et établi des listes de surveillance ou
d'interdiction au sens du Livre III du règlement général de l'Autorité des marchés financiers” (Alternext, Règles de marché, art. 2.2). Les autres situations de conflit
d'intérêt devront être portées à la connaissance d'Euronext Paris pour un examen préalable. À cette occasion, le listing sponsor pourra démontrer que la situation
révélée n'affecte en rien l'exercice de sa mission.

Dans les cas où le listing sponsor est un prestataire de services d'investissement, il est soumis à des règles de bonne conduite particulières à ce statut (C. monét.
fin., art. L. 533-11) et doit notamment agir de manière honnête, loyale et professionnelle, servant au mieux les intérêts de ses clients.

Si le listing sponsor n'est pas un prestataire de services d'investissement, il est prévu un ensemble de règles de bonne conduite que ce dernier doit respecter
(Alternext, Règles de marché, art. 2.2).

Ainsi, dans sa relation avec l'émetteur, il doit convenir par écrit du coût des prestations qu'il se propose d'assurer, s'abstenir d'être rémunéré sous forme
d'attribution de titres de l'émetteur, aménager entre la date de signature du contrat avec l'émetteur et la date d'admission sur Alternext un délai d'au moins trois
mois et procéder à une évaluation de la société en ayant recours aux méthodologies reconnues de valorisation et en se fondant sur les données objectives
relatives à la société elle-même, aux marchés sur lesquels elle intervient et à la concurrence à laquelle elle est confrontée. Ces prescriptions reprennent
largement les règles édictées à l'égard des prestataires de services d'investissement dans le cadre d'une procédure d'introduction de titres sur un marché
d'instruments financiers. Prestataires de services d'investissement et listing sponsors n'ayant pas cette qualité sont donc soumis à des règles de bonne conduite
au contenu similaire, ce qui permet de protéger l'émetteur contre toute différence de traitement résultant du statut du listing sponsor.

Vis-à-vis de ses collaborateurs, le listing sponsor non prestataire de services d'investissement est également soumis à des règles particulières visant à prévenir
tout délit d'initiés. À cet effet, il doit informer ses collaborateurs impliqués dans le suivi de l'émetteur de la définition de l'information privilégiée par les lois et
règlements en vigueur et des sanctions encourues en cas d'utilisation abusive ou de circulation indue de telles informations. Il doit également identifier les
fonctions sensibles, c'est-à-dire celles qui exposent certains de ses collaborateurs à se trouver en situation de conflit d'intérêts par rapport à l'émetteur ou à
détenir des informations confidentielles ou privilégiées sur celui-ci et déterminer et mettre en place les mesures adéquates de restriction ou d'interdiction aux
titulaires de ces fonctions sensibles d'émettre des ordres pour leur compte propre sur les titres de l'émetteur suivi. Enfin, le listing sponsor doit interdire à ses
collaborateurs susceptibles de produire une analyse financière sur l'émetteur l'émission d'ordres pour leur compte propre tant sur les titres émis que sur ceux du
secteur auquel l'émetteur appartient.

3° Décision d'admission

111. – Organe de décision –

L'admission d'un émetteur relève de la compétence du conseil d'administration d'Euronext Paris qui prend sa décision après avis du conseil d'orientation
(Alternext, Règles de marché, art. 1.4). La décision d'admission est annoncée par un avis d'Euronext Paris.

4° Procédures d'admission

112. – Panorama –
Sur Alternext, les procédures d'admission ne prennent pas toujours la forme d'une offre au public (M. Goldberg-Darmon, Mise au point sur les différentes
procédures d'admission sur Alternext : Option fin., 16 oct^. 2006, p. 35). L'exigence de l'entreprise de marché porte sur une ouverture effective du capital qui peut
prendre plusieurs formes.

a) Offre au public

113. – Ampleur de l'offre –

L'offre au public doit donner lieu à la souscription d'un montant d'au moins 2,5 millions d'euros (Alternext, Règles de marché, art. 3.2).

114. – Modalités de l'offre et détermination du prix –

Les règles de marché précisent que l'offre au public se fait par l'intermédiaire d'un prestataire de services d'investissement (Alternext, Règles de marché, art. 3.2),
ce qui renvoie à la notion de placement. L'offre au public peut également se faire par centralisation auprès d'Euronext Paris. Contrairement au marché
réglementé, les procédures centralisées ne sont pas explicitées, ce qui permet aux émetteurs de fixer librement le prix d'introduction.

b) Placement privé préalable

115. – Notion de placement privé –

Conformément à l'article L. 411-2 du Code monétaire et financier, une offre de titres financiers n'est pas une offre au public soit en raison de la taille de l'offre
(AMF, règl., art. 211-2), soit en raison de la qualité des destinataires de l'offre, en tant que membres d'un cercle restreint d'investisseurs (C. monét. fin., art.
D. 411-4) ou investisseurs qualifiés (C. monét. fin., art. D. 411-1) sous réserve que ces investisseurs agissent pour compte propre.

116. – Caractéristiques de l'opération –

L'admission aux négociations peut prendre la forme d'un placement privé préalable de titres nouveaux, dans les deux années précédentes, pour un montant d'au
moins 5 millions d'euros auprès d'un nombre de personnes jugé suffisant (Alternext, Règles de marché, art. 3.2). Ces personnes ont la qualité d'investisseurs
qualifiés, conformément à la notion de placement privé.
117. – Titres visés –
Le placement privé préalable doit porter sur des "titres nouveaux", ce qui exclut tout placement par voie de cession de titres existants. Il est donc exigé de
l'émetteur qu'il procède à une véritable levée de fonds au profit de la société. Par ailleurs, ces titres doivent être placés en une seule fois, conformément aux
exigences des règles de marché qui exigent "une opération de placement privé préalable".

118. – Personnes visées –

Le placement doit être réalisé auprès d'un nombre de personnes jugé suffisant. Il est précisé que le nombre minimum de personnes détentrices des titres est de
cinq, sauf dérogation. Pour ce calcul, ne doivent pas être pris en compte :

les dirigeants, membres des organes dirigeants ou mandataires sociaux, directeur général et leur famille (conjoints et enfants mineurs), ainsi que toute
société dont ils détiennent séparément ou ensemble 20 % et plus des droits de vote ;

les personnes actionnaires depuis plus de deux ans et leur famille (conjoints et enfants mineurs), ainsi que toute société ou entité qu'elles gèrent et dont
elles détiennent séparément ou ensemble 20 % et plus des droits de vote ;

les sociétés contrôlées par la société émettrice ;

toute personne liée par un pacte d'actionnaires ou autre convention limitant significativement la cession desdits titres ;

toute personne ayant reçu une rémunération en titres supérieure à 100 000 euros ou représentant plus de 3 % des titres admis.

Une fois réalisée la mise sur le marché des titres dans le cadre d'un placement privé réservé à des investisseurs qualifiés, n'importe quel investisseur peut se
porter acquéreur des titres en cause. Toutefois, compte tenu de la spécificité de ces titres, le prestataire de service d'investissement doit, avant de prendre en
charge l'ordre pour transmission ou exécution, avoir fait toute diligence afin de s'assurer, conformément aux articles 314-43 et suivants du Règlement général de
l'AMF, que l'opération est “bien appropriée au degré d'expérience et de connaissance du client lui permettant d'appréhender les risques spécifiques d'un tel
instrument financier” (Bull. AMF, oct. 2007, n° 40, p. 219).

