La gouvernance et la dcision dalerte aux rsultats *

Claude Francoeur HEC Montral claude.francoeur@hec.ca

Ral Labelle Chaire de Gouvernance et juricomptabilit HEC Montral real.Labelle@hec.ca

Isabelle Martinez IAE de Poitiers imartinez@iae.univ-poitiers.fr

Contact : Isabelle Martinez IAE de Poitiers 20 rue Guillaume VII Le Troubadour BP 639 86022 Poitiers Cedex Tel : 05 49 45 44 99 Fax : 05 49 45 44 90 imartinez@iae.univ-poitiers.fr

Rsum Selon Jensen (2005), seul un conseil dadministration solide, peut diminuer les cots dagence lis la survaluation boursire des entreprises en incitant leurs dirigeants alerter le march que les rsultats anticips ne seront pas atteints (alerte aux rsultats ou AR). Il argumente en effet que les mcanismes incitatifs, fonds sur les valeurs marchandes, ont plutt leffet inverse. Notre objectif est de dterminer, partir dun chantillon dentreprises canadiennes cotes, limpact des mcanismes de gouvernance interne sur la dcision de publier une AR quelque soient les circonstances entourant lvaluation par le march. Autrement dit, est-ce que certains mcanismes de gouvernance sont plus susceptibles que dautres dinciter les socits survalues le reconnatre en publiant une AR ? Linefficacit de la rmunration des administrateurs et dirigeants est bien mise en exergue mais il napparat aucun impact significatif dun solide CA sur la dcision davertir le march. Mots-clefs Gouvernance dentreprise, alerte aux rsultats, survaluation boursire.
* Cette recherche a t mene dans le cadre de lACI entre les laboratoires CEREGE (IAE de Poitiers) et CRIEF (Facult des Sciences Economiques de Poitiers). Elle a bnfici du soutien financier de lAlliance de recherche en gouvernance et juricomptabilit subventionne par le Conseil de recherche en sciences humaines du Canada (CRSH).

1. Introduction Jensen (2005, p.5) reprend le concept thorique de cots dagence pour qualifier la survaluation boursire des entreprises 1 qui explique laugmentation dramatique des scandales financiers et de la destruction de valeur observe au cours des cinq dernires annes . Cette survaluation boursire implique que la socit ne sera pas en mesure, except par pure chance, datteindre le niveau de performance justifiant sa valeur de march. Les dirigeants sont dans ce cas tents de profiter de lasymtrie informationnelle caractrisant cette situation dagence pour entretenir lillusion de la croissance. Ils commencent souvent par une gestion stratgique 2 de linformation financire pour se conformer aux attentes du march. Ces manipulations ne crent cependant pas de valeur. Au contraire, lorsque tous les moyens de comptabilit crative ont t puiss, elles peuvent conduire la supercherie et la fraude. Lorsque cette dernire est dcouverte, le scandale clate et se traduit par une destruction de valeur catastrophique pour les investisseurs. L-dessus, Jensen (p.7) note : It is important for managers and boards to recognize that overvaluation triggers organizational forces that are very difficult to control and which will almost certainly destroy value. Pour viter cette spirale destructrice de valeur, lauteur recommande aux managers et aux administrateurs de faire du value resetting en avertissant volontairement le march que le niveau de performance attendu ne sera pas ralis. Il affirme (p.17) :

1. Traduction libre de agency costs of overvalued equity . Daprs Jensen (2005) et Jensen et Meckling (1976), ces cots dagence viennent dune part de ce que les dirigeants nagissent pas toujours dans le meilleur intrt des actionnaires et dautre part, des efforts consacrs au contrle de ces conflits dintrts. 2. Les rsultats de la littrature sur le earnings management , entourant notamment les dcisions stratgiques de fusion et dacquisition (Erickson et Wang 1999), de LBO ou MBO (Perry et Williams 1994), dintroduction en bourse (Aharony, Lin et Loeb 1993; Friedlan 1994; Teoh, Wong et Rao 1998; Teoh, Welch et Wong 1998; Yoon et Miller 2002) ou les entreprises en difficults (Beneish 1997), nous portent croire que ce comportement circonstanciel opportuniste des dirigeants fait partie intgrale de leur description de tche.

If our companys stock price begins to get too high, we must talk it down. Warren Buffet is one of the few CEOs who regularly and beneficially warns his shareholders and markets when he believes Berkshire Hathaway is overvalued. 3 Ainsi, lorsque les dirigeants peroivent que leur entreprise est survalue, ils ont deux options : i) ils laissent les forces du march oprer et sengagent, tant que le scandale nclate pas, dans une spirale dactions entretenant lillusion de la croissance (ex.: manipulations comptables, acquisitions injustifies, investissements non rentables, transactions

frauduleuses), ii) ils avertissent dlibrment le march de leur incapacit raliser les rsultats attendus. Cette divulgation volontaire 4 constitue une alerte aux rsultats (dsormais AR) ou profit warning, annonant aux actionnaires et investisseurs une rvision la baisse des rsultats prvus. Cependant, comme il est relativement difficile de reconnatre dlibrment que le rsultat anticip ne sera pas ralis, la principale, et peut-tre la seule, solution prive ce problme dagence li la survaluation repose sur le systme de gouvernance dentreprise 5 , les autres mcanismes, incitatifs et de contrle, fonds sur les valeurs marchandes, tant inefficaces. En effet, lorsquune entreprise est survalue, loctroi doptions dachat dactions ne fait quaggraver la situation, car les dirigeants ont davantage intrt maintenir cette survaleur artificielle. Le march des prises de contrle est galement inoprant, car, en priode de survaluation boursire, le prix dacquisition est trop lev. Fond sur lanalyse prcdente, notre modle tente dtablir si tous les mcanismes de gouvernance ont le mme impact sur une entreprise quelque soient les circonstances entourant son valuation par le march, ce qui pourrait savrer une contribution potentielle importante.

