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C O N C O U R S

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E N A S S O C I AT I O N A V E C

lArt de 9 la Finance
The University of Chicago Graduate School of Business
E N C O L L A B O R AT I O N A V E C L E

DOSSIER SPCIAL CHAQUE VENDREDI PENDANT

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SEMAINES

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LArt de la Finance

Les Echos - jeudi 7 mai 1998

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1999 : une monnaie... plusieurs marchs ? Par Alexandros Benos, Groupe HEC Pages II et III Bien mesurer le cot des oprations boursires Par Richard Leftwich, universit de Chicago, et Brad Barber, universit de Californie Facilement identifiables, les cots des oprations boursires sont nanmoins difficiles quantifier. Certaines caractristiques des marchs sont utilises comme indicateurs de ces cots. Pages IV VI Vers une gestion globale des risques Par Bernard Nivollet, Ernst & Young Lvolution de la rglementation, la recherche de rentabilit et une meilleure connaissance de la gestion globale des risques conduisent les entreprises accorder cette dernire une importance croissante. Pages VII et VIII Produits drivs : comment les entreprises les utilisent Par Gordon M. Bodnar, Wharton School Lutilisation des produits drivs par les socits non financires est devenue courante. Ce sont les grandes entreprises des secteurs de la fabrication des produits de base et de la transformation qui y ont principalement recours. Pages IX XI

1999 : une monnaie... plusieurs marchs ?

Larrive de la monnaie unique aura un impact trs positif sur le march obligataire, mais les meilleurs produits des marchs organiss sont appels disparatre.
ALEXANDROS BENOS es quinze dernires annes ont vu des changements radicaux au niveau des marchs financiers europens. La libralisation progressive des conomies europennes, la chute du mur de Berlin, la forte demande des capitaux par les gouvernements dficits et privatisations obligent et le retard relatif en dsintermdiation bancaire et en titrisation apportrent une forte fragmentation et alimentrent une concurrence acharne entre marchs. Les lourdes structures europennes ont rapidement ragi en modernisant leurs systmes (cotation, dissmination dinformation et rglement/livraison automatiss), en libralisant leurs organisations (droits de courtage ngociables, suppression des taxes) et en innovant leurs produits. Malgr lopposition des oprateurs traditionnels, le dcloisonnement des marchs nationaux est arriv. La concurrence, la dynamique des flux de capitaux et la mobilit des emprunteurs qui ont profit dun dveloppement spectaculaire des technologies de linformation et des communications ont t les facteurs principaux. Ces innovations ont augment le volume des transactions, ont largi lespace et la dure oprationnelle des oprations financires et ont cr un milieu favorable lapparition de nouveaux instruments et de nouvelles techniques. Mais aprs cette premire tempte, le beau temps dont tous rvaient nest pas revenu. Au contraire. Pendant que les intervenants dans les marchs essayaient de se remettre au travail aprs cette restructuration importante, lintgration europenne (UEM) provoqua de pareilles questions : quelles seraient les consquences de la monnaie unique ? les marchs seraient-ils capables et prts rpondre ce nouveau dfi ? l Bourse : avantages clairs mais sacrifices importants Larrive de leuro prsente des avantages vidents en terme de cots de transaction et de liquidit pour les investisseurs. Le passage la monnaie unique renforce la diversification de portefeuille et lappel aux fonds intra-europens puisque le risque de change est supprim. Ces effets positifs passent ncessairement par une restructuration des Bourses qui mettrait en avant les avantages comparatifs de chaque place. La grande question pose aujourdhui porte sur leur survie. Les marchs nationaux doiventils disparatre ? Y aura-t-il une seule Bourse europenne, et, si oui, quels y seront les titres traits ? Quelles sont, enfin, les mesures prendre pour empcher ou faciliter ce dveloppement ? Les rponses ne sont pas faciles. On peut nanmoins affirmer quune Bourse europenne unique nest ni envisageable ni souhaitable dans les dix annes venir. Il existe encore de grandes diffrences fiscales et comptables entre les pays membres qui empchent la cration dune seule norme de cotation. La simple traduction des bilans et autres documents des entreprises en euro ne rsout pas les divergences importantes entre les Quinze. Un travail colossal dharmonisation comptable et fiscale reste encore faire. Dailleurs, le long chemin de modernisation de la Bourse de Paris a dmontr que les intrts traditionnels du milieu sont difficiles combattre. Les socits de Bourse locales sont trs attaches leurs propres manires. La concurrence impose par la directive europenne dinvestissement en 1996 les a dj bien secoues mais il reste encore des obstacles difficiles franchir. Comme le souligne parfois la presse conomique, Paris regarde passer les rvolutions : la cotation sur Internet, initie aux USA depuis plus de six mois, a rencontr le veto de la COB ; par contre, le nouveau march reste une initiative qui rencontre un vif succs. Avec leuro, les bnfices des entreprises ne seront plus dtermins par la devise du pays mais par la productivit de lentreprise. Lajustement ncessaire, mais parfois cruel, du march du travail risque de compromettre la croissance conomique qui hsite encore pointer son nez. Elle ne pourra continuer que si une substitution du capital au travail se prolonge. La baisse des taux dintrt et les carts en valorisation dus aux primes de crdit entre pays soutiendront les flux dinvestissement vers les actions et aideront les Bourses europennes mrir. Les avantages en cots et en liquidit pour les investisseurs peuvent tre atteints juste en reliant de faon informatique les marchs nationaux afin que chacun puisse choisir o soumettre son ordre. Toutes les Bourses europennes utilisent aujourdhui un carnet dordre lectronique plus ou moins similaire, combin une plate-forme spcialise pour faciliter les grosses transactions en blocs. Le choix se fera alors sur le service en terme de cots, de qualit dexcution, de recherche, etc. Il est aussi possible que les fournisseurs privs, comme Instinet, gagnent une part importante du gteau, surtout auprs des investisseurs institutionnels. En ce qui concerne loffre de titres, chaque place pourra garder, moyen terme, sa niche de PME domestiques pour les nouvelles introductions en Bourse. Les grosses entreprises seront attires par la ou les Bourse(s) qui offriront les meilleurs conditions. Elles pourront ventuellement tre cotes sur une structure lectronique commune avec des supports ressemblant aux certificats ADR crs pour lintroduction des europens la Bourse de New York. Enfin, un march boursier se caractrise aussi par ses mthodes de transmission dinformation, de rglement et de livraison et par ses formalits lgales. Malgr la diffusion mondiale des cours, le rglement, la livraison et la loi sur les changes restent encore fortement nationaux. Une tape naturelle de convergence serait la fusion de toutes les chambres de compensation europennes afin damliorer la rapidit, la qualit et la scurit. Aprs tout, la recette gagnante reste la concentration du volume : la combinaison dune place domestique forte avec une technologie de pointe et des services financiers performants. Une chose est cependant certaine : les marchs europens ont un retard sur les amricains, surtout sur le plan du service au client et de la dfinition claire des rgles du jeu. Ils doivent donc exploiter fond leurs points forts respectifs pour tre prsents dans le jeu aprs 2001. Malheureusement, souvent les dcisions politiques prises lgard des Bourses ne sont pas conformes cet objectif. Dans notre monde en rseau , toute hsitation est alors rapidement sanctionne par les marchs. l Marchs obligataires : la rvolution Les effets les plus marquants de la monnaie unique se feront sentir dans le march obligataire. Limpact sera trs positif car les caractristiques macroconomiques de lUnion montaire (discipline fiscale, taux dintrt bas, pas de risque de change) et ses effets microconomiques (baisse des cots oprationnels, liquidit accrue) devraient aider normment les metteurs et les acheteurs de dette prive et publique. Trois nouveaux marchs vont probablement surgir : Un nouveau march de dette domestique libelle en euro intgrant les missions existantes prives. Quand les investisseurs dcideront dassumer plus de risque de crdit pour compenser la perte de rentabilit due aux diffrentiels de taux de change et dintrt qui sont en train de rtrcir, le march des missions rendement lev ( junk bonds), pratiquement non existant en Europe aujourdhui, pourra aussi clore. Un march plus large deuro-obligations avec la cration dun nouveau secteur comprenant les missions libelles en euro mais changes au dehors de la zone euro.

Directeur gnral, directeur des publications : Olivier FLEUROT Directeur gnral adjoint : David GUIRAUD Directeur de la rdaction, rdacteur en chef : Nicolas BEYTOUT

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Rdacteur en chef adjoint : Michel DABAJI Coordination et secrtariat de rdaction : Stphanie MEUNIER Valrie MAILLARD

Alexandros Benos
Alexandros Benos, diplm en conomie de luniversit de Cambridge et docteur du Stanford Business School, est directeur scientifique du mastre HEC finance internationale et professeur au dpartement finance du Groupe HEC. Ses recherches portent sur la microstructure des marchs financiers et, actuellement, sur les effets dannonce des bnfices des socits.

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Les chefs dEtat et leurs ministres lors du sommet europen sur la monnaie unique le 2 mai dernier Bruxelles. Une Bourse europenne unique nest ni envisageable ni souhaitable dans les dix ans venir. Les diffrences fiscales et comptables entre pays membres empchent la cration dune seule norme de cotation.

III

Enfin, lquivalent en euro du march des Yankee bonds , cest--dire de la dette libelle en euro mise par des entreprises non europennes et vendue aux institutionnels de la zone euro. La capitalisation du nouveau march obligataire cr par la monnaie unique est estim proche de 2.600 milliards de dollars, un chiffre tout fait comparable celui du march obligataire amricain. La varit des produits traits sera similaire avec larrive en puissance des missions prives. La libralisation du systme de retraites en Europe pourra facilement entretenir cette merveilleuse expansion jusquau milieu du sicle prochain. En mme temps, les gouvernements devront se tourner de plus en plus vers les investisseurs pour financer leurs dficits. Comme ils nauront plus droit leur clientle domestique captive, ils se trouveront en concurrence avec toute sorte dmetteurs et linvestisseur choisira en prenant en compte la qualit de signature de chacun. Il est vident que certains pays auront des notes proches de celles attribues des entreprises prives. La discipline fiscale et les changements structurels (privatisations, Scurit sociale) seront minutieusement relevs par les crditeurs. Une baisse de notation pourrait coter jusqu 1 % pour le financement de certains pays. Avec larrive de leuro, le critre des investisseurs ne sera plus la devise du pays mais le risque de crdit, la liquidit, la flexibilit et lorganisation des marchs domestiques. La France arrive en tte dans ce classement avec le march des OAT qui jouit dune transparence impeccable, dune automatisation des enchres et dune facilit unique de dmembrement ( stripping ). Un autre problme est le calcul de la courbe de taux en euro tant donn un tel nombre dmetteurs souverains. Certains pensent que les BTF et les BTAN dfiniront la partie courte, les obligations allemandes la partie 10 ans et les OAT la partie trs longue. Dautres sont plutt favorables une courbe de swaps. Tout reste voir. Une expansion se produira galement dans le march de dette prive qui a aujourdhui une capitalisation (environ 600 milliards de dollars) trs infrieure celle du march amricain, et une homognit alarmante (plus de 50 % dmissions AAA). Cela devrait changer rapidement avec lapparition en 1998 des premires missions europennes complexes : avec remboursement anticip au gr de lmetteur, avec rendement lev ( junk bonds ). Ce dernier secteur devrait avoir la plus forte croissance dans les annes venir. Jusqu prsent, les grants des sicav obligataires cherchent choisir la bonne devise.

