RÉPUBLIQUE DU CAMEROUN FACULTÉ DES SCIENCES

ECONOMIQUES ET DE GESTION
REPUBLIC OF CAMEROON
Peace – Work - Fatherland
*************

UNIVERSITÉ DE DSCHANG FACULTY OF ECONOMICS AND

MANAGEMENT
UNIVERSITY OF DSCHANG
Scholae Thesaurus Dschangensis Ibi Cordum ***********
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COURS DE FINANCE INTERNATIONALE

LICENCE 3
OPTIONS : SG-INE-EDD-EPU-EMB

Semestre 1
Année Académique 2023/2024
Salle : Amphi 1000
Lundi & Mardi
Horaire : 16h-19h

ENSEIGNANTS :

NEMBOT NDEFFO Luc, Professeur

NJAMEN KENGDO Arsène. A, Chargé de Cours

1
Objectifs du cours :

Cet enseignement a pour objectifs de faire comprendre aux étudiants les

notions de taux de change, de la parité des pouvoirs d’achat, les différents
types de risques de change auxquels sont confrontées les entreprises ayant
des transactions en devise ainsi que les stratégies de couverture.

Références Bibliographiques

Amina Lahrèche-Revil, (1999) « Les régimes de change », Éditions La

Découverte, collection Repères, Paris, pp. 93-103
Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange restrictions, (2016).
International Monetary Fund. Monetary and Capital Markets
Department, November 11, 2016.
Bénassy-Quéré A. (2015), Économie monétaire internationale, Economica, 2 e
édition.
Bénassy-Quéré A. et Deusy-Fournier P., (1994) « La concurrence pour le statut
de monnaie internationale depuis 1973 », Économie internationale, n° 59,
3e trimestre, pp.107-144.
Bénassy-Quéré, A., Farhi, E., Gourinchas, P. O., Mistral, J., Pisani-Ferry, J.,
& Rey, H. (2011). Réformer le système monétaire international. Conseil
d’analyse économique (CAE), (99).
Cravero, G., & Crifo, P. (2021). La finance durable, nouvel enjeu de la
compétition économique mondiale. Politique étrangère, (3), 79-92.
Dooley M.P., D. Folkerts-Landau et P. Garber (2003), «An essay on the revived
Bretton Woods system», NBER Working Paper n˚ 9971.
Gérad Horny. (2012). La Bourse pour les nuls. Éditions First-Gründ, 2e édition
Paris
Ghosh, A. R., Ostry, J. D., & Tsangarides, C. G. (2010). Exchange rate regimes
and the stability of the international monetary system (No. 270).
International Monetary Fund Occasional Paper, (270).
Ghosh, M. A. R., Ostry, M. J. D., & Tsangarides, M. C. G. (2011). Exchange
rate regimes and the stability of the international monetary system.
International Monetary Fund.
Gosh A., Gulde A.-M., Ostry J. and Wolf H., (1995) « Does the Exchange Rate
Regime Matter », IMF Working Paper, n° 95/121.
Kurt Schuler. (1999) « The Problem with Pegged Exchange Rates », Kyklos, 52
(1).

2
Laurence Abadie et Catherine Mercier-Suissa. (2011). Finance internationale
Marchés des changes et gestion des risques financiers. Collection U
Économie © Armand Colin, Paris France, 449 pages.
LO, S. B. (2020). IDE, Finance et Croissance économique en Afrique
subsaharienne. Finance & Finance Internationale, 1(20).
Patrick Artus, « Le Système Monétaire International est complètement à revoir
», Flash Économie, Natixis, 11 janvier 2019.
Portes, R. (2002). Macroéconomie et finance internationale. Annuaire de
l’EHESS. Comptes rendus des cours et conférences, 680.
Seabrooke, L., & Tsingou, E. (2021). Revolving doors in international financial
governance. Global Networks, 21(2), 294-319.
Yildirim, Z., & Ivrendi, M. (2021). Spillovers of US unconventional monetary
policy: quantitative easing, spreads, and international financial markets.
Financial Innovation, 7(1), 1-38.
Yves Smo., Sebastien Roy. (2013). Finance Internationale et gestion des
risques : Questions et exercices corrigés. ECONOMICA, 7e édition, Paris.

3
Plan du cours

Objectifs du cours : ..................................................................................... 2

Références Bibliographiques ........................................................................ 2
Plan du cours .............................................................................................. 4

INTRODUCTION GÉNÉRALE ....................................................................... 6

CHAPITRE I : LES REGIMES DE CHANGE ................................................ 8

SECTION I : LE SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL (SMI)....................... 9
1. L’évolution du SMI depuis la fin du XIXe siècle .............................. 9
2. Forces et faiblesses du SMI actuel ............................................... 12
3. Propositions de réformes du SMI ................................................. 12
SECTION II : LES DIFFERENTS REGIMES DE CHANGE .................................... 13
1. Les régimes de changes fixes ....................................................... 13
1.1. Définitions et généralités ....................................................... 14
1.2. La diversité des régimes des changes fixes ............................. 14
1.3. Une analyse coûts-avantages des régimes de change fixes ..... 17
2. Les régimes de change flottants ................................................... 19
2.1. Définitions et généralités ....................................................... 19
2.2. Une analyse coûts-avantages des changes flottants ............... 19

CHAPITRE II : ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES

CHANGES ................................................................................................. 22
SECTION I : LE MARCHE DES CHANGES .................................................................. 23
1. Le taux de change et son importance .......................................... 23
2. Quelques notions élémentaires .................................................... 25
2.1. Codification des devises......................................................... 25
2.2. Présentation des paires de devises ......................................... 25
2.3. Cotation au certain et cotation à l’incertain ........................... 26
2.4. Le cours acheteur et le cours vendeur ................................... 26
2.5. Passage du cours acheteur/vendeur au certain aux cours
acheteur/vendeur à l’incertain .......................................................... 27
2.6. Les cours croisés et l’arbitrage triangulaire ............................ 27
3. Les intervenants sur le marché de change ................................... 28
3.1. Les banques commerciales .................................................... 28
3.2. Les banques centrales ........................................................... 29
3.3. Les investisseurs institutionnels ............................................ 29
3.4. Les particuliers ..................................................................... 30
3.5. Les courtiers ......................................................................... 30
3.6. Les Entreprises ..................................................................... 30
3.7. Les plates-formes électroniques ............................................. 30

4
 SECTION II : LES MODALITES DE FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES
CHANGES INTERBANCAIRE .............................................................................................. 31
1. Les spécificités du marché au comptant et du marché à terme. ... 31
2. Le rôle des cambistes .................................................................. 32
3. Les deux niveaux du marché des changes interbancaire .............. 33
4. Les caractéristiques du marché des changes interbancaire .......... 34

CHAPITRE III : LES TAUX DE CHANGE A TERME .................................. 36

SECTION I : LES TAUX DE CHANGE A LONG TERME ......................................... 36
1. Les fondements de la PPA............................................................ 36
2. La théorie de la Parité des Pouvoirs d’Achat................................. 37
3. Les limites de la théorie de la Parité des Pouvoirs d’Achat ............ 38
4. Les déterminants à long terme du taux de change ....................... 38
SECTION II : LES TAUX DE CHANGE A COURT TERME .................................... 40
1. Comparaison des rentabilités anticipées des actifs libellés en
monnaie domestique et en devises ....................................................... 41
2. La condition de parité des taux d’intérêt ...................................... 43
3. La courbe de demande d’actifs domestiques ................................ 44
4. La courbe d’offre d’actifs domestiques ......................................... 45
5. L’équilibre du marché des changes .............................................. 45

CHAPITRE IV : LES INSTRUMENTS NEGOCIES SUR LE MARCHE DES

CHANGES ................................................................................................. 48
SECTION I : LES INSTRUMENTS BANCAIRES SUR LE MARCHE DES
CHANGES INTERBANCAIRES AU COMPTANT ......................................................... 48
1. Le dépôt bancaire. ....................................................................... 48
2. Le numéraire. ............................................................................. 48
SECTION II : LES INSTRUMENTS DERIVES FERMES NEGOCIES SUR LE
MARCHE DES CHANGES INTERBANCAIRES ........................................................... 50
1. Le change à terme ....................................................................... 50
1.1. Le taux de change forward..................................................... 51
1.2. Formulation du cours de change à terme............................... 54
2. Les swaps de devises ................................................................... 56

Annexe 1 : Liste des monnaies en change fixe ....................................... 60

Annexe 2 : Fiche d’entraînement ……..………………………..……………….. 62

5
INTRODUCTION GÉNÉRALE
Les flux internationaux de capitaux et les opérations internationales
mettent à contribution plusieurs devises. Il en résulte donc un nombre
important de taux de change. En effet, en exprimant la valeur d’une monnaie
par rapport à une autre on obtient le taux de change, qui est d’ailleurs
déterminé par les rapports entre l’offre et la demande des devises sur les
marchés internationaux. Une devise est une monnaie étrangère convertible,
c’est-à-dire dont les autorités émettrices acceptent qu’elle soit achetée ou
vendue contre d’autres monnaies sur un marché des changes. Lorsque l’offre
est constante, une augmentation de la demande de la devise augmente son
prix et en conséquence son taux de change contre d’autres monnaies. En
revanche, une baisse de la demande de cette devise diminue son prix sur le
marché des changes. Comme on l’évoquait déjà, la détermination du prix
d’une devise et de son taux de change dépend de l’offre et de la demande de
cette devise par les différents intervenants sur le marché des changes. Le
dollar constitue la principale devise : environ la moitié des échanges de
monnaies qui s’effectuent dans le monde mettent en jeu le dollar contre une
autre monnaie.

Les opérations internationales comportent une dimension spécifique par

rapport aux opérations à l’intérieur des frontières d’un pays. La non-
intervention des gouvernements et des États et l’absence de restrictions sur
la libre circulation des biens et des actifs permettent aux mécanismes de l’offre
et de la demande de fixer le prix d’équilibre d’une devise A contre une devise
B ou encore son taux de change. Le marché désigne l’endroit où se confrontent
l’offre et la demande pour un produit donnée. Par extension, le « terme »
désigne un mode de fixation des prix par confrontation d’une offre et d’une
demande séparées. L’existence d’un marché est subordonnée à la variabilité
des prix : si ces derniers étaient fixe ou fixés par une autorité extérieure, il n’y
aurait pas de marché, mais seulement un ordre avec un constat d’une
différence entre l’offre et la demande. Il y’a un marché lorsque ce constat
engendre des fluctuations de prix, lesquelles, à leur tour, peuvent provoquer
des changements dans l’offre et/ou la demande. C’est ce mécanisme
d’ajustement qui a des vertus équilibrantes et fournit à chaque intervenant
une information précise, qui détermine son comportement.

Lorsqu’un Etat tente de conserver un taux de change fixe pour sa

monnaie, l’intervention de la Banque Centrale sur le marché des changes est
nécessaire. La Banque Centrale peut acheter la monnaie à partir des réserves
officielles (pour soutenir sa monnaie) dans la perspective d’une baisse de son
taux de change. Elle peut la revendre dans la perspective d’une hausse
probable de son taux de change. L’abandon du système de taux de change fixe
et l’instauration d’un système des taux de change flexibles ou flottants réduit

6
l’influence d’une Banque Centrale et par conséquent l’efficacité de son
intervention sur le marché des changes.

Cet enseignement est organisé en quatre chapitres : le premier, qui porte

sur les régimes de change, permet d’avoir une idée de l’histoire monétaire
internationale. Le second qui s’appesantit sur le fonctionnement du marché
de change permet de mieux appréhender les contours de la cotation des
devises. Le chapitre III porte sur les taux de change à court terme alors que le
chapitre IV s’intéresse aux instruments négociés sur le marché des changes.

7
CHAPITRE I : LES REGIMES DE CHANGE
En 1944, le système de Bretton Woods avait instauré un système de taux
de changes fixes des devises avec une marge de fluctuation de plus ou moins
1% par rapport au dollar. C’était un système de change étalon-or (Gold
Exchange Standard). Les pays fixaient la parité de leur monnaie par rapport
à l’or, mais n’étaient pas tenus d’échanger leur monnaie contre de l’or. Seul le
dollar était convertible en or (un dollar était égal à 1/35 once1 d’or). Chaque
pays signataire des accords de Bretton Woods s’engageait à échanger au taux
de change fixe par rapport au dollar. Lorsque les cours avaient tendance à
s’éloigner des parités fixées, les banques centrales devaient intervenir. Si la
monnaie avait tendance à s’affaiblir par rapport au dollar, la Banque Centrale
du pays devait vendre du dollar contre la monnaie nationale et inversement.

Deux institutions furent créées lors de la conférence de Bretton Woods :

 Le Fonds monétaire international, destiné à maintenir l’ordre au sein

du système monétaire international (30 pays membres en 1944),
comprend maintenant, à l’exception de Cuba, la quasi-totalité des pays
(177) ;
 La Banque mondiale2 (Banque internationale pour la reconstruction et
le développement), créée à l’origine pour aider à financer la
reconstruction des économies européennes détruites par la guerre,
finance des projets d’investissement dans les pays en développement.

1 28,35 grammes.
2 Le Groupe de la Banque mondiale est composé de cinq institutions.
 La Banque internationale pour la reconstruction et le développement - BIRD
La Banque internationale pour la reconstruction et le développement prête aux pays à revenu
intermédiaire et aux pays pauvres solvables.
 L'Association internationale de développement - IDA
L'Association internationale de développement accorde des prêts ou des crédits sans intérêt
et des dons aux pays les plus pauvres de la planète.
Ensemble, la BIRD et IDA forment la Banque mondiale
 La Société financière internationale - IFC
La Société financière internationale finance des prêts, des fonds propres et des services-
conseil pour stimuler l'investissement privé dans les pays en développement.
8
 L'Agence multilatérale de garantie des investissements - MIGA
L'Agence multilatérale de garantie des investissements offre aux investisseurs des garanties
contre les pertes associées aux risques non commerciaux dans les pays en développement.
 Le Centre international pour le règlement des différends relatifs aux investissements -
CIRDI
Le Centre international pour le règlement des différends relatifs aux investissements offre des
mécanismes internationaux de conciliation et d'arbitrage des différends liés aux
investissements.
 Ces institutions siègent à Washington. Elles ont à la fois un rôle de
conseil et de bailleur de fonds et se sont adaptés aux évolutions de
l’environnement international.

Depuis les années 1970 et surtout avec l’instauration des systèmes de

change flottants, la démarcation des tâches entre le FMI et la BIRD est
devenue moins nette. Le FMI s’est intéressé davantage à des objectifs à plus
long terme et à la restructuration des économies des pays, et la Banque
mondiale s’est également intéressée à des problèmes de politique
macroéconomique.

La période étudiée dans ce chapitre se limite à l’examen du système

monétaire international depuis 1971. On examine le fonctionnement de ce
système de 1971à 1987 (section1), l’évolution du dollar de 1987 à la période
actuelle (section2), les différents régimes de change (section 3). La dernière
section (section4) est consacrée à l’étude du système monétaire international
actuel.

SECTION I : LE SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL (SMI)

Le SMI consiste dans l’ensemble des modalités suivant lesquelles

s’établissent les paiements et les rapports de change entre tous les pays. Les
principales composantes de tout SMI sont le régime de change, la place et le
rôle des monnaies de réserve, la fourniture de liquidités internationales et les
mécanismes de surveillance multilatérale. Le SMI vise à assurer la stabilité
macroéconomique et financière mondiale en maintenant des taux de change
stables, en assurant la soutenabilité des soldes des comptes courants, en
fournissant suffisamment de liquidités internationales et en facilitant un
ajustement ordonné aux chocs extérieurs.

1. L’évolution du SMI depuis la fin du XIXe siècle

Depuis la fin du 19e siècle, plusieurs régimes de change se sont succédés :

Le régime de l’étalon-or

En vigueur entre 1879 et 1914, le régime de l’étalon reposait sur la fixation de

parités-or (toutes les monnaies étaient définies par un poids en or et
convertibles en or, le rapport entre les poids d’or respectifs fixant les parités
de change) et sur l’existence d’une relation stable de proportionnalité entre la
monnaie fiduciaire et les réserves en or. Sous ce régime, les déséquilibres
extérieurs s’ajustaient grâce aux flux de métal précieux (ajustement
automatique de la balance des paiements). Ainsi, un pays qui enregistrait un
déficit commercial perdait de l’or au bénéfice de ses partenaires, ce qui

9
entrainait une contraction de la quantité de monnaie en circulation dans le
premier pays, d’où une baisse des prix conformément à la théorie quantitative
de la monnaie, une amélioration de la compétitivité-prix et une hausse des
exportations. L’équilibre de la balance commerciale était ainsi restauré. Dans
la réalité, l’étalon-or a été appliqué avec souplesse et les mouvements de métal
précieux ont été limités: les Banques Centrales utilisaient les instruments de
politique monétaire (en présence d’un déficit commercial, elles augmentaient
les taux d’intérêt, ce qui attirait les capitaux étrangers; l’amélioration du
compte financier contrebalançait le déficit commercial) et avaient pris
l’habitude de détenir une partie de leurs réserves en livres sterling (ces avoirs
permettaient de financer les déséquilibres extérieurs). Le système en vigueur
se rapprochait davantage d’un mécanisme d’étalon-sterling que d’un
mécanisme strict d’étalon-or ;

L’entre-deux-guerres

Au lendemain de la première guerre mondiale, les principales monnaies se

sont mises à flotter. Compte tenu des différentiels d’inflation, le retour à des
parités fixes n’était pas possible (cf. la relation de PPA). En mai 1922, lors de
la Conférence de Gênes, plusieurs mesures, parmi lesquelles l’adoption de
l’étalon change-or et l’abaissement du taux de couverture-or des monnaies,
ont été adoptées afin de reconstruire le Système Monétaire International. La
stabilité monétaire retrouvée fut cependant de courte durée. La crise de 1929
provoqua en effet de fortes fluctuations des taux de change (dévaluations/
dépréciations compétitives) ;

Le système de Bretton Woods

S’inspirant fortement du plan White, le système de Bretton Woods mis en

place en juillet 1944 repose sur les principes suivants : libre convertibilité des
monnaies, la parité de chaque monnaie est exprimée en or ou en dollar ($), le
$ reste convertible en or sur la base de 35 $ l’once, chaque pays doit maintenir
la stabilité de sa parité en disposant d’une marge de + /– 1%, création du FMI.
Après avoir relativement bien fonctionné jusqu’en 1958 (période du dollar
gap), le système de Bretton Woods a rencontré par la suite des difficultés. Le
financement du déficit extérieur américain par émission de dollars (le
financement « sans pleurs » selon l’expression de J. Rueff) a conduit à une
surabondance de la monnaie américaine dans le monde. Ne pouvant pas
satisfaire l’ensemble des demandes de conversion de dollars en or, le président
Nixon a décidé le 15 août 1971 de mettre fin à la convertibilité du $ en or. Par
ailleurs, la liquidité croissante des économies occidentales et le développement
de l’euro-dollar ont contribué à aggraver les mouvements de capitaux, qui se
sont portés en priorité sur les monnaies fortes ;

10
 Le flottement des monnaies

Le flottement des monnaies a été officialisé par les accords de la Jamaïque

du 8 janvier 1976. Les accords de la Jamaïque font suite à la réunion de
Kingston en Jamaïque les 7 et 8 janvier 1976, du Comité intérimaire du Fonds
monétaire international (FMI) qui met un terme définitif au système monétaire
de parités fixes mais ajustables. Ils confirment officiellement l'abandon du rôle
légal international de l'or. Ces accords s'appuient sur trois dispositions
essentielles :
 L’abandon du système des taux de change fixes et la légalisation du
nouveau système de taux de change ;
 Le rôle de surveillance attribué au FMI ;
 L’élimination du rôle de l'or au sein du système monétaire international
et la place prépondérante accordée aux droits de tirage spéciaux (DTS).