119. – "Offering Circular" –

Dix jours de bourse avant la date visée pour l'admission, l'émetteur doit s'assurer qu'est mis en ligne sur le site d'Alternext, et tenu gratuitement à la disposition de
toute personne qui en fait la demande, un document d'information dont le contenu est établi en suivant les rubriques habituelles d'un prospectus visé, en français
ou en anglais. On parle d'Offering Circular.

c) Admission directe

120. – Procédure accélérée –

La procédure d'admission directe aux négociations s'adresse aux émetteurs provenant d'un autre marché s'ils justifient d'une diffusion de leurs titres dans le
public via leur marché d'origine pour un montant d'au moins 2,5 millions d'euros, conformément à la condition relative à l'ouverture effective du capital. À défaut, il
convient de suivre la procédure d'offre au public. Afin de justifier la diffusion préexistante dans le public, le dossier de candidature doit contenir une description
détaillée de l'actionnariat. Les marchés d'origine visés sont les marchés réglementés de l'espace économique européen, le marché libre d'Euronext Paris, la
Bourse suisse, le NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) et l'AIM (Alternative Investment Market). Le listing sponsor doit
attester que l'émetteur remplit ses obligations de communication sur son marché d'origine.

121. – Obligations d'information limitée –

Le document d'information est limité à la production :

du dernier rapport annuel et des comptes des deux derniers exercices, complétés s'ils remontent à plus de neuf mois par des comptes intérimaires et
établis selon les normes comptables habituelles ;

d'une situation de trésorerie datant de moins de trois mois, l'évolution du cours de bourse et un état des communications faites sur le marché d'origine
sur une période significative.

122. – D'un marché réglementé vers Alternext –

La loi n° 2009-1255 du 19 octobre 2009 tendant à favoriser l'accès au crédit des petites et moyennes entreprises et à améliorer le fonctionnement des marchés
financiers encadre la possibilité pour une société dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé de solliciter leur transfert sur Alternext (JO
20 oct. 2009, texte 1). Les sociétés émettrices concernées par cette réglementation sont celles dont la capitalisation boursière est inférieure à un milliard d'euros (
C. monét. fin., art. L. 421-14). Deux mois avant l'éventuel transfert, une assemblée générale des actionnaires doit se tenir afin de statuer sur ce projet. À cette
même date, l'émetteur doit également informer le public via la diffusion d'un communiqué rappelant les raisons et les modalités d'une telle opération, ses
conséquences, notamment juridiques, financières et comptables, pour les actionnaires et le public ainsi que le calendrier de l'opération. Postérieurement à cette
assemblée, un autre communiqué, comportant les mêmes informations, devra être diffusé dès lors que l'organe de direction de la société émettrice décide la mise
en œuvre du transfert (C. monét. fin., art. L. 223-36).

Les émetteurs éligibles n'ont donc plus l'obligation de racheter l'intégralité de leurs titres avant de solliciter leur admission sur Alternext.

Allant encore plus loin, cette nouvelle réglementation prévoit le maintien, pendant trois ans, de la réglementation applicable sur les marchés réglementés en
matière de droit des offres publiques et des franchissements de seuils (C. monét. fin., art. L. 433-5). Cette survivance a pour but d'organiser une transition en
douceur sur un marché moins protecteur pour les actionnaires. Ces derniers devront tirer profit de cette période transitoire afin de prendre la mesure de leur
exposition et faire le point sur leur investissement.
B. - Marché libre

123. – Les conditions posées à une inscription sur le marché libre sont très limitées. En effet, aucune condition d'antériorité des états financiers ni aucun
pourcentage de diffusion des titres dans le public ou d'ouverture effective du capital ne sont exigés. La demande d'admission (1°), émanant soit de l'émetteur soit
d'un actionnaire, est examinée par l'entreprise de marché qui est responsable de la décision d'admission (2°). Diverses procédures permettent d'assurer
l'inscription sur le marché libre (3°).

1° Demande d'inscription

124. – Auteurs de la demande –

L'originalité du marché libre réside dans le fait que la société émettrice n'est pas la seule à pouvoir demander l'inscription sur le marché libre. En effet, un
actionnaire peut solliciter l'inscription, sous réserve toutefois de l'absence d'opposition de l'émetteur, ce qui permet d'éviter toute inscription forcée (Marché libre,
Note d'organisation, art. 3.1). Cette demande doit être effectuée sous la responsabilité d'un membre des marchés réglementés de titres gérés par Euronext Paris.
C'est ce membre qui transmet le dossier à l'entreprise de marché.

125. – Contenu de la demande –

Le dossier doit comporter :

les comptes de l'émetteur pour les deux derniers exercices, si son ancienneté le permet ;

un extrait K bis pour les sociétés françaises ou tout document équivalent pour les sociétés étrangères ;

les statuts de l'émetteur à jour et certifiés conformes ;

une lettre du membre dépositaire et responsable du dossier mentionnant notamment le nombre de titres proposés et le prix d'offre minimum,
accompagnée d'une note succincte justifiant le prix proposé et d'un courrier attestant l'absence de clause restreignant la libre négociabilité des titres
ainsi que la conformité de la forme sociale avec la négociabilité des titres émis ;

le membre doit s'assurer que l'émetteur ne fait l'objet d'aucune procédure prévue par le Livre 6 du Code de commerce régissant les difficultés des
entreprises, à l'exception des procédures couvertes par une obligation de confidentialité, ou toute autre procédure de droit étranger équivalente, et
produit les documents justificatifs correspondants. À défaut, l'inscription est refusée ;

tout contrat d'émission ou de souscription relatif aux titres dont l'inscription est demandée, notamment, les procès-verbaux d'assemblée ou les
résolutions des organes dirigeants de l'émetteur ;

si l'inscription se fait à l'initiative d'un ou plusieurs actionnaires, copie des courriers envoyés par lettre recommandée avec accusé de réception, par
lesquels le ou les actionnaires cédants doivent avoir informé l'émetteur de leur intention au moins un mois avant la date prévue pour l'inscription au
marché libre et recueilli son absence expresse d'opposition ;

un document attestant les modalités de règlement-livraison prévues en accord avec Euroclear France (forme nominative ou au porteur) ainsi que les
copies des documents indiquant la date à laquelle les titres seront admis aux opérations d'Euroclear France ;

les coordonnées du prestataire de services d'investissement en charge du service titres.

Ces documents doivent être tenus gratuitement et sans frais à la disposition des investisseurs, au moins cinq jours de bourse avant l'inscription. Au-delà de ces
documents, Euronext Paris demeure libre d'exiger toute autre pièce justificative.

2° Décision d'admission

126. – Décision de refus –

Si le dossier est incomplet, l'entreprise de marché refuse l'inscription.

127. – Décision d'inscription –

Si le dossier est complet et son contenu mis effectivement à la disposition du public, Euronext Paris publie une note initiale trois jours de bourse avant la date
prévue pour la première cotation.

3° Procédures d'admission

128. – Cotation directe –

En général, l'inscription sur le marché libre se fait par cotation directe avec centralisation des ordres transmis par les membres de marché à Euronext Paris
(Marché libre, Note d'organisation, art. 3.1). La grande majorité des inscriptions utilise cette procédure.

129. – Offres centralisées –

Dans les cas où l'importance de l'opération le justifie et si un prospectus a été visé par l'autorité compétente, Euronext Paris procède à une offre centralisée à prix
ferme, minimal ou ouvert. Le prix demeure toutefois libre. À titre d'exemple, la société Charles Baker a procédé à une offre à prix minimal en 2001, la société
Continental Lease à une offre à prix ferme en 2004 et, enfin, la société Au Plata à une offre à prix ouvert combinée à un placement global en 2006.

IV. - Prospectus

130. – Exigence d'un prospectus –

En cas d'admission de titres de capital à la négociation sur un marché réglementé, la loi du 26 juillet 2005, portant transposition de la directive 2003/71/CE du
Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003, dispose que les personnes ou les entités qui procèdent à une telle opération doivent, au préalable,
publier et tenir à la disposition de toute personne intéressée un document d'information également appelé prospectus (C. monét. fin., art. L. 412-1, I, al. 1er). En
cas d'admission de titres de capital à la négociation sur un marché non réglementé, la rédaction d'un prospectus n'est exigée que si l'admission à la négociation
se fait par l'intermédiaire d'une "offre au public" (C. monét. fin., art. L. 412-1, I, al. 1er). Ce prospectus doit informer les investisseurs et leur permettre d'évaluer en
connaissance de cause le patrimoine, la situation financière, les résultats et les perspectives de l'émetteur et des garants éventuels des titres financiers qui font
l'objet de l'opération ainsi que les droits attachés à ces titres financiers et les conditions d'émission de ces derniers (AMF, règl., art. 212-7).