Dsormais, ils chercheront le papier haut risque qui pourrait leur apporter un peu plus de rentabilit. La diversification se fera alors au niveau sectoriel, pas au niveau national. La discipline de march impose par larrive du gouvernement dentreprise dans le secteur bancaire poussera aussi les banques, trop prs des intrts politico-mdiatiques prsent, dabandonner leurs crances douteuses et de forcer leurs clients de puiser dans le march. Loffre de dette prive sera alors au rendez-vous. l Marchs drivs : la fin des petits LUEM fera disparatre les meilleurs produits des marchs organiss. Les contrats sur devises europennes disparatront. Ceux sur taux courts domestiques (Pibor) perdront une grande partie de leur volume. Le dveloppement trs probable dun march montaire en euro et le nouveau taux de rfrence Euribor exigent une concentration du volume sur un seul contrat, capable de coter jusqu dix ans dchances comme Chicago. Cest ce contrat qui sera utilis pour valoriser les swaps en euro. Lintrt pour les contrats sur taux longs faiblira aussi puisquils ne serviront que pour la couverture du risque de crdit et pas du risque de taux comme prsent. Ces contrats sont aujourdhui le porte-parole de leurs marchs domestiques partout en Europe (le notionnel pour le Matif, le Bund pour Francfort). Trs probablement, ils seront galement remplacs par un seul contrat notionnel en euro avec, comme sous-

Rsum
Ces dix dernires annes, les marchs financiers europens ont subi diverses agitations : libralisation des changes, privatisations, automatisation des cotations, ouverture lEst. Ils sont appels aujourdhui faire face larrive de la monnaie unique. Leuro met ainsi le feu aux marchs drivs avec la concurrence farouche pour la cotation des futurs contrats terme. Il bouleverse le march obligataire en insistant sur le risque de crdit de tous les metteurs. Il stimule lvolution de la dette prive vers des horizons indits : structures originales, dette trs haut risque, drivs de crdit. Il demande aux Bourses dactions de se dployer, se concentrer sur leurs avantages comparatifs et amliorer les services leurs clients : investisseurs et entreprises. Tout est refaire et les gagnants ne sont pas encore tirs...

jacent, un panier dobligations libelles en euro et mises par diffrents gouvernements. LUEM apportera des synergies positives sur le volume de transactions puisque les investisseurs non europens pourront se couvrir du risque de taux sur leur portefeuille en utilisant un seul outil et non une multitude de drivs sur chaque pays comme prsent. La concurrence entre Paris, Londres et Francfort pour les contrats en euro a dj bien dmarr. Paris compte sur lexcellente organisation du march des OAT. Londres parie sur son prestige et ses alliances avec des marchs internationaux. Enfin, la Deutsche TerminBrse joue la carte du mark et de la Banque centrale europenne. Dans cette arne, lavenir des petits marchs drivs de Madrid, Bruxelles ou Milan reste trs prcaire car la grande majorit de leurs cots oprationnels sont des cots fixes. En consquence, la concurrence conduira ventuellement soit leur disparition comme pour le march terme de Dublin qui a ferm ses portes en 1997, soit leur fusion avec les grands. Avec lexcution automatique des ordres, la concentration physique cesse dtre essentielle : les autorits se tournent plutt vers une consolidation efficace des systmes de rglement/livraison travers lUnion et vers une interface standardise. Dans les marchs drivs de gr gr o toute sorte dinstruments faits sur mesure sont changs avec un volume largement suprieur celui des marchs organiss, la monnaie unique apportera lharmonie et encore plus de liquidit. Les swaps seront parfaitement fongibles et deviendront les outils prfrs des grants de portefeuille et des compagnies dassurances en leur offrant une valorisation rapide et un nantissement facile. Les drivs sur swaps gagneront ainsi une place importante dans ce march. La grande rvolution enfin se fera au niveau du risque de crdit : avec leuro, la diversit impressionnante en qualit de signature entre metteurs va jaillir. En consquence, les besoins en instruments de couverture de ce risque se multiplieront. Dsormais sa gestion doit rattraper son retard norme vis--vis du risque de march et ses instruments de plus en plus complexes. Le risque de crdit est cependant essentiellement li aux caractristiques spcifiques de lmetteur et noffre pas de corrlation vidente avec les indices habituels. Les drivs de crdit voquent un intrt croissant de la part des professionnels et restent un terrain exploiter par les chercheurs en finance. l

Olivier Morin/AFP

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Bien mesurer le cot des oprations boursires

Facilement identifiables, les cots des oprations boursires sont nanmoins difficiles quantifier. Certaines caractristiques des marchs sont utilises comme des indicateurs de ces cots.
es caractristiques des oprations sur valeurs mobilires varient normment dun pays lautre, et dune valeur lautre dans un mme pays. A titre dexemple, le brouhaha de la crie aux corbeilles du Chicago Mercantile Exchange (CME) et du Chicago Board of Trade (CBoT) na pas grand chose voir avec le calme du parquet dsert de la Bourse de Sydney, o toutes les oprations sont effectues lectroniquement, hors du parquet. Le New York Stock Exchange utilise un systme expert de ngociation de titres, tandis que son principal concurrent amricain, le Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System) a recours des contrepartistes teneurs de march concurrents. Faut-il que les investisseurs, avant de prendre leurs dcisions, se proccupent des dtails technologiques et dorganisation qui caractrisent le march sur lequel ils veulent intervenir ? Doivent-ils considrer au contraire que les aspects techniques des oprations sont consigns dans une sorte de bote noire et que cela ne vaut pas la peine de sy intresser, sauf par simple curiosit intellectuelle ? Ou bien y a-t-il des enseignements importants tirer de ltude des oprations de Bourse dans leurs moindres rouages ? Les investisseurs doivent sintresser aux rendements quils escomptent de leurs oprations sur un march, ces rendements devant tre apprcis nets du cot de ces oprations. Certaines caractristiques de ces marchs, telles lutilisation de llectronique, sont certes videntes, mais en dernier ressort, le principal critre de linvestisseur doit tre le cot des oprations, qui va au-del des simples dbours encourus au titre dune opration. Certains lments de ce cot sont nanmoins difficiles quantifier. Cela explique pourquoi certaines caractristiques des marchs (le faible volume des transactions par exemple) sont utilises comme des indicateurs du cot des oprations, en lieu et place de mesures prcises. Des intervenants court terme, notamment ceux qui procdent des oprations dachat ou de vente au moins une fois par jour, fondent leur stratgie sur des caractristiques institutionnelles du march que nous naborderons pas ici. Les organisateurs des marchs ne peuvent pas considrer les aspects techniques des oprations de Bourse comme des questions annexes. Il leur faut en effet comprendre dans quelle mesure certaines caractristiques des oprations influent sur le cot de ces dernires. Or cette relation de cause effet nest pas toujours facile discerner. Les raisons pour lesquelles des marchs sont trs liquides et dautres ne le sont pas, par exemple, demeurent mystrieuses. La plupart des aspects des oprations font lobjet dtudes thoriques connues sous le nom de microstructure du march (ou structure de micromarch , une expression tout aussi descriptive, daprs notre collgue Merton Miller) et qui en sont encore leurs dbuts.

RICHARD LEFTWICH ET BRAD BARBER tion de nouvelles valeurs. Si la proprit et la gestion de la plupart des marchs boursiers organiss sont prives, presque toutes les Bourses des valeurs accessibles au public sont soumises des rglementations publiques. Aux Etats-Unis par exemple, la Securities and Exchange Commission (SEC) rglemente le droulement des oprations sur les marchs boursiers du pays. On peut galement effectuer des transactions sur valeurs mobilires, individuellement, hors de tout march. Rien ne vous empche, par exemple, de convaincre votre (bientt ex) beau-frre de vous acheter, 5 dollars lunit, vos 10.000 actions XX, mme si elles ne sont plus cotes sur une grande place boursire. Toutefois, les transactions hors march ne sont gnralement pas rentables, en raison du cot li la recherche dacheteurs ou de vendeurs potentiels, la ngociation dun prix, et la garantie que lopration aboutira, mme si lune des parties refuse ultrieurement dhonorer ses engagements. Les volumes potentiels de transactions sur certaines valeurs (obligations prives, parts sociales de socits en commandite et actions de petites entreprises) sont insuffisants pour justifier les cots quentranent les oprations sur les marchs organiss. Les marchs sur lesquels ces valeurs se traitent sapparentent troitement aux transactions individuelles inorganises et sont globalement appels marchs de gr gr . Les oprations de gr gr sont noues entre les acheteurs ou vendeurs potentiels et de grandes institutions financires, la plupart du temps une banque daffaires. Ces oprations peuvent tre structures sur mesure , afin de rpondre la demande spcifique de lacheteur ou du vendeur potentiel, alors que sur un march organis les oprations sont relativement homognes afin dassurer une plus grande liquidit. Les marchs de gr gr sont plus actifs sur les produits drivs, telles les options, o certains acheteurs ou vendeurs cherchent passer des contrats trs spcifiques (notamment en termes dchance). Le march des changes, quant lui, est un march essentiellement interbancaire, o les oprations sont homognes et se font sans intermdiaire, ce qui le rapproche des marchs de gr gr. Llectronique a spectaculairement fait chuter les cots de mise en prsence des oprateurs et les crans lectroniques permettent laffichage efficace des demandes et des offres de valeurs. Toutefois, le bon droulement de ces oprations est plus difficile garantir. Les marchs de marchands de titres sont familiers au grand public. Le marchand est un contrepartiste ou teneur de march qui achte un prix (prix acheteur), et vend un prix (prix vendeur) lgrement suprieur au prix acheteur. Ces contrepartistes achtent des valeurs pour alimenter leur stock de titres , vendent les valeurs quils dtiennent dans leur propre stock de titres, et peuvent mme vendre des titres dcouvert. Ces professionnels essaient de dgager des bnfices grce au spread (cest--dire lcart entre prix acheteur et prix vendeur). Ils courent le risque de fluctuations de cours ngatives sur leur stock de titres. Ils grent ce stock de valeurs en modifiant leurs cotations, en ralisant des oprations avec dautres contrepartistes ou en se couvrant sur les marchs drivs. Le Nasdaq amricain et le London Stock Exchange sont deux exemples dimportants marchs de marchands de titres. La plupart des marchs obligataires sont des marchs de marchands (ou marchs dirigs par les prix). Sur un march dordres, tous les ordres dachat et de vente sont achemins vers un lieu central (qui peut tre ladresse informatique dun ordinateur). Le cours dquilibre rsultant de la confrontation de ces

ordres et auquel le maximum dordres seront satisfaits est dtermin par un ensemble de rgles (ou un algorithme) qui fixent notamment la priorit selon laquelle les diffrents ordres dachat et de vente seront servis. Ces rgles sont plus complexes que celles des ventes aux enchres de Sothebys par exemple. En effet, sur les marchs boursiers, on ne connat pas loffre de titres au moment o les acheteurs potentiels soumettent la leur. En outre, les marchs dordres peuvent fonctionner selon la mthode du fixing ou en continu.

