If Cours Et Application

ofpp
t.sch
olarv
ox.co
m:OFP
PT:1
1072
0166
3:88
9295
7
PARTIE 6
8:19
6.64
.99.1
79:1
6653
8800
5
INGÉNIERIE
FINANCIÈRE
ofpp
t.sch
olarv
ox.co
m:OFP
PT:1
1072
0166
3:88
9295
78:19
6.64
.99.1
79:1
6653
8800
5
Chapitre
LA POLITIQUE DE DIVIDENDE 18
5
8800
6653
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’appréhender la politique de
79:1
dividende, qui consiste, pour une entreprise, à déterminer le niveau et la forme de la rémunération qu’elle
entend verser à ses actionnaires.
.99.1
Vous développerez aini les compétences suivantes :
6.64
– Déchiffrer la politique de dividende ;
– Maîtriser les incidences fiscales de la politique de dividende.
8:19
Les flux de trésorerie disponibles dans une société peuvent être utilisés pour financer de nouveaux projets
d’investissement, pour augmenter la trésorerie de l’entreprise ou pour être distribués sous forme de divi-
7
dendes.
9295
3:88
I Les rappels des obligations légales
0166
Pour pouvoir distribuer des dividendes, les conditions suivantes doivent être respectées :
– les frais de premier établissement, les frais d’augmentation de capital et les frais de recherche et de
1072
développement doivent être totalement amortis, sauf si le montant des réserves libres est supérieur ou
égal au montant des frais non amortis ;
PT:1
– les capitaux propres doivent être supérieurs à la somme représentée par le capital et les réserves non
libres.
:OFP
De plus, les pertes antérieures doivent être absorbées et la trésorerie doit être suffisante.
Les modalités de paiement des dividendes sont fixées par l’AGO. Le paiement doit avoir lieu dans un délai
m
ox.co
maximal de neuf mois après la clôture de l’exercice.

Le paiement est généralement effectué en numéraire. Des acomptes sur dividendes peuvent être versés à
condition qu’un bilan intermédiaire soit certifié par un commissaire aux comptes et qu’il existe un bénéfice
olarv
distribuable suffisant.
Les actionnaires des sociétés de capitaux peuvent percevoir leurs dividendes sous forme d’actions, à condi-
t.sch
tion que le capital soit entièrement libéré. Cette opération génère une augmentation de capital. Le paie-
ment des dividendes en actions doit être prévu dans les statuts de la société. Chaque actionnaire peut opter
ofpp
293
PARTIE 6 - Ingénierie financière
ou non pour le paiement de ses dividendes en actions. Dans les sociétés non cotées, le prix d’émission des
actions nouvelles est déterminé soit en fonction du montant de l’actif net, soit par un expert désigné en
justice à la demande du conseil d’administration ou du directoire. Il ne doit pas être inférieur au nominal.
Si une entreprise verse les dividendes en actions, la valeur de marché de ses capitaux propres est inchan-
gée. Seul le nombre d’actions augmente et conduit à une baisse du cours de l’action (effet de la dilution).
5
L’intérêt de cette opération est de rendre les actions plus accessibles aux petits porteurs, qui augmenteront
8800
leur demande de titres, induisant ainsi une hausse du cours de l’action.
Si le bénéfice est insuffisant pour rémunérer les actionnaires, l’entreprise peut distribuer une partie de ses
6653
réserves ou procéder à des rachats d’actions.
L’absence de distribution de dividendes permet à une entreprise de préserver sa trésorerie. Toutefois, la
79:1
hausse des capitaux propres engendrée par la mise en réserve de la totalité des bénéfices, nécessite que
les bénéfices augmentent suffisamment pour que la rémunération des capitaux investis par les actionnaires
.99.1
ne baisse pas.
6.64
II L’effet de la politique des dividendes
8:19
sur la valeur de l’entreprise
7
9295
Selon Gordon et Shapiro, le politique de dividende influence le cours de l’action qui augmente lorsque le
3:88
dividende augmente.
L’étude a été abordée au Chapitre 3 :
0166
D
Valeur de l’action si n tend vers l’infini = ¯¯¯¯
1072
Rc
D
Taux de distribution des dividendes = ¯¯¯¯¯¯¯
PT:1
RNC
D Taux de distribution
Taux de rendement du dividende = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
:OFP
Cours de l’action PER

Selon F. Modigliani et M. Miller, si les marchés sont parfaits et si la politique d’investissement et l’endet-
m
ox.co
tement de l’entreprise inchangés, la distribution des dividendes n’est pas créatrice de valeur pour l’ac-
tionnaire et n’a aucune incidence sur la valeur de l’entreprise. Si l’entreprise décide d’augmenter les divi-
dendes, elle devra émettre de nouvelles actions. La valeur de l’action diminue mais la perte en capital subie
olarv
par l’actionnaire est compensée par les dividendes qu’il perçoit. La politique de dividende est neutre pour
l’actionnaire qui peut céder ses actions pour se procurer des liquidités.
t.sch
ofpp
294
Chapitre 18 - La politique de dividende
F. Modigliani et M. Miller montrent que, quelle que soit la décision de l’entreprise (distribution de divi-
dendes, augmentation de capital ou rachat de ses propres actions), la richesse de l’actionnaire est inchan-
gée ; seule la composition de son patrimoine est modifiée.
APPLICATION CORRIGÉE
5
8800
Le capital d’une société est composé de 1 000 000 d’actions ; la valeur d’une action est de 120 € et les dividendes distribués de 3 M€.
Déterminer la valeur de l’action dans les trois hypothèses suivantes :
6653
remière hypothèse : l’entreprise distribue des dividendes ;
– P
–
Seconde hypothèse : l’entreprise procède à une augmentation de capital ;
79:1
–
Troisième hypothèse : l’entreprise procède au rachat de ses propres actions.
.99.1
Corrigé
6.64
Hypothèse 1
VE = (1 000 000 × 120) – 3 000 000 = 117 000 000 €
8:19
Valeur d’une action = 117 000 000 / 1 000 000 = 117 €
La valeur de l’action a diminué de : 120 – 117 = 3 €, mais les actionnaires perçoivent un dividende de : 3 000 000 / 1 000 000 = 3 €
7
par action.
9295
La richesse de l’actionnaire est donc inchangée.
Hypothèse 2
3:88
Nombre d’actions nouvelles émises = 3 000 000 / 120 = 25 000 actions

0166
Nombre d’actions après l’augmentation de capital = 1 000 000 + 25 000 = 1 025 000 actions

Dividende unitaire = 3 000 000 / 1 025 000 = 2,93 €
1072
Le dividende a diminué de : 3 – 2,93 = 0,07 € par action.

Cours de l’action = 120 000 000 / 1 025 000 = 117,07 €
PT:1
Le cours de l’action a augmenté de : 117,07 − 117 = 0,07 €.

La richesse globale de l’actionnaire est inchangée : 2,93 + 117,07 = 120 €.
:OFP
Hypothèse 3
Nombre d’actions rachetées = 3 000 000 / 120 = 25 000 actions
m
Nombre d’action après le rachat = 1 000 000 – 25 000 = 975 000 actions

ox.co
Valeur de l’action = 117 000 000 / 975 000 = 120 €

Le cours de l’action est donc inchangé.
olarv
Le rachat d’actions n’a aucune incidence sur le cours de l’action.

t.sch
ofpp
295
III L’impact de la fiscalité sur la distribution

La fiscalité est un facteur déterminant pour la politique de distribution.
L’hétérogénéité des choix des actionnaires conduit à des effets de clientèle car l’entreprise, qu’elle verse
des dividendes ou procède au rachat de ses actions, se contentera des actionnaires au détriment d’autres
5
8800
actionnaires. La politique de distribution ne peut donc pas être optimale.
Si une entreprise procède à un rachat d’actions, les actionnaires qui vendent leurs titres sont imposés sur
6653
la plus-value. Si le taux d’imposition des dividendes est supérieur au taux d'imposition des plus-values,
les actionnaires privilégieront le rachat d’actions au détriment de la distribution de dividendes. Pour com-
79:1
penser le supplément d’impôt généré par la distribution de dividendes, les entreprises doivent offrir une
meilleure rentabilité aux actionnaires. Le coût du capital des entreprises distribuant des dividendes est donc
.99.1
supérieur au coût du capital qui procède au rachat de leurs actions. La tendance peut s’inverser si la loi
fiscale est modifiée.
6.64
La politique de distribution est optimale si, pour une imposition des dividendes supérieure à une
imposition des plus-values, aucun dividende n’est distribué aux actionnaires.
8:197
9295
IV La politique de dividende au travers de la théorie
du signal
3:88
0166
Quel que soit le scénario adopté, recourir à l’emprunt ou distribuer des dividendes, le raisonnement sous-
jacent est identique, dans la mesure où la perception du signal confortera les investisseurs dans la faculté
1072
de l’entreprise à honorer ses dettes ou à assurer le règlement des dividendes. La politique de dividende a
donc une incidence sur la valeur de l’entreprise.
PT:1
Plusieurs modèles de signalisation par les dividendes ont été élaborés, en particulier ceux de Bhattacharya,
Hakansson et Kaley. Ils montrent que le dividende est un indicateur de communication entre l’en-
:OFP
treprise et le marché, utilisé pour signaler l’état de la situation financière d’une entreprise. Ainsi,
les changements dans toute politique de distribution représentent des signaux émis par les dirigeants qui
communiquent, aux investisseurs et au marché, une information sur les résultats futurs de la société. Selon
m
ox.co
Mondher Bellalah, les réactions du marché sont induites non pas par l’annonce du dividende mais par la
perception qu’a le marché d’une modification des résultats futurs de l’entreprise.
La théorie du signal milite en faveur d’un dividende élevé. En effet, une augmentation du dividende envoie
olarv
un signal positif au marché, traduisant des anticipations optimistes du dirigeant quant aux perspectives
financières de la société, prouvant ainsi que les dirigeants ont confiance dans l’avenir. Mais l’annonce
t.sch
d’une hausse des dividendes peut également être perçue négativement par le marché, en tant que dimi-
nution des opportunités de croissance. Selon Michael Brennan (1970), la réduction ou la non distribution
ofpp
296
des dividendes peut envoyer un signal positif au marché, si elle est perçue comme la volonté de l’entreprise
à autofinancer des projets d’investissements rentables, créateurs de valeur et conduisant à une hausse du
cours de l’action.
Si la variation des dividendes n’est pas anticipée par le marché :
– une augmentation des dividendes informe le marché d’une hausse anticipée des résultats de la société
5
8800
et conduira à une augmentation du cours de l’action, donc de la richesse des actionnaires ;
– a contrario, une réduction des dividendes informe le marché d’une baisse des résultats futurs de l’entre-
6653
prise et conduira à une baisse du cours de l’action.
Si la variation des dividendes correspond à l’anticipation du marché, le cours de l’action ne réagit pas
79:1
immédiatement, excepté si le dividende annoncé est supérieur au dividende anticipé par le marché car les
anticipations des investisseurs seront revues à la hausse et conduiront à une augmentation du cours de
.99.1
l’action.
En principe, la variation des dividendes conduit à une variation proportionnelle du cours de l’ac-
6.64
tion. Un comportement optimiste (hausse des dividendes) a toutefois des conséquences plus importantes.
En effet, si après avoir signalé une hausse des dividendes le dirigeant annonce ultérieurement une baisse
8:19
ou une hausse moins importante des dividendes, sa crédibilité est remise en cause et le cours de l’action
chute fortement. L’intérêt du dirigeant est donc de ne communiquer les dividendes qu’avec une réelle
7
garantie sur les résultats annoncés. Toute information erronée engendrera des coûts de sanction pour
9295
les dirigeants. En effet, un dividende élevé ne peut être distribué que par une entreprise performante.
Cette dernière ne sera pas sanctionnée par le marché si elle continue à verser d’importants dividendes
3:88
alors qu’elle prévoit une baisse de ses résultats, le marché interprétant cette baisse comme passagère. En
revanche, une entreprise peu performante qui signalerait des dividendes élevés sera sanctionnée par le
0166
marché.
1072
V La théorie du ravitaillement en dividendes

PT:1
Malcolm Baker et Jeffrey Wurgler ont montré qu’il existe des périodes pendant lesquelles les action-
:OFP
naires sont demandeurs de dividendes et des périodes où ils ne le sont pas car il leur semble plus intéres-
sant que l’entreprise réinvestisse dans des opportunités de croissance.
De plus, ils montrent que les actionnaires sont prêts à payer plus cher les actions d’entreprises à la politique
m
ox.co
de distribution généreuse et moins cher les actions à faibles dividendes.

olarv
t.sch
ofpp
297
VI La politique de dividende au travers de la théorie

de l’agence
Les intérêts des dirigeants et des actionnaires ne sont pas toujours convergents. Les dirigeants peuvent
5
8800
privilégier les excédents de trésorerie au détriment des distributions de dividendes en vue de réduire l’en-
dettement, augmenter leur indépendance financière et diminuer le risque de faillite de l’entreprise. Ils
peuvent être incités à allouer les liquidités de façon inefficiente (affectation des liquidités à des projets d’in-
6653
vestissement risqués, à VAN négative, etc.) ou privilégier leur rémunération sous forme d’intéressement au
détriment d’une politique d’investissement optimale. Richard Lambert, William Lanen et David Larcker
79:1
montrent que les dirigeants, dont la rémunération repose sur les stock-options, sont incités à réduire la
distribution des dividendes pour ne pas diminuer la valeur de leur option.
.99.1
La politique de distribution de dividendes permettrait de limiter la marge de manœuvre des diri-
geants en limitant la trésorerie disponible et permettrait ainsi d’éviter une utilisation inefficace
6.64
des liquidités.
La politique de dividendes peut être un moyen efficace pour réduire les coûts d’agence.
8:19
Ces coûts sont engagés soit par :
7
– les actionnaires, qui mettent en place un système de surveillance et de contrôle ; la baisse de l’auto-
9295
financement obligera le dirigeant, pour financer de nouveaux investissements, à se confronter à la sur-
veillance des créanciers et des marchés : contrôle plus strict de l’activité du dirigeant par les créanciers
3:88
suite à un endettement plus élevé, paiement d’échéances plus élevées, donc limitation d’une politique
d’investissement sous-optimale ;
0166
– les créanciers ; suite à un endettement plus important et compte tenu de l’asymétrie de l’informa-
tion, les créanciers peuvent ne pas vérifier la finalité d’une politique d’investissement engagée par les
1072
dirigeants. Ces derniers, pour maximiser la création de valeur, peuvent utiliser les fonds obtenus des
créanciers à des fins plus risquées que prévues, sachant que le risque encouru est d’abord supporté par
PT:1
les créanciers. Les coûts d’agence engagés par les créanciers seront répercutés dans le coût de la dette
et dans l’obtention de garanties supplémentaires, limitant donc le droit de payer des dividendes aux
:OFP
actionnaires. Si le risque est partagé entre les actionnaires et les créanciers, la politique de dividendes se
révèle être un moyen pour réduire ces coûts d’agence ; en effet, les actionnaires pourront percevoir des
dividendes plus importants lorsque l’endettement diminuera, car si ce n’est pas le cas, la rémunération
m
des créanciers se trouverait être trop élevée par rapport au risque encouru.
ox.co
olarv
t.sch
ofpp
298
APPLICATION CORRIGÉE : Dividende unitaire – Taux de distribution