3. Nous avons soulign. 4. Les socits canadiennes sont tenues de dclarer tout changement important dans leurs affaires , mais la lgislation en valeurs mobilires (art. 74 de la Loi sur les valeurs mobilires) les autorise garder linformation confidentielle lorsque sa diffusion porterait inutilement atteinte leurs intrts (Rousseau, 2004). 5. Traduction libre de: Thus, it appears that the major, and perhaps the only private, solution to the agency problem of overvalued equity was the corporate governance system (p.15).

Autrement dit, est-ce que certains mcanismes de gouvernance sont plus susceptibles que dautres dinciter les socits survalues le reconnatre en publiant une AR ? Les tudes antrieures ralises sur le thme des AR stant essentiellement intresses leur contenu informationnel 6 , nous esprons contribuer la littrature en examinant cette question la fois sous les perspectives des thories de lagence, de la gouvernance et de la divulgation volontaire 7 . En effet, en plus des variables dagence et de gouvernance qui font lobjet de notre recherche, notre tude tient compte dautres facteurs relatifs au contexte et aux caractristiques des socits galement susceptibles en thorie dinfluencer cette dcision de divulgation volontaire. Enfin, lannonce de faits importants 8 , comme lors dune AR, tant au cur de la rforme rglementaire actuelle en matire dobligation dinformation, nos rsultats peuvent avoir des implications sur le plan rglementaire. Les scandales financiers dont celui de la multinationale canadienne Nortel, qui constitue le principal objet danalyse de Jensen, ont entran ou nourrissent une onde de choc rglementaire aux proportions internationales rarement gales auparavant, dont lpicentre est la loi Sarbanes-Oxley. Le Canada tant au premier rang de ce courant de rforme 9 , ltude porte sur un chantillon dentreprises canadiennes cotes la Bourse de Toronto et values, quant la qualit de leur gouvernance, par Globe and Mail Report on Business (GMRB).

6. Voir les tudes de Kazsnik et Lev (1995); Soffer et al. (1998); Libby et Tan (1999); Clare (2001); Kearns et Whitley (2002); Jackson et Madura (2003). 7. Avant le milieu des annes 1990, la littrature sur le thme des divulgations volontaires sest trs peu intresse au cas spcifique des alertes aux rsultats en raison du faible nombre dentreprises y recourant jusque-l (Jackson et Madura, 2003). 8. Selon la rglementation canadienne en matire de communication de linformation (NI 51-201), un fait est considr important ou material i) lorsquil a un effet significatif sur le cours ou la valeur des titres de lmetteur ou ii) lorsquil est raisonnable de sattendre ce quil ait cet effet. 9. Les autorits canadiennes ont vivement ragi en crant le 17 juillet 2002 le Conseil canadien de reddition de compte, soit 5 jours avant la cration du Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) Amricain, pour superviser la profession comptable, en resserrant la rglementation relative la transparence de linformation financire, lindpendance des vrificateurs, au rle des administrateurs dans la gouvernance, etc. La Communaut europenne sest dabord montre rfractaire cette rforme, plusieurs pays invoquant la qualit de leurs systmes, et les conflits de lois ou de rgime lgaux. Elle sest toutefois rallie ce mouvement international notamment en modifiant en 2006 la huitime directive pour enjoindre ses tats membres de crer un organe indpendant de supervision des vrificateurs, semblable au PCAOB. ce jour, le Royaume Uni, la France, lAllemagne et lIrlande ont cr leur organisme de supervision.

Les principaux rsultats ne supportent que partiellement largumentation de Jensen. En effet, linefficacit des certains mcanismes de gouvernance tels que la rmunration des dirigeants et administrateurs et la dtention par ces derniers dactions droits de vote multiples est bien mise en exergue mais lhypothse selon laquelle un conseil dadministration de bonne qualit est dterminant dans la dcision davertir le march en cas de survaluation boursire nest pas valide. Cet article est structur comme suit. Nous prsentons le cadre danalyse sur la relation entre la gouvernance et la dcision dAR dans la section suivante. Dans la troisime et quatrime sections, nous dcrivons le modle et les variables qui le composent puis analysons les rsultats empiriques. Enfin, la dernire section conclut notre tude.

2. La relation entre la gouvernance et la dcision dAR : cadre danalyse La thorie positive de lagence de Jensen et Meckling (1976) 10 sert de fondement la relation prsume entre la qualit de la gouvernance interne dune entreprise et sa dcision de publier une AR lorsquelle est survalue. Selon cette vision contractuelle de la firme, les dirigeants sont mandats par les actionnaires pour grer celle-ci au mieux de leurs intrts. Dans ce cadre, la sparation de la proprit et de la gestion donne lieu un problme de gouvernance ou une situation dasymtrie dinformation en faveur des gestionnaires des entreprises survalues qui, ne supportant pas intgralement les consquences conomiques de leur gestion, doivent dcider sils alertent le march propos de cette survaluation ou sils maintiennent lillusion de la croissance. Dune part, ce problme de slection adverse survient parce que les gestionnaires peuvent tirer profit de linformation plus prcise ou plus grande quils dtiennent par rapport celle des investisseurs propos des activits actuelles et des perspectives davenir de leur socit. Dautre part, cette situation dasymtrie peut engendrer