Toutefois, certaines opérations constituant soit une admission à la négociation sur un marché réglementé soit une offre au public ne justifient pas une information
du public sous la forme d'un prospectus. Le Règlement général de l'AMF fixe les conditions dans lesquelles ces opérations ne justifient pas la publication d'un
prospectus à raison “soit de leur nature ou de leur volume, soit de la nature de l'émetteur ou des investisseurs visés, soit de la nature ou de la valeur nominale
des instruments financiers concernés” (C. monét. fin., art. L. 412-1, I, al. 3). Ainsi, la publication d'un prospectus n'est pas requise en cas d'admission aux
négociations sur un marché réglementé d'actions représentant, sur une période de moins de douze mois, moins de 10 % du nombre d'actions de même catégorie
déjà admises aux négociations sur le même marché réglementé (AMF, règl., art. 212-5) ou encore si l'émission de nouvelles actions en substitution d'actions de
même catégorie déjà émises n'entraîne pas d'augmentation de capital (AMF, règl., art. 212-4).

131. – Cas des equity lines et programmes d'augmentation de capital par exercice d'options (PACEO) –
D'origine américaine, les equity lines ou PACEO permettent la réalisation d'augmentations de capital fractionnées en plusieurs tranches et étalées dans le temps,
généralement deux ou trois ans, et réservées à un intermédiaire financier, en général une banque (J.-M. Do Carmo Silva, Les lignes d'actions, ou equity lines,
confrontées au droit des sociétés : D. 2002, p. 3325). Ces augmentations fractionnées vont se faire sous la forme soit d'une augmentation de capital par tranches
successives, soit d'une émission de bons de souscription d'actions (BSA). Par convention, la banque s'engage à souscrire aux émissions successives d'actions
ou à exercer les BSA. Un tel montage permet à la société émettrice de lisser une augmentation de capital et de répondre ainsi, au fur et à mesure, à ses besoins
en capitaux propres. Particulièrement adapté à un marché baissier et volatil, cet étalement dans le temps n'en demeure pas moins couteux compte tenu de
l'application d'une décote de l'ordre de 10 % aux actions souscrites.

Un prospectus doit-il être établi avant la mise en œuvre d'un programme d'equity lines ? La question se pose car ces opérations transfèrent in fine le risque vers
le public, les intermédiaires cédant très rapidement ces actions pour partie à des investisseurs institutionnels, pour partie au public. Conformément à la position
prise par l'AMF, un prospectus doit être visé préalablement à la mise en œuvre du programme d'equity lines (AMF, Position relative aux Equity Lines et aux
PACEO, 16 nov. 2007). Toutefois, une dispense de prospectus sera accordée si le nombre d'actions à émettre susceptibles d'être admises sur une période de
douze mois représente moins de 10 % du capital de la société émettrice (AMF, règl., art. 212-5).

132. – Le projet de prospectus (A) doit être soumis au visa préalable de l'autorité compétente (B). Une fois le visa délivré, le prospectus est mis à la disposition du
public par l'émetteur (C). Les investisseurs vont ainsi pouvoir étudier ces informations et prendre une décision d'investissement. L'information contenue dans le
prospectus est donc sensible et la responsabilité de différentes personnes pourra être engagée (D).

A. - Projet de prospectus

133. – L'élaboration d'un projet de prospectus est strictement encadrée par les textes communautaires dont le contenu est largement repris au sein des textes
nationaux. Le projet de prospectus doit ainsi revêtir une forme particulière (1°) et contenir des informations précises (2°) en utilisant la langue adaptée (3°).

1° Forme du projet de prospectus

134. – Document unique ou plusieurs documents distincts –

Conformément à l'article L. 212-9 du Règlement général de l'AMF, le prospectus peut prendre la forme d'un document unique ou celle de plusieurs documents
distincts. Dans ce dernier cas, la société émettrice doit tout d'abord établir un document de référence ou, en vue de la première admission aux négociations sur
un marché réglementé, un document de base qui comprend les informations relatives à l'émetteur. Ce document de base doit être déposé à l'AMF par l'émetteur
ou par toute personne agissant pour le compte de l'émetteur au moins vingt jours de négociation avant la date prévue d'obtention du visa demandé pour cette
opération (AMF, règl., art. 212-23, 2°). Ensuite, une note relative aux titres financiers, comprenant les informations relatives à ces titres faisant l'objet d'une
demande d'admission aux négociations sur un marché réglementé ou d'une offre au public doit être déposée au plus tard cinq jours de négociation avant la date
prévue d'obtention du visa (AMF, règl., art. 212-23, 6°), en plus d'un résumé du prospectus. Il convient de noter que si la société émettrice dispose d'un document
de référence enregistré ou visé par l'AMF, seuls une note relative aux titres financiers et un résumé du prospectus doivent être établis (AMF, règl., art. 212-10
al. 1er).

2° Contenu du projet de prospectus

135. – Schémas et modules –

Depuis le 1er juillet 2005, le règlement (CE) 809/2004 de la commission du 29 avril 2004 pris en application de la directive du 4 novembre 2003 définit le contenu
du prospectus qui sera établi selon l'un des schémas et modules exposés au sein de ce règlement. Ce prospectus peut incorporer des informations, les plus
récentes à la disposition de l'émetteur, par référence à un ou plusieurs documents diffusés antérieurement ou simultanément et visés ou déposés auprès de
l'AMF. L'article 28 du règlement établit une liste de ces documents, comprenant notamment, les rapports d'audit et les états financiers.

136. – Résumé –
Dans le cadre d'une admission de titres de capital aux négociations sur un marché réglementé ou d'une offre au public de titres de capital, le prospectus, qu'il soit
établi sous la forme d'un document unique ou de plusieurs documents distincts, doit comprendre un résumé. Le résumé expose brièvement et dans un langage
"non technique" les principales caractéristiques de l'émetteur, des garants éventuels et des titres financiers qui font l'objet de l'offre au public ou dont l'admission
aux négociations sur un marché réglementé est demandée. De plus, le résumé expose les principaux risques présentés par l'émetteur, les garants éventuels et
les titres financiers concernés. L'AMF recommande que l'information fournie au sein de ce résumé soit structurée autour de quatre points (AMF, recomm. sur le
résumé du prospectus, oct. 2007) :

informations concernant l'émetteur ;

informations concernant l'opération ;

dilution et répartition du capital ;

modalités pratiques afin d'éclairer l'épargnant sur les conditions pratiques de souscription des titres.

Conformément aux recommandations de l'AMF, inspirées par le considérant 21 de la directive du 4 novembre 2003 le résumé ne doit pas excéder 2 500 mots. Le
résumé doit enfin comporter un avertissement au lecteur précisant :

que le résumé doit être lu comme une introduction au prospectus ;

que toute décision d'investir dans les titres financiers qui font l'objet de l'offre au public ou dont l'admission aux négociations sur un marché réglementé
est demandée doit être fondée sur un examen exhaustif du prospectus ;

que lorsqu'une action concernant l'information contenue dans le prospectus est intentée devant un tribunal, l'investisseur plaignant peut, selon la
législation nationale des États membres de la Communauté européenne ou parties à l'accord sur l'Espace économique européen, avoir à supporter les
frais de traduction du prospectus avant le début de la procédure judiciaire ;

que les personnes qui ont présenté le résumé, y compris le cas échéant sa traduction et en ont demandé la notification au sens de l'article 212-41,
n'engagent leur responsabilité civile que si le contenu du résumé est trompeur, inexact ou contradictoire par rapport aux autres parties du prospectus.

