99 Partners Emir-7739

Point de vue
Réglementation EMIR :
Analyse d’impacts et synthèse du dispositif
Réalisé par :
Olivier Dyer Nicolas RAMLOT

Directeur Général Consultant
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Olivier.dyer@99‐partners.com nicolas.ramlot@99‐partners.com
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Nom du doc‐Date CONFIDENTIAL © 2010 ‐ 99 Partners 1

Synthèse du dispositif
Mise en perspective
 La crise financière a mis en évidence la nécessité de doter les dispositifs de contrôle financier et
systémique de réels moyens pour prévenir le développement de nouveaux risques systémiques au
sein de l'union européenne.
 C'est pourquoi l'ESRB (European Systemic Risk Board) a été créé, dans le but « d'identifier les
moyens minimums pour mettre en œuvre une politique macro‐prudentielle répondant à ce
challenge » (Mario Draghi, président de la Banque Centrale Européenne).
 C' t l'objet
C'est l' bj t des
d directives
di ti CRD ett CRR relatives
l ti au capital
it l des
d établissements
ét bli t de
d crédit,
édit ett Omnibus
O ib
II pour les sociétés d’assurances.
 Une troisième initiative consiste a réguler les dérivés OTC, par le biais de chambres centrales de
compensation et de référentiels centraux de données, initiative connue sous le nom d’EMIR.
Points clés
 La réglementation EMIR impose une obligation de compensation des transactions de gré à gré sur
instruments dérivés par une chambre de compensation centrale (CCP), pour l’ensemble des
instruments entrant dans le champs d’application établi par l’Autorité Européenne des Marchés
Financiers (ESMA), dès lors qu’une CCP est agrée sur la classe d’actifs concernée.
 La réglementation EMIR participe à la transparence des marchés dérivés et impose que toutes les
transactions soient déclarées auprès de référentiels centraux de données (Trade Repositories),
données consultables en permanence par les autorités de tutelle.
 EMIR s’accompagne d’une harmonisation du cadre réglementaire européen afin d’homogénéiser

les pratiques en matière de gestion des risques au sein des chambres de compensation (CCP). Des
orientations précises relatives aux exigences de capitaux propres, aux règles de conduite et
d’organisation ont été proposées pour maîtriser le risque systémique supporté par les CCP.
 Pour les contrats plus singuliers dont la compensation centrale est impossible, ll’ESMA
ESMA propose
(sans imposer) des standards de traitement (contrats de collatéralisation, fréquence d’appels de
marge) afin de diminuer les risques de contrepartie et opérationnel notamment.
 La mise en application de ces textes va engendrer des conséquences significatives mais inégales
pour les acteurs concernés (asset managers, banques d’investissement, dépositaires, chambres de
compensation…) : revue du modèle économique, staffing, sécurisation du collatéral, évolution des
systèmes d’informations.
 L’industrie financière dispose, d’ores et déjà, d’une vision fidèle et acceptable du cadre final de la
directive EMIR mais les mesures de niveau 2 (Standards Techniques), présentent encore des zones
d'incertitudes qui demandent à être précisées.
CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 2

Calendrier indicatif au 01/06/2013
Au plus tôt Au plus tard
Entrée en vigueur d’EMIR1 15 Mars 2013

Chambre de compensation (CCP)
Période de candidature ppour les CCP 15 Mars 2013

souhaitant obtenir l’agrément 15 Sept. 2013
Période d’agrément des CCP par l’AMF 15 Sept. 2013

(6 mois à réception du dossier de candidature) 15 Mars 2014
Publication des Standards Techniques (RTS)

15 Sept
Sept. 2014
finaux sur l’obligation de compensation
Période de candidature pour les TR souhaitant 15 Mars 2013

obtenir l’agrément (auprès de l’ESMA) 15 Sept. 2013
Trade Repositories ((TR)
Période d’agrégation des TR par l’ESMA 25 JJuin

i 2013
(65 jours à réception de la candidature) 25 Novembre 2013
Entrée en vigueur2 de l’obligation de 23 Sept. 2013

déclaration (pour les dérivés de taux et crédit) Agrément TR + 3 mois
EEntrée
é en vigueur
i 2 de
d l’obligation
l’ bli i de d 01 Janvier 2014
déclaration (toutes classes d’actifs) Agrément TR + 3 mois
Rapport final BCBS/IOSCO sur les normes

Décembre 2013
d’échange de collatéral
1 EMIR ne nécessite pas de déclinaison réglementaire au plan national. Néanmoins, en l’absence de décrets d’application
(standards techniques), son application pratique n’est pas encore effective.
2 Entrée en vigueur conditionnée par l’agrément préalable d’un TR sur la classe d’actif concernée par la déclaration

Champ d’application (1/2)
Les acteurs concernés par la réglementation
La réglementation EMIR vise l’industrie financière au sens large du terme. Ses textes s’appliquent
à l’ensemble des pparties pprenantes à la négociation
g des dérivés,, et concernent toutes les
opérations conclues par des sociétés situées sur le sol européen.
Contreparties Financières Contreparties Non‐Financières
 Entreprises d’investissement  Une contrepartie n’entrant pas dans le

