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Paris, le 26 juin 2012 – Ricol Lasteyrie publie pour la sixième année consécutive le Profil
Financier du CAC 40, fondé sur l’analyse des états financiers 2011 publiés au printemps
2012. Etant donnée la forte baisse des cours de bourse pendant l’année (-20 %), l’un des
principaux objectifs était de mettre en perspective la défiance des marchés et la situation
effective des entreprises. Cette analyse fait apparaître un véritable décalage entre l’activité et
les résultats des sociétés du CAC 40 et leur niveau d’investissement, d’une part, et les
valorisations de marché, d’autre part.
Jamais depuis la création du Profil Financier du CAC 40, les entreprises n’étaient
apparues aussi mal valorisées par rapport à leurs fondamentaux, signe d’une
inquiétude certaine face aux incertitudes macro-économiques.
Principales conclusions
Les entreprises affichent une confiance retrouvée dans l’avenir. Presque tous les
indicateurs sont orientés à la hausse. Le chiffre d’affaires global du CAC 40 progresse de 4%,
c’est-à-dire au même rythme que la croissance mondiale, reflétant l’internationalisation
croissante des entreprises. Dans le même temps, la marge opérationnelle poursuit son
redressement. Enfin, les investissements ont progressé de 11 % après plusieurs exercices
marqués par une grande prudence.
Le CAC 40 ne vaut plus en bourse que le montant de ses fonds propres. Le ratio price to
book du CAC 40 (valorisation boursière sur fonds propres) est désormais de 1. Cet
alignement est un phénomène rare, même si la situation est variable selon les secteurs. En
effet, la capacité d’une entreprise à réaliser de la croissance ainsi qu’une partie de la
richesse immatérielle se reflètent habituellement dans la capitalisation boursière, ce qui
n’est pas le cas actuellement. Pour mémoire, la capitalisation boursière représentait plus de
deux fois les fonds propres du CAC 40 en 2006 et 2007 avant la crise.
Evolution du chiffre d'affaires du CAC 40 (Mds €) Chiffre d'affaires 2011 par secteur (Mds €) et évolution 10/11
(Hors changements de composition de l'indice) (Hors changements de composition de l'indice)
+13% (+9%)
-0%
204 176
112
Biens et services aux Energie, MP et services Industries et BTP Banque & assurances Technologie, telecom et
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 consommateurs aux collectivités médias
Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés
Une baisse des bénéfices due essentiellement à des éléments non récurrents
Les profits des sociétés du CAC 40 ont baissé de 10 % sous l’impact de la crise bancaire et
de dépréciations d’actifs dans certaines grandes entreprises. En outre, les bénéfices 2010
avaient bénéficié de quelques plus-values non récurrentes telles que le spin-off d’Edenred
par Accor et la cession par Renault de sa participation dans Volvo.
Evolution du résultat net part du groupe du CAC 40 (Mds €) RNPG 2011 par secteur (Mds€) et évolution 10/11
(Hors changements de composition de l'indice) (Hors changements de composition de l'indice)
+9% (+12%)
+0% (-3%)
+5% 96
91 -23%
-18%
+12%
81 82
-10% 74 -36% (-30%)
( -8%)
+74%
-41% 57 19 +11%
18
-17% 47 15
13
9
Biens et services aux Energie, MP et services Industries et BTP Banque & assurances Technologie, telecom et
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 consommateurs aux collectivités médias
Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés RNPG : Résultat net part du groupe Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés
Les dépréciations d’actifs ont atteint 10,3 milliards d’euros en 2011 pour les sociétés du
CAC 40. Elles ont porté pour l’essentiel sur les goodwills (survaleurs) enregistrés au bilan
(pour 9,1 milliards d’euros).
9,120
6,441
+39% -27%
4,624 4,706
3,711 +25% +325%
-54%
2,143
10,9%
10,4%
9,1% 9,1% 9,5%
7,8%
1
Hors secteur Banques et Assurances pour lequel cette donnée n’est pas significative.
Après plusieurs années de prudence due à la crise (et comme nous l’indiquions dans le
Profil de l’an dernier), les entreprises du CAC 40 ont fait en 2011 le choix de
l’investissement. Celui-ci a progressé globalement de 11 %, sensiblement plus vite que
la hausse de l’activité (4 %).
Evolution de l'investissement du CAC 40 * (Mds €) Investissement total par secteur du CAC 40 en 2011 (Mds€) et évolution 10/11
(Hors changements de composition de l'indice) (Hors changements de composition de l'indice)
+4% (+7%)
86 86
+14% +11%
75 +5% 78 (+12%)
+8%
-13% 75
70 +29% (+25%)
41
26 -3%
+20%
9 11
Bie ns et services aux Energie, MP et services aux Industries et BTP Technologie, telecom et médias
2006 2007 2008 2009 2010 2011 consommateurs collectivités
* Hors Banques & Assurances Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés
Après deux années de forte baisse due notamment à la réduction des investissements,
la dette nette globale des sociétés du CAC 40 est repartie à la hausse en 2011. Cette
évolution traduit le retour à la confiance des acteurs phares de l’économie française.