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Une prsentation dtaille de cette thorie peut tre trouve dans Charreaux (1999).

un problme de risque moral, si le gestionnaire en profite pour se dfiler ou entreprendre dautres actions que celles spcifies par le mandant. Ainsi, pour rduire cette asymtrie et les comportements opportunistes quelle peut entraner, les dirigeants acceptent dencourir des cots de contrle et de ddouanement sous la forme de divers mcanismes internes de gouvernance, chapeauts par le conseil dadministration (Fama et Jensen, 1983). ces mcanismes internes, sajoutent les pressions exerces par les marchs. Notamment, le dirigeant a intrt tre transparent pour maintenir la cote de crdit de son entreprise sur le march financier ou pour garder sa rputation sur le march du travail. Dans le mme esprit que son article de 1993, Jensen argumente que seul le conseil dadministration (CA) peut diminuer les cots dagence lis la survaluation en incitant les dirigeants informer le march que les rsultats que la survaluation laisse entrevoir ne seront pas atteints. Cette hypothse nous parat dautant plus plausible que les tudes de Kazsnik et Lev (1995), Soffer et al. (1998), Clare (2001) et de Jackson et Madura (2003) semblent indiquer que certains dirigeants avertissent le march malgr la probabilit dune plus grande perte de valeur court terme, que sils ne le faisaient pas. Plusieurs variables sont traditionnellement utilises pour apprcier le pouvoir et lindpendance du CA. Parmi elles, on compte la proportion dadministrateurs indpendants sur le CA (Farber, 2005; Uzun et al., 2004; Felo et al., 2003 ; Anderson et al., 2003 ; Bujaki et McConomy, 2002; Klein, 1998; Beasley, 1996 ; Dechow et al., 1996) ou sur ses comits daudit (Abbott et al., 2000; Abbott et al., 2004; Bdard et al., 2004; Klein, 1998), de mise en candidature ou de rmunration, le cumul des postes dadministrateurs (Beasley, 1996), la sparation des fonctions chef de la direction / prsident du CA (Abbott et al., 2000; Carcello et Nagy, 2004; Dechow et al., 1996). Jensen argumente que, dans le contexte dune entreprise survalue, les mcanismes de gouvernance, fonds sur les valeurs marchandes, qui visent aligner les intrts des dirigeants

et des administrateurs sur la performance de lentreprise, ont plutt leffet inverse. En effet, loctroi doptions dachat dactions ne ferait quaggraver la situation, les dirigeants ayant davantage intrt maintenir la survaluation en nmettant pas dAR. En se fondant galement sur cette argumentation, Efendi et al. (2005) montrent que le facteur le plus susceptible damener les dirigeants manipuler linformation comptable est le fait quils dtiennent des options dachat dactions dont la valeur est suprieure au prix dexercice. Le march des prises de contrle serait galement inoprant, le prix dacquisition tant, en priode de survaluation boursire, trop lev. partir du cadre thorique prcdent, le modle que nous dveloppons dans la section suivante, tente dtablir si tous les mcanismes de gouvernance ont le mme impact sur la transparence financire dune entreprise quelques soient les circonstances entourant son valuation par le march. Lobjectif est de dterminer si les pratiques de gouvernance relatives au CA sont plus mme, que les mcanismes lis la rmunration ou la dtention dactions, dinciter les socits survalues publier une AR.

3. Les dterminants et le modle explicatif de la dcision de publier une AR Dans cette section, nous prsentons les dterminants de la dcision de publier une AR puis nous dcrivons le modle explicatif (et ses variantes).

3.1 Les dterminants de la dcision de publier une AR Le modle propos teste lincidence des variables de gouvernance sur la dcision dune entreprise de publier une AR. Il tient galement compte de facteurs structurels et conjoncturels (variables de contrle) et de variables de survaluation, contexte spcifique notre tude.

3.1.1 Les variables de gouvernance Pour mesurer la qualit de la gouvernance, nous utilisons les scores de gouvernance valus par entreprise et par anne par GMRB 11 . Quatre scores de gouvernance caractristiques du CA, de la rmunration et de lactionnariat des dirigeants et administrateurs, des droits des actionnaires et de la transparence sont mesurs. Chaque score est valu partir de plusieurs items. Ceux-ci concernent, pour le premier mcanisme, la composition, le mode de fonctionnement et le niveau dindpendance du CA. Ils portent, pour le deuxime mcanisme, sur la rmunration des administrateurs et des dirigeants et sur leur participation lactionnariat. Concernant les droits confrs aux actionnaires, les principaux lments qui rentrent dans le calcul du score sont relatifs aux actions droits de vote multiples. La bonne gouvernance en la matire est dmontre par l'absence dactions votes multiples ou le faible ratio votes/proprit qu'elles confrent. Enfin, la transparence est apprcie au regard de la divulgation volontaire, de la part de lentreprise, de ses pratiques de gouvernance. Les scores reprsentant les caractristiques du CA (QUAL_CONS) et les divulgations volontaires (DIVULG) sont prsums tre positivement associs la dcision dAR. A linverse et conformment largumentation de Jensen, le score relatif la rmunration et lactionnariat des dirigeants et administrateurs (REMUN) est suppos influencer ngativement la dcision dAR. Concernant lindice mesurant les droits confrs aux actionnaires (DROITS), une relation ngative est attendue en raison du fait que les actionnaires-dirigeants qui possdent des actions droits de vote multiples (mauvaise gouvernance) sont plus enclins alerter le march parce que lventuelle baisse du cours boursier rsultant de cet avertissement les affecte moins (toutes choses gales par ailleurs).