La mthode du fixing
Dans la mthode du fixing, les ordres dachat ou de vente dun titre sont regroups et, un moment donn, un cours est fix pour dnouer les oprations, ici encore selon un ensemble de rgles prdtermines. Les cours louverture sur les grands marchs comme la Bourse de New York ou la Bourse de Tokyo sont fixs selon cette mthode. Ce sont des call markets (ou marchs dirigs par les ordres). Sur certains marchs boursiers plus petits, notamment dans les pays mergents, un fixing est organis une ou plusieurs fois par sance et dans certains pays il est organis pour certains groupes de valeurs. Les call markets sont rarement de purs marchs dordres. En effet, des contrepartistes (gnralement appels spcialistes) sont souvent chargs dintervenir pour assurer la liquidit du march. La mthode du fixing est parfois utilise pour dterminer plusieurs prix, notamment dans le cadre des adjudications de titres du Trsor amricain. La procdure de ces adjudications est la suivante : le plus offrant est servi en priorit, au prix quil a demand, puis ladjudicataire dont loffre vient ensuite, les demandes tant ainsi servies par ordre dcroissant jusqu puisement des titres offerts. Un march dordres cotation en continu est un march hybride, qui tient la fois dun march dordres et dun march de marchands, en raison du rle quy jouent les spcialistes teneurs de march. Les clients passent des ordres suivant march ou cours limit , auprs dun courtier. Ces ordres sont transmis un spcialiste, lectroniquement ou par un ngociateur de parquet. Le spcialiste dune valeur confronte autant que possible les ordres des clients et fournit la liquidit ncessaire en vendant des titres de son propre stock de valeurs ou en achetant auprs de confrres, afin de satisfaire les ordres des clients. Certains marchs dordres cotation en continu nont pas recours des spcialistes, mais une catgorie dintervenants professionnels (dnomms selon les places locals , scalpers ou jobbers ) remplit de facto ce rle : ils sont prts assurer la contrepartie doprations inities par les socits de Bourse pour le compte de leurs clients. Pendant les heures de sance normales, le New York Stock Exchange et la Bourse de Tokyo fonctionnent comme des marchs dordres cotation en continu pour ce qui concerne les actions ; le Chicago Mercantile Exchange et le Chicago Board of Trade fonctionnent comme des marchs dordres cotation en continu pour les contrats terme ferme (futures) et les options. Lune des principales diffrences entre les marchs dordres et les marchs de marchands (et qui constitue un avantage aux yeux des partisans des marchs dordres) est que sur les premiers davantage doprations rsultent de la confrontation directe de loffre et de la demande des investisseurs, avec des ordres cours limit. Sur un march dordres o existent les ordres cours limit, le cours cot rsulte dun ordre cours limit pass par un client, ou de la cotation indique par le spcialiste de la valeur. Par consquent, tout ordre ultrieur concernant la valeur peut tre excut un prix qui a t dtermin par un autre investisseur.

Richard Leftwich
Richard Leftwich est titulaire de la chaire de comptabilit et finance Fuji Bank et Heller de la Graduate School of Business de luniversit de Chicago. Ses recherches portent sur laudit, la notation des missions obligataires, les changements de statuts et les achats en bloc.

Brad Barber
Brad Barber enseigne la finance la Graduate School of Management de luniversit de Californie, Davis. Ses recherches portent sur les marchs financiers, le dveloppement de critres de performance, la valorisation, les litiges entre actionnaires, les dfaillances dentreprise et le cot du capital.

La composition dun march

Un march organis des valeurs mobilires ou Bourse des valeurs est un rseau constitu dacheteurs et de vendeurs potentiels, ou de leurs mandataires. Si, lorigine, le terme march dsignait un lieu physique, il peut lheure actuelle regrouper, grce aux progrs des moyens de tlcommunication, un ensemble dindividus gographiquement disperss qui forment ainsi bel et bien un march organis. Les marchs organiss sont rgis par des rgles stipulant les personnes autorises y effectuer des oprations, les valeurs admises la cote, le type doprations que lon peut y raliser ainsi que les modalits dexcution et la faon dont leur bon droulement est assur. Les Bourses de valeurs se font concurrence au niveau national comme au niveau international ; elles se disputent les volumes de transactions et lintroduc-

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quet nen utilisent pas moins largement llectronique pour transmettre ou acheminer les ordres de la clientle vers le parquet, un contraste intressant avec le procd qui consiste transcrire manuellement des ordres inscrits sur cran. Un universitaire amricain de renom a compar ce systme lutilisation qui aurait pu tre faite du tlphone sil avait t invent lpoque des messages express dlivrs par cheval : lexpditeur du message aurait alors dcroch le tlphone pour prvenir le destinataire que le cavalier venait de quitter son point de dpart, porteur dun message important ! Certains systmes lectroniques de ngociation existent en dehors de tout march boursier important. Instinet, systme de ngociation dordres en continu rachet par Reuters, est le plus connu dentre eux. Cest le seul systme lectronique autonome traitant des volumes significatifs de ngociation. La Bourse de lArizona (Arizona Stock Exchange), en dpit de son appellation, est un ordinateur (implant en Arizona) qui, une fois par jour, fixe, daprs une srie dordres dachat et de vente, le cours dune valeur permettant le volume doprations le plus important. Certains systmes comme Posit ne sont gure plus que des tableaux daffichage. Ils sont appels crossing systems car ils permettent simplement un acheteur et un vendeur de se rencontrer un prix fix sur un autre march, gnralement le cours de clture sur une Bourse importante. Presque tous les clients qui effectuent des oprations sur ces systmes lectroniques sont des investisseurs institutionnels (caisses de retraite ou fonds communs de placement notamment), ou encore les contrepartistes teneurs de march. Le cot des oprations sur un march donn va au-del des dbours courants commissions de courtage, taxes sur oprations ou transferts de titres habituellement encourus en dehors des Etats-Unis. Le rendement dune opration pour linvestisseur est diminu dautant par lcart normal prix acheteur-prix vendeur (le spread ) et par le prix ventuel de lopration elle-mme. Sur certains marchs, le risque de contrepartie peut reprsenter un facteur prohibitif. Sur un march de marchands, les oprations peuvent se ngocier lintrieur de lcart, sagissant notamment dinvestisseurs institutionnels. Sur un march dordres en continu, les oprations seffectuent lintrieur de lcart cot par les contrepartistes lorsque le spcialiste ou un courtier quelconque (le plus gnralement un des ngociateurs de parquet qui se rassemblent autour du tableau de cotation) accepte un ordre un prix plus favorable pour linvestisseur que celui du prix acheteur ou du prix vendeur cot. Les prix auxquels les oprations sont ralises (et les prix cots) sont modifis par grandeurs minimales ( tick ). La modification la plus petite est le tick minimum, fix par la rglementation boursire. Sur les marchs boursiers amricains, le tick minimum est gnralement dun huitime de dollar (12,5 cents), mais on trouve galement des ticks dun trente-deuxime de dollar (3,25 cents), dun seizime de dollar ( teenies , 6,25 cents) et dun quart de dollar (25 cents) pour certaines valeurs et sur certains marchs. Lcart prix acheteur-prix vendeur doit tre au minimum quivalent au tick. Sur les marchs boursiers hors Etats-Unis, les cours sont gnralement exprims avec des dcimales aprs lunit ( Londres par exemple, 10,26 livres). La Bourse de New York a annonc son passage des fractions aux dcimales aprs lunit (par exemple 40,30 dollars) dici 2000. Le tick minimum sera donc de 1 cent. De vastes dbats se sont engags concernant les consquences de cette mutation sur lcart prix acheteur-prix vendeur. Lopinion gnrale est quelle rduira lcart. A moins dune progression compensatrice des volumes, les bnfices des professionnels qui cotent les carts (spcialistes et contrepartistes) devraient diminuer.

En revanche, sur de nombreux marchs de marchands (notamment sur le Nasdaq), la cotation rsulte du cours acheteur le plus lev et du cours vendeur le plus bas cot par le contrepartiste, qui ne correspond pas forcment aux cours limites de lordre du client. En consquence, sur de nombreux marchs de marchands, les ordres au mieux et les ordres cours limit de la clientle sont excuts au cours cot par les contrepartistes, et ne rsultent pas de la confrontation des ordres des clients. Supposons par exemple que les meilleurs cours cots par les contrepartistes sur une valeur sont un cours acheteur de 40 dollars et un cours vendeur de 40,75 dollars. Un ordre dachat cours limit 40,50 dollars ne sera pas excut, mme si un ordre de vente au mieux est pass et est excut au cours de 40 dollars. Lordre cours limit ne sera pas excut tant que le cours vendeur cot par le contrepartiste ne sera pas descendu 40,50 dollars. Cette distinction entre marchs dordres et marchs de marchands nest cependant peut-tre plus aussi importante quauparavant. En effet, les rcentes modifications de la rglementation sur le Nasdaq permettent lexcution dordres cours limit sur certaines valeurs, en prsence dordres au mieux en sens inverse. Les partisans des marchs de marchands font remarquer que la concurrence entre contrepartistes professionnels doit offrir aux investisseurs des conditions plus favorables pour leurs oprations que ce nest le cas sur les marchs dordres o le teneur de march (le spcialiste) jouit dun monopole. Ce point fait lobjet de vives discussions et na pas t tranch de faon concluante.

Oprations lectroniques
Au vu de la frntique agitation des parquets de ngociation, nombreux sont les observateurs qui pensent que les oprations par lectronique doivent tre plus efficaces. Cette question est controverse, sagissant notamment des marchs doptions et des marchs terme organiss qui fonctionnent la crie. A cet gard, il convient de faire trois remarques essentielles. En premier lieu, il nexiste pas de systme lectronique universel de ngociation. Tous les protocoles et toutes les rgles ncessaires lexcution des oprations boursires doivent tre programms dans lalgorithme reprsentant lquilibre de loffre et de la demande sur le march. Ces rgles peuvent tre plus faciles suivre et mettre en uvre par lectronique ; il nen reste pas moins quil ny a pas densemble de protocoles et de rgles universellement accepts. En deuxime lieu, faute pour les contrepartistes de surveiller constamment les cours acheteurs et vendeurs quils proposent, ces cotations ne sont plus dactualit ds quarrivent de nouveaux lments dinformation. Les contrepartistes risquent alors dtre pris par des traders qui seront en possession dinformations jour. Or il est impossible de programmer des systmes lectroniques imitant le jugement de lhomme et capables de modifier ou de suspendre des cotations en fonction de nouvelles informations. Les traders savent par exemple que les cotations et les ordres cours limit sur la valeur Intel doivent tre profondment rviss lorsque la socit prvient le march que ses bnfices seront nettement moins bons que prvu en raison dune baisse de la demande de ses produits en Europe. Les systmes lectroniques actuels ne permettent pas dobtenir lalgorithme ou lintelligence artificielle susceptible de donner le rsultat voulu. En outre, la modification manuelle des cotations sur systme lectronique est moins rapide que le temps de raction humain, notamment si le systme lectronique est encombr par des traders essayant de tirer profit de cotations toujours affiches, mais qui ne sont plus jour. En troisime lieu, les partisans de la ngociation sur parquet avancent que la proximit physique des traders sur le parquet facilite les oprations (et notamment la liquidit) en apportant aux oprateurs des solutions et des informations essentielles du march, tous lments immatriels qui ne peuvent pas tre intgrs dans un systme lectronique. Personne na encore test scientifiquement cette affirmation ni trouv une autre explication convaincante, si ce nest que ceux qui sont avantags par la ngociation de parquet sont rticents voir leurs avantages rogns. Certains marchs boursiers se sont convertis llectronique (Londres, Toronto, Paris et Sydney par exemple) sans dommage apparent. Les Bourses nouvellement cres fonctionnent presque toutes avec llectronique et certaines places, qui demeurent rsolument fidles au bon vieux systme de la crie pendant les heures normales de sance, recourent llectronique aprs la clture. Les marchs boursiers fonctionnant avec un par-

