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Objectifs :
BIBLIOGRAPHIE :
Clayman, Fridson & Troughton (2012) Corporate Finance : A Practical Approach,
Wiley
Farber, Laurent, Oosterlinck, Pirotte (2011) Finance, Pearson Education
Pinto, Henry, Robinson & Stowe (2010), Equity Asset Valuation, Wiley
Berck, DeMarzo, Finance d'entreprise, Pearson Education
Bodie & Merton, Finance, Pearson Education
Brealey, Myers & Allen, Principes de Gestion Financire, Pearson Education
Jean-Baptiste Desquilbet 2 Universit Lille 1
1- VALUER : ACTUALISER DES CASH-FLOWS FUTURS
Une entreprise qui veut financer un projet vend des actifs financiers
(fonds propres, dettes)
CF 1 +V 1
en particulier : V 0=
1+r
la valeur en t=0 provient :
de la VA du cash-flow de la priode suivante
de la VA de la valeur la priode suivante ( valeur de continuation )
finance comptabilit
approche patrimoniale :
dterminer la valeur de march des actifs, ou des ressources contrles
(ressources naturelles, actifs financiers ngociables...),
soustraire la valeur des dettes
valuation relative produit une valeur relative celle d'un autre actif
mthodes des comparables ou des multiples (PER...)
CFexp = rsultat net (RN) + dot. amort. (DAM) + charges fi. ((1 t)INT) DBFR
soit CFexp = capacit dautofinancement (CAF) + charges fi. ((1 t)INT) DBFR
Dfinition : Free cash flow = cash flow d'exploitation + cash flow d'investissement
Soit un investissement (actif d'une entreprise) financ par (FP) et par Dette (D)
les actionnaires exigent une rentabilit rFP
les cranciers exigent une rentabilit rD
en t = 0 : V0 = FP0 + D0
(
V 0 1+r FP
FP 0
V0
D
+(1) r D 0
V0 )=FCFF +V 1 1
FP 0 D
V 0 ( 1+CMPC ) =FCFF 1 +V 1 CMPC=r FP +(1) r D 0
V0 V0
cot moyen pondr du capital
V 0=
FCFF t
t
t =1 (1+ CMPC )
valeur des actions : flux de trsorerie pour les actionnaires actualiss au cot des
fonds propres (taux de rentabilit exig par les actionnaires)
DPAi PT
En horizon infini : P 0= i pas de bulle lim T T
=0
i=1 (1+r e ) 1r
faire une hypothse sur les flux de dividendes et sur le prix de revente futurs
(plus la date de revente est lointaine, plus la valeur actualise est basse).
Si RNI = r : BPA1
(rentabilit des nouveaux investissements = cot du capital) P 0=
r
Si d = 1 : BPA1
(bnfice par action constant et entirement distribu) P 0=
r
d BPA1 BPA1
> si et seulement si RNI > r
r(1 d ) RNI r
Impossible cause de la concurrence ? Sauf innover perptuellement ?
Jean-Baptiste Desquilbet 30 Universit Lille 1
4.4- En pratique, les analystes utilisent le ROE au lieu de RNI
DIV RN FP
d'o : g = = = = (1d ) ROE
DIV RN FP
Le ROE d'une entreprise est 25 %. Elle commence l'anne 2010 avec des fonds
propres de 1 M. Elle n'a pas mis pas de nouvelles actions. Elle distribue en
dividendes 40 % de son revenu net.
valeur actuelle des cash flows gnrs par son activit actuelle
= valeur de l'entreprise sans croissance (VSC)
valeur actuelle nette des investissements futurs
= valeur actuelle des opportunits de croissance (VAOC)
RN 1
valeur de l'entreprise sans croissance : VSC 0=
r
BPA1
valeur sans croissance de l'action : VSCPA0 =
r
La valeur actuelle des opportunits de croissance est la somme des VAN des
investissements futurs :
VAN t
VAOC 0 = t
t=1 1r
(1d )( RNI r) RN 1
VAN t
d'o : VAOC 0 = =
t=1 (1+r)
t
r rg
Valeur de l'action :
d BPA d BPA1 BPA1 (1d )( RNI r )BPA1
P0 = t
= = +
t=1 (1+r)
t
rg r r (r g )
1 d RNI r BEN 1
[ ]
T
1g
VAOC 0 = 1
r r g 1r
[1] Le taux de rentabilit exig de l'entreprise cote Chiste est 12,2 %. Le dividende
courant est 2 $ et les analystes prvoient qu'ils croissent de 5 % par an dans le futur.
L'action Chiste cote 40 $.
1.Estimez la valeur d'une action Chiste.
2.Dterminez le taux de croissance des dividendes futurs qui justifie un prix de
40 $.
[2] Que pensez-vous de cette affirmation : toutes choses gales par ailleurs, une
action cote 10 avec un PER de 25 est plus chre quune action cote 25 avec
un PER de 10 ?
Vrifiez les affirmations suivantes d'un analyste financier, fondes sur le modle
d'actualisation des dividendes horizon temporel infini (Gordon-Shapiro) :
1.La filiale explosifs de ABC pourrait tre value 1721 M si elle
distribuait 40% de son bnfice et n'avait aucun avantage concurrentiel lui
permettant d'effectuer des investissements VAN positive.
2.Une valeur de 1721 M correspond une taux de croissance anticip du
dividende de 7,32% par an.
3.A ce prix, le PER de la filiale explosifs de ABC serait de 8,2.
4.Si 40% du bnfice est distribu, il faudrait que la filiale explosifs de ABC
puisse augmenter ses dividendes de 9,34% par an pour tre vendue au PER du
march, donc qu'elle rinvestisse ses bnfices avec une rentabilit de 15,57%.
cot de la dette :
rD = rendement l'chance des dettes ( coupon d'intrt)
rentabilit d'un portefeuille = moyenne pondre des rentabilits des titres qui le
composent
FP 0 D0
CMPC=r FP +(1) r D
V0 V0
Rsolution :
avant aprs
capitaux propres K0 K1 + DK
nombre dactions n0 n1 = n0 + Dn
free cash-flows FCF FCF
V0 = FCF t (1+r)
t
valeur de lentreprise t =1
V1' = FCF t ' (1+r )
t
V1 = t
FCF t (1+r ) t =2
t =2
partage dune valeur inchange entre actionnaires + nombreux prix des actions
si la trajectoire des FCF est modifie : FCFt = FCFt + DFCF (pour t > 1)
partage dune valeur plus leve entre des actionnaires plus nombreux
opportunit de croissance partager : V1 = V1 + VAOC
(nouvelle valeur = valeur initiale + valeur de lopportunit de croissance)