CHAPITRE N 4

LA DECISION DE FINANCEMENT
ET LE COUT DU CAPITAL

La dcision dinvestir tudie dans les trois chapitres prcdents, est directement rattache
la dcision de financement : une fois les projets rentables identifis, lentreprise doit dcider
du moyen de financement quelle va employer parmi tous ceux qui existent. Ce choix dpend
dune part du cot de la source choisie et dautre part des possibilits de financement laisses
la firme tant donne sa structure financire actuelle (rapport dettes/fonds propres).

I. Sources et modes dvaluation des cots des financements long terme.

IS
I.1. Les diffrentes sources de financement long terme.

U
Lentreprise peut avoir recours plusieurs sources de financement, qui sont globalement

O
classes en :

-
R
sources de financement par fonds propres : il peut sagir soit de lautofinancement, soit
U
des augmentations de capital ;
- et autres sources de financement : on trouve dans cette catgorie une grande diversit
BO

de financements possibles tels que les dettes, les subventions reues, le crdit-bail ou
leasing, les financements mezzanines...

I.1.1. Le financement par fonds propres.

D

Les bailleurs de fonds concerns ici, sont les actionnaires. Ils sont appels cranciers
AA

rsiduels , car le revenu qui leur revient, est constitu par les flux conomiques retirs des
investissements, diminus de lensemble des payements contractuels promis toutes les
autres catgories de bailleurs de fonds, soient essentiellement :
.S

- les intrts dus aux banquiers et aux obligataires ;

- les loyers dus aux leasers ;
R

- les quotes-parts sur les subventions dinvestissement obtenues de la part de lEtat et

D

rintgres dans ltat de rsultat.

En contrepartie de ce risque, les actionnaires bnficient dun pouvoir de contrle sur la

politique mene par les dirigeants, matrialis par un droit de vote aux assembles gnrales.

Notons cependant, que tous les actionnaires ne sont pas identiques, puisquil existe outre les
actions ordinaires, offrant un droit au dividende et un droit au vote :

- des actions dividende prioritaire (ADP) : les porteurs de ces titres bnficient dun
avantage de rendement sous forme dun dividende prioritaire (payable avant toute
autre affectation du bnfice distribuable) qui ne peut tre infrieur au premier
dividende des actions ordinaires, ni un montant fix lors de lmission de lADP.
Toutefois, en contrepartie du dividende prioritaire, ces actionnaires perdent le droit de
vote aux assembles gnrales ;

1
 - des certificats dinvestissement (CI) : ils reprsentent les droits pcuniaires attachs
laction, les droits de vote et de prsence au niveau des assembles gnrales tant
reprsents par des certificats de droit de vote (CDV) mis part. La cration de
certificats dinvestissement peut rsulter soit du fractionnement dactions existantes,
soit dune augmentation du capital.

Crs pour permettre aux entreprises daugmenter leurs fonds propres tout en limitant la
dilution du pouvoir, ces titres dmunis de droit de vote, offrent souvent leurs dtenteurs, une
rmunration suprieure celle dune action ordinaire, en guise de compensation de la perte
du pouvoir de contrle. Toutefois, en matire de valorisation, il est difficile de gnraliser en
disant que ces titres sont systmatiquement plus chers que les actions ordinaires, du seul fait
quils offrent une rmunration plus leve et moins incertaine : ce serait en effet ignorer la
valeur du droit de vote et la dcote de liquidit sur les marchs boursiers qui caractrise
souvent ces titres moins demands que les actions ordinaires.

IS
I.1.2. Les autres sources de financement.

