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5- VALUATION D'ENTREPRISES

Objectifs :

A la fin de ce chapitre, vous devrez savoir :


expliquer les principes d'valuation d'une entreprise, d'un projet
calculer le prix d'une action d'entreprise par le modle Gordon Shapiro
faire le lien entre capacit d'autofinancement, free cash-flows et dividendes
valuer une entreprise par actualisation des free cash-flows
calculer les opportunits de croissance de l'entreprise
calculer et interprter le PER
calculer le cot des sources de financement d'une entreprise

Jean-Baptiste Desquilbet 1 Universit Lille 1


PLAN :
1- VALUER : ACTUALISER DES CASH-FLOWS FUTURS
2- LES CASH-FLOWS
3- MODLE D'ACTUALISATION DES FREE CASH-FLOWS
4- MODLE D'ACTUALISATION DES DIVIDENDES
5- PRICE / EARNINGS RATIO ET VALUATION RELATIVE
6- COT DES SOURCES DE FINANCEMENT
ANNEXE : le paradoxe de l'efficience
ANNEXE : augmentation de capital de lentreprise non endette

BIBLIOGRAPHIE :
Clayman, Fridson & Troughton (2012) Corporate Finance : A Practical Approach,
Wiley
Farber, Laurent, Oosterlinck, Pirotte (2011) Finance, Pearson Education
Pinto, Henry, Robinson & Stowe (2010), Equity Asset Valuation, Wiley
Berck, DeMarzo, Finance d'entreprise, Pearson Education
Bodie & Merton, Finance, Pearson Education
Brealey, Myers & Allen, Principes de Gestion Financire, Pearson Education
Jean-Baptiste Desquilbet 2 Universit Lille 1
1- VALUER : ACTUALISER DES CASH-FLOWS FUTURS

Une entreprise qui veut financer un projet vend des actifs financiers
(fonds propres, dettes)

Appliquer le principe de cration de valeur actualiser les cash-flows futurs


T
CF t Actifs
V 0= t Fonds propres
t =1 (1+r) Dettes
valeur intrinsque

une relation entre prix actuels, cash-flows futurs et taux dactualisation


acqureur : {CFt}, r V0 = un prix, une valeur conomique
metteur : {CFt}, V0 r = un taux de rmunration, un cot financier

quel taux dactualisation ?


quels cash-flows ?

Jean-Baptiste Desquilbet 3 Universit Lille 1


T
CF t
CF t +V t
NB : V 0= t
V t1 =
t =1 (1+r)
1+r

CF 1 +V 1
en particulier : V 0=
1+r
la valeur en t=0 provient :
de la VA du cash-flow de la priode suivante
de la VA de la valeur la priode suivante ( valeur de continuation )

valoriser un actif/un projet/une entreprise = actualiser des cash-flows futurs

finance comptabilit

travail de comprhension/d'interprtation du pass/du prsent

travail de prvision de l'avenir

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Plusieurs manires de considrer l'valuation d'une entreprise :

(i) Valeur et prix de march :

valeur intrinsque d'un actif ngociable (action...)


sous hypothse de parfaite info. et comprhension des caractristiques VI
inobservable, doit tre estime (analyste) VE

prix de march (actif ngociable) P

erreur d'valuation (mispricing) : VE P = (VI VP) + (VE VI)

march inefficient : prix valeur intrinsque


mais cf. Grossman-Stigltz (1980) : la diffrence rmunre la collecte et le
traitement de l'information

erreur d'estimation : valeur estime valeur intrinsque (selon la qualit des


anticipations et du modle utiliss par l'analyste)

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sous l'hypothse de continuit d'exploitation (going concern
(ii) Valeur value)
de liquidation ordonne ou non (liquidation value)

juste (fair market value) : prix auquel acheteurs et vendeurs


consentent librement et de manire informe
(iii) Valeur
prix d'quilibre
d'investissement : attribue par un acheteur spcifique
(exigences anticipations, synergies possibles)
prix de demande

souvent : valuer = trouver la valeur intrinsque


sous l'hypothse de continuit d'exploitation

(cf. Pinto et al. (2010), Equity Asset Valuation)

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Mthodes d'valuation des actions/des capitaux propres :

valuation absolue une valeur intrinsque comparable un prix de march


actualisation des flux de trsorerie
dividendes
flux de trsorerie aux actionnaires (paiements aux cranciers dduits)
flux de trsorerie l'entreprise (paiements aux cranciers inclus)
revenu rsiduel (revenus comptables nets des cots des capitaux)

approche patrimoniale :
dterminer la valeur de march des actifs, ou des ressources contrles
(ressources naturelles, actifs financiers ngociables...),
soustraire la valeur des dettes

valuation relative produit une valeur relative celle d'un autre actif
mthodes des comparables ou des multiples (PER...)

