Le Dialogue Administrateurs Actionnair

DCEMBRE 2017
RAPPORT
COMMISSION DIALOGUE
ADMINISTRATEURS-ACTIONNAIRES
COMMISSION AD HOC
COMMISSION DIALOGUE
ADMINISTRATEURS-ACTIONNAIRES
RAPPORT DU CLUB DES JURISTES
Commission ad hoc
DCEMBRE 2017
Composition
de la Commission
PRSIDENT :
Bertrand Fages, Professeur lEcole de droit de la Sorbonne,
UniversitParis I (Panthon-Sorbonne)
MEMBRES :
Louis Barbier, Consultant indpendant en Proxy Solicitation & Corporate
Governance,
Benjamin Kanovitch, Avocat, Bredin Prat,
Cdric Laverie, Responsable Corporate Governance, Amundi,
Philippe Relland-Bernard, Directeur gnral, Affaires juridiques

etrglementaires, Edenred,
Laurent Sacchi, Secrtaire du conseil dadministration, Danone,
David Zeitoun, Directeur juridique, Unibail Rodamco.
SECRTAIRE DE COMMISSION :
Samuel Franois, Attach Temporaire dEnseignement et de Recherche,
Universit Paris I (Panthon-Sorbonne)
> Page 4
Liste des personnes
auditionnes ou consultes
Lo Apotheker, Schneider Electric, Vice-Prsident du conseil

etadministrateur rfrent
Franois-Rgis Benois, AMF, Directeur de la division de la rgulation

dessocits
Sophie Bosquet, Danone, Corporate General Counsel
Odile de Brosses, Afep, Directrice juridique
Jrme Brouillet, Direction gnrale du Trsor, Chef du bureau

Stabilitfinancire, comptabilit et gouvernance des entreprises
Besma Boumaza, Accor Hotels, General Counsel,

Corporate & compliance
Loc Dessaint, Proxinvest, Directeur gnral
douard Dubois, BlackRock, Vice-prsident
Pascal Durand-Barthez, Haut Comit de Gouvernement dEntreprise,

Secrtaire gnral
Elsa Fraysse, Rothschild & Cie, Grant
Franois Funck-Brentano, Lazard, Associ
Cordula Heldt, Deutsches Aktieninstitut, Head of Section Corporate

Governance and Company Law
Michael Herskovich, BNP Paribas Asset Management
Benot Humeau, La Banque Postale, Grant-Analyste ISR

etDveloppement Durable
Nicolas Huet, Eurazeo, Secrtaire gnral
> Page 5
COMMISSION DIALOGUE ADMINISTRATEURS-ACTIONNAIRES
Sandy Jaunet, Bic, Responsable juridique droit des socits et droit

boursier
Bernard Kuhn, LVMH, Directeur juridique
Paul Lee, Aberdeen Asset Management
Dov Lvy, Akka Technologies, Directeur des relations investisseurs

et du corporate development ; membre du CLIFF
Gilles Mentr, Lazard, Associ
Colette Neuville, ADAM, Prsidente ; Eurotunnel, administratrice rfrente,

prsidente du comit des rmunrations et membre du comit daudit ;
Atos, administratrice
Jean-Florent Rrolle, IFA, membre fondateur
Catherine Salmon, ISS, Responsable de la recherche en matire

degouvernance
Jolle Simon, MEDEF, Directrice juridique
Christian Schrike, ANSA, Prsident
Philippe Sumeire, Seb, Directeur juridique
Greg Taxin, LLC, Spotlight advisors
Sbastien Thevoux-Chabuel, Comgest, Responsable de la recherche

ESG
Patrick Thomas, Renault, Administrateur
Isabelle Trmeau, ANSA, Secrtaire gnrale
Jrme Vitulo, MEDEF, Prsident du comit droit des socits, droit

boursier, gouvernement dentreprise ; SAFRAN, secrtaire du conseil
dadministration
Franois Wat, Rothschild & Cie, Associ Grant
Caroline Weber, Middlenext, Directrice gnrale
Catherine Zeller, Euler-Herms, General counsel in charge of Group