Liquidit du march
Le march dune valeur est trs liquide (ou profond) lorsquil est possible den acheter ou den vendre de grandes quantits sans en modifier sensiblement le cours. La volatilit du cours dune valeur est souvent considre comme un signe dilliquidit. Nanmoins, une valeur trs liquide peut prsenter une grande volatilit de son cours si les incertitudes qui lentourent sont grandes. De mme, des transactions importantes peuvent faire fluctuer le prix de valeurs trs liquides, si les autres oprateurs pensent que ces transactions sexpliquent par certaines informations dtenues par linitiateur. Il existe dautres indicateurs courants de la liquidit dune valeur : lcart prix acheteur-prix vendeur, le flottant (le nombre dactions sur le march) et le volume de transactions gnralement ralises sur la valeur. Les acteurs des marchs sont trs demandeurs de liquidit, mais les conditions de sa ralisation sont plutt mystrieuses. Pour quun march soit trs liquide, il doit forcment y avoir quelquun qui soit prt assurer la contrepartie de chaque opration. Si

Le problme du spread
Lcart prix acheteur-prix vendeur reprsente un cot pour linvestisseur : si ce dernier achte au prix vendeur (10 1/8 dollars par exemple) et vend au prix acheteur (10 dollars par exemple), il perd donc lcart prix acheteur-prix vendeur, soit 12,5 cents ou 1,23 %). Le cours de laction doit donc augmenter de la valeur du spread pour que linvestisseur ne perde pas dargent sur la transaction. Cet cart constitue, pour certaines valeurs boursires, un obstacle trs important la rentabilit. En mai 1997, par exemple, laction Sharper Image (maison de vente par correspondance de gadgets et de jouets lectroniques haut de gamme) tait cote 3 1/8 dollars (cours acheteur) et 3 3/8 dollars (cours vendeur). Le prix de laction doit monter de 25 cents pour que lacqureur ne perde pas dargent sur lopration. En dautres termes, il doit dgager un rendement de 7,4 %. Encore ce rendement sapplique-t-il uniquement lopration en question. Il ne sagit pas dun rendement annuel. Si linvestisseur est un oprateur actif sur le march et ne conserve pas ses titres trs longtemps, le cot de lcart prix acheteurprix vendeur parat quasiment prohibitif. Prenons une comparaison. Imaginez quau lieu de louer une voiture pour votre prochain voyage daffaires de trois jours, vous en achetiez une neuve et vous la revendiez la fin de votre voyage. Dans ce cas, les tarifs de location de voitures paraissent faibles par rapport au cot de cette opration dachat-vente. Lcart cours acheteur-cours vendeur procure au professionnel contrepartiste les ressources qui compensent le cot de portage du stock de titres quil doit constituer, ou le risque de vente dcouvert si le contrepartiste est prt vendre davantage de titres quil nen dtient en stock. Les carts sont plus importants pour les valeurs plus volatiles car le risque sur le stock de valeurs augmente et les carts prix acheteur-prix vendeur se creusent au fur et mesure que lincertitude grandit sur une valeur. Les oprations sont souvent effectues des prix situs lintrieur de lcart prix acheteur-prix vendeur cots par les contrepartistes (dans 20 % 40 % des cas selon certaines estimations), ce qui veut dire des prix suprieurs au prix acheteur cot par le contrepartiste en cas de vente par linvestisseur, et infrieurs au prix de vente cot par le contrepartiste en cas dachat par linvestisseur. Les carts effectifs prix acheteur-prix vendeur sont donc plus petits que les carts cots, les modalits dpendant du systme de cotation du march.

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dcote dun peu plus de 5 % sur le cours de Bourse. Merrill Lynch a revendu le bloc dans les vingt-quatre heures des investisseurs institutionnels au prix de 46,75 dollars par action, soit un bnfice de prs de 13 millions de dollars. A ce moment-l, le titre Time Warner se traitait 47,125 dollars, soit avec une dcote de prs de 4 % par rapport au cours antrieur lachat du bloc par Merrill Lynch. Les investisseurs qui dsirent acheter ou vendre des quantits importantes de titres peuvent constituer ou liquider progressivement leur position, mais cette stratgie a un cot. En effet, dans la mesure o lopration nest par dfinition pas immdiate, linvestisseur ne peut pas disposer tout de suite de liquidits importantes sil vend, et conserve des liquidits inutilises sil achte. En deuxime lieu, si linvestisseur estime tre mieux inform que le march, le temps qui scoulera avant la fin de lopration fera que dautres finiront trs probablement par dtenir les mmes informations, ou par reprer les achats ou ventes progressifs, et les imiter. Les investisseurs professionnels essaient de mesurer limpact de leurs oprations sur le march et dadopter des stratgies boursires conciliant cet impact avec le dsir de raliser immdiatement une opration. Limpact sur le march se mesure en comparant le cours de la valeur au moment o la dcision dachat ou de vente est prise, au cours de cette mme valeur aprs lopration.

Risque de contrepartie
Le risque de contrepartie augmente de faon incontestable le cot conomique des oprations boursires, mais limportance de cette augmentation est difficile apprcier. Sur certains marchs mergents, la crainte du risque de contrepartie peut suffire dissuader des investisseurs rationnels. Tout achat et toute vente comportent un risque de contrepartie, cest--dire le risque que lautre partie la transaction nhonore pas ses engagements. Des rgles sont dictes par les autorits boursires en matire de compensation et de rglement afin dliminer ou de minimiser ce risque. En fait, cest la Bourse (ou plus prcisment la chambre de compensation) qui est potentiellement contrepartie toutes les oprations. Au cas o lune des parties vient faire dfaut, lautre partie se retourne vers la chambre de compensation pour que les termes de la transaction soient honors. La chambre de compensation se couvre son tour en surveillant la cote de crdit et la rputation des intervenants sur le march. Si le risque de contrepartie est ngligeable sur des places boursires bien tablies comme New York, Londres ou Tokyo, il sagit encore dun sujet de proccupation sur certains marchs mergents. Le risque de contrepartie peut revtir diverses formes. Lacheteur peut ne pas se voir transfrer un titre valable de proprit, ou le vendeur peut cder son titre de proprit sur les valeurs changes, mais ne pas tre pay en temps voulu (voire ne jamais tre pay). Ce risque peut apparatre dans des circonstances moins videntes. Si le cours de la valeur monte aprs que la transaction ait t conclue, le vendeur peut avoir des regrets. Si le cours de la valeur baisse aprs que la transaction ait t conclue, cest lacheteur qui peut nourrir des regrets. Pour empcher ces regrets de se concrtiser par un refus dhonorer la transaction, il doit exister un mcanisme (telle une chambre de compensation suffisamment dote en capital) permettant dassurer que les termes de lopration seront respects par les deux parties, quelles que soient les variations postrieures du cours du titre concern. Selon certains investisseurs institutionnels, lon constate que, mme sur certaines grandes places boursires bien tablies, la performance postrieure du titre suscite des dsaccords sur les conditions dune opration. Sur ces marchs, une proposition dachat dune valeur quivaut presque octroyer au vendeur putatif une option gratuite de livraison de la valeur si son cours baisse, et de conservation de la valeur si son cours monte. Le jargon et les dtails techniques des marchs boursiers ont parfois de quoi intimider fortement mme les investisseurs les plus avertis. En dernire analyse cependant, les aspects techniques des transactions boursires ne concernent linvestisseur que dans la mesure o ils influent sur le cot de ces oprations. Sils sont thoriquement faciles identifier (cart prix acheteur-prix vendeur, liquidit du march et risque de contrepartie), ces cots ne sont pas aussi faciles mesurer. Quoi quil en soit, les investisseurs doivent tre conscients quils ne se limitent pas aux simples dbours telles les commissions de courtage et diminuent potentiellement les rendements que ces derniers peuvent obtenir sur les marchs de valeurs mobilires. En outre, le cot des transactions peut tre trs diffrent dun march un autre et dune valeur une autre au sein dun mme march. l

SBFBourse de Paris

Certains marchs boursiers comme Londres, Toronto, Paris et Sydney se sont convertis llectronique et dautres places, qui demeurent rsolument fidles la crie pendant les heures normales de sance, recourent llectronique aprs la clture.

tel ntait pas le cas, un ordre dachat languirait dans lattente fortuite dun ordre de vente et un ordre de vente resterait aux oubliettes jusqu larrive dun ordre dachat. La liquidit peut tre assure de plusieurs manires. Par exemple, il peut y avoir un contrepartiste ou un spcialiste prt acheter toute valeur propose au cours en vigueur et vendre une valeur figurant dans son stock (ou vendre dcouvert) un prix lgrement suprieur au cours en vigueur. Les ordres cours limit peuvent apporter une liquidit supplmentaire. Sil y a des offres dachat et de vente dimportantes quantits dune valeur des prix lgrement infrieurs et lgrement suprieurs au prix acheteur et au prix vendeur cots par les contrepartistes, de grandes quantits de titres peuvent schanger des niveaux proches des prix du march. Lachat ou la vente de grandes quantits dune valeur, par rapport aux volumes de transactions dont elle fait habituellement lobjet, entrane gnralement des procdures diffrentes de celles des oprations normales. Prix acheteurs et prix vendeurs cots ne peuvent sappliquer qu un nombre limit de titres (pouvant aller dune centaine quelques milliers), ce nombre

Rsum
Cet article prsente les arcanes des oprations de Bourse, diffrents types de Bourses internationales (et les marchs de gr gr) ainsi que les cots des oprations boursires. Les auteurs opposent les marchs de marchands sur lesquels lintermdiaire se tient prt acheter un prix et vendre un autre prix, dgageant un bnfice grce au spread, aux marchs dordres sur lesquels les ordres sont achemins vers un lieu central et un prix dquilibre est fix. Si les mrites des oprations lectroniques sont souvent mis en avant, il sagit pourtant toujours dun sujet controvers, les partisans de la ngociation sur parquet y opposant lavantage de la plus grande rapidit de raction humaine et la proximit physique des traders. Si les cots des oprations sont thoriquement faciles identifier (carts prix acheteur-prix vendeur, liquidit du march et risque de contrepartie), ils ne sont pas aussi faciles mesurer et les investisseurs doivent tre conscients qu linstar des commissions de courtage, ces cots diminuent les rendements que ces derniers peuvent obtenir sur le march des valeurs mobilires.