(cf. Pinto et al. (2010), Equity Asset Valuation)

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Mthodes principales de choix dinvestissement :

des mthodes d'valuation absolue par actualisation des cash-flows

CMPC : actualiser les flux de trsorerie disponibles (FTD) au cot moyen


pondr du capital aprs impts (CMPC, Weighted Average Cost of Capital)

FTDA : actualiser les flux de trsorerie disponibles pour les actionnaires


(FTDA) au cot des fonds propres

VANA : valuer sparment la valeur du projet sans endettement et la valeur de


lavantage fiscal de lendettement (VAN ajuste, Adjusted Present Value)

(cf. Berck, DeMarzo, Finance d'entreprise)

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2- LES CASH-FLOWS :

Partager les cash-flows du projet/de l'entreprise entre apporteurs de fonds :


Cash-flows = des flux de trsorerie disponibles ( prciser)

cash-flows pour cash-flow pour cash-flow pour


= +
lentreprise les propritaires les cranciers

Valeur de Valeur des fonds


= + Valeur des dettes
lentreprise propres

avantage fiscal de l'endettement


les charges financires sont dductibles du bnfice imposable
avec dette, une plus grande part de lEBE revient aux apporteurs de capitaux
distinguer les cash-flows non endetts des cash-flows endetts
Valeur de lentreprise Valeur de lentreprise Valeur de lavantage fiscal de
= +
endette (VL) non endette (VU) lendettement (VAFE)
L = levered U = unlevered
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Les flux de trsorerie (cash-flows)

Le tableau de financement synthtise les sources des flux de trsorerie :

activit courante : cash flow d'exploitation (CFexp)


flux net de trsorerie li lactivit courante
(produits encaisss lis lexploitation, charges dcaisses lis lexploitation)

investissement : cash flow d'investissement (CFinv)


flux net de trsorerie li aux oprations dinvestissement
(acquisitions et cessions dimmobilisations)

financement : cash flow de financement (CFfin)


flux net de trsorerie li aux oprations de financement
(dividendes, intrts, mission/rachat daction, mission/remboursement de dettes)

! Il existe plusieurs manires possibles de distribuer ...

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(1) cash flows d'exploitation (CFexp)

CFexp = produits encaisss charges dcaisses (lis lexploitation)

Schmatiquement (pour faire le lien avec la CAF) :


+ Excdent Brut dExploitation (EBE) + Rsultat Net (RN=EBEDAMINTIS)
charges financires (INT) + dotation aux amortissements (DAM)
Impts sur les bnfices (IS)
= Capacit dautofinancement (CAF) = Capacit dautofinancement (CAF)

Le CFexp dsendett est obtenu partir du rsultat net par redressements :


ajouter les charges non dcaisses, DAM et variation des provisions,
soustraire la variation du BFR, qui correspond des produits nets encaisser.
les charges financires seront affectes au CF de financement

CFexp = rsultat net (RN) + dot. amort. (DAM) + charges fi. ((1 t)INT) DBFR
soit CFexp = capacit dautofinancement (CAF) + charges fi. ((1 t)INT) DBFR

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cash flows d'exploitation (CFexp)
+ Excdent Brut dExploitation (EBE) + EBE
dotation aux amortissements (DAM) DAM
charges financires (INT)
= Rsultat Courant avant Impts
Impts sur les bnfices (IS) (*) t (EBE DAM)
= Rsultat Net (RN) = Excdent Net d'Expl. (ENE)
+ dotation aux amortissements (DAM) + DAM
= Capacit dautofinancement (CAF)
DBFR (**) DBFR
= flux de trsorerie dexploitation = CFexp non endett
(1 t) INT
affect au CF de financement
(*) IS = t (EBE DAM INT)
(**) BFR : Besoin en Fonds de Roulement = Stocks + Crances dexpl. Dettes dexpl.
CFexp = ENE + DAM DBFR = RN + (1t)INT + DAM DBFR
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(2) cash flows d'investissement (CFinv)