Legal and Compliance
Harlan Zimmerman, Cevian, Senior partner
> Page 6
Avant-propos
Au moment o le Gouvernement lance un Plan daction pour la crois-

sance et la transformation de lentreprise et o le droit des socits va
peut-tre connatre des modifications substantielles surtout, si lon
va jusqu rformer le contrat de socit dans sa dfinition mme ! ,
nest-ce pas se tromper de sujet et de priorit que de rflchir au dialogue
administrateurs-actionnaires ? Ce dialogue, qui implique directement le
conseil ou lun de ses membres, apparat en effet de prime abord relati-
vement marginal :
il est beaucoup plus balbutiant que celui, dsormais bien rod, que
les dirigeants excutifs des socits cotes, au nom de ces dernires,
nouent dj avec les diffrentes catgories dactionnaires et en
particulier avec les grands investisseurs loccasion de divers road
shows ou rencontres ;
il se dveloppe de faon informelle en marge des assembles gn-

rales et en complment de la documentation crite que les met-
teurs (et aujourdhui les conseils eux-mmes) doivent fournir sur le
gouvernement dentreprise ;
il nest pas envisag par le droit dur, peine par le droit souple ;
et, quon le pratique ou le refuse, aucune espce de consquence

juridique immdiate ne semble sy attacher.
lissue de ses travaux, notre Commission a pourtant acquis la conviction

que le thme du dialogue administrateurs-actionnaires nest pas un phno-
mne de mode passager, ni un sujet granulaire. Il touche cette relation
troite et naturelle qui peut se nouer dune faon plus fiduciaire que finan-
cire, plus comportementale que paperassire, plus rgulire quintermit-
tente, plus calme quagite entre des administrateurs et des actionnaires
que runit une proccupation commune : celle de lengagement.
> Page 8
Introduction
L es acteurs de march, tant linternational quen France, multiplient les

appels en faveur dune meilleure communication entre la socit et les
actionnaires, avec lide quune rnovation du dialogue pourrait intervenir
par le biais dun dveloppement des changes avec les administrateurs.
Ce mouvement peut tre mis en perspective avec ladoption de la direc-

tive (UE) 2017/828 du Parlement europen et du conseil du 17 mai 2017
modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir lengagement
long terme des actionnaires directive que les lgislateurs nationaux ont
encore ce jour quelques mois pour transposer.
ette directive exprime le souhait dune plus grande implication des

C
actionnaires dans la gouvernance dentreprise [qui] est un des leviers
pouvant contribuer amliorer les performances tant financires que
non financires des socits1 . Elle sinscrit dans le prolongement de
la communication du 12 dcembre 2012 intitule Plan daction sur le
droit europen des socits et la gouvernance dentreprise Un cadre
juridique moderne pour une plus grande implication des actionnaires
et une meilleure viabilit des entreprises , dans laquelle la Commission
europenne avait annonc plusieurs initiatives dans le domaine de la
gouvernance dentreprise, notamment en vue dencourager lengage-
ment long terme des actionnaires et daccrotre la transparence entre
les socits et les investisseurs.
cette implication des actionnaires, qui apparat certains gards

comme nouvelle, du moins sagissant de certaines catgories dinves-
tisseurs institutionnels, rpond limplication du conseil dadministration.
(1) Considrant 14 de la directive 2017/828 du Parlement europen et du conseil du 17 mai 2017

modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir lengagement long terme des actionnaires.
> Page 9
En France, il est acquis que le conseil dadministration doit tre impliqu

dans la relation avec les actionnaires et plus largement les investisseurs,
puisquil lui appartient de contrler linformation qui leur est dlivre. Ce
rle a t consacr par le rapport Vinot I puis le Code Afep-MEDEF.
Extraits du rapport Vinot I (1995)
En exerant ses prrogatives lgales, le conseil dadministration

remplit selon le Comit une quadruple mission : il dfinit la stratgie
de lentreprise, dsigne les mandataires sociaux chargs de grer
celle-ci dans le cadre de cette stratgie, contrle la gestion et veille
la qualit de linformation fournie aux actionnaires ainsi quaux
marchs travers les comptes ou loccasion doprations trs
importantes.
Au-del mme du strict respect de ses obligations lgales lgard
des actionnaires, le conseil dadministration dune socit cote est
investi dune responsabilit particulire lgard du march. Sans
doute est-ce au prsident que revient la tche dassurer au jour le
jour linformation du march, mais cest au conseil quil appartient
dassumer celle-ci loccasion des arrts des comptes semestriels
et annuels ou de la ralisation doprations financires : il doit alors
bien entendu veiller la qualit de linformation, et notamment sa
fiabilit et sa clart, afin que les transactions puissent tre effec-
tues de manire quitable.
4.1 du Code Afep-MEDEF