tant fix par la rglementation du march boursier concern. Les transactions plus importantes doivent tre ngocies avec le contrepartiste ou le spcialiste. Si lopration est suffisamment importante, elle peut seffectuer hors du march sur ce que lon appelle le troisime march . Les oprations dpassant une certaine dimension (10.000 titres pour la Bourse de New York) sont appeles blocs . Pour les valeurs activement ngocies et trs liquides comme ATT, General Electric ou British Petroleum, des oprations sur blocs de 10.000 titres peuvent tre effectues sans problme dans le cadre normal dune sance, tandis que pour dautres valeurs comme Sharper Image dont nous avons parl plus haut, ces oprations reprsentent les volumes de plusieurs sances normales. Les acheteurs et les vendeurs potentiels de gros blocs de titres passent gnralement par des block houses (le plus souvent des filiales ou services de banques daffaires) pour traiter hors de la Bourse. Une cession de bloc peut se faire de deux manires : les block houses peuvent tenter de le placer directement, ou bien elles lachtent et essaient ensuite de le revendre. Pour placer directement le bloc, le courtier contacte de grands investisseurs institutionnels afin de savoir sils sont intresss par tout ou partie du bloc. Cette stratgie expose le client au risque quun investisseur institutionnel auquel on aura propos le bloc le refusera mais se servira de sa connaissance de lopration potentielle pour ses interventions futures sur le march. Les block houses les plus srieuses attnuent ce risque en nouant de solides relations de travail avec dimportants investisseurs institutionnels. Les block houses peuvent galement acheter le bloc dactions pour leur propre compte et essayer de le revendre avec bnfice. Ainsi, lorsquil a dcid de cder ses 170 millions dactions British Petroleum, le gouvernement du Koweit a invit les grandes banques daffaires faire des offres pour ces titres. Goldman Sachs a vers prs de 2 milliards de dollars pour le bloc, un jour o le titre BP cotait 12,25 dollars en clture la Bourse de Londres. Dans les trente-six heures suivantes, ltablissement revendait ses actions des clients institutionnels travers le monde, au prix de 11,75 dollars laction, soit une dcote de 4 % sur le cours de clture. Le bnfice brut de Goldman Sachs sur cette opration pourrait avoir atteint 15 millions de dollars. Lors dune transaction similaire dune valeur de 1,4 milliard de dollars, alors que le titre Time Warner schangeait 48,875 dollars, Merrill Lynch a rachet Seagram un bloc de 30 millions dactions Time Warner au prix de 46,33 dollars par action, soit une

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Vers une gestion globale des risques

Lvolution de la rglementation, la recherche de rentabilit et une meilleure connaissance de la gestion globale des risques conduisent les entreprises accorder cette dernire une importance croissante.
urant les annes 80 et 90, mesure que les marchs et les produits financiers devenaient de plus en plus complexes, la gestion des risques sest dveloppe et transforme en une comptence hautement spcialise. Cette approche partielle de la gestion des risques a t clate en gestion des risques financiers, qui sest particulirement dveloppe dans les banques, et celle des risques oprationnels, plus dveloppe dans lindustrie, et qui sest particulirement concentre sur la gestion de risques assurables (cest la fonction des risk managers ). Au cours des dix dernires annes, de nombreuses institutions bancaires ont fait dimportants investissements pour dvelopper des systmes leur permettant de mieux mesurer et grer certains risques financiers, notamment les risques sur produits drivs. Mais, alors quelles continuaient de renforcer leur gestion dans des domaines spcifiques, cette approche partielle na pas su prvenir loccurrence de pertes parfois spectaculaires, qui taient le plus souvent associes une srie de dficiences dans le contrle des risques oprationnels. Outre la publicit faite ces grands accidents sur les marchs financiers, plusieurs lments se sont conjugus pour aboutir aujourdhui accorder une importance croissante une approche la plus globale possible de la gestion des risques. Il sagit notamment : l De lvolution de lenvironnement rglementaire et des recommandations faites par les instances professionnelles, dans le but de limiter et matriser le risque de systme. Cela concerne au premier chef les institutions rglementes et les efforts ont plutt port sur le secteur bancaire que sur celui des assurances jusqu prsent. Il est de bon ton de remarquer que les principes que les rgulateurs conoivent et font appliquer sont souvent en retard par rapport aux innovations financires. Force est de constater toutefois que ces rglements structurent leur espace de libert (mme si ils) aboutissent privilgier la vision qua linstitution de ses propres risques, en acceptant les modles internes de mesure des risques), attribuent des responsabilits aux dirigeants (voir le rglement CRB 97-02 applicable aux banques en France) et sont de moins en moins en retard sur les oprations effectivement traites. Mais lenvironnement rglementaire encadre aussi lactivit des entreprises non financires et les contraint plus ou moins oprer une gestion de leurs risques oprationnels, notamment dans le domaine des accidents du travail, de la sant, de lenvironnement. l Dune recherche de plus en plus soutenue de comptitivit et de rentabilit de la part des entreprises dans leur processus de mondialisation. La gestion globale des risques est un des lments fondateurs de la cration de valeur dans lentreprise. Moyen dvaluer la rentabilit relle des capitaux investis dans un portefeuille de lignes mtier, la mesure du risque global et du capital conomique associ est une dimension majeure de la mtrique de la rentabilit relle des investissements, pour les actionnaires et les chefs dentreprise. l Du progrs des connaissances appliques, des expertises et des outils. Les approches combines des rgulateurs, des professionnels, des universitaires et des consultants ont contribu forger une vision assez unifie de la gestion des risques. Par-del les approches spcifiques qui tendent tre de plus en plus formalises et quantifies, un cadre de rfrence commun semble se dgager aujourdhui, centr autour de la notion de Value At Risk. La VAR est un concept trs global, dont lobjectif est de fournir une rponse quantifie la question suivante : Pour un intervalle de confiance choisi a priori, et pour un horizon temporel donn,

Bernard Nivollet
Bernard Nivollet, normalien, agrg, docteur dEtat s sciences conomiques, est directeur national Banque & Finance chez Ernst & Young, membre du comit excutif dErnst & Young international Banque & finance et dirige le Ernst & Young European Risk Management Network. Il a un plus de 20 ans dexprience de la finance internationale, dont 6 aux Etats-Unis (au FMI) et 8 au titre de dirigeant dune banque dinvestissement franaise.

BERNARD NIVOLLET quelle est le montant de perte maximal que peuvent engendrer mes positions (et activits) actuelles? Rpondre cette question de manire globale pose un trs grand nombre de problmes techniques, dapproximation et destimation de lois statistiques, de cohrence conceptuelle des hypothses sous-jacentes aux mesures des risques individuels, dagrgation des risques, de collecte et de stockage des donnes, de temps de calcul, etc. Les forces actives dans lenvironnement de march actuel qui crent le besoin dune gestion globale des risques
March Acteurs

Mondialisation Surveillance rglementaire ............................................................................................................................ Concurrence Pression des actionnaires ............................................................................................................................ Consolidation Surveillance des agences de notation ............................................................................................................................ Drglementation Value based management ............................................................................................................................ Cycles de vie rduits des produits ............................................................................................................................ Extension de lignes de produits ............................................................................................................................ Avances technologiques
Source : Ernst & Young.

Un cadre conceptuel commun dapprhension des risques globaux a galement t forg, souvent dnomm business risk management . Les mthodologies associes font leur chemin dans les entreprises. La mesure des risques en VAR prend tout son sens dans un tel contexte et est appele jouer un rle de plus en plus grand. l Des contraintes pratiques. Les contraintes de mise en uvre conduisent bien souvent amender les modles thoriques pour les rendre opratoires. A cet gard, les contraintes techniques et mthodologiques existent indubitablement. Elles ne sont pas, nous semble-t-il, les plus importantes pour le degr de prcision requis pour une apprhension globale des risques. Ce sont plutt les facteurs dordre organisationnel, culturel et humain qui, dans cette vision globale des risques, peuvent constituer les lments centraux de frein une gestion efficace. Or ce sont l des facteurs souvent ngligs dans des contextes o la priorit est donne la slection et la mise en uvre de solutions techniques. En somme, la gestion des risques dans une

acception globale nest pas destine contraindre le dveloppement de lentreprise, limmobiliser ou limiter toute force les risques quelle prend. Son but est de contribuer maximiser la cration de valeur pour un profil de risque choisi, de faire en sorte que le choix de ce profil de risque soit aussi conscient que possible, aussi transparent que possible pour lensemble des parties prenantes (actionnaires, dirigeants, cranciers, salaris, etc.), et que les plans de raction des situations de crise, qui sont par hypothse statistiquement rares (on les loge dans les queues de distribution ), soient tablis lavance de manire que, sils se concrtisent, le minimum de temps soit perdu pour mettre en place les mesures de couverture requises. Lapproche globale de la gestion des risques est donc par essence un problme de direction gnrale qui ne doit pas se laisser cantonner des problmatiques techniques. Les incertitudes sur les mesures du risque ne doivent pas se traduire par une absence didentification, de suivi de ces risques et de plan daction dans lhypothse o ils se concrtisent : se focaliser sur les risques de march aujourdhui parce que le corpus thorique existant est, la fois, le mieux adapt et le plus dvelopp, cest chercher sa cl sous le rverbre . La gestion globale des risques est un input essentiel de la stratgie dallocation dactifs, qui tend en effet accorder une place prpondrante aujourdhui aux risques les moins bien quantifis : risques de crdit et surtout risques oprationnels non assurs. La gestion globale des risques est fonde sur quelques principes gnraux dune dsarmante simplicit lorsquon les exprime un niveau gnral, et dune redoutable complexit lorsquil faut les adapter au quotidien, complexit qui croit exponentiellement avec la complexit des organisations concernes. Nous nous sommes dlibrment cantonns dans

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Ces vingt dernires annes, mesure que les marchs et les produits financiers devenaient de plus en plus complexes, la gestion des risques sest dveloppe et transforme en une comptence hautement spcialise. Cette approche partielle de la gestion des risques a t clate en gestion des risques financiers, qui sest particulirement dveloppe dans les banques, et celle des risques oprationnels, plus dveloppe dans lindustrie, et qui sest plutt concentre sur la gestion de risques assurables (cest la fonction des risk managers ). Cette approche partielle na pas su prvenir loccurrence de pertes parfois spectaculaires, qui taient le plus souvent associes une srie de dficiences dans le contrle des risques oprationnels. Outre la publicit faite ces grands accidents sur les marchs financiers, plusieurs lments se sont conjugus pour aboutir aujourdhui accorder une importance croissante une approche la plus globale possible de la gestion des risques.

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cet article aux principes simples, sachant que leurs modalits dapplication seront dcrites ultrieurement. dit de financement). Le risque de liquidit de march est engendr par le manque de volume dun march ou peut tre d des dysfonctionnements qui empchent une institution de neutraliser ou de se librer dune position. Le risque juridique Le risque juridique couvre les relations avec des contreparties (capacit, autorit, adquation), les normes de rdaction et de documentation des contrats, ainsi que les risques de non-conformit aux rglementations et aux reporting rglementaires. Une situation juridique risque existe partir du moment o les contrats ou les obligations rglementaires ne sont pas applicables ou pas totalement remplies.