U
Il sagit essentiellement du financement par dettes. Les dettes se diffrencient entre elles par

O
leur dure, leur taux dintrt et leur mode de remboursement. Dans tous les cas, il sagit dun
engagement contractuel contenant des garanties au profit du prteur. Ainsi, contrairement

R
lactionnaire qui peut perdre la totalit de sa mise en acceptant de financer un projet, le
prteur est protg par un contrat qui lui assure le remboursement de son capital et une
U
rmunration fixe ou variable sous forme dintrts.
BO

Outre les diffrences provenant de leurs caractristiques contractuelles, on distingue

classiquement entre les dettes accordes par les banques et celles souscrites sur les marchs
boursiers :
D

- les premires sont appeles emprunts indivis, dans le sens o la dette contracte lest
AA

auprs dun seul prteur. En gnral, ce type demprunt est spcialis et le

financement accord est accompagn dune prise de garantie ;
- les secondes sont appeles emprunts obligataires, du fait que la dette contracte est
.S

morcele en parts gales (obligations) souscrites par plusieurs pargnants. Ces parts,
sont des contrats financiers qui prcisent les obligations de lemprunteur lgard des
prteurs, notamment les modalits de rmunration et de remboursement du capital
R

prt. En gnral, les emprunts obligataires sont assortis dune notation accorde par
D

une agence de rating.

I.2. Principe gnral dvaluation des sources de financement long terme.

Le cot de financement est directement li la rmunration qui est exige par celui qui
apporte les capitaux. Cette rmunration dpend son tour de lincertitude qui pse sur le
versement effectuer par lentreprise, cest dire du risque encouru par celui qui amne les
capitaux. Aussi, il nexiste pas proprement parler un financement plus avantageux quun
autre, mais une gamme de financements possibles, dont les cots diffrencis traduisent
simplement les diffrents niveaux de risque encourus par chaque catgorie de bailleurs de
fonds.

2
Ainsi dfini, le cot du capital reprsente le taux limite pour laffectation du capital aux
projets dinvestissement. Dans ce sens, il reprsente le taux de rendement ncessaire pour
justifier lutilisation du capital. Par consquent quelque soit lorigine du capital, la formule
qui sera utilise pour en dterminer le cot, sera identique celle qui permet le calcul du TRI,
soit lgalisation un moment donn des entres de fonds avec les sorties ; les modles bass
sur ce genre de logique, sont appels des modles dquilibre.

Bien entendu, dans un march financier parfaitement concurrentiel, deux sources de

financement qui ont un niveau de risque identique, doivent ncessairement avoir le mme
cot et ceci, en raison des oprations darbitrage quune diffrence de cot ne manquerait pas
de provoquer.

II. Les modles dvaluation des capitaux propres.

IS
Les capitaux propres peuvent provenir soit du rinvestissement de tout ou partie des bnfices
de la socit (autofinancement) soit de lmission de nouvelles actions (implicitement

U
ordinaires, dans le cadre du prsent cours).

O
Si les actionnaires choisissent dlibrment de ne pas distribuer la totalit des bnfices sous

R
la forme de dividendes, cest quils esprent retirer des fonds laisss la disposition de
lentreprise, une rentabilit qui est au moins gale celle que pourraient leur procurer des
U
placements assortis dun risque quivalent. Par consquent, le cot des rserves ou fonds
rinvestis, est un cot dopportunit qui correspond au cot des capitaux recueillis par une
BO

augmentation du capital.

Le cot des actions ordinaires, peut tre estim de deux manires :

D

- laide des modles dactualisation des dividendes ;

AA

- ou en rfrence au PER, le Price Earnings Ratio.

II.1. Les modles dactualisation des dividendes.

.S

Pour lacheteur dun titre donn, la valeur de laction est la valeur actuelle du flux des recettes
attendues. Donc en t = 0, la valeur dune action donne, est :
R

P0 = D1 / (1 + kc) + D2 / (1 + kc)2 + ... + Dn / (1 + kc)n + Pn / (1 + kc)n

D

o :

- P0 = la valeur de laction en t = 0 ; cest son cours

- Dt = le dividende anticip par action, pour la priode t
- Pn = la valeur de revente de laction au bout de n priodes
- kc = la rentabilit espre par lactionnaire (suppose la mme pour tous).

Notons que le taux kc, outre le fait quil constitue dans sa lecture la plus vidente, un temps
dactualisation des flux futurs, constitue un cot de capital pour lentreprise qui bnficie de
fonds apports.