Il appartient chaque conseil dadministration de dfinir la poli-
tique de communication financire de la socit.
> Page 10
Ce rle du conseil dadministration dans linformation fournie aux action-

naires est au cur des dbats sur la bonne gouvernance des socits
cotes. Le principe de transparence a dj encourag de nombreuses
initiatives pour une meilleure communication de la socit envers ses
actionnaires, dans lobjectif quune relation de confiance se noue entre
lentreprise et linvestisseur. Le fondement du dispositif europen de trans-
parence rside en ce que [l]a valeur dun titre cot dpend largement
des informations dont le march dispose en ce qui concerne la socit
mettrice et le titre en cause 2 . Lide sous-jacente est que le rle effectif
des actionnaires est indispensable une bonne gouvernance dentre-
prise et que limplication des investisseurs doit tre encourage3.
Mais la documentation norme, engendre et encadre par le principe

de transparence, et qui intgre dsormais des facteurs de gouvernance
en plus de linformation financire, ne rpond pas toujours suffisamment
aux exigences des investisseurs.
Ses limites semblent ainsi avoir suscit lmergence dun dialogue pda-
gogique, qui permet quun temps dexplication et dchange soit pris
avec les actionnaires sur certains relevant de linformation publique.
Cette pratique du dialogue avec les actionnaires a ainsi rvl lintrt,

en parallle des changes des investisseurs avec lexcutif, dune plus
grande implication des administrateurs.
Aujourdhui, les voix slvent pour que, au-del de lencouragement

des administrateurs assister aux assembles gnrales dactionnaires4,
ceux-ci soient incits dialoguer directement avec les actionnaires,
lexemple de ce qui se pratique en Angleterre et dsormais aussi de
plus en plus aux tats-Unis. Ce dialogue permet aux administrateurs de
connatre davantage les attentes des actionnaires, leurs intrts et les
causes ventuelles de leur dsapprobation. Il permet de grer en amont
(2) D. Ohl, Droit des socits cotes, 3e d. Litec 2008, n 86, p. 58.
(3) Le prambule de la directive 2007/36/CE du 11 juillet 2007 concernant lexercice de certains
droits des actionnaires de socits cotes indiquait que le contrle effectif par les actionnaires est
un pralable indispensable un gouvernement dentreprise sain et il devrait donc tre facilit et
encourag .
(4) Rapport final de lAMF sur les assembles gnrales des socits cotes 2012, proposition 1 bis. V.
dsormais 19 Code de gouvernement dentreprise Afep-MEDEF.
> Page 11
les difficults susceptibles dengendrer des crises. Aux actionnaires, le

dialogue permet notamment de sassurer du bon fonctionnement du
conseil et de son alignement sur la stratgie dfendue par le manage-
ment. Il en rsulte une confiance accrue en la socit.
INTRTS DU DIALOGUE
CONTACT HUMAIN PRVENTION

DES CRISES
CONFIANCE
INTRT SOCIAL/
PARTIESPRENANTES RELATION DE
COMPRHENSION LONG TERME
GESTION DES CRISES COUTE MUTUELLE
ENGAGEMENT PRPARATION
DESASSEMBLES
Pour tre efficace et permettre dviter la dfiance des investisseurs,

encore faut-il que le dialogue entre actionnaires et administrateurs soit
crdible et donc de qualit.
Il faut galement poser des limites et dire ce que ce dialogue ne recouvre
pas. Et ceci dans lintrt bien compris des metteurs, et de leurs conseils
et des investisseurs eux-mmes.
> Page 12
CE QUE LE DIALOGUE NEST PAS
SIMMISCER DSTABILISER
DANS LA GESTION LECONSEIL
RECHERCHER DES
ENTAMER DES
INFORMATIONS
NGOCIATIONS
PRIVILGIES
cemment, dans son dernier rapport doctobre 2017, le Haut Comit de

R
Gouvernement dEntreprise sest saisi du sujet du dialogue entre action-
naires et administrateurs, soulignant que ltablissement dun dialogue
direct entre les administrateurs et les actionnaires fait lobjet dune pres-
sion croissante de la part des investisseurs institutionnels. Cette demande
sinscrit dans une tendance plus vaste vers leur implication renforce
dans la gouvernance des socits5 .
F ace aux incertitudes juridiques rgulirement mises en avant dans ce

contexte, le Club des juristes, qui avait dj partag ses rflexions et ses
recommandations sur la question du renforcement du dialogue entre la
socit et ses actionnaires en avril 20106, a dcid de crer une Commis-
sion sur Le dialogue entre administrateurs et actionnaires .
Le prsent rapport est le fruit collectif des travaux de cette Commission.
Ces travaux ont consist valuer lencadrement juridique actuel de ce

dialogue (Partie 1) et dresser, sur la base dauditions et de consulta-
tions, un tat de la pratique existante (Partie 2).
Ils ont permis de dboucher sur la formulation de plusieurs recomman-

dations (Partie 3).
(5) Voir Rapport du Haut Comit de Gouvernement dEntreprise, octobre 2017, 3.5.
(6) Club des juristes, Commission Europe, Recommandations et bonnes pratiques lattention des
metteurs et des investisseurs institutionnels, avril 2010.
> Page 13
Table des matires
Avant-propos 8
Introduction 9
PARTIE 1 : Lencadrement juridique actuel du dialogue