Les changes flottants présentent, en théorie, plusieurs avantages : ajustement

automatique des balances des paiements, autonomie de la politique
monétaire, non-intervention des banques centrales sur le marché des
changes, développement d’une spéculation stabilisante. Les avantages
escomptés du flottement des monnaies ne se sont pas concrétisés pour
l’instant. On a en effet enregistré des déséquilibres importants et persistants
des paiements courants, des fluctuations prononcées et récurrentes des taux
de change et une explosion des réserves de change ;

Le nouveau système de Bretton Woods (« Bretton Woods 2 »)

Ce système, qui a fonctionné entre le milieu des années 90 et 2013, était

organisé, selon la représentation effectuée par Dooley, Folkerts-Landau et
Garber (2003), autour d’un centre (constitué des États-Unis) et de deux
périphéries (la première regroupant les pays en développement d’Asie, la
seconde constituée des autres pays développés et des pays d’Amérique Latine).
Les pays de la première périphérie ont adopté une stratégie de croissance tirée
par les exportations qui reposait sur la sous-évaluation de leurs monnaies,
elle-même obtenue par l’accumulation de réserves de change et le contrôle des
capitaux. Les pays constituant la seconde périphérie, quant à eux, n’ont pas
d’objectif de change et leurs investisseurs sont attentifs au couple rendement-
risque des placements qu’ils effectuent à l’étranger. Le pivot du système est la
parité dollar/yuan. Ce régime a été qualifié de « gagnant-gagnant » : les pays
d’Asie, dont principalement la Chine, ont pu développer leurs exportations,
tandis que les États-Unis ont pu faire financer leurs déficits (extérieur et
public) grâce aux placements des réserves de change des banques centrales
des pays asiatiques en titres du Trésor américains.

11
 2. Forces et faiblesses du SMI actuel

Même s’il a favorisé l’expansion de l’activité économique, des échanges

commerciaux et des flux de capitaux, le SMI en place est jugé largement
inefficace par la plupart des observateurs. Qualifié parfois de « non-système »,
le système actuel présente en effet de nombreuses déficiences :

 Incapacité à résorber les déséquilibres extérieurs profonds qui ont

notamment contribué à la crise financière de 2007-2009 en alimentant
l’excès de liquidités aux États-Unis. Ces derniers continuent
d’accumuler des déficits courants qui sont financés par le reste du
monde : les capitaux vont en particulier des pays émergents vers les
pays riches, contribuant ainsi à une mauvaise allocation de l’épargne
au niveau mondial ;

 Blocage des ajustements par les taux de change réels, conduisant

parfois à des « guerres des monnaies » (search). En accumulant des
réserves de change et en neutralisant les effets de cette accumulation
sur la masse monétaire, les pays à excédent courant, dont
principalement la Chine, ont pu maintenir leurs monnaies sous-
évaluées ;

 Absence d’ajustements symétriques. Grâce à l’instrument des

interventions stérilisées, les pays à excédent courant peuvent faire
obstacle aux ajustements requis bien plus longtemps que les pays à
déficit courants. Ces derniers supportent alors le coût des ajustements
asymétriques ;

 Incapacité à réduire l’instabilité des flux de capitaux. Les nombreux

flux (reflux) de capitaux vers les (des) émergents sont déstabilisants
pour ces économies. Ainsi, lorsque les capitaux sortent des pays
émergents, il en résulte une forte dépréciation de leur taux de change
pouvant déboucher sur des crises de change, comme cela fut le cas
entre 2013 et 2016, puis en 2018.

3. Propositions de réformes du SMI

Suite aux nombreux débats qui ont eu lieu au début des années 2010,
les propositions de réforme vont dans trois directions Bénassy-Quéré et al.
(2011) :

 Etablir un cadre de surveillance des contrôles des capitaux, des

politiques de change et des politiques d’accumulation de réserves afin
de favoriser des ajustements rapides et symétriques aux chocs. Ces
tâches de surveillance pourraient incomber au FMI, à condition
toutefois que les statuts du Fonds soient modifiés ;

12
  Assurer un niveau de liquidité suffisant en cas de crise. Les apports de
liquidité pourraient prendre plusieurs formes : renforcement et
institutionnalisation des lignes de swap bilatérales des banques
centrales, mise en commun des réserves de change des banques
centrales, extension des lignes de crédits du FMI en faveur des pays
touchés par les sorties de capitaux (après la crise de 2007-2009, le FMI
a créé de nouvelles facilités) ;
 Renforcer le rôle du DTS comme monnaie internationale. Des
allocations plus importantes et plus fréquentes de DTS devraient
permettre d’accroître la liquidité mondiale en cas de besoin, ce qui
aurait pour effet de rassurer ex-ante les marchés financiers
internationaux. L’inclusion, le 1er octobre 2016, du yuan dans le panier
du DTS est une décision qui va dans le sens du renforcement du cadre
multilatéral de fourniture de liquidités et qui devrait favoriser
l’émergence d’un système multipolaire autour du dollar américain, de
l’euro et du yuan.

SECTION II : LES DIFFERENTS REGIMES DE CHANGE

Un régime de change est l’ensemble des règles qui déterminent l’intervention

des autorités monétaires sur le marché des changes, et donc le comportement
du taux de change. Il existe une très grande variété de régimes de change, qui
se distribuent entre deux extrêmes : changes fixes et changes flexibles. Le
fonds monétaire international classe les régimes de change en quatre
catégories : les régimes de change fixes, les régimes de change flottant
librement, les régimes de change à flottement dirigés, les régimes de change à
flexibilité limitée. Chacun des systèmes présente des avantages et des limites
et le choix entre ces systèmes s’effectue selon les besoins des pays et selon les
circonstances.

1. Les régimes de changes fixes

Il existe actuellement environ 160 monnaies officielles dans le monde.

Cependant, une cinquantaine3 d’entre elles sont liées à d’autres monnaies par
un taux de change fixe. C’est un système de rattachement à une devise avec
une parité fixe ; par exemple le Dollar Américain (23 pays), l’Euro (11pays). La
devise peut aussi être rattachée à une autre devise, mais avec une flexibilité
limitée (4 pays).

3 Voire la liste des pays opérant en régime de change fixe en Annexe 1.

13
1.1. Définitions et généralités

Dans un régime de change fixe, une parité de référence (parité officielle) entre
la monnaie du pays considéré et une devise ou un panier de devises est définie.
Dans certains cas (régimes de changes fixes ajustables), les taux de change
peuvent fluctuer à l’intérieur d’une marge de fluctuation autour de la parité
officielle. Le système de Bretton-Woods et le SME avant 1993 étaient des
régimes de change quasi-fixes. Sous un régime de change fixe, la Banque
centrale s’engage à intervenir sur le marché des changes (en achetant ou en
vendant la monnaie nationale contre devises) pour maintenir le taux de
change à sa parité (cas des régimes de changes fixes stricts) ou à l’intérieur
d’une marge de fluctuations donnée (cas des régimes de changes fixes
ajustables). Selon le FMI, les régimes de changes fixes stricts représentaient,
sur la période 2011-2016, 13% de l’ensemble des régimes de change, contre
18.5% au cours des années 80 (tableau 1). Toujours selon le FMI, la part des
régimes de change fixes ajustables a fortement diminué depuis les années 80
(–12.6 points).

Tableau 1 : Classification des régimes de change (%)

1.2. La diversité des régimes des changes fixes

On peut faire la distinction entre les régimes de changes fixes stricts et les
régimes de changes fixes ajustables (il est à noter que dans certaines
classifications, les régimes de change fixes ajustables font partie des régimes
de change intermédiaires, ces derniers correspondants aux régimes de change
qui se situent entre la fixité stricte et le flottement pur,

Les régimes de changes fixes stricts comprennent la dollarisation, les

unions monétaires et les Currency Boards (Caisses d’émission) :

 La dollarisation : on fait référence ici à la dollarisation officielle et non

à la dollarisation de facto qui se produit lorsqu’une monnaie étrangère
(le dollar) circule parallèlement à la monnaie nationale (dans de

14
 nombreux pays latino-américains, la part des dépôts libellés en
monnaie étrangère est supérieure à 50%). Le pays qui opte pour ce
régime de change adopte la monnaie d’un autre pays (le dollar
américain ou l’euro ; dans ce dernier cas, on parle d’euroïsation). Le
principal objectif est d’importer la crédibilité du pays émetteur de la
monnaie. En 2017, le FMI recensait une quinzaine de pays, dont
Panama et l’Équateur, ayant fait le choix de la dollarisation officielle
;

 L’union monétaire : les taux de change des pays membres sont fixés
de façon irrévocable. Les pays membres peuvent également adopter
une monnaie commune (qui circule en sus des monnaies nationales)
ou une monnaie unique (qui se substitue aux monnaies nationales).
En 2017, il y avait quatre unions monétaires dans le monde : l’union
monétaire européenne (zone euro, 19 pays), l’union monétaire des
Caraïbes orientales (6 pays), l’union économique monétaire ouest-
africaine (UEMOA, 8 pays) et la Communauté économique et
monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC, 6 pays). L’union monétaire
européenne a fait le choix de la monnaie unique ;

 Le Currency board ou caisse d’émission : le pays s’engage, en vertu de

la loi, à octroyer à un taux fixe sa monnaie nationale contre une devise
spécifique. En outre, la base monétaire est entièrement gagée sur les
réserves de change dans la monnaie de rattachement, ce qui implique
une perte d’autonomie de la politique monétaire. Pour qu’il y ait
création monétaire, il faut en effet que la balance courante soit
excédentaire et/ou qu’il y ait des entrées nettes de capitaux. Selon le
FMI, onze pays, dont Djibouti, Hong Kong, la Bosnie et la Bulgarie,
fonctionnaient en 2017 avec un currency board.

Les régimes de changes fixes ajustables comprennent les régimes de

change qui autorisent une marge de fluctuation par rapport à la parité
officielle. On distingue les régimes d’arrimage classique et le
rattachement à l’intérieur de bandes horizontales.

 Les régimes d’arrimage classique : le pays rattache sa monnaie à un

taux fixe à une grande monnaie ou à un panier de monnaies, le taux
fluctuant à l’intérieur d’une bande étroite de + ou –1% maximum de
part et d’autre du taux central. Selon le FMI, 43 pays avaient opté
pour ce régime de changes en 2017 ;

 Le rattachement à l’intérieur de bandes horizontales : la valeur du

taux de change est maintenue à l’intérieur de bandes de fluctuations
d’au moins ±1% de part et d’autre d’un taux central officiel. En 2017,
un seul pays, le Tonga, fonctionnait avec ce régime de change.

15
Tableau 2 : Diversité des régimes de change fixes en 2017

Source : FMI, 2017 et A. Bénassy-Quéré (2015)

16
1.3. Une analyse coûts-avantages des régimes de change fixes

Les régimes de changes fixes présentent deux avantages majeurs :

L’adoption d’un régime de change fixe permet avant tout de lutter

contre l’inflation en important la crédibilité du pays émetteur de la
monnaie d’ancrage. En effet, la discipline imposée par ce régime est forte
: dans un régime de change fixe strict, le maintien de la parité officielle
exige que le taux de croissance de la masse monétaire dans le pays
domestique s’aligne sur le taux de croissance de la masse monétaire
dans le pays émetteur de la monnaie d’ancrage. En outre, les régimes
de changes fixes imposent des contraintes sur la conduite des autres
politiques économiques, notamment de la politique budgétaire. Ainsi
sous un régime de currency board strict, le financement du déficit
budgétaire par création monétaire est interdit.

Les anticipations inflationnistes étant réduites du fait de la politique d’ancrage

du taux de change, le taux d’inflation de la période courante va dépendre de
moins en moins des taux d’inflation des périodes précédentes et va converger
vers le taux d’inflation du pays émetteur de la monnaie d’ancrage.
Conformément à la relation de PPA, sous un régime de change fixe strict, le
différentiel de taux d’inflation entre les deux pays est égal à zéro. On constate
effectivement que les pays adoptant des régimes de changes fixes obtiennent
de meilleurs résultats en termes d’inflation (tableau3). Ainsi, le taux d’inflation
moyen des PED ayant fait le choix de la fixité du taux de change est inférieur
de plus de 9 points à celui enregistré par les PED dont la monnaie flotte.

Tableau 3 : Les performances d’inflation (%) en fonction du régime de

change, 1980-2007

Source : Ghosh et al. (2010).

17
 Du fait de l’élimination de la volatilité du taux de change nominal et de
la réduction de la volatilité du taux de change réel, un régime de change
fixe contribue à réduire le risque de change, ce qui stimule les
échanges commerciaux et les investissements directs à l’étranger (IDE).

Les inconvénients des régimes de changes fixes sont de plusieurs ordres :

L’adoption d’un régime de change fixe se traduit par la perte

d’autonomie de la politique monétaire. Conformément au triangle
d’incompatibilités de Mundell, un pays ne peut concilier à la fois la libre
circulation des capitaux, un taux de change fixe et une politique
monétaire autonome : le taux d’intérêt domestique doit s’aligner
parfaitement sur le taux d’intérêt du pays émetteur de la monnaie
d’ancrage (relation de PTI non couverte sous un régime de change fixe
strict parfaitement crédible). D’autres instruments de politique
économique doivent alors être disponibles pour stimuler l’économie en
cas de besoin, notamment en période de chômage ;
En changes fixes, la spéculation est déstabilisante. Les attaques
spéculatives sont menées dans le but de contraindre les autorités
monétaires à dévaluer : les spéculateurs vendent massivement la
monnaie dont ils anticipent la dévaluation pour la racheter à un cours
plus faible lorsque les autorités monétaires auront dévalué. Dans
certains cas, les attaques spéculatives sont autoréalisatrices (définition
d’abord fausse d’une situation, mais cette définition erronée suscite un
nouveau comportement, qui la rend vraie) ;
Les pays qui adoptent un régime de change fixe voient leur monnaie
s’apprécier en termes réels, en raison du maintien d’un différentiel
d’inflation positif avec le pays émetteur de la monnaie d’ancrage
(l’inflation inertielle est réduite, mais n’est pas complètement éliminée).
La perte de compétitivité-prix en résultant provoque alors une
dégradation des comptes extérieurs du pays domestique qui va nourrir
les attaques spéculatives contre sa monnaie. Au cours des dernières
décennies, la plupart des PED et des pays émergents ayant adopté des
régimes de changes fixes ont vu leur monnaie s’apprécier en termes
réels. Ce fut notamment le cas du Mexique à la fin des années 80, de
l’Argentine et de l’Équateur au début des années 90 ou encore de
plusieurs pays d’Europe centrale et orientale au cours des années 90 et
2000.

Application : Questions 101 à 109

18
2. Les régimes de change flottants

En régime de change flexible ou flottant, l’ajustement se fait sur le marché en

fonction du libre jeu de l’offre et de la demande. Dans la pratique, les banques
centrales interviennent dans certains cas.

2.1. Définitions et généralités

Dans un régime de changes flottants, les taux de change se déterminent

librement sur le marché des changes en fonction de l’offre et de la demande.
Les monnaies vont alors s’apprécier ou se déprécier les unes par rapport aux
autres. Le flottement généralisé des monnaies a été entériné par les accords
de la Jamaïque du 8 janvier 1976. Selon le FMI, la part des régimes de change
flottant pur a reculé depuis les années 90 (–8 points) pour s’établir aujourd’hui
à 16%. Seuls 31 pays sur 192 avaient adopté en 2017 le flottement pur. Ce
régime de change concerne cependant près de la moitié du PIB mondial dans
la mesure où la plupart des économies les plus riches (États-Unis, Japon,
Zone euro) laissent librement flotter leur monnaie. Il existe plusieurs types de
régime de changes flexibles : Les régimes de change flexibles libres, Les
régimes de change à flexibilité dirigée, Les régimes de change à flexibilité
ajustée selon une série d’indicateurs, Les régimes de change à flexibilité
limitée par rapport à une seule devise ou selon certains accords (Accords de
la CE).

2.2. Une analyse coûts-avantages des changes flottants

Pour les défenseurs des changes flottants (M.Friedman, H.G. Johnson), le

flottement des monnaies procure quatre avantages principaux:

Il permet un ajustement automatique de la balance des paiements

(balance des transactions courantes). Ainsi, si un pays dégage un déficit
courant, la dépréciation de la monnaie qui en résulte améliore sa
compétitivité-prix, ce qui stimule ses exportations et décourage ses
importations : l’équilibre de la balance courante est alors restauré ;
Il garantit l’autonomie de la politique monétaire : les autorités
monétaires peuvent librement fixer les taux d’intérêt en fonction de
l’objectif interne poursuivi (lutte contre l’inflation ou lutte contre le
chômage). En d’autres termes, il n’y a pas de conflits d’objectifs : le taux
de change est affecté à la réalisation de l’équilibre extérieur (équilibre de
la balance courante), tandis que le taux d’intérêt est affecté à la
réalisation de l’objectif interne. Selon le trilemme de Mundell, on peut
alors concilier libre circulation des capitaux, changes flottants et
autonomie de la politique monétaire ;
Il dispense les banques centrales d’intervenir sur le marché des
changes. Comme les taux de change se déterminent librement sur le

19
 marché des changes, les banques centrales n’ont pas à intervenir. On
ne doit donc pas enregistrer de variation des réserves officielles ;
Il rend la spéculation hasardeuse tout en lui conférant un rôle
stabilisant. Le caractère hasardeux de la spéculation tient au fait que
rien ne garantit a priori que les cours des monnaies évoluent dans le
sens attendu des spéculateurs. La spéculation est cependant
stabilisante dans la mesure où les spéculateurs vont acheter une devise
lorsque les cours sont bas (ils anticipent son appréciation) et la vendre
lorsque les cours sont élevés (ils anticipent sa dépréciation). Les actions
des spéculateurs vont alors contribuer à stabiliser les taux de change.

Toutefois, les avantages attendus du flottement des monnaies ne se sont pas

concrétisés : les déséquilibres extérieurs persistent, les banques centrales
continuent à intervenir sur le marché des changes, la formation de bulles
spéculatives crée une forte instabilité sur le marché des changes et
l’autonomie des politiques monétaires est toute relative. De nombreux pays,
dont principalement des pays émergents, ont alors délaissé le flottement libre
au profit de régimes de flottement administré et de régimes intermédiaires.
Aujourd’hui, les taux de change peu flexibles concernent environ 80% de
l’ensemble des pays.

Les principaux inconvénients du flottement des monnaies sont que les taux
de change enregistrent une plus grande volatilité (instabilité à court terme) et
que l’inflation mondiale est plus élevée (du fait de la rigidité des prix à la
baisse, l’inflation importée dans les pays où la monnaie se déprécie n’est pas
entièrement compensée par la désinflation importée dans les pays où la
monnaie s’apprécie ; en outre, le flottement inciterait les pays à adopter des
politiques économiques plus expansionnistes).

A la fin de cette section, une préoccupation majeure émerge : quels pays

devraient adopter le régime de change flottant ?

Pour répondre à une telle interrogation, on constate au préalable que,

traditionnellement, les taux de change flottants sont mieux adaptés aux pays
de grande taille dont le commerce intérieur est relativement plus important
que le commerce extérieur et qui sont moins susceptibles de se ressentir des
fortes variations du taux de change. Le corollaire est que les petits pays
ouverts au commerce et dont l’économie dépend des investissements peuvent
souffrir de fortes fluctuations des taux de change. Dans une économie de
marché de petite taille où les capitaux circulent librement et où le marché de
capitaux est peu développé (c’est-à-dire que les investisseurs n’ont pas un
grand choix de titres), le principal prix est le taux de change, et celui-ci peut
enregistrer des variations considérables au gré des entrées et des sorties de
capitaux. Le taux de change a néanmoins un effet sur l’économie réelle, soit

20
la production de biens et de services ; l’instabilité du taux de change peut
donc se traduire par une instabilité économique. Soucieux d’arrêter une fuite
de capitaux qui pourrait mener à l’effondrement de sa monnaie, un
gouvernement peut hausser radicalement les taux d’intérêt pour convaincre
les investisseurs d’arrêter de sortir des fonds. Selon le principe de la « trinité
impossible »4, un petit pays à économie ouverte qui souhaite un taux de
change flottant devrait envisager la mise en œuvre d’une forme quelconque de
contrôle des mouvements de capitaux.

4 Plus connu sous le nom de « triangle d'incompatibilité » de Mundell et Fleming. Il stipule

qu'un pays ne peut simultanément avoir une politique monétaire indépendante, un taux de
change fixe et une mobilité parfaite des capitaux (référence triangle de M-F).
21
CHAPITRE II : ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT
DU MARCHE DES CHANGES

Le marché des changes est le marché sur lequel se retrouvent tous les
participants désireux de vendre ou d’acheter une devise contre une autre.
Dans le jargon financier, on parle de Forex (Foreign Exchange) pour désigner
le marché des changes. Comme tout marché il a aussi pour fonction de
déterminer les prix d’échanges, c’est-à-dire le taux de change entre chaque
couple de devises. La dernière étude triennale (octobre 2022) réalisée par la
Banque des Règlements Internationaux (BRI) estime le volume quotidien des
échanges à près de 7500 milliards de dollars. Les volumes échangés sur ce
marché ont, ainsi, progressé de près de 30 % depuis la précédente enquête
(2016) et de plus de 65 % au cours de la décennie 2010. Cela en fait le marché
le plus vaste et le plus liquide au monde en termes de volume de transactions.
L’adoption d’un régime de changes flottants par de nombreux pays à partir
des années 1970, combinée aux progrès techniques (notamment avec les
logiciels de Trading Haute Fréquence, et l’accès quasi-continu au marché des
changes) expliquent en grande partie pourquoi ce marché est aujourd’hui le
plus actif et le plus volumineux au monde.