3° Langue utilisée au sein du projet de prospectus

137. – Principe : langue française –

Le prospectus doit être rédigé en langue française (C. monét. fin., art. L. 412-1, I, al. 1er).

138. – Dérogation : "langue usuelle en matière financière" –

Par dérogation le prospectus peut, dans certains cas, être rédigé dans une "langue usuelle en matière financière" autre que le français (AMF, règl., art. 212-12, I).
On estime le plus souvent que cette expression, loin de désigner un large spectre de langues, renvoie implicitement à la langue anglaise. Toutefois, comme le
note un auteur, la directive 2003/71/CE du 4 novembre 2003 ne vise explicitement aucune langue (G. Ripert et R. Roblot, ss dir. M. Germain, op. cit., n° 2207,
p. 910). À titre d'exemple, une opération prévue en France et en Allemagne pourrait s'accompagner d'un prospectus rédigé en langue allemande.

Dès lors qu'une admission aux négociations sur un marché réglementé est prévue uniquement en France ou également dans un ou plusieurs autres États
membres de la Communauté européenne ou parties à l'Accord sur l'espace économique, le prospectus rédigé dans une "langue usuelle en matière financière"
devra être accompagné d'une traduction en langue française du résumé (AMF, règl., art. 212-12, II). Cette exigence s'applique également lorsque l'AMF n'est pas
l'autorité compétente pour viser le prospectus rédigé dans une "langue usuelle en matière financière" relatif à une offre au public ou à une admission aux
négociations sur un marché réglementé de titres financiers prévue uniquement en France ou également dans un ou plusieurs États membres de la Communauté
européenne ou parties à l'Accord sur l'espace économique (AMF, règl., art. 212-12, IV). Toutefois, la traduction du résumé n'est pas exigée si l'émetteur demande
l'admission de ces instruments financiers aux négociations sur un compartiment du marché réglementé destiné aux admissions sans offre préalable au public
(AMF, règl. 212-12, II et IV).

Dès lors qu'une offre au public ou une admission aux négociations sur un marché réglementé de titres financiers est prévue dans un ou plusieurs autres États
membres de la Communauté européenne ou parties à l'Accord sur l'espace économique, à l'exclusion de la France, le prospectus rédigé dans une "langue
usuelle en matière financière" ne doit pas être accompagné d'une traduction du résumé en langue française (AMF, règl., 212-12, III).

B. - Visa préalable de l'autorité compétente

139. – Le projet de prospectus doit être déposé par l'émetteur auprès de l'autorité compétente aux fins d'obtention du visa. L'utilisation d'un prospectus unique au
sein de l'Union européenne facilite la réalisation des opérations transfrontalières mais requiert d'identifier clairement les règles de compétence territoriale
applicables aux autorités de marché et plus particulièrement à l'AMF (1°). Dès lors que cette autorité est compétente, l'émetteur doit respecter la procédure
prévue pour l'obtention du visa (2°).

1° Compétence de l'AMF

140. – Opérations soumises au visa préalable de l'AMF –

Le projet de prospectus est soumis au visa préalable de l'AMF pour toute opération réalisée sur le territoire de l'Espace économique européen lorsque l'émetteur
des titres qui font l'objet de l'opération a son siège statutaire en France et que l'opération porte sur des titres de capital ou des titres donnant accès au capital (C.
monét. fin., art. L. 621-8, I). De plus, l'AMF est compétente, dans les conditions fixées par son Règlement général, pour toute opération réalisée sur le territoire de
l'Espace économique européen si l'émetteur a son siège statutaire hors de ce territoire et si l'opération porte sur des instruments financiers dont la première
émission ou cession dans le public sur le territoire de l'EEE ou la première admission à un marché réglementé d'un État partie à l'accord a eu lieu en France (C.
monét. fin., art. L. 621-8, III). Le Règlement général de l'AMF précise que la première offre au public ou admission aux négociations sur un marché réglementé
doit avoir été réalisée en France après le 31 décembre 2003, sous réserve du choix ultérieur de l'émetteur lorsque l'offre n'a pas été réalisée par l'émetteur (AMF,
règl., art. 212-2, 3°, a). Alternativement, la première offre au public doit avoir été réalisée dans un État membre de la Communauté européenne ou partie à
l'accord sur l'EEE, autre que la France, après le 31 décembre 2003 sur décision d'un initiateur autre que l'émetteur, ce dernier choisissant de réaliser en France
la première opération dont il est l'initiateur (AMF, règl., art. 212-2, 3°, b).

Bien que compétente, l'AMF peut demander à une autre autorité de viser le projet de prospectus (C. monét. fin., art. L. 621-8, VI).

141. – Opérations non soumises au visa préalable de l'AMF –

Lorsque l'AMF n'est pas l'autorité compétente pour viser le prospectus, ce document va pouvoir être valable en France car il bénéficie du passeport européen.
Une procédure particulière est prévue afin d'assurer l'efficacité de l'utilisation d'un document unique au sein de l'Union européenne. Ainsi, l'autorité de contrôle
ayant approuvé le prospectus notifie à l'AMF le certificat d'approbation ainsi qu'une copie du prospectus, accompagnés, le cas échéant, d'une traduction du
résumé en français. Cette notification, faite à la demande de l'émetteur qui souhaite réaliser une offre au public ou une admission aux négociations sur un marché
réglementé de titres financiers, permet de rendre le prospectus valable en France sans visa de l'AMF. L'AMF doit seulement s'assurer que le prospectus est bien
rédigé en français ou dans une autre langue usuelle en matière financière et que l'émetteur produit une traduction du résumé en français (AMF, règl., art. 212-41).

Lorsque l'AMF n'est pas l'autorité compétente, elle peut accepter de viser un projet de prospectus à la demande de l'autorité compétente d'un autre État membre
de la Communauté européenne ou partie à l'accord sur l'EEE (AMF, règl., art. 212-2, 4°).

2° Procédure d'obtention du visa de l'AMF

142. – Dans le cadre de la démarche "Pour une meilleure régulation", l'AMF a mis en place un groupe de travail, présidé par M. Field, intitulé "simple track" ayant
pour objectif la mise en place d'une procédure simplifiée d'instruction et de visa pour les prospectus établis par certaines sociétés dans le cadre d'une offre au
public ou d'une admission aux négociations sur un marché réglementé. Les travaux de ce groupe de travail ont conduit l'AMF à mettre en place, aux côtés de la
procédure normale précisée à l'article 212-22, alinéa 2 du Règlement général de l'AMF (a), une procédure simplifiée dont le régime est défini à l'article 5 de
l'instruction 2005-11 du 13 décembre 2005 (b).

a) Procédure normale

143. – Constitution du dossier –

Le dossier à fournir à l'AMF est volumineux car il doit contenir l'ensemble de la documentation nécessaire à l'instruction du dossier. Le projet de prospectus, qui
doit être déposé en cinq exemplaires auprès de l'AMF, doit également être accompagné de nombreux documents incluant, notamment, un exemplaire à jour des
statuts et de l'extrait K bis du registre du commerce et des sociétés (AMF, instr. n° 2005-11, 13 déc. 2005, art. 1er) ainsi qu'une documentation juridique,
comptable et générale en trois exemplaires (AMF, instr. préc., art. 3).