Vous disposez des informations suivantes extraites des états financiers de la SA DIV au 31/12/N :
– Capital : 1 000 000 € (250 000 actions)
– Prime d’émission : 450 000 €
– Reserve légale : 100 000 €
5
– Report à nouveau : – 150 000 €
8800
– Réserves facultatives : 200 000 €
– Résultat de l’exercice : 550 000 €
6653
Les statuts prévoient qu’après dotation de la réserve légale, il sera porte 120 000 € en réserves statutaires.
Le Conseil d’administration a décidé de proposer un dividende qui permettrait d’offrir aux actionnaires un rendement de 8 % sur la
79:1
base d’un cours égal à 12 € au 31/12/N.
1. Calculer le dividende unitaire permettant d’obtenir le taux de rendement attendu par les actionnaires.
.99.1
2. Vérifier si le bénéfice distribuable est suffisant pour verser ce dividende.
3. Calculer le taux de distribution.
6.64
Corrigé
8:19
1. Dividende unitaire
Coût des capitaux propres (Rc) = 8 %
7
9295
Cours de l’action (Vo) = 12 €
Dividende unitaire (D) selon Gordon & Shapiro : 10 × 8 % = 0,96 € 3:88
2. Bénéfice distribuable
Résultat de l’exercice 550 000
0166
− Report à nouveau – 150 000

1072
− Dotation Réserve légale 5 % (550 000 – 150 000) = 20 000 – 0

100 000 + 20 000 = 170 000 > 10 % (1 000 000)
Dotation = 10 % (1 000 000) – 100 000 = 0
PT:1
− Dotation Réserve statutaire – 120 000

:OFP
+ Report à nouveau + 0

= Bénéfice distribuable = 280 000
m
Dividende global = 0,96 × 250 000 = 240 000 €

ox.co
Le bénéfice distribuable de 280 000 € est donc suffisant pour pouvoir distribuer 240 000 € de dividendes aux actionnaires.
3. Taux de distribution
olarv
Taux de distribution = D / Résultat de l’exercice = 240 000 / 550 000 = 43,64 %

t.sch
ofpp
299
ofpp
t.sch
olarv
ox.co
m:OFP
PT:1
1072
0166
3:88
9295
78:19
6.64
.99.1
79:1
6653
8800
5
Chapitre
LA GESTION DE 19
LA VALEUR DE L’ACTION
5
8800
6653
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre de rechercher les sources de
79:1
création de valeur ou d’éliminer les sources de destruction de valeur pour les actionnaires, conduisant les
entreprises à restructurer profondément leurs actifs et passifs.
.99.1
Vous développerez ainsi les compétences suivantes :
6.64
– Repérer les stratégies des groupes dans la gestion de leur capital ;
– Analyser les motifs des opérations de réorganisation ;
8:19
– Maîtriser les techniques d’introduction en Bourse.
7
9295
I Les rachats d’actions 3:88
Les sociétés peuvent adopter une politique de rachat d’actions lorsque le taux d’imposition des plus-values
réalisées sur la cession des titres est inférieur au taux d’imposition des dividendes.
0166
A Les techniques de rachat d’actions

1072
Autorisé depuis 1998 en France, le rachat d’actions consiste pour les entreprises à racheter leurs
PT:1
propres actions dans le but de ne pas laisser une quantité trop importante d’actions sur le mar-
ché. Il s’agit d’une décision prise par les actionnaires de l’entreprise à l’occasion d’une assemblée générale.
:OFP
Les sociétés peuvent racheter leurs actions soit pour les attribuer aux salariés (exercice des stock-options),
soit pour régulariser le cours en bourse.
m
Pour une société cotée, le rachat de ses propres actions consiste à racheter une partie de ses titres en
ox.co
circulation sur une place financière donnée, permettant à l’entreprise d’augmenter son autocontrôle et
de donner des indications au marché sur sa stratégie industrielle et financière. Ainsi, lorsque le marché
olarv
sous-évalue l’action, les sociétés disposant de flux de trésorerie excédentaires peuvent décider de procéder
au rachat de leurs actions.
t.sch
Pour les sociétés cotées uniquement, le rachat sur le marché est réalisé dans la limite de 10 % du capital et
dans le cadre d’un programme de rachat d’action approuvé par l’assemblée des actionnaires.
ofpp
301
La société doit avoir préalablement publié une note d’information visée par l’AMF ; la durée maximale du
programme est de 18 mois. L’offre de rachat est ouverte à l’ensemble des actionnaires.
Si la société est cotée, l’offre de rachat est réalisée par une offre publique du rachat d’actions (OPRA).
La capitalisation boursière avant et après l’OPRA est déterminée comme suit :
5
Capitalisation boursière avant l’OPRA = Nombre d’actions × Cours de l’action avant l’OPRA
8800
Valeur des titres annulés = Nombre de titres rachetés × Prix de rachat
6653
79:1
Capitalisation boursière après l’OPRA =
(Nombre de titres avant – Nombre de titres rachetés) × Cours de l’action après l’OPRA
.99.1
B Les motivations et les limites du rachat d’actions
6.64
Les motivations principales du rachat d’actions sont les suivantes :
8:19
–
améliorer le coût moyen pondéré du capital ;
–
améliorer la valeur de l’action ;
7
9295
–
améliorer le bénéfice net par action, donc le dividende unitaire ;
–
améliorer la rentabilité financière ;
3:88
–
offrir une liquidité aux actionnaires ;
–
annuler les effets dilutifs du capital ;
0166
–
couvrir les plans de stock-options en cas d’option pour l’acquisition des actions ;
–
verser aux dirigeants détenteurs de stock-options des liquidités à un moindre coût ;
1072
–
conforter la participation d’un actionnaire qui ne participe pas à la réduction de capital ;
–
disposer d’un stock de titres pour avoir une monnaie d’échange pour lancer une OPE, distribuer ses
PT:1
actions à ses salariés ou dirigeants, placer une partie de la trésorerie à un moment où les marchés sont
en baisse.
:OFP
Les liquidités offertes aux actionnaires sont autant de liquidités en moins qui auraient pu être consacrées
à des investissements destructeurs de valeur, réduisant ainsi la marge de manœuvre des dirigeants, donc
m
diminuant les coûts d’agence.

ox.co
Parmi les inconvénients d’une telle opération, nous pouvons citer :

–
la réduction des investissements, voire hausse de l’endettement pour pouvoir augmenter leurs divi-
olarv
dendes et leurs rachats d’actions ;

–
le fait de sacrifier des investissements porteurs de croissance future au détriment d’une rémunération
t.sch
immédiate, le rachat d’actions, création de valeur à court terme, est destructeur de valeur à long terme ;
–
une grande aversion au risque de la part des dirigeants.
ofpp
302
Chapitre 19 - La gestion de la valeur de l’action
C Les effets attendus
1 Les effets sur la valeur de l’action
5
Selon F. Modigliani et M. Miller, si les marchés sont parfaits et si la politique d’investissement et l’endet-
8800
tement de l’entreprise inchangés, le rachat d’actions n’est pas créateur de valeur pour l’actionnaire et n’a
aucune incidence sur la valeur de l’entreprise. Que l’entreprise cède tout ou partie de ses actions, la com-
6653
position de son patrimoine est modifiée mais sa richesse est inchangée. La valeur de marché des capitaux
propres diminue mais le nombre d’actions diminue.
79:1
La valeur d’une action est donc inchangée.
.99.1
2 Les effets sur le bénéfice net par action
Lorsque le rapport [1 / PER] est supérieur au taux d’endettement, le rachat d’actions conduit à une hausse
6.64
du bénéfice net par action (relution) ; a contrario, lorsque ce rapport est inférieur au taux d’endettement,
le rachat d’actions conduit à une baisse du bénéfice net par action (dilution).
8:197
9295
Une société, au capital composé de 1 000 000 actions, dont le résultat net Part du groupe est de 5 000 K€, souhaite racheter 5 % du
3:88
capital au prix de 120 € en finançant le rachat par endettement au taux net d’IS de 1 %.
Déterminer le bénéfice par action (BPA) avant et après le rachat d’actions. Conclure.
0166
Corrigé
1072
Le BPA avant le rachat est de : 5 000 / 1 000 000 = 5 €

Le nombre d’actions rachetées est de : 5 % (1 000 000) = 50 000 actions
PT:1
Soit un coût de : 50 000 × 120 = 6 000 K€

La charge financière nette d’IS est de : 6 000 × 1 % = 60 K€
:OFP
Le résultat net Part du groupe est de : 5 000 – 60 = 4 940 K€

Le nombre moyen d’actions est de : 1 000 000 – 50 000 = 950 000 actions
m
Le BPA après le rachat est de : 4 940 000 / 950 000 = 5,20 €

ox.co
Le rachat d’actions a donc conduit à une augmentation du BPA.

olarv
3 Les effets sur la rentabilité des capitaux propres

t.sch
Tant que le taux de rentabilité économique est supérieur au taux d’endettement net d’IS, le rachat d’ac-
tions conduit à une amélioration des capitaux propres.
ofpp
303
D Le rachat d’actions au travers de la théorie du signal

L’annonce du rachat d’actions représente des signaux qui montrent que les dirigeants estiment que l’ac-
tion est sous-évaluée par le marché. Le marché peut estimer que les dirigeants procèdent à des rachats
d’actions avec une sortie de trésorerie importante car ils disposent d’informations optimistes sur le futur
5
de la société, sinon ils conserveraient, par précaution, leurs liquidités. Un rachat d’actions envoie donc un
8800
signal positif au marché, conduisant à une hausse de la valeur de l’action.
Ce signal est crédible, les dirigeants n’ayant aucun intérêt à induire en erreur le marché puisque le rachat
6653
d’actions tend à diminuer la trésorerie, voire augmenter l’endettement de l’entreprise. Les dirigeants n’an-
nonceraient pas un rachat d’actions si l’action était surévaluée car une telle opération se traduirait par une
79:1
VAN négative, destructrice de valeur. Si les dirigeants induisaient le marché en erreur, ils seraient sanction-
nés par des coûts d’agence générés par la réduction de leur marge de manœuvre.
.99.1
Un rachat d’actions peut également envoyer un signal négatif au marché si ce dernier estime que les diri-
geants procèdent à des rachats d’actions avec une sortie de trésorerie importante car ils ne disposent plus
6.64
de projets d’investissement rentables.
8:19
II Les opérations affectant le nombre d’actions
7
9295
3:88
A Le regroupement d’actions (reverse stock split)
0166
Le regroupement d’actions consiste à multiplier la valeur d’une action par un multiple et à diviser le
nombre d’actions par ce même multiple. Par exemple, un regroupement de 1 pour 5 signifie qu’une
1072
action nouvelle sera attribuée à la place de cinq actions anciennes. L’objectif est d’augmenter artificielle-
ment la valeur d’une action pour la rendre plus attrayante sur le marché. En effet, si le cours d’une action
cotée ne cesse de diminuer, les dirigeants peuvent procéder à un regroupement d’actions, en diminuant
PT:1
le nombre d’actions en circulation et en augmentant la valeur nominale, induisant une hausse du cours
de l’action.
:OFP
B Le pacte d’actionnaires
m
ox.co
Le pacte d’actionnaires est un accord entre les actionnaires signataires en dehors des statuts. Il doit
permettre de contrôler la composition du capital et de régir les situations diverses pouvant intervenir au
olarv
cours de la vie sociale. L’objectif est de préciser par écrit les règles relatives au rachat et à la vente d’ac-
tions, etc. ; un actionnaire peut exiger l’agrément des autres actionnaires pour céder ses parts. Le pacte
t.sch
peut prévoir l’exercice du droit de vote des actionnaires signataires et une concertation préalable à chaque
assemblée générale, etc.
ofpp
304
Dans le cadre d’une introduction en Bourse ou d’une augmentation du capital, un pacte d’actionnaires
est généralement signé entre les principaux actionnaires qui s’engagent à rester au capital de la société
pendant une certaine période pour montrer leur engagement dans le développement de la société.
III Les opérations de restructuration
5
8800
6653
A L’apport partiel d’actif
79:1
L’apport partiel d’actif (APA) est l’opération par laquelle une entreprise apporte une partie de ses
éléments d’actifs à une autre entreprise et reçoit en contrepartie des titres émis par la société
.99.1
bénéficiaire de l’apport. Il permet de filialiser une branche d’activité, voire créer une filiale commune.
6.64
Apport de la société
Nombre de titres à créer = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Valeur de l’action de la société bénéficiaire
8:197
9295
La société APA souhaite apporter sa branche d’activité à la société FIL. La VGE de FIL est estimée à 30 000 K€. Son capital est composé
3:88
de 1 000 000 actions et ses dettes financières sont de 2 000 K€. La société DUP dispose de 60 % du capital. Les apports de la société
APA ont été évalués de la façon suivante (K€) :
0166
Immobilisations Actifs courants Emprunts Dettes courantes

3 000 300 350 150
1072
Déterminer la participation des sociétés après l’apport.