Ce systme dvaluation est de plus en plus utilis dans les recherches sur la gouvernance dentreprises canadiennes comme en tmoignent les tudes rcentes de Foerster et Huen (2004), Klein et al. (2005) et de Gupta et al. (2006).

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3.1.2 Les variables de contrle Comme les AR constituent une information non obligatoire, nous devons galement nous rfrer la littrature sur la divulgation volontaire. Selon elle, plusieurs facteurs, qui sont soit structurels et lis aux caractristiques de lentreprise, soit contextuels et lis lenvironnement dans lequel a lieu la divulgation, peuvent influencer les choix discrtionnaires des dirigeants en matire dinformations. Notre modle intgre donc, linstar de Kaznik et Lev (1995), le secteur dactivit et la taille de lentreprise. Les firmes de hautes technologies (TECH) et/ou de grande taille (MV) publient en moyenne davantage dAR que les entreprises des secteurs traditionnels et/ou de petite taille. Linfluence de la taille sexplique par le fait que les grandes socits font gnralement lobjet dune attention particulire de la part des analystes financiers et que, pour conserver leur crdibilit, elles ont intrt tre transparentes et signaler leur situation de survaluation boursire. Si lentreprise est prise en dfaut (non-respect des clauses restrictives des contrats de prt), lautorit du dirigeant quant aux dcisions de fusion ou dacquisition, dinvestissement ou de dividende peut aussi tre rduite (Efendi et al. 2005). Les rsultats de Dichev et Skinner (2002) indiquent que ce dernier prend des mesures pour viter de violer les clauses restrictives des contrats de dette. Ainsi, lorsque lentreprise est prs dtre en situation de dfaut, le dirigeant ne sera pas incit mettre une AR, ce qui implique une relation ngative avec le niveau dendettement (ENDET). Raffournier (1995) et Depoers (2000) montrent aussi que le degr dinternationalisation dune firme lincite une meilleure communication par rapport une firme nationale cause des plus fortes contraintes rglementaires et institutionnelles auxquelles elle est soumise. Le degr dinternationalisation est ici apprci partir dune variable dichotomique (COT) gale un si lentreprise est cote simultanment sur plus dun march et zro sinon.

Sont galement intgres au modle trois variables supplmentaires reprsentant le degr dasymtrie informationnelle (VOLAT), lmission imminente de titres financiers (MARCH) au cours de lanne de lavertissement ou de lanne suivante et la position concurrentielle (CONC) de lentreprise. Pour Healy et Palepu (1993), les communications discrtionnaires sexpliquent par la coexistence, du fait dinformations asymtriques, dagents plus et moins informs. Les publications volontaires ont pour objectif de rduire lcart informationnel entre ces deux catgories dagents. Ainsi, plus le degr dasymtrie est lev, plus il risque dy avoir matire divulguer des informations prives, du type AR, en cas de survaluation boursire. Les divulgations volontaires visent par ailleurs diminuer le cot du capital (Healy et Palepu, 1993 et 1995; Lang et Lundholm, 1996 ; Botosan et Harris, 2000 ; Leuz et Verrechia, 2000). cause de cet effet possible, les entreprises qui sont sur le point dmettre des titres sont galement incites publier de linformation pour rduire lasymtrie et donc le cot des ressources de financement. Enfin, selon lhypothse des cots de proprit dveloppe notamment par Darrough et Stoughton (1990), Teoh et Hwang (1991), Newman et Sansing (1993) ou encore Verrecchia (2001), la position concurrentielle de lentreprise survalue peut lamener publier une AR pour dissuader les nouveaux entrants potentiels, linformation publie laissant supposer que le profit attendu sera infrieur au cot dentre. Au regard dune telle situation, les AR peuvent donc servir se protger contre une concurrence accrue. Les variables TECH, MV, ENDET et CONC proviennent de la banque de donnes Stock Guide. Elles sont tires du plus rcent rapport financier annuel mis avant lAR. Les variables COT, MARCH et VOLAT sont respectivement extraites des banques de donnes SEDAR, FPInfomart New Issues et de la Bourse de Toronto (TSX).

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3.1.3 Les variables de survaluation La survaluation des entreprises constitue le contexte gnral de notre tude. Plus elle est importante, plus les dirigeants devraient tre incits avertir le march pour ne pas entretenir lillusion de la croissance. Plusieurs variables mesurant la survaluation, par les analystes financiers et par le march, sont proposes. Nous nous rfrons tout dabord Jensen pour qui la survaluation boursire implique que la socit ne sera pas en mesure datteindre le niveau de performance justifiant sa valeur. Au regard de cette dfinition, nous considrons donc quune entreprise est survalue lorsque le consensus des analystes propos de son rsultat trimestriel prvu en t-1 est suprieur celui qui est effectivement publi en t (SUREVAL_PREV). Les prvisions des analystes et les rsultats publis sont extraits de la base IBES. Nous considrons ensuite que les firmes sont survalues lorsque leur ratio Market to Book est suprieur au ratio moyen de leur secteur dactivit (SUREVAL_MB) 12 . Le calcul de cette variable est effectu partir de la banque de donnes Stock Guide. Enfin, pour tenir compte du fait que les problmes dagence lis la survaluation ne pourraient se manifester que si la survaluation est relativement importante, nous mesurons lamplitude de la survaluation par les analystes financiers (AMP_PREV). Le tableau 1 prsente la mesure des variables explicatives utilises dans notre modle et leur relation attendue avec lmission dune AR. Insrer tableau 1

3.2 Le modle explicatif de la dcision de publier une AR Tous les mcanismes de gouvernance ont-ils le mme impact sur la dcision de publier une AR ? Le modle explicatif que nous dveloppons teste lincidence des mcanismes de
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Jensen (p.11) indique que le ratio inverse Book to Market est une mesure approprie pour dtecter la survaluation boursire.