3
Supposons maintenant que lon veuille revendre cette action ; Pt, le prix de revente, est alors :

Pt = Dt+1 / (1 + kc)1 + Dt+2 / (1 + kc)2 + ... + Dn+m / (1 + kc)m + Pn+m / (1 + kc)m

P0 = D1 / (1 + kc) + D2 / (1 + kc)2 + ... + Dn / (1 + kc)n + Dn+1 / (1 + kc)n+1

+ Dn+2 / (1 + kc)n+2 + ... + Dn+m / (1 + kc)n+m + Pn+m / (1 + kc)n+m

Si cette opration est rpte linfini (n > ), il ny a plus lieu de parler de prix de revente
et linvestisseur reoit indfiniment des dividendes, de telle sorte que :

P0 = Dt / (1 + kc)t
t=1

La formule que nous venons dcrire, est en fait complexe, car elle implique une incertitude

IS
plusieurs niveaux : une incertitude sur les cash-flows futurs (les dividendes anticips), une
incertitude sur le taux dactualisation, et enfin une incertitude sur le prix de revente quand la

U
dure de dtention de laction est finie. En dfinitive, seul P0 est connu.

O
Pour rsoudre ces difficults, plusieurs hypothses simplificatrices ont t mises par
diffrents chercheurs, qui ont t lorigine de plusieurs modles dvaluation des
dividendes. Nous en considrerons trois, qui sont : R
U
- le modle de Gordon et Shapiro (1956) ;
BO

- le modle dEzra Solomon (1963) ;

- et le modle de Georges Bates (1960).

II.1.1. Le modle de Gordon et Shapiro.

D
AA

Afin de lever lincertitude qui pse sur les dividendes futurs, Gordon et Shapiro supposent que
les dividendes de lentreprise ont un taux de croissance, g, constant (et une politique de
distribution rgulire) :
.S

Dt = Dt-1.(1 + g)
R

Le modle gnral, devient ds lors :

D

P0 = D1 / (1 + kc) + D1.(1 + g) / (1 + kc)2 + ... + D1.(1 + g)n-1 / (1 + kc)n

+ Pn / (1 + kc)n

P0 = D1 / (1+ kc).[1 + (1 + g) / (1 + kc) + ... + (1 + g)n-1 / (1 + kc)n-1] + Pn / (1 + kc)n

P0 = [D1 / (1 + kc)].[1 - [(1 + g) / (1 + kc)]n] / [1 - [(1 + g) / (1 + kc)]]

+ Pn / (1 + kc)n

P0 = [D1 / (kc - g)].[1 - [(1 + g) / (1 + kc)]n + Pn / (1 + kc)n

4
Si n > et si g < kc, cest dire, si le taux de croissance des dividendes est moins lev que
le cot des fonds propres de lentreprise, alors nous avons :

[(1 + g) / (1 + kc)]n > 0

et :
Pn / (1 + kc)n > 0

P0 = D1 / (kc - g)
kc = (D1 / P0) + g

Cette criture met en vidence les deux composantes du cot des fonds propres, savoir :

- une composante explicite qui est le rendement anticip de laction (D1 / P0) ;
- et une composante implicite, gnralement plus importante, qui correspond la
croissance anticipe des dividendes (g).

IS
La formule de Gordon et Shapiro peut tre exprime en fonction des bnfices de la manire

U
suivante, en notant d, le taux de distribution (constant) des bnfices, Bt :

O
Dt = d.Bt t
kc = (B1.d / P0) + g
R
U
Dans le cas particulier o le taux de croissance des dividendes est nul (g = 0), les dividendes
BO

sont constants, et on a :

kc = D1 / P0
D

II.1.2. Le modle dEzra Solomon.

AA

Lhypothse de croissance constante des dividendes de Gordon et Shapiro ayant t fortement

critique dans la littrature financire, Ezra Solomon dmontre, quelle est au moins plausible
dans le cas o lentreprise rpond aux conditions suivantes :
.S

- r = le taux de rendement des investissements, est constant ;

- b = le taux de rtention des bnfices, est constant ;
R

- lentreprise assure sa croissance uniquement par autofinancement.