 Etablissements de crédit champs de définition d’une
 Entreprises d’assurance et de contrepartie financière est définie par
réassurance l’ESMA comme une contrepartie non‐
 OPCVM ett sociétés
iété de
d gestion
ti agréées
éé fi
financière
iè (CNF).
(CNF)
 Fonds d’investissement alternatifs
 Institutions de retraite professionnelle
 Activités de fourniture de retraite
professionnelle exercée par les
entreprises d’assurance et autres entités
agréées
Exemptions et dérogations
Contreparties Financières
L’ESMA étudie la pertinence d’une dérogation pour les opérations intra‐groupe, qui devraient faire
l’objet de mesures de réduction des risques (échange approprié de garanties) plutôt que d’une
compensation centrale.
centrale
Contreparties non‐financières
Elles peuvent déroger à l’obligation de compensation et aux exigences de marge dès lors que :
 les montants notionnels traités demeurent inférieurs aux seuils de compensation établis par
ll’ESMA
ESMA (seuils différents en fonction de la classe d
d’actifs
actifs concernée);
 les transactions correspondent à une opération de couverture (au sens de la norme IFRS/IAS
n°39);
 les opérations sont réalisées au sein d’entités d’un même groupe (intragroupe).

Champ d’application (2/2)
Les classes d’actifs concernées par la réglementation
Le projet EMIR est ambitieux. Il recouvre une très large partie des instruments dérivés négociés
de gré à gré. L’ESMA a d’ores et déjà proposé des orientations en matière d’éligibilité des
instruments. Néanmoins, la nomenclature finale doit encore être arrêtée.
Instruments entrant potentiellement dans le champ de l’obligation de :
Techniques
Compensation centrale d’atténuation des
Déclaration aux
par une chambre
h b (CCP) risques
i ((contrats
t t hors
h
Trade Repositories
agréée champs de la
compensation centrale)
Tout instrument dérivé1 Tout instrument dérivé1 Tout instrument dérivé1

(au sens de la section C de (au sens de la section C (au sens de la section C
l’annexe 1 de la directive de l’annexe 1 de la de l’annexe 1 de la
MIF) dès lors que son directive MIF) n
n’entrant
entrant directive MIF),
MIF) quelque
exécution n’est pas pas dans le champ de la soit la plateforme de
réalisée sur un marché compensation centrale négociation (MTF, OTF,
réglementé. par une CCP agréée. marché réglementé,…).
Instruments financiers éligibles au sens de la directive MIF (Annexe 1, Section C)
 Options, Futures, Swaps, Forward Rate Agreements (FRA) et tout autre instrument ou
contrat dérivé conclus sur des titres financiers, devises, taux d’intérêts, instruments dérivés
et indices financiers2.
 Options, Futures, Swaps, Forward Rate Agreements (FRA) et tout autre instrument ou
contrat dérivé lié aux matières premières , traité sur un marché régulé ou un Système
g
Multilatéral de Négociation (SMN).
( )
 Instruments dérivés de crédit (CDS, CDO, FTD).
 Contract for Difference (CFD).
 Options, Futures, Swaps, Forward Rate Agreement (FRA) conclus sur des variables
climatiques, des niveaux de fret, des taux d’inflation ou tout autre statistique économique
officielle.
1 Sous réserve de modifications lors de la publication des standards techniques (RTS) de l’ESMA (Octobre 2013).
2 Les Swaps et Forwards de change (maturité inférieure à 1 an) pourraient être exemptés de compensation.

Les obligations engendrées par la réglementation EMIR (1/5)
L’obligation de compensation des transactions
La gestion du risque de contrepartie est au cœur des préoccupations du dispositif EMIR. En ce sens,
l’ensemble des transactions sur instruments dérivés éligibles devront transiter par une chambre
centrale de compensation (CCP), qui assumera ainsi le risque de contrepartie de ses adhérents. En
France, les entités souhaitant obtenir le statut de CPP au sens d’EMIR devront déposer un dossier
d’agrément avant le 15 Septembre 2013 auprès de l’autorité nationale compétente (AMF).
Contrepartie Cpt
1 1
Avant Après
EMIR EMIR
CCP
Contrepartie Contrepartie Cpt Cpt
2 3
3 2
L’entrée en vigueur de l’obligation de compensation, qui n’est pas prévue avant le deuxième
semestre 2014, est suspendue à la réalisation de deux préalables :
 Pour les différentes classes d’actifs , des chambres de compensation doivent être autorisées (CCP
européennes) ou reconnues (CCP non‐européennes) par l’ESMA.
 L’ESMA doit publier ses standards techniques (RTS) désignant le périmètre des instruments
éligibles en chambres, établis sur la base des recommandations du groupe de travail BCBS/IOSCO
(attendu pour Décembre 2013). Les RTS devront ensuite être approuvés par la Commission
Européenne, le Parlement et le Conseil Européens.
Analyse d’impact :
Tous les instruments dérivés répondant aux critères d’éligibilité de l’ESMA devront faire l’objet
d’une
d une compensation par une chambre centrale.
centrale Ces critères portent notamment sur :
 le degré de standardisation des contrats dérivés;

 la liquidité des contrats dérivés;
 les volumes négociés de contrats traités;
 la disponibilité d’informations relatives à leur prix;
 une diminution du risque systémique par une gestion de l’instrument en chambre de
compensation Pour certains produits complexes (exotiques),
compensation. (exotiques) une prise en charge par une CCP
ne permettrait pas de diminuer le risque inhérent à ces derniers, les chambres ne disposant pas
d’outils aussi perfectionnés que certaines contreparties pour les gérer de façon adéquate.