144. – Instruction du dossier –

Si le dossier est incomplet, l'AMF en informe la personne ayant déposé le projet de prospectus dans les meilleurs délais. Dès lors que le dossier est complet,
l'AMF adresse un avis de dépôt (AMF, règl., art. 212-22, al. 3) et instruit le dossier en réalisant une double vérification (C. monét. fin., art. L. 621-8, I). Tout
d'abord, le document doit être complet et compréhensible. Ensuite, les informations contenues dans le document doivent être cohérentes. Si l'AMF constate la
nécessité de modifications ou de compléments d'informations, elle indiquera les énonciations à modifier ou les informations complémentaires à insérer. De plus,
elle peut demander toutes explications ou justifications, notamment au sujet de la situation, de l'activité et des résultats de l'émetteur ainsi que des garants
éventuels des instruments financiers objets de l'opération.

145. – Droits de suspension et d'interdiction de l'AMF –

Dès lors que l'AMF a des motifs raisonnables de soupçonner que l'opération est contraire aux dispositions législatives ou réglementaires qui lui sont applicables,
elle peut suspendre l'opération pendant dix jours de négociations consécutifs au plus (AMF, règl., art. 213-1). De tels soupçons peuvent également conduire à
l'interdiction de l'offre au public. Concernant l'admission aux négociations sur un marché réglementé, l'interdiction ne pourra être prononcée par l'AMF que si elle
dépasse les soupçons et constate que l'opération est contraire aux dispositions législatives et réglementaires qui lui sont applicables (AMF, règl., art. 213-2).

146. – Délais –
L'AMF adresse un avis de dépôt à l'émetteur dans un délai de dix jours suivant le dépôt du projet de prospectus, dès lors que ce dernier est complet. L'AMF
notifie son visa dans un délai de dix jours suivant l'avis de dépôt (AMF, règl., art. 212-21). En cas de première offre au public ou de première admission aux
négociations sur un marché réglementé, l'AMF notifie son visa dans un délai de vingt jours de négociation suivant la délivrance de l'avis de dépôt (AMF, règl.,
art. 212-22, al. 4). Ce délai court dès lors que le dossier est complet.

Un délai spécifique est prévu en cas d'instruction d'une note complémentaire. Dès lors qu'un fait nouveau significatif ou qu'une erreur ou inexactitude concernant
les informations contenues dans le prospectus est susceptible d'avoir une influence significative sur l'évaluation des titres financiers et survient ou est constaté
entre l'obtention du visa et la clôture de l'offre ou, le cas échéant, le début de la négociation sur un marché réglementé, il est nécessaire de faire viser une note
complémentaire au prospectus. Dans ce cas, le visa est délivré dans un délai de sept jours de négociation.

b) Procédure simplifiée

147. – Enjeux –
La mise en place d'une procédure simplifiée dans le cadre d'une offre au public ou d'une admission aux négociations sur un marché réglementé portant sur des
titres financiers vise à renforcer l'attractivité de la place Paris. Une telle procédure contribue à attirer et retenir la cotation des émetteurs à Paris.

1) Conditions pour bénéficier de la procédure simplifiée

148. – Émetteurs concernés –
La mise en œuvre de la procédure simplifiée est réservée à certains émetteurs. Ainsi, seuls les émetteurs ayant déposé un document de référence conformément
aux dispositions de l'article 212-13 du Règlement général de l'AMF et n'éprouvant pas de difficultés dans le cadre de leur exploitation (AMF, instr. préc., art. 5, II,
1°) peuvent prétendre bénéficier de la procédure simplifiée.

149. – Documentation à fournir –

Les émetteurs désireux de bénéficier de la procédure simplifiée doivent en faire la demande auprès de l'AMF qui devra, à cet effet, recevoir une documentation
précise (AMF, instr. préc., art. 5, II, 2°). Cette documentation inclut notamment la note relative aux titres financiers et le résumé qui doivent être établis
conformément à la "note d'opération type" correspondante, incluant le résumé, établi par l'Association Française des Marchés Financiers (AMAFI) et approuvée
par l'AMF. Cette "note d'opération type" est consultable librement sur le site Internet de l'AMAFI. De plus, et de manière non exhaustive, devront être
communiquées à l'AMF une première information indicative concernant la taille de l'opération, une attestation de l'émetteur indiquant que l'ensemble des
observations formulées par l'AMF dans le cadre de son contrôle du document de référence ont été prises en compte ou, à défaut, les raisons pour lesquelles elles
n'ont pas été prises en compte ainsi qu'une attestation du prestataire de services d'investissement indiquant que le contenu de la note relative aux titres financiers
et du résumé est conforme à la "note d'opération type" à l'exception de telle ou telle clause spécifiquement désignée.

Le jour de la demande, l'AMF adresse à l'émetteur et au prestataire de services d'investissement un courrier électronique accusant réception du dossier et de la
demande.

150. – Prise de contact avec l'AMF –

L'émetteur ou le prestataire de services d'investissement doit prendre contact avec la personne qui, au sein de la Direction des Émetteurs de l'AMF, gère
habituellement ses dossiers ou avec son supérieur hiérarchique. Ce contact doit être établi le jour même de la demande (AMF, instr. préc., art. 5, II, 3°).

2) Examen de la demande par l'AMF

151. – Délai de réponse de l'AMF –

L'AMF doit indiquer dans un délai de deux jours ouvrés à compter de l'accusé de réception si la demande de l'émetteur est acceptée ou refusée. Un mécanisme
d'acceptation tacite est également instauré puisque le silence de l'AMF pendant ce délai vaut acceptation de la demande de l'émetteur (AMF, instr. préc., art. 5, II,
4°).

3) Avantages

152. – Procédure d'instruction par l'AMF –

L'utilisation par l'émetteur et ses conseils d'une "note d'opération type" est de nature à faciliter l'examen des documents par l'AMF. En particulier, l'attestation du
prestataire de services d'investissement indiquant que le contenu de la note relative aux titres financiers et du résumé est conforme à la "note d'opération type" à
l'exception de telle ou telle clause spécifiquement désignée permet à l'AMF de se focaliser sur ces clauses particulières. La procédure gagne ainsi en efficacité.

153. – Délai d'obtention du visa –

Dès lors que la demande de l'émetteur est acceptée, le délai d'instruction de la note et du résumé est ramené à trois jours ouvrés, ce qui représente un gain de
temps non négligeable pour l'émetteur (AMF, instr. préc., art. 5, II, 5°).

C. - Diffusion du prospectus

154. – Dès lors que le visa est délivré, le prospectus est déposé auprès de l'AMF et mis à la disposition du public par l'émetteur ou la personne qui sollicite
l'admission aux négociations sur un marché réglementé (AMF, règl., art. 212-26, al. 1er). Après publication, le prospectus reste valable douze mois pour d'autres
opérations lorsqu'il a été complété par une note complémentaire au prospectus (AMF, règl., art. 212-24).

155. – Délai de diffusion –

Le prospectus visé doit être diffusé le plus tôt possible. Le Règlement général de l'AMF précise que la diffusion doit intervenir dans un “délai raisonnable avant le
début ou au plus tard au début de l'offre au public ou de l'admission aux négociations sur le marché réglementé” (AMF, règl., art. 212-26, al. 2). Toutefois, en cas
de première admission aux négociations, la diffusion dans le public doit intervenir au plus tard six jours de négociations avant la clôture de l'opération (AMF, règl.,
art. 212-26, al. 3).

156. – Modalités de diffusion –

La diffusion du prospectus peut se faire par voie de presse, par voie électronique et par voie de mise à disposition gratuite, notamment au siège de l'émetteur
(AMF, règl., art. 212-27). Une diffusion effective est une diffusion combinant deux de ces trois voies. À titre d'exemple, un émetteur qui souhaite diffuser son
prospectus par voie électronique (voie principale) doit également assurer sa diffusion par voie de presse ou publier un communiqué précisant les modalités de
mise à disposition du prospectus (voie secondaire). De la même manière, un émetteur qui désire diffuser son prospectus par voie de presse ou de mise à
disposition gratuite (voie principale) doit également prévoir une mise à disposition par voie électronique (voie secondaire). Il convient de noter que la version
électronique du prospectus doit être transmise à l'AMF aux fins de mise en ligne sur son site.