S’il existe bien des pièces et des billets de banques dans tous les pays, le
marché des changes est entièrement dématérialisé et décentralisé. Il n’est
rattaché à aucune place boursière en particulier. La quasi-totalité des
opérations y sont réalisées de gré à gré. Il permet d’effectuer des transactions
sur les devises quasiment 24h/24 tous les jours de la semaine alors que les
autres titres financiers sont souvent rattachés à une place financière
déterminée (Paris, New York, Tokyo, Londres…) avec des horaires quotidiens
d’ouverture et de clôture. Même si, en théorie, le marché des changes est
ouvert en permanence, dans la pratique il clôt une fois par semaine pendant
les heures qui séparent la fermeture de la Bourse le vendredi soir à 22h GMT
sur la côte Ouest des États-Unis et l’ouverture le dimanche soir à 22h GMT
de la Bourse de Wellington en Nouvelle-Zélande qui entame la semaine. En
effet, les principales banques sont fermées le weekend et les volumes échangés
sur ce marché sont très faibles les samedis, dimanche et jours fériés.

En 2019, le marché des changes est largement dominé par la City de Londres.
Cette place financière représente plus de 50 % des opérations de changes dans
le monde. Le poids des places asiatiques est en croissance mais reste inférieur
à Londres. La France, quant à elle, n’accueille que 2 % des échanges mondiaux
de devises.

Il est intéressant de noter que le dollar américain (USD) reste la monnaie de

référence sur le marché des changes. L’édition 2019 de l’enquête de la BRI a
montré que sur la totalité des opérations réalisées sur le marché des changes,

22
88,3 % portaient sur le dollar américain et 32,3 % sur l’euro. Puisque deux
monnaies sont impliquées dans chaque transaction, si l’une est achetée,
l’autre est forcément vendue. Le couple EUR/USD est ainsi celui qui s’échange
le plus dans le monde : en 2019, il représentait 24 % des échanges de
monnaies considérées par paires.

SECTION I : LE MARCHE DES CHANGES

La plupart des pays du monde possèdent leur propre monnaie nationale. Les
échanges commerciaux entre pays impliquent des échanges d’espèces
monétaires ou, plus couramment, des échanges de dépôts bancaires libellés
en différentes monnaies. Lorsqu’une entreprise européenne achète à l’étranger
des biens, des services ou des actifs financiers, des euros (ou des dépôts
bancaires en euros) doivent être transformés en devises (ou en dépôts
bancaires en monnaies étrangères) avec lesquelles payer les biens, les services
ou les actifs financiers achetés.

Les échanges d’espèces et de dépôts bancaires libellés en monnaies différentes

se déroulent sur le marché des changes. Les opérations réalisées sur ce
marché déterminent le taux auquel s’échangent les monnaies entre elles, d’où
la dénomination de taux de change Ce taux détermine le coût d’achat des
biens, des services ou des actifs financiers étrangers.

1. Le taux de change et son importance

La transaction la plus simple sur le marché des changes est l’opération au

comptant, dite opération « spot ». Elle consiste à acheter une devise contre une
autre au prix actuel du marché avec une livraison à J+2 jours. Le marché au
comptant (marché spot) représente 30,2 % des transactions quotidiennes.
Toutefois, la majeure partie des transactions a lieu sur le marché à terme
(forward). Une opération à terme consiste à fixer le prix, la quantité et la date
de l’échange futur dès le jour de l’opération. Son utilité réside dans le fait
qu’elle offre une couverture contre les fluctuations des taux de change. En
effet, quel que soit le prix à l’échéance (c’est-à-dire à la date fixée pour
l’échange de devises) la transaction se fera selon les termes du contrat fixés
plus tôt. Le taux de change au comptant s’applique à la première catégorie
d’opérations, le taux de change à terme à la seconde. Quand la valeur d’une
monnaie augmente, elle connaît une appréciation ; dans le cas contraire, on
parle de dépréciation. Au moment de son introduction, l’euro valait 1,1789
dollar américain ; le 26 octobre 2000, il n’en valait plus que 0,8252 ; ce qui
correspond à une dépréciation de 30% entre les deux dates. Le 28 décembre
2004, il était monté à 1,3633 ; soit une appréciation de 65% depuis son point
bas. De manière équivalente, on peut dire que, au cours de cette dernière

23
période, le dollar, qui est passé le 5 juillet 2004 de 1,2121 euro (= 1/0,8252)
à 0,7335 euro (1/1,3633), s’est déprécié de 39,5 %, soit :
( , , )
= −0,395 = −39,5 %.
,

Les taux de change sont importants car ils affectent le prix relatif des biens
d’une économie donnée par rapport aux biens étrangers. Le prix en euros d’un
bien fabriqué aux États-Unis est déterminé par deux facteurs : le prix en
dollars de ce bien et le taux de change EUR/USD. De même que le prix en XAF
d’un bien fabriqué aux États-Unis est déterminé par deux facteurs : le prix en
dollars de ce bien et le taux de change XAF/USD.

Supposons qu’un camerounais décide d’acheter un véhicule de marque GMC,

vendu 50000 dollars aux États-Unis : si le taux de change USD/XAF est de
451,8914 (comme c’était le cas le 11 janvier 2010), ce véhicule lui coûtera au
Cameroun 22 594 570 XAF. Supposons qu’il attende le 17 septembre 2023
pour effectuer son achat, alors que le taux de change du XAF a baissé à
615,0772 : le même véhicule (pour un prix en dollars supposé stable) lui
coûtera beaucoup plus cher, soit 30 753 860 XAF. Supposons maintenant
qu’un américain achète une bouteille de vin d’avocat valant 10000 XAF au
Cameroun ; il l’a payée 22,12 USD s’il l’a achetée au début de l’année 2010,
contre 16,25 USD en septembre 2023.

Cette dépréciation du XAF correspond à une appréciation du dollar qui fait

augmenter les prix des produits américains dans la zone CEMAC, et baisser
le prix des produits camerounais aux États-Unis.

Ce raisonnement conduit à la conclusion suivante : lorsque la monnaie d’une

économie s’apprécie (c’est-à-dire que sa valeur relativement aux autres
monnaies augmente), les biens « domestiques » vendus à l’étranger deviennent
plus chers et les biens étrangers importés deviennent moins chers. Inversement,
quand la monnaie d’une économie subit une dépréciation, les prix de ses
exportations baissent, alors que les prix de ses importations augmentent.

Il est important de noter que lorsque des banques, des États ou des
entreprises parlent d’acheter ou de vendre des devises sur le marché des
changes, ils n’échangent pas des espèces, des billets en euros émis par la
Banque Centrale européenne (BCE) contre des billets en dollars émis par la
Réserve fédérale américaine : la très grande majorité des transactions consiste
en l’achat ou la vente de dépôts bancaires libellés dans différentes monnaies.
Lorsqu’on dit qu’une banque achète des dollars sur le marché des changes,
cela signifie en fait qu’elle achète des dépôts bancaires libellés en dollars. Les
échanges sur le marché des changes sont constitués d’opérations d’un
montant supérieur à un million de dollars. Le marché sur lequel se
déterminent les taux de change n’est donc pas celui sur lequel les particuliers
se procurent les devises nécessaires à un voyage touristique à l’étranger. Le

24
marché où s’échangent de très petites sommes est un marché de détail, où les
coûts de transaction sont élevés. Un particulier paie donc toujours plus cher
ses devises qu’une banque intervenant sur le marché de gros ; en d’autres
termes, il obtient moins d’unités monétaires étrangères pour un même
montant d’euros échangés.

2. Quelques notions élémentaires

2.1. Codification des devises

Avec l’essor du numérique, les devises ont eu besoin d’être codifiées. Depuis
1989, un organisme international, l’ISO (International Standard Organisation)
a défini une codification pour désigner les monnaies utilisées dans les
différents pays du monde. Il s’agit de la norme ISO 4217. De façon générale,
cette codification repose sur un code alphanumérique composé de 3 lettres.
Le sigle qui en résulte a la structure suivante : les 2 premières lettres
désignent le code ISO du pays, la dernière lettre représente généralement
l’initiale du nom de la monnaie (dans la langue du pays).

Quelques exemples :

 GBP (Livre Sterling), GB = Great Britain, P = Pound.

 AUD (Dollar australien), AU = Australia, D = Dollar
 CHF (Franc Suisse), CH = Confédération Helvétique, F = Franc

Cette codification a été universellement adoptée et permet ainsi à tous les

intervenants du marché des changes de reconnaître sans ambiguïté toute
monnaie utilisée dans une cotation ou lors d’une transaction. Il existe au
moins une exception à cette codification : l’Euro dont le sigle est EUR.

2.2. Présentation des paires de devises

Dans les transactions de change, on trouve toujours un couple de devises. En

effet, on échange toujours une devise contre une autre. Il convient donc d’être
précis en demandant, par exemple, un prix en EUR/USD (Euro contre Dollar
US) ou en EUR/GBP (Euro contre Livre Sterling).

25
Le code devise situé à gauche (ou au numérateur) identifie la devise Directrice
(en anglais, Base currency). C’est dans cette devise que sera généralement
exprimé le montant de la transaction. Le code devise situé à droite (ou au
dénominateur) identifie la devise Dirigée (en anglais, Terms currency). C’est
dans cette devise que sera exprimée la contrevaleur du montant de la
transaction. À noter que l’on emploie également et indifféremment le terme
devise principale ou devise fixe pour devise directrice et devise de contre-
valeur ou devise prix pour devise dirigée.

2.3. Cotation au certain et cotation à l’incertain

La cotation à l’incertain désigne le nombre d’unité de monnaie domestique

nécessaire pour obtenir une unité (ou 10 ou 100 unités) de devise étrangère.
Donc, avec 1 EUR = 655,55 XAF ou 1 USD = 613,54 XAF, on peut dire que le
FCFA est coté à l’incertain.

La cotation au certain exprime le nombre d’unité de devise étrangère

nécessaire pour obtenir 1 unité de monnaie nationale. On aura par exemple
la cotation au certain de la Livre Sterling : 1 GBP = 1,16 EURO. En réalité, la
cotation au certain n’est que l’inverse de la cotation à l’incertain. A titre
d’exemple, pour 1 USD = 0,94 EUR à l’incertain, on peut associer au certain
1 EUR = 1,0638 USD.

L’écriture 1 EUR = 1,0638 USD correspond à celle qu’on retrouve le plus dans
les opérations scripturales (sur gros montant), car le taux de change est
exprimé avec 4 décimales. Dans les opérations de change manuel, 2 décimales
suffisent ; ainsi on peut écrire 1 EUR = 0,86 GBP.

2.4. Le cours acheteur et le cours vendeur

Les opérations de change au comptant en continu, sont caractérisées par un

cours qui varie tout au long de la journée. Les cotations au comptant indiquent
deux cours Spot, dont un cours acheteur et un cours vendeur. Le cours
acheteur est le moins élevé ; c’est celui auquel la banque est disposée à acheter
la devise directrice (base currency). Ainsi, le cours EUR/USD désigne le prix
de l’Euro (devise directrice) en dollar. Le cours vendeur est le plus élevé, et
correspond au prix auquel le cambiste s’engage à vendre la devise directrice.
La différence entre le cours vendeur et le cours acheteur représente la marge
de la banque, encore appelée « spread ». Cette marge, généralement exprimée
en pourcentage du cours acheteur, dépend de l’offre et de la demande de la
devise traitée ainsi que des opérateurs (ceux qui cotent des cours d’achat et
de vente de la devise directrice). Elle est plus élevée en change manuel qu’en
change scriptural.

Lorsqu’on a une cotation qui exprime le cours acheteur ainsi : USD/EUR =

0,9357 le dernier chiffre (7) représente « le point », soit un (1) point égal à 1/10

26
000ème unité de devise (par contre, une figure correspond à 1/100ème unité
de devise). Alors, le cours acheteur et le nombre de points qui constitue la
marge, suffisent pour déterminer le cours vendeur quand on sait que : Cours
vendeur = Cours acheteur+ points de marge.

Application : Sachant que le cours acheteur de la cotation USD/EUR =

0,9357, quel est le cours vendeur si la marge est de 6 points ?

2.5. Passage du cours acheteur/vendeur au certain aux cours

acheteur/vendeur à l’incertain

Vous êtes à Paris et vous voulez vous rendre à Londres pour y célébrer votre
mariage ; donc vous avez des billets d’euro et vous désirez de la livre sterling.
Vous êtes alors vendeur de l’euro, et pour chaque euro vendu, vous recevez
notamment 0,8611 livre sterling. L’opérateur de change qui vous paye est
acheteur de l’euro et le cours acheteur est EUR/GBP=0,8611. Mais votre
fiancé se trompe de chemin et vous réalisez que le mariage n’aura plus lieu
dans un délai raisonnable. Vous souhaitez alors échanger les billets de livre
sterling en votre possession contre de l’Euro : vous êtes désormais acheteur
d’euro et l’opérateur en est le vendeur. Il vous prend notamment 0,8620 livre
sterling pour chaque euro que vous solliciter. Le cours vendeur dans ce cas
est alors EUR/GBP=0, 8620. (Estimer la marge de l’opérateur).

On peut donc écrire le cours suivant : EUR/GBP=0,8611/20 ou 0,8611

– 0,8620. En partant de la considération que vous êtes un agent économique
de la zone euro, ce cours est coté au certain. On peut en déduire le cours coté
à l’incertain. Il faut pour cela considérer que la devise directrice devient la livre
sterling (GBP) et que l’achat d’euros correspond à la vente de livres sterling.
En recherchant l’inverse de chaque cours, on obtient le cours
GBP/EUR=1,1600/13 ou encore GBP/EUR = 1,1600 – 1,1613.

2.6. Les cours croisés et l’arbitrage triangulaire

Les cours croisés ou « cross exchange rates » permettent de mettre en avant le

caractère pivot du dollar. Il est question de déterminer un cours entre deux
devises qui ne font pas directement l’objet de cotation. Pour illustrer notre
propos, supposons les cours suivants : USD/EUR = 0,9359 et USD/JPY =
147,7301. Donc avec 0,9359 euro on peut acheter 1 dollar ou 147,7301 yens.
On en déduit le cours EUR/JPY = 157,8481 à partir de la formule générale :
EUR/JPY = (USD/JPY) / (USD/EUR).

Certaines situations qu’on peut qualifier d’anomalie, se caractérisent par des

cours différents pour deux devises opposées. En raison des gains qui peuvent
en découler, elles conduisent à des arbitrages. Supposons qu’on ait les cours
suivants : USD/EUR = 0,9359 ; USD/JPY = 147,7301 et EUR/JPY=140.

27
Normalement, à partir des deux premiers cours, on peut par la formule
EUR/JPY = (USD/JPY) / (USD/EUR), obtenir EUR/JPY = 157,8481. Donc sur
cette place on peut avec 1 euro acheter 157,8481 yens. On peut ensuite
revendre ces yens sur une autre place financière où EUR/JPY=140. On obtient
alors 157,8481/140, soit 1,1274 euro. Avec 1 euro, on a donc fait un profit de
0,1274 euro ; c’est un arbitrage.

Application : Le marché présente les cotations suivantes : USD/MAD =

10,2180/90 et USD/JPY = 147,7301/80. Un voyageur vous demande le cours
MAD/JPY. Quel est-il ?

3. Les intervenants sur le marché de change

Le marché des changes réunit des participants extrêmement divers. On y

trouve : des particuliers (très rarement) et des entreprises (PME et
multinationales) qui ont besoin de vendre et d’acheter différentes devises selon
leurs activités ; des banques commerciales, des banques d’investissement et
des courtiers qui exécutent les ordres de leurs clients et agissent aussi pour
leur compte propre ; les autorités monétaires, notamment les banques
centrales qui sont des participants majeurs sur le marché des changes (elles
gèrent leurs réserves de change et interviennent le cas échéant, sur le cours
des devises dont elles ont la charge) ; des institutions internationales (comme
le FMI et la Banque Mondiale) ; des fonds d’investissement dont certains sont
même spécialisés sur les devises.

3.1. Les banques commerciales

Les Banques commerciales sont les principaux intervenants sur le marché des
changes. Elles ont un accès direct à ce marché et leurs interventions
répondent à différents objectifs : fournir des cotations (market-making) à leurs
clients ou à d’autres banques, offrir à leurs clients des produits aptes à les
aider à couvrir le risque de change, profiter de certains écarts de cours
instantanés (arbitrage), prendre des positions sur les marchés financiers
(spéculation).

Pour remplir ces objectifs, les Banques doivent disposer de moyens humains
(les cambistes sont les opérateurs qui interviennent spécifiquement sur le
marché des changes. Dans les grandes salles de marché, ils sont généralement
spécialisés par fonction (traders, sales, arbitragistes, etc.), et mettre à
disposition de leurs opérateurs les moyens techniques nécessaires (accès aux
informations financières, communication, outils de calcul, outils de contrôle,
etc.). L’étude 2022 d’Euromoney montre que plus de 70 % des volumes
échangés sont réalisés par seulement 10 banques.

28
Tableau 4 : Parts de marché des principales banques (%)
2021 2022 Banques Pays Parts en %
3 1 Deutsche Bank Allemagne 10.89%
2 2 UBS Suisse 9.69%
1 3 JPMorgan USA 8.67%
9 4 State Street USA 7.66%
4 5 XTX Markets Angleterre 7.14%
6 6 Jump Trading USA 5.60%
5 7 Citibank USA 4.54%
13 8 Bank of New York Mellon USA 4.30%
8 9 Bank of America USA 3.73%
7 10 Goldman Sachs USA 3.65%
Source : Euromoney Forex survey (2022).

Ce tableau montre que les groupes bancaires américains sont les plus actifs
sur le marché des changes.

3.2. Les banques centrales

Comme toute banque, les Banques Centrales peuvent accéder au marché des
changes. Elles interviennent sur le marché des changes pour deux raisons.
Elle exécute, en premier lieu, les ordres de la clientèle (administrations,
banques centrales étrangères, organismes internationaux, etc.). Cette activité
est relativement secondaire et les transactions qu’elle implique sont peu
importantes. En deuxième lieu, son intervention s’inscrit dans le souci de faire
respecter certains engagements formels pris dans le cadre d’un système de
changes fixes (le traité de Bretton Woods, etc.) ou certains engagements
informels pris dans l’environnement d’un système de changes flottants (les
accords de la Jamaïque).

De manière spécifique, Outre leurs besoins propres, les Banques Centrales

peuvent intervenir sur demande du Trésor ou d’autres organismes publics
dans le but de maintenir ou faire évoluer le cours de leurs monnaies nationales
respectives à une valeur compatible avec la politique économique du pays. Par
exemple, un pays fortement exportateur aura intérêt à maintenir un cours de
change bas pour sa monnaie afin de rendre ses produits attractifs à l’étranger.

3.3. Les investisseurs institutionnels

Depuis le début de la décennie 1990, les filiales financières ou bancaires de

groupes industriels, les investisseurs institutionnels et les gérants d’actifs
(asset managers) sont des opérateurs extrêmement présents sur le marché des
changes. On trouve dans cette catégorie les compagnies d’assurances, les
caisses de retraites, les fonds de pension et les fonds d’investissement. Ces

29
acteurs peuvent intervenir directement sur le marché des changes afin de
couvrir ou de diversifier leurs investissements.

3.4. Les particuliers

Longtemps exclus, les particuliers peuvent accéder depuis quelques années

au marché des changes par l’intermédiaire de courtiers qui mettent à leur
disposition des plateformes de Trading de change sur Internet afin de spéculer
sur l’évolution des cours. Cette activité reste néanmoins très (voir très, très)
modeste en matière de volume et d’impact sur les cours (on estime que les
particuliers sont à l’origine de 2 % des transactions sur le change comptant).