L’obligation de compensation des transactions
Analyse d’impact (suite) :
Les chambres de compensation sont au cœur du dispositif EMIR. Par conséquent, il est
indispensable de s’assurer de leur résistance pour garantir la sécurité des avoirs clients et la
maitrise du risque systémique. Pour cela, le réglementation impose aux CCP :
 l’obtention d’un agrément et une surveillance renforcée par les autorités de tutelles nationales
(e emple : l’AMF pour
(exemple po r la France);
France)
 une organisation encadrée et une gouvernance compétente;
 des accords d’interopérabilité entre chambres de compensation;
 des procédures de gestion des risques : gestion de la défaillance d’un adhérent (cf. schéma),
politique d’appel de marge, exigences en collatéral.
Certaines chambres de compensation auront le statut d’établissement de crédit, permettant un

refinancement en Banque Centrale (comme LCH Clearnet) en cas de nécessité.
nécessité
Dépôts de garantie des

contreparties
Fonds de garantie de la CCP
Ressources à la disposition de la
CCP pour la gestion du risque de Polices d’assurances
contrepartie
Fonds Propres de la CCP
Actionnaires de la CCP1
(Augmentation de capital)
1L’actionnariat des CCP est majoritairement composé de ses adhérents compensateurs (exemple : 75% pour LCH
Clearnet), encourageant ainsi une gestion rigoureuse des risques en son sein.

L’obligation de déclaration
La réglementation EMIR impose aux acteurs des obligations de reporting auprès de référentiels
centraux de données (Trade Repositories). La volonté assumée du dispositif est de rendre le
marché
hé des
d dérivés
dé i é plus
l transparent
t t ett de
d répondre
é d ainsi
i i à une des
d principales
i i l critiques
iti quii lui
l i
est adressé depuis la crise de 2008. De même, ces mesures devraient permettre une meilleure
appréciation des différents risques inhérents à ce marché, le risque de concentration notamment.
Les opérations sur dérivés,

dérivés exécutées sur un marché organisé ou OTC devront être déclarées
à un référentiel central de données (Trade Repositories). Ces derniers, obligatoirement
agréés pour exercer cette activité, auront l’obligation de détenir des bases centralisées de
données relatives aux transactions et de les tenir à disposition des autorités de tutelle
(certaines données agrégées seront également rendues publiques). De même, ils devront
garantir la fiabilité des données et la sécurité des informations clients.
Contreparties et chambres de compensation devront chacune communiquer sur les

caractéristiques des transactions, auprès de Trade Repositories, et demeureront
responsables des déclarations, même en cas de délégation à un tiers.
Pour chaque transaction, une double déclaration est exigée :
 Déclaration relative à la contrepartie de l’opération (Legal Entity Identifier, exposition …)

 Déclaration relative à l’opération
p ((notionnel,, sous‐jacent,
j ,pprix,, p
place d’exécution,, Unique
q
Product Identifier, Unique Trade Identifier …)
L’entrée en vigueur de l’obligation de déclaration des opérations interviendrait courant

Septembre 2013 au plus tôt (sinon, 90 jours après l’agrément d’un Trade Repositories sur la
classe d’actifs concernée), et sera séquencée par classe d’actifs.
Contrats  Contrats terminés avant l’entrée en vigueur du reporting (Sept. 2013)

conclus après Délai de 3 ans pour déclarer l’opération aux Trade Repositories
l’entrée en (conditionné par l’agrément préalable de celui‐ci).
vigueur
théorique  Contrats vivants lors de l’entrée en vigueur du reporting (Sept. 2013)
d’EMIR Délai de 90 jours pour déclarer l’opération aux Trade Repositories
( / /
(16/08/2012)*)* ( di i
(conditionné
é par l’agrément
l’ é préalable
é l bl de
d celui‐ci).
l i i)
* Aucune reprise du stock de contrats (Legacy Book) n’est possible pour les transactions conclues et achevées avant
l’entrée en vigueur théorique d’EMIR au 16/08/2012