CFinv = DIMB = (oppos de la) variation des immobilisations brutes

Dans certaines prsentations, on peut trouver CFinv = [DIMB + DBFR]


investissement en capital fixe et en capital circulant
alors DBFR n'apparat pas dans le calcul de CFexp

(3) Le free cash-flow (flux de trsorerie disponible)

Dfinition : Free cash flow = cash flow d'exploitation + cash flow d'investissement

FCF = CFexp + CFinv

FCF > 0 montant net encaiss > montant des investissements

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(4) cash flows de financement (CFfin)

CFfin = DK + DD (1 t) INT DIV


soit :
capitaux obtenus
charges financires dividendes
CFfin = (augmentation de capital
(nettes dconomies dimpts) verss
+ endettement net)

(5) Tableau de financement = tableau des flux de trsorerie = tableau de flux :


CFexp + CFinv + CFfin = D DISP
utilisation du FCF :
FCF = DIV DK + (1 t) INT DD + DDISP

paiements aux actionnaires paiements nets aux cranciers accumulation


dividendes + rachats dactions intrts + dsendettement de cash
NB : accumulation de cash = paiement potentiel aux actionnaires
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Application 1 : identifier les cash-flows raliss
D'aprs le bilan et le compte de rsultat de MNO ci-dessous :
1.Calculez les cash-flows d'exploitation et d'investissement, le free cash-flow.
2.Au cours de l'anne N+1, MNO a ralis une augmentation de capital. De quel
montant ? Qu'est-ce qui explique l'augmentation des fonds propres ?
3.Calculez le cash-flow de financement et vrifiez la relation du tableau de
financement.
ACTIF fin N+1 fin N Diff COMPTE DE RSULTAT N+1
Immos nettes 320 250 + 70 Chiffre d'affaires 500
BFR 140 100 + 40 Charges d'exploitation 350
Disponible 10 50 40 Dotations aux amortissements 50
Total 470 400 + 70 Rsultat d'exploitation 100
PASSIF Impts 40
Fonds propres 470 400 + 70 Bnfice 60
(MNO n'est pas endette) Dividendes 50

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(6) Lien avec le bilan

Rsum du bilan fonctionnel :


ACTIF PASSIF

IMMOBILISATIONS NETTES (IMN) CAPITAUX PROPRES (FP)

STOCKS (S) DETTES FINANCIRES DE ML TERME (D)

CRANCES D'EXPLOITATION (CE) DETTES D'EXPLOITATION (DE)

DISPONIBILITS (DISPO) DETTES FINANCIRES DE COURT TERME (DFCT)

Total actif Total Passif

Fonds de Roulement : FR = FP + D IMN


Besoin en Fonds de Roulement : BFR = S + CE DE
Trsorerie : DISP = DISPO DFCT = FR BFR
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Rsum du bilan :
En niveau : IMN + BFR + DISP = FP + D

En variations : DIMN + DBFR + DDISP = DFP + DD

Variation des immobilisations nettes =


variations des immobilisations brutes dotations aux
amortissements :
DIMN = DIMB DAM
Variation des fonds propres =
bnfice non distribu + produit des augmentations de capital :
DFP = RN DIV + DK
ainsi :
DIMN + DBFR + DDISP = DFP + DD
DDISP = [RN DIV + DK] DBFR + DD [DIMB DAM]

DDISP = RN + (1t)INT + DAM DBFR + ( DIMB) + DK DIV + DD (1t)INT

DDISP = CFexp + CFinv + CFfin


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Rorganiser :

FCF + t INT = DIV + DDISP DK + INT DD

ENE + DAM DBFR DIMB + t INT = DIV + DDISP DK + INT DD

CF d'exploit. CF dinvest. en Bouclier fiscal Paiement potentiel Paiement aux


dsendett capital fixe des intrts aux actionnaires cranciers

Paiement l'entreprise FCFE : free cash


FCFF : free cash flow to the firm flow to equity

FCFF = FCFE + (1t)INT DD

impact de la dette (de la structure financire) sur la valeur de l'entreprise :


FCFF indpendant de la structure financire (il est dsendett )
entreprise non endette bouclier fiscal des intrts = 0 FCFE moindre !