3.5. Les courtiers

Les courtiers ont un rôle assez particulier puisqu’ils n’interviennent pas en

principe sur le marché des changes pour leur propre compte. Les courtiers
historiques ne s’adressent qu’aux professionnels (banques, autres brokers,
entreprises). Ils assurent la diffusion d’informations et facilitent les
transactions en recherchant des contreparties tout en garantissant une
certaine confidentialité. À Londres ou à New-York, les courtiers sont appelés
Brokers (Voice Brokers ou Electronic Borkers). La part des voice brokers est en
nette diminution depuis l’émergence des plates-formes électroniques.
Cependant, ils interviennent encore comme intermédiaire pour négocier des
ordres hors normes ou sur des monnaies émergentes. Parmi les principaux
brokers actifs sur les marchés des changes, on peut citer : OTCex, BGC
Partners, Tullet Prebon, Tradition, Icap.

3.6. Les Entreprises

À l’origine, l’existence même du marché des changes repose sur les activités
de commerce international et donc sur les entreprises. En effet, lorsque que
des entreprises importent ou exportent des marchandises, elles doivent
acheter ou vendre des devises tout en minimisant le risque d’appréciation ou
de dépréciation de celles-ci. Les entreprises n’interviennent pas directement
sur le marché des changes mais font appel à leurs banques pour réaliser leurs
opérations pour acheter ou vendre les devises et mettre en place les
instruments de couverture du risque de change.

3.7. Les plates-formes électroniques

Il ne s’agit pas d’intervenant au sens de contrepartie. Leur importance ne

cesse de croître notamment avec la mise en place de nouvelles règles (EMIR).
Aujourd’hui on considère que près de 75 % des volumes échangés passent par

30
l’intermédiaire de plates-formes électroniques de négociation. Ces plates-
formes ont des origines diverses. Elles peuvent être accessibles à tous (FXall
de Thomson Reuters, 360T plate-forme indépendante) ou ciblées (autobahn
FX de Deutsche Bank).

SECTION II : LES MODALITES DE FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES

CHANGES INTERBANCAIRE

Le marché des changes interbancaire qui est un marché entre banques et

établissements financiers où sont traitées toutes les opérations de change
(vente et achat) au comptant ou à terme entre la monnaie nationale et les
devises étrangères librement convertibles, constituant ainsi le lieu de
détermination des cours de change (taux de change des devises) par le libre
jeu de l’offre et de la demande.

Le marché des changes interbancaire comprend deux compartiments : le

marché des changes interbancaire au comptant (spot) et le marché des
changes interbancaire à terme (forward).

Le marché interbancaire des changes est un marché non localisé. Les

opérations y sont traitées par téléphone, télex, et autres systèmes
électroniques. Il fonctionne de façon continue, les intervenants peuvent y
réaliser des transactions durant tous les jours ouvrés. Les intervenants sur ce
marché ne peuvent y traiter que de la monnaie scripturale. Ils sont tenus
d’afficher, à titre indicatif, de façon continue, les cours de change au
comptant, à l’achat et à la vente des devises habituellement traitées contre le
dinar. Les transactions y sont traitées de gré à gré.

1. Les spécificités du marché au comptant et du marché à terme.

Sur le marché au comptant (spot market) s’effectuent des achats et des ventes
de devises qui doivent être livrées deux jours ouvrables après la date de
conclusion de la transaction. Font exception à cette règle les échanges entre
le dollar canadien et le dollar américain, devises pour lesquelles la livraison se
fait avec un délai de 24 heures. La « date de transaction » est le jour de
négociation du taux de change. La « date de valeur » correspond au jour de
livraison des devises (48 heures après la date de transaction ; 24 heures pour
les achats/ventes de dollar américain/dollar canadien).

Sur le marché à terme (forward market) se négocient des achats et des ventes
provenant une livraison différée des devises. Le prix de ces devises est fixé au
moment où se réalise la transaction, mais la livraison et le paiement sont

31
repoussés à une échéance supérieure à 48 heures, correspondant au terme
de l’opération. Les transactions se font pour les échéances allant de 3 jours à
6 mois (un an et plus pour les devises internationales les plus importantes.

L’échéance des transactions est l’élément qui différencie les deux

compartiments, qu’il s’agisse des opérateurs, des cambistes, de la technique
utilisée, des plates-formes de transactions, des courtiers électroniques, de la
règlementation, etc.

2. Le rôle des cambistes

Les cambistes sont des opérateurs par l’intermédiaire desquels les banques et
par extension, les autres acteurs interviennent sur le marché des changes.

Pendant longtemps, les cambistes étaient des autodidactes formés sur le tas.
Tel n’est plus le cas. Ils doivent être en mesure, aujourd’hui, de comprendre,
d’analyser, de critiquer et d’utiliser la théorie économique et financière. En
quelques secondes et sans la moindre signature, un cambiste peut engager la
banque pour plusieurs millions de dollars. Les cambistes sont de ce fait l’objet
de contrôles étroits.

Le profil qui vient d’être évoqué est celui des teneurs de marché (market
makers ou dealers), ceux qui achètent et vendent des devises pour le compte
de la banque. A leur côté travaillent d’autres opérateurs. En premier lieu, les
cambistes clientèle. Ils servent d’interface entre les teneurs de marché et les
trésoriers d’entreprises ou d’institutions financières non bancaires ne pouvant
(à l’exception des plus importants d’entre eux) accéder directement aux
teneurs de marché. Les vendeurs (sales dans le langage des salles de marché)
constituent une troisième catégorie de cambistes. Ce sont des commerciaux
qui essaient de vendre à leur clientèle les différents produits (change au
comptant, change à terme, options de première et deuxième générations,
swaps, produits de couverture, structurés, etc.) élaborés, pour les plus
complexes d’entre eux, par les ingénieurs financiers. Parfois, ce sont les plus
complexes qui jouent le rôle de vendeurs, mais dans les salles de marché des
grandes banques, la distinction est souvent faite entre les uns et les autres.
Quatrième type de cambistes, les ingénieurs financiers sont très souvent des
diplômés de grandes écoles scientifiques (alors que les sales et les cambistes
clientèles sont généralement issues des écoles commerciales ou des
universités de gestion) qui créent de nouveaux instruments ou adaptent des
produits traditionnels afin de répondre aux besoins des acheteurs. Ces
produits sont vendus par les sales ou les cambistes clientèle. Plus éloignés
des salles de change (y compris dans leur implantation au sein des banques),
mais indispensables au fonctionnement d’une table de marché, on trouve les
opérateurs du back office dont le métier est de s’assurer du bon
fonctionnement (sur le plan administratif) des transactions et ceux du middle

32
office dont le métier est de procéder au contrôle des transactions et des
risques.

Les cambistes travaillent sur des postes de travail technologiquement

très élaborés. L’ensemble de ces desks constitue une table (ou une salle) des
changes. Chaque poste de travail comporte :
 Un ou deux terminaux qui fournissent une information en temps réel
sur les cours de change et les taux d’intérêt ; les plus utilisés sont ceux
qui de Reuter et de Bloomberg ; leur présence permet de relier entre
elles toutes les salles de change du monde ;

 Plusieurs téléphones digitaux ;

 Plusieurs lignes directes afin de pourvoir joindre instantanément les

filiales étrangères, les banques, les courtiers et les clients les plus
importants ;

 Un système d’information donnant en temps réel la position de la

banque dans chaque devise ;

 Un ordinateur doté de logiciels d’aide permettant des calculs rapides en

vue d’effectuer des opérations d’arbitrage, de placement, de spéculation
et de couverture sur la base de décisions de plus en plus souvent
suggérées et mises en œuvre par l’ordinateur (transactions
algorithmiques).

3. Les deux niveaux du marché des changes interbancaire

Les transactions sur le marché des changes s’effectuent à deux niveaux

complémentaires. Sur le premier (de très loin le plus important quant au
volume des transactions) se retrouvent uniquement les grandes banques
internationales traitant entre elles et avec les banques centrales (lorsqu’elles
interviennent sur le marché). Les banques actives sur ce compartiment sont
peu nombreuses : de 30 à 50 au grand maximum. Ces institutions assument
une fonction de dealer ou de teneur de marché (market maker). Elles sont
toujours présentes sur le marché par l’intermédiaire de leurs cambistes et sont
en mesure d’offrir à tout instant un cours acheteur et un cours vendeur sur
un très grand nombre de devises. A côté de ces grandes institutions
financières opèrent des banques de moindre envergure qui sont très actives
sur certaines devises ou certaines places financières, mais n’assurent pas
nécessairement un rôle de teneur de marché sur toutes les devises ou toutes

33
les places financières. Le deuxième niveau est celui où se nouent les
transactions entre les banques et leurs clients et plus particulièrement les
corporates qui n’accèdent pas directement au marché ou qui, pouvant y
accéder, préfèrent intervenir, pour des raisons qui leur sont propres, par
l’intermédiaire d’une banque.

La distinction, autrefois nette entre les deux niveaux, a tendance à s’atténuer,

car certaines grosses sociétés non financières et de nombreux investisseurs
institutionnels accèdent directement aux teneurs de marché de plus grandes
banques sans passer par les cambistes clientèle. Cet accès direct est facilité
par le fait que les grandes entreprises internationales et les investisseurs
institutionnels sont de plus en nombreux à posséder leur propre table de
change.

4. Les caractéristiques du marché des changes interbancaire

Le marché des changes se tient tous les jours ouvrables entre les cambistes
des établissements d’une place financière, soit directement de banque à
banque, soit indirectement par l’intermédiaire des courtiers. Les opérations se
font également avec les cambistes localisés sur d’autres places financières. Le
marché fonctionne en continu, ce qui veut dire qu’il est toujours possible pour
un opérateur d’acheter ou de vendre des devises pendant les heures
d’ouverture du marché.

Le dollar américain occupe une place centrale, car il sert de pivot aux
transactions. Sur l’ensemble des places financières, toutes les devises sont en
effet cotées contre le dollar, alors qu’elles ne sont pas nécessairement cotées
entre elles (près de 90ù des transactions du marché des changes font
intervenir le dollar à l’achat ou à la vente). De ce fait, un cambiste vendant du
yen pour acheter des francs suisses doit presque nécessairement passer par
le dollar. Il vend, dans l’exemple qui nous occupe, du yen contre des dollars
et revend ces dollars pour obtenir des francs suisses. Il est en effet difficile de
vendre directement du yen contre du franc suisse sans subir un coût de
liquidité relativement élevé (selon les normes du marché des changes), fautes
de marché direct entre ces deux devises. Cette procédure n’est pas spécifique
aux monnaies retenues dans cet exemple ; elle est générale et concerne de très
nombreuses devises négociées sur le marché des changes. Dans la
terminologie des opérateurs, les transactions entre deux devises autres que le
dollar américain sont des cross.

L’exécution des opérations de la clientèle diffère selon que les ordres sont « au
mieux » ou à « cours limité ». Les premiers sont exécutés immédiatement par
le cambiste au meilleur cours pouvant être obtenu sur le marché. Dans le cas
de transactions à cours limité, le donneur d’ordres fixe un seuil au-delà et en
deçà duquel le cambiste ne doit pas aller.

34
Sur le marché des changes, la valeur nominale normale d’une transaction
directe entre deux dealers (ne transitant pas par un courtier électronique et
n’utilisant pas une plate-forme internet) ou entre un dealer et un client
important (le gérant de hegde fund, le trésorier d’une multitude nationale, etc.)
n’est pas inférieure au million de dollars. Aujourd’hui, le minimum serait
plutôt de l’ordre de 3 à 5 millions, certaines transactions pouvant atteindre 10
à 20 millions de dollars. Elles sont facilement exécutées si la liquidité est
disponible et si l’activité sur le marché est importante, ce qui est pratiquement
toujours le cas.

Le montant d’une transaction entre la clientèle qui n’accède pas directement

au teneur du marché et la salle de change d’une banque (le cambiste clientèle
dans la plupart des cas) varie selon les besoins du client. Il est généralement
inférieur au million de dollars, mais le client peut passer des ordres
importants si le cambiste clientèle offre des taux comparables à ceux proposés
par le teneur de marché. La clientèle dont les besoins sont inférieurs au million
de dollars utilise de plus en plus souvent une plate-forme électronique. Elle y
trouve des taux qui peuvent être de qualité supérieure à ce qu’elle obtiendrait
en opérant avec un cambiste clientèle.

35
 CHAPITRE III : LES TAUX DE CHANGE A TERME

À l’instar des prix de tous les actifs librement échangés sur un marché, les
taux de change sont déterminés par la loi de l’offre et de la demande. Pour
simplifier, l’analyse de la détermination des taux de change peut être menée
en deux temps ; on s’intéressera tout d’abord à la détermination des taux de
change à long terme, ce qui permettra ensuite de comprendre quelles sont les
influences s’exerçant sur les taux de change à court terme.

SECTION I : LES TAUX DE CHANGE A LONG TERME

Le taux de change défini par la PPA est une sorte de taux de change théorique,
de long terme.

1. Les fondements de la PPA

Les fondements de la PPA sont de deux types.

Le premier fait référence à la Loi du Prix Unique (LPU). Cette loi indique qu’en
l’absence de coûts de transport et en concurrence pure et parfaite, le prix d’un
bien quelconque est le même partout, au taux de change près : = × ∗ .
Avec P le niveau général des prix dans le pays domestique, P* le niveau général
des prix à l’étranger, S le taux de change (nombre d’unités de monnaie
nationale par unité de monnaie étrangère, cotation à l’incertain de la monnaie
nationale). Par exemple, si un même bien coûte 100 euros dans la zone euro
et 135 dollars aux États-Unis alors que le taux de change est de 0,80 euro
pour un dollar, il est intéressant d’acheter ce bien dans la zone euro, de le
vendre simultanément aux États-Unis et de vendre les USD contre EU. En
l’absence de coûts de transport et d’obstacles aux échanges, cette opération
d’arbitrage procure un bénéfice de 8 euros par unité de bien. Mais, dans la
mesure où tous les arbitragistes effectuent les mêmes opérations (achat du
bien dans la zone euro, vente du bien aux États-Unis et conversion des
USD/EUR), l’opportunité de profit va disparaître : la hausse du prix du bien
dans la zone euro due à la demande excédentaire, sa baisse aux États-Unis
due à l’offre excédentaire et la dépréciation du USD/EUR due à l’offre
excédentaire de USD contre EUR vont permettre le retour vers la loi du prix
unique. Si la LPU est vérifiée pour l’ensemble des biens élémentaires, elle peut
être également admise pour les niveaux généraux de prix (P et P*). On en
∗
déduit alors que = × ou que = ∗.

36
Le second fondement de la PPA est un fondement monétaire ou monétariste.
Conformément à la théorie quantitative de la monnaie, les variations des
niveaux généraux de prix proviennent des variations des quantités de monnaie
en circulation. Ainsi, si l’offre de monnaie domestique augmente, toutes
choses égales par ailleurs, le niveau général des prix domestiques va
augmenter dans la même proportion (on suppose que la monnaie est neutre)
et, conformément à la PPA, la monnaie domestique doit se déprécier puisque
le pouvoir relatif de la monnaie nationale diminue.

2. La théorie de la Parité des Pouvoirs d’Achat

Approche réelle du taux de change, la Parité des Pouvoirs d’Achat fait

dépendre les taux de change des prix relatifs des biens et services entre pays.
Formalisée par Cassel dans les années 1910, la PPA trouve ses origines chez
Navarro au XVIe siècle, puis chez Hume et Ricardo au XVIIIe siècle. La PPA se
présente sous deux versions.

La version absolue de la PPA

Dans sa forme absolue, la PPA stipule que le pouvoir d’achat d’une unité de
monnaie nationale (c’est-à-dire le montant des biens et services qu’elle permet
d’acquérir) est identique sur le marché domestique et à l’étranger. Sachant
que le pouvoir d’achat d’une unité de monnaie est égal à l’inverse du niveau
général des prix, on a :

1 1
= ∗

On déduit de la relation précédente que le taux de change de PPA est celui qui
égalise les niveaux généraux de prix entre les deux pays : = ∗

Ainsi, si un panier de biens vaut 42 euros dans la zone euro et 48 dollars aux
États-Unis, le taux de change de PPA de l’euro vis-à-vis du dollar (cotation à
l’incertain de l’euro) sera donc de 1 = 42/48 = 0,8750 . La PPA
absolue équivaut à un taux de change réel égal à un R :

× ∗ × ∗ ∗
= = = ∗ × =1

La version relative de la PPA

Sous sa forme relative, la PPA stipule que le taux de variation du taux de

change entre deux pays doit compenser le différentiel d’inflation entre ces
deux pays. Ainsi, si le taux d’inflation est de 3% aux États-Unis et de 2% dans

37
la zone euro, l’euro doit s’apprécier de 1% vis-à-vis du dollar. Lorsque la
version relative de la PPA est vérifiée, le taux de change réel ne doit pas varier.

3. Les limites de la théorie de la Parité des Pouvoirs d’Achat

La PPA a fait l’objet de nombreuses critiques. Une première série de critiques,

qui portent sur le fondement LPU de la PPA, soulève plusieurs problèmes. Le
premier est que la LPU ne s’applique pas aux biens non échangeables (les prix
des biens et services non échangeables ne peuvent pas, par définition, être
arbitrés au niveau international). Deuxième problème, la vérification de la LPU
pour les biens échangeables repose sur un certain nombre d’hypothèses qui
ont peu de chance d’être vérifiées : absence de coûts de transports, absence
de restrictions aux échanges (droits de douane et barrières non tarifaires),
homogénéité des biens, absence de pratiques oligopolistiques et
monopolistiques. Enfin, le dernier problème tient au fait que la LPU et la PPA
sont fondamentalement des relations de nature différente : la LPU est une
relation d’arbitrage alors que la PPA est une relation d’équilibre. Avec la PPA,
on est en effet en présence d’une double relation causale entre prix des biens
et services et taux de change : les prix agissent certes sur le taux de change,
mais il faut également tenir compte des effets de la variation du taux de change
sur les prix (cf. les effets inflationnistes des dévaluations/dépréciations).

Une deuxième série de critiques, reposant sur l’effet Balassa-Samuelson

(1964), souligne que le taux de change réel n’est pas constant sur longue
période : il s’apprécie au fur et à mesure que le pays se développe. L’effet
Balassa-Samuelson désigne les distorsions dans la PPA dues aux différences
internationales de productivités relatives entre les secteurs des biens
échangeables et des biens non échangeables. La démonstration logique de
l’effet Balassa-Samuelson est la suivante. Dans une économie en rattrapage,
les gains de productivité consécutifs au rattrapage sont plus élevés dans le
secteur des biens échangeables que dans le secteur des biens non
échangeables.

4. Les déterminants à long terme du taux de change

À long terme, le taux de change a quatre déterminants principaux : les niveaux

de prix comparés, les barrières commerciales (taxes et quotas), les préférences
des consommateurs relatives aux produits domestiques ou étrangers et la
productivité. Examinons l’impact de chacun d’eux sur le taux de change. Le
principe du raisonnement est le suivant : tout ce qui accroît la demande de
produits domestiques au détriment des biens étrangers provoque l’appréciation
de la monnaie domestique, parce que ces produits continueront à bien se vendre
même si la monnaie est forte. Réciproquement, tout ce qui augmente la
demande de biens étrangers aux dépens des produits domestiques provoque

38
une dépréciation de la monnaie domestique, car sa valeur doit baisser pour que
ces produits continuent à bien se vendre.

Les niveaux de prix comparés

D’après la théorie de la PPA, quand les prix des biens européens augmentent
(les prix des biens étrangers étant constants), la demande portant sur ces
produits chute, et l’euro à tendance à se déprécier pour qu’ils continuent à se
vendre. Inversement, quand les prix des biens japonais augmentent de sorte
que les prix relatifs des produits européens baissent, ceux-ci sont plus
demandés ; l’euro a alors tendance à s’apprécier et les produits européens
continuent à se vendre, même avec un euro plus fort. Sur le long terme, une
augmentation (baisse) du niveau général des prix dans une économie -
relativement au niveau général des prix dans le reste du monde - provoque
une déprédation (appréciation) de sa monnaie.

Les barrières commerciales

Qu’elles soient tarifaires (droits de douane que les produits étrangers doivent
supporter à leur entrée dans une économie) ou non tarifaires (limitations
quantitatives : contingentements ou quotas), les barrières au commerce
international peuvent affecter le taux de change. Supposons que la zone euro
augmente ses droits de douane sur ses importations d’acier japonais ou en
diminue les quotas : ce renforcement des barrières commerciales se traduit
par une hausse de la demande d’acier européen, l’euro a tendance à
s’apprécier, l’acier européen continue à bien se vendre même avec un euro
plus fort. Le renforcement des barrières commerciales protégeant une économie
provoque une appréciation de sa monnaie sur le long terme.