La gestion des risques des transactions hors‐champ de la compensation
La singularité de certains contrats, insuffisamment standardisés pour entrer dans le champs

d’éligibilité
g de la compensation
p centrale devront néanmoins faire l’objet
j de mesures de ggestion
des risques. Ainsi, le dispositif EMIR impose différentes règles régissant les relations entre parties
au contrat, notamment sur l’échange de collatéral et les délais de confirmation.
La réglementation EMIR propose plusieurs pistes (qui feront chacune l’objet d’un standard
technique
q p publié p
par l’ESMA)) afin d’assurer un monitoringg des risques
q inhérents aux opérations
p
non‐compensées :
• Obligation d’échange immédiat de collatéral en adéquation avec le

risque associé à la transaction (Initial Margin), suivi d’appels de marge
(Variation Margin).
• Mise en place de procédures de gestion des contentieux (identification,
enregistrement, gestion, suivi), permettant une résolution rapide des
Sécurisation problématiques rencontrées par les contreparties.
• Obligation de réconciliation des portefeuilles d’opérations non‐

compensées (la fréquence est fonction du nombre de contrats en cours
avec la contrepartie).
• Obligation
Obli ti de d compresser périodiquement
é i di t les
l portefeuilles
t f ill (annulation
( l ti
multilatérale des contrats qui se compensent tout en conservant des
Réconciliation expositions résiduelles identiques) permettant une réduction du risque
de contrepartie.
• Obligation de confirmation des opérations non‐compensées dans un

délai d’un jour ouvré,
ouvré entre contreparties.
contreparties
• Obligation de reporting mensuel aux autorités de tutelle des opérations
non confirmées dans un délai de cinq jours ouvrés.
• Obligation de se doter d’outils de modélisation1 lorsque les conditions
Communication ne permettent pas une évaluation de marché (illiquidité, indisponibilité
d’informations).
1 Les modèles devront reposer sur des méthodologies économiques communément

acceptées, être calibrés et testés, être dûment documentés et approuvés par le conseil
d’administration de la contrepartie au moins annuellement.

La gestion des risques des transactions hors‐champ de la compensation
Analyse d’impact (suite) :
Initial Margin
Contrepartie 1 Initial Margin Contrepartie 2
Variation Margin
Le WGMR (Working Group for Margin Requirements), agissant pour le compte de BCBS/IOSCO,
précise sa vision d’un collatéral de qualité, pour les transactions hors‐champ de la compensation.
Pour répondre au double objectif de diminution du risque systémique et de promotion de la
compensation centrale, celui‐ci doit “être accessible à tout moment et prendre la forme d’un actif
rapidemment cessible sur le marché en période de stress financier à un prix prédictible”.
Principes de collatéralisation et calendrier d’application
(transactions hors‐champ
hors champ de la compensation centrale)
BCBS/IOSCO – 2nd Consultation Paper
Initial Margin (IM) Calendrier
La réglementation opterait pour un seuil Pour éviter tout effet néfaste sur la liquidité
universel de 50 millions d’euros avant général du marché, liée à la hausse
déclenchement des Marges Initiales.
Initiales Au‐delà programmée des volumes d’actifs
d actifs
de ce seuil, les contreparties auraient immobilisés en collatéral, l’entrée en vigueur
l’obligation d’échanger un montant de des Initial Margins et Variation Margins n’est
collatéral au moins supérieur à la différence prévue qu’en Janvier 2015 et sera
entre le montant théorique d’IM (Var99% à 10 échelonnée sur quatre ans. Les contreparties
jours1) et le seuil de 50 m€ (appliqué au les plus actives et les plus systémiques seront
groupe consolidé). Les IM sont versées par les les premières concernées.
deux contreparties (Two
(Two‐ways
ways principle).
Variation Margin (VM) Collatéral
Le montant exigé de Variation Margins devra Aucune contrainte d’actifs n’est prévue. En
neutraliser l’exposition mark‐to‐market de conséquence, des aircuts appropriés seront
l’instrument vis‐à‐vis de la contrepartie. appliqués selon la qualité et la volatilité des
Aucun transfert de VM ne p pourra être actifs apportés.
pp Les p
pratiques
q de Re‐use et
inférieur à 100 k€. Re‐Hypothecation du collatéral (cash et
titres) seraient prohibées.
1 Le montant d’Initial Margin pourra également être calculé sur la base d’une grille standard fournie par BCBS/IOSCO.

Panorama des pratiques actuelles de marché
EMIR : institutionnalisation d’usages déjà répandues?
Depuis la crise financière de 2008, les institutions financières ont massivement recours à la
collatéralisation pour les transactions bilatérales, dont 85% sont réalisées dans un cadre
contractuell ISDA
S (
(Master Agreement).) Ces
C pratiques
i sont quasi‐systématiques
i é i entres institutions
i i i
financières et avec les clients les plus actifs. EMIR institutionnalise ces usages et représente donc
une opportunité d’améliorer la performance opérationnelle de la gestion des dérivés.
Transactions faisant l’objet d’un contrat de collatéralisation

(ISDA Margin Survey, Décembre 2012)
Dérivés de crédit Tous dérivés OTC
Intervenants les plus actifs 96%

