Institut Supérieur de Gestion de Sousse

Département Finance – Comptabilité

Responsable du cours : Olfa AISSA

Module : Ingénierie financière

Niveau : 1ère M.P.C.

Série n° 1 : La politique de dividende

La politique de dividende et la valeur de la firme :

The dividend puzzle

Au moment où les résultats de nos sociétés vedettes montrent une forte progression des cash-
flows libres, la question est de savoir ce qu’elles vont faire de ces excédents de liquidités : les
investir ou les distribuer à leurs actionnaires ? Aujourd’hui, la majorité des groupes optent
pour la distribution, reflet d’une volonté de choyer ses actionnaires en redistribuant une partie
de son capital sous forme de dividendes. D’après Vernimmen, les sociétés du CAC 40 ont
distribué 24 milliards d’euros à leurs actionnaires en 2005 (soit une augmentation de plus de
50 % par rapport à 2004) et tout laisse à penser que 2006 devrait connaître à nouveau une
forte progression. Plusieurs raisons expliquent cette propension à la distribution de dividendes
de la part des entreprises.

Tout d’abord, le versement régulier de dividendes remplit une fonction d’information sur la
performance de la gestion à travers la capacité de la société à dégager du cash (théorie du
signal). Augmenter le dividende traduit la volonté de la direction de convaincre les
investisseurs de la pertinence de son modèle de développement. « La meilleure des défenses,
c’est notre performance et la confiance des actionnaires dans sa continuité », a martelé le
président d’Arcelor après avoir doublé le niveau du dividende. Deuxièmement, le dividende
reste pour les investisseurs un moyen utile de contrôler les dirigeants, soupçonnés de
divergences d’intérêts avec leurs actionnaires, en diminuant les liquidités à leur disposition
(théorie de l’agence).

Mais si l’explication principale, au-delà des arguments théoriques, était tout simplement un
effet de mode ? On observe ainsi que les entreprises versant un bon niveau de dividendes sont
mieux valorisées que les autres. Les investisseurs privilégient actuellement les entreprises à
faible PER (ratio cours/ bénéfices) dont les résultats sont solides et les dividendes importants :
banques, utilities, produits de base, matériaux de construction. Cependant, ils tendent à
délaisser les valeurs de croissance (traditionnellement de faibles distributeurs de dividendes),
à l’instar du secteur TMT. Cette prime accordée par le marché aux entreprises distributrices
de dividendes conduit les dirigeants à faire preuve d’opportunisme dans le choix de leur

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politique de distribution, par crainte d’avoir un cours de bourse sous-évalué. Verser des
dividendes permet donc aujourd’hui à une entreprise d’avoir une revalorisation de son cours
de bourse. France Télécom a ainsi vu son titre s’apprécier de 3 % le jour de l’annonce de la
distribution de 40 à 45 % de son cash-flow organique en dividendes dans les prochaines
années.

La propension à la distribution n’est cependant pas sans risque. Aussi au moment où les
perspectives de croissance demeurent attrayantes, n’est-il pas inquiétant de voir une société se
priver de toute possibilité d’investissement futur en diminuant son autofinancement et
compromettant à terme la croissance de ses dividendes ? Par sa politique de distribution
généreuse, l’opérateur téléphonique démontre certes sa capacité à générer du cash, mais ne
résout pas ses problèmes de croissance pour autant. De plus, une augmentation irréfléchie du
dividende peut conduire à des variations erratiques en cas de révision à la baisse, déstabiliser
l’investisseur et provoquer une baisse du cours de Bourse. Enfin, lorsque l’entreprise réduit le
montant de son capital en le distribuant, elle perd de sa souplesse de financement, car, au
premier retournement de conjoncture, elle éprouvera des difficultés à lever des capitaux sur le
marché.

En résumé, la focalisation sur le rendement en dividendes permet de fidéliser l’actionnaire en

lui faisant oublier la plus-value au profit du revenu, ce qui atténue la volatilité du cours. Mais
le marché corrigera tôt ou tard cette valorisation excessive. En effet, de nombreuses sociétés
privilégient l’autofinancement à la distribution de dividendes afin de développer des projets
rentables et faire progresser leur cours de Bourse plus vite que la moyenne. Autrement dit,
gageons que les meilleures performances boursières à venir proviennent de valeurs ayant
jusque-là distribué peu de dividendes. Ce ne serait après tout qu’un juste retour à une certaine
efficience des marchés…

S. Levavasseur (Analyste fusions-acquisitions ; La rédaction, Les Échos, 5/4/ 2006)

Question :

1. Quels sont les différents facteurs explicatifs de la politique de dividende ?

Exercice 1

Un investisseur veut acheter une action d’une société. Il estime qu’il pourra revendre l’action
dans trois ans au prix de 4500 €. Au cours des années à venir, la société devrait verser un
dividende de 20 € par an. La rentabilité exigée compte tenu du risque est de 10%.

Questions :

1. Quel est le prix de l’action si le taux d’actualisation a été évalué à 10%?

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Exercice 2

Un actionnaire voudrait revendre quelques actions qu’il possède dans une société. Cette
dernière est en croissance : les dividendes devraient croître indéfiniment de 2%. Le prochain
dividende s’élève à 100 € et doit être payé demain. Il se demande à quel prix il peut revendre
ses actions. Étant donné le risque de la société, le taux d’actualisation est évalué à 8 %. Par
ailleurs, les dividendes ne sont pas imposés dans le pays où vit l’actionnaire.

Questions :

1. Quel est le prix des actions si l’actionnaire les revend demain (après distribution du
dividende) ?
2. Quel est le prix des actions si l’actionnaire les revend aujourd’hui (avant distribution
du dividende) ?
3. Quelle est la meilleure date de revente pour l’actionnaire ?

Exercice 3
La société Alpha n’a aucune dette, n’est pas soumise à l’impôt sur les sociétés, et son capital
est représenté par 10 000 actions. Actuellement, une action est cotée 30 €. La société envisage
d’emprunter 60 000 € soit pour payer un dividende extraordinaire, soit pour racheter en
Bourse une partie de ses actions.

Questions :

1. Calculez la valeur initiale de l’entreprise.

2. Quelle sera la valeur des actions si le produit de l’emprunt sert à payer un dividende
aux actionnaires ?
3. Calculez la valeur de l’entreprise après le paiement du dividende.
4. Le résultat serait-il différent si la société rachetait une partie de ses actions?

Exercice 4
La société BETA n’a pas de dette ; son capital est constitué de 100 millions d’actions de prix
unitaire 7,5 d. Il y a un mois, l’entreprise a annoncé une modification de sa structure
financière : un emprunt à long terme de 300 millions de dinars. Ces 300 millions, plus 50
millions de dinars de liquidités que l’entreprise possède déjà, vont être utilisés aujourd’hui
même pour racheter des actions existantes au prix du marché.

Questions :

1. Dressez le bilan de l’entreprise (en valeur de marché) :

a. Avant l’opération.
b. Après endettement et avant rachat des actions.
c. Après le rachat.
2. Après l’opération :
a. Combien d’actions resteront en circulation ?
b. À quel prix ?
c. Quelle conclusion retenez-vous ?