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Application 2 :

Indiquer les effets sur le FCFF et le FCFE d'une augmentation de 100 :

(a) du revenu net


(b) des dpenses courantes
(c) des dotations aux amortissements
(d) des charges d'intrt
(e) de l'EBE
(f) des produits recevoir
(g) des charges payer
(h) des immobilisations corporelles
(i) des effets payer
(j) des dividendes verss
(k) des produits de l'mission d'actions

(on suppose un taux d'imposition de 33,1/3 %)

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3- MODLE D'ACTUALISATION DES FREE CASH-FLOWS

Valeur de l'entreprise : actualiser les FCFF au cot moyen pondr du capital

Soit un investissement (actif d'une entreprise) financ par (FP) et par Dette (D)
les actionnaires exigent une rentabilit rFP
les cranciers exigent une rentabilit rD

en t = 0 : V0 = FP0 + D0

en t = 1, pour satisfaire les financiers :

lentreprise doit dbourser (1+rFP)FP0 + (1+rD)D0

les ressources disponibles : FCFF1 + trDD0 + V1


flux de trsorerie d'exploitation de la priode (FCFF1)
valeur de revente = valeur de continuation du projet (V1)

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do : (1+rFP)FP0 + (1+[1t]rD)D0 = FCFF1 + V1

(
V 0 1+r FP
FP 0
V0
D
+(1) r D 0
V0 )=FCFF +V 1 1

FP 0 D
V 0 ( 1+CMPC ) =FCFF 1 +V 1 CMPC=r FP +(1) r D 0
V0 V0


cot moyen pondr du capital
V 0=
FCFF t
t
t =1 (1+ CMPC )

Valeur de l'entreprise : actualiser les FCFF au cot moyen pondr du capital.

cot moyen pondr du capital = le taux dactualisation du projet


CMPC = moyenne pondre par la structure financire
du cot des fonds propres = rentabilit exige par les actionnaires
du cot de la dette = rentabilit exige par les cranciers nettes d'impts

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Valeur des actions : actualiser les FCFE au cot des fonds propres

on vient de voir : (1+rFP)FP0 + (1+[1t]rD)D0 = FCFF1 + V1


or, par dfinition : FCFF1 = FCFE1 + (1t)rDD0 (D1 D0)
et : V1 = FP1 + D1

donc : FCFE1 + FP1 = (1+rFP)FP0



FP 0=
FCFE t
et : t
t =1 (1+ r FP )

valeur des actions : flux de trsorerie pour les actionnaires actualiss au cot des
fonds propres (taux de rentabilit exig par les actionnaires)

valeur de l'entreprise = valeur des fonds propres + valeur de la dette :



V 0=
FCFF t FCFEt
t
= t
+ D0
t =1 (1+ CMPC ) t =1 (1+ r FP )

Jean-Baptiste Desquilbet 22 Universit Lille 1


Application 3 :
FCFF 1
[1] On suppose que le FCFF crot taux constant g. Montrer que V 0= .
CMPC g

[2] La socit Barzelletta gnre un FCFF de 700 M , qui devrait crotre de 5 %


par an, et un FCFE de 260 M .
Le cot de la dette avant impts est de 5,7 %, et le taux de rentabilit exig sur les
actions est de 11,8 %. La structure financire cible consiste en 20 % de dette et
80 % de fonds propres. Le taux d'IS est 33,33 %.
1.Quel est le cot moyen pondr du capital de Barzelletta ?
2.Quelle est la valeur des actions de Barzelletta par l'approche FCFF ?
3.Quelle est la valeur des actions de Barzelletta par l'approche FCFE ?

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Les modles d'actualisation des FCF sont plus adapts en pratique quand :

l'entreprise ne verse pas de dividendes


l'entreprise verse des dividendes trs infrieurs ou trs suprieur au cot des
fonds propres
les FCF de l'entreprise correspondent la rentabilit l'horizon de prvision de
l'analyste (contre-exemple : une entreprise rentable en forte croissance qui
ouvre des succursales FCF < 0 CMT, cause des dpenses
d'investissement, FCF > 0 LT)
l'investisseur envisage une prise de contrle

NB : et le banquier dans tout a ?


regarde la capacit de remboursement cration de valeur pour actionnaires
ventuellemnt capacit d'investir (en actif immobilis + actif circulant)...
cash-flow d'exploitation dsendett
pour simplifier : EBE !
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4- MODLE D'ACTUALISATION DES DIVIDENDES

4.1- Les dividendes comme cash flows futurs d'une action

modle d'actualisation des dividendes (MAD) = discounted dividend model (DDM)

Selon ce modle : cash flows futurs d'une action = dividendes.