entre actionnaires et administrateurs 19
I. Cadre juridique existant 19
II. Potentiels obstacles juridiques au dialogue
administrateurs-actionnaires 28
1. Reprsentation lgale et hirarchie des organes sociaux28
2. Collgialit du conseil dadministration30
3. Confidentialit32
4. La limite de linformation privilgie33
5. galit des actionnaires34
II. lements de contexte favorables au dialogue
administrateurs-actionnaires 35
1. La promotion de lengagement long terme des actionnaires35
2. Lorientation vers le stewardship38
PARTIE 2 : La pratique existante du dialogue entre actionnaires

etadministrateurs les principaux enseignements des auditions
etdes consultations conduites par la commission 40
I. Un dialogue souhait des deux cts 41
II. Un dialogue dj largement pratiqu 42
III. Des investisseurs aux profils et aux objectifs varis 43
> Page 14
1. Actionnaires de court terme ou de long terme43
2. Gestionnaires actifs et gestionnaires passifs44
3. Fonds activistes44
4. Actionnaires disposant de reprsentants au conseil45
IV. Des metteurs dans des situations diffrentes 46
1. Socits disposant ou non dun actionnaire de contrle46
2. Socits de structure moniste ou dualiste48
V. Contenu du dialogue 48
1. La gouvernance, objet premier du dialogue49
2. Une frontire difficile tracer avec la stratgie50
3. Le lien avec la rse et les parties prenantes51
VI. Acteurs du dialogue 51
1. Rle du secrtaire du conseil et du directeur juridique51
2. La libre dtermination de ladministrateur en charge
du dialogue52
3. Un administrateur expriment et disponible53
4. Un administrateur accompagn53
5. Le prsident du conseil54
6. Ladministrateur rfrent54
VII. Moment et format du dialogue 55
1. En assemble gnrale55
2. Hors assemble gnrale56
3. Hors priode de crise/en priode de crise57
> Page 15
VIII. Obstacles pratiques au dialogue 58
1. Les ressources des parties au dialogue58
2. Lintermdiation des agences de conseil
en vote et le box ticking58
IX. Les attentes exprimes 59
1. Inutilit dune intervention lgislative59
2. Conserver la libert mais obtenir de la scurit59
3. La soft law privilgie61
PARTIE 3 : Synthse et recommandations 61
ANNEXE 1 64
ANNEXE 2 68
ANNEXE 3 73
ANNEXE 4 79
INDEX 81
> Page 16
> Page 17
> Page 18
PARTIE 1
Lencadrement juridique
actuel du dialogue
entre actionnaires
etadministrateurs
Lanalyse juridique est une premire tape oblige de toute rflexion sur
le dialogue administrateurs-actionnaires. Elle doit, de faon objective, et
sans instrumentaliser le droit dans un sens ou dans lautre, non seulement
poser le cadre juridique existant (I), mais aussi examiner les potentiels
obstacles juridiques (II) ainsi que les lments de contexte favorables
ce dialogue (III).
Cest cette premire tape que sest attache la Commission ds le

commencement de ses travaux.
I. Cadre juridique existant

Le dialogue entre le conseil dadministration (ou certains de ses membres)
et les actionnaires nest pas apprhend par le Code de commerce
qui envisage seulement les changes que les socits cotes peuvent,
certaines occasions limites, nouer avec leurs actionnaires :
- lessentiel de la rglementation a pour objet dencadrer le contenu

et les modalits de linformation dite rglemente ;
> Page 19
- hors dbats en assemble gnrale, le seul dispositif permettant aux