D

Soient :

- Bt = le bnfice de la priode t, avec t = 1, ..., n

- Dt = le dividende de la priode t, avec t = 1, ..., n

Dt = (1 - b).Bt t = 1, ..., n

Soit It, linvestissement de la priode t, correspondant la partie du bnfice non distribue en

t-1 :

It = b.Bt-1

5
Le bnfice additionnel d cet investissement supplmentaire est donc gal :

Bt - Bt-1 = r.b.Bt-1
Bt = (1 + r.b).Bt-1
Dt / (1 - b) = (1 + r.b).Dt-1 / (1 - b)
Dt = (1 + r.b).Dt-1

Cette quation, reflte la croissance constante des dividendes. Elle signifie que les dividendes
suivent une progression gomtrique, de raison g telle que g = r.b.

Si nous remplaons g par r.b, et D1 par B1.(1 - b), dans le modle de Gordon et Shapiro, nous
obtenons :

kc = [B1.(1 - b) / P0] + r.b

IS
Conclusion, lhypothse de croissance constante des dividendes, peut en pratique se raliser,
lorsque le taux de rendement des investissements et le taux de rtention sur les bnfices sont

U
constants et que lentreprise ne se finance que par rinvestissement des bnfices (pas de

O
dettes et pas daugmentation de capital). Ceci revient dire que le modle de Gordon et
Shapiro nest en fait applicable quaux socits en stade de maturit qui ont une croissance

R
stabilise. Son usage frquent en pratique pour des socits en stade de croissance, notamment
lors des introductions en bourse, est donc totalement inadquat.
U
BO

II.1.3. Le modle de Georges Bates ou modle mixte bnfices-dividendes.

Le modle de Georges Bates gnralise les deux modles prcdents. Il pose :

dt = le taux de distribution des bnfices sur la priode t, t = 1, ..., n

D

-
- gt = le taux de croissance des bnfices sur la priode t, t = 1, ..., n
AA

- kc = le taux de rendement exig par le march, suppos constant

Nous avons alors :

.S

B1 = B0.(1 + g1)
B2 = B1.(1 + g2) = B0.(1 + g1).(1 + g2)
R

...
Bn = Bn-1.(1 + gn) = B0.(1 + g1).(1 + g2) ... (1 + gn)
D

D1 = d1.B1 = d1.B0.(1 + g1)

D2 = d2.B2 = d2.B0.(1 + g1).(1 + g2)
...
Dn = dn.Bn = dn.B0.(1 + g1).(1 + g2) ... (1 + gn)

Par consquent, le cours linstant 0 devient :

P0 = B0.[d1.(1 + g1) / (1 + kc) + ... + dn.(1 + g1).(1 + g2) ... (1 + gn) / (1 + kc)n]
+ Pn / (1 + kc)n

6
Le modle de Georges Bates, est le modle le plus gnral de tous les modles dvaluation
du cot des fonds propres par les mthodes dactualisation des dividendes. Seulement, cette
complexit, fait que lexpression de P0 contient plusieurs inconnues, qui sont : g1, g2,..., gn ;
d1, d2,...dn et kc. Pour rsoudre lquation, il faut rduire le nombre dinconnues en supposant
que :

- le taux de distribution des bnfices, dt, est constant = d ;

- le taux de croissance des bnfices, gt, est constant = g.

Or, cette simplification rduit finalement le modle de Bates celui de Gordon et Shapiro !

P0 = B0.d.(1 + g) / (1 + kc).[1 + (1 + g) / (1 + kc) + ... + (1 + g)n-1 / (1 + kc)n-1]

+ Pn / (1 + kc)n

IS
II.1.4. Insuffisances des modles dactualisation des dividendes.