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Les dimensions du risque

Le risque est multidimensionnel et peut tre dfini de diverses faons. Il est commode de le mesurer sur 6 dimensions majeures pour une entreprise : le risque de march, de contrepartie, de compensation, de liquidit ainsi que les risques oprationnel et juridique. Chacun de ces types de risque est lui-mme multidimensionnel et doit tre mesur et gr en fonction de ses caractristiques propres. Le risque de march Le risque de march se dfinit comme lexposition de la situation financire dune entreprise une volution dfavorable des taux et des prix. Le risque de march est prsent diffrents niveaux (une position, une activit, un portefeuille), sur diffrents types dactifs (taux dintrt, change, actions) et sur diffrentes catgories (les prix, la courbe des taux dintrt, la base dinvestissement, la volatilit). Le risque de march doit tre valu dans des conditions de march actuelles, des conditions de march critiques (stress test) et en fonction dune varit de scnarios dvolution de march (stress scnario). Le risque de contrepartie et de crdit Il est dfini comme tant le risque de perte lie au fait quun client ne remplit pas ses obligations financires temps. Ce risque est fonction de 3 paramtres : le montant de la position sujette dfaut, la proportion du montant recouvrable en cas de dfaut et la probabilit de dfaut. Il convient aussi dtudier les deux composantes du risque de contrepartie : la valeur de remplacement de la position actuelle et la valeur de march future potentielle. Le risque de compensation Le risque de compensation est le risque de livraison effectue la suite dun change de monnaies, dinstruments financiers ou de commodit au dbut ou la fin dune transaction. Une institution financire fait face un risque de compensation quand elle sest libre de ses obligations contractuelles, mais na pas reu le montant contractuel de la part de sa contrepartie. La globalisation des marchs et la complexit croissante des produits ont contribu accrotre le risque de compensation et les participants au march doivent tre plus conscients du timing des rglements. Le risque oprationnel Le risque oprationnel est une situation cre par des dficiences lies au systme dinformation, aux procdures et contrle internes, qui peuvent contribuer une perte inattendue. Lhorizon temporel du risque oprationnel est large et difficile quantifier. Dans le pass et lexception de cas de fraude, le risque oprationnel na pas reu la mme attention de la part de la direction dune entreprise que les autres types de risque. Nanmoins, le risque oprationnel a t la cause des plus grosses pertes connues dans le march. Le risque de liquidit Le risque de liquidit se situe au niveau spcifique dun produit (liquidit de march) et au niveau du financement dun portefeuille (liqui-

Direction stratgique Une approche top down est essentielle la gestion globale des risques. Les objectifs dactivit, les stratgies et autres politiques dune entreprise doivent tre tablis au plus haut niveau et imprgner la culture et lenvironnement de travail. Chaque direction stratgique que lentreprise considre doit tre aligne avec les objectifs, le niveau de risque choisi et les ressources de lentreprise. Les relations clientle Le dveloppement, ltablissement et lentretien de la relation avec la clientle ont des implications juridiques et de gestion de crdit lies au cadre de gestion globale de risque de lentreprise. Cela ncessite de suivre les pratiques tablies de ventes linitiation de la relation avec un client, de rcolter la documentation juridique approprie et de surveiller les expositions cette contrepartie. Initiation de transaction Les commerciaux initiant les transactions doivent tre conscients des politiques et procdures tablies en matire de relation avec les clients et de dveloppement de nouveaux produits. Le niveau de risque choisi pour une transaction particulire doit tenir compte de risques potentiels multiples de cette transaction unique. Le commercial doit consulter dautres groupes dans lentreprise afin de dterminer si la transaction sinsre de faon adquate dans linfrastructure de lorganisation afin dassurer une gestion du risque reprsente durant son cycle de vie. Administration de la transaction Les processus oprationnels allant de lexcution dune transaction son rglement doivent tre contrls. Les enregistrements comptables doivent tre rconcilis avec les positions de la comptabilit de gestion. Ladministration des paiements et de collecte de trsorerie et des titres lie aux transactions doit tre surveille et contrle. Au-del de chaque tape du processus de la transaction, il y a une sgrgation ncessaire des tches qui sy rattachent. Contrle et valuation Toute information lie au risque doit tre value de faon indpendante afin dassurer une prise en compte globale de sa signification et son intgrit. Dautre part, le compte de rsultat de chaque type dactivit et lvaluation des actifs et du passif devraient tre revus et vrifis de faon rgulire et priodique de manire approprie en fonction du risque reprsent. Les modles dvaluation et de mesure de risque doivent tre tests et utiliss dans le cadre dhypothses prdfinies. Il convient de mettre en place des contrles afin dassurer que le processus dvaluation est suffisant et efficace. Reporting Linformation doit circuler selon les canaux choisis et temps dans lorganisation. La direction doit recevoir rgulirement les rapports dtaillant linformation concernant les risques et rendements de linstitution. Ce processus de reporting doit tre la fois global et spcifique, dans la mesure o il doit procurer des informations rpondant aux besoins de ceux qui les revoient. Informatique Des systmes dinformation adquats sont essentiels au succs dun cadre de gestion globale des risques. Le degr de sophistication des systmes informatiques dune entreprise doit voluer en parallle avec la sophistication de ses activits. Les principes ci-dessus, issus des meilleures pratiques en matire de gestion des risques, sont aussi des principes de bon sens qui consistent viter les situations de conflit dintrt ou dautorit, faire en sorte qu tous les chelons de la hirarchie dune entreprise, la conscience du risque lie aux oprations traites soit totale, disposer des outils de mesure adquats, ainsi qu mettre en place les circuits de raction et de dcision permettant de faire face des vnements imprvus. Et pourtant, ce jour, peu dentreprises sont en mesure de les appliquer de manire performante dans tous les aspects de leur business. En ce sens, la mise en uvre dune gestion globale des risques est un enjeu majeur des entreprises aujourdhui. l

Le cycle de la gestion globale

Il y a 4 phases dans le cycle de vie de la gestion globale des risques : lidentification, la mesure, la gestion et le contrle des risques. Lidentification des risques Les risques spcifiques et les sources de ces risques auxquels une entreprise est soumise doivent tre identifis et dfinis ; la dtermination du niveau de risque et de rendement quune entreprise est prte a prendre doit tre fonde sur ses objectifs et dcrite en termes mesurables ; le catalogue densemble des risques dune entreprise peut tre tendu et diminu en fonction des changements de stratgie, dun ajustement au march, dvolution technologique ou dautres vnements lis. La mesure des risques Les mesures doivent tre suffisamment globales pour couvrir toutes les sources importantes de risque ; les processus de mesures doivent rpondre et voluer en fonction des besoins des utilisateurs de ce type dinformation ; les positions ouvertes peuvent tre dcomposes en sous-limites en fonction des contreparties, activits, produits ou toutes autres mesures utiles la direction de lentreprise ; les normes utilises pour mesurer chaque type de risque doivent reposer sur des principes similaires pour tous les produits et les activits mesurs. La gestion du risque La dtermination et linitiation de rponses adquates au risque doivent tre fondes sur lvaluation permanente du risque et du rendement ; la direction doit sassurer que lactivit oprationnelle nexpose pas lentreprise des pertes qui pourraient menacer sa viabilit ; des procdures doivent tre mises en place pour identifier et valuer les alternatives ouvertes la gestion dune situation de risque afin de slectionner et entreprendre des actions appropries en appliquant la politique de lentreprise. Le contrle du risque Les groupes responsables du contrle du risque et de la dtermination de limites au risque appropries doivent tre indpendants des groupes gnrant le risque ; les limites de risque et la politique dune entreprise doivent tre cohrentes ; les rapports doivent procurer de faon adquate aux membres de la direction et du groupe une information facile exploiter, complte et temps sur lexposition au risque.

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Quels sont les signaux importants ?

Sparation des tches ............................................................................................................................ Evaluations indpendantes ............................................................................................................................ Rapports de gestion ............................................................................................................................ Rentabilit des lignes de produits ............................................................................................................................ Composition de la relation client ou produit ............................................................................................................................ Surveillance et fixation de limites ............................................................................................................................ Personnel

Les processus oprationnels

Code postal : Tlphone : Ville :

- ATTENTION Date limite de commande : 26 juin 1998 -

Chaque fonction dune organisation doit tre consciente de sa responsabilit vis--vis du risque inhrent chaque transaction. En consquence, le cadre de gestion de risques dune organisation doit filtrer travers chacun de ses process, comme dcrit ci-aprs.

Les Echos - jeudi 7 mai 1998

LArt de la Finance

IX

Plate-forme de forage dElf en Angola : les producteurs de ptrole comptent parmi les premiers utilisateurs de produits drivs. Les contrats sur futures ont en effet t crs lorigine pour aider les entreprises grer leur exposition au risque de fluctuation des matires premires.

Produits drivs : comment les entreprises les utilisent

Lutilisation des produits drivs par les socits non financires est devenue courante. Ce sont les grandes entreprises des secteurs de la fabrication des produits de base et de la transformation qui y ont principalement recours.
n novembre 1994, le Weiss Center for International Financial Research de la Wharton School a men une enqute sur lutilisation des produits drivs par des entreprises amricaines nappartenant pas aux secteurs financiers. Vers la fin de lanne 1995, une enqute plus dtaille a t mene avec le concours de CIBC Wood Gundy avec un spectre de questions plus larges : questions relatives lvaluation et la mesure du risque, et questions plus prcises sur lutilisation des produits drivs. Le prsent article reprend certaines des conclusions de cette seconde enqute (1). Dans le cadre de cette dernire, on entend par produits drivs les contrats terme conclus de gr gr forward , les oprations terme conclues sur des marchs organiss futures , les options et les swaps, auxquels sajoutent des contrats plus larges englobant un ou plusieurs de ces instruments. A linstar de la premire enqute, les principaux objectifs de celle de 1995 visaient tudier les activits sur produits drivs dun vaste chantillon dentreprises amricaines de divers secteurs, afin de mieux comprendre leur politique actuelle en la matire et de constituer une base de donnes portant sur les politiques de gestion des risques par les entreprises et utilisable aux fins dtudes thoriques. Le questionnaire a t envoy un chantillon de plus de 2.000 socits amricaines, dont 350 au total

GORDON M. BODNAR ont rpondu : 176 relevaient du secteur de la transformation, 77 du secteur de la production de matires premires et de produits de base (agriculture, mines, nergie...) et 97 du secteur des services. A la premire question pose aux socits, utilisez-vous des produits drivs?, 41 % des entreprises (soit 142 dentre elles) ont rpondu par laffirmative. La figure 1 (voir en page XI) indique la rpartition des rponses selon la capitalisation et le secteur dactivit des entreprises. 59 % des grandes entreprises (ayant une capitalisation boursire suprieure 250 millions de dollars) ont recours aux produits drivs. Ce pourcentage tombe 48 % pour les entreprises de taille moyenne (capitalisation comprise entre 50 et 250 millions de dollars) et 13 % seulement pour les petites entreprises (capitalisation infrieure 50 millions de dollars). En termes de secteurs dactivit, les producteurs de matires premires et de produits de base sont les premiers utilisateurs de produits drivs, ce qui nest pas surprenant puisque les contrats sur futures ont t crs lorigine pour aider ces entreprises grer leur exposition aux risques de fluctuation des prix des matires premires. Les socits manufacturires sont moins nombreuses recourir aux produits drivs. Enfin, cest dans le secteur des services que cette utilisation est la moins rpandue. Les rsultats de lenqute ont montr que malgr

plusieurs droutes financires clbres dues une utilisation inadquate des produits drivs, le nombre dentreprises ayant recours aux produits drivs a probablement augment en 1995 par rapport 1994, quoique de faon limite.