PT:1
Corrigé
:OFP
Nombre d’actions possédées par DUP avant l’opération = 60 % (1 000 000) = 600 000 actions
Apport partiel d’actif net d’APA = 3 000 + 300 – 350 – 150 = 2 800 K€
m
Valeur de l’action FIL = (30 000 – 2 000) / 1 000 000 = 28 €

ox.co
Nombre d’actions FIL à créer = 2 800 000 / 28 = 100 000 actions

Nombre d’actions FIL après l’opération = 1 000 000 + 100 000 = 1 100 000 actions
olarv
La part d’APA dans le capital est de : 100 000 × 100 / 1 100 000 = 9,09 %.
La part de DUP dans le capital est de : (60 % × 100 000) × 100 / 1 100 000 = 54,54 %.
t.sch
ofpp
305
B La scission d’entreprises
Lorsqu’un groupe a plusieurs activités dans différents secteurs, il est souvent difficile pour les investisseurs
d’analyser et de valoriser les différentes activités. Un groupe se séparera de certaines branches d’activités
s’il rencontre des difficultés, du fait de sa taille, de son adaptation à un retournement de marché, de coûts
5
de structure devenus trop importants, etc.
8800
La scission consiste à réorganiser une société en séparant une ou plusieurs branches d’activité, qui
sont transmises à une ou plusieurs sociétés nouvelles ou existantes. La réglementation est proche
6653
de celle des fusions. Les projets de statuts sont approuvés par l’AGE de la société scindée.
La scission, après avoir été décidée à l’AGE, peut s’imposer à tous les actionnaires ou rester un choix.
79:1
Elle peut prendre la forme d’un spin-off ou d’un split-off.
.99.1
Dans un spin-off (ou scission-distribution), la société mère est dissoute. Il est remis aux actionnaires,
des actions des différentes filiales. Après l’opération, les actionnaires de la société mère disposent d’ac-
tions de la société mère et des actions de la société détachée ; l’actionnariat reste le même et le nombre
6.64
d’actions en circulation aussi.
8:19
Dans un split-off (ou scission-échange), la scission est effectuée via une offre publique de rachat
d’actions (OPRA) ; la société mère se sépare d’une filiale et remet à ses actionnaires les actions qu’elle
7
détient dans les autres filiales, au prorata de leur participation dans le capital de la mère. Elle procède au
9295
rachat de ses propres actions, payées en actions d’une filiale et non en cash, et propose aux actionnaires
intéressés d’échanger des actions de la société mère contre des actions de l’une de ses filiales. Seuls les
3:88
actionnaires ayant répondu à l’offre deviennent actionnaires de la filiale.
0166
IV L’introduction en Bourse
1072
PT:1
A Les objectifs de l’opération

:OFP
L’introduction en Bourse est la première admission des valeurs mobilières aux négociations sur un marché
réglementé réalisée conformément aux règles fixées par Euronext et l’AMF.
m
Elle peut prendre différentes formes :

ox.co
– cession des titres existants ;

– augmentation du capital ouverte au public ;
olarv
– augmentation du capital ouverte aux salariés.

Les objectifs poursuivis par une entreprise dépendent du type d’introduction retenu.
t.sch
ofpp
306
L’introduction en Bourse (ou IPO « Initial Public Offering ») permet notamment de :
– valoriser la société ;
– rendre liquide les titres détenus par les actionnaires, et permettre la sortie de l’un d’entre eux ;
– accorder des actions aux salariés ;
5
– accorder des stock-options ;
8800
– obtenir des fonds pour investir, financer le BFR ou se désendetter ;
– diversifier l’actionnariat ;
6653
– apporter une certaine notoriété à l’entreprise (publicité pour l’entreprise, visibilité à l’international,
accentuation de la crédibilité par rapport aux partenaires) ;
79:1
– filialiser une activité puis céder des titres sur le marché.
.99.1
Les coûts supportés par l’entreprise lors d’une introduction en Bourse sont onéreux ; on peut les classer
en deux catégories :
6.64
– les coûts directs (commissions d’intermédiaires, diffusion obligatoire de l’information avant et après
l’introduction, etc.) ;
8:19
– les coûts indirects (mobilisation des dirigeants, etc.).
L’introduction en Bourse peut entraîner une dilution du bénéfice par action ainsi qu’une dilution du pou-
7
9295
voir décisionnel et du contrôle de la société.
3:88
B Les conditions d’admission
0166
Pour être introduite en Bourse, la société doit choisir le marché boursier sur lequel elle souhaite s’introduire
et suivre une réglementation précise ; les procédures et réglementations diffèrent d’un marché à l’autre ;
1072
le choix du marché est fonction de la situation financière et de la stratégie de l’entreprise ; l’AMF opère les
contrôles de conformités et délivre les autorisations d’introduction.
PT:1
Parmi les principales règles à respecter, on peut citer notamment :

– historique des comptes : présenter des comptes annuels et des états financiers détaillés ; les entre-
:OFP
prises qui visent Euronext doivent avoir procédé à la réalisation de comptes consolidés (normes IFRS)
avec certification du commissaire aux comptes pendant une période minimale de trois ans avant la
m
démarche d’introduction ;
ox.co
– diffusion minimum de titres : attribuer un quota minimum de titres aux investisseurs ;

– fixation du prix : fixer le premier cours de manière inférieure à une certaine proportion du prix d’achat
olarv
minimal.
Les entreprises qui visent Euronext Access doivent détenir des fonds propres à hauteur au moins de
t.sch
1,50 M€, émettre au moins 10 000 titres qui représentent un taux minimal de 20 % du capital. Celles qui
visent Euronext Growth doivent suivre les obligations comptables fixées par la commission des opérations
ofpp
en Bourse (COB).
307
C Le rôle joué par les organismes financiers

L’intermédiaire financier, généralement une banque, assure le lien entre l’entreprise et les autres acteurs
du marché pour la vente de titres au public. Cet intermédiaire, dénommé PSI (prestataire de services en
investissement ou listing sponsor) est membre des marchés d’Euronext. Son rôle est de conseiller les diri-
5
geants tout au long du processus (coordination du travail des autres intervenants, placement des actions
8800
etc.). L’objectif est de proposer un prix d’introduction attrayant au public sans moins-value pour
les anciens associés.
6653
D Les procédures d’introduction
79:1
Il existe plusieurs procédures d’introduction en Bourse :
.99.1
1 L’offre à prix ferme (OPF)
6.64
Le prix est fixé à l’avance. Une proportion de titres (environ 10 % du capital) est mise à la disposition
8:19
du public. La répartition des titres s’effectue sur les quantités demandées. Le prix, fixé à l’avance, n’est
pas influencé par la demande. Si la demande est trop élevée, l’introduction sera reportée et le prix relevé
7
(pouvant être supérieur de 5 % au premier prix fixé).
9295
2 L’offre à prix minimal (OPM)
3:88
Un prix minimal est fixé (prix en dessous duquel les demandes ne seront pas servies). Le nombre d’ac-
0166
tions offertes est fixé. L’investisseur doit donner la quantité de titres qu’il désire et le prix auquel il évalue les
titres. Les ordres fixant un prix très élevé par rapport au prix minimal peuvent être éliminés. Si la demande
1072
est très élevée, les ordres peuvent être réduits. Si plus de 4 % des ordres ne peuvent être servis, une autre
procédure peut être mise en place (OPF).
PT:1
3 L’offre à prix ouvert (OPO)

:OFP
Une fourchette de prix indicative est fournie à la communauté financière. L’investisseur doit donner
la quantité de titres qu’il désire et le prix maximum auquel il désire acquérir ces titres, ce prix devant se
m
situer dans la fourchette de prix indicative. Le premier cours coté du titre sera le prix définitif de l’offre. Le
ox.co
prix définitif du titre est fixé au dernier moment et correspond ainsi parfaitement à la demande réelle du
marché. L’offre est déclarée positive si le taux de service est supérieur à 1 % de la demande. L’introduction
olarv
est reportée et le prix relevé (pouvant être supérieur de 5 % au prix fixé) si le taux de service est inférieur
à 1 % de la demande. L’OPO est rarement utilisée seule et est le plus souvent couplée avec une autre
t.sch
procédure (une OPF ou un placement garanti pour élargir l’introduction aux particuliers et améliorer la
liquidité du titre).
ofpp
308
4 La cotation directe
La cotation directe est une procédure d’introduction particulièrement adaptée aux périodes bour-
sières délicates. La société émettrice cède les titres destinés au public à des intermédiaires financiers
responsables de l’introduction en Bourse, à un prix convenu entre les parties. Ces derniers ont l’entière
5
responsabilité du placement. Le premier cours coté ne doit pas s’écarter de plus de 10 % du prix de l’offre.
8800
Si plus de 4 % des ordres ne peuvent être servis, la procédure est abandonnée au profit d’une offre à un
prix plus élevé ou au profit d’une OPF.
6653
5 Le placement global ou placement garanti
79:1
L’introducteur (généralement un syndicat bancaire) décide d’allouer de façon discrétionnaire les
.99.1
actions aux investisseurs. L’entreprise constitue un syndicat bancaire, dirigé par un établissement chef
de file chargé du placement des titres offerts aux institutionnels. Les institutionnels font leurs offres dans
une fourchette de prix préétablie. Le chef de file collecte la totalité des ordres suivant la technique du livre
6.64
d’ordre (book building). Sous les directives de l’entreprise, l’établissement chef de file décide quels institu-
tionnels verront leurs ordres exécutés. Une fois l’attribution des titres réalisée, l’établissement chef de file
8:19
transmet à la société de bourse le récapitulatif des titres attribués.
7
Le placement garanti permet à l’entreprise de disposer d’un actionnariat stable d’investisseurs institution-
9295
nels (sociétés financières, fonds de pensions, etc.), de garantir le succès de l’introduction et de permettre
une meilleure liquidité du titre, donc une meilleure valorisation, surtout s’il est couplé avec une OPO. Les
3:88
investisseurs institutionnels se voient attribuer un nombre d’actions plus élevé que pour les particuliers
(généralement entre 85 % et 90 % de l’opération). Le placement garanti est accompagné d’une « assu-
0166
rance » qui oblige le syndicat bancaire à acheter les titres qui n’ont pas pu être placés auprès des institu-
tionnels. Cette garantie s’accompagne d’un coût supplémentaire qui s’ajoute au coût de l’introduction en
1072
Bourse.
PT:1
E L’option de sur-allocation (Greenshoe)

:OFP
L’option de sur-allocation est un mécanisme par lequel une banque émettrice peut réguler le prix
d’une action tout juste introduite en Bourse. L’entreprise et la banque émettrice se mettent d’accord
sur un nombre donné d’actions à émettre et, s’ils le souhaitent, sur un nombre supplémentaire d’actions
m
à émettre en vue d’assurer la stabilité des cours. L’option de sur-allocation permet d’atténuer les déséqui-
ox.co
libres entre l’offre et la demande provoqués par les nouvelles actions cotes en bourse, générant une forte
volatilité.
olarv
t.sch
ofpp
309
ofpp
t.sch
olarv
ox.co
m:OFP
PT:1
1072
0166
3:88
9295
78:19
6.64
.99.1
79:1
6653
8800
5
Chapitre
LES FUSIONS-ACQUISITIONS 20
5
8800
6653
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre de comprendre les stratégies
79:1
financières liées aux opérations d’acquisition, de fusion, d’OPA qui rythment la vie des groupes.
.99.1
– Analyser les opérations de fusions et d’acquisitions ;
6.64
– Décrypter les montages financiers avec et sans levier financier.
8:19
I Les opérations de fusions et d’acquisitions
7
9295
A La définition et les motivations des fusions-acquisitions
3:88
0166
Les fusions-acquisitions permettent de réaliser des opérations de croissance externe consistant à

réunir une ou plusieurs sociétés pour n’en former qu’une seule (fusion-absorption).
1072
La motivation principale des opérations de fusions-acquisitions est la création de valeur dont la source
est l’effet de synergie permettant d’augmenter le chiffre d’affaires et de réduire les coûts.
PT:1
On distingue quatre catégories de synergie :

–
synergie de coûts liés aux effets de volume : réduire le coût de production unitaire suite à une répar-
:OFP
tition des coûts de structure sur un volume plus important d’unités fabriquées (économies d’échelle),
augmenter sa marge bénéficiaire, atteindre une masse critique essentielle au développement de la
société (économies de taille), afficher un BPA plus élevé, etc. ;
m
ox.co
–
synergie de coûts liés au partage de ressources communes : regrouper les réseaux de distribution,
centraliser les organes de direction et de production, bénéficier de la propriété intellectuelle de la cible,
etc. ;
olarv
–
synergie de croissance : diversifier l’activité, acquérir ou renforcer les parts de marché, se réorganiser
face aux innovations technologiques, réduire ou neutraliser la concurrence, dissuader les nouveaux
t.sch
entrants au sein d’un secteur, etc. ;

–
synergie fiscale : utiliser les déficits des sociétés cibles afin de réduire l’imposition de la société.
ofpp
311
Les autres motivations des opérations de fusions-acquisitions sont purement stratégiques :

– m
otifs offensifs des fusions-acquisitions : croissance du pouvoir de domination et d’influence, cap-
tation des ressources spécifiques, pénétration sur un nouveau marché, renouvellement ;
– m
otifs défensifs des fusions-acquisitions : consolidation des positions sur des secteurs à maturité,
5
adaptation aux évolutions technologiques, acquisition de taille critique, neutralisation des concurrents,
8800
limitation des entrées sur le secteur d’activité.
6653
B Les différentes formes de fusions-acquisitions
79:1
Les fusions-acquisitions peuvent prendre différentes formes :
– la fusion horizontale réunit des sociétés du même secteur d’activité ;
.99.1
– la fusion verticale réunit des sociétés situées le long de la filière de production (fusion entre une entre-
prise et son fournisseur) ;
6.64
– la fusion conglomérale réunit des sociétés de secteurs d’activités différents.
8:19
C Les modalités de la fusion
7
9295
Les actionnaires de la société cible (C) deviennent actionnaires de la société absorbante (A) et leurs actions
sont échangées contre des actions de la société absorbante. Le paiement peut être effectué en numéraire
3:88
ou en actions. Lorsqu’il est effectué en numéraire, le financement de l’opération peut être réalisé par un
prélèvement sur les liquidités de la société, une augmentation de capital ou le recours à un endettement
0166
(emprunt indivis ou emprunt obligataire).