84%
Tous les intervenants 93%

71%
L’augmentation du volume de collatéral en circulation (3600 milliards de dollars au 31/12/2012)

est, pour l’ISDA, la résultante d’un triple effet : la dégradation de nombreuses classes d’actifs (sous‐
jacents aux contrats dérivés), la crise des dettes souveraines ayant impacté la qualité des dettes en
Zone Euro et la baisse généralisée des taux d’intérêts.
De même, la collatéralisation est le reflet d’une évolution dans la perception des risques, tout
comme l’aversion
l’ au risque grandissante,
d pouvant expliquer
l une gestion plus
l resserréeé du
d risque
de contrepartie. Selon l’ISDA, le montant notionnel d’actifs livrés en collatéral a doublé entre 2007
et 2008, et a encore augmenté de près de 25% au cours de l’année 2011, ne faisant qu’augmenter
la pro‐cyclicité économique et financière.
Répartition du collatéral utilisé Part du collatéral en Re‐Use1
(ISDA Margin Survey, Décembre 2012) (ISDA Margin Survey, Décembre 2012)
91%
6% Cash 62%
17% 44%
24%
Obligations
Souveraines
77% Autres titres Intervenants les plus Autres intervenants
actifs
Cash Titres
1 Le rapport final BCBS/IOSCO sur les exigences de marge pourrait préconiser la fin des pratiques de Re‐Use.

Les impacts du dispositif EMIR sur l’industrie (1/4)
Revue des conséquences potentielles des avancées réglementaires
L’implémentation du dispositif EMIR engendre de multiples impacts tant opérationnels que sur la
gestion des risques,
risques la structure de coûts et la rentabilité des institutions financières.
financières Ci‐après,
Ci‐après
vous trouverez une vision synthétique des conséquences d’EMIR, puis une approche détaillée de
chacun des impacts évoqués:
Impact Métier Impact Risque
• Revue de la rentabilité des • Diminution du risque de

activités contrepartie sur les opérations
de dérivés
• Impacts inégaux sur les volumes
et les coûts de traitement,
traitement selon • Risque de liquidité accru,
accru
les catégories d’acteurs engendré par les exigences de
collatéralisation
• Reports d’activités possibles
entre dérivés OTC et dérivés • Gestion optimisée des besoins
standardisés en collatéral (HQLA)
Impact Coût Impact Opérationnel
• Coûts d’intégration des • Adaptation des processus de

nouveaux prestataires (TR, traitement et des interfaces
CCP…)
• Elaboration
El b ti des d reportings
ti aux
• Coûts de financement du régulateurs
collatéral
• Etablissement des SLA avec les
• Impact coût différent selon la nouveaux prestataires (TR, CCP)
nature de l’intervenant (SGP,
banque…)

Revue des conséquences potentielles pour les Asset Managers
Impact Métier
 Revue de la rentabilité des opérations
p sur dérivés ((coût en valeur liquidative)
q ) et arbitrage
g
possibles sur la réalisation d’opérations de spéculation et/ou de couverture.
 Baisse des volumes d’activité et hausse des coûts de traitement pour les utilisateurs peu
fréquents de dérivés (mise en place d’infrastructures post‐marché trop coûteuses au regard de
l’espérance de rentabilité).
 Retour probable vers des produits plus standardisés et des marchés organisés (ex : Contrats à
terme) pour faciliter le traitement post‐marché des transactions.
 L’harmonisation des pratiques de collatéralisation et la diminution du risque de contrepartie par

un recourt à la compensation centrale facilite l’accès des SGP aux marchés des dérivés OTC
Impact Risque
 Revue de la gestion des risques de contrepartie,
contrepartie de liquidité et opérationnel notamment.
notamment
 Gestion optimisée du collatéral éligible auprès des contreparties.
Impact Coût
 Nouveaux frais liés à l’intégration d’intermédiaires et de prestataires (CCP, TR, prestataires

externes en cas de délégation d’activités).
 Pour les utilisateurs occasionnels de dérivés, une délégation de gestion des obligations d’EMIR
(déclaration des transactions, gestion du collatéral…) au dépositaire du fonds devrait alourdir le
poste de charge Prestataire de Services Titres.
Impact Opérationnel
 Mise au point et gestion simultanée d

d’un
un double processus de traitement des transactions sur
instruments dérivés OTC compensés et non‐compensés.
 Etudes d’opportunités d’externalisation de certaines fonctions.
 Interfaçage avec les CCP et les TR (dans le cas d’une gestion en interne des obligations de
déclaration et compensation).
 Revue et modification des contrats établis avec les contreparties.
 Sélection de nouveaux prestataires (agent compensateur, CCP, TR) et rédaction de SLA.

Revue des conséquences potentielles pour les Banques d’Investissement
Impact Métier
 Revue de la rentabilité des opérations (objectifs de ROE) et sélection des métiers (arbitrage).
 Hausse des volumes d’activité et baisse des coûts de traitement pour les utilisateurs fréquents
de dérivés (institutionnalisation et uniformisation des pratiques de collatéralisation).
 Recourt plus significatif au refinancement en Banque Centrale (gager des titres non‐éligibles par
les contreparties pour obtenir du collatéral éligible).
 Gestion de la relation commerciale sur les opérations clientèles : Transparence de la marge