Les préférences relatives aux biens domestiques ou étrangers

Si les Japonais montrent plus d’appétence pour les produits européens - par
exemple, les fromages français ou les voitures allemandes, la demande de
biens européens augmente (exportations), ce qui provoque une appréciation
de l’euro : les produits européens continuent à se vendre même si l’euro est
plus fort. De même, si les Européens se mettent à préférer les voitures
japonaises aux voitures européennes, la demande accrue de produits japonais
(importations) affaiblit l’euro. Une hausse de la demande de produits exportés
par une économie provoque une appréciation de sa monnaie dans le long terme.
Inversement, un accroissement de sa demande de produis importés provoque
une dépréciation de sa monnaie.

La productivité

Si les gains de productivité sont plus élevés dans une économie que dans le
reste du monde, ses entreprises peuvent baisser leurs prix (relativement à

39
ceux de leurs concurrents étrangers), tout en réalisant des profits identiques
; leurs produits sont alors plus demandés et la monnaie de cette économie a
tendance à s’apprécier. Dans le cas contraire, ses produits deviennent
relativement plus chers et sa monnaie a tendance à se déprécier. Sur le long
terme, plus une économie devient productive par rapport aux autres, plus sa
monnaie s’apprécie5.

Pour savoir dans quel sens agit un déterminant du taux de change à long
terme, il est bon de garder à l’esprit la règle suivante : si sa modification a
pour conséquence une augmentation (baisse) de la demande de biens
domestiques au détriment des produits étrangers, il provoque une
appréciation (dépréciation) de la monnaie domestique.

SECTION II : LES TAUX DE CHANGE A COURT TERME

L’explication des variations à long terme du taux de change n’est pas

suffisante : ses déterminants à long terme se modifient lentement, or ce taux
peut enregistrer de fortes variations quotidiennes (parfois de plusieurs points
de pourcentage). Elle doit donc être complétée par une théorie de la
détermination à court terme du taux de change. Pour comprendre ses
mouvements à court terme, il faut remarquer que le taux de change est le prix
d’actifs (dépôts bancaires, obligations, actions, etc.) Domestiques, comparé à
des actifs étrangers (de même nature, mais libellés dans une autre monnaie).
Un taux de change étant le prix relatif de deux types d’actifs, il est logique,
pour comprendre comment il est déterminé à court terme, d’adopter
l’approche de la demande d’actifs. Toutefois, comme nous allons le voir, cette
approche fait aussi jouer un rôle important aux déterminants à long terme du
taux de change, présentés ci-dessus6.

Les premières études sur la détermination du taux de change insistaient sur

le rôle de la demande d’importations et d’exportations. L’approche moderne,
en termes de marché d’actifs, accorde moins d’importance aux flux
commerciaux à court terme car sur cette période d’analyse le volume du
commerce international est moins important que les échanges entre actifs
domestiques et étrangers. Sur le court terme (une année, par exemple), les
décisions relatives à la détention d’actifs domestiques ou étrangers jouent

5 La taille d’une économie peut être si petite que des modifications de sa productivité ou de
ses préférences relatives aux biens domestiques ou étrangers n’exercent aucune incidence
sur leurs prix relatifs. Dans ce cas, ces changements affectent son revenu national, mais
pas nécessairement la valeur de sa monnaie. Dans notre analyse, nous supposons que les
prix relatifs, et par conséquent le taux de change, sont affectés.
6 Pour une présentation plus détaillée de l’approche moderne de la détermination du taux de
change en termes de marché d’actifs, le lecteur pourra se reporter à l’ouvrage Économie 40
internationale (Krugman, P., Obstfeld, M., trad. Capelle-Blancard et Crozet, Pearson
Education, 2006,7e édition).
donc un rôle beaucoup plus important que celles portant sur des importations
ou des exportations de marchandises.

1. Comparaison des rentabilités anticipées des actifs libellés en

monnaie domestique et en devises

Dans la présentation qui suit, la zone euro est l’économie domestique et les
États-Unis l’économie étrangère. Par conséquent, les actifs domestiques sont
ceux qui sont libellés en euros, les actifs étrangers ceux libellés en dollars.
D’après la théorie de la demande d’actifs, le principal déterminant des
demandes d’actifs domestiques (euros) et étrangers (dollars) est le rendement
relatif anticipé sur ces deux catégories d’actifs. Quand les investisseurs
européens ou étrangers anticipent que la rentabilité des premiers sera
supérieure à celle des seconds, la demande d’actifs libellés en euros augmente,
alors que celle d’actifs libellés en dollars diminue. On va en comprendre la
raison en comparant les rendements anticipés de chaque type d’actifs.

Supposons pour simplifier que : (i) les actifs en euros sont rémunérés à un
taux d’intérêt et ne procurent ni gains ni pertes en capital, si bien que leur
rendement anticipé est égal à ; et que (ii) les actifs étrangers rapportent un
taux d’intérêt qui représente aussi leur rendement anticipé exprimé en
monnaie étrangère. Afin de comparer les rendements anticipés de ces deux
types d’actifs, les investisseurs doivent les exprimer dans la monnaie qu’ils
utilisent.

 Voyons tout d’abord comment un investisseur américain compare les

deux rendements anticipés en les exprimant dans sa monnaie, le dollar. Pour
lui, le rendement anticipé d’un actif libellé en euro n’est pas égal à ; en effet,
il doit être ajusté pour tenir compte de l’appréciation ou de la dépréciation
prévue du taux de change. Si, par exemple, cet investisseur anticipe une
appréciation de l’euro de 3 %, le rendement anticipé d’actifs libellés en euros,
exprimé en dollars, sera supérieur de 3% car il s’attend à ce que la valeur de
l’euro augmente de 3% pendant la durée de son placement. Si le taux d’intérêt
sur les dépôts en euros est de 4% avec une appréciation anticipée de l’euro de
3 %, le rendement anticipé des actifs libellés en euros exprimé en dollars est
de 7% ; inversement, s’il anticipe une dépréciation de l’euro de 3 %, le
rendement anticipé d’un actif libellé en euros, exprimé en dollars, n’est que de
1% : le taux d’intérêt (4 %) moins la dépréciation anticipée de l’euro (3 %).

Soit le taux de change au comptant et sa valeur anticipée pour la

période suivante, le taux d’appréciation anticipé de l’euro est alors égal
( )
à . Nous venons de voir que le taux de rendement anticipé sur les

actifs libellés en euros , exprimé en monnaie étrangère, est la somme du

41
taux d’intérêt sur ces actifs en euros et du taux d’appréciation anticipé de

l’euro7 : exprimés en dollars = +

En revanche, le rendement anticipé sur un actif libellé en dollars , exprimé

en dollars, est simplement égal à . Ainsi, exprimé en dollars, le rendement
relatif (c’est-à-dire comparé à celui que l’on retire d’actifs libellés en dollars)
anticipé sur des actifs libellés en euros est calculé en soustrayant de
l’expression précédente :

− −
= + − = − +

Quand le rendement anticipé relatif des actifs libellés en euros augmente, les
investisseurs étrangers souhaitent en détenir davantage, au détriment de leur
détention d’actifs libellés en dollars.

 Envisageons maintenant la même question, le choix entre la détention

d’actifs libellés en euros et celle d’actifs libellés en dollar, du point de vue d’un
investisseur de la zone euro. En suivant le même raisonnement que celui que
nous avons utilisé pour analyser la décision d’un investisseur américain, nous
savons que le rendement anticipé sur des actifs en dollars, exprimé en euros
( ), est égal au taux d’intérêt sur les actifs libellés en dollars ( ) moins
l’appréciation anticipée de l’euro par rapport à la monnaie américaine, soit

. Cela donne : exprimée en euros = −

Si le taux d’intérêt sur les actifs libellés en dollars est de 5% et que l’on anticipe
une appréciation de l’euro de 3 %, alors la rentabilité anticipée d’un actif libellé
en dollars exprimée en euros est égale à 2 %. L’investisseur européen reçoit

7 Cette expression est en fait la forme simplifiée du taux de rendement anticipé exprimé en
dollar, qui peut être calculé de manière plus précise en envisageant toutes les étapes du
raisonnement effectué par un investisseur américain choisissant d’acquérir des actifs libellés
en euros. Supposons qu’il décide d’investir une somme égale à 1 dollar : en premier lieu, il
achète 1/Et, euros (puisque Et est le taux de change comptant entre les deux monnaies, coté
en dollars par euro) - à la fin de la période, il reçoit (1 +iD)(1/Et) euros. L’investisseur attend
donc de son placement un montant en dollars de (1 + iD)(l/Et,) euros multiplié par le taux de
change anticipé . Pour calculer le montant de dollars qu’il compte recevoir à la fin de la
période, il multiplie la somme précédente par Et+1. Le rendement attendu de cette opération 42
par l’investisseur américain est donc égal à (1 + iD)( / ) moins le montant du placement
initial, soit un dollar :(1 + ) −1
en effet un taux d’intérêt de 5 %, mais s’attend à perdre 3% du fait de la
dépréciation du dollar par rapport à l’euro.

Pour un investisseur européen, le rendement anticipé sur un actif libellé en

euros, exprimé en euros ( ), est simplement égal à . Exprimé en euros, le
rendement relatif anticipé d’un actif libellé en dollars est calculé en
soustrayant de l’expression précédente.

On obtient donc : = − − = − +

Cette équation est identique à celle donnant le rendement anticipé relatif des
actifs libellés en euros (calculé en dollars) pour un investisseur étranger. Le
point important est le suivant : les rendements anticipés relatifs sont les
mêmes, qu’ils soient calculés par un investisseur américain en dollars ou par
un investisseur européen en euros. Aussi, quand le rendement relatif anticipé
des actifs libellés en euros augmente, les investisseurs étrangers ou
domestiques réagissent exactement de la même façon : ils souhaitent en
détenir davantage et détenir moins d’actifs libellés en monnaie américaine.

2. La condition de parité des taux d’intérêt

Nous vivons aujourd’hui dans un monde caractérisé par la mobilité des

capitaux. Les investisseurs étrangers peuvent facilement acheter des actifs
européens, et les Européens des actifs étrangers. S’il n’existe guère d’obstacle
à la mobilité des capitaux, et si nous nous intéressons à des actifs présentant
les mêmes caractéristiques en matière de risque et de liquidité, par exemple
des dépôts bancaires libellés en devises ou en monnaie domestique, alors on
peut considérer que ces actifs sont des substituts parfaits (c’est-à-dire
homogènes). Quand les capitaux sont mobiles et les actifs parfaitement
substituables, si le rendement anticipé sur des actifs libellés en euros est
supérieur à celui attendu sur des actifs libellés en monnaies étrangères, tous
les investisseurs, étrangers et européens, vont souhaiter détenir les actifs
européens en plus grande quantité. Inversement, si le rendement anticipé sur
des actifs libellés en dollars est supérieur à celui attendu sur des actifs libellés
en euros, les investisseurs, aussi bien étrangers qu’européens, ne vont pas
souhaiter faire des placements en euros mais en dollars. Les stocks d’actifs
domestiques et étrangers existants étant fixés, la condition suivante doit donc
être vérifiée : leurs rendements anticipés doivent être égaux, ce qui veut dire
que les rendements relatifs définis plus haut doivent être nuls. Cette condition
peut être réécrite comme suit :

− + =0

43
⟹ = −

Cette équation, qui est la condition de parité des taux d’intérêt (PTI), signifie
que le taux d’intérêt domestique est égal au taux d’intérêt étranger moins
l’appréciation anticipée de la monnaie nationale. De manière plus intuitive, le
taux d’intérêt domestique est égal au taux d’intérêt étranger plus le taux
d’appréciation anticipé de la monnaie étrangère. Si le premier taux est
supérieur au second, cela veut dire que les marchés anticipent une
appréciation de la monnaie étrangère qui compensera la faiblesse relative du
taux d’intérêt étranger. Si le taux d’intérêt domestique est de 5% alors que le
taux d’intérêt étranger est de 3 %, cela veut dire que les marchés anticipent
une appréciation de la monnaie étrangère de 2% (ou, de manière équivalente,
une dépréciation de la monnaie nationale de 2 %).

La condition de PTI peut être interprétée de deux façons. Elle indique

simplement que les rendements anticipés des actifs libellés en euros et en
dollars sont les mêmes. En effet, le membre de gauche de la dernière équation
représente le rendement anticipé sur des actifs en euros, le membre de droite
celui sur des actifs en dollars, exprimés tous les deux dans la même monnaie
(l’euro). Ainsi, sous l’hypothèse de parfaite substituabilité des actifs en euros
et en dollars, la condition de PTI apparaît comme une condition d’équilibre du
marché des changes. C’est seulement quand le taux de change assure l’égalité
des rendements anticipés sur les actifs domestiques et sur les actifs étrangers
(c’est-à-dire quand la condition de parité des taux d’intérêt est vérifiée) que les
investisseurs souhaitent détenir les stocks disponibles.

Elle peut être utilisée pour expliquer la détermination du taux de change. Mais
il se peut que l’hypothèse de parfaite mobilité ou de substituabilité parfaite
entre actifs nationaux ne soit pas vérifiée. L’analyse suivante en termes d’offre
et de demande permet de s’en dispenser.

3. La courbe de demande d’actifs domestiques

La courbe de demande d’actifs domestiques (libellés en euros) est déterminée

par leur rendement relatif. Celui-ci est égal à la différence entre le taux
d’intérêt versé sur un actif libellé en euros et celui versé sur un actif étranger
moins le taux d’appréciation anticipé de l’euro, soit :

− −
− − = − +

Supposons que les taux d’intérêt sont tous deux égaux à 5% (ce qui veut dire
que le premier terme de l’expression précédente est nul) et que la valeur

44
anticipée du taux de change pour la période suivante est égale à 1 dollar par
euro ( = 1) : si le taux de change est égal à 1,05 pour un euro, le taux
d’appréciation anticipé de l’euro est égal à (1,00 − 1,05)/1,05 = − 0,047 =
− 4,7 %. Dans la situation envisagée, où le différentiel de taux d’intérêt est nul,
cette valeur correspond au rendement relatif anticipé sur les actifs
domestiques (en euros) comparés aux actifs étrangers (en devises). En d’autres
termes, la détention des premiers n’est pas très intéressante, leur rendement
relatif anticipé étant négatif ; par conséquent, la quantité demandée d’actifs
libellés en euros est faible, ce qui correspond au point A sur la figure ci-
dessous.

4. La courbe d’offre d’actifs domestiques

Le volume des actifs libellés en euros étant constitué principalement par le

montant des dépôts bancaires, des obligations et des actions dans la zone
euro, on le supposera indépendant de la valeur du taux de change. Pour une
valeur donnée de celui-ci, la quantité offerte est donc supposée donnée, de
sorte que la courbe d’offre, S, est verticale, comme le montre la figure suivante.

5. L’équilibre du marché des changes

Conformément à l’analyse en termes d’offre et de demande, le marché est à

l’équilibre quand la quantité demandée d’actifs libellés en euros est égale à la
quantité offerte. Sur la figure ci-dessus, l’équilibre est réalisé au point B, où

45
se coupent les courbes d’offre et de demande. Dans cette situation, le taux de
change d’équilibre ∗ est supposé égal à 1 (1 dollar pour 1 euro).

Supposons que le taux de change soit égal à 1,05 dollar par euro, c’est-à-dire
au-dessus de sa valeur d’équilibre. Comme le montre la figure, la quantité
offerte d’actifs libellés en euros est alors supérieure à la quantité demandée,
ce qui correspond à une offre excédentaire. Les investisseurs voulant vendre
des actifs libellés en euros étant plus nombreux que ceux qui souhaitent en
acheter, la valeur de l’euro va baisser. Il en est ainsi jusqu’à ce que le taux de
change atteigne sa valeur d’équilibre supposée égale à 1 dollar pour 1 euro.

Si, au contraire, le taux de change est initialement de 0,95 dollar par euro, la
quantité demandée d’actifs libellés en euros est supérieure à la quantité
offerte, ce qui correspond à une demande excédentaire. Les investisseurs
souhaitant acheter des actifs libellés en euros étant plus nombreux que ceux
qui souhaitent en vendre, la valeur de l’euro va monter jusqu’à ce qu’il n’y ait
plus de demande excédentaire, la valeur de l’euro étant alors revenue au taux
de change d’équilibre de 1 dollar pour 1 euro.

Application 1 :

Le tableau suivant présente le prix en monnaie locale du Hamburger Big Mac

dans différents pays (le relevé des prix a été effectué par les journalistes de
The Economist en juillet 2018), ainsi que le cours du dollar vis-à-vis des
monnaies de ces pays à l’époque.
Pays Prix du Big Mac en Cours du dollar
monnaie locale (1 USD = S.monnaie locale)
États-Unis 5.51 USD
Argentine 75 ARS 27.72
Grande-Bretagne 3.19 GBP 0.75
Chine 20.5CNY 6.62
Zone Euro 4,04 € 0.85
Russie 130 RUB 62.14
Suède 51 SEK 8.75
Suisse 6.5 CHF 0.99

1. Pour quelle raison le Big Mac peut-il être retenu comme indice pour
effectuer la vérification de la PPA ?

2. Calculez, à partir du Big Mac, les taux de PPA implicites du dollar vis-à-vis
des différentes monnaies locales.

3. En déduire les sous/surévaluations des monnaies locales vis-à-vis du

dollar. Commentez.

46
4. Quelles critiques peut-on adresser à la mesure de la PPA basée sur l’indice
Big Mac ?

Application 2 :

Le tableau suivant présente, pour les années 2012 et 2013, le taux de change
au comptant EUR/GBP, ainsi que l’indice des prix à la consommation dans la
zone euro et au Royaume-Uni.
2012 2013
EUR/GBP 0.8109 0.8493
(1 EUR = S.GBP)
Prix à la consommation dans la zone euro 105.3 106.7
(2010 = 100)
Prix à la consommation au Royaume-Uni 107.5 110.2
(2010 = 100)

1. Comment est coté l’euro vis-à-vis de la livre sterling ?

2. Comment a évolué l’euro vis-à-vis de la livre sterling entre 2012 et 2013 ?

Calculez le taux d’appréciation/de dépréciation.

3. Calculez le taux d’inflation entre 2012 et 2013 dans la zone euro et au

Royaume-Uni.

4. Conformément à la version relative de la PPA, comment aurait dû évoluer

l’euro vis-à-vis de la livre sterling entre 2012 et 2013 ? Quelle est, selon cette
relation, la valeur prédite de l’euro pour 2013 ?

5. L’euro était-il en 2013 sous-évalué ou surévalué vis-à-vis de la livre sterling

?

47
CHAPITRE IV : LES INSTRUMENTS NEGOCIES SUR LE
MARCHE DES CHANGES

SECTION I : LES INSTRUMENTS BANCAIRES SUR LE MARCHE DES

CHANGES INTERBANCAIRES AU COMPTANT

Le dépôt bancaire est, de fait, le seul actif utilisé dans les transactions sur le
marché des changes. Le numéraire n’est qu’un élément accessoire dans le
négoce de devises.

1. Le dépôt bancaire.

Sur le marché des changes au comptant, les transactions portent sur des
devises qui sont en dépôt dans des comptes bancaires. Négociées à un prix
qui est le taux de change au comptant, les devises achetées ou vendues
doivent être disponibles dans les comptes bancaires des deux opérateurs 48
heures après leur négociation.

Les transactions des devises sur le marché au comptant s’effectuent par des
transferts de dépôts bancaires. Un transfert est un ordre donné par un
cambiste de débiter un compte libellé dans une devise A et de créditer
simultanément un autre compte libellé en devise B, les comptes débité et
crédité pouvant appartenir à une même personne ou à deux opérateurs
différents. Un exemple permet d’illustrer ce qu’est le transfert de dépôt
bancaire.

Un exportateur français disposant d’un compte à l’agence BNP Paribas de New

York peut demander à cette banque de vendre 500 000 dollars pour acheter
des euros qui seront transférés à son compte à la Société Générale de Paris
(ou dans n’importe quelle autre banque). Suite à cette opération, qui transite
par le réseau Swift, le compte de l’exportateur à New York est débité de
500 000 dollars et celui de Paris est crédité en euro de 500 000 dollars
valorisés au taux de change au comptant du dollar par rapport à l’euro à la
date précise de l’opération. La rapidité est le principal avantage du transfert
de dépôt bancaire.