Les mthodes dvaluation du cot des fonds propres par les modles dactualisation des

U
dividendes, souffrent de plusieurs insuffisances, qui sont les suivantes :

O
- elles ncessitent la connaissance du prix P0, et ne concernent donc, que les socits

-
cotes en bourse ;
R
dans la ralit, plusieurs entreprises cotes ont pour stratgie de ne jamais distribuer de
U
dividendes. Pourtant, leurs titres nont aucune difficult rencontrer des acheteurs ;
BO

- les mthodes dactualisation des dividendes sont enfin bases sur un taux
dactualisation unique qui ne varie pas dans le temps. Cette hypothse est
particulirement loigne de la ralit.
D

II.2. Lutilisation du Price Earnings Ratio (PER).

AA

Le PER dune action se dfinit comme tant le rapport du cours de laction sur le bnfice
quelle rapporte. Pour dterminer ce ratio, nous allons repartir du modle de Gordon et
Shapiro :
.S

P0 = D1 / (1 + kc) + D1.(1 + g) / (1 + kc)2 + ... + D1.(1 + g)n-1 / (1 + kc)n

+ Pn / (1 + kc)n
R

Or :
D

D1 = d.B1 = d.B0.(1 + g)

P0 = B0.d.(1 + g) / (1 + kc).[1 + (1 + g) / (1 + kc) + ... + (1 + g)n-1 / (1 + kc)n-1] + Pn / (1 + kc)n

P0 / B0 = d.(1 + g) / (1 + kc).[1 - [(1 + g) / (1 + kc)]n] / [1 - [(1 + g) / (1 + kc)]

+ [Pn / Bn].[Bn / (1 + kc)n].[1 / B0]

Sachant que :

Bn = B0.(1 + g)n

PER0 = d.(1 + g) / (1 + kc).[1 - [(1 + g) / (1 + kc)]n] / [1 - [(1 + g) / (1 + kc)]

+ PERn.[(1 + g) / (1 + kc)]n

7
Si n > et si g < kc, cette formule se simplifie pour donner :

PER0 = d.(1 + g) / (kc - g)

Cette formule permet dobtenir de manire explicite les variables dterminantes du PER dune
socit ; plus prcisment, le PER est une fonction :

- croissante du taux de croissance des bnfices ;

- croissante de la capacit de distribution des dividendes, cest dire la rentabilit des
investissements ;
- et dcroissante du taux dactualisation, cest dire du risque de la socit.

A partir de cette expression du PER, nous pouvons tirer lexpression du cot des fonds
propres, kc / :

IS
kc = [d.(1 + g) / PER0] + g

U
Si on suppose que g = 0, on obtient :

O
kc = d / PER0

R
expression, qui est souvent (abusivement) approxime sur les marchs boursiers par :
U
kc 1 / PER0
BO

III. Les modles dvaluation des dettes.

Que lemprunt soit indivis ou obligataire, il existe quatre faons de le rembourser, appeles
D

modes damortissement : constant, in fine, par annuits constantes ou coupon-zro.

AA

Lamortissement constant.
.S

Ce mode damortissement tient son nom du fait que le principal rembours chaque priode
(gnralement lanne) est constant. La consquence directe de ce choix est que les intrts 3,
eux, vont diminuer au fur et mesure que le capital est rembours, ce qui implique que les
R

annuits (capital + intrts) verses au prteur, diminuent elles aussi avec le temps.
D

Lamortissement in fine.

Dans ce cas, la totalit du capital emprunt est rembourse en une seule fois, la date
dchance du prt. Pendant toute la dure du prt, lemprunteur ne paye que des intrts,
cest dire lusage du capital. Quand le taux dintrt est fixe, le montant est le mme chaque
anne. Il sy rajoute le capital, la dernire anne du remboursement.

Lamortissement par annuits constantes.

Ce type damortissement permet davoir des annuits identiques chaque priode. Le capital
se rduisant chaque anne, les intrts ne peuvent que crotre, pour maintenir constante la
somme totale dcaisse annuellement.
3
Nous naborderons dans le cadre de ce cours que les emprunts taux fixe.

8
Lamortissement coupon-zro.

Lemprunteur ne verse rien au prteur pendant toute la dure de lemprunt. A lchance, il

rembourse le capital initial augment des intrts capitaliss. En fait, tout se passe comme si
le capital restant d chaque priode salourdissait des intrts courus.