1072
A doit proposer aux actionnaires de C un prix supérieur au cours en bourse pour que ces derniers acceptent de céder leurs actions. Le
supplément de prix payé par A pour prendre le contrôle de C correspond à la prime de contrôle.
PT:1
L’évaluation des opérations de fusions-acquisitions passe par les étapes suivantes :

:OFP
1 Calcul de la parité d’échange

m
ox.co
Cours de l’action C majoré de la prime de contrôle

Parité d’échange = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Cours de l’action A
olarv
Prime de contrôle = % Prime de contrôle × VCPC

t.sch
Si le pourcentage de la prime de contrôle n’est pas donné, la prime peut être déterminée à partir du Prix
(P) payé par A : Prime de contrôle = P – VCPC.
ofpp
312
Chapitre 20 - Les fusions-acquisitions
Pour une fusion réalisée sur la base du BPA :
BPAC
Parité d’échange = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯
BPAA
La fusion peut également être réalisée sur la base de valeurs estimées via les méthodes d’évaluation d’en-
5
8800
treprise (valeur mathématique, valeur financière, etc.).
Une parité d’échange de 3/1 signifie que la parité est de 3 actions de la société absorbante pour 1 action
6653
de la société absorbée.
2 Calcul de nombre d’actions à créer
79:1
Le nombre d’actions à créer est le nombre d’actions à émettre par la société absorbante pour les échan-
.99.1
ger contre les actions de la société absorbée.
6.64
Nombre d’actions à créer = Nombre d’actions C à rémunérer × Parité d’échange =
VCPC
× (1 + % Prime de contrôle)
8:19
¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Cours de l’action A
7
Pour une fusion réalisée sur la base du BPA :
VCPC 9295
Nombre d’actions à créer = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ × (1 + % Prime de contrôle)
3:88
BPAA
0166
3 Calcul du cours de l’action après la fusion

1072
– Calcul de la valorisation des sociétés après la fusion (VCP)

PT:1
VCP = [(Nombre d'actions A × Cours boursierA)

+ (Nombre d'actions C × Cours boursierC)] + Effets de synergie
:OFP
– Calcul du bénéfice après la fusion

m
Bénéfice = [(Nombre d'actions A × BPAA) + (Nombre d'actions C × BPAC)] + Effets de synergie

ox.co
– Calcul du nombre d'actions totales

olarv
Nombre d'actions après la fusion = Nombre d'actions de A + Nombre d'actions créées

t.sch
ofpp
313
– Calcul du cours de l'action du groupe
VCP
Cours du groupe après la fusion = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Nombre d'actions après la fusion
5
– Calcul du bénéfice du groupe
8800
Bénéfice
BPA du groupe après la fusion = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
6653
Nombre d'actions après la fusion
– Calcul du gain financier après la fusion
79:1
Gain = [VCP après la fusion − (VCPA + VCPC)] − Prime de contrôle – Coûts associés
.99.1
Avec :
6.64
–
VCPA = Valeur de la société absorbante A avant la fusion = Nombre d’actions A × Cours de l’action A ;
–
VCPC = Valeur de la société cible C avant la fusion = Nombre d’actions C × Cours de l’action C.
8:19
Pour déterminer si l’opération a un effet relutif ou dilutif, il suffit de comparer le BPA après la fusion au
BPA avant la fusion.
7
9295
La fusion-acquisition est créatrice de valeur si le résultat net réalisé est positif.
3:88
APPLICATION CORRIGÉE : Bénéfice par action après une fusion – Prime de contrôle et effets de synergie
0166
La société FUS prévoit de se rapprocher de la société CIB et décide d’octroyer aux actionnaires de CIB une prime de contrôle de 20 %.
Vous disposez des informations suivantes concernant les deux sociétés :
1072
Éléments FUS CIB

Bénéfice par action (BPA) 2,50 € 2 €
PT:1
Nombre d’actions 4 500 000 2 500 000

:OFP
Cours boursier de l’action 40 € 15 €

Grâce aux synergies, le bénéfice total de l’ensemble fusionne augmenterait de 10 %.
m
Déterminer le BPA après la fusion et commenter les conséquences de la fusion pour les actionnaires de FUS.
ox.co
Corrigé
olarv
Calcul du BPA après la fusion

VCP de FUS = 4 500 000 × 40 = 180 000 000 €
t.sch
VCP de CIB = 2 500 000 × 15 = 37 500 000 €

Parité d’échange (à majorer de la prime de contrôle) = (15 × 1,20) / 40 = 18 / 40 = 9 / 20
ofpp
314
Nombre d’actions après la fusion et BPA après la fusion :

Nombre d’actions FUS à émettre = 2 500 000 × 9 / 20 = 1 125 000 ou (37 500 000 / 40) × 1,20 = 1 125 000
Bénéfice après la fusion (à majorer des effets de synergie) : Bénéfice = [(4 500 000 × 2,5) + (2 500 000 × 2)] × 1,10 = 17 875 000 €
Nombre d’actions après la fusion (N) : N = 4 500 000 + 1 125 000 = 5 625 000 actions
BPA après la fusion : BPA = 17 875 000 / 5 625 000 ≈ 3,20 €
5
8800
Le BPA augmente de 28 % [(3,2 – 2,5) × 100 / 2,45]. L’opération de fusion a donc un effet relutif pour les actionnaires de FUS. Les
synergies attendues sont supérieures aux effets escomptes. L’opération entraîne cependant une perte de contrôle. En effet, avant la
fusion, un actionnaire de FUS disposant par exemple de 100 000 actions possédait 2,22 % du capital (100 000 × 100 / 4 500 000).
6653
Après la fusion, il ne dispose plus que de 1,78 % du capital (100 000 × 100 / 5 625 000). La perte de contrôle subie par les actionnaires
de FUS est compensée par la hausse de leur patrimoine puisque le BPA de leur société a progressé de 28 %.
79:1
.99.1
II Les offres publiques
6.64
Les offres publiques tiennent une place importante dans la vie des sociétés et peuvent entraîner des modi-
8:19
fications conséquentes au niveau de la structure financière des sociétés et du cours boursier.
7
9295
A Les différentes formes d’offres publiques
Les principales offres publiques regroupent les offres publiques d’achat, d’échange et de retrait.
3:88
0166
1 L’offre publique d’achat

Une offre publique d’achat (OPA) est une opération par laquelle une société (l’initiateur), poursuivant
1072
une stratégie de croissance externe, offre d’acquérir, à un prix fixé, la totalité du capital d’une
société cotée en Bourse (la cible). L’OPA peut être formulée après consultation des dirigeants des socié-
PT:1
tés (OPA amicale ou sollicitée) ou sans consultation (OPA hostile ou non sollicitée). Les actionnaires de la
cible sont payés en cash.
:OFP
Si l’initiateur de l’offre est déjà majoritaire de la société cible, le processus est raccourci ; on parle d’OPA
simplifiée (OPAS).
m
ox.co
2 L’offre publique d’échange

Une offre publique d’échange (OPE) est la prise de contrôle d’une société cotée en Bourse (la cible)
olarv
par une autre (l’initiateur) qui poursuit une stratégie de croissance externe. Dans une OPE, les por-
teurs de titres de la cible sont rémunérés par des titres de l’initiateur, créés soit par rachat d’actions propres
t.sch
(au maximum 5 % du capital), soit par augmentation de capital. Cette opération a le plus souvent un
caractère amical, c’est-à-dire qu’elle suppose un accord préalable des dirigeants des deux sociétés sur ses
ofpp
315
objectifs (synergie attendue du regroupement des deux entités) et ses modalités de déroulement, notam-
ment dans la détermination de la parité d’échange.
Lorsque l’initiateur offre à la fois des titres et du cash (soulte), on parle d’offre mixte.
Si l’initiateur de l’offre est déjà majoritaire de la société cible, le processus est raccourci ; on parle d’OPE
simplifiée (OPES).
5
8800
3 L’offre publique de retrait
6653
L’OPR est réalisée lors d’évènements particuliers dans la vie de la société, comme la modification
des dispositions statutaires ou la modification de l’activité.
79:1
Dans le cas où un nombre limité de titres reste entre les mains d’actionnaires d’une société A, une société
B peut leur proposer de racheter leurs titres, avant que ces titres ne soient radiés de la cote. Si des actions
.99.1
A n’étaient pas présentées à l’OPR de B, cette dernière pourra faire suivre l’OPR d’une offre publique de
retrait obligatoire (OPRO), après l’intervention d’un expert indépendant se prononçant sur la valeur pro-
6.64
posée.
L’OPRO (ou squeeze-out) permet à un actionnaire majoritaire d’une société cotée sur Euronext Paris ou
8:19
Euronext Growth de forcer l’acquisition des titres d’actionnaires minoritaires. La loi PACTE a assoupli les
conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire afin de rassurer les candidats à une introduction en
7
9295
Bourse en abaissant à 90 % (contre 95 % auparavant) le seuil de détention de l’actionnaire majoritaire
pour exercer ce retrait obligatoire. Ainsi, à l’issue d’une OPR ou de toute autre offre publique, et dans un
3:88
délai de trois mois, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires sont transférés aux actionnaires
majoritaires à leur demande, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de
0166
vote, moyennant une indemnisation de ces derniers. Si un actionnaire ou un groupe d’actionnaires détient
au moins 95 % du capital ou des droits de vote d’une société cotée, l’OPR peut être soit à l’initiative de
l’actionnaire majoritaire, qui peut mettre en œuvre un retrait obligatoire sur les titres représentant moins
1072
de 5 % du capital, soit à l’initiative des actionnaires minoritaires désireux de se retirer de la société, qui
peuvent céder leurs titres aux actionnaires majoritaires.
PT:1
B Les motivations d’une offre publique

:OFP
Les motivations sont similaires à celles des opérations de fusions-acquisitions, à savoir la recherche d’effets
m
de synergie :
ox.co
–
réduire les coûts ;
–
accroître les parts de marchés ;
olarv
–
atteindre une taille critique (économies d’échelle) ;
–
développer le réseau de distribution ;
t.sch
–
acquérir ou partager une technologie ;
–
éliminer un concurrent ;
ofpp
–
diversifier ses activités.
316
Les motivations peuvent également être financières :

– placer les flux de trésorerie disponibles ;
– augmenter sa capacité d’endettement ;
– acquérir dans le seul but d’une revente.
Pour qu’une offre publique aboutisse, l’initiateur doit proposer un prix supérieur à la valeur du titre de la
5
8800
cible. La différence entre ces deux valeurs représente la prime.
Pour les actionnaires de la cible, l’offre publique est avantageuse car la valeur de leur titre augmen-
tera après l’annonce de l’offre. La prime peut être complétée par les effets de synergies escomptés. En
6653
revanche, l’opération se traduit souvent par des effets relutifs sur le BPA. Le poids des anciens actionnaires
de la cible dans la nouvelle société dépend du nombre d’actions créées et de la structure antérieure du
79:1
capital.
Pour les actionnaires de l’initiateur, les effets sur le BPA et la diminution ou la perte du contrôle des
.99.1
anciens actionnaires dépendent des conditions de l’opération ; un actionnaire qui possédait tout juste la
majorité ou bien une minorité de blocage la perdra lors de l’augmentation de capital dont il est néces-
6.64
sairement exclu. Le levier d’endettement baisse mécaniquement du fait de l’augmentation des capitaux
propres.
8:19
Pour les dirigeants et pour les salariés des deux sociétés, l’opération se traduit le plus souvent par
des destructions de postes.
7
C Les moyens de lutte contre une offre publique 9295
3:88
Une offre publique peut être refusée par le Conseil d’administration, qui peut dissuader les actionnaires de
céder leurs actions, pour les raisons suivantes :
0166
–
prix de l’offre trop faible ;
–
démonstration insuffisante de la réalité des synergies ;
1072
–
défense des intérêts des dirigeants : offre vouée à l’échec du fait d’une mauvaise gestion de la cible.
Dans le cadre d’une offre inamicale, les moyens de défense sont relativement réduits, dès lors qu’aucune
PT:1
mesure défensive préalable n’a été mise en place. La société cible devra s’engager dans une campagne
d’information de ses actionnaires pour les convaincre que le management en place est à même de
:OFP
pouvoir maintenir un bon niveau de création de valeur. La direction pourra tenter de susciter une offre
concurrente crédible afin de dissuader l’initiateur de l’offre ou l’amener à revoir ses conditions à la
hausse.
m
En cas de rejet de l’offre, une OPA hostile est lancée dès lors que l’initiateur poursuit l’opération.
ox.co
Les principales stratégies anti-offres publiques sont les suivantes :

–
constituer une holding, permettant de regrouper le pouvoir dans une société non cotée, ne pouvant pas
olarv
faire l’objet d’une offre publique ;

–
implanter la société dans un pays dans lequel les offres publiques sont quasi-impossibles, de par leur
t.sch
système juridique ;
–
réaliser une action en justice afin de gagner du temps et dissuader l’initiateur ;
ofpp
–
lancer une contre-offre (stratégie du Pacman) ;
317
– rechercher une autre entreprise (chevalier blanc) qui aurait une offre plus intéressante ;
– augmenter le coût de l’offre en donnant le droit aux actionnaires d’acheter les actions à un prix préfé-
rentiel, en émettant des titres hybrides (BSA, actions à droits de vote multiples, etc.) ou en réalisant une
augmentation de capital avant le dépôt de l’offre (sous réserve d’être acceptée par l’Assemblée géné-
rale) ; l’objectif est de décourager l’initiateur (pilule empoisonnée).
5
En conclusion, la meilleure défense passe par un effort de fidélisation de l’actionnariat, favorisée par une
8800
bonne performance boursière.
6653
III Les opérations de rachat à effet de levier
79:1
ou Leverage Buy Out
.99.1
A Les sociétés holdings
6.64
La holding est une société qui détient directement ou indirectement des participations dans
8:19
d’autres sociétés. Elle a pour vocation de regrouper des actionnaires qui souhaitent exercer une influence
significative sur la gestion du groupe.
7
9295
Il existe deux types de holdings :
– la holding passive (ou holding pure), dont l’objet est uniquement de détenir des participations dans
3:88
d’autres sociétés ;
– la holding active (ou holding animatrice) qui, outre la gestion de participations, contrôle ses filiales,
0166
participe activement à la conduite de la politique de son groupe, rend des services à ses filiales (admi-
nistratifs, comptables, etc.).
1072
Le type de société holding a un impact non négligeable sur le régime fiscal applicable à la société et à ses
actionnaires. Des régimes d’exonération ou de réduction, sont prévus sur les titres détenus dans la holding
PT:1
de tête si cette dernière est une holding animatrice.