2. Le numéraire.

Cet actif est très peu utilisé, en comparaison des masses échangées par les
transferts de dépôts bancaires. Le marché des billets est un secteur très
marginal du marché des changes. La demande des touristes oblige cependant
les banques à en détenir dans leurs caisses.

48
Toutes les personnes (de moins en moins nombreuses) entrant dans une
banque qui accepte de vendre ou d’acheter des devises constatent que les taux
de change applicables au numéraire sont très sensiblement différents des taux
relatifs aux transferts de dépôt publiés dans la presse financière. Cet écart
représente principalement le coût en trésorerie de la détention des billets non
productibles d’intérêt et les frais de transformation des instruments manuels
de paiement en avoirs en compte (ou réciproquement), c’est-à-dire le transport
et l’assurance des billets de banque étrangers vendus ou achetés contre crédit
ou débit de compte.

3. Le change comptant

Le change comptant est l’instrument de base sur le marché des changes. Il

reste le deuxième instrument le plus négocié après le swap de change. Sur le
marché des changes, lorsqu’une transaction de change comptant est réalisée,
on distingue la date de transaction de la date de règlement des devises.

 La date de transaction est la date du jour où l’opération a été réalisée.

Cette date peut se situer n’importe quel jour (sauf samedi et dimanche) y
compris un jour ou le pays de la devise est fermé,
 La date de règlement est la date du jour où les monnaies vont réellement
être échangées, c’est à dire le jour où les comptes des contreparties seront
mouvementés. Sur le marché des changes, l’usage veut que le règlement des
devises intervienne 2 jours ouvrés après la date de la transaction.

La date de règlement est appelée date de valeur ou valeur spot (en anglais,
value date ou encore spot value). Elle est considérée comme la date de
référence pour beaucoup d’autres opérations sur le marché des changes. La
date de valeur est notamment la date de départ qui sert pour déterminer la
date d’échéance d’une opération ou pour calculer sa durée par exemple sur
les opérations de prêts et emprunts ou de change à terme.

Exemple : Suite à l’appel d’un de ses clients, la Banque A à Paris doit vendre
des Euros contre Livres Sterling sur le marché des changes. La Banque A
contacte alors la Banque B à New-York et lui vend le mardi 10 octobre 10
millions d’Euros contre Livres Sterling au cours de 0,9201 Livres par Euro.

Le jeudi 12 octobre, la Banque A versera 10 millions d’Euros à la Banque B

sur un compte en Euro qu’elle détient dans une banque de la zone Euro ; la
Banque B versera 9 201 000 Livres Sterling à la Banque A sur un compte en
Livre Sterling qu’elle détient dans une banque en Angleterre. L'ensemble de
ces actions (transaction + règlement) aboutit au schéma suivant :

49
Cet usage de 2 jours ouvrés peut néanmoins être adapté si les 2 contreparties
se mettent d'accord sur un autre délai ou parce que la configuration
géographique s'y prête (par exemple, le Dollar US contre Dollar Canadien se
traite habituellement en valeur jour car les 2 pays sont sur le même fuseau
horaire).

SECTION II : LES INSTRUMENTS DERIVES FERMES NEGOCIES SUR LE

MARCHE DES CHANGES INTERBANCAIRES

Les contrats forward et les swaps de devises sont les deux principaux
instruments fermes négociés de gré à gré sur le marché des changes
interbancaire.

1. Le change à terme

Le change à terme est un instrument permettant d'échanger une devise contre

une autre à une date ultérieure : une semaine, un mois, trois mois, six mois,
un an… Il est également possible de choisir une date non standard, dite date
brisée (en anglais, broken date). L’engagement pris par l’acheteur et le vendeur
est ferme et définitif. Il se traduit par une livraison effective de devises. C’est
ce qui est supposé tout au long de ce cours, mais la réalité est moins
rigoureuse. Les transactions peuvent être annulées ou compensées avant leur
échéance. Dans cette hypothèse, le contrat forward ne donne pas lieu à une
livraison effective de devises, mais au versement d’une compensation égale à
la différence entre le prix à terme initialement conclu et le cours de
compensation (cash settlement).

50
 1.1. Le taux de change forward

Le taux forward est le prix d’une unité monétaire (l’euro, par exemple) qui sera
livrée, reçue à une échéance bien spécifiée (le terme) ; ce prix étant exprimé
en une autre monnaie (le dollar américain, la livre sterling, le franc suisse, le
dollar canadien, etc.). Il existe autant de taux forward que de termes pour
lesquels des transactions peuvent être conclues.

Le 18 janvier 2005, pour prendre un exemple, le taux de change de l’euro par

rapport au dollar pour un terme de 12 mois s’établissait à 1 EUR = 1,3226
USD (tableau 5). Ce taux signifiait que les banques acheteuse et vendeuse
s’étaient respectivement engagées à recevoir et à livrer, le 18 janvier 2006, un
million de dollars, pour donner un chiffre précis, mais cela peut être plus, au
prix de 1,3226 dollar par euro, quel que soit le cours de la monnaie
européenne sur le marché au comptant à la date du 16 janvier 2006, que ce
cours soit 0,9840 dollar, 1,4550, ou n’importe quel autre prix (16 janvier et
non le 18, car les contrats forward se concluent par une livraison effective de
devises qui doivent être achetées sur le marché au comptant par le vendeur
du contrat forward. Or sur ce marché, les devises achetées sont livrées deux
jours ouvrables après la date de conclusion de la transaction ; pour être livrées
le 18, les devises doivent être achetées le 16 janvier).

Le taux à terme n’est jamais égal, sauf par hasard, au taux au comptant. Il lui
est supérieur ou inférieur. Si on considère deux devises (le dollar et l’euro), le
cours à terme du dollar est en prime ou en report (premium en anglais) par
rapport au cours au comptant quand il permet d’acheter plus d’euro que le
cours au comptant. La prime est égale à la différence entre les deux cours. De
la même manière, le cours à terme du dollar est en perte ou en dépôt (discount
en anglais) quand il permet d’acheter moins d’euro que le cours au comptant.
La devise est dite « au pair » quand le taux à terme est égal au taux au
comptant.

Si l’on revient à l’exemple initial pour lequel 1 EUR = 1,3226 USD, il est
possible d’évaluer le prix pour un terme de 12 mois du dollar par rapport à
l’euro. Le 18 janvier, le cours à terme forward était de 1 USD = 0,7561 EUR
(ce taux est obtenu en effectuant le rapport 1/1,3226). Comme nous l’avons
déjà précisé pour le taux de change au comptant, les deux formulations (1
EUR = 1,3226 USD et 1 USD = 0,7561 EUR) traduisent une même réalité
économique.

Les grands journaux financiers publient les taux à terme à un mois, à trois
mois, à six mois et à un an des principales devises. Le tableau 5 reproduit à
titre d’illustration, les taux de l’euro par rapport au dollar américain, au franc
suisse et à la livre sterling à la date du 18 janvier 2005.

51
Tableau 4 : les taux de l’euro par rapport à différentes devises le 18
janvier 2005
Echéance EUR/USD EUR/CHF EUR/GBP
Comptant 1,3108 1,5451 0,7007
1 mois 1,3113 1,5430 0,7024
3 mois 1,3125 1,5386 0,7052
6 mois 1,3152 1,5343 0,7096
1 an 1,3226 1,5243 0,7176

A cette date, l’euro sur le marché au comptant était coté 1,5451 franc suisse.
Il était côté à terme de trois mois avec un déport de 0,0065. Toujours à la date
du 18 janvier 2005, l’euro valait 0,7007 livre sterling sur le marché au
comptant et 0,7176 sur le marché à terme d’un an. L’euro était donc en report
de 0,0169. Pour faciliter la comparaison entre les devises et entre les
échéances, le report et le déport sont fréquemment exprimés en pourcentage
annuel du taux au comptant. Si est le taux comptant de , le taux à terme,
le taux de report ou de déport à jours s’exprime en valeur absolue :

| | × | | ×
/ = × ou / = ×

Exprimé en pourcentage annuel du taux au comptant, un déport de l’euro par

rapport au franc suisse de 0,0065 pour un terme de trois mois, le cours au
comptant étant de 1 USD = 1,5451 CHF, est égal à :

0,0065 360 × 100

× = 1,68 %
1,5451 90

Les reports et les déports à la date du 18 janvier 2005 sur les devises du
tableau 5, exprimés en pourcentage annuel du taux au comptant, sont
reproduits au tableau 6. Ils diffèrent suivant les échéances, mais ils ne sont
pas rigoureusement proportionnels à la durée du terme. Des considérations
techniques ou financières (le niveau des taux d’intérêt, l’impact de la
spéculation et le fait que certaines échéances sont, à un moment donné, plus
recherchées que d’autres, expliquent ces anomalies).

Sur le marché des changes, les cambistes ne parlent pas (ou rarement) de
taux de change à terme. Ils se réfèrent plus volontiers au taux de swap. Cette
notion fournit cependant une information comparable à celle du taux à terme
et le taux au comptant. Par exemple, pour un taux au comptant de 1 EUR =
1,3250 USD et un taux à terme de 1 EUR = 1,3205 USD, le taux de swap est
égal à – 0,0045, ce qui correspond à un déport. Si le taux à terme avait été
EUR 1 = USD 1,3285, le taux de swap aurait été de + 0,0035, ce qui aurait
correspondu à un report.

52
Tableau 5 : les reports et les déports sur les différentes devises
EUR/USD EUR/CHF EUR/GBP
Echéance Chiffres % Chiffres % Chiffres %
bruts bruts bruts
1 mois 0,0005 0,46 % -0,0021 1,63 % 0,0017 2,91 %
3 mois 0,00017 0,52 % -0,0065 1,68 % 0,0045 2,57 %
6 mois 0,0044 0,67 % -0,0108 1,40 % 0,0089 2,54 %
1 an 0,0118 0,90 % -0,0208 1,35 % 0,0169 2,41 %

Pour calculer le niveau absolu du taux à terme, les cambistes ajoutent ou

retranchent du taux de change au comptant la valeur du taux de swap. Le
report, le déport et le taux de swap sont déterminés par la différence entre les
taux d’intérêt sur les marchés monétaires de chacune des deux devises.
Dernière précision, les cambistes parlent également des points de swap dont
le nombre est égal au produit du taux de swap par 10 000, soit – 45 et + 35
points de swap, si l’on reprend les chiffres de l’exemple qui précède.

Application 1 :

Sachant que :
- le taux de change au spot est : USD1 = HKD 7,7492
- le taux de change pour un terme de 6 mois est de USD1 = HKD 7,9242

Déterminer :
- le taux de swap ;
- les points de swap ;
- le taux de report du dollar américain par rapport au dollar de Hong Kong.

SOLUTION :

1) Le taux swap est donné par la différence entre le taux à terme 6 mois et
le taux spot : 7,9242 – 7 ;7492 = 0,1750.
2) Pour obtenir les points de swap, il suffit de multiplier le taux swap par
10.000 ; soit : 0,1750*10 000 = 1750.
,
3) Le taux de report est obtenu ainsi : x = 4,52%
,

Application 2 :

Sur le marché des changes au comptant, le dollar est coté EUR/USD = 1,2880.
Les reports pour les termes de 1 mois, 3 mois et 6 mois sont donnés
respectivement en valeur comme suit : 0,008 ; 0,018 et 0,030.

53
 1. Calculez les différents taux de change à terme.
2. Calculez le report en pourcentage annuel du taux au comptant pour les
différentes échéances.

Solution :

1. Les taux de change à terme sont :

A 1mois : 1,2880 + 0,008 = ,
A 3 mois : 1,2880 + 0,018 = ,
A 6mois : 1,2880 + 0,030 = ,

×
2. La valeur annualisée du report est donnée par : = ×

, ×
A 1mois : ( )× = 7,45%
,

, ×
A 3 mois : × = 5,59%
,

, ×
A 6 mois × = 4,66%
,

1.2. Formulation du cours de change à terme

La parité des taux d’intérêt (PTI) est une théorie selon laquelle l’évolution du
taux de change entre deux devises s’ajuste en fonction du différentiel de taux
d’intérêt de court terme et de la variation du taux change à terme. Avec la PTI,
on ne parle pas de parité du taux de change au sens stricte (l’EUR/USD qui
cote 1), mais d’un niveau de parité flottant qui évolue en fonction des différents
critères cités plus hauts. Cette théorie a été développé par le célèbre
économiste John M. Keynes en 19238.

Nous avons vu, et nous revisiterons cela plus loin, que la couverture d’une
opération de change à terme pouvait être réalisée grâce à la mise en place de
plusieurs opérations : change comptant + prêt + emprunt. Le coût de cette
couverture permettant par ailleurs d’en déduire le cours de change à terme.
Si la méthode exposée est exacte, elle n’en est pas moins laborieuse à
manipuler d’un point de vue informatique. Il faut également savoir que les
cambistes ne négocient pas leurs opérations de change à terme sur les cours
de change mais sur les points de change à terme (que l’on appelle plutôt points

8 Par la suite, ces travaux ont été complété pour donner naissance à la parité de taux d'intérêt
(PTI) couverte et non couverte.
54
de swap). Ce sont ces points qui représentent l’écart de taux d’intérêt entre les
deux devises de la transaction de la date de valeur à la date d’échéance.

Soient les données suivantes :

 , le cours comptant d’une unité de devise ( ) contre une autre

( ). On peut donc écrire 1 = ,

 , le cours à terme du même couple de devises,

 , le nombre de jours de la période,

 , le taux d’intérêt de la devise pour la période ,

 , le taux d’intérêt de la devise pour la période .

 Le résultat du placement de la devise avec vente simultanée à terme

s’écrit :
×
= × 1+
360 × 100
 Le résultat du placement de la devise (conversion d’une unité de la
devise AAA) s’écrit :
×
= 1+ ×
360 × 100

D’après la théorie de Keynes, on peut écrire = , c’est-à-dire :

× ×
× 1+ = 1+ ×
36000 36000
Soit :
×
1+
= × 36000
×
1+
36000

Détermination des cours à terme à l’achat et à la vente

Cette façon de présenter le prix/cours de change peut se concevoir entre une

banque et son client. En effet, en règle générale, le client dévoile son sens et

55
la banque peut directement fournir le prix pour le sens demandé. De plus, très
souvent l’intérêt du client se devine de par son activité :

× ×

= × ×
= × ×

 Si le client est importateur, cela signifie qu’il a généralement besoin de

devises à une date future pour payer sa marchandise. Il est donc
potentiellement acheteur à terme,
 Si le client est exportateur, cela signifie qu’il s’attend à recevoir des
devises à une date future en paiement de ses produits. Il est donc
potentiellement vendeur à terme.

2. Les swaps de devises

Le swap de devises est un instrument par l’intermédiaire duquel deux

opérateurs qui se font contrepartie procèdent à des échanges de capital (au
début et à la fin de swap) et de taux d’intérêt (chaque mois, trimestre, semestre
ou année) dans deux devises différentes. Le swap de devise à trois principaux
objectifs : changer la devise d’une dette, réduire le coût d’endettement, et gérer
le risque de change. Trois situations peuvent se rencontrer :

 Les deux contreparties empruntent à un taux fixe dans deux devises

différentes et procèdent à des échanges de capital et de taux d’intérêt ;

 Les deux contreparties empruntent à taux flottant dans deux devises

différentes et procèdent à des échanges de capital et de taux d’intérêt ;

 Les deux contreparties empruntent à taux fixe dans une devise pour la
première, à taux flottant dans une autre devise pour la seconde, et
procèdent à des échanges de capital et de taux d’intérêt.

Un exemple simplifié permet d’en comprendre la structure de base et la

finalité. Une société (faisons hypothèse qu’il s’agit d’une grande entreprise
française) procède à une émission en dollar sur le marché obligataire
international, mais souhaiterait obtenir de l’euro, car elle n’a pas l’utilisation
de la devise américaine qu’elle vient d’emprunter. Dans le même temps, une
deuxième société (faisons l’hypothèse qu’il s’agit d’une entreprise
néerlandaise) procède à une émission obligataire sue le marché de l’euro mais
souhaiterait obtenir du dollar pour financer un investissement direct aux
Etats-Unis.

56
Le lecteur pourrait imaginer que le plus simple aurait été pour l’entreprise
française de s’endetter en euro et pour l’entreprise néerlandaise de le faire en
dollar. La simplicité n’est pas toujours bonne conseillère. Pour obtenir les
devises dont elles ont besoin (de l’euro pour la société française et du dollar
pour la société néerlandaise), les deux sociétés vont procéder à un swap
(schéma 1). Pour ce faire, la société française échange avec l’entreprise
néerlandaise les dollars qu’elle possède contre de l’euro ; cela revient à prêter
du dollar et à emprunter de l’euro à sa contrepartie, de son côté, échange les
euros qu’elle possède contre des dollars ; cela revient à prêter de l’euro et à
emprunter du dollar.

Chaque année, les deux entreprises doivent verser des intérêts en dollar ou en
euro aux investisseurs des deux marchés obligatoires. Les intérêts en dollar
que doit verser la société française lui sont fournis par la société néerlandaise
(schéma 2). Les intérêts en euro que doit verser la société néerlandaise lui sont
fournis par la société française.

A l’échéance du swap, la société néerlandaise verse à l’entreprise française les

dollars qu’elle avait obtenus à l’origine du swap, ce qui lui permet de
rembourser son emprunt obligatoirement dollar. De la même façon,
l’entreprise française rétrocède à la société néerlandaise les euros qu’elle avait
obtenus, ce qui lui permet de rembourser son emprunt en monnaie
européenne.

Il existe beaucoup d’autres structures de swap. Celle qui vient d’être présentée
est la plus simple. Les autres sont plus complexes, mais leur apparente
complexité ne modifie pas le principe de base et la logique qui viennent d’être
développés.

 Au début de la période contractuelle : échange de capital et de taux

d’intérêt

57
  A chaque échéance : paiement des intérêts

 Remboursement en dernière année (emprunt in fine)

SECTION III : LES OPTIONS DE CHANGE

58
Application 1 :

L’entreprise Nestlé veut obtenir 1million USD pour investir aux Etats-Unis.
Elle souhaite alors conclure un Swap avec l’entreprise Apple qui voudrait
investir la contre-valeur d’un million USD en francs suisse à Zurich. Nestlé
peut emprunter in fine sur 3ans du CHF à 2,5% et des USD à 4,8%. Apple
peut, par contre, emprunter in fine sur 3ans du CHF à 3,25% et des USD à
3%. Le taux de change est USD/CHF = 1,5000.

1) Un swap est-il possible entre ces deux entreprises ? Si oui, construisez-le !

puis présentez le tableau des flux échangés.
2) Si les conditions d’emprunt d’Apple étaient plutôt de 2,5% sur le CHF et de
3,25% sur l’USD, un swap serait-il possible ?

Application 2

Soient les prévisions sur les variations des taux de change récapitulées dans
le tableau ci-après
USD/FCFA CAD/FCFA USD/EUR
Cours au comptant 508,1250 452,8550 0,9850
Après 1 mois 521,3500 458,1250 0,9805
Après 3 mois 498,1250 454,1250 0,9910
Après 6 mois 530,1350 450,3500 0,9815
Après 9 mois 536,2560 456,2530 0,9540
Après 1 an 526,2350 453,1250 0,9925

TAF : calculer pour chaque échéance les reports et déports en valeur brute et
en pourcentage.