DPA1P 1 P = prix de l'action


P 0= DPA = dividende par action
1r r = taux d'actualisation (rentabilit exige par les actionnaires)

DPA1 DPA2 DPAT PT


Sur plusieurs priodes : P 0 = + 2
+...+ T
+ T
(1+r) (1+r ) (1+r) (1+r)

DPAi PT
En horizon infini : P 0= i pas de bulle lim T T
=0
i=1 (1+r e ) 1r

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En gnral une entreprise
ne verse pas de dividendes si elle n'est pas rentable
ne verse pas de dividendes si elle est trs rentable (et rinvestit les cash-flows)
verse des dividendes si elle est rentable et mature (et rpugne les diminuer)

Le modle d'actualisation des dividendes est plus adapt en pratique quand :

l'entreprise verse des dividendes


la direction de l'entreprise a tabli une politique de dividendes cohrente avec la
rentabilit de lentreprise et comprhensible par les analystes
l'investisseur envisage de ne pas prendre le contrle (prend les dividendes
verss comme donns renonce chercher les influencer)

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4.2- Simplifier le problme de prvision des dividendes futurs

faire une hypothse sur les flux de dividendes et sur le prix de revente futurs
(plus la date de revente est lointaine, plus la valeur actualise est basse).

dividende perptuel constant : DPA1 =DPA2== DPAt ==DPA


DPA1
P 0=
r
t 1
dividende croissant taux constant g, g < r : DPAt =DPA1 (1+ g )
DPA1
P 0= (Modle de Gordon-Shapiro)
r g

distinguer deux ou trois priodes de croissance du dividende taux constant

prvoir des dividendes sur quelques annes (typiquement 3 10 ans)


utiliser un modle stylis de croissance pour la suite

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Application 4 :

[1] Un analyste estime que le taux de croissance des dividendes de la socit


New.com devrait se situer entre 5% et 8% sur les prochaines annes. Sachant qu'un
dividende de 5 vient d'tre vers, combien un investisseur ayant un taux de
rentabilit exig de 10% value-t-il l'action de New.com, d'aprs le modle
d'valuation de Gordon et Shapiro ?

[2] La socit XYZ va tre introduite en bourse. Les analystes s'attendent un


dividende de 10 l'an prochain (soit 60 % du bnfice par action), qui devrait
ensuite crotre perptuellement de 8 % par an.
1.Quel est le prix de XYZ aujourd'hui, si la rentabilit exige est de 12 %?
2.Calculez la rentabilit attendue de l'action entre l'anne prochaine et l'anne
suivante, et dcomposez-la en rendement et plus-value.
3.Si XYZ distribue 60 % de ses bnfices partir de l'anne prochaine, quelle
devrait tre la rentabilit des nouveaux investissements pour atteindre une
croissance des dividendes de 8 % par an ?

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4.3- Faut-il distribuer des dividendes ?
L'entreprise ne s'endette pas davantage, ne garde pas davantage de disponibilits :
elle peut autofinancer des nouveaux investissements ou distribuer des dividendes.
RN = Invest. Autofinanc [DIMB DAM + DBFR] + dividendes [DIV]
on suppose le taux de distribution constant : DIV / RN = d
Alors : Nouveaux investissement (INV) = (1 d) RN
DIV RN
Et : =
DIV RN
L'augmentation du bnfice provient de la rentabilit des nouv. invest. (RNI) :
RN
RN = RNI INV donc : = RNI (1d )
RN
on suppose le taux de rentabilit des nouveaux investissements RNI constant :
DIV RN
= = RNI (1d ) g
DIV RN

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DPA1 d BPA1
La valeur de l'action, P 0 = , est alors : P 0=
r g r(1 d ) RNI

Si RNI = r : BPA1
(rentabilit des nouveaux investissements = cot du capital) P 0=
r

Si d = 1 : BPA1
(bnfice par action constant et entirement distribu) P 0=
r

le rinvestissement d'une partie des bnfices augmente la valeur des


actions si et seulement si la rentabilit des nouveaux investissements est
perptuellement suprieure celle exige par les actionnaires

d BPA1 BPA1
> si et seulement si RNI > r
r(1 d ) RNI r
Impossible cause de la concurrence ? Sauf innover perptuellement ?
Jean-Baptiste Desquilbet 30 Universit Lille 1
4.4- En pratique, les analystes utilisent le ROE au lieu de RNI

ROE = return on equity = RN / FP (RN de la priode, FP de dbut de priode)

En prvoyant un ROE et un taux de distribution stables dans le temps :