clientèle, dans le cas où les opérations donnent lieu à appels de marge immédiats.
Impact Risque
 Augmentation des activités de prêts/emprunts de collatéral entre institutions financières
engendrant une interconnexion et une accentuation du risque de contrepartie.
 Revue
R d la
de l gestion
i des
d risques
i d contrepartie,
de i ded liquidité
li idi é et opérationnel
é i l notamment.
Impact Coût
 Nouveaux frais liés à l’intégration d’intermédiaires et de prestataires (CCP, TR, Prestataires).
 Gestion optimisée du collatéral découlant d’une augmentation des coûts de financement des
besoins en HQLA.
 Réallocation des ressources financières et humaines induite par les modifications des schémas
d’organisation et de traitement.
 Pour les utilisateurs réguliers de dérivés, la transition d’un cadre de compensation bilatérale
(avec chaque contrepartie) à un mode de gestion unilatéral standardisé (en CCP) est une source
de réduction des coûts de traitement post‐marché.
 Adaptation de la chaine de traitement et intégration des nouveaux acteurs dans un double
processus de gestion des transactions sur dérivés OTC compensés et non‐compensés.
 Recours à des Providers ou recherche de compétences en matière de modélisation pour le

pricing de dérivés OTC en marked‐to‐model.
 Sélection et interfaçage avec les nouveaux prestataires (CCP et les TR).
 Revue et modification des contrats établis aves les contreparties.

Revue des conséquences potentielles pour les Prestataires de Services Titres
Impact Métier
 Face à la concurrence des CCP sur les offres préexistantes de valorisation des dérivés OTC et de
gestion des appels de marge, développement probable de nouvelles propositions commerciales
en la matière.
 Développement d’une double offre de transformation et réinvestissement du collatéral.
 Développement d’une offre de gestion des déclarations d’opérations aux Trade Repositories.
Impact Risque
 Risque réglementaire lié aux délais de déclarations des opérations au Trade Repositories.
 Recrudescence du risque opérationnel engendré par les multiples schémas de traitement,

acteurs en présence et exigences individuelles de chaque client.
Impact Coût
 Coûts d’élaboration des différentes offres commerciales liées à EMIR.
 Coûts engendrés par les investissements dans le développement d’infrastructures de post‐

marché pour la gestion du collatéral et leur adaptation aux besoins spécifiques de chaque client.
 Coûts
C ût d’intégration
d’i té ti desd CCP ett TR dans
d l chaines
les h i d traitement
de t it t des
d opérations.
é ti
 Interfaçage avec les nouveaux acteurs (CCP et TR).
 Adaptation de la chaine de traitement et intégration des nouveaux acteurs (CCP, TR) dans les
processus de ggestion des opérations.
p p
 Mise en place de procédures centralisées et unifiées d’échanges d’informations entre clients,

membres compensateurs, CCP et TR (structures de compte chez les différents acteurs,
périodicité des échanges, schémas comptables, systèmes de paiements…).
 Mise au point et gestion simultanée d’un double processus de traitement des transactions sur
instruments dérivés OTC compensés et non‐compensés.
 Elaboration des fichiers standards de communication avec les parties prenantes à la négociation
(membres compensateurs, CCP, TR) et développement des flux STP.

Les échos au dispositif EMIR
Exigences croisées avec d’autres initiatives réglementaires
Les nouvelles exigences de marge introduites par EMIR devraient permettre une meilleure gestion
du risque systémique et, à terme, servir d’outil de politique monétaire, de l’aveu même de Mario
Draghi. Néanmoins, les avantages tirés d’un tel dispositif devront être confrontés aux potentiels
désagréments causés sur la liquidité (augmentation sensible du volume d’actifs de haute‐qualité
recherché, HQLA). De même, la finalisation des standards techniques d’appels de marge devront
tenir compte des autres initiatives réglementaires impactant la disponibilité de certains actifs.
MIF II BALE III SOLVENCY II
• Echange des dérivés sur • Ratio global de fonds • Suivi des risques de crédit
des plateformes propres supérieur à 8% et de liquidité
d’exécution organisées (CTE et Tiers‐One) + divers
(marchés réglementés, coussins de sécurité • Exigences d’adéquation
Multilateral Trading capitalistique (MCR, SCR)
Facilities, Organised Trading • Suivi de la liquidité du bilan
Facilities) à court et moyen‐terme • Transparence envers les
(LCR, NSFR) régulateurs (SFCR, RSR,
• Exigences de transparence QRT)
et de reporting pour les • Besoins supplémentaires
instruments dérivés en fonds propres pour les
opérations intra‐groupe
• Incitation à la
compensation centralisée
d dérivés
des dé i é OTC
Le dispositif EMIR, s’appliquant à la totalité des participants au marché des dérivés, trouve
inévitablement des échos dans d d’autres
autres réglementations dont ll’entrée
entrée en vigueur est prévue ces
prochains mois. Ainsi, les exigences d’EMIR ne pourront être considérées de manière isolée et les
autorités nationales et supranationales devront veiller à l’homogénéité des réformes afin d’éviter
tout chevauchement réglementaire ou contradiction.