actionnaires de faire part de leurs interrogations est celui des ques-
tions crites dont le rgime est strictement encadr par la loi.
CODE DE COMMERCE
Questions crites ou orales
Article L. 225-108
Le conseil dadministration ou le directoire, selon le cas, doit adres-
ser ou mettre la disposition des actionnaires les documents nces-
saires pour permettre ceux-ci de se prononcer en connaissance de
cause et de porter un jugement inform sur la gestion et la marche
des affaires de la socit.
La nature de ces documents et les conditions de leur envoi ou de leur
mise la disposition des actionnaires sont dtermines par dcret en
Conseil dtat.
compter de la communication prvue au premier alina, tout action-
naire a la facult de poser par crit des questions auxquelles le conseil
dadministration ou le directoire, selon le cas, est tenu de rpondre au
cours de lassemble. Une rponse commune peut tre apporte
ces questions ds lors quelles prsentent le mme contenu.
La rponse une question crite est rpute avoir t donne ds
lors quelle figure sur le site Internet de la socit dans une rubrique
consacre aux questions-rponses.
Article R. 225-84
Les questions crites mentionnes au troisime alina de larticle
L. 225-108 sont envoyes, au sige social par lettre recommande
avec demande davis de rception adresse au prsident du conseil
dadministration ou du directoire ou par voie de tlcommunication
lectronique ladresse indique dans la convocation, au plus tard
le quatrime jour ouvr prcdant la date de lassemble gnrale.
Elles sont accompagnes dune attestation dinscription soit dans
les comptes de titres nominatifs tenus par la socit, soit dans les
comptes de titres au porteur tenus par un intermdiaire mentionn
larticle L. 211-3 du Code montaire et financier.
> Page 20
Article L. 225-232
Un ou plusieurs actionnaires reprsentant au moins 5 % du capital
social ou une association rpondant aux conditions fixes larticle
L. 225-120 peuvent, deux fois par exercice, poser par crit des ques-
tions au prsident du conseil dadministration ou au directoire sur
tout fait de nature compromettre la continuit de lexploitation. La
rponse est communique au commissaire aux comptes.
En dehors de ces obligations lgales, les socits cotes ont mis en place
des dispositifs trs varis de relations avec les actionnaires. LAMF a en
effet constat lexistence dun grand nombre doutils de communication
destination des actionnaires individuels7 (clubs, comits, runions, etc.).
Le dialogue avec les autres actionnaires (institutionnels, fonds dinvestis-
sement, fonds activistes, fonds souverains, actionnariat salari ou familial,
tat actionnaire, etc.) poursuit, quant lui, dautres voies8.
ce jour, le dialogue entre les actionnaires et les administrateurs ne fait

nanmoins lobjet daucune rglementation ou doctrine de lAMF. Dans
sa recommandation sur les assembles gnrales, le dialogue entre les
administrateurs et les actionnaires nest envisag qu travers la propo-
sition consistant encourager tous les administrateurs et en particu-
lier ceux ayant des attributions spcifiques, tels que les prsidents des
comits du conseil et ladministrateur rfrent, assister aux assembles
gnrales dactionnaire (Proposition 2)9.
(7) AMF, tude 2015 sur les dispositifs de communication des socits cotes destination de leurs
actionnaires individuels, novembre 2015.
(8) Pour une synthse des pratiques existantes, voir la Partie 2 La pratique existante du dialogue
entre actionnaires et administrateurs les principaux enseignements des auditions et des consulta-
tions conduites par la Commission .
(9) Recommandation AMF, Les assembles gnrales dactionnaires de socits cotes DOC-2012-
05, modifie le 24 octobre 2017.
> Page 21
Le Code Afep-MEDEF nenvisage les rapports entre administrateurs et

actionnaires que dans le cadre de lassemble gnrale, laquelle est
consacr son paragraphe 510. En dehors des assembles gnrales, le
Code Afep-MEDEF nenvisage la participation individuelle des adminis-
trateurs au dialogue avec les actionnaires quen tant que mission parti-
culire susceptible dtre confie un administrateur, notamment un
vice-prsident ou un administrateur rfrent, en matire de gouvernance
ou de relations avec les actionnaires11 .
Les recommandations sur le gouvernement dentreprise de lAFG

ne vont pas plus loin que le Code Afep-MEDEF et se cantonnent la
prsence des administrateurs lassemble12. Elles nabordent pas la
question du dialogue entre les investisseurs et les socits bien que lAFG
se flicite du renforcement du dialogue dans ses bilans des votes.
(10) Lassistance aux assembles gnrales fait par ailleurs partie des devoirs dontologiques de
ladministrateur (19 du Code Afep-MEDEF).
(11) 6.3 du Code Afep-MEDEF : Lorsque le conseil dcide de confier des missions particulires un
administrateur, notamment en qualit dadministrateur rfrent ou de vice-prsident, en matire de
gouvernance ou de relations avec les actionnaires, ces missions ainsi que les moyens et prrogatives
dont il dispose, sont dcrites dans le rglement intrieur. Il est recommand que ladministrateur rf-
rent soit indpendant.
(12) Titre 1, A, 7) des recommandations sur le gouvernement dentreprise de lAFG : Lassemble
gnrale est le lieu o le conseil rend compte aux actionnaires de lexercice de ses fonctions.
La prsence des administrateurs ou membres du conseil de surveillance y est donc fortement
recommande .
> Page 22
RECOMMANDATIONS AMF
Le dialogue permanent entre metteurs et actionnaire