RN, FP et DIV sont proportionnels et croissent au mme taux


DIV / RN = d
RN / FP = ROE

Les fonds propres augmentent des bnfices non distribus :


FP = (1d ) RN

DIV RN FP
d'o : g = = = = (1d ) ROE
DIV RN FP

g = taux de croissance soutenable :


ROE donn, structure financire stable, en l'absence d'mission d'actions

Jean-Baptiste Desquilbet 31 Universit Lille 1


Application 5 :

Le ROE d'une entreprise est 25 %. Elle commence l'anne 2010 avec des fonds
propres de 1 M. Elle n'a pas mis pas de nouvelles actions. Elle distribue en
dividendes 40 % de son revenu net.

1.Quel est le niveau de ses fonds propres au dbut de 2011 ?


2.En supposant un ROE constant, combien estimer le revenu net, les dividendes
verss en 2011, et le niveau des fonds propres fin 2011 ?
3.En dduire le taux de croissance des fonds propres, du revenu net et des
dividendes.

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4.5- Valeur actuelle des opportunits de croissance

La valeur de lentreprise dpend de ses perspectives de dveloppement.

On peut dcomposer la valeur de l'entreprise en :

valeur actuelle des cash flows gnrs par son activit actuelle
= valeur de l'entreprise sans croissance (VSC)
valeur actuelle nette des investissements futurs
= valeur actuelle des opportunits de croissance (VAOC)

Jean-Baptiste Desquilbet 33 Universit Lille 1


Valeur de l'entreprise sans croissance : bnfice constant

RN 1
valeur de l'entreprise sans croissance : VSC 0=
r
BPA1
valeur sans croissance de l'action : VSCPA0 =
r

Valeur actuelle des opportunits de croissance

La valeur actuelle des opportunits de croissance est la somme des VAN des
investissements futurs :

VAN t
VAOC 0 = t
t=1 1r

VAN > 0 profit > 0


concurrence limination des profits } capacit conserver
VAOC > 0 durablement un avantage
concurrentiel

Jean-Baptiste Desquilbet 34 Universit Lille 1


Valeur actuelle des opportunits de croissance et valeur de l'entreprise
investissement en t : INV t = (1d ) RN t
cash-flows futurs : RN t = RNI INV t
taux de distribution d constant
taux de rentabilit des nouveaux investissements RNI constant
RNI INV t RNI r RNI r
VAN t = (1+r)
it
INV t =
r
INV t =
r
(1d ) RN t
i=t +1

Investissement, bnfice et VAN sont proportionnels et croissent au mme taux


INV t / INV t = RN t / RN t = VAN t /VAN t = RNI (1d ) g

(1d )( RNI r) RN 1
VAN t
d'o : VAOC 0 = =
t=1 (1+r)
t
r rg

(1d )( RNI r ) BPA1


VAN t
par action : VAOCPA0 = =
t =1 (1+r )
t
r rg

Jean-Baptiste Desquilbet 35 Universit Lille 1


Valeur de l'entreprise :
d RN d RN 1 RN 1 (1d )( RNI r )RN 1
V0 = t
= = +
t =1 (1+r )
t
r g r r (rg )

soit : V0 = VSC0 + VAOC0


Valeur de valeur de l'entreprise valeur actuelle
= +
l'entreprise sans croissance des opportunits de croissance

Valeur de l'action :
d BPA d BPA1 BPA1 (1d )( RNI r )BPA1
P0 = t
= = +
t=1 (1+r)
t
rg r r (r g )

soit : P0 = VSCPA0 + VAOCPA0


Valeur de valeur de l'action valeur actuelle par action
= +
l'action sans croissance des opportunits de croissance

Jean-Baptiste Desquilbet 36 Universit Lille 1


Supposer taux de croissance et taux de distribution constants indfiniment revient
supposer que l'entreprise peut conserver son avantage concurrentiel perptuit...
Lorsque l'avantage concurrentiel disparat : RNI = r, VAOC0 = 0 et V0 = VSC0.

Si l'avantage concurrentiel est maintenu pendant T annes :

1 d RNI r BEN 1
[ ]
T
1g
VAOC 0 = 1
r r g 1r

ou que toutes les grandeurs nominales augmentent dans le mmes proportions


(inflation).