Evolution de l'endettement netdu CAC 40 (Mds €) Evolution des ratios de dettes nettes moyennes des sociétés du CAC 40 *
(Hors changements de composition de l'indice)
Moyenne Dette nette / Capitalisation
Moyenne Dette nette / Capitaux propres
261 58%
-6% 245 248
+24% +9%
-7% 228 49%
211 (+12%) 45% 44%
+10%
53% 42%
192
36%
38%
28%
23% 25%
17%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés * CAC 40 hors Banques et assurances Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés
2 – Pour la première fois, la valeur boursière du CAC 40 retombe au niveau des fonds
propres, témoignant d’un décalage entre la santé des entreprises et leur valorisation
par les marchés
996 1 002
805 804
810 801
730
669 667
609
Cette situation a un caractère exceptionnel. En effet, les valorisations boursières sont par
nature plus élevées que les capitaux propres pour plusieurs raisons :
La valeur des actifs immatériels est reflétée de manière incomplète dans les livres,
notamment les marques et les frais de R&D :
o Les marques créées en interne ne sont pas valorisées au bilan des entreprises.
o Les frais de développement activés ne représentent pas la totalité de la valeur de
l’actif qu’ils ont servi à créer (exemple un brevet pharmaceutique).
La capacité d’une entreprise à réaliser de la croissance endogène peut être traduite dans
sa capitalisation boursière, mais pas dans les comptes.
Les valeurs comptables traduisent, par définition, une approche prudente de la valeur
des actifs.
La déprime boursière ne touche cependant pas de la même façon toutes les sociétés et
tous les secteurs du CAC 40. Ainsi, fin 2011, quinze sociétés de l’indice affichaient une
valorisation boursière inférieure à leurs fonds propres contre neuf un an plus tôt. Une
seule société, Essilor affiche un ratio price to book supérieur à 3, alors qu’en 2006
c’était le cas pour 13 sociétés.
Ratio P/B
4
Ratio P/B = 1
3,4
3 2,7 2,7
2,5 2,5
Biens & Services aux consommateurs Energie, MP Industrie et BTP Banques, assurances... Technologies
Des raisons très différentes selon les secteurs peuvent expliquer la faiblesse des
valorisations.
La crise des dettes souveraines pèse sur le secteur Banque & Assurances
Les incertitudes concernant la capacité de plusieurs pays européens à rembourser leur dette
publique handicapent fortement le secteur Banques & Assurances, d’autant que la crise de
la dette souveraine glisse progressivement vers une crise du secteur bancaire (cf l’Espagne).
Ce secteur est d’ailleurs le seul à avoir enregistré une croissance négative en 2011 (le PNB a
diminué de 4 % à structure du CAC constante). Sans surprise, il est le plus mal valorisé avec
un ratio price to book moyen de 0,5. En 2006, avant la crise, le price to book de ce secteur
était de 1,5.
La rentabilité des industries régulées est limitée par des aléas réglementaires
La faiblesse des valorisations observée dans le secteur énergétique – EDF (P/B de 1,1), GDF
Suez (P/B de 0,7) –, dans les services aux collectivités – Veolia (P/B de 0,6) -, ou encore dans
la téléphonie/télévision – Bouygues (P/B de 0,9), France Télécom (P/B de 1,2), Vivendi (P/B de
1) – s’expliquent en partie par les aléas réglementaires auxquelles sont soumises les
entreprises concernées.
Le secteur Industrie & BTP affiche un price to book moyen de 1,4 qui masque des situations
très contrastées. C’est en effet dans ce secteur qu’on trouve les deux plus fortes
valorisations en termes de P/B - Essilor (3,4) et Air Liquide (2,7) – mais également les deux
plus faibles valorisations – Renault (0,3) et Peugeot (0,2). Les écarts dans ce secteur
s’expliquent en grande partie par la capacité des entreprises industrielles à profiter, ou non,
de la croissance mondiale. Les entreprises trop centrées sur le marché européen souffrent
davantage.
Le secteur des Biens et Services aux consommateurs affiche le P/B moyen le plus élevé
(1,9) du CAC 40. Comme dans l’industrie, un certain nombre d’acteurs de ce secteur
(L’Oréal, LVMH, Danone, Pernod Ricard…) ont parfaitement réussi à développer une stratégie
internationale et à imposer leurs marques dans les pays émergents.