D. - Responsabilité des intervenants

157. – L'élaboration d'un prospectus nécessite l'intervention de plusieurs acteurs mandatés par la société émettrice et ses dirigeants, incluant notamment des
avocats, des commissaires aux comptes et des intermédiaires financiers, chacun engageant sa responsabilité compte tenu de son rôle et de son degré
d'implication. L'émetteur et ses dirigeants sont particulièrement exposés (1°) en cas de rédaction et de diffusion d'un prospectus. La responsabilité des
commissaires aux comptes (2°) et des prestataires de services d'investissement (3°) est également susceptible d'être engagée.
1° Émetteur et dirigeants

158. – Désignation des personnes responsables –

Le prospectus doit identifier clairement les personnes responsables par leur nom et fonction ou, dans le cas de personnes morales, par leur dénomination et leur
siège statutaire (AMF, règl., art. 212-14, al. 1er). De plus, une attestation de ces personnes sur la fiabilité du prospectus est exigée (AMF, règl., art. 212-14, al. 2).
Dans cette attestation, le signataire indique que, à sa connaissance, les données contenues dans le prospectus sont conformes à la réalité et ne comportent pas
d'omission de nature à en altérer la portée. La déclaration signée est transmise à l'AMF préalablement à la délivrance du visa. Elle doit être datée d'au plus deux
jours de négociation avant la date de délivrance du visa sur le prospectus (AMF, instr. préc., art. 2). En pratique, le directeur général de la société émettrice signe
le prospectus. La portée de l'attestation rejoint l'interdiction faite pour toute personne de communiquer des informations susceptibles de donner des indications
inexactes, imprécises ou trompeuses alors que ces personnes savaient ou auraient dû savoir que les informations étaient inexactes ou trompeuses (AMF, règl.,
art. 632-1, al. 1er).

159. – Sanctions de l'AMF –

Compte tenu du degré de fiabilité exigée pour la communication d'informations, l'AMF a sanctionné des dirigeants signataires du prospectus attestant la fiabilité
de prévisions de chiffres d'affaires malgré leur caractère irréaliste (AMF, Commission des sanctions, 19 janv. 2006), ne révélant pas l'état exact de leur
participation au sein de la société introduite (AMF, Commission des sanctions, 16 sept. 2004) ou encore communiquant des documents comptables entachés
d'irrégularités (AMF, Commission des sanctions, 5 avr. 2007). En la matière, la théorie de la faute séparable des fonctions du dirigeant est inapplicable. En effet,
la Cour de cassation estime que “Le prononcé de sanctions pécuniaires à l'égard du dirigeant d'une personne morale n'est pas subordonné à la démonstration
d'une faute séparable de ses fonctions dès lors que la Commission n'est pas saisie d'une action en responsabilité civile, mais décide du bien-fondé d'accusations
en matière pénale au sens des dispositions de l'article 6 de la CEDH” (Cass. com., 31 mars 2004, G./Président de la Commission des opérations de bourse :
JurisData n° 2004-023105 ; RD bancaire et fin. 2004, p. 268, comm. 185, obs. H. Le Nabasque ; Banque et droit 2004, p. 38, note H. de Vauplane et J.-J. Daigre).

Concernant les sociétés émettrices, l'AMF a prononcé une sanction pour non respect de l'engagement pris dans le prospectus, rédigé à l'occasion d'une
inscription sur le Nouveau Marché, de publier des informations financières au Bulletin des annonces légales obligatoires (AMF, Commission des sanctions,
17 juin 2004).

2° Commissaires aux comptes

160. – Mission –
La comptabilité est un outil d'information formidable à destination des investisseurs dans la mesure où ils ne présentent pas de lacunes graves et que des
commissaires aux comptes indépendants ont effectué les diligences professionnelles d'usage. C'est pourquoi la réglementation boursière confie un rôle
primordial à ces experts dans le cadre d'une introduction en bourse. Ainsi, les commissaires aux comptes, en qualité de contrôleurs légaux des comptes, doivent
se prononcer sur "la régularité, la sincérité et l'image fidèle des comptes annuels, consolidés ou intermédiaires qui ont fait l'objet d'un audit ou d'un examen limité"
présentés dans le prospectus. Ils doivent également attester que les informations prévisionnelles, estimées ou pro forma ont été "adéquatement établies sur la
base indiquée et que la base comptable utilisée est conforme aux méthodes comptables appliquées par l'émetteur" (AMF, règl., art. 212-15, I).

161. – Lettre de fin de travaux –

Une lettre de fin de travaux où figurent les éventuelles observations des commissaires aux comptes au terme de leur lecture d'ensemble et des vérifications
particulières doit être fournie à l'émetteur qui en envoie une copie à l'AMF à une date la plus proche possible de celle du visa. Cette lettre ne figure plus dans le
prospectus diffusé auprès du public. L'attestation des personnes responsables doit simplement mentionner la réception de cette lettre et les éventuelles
observations formulées. L'intervention des commissaires aux comptes, primordiale, demeure donc discrète aux yeux du public.

Une lettre de fin de travaux particulière est exigée lorsque la société émettrice a son siège dans un État non partie à l'accord sur l'EEE. En effet, cet émetteur doit
désigner, en accord avec l'AMF, un contrôleur légal des comptes qui vérifie la traduction des états financiers et de leurs notes annexes ainsi que la pertinence
des compléments et adaptations. Une lettre de fin de travaux portant sur ces éléments est exigée de ce contrôleur légal (AMF, règl., art. 212-37, al. 1er).

Dès lors que l'admission est effectuée sur le compartiment destiné aux admissions sans offre préalable au public, les commissaires aux comptes sont dispensés
de l'obligation d'établir une lettre de fin de travaux (AMF, règl., art. 212-15, III ; art. 212-37, al. 2). En conséquence, les personnes physiques ou morales
assumant la responsabilité du prospectus n'ont plus à établir une attestation indiquant la réception d'une lettre de fin de travaux établie par ses commissaires aux
comptes (AMF, règl., art. 212-14, al. 3).

3° Prestataires de services d'investissement

162. – Attestation –
Les PSI qui ont participé à une admission de titres de capital sur un marché réglementé ainsi qu'à toute offre au public confirment à l'AMF “ avoir effectué les
diligences professionnelles d'usage et que ces diligences n'ont révélé dans le contenu du prospectus aucune inexactitude ni aucune omission significative de
nature à induire l'investisseur en erreur ou à fausser son jugement ” (AMF, règl., art. 212-16, I et II). Une attestation portant sur les informations contenues dans la
note relative aux titres financiers est exigée au cours de la période de trois ans suivant la première admission des titres d'un émetteur. À l'issue de ces trois
années, l'attestation des PSI ne doit porter que sur les modalités de l'offre et les caractéristiques des titres financiers faisant l'objet de l'offre ou de l'admission aux
négociations sur un marché réglementé.

En cas de placement par syndicat bancaire, l'attestation est établie sous la seule responsabilité du chef de file ou des chefs de file associés. Cette attestation des
PSI, remise à l'AMF, ne peut pas être considérée comme une préconisation d'achat des titres.

La nécessité d'une attestation par le PSI est supprimée dès lors que le prospectus est établi en vue de l'admission de titres sur le compartiment destiné aux
professionnels (AMF, règl., art. 212-16, IV).
163. – Diligences professionnelles d'usage –
Avant de délivrer une attestation, les PSI doivent effectuer les "diligences professionnelles d'usage" édictées par le code professionnel FBF-AFEI d'octobre 2006 :

Il convient de procéder à des vérifications sur pièces à partir des documents remis par la société et à des entretiens avec les principaux responsables de
la société appartenant à sa direction et à ses principales fonctions (financière, juridique, marketing, personnel). Cela doit permettre aux PSI
d'appréhender la société dans l'exercice de son activité, tant en France qu'à l'étranger ;

En cas de processus d'admission aux négociations sur un marché réglementé ou d'offre au public, les diligences des PSI doivent couvrir une période de
trois ans ;

Les PSI doivent effectuer un contrôle de cohérence entre les informations écrites et orales, et entre ces informations et celles rendues publiques par
l'émetteur. Les PSI doivent vérifier que ces informations sont correctement reflétées dans le prospectus.