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5- PRICE / EARNINGS RATIO ET VALUATION RELATIVE

5.1- Le price-earnings ratio (P/E ratio, PER)


Indicateur largement utilis en pratique pour apprcier le cours d'une action.
cours de l'action capitalisation boursire
PER = =
bnfice par action bnfice
Interprtation :
DPA1 P0 (1d )
Modle de Gordon-Shapiro : P 0= PER =
rg DPA1 r g

A partir de la dcomposition VCS + VAOC :


RN 1 /r +VAOC 1 VAOC 1 VAOCPA
PER = = + = +
RN 1 r RN 1 r BPA1

PER diminue si la rentabilit exige par le march augmente


PER plus bas pour les entreprises plus risques (r plus lev)
PER lev pour les entreprises ayant des VAOC positives
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Application 6 : interprter le PER

[1] Le taux de rentabilit exig de l'entreprise cote Chiste est 12,2 %. Le dividende
courant est 2 $ et les analystes prvoient qu'ils croissent de 5 % par an dans le futur.
L'action Chiste cote 40 $.
1.Estimez la valeur d'une action Chiste.
2.Dterminez le taux de croissance des dividendes futurs qui justifie un prix de
40 $.

[2] Que pensez-vous de cette affirmation : toutes choses gales par ailleurs, une
action cote 10 avec un PER de 25 est plus chre quune action cote 25 avec
un PER de 10 ?

Jean-Baptiste Desquilbet 39 Universit Lille 1


5.2- valuation relative l'aide du price / earnings ratio (PER)

par dfinition : cours de l'action = PER bnfice par action


PER = multiple de capitalisation des bnfices

Pour valuer une entreprise (en part. non cote) :


cours de l'action = PER d'entreprises comparables bnfice par action
de l'entreprise ( benchmarks ) de l'entreprise

Comment calculer le PER des benchmarks ? anticipation des bnfices futurs...


cours observ

Interprtation comparative du PER :


PER > moyenne sectorielle :
- prvision de croissance suprieure la moyenne
- survaluation de l'entreprise signe de baisse du cours venir
PER < moyenne sectorielle :
- prvision de croissance infrieure la moyenne
- sous-valuation de l'entreprise signe de hausse du cours venir...
Jean-Baptiste Desquilbet 40 Universit Lille 1
Application 7 :
La Socit ABC va vendre une filiale spcialise dans le secteur explosifs .
Le bnfice anticip de cette filiale est 210 M pour l'an prochain.
Les entreprises cotes de ce secteur ne sont pas endettes, ont un PER de 14 et
distribuent 40% de leur bnfice.
Leurs actions ont une rentabilit attendue de 12,2%.

Vrifiez les affirmations suivantes d'un analyste financier, fondes sur le modle
d'actualisation des dividendes horizon temporel infini (Gordon-Shapiro) :
1.La filiale explosifs de ABC pourrait tre value 1721 M si elle
distribuait 40% de son bnfice et n'avait aucun avantage concurrentiel lui
permettant d'effectuer des investissements VAN positive.
2.Une valeur de 1721 M correspond une taux de croissance anticip du
dividende de 7,32% par an.
3.A ce prix, le PER de la filiale explosifs de ABC serait de 8,2.
4.Si 40% du bnfice est distribu, il faudrait que la filiale explosifs de ABC
puisse augmenter ses dividendes de 9,34% par an pour tre vendue au PER du
march, donc qu'elle rinvestisse ses bnfices avec une rentabilit de 15,57%.

Jean-Baptiste Desquilbet 41 Universit Lille 1


6- COT DES SOURCES DE FINANCEMENT

cot de la dette :
rD = rendement l'chance des dettes ( coupon d'intrt)

cot de fonds propres


approche par le MEDAF
estimer le taux d'intrt sans risque (taux des obligations dtat) rf
estimer le bta de l'entreprise
estimer le taux de rentabilit attendue du march M
par le MEDAF : rFP = rf + (M - rf)

approche par le MAD (Modle de Gordon-Shapiro)


DPA1 DPA1
P 0= r FP = + g la difficult : prvoir g !
rg P0

Rendement obligataire + prime de risque :


rFP = rendement des obligations de l'etp + prime de risque (3 5%)

Jean-Baptiste Desquilbet 42 Universit Lille 1


Cot de l'ensemble de sources de financement : CMPC

rentabilit d'un portefeuille = moyenne pondre des rentabilits des titres qui le
composent

cot des financements = cot moyen pondr des sources de financement

FP 0 D0
CMPC=r FP +(1) r D
V0 V0

Jean-Baptiste Desquilbet 43 Universit Lille 1


Application 8 :

Le taux sans risque est estim 6 %, la rentabilit attendue du march 11 %. Le


prix d'une action Witz est de 21. Le bta des actions de Witz est estim 1,1.
Witz peut mettre des dettes 8 %. Les analystes prvoient que Witz distribue 40 %
de ses revenus nets, soit un dividende de 1, et vise une structure financire stable
45 % de dettes et 55 % d'actions. Le taux d'IS est de 33,1/3 %.