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gouvernance mais tient galement compte de facteurs susceptibles en thorie dinfluencer les divulgations volontaires. La variable expliquer, note AR, est une variable dichotomique gale lunit si au moins une alerte a eu lieu entre 2000 et 2004. Les AR ont t identifies partir des articles publis par Globe & Mail, qui est lun des principaux quotidiens daffaires du Canada, comparable au Wall Street Journal aux tats-Unis 13 . Le modle gnral estim laide de lanalyse probit en panel (population-averaged probit) est le suivant: ARit = 0 + 1(Variables de gouvernance)it + 2(Variables de contrle)it-1 + it (1)

Il est tout dabord test pour lensemble des socits de lchantillon pour les annes 2000 2004. Par la suite, le mme modle est estim pour les entreprises survalues par les analystes financiers (tude de sensibilit pour tester limpact de limportance de la survaluation sur la dcision de publier une AR). Plusieurs variantes du modle gnral ci-dessus sont proposes pour intgrer les variables de survaluation : SUREVAL_PREV et SUREVAL_MB sont introduites soit sparment soit conjointement au modle (1) estim sur lensemble des socits et AMP_PREV est intgr la rgression estime uniquement pour les entreprises survalues par les analystes financiers.

4. chantillon et statistiques descriptives Lchantillon initial comprend toutes les socits canadiennes cotes, autres que les entreprises publiques et financires, faisant partie de lindice compos du S&P/TSX, dont la gouvernance est value par GMRB pour les annes 2000 2004 14 , soit 179 firmes. Nous

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Les mots cls suivants ont servi identifier les AR : Profit warning, Earnings warning, Financial warning, Miss estimates, Weaker-than-expected outlook, Will fall short of promise et Lag expectations. Lexpression la plus courante (87% des cas) est Profit warning 14 Lvaluation de la qualit de la gouvernance par GMRB a dbut en 2002. Nous avons utilis les cotes de gouvernance de lanne 2002 pour les annes 2000 et 2001. Les rformes importantes en gouvernance ayant

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avons obtenu les donnes conomiques, comptables et boursires pour 135 entreprises, soit 581 observations au total aprs exclusion des donnes manquantes 15 . Durant la priode dtude, 43 AR ont t publies (7,4% du nombre total dobservations 16 ). La majorit dentre elles (75%) ont eu lieu entre 2001 et 2003. Le tableau 2 prsente les statistiques descriptives des variables indpendantes continues pour lchantillon total (partie A), pour les entreprises mettrices dune AR (partie B) et celles qui ne lont pas fait (partie C) ainsi que les tests de comparaison de moyennes entre ces deux derniers groupes (partie D). Insrer tableau 2 Lanalyse univarie des indices de gouvernance (partie D) fait ressortir que le score reli la rmunration des dirigeants et administrateurs est significativement plus bas pour les entreprises qui nont pas alert le march. Le constat inverse vaut pour la mesure des droits confrs aux actionnaires. En outre, nous constatons que les entreprises qui publient une AR sont en moyenne de plus grande taille et plus risques que les autres. Parmi les socits survalues par les analystes, les firmes qui alertent les marchs montrent une plus forte amplitude de lcart entre prvisions des analystes et rsultats publis. Quant aux variables reprsentant la qualit du CA, la divulgation des pratiques de gouvernance, le niveau dendettement et la pression concurrentielle, elles ne sont pas statistiquement diffrentes entre les deux groupes. Le tableau 3 prsente les analyses de contingence concernant les variables dichotomiques utilises dans notre modle. Les rsultats indiquent que le nombre dAR des entreprises de hautes technologies et des entreprises survalues par les analystes est significativement plus
dbut la fin de 2001, nous posons lhypothse que la qualit de la gouvernance des firmes a peu chang au cours des annes 2000 et 2001. 15 10 secteurs industriels sont reprsents : communication et mdias (8.6%), conglomrats (1.4%), distribution (13.8%), immobilier (0.8%), mtaux et minerais (8.3%), or et mtaux prcieux (10.7%), papiers et produits forestiers (2%), ptrole et gaz (19.3%), produits de consommation (9.3%), produits industriels (25.8%). 16 Ce pourcentage augmente 12,4% en ne prenant en compte que les entreprises survalues par les analystes financiers.

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lev, au seuil de signification de 5%. Les socits multicotes publient galement plus souvent des AR que les socits cotes uniquement sur le TSX. En revanche, aucune diffrence significative existe entre les deux groupes dentreprises quant la variable MARCH et entre les socits qui sont survalues sur le march boursier. Insrer tableau 3 Enfin, la lecture du tableau 4, il apparat que les coefficients de corrlation entre les variables utilises dans nos modles ne sont pas trs levs. Insrer tableau 4