Obligations du dispositif EMIR
Mise en perspectives des impacts futurs
Toutes les conséquences d’EMIR ne vont pas impacter simultanément l’industrie financière. Cette
dernière y sera confrontée de manière cadencée, au fur et à mesure de l’entrée en vigueur des
obligations
bli ti d dispositif.
du di itif
Entrée en Obligations
Impacts
vigueur engendrées
Gestion des
 Rédaction de procédures de gestion des différends.
différends,
 Mise en place d’outils de réconciliation.
/ /
15/09/2013 compression
p et
 Accords
A d bilatéraux
bil té sur le
l mode d ett la l fréquence
fé d
de
réconciliation des
compression avec les contreparties.
portefeuilles
Déclaration des  Sélection de Trade Repositories et rédaction de SLA.

23/09/2013 dérivés de crédit et  Choix du mode de déclaration : directe, délégation à la
de taux à un TR contrepartie ou à un tiers.
 Interfaçage avec les Trade Repositories.
Déclaration de tous  Adaptation de la chaine opérationnelle et intégration des
01/01/2014 les autres dérivés à Trade Repositories dans les processus de traitement.
un TR  Elaboration des reportings régulateurs (impact IT).
 Sélection de CCP et rédaction de SLA avec le prestataire.

 Choisir le mode d’accès à la compensation : en tant que
membre compensateur ou client d’un membre
2nd Semestre Compensation
compensateur.
2014 centrale
 Interfaçage avec les Chambres de compensation.
 Adaptation de la chaine opérationnelle et intégration des
CCP dans les processus de traitement.
 Revue de la rentabilité des opérations sur dérivés (coût

additionnel de collatéralisation).
 Arbitrages potentiels entre les activités exercées :
poursuite d’activités sur instruments complexes (hors‐
champs de la compensation centrale) ou retour vers des
Echange de collatéral
instruments plus standardisés (gestion facilité par une
Horizon 2015 pour les opérations
CCP) avec une gestion uniforme.
non‐compensées
 Gestion optimisée du collatéral éligible auprès des
contreparties (impact ALM).
 Gestion de la relation commerciale (le jeu des Variation
Margins rendent les niveaux de marge appliqués plus
transparents pour le client).

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environnement.t Notre
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ti réglementaire
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t des
d
réponses efficaces aux problématiques posées par le dispositif EMIR :
Compensation Centrale
 Identification des instruments dérivés éligibles à la compensation centrale.

 Assistance à la sélection d’une ou plusieurs CCP et rédaction des SLA.
 Elaboration et documentation d’outils de pilotage, reporting et contrôle des opérations
compensées.
Déclaration des transactions
 Assistance à la sélection d’un référentiel central (TR).

 Identification des données à reporter auprès des TR et interfaçage avec ces derniers.
 Elaboration et documentation d’outils de pilotage, reporting et contrôle des opérations
déclarées.
Gestion des risques des opérations hors‐champ de la compensation
 Adaptation de la stratégie opérationnelle et de la politique de risque aux nouvelles exigences

de collatéral.
 Revue des processus de gestion des risques (liquidité, contrepartie, opérationnel).
 Analyse des coûts engendrés par la gestion d’un double processus de compensation.
Solutions annexes
 Gestion de projet
 Délégation de services
 Audit des processus opérationnels de gestion des différentes obligations.
 Etude d’opportunités d’une délégation de traitement des obligations (coûts et avantages).
 Audit des modèles de valorisation
 Revue des conventions établies avec les tiers (contreparties, membres compensateur, CCP, TR).
 V ill réglementaire
Veille é l i visant
i à définir
défi i les
l priorités
i i é et orienter
i l navigation
la i i du d client.
li

Glossaire
• FRA : Forward Rate Agreement

• AMF : Autorité des Marchés Financiers
• IM : Initial Margin
• ALM : Assets and Liabilities Management
• IOSCO : International Organization of Securities
• BCBS : Basel Commitee on Banking Supervision Commissions
• CCP : Central Counterparties • ISDA : Internal Swaps and Derivatives

Association
• CDO : Collateralised Debt Obligation
• ITS : Implementing Technical Standards
• CDS : Credit Default Swap
• LEI : Legal Entity Identifier
• CF : Contreparties Financières
• MIF : Marchés
M hé ett Instruments
I t t Financiers
Fi i
• CFD : Contract For Difference
• MTF : Multilateral Trading Facility
• CNF : Contreparties Non‐Financières
• OTF : Organised Trading Facility
• CPSS : Comitee on Payment and Settlement
Systems • RTS : Regulatory Technical Standards
• EMIR : European Market Infrastructures • SLA : Service Level Agreement

Regulation
• SMN : Système Multilatéral de Négociation
• ESMA : European Securities and Markets
Authority • TR : Trade Repositories
• ESRB : European Systemic Risk Board • VM : Variation Margin

Annexes
Annexe n°1 :
Textes de référence
 Règlement (UE) N° 648/2012 du Parlement Européen et du Conseil Européen.

 Règlements délégués N° 148/2013 à 153/2013 de la Commission Européenne.
 Règlement d’application N°1247/2012 de la Commission Européenne.