Gestion des risques

Types de risques couverts et choix des instruments de couverture Les socits interroges ont d indiquer de quelle manire elles utilisaient tel ou tel type de produit driv pour grer leur exposition 4 grandes catgories de risques financiers : fluctuation des taux de change, des taux dintrt, des prix des produits de base et des actions. En outre, elles ont d, pour chaque type de risque, dire si elles avaient mis en place une gestion active du risque et, dans laffirmative, classer par ordre de priorit lutilisation de 7 types de produits drivs : forward, futures, swaps, options de gr gr, options sur contrats standardiss (marchs organiss), produits drivs structurs (conjuguant forwards, swaps et options) et instruments hybrides de dette (dette obligataire classique avec instruments drivs intgrs). 76 % des socits sondes utilisant les produits drivs ont dclar grer leur risque de change laide de produits drivs sur devises, dont le plus utilis est le contrat terme de gr gr (forward). Plus de 75 % des entreprises font figurer ce contrat parmi les 3 produits qui ont leur prfrence en

Gordon M. Bodnar
Gordon M. Bodnar enseigne la finance la Wharton School de luniversit de Pennsylvanie.

J. F. Camps/Elf

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matire dinstruments drivs sur devises. Plus de 50 % dentre elles le placent en premire position. Les options de gr gr sont galement trs utilises pour la gestion du risque de change : environ la moiti des entreprises les classent parmi les tout premiers produits. Parmi les autres instruments, les swaps et les contrats futures sont les plus plbiscits. 73 % des socits interroges ayant recours aux produits drivs indiquent quelles grent activement la couverture de leur risque de taux dintrt. Sans surprise, linstrument le plus populaire dans ce cas, et de trs loin, est le swap : 78 % des entreprises le font figurer au premier rang des instruments drivs quelles utilisent pour couvrir leurs risques de taux, et 95 % le situent parmi leurs trois premiers instruments prfrs. Les produits drivs structurs, les options de gr gr et les futures sont ensuite les plus frquemment cits. Le risque de fluctuation du prix des produits de base est couvert au moyen de produits drivs par 37 % seulement des socits utilisant des instruments drivs. Pour ce type de risque, les contrats futures sont les plus employs : 42 % des entreprises utilisatrices dinstruments drivs y ont recours en premier choix, et 23 % les classent en deuxime ou troisime position. Les swaps et les contrats forward suivent de prs les futures en termes de popularit : plus de la moiti des entreprises ayant recours aux instruments drivs sur produits de base placent ces instruments dans leurs trois premiers choix. Les options de gr gr et les options sur contrats standardiss ne sont cites en choix numro un que par 8 % des utilisateurs. Cependant, les options de gr gr sont cites beaucoup plus souvent en deuxime ou troisime choix. Enfin, le risque-actions est la catgorie de risque la moins susceptible dtre gre au moyen dinstruments drivs : 12 % seulement des utilisateurs de produits drivs de notre chantillon ont eu recours aux produits drivs sur actions. Dans cette catgorie, ce sont les options de gr gr qui recueillent les faveurs de prs de 50 % des utilisateurs. Objectifs en matire de gestion de risques La gestion des risques tant la motivation la plus courante de lutilisation des produits drivs, nous avons cherch dterminer les objectifs poursuivis par les entreprises en la matire. Nous leur avons demand de classer, en fonction de limportance quelles leur accordent, 4 objectifs de leur stratgie de couverture : gestion de la fluctuation des bnfices, gestion de la volatilit des cash-flows, gestion des lments ou ratios du bilan, gestion de la capitalisation boursire de la socit. Le tableau 1 ci-dessous indique, pour chaque objectif, le pourcentage de rponses le plaant comme le plus important de tous. En matire de couverture des risques, la gestion des cash-flows est lobjectif numro un pour 49 % des entreprises interroges. La gestion de la volatilit des bnfices comptables arrive en deuxime position avec 42 %. Dans de nombreux cas, la couverture des risques sur les bnfices publis et la couverture des risques sur les cash-flows peuvent avoir des consquences similaires. Cela dit, la popularit de la couverture du risque sur les bnfices laisse penser que la stratgie de couverture de certaines socits vise davantage stabiliser les bnfices publis et communiqus aux investisseurs qu stabiliser les cash-flows. Troisime objectif par frquence de citation, la gestion de la capitalisation boursire globale de lentreprise, considr comme le plus important par 8 % seulement des sonds. La valeur dentreprise tant thoriquement gale la valeur actualise de ses cash-flows futurs attendus, limportance relativement modeste accorde cet objectif par rapport la gestion des cash-flows sexplique peut-tre davantage par la dure de la couverture que par son objet. Enfin, 1 % seulement des entreprises interroges a indiqu quelles procdaient des oprations de couverture pour grer leurs ratios de bilan. Proccupations quant lutilisation des produits drivs Le recours aux produits drivs dans le contexte actuel soulve de nombreuses questions. Il a t demand aux socits dindiquer dans quelle mesure certains aspects des produits drivs les proccupent.

Les Echos - jeudi 7 mai 1998

Frquence dutilisation des produits drivs sur devises en fonction de lanalyse du march par la socit
Tableau 2 La socit, aprs analyse des taux de change... Frquemment Parfois

Frquence dutilisation des produits drivs sur taux dintrt en fonction de lanalyse du march par la socit
Tableau 3 La socit, aprs analyse des taux dintrt... Frquemment Parfois

Modifie le lancement dune opration de couverture 11 % 61 % ............................................................................................................................ Modifie le montant dune opration de couverture 12 % 48 % ............................................................................................................................ Prend une position 6% 33 %

Modifie le lancement dune opration de couverture 8% 64 % ............................................................................................................................ Modifie le montant dune opration de couverture 4% 53 % ............................................................................................................................ Prend une position 3% 36 %

Parmi ces aspects figurent notamment le risque de crdit, les incertitudes relatives au traitement comptable des oprations de couverture, les aspects fiscaux et juridiques, les obligations dinformation, le cot des oprations, le risque de liquidit, le manque de connaissances de lentreprise sur les produits drivs, la difficult quantifier lexposition de lentreprise au risque sous-jacent, limage qua le public des produits drivs, la fixation du prix et la valorisation des produits drivs, le contrle des oprations de couverture et lvaluation de leurs rsultats et, enfin, lvaluation des risques que prsentent les oprations projetes sur produits drivs. Les entreprises ont d indiquer, pour chacun de ces points, sil sagissait pour elles dune question trs proccupante, moyennement proccupante, peu proccupante ou ne suscitant aucune proccupation particulire. Le risque de crdit est le sujet de proccupation numro un des utilisateurs de produits drivs. Cest en effet une question trs proccupante pour 33 % des socits sondes et moyennement proccupante pour 35 % dentre elles. Dans le risque de crdit, il est difficile de savoir si les entreprises prennent en compte un risque caractre systmique (un effondrement gnral du march provoqu par des dfaillances en chane) ou bien un risque de dfaillance individuelle sur un contrat. Quoi quil en soit, le dnouement intgral et en temps voulu des oprations sur produits drivs reste un important sujet de proccupation pour les utilisateurs. En raison peut-tre des pertes trs importantes intervenues en 1994, les socits ont exprim leur vive proccupation quant leur capacit valuer les risques inhrents aux oprations sur produits drivs quelles envisageraient. A cet gard, 31 % des socits interroges considrent cette proccupation comme trs importante, et 36 % comme moyenne. La question suivante, par ordre dcroissant de proccupation des utilisateurs de produits drivs, concerne lincertitude relative au traitement comptable des oprations de couverture. Cela ne saurait surprendre, tant donn labsence de rgles prcises en la matire et limportance que revtent ces rgles pour la prsentation comptable des rsultats de ces oprations. 30 % des entreprises se disent trs proccupes par cette question, et 30 % moyennement proccupes. Outre les questions comptables, les aspects fiscaux et juridiques sont galement dimportants sujets de proccupation pour les socits utilisatrices de produits drivs. Celles-ci placent aux cinquime et sixime rangs de leurs proccupations le cot des oprations et le risque de liquidit. Le cot des commissions verses est un sujet de proccupation trs important pour 20 % des entreprises sondes ; le risque de liquidit lest pour 19 % dentre elles.

penser quune majorit de socits procde au moins de temps autre des oprations de couverture sur des chances plus longues. Une minorit de socits dclare utiliser les produits drivs sur devises pour couvrir le risque conomique et le risque de conversion. La couverture du risque de change est galement utilise frquemment pour prserver la valeur des devises rapatries (au titre des dividendes, redevances/commissions, paiements dintrts intragroupe, etc.). 34 % des entreprises interroges couvrent frquemment ces flux financiers et 38 % le font parfois. Puisque les socits ayant recours aux produits drivs sur devises nont pas toutes des filiales ltranger, on peut penser que cest une proportion encore plus importante dentreprises multinationales qui fait appel, au moins de temps autre, la couverture des montants rapatris afin den prserver la valeur en devises nationales. Les options sont largement perues comme mieux adaptes que les oprations terme (de gr gr ou sur les marchs organiss), notamment pour la couverture des transactions envisages ayant les chances les plus longues et pour la couverture des risques de concurrence et caractre conomique. Ce qui explique que les options sont utilises par plus de la moiti des entreprises interroges couvrant leurs oprations sur les chances les plus longues. Impact de lanalyse du march par la socit sur lutilisation des produits drivs sur devises Il existe un aspect de la gestion des risques difficile quantifier. Il sagit de la faon dont les socits modifient leur stratgie en fonction de leur analyse de lorientation ou du niveau des taux de change. Afin de tenter de quantifier cet aspect, les socits ont d indiquer avec quelle frquence leur analyse du march les menait modifier le lancement ou le montant dune opration de couverture, ou encore, prendre une position sur les produits drivs. Leurs rponses figurent au tableau 2. 11 % et 12 % seulement des entreprises ont dclar modifier frquemment le lancement ou le montant des oprations de couverture la suite dune analyse des taux de change. Un pourcentage relativement important de socits tiennent parfois compte de leur propre analyse du march des changes pour leur politique de couverture du risquedevises : 61 % dentre elles modifient parfois le lancement de leurs couvertures et 48 % en modifient parfois le montant. Sans entrer dans le dbat sur la frontire sparant opration de couverture et opration spculative, il apparat quun pourcentage important des entreprises sondes prennent parfois en compte leur propre analyse de lvolution future du march, avant de dterminer leur stratgie de couverture. Plus surprenant peut-tre est le pourcentage lev de celles qui prennent des positions en fonction de leur analyse du march des changes. 6 % seulement des entreprises questionnes prennent frquemment des positions, et 33 % le font au moins parfois .