5. Limpact de la gouvernance sur la dcision de publier une AR : synthse des rsultats Pour examiner limpact de la gouvernance sur la dcision dAR, les rgressions sont estimes partir du logiciel Stata. Le tableau 5 prsente les quatre rgressions effectues sur lensemble des firmes de lchantillon. Insrer tableau 5 La rgression (1) incorpore les variables de gouvernance et de contrle comme facteurs explicatifs, mais exclut les variables de survaluation. Son pouvoir de prdiction est de 72,1% (statistiquement significatif 5%). Parmi les facteurs reprsentant la qualit de la gouvernance, seule la variable DROITS a un impact statistiquement significatif (ngatif) sur la dcision dalerte. Selon GMRB, la bonne gouvernance en matire de droits des actionnaires est dmontre en grande partie par l'absence dactions votes multiples ou le faible ratio votes/proprit qu'elles confrent. Les actionnaires-dirigeants qui possdent des actions votes multiples (mauvaise gouvernance) sont plus enclins alerter les marchs parce que, toutes proportions gardes, lventuelle baisse du cours boursier les affecte moins. En effet, dans le cas o ils ne possdent pas dactions votes multiples, ils subiraient une

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dvaluation plus forte de leur placement puisquils contrlent lentreprise moyennant une mise de fonds importante. Par consquent, bien que la parit droits de vote/droits de proprit soit souhaitable du point de vue de la gouvernance, elle incite les actionnaires-dirigeants ne pas publier dAR. Concernant les variables de contrle, seule la taille (MV) affiche un coefficient statistiquement significatif 5%. Conformment aux rsultats de Kaznik et Lev (1995), on observe quune entreprise de grande taille est davantage incite mettre une AR quune socit de plus petite taille. A noter que les coefficients de DROITS et MV demeurent significatifs et conservent leurs signes dans les trois autres rgressions effectues. La rgression (2) intgre une variable dichotomique qui identifie les entreprises affichant une survaluation boursire. Celle-ci est mesure par lcart positif entre le ratio MB et la moyenne du secteur industriel. Son pouvoir de prdiction se situe autour de 74,5%. Outre les variables DROITS et MV, la rmunration des dirigeants et administrateurs et la survaluation boursire sont statistiquement significatives 10%. Comme attendu, le coefficient de REMUN est ngatif. Lorsquune entreprise est survalue, les dirigeants semblent avoir intrt maintenir cette survaleur artificielle afin daccrotre leur rmunration ainsi que celle de leurs administrateurs. Les mcanismes lis la rmunration sont donc inefficaces pour rduire les cots dagence lis la survaluation boursire. Par ailleurs, il apparat une influence ngative de SUREVAL_MB sur la dcision de publier une AR. Les entreprises qui affichent un ratio MB lev ont plutt tendance ne pas faire connatre leur survaluation boursire dans la mesure o il existe un engouement important pour leurs actions. La rgression (3) intgre une variable dichotomique qui identifie les entreprises survalues en moyenne par les analystes au cours dune anne. Son pouvoir de prdiction est suprieur 80%. Comme prcdemment, les variables DROITS et MV affichent des

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coefficients de rgression statistiquement significatifs. La variable SUREVAL_PREV est positivement associe (seuil de signification de 1%) la dcision de publier une AR. Lorsque les entreprises sont survalues par les analystes, les AR sont plutt de nature anticipatrice dans la mesure o elles servent rviser la baisse les prvisions. Enfin, la rgression (4) intgre les deux variables de survaluation, la fois par le march et par les analystes financiers. Leur influence est contradictoire, ngative pour SUREVAL_MB et positive pour SUREVAL_PREV. Un tel rsultat peut expliquer le fait que les AR soient relativement rares (environ 7% de notre chantillon). Les rgressions du tableau 6 sont estimes partir du sous-chantillon de firmes survalues par les analystes. La rgression (1), qui ne tient compte daucune variable de survaluation, fait ressortir comme prcdemment lincidence de la taille et des droits confrs aux actionnaires. Lamplitude de la survaluation (AMP_PREV) est prise en compte dans la rgression (2). Elle a, comme attendu, un effet positif sur la dcision dAR (niveau de signification de 1%). Ainsi, plus la survaluation est importante, plus lincitation avertir le march est forte. Par ailleurs, cette rgression fait ressortir, conformment lhypothse des cots de proprit, le fait que les entreprises tant en position avantageuse vis--vis de la concurrence sont plus enclines procder des AR. De mme, les socits de hautes technologies auraient tendance publier davantage dAR. Insrer tableau 6 Pour rsumer, nos rsultats ne supportent que partiellement largumentation de Jensen. Dune part, on constate bien linefficacit voire mme limpact ngatif de certains mcanismes de gouvernance (rmunration des dirigeants et administrateurs et dtention dactions votes multiples) sur la dcision davertir le march en cas de survaluation boursire. Dautre part, on ne valide pas lhypothse selon laquelle un CA de bonne qualit sur le plan de sa composition, de son mode de fonctionnement et de lindpendance de ses

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membres est dterminant. Par ailleurs, linstar de la thorie sur la divulgation volontaire, nos rsultats mettent en exergue linfluence de la taille sur la dcision de publier une AR.

6. Conclusion Selon Jensen, seule une bonne gouvernance, et en particulier un CA de qualit, peut diminuer les cots dagence lis la survaluation boursire en incitant les dirigeants avouer quils ne sont pas en mesure datteindre les rsultats attendus. Lauteur est davis que les mcanismes relatifs la rmunration des dirigeants et administrateurs sont inefficaces. Pour vrifier cette thorie, notre modle tente dtablir si les socits qui publient une AR ont un meilleur conseil et de meilleures pratiques de gouvernance que celles qui ne le font pas. Il sappuie sur des mesures trs pointues de la qualit de la gouvernance interne dveloppes par GMRB et tient compte dautres facteurs relatifs au contexte et aux caractristiques des socits galement susceptibles en thorie dinfluencer cette dcision de divulgation volontaire. partir dun chantillon dentreprises canadiennes durant la priode 2000-2004, les rsultats empiriques ne confirment quen partie largumentation de Jensen. En effet, linefficacit de la rmunration des administrateurs et dirigeants et de la dtention par ces derniers dactions droits de vote multiples est bien mise en exergue mais il napparat aucun impact significatif dun solide CA sur la dcision davertir le march. Cette tude est intressante plusieurs titres. Tout dabord, elle permet de raliser que la pratique des AR est peu rpandue au Canada (7,4 % de notre chantillon). Ensuite, elle offre un test empirique de lanalyse dveloppe par Jensen suite aux scandales financiers. Enfin, elle ouvre de nouvelles perspectives de recherche dans le contexte dautres marchs financiers o la pratique des AR et le cadre rglementaire pourraient tre diffrents.