Les PSI ne doivent pas vérifier l'exhaustivité, ni la véracité, ni la sincérité des informations fournies par la société. Les PSI n'émettent pas de jugement
concernant la réalisation des prévisions de bénéfices ni de toute donnée prospective. Comment justifier une telle règle ? En réalité, les PSI ne disposent
pas d'un pouvoir d'investigation dans l'accomplissement de leurs diligences et n'ont donc pas les moyens de vérifier l'exhaustivité, la véracité et la
sincérité des informations écrites et orales fournies par la société. Les PSI doivent toutefois s'attacher à la cohérence avec le passé ;

Les PSI doivent s'appuyer sur les diligences effectuées par des commissaires aux comptes pour l'étude des données financières et des éléments
chiffrés du prospectus. Ainsi, les projets de rapports ou de documents établis par ces derniers et notamment la lettre de fin de travaux, doivent être
communiqués aux PSI dans un délai raisonnable avant la date prévue pour la délivrance du visa.

164. – Diligences et rédaction du prospectus –

Le manque de diligence des PSI concernant la rédaction même du prospectus a été soumis à l'appréciation de l'AMF en 2005 (AMF, Commission des sanctions,
7 juill. 2005). En l'espèce, deux sociétés émettrices ont eu recours au même PSI pour leur inscription sur le marché libre. L'AMF considère que ce prestataire a
violé l'ancien article L. 533-4 du Code monétaire et financier relatif aux règles de bonne conduite des PSI en n'apportant pas toute l'attention et les moyens
nécessaires aux opérations d'introduction. En effet, le PSI a transféré une bonne partie de la charge de travail lui incombant vers les émetteurs pour la
préparation du prospectus simplifié, alors que ces derniers n'avaient pas les structures nécessaires pour faire face à cette surcharge de travail dans une sphère
financière qui leur était parfaitement inhabituelle. De plus, ce prestataire a fait preuve d'un manque de disponibilité et d'implication pour élaborer les dossiers et
rédiger le prospectus. Le défaut de personnalisation des dossiers et une organisation inadéquate du PSI ont également été relevés. Ensuite, l'AMF relève la faible
qualité de la version initiale du prospectus élaborée par ce dernier et une tendance généralisée à s'appuyer très largement sur les services de l'AMF. Enfin,
l'intervention d'autres prestataires dans la rédaction du prospectus et le visa de l'AMF sur ce document ne peuvent départir l'introducteur de sa responsabilité
propre en la matière. Toutefois, malgré l'ampleur de ces manquements, la commission des sanctions n'a prononcé qu'un blâme à l'encontre du PSI.

165. – Diligences et informations prévisionnelles –

La commission des sanctions de l'AMF s'est prononcée en 2006 sur les diligences que doivent effectuer les PSI concernant les informations prévisionnelles
fournies par la société émettrice (AMF, Commission des sanctions, 19 janv. 2006 : Banque et droit 2006, p. 38, note H. de Vauplane et J.-J. Daigre). En l'espèce,
deux intermédiaires financiers, par ailleurs membres des marchés réglementés de titres gérés par Euronext, ont conseillé une société lors de son inscription sur
le marché libre. Le plan de financement établi par cette société opérant dans les systèmes de sécurité prévoyait une croissance exponentielle du chiffre d'affaires
reposant sur la création rapide de nouvelles agences. Toutefois, la société a enregistré des résultats sensiblement inférieurs à ces prévisions, avec des pertes
supérieures aux fonds propres. Dans quelle mesure la responsabilité des intermédiaires financiers peut-elle être retenue ?

Le premier intermédiaire, identifié dans le prospectus comme le "coordinateur" de l'élaboration de celui-ci et qualifié de "véritable maître d'œuvre de l'opération"
par l'AMF, a participé à diverses réunions avec les commissaires aux comptes, l'expert-comptable, le conseil juridique de la société ainsi que les dirigeants de
cette dernière au cours desquelles ont été fournies des informations financières et comptables prévisionnelles ainsi que les hypothèses les sous-tendant. Dès
lors, l'AMF estime que l'intermédiaire financier était parfaitement informé de ce que les éléments introduits à sa diligence ne reposaient que sur "des hypothèses
relevant davantage de l'espérance que sérieusement étayées", au regard notamment des données de l'exercice antérieur. Pour appuyer l'argumentation de l'AMF
qui relève à juste titre une violation de l'article 6 du Règlement COB 98-08 concernant l'obligation de diligence relative au contenu du prospectus (devenu
l'article 212-16 du Règlement général de l'AMF), il convient de soulever que, bien que les "diligences professionnelles d'usage" ne demandent pas aux PSI
d'émettre un jugement concernant la réalisation des prévisions, les PSI doivent vérifier la cohérence de ces prévisions avec les performances passées et la
situation actuelle de la société. Or, en l'espèce, l'état de préparations des ouvertures d'agence au moment de l'introduction et les données du dernier exercice
clôturé indiquaient bien que les prévisions d'augmentation du chiffre d'affaires étaient irréalistes. De plus, l'AMF relève que le jeune âge et l'expertise limitée du
dirigeant aurait dû susciter de la part de l'intermédiaire financier une vigilance particulière, rappelant ainsi que les PSI doivent s'enquérir de la connaissance et de
l'expérience des clients (C. monét. fin., art. L. 533-11 à L. 533-20). La commission des sanctions a prononcé une sanction pécuniaire de 100 000 euros.

Le second prestataire, a priori mandaté par le premier (V. H. de Vauplane et J.-J. Daigre, préc.), était chargé de l'élaboration du prospectus et assumait la
responsabilité de l'étude financière. L'AMF, relevant que ce prestataire s'est borné à "entériner, tel quel, un plan de financement prévisionnel reposant sur des
hypothèses trop ambitieuses", sanctionne le non-respect de l'obligation de diligence relative au contenu du prospectus visée à l'article 6 du Règlement COB 98-
08 et des règles de bonne conduite applicables au PSI (C. monét. fin., art. L. 533-11) en prononçant une sanction de 10 000 euros.

166. – Diligences et gouvernance d'entreprise –

Lors de ses entretiens avec les principaux responsables de la société et des vérifications sur pièces, les PSI doivent analyser les règles de gouvernance
d'entreprise appliquées par la société, ce qui inclut notamment les informations relatives au fonctionnement du conseil d'administration et au contrôle des
comptes. Le comportement d'un PSI face à ces sujets a été soumis à la commission des sanctions en 2007, avec un résultat surprenant (AMF, Commission des
sanctions, 5 avr. 2007). En l'espèce, l'AMF relève que lors de l'inscription de la société émettrice sur le marché libre, l'intermédiaire financier n'a pas apporté à
l'étude de la situation juridique de la société les diligences requises d'un introducteur. En effet, l'intermédiaire financier n'a pas décelé l'absence de
renouvellement d'un mandat d'administrateur ni le non-renouvellement du mandat du commissaire aux comptes dans les délais. Par ailleurs, la nomination du
commissaire aux comptes a été proposée par un conseil d'administration irrégulièrement composé et approuvée par une assemblée générale irrégulièrement
convoquée. Toutefois, la commission des sanctions n'a pas jugé utile de sanctionner l'intermédiaire financier ce qui semble profondément contestable tant les
"diligences professionnelles d'usage" ont été méconnues.