59
Annexe 1 : Liste des monnaies en change fixe

N° Fixed currency Reference currency Rate (reference /

fixed)
1 Artsakh dram Armenian dram 1
2 Kiribati dollar Australian dollar 1
3 Tuvaluan dollar Australian dollar 1
4 Faroese króna Danish krone 1
5 Bosnia and Herzegovina Euro 1.95583
convertible mark
6 Bulgarian lev Euro 1.95583
7 Cape Verdean escudo Euro 110.265
8 CFA franc, Central African Euro 655.957
9 CFA franc, West African Euro 655.957
10 CFP franc Euro 119.33174
11 Comorian franc Euro 491.96775
12 Danish krone Euro 7.46038
13 Macedonian denar Euro 61.3644 +/- 1%
14 Sahrawi peseta Euro 166.386
15 São Tomé and Príncipe dobra Euro 24.50
16 Macanese pataca Hong Kong dollar 1.03
17 Bhutanese ngultrum Indian rupee 1
18 Nepalese rupee Indian rupee 1.6
19 Cook Islands dollar New Zealand 1
dollar
20 Niue dollar New Zealand 1
dollar
21 Pitcairn Islands dollar New Zealand 1
dollar
22 Alderney pound Pound sterling 1
23 Falkland Islands pound Pound sterling 1
24 Gibraltar pound Pound sterling 1
25 Guernsey pound Pound sterling 1
26 Jersey pound Pound sterling 1
27 Manx pound Pound sterling 1
28 Saint Helena pound Pound sterling 1
29 Abkhazian apsar Russian ruble 0.1
30 Brunei dollar Singapore dollar 1
31 Lesotho loti South African 1
rand
32 Namibian dollar South African 1
rand
33 Swazi lilangeni South African 1
rand

60
 34 Aruban florin U.S. dollar 1.79
35 Azerbaijani manat U.S. dollar 1.70~
36 Bahamian dollar U.S. dollar 1
37 Bahraini dinar U.S. dollar 0.376
38 Barbadian dollar U.S. dollar 2
39 Belize dollar U.S. dollar 2
40 Bermudian dollar U.S. dollar 1
41 Caribbean guilder U.S. dollar 1.79
42 Cayman Islands dollar U.S. dollar 0.83333
43 Cuban peso U.S. dollar 24
44 Djiboutian franc U.S. dollar 177.721
45 East Caribbean dollar U.S. dollar 2.70
46 Eritrean nakfa U.S. dollar 15
47 Hong Kong dollar U.S. dollar 7.75-7.85
48 Jordanian dinar U.S. dollar 0.709
49 Lebanese pound U.S. dollar 15000
50 Maldivian rufiyaa U.S. dollar 10.28-15.42
51 Netherlands Antillean guilder U.S. dollar 1.79
52 Omani rial U.S. dollar 0.38449
53 Panamanian balboa U.S. dollar 1
54 Qatari riyal U.S. dollar 3.64
55 Saudi riyal U.S. dollar 3.75
56 United Arab Emirates dirham U.S. dollar 3.6725
Source : Wikipédia

61
Annexe 2 : Fiche d’entraînement

Cette fiche est constituée d’une centaine de questions à choix multiples.

L’étudiant (e) doit suivre les instructions relatives à chaque bloc de questions.

Pour chaque question, choisir la (les) lettre (s) qui correspond (ent) à la
bonne (ou les bonnes) réponse (s)

Question 1 - La première place financière mondiale quant au volume des

transactions sur le marché des changes est :
A. New-York
B. Tokyo
C. Zurich
D. Londres
E. Francfort

Question 2 – La plus grande banque au monde en 2022 (sur la base du total

des actifs) est :
A. BICEC
B. Banque Agricole de Chine (ABoC)
C. Afriland First Bank
D. Barclays
E. ICBC (Banque Industrielle et Commerciale de Chine)

Question 3 - Par les masses financières qu’elles engendrent, les opérations

d’arbitrage sur le marché des changes :
A. Ont tendance à régulariser les taux de change
B. Ont tendance à déstabiliser les taux de change
C. N’ont aucune influence sur les taux de change

Question 4 - Une monnaie véhiculaire :

A. Est une devise non convertible
B. Est une devise échangée uniquement dans le cadre d’un système de
change flexible
C. Est une devise utilisée dans les échanges internationaux par des pays
différents du pays d’émission de cette devise
D. Ne correspond à aucune des propositions précédentes

Question 5 - Pour opérer sur le marché des changes, les cambistes doivent
obligatoirement passer par l’intermédiaire d’un courtier.
A. Faux
B. Vrai

Question 6 - Les rares courtiers à la voix (voice brokers) qui interviennent sur
le marché des changes interbancaire au comptant ont un rôle :
A. De teneurs de marché, car ils exécutent les ordres de leur clientèle sur
leur propre compte

62
 B. D’arbitragistes, car ils améliorent l’efficience du marché
C. D’intermédiaires, car ils recherchent des contreparties pour leurs
clients

Question 7 - CHF = USD 0,8235

A. La cotation à l’incertain du dollar à Zurich
B. La cotation à l’incertain du Franc Suisse à New-York
C. La cotation au certain du Franc Suisse à New-York
D. Une cotation différente des propositions ci-dessus

Question 8 - Si le cours de l’euro dollars est 1 EUR = USD 1,4260 – 1,4264,

la cotation du dollar en euro est égale à :
A. 1 USD = EUR (1/1,4264) – (1/1,4260)
B. 1 USD = EUR (1/1,4260) – (1/1,4264)
C. 1 USD = EUR 1,4264 – 1,4260

Question 9 - Le 22 novembre à 11heures, heure locale, sur le marché

interbancaire de New-York, une grande banque cotait la monnaie européenne
EUR 1 = USD 1,3960 – 1,3965. Cette cotation signifiait que la banque était
prête :
A. À acheter de l’Euro au prix de EUR 1 = USD 1,3960 et à le vendre au
prix de EUR 1 = USD 1,3965
B. À acheter de l’Euro au prix de EUR 1 = USD 1,3965 et à le vendre au
prix de EUR 1 = USD 1,3960

Question 10 - Le dollar américain cote USD 1 = EUR 1,4455 – 1,4460. Le

cambiste d’une banque considère que sa position est trop « longue » en dollar.
Pour la réduire, il propose aux cambistes qui l’interrogent :
A. USD 1 = EUR 1,4455 – 1,4450
B. USD 1 = EUR 1,4465 – 1,4470

Question 11 - Le dollar américain cote USD 1 = EUR 0,7820 – 0,7825. Le

cambiste d’une banque considère que sa position en dollar est trop « courte ».
Pour remédier à cette situation, il propose aux cambistes qui l’interrogent :
A. Un cours vendeur de USD 1 = EUR 0,7850
B. Un cours vendeur de USD 1 = EUR 0,7800
C. Un cours acheteur de USD 1 = EUR 0,7795
D. Un cours acheteur de USD 1 = EUR 0,7845

Question 12 - Le 20 novembre, la livre sterling est cotée GBP 1 = EUR 1,1560.

A la même heure, le Franc suisse est coté CHF = EUR 0,7820. En situation
d’équilibre, le cours de la Livre Sterling en Franc suisse est :
A. GBP = CHP 1,1560/0,7820
B. GBP = CHP 0,7820/1,1560
C. GBP = CHP 1,1560 × 0,7820

63
 D. Aucune réponse n’est juste

Question 13 - le 11 novembre le dollar cotait au comptant USD 1 = EUR

0,8540. Il était coté à terme d’un mois avec un report de 0,0214. Cela signifiait
que le taux à terme serait :
A. USD 1 = EUR 0,8540 + (0,0214×12)
B. USD 1 = EUR 0,8540 - (0,0214×12)
C. USD 1 = EUR 0,8540 - 0,0214
D. USD 1 = EUR 0,8540 + 0,0214
E. USD 1 = EUR 0,8540 + (0,8540×0,0214)
F. USD 1 = EUR 0,8540 - (0,8540×0,0214)

Question 14 – Sur le marché au comptant GBP 1= USD 1,5230 ; sur le

marché à terme à 3 mois GBP 1 = USD 1,5460. Le taux de report à 3 mois de
la livre sterling par rapport au dollar américain est égal à :
A. 0,0230/1,5230×90×100/360
B. 0,0230/1,5460×90×100/360
C. 0,0230/1,5230×360×100/90
D. 0,0230/1,5460×360×100/90
E. Aucune des propositions précédentes

Question 15 – les swaps de devises ont pour objectif de :

A. Gérer le risque de liquidité
B. Gérer le risque de change
C. Gérer le risque de crédit
D. Réduire le coût de l’endettement
E. Spéculer sur une devise faible
F. Transformer la devise d’une dette

Question 15 – La théorie de la parité des pouvoirs d’achat explique la variation

du taux de change à :
A. Court terme
B. Long terme

Question 16 – Toutes choses étant égales par ailleurs, la hausse des taux
d’intérêt américains et la stabilité du taux d’intérêt japonais devraient avoir
pour conséquence :
A. Une hausse du dollar sur le marché au comptant
B. Une baisse du dollar sur le marché au comptant
C. Une hausse de l’euro sur le marché au comptant
D. Une baisse de l’euro sur le marché au comptant
E. Une hausse du yen sur le marché au comptant
F. Une baisse du yen sur le marché au comptant

Question 17 – Le taux de change au comptant est GBP 1 = USD 1,98. Le taux

de change à terme à 6 mois est GBP 1 = USD 2,05. Le taux d’intérêt à 6 mois
à Londres est de 6,5%. Si la théorie de la parité couverte des taux d’intérêt est

64
respectée, le taux à 6 mois à New-York est de :
A. 2,86%
B. 4,05%
C. 10,26%
D. 13,80%
E. Diffèrent des taux proposés ci-dessus

Question 18 – Le cours au comptant du dollar américain par rapport au Franc

suisse est de USD 1 = CHF 1,5662. Le cours à 3 mois est de USD 1 = CHF
1,5820. Pour cette échéance de 3 mois :
A. Le déport du franc suisse par rapport au dollar est de : 1,5820 – 1,5662
= 0,0160
B. Le report du franc suisse par rapport au dollar est de : 1,5820 – 1,5662
= 0,0160
C. Le taux de déport du dollar par rapport au franc suisse est de :
0,0160/1,5820 = 1,01%
D. Le taux de report du dollar par rapport au franc suisse est de :
0,0160/1,5820 = 1,01%
E. Aucune des propositions précédentes n’est recevable

Question 19 – Le cours au comptant du dollar canadien par rapport au dollar

américain est CAD 1 = USD 0,8035. Les taux d’intérêt à 3 mois sur les
marchés monétaires canadien et américain sont respectivement égaux à 3,5%
et 4,20%. Le taux de change pour un terme de 3 mois du dollar canadien est
de :
A. CAD 1 = USD 0,8089
B. CAD 1 = USD 0,7974
C. CAD 1 = USD 0,8049
D. CAD 1 = USD 0,7981

Question 20 – Compte tenu des informations suivantes :

- Taux de change au comptant du dollar par rapport à l’euro : USD 1 =
EUR 1,0225 – 1,0235
- Taux d’intérêt à 6 mois sur le marché monétaire américain : 5,25% -
5,30%
- Taux d’intérêt à 6 mois sur le marché monétaire européen : 7,10% -
7,15%
Vous pouvez affirmer qu’en situation d’équilibre, le taux de change acheteur
à terme à 6 mois du dollar par rapport à l’euro est :
, × ,
A. 1,025 × , × ,
, × ,
B. 1,025 × , × ,
, × ,
C. 1,025 × , × ,
, × ,
D. 1,025 × , × ,
, × ,
E. 1,025 × , × ,
F. Différent de ce qui est proposé ci-dessus

65
Question 21 – On considère l’énoncé de la question 20. Vous pouvez affirmer
qu’en situation d’équilibre, le taux de change vendeur à terme à 6 mois du
dollar par rapport à l’euro est :
, × ,
A. 1,025 × , × ,
, × ,
B. 1,025 × , × ,
, × ,
C. 1,025 × , × ,
, × ,
D. 1,025 × , × ,
, × ,
E. 1,025 × , × ,
F. Différent de ce qui est proposé ci-dessus

Question 22 – Compte tenu des informations suivantes :

- Taux de change au comptant du dollar par rapport à l’euro : USD 1 =
JPY 105,20 – 105,60
- Taux d’intérêt à 3 mois sur le marché monétaire américain : 2,80% -
2,85%
- Taux d’intérêt à 3 mois sur le marché monétaire japonais : 1,20% -
1,25%
Le taux de change à terme vendeur du dollar par rapport au yen est :
( , %× / )
A. 105,20 × ( , %× )
( , %× / )
B. 105,20 × ( , %× )
( , %× / )
C. 105,20 × ( , %× )
( , %× / )
D. 105,20 × ( , %× )
( , %× / )
E. 105,60 × ( , %× )
( , %× / )
F. 105,60 × ( , %× )
( , %× / )
G. 105,20 × ( , %× )
( , %× / )
H. 105,20 × ( , %× )
I. Différent de ce qui est proposé ci-dessus

Question 23 – Compte tenu des informations suivantes :

- Taux de change au comptant du dollar par rapport à l’euro : USD 1 =
JPY 105,20 – 105,60
- Taux d’intérêt à 3 mois sur le marché monétaire américain : 2,80% -
2,85%
- Taux d’intérêt à 3 mois sur le marché monétaire japonais : 1,20% -
1,25%
Le taux de change à terme acheteur du dollar par rapport au yen est :
( , %× / )
A. 105,20 × ( , %× )

66
 ( , %× / )
B. 105,20 × ( , %× )
( , %× / )
C. 105,20 × ( , %× )
( , %× / )
D. 105,20 × ( , %× )
( , %× / )
E. 105,60 × ( , %× )
( , %× / )
F. 105,60 × ( , %× )
( , %× / )
G. 105,20 × ( , %× )
( , %× / )
H. 105,20 × ( , %× )
I. Différent de ce qui est proposé ci-dessus

Question 24 – Si le taux d’intérêt sur le dollar est supérieur au taux d’intérêt

sur l’euro :
A. Les capitaux américains se déplacent vers l’Europe
B. Les capitaux européens se déplacent vers les États-Unis
C. On ne peut pas conclure de manière définitive sur le sens des
mouvements des capitaux

Question 25 – Le taux d’intérêt à 6 mois sur le marché américain est de 4%,

le taux d’intérêt à 6 mois sur le marché européen est de 6%, le taux de change
au comptant est USD 1 = EUR 0,9840, le taux de change à terme est USD 1 =
EUR 0,9886. Théoriquement, le taux de change à terme à 6 mois du dollar par
rapport à l’euro devrait être :
A. USD 1 = EUR 0,9654
B. USD 1 = EUR 0,9744
C. USD 1 = EUR 0,9936
D. USD 1 = EUR 1,0029
E. Diffèrent des taux proposés ci-dessus

Question 26 – On considère l’énoncé de la question 25. Toutes choses étant

égales par ailleurs, et compte tenu du taux de change réellement observer sur
le marché, les mouvements des capitaux vont s’effectuer :
A. De Francfort vers New-York
B. De New-York vers Francfort
C. Dans un sens qui ne peut être déterminer avec précision avec les seules
données disponibles

Question 27 – Le trésorier d’une entreprise européenne annonce au directeur

financier que la position de change de l’entreprise est « courte » en dollar. Cette
expression signifie que :
A. Le montant des créances en dollar est supérieur à celui des dettes en
dollar
B. Le montant des créances en dollar est inférieur à celui des dettes en
dollar

67
 C. L’entreprise est exposée à une perte en cas de hausse du dollar par
rapport à l’euro
D. L’entreprise est exposée à une perte en cas de baisse du dollar par
rapport à l’euro
E. L’entreprise est exposée à une perte en cas de hausse de l’euro par
rapport au dollar
F. L’entreprise est exposée à une perte en cas de baisse de l’euro par
rapport au dollar

Question 28 – Quand on détermine la position de change d’un groupe

multinational, la monnaie de référence utilisée est la devise :
A. Américaine de manière systématique
B. Du pays dans lequel est implantée la maison mère du groupe
multinational
C. Du pays où le taux d’inflation est le plus faible
D. Du pays où le taux d’inflation est le plus fort
E. La plus exposée au risque de dévaluation
F. Du pays où les taux d’intérêts sont les plus faibles
G. Du pays où les taux d’intérêts sont les plus élevés
H. La plus exposée au risque de réévaluation

Question 29 – Une entreprise américaine possède une filiale française qu’elle

contrôle à 100%. La position de cette filiale est longue de 75 millions d’euros
et la maison mère anticipe une hausse du dollar par rapport à l’euro. Pour
réduire le risque de change de l’ensemble du groupe, les responsables de la
filiale française doivent :
A. Réduire leurs emplois en euro
B. Réduire leurs ressources en euro
C. Réduire leurs immobilisations en dollar
D. Augmenter leurs stocks de produits finis
E. Réduire leur trésorerie en euro
F. Réduire leur endettement en dollar
G. Accroitre leur endettement en euro

Question 30 – le choix de la monnaie de facturation n’a aucune incidence sur

la position de change de l’exportateur.
A. Vrai
B. Faux

Question 31 – un importateur français doit payer dans un mois une dette de

500 000 USD. Il anticipe pour les trois prochains mois une hausse de l’euro
par rapport au dollar. Ceteris paribus, il a tendance :
A. À accélérer le paiement de cette dette
B. À retarder le paiement de cette dette

Question 32 – Apres avoir effectué une avance en devise, l’exportateur est

nécessairement couvert contre le risque de change.

68
 A. Vrai
B. Faux

Question 33 – Pour se protéger efficacement contre une hausse très

importante de l’euro, un importateur américain ayant une dette dans cette
devise doit :
A. Acheter une option d’achat EUR/USD
B. Acheter une option d’achat USD/EUR
C. Acheter une option de vente EUR/USD
D. Vendre une option d’achat CHF/USD
E. Vendre une option de vente EUR/USD
F. Vendre une option de vente USD/EUR

Question 34 – un exportateur français détenant une créance en livre sterling

redoute une baisse très importante de dette devise. Pour se couvrir contre ce
risque, sans perdre l’opportunité de tirer profit d’une hausse, l’exportateur
doit :
A. Achet une option de vente EUR/GBP
B. Acheter une option de vente GBP/EUR
C. Vendre une option de vente GBP/EUR
D. Vendre une option de vente EUR/GBP
E. Acheter une option d’achat EUR/GBP
F. Acheter une option d’achat GBP/EUR

Question 35 – Les techniques de paiements les plus utilisées dans le

commerce international sont :
A. Le contre remboursement et l’OBP
B. La remise documentaire et le chèque
C. L’effet de commerce et le virement bancaire international
D. Le crédit documentaire et la remise documentaire
E. Les encaissements documentaires
F. La LCSB et le contre remboursement

Question 36 – La Banque des Règlements Internationaux est un organisme

crée en 1930. Elle se définit comme :
A. Une institution financière qui gère la devise émise par une banque
centrale
B. La banque des banques centrales
C. La banque qui gère la monnaie de la zone euro
D. La banque des banques commerciales

Question 37 – Dans la cotation EUR/CAD = 1,2329, le dollar canadien est

appelé :
A. Devise certaine
B. Devise principale
C. Devise contrepartie
D. Devise d’arbitrage

69
Question 38 – Dans la cotation en bid-ask EUR/CAD = 1,2329-1,2334 :
A. 1,2329 est le prix auquel le marché vend chaque euro
B. 1,2329 est le prix auquel le marché achète 1 euro contre des dollars
Canadiens
C. 1,2334 est le prix auquel le marché vend le dollar canadien
D. 1,2334 est le prix auquel vous pourrez vendre vos euros contre des
dollars canadiens

Question 39 – Dans la cotation en bid-ask EUR/CAD = 1,2329-1,2334 :

A. 1,2329 est le prix auquel le marché vend chaque euro
B. 1,2329 est le prix auquel le marché achète 1 euro contre des dollars
Canadiens
C. 1,2334 est le prix auquel le marché vend le dollar canadien
D. 1,2334 est le prix auquel vous pourrez vendre vos euros contre des
dollars canadiens

Question 40 – Une devise est dite en déport par rapport à une autre lorsque
:
A. elle est plus chère à terme qu’au comptant
B. elle est moins chère à terme qu’au comptant
C. elle vaut la même chose à terme et au comptant
D. aucune de ces réponses

Question 41 – Selon la théorie de la PPA, le taux de change dépend :

A. des prix relatifs des biens et services domestiques
B. des prix nominaux des biens et services domestiques
C. des anticipations des agents économiques
D. du report ou déport constaté sur les taux de change à terme

Question 42 – Toute chose égale par ailleurs, un déficit courant doit

normalement provoquer :
A. une appréciation de la monnaie nationale
B. une dépréciation de la monnaie nationale
C. n’a pas d’impact sur le cours de la monnaie nationale
D. l’effet sur la devise est incertain
Question 43 – Le risque de change apparaît à plusieurs niveaux. On
distingue généralement le risque de change :
A. de transaction, de capitalisation et le risque économique
B. de transaction, économique et le risque comptable
C. de capitalisation, de négociation et le risque comptable
D. aucune de ces réponses

Question 44 – Les entreprises qui consolident leurs comptes sont exposées :