17

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20

Tableau 1 Les variables explicatives de la dcision dalerte aux rsultats

Relation attendue avec AR

Description

Notation

Mesure Notation du Globe and Mail Report on Business :

Priode destimation

+ Indices de la qualit de la gouvernance

QUAL_CONS

Qualit du conseil dadministration Rmunration dirigeants et administrateurs Droits confrs aux actionnaires Divulgation des pratiques de gouvernance 1 pour secteur de hautes technologies, 0 pour les autres Logarithme de la valeur de march (capitalisation boursire) Dettes long terme / actif total 1 si entreprise cote sur au moins deux marchs internationaux, 0 sinon Bta des actions en valeur absolue 1 si lentreprise recourt au march financier lors de lanne davertissement ou de lanne suivante (mission actions / obligations), 0 sinon cart entre le rendement de lactif de la socit et celui de son secteur dactivit 1 si cart positif du ratio Market to Book par rapport la moyenne du secteur industriel, 0 sinon t-1 t

REMUN DROITS DIVULG

Secteur dactivit

TECH

Taille de lentreprise Poids de lendettement Multicotation Asymtrie informationnelle

+ -

MV ENDET

t-1 t-1

COT

t-1

VOLAT

t-1

Financement externe par mission de titres

MARCH

t ou t+1

Position concurrentielle Survaluation boursire

CONC

t-1

SUREVAL_MB

t-1

Survaluation par les analystes Amplitude de la survaluation

1 si cart positif entre la prvision moyenne des analystes durant lanne SUREVAL_PREV et le bnfice par action obtenu, 0 sinon AMPL_PREV Amplitude de la survaluation par les analystes

t-1

t-1

21

Tableau 2 Statistiques descriptives et tests paramtriques de diffrence entre les moyennes

QUAL_CONS

REMUN

DROITS

DIVULG

MV

ENDET

VOLAT

CONC AMPL_PREV

Moyenne A - chantillon Total Mdiane cart-type N B - Entreprises mettrices dune AR Moyenne Mdiane cart-type N Moyenne Mdiane cart-type N t

25.82 26.00 8.22 581 26.33 24.00 8.32 43 25.78 26.00 8.21 538 0.43

12.58 13.00 4.07 581 13.77 14.00 4.36 43 12.49 13.00 4.03 538 2.01

17.24 19.00 4.94 581 15.65 16.00 5.51 43 17.37 19.50 4.88 538 -2.20

7.82 8.00 3.47 581 8.26 8.00 3.25 43 7.78 8.00 3.49 538 0.85

14.27 14.16 1.57 581 14.93 14.09 1.24 43 14.22 14.78 1.56 538 3.50

0.20 0.20 0.15 581 0.17 0.15 0.12 43 0.21 0.20 0.15 538 -1.49

0.71 0.60 0.57 581 0.90 0.81 0.73 43 0.69 0.58 0.55 538 2.34

19.32 15.57 16.38 581 21.94 23.11 11.47 43 19.11 14.79

0.0869 0.0612 0.0793 241 0.1327 0.1324 0.0768 30 0.0804 0.0546 0.0777 211 3.450

C - Entreprises non mettrices dune AR

16.64 538 1.14

D -Comparaison des moyennes

Probabilit

0.671

0.045**

0.029**

0.394

0.001***

0.137

0.020**

0.256

0.001***

Les niveaux de signification de 1%, 5% et 10% sont reprsents par ***, ** et * respectivement.

22

Tableau 3 Tableaux de contingence et tests du Chi-deux

AR * TECH TECH 0 1 507 (0.0) 31 (0.5) 36 (0.4) 7 (6.2**) 543 38 Niveau de signification (dl = 1) :

Total 538 43 581 0.007***

AR Total Chi-deux de Pearson :

0 1 7.20

AR * COT COT 0 1 335 (0.1) 203 (0.2) 20 (1.5) 23 (2.4) 355 226 Niveau de signification (dl = 1) : Total 538 43 581 0.041**

AR Total Chi-deux de Pearson :

0 1 4.16

AR Total Chi-deux de Pearson :

0 1 0.23

AR * MARCH MARCH 0 1 395 (0.0) 143 (0.0) 33 (0.1) 10 (0.2) 428 153 Niveau de signification (dl = 1) :

Total 538 43 581 0.634

AR Total Chi-deux de Pearson :

0 1 2.28

AR * SUREVAL_MB SUREVAL_MB 0 1 336 (0.1) 198 (0.1) 32 (0.8) 11 (1.3) 368 209 Niveau de signification (dl = 1) :

Total 534 43 577 0.131

AR Total Chi-deux de Pearson :

AR * SUREVAL_PREV SUREVAL_PREV 0 1 0 197 (0.5) 215 (0.4) 1 6 (5.8**) 28 (4.8**) 203 243 11.53 Niveau de signification (dl = 1) :

Total 412 34 446 0.001***

Les niveaux de signification de 1%, 5% et 10% sont reprsents par ***, ** et * respectivement. Les chiffres entre parenthses montrent la contribution de chacune des cellules la valeur du chi-deux de Pearson.