:OFP
B Les montages financiers

m
Les montages financiers par Leverage Buy Out (LBO) consistent à acheter une société cible en créant une
ox.co
société holding ad hoc qui contracte un emprunt, destiné à financer la cible, qui sera ensuite remboursé
grâce aux flux de liquidités générés par l’entreprise rachetée.
olarv
Ils reposent sur la capacité de la cible à verser des dividendes à la holding. La holding a pour seul objet de
détenir les titres de la cible. Sa structure financière se caractérise donc par un faible pourcentage de fonds
t.sch
propres et un fort pourcentage d’endettement. Cet endettement sera remboursé par les dividendes reçus
de la société cible.
ofpp
318
La cible finance ainsi son propre rachat grâce aux dividendes qu’elle verse à la holding qui permettent à la
holding de rembourser sa dette.
L’objectif essentiel des montages financiers par LBO est de chercher à augmenter la rentabilité financière
des actionnaires en ayant recours à l’emprunt, et plus largement, de faire financer, par la société acquise,
son propre rachat.
5
8800
C Les effets de levier
6653
L’achat d’une société cible par l’intermédiaire d’un LBO permet de bénéficier d’effets de levier :
79:1
Le levier Remboursement de l’emprunt, souscrit par la holding, grâce aux dividendes distribués par la société cible. L’effet
financier de levier financier joue favorablement tant que la rentabilité économique est supérieure au coût d’endettement.
.99.1
Le levier Détention de la majorité des droits de vote dans la société cible, en étant simplement majoritaire dans la hol-
juridique ding.
6.64
Déductibilité des intérêts des emprunts contractés des résultats de la holding.
Non-imposition des dividendes perçus des résultats de la holding, si celle-ci a opté pour le régime mère-fille.
8:19
Le levier
fiscal Imputation des déficits fiscaux de la holding (intérêts et amortissement des frais d’acquisition) sur les bénéfices
de la cible, dès lors que la holding détient plus de 95 % des titres (intégration fiscale), neutralisant ainsi les
7
résultats imposables de la cible.
9295
Le levier Accession des salariés de la cible à des postes à responsabilités plus importantes, développement de leurs capa-
social cités managériales, etc.
3:88
0166
D Les motivations
Le montage financier par LBO permet d’augmenter la rentabilité financière des actionnaires en ayant
1072
recours à l’emprunt.
L’effet de levier financier sera d’autant plus élevé que :
PT:1
– la rentabilité économique après impôts de l’entité considérée est importante ;

:OFP
– le taux des emprunts réalisés est relativement faible au regard de la rentabilité économique dégagée ;
– le poids de l’endettement est élevé au regard du financement par fonds propres.
Le levier financier peut être augmenté d’un levier fiscal. La fiscalité permet de limiter l’imposition sur le
m
ox.co
résultat d’exploitation obtenu tout en assurant une déductibilité fiscale des charges d’intérêt.
Le montage juridique par LBO permet de contrôler une entité en minimisant l’apport financier. Les sociétés
holdings peuvent ainsi contrôler les sociétés cibles sans en détenir 100 % du capital. La présence d’action-
olarv
naires minoritaires permet la mise en place d’un levier juridique.

En matière de gouvernance, l’importance de l’endettement conduit à lier étroitement les objectifs des
t.sch
dirigeants à ceux des actionnaires (théorie de l’agence). Les opérations de LBO comportent une prise de
participation des dirigeants dans le capital de la cible, incitant ces derniers à mettre en place les outils de
ofpp
management nécessaires pour permettre de dégager les taux de rentabilité attendus des actionnaires.
319
Les montages par LBO sont créateurs de valeur, non seulement grâce à l’effet de levier mais aussi à la
réduction des coûts d’agence du fait du contrôle, exercé sur les dirigeants (suite à l’endettement impor-
tant), poussant ces derniers à gérer au mieux la société.
E Les conditions d’une configuration économique et financière
5
8800
adéquate de la société cible
6653
Les délais de retour sur investissements sont généralement courts, ce qui engendre un certain nombre de
contraintes :
79:1
–
la société cible doit être capable de dégager régulièrement des résultats élevés et une trésorerie suffi-
sante afin de pouvoir verser à la holding des dividendes pour que cette dernière puisse rembourser ses
.99.1
dettes ;
–
son endettement doit être raisonnable ;
6.64
–
le secteur d’activité doit être à faible intensité concurrentielle ;
–
la cible doit intervenir sur un secteur mature ;
8:19
–
elle doit encadrer ses investissements réalisés et maîtriser l’évolution de son besoin en fonds de roule-
ment ;
7
–
sa croissance ne doit pas être trop importante dans le sens où elle est consommatrice de trésorerie, à
9295
la fois en matière de réalisation d’investissements et d’évolution de son besoin en fonds de roulement ;
–
la cible doit présenter une équipe dirigeante motivée et compétente ;
3:88
–
la valeur de la cible doit pouvoir être augmentée, aussi bien en interne (nouveaux produits, baisse des
coûts, etc.) qu’en externe (croissance externe, cession d’actifs, etc.).
0166
F Le financement
1072
La cible est valorisée en fonction des capitaux propres apportés par les investisseurs, de la dette contractée
PT:1
par la holding et des frais liés à la transaction (audits, honoraires des avocats, etc.). Le montage est carac-
térisé par un fort endettement et doit donc générer une trésorerie suffisante, nécessaire pour le rembour-
sement de la dette. Il est donc important que la holding contrôle la gestion de la cible (tableau de bord
:OFP
financier, etc.) et motive les dirigeants de la cible (intéressement, stock-options, etc.).

m
1 Le financement par emprunt

ox.co
Comme indiqué ci-dessus, le LBO repose sur l'octroi d'un emprunt bancaire ; il existe trois types de dette
olarv
qu'un fonds peut lever, sachant qu'une hiérarchie de remboursement doit être respectée. Le montant de
la dette est lié à la rentabilité anticipée de la cible. Son remboursement est fonction des dividendes distri-
t.sch
bués par la cible. L’optimisation de la trésorerie de la holding au cours des premières années conduit donc
la holding à contracter des dettes dont les remboursements sont effectués dans les priorités suivantes :
d’abord la dette senior, puis les dettes subordonnées.
ofpp
320
a La dette senior
La dette senior est un emprunt bancaire classique , devant être remboursée en priorité ; elle se
décompose en trois tranches dont les horizons sont différents :
– une tranche A pour un remboursement constant sur une durée de 6-7 ans ;
– une tranche B pour un remboursement in fine au bout de 8 ans ;
5
– une tranche C pour un remboursement in fine sur 9 ans.
8800
Le taux d'endettement est généralement peu élevé et le risque pris par la banque faible.
6653
b La dette junior ou dette subordonnée
La dette junior représente la partie de la dette ne se remboursant qu’après la dette senior ; elle
79:1
est moins sérieusement garantie qu’une dette senior. Elle se situe entre la dette senior et l'Equity. Elle peut
prendre la forme d’un emprunt obligataire à haut rendement, ou d’un financement mezzanine qui s’inter-
.99.1
pose entre la dette senior et les capitaux propres.
La dette high yiel représente une émission d'obligations à haut rendement, émises sur les marchés
6.64
financiers dans le but d'attirer les souscripteurs ; elle est remboursable in fine à un horizon à 7-10 ans. Le
montant emprunté n'excède pas en principe 200 M€.
8:19
La dette mezzanine est octroyée par des banques ou des fonds d'investissement (private equity spon-
sors), rassemblant des investisseurs qui apportent leurs fonds dans des sociétés non cotées, en espérant
7
9295
y retirer un rendement élevé ; son remboursement n'a lieu qu'après celui de la dette senior. L'horizon de
remboursement est supérieur à 10 ans. 3:88
La dette mezzanine constitue la dette la plus risquée et donc la mieux rémunérée. Les titres hybrides
(OBSA, BSA, etc.) sont généralement utilisés comme supports, permettant aux mezzaneurs de rentrer dans
0166
le capital de la cible en vue de réaliser une plus-value à terme.
c La dette unitranche
1072
La dette unitranche est un financement aux petits et moyens LBO, pour les entreprises en phase de déve-
loppement qui ont une croissance rapide. Elle est généralement obtenue auprès de fonds d'investissement
PT:1
en dettes. Elle est remboursable in fine à l'échéance ; son montage est simplifié et les fonds sont obtenus
rapidement.
:OFP
2 Le financement par fonds propres

m
ox.co
Les capitaux propres sont fixés à un niveau permettant d’assurer aux investisseurs (fonds d’investissement)
un taux de rentabilité minimum.
olarv
FTD [1 – (1 + CMPC)–n]
Valorisation de la cible (VGC) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + [VR (1 + CMPC)–n]
t
t.sch
VCP de la cible = VGC – Dettes de la cible

ofpp
321
La rémunération des investisseurs est déterminée par le TRI des fonds investis. Compte tenu du risque
encouru, le TRI des Mezzaneurs est supérieur au TRI des créanciers seniors.
La rentabilité (t) du LBO est obtenue par la résolution des équations suivantes :
Rentabilité du LBO pour les investisseurs :
5
− Capitaux propres + (Prix de vente net à l’issue de n périodes) (1 + t)–n = 0
8800
Le prix de vente net correspond au prix de vente perçu après paiement de la dette mezzanine, au prorata
6653
de la participation des actionnaires.
Rentabilité du LBO pour les mezzaneurs (t) :
79:1
Le mezzaneur apporte le prêt mezzaneur, encaisse les intérêts annuels pendant n ans, est remboursé à
l’issue des n périodes et encaisse le prix de vente net, au prorata de sa participation.
.99.1
− Dette mezzanine + Intérêts perçus [1 – (1 + t)–n]
¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
6.64
t + (Montant de la dette remboursée
× Prix de vente perçu après paiement de la dette mézzanine) × (1 + t)–n
8:197
9295
Une société cible, au capital de 800 000 actions, a été acquise en N pour 150 M€ par le biais d’un LBO financé à 60 % par une dette
3:88
bancaire sur 6 ans, 15 % par une dette mezzanine et pour le solde par fonds propres. La dette mezzanine correspond à des OBSA
qui procurent un coupon annuel de 1,75 % et qui seront remboursés in fine en N+7. Les BSA attachés permettront de souscrire
0166
200 000 actions à 50 €. Il est prévu un PER de 22 en N+7. Le résultat anticipé à cette date est de 10 M€. Aucun dividende ne sera
versé au cours des 6 années à venir.
Déterminer la rentabilité du LBO pour les investisseurs et pour les mezzaneurs.
1072
Corrigé
PT:1
Dette senior = 60 % (150) = 90 M€ ; Dette mezzanine = 15 % (150) = 22,50 M€
Capitaux propres = 25 % (150) = 37,50 M€
:OFP
BPA = 10 000 000 / (800 000 + 200 000) = 10 €

Cours de l’action = 22 × 10 = 220 €
m
ox.co
olarv
t.sch
ofpp
322
Rentabilité du LBO pour les investisseurs

Valeur de l’action après l’augmentation de capital :
Éléments Quantités Prix unitaire Total
Avant l’augmentation de capital 800 000 275 220 000 000 (1)
5
Augmentation de capital 200 000 50 10 000 000
8800
Après l’augmentation de capital 1 000 000 230 230 000 000
6653
(1) 1 000 000 × 220 = 220 000 000
Participation des actionnaires en N+7 = 800 000 × 100 / (800 000 + 200 000) = 80 %
VCP en N+7 = 230 × 80 % × 1 000 000 = 184 M€
79:1
TRI (t) : – 37,5 + 184 (1 + t)–7 = 0 ; on trouve t = 25,51 %
Rentabilité du LBO pour les mezzaneurs
.99.1
Le mezzaneur apporte 22,50 M€ et encaisse chaque année les intérêts annuels pendant 7 ans : 22 500 000 × 1,75 % = 393 750 € ;
il est remboursé de 22,50 M€ en N+7 et perçoit un gain sur les BSA de 200 000 × (230 – 50) = 36 M€.
6.64
TRI (t) : – 22,5 + 0,39375 × [1 – (1 + t)–7] / t + [(22,5 + 36) × (1 + t)–7] = 0 ; on trouve t = 15,84 %.
8:19
G Le business plan de la cible
7
9295
Un business plan doit être élaboré afin de mettre en évidence les dividendes qu’il sera possible de
3:88
verser. La capacité d’autofinancement de la holding (CAF) tient compte de l’encaissement des dividendes
et du décaissement des intérêts des dettes :
0166
Dividendes versés par la cible à la holding (non imposables en cas de participation > 5% du capital)
1072
− Intérêts des dettes nets d’IS

− Frais de fonctionnement nets d’IS
PT:1
= CAF de la holding
:OFPm
ox.co
olarv
t.sch
ofpp
323
Le tableau des flux nets de trésorerie sur un horizon à trois ans se présente comme suit :
Éléments Début N Fin N Fin N+1 Fin N+2
CAF de la holding X X X
Emprunts X
Apports en capital (valorisation de la cible − dettes) X
5
8800
Total des ressources (1)
Achat des titres (valorisation de la cible) X
6653
Remboursement des emprunts X X X
Total des emplois (2)
79:1
Flux nets de trésorerie (1) − (2)
Trésorerie cumulée
.99.1
6.64
8:19
Vous êtes chargé d’étudier le rachat d’une entreprise cible avec la création d’une société holding de reprise. La holding détiendrait
100 % des titres de la cible. Le prix de négociation de la cible ressort à 1 000 K€. Le dividende versé chaque année par la cible à la
holding est de 200 K€ en N+1 et en N+2, puis de 250 K€ en N+3 et en N+4. La holding serait constituée avec les ressources suivantes :
7
9295
– Dette senior : 400 K€, remboursable par amortissements constants au taux annuel de 1 % sur 4 ans ;
– Dette subordonnée : 300 K€, remboursable in fine dans 4 ans, au taux annuel de 2 % ;
– Capital pour solde.
3:88
Les charges annuelles de fonctionnement de la holding sont estimées à 20 K€ pour les 4 prochaines années.
La holding ne verserait aucun dividende à ses actionnaires pendant les 4 premières années.
0166
Les conditions pour la mise en œuvre de l’intégration fiscale sont réunies.