Quelque soit le mode de remboursement adopt, lvaluation du cot dun emprunt se

dtermine, comme pour le capital, par le recours aux modles dquilibre bass sur
lgalisation un moment donn des entres et sorties de fonds. Dans le cas dun financement
par dette :

- les entres de fonds sont le principal de la dette encaiss par lentreprise linstant 0 ;
- les sorties de fonds, sont les intrts et le remboursement du capital qui doivent avoir
lieu entre la premire anne et la date dchance.

IS
Notons que le cot de la dette est un cot explicite qui est plus facile dterminer, que le cot
des fonds propres, tant donn que le taux dintrt et le montant du capital rembourser,

U
ainsi que la dure de lemprunt sont tous connus davance.

O
III.1. Cot dun emprunt indivis en absence dimposition.

R
Considrons une entreprise qui contracte une dette D0, quelle rembourse sur n annes. Le
U
taux dintrt nominal annuel, est de i et les intrts sont pays annuellement en fin de
priode. On note par kd, le cot de la dette. Le modle dquilibre implique :
BO

D0 = i.D0 / (1 + kd)1 + i.D0 / (1 + kd)2 + ... + i.D0 / (1 + kd)n + D0 / (1 + kd)n

1 - (1 + kd)-n = i.[1 - (1 + kd)-n-1 - kd / (1 + kd)] / [kd / (1 + kd)]

D

1 - (1 + kd)-n = (i / kd).[1 - (1 + kd)-n]

AA

Si (1 + kd)-n 1

kd = i
.S

Ainsi, le cot de la dette est indpendant du montant emprunt et correspond au taux dintrt,
la rentabilit exige par la banque prteuse.
R
D

III.2. Cot dun emprunt indivis en prsence dimposition.

Nous allons compliquer ici la situation prcdente, en supposant que lentreprise est
imposable limpt sur les socits (IS) au taux . Dans ce cas, tant donn que lentreprise
paie des intrts qui sont comptabiliss en charges, son bnfice imposable va tre diminu du
montant des intrts. Ainsi, lentreprise ne paye pas en ralit i.D0, mais plutt, i.D0.(1 - ).
Par consquent :

D0 = i.D0.(1 - ) / (1 + kd)1 + i.D0.(1 - ) / (1 + kd) +...+ [i.D0.(1 - ) + D0] / (1 + kd)n

kd = i.(1 - )

Conclusion, en prsence dimpts, le cot de la dette de lentreprise diminue. Il devient par

ailleurs, diffrent de la rentabilit exige par la banque.

9
 III.3. Cot dun emprunt obligataire en absence dimposition.

III.3.1. Notation et tableau damortissement.

Considrons un emprunt obligataire caractris par les paramtres suivants :

- C = la valeur nominale par titre

- R = la valeur de remboursement par titre
- E = la valeur dmission par titre
- N = le nombre de titres mis
- n = le nombre dannes de remboursement
- i = le taux dintrt nominal ou facial
- c = C.i = le montant du coupon annuel
- p = le nombre de titres rembourss la pe anne
- ap = lannuit de la pe anne

IS
Le tableau de remboursement de cet emprunt dans le cadre gnral se prsente comme suit :

U
O
Remboursement Titres restant en circulation
Priode Intrts Annuit
du principal en fin de priode
1.R a1 = 1.R + N.c N1 = N - 1
1
2
I1 = N.c
I2 = N1.c 2.R
R
a2 = 2.R + N1.c N2 = N1 - 2
U
...
p Ip = Np-1.c p.R ap = p.R + Np-1.c Np = Np-1 - p
BO

p+1 Ip+1 = Np.c p+1.R ap+1 = p+1.R + Np.c Np+1 = Np - p+1

...
n In = Nn-1.c n.R an = n.R + Nn-1.c Nn = Nn-1 - n = 0
D

III.3.2. Dtermination du cot de la dette.