Proposition n 1
Conduire un dialogue permanent entre les metteurs et les investis-
seurs, ainsi que ceux qui les conseillent, en amont de la publication
par les socits de leurs projets de rsolutions et postrieurement
lassemble gnrale afin de permettre de rsoudre certains points
de dsaccord concernant la politique de vote des diffrentes cat-
gories dactionnaires. LAMF rappelle en ce sens sa recommandation
de mars 2011 sur les agences de conseil en vote ;
Dvelopper de nouveaux changes aprs la publication de lavis de
runion et prendre le temps de la discussion ;
Recevoir, dans la mesure du possible, postrieurement la tenue
de lassemble, les actionnaires qui le souhaitent pour discuter des
ventuels dsaccords portant sur des points importants abords en
assemble afin den tirer, le cas chant, des enseignements en vue
de lassemble suivante.
Proposition n 2
Encourager tous les administrateurs et en particulier ceux ayant des
attributions spcifiques, tels que les prsidents des comits du conseil
et ladministrateur rfrent, assister aux assembles gnrales
dactionnaires.
> Page 23
CODE Afep-MEDEF
(rvis en novembre 2016)
Le conseil dadministration et lassemble gnrale

des actionnaires
5.2 Lassemble gnrale est un lieu de dcision dans les domaines
fixs par la loi ainsi quun moment privilgi de communication de
la socit avec ses actionnaires. Elle est non seulement le moment
o les organes de direction rendent compte de lactivit de lentre-
prise ainsi que du fonctionnement du conseil dadministration et de
ses comits spcialiss, mais aussi loccasion dun change avec les
actionnaires.
Dans sa version antrieure, le Code Afep-MEDEF prvoyait que las-
semble gnrale dt tre loccasion dun dialogue vrai et ouvert
avec les actionnaires (V. Code de gouvernement dentreprise
des socits cotes, rvis en novembre 2015, p. 8 cf. aussi MEDEF,
APEP-AGREF, Pour un meilleur gouvernement des entreprises cotes,
Rapport du groupe de travail prsid par Daniel Bouton, septembre
2002, p. 5.).
RAPPORT ANNUEL DU HCGE

(octobre 2017, p. 22 et s.)
Proposition dencadrement du dialogue

entre le conseil dadministration et les actionnaires
Le Haut Comit considre que la participation des administrateurs
au dialogue actionnarial en dehors du cadre de lassemble gn-
rale tend devenir une attente des investisseurs. Il recommande
cependant que soient prises certaines prcautions. Ces recomman-
dations sont les suivantes :
> Page 24
- il appartient chaque conseil de sinterroger sur les modalits du

dialogue ;
- si le mode de gouvernance de la socit est une forme de prsi-
dence dissocie (ou conseil de surveillance), la mission peut revenir
au prsident du conseil : dans ce cas, elle fait partie des missions
confies en sus de celles confres par la loi qui doivent tre
dcrites conformment au 2.2 du code Afep-MEDEF ; elle peut
galement tre confie un administrateur rfrent ou vice-pr-
sident du conseil, voire un autre administrateur, mais il est souhai-
table de ne pas disperser les responsabilits en multipliant les inter-
locuteurs ;
- la personne choisie doit de prfrence avoir une exprience de
la communication institutionnelle, et recevoir le cas chant une
formation adquate ;
- la mission doit tre en premier lieu dexpliciter les positions prises
par le conseil dans ses domaines de comptence (notamment en
matire de stratgie, de gouvernance et de rmunration des diri-
geants), et qui ont fait pralablement lobjet dune communication ;
cela implique une coordination troite avec le prsident du conseil
si ce nest pas lui que la mission est confie ;
- elle peut tre ensuite de veiller ce que les actionnaires reoivent
linformation quils attendent sur la socit (et non de fournir cette
information) ; cela implique une coordination troite avec le direc-
teur gnral ou ses collaborateurs chargs de la relation avec les
actionnaires, et les runions ou contacts tlphoniques doivent sauf
exigence explicite des interlocuteurs tre conduits en leur prsence ;
- ladministrateur doit rendre compte au conseil de lexcution de sa
mission.
> Page 25
> Comparaison internationale13
Au Royaume-Uni, le UK Corporate Governance Code tablit les grandes

lignes du principe du dialogue, tout en laissant le choix des moyens au
conseil dadministration et en rappelant la limite de lgal accs des
actionnaires aux informations.
Ainsi certains articles du Code sont-ils expressment consacrs au

dialogue entre administrateurs et actionnaires, et plus particulirement
entre les administrateurs non excutifs et les actionnaires majoritaires, en
vue dune meilleure comprhension mutuelle de leurs objectifs14 . Dans
ce but, le Code assigne un rle particulier au prsident du conseil, qui
doit assurer une communication effective avec les actionnaires15.
Tout en rappelant que les premiers interlocuteurs des actionnaires sont le

directeur gnral et le directeur financier, le Code prvoit que le conseil
a la responsabilit de mettre en place un dialogue satisfaisant avec les
actionnaires afin que les administrateurs aient connaissance des points
de vue et des problmes soulevs par les actionnaires majoritaires16.
Aux tats-Unis, le Code de gouvernance NYSE voque lintrt croissant

des actionnaires pour un dialogue direct avec les membres du conseil
dadministration et en particulier avec les administrateurs ayant les
qualits ou les comptences suffisantes (tels que les membres du
comit des rmunrations) pour rpondre aux questions spcifiques des
actionnaires17.
(13) Voir pour le dtail Annexes 2, 3 et 4.