 Projet de Standard Technique ESMA – Dérivés OTC

 Projet de Standard Technique ESMA – Exigences envers les Chambres de compensation
(CPP)
 Projet de
d Standard
d d Technique
h ESMA – Exigences envers les
l Trade
d Repositories (TR)
( )
Annexe n°2 :
Seuils de déclenchement des Initial Margins

g
pour les opérations hors‐champ de la compensation
En milliards de dollars
Entrée en vigueur (montant notionnel brut des dérivés1 au bilan hors‐
champ de la compensation centrale)
2015 3 000
2016 2500
2017 1500
2018 750
2019 8
1 Le montant notionnel de dérivés OTC est évalué à plus de 632 000 milliards de dollars (Banque des Règlements
Internationaux, Décembre 2012).

Annexes
Annexe n°3 :
Les principaux candidats à l’agrément de Trade Repository sont :
TR candidats Maison mère Actifs couverts
Global Trade Repository

DTCC Toutes classes d’actifs
(GTR)
Regis‐TR Iberclear et Clearstream Toutes classes d’actifs
Les profils de déclarants à un TR :

 Membres du TR ayant un accès direct à sa plateforme.
 Tiers, en cas de délégation de l’obligation de déclaration.
 CCP, ayant l’obligation de déclarer les opérations compensées.
Le format SWIFT (service de messages standardisés) serait le mode de communication retenu

pour les échanges entre Trade Repositories et déclarants.
Annexe 4 :
Les principaux candidats à l’agrément de Chambre de Compensation (CCP) :
CCP candidates à l’agrément
LCH Clearnet Ltd Euro CCP
Nasdaq OMX Clearing Six‐X‐Clear
ICE Clear Europe EMCF
Eurex Clearing CME Clearing Europe
NYSE Liffe Clearing LCH Clearnet SA

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Point de vue

Olivier Dyer Nicolas RAMLOT

Nom du doc‐Date CONFIDENTIAL © 2010 ‐ 99 Partners 1

 EMIR s’accompagne d’une harmonisation du cadre réglementaire européen afin d’homogénéiser

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 2

Au plus tôt Au plus tard

Entrée en vigueur d’EMIR1 15 Mars 2013

Période de candidature ppour les CCP 15 Mars 2013

Période d’agrément des CCP par l’AMF 15 Sept. 2013

Publication des Standards Techniques (RTS)

Période de candidature pour les TR souhaitant 15 Mars 2013

Période d’agrégation des TR par l’ESMA 25 JJuin

Entrée en vigueur2 de l’obligation de 23 Sept. 2013

Rapport final BCBS/IOSCO sur les normes

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 3

Contreparties Financières Contreparties Non‐Financières

 Entreprises d’investissement  Une contrepartie n’entrant pas dans le

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 4

Instruments entrant potentiellement dans le champ de l’obligation de :

Tout instrument dérivé1 Tout instrument dérivé1 Tout instrument dérivé1

Instruments financiers éligibles au sens de la directive MIF (Annexe 1, Section C)

 Instruments dérivés de crédit (CDS, CDO, FTD).

 Contract for Difference (CFD).

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 5

 le degré de standardisation des contrats dérivés;

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 6

Analyse d’impact (suite) :

Certaines chambres de compensation auront le statut d’établissement de crédit, permettant un

Dépôts de garantie des

Fonds de garantie de la CCP

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 7

Les opérations sur dérivés,

Contreparties et chambres de compensation devront chacune communiquer sur les

Pour chaque transaction, une double déclaration est exigée :

 Déclaration relative à la contrepartie de l’opération (Legal Entity Identifier, exposition …)

L’entrée en vigueur de l’obligation de déclaration des opérations interviendrait courant

Contrats  Contrats terminés avant l’entrée en vigueur du reporting (Sept. 2013)

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 8

La singularité de certains contrats, insuffisamment standardisés pour entrer dans le champs

• Obligation d’échange immédiat de collatéral en adéquation avec le

• Obligation de réconciliation des portefeuilles d’opérations non‐

• Obligation de confirmation des opérations non‐compensées dans un

1 Les modèles devront reposer sur des méthodologies économiques communément

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 9

Analyse d’impact (suite) :

Contrepartie 1 Initial Margin Contrepartie 2

Initial Margin (IM) Calendrier

Variation Margin (VM) Collatéral

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 10

Transactions faisant l’objet d’un contrat de collatéralisation

Dérivés de crédit Tous dérivés OTC

Intervenants les plus actifs 96%

Tous les intervenants 93%

L’augmentation du volume de collatéral en circulation (3600 milliards de dollars au 31/12/2012)

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 11

Impact Métier Impact Risque

• Revue de la rentabilité des • Diminution du risque de

Impact Coût Impact Opérationnel

• Coûts d’intégration des • Adaptation des processus de

CONFIDENTIAL © 2013 ‐ 99 Partners 12

 L’harmonisation des pratiques de collatéralisation et la diminution du risque de contrepartie par

 Gestion optimisée du collatéral éligible auprès des contreparties.

 Nouveaux frais liés à l’intégration d’intermédiaires et de prestataires (CCP, TR, prestataires