AA

Sur la base du modle dquilibre, le cot de la dette kd, se dtermine de la manire suivante :

N.E = a1 / (1 + kd) + a2 / (1 + kd) + ... + an / (1 + kd)n

.S

Si les annuits sont constantes (a1 = a2 = ... = an = a), cette quation se simplifie en :
R

N.E = a.[1 - (1 + kd)-n] / kd

D

Cette quation est problmatique dans le sens o, outre kd, lannuit a est inconnue ; il faut
donc en dterminer la valeur Pour ce faire, on procde par itration, de la manire
suivante :

1re anne :

N1 = N - 1
N1.R = N.R - 1.R

Or, par dfinition, lannuit est la somme du capital rembours et des intrts pays, soit :

a1 = 1.R + N.c
1.R = a1 - N.c

10
 N1.R = N.R - (a1 - N.c) = N.R - a1 + N.c
N1.R = N.R.(1 + c / R) - a1
N1.R = N.R.(1 + r) - a1 avec : r = c / R

Le taux r est appel taux dintrt apparent et nous avons :

c / R = C.i / R

Or : C/R<1

C.i / R < i
r<i

2e anne :

IS
N2 = N1 - 2
N2.R = N1.R - 2.R

U
Or, sachant que :

O
a2 = 2.R. + N1.C

R
U
N2.R = N1.R - a2 + N1.C
N2.R = N1.R (1 + r) - a2
BO

N2.R = (N - 1).R.(1 + r) - a2. = N.R.(1 + r) -1.R.(1 + r) - a2

N2.R = N.R.(1 + r) -(a1 + N.c).(1 + r) - a2
N2.R = N.R.(1 + r) - a1.(1 + r) + N.c.(1 + r)- a2
N2.R = (1 + r).[N.R.(1 + r)] - a1.(1 + r) - a2
D

N2.R = N.R.(1 + r)2 - a1.(1 + r) - a2

AA

...

ne anne :
.S

Nn.R = 0
R

N.R.(1 + r)n - a1.(1 + r)n-1 - a2.(1 + r)n-2 - .... - an-1.(1 + r) - an = 0

N.R.(1 + r)n = a1.(1 + r)n-1 + a2.(1 + r)n-2 + .... + an-1.(1 + r) + an = 0
D

N.R = a1 / (1 + r)1 + a2 / (1 + r)2 + .... + an-1 / (1 + r)n-1 + an / (1 + r)n

Si les annuits sont constantes, on obtient :

N.R = a.[1 - (1 + r)-n] / r

En reprenant lexpression de N.E, quand les annuits sont constantes :

N.E = a.[1 - (1 + kd)-n] / kd

N.E = N.R.[[1 - (1 + kd)-n] / kd].[r / [1 - (1 + r)-n]]

E = R.(r / kd).[1 - (1 + kd)-n] / [1 - (1 + r)-n]

11
Cette relation nous permet de dterminer le taux kd qui est en mme temps cot de la dette
pour la socit et rendement offert aux obligataires. On notera par ailleurs, que le nombre de
titres mis N, nintervient nulle part dans cette quation.

Remarque :

Cette situation de base peut tre complique de plusieurs manires possibles en rajoutant sur
les flux ci-dessus, des frais divers, tels que des frais de dossier, des frais dmission, des frais
de remboursement... A titre dexemple, si lentreprise supporte des frais dmission dune
valeur, f, par titre, le cot de la dette, devient kd tel que :

E - f = R.(r / kd).[1 - (1 + kd)-n] / [1 - (1 + r)-n]

Notons que dans ce cas, le cot de lendettement pour lentreprise, kd, nest plus gal au taux
de rendement exig par les bailleurs de fonds, kd.

IS
III.3.3. Dtermination de la relation entre deux annuits conscutives.

U
En reprenant lemprunt initial, en absence dimpts sur les bnfices, on peut dvelopper la

O
relation mathmatique qui existe entre deux annuits conscutives, de la manire suivante :

R
ap+1 - ap = p+1.R. + Np.c - p.R. - Np-1.c = p+1.R. - p.R. + c.(Np - Np-1)
U
= p+1.R. - p.R. - c. P = p+1.R. - (c + R)p
BO

ap+1 - ap = p+1.R. - p.R.(1 + c / R)

Si les annuits sont constantes, ap+1 - ap = 0 :

D

P+1 = p.(1 + r)
AA

p est alors une suite gomtrique de raison (1 + r).