23

Tableau 4 Coefficients de corrlation entre les variables du modle

AR QUAL_CONS -0.0081 0.0305 0.2060 -0.1335 0.2686 0.0462 0.4343 0.1487 0.0272 0.1447 0.1267 -0.0845 0.0800 0.0877 0.0641 0.1125 -0.1196 -0.0099 -0.0754 0.0450 -0.0001 0.1613 -0.0003 -0.0748 -0.0046 REMUN DROITS DIVULG TECH MV ENDET COT VOLAT MARCH CONC SUREVAL_PREV

QUAL_CONS REMUN DROITS DIVULG TECH MV ENDET COT VOLAT MARCH CONC SUREVAL_PREV SUREVAL_MB

0.1508 0.3187 -0.0325 0.2905 0.1008 0.0174 -0.0585 -0.0394 -0.0947 -0.0583 0.0239

0.1339 -0.1306 0.1841 0.0134 -0.0047 -0.1916 0.0241 -0.0177 0.0014 0.0257

0.0015 0.2000 -0.0522 0.0597 -0.0880 -0.1076 0.0048 -0.0387 -0.0137

0.0038 -0.0814 0.0869 0.1985 0.0204 0.0980 -0.078 0.0089

0.0216 0.1714 -0.0244 -0.125 -0.0349 -0.0539 0.1962

-0.1105 -0.2463 0.0611 -0.1416 0.0413 -0.1721

0.2011 0.0189 0.2136 0.0583 -0.0873

-0.0758 -0.0507 0.0592 0.0307

0.0070 0.0423 0.0481

-0.1016 -0.0359

-0.0444

24

Tableau 5 Modles probit en panel des dterminants de la dcision dAR

1 2 3 Toutes les socits dont la + variable indiquant + variable indiquant gouvernance est value socits survalues selon socits survalues par par G&M M/B analystes (IBES) Coefficient Prob. Coefficient Prob. Coefficient Prob. -4.4272 0.0046 0.0414 -0.0386 0.0062 0.3318 0.1961 -0.7884 0.0545 0.1286 -0.0312 0.0034 0.0000*** 0.7370 0.1010 0.0540* 0.8290 0.3460 0.0140** 0.2580 0.8000 0.4750 0.8750 0.5630 -4.7864 0.0037 0.0434 -0.0388 0.0025 0.3597 0.2350 -0.9365 0.0156 0.1419 0.0206 0.0020 -0.3802 0.0000*** 0.7910 0.0880* 0.0490** 0.9310 0.3000 0.0040*** 0.1880 0.9410 0.4370 0.9190 0.7340 0.0560* 0.9168 538 43 20.22 0.0424** 72.1% 534 43 24.25 0.0188** 74.3% 412 34 32.05 0.0014*** 81.6% 0.0000*** -5.2584 0.0018 0.0098 -0.0545 0.0364 0.6871 0.2437 -0.9770 -0.0064 0.0061 0.0827 0.0067 0.0000*** 0.9060 0.7380 0.0120** 0.2880 0.0510 0.0070*** 0.1820 0.9780 0.9760 0.7080 0.3270 4 + variables en B et C relatives survaluation Coefficient -5.7808 -0.0007 0.0056 -0.0568 0.0320 0.7278 0.3088 -1.2069 -0.0502 0.0221 0.1705 0.0050 -0.5328 0.9157 408 34 35.40 0.0001*** 83.0% Prob. 0.0000*** 0.9620 0.8480 0.0080*** 0.3600 0.0360 0.0010*** 0.1090 0.8220 0.9120 0.4510 0.4630 0.0270** 0.0000***

Variables C QUAL_CONS REMUN DROITS DIVULG TECH MV ENDET COT VOLAT MARCH CONC SUREVAL_MB SUREVAL_PREV Autres Alertes aux rsultats Wald chi2 Prob > chi2 Taux de classification (Statistique C)*

*, ** et *** : seuils de signification 1%, 5% et 10%. La statistique C reprsente la surface sous la Receiver Operating Characteristic (ROC) curve.

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Tableau 6 Modles probit en panel des dterminants de la dcision dAR Socits survalues par les analystes

Firmes survalues par les analystes Variables C QUAL_CONS REMUN DROITS DIVULG TECH MV ENDET COT VOLAT MARCH CONC AMP_SUREVAL_PREV Autres Alertes aux rsultats Wald chi2 Prob > chi2 Taux de classification (Statistique C)

Coefficient -5.6846 -0.0066 0.0221 -0.0568 0.0231 0.6106 0.3743 -1.2179 -0.0598 -0.2473 -0.1347 0.0072

Prob. 0.0010*** 0.6980 0.5070 0.0320** 0.5510 0.1500 0.0010*** 0.1530 0.8210 0.3190 0.6180 0.3560

Coefficient -5.7638 -0.0147 0.0205 -0.0522 0.0314 1.0011 0.3402 -1.3598 -0.0827 -0.3653 -0.1222 0.0145 5.3768

Prob. 0.0010*** 0.4130 0.5640 0.0620* 0.4440 0.0270** 0.0050 0.1420 0.7660 0.1720 0.6660 0.0900* 0.0000***

211 30 19.53 0.0523* 78.3%

211 30 29.12 0.0038*** 85.0%

*, ** et *** : seuils de signification 1%, 5% et 10% La statistique C reprsente la surface sous la Receiver Operating Characteristic (ROC) curve.

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