1.A combien estimer le cot des dettes de Witz ?


2.A combien estimer le cot des fonds propres de Witz (selon le MEDAF et selon
le MAD) ?
3.A combien estimer le cot du capital de Witz ?
4.Les analystes peuvent calculer les cot des fonds propres en ajoutant une prime
de risque au rendement des dettes. A combien estimer cette prime de risque ?
5.Selon le MEDAF, quel serait le bta des dettes de Witz ?

Jean-Baptiste Desquilbet 44 Universit Lille 1


ANNEXE : Le paradoxe de l'efficience (Grossman & Stiglitz 1980)
Sur un march efficient, les prix refltent toute l'information disponible
inutile de payer pour s'informer
plus personne ne s'informe
quelle information est contenue dans les prix ?
Si l'information est coteuse,
alors les hypothses d'efficience et d'existence d'agents informs
sont incompatibles.

Rsolution :

le march n'est pas parfaitement efficient au sens o le prix de march serait


exactement gal sa valeur fondamentale :
il reste suffisamment proche de l'efficience pour prvenir les agents moins
informs de tirer profit de la diffrence.
les analystes peuvent rentabiliser la recherche d'information...

Jean-Baptiste Desquilbet 45 Universit Lille 1


ANNEXE : augmentation de capital de lentreprise non endette

pendant lanne t = 1, augmentation de capital DK, au prix dmission PE= DK/Dn

avant aprs
capitaux propres K0 K1 + DK
nombre dactions n0 n1 = n0 + Dn
free cash-flows FCF FCF

V0 = FCF t (1+r)
t

valeur de lentreprise t =1
V1' = FCF t ' (1+r )
t

V1 = t
FCF t (1+r ) t =2
t =2

prix des actions ex-dividende V1 V 1'


( payer pour avoir droit aux P1 = P1' =
dividendes futurs) n0 n1

Pourquoi augmenter le capital ?


A quel prix mettre les nouvelles actions ?

Jean-Baptiste Desquilbet 46 Universit Lille 1


si la trajectoire des FCF est inchange : FCFt = FCFt (pour t > 1)

partage dune valeur inchange entre actionnaires + nombreux prix des actions

si la trajectoire des FCF est modifie : FCFt = FCFt + DFCF (pour t > 1)

partage dune valeur plus leve entre des actionnaires plus nombreux
opportunit de croissance partager : V1 = V1 + VAOC
(nouvelle valeur = valeur initiale + valeur de lopportunit de croissance)

la rentabilit de laugmentation de capital pour les anciens actionnaires se mesure par :


V 1 +VAOC V 1 V 1 +VAOC V 1
P 1 ' P 1 = =
n 0 + n n0 n0 + K / P E n0
V1, VAOC, n0 et DK donns, cette diffrence est dautant plus grande que Dn est petit, ou
que PE est grand.
Or les nouveaux actionnaires nacceptent pas de payer chaque action mise plus cher que
son prix dquilibre P1 (PE est plafonn par P1).

ne pas augmenter le capital si aucune opportunit de croissance nexiste.


mettre les actions au prix dquilibre : DK = P1 Dn et P1 = (V1 + VAOC DK)/n0

Jean-Baptiste Desquilbet 47 Universit Lille 1


Rponses Application 2 :
augmentation de 100 effets sur FCFF effets sur FCFE
(a) du revenu net + 100 + 100
(b) des dpenses courantes 66,67 66,67
(c) des dotations aux amortissements + 33,33 + 33,33
(d) des charges d'intrt 0 66,67
(e) de l'EBE + 66,67 + 66,67
(f) des produits recevoir (crances clients) 100 100
(g) des charges payer (dettes fournisseurs) + 100 + 100
(h) des immobilisations corporelles 100 100
(i) des effets payer 0 + 100
(j) des dividendes verss 0 0
(k) des produits de l'mission d'actions 0 0

(on suppose un taux d'imposition de 33,1/3 %)

Jean-Baptiste Desquilbet 48 Universit Lille 1