III.4. Impact de limposition sur le cot de lendettement obligataire.

.S

Si lentreprise est imposable au titre de ses bnfices, elle ralise des conomies dimpt, non
R

seulement sur les intrts pays annuellement, mais galement sur les primes dmission et de
remboursement offertes aux obligataires et dune manire gnrale, sur lensemble des frais
D

quelle supporte au titre de cet emprunt.

Selon le systme comptable tunisien, les frais et primes relatifs aux emprunts obligataires sont
considrs comme des charges financires qui doivent tre amorties sur la dure de vie de
lemprunt au prorata des intrts courus. Cette disposition permet lentreprise dimputer
chaque exercice une charge financire correspondant la partie non rembourse de lemprunt.

Lensemble de ces conomies vient en dduction du montant de lannuit effective de chaque

exercice et permet en dfinitive lentreprise de rduire son cot dendettement rel.

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 III.4.1. Dtermination des conomies dimpt.

Si nous reprenons le tableau damortissement ci-dessus, nous pouvons en dduire les

incidences fiscales des diffrentes charges financires :

Eco. d / Annuit de Titres

Anne Intrts P.pal Eco. d / primes Annuit effective
intrts remboursement restants
a1' = 1.R + I1.(1-) N1
1 I1 = N.c I1. 1.R .N.(R-E).I1/Ip a1 = 1.R + N.c
- .N.(R-E).(I1/Ip) = N - 1
a2' = 2.R + I2.(1-) N2
2 I2 = N1.c I2. 2.R .N.(R-E).I2/Ip a2 = 2.R + N1.c
- .N.(R-E).(I2/Ip) = N1 - 2
...
ap' = p.R + Ip.(1-) Np
p Ip = Np-1.c Ip. p.R .N.(R-E).Ip/Ip ap = p.R + Np-1.c
- .N.(R-E).(Ip/Ip) = Np-1 - p
ap+1' = p+1.R + Ip+1.(1-) Np+1
p+1 Ip+1 = Np.c Ip+1. p+1.R .N.(R-E).Ip+1/Ip ap+1 = p+1.R + Np.c
- .N.(R-E).(Ip+1/Ip) = Np - p+1

IS
...
an' = n.R + In.(1-) Nn = 0
n In = Nn-1.c In. n.R .N.(R-E).In/Ip an = n.R + Nn-1.c
- .N.(R-E).(In/Ip) = Nn-1 - n

U
O
III.4.2. Etapes de calcul du cot de la dette.

Le cot de la dette kd, se dtermine de la manire suivante en fonction des annuits

effectives : R
U
N.E = a1' / (1 + kd) + a2' / (1 + kd) + ... + an' / (1 + kd)n
BO

qui ncessitent elles-mmes la connaissance :

- du nombre de titres rembourss chaque anne : quand les annuits sont constantes,
D

celui-ci peut tre dtermin sur la base des deux formules suivantes :
AA

P+1 = p.(1 + r)
et 1 + 2 + ... + n = N
.S

- et du montant des intrts pays chaque anne : une fois que lon dispose du nombre
de titres rembourss, on en dduit celui restant d la fin de chaque anne, et par
R

suite, le montant des intrts payer. Une fois ces calculs achevs, on peut alors
calculer les prorata damortissement des primes dmission et de remboursement.
D

IV. Des cots spcifiques au cot global : lapproche par le cot moyen
pondr.

Nous avons jusque l considr la nature des diffrentes sources de financement auxquelles
peut avoir recours la firme (essentiellement des fonds propres et des dettes), et nous en avons
valu le cot sparment.

En ralit, les entreprises nont pratiquement jamais recours de manire exclusive lune ou
lautre de ces deux sources de financement. Le cot du capital de lentreprise, est ds lors, un
mlange du cot des fonds propres et de celui des dettes.

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