A. au seul risque de change comptable
B. au risque de change comptable et au risque économique
C. au risque de change comptable, de négociation et de capitalisation
D. au risque de change comptable, de transaction et économique

70
Question 45 – Le risque de change économique :
A. n’existe pas
B. tient compte de tout ce qui peut affecter la valeur d’une entreprise, et
est donc difficile à évaluer
C. provient du risque comptable et peut être estimé à partir des seuls
éléments comptables
D. est la même chose que le risque de capitalisation

Question 46 – La position de change d’une entreprise doit s’évaluer :

A. par groupe de devises et une fois par an
B. quotidiennement par paire de devises, au taux de change moyen annuel.
C. quotidiennement pour chaque devise, au taux de change en vigueur au
moment de l’enregistrement des flux ou au taux de clôture en cas de
consolidation
D. pour chaque devise au taux de change moyen annuel et tous les
trimestres

Question 47 – La position de change d’une entreprise sur une devise est dite
longue si :
A. le volume de devises détenu est important par rapport à son activité
commerciale
B. le solde de ses opérations en cette devise est débiteur
C. le solde de ses opérations en cette devise est créditeur
D. le volume de devises correspondant à ses engagements est important
par rapport à son activité commerciale

Question 48 – Pour gérer leur risque de change, les entreprises disposent de

:
A. méthodes internes telles que les contrats à terme, les swaps sur devises
et les clauses
B. méthodes externes telles, que les contrats à terme, les swaps et les
Options
C. méthodes externes telles que le recours à une assurance de type
COFACE
D. peu d’outils à sa disposition

Question 49 – En matière de risque de change, les grandes entreprises

exposées choisissent en grande majorité :
A. de se couvrir par des méthodes internes de gestion et des produits
financiers de couverture
B. ne pas se couvrir estimant que le risque s’atténue avec le temps
C. de se couvrir exclusivement par des méthodes internes
D. aucune de ces réponses

Question 50 – Le termaillage est une technique de gestion interne du risque

de change consistant à :
A. Compenser les positions en devises de filiales étrangères qui
commercent entre elles
B. Facturer ses clients dans sa monnaie nationale de façon à éliminer le

71
 risque de change
C. Demander une avance à sa banque pour bénéficier immédiatement de
la contre-valeur d’une créance-client
D. Accélérer ou retarder le paiement d’une créance de façon à bénéficier
d’une évolution favorable des cours de change

Question 51 – L’avance en devise export permet à une entreprise :

A. de bénéficier aujourd’hui d’une trésorerie supplémentaire tout en se
protégeant du risque de change
B. de bénéficier d’un taux de change garanti par la banque dès que
l’entreprise recevra le paiement en devises de son client
C. d’exporter à un prix plus compétitif en devises étrangères. C’est une aide
accordée par les banques pour stimuler le commerce avec l’étranger
D. aucune de ces réponses

Question 52 – La facturation en monnaie nationale d’une opération d’export

n’est pas toujours souhaitable car :
A. cela expose l’entreprise exportatrice au risque de change
B. cela peut pénaliser l’entreprise qui peut perdre en crédibilité et en
compétitivité
C. ces opérations ne bénéficient pas de garanties suffisantes
D. cela entraîne une augmentation des coûts de gestion des devises et du
risque de change

Question 53 – Les clauses d’indexation sont nombreuses, parmi elles on peut

citer :
A. Les clauses de risque partagés, de vente à terme garanti, et de
termaillage
B. Les clauses d’adaptation proportionnelle des prix, d’indexation de type
« tunnel », ou encore les clauses de risque partagé
C. Les clauses d’adaptation des quantités vendu, d’indexation sur les prix
ou encore les clauses de risque partagé
D. Aucune de ces réponses

Question 54 – Dans un système de netting le rôle du centre de compensation

est :
A. De centraliser les facturations des filiales et de procéder aux paiements
en devises pour leur compte
B. de surveiller les flux financiers inter filiales de façon à éviter l’opacité
des transactions intragroupe
C. de calculer les flux nets de devises entre filiales et de procéder à la
répartition de ces flux nets entre les filiales dans leurs propres devises
D. d’optimiser le processus logistique de livraison de marchandises entre
les filiales d’un même groupe

Question 55 – Le swap de change est un outil intéressant de gestion du risque

de change car :
A. il permet de bénéficier aujourd’hui d’une trésorerie en devises

72
 supplémentaire tout en se protégeant du risque de change
B. d’étaler dans le temps des paiements en devises et les intérêts qui leur
sont associés
C. il permet de bénéficier aujourd’hui d’une trésorerie en monnaie
nationale supplémentaire, mais de façon temporaire
D. aucune de ces réponses.
Question 56 – Une seule des affirmations suivantes est vraie, laquelle ?
A. L’acheteur d’un Put aura le droit d’acheter le sous-jacent, le vendeur du
Put aura le droit de le vendre ou non
B. Le vendeur d’un Call aura le droit d’acheter le sous-jacent, l’acheteur
du Call aura l’obligation de le vendre si l’option est exercée
C. L’acheteur d’un Put aura le droit de vendre le sous-jacent, le vendeur
du Put sera obligé d’acheter le sous-jacent si l’option est exercée
D. Le vendeur d’un Call à l’obligation de vendre le sous-jacent, l’acheteur
du Call sera obligé d’acheter le sous-jacent.
Question 57 – La prime d’une option représente :

A. le prix de l’option
B. le prix auquel l’option permet de réaliser l’opération sous-jacente
C. le gain réalisé grâce à l’exercice de l’option
D. aucune de ces réponses
Question 58 – Le prix d’exercice d’une option représente :
A. le prix de l’option
B. le prix auquel l’option permet de réaliser l’opération sous-jacente
C. le gain réalisé grâce à l’exercice de l’option
D. aucune de ces réponses

Question 59 – Une option d’achat sera systématiquement exercée lorsque :

A. le prix d’exercice est inférieur au cours du sous-jacent à l’échéance

B. la prime de l’option est supérieure au cours du sous-jacent à
l’échéance
C. le prix d’exercice est supérieur au cours du sous-jacent à l’échéance
D. la prime de l’option est inférieure au cours du sous-jacent à
l’échéance
Question 60 – Une option de vente sera systématiquement exercée lorsque :

A. le prix d’exercice est inférieur au cours du sous-jacent à l’échéance

B. la prime de l’option est supérieure au cours du sous-jacent à l’échéance
C. le prix d’exercice est supérieur au cours du sous-jacent à l’échéance
D. la prime de l’option est inférieure au cours du sous-jacent à l’échéance
Question 61 – Pour se couvrir contre une dépréciation de l’EUR, un
investisseur :

A. achètera un Call sur EUR/USD

B. vendra un Call sur EUR/USD
C. vendra un Put sur EUR/USD
D. achètera un Put sur EUR/USD

73
Question 62 – Une stratégie optionnelle de type « tunnel » consiste en :

A. l’achat d’un Call et la vente d’un Call

B. l’achat d’un Put et la vente d’un Call
C. la vente et l’achat d’un Put
D. aucune des ces réponses
Question 63 – La meilleure couverture contre le risque de change est :
A. d’acheter des options même si cela a un coût, ce type de couverture est
le plus efficace
B. de négocier un contrat de gré à gré avec une banque, car c’est la
solution la plus souple
C. D’opter pour une gestion interne active du risque, c’est ce qu’il y a de
plus simple
D. aucune de ces réponses, la couverture optimale est spécifique à chaque
entreprise

Répondre par Vrai ou faux

Question 64 – Le risque systémique :

A. est un risque microéconomique
B. n’est pas diversifiable
C. est probabilisable

Question 65 – Une crise de change a touché :

A. le Brésil en 1994
B. la Corée en 1996
C. le Mexique en 1997
D. la Russie en 1998
E. la Grèce en 2004
F. les États-Unis en 2007
G. le Portugal en 2010
Question 66 – Parmi les points communs précédant les crises, on trouve dans
les pays touchés :
A. la dépréciation du taux de change réel
B. un déficit courant élevé
C. un taux d’intérêt réel faible
D. une forte inflation
Question 67 – La contagion des crises financières :
A. est renforcée par la dévaluation compétitive des partenaires du pays en
crise
B. est limitée par l’appréciation du taux de change réel
C. est liée à la sensibilité des marchés émergents aux taux d’intérêt
mondiaux
D. est atténuée par les liens financiers
Question 68 – Un risque politique traditionnel comprend :
A. les risques de spoliation et/ou de destruction d’origine politique
B. le risque de change
C. les restrictions de transfert
D. les conflits armés et troubles civils

74
Question 69 – Les risques extrêmes sont relatifs :
A. aux risques d’expropriation
B. aux risques terroristes
C. aux risques géologiques
D. aux ruptures de contrats du fait d’une décision gouvernementale
Question 70 – Une eurodevise est une monnaie de la zone euro

Question 71 – Dans un système de changes fixes, les autorités monétaires

contrôlent l’offre de monnaie

Question 72 – Dans un système de changes fixes, le taux de change est la

variable d’ajustement
Question 73 – Dans un système de changes fixes, les autorités monétaires
fixent le taux de change
Question 74 – Dans un système de changes fixes, les réserves de change ne
varient pas
Question 75 – Dans un système de changes flottants, une politique monétaire
restrictive provoque une appréciation de la monnaie nationale

Question 76 – Les pays qui souhaitent adopter entre eux la fixité des taux de
change doivent renoncer à utiliser le taux de change comme instrument
d’ajustement

Question 77 – Les attaques spéculatives sont responsables des crises

monétaires

Question 78 – La titrisation de la dette publique permet à un État d’être

indépendant des mouvements de capitaux internationaux
Question 79 – Dans un système de changes flottants, la politique monétaire
est d’autant moins efficace que la mobilité des capitaux est forte

Question 80 – Le marché des changes est un marché localisé

Question 81 – Le cambiste est responsable des opérations de change dans

une banque

Question 82 – Le Cameroun dispose d’un marché de change très dynamique

où est échangé plusieurs devises

Question 83 – Le marché des changes est un marché peu spéculatif

Question 84 – selon une étude réalisée par la BRI en 2019, le volume moyen
échangé sur le marché de change s’élève à plus de 6000 milliards de dollars
par jour
Question 85 – Les fonds spéculatifs sont peu actifs sur le marché des changes
au profit des investisseurs institutionnels

Question 86 – Les marchés de « gré à gré » sont plus développés que le marché
organisé

75
Question 87 – Les places financières les plus actives qui traitent des
transactions sur devises sont Londres et Francfort

Question 88 – L’introduction de l’euro en 1999 a réduit le volume d’activité

de la place parisienne

Question 89 – Une monnaie faible (qui s'est dépréciée) favorise les

importations qui coûtent moins chers.
Question 90 – Le système de taux de change fixe nécessite des réserves de
change importantes qui permettent à la Banque Centrale d'intervenir sur le
marché des changes pour soutenir sa monnaie et empêcher une dévaluation
éventuelle.
Question 91 – De 1991 à 1996 les prix en Italie ont augmenté beaucoup plus
vite qu’en Belgique (de février 1991 à février 1996 : Italie : + 5% d'inflation,
Belgique : + 2% d'inflation). Il en a résulté une appréciation de la lire italienne
par rapport au Franc Belge.
Question 92 – Toutes choses égales par ailleurs, si la demande de PC
américain augmente très fortement dans la zone Euro, l'Euro s'apprécie par
rapport au $ (USD).
Question 93 – Une détérioration des termes de l’échange implique qu’il faut
exporter plus pour se permettre une même quantité de biens importés, à solde
commercial inchangé.

Dans l’hypothèse de flexibilité parfaite des taux de change entre le

Canada et la zone euro, évaluez si chacun des événements suivants
entraîne une dépréciation ou une appréciation du dollar canadien vis-
à-vis l’euro :

Question 94 – Une augmentation soudaine des touristes canadiens en France

;
Question 95 – Un dépôt en dollars canadiens par la Société Air France auprès
de la Banque Nationale à Montréal ;
Question 96 – Un taux d’intérêt réel plus élevé dans la zone euro incitant les
investisseurs canadiens, dont en particulier les banques commerciales, à
placer leurs fonds en France ;
Question 97 – Une hausse d’achat de vin de la Société québécoise des alcools
(SAQ) auprès des producteurs français ;
Question 98 – Un écart d’inflation d’environ 3 % à la faveur du Canada ;
Question 99 – Une hausse soudaine de la masse monétaire au Canada suite
à des politiques expansionnistes d’un nouveau gouvernement qui ressort
gagnant d’une élection où le thème central est la création d’emploi.

76
 Choisir la lettre qui correspond à la bonne réponse

Question 100 – La plus grande banque au Cameroun en 2021 (sur la base

du total bilan) est :
A. BICEC
B. Société Générale Cameroun
C. Afriland First Bank
D. CCA Bank
E. UBA Cameroun

Question 101 – L’un des avantages de l’adoption d’un régime de change fixe
est :
A. L’élimination de la variation du taux de change réel
B. La réduction de l’inflation
C. La protection contre les attaques spéculatives déstabilisantes
D. Le renforcement de l’autonomie de la politique monétaire

Question 102 – Lorsqu’un pays adopte la monnaie d’un autre pays, le régime
de change sous-jacent est :
A. Un currency board
B. Un système de parités glissantes
C. Un régime de dollarisation
D. Un régime de flottement dirigé

Question 103 – Un pays qui adopte un régime de currency board strict ne

peut pas :
A. Pratiquer une politique monétaire expansionniste
B. Financer son déficit budgétaire par création monétaire
C. Accumuler des réserves de change
D. Avoir une balance courante déséquilibrée

Question 104 – Soit un pays en développement qui décide de rattacher sa

monnaie à l’euro et qui définit une marge de fluctuations de +/-2% autour de
la parité officielle. Le régime de change sous-jacent est :
A. Un régime de parités glissantes
B. Un régime d’arrimage classique
C. Un système de rattachement à l’intérieur de bandes horizontales
D. Un currency board

Question 105 – Parmi les régimes de change suivants, quel est celui qui
procure, en théorie, la plus grande autonomie de la politique monétaire ?
A. La dollarisation
B. Le currency board
C. Le flottement libre
D. Le flottement dirigé

Question 106 – En 2016, le régime de change en vigueur à Hong-Kong était:

A. Un currency board
B. La dollarisation

77
C. Une union monétaire
D. Le flottement libre

Question 107 – L’un des inconvénients de l’adoption d’un régime de change

fixe est :
A. La hausse des anticipations inflationnistes
B. L’augmentation de la volatilité du taux de change nominal
C. L’appréciation du taux de change réel
D. La perte de l’autonomie budgétaire

Question 108 – Depuis décembre 2004, le cordoba nicaraguayen, monnaie

rattachée au dollar, est dévalué de 5% par an. Le régime de change en vigueur
est :
A. Un Currency board
B. Un système de parités glissantes
C. Un système de rattachement à l’intérieur de bandes horizontales
D. Un régime d’arrimage classique

Question 109 – Le régime de Bretton-Woods était un :

A. Régime de change quasi-fixe
B. Régime de change flottant
C. Régime de change fixe strict
D. Régime d’étalon or

Question 110 – Le flottement des monnaies est préconisé par :

A. J.-M. Keynes
B. M. Friedman
C. M. Allais
D. Aucun de ces économistes

Question 111 – Dans un régime de changes flottants pur :

A. Le montant des réserves de change est nul
B. Les réserves de change ne doivent pas varier
C. Les autorités monétaires défendent une parité officielle
D. Les autorités interviennent sur le marché des changes

Question 112 – Une des raisons qui justifie l’adoption de changes flottants
est :
A. La réduction de la volatilité des taux de change
B. La réduction de l’inflation mondiale
C. Le caractère stabilisant de la spéculation
D. La résorption des déséquilibres économiques internes

Question 113 – Le flottement généralisé des monnaies a été entériné par :

A. Les accords de Bretton Woods
B. Les accords du Louvre
C. Les accords du Plaza
D. Les accords de la Jamaïque

78
Question 114 – La notion de désalignements des taux de change renvoie à :
A. L’instabilité à moyen /long terme des taux de change
B. L’instabilité à court terme des taux de change
C. La volatilité des taux de change
D. La surréaction des taux de change

Question 115 – En présence de cycles financiers mondiaux :

A. La politique monétaire américaine n’a pas d’influence sur le reste du monde
B. L’autonomie de la politique monétaire en changes flottants est réduite
C. L’autonomie de la politique monétaire en changes flottants est renforcée
D. La flexibilité du taux de change immunise parfaitement les pays des chocs
financiers externes

Question 116 – Si le cours d’une monnaie est anormalement bas en changes

flottants, les spéculateurs doivent en théorie :
A. Acheter cette monnaie
B. Vendre cette monnaie
C. Ne rien faire
D. Attendre que cette monnaie retrouve son niveau d’équilibre

Question 117 – Comment définiriez-vous le flottement administré ou impur

?

Question 118 – Sous un régime d’étalon-or :

A. Les déséquilibres extérieurs s’ajustent grâce aux entrées/sorties de devises
B. Il existe une relation de stricte proportionnalité entre la monnaie Fiduciaire
et les réserves en or
C. Les autorités monétaires détiennent des réserves en devises et en or
D. Les parités des monnaies sont exprimées en livre ou en dollar

Question 119 – Durant l’entre-deux-guerres, la Conférence sur la

reconstruction du SMI s’est tenue à :
A. Bretton Woods
B. Washington
C. Gênes
D. Milan

Question 120 – Sur quel(s) principe (s) le système de Bretton Woods repose-
t-il :
A. Les parités des monnaies sont exprimées exclusivement en dollar
B. Le dollar est convertible en or sur la base de 38 dollars l’once
C. Les marges de fluctuation autorisées des monnaies sont de +/–1%
D. La création d’une monnaie supranationale

Question 121 – Entre 1959 et 1971, la surabondance de dollars dans le

monde provenait :
A. de l’accumulation d’excédents extérieurs par les États-Unis
B. de l’accumulation de déficits extérieurs par les États-Unis
C. de l’augmentation du stock d’or détenu par les États-Unis

79
D. du financement «sans pleurs» de la balance des paiements des États-Unis

Question 122 – Le système de Bretton Woods 2 a été formalisé par:

A. Keynes
B. White
C. Dooley, Folkerts-Landau et Garber
D. Rueff

Question 123 – Le système monétaire international actuel est parfois qualifié

de:
A. non-système
B. système hétéroclite
C. système ambivalent
D. système incontrôlable

Question 124 – Le système de Bretton Woods 2 :

A. comporte un centre et une périphérie
B. comporte un centre et deux périphéries
C. a fonctionné au cours des années 80
D. repose sur l’accroissement des réserves de change détenues par les
banques centrales des PED d’Asie

Question 125 – Identifiez les propositions actuelles relatives à la refonte du

système monétaire international :
A. le retour à l’étalon-or
B. la création d’une monnaie supranationale
C. le renforcement du rôle du DTS comme monnaie internationale
D. assurer un niveau de liquidité suffisant en cas de crise

Question 126 – Si l’indice du niveau général des prix est égal à 120 aux États-
Unis et à 105 dans la zone euro, de taux de change de PPA USD/EUR (1USD
= S.EUR) est égal à :
A. 0.875
B. 1.1429
C. 0.785
D. 1.12429

Question 127 – Si le taux d’inflation est de 4% aux États-Unis et de 2% dans

la zone euro, l’euro doit se____, conformément à la PPA relative, vis-à-vis du
dollar :
A. se déprécier, 6%
B. s’apprécier, 6%
C. se déprécier, 2%
D. s’apprécier, 2%

Question 128 – La PPA est :

A. une relation d’arbitrage
B. une relation d’équilibre
C. une théorie de détermination du taux de change à court terme

80
D. une approche financière du taux de change

Question 129 – Conformément à la TQM et à la PPA, une augmentation de

3% de la masse monétaire au Royaume-Uni, toutes choses égales par ailleurs
:
A. provoque une appréciation de 3% de la livre sterling en termes nominaux
B. provoque une dépréciation de 3% de la livre sterling en termes nominaux
C. n’a aucun effet sur la livre sterling
D. une dépréciation de 3% de la livre sterling en termes réels

Question 130 – La PPA a été formalisée par :

A. Ricardo
B. Keynes
C. Cassel
D. Krugman

Question 131 – Conformément à l’effet Balassa-Samuelson, le taux de change

réel d’un pays :
A. est constant au cours du temps
B. s’apprécie au fur et à mesure que ce pays se développe
C. se déprécie au fur et à mesure que ce pays se développe
D. est toujours égal à un au cours du temps

81