Le risque de change
Produits drivs sur devises Lutilisation des produits drivs sur devises tant trs rpandue, le questionnaire de lenqute tait trs dtaill sur ce point. Pour les 6 raisons les plus frquemment cites comme justifiant lutilisation des produits drivs sur devises engagements contractuels, oprations projetes ayant une chance dun an maximum, oprations projetes ayant une chance suprieure un an, exposition la concurrence, rapatriement de capitaux de ltranger et conversion en monnaie nationale de comptes en devises trangres , les entreprises ont d indiquer avec quelle frquence elles avaient recours ces produits. Les motivations les plus souvent cites pour lutilisation de produits drivs sur devises sont la couverture des engagements contractuels (91 % des entreprises interroges se couvrent frquemment ou parfois ce titre) et lexistence doprations horizon infrieur un an (91 % des entreprises interroges se couvrent frquemment ou de temps autre pour cette raison). Les oprations projetes dont lchance est suprieure un an ne font frquemment lobjet doprations de couverture que pour 11 % des socits, mais 43 % dentre elles les couvrent parfois, ce qui laisse

Les taux dintrt

Lenqute comportait par ailleurs des questions dtailles sur lutilisation des produits drivs comme couverture du risque de taux dintrt. Au total, 83 % des socits ayant recours aux produits drivs pour couvrir ce risque les ont utiliss pour effectuer un swap entre dette taux variable et dette taux fixe. Prs de 70 % ont galement effectu des swaps en sens inverse. 58 % ont indiqu utiliser les produits drivs pour fixer le spread sur les nouvelles missions obligataires. Ces trois motivations sont caractristiques des entreprises ayant recours aux produits drivs pour assurer leurs besoins de financement. Autre motivation du recours aux swaps : dterminer et garantir le taux (le spread) avant de procder une mission obligataire, en fonction de lanalyse du march par la socit. 60 % environ des socits sondes considrent cette motivation comme importante, du moins dans certains cas.

Principale motivation pour lutilisation des produits drivs aux fins de gestion des risques Tableau 1
Gestion des cash-flows 49 % ............................................................................................................................ Gestion des bnfices comptables 42 % ............................................................................................................................ Gestion de la capitalisation boursire 8% ............................................................................................................................ Gestion des lments du bilan 1%

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rpondu par laffirmative) et avec quelle frquence le conseil dadministration est-il tenu au courant des activits sur produits drivs ? La figure 3 montre que 51 % des socits participant lenqute nont pas de calendrier prdtermin, et que dans 29 % des cas le conseil dadministration est inform une fois par mois ou une fois par trimestre. En procdant un recoupement des rponses ces deux questions, il apparat que 23 socits, soit 16 % de lchantillon, indiquent ne pas avoir de rgles crites et ne pas informer rgulirement le conseil dadministration des activits sur produits drivs. Evaluation du risque de march Nous nous sommes galement penchs sur la stratgie des entreprises en matire de gestion des positions sur produits drivs. Il leur a t demand si elles considraient leurs positions sur produits drivs comme tant lies des risques spcifiques de lentreprise ou comme un portefeuille de produits financiers drivs gr indpendamment ou dans le cadre gnral des risques encourus. 18 % seulement des socits interroges considrent leurs positions sur produits drivs comme un portefeuille constitu en fonction de leur exposition gnrale aux risques, et 15 % dentre elles estiment quil sagit dun portefeuille dactifs financiers sui generis, ayant au moins une autre raison dtre que la couverture de risques. apparat que la gestion (et donc la diminution) des risques est bel et bien la premire raison avance pour lutilisation de ces produits. Certaines entreprises semblent avoir des politiques souples en la matire, et peuvent donc intgrer lanalyse du march leurs dcisions en matire de gestion des risques. Cependant, la plupart des entreprises indiquent quelles ont tabli des rgles crites rgissant leur utilisation des produits drivs, ainsi que des procdures de contrle et de reporting, afin de prvenir les abus et dviter des catastrophes majeures en cas de fluctuation importante du march. Se dirige-t-on vers une utilisation accrue des produits drivs ? Certaines des entreprises qui ny ont pas encore recours pourraient commencer le faire, au fur et mesure que progresse la connaissance de ces produits et que samliore leur image auprs du grand public. En outre, linstabilit des prix des actifs sous-jacents semblant destine perdurer, les socits utiliseront probablement davantage les produits drivs en tant quoutil de gestion de ce risque. l
(1) Lenqute de 1995 a t parraine par CIBC Wood Gundy et ralise sous les auspices du Weiss Center for International Financial Research de la Wharton School. Les auteurs tiennent remercier Charles Smithson pour ses conseils et ses encouragements.

XI

La majorit des entreprises dclare utiliser occasionnellement des produits drivs sur taux dintrt, ce qui sexplique logiquement par le fait que ces oprations interviennent surtout lorsque les entreprises procdent des oprations de financement. Nous avons aussi demand dans quelle mesure lanalyse par la socit de la conjoncture en matire de taux dintrt influence le recours aux produits drivs sur taux. Daprs le tableau 3, cette analyse semble avoir la mme influence sur le recours aux produits drivs sur taux dintrt que celle du march des changes sur les produits drivs sur devises. Une majorit des socits interroges dclare que leur analyse des taux dintrt leur fait modifier le montant ou le lancement de leurs oprations de couverture, et, pour prs de 40 % dentre elles, leur fait prendre une position, au moins une fois de temps en temps.

Les procdures de contrle

Risque de contrepartie Dans le cadre de leurs oprations sur produits drivs, les socits peuvent avoir pour contreparties diverses entits quil sagisse de banques commerciales, de banques daffaires, ou de courtiers sur futures ou options prenant une position inverse de la leur. Les socits interroges ont d classer les contreparties sur produits drivs suivant leur utilisation : principale, secondaire ou non-utilise. 89 % des socits sondes ont cit les banques commerciales comme tant les contreparties les plus frquentes, les banques daffaires arrivant au deuxime rang avec 44 %. Les compagnies dassurances sont le plus souvent cites (30 %) au titre des contreparties secondaires . Les courtiers sont les contreparties les moins frquemment cites : ils sont indiqus comme contreparties principales ou secondaires dans moins de 10 % des cas. Afin de cerner la politique des entreprises en matire de risque de contrepartie, il leur a t demand dindiquer le niveau minimum de rating dune contrepartie quelles accepteraient pour conclure avec elle une opration sur produits drivs. Comme le montre la figure 2, en ce qui concerne les oprations dont lchance ne dpasse pas 12 mois, 22 % des socits sondes ont prcis quelles exigeaient de la contrepartie un rating suprieur ou gal AA et 73 % un rating suprieur ou gal A. Pour les oprations ayant une chance suprieure 12 mois, les socits sont plus exigeantes : 40 % dentre elles exigent en effet un rating minimum de AA. Il est vident quune banque prsentant un rating gal ou infrieur A est handicape en matire doffre de produits drivs, notamment pour ceux dont les chances sont les plus longues. Sil savre que les socits sont particulirement proccupes par le risque de contrepartie, on constate nanmoins quune seule des 142 socits sondes ayant recours aux produits drivs indique avoir subi la dfaillance dune contrepartie. Contrle interne et reporting Lenqute posait deux questions sur les procdures internes lentreprise pour ses oprations sur produits drivs : existe-t-il des rgles crites rgissant lutilisation des produits drivs (76 % ont

Problme de rentabilit
Les entreprises sondes ont t invites prciser quelles taient pour elles les 3 premires raisons (sur une liste de 8 possibilits, dont 1 catgorie divers ) pour lesquelles elles nutilisent pas les produits drivs. La raison majeure est bien sr que leur exposition aux risques ne justifiait pas le recours aux produits drivs. Cest le cas pour prs de 45 % de lensemble des socits indiquant ne pas avoir recours aux produits drivs ; 21 % citent cette raison en deuxime ou troisime rang. En outre, 13 % des socits estiment pouvoir grer leur exposition au risque par dautres moyens ; 21 % placent cet argument en deuxime ou troisime position. Les moyens auxquels elles font allusion sont probablement des couvertures naturelles (par exemple, la production sur des marchs lexportation), ou des accords de gr gr et au coup par coup permettant de transfrer ou de partager les risques avec dautres parties (fixation de prix en dollars par exemple). On notera cependant que certaines socits sabstiennent de recourir aux produits drivs, quand bien mme elles seraient exposes un risque de prix. La deuxime raison la plus frquemment avance pour expliquer labsence de recours aux produits drivs est tout simplement un problme de rentabilit : le cot des produits drivs dpasse les bnfices que lont peut en retirer. Cet argument est cit comme lune des trois raisons principales par 47 % des socits qui nutilisent pas les produits drivs, dont 12 % en font leur raison majeure. Autre rsultat intressant de cette partie de lenqute : bon nombre de socits semblent sabstenir de recourir aux produits drivs par simple ignorance. Cette raison figure au deuxime rang des premiers facteurs pour 17 % des socits nutilisant pas les produits drivs. Cette ignorance nest pas seulement le fait des petites entreprises. Si 22 % des petites socits la citent comme raison principale, ce pourcentage est presque aussi lev parmi les grandes entreprises (17 %). Les entreprises non utilisatrices de produits drivs se sont aussi dclares proccupes par limage de ces produits. 13 % dentre elles ont indiqu que le facteur le plus important dans leur dcision de sabstenir est limage de ces produits auprs des investisseurs, des autorits de tutelle et du public. En outre, plus du quart des autres socits font de ce facteur lune de leurs 3 proccupations majeures.

Part des socits utilisant des produits drivs

Par capitalisation et par secteur
Figure 1

Grandes entreprises (capitalisation > 250 millions de dollars) Entreprises de taille moyenne (capitalisation comprise entre 50 et 250 millions de dollars) Petites entreprises (capitalisation < 50 millions de dollars) Secteur des produits de base Secteur de la transformation

Secteur des services

En %

10

20

30

40

50

60

Rating minimum d'une contrepartie accept par les entreprises

Oprations sur produits drivs
60 50 40 30 20 10 0 Figure 2

En % Echance infrieure un an Echance suprieure un an

Rsum
Lutilisation des produits drivs par les socits non financires est devenue pratique courante. Cest ce que rvle une enqute mene en 1995 auprs dentreprises amricaines, et dont les rsultats sont comments dans cet article. Les droutes retentissantes subies en 1994 par certaines entreprises la suite doprations sur ces instruments ne semblent pas avoir dcourag les socits ayant particip lenqute. Contrairement aux craintes nourries par certains, lexprience parat prouver que le recours aux produits drivs (contrats terme conclus de gr gr forward agreements , oprations terme sur les marchs organiss futures , options et swaps, et contrats plus larges englobant un ou plusieurs de ces instruments) permet de rduire les risques, et non pas de les augmenter. La plupart des entreprises interroges ont dclar avoir tabli des rgles crites en matire de produits drivs et mis en place des procdures de contrle et de reporting appropries. Lutilisation des produits drivs est susceptible daugmenter sous leffet de la volatilit du cours des actifs sous-jacents, de la connaissance plus pousse quont les entreprises de ces instruments financiers et de la meilleure image dont ils jouissent auprs du public.

AAA

AA

BBB

<BBB

Pas de politique prdfinie

Communication d'informations concernant les activits sur produits drivs

Frquence d'information du conseil d'administration Une fois par an 20 %
Figure 3

Des instruments puissants

Lutilisation des produits drivs par les socits non financires est devenue un lment courant de la finance moderne. Malgr les catastrophes en chane intervenues en 1994 la suite doprations sur ces instruments, les faits montrent que le pourcentage dentreprises ayant recours aux produits drivs na pas baiss depuis. A lheure actuelle, moins de la moiti des socits non financires utilisent des produits drivs, avec une nette prpondrance, parmi les utilisateurs, des grandes entreprises appartenant aux secteurs de la fabrication de produits de base et de la transformation. Les produits drivs sont des instruments financiers puissants qui, selon lutilisation que lon en fait, peuvent aussi bien aider les entreprises que leur porter prjudice. En dpit des craintes exprimes quant une ventuelle aggravation des risques, il
Selon besoins pas de politique prdfinie

51 % 25 %

4% Une fois par trimestre Une fois par mois

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Les Echos - jeudi 7 mai 1998