Le taux d’IS est de 25 %.
1072
Présenter le plan de financement de la holding entre début N+1 et fin N+4.

PT:1
Corrigé
Business plan
:OFP
Amortissement de la dette senior : A = 400 / 4 = 100 K€

Capital début Intérêts Amortissements Annuités
m
ox.co
1 400 4 100 104

2 300 3 100 103
olarv
3 200 2 100 102

4 100 1 100 101
t.sch
ofpp
324
Amortissement de la dette subordonnée (K€)

Capital début Intérêts Amortissements Annuités
1 300 6 0 6
2 300 6 0 6
5
8800
3 300 6 0 6
4 300 6 300 306
6653
Capacité d’autofinancement (K€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
79:1
Dividendes versés par la cible + 200 + 200,0 + 250,0 + 250,0
− Intérêts − 10 − 9,0 − 8,0 − 7,0
.99.1
− Frais de fonctionnement − 20 − 20,0 − 20,0 − 20,0
+ Économie d’IS sur intérêts et frais + 7,5 + 7,25 +7 + 6,75
6.64
CAF 177,5 178,25 229 229,75
8:19
Plan de financement (K€)
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
7
9295
CAF de la holding 177,5 178,25 229 229,75
Emprunts (400 + 300) 700
Apports en capital (1 000 – 700) 300
3:88
TOTAL DES RESSOURCES (1) 1 000 177,5 178,25 229 229,75

0166
Achat des titres 1 000

Remboursement des emprunts 100 100,0 100,0 406,0
1072
TOTAL DES EMPLOIS 1 000 100 100,0 100,0 406,0

FTD 0 77,5 78,25 129 − 176,25
PT:1
Trésorerie cumulée 0 77,5 155,75 284,75 108,5

(1) Les ressources présentent un plan excédentaire chaque année. Elles sont donc suffisantes.
:OFPm
ox.co
olarv
t.sch
ofpp
325
H La sortie du LBO
La sortie du LBO est liée soit aux motivations de l’investisseur (cession à un industriel, cession à un autre
financier qui met en place un nouveau montage par LBO, ou mise en bourse), soit à l’échec du montage
qui peut conduire à une perte de contrôle, voire un dépôt de bilan. La valeur du prix de sortie (X) au bout
5
de (n) années, au taux de rendement (t) est déterminée par le calcul suivant :
8800
− Apport en capital + X (1 + t)–n = 0
6653
79:1
.99.1
6.64
8:197
9295
3:88
0166
1072
PT:1
:OFPm
ox.co
olarv
t.sch
ofpp
326
Chapitre
LES OPÉRATIONS SUR LES DETTES 21
ET SUR LES CRÉANCES
5
8800
6653
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre de définir les opérations de
79:1
décomptabilisation et de déconsolidation des dettes et créances, qui permettent d’accroitre la perfor-
mance financière des groupes par la recherche d’une structure financière optimale.
.99.1
Vous développerez ainsi la compétence suivante :
6.64
– Maîtriser les opérations complexes visant à nettoyer les bilans.
8:19
I Le désendettement ou defaisance de la dette
7
9295
La defaisance est un montage financier qui permet de sortir la dette du bilan sans rompre les
contrats avec les créanciers et sans procéder au rachat de la dette. La société crée une société ad
3:88
hoc à qui elle transfère des titres sans risque (OAT). Le paiement de la dette (intérêts et remboursement du
capital) est assuré grâce aux coupons et au remboursement à l’échéance générés par les titres. Le risque
0166
encouru par les créanciers est limité car il ne repose que sur la gestion d’un portefeuille de titres sans risque.
L’objectif est double : modifier la structure financière et améliorer les ratios d’endettement (gearing, capa-
1072
cité de remboursement, etc.).

PT:1
II La titrisation
:OFP
La titrisation est une technique financière qui consiste à transférer à des investisseurs des actifs
m
financiers (créances constituant des actifs illiquides) et à transformer ces créances par le passage
ox.co
à travers une société ad hoc (fonds commun de créances ou « FCC » ou Special Purpose Vehicle « SPV »)
en titres financiers émis sur le marché des capitaux (actifs liquides librement négociables et échan-
olarv
geables sur le marché).

L'objectif est d’améliorer la liquidité du bilan (transformation d’actifs non liquides en liquidités) et de pou-
t.sch
voir accéder à de nouvelles sources de financement moins onéreuses.

ofpp
327
L'opération peut se résumer ainsi :

– 1re étape : la banque vend des crédits à un investisseur (si l'investisseur est une autre banque, on parle
de cession de créances et non de titrisation) ;
– 2e étape : les créances sont converties en crédits (le plus souvent en obligations) par l'intermédiaire de la
société (SPV) qui a acquis les crédits et qui va émettre des obligations ;
5
8800
– 3e étape : les titres créés sont vendus aux investisseurs (fonds de pension, assureurs, personnes privées).
Le client continue à régler ses mensualités de crédit à la banque ; la banque vire les mensualités perçues
6653
au fond (SPV) qui a acquis les créances ; la banque n'est donc qu'un simple intermédiaire et n'est plus
concerné par le défaut de paiement de l'emprunteur.
79:1
Le fond (SPV) encaisse les mensualités et les reverse aux acheteurs d'obligations en intérêts et en capital,
selon les modalités de l'emprunt obligataire.
.99.1
Par le biais de la titrisation, les établissements financiers transfèrent ainsi le risque de non-remboursement
des créances sur l'acheteur ; ce dernier perçoit ainsi des taux d'intérêts plus élevés que la moyenne.
6.64
Les titres font l'objet d'une notation par une agence spécialisée (agence de notation) qui recommande
qu'un certain nombre de mesures soient respectées entre les activités du FCC et celles du cédant, comme
8:19
par exemple, tenir une comptabilité indépendante, ne pas mettre ses actifs en garantie au profit de tiers,
etc.
7
9295
Les principaux intérêts de la titrisation sont les suivants :
– pour la banque : réduire ses encours, améliorer la structure du bilan, augmenter la rentabilité des
3:88
capitaux propres, diluer les risques en vendant les crédits d'un secteur économique pour redistribuer
les crédits dans un autre secteur, refinancer des crédits, trouver de nouveaux investisseurs ;
0166
– pour les investisseurs : investir dans de nouvelles catégories de produits (par exemple des obligations
issus de crédits immobiliers), disposer de titres bénéficiant d'une bonne liquidité, disposer de titres béné-
1072
ficiant de garanties, bénéficier de structures de paiement mieux adaptées à leurs besoins.

Les risques associés aux opérations de titrisation sont de différentes natures :
PT:1
– risque de remboursement anticipé dans un contexte de baisse des taux d'intérêt ;

– risque de défaillance des intervenants ;
:OFP
– risque de détérioration du rating ;

– technique coûteuse, peu appropriée aux PME.
m
ox.co
La mise en place de garanties bancaires, le recours à des contrats d'assurance, etc. permettent de réduire
les risques.
olarv
t.sch
ofpp
328
Chapitre
LES INNOVATIONS FINANCIÈRES 22
5
8800
6653
Selon le programme officiel de l’examen, au cours de ces dernières années, l’univers de la finance a été
79:1
marqué par l’arrivée du numérique. Une révolution du métier de la finance est en marche par le digital et
les plateformes via internet. Ce chapitre va vous permettre d’appréhender le développement du numé-
.99.1
rique.
6.64
– Repérer le rôle du numérique et des algorithmes dans la finance ;
– Comprendre le rôle des nouveaux acteurs.
8:197
9295
I La place et le développement du numérique en finance 3:88
A Les Fintechs
0166
La finance est un secteur particulièrement impacté par le développement du numérique. Ce mouvement

1072
est impulsé notamment par les Fintechs. Le terme Fintech combine les termes « finance » et « technolo-
gie » ; il décrit les start-ups innovantes utilisant les technologies du numérique, du mobile et de
PT:1
l’intelligence artificielle pour rendre la finance plus simple et plus accessible et fournir des services
financiers de meilleure qualité et moins coûteux.
:OFP
Les Fintechs extraient et exploitent les données stockées dans des bases de données et proposent des
plateformes de services alternatifs à la finance traditionnelle.
m
On distingue plusieurs catégories de Fintech :

ox.co
– les Fintech BtoC (business to consumer) qui s’adressent au grand public (banques sans agence, appli-
cations de paiement, outils de gestion de patrimoine automatisé, etc.) ;
olarv
– les Fintech BtoB (business to business) qui proposent des services financiers aux entreprises (transfert
de devises, affacturage dématérialisé, etc.) ;
t.sch
– les Fintech BtoBtoC (business to business to consumer) qui mettent en relation des porteurs de projets
et des investisseurs professionnels ou particuliers (crowdfunding). Le crowdfunding, ou financement
ofpp
participatif, est l’un des piliers de la Fintech ; son objectif est de mettre en relation, via des plateformes,
329
des investisseurs avec des entrepreneurs effectuant des levées de fonds ; ce financement peut être
réalisé sous forme d’un don, d’une participation aux fonds propres de la société ou d’un prêt aux PME
(crowdlending).
B La blockchain
5
8800
La blockchain (« chaîne de blocs ») est une technologie qui permet de stocker et de transmettre des
informations de manière transparente, sécurisée, et sans organe central de contrôle. C'est un
6653
registre permanent, infalsifiable, distribué et historicisé, qui permet d'établir une réelle confiance entre les
différents agents, sans intervention d'un tiers.
79:1
L'objectif de cette technologie est la désintermédiation sous toutes ses formes. Elle est utilisée pour plu-
sieurs catégories d’opérations, en particulier pour :
.99.1
– transférer des actifs (monnaies, titres, etc.) ;
6.64
– assurer une meilleure traçabilité d’actifs et de produits ;
– exécuter automatiquement des contrats (smart contracts).
8:19
La blockchain allie algorithmes de cryptage et architectures informatiques décentralisées, c’est-à-
dire qu’elle est hébergée par une partie des utilisateurs et non pas par un service unique ; aucun inter-
7
9295
médiaire n’existe, de telle sorte que chaque utilisateur peut lui-même vérifier la validité de la chaîne.
Les informations contenues dans les blocs (transactions, contrats, etc.) sont protégées par des pro-
cédés cryptographiques qui empêchent les utilisateurs à effectuer toute modification a posteriori.
3:88
La blockchain permet ainsi de conserver, de partager les données, de réaliser des transactions sécurisées et
de faciliter les règlements tout en réduisant les coûts de transaction.
0166
De nombreuses applications sont opérationnelles ; l'application qui a rendu célèbre la blockchain est
le bitcoin, qui est une monnaie virtuelle créée en 2009, désignant à la fois, un protocole de paiement
1072
sécurisé et anonyme, et une crypto-monnaie ; pour se procurer des bitcoins, il suffit de créer un compte
sur une plateforme d’échange de crypto-monnaies, permettant d’acheter des biens et services ou d’être
PT:1
échangées contre d’autres devises. Bitcoin est une technologie « pair à pair » fonctionnant sans autorité
centrale ; la gestion des transactions et la création de bitcoins est prise en charge collectivement par le
:OFP
réseau. Bitcoin est libre et ouvert ; sa conception est publique, personne ne possède, ni ne contrôle bitcoin
et tous peuvent s'y joindre.
m
Les principaux avantages de ce crypto-actif sont les suivants :

ox.co
– nouvelle technologie pérenne ;

– première crypto-monnaie libre et décentralisée ;
olarv
– traçabilité et historique des échanges ;

– paiement irréversible ;
t.sch
– monnaie de confiance et insaisissable ;

ofpp
– sécurité des transactions.