(14) Section E.1 du Code de gouvernance (voir Annexe 2).
(15) Section A.3 du Code de gouvernance (voir Annexe 2).
(16) Le Code prvoit expressment que les administrateurs non excutifs peuvent rencontrer les
actionnaires majoritaires lors de runions et que ladministrateur non excutif senior assiste suffi-
samment de runions avec ces actionnaires majoritaires pour comprendre leurs points de vue et
inquitudes. Section E.1.1 du UK Corporate Governance Code (voir Annexe 2).
(17) Le Code de gouvernance NYSE suggre par exemple la dsignation dun comit dadministra-
teurs qui serait un point de contact avec les actionnaires majoritaires, ou encore que les administra-
teurs soient prpars et entrans en vue des rencontres directes avec les actionnaires.
> Page 26
Par ailleurs, la SEC (autorit amricaine des marchs financiers) consi-

dre que linterdiction de communiquer des informations sensibles non
publiques aux investisseurs institutionnels nempche pas les administra-
teurs dchanger en priv avec des actionnaires tant que ces derniers
ne peuvent agir sur les titres sur la base de telles informations (selective
disclosure). cet effet, lautorit amricaine suggre de mettre en place
certaines mesures spcifiques telles que dfinir en amont les sujets que
ladministrateur peut aborder avec lactionnaire ou encore la signature
daccords de confidentialit par les actionnaires concerns18.
En Allemagne, bien quil fasse preuve de davantage de prudence

en rservant lintervention dans le dialogue avec les actionnaires au
prsident du conseil de surveillance, le Code de gouvernance allemand
tablit depuis sa rforme du 7 fvrier 2017 que ce dernier devrait tre
disponible, dans des limites raisonnables pour discuter avec les action-
naires de sujets qui relvent de sa comptence19, sans que cela consti-
tue une obligation20.
(18) SEC, Q.101.11, Compliance and Disclosure Interpretation: Regulation FD, June 2010 (voir Annexe 3).
(19) 5.2 du Code de gouvernance allemand (voir Annexe 4). Pour mmoire, les socits allemandes
ne connaissent que le systme dualiste, o la distinction entre le domaine de comptence du conseil
de surveillance et celle du directoire est sans doute plus aise que sagissant du conseil dadminis-
tration et du directeur gnral.
(20) Communiqu de presse de la Commission du Code de gouvernance allemand, 14 fvrier 2017
(voir Annexe 4).
> Page 27
II. P
otentiels obstacles juridiques au dialogue
administrateurs-actionnaires
Plusieurs obstacles juridiques sont parfois avancs pour conclure la
difficult, voire limpossibilit, dun dialogue entre les administrateurs et
les actionnaires. Examinons-les tour tour.
1. Reprsentation lgale et hirarchie

des organes sociaux
Si lAMF semblait considrer que les dirigeants constituaient le canal
naturel de transmission des informations entre le conseil et les action-
naires21, elle indique dsormais quil appartient chaque socit de
dvelopper les cadres et les outils de relations actionnaires, en fonction
de sa stratgie actionnariale et des objectifs qui lui sont assigns22 .
Le principe de hirarchie des organes sociaux pos par larrt Motte23

interdit un organe de la socit anonyme dempiter sur les comp-
tences propres dun autre organe. Ce principe constituerait assurment
un obstacle ltablissement dun dialogue entre le conseil dadministra-
tion et les actionnaires si lon considrait quen engageant ce dialogue
le conseil dadministration empitait sur le pouvoir de reprsentation de
la socit lgalement octroy au directeur gnral.
Une telle conception serait nanmoins errone dans la mesure o le