V. - Accompagnement de la société émettrice

167. – Postérieurement à l'introduction en bourse, la société émettrice va être accompagnée par des intermédiaires financiers agissant à l'achat et parfois à la
vente sur les titres introduits. À court terme, le syndicat de placement va agir à l'achat en vue de la stabilisation de titres qui seraient soumis à une pression à la
baisse (1°). À long terme, un prestataire de services d'investissement intervient souvent dans le cadre d'un contrat de liquidité afin d'assurer la sauvegarde du
libre jeu des forces du marché (2°). Ces deux types d'intervention échappent, sous conditions, à la qualification de manquement de manipulation de cours.

1° Stabilisation

168. – Définition –
Selon l'article 2, paragraphe 7, du règlement européen 2273/2003 du Parlement européen et du Conseil du 23 décembre 2003, la stabilisation consiste en "tout
achat ou offre d'achat de valeurs concernées ou toute opération portant sur des instruments associés équivalents, réalisé par des entreprises d'investissement ou
des établissements de crédit dans le contexte d'une distribution significative de telles valeurs dans le seul but de soutenir leur prix sur le marché pendant une
durée prédéterminée en raison d'une pression à la vente s'exerçant sur elle". En pratique, il s'agit pour le banquier chef de file, rejoint par les autres membres du
syndicat de placement, d'effectuer des achats après la clôture de l'opération en vue de contrer une pression à la baisse pesant sur les titres introduits. Efficaces,
ces interventions soulèvent toutefois des interrogations.

169. – Présomption irréfragable de légitimité –

Les achats effectués en vue de la stabilisation d'un cours apparaissent susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l'offre,
la demande ou le cours des titres visés. Le spectre du manquement de manipulation, définit à l'article 1er de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du
Conseil du 28 janvier 2003 relative aux opérations d'initiés et manipulations de marché (abus de marché), surgit. Toutefois, afin de ne pas empêcher les
opérations de stabilisation, la directive 2003/6/CE, reprise par les articles 631-7 et suivants du Règlement général de l'AMF, confère une présomption irréfragable
de légitimité aux opérations de stabilisation respectant certaines conditions énumérées aux articles 8, 9 et 10 du règlement européen 2273/2003.

Tout d'abord, diverses obligations d'informations doivent être respectées. Avant l'offre de titres, la société émettrice, les offreurs ou les entités entreprenant la
stabilisation doivent communiquer au public l'éventualité de la mise en œuvre d'une stabilisation étant précisé que ce n'est pas une obligation et qu'il peut y être
mis fin à tout moment, l'objectif de soutien du cours de la valeur concernée, les dates de début et de fin de la période durant laquelle une stabilisation peut avoir
lieu, l'identité du gestionnaire de la stabilisation et enfin l'existence éventuelle et les caractéristiques de toute facilité de surallocation. Dans les sept jours suivant
la fin de la période de stabilisation, il convient également de porter à la connaissance du public par communiqué mis en ligne sur le site de l'AMF et celui de
l'émetteur les dates de première et dernière opération de stabilisation et la fourchette de prix à l'intérieur de laquelle la stabilisation a eu lieu, pour chaque date à
laquelle des opérations de stabilisation ont été effectuées.

Quant à l'AMF, elle sera destinataire de l'ensemble des détails de toutes les opérations de stabilisation au plus tard à la fin de la septième journée boursière
suivant la date d'exécution de ces opérations, selon une forme prédéfinie (AMF, instr. 2005-06, 22 févr. 2005, art. 4).

Ensuite, la stabilisation ne peut être effectuée que pendant une période limitée qui est au maximum de trente jours calendaires à compter de la date du début des
négociations ou de la divulgation adéquate au public du prix définitif des valeurs concernées si la législation nationale autorise les opérations avant le début des
négociations.

Enfin, la stabilisation ne peut en aucun cas s'effectuer à un prix supérieur à celui de l'offre.

170. – Stabilisation et "green shoe" –

Les opérations de stabilisation s'accompagnent le plus souvent de la mise en œuvre d'une option de green shoe, les achats effectués sur le marché limitant
l'ampleur du recours à cette option de couverture. Le règlement européen 2273/2003 précise qu'une position résultant d'un recours à la facilité de surallocation
par une entreprise d'investissement ou un établissement de crédit qui n'est pas couverte par une option de green shoe ne peut dépasser 5 % de l'offre initiale.
Ainsi, la surallocation totale ne peut dépasser 20 % de l'offre initiale, sous peine de ne plus bénéficier de la présomption irréfragable de légitimité.

2° Contrat de liquidité

171. – Définition –
Un contrat de liquidité définit les conditions dans lesquelles un prestataire de services d'investissement intervient pour le compte d'une société émettrice à l'achat
ou à la vente, en vue de favoriser la liquidité des transactions et la régularité des cotations des titres de cette société ou éviter les décalages de cours non justifiés
par la tendance du marché. Le prestataire de services d'investissement, qualifié d'animateur, va chercher à promouvoir une interaction adéquate entre l'offre et la
demande de par ses actions sur le marché.

172. – Pratique de marché admise par l'AMF –

Par deux décisions du 22 mars 2005, l'AMF a décidé d'accepter les contrats de liquidité en tant que pratique de marché admise sur un marché réglementé. Une
décision de l'AMF du 1er octobre 2008 a étendu le bénéfice des contrats de liquidité aux systèmes multilatéraux de négociation organisés après avoir pris en
compte l'ensemble des critères mentionnés à l'article 612-2 de son Règlement général. L'acceptabilité de la pratique est subordonnée au respect de conditions
énumérées par la Charte de déontologie de l'AMAFI du 23 septembre 2008, annexée à la décision de 2008.
À titre d'exemple :

le contrat de liquidité ne peut concerner que les titres de capital admis aux négociations sur un marché réglementé ou un système multilatéral de
négociation organisé ;

l'animateur est le seul juge de l'opportunité des interventions effectuées au regard, tant de l'objet du contrat de liquidité, que du souci d'assurer sa
continuité. Dès lors, la société émettrice ne doit donner aucune instruction à l'animateur en vue d'orienter ses interventions ;

l'émetteur doit informer, le marché par voie de communiqué, préalablement à sa mise en œuvre, de la signature d'un contrat de liquidité en indiquant
l'identité de l'animateur, le titre visé, le ou les marchés concernés ainsi que les moyens qui sont affectés au contrat. Toute modification concernant un de
ces éléments doit également être communiquée. De plus, chaque semestre et lorsqu'il est mis fin au contrat, l'émetteur doit communiquer le bilan de sa
mise en œuvre en précisant les moyens en titres et en espèces disponibles à la date du bilan et à la signature du contrat.

173. – Mise en œuvre –

L'ordonnance du 30 janvier 2009 a simplifié la mise en œuvre des contrats de liquidité par les sociétés cotées sur Euronext et Alternext Paris.

Une société rachetant ses propres actions ne peut en effet acquérir un nombre d'actions représentant plus de 10 % de son capital (C. com., art. L. 225-210, al. 1er
). Avant l'ordonnance du 30 janvier 2009, le seuil de 10 % était calculé en additionnant les achats bruts sans tenir compte des ventes réalisées par la société, en
application de l'article L. 225-209 du Code de commerce qui dispose que l'assemblée générale peut autoriser le conseil d'administration ou le directoire à “acheter
un nombre d'actions représentant jusqu'à 10 % du capital de la société”. L'ordonnance, soucieuse de respecter la philosophie des achats effectués en vue d'une
revente, a assoupli le mécanisme en prévoyant explicitement que dans le cadre d'un contrat de liquidité, le nombre d'actions pris en compte pour le calcul de la
limite de 10 % prévue correspond au nombre d'actions achetées “déduction faite du nombre d'actions revendues pendant la durée de l'autorisation” (C. com., art.
L. 225-209-1, al. 2).

De plus, les actions acquises dans le cadre d'un contrat de liquidité ne doivent plus être mises obligatoirement sous forme nominative (C. com., art. L. 225-210,
al. 1er).

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