330
Chapitre 22 - Les innovations financières
Les principaux inconvénients de ce crypto-actif sont les suivants :

– absence d'actifs sous-jacents à une monnaie ;
– stade expérimental ;
5
– technologie non mature ;
8800
– statut juridique encore mal défini ;
– blanchiment et manipulation des cours ;
6653
– anonymat non respecté ;
79:1
– nombre limité des transactions par seconde ;
– non sécurisation des transactions non confirmées ;
.99.1
– monnaie volatile suite aux fortes spéculations et l'absence de régulateur.
Une phase d'étude d'un projet de création de monnaie électronique européenne est en cours ; l'euro
6.64
numérique ferait partie de la catégorie « monnaie électronique », dans laquelle se trouvent les cryp-
to-monnaies comme le bitcoin. L'euro numérique viendrait en complément des billets et des pièces sans
8:19
pour autant les remplacer, afin de répondre à la demande des consommateurs qui souhaitent disposer de
moyens de paiement rapides et sûrs. Contrairement aux crypto-actifs, un euro numérique serait garanti
7
9295
par une banque centrale ; il serait sans risque et respecterait la confidentialité des données. Mais il faudra
encore attendre quelques années avant qu'il ne devienne un véritable outil de paiement.
3:88
Le développement du numérique a de nombreux atouts :
– exploiter des données plus complexes pour prendre des décisions plus informées ;
0166
– améliorer l’efficacité, la performance ;

– réduire le risque opérationnel ;
1072
– détecter en temps réel des comportements frauduleux sur les marchés financiers.
Cependant, il bouleverse les champs de compétence du secteur financier et les régulateurs se trouvent
PT:1
face à des défis :

–
le potentiel de la fraude devient sans limite avec le numérique ;
:OFP
–
la manipulation du marché par des algorithmes de trading ou de conseil peut fausser le sens de la déci-
sion ;
m
ox.co
–
les systèmes de paiement sont moins surveillés ;
–
le système décentralisé ne permet pas toujours de sécuriser les transactions et de contrôler les risques ;
olarv
–
la réglementation en vigueur ne définit pas le responsable d’une erreur provoquée par un algorithme ou
l’intervention d’une intelligence artificielle.
t.sch
ofpp
331
II L’analyse par les réseaux et les données

L’utilisation des données alternatives est l’un des grands bouleversements de la finance. Auparavant,
les données analysées étaient essentiellement en lien avec les marchés (informations financières, indica-
teurs boursiers, etc.). Avec le développement d’internet et des réseaux sociaux, des quantités de données
5
8800
deviennent disponibles et le volume d’informations numérisées explose ; ces données sont dites « alter-
natives » car elles ne sont pas issues du secteur financier lui-même ; la connexion des données se fait à
partir de formules mathématiques, à partir desquelles des applications complexes sont créées. Les nou-
6653
veaux outils de gestion permettent ainsi de collecter d’importants volumes de données, à partir de sources
d’information multiples (applis, logiciels, objets connectés). L’intelligence artificielle (Intelligence of Things)
79:1
et la blockchain sont à l’origine de cet accroissement de la production des données et de la fluidité avec
laquelle elles circulent.
.99.1
Le développement des données alternatives est aussi un atout pour les institutions financières, qui leur
permet de collecter toutes les données et d’en extraire des informations stratégiques, via le web et les
6.64
réseaux sociaux ; leur valorisation conduit à :
– analyser la santé financière des entreprises et anticiper les défaillances des entreprises ;
8:19
– créer de meilleurs produits financiers ;
7
– améliorer le conseil aux clients en leur proposant des produits adaptés ;
– analyser les mouvements des comptes pour anticiper les besoins ;
9295
3:88
– etc.
Le développement des données alternatives est aussi un atout pour les investisseurs, qui leur permet d’ob-
0166
server en temps réel, les marchés immobiliers, les revenus des grandes entreprises, etc. ; leur valorisation
ouvre de grandes possibilités dans la gestion des actifs :
1072
– analyse et sélection des investissements ;

– constitution d’un portefeuille ;
PT:1
– exécution des ordres ;

– etc.
:OFP
La gestion des actifs est optimisée grâce aux algorithmes qui intègrent les données actuelles du marché,
automatiquement restructurées via un traitement en temps réel, permettant d’évaluer et d’analyser le
m
profit de placement des clients et leur préférence en matière de risque, et de simuler en temps réel les
ox.co
impacts des décisions d’investissement. La data investing offre un reporting plus transparent et plus pointu
sur l’exposition au risque du portefeuille, le degré de diversification et la contribution des différents actifs
olarv
de la performance.
t.sch
ofpp
332
Chapitre 22 - Les innovations financières
Le traitement de masse des données a permis d’améliorer le monitoring du risque et de la performance

mais aussi celui des dimensions fiscales environnementales et sociales. Le développement du numérique
a de nombreux atouts :
– exploiter des données plus complexes pour prendre des décisions plus informées ;
– améliorer l’efficacité, la performance ;
5
8800
– réduire le risque opérationnel ;
– détecter en temps réel des comportements frauduleux sur les marchés financiers.
6653
Cependant, les champs de compétence du secteur financier sont bouleversés par le développement du
numérique et les régulateurs se trouvent face à des défis :
79:1
– le potentiel de la fraude devient sans limite avec le numérique ;
– la manipulation du marché par des algorithmes de trading ou de conseil peut fausser le sens de la déci-
.99.1
sion ;
– les systèmes de paiement sont moins surveillés ;
6.64
– le système décentralisé ne permet pas toujours de sécuriser les transactions et de contrôler les risques ;
8:19
– la réglementation en vigueur ne définit pas le responsable d’une erreur provoquée par un algorithme ou
l’intervention d’une intelligence artificielle.
7
9295
La réglementation des données est essentielle pour assurer la crédibilité et le développement
des fintechs. La circulation des données doit être encadrée et effectuée uniquement dans le but d’offrir
de nouveaux services avec un haut niveau de sécurité. Elle doit permettre de protéger le client mais aussi
3:88
la société qui utilise ces données ; les textes, qui régissent les services financiers, sont favorables à l’inno-
vation, à la création de nouveaux services (directive européenne sur les paiements « DSP2 » et Règlement
0166
Général pour la Protection des Données « RGPD »).

Pour la compliance, les institutions financières attendent beaucoup de l’automatisation des processus qui
1072
sont encore longs et coûteux.

PT:1
:OFPm
ox.co
olarv
t.sch
ofpp
333
ofpp
t.sch
olarv
ox.co
m:OFP
PT:1
1072
0166
3:88
9295
78:19
6.64
.99.1
79:1
6653
8800
5
ofpp
t.sch
olarv
ox.co
m:OFP
PT:1
1072
0166
3:88
9295
7
SUJET
8:19
6.64
.99.1
79:1
6653
8800
5
À L'EXAMEN
D'ENTRAÎNEMENT
Sujet d’entraînement à l’examen
DOSSIER 1 – ÉVALUATION DU RISQUE ET DE LA PERFORMANCE DE MARCHÉ
Le groupe Arthur est présent dans plusieurs secteurs d’activité : mode, parfumerie et joaillerie.
Vous disposez des informations suivantes, relatives au cours boursier du groupe Arthur et de la rentabilité mensuelle du
marché sur les douze derniers mois. Les valeurs de marché retenues sont celles du CAC40.
5
8800
Mois Cours du titre en euros Rentabilité mensuelle du marché en %
6653
Décembre N–1 79
Janvier N 78 + 1,502
79:1
Février N 80 + 6,324
Mars N 85 – 0,025
.99.1
Avril N 83 – 10,223
Mai N 82 – 3,679
6.64
Juin N 85 + 8,342
8:19
Juillet N 98 – 3,791
Août N 95 + 9,261
7
9295
Septembre N 105 + 3,636
Octobre N 115 – 2,427
3:88
Novembre N 118 + 7,321
0166
Décembre N 120 + 1,498
1. Calculer les rentabilités moyennes et les écarts-types du titre et du marché.

1072
2. Calculer le coefficient bêta, sachant que la covariance entre la rentabilité du titre et celle du marché est de
0,2203 %.
PT:1
3. Analyser le couple rentabilité-risque.

4. Décomposer la variance du titre en risque spécifique et en risque systématique et déterminer le risque
:OFP
spécifique associé au titre Arthur. Commenter.

5. Calculer la rentabilité et le risque d’un portefeuille composé, dans une proportion équivalente, de titres
m
Arthur et de titres Burberi, sachant que la rentabilité moyenne et la variance de ces derniers sont respecti-
ox.co
vement de 4 % et 0,18 %, et que le coefficient de corrélation entre les deux titres est de 0,9.
olarv
t.sch
ofpp
336
DOSSIER 2 – DIAGNOSTIC DES COMPTES CONSOLIDÉS
Le groupe Édito est une maison d’édition française ; il représente le premier réseau d’édition en France et partage 60 %
des parts de marché avec une seconde maison d’édition Extensa. Face à un contexte économique difficile, Édito et
Extensa ont décidé, courant N, de mettre en commun leur réseau de distribution et de créer la société Flamali, détenue
5
8800
à hauteur de 66 % par Édito et 34 % par Extensa. Édito a procédé à un apport partiel d’actifs à Flamali en transférant la
totalité de ses points de vente (sociétés filiales détenues à 100 %, avec patrimoine immobilier mais aussi endettement).
Cette opération a permis à Édito de réaliser une plus-value sur la cession de ses titres de participation et d’évaluer ses
6653
titres de participation (titres Flamali) selon la méthode de la mise en équivalence.
Vous êtes chargé(e) de réaliser un diagnostic financier du groupe et de proposer une notation du groupe comme le ferait
79:1
une agence de rating. Pour ce faire, vous disposez du bilan et du compte de résultat consolidés ainsi que du tableau de
flux de trésorerie.
.99.1
Bilan (K€) - Groupe Édito
6.64
Éléments N N–1
8:19
Goodwill 79 613 68 552
Autres immobilisations incorporelles 475 31 691
7
9295
Immobilisations corporelles 14 903 244 573
Titres mis en équivalence 114 857 3 769
3:88
Autres actifs financiers non courants 2 103 4 563
Total actifs non courants 211 951 353 148
0166
Actifs courants d’exploitation 47 882 89 165

1072
Équivalents de trésorerie 4 478 31 202

Total actifs courants 52 360 120 367
PT:1
Total actifs 264 311 473 515

Capital social 33 282 31 682
:OFP
Réserves consolidées 64 874 143 672

Résultat net part du groupe 59 741 – 67 344
m
ox.co
Capitaux propres part du groupe 157 897 108 010

Intérêts ne donnant pas le contrôle 2 325 3 091
olarv
Capitaux propres consolidés 160 222 111 101

Dettes financières non courantes 61 180 141 336
t.sch
Dettes financières courantes 7 161 141 541

Autres dettes courantes 35 748 79 537
ofpp
Total passif 264 311 473 515

337
Compte de résultat (K€) - Groupe Édito
Éléments N N–1
Chiffre d’affaires 86 525 239 977
Achats et charges externes 953 63 308
5
8800
Personnel 13 154 42 516
Autres charges nettes 13 865 40 533
6653
Amortissements et provisions (dotations nettes de reprises) 48 947 170 845
Résultat opérationnel courant 9 606 – 77 225
79:1
Autres produits et charges opérationnels 66 632 – 1 027
Résultat opérationnel 76 238 – 78 252
.99.1
Coût de l’endettement brut 1 909 7 616
Autres produits et charges financières nettes 2 025 – 1 418
6.64
Impôt 16 182 – 16 515
8:19
Quote-part du résultat net des sociétés mises en équivalence 729 3 883
Dépréciation du goodwill 1 065 544
7
9295
Résultat net consolidé 59 836 – 67 432
Dont intérêts minoritaires 3:88 94 – 89
Résultat net part du groupe 59 742 – 67 343
0166
Tableau de flux de trésorerie consolidé (K€) - Groupe Édito

1072
Éléments N N–1
Marge brute d’autofinancement 63 467 95 525
PT:1
Variation du BFR 15 111 17 871

Flux de trésorerie générés par l’activité 78 578 113 396
:OFP
Cessions d’immobilisations 1 903 9 811

Acquisitions d’immobilisations – 52 705 – 121 382
m
Variation du périmètre – 7 214 25 730

ox.co
Flux de trésorerie liés à l’investissement – 58 016 – 85 841

Dividendes versés 0 – 4 564
olarv
Apport en capital 84 2 861

t.sch
Variation des dettes financières – 38 160 – 8 200

Flux de trésorerie liés au financement – 38 076 – 9 903
ofpp
Incidence de la variation du cours des devises 145 170
338 Variation de trésorerie nette – 17 369 17 822

Notation Standard and Poor’s - Ratios clés pour l’évaluation de la dette à long terme
Notation AAA AA A BBB BB B CCC

Couverture des frais financiers par l’EBITDA 25,5 24,6 10,2 6,5 3,5 1,9 0,9
Free Operating Cash Flow 127,6 44,5 25 17,3 8,3 2,8 − 2,1
5
8800
(Flux généré par l’activité – Acquisitions d’immobilisations) / Dettes totales
Dettes totales / EBITDA 0,4 0,9 1,6 2,2 3,5 5,3 7,9
6653
ROE 27,6 27 17,5 13,4 11,3 8,7 3,2
79:1
6. Analyser la performance du groupe Édito avant et après le montage financier.
7. Analyser la rentabilité économique et la rentabilité financière du groupe Édito avant et après le montage
.99.1
financier.
8. Analyser la structure financière du groupe Édito avant et après le montage financier.
6.64
9. Expliquer les objectifs du processus de notation et proposer une notation pour le groupe Édito après le
montage financier.
8:197
CORRECTION DOSSIER 1
1. Calcul des rentabilités et des écarts-types 9295
3:88
Rentabilité mensuelle Rentabilité mensuelle
Mois Rt2 en % Rm2 en %
du titre Rt en % du marché Rm en %
0166
Décembre N–1
1072
Janvier N – 1,266 + 1,502 0,0160 0,0226

Février N + 2,564 + 6,324 0,0657 0,4000
PT:1
Mars N + 6,250 – 0,025 0,3906 0,00000625

Avril N – 2,353 – 10,223 0,0554 1,0451
:OFP
Mai N – 1,205 – 3,679 0,0145 0,1354

Juin N + 3,659 + 8,342 0,1339 0,6959
m
Juillet N + 15,294 – 3,791 2,3390 0,1437

ox.co
Août N – 3,061 + 9,261 0,0937 0,8577

olarv
Septembre N + 10,526 + 3,636 1,1080 0,1322

Octobre N + 9,524 – 2,427 0,9071 0,0589
t.sch
Novembre N + 2,609 + 7,321 0,0681 0,5360

Décembre N + 1,695 + 1,498 0,0287 0,0224
ofpp
Total + 44,236 + 17,739 5,2207 4,05