Depuis 2006, le rendement des capitaux propres (bénéfice net sur capitaux propres)
des sociétés du CAC 40 a sensiblement baissé. Alors qu’avant la crise, le ROE du CAC 40
oscillait autour de 15 %, il ressort à environ 10 % depuis deux ans. Même en réintégrant
les 10 milliards d’euros de pertes en 2011 liées aux dépréciations d’actifs, le ROE du
CAC 40 reste loin de son niveau de 2006 et 2007. Les entreprises n’ont pas réussi
jusqu’à présent à compenser la rupture de tendance provoquée par la récession de
2009.
Entre 2006 et 2011, le ROE du CAC 40 a subi une baisse de 33 %. Dans le même temps,
la capitalisation du CAC 40 chutait de 35 %.
1 231
10,1% 9,2%
8,5%
6,4%
La décomposition de la valeur boursière a très sensiblement évolué depuis 2006. Alors que
les actifs comptabilisés au bilan ont progressé de presque 200 milliards d’euros (801
milliards en 2011 contre 609 milliards en 2006), la valeur immatérielle non comptabilisée au
bilan a presqu’entièrement disparu. C’est une autre façon de constater que les marchés
boursiers ne valorisent plus la capacité des entreprises à créer de la valeur à l’avenir. Hors
secteur financier, qui explique la majeure partie de cette situation, on constate également
pour les autres secteurs une réduction sensible de la valorisation de l’immatériel non
comptabilisé.
748
622 Incorporels non comptabilisés
266 192
138 2
Goodwill
254 280 322 334
311 341
Actifs incorporels identifiés
170 179 Actifs corporels et autres actifs
185 181 184 192 nets
210 213
175 224 284
2006 247
2007 2008
2009
2010
2011
6% 6% 7% 9% 11% 9%
8% 9% 9% Reste du monde
9% 10% 13%
13% 13% 15% 14%
14% 15% Asie, Océanie,
Afrique, Moyen
Orient
Amériques (Nord,
73% 72% 69% 69% Central, Sud)
64% 62%
Europe
Les sociétés du CAC 40 ont réalisé 31 % de leur chiffre d’affaires en France contre 32 % en
2010 (analyse sur les 34 sociétés qui publient l’information).
31%
France
69% Reste du
Monde
4 – Focus sur les principaux décaissements : Baisse des dividendes – Hausse des impôts
La santé retrouvée des sociétés du CAC 40 a profité avant tout aux Etats où sont
implantés ces entreprises.
Le pay-out ratio des sociétés du CAC 40 se révèle extrêmement stable dans la durée. Le
pic de 2009 correspond au maintien du niveau des dividendes dans un contexte de forte
dégradation des résultats.
45% 45%
41% 42%
38%
91 96
82
74
57
47
Hors Arcelor en 2009 et Accor en 2011 Source : Ricol Lasteyrie - d'après les rapports annuels des sociétés
Rendement du dividende
Les valorisations boursières baissent tandis que les dividendes restent globalement stables.
Il en résulte mécaniquement une hausse sensible du rendement offert par les dividendes.
Le ratio dividende / capitaux propres comptables en revanche a diminué, suivant la tendance
constatée sur le ROE.
5,3%
4,9% 4,9%
4,4% 4,5%
4,0%
3,6%
3,1%
2,9%
6 000 120%
Dividendes versés Pay out ratio
5 393
98%
95%
5 000 100%
84%
55%
3 000 53%
52%
54% 60%
50% 51% 51% 51% 50%
47% 47% 46%
45% 44%
43%
2 126
39% 39%
36% 38%
36% 35%
2 000 35%
32% 1 626 24%
40%
1 449
26%
1 212 1 320 24%
21%
1 246
893 888 16% 933 959
1 000 729 653 734 20%
504
363 381 441 354 370 378 343 259
261 276
175 236 177 145 244 158 156 128
0 0%
Biens & Services aux consommateurs Energie, MP Industrie et BTP Banques, assurances... Technologies
Citations
« Les entreprises du CAC 40 ont continué de trouver hors d’Europe le principal moteur de
croissance de leur chiffre d’affaires. Les sociétés les mieux valorisées – certaines industries
et marques de grande consommation - sont d’ailleurs celles qui ont su profiter de la
mondialisation pour aborder de nouveaux marchés. La part de l’Europe s’élève encore à 62%
du chiffre d’affaires, mais a baissé de 11 points entre 2006 et 2011. La France, quant à elle,
représente moins du tiers de l’activité globale des sociétés du CAC 40 » précise Gilles de
Margerie, Directeur Général de Ricol Lasteyrie.
« Pris globalement, les chiffres montrent une valorisation quasiment nulle de la richesse
immatérielle des entreprises. Si l’on observe les situations par secteur, on constate que
même dans les biens et services aux consommateurs, secteur le plus préservé, l’appréciation
de la croissance future et des actifs non inscrits au bilan a significativement diminué, alors
que les entreprises se sont développées et que leur profitabilité s’est très bien maintenue »
explique Alban Eyssette, Associé de Ricol Lasteyrie.
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