339
Rentabilité moyenne du titre = E(Rt) = 44,236 % / 12 = 3,686 %

Rentabilité moyenne du marché = E(Rm) = 17,739 % / 12 = 1,478 %
Variance du titre = VAR(Rt) = (5,2207 % / 12) – (3,686 %)2 = 0,2992 %
Variance du marché = VAR(Rm) = (4,05 % / 12) – (1,478 %)2 = 0,3157 %
5
Écart-type du titre = ∂(Rt) = √0,2992 % = 5,47 %
8800
Écart-type du marché = ∂(Rm) = √0,3157 % = 5,62 %
6653
2. Calcul du bêta
β = 0,2203 % / 0,3157 % = 0,69
79:1
3. Analyse du couple rentabilité – risque
Dans un contexte de forte volatilité du marché, le groupe Arthur voit malgré tout la valeur de son titre passer de
.99.1
79 € à 120 € ; le groupe connaît une croissance annuelle de son titre de 44,2 % alors que la croissance annuelle
du marché n’est que de 17,7 %. La performance mensuelle moyenne du titre est de 3,68 %, contre une per-
6.64
formance du marché de 1,48 % seulement. Les niveaux de risque sont assez similaires avec respectivement un
écart-type de 5,47 % pour le titre et de 5,62 % pour le marché. La sensibilité du titre aux fluctuations du marché
8:19
est légèrement plus faible à celle du portefeuille des entreprises du CAC.
7
4. Risque spécifique du titre
9295
VAR(Rt) = Risque spécifique + Risque systématique
0,2992 % = Risque spécifique + [β × VAR(Rm)]
3:88
Risque spécifique = 0,2992 % – (0,692 × 0,3157 %) = 0,2992 % – 0,1503 % = 0,1489 %

0166
Le risque spécifique est proche du risque de marché.

5. Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de deux titres
1072
L’intérêt de diversifier son portefeuille est de minimiser le risque spécifique ; si les titres concernent des entreprises
d’un même secteur d’activité, le risque moyen diminuera, mais dans une proportion moindre que dans une situa-
PT:1
tion où les entreprises seraient issues d’un secteur d’activité très différent.
E(Ra,Rb) = (0,5 × 3,686 %) + (0,5 × 4 %) = 3,843 %
:OFP
VAR(Ra,Rb) = (0,52 × 0,2992 %) + (0,52 × 0,18 %) + (2 × 0,5 × 0,5 × 0,9 × 5,47 % × √0,18 %) = 0,2358 %
∂(Ra,Rb) = √0,6121 % = 4,86 %
m
ox.co
Le risque est plus faible dans le cas où le portefeuille est composé de deux titres.
olarv
t.sch
ofpp
340
CORRECTION DOSSIER 2
6. Analyse de la performance
Éléments N N–1 Variation
Chiffre d’affaires (CA) 86 525 239 977 – 63,94 %
5
8800
EBITDA 72 418 (1) 134 153 (1) – 46,02 %
EBITDA / CA 83,70 % 55,90 %
6653
Résultat opérationnel (RO) 76 238 – 78 252 + 197 %
RO / CA 88,11 % NS
79:1
Résultat net ensemble consolidé 59 836 – 67 432 + 189 %
.99.1
Résultat net / CA 69,15 % NS
(1) EBITDA = 86 525 – 953 – 13 154 = 9 606 + 13 865 + 48 947 = 76 238 – 66 632 + 48 947 + 13 865 = 72 418 ; 239 977 – 63 308
– 42 516 = − 77 225 + 40 533 + 170 845 = – 78 252 + 1 027 + 170 845 + 40 533 = 134 153
6.64
Le chiffre d’affaires a diminué en N ; l’explication relève du transfert des points de vente du groupe Édito à la
8:19
société Extensa. La réduction des charges a suivi cette baisse d’activité ; l’EBITDA, même s’il régresse de 64 %,
représente 83,70 % du chiffre d’affaires (contre 55,90 % en N–1) ; le résultat opérationnel et le résultat net
7
consolidé, négatifs en N–1, redeviennent largement bénéficiaires.
9295
7. Rentabilité économique et financière 3:88
On retiendra l’approche nette
Rentabilité économique
0166
Calcul du résultat économique

Éléments N N–1
1072
Résultat opérationnel 76 238 – 78 252

PT:1
± Autres produits et charges financières + 2 025 – 1 418

= Résultat économique avant IS 78 263 – 79 670
:OFP
ou
Éléments N N–1
m
ox.co
Résultat net consolidé 59 836 – 67 432

– Quote-part du résultat des sociétés mises en équivalence – 729 – 3 883
olarv
+ Coût de l’endettement + 1 909 + 7 616

+ IS + 16 182 – 16 515
t.sch
+ Dépréciation du goodwill + 1 065 + 544

– Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie 0 0
ofpp
= Résultat économique avant IS 78 263 – 79 670

341
Calcul des capitaux employés

Éléments N N–1
Capitaux propres consolidés 160 222 111 101
Dettes financières à long terme et à court terme 61 180 141 336
5
7 161 141 541
8800
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 0 0
– Trésorerie et équivalents de trésorerie actif – 4 478 – 31 202
6653
Dettes financières nettes 63 863 251 775
79:1
= Capitaux employés 224 085 362 876
ROCE avant IS
.99.1
Éléments N N–1
6.64
ROCE = Résultat économique / Capitaux employés (78 263 / 224 085) 34,92 % NS
Rentabilité financière
8:19
Éléments N N–1
7
9295
ROE = Résultat net part du groupe / Capitaux propres part du groupe (59 742 / 157 897) 37,84 % NS
La rentabilité économique et la rentabilité financière, négatives en N–1, se sont nettement améliorées ; l’externa-
3:88
lisation d’une partie des activités du groupe Édito a permis une hausse sensible des indicateurs.
8. Structure financière
0166
Endettement
1072
Éléments N N–1
Gearing = Endettement net / Capitaux propres de l’ensemble consolidé (1) 39,86 % 227 %
PT:1
Capacité de remboursement = Endettement net / MBA (2) 1 2,6

:OFP
(1) 63 863 / 160 222 = 39,86% ; 251 775 / 111 101 = 227 %

(2) 63 863 / 63 467 = 1 ; 251 775 / 95 525 = 2,6
Le montage financier a permis d’apurer le passif et de restaurer une image financière favorable. Le ratio d’endet-
m
tement catastrophique, de 227 % en N–1, est tout à fait correct en N (ratio < 1) ; le groupe dispose d’une bonne
ox.co
capacité de remboursement puisqu’il lui faut un an de MBA pour rembourser ses dettes. Cette amélioration doit
cependant être interprétée avec précaution, l’endettement disparaissant au profit d’un actif « titres des entités
olarv
associées par mise en équivalence ».

t.sch
ofpp
342
Analyse du tableau de flux de trésorerie

La baisse de la MBA, due en partie à la perte de revenus suite à la restructuration, s’est répercutée sur le flux de
trésorerie généré par l’activité, en baisse de 31 %. En N–1, le flux généré par l’activité ne suffisait pas à financer
les investissements de croissance de 121 382 K€ ; une partie de ces derniers a pu être financée grâce à la cession
de filiales en N–1, (variation de périmètre de 25 730 K€). Après le montage financier, le groupe semble autonome
5
face à sa politique d’investissement (52 705 K€) et de croissance externe (7 214 K€) ; cependant, les rembour-
8800
sements plus importants de ses dettes pèsent sur le flux généré par l’activité ; il en résulte une dégradation de la
trésorerie.
6653
9. Notation du groupe
79:1
Le rating donne une opinion sur le risque de défaut d’une entité.
Éléments N N–1
.99.1
Couverture des frais financiers par l’EBITDA (1) 37,93 17,61
6.64
Free Cash Flow / Dettes totales (2) 25 % – 2 %
Dettes totales / EBITDA (3) 1,44 2,70
8:19
ROE (4) 37,84 % <0
7
(1) 72 418 / 1 909 = 37,93 ; 134 153 / 7 616 = 17,61
9295
(2) (78 578 – 52 705) / (61 180 + 7 161 + 35 748) = 0,25 ; (113 396 – 121 382) / (141 336 + 141 541 + 79 537) = – 0,02
(3) (61 180 + 7 161 + 35 748) / 72 418 = 1,44 ; (141 336 + 141 541 + 79 537) / 134 153 = 2,70
(4) Voir calcul ci-dessus
3:88
Le groupe se situe de la façon suivante avant le montage (en italique) et après le montage (en gras ) :
0166
Notation AAA AA A BBB BB B CCC

Couverture des frais financiers par l’EBITDA 25,5 24,6 10,2 6,5 3,5 1,9 0,9
1072
Free Operating Cash Flow / Dettes totales 127,6 44,5 25 17,3 8,3 2,8 – 2,1
Dettes totales / EBITDA 0,4 0,9 1,6 2,2 3,5 5,3 7,9
PT:1
ROE 27,6 27 17,5 13,4 11,3 8,7 3,2

:OFP
La situation défavorable du groupe en N–1, s’est nettement améliorée en N. Les indicateurs permettent de noter
le groupe après le montage « A – AAA » ; une note de A semble raisonnable.
m
ox.co
olarv
t.sch
ofpp
343
ofpp
t.sch
olarv
ox.co
m:OFP
PT:1
1072
0166
3:88
9295
78:19
6.64
.99.1
79:1
6653
8800
5
ofpp
t.sch
olarv
ox.co
m:OFP
PT:1
1072
0166
3:88
9295
78:19
6.64
.99.1
79:1
6653
8800
5
DSCG 2 DSCG 2
LES CARRÉS Niveau M ● LES CARRÉS
LES CARRÉS
DSCG
140 h de cours ●
Finance 15 ECTS – Coeff. 1 ● 2

2021
2022
5
8800
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À jour, cet ouvrage est un véritable manuel d’acquisition des connaissances. Il contient :
6.64
• une pédagogie qui tient compte des compétences attendues et des savoirs associés ;
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le programme ;
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7
9295
la compréhension et la mémorisation ;
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3:88
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Finance
0166
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m
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ISBN 978-2-297-17713-9
www.gualino.fr
ofpp

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maximal de neuf mois après la clôture de l’exercice.

Cours de l’action PER

Nombre d’actions nouvelles émises = 3 000 000 / 120 = 25 000 actions

Nombre d’actions après l’augmentation de capital = 1 000 000 + 25 000 = 1 025 000 actions

Le dividende a diminué de : 3 – 2,93 = 0,07 € par action.

Le cours de l’action a augmenté de : 117,07 − 117 = 0,07 €.

Nombre d’action après le rachat = 1 000 000 – 25 000 = 975 000 actions

Valeur de l’action = 117 000 000 / 975 000 = 120 €

Le rachat d’actions n’a aucune incidence sur le cours de l’action.

III L’impact de la fiscalité sur la distribution

V La théorie du ravitaillement en dividendes

de distribution généreuse et moins cher les actions à faibles dividendes.

VI La politique de dividende au travers de la théorie

APPLICATION CORRIGÉE : Dividende unitaire – Taux de distribution

− Report à nouveau – 150 000

− Dotation Réserve légale 5 % (550 000 – 150 000) = 20 000 – 0

− Dotation Réserve statutaire – 120 000

+ Report à nouveau + 0

Dividende global = 0,96 × 250 000 = 240 000 €

Taux de distribution = D / Résultat de l’exercice = 240 000 / 550 000 = 43,64 %

A Les techniques de rachat d’actions

diminuant les coûts d’agence.

Parmi les inconvénients d’une telle opération, nous pouvons citer :

dendes et leurs rachats d’actions ;

C Les effets attendus

1 Les effets sur la valeur de l’action

Le BPA avant le rachat est de : 5 000 / 1 000 000 = 5 €

Soit un coût de : 50 000 × 120 = 6 000 K€

Le résultat net Part du groupe est de : 5 000 – 60 = 4 940 K€

Le BPA après le rachat est de : 4 940 000 / 950 000 = 5,20 €

Le rachat d’actions a donc conduit à une augmentation du BPA.

3 Les effets sur la rentabilité des capitaux propres

D Le rachat d’actions au travers de la théorie du signal

III Les opérations de restructuration

Immobilisations Actifs courants Emprunts Dettes courantes

Déterminer la participation des sociétés après l’apport.

Valeur de l’action FIL = (30 000 – 2 000) / 1 000 000 = 28 €

Nombre d’actions FIL à créer = 2 800 000 / 28 = 100 000 actions

A Les objectifs de l’opération

Elle peut prendre différentes formes :

– cession des titres existants ;

– augmentation du capital ouverte aux salariés.

Parmi les principales règles à respecter, on peut citer notamment :

– diffusion minimum de titres : attribuer un quota minimum de titres aux investisseurs ;

C Le rôle joué par les organismes financiers

3 L’offre à prix ouvert (OPO)

E L’option de sur-allocation (Greenshoe)

Les fusions-acquisitions permettent de réaliser des opérations de croissance externe consistant à

On distingue quatre catégories de synergie :

entrants au sein d’un secteur, etc. ;

Les autres motivations des opérations de fusions-acquisitions sont purement stratégiques :

(emprunt indivis ou emprunt obligataire).

L’évaluation des opérations de fusions-acquisitions passe par les étapes suivantes :

1 Calcul de la parité d’échange

Cours de l’action C majoré de la prime de contrôle

Prime de contrôle = % Prime de contrôle × VCPC

Pour une fusion réalisée sur la base du BPA :

2 Calcul de nombre d’actions à créer

3 Calcul du cours de l’action après la fusion

– Calcul de la valorisation des sociétés après la fusion (VCP)

VCP = [(Nombre d'actions A × Cours boursierA)

– Calcul du bénéfice après la fusion

Bénéfice = [(Nombre d'actions A × BPAA) + (Nombre d'actions C × BPAC)] + Effets de synergie

– cession des titres existants ;

– augmentation du capital ouverte aux salariés.

– diffusion minimum de titres : attribuer un quota minimum de titres aux investisseurs ;

– Calcul de la valorisation des sociétés après la fusion (VCP)

– Calcul du bénéfice après la fusion

– Calcul du nombre d'actions totales

– Calcul du cours de l'action du groupe

– Calcul du gain financier après la fusion

– risque de remboursement anticipé dans un contexte de baisse des taux d'intérêt ;

– risque de détérioration du rating ;

– analyse et sélection des investissements ;

– exécution des ordres ;

1. Calculer les rentabilités moyennes et les écarts-types du titre et du marché.

3. Analyser le couple rentabilité-risque.