pouvoir de reprsentation du directeur gnral est entendu comme un
pouvoir externe, sexerant lgard, non des actionnaires, mais des tiers
auprs desquels il sagit dengager la socit24. Simple change de mots,
(21) Rponse de lAMF la consultation sur le Livre Vert portant sur le cadre de la gouvernance
dentreprise dans lUE du 22 juillet 2011 (question n 17) : LAMF estime que lenjeu principal est
lamlioration du dialogue entre les socits et leurs actionnaires. Celles-ci pourraient, par exemple,
tre encourages expliquer les motivations de chacune des rsolutions. Les dirigeants pourraient
galement tre incits rendre compte au conseil des principales proccupations relayes par les
investisseurs institutionnels sur les points de gouvernance .
(22) AMF, tude de 2015 sur les dispositifs de communication des socits cotes destination des
actionnaires individuels, p. 15.
(23) Cass. civ., 4 juin 1946, S. 1947, I, 153, note Barbry ; JCP, 1947, II, 3518, note D. Bastian, selon lequel les
organes de la socit anonyme sont titulaires de pouvoirs lgaux qui leur appartiennent en propre
sans quaucun autre organe ne puisse empiter sur eux.
(24) Le directeur gnral a le monopole de la reprsentation de la socit ; il en est son reprsentant
lgal (art. L. 225-56 C. com.). V., toutefois, en faveur du pouvoir de reprsentation du conseil dadminis-
tration : J.-F. Carr, Le pouvoir du conseil dadministration dengager la socit lgard des tiers ,
RJDA, juillet 2007, p. 1171.
> Page 28
le dialogue nentre pas dans le domaine de la reprsentation au sens

juridique du terme.
Du reste, et mme sil fallait envisager le dialogue en termes de rpar-

tition des pouvoirs et des fonctions au sein de la socit anonyme, ce
dialogue pourrait se rattacher aux missions lgalement attribues au
conseil dadministration :
Ce dernier est charg de dterminer les orientations de lactivit de

la socit25 conformment lintrt de la socit26 et notamment
celui de ses actionnaires.
Lintrt de la socit peut exiger que certaines informations fassent

lobjet dun change pralable, notamment en vue de favoriser
ladoption de dcisions importantes et/ou dassurer lapprobation
de certaines rsolutions ncessitant le soutien des actionnaires
majoritaires.
Ces changes permettent au conseil de se conformer sa mission

de veiller ce que les actionnaires reoivent une information perti-
nente, quilibre et pdagogique27.
Ils sont un moyen dassurer le bon fonctionnement du conseil dad-

ministration.
La comprhension des considrations des actionnaires est dautant

plus lgitime que le conseil agit comme leur reprsentant et engage sa
responsabilit vis--vis deux28.
(25) Art. L. 225-35. C. com. V. aussi 1.2 du Code Afep-MEDEF : Il dtermine les orientations strat-
giques de la socit .
(26) 1.4 du Code Afep-MEDEF : il agit dans lintrt social de lentreprise .
(27) 4.2 du Code Afep-MEDEF : Le conseil veille ce que les actionnaires et les investisseurs
reoivent une information pertinente, quilibre et pdagogique sur la stratgie, le modle de dve-
loppement, la prise en compte des enjeux extrafinanciers significatifs pour la socit ainsi que sur ses
perspectives long terme ; cette mission sexerce de faon continue, et pas seulement loccasion
de lassemble gnrale.
(28) Rapport Vinot, Le Conseil dadministration des socits cotes, juillet 1995 : Reprsentant
lensemble des actionnaires, le conseil dadministration rpond collectivement de lexercice de ses
missions devant leur assemble gnrale envers laquelle il assume lgalement les responsabilits
essentielles . V. aussi 5.1 du Code Afep-MEDEF : Le conseil dadministration est mandat par len-
semble des actionnaires .
> Page 29
Dune certaine faon, on pourrait mme aller jusqu considrer que le

devoir de loyaut attach au mandat des administrateurs, nomms par
lassemble gnrale pour agir dans lintrt de la socit, justifie quils
dialoguent avec les actionnaires qui en expriment la demande29.
Sous langle de la rpartition des fonctions au sein de la socit anonyme

et des missions qui incombent au conseil dadministration, le conseil est
donc fond assumer une mission de dialogue avec les actionnaires.
2. Collgialit du conseil dadministration

Le principe de collgialit du conseil dadministration30 implique que les
administrateurs ne dtiennent, personnellement, aucun pouvoir propre31.
Les dcisions du conseil dadministration ne peuvent en effet rsulter que
dune dlibration suivie dun vote32.
Si le dialogue avec les actionnaires, notamment sur la gouvernance et le

fonctionnement du conseil, tait analys comme un acte de reprsenta-
tion, aucun administrateur ne pourrait prtendre reprsenter le conseil
en tant quorgane collgial, pas mme son prsident33.
(29) Le devoir de loyaut des administrateurs vis--vis de la socit est inhrent leur mission dagir
dans lintrt de celle-ci. Lexistence dun devoir gnral de loyaut des administrateurs vis--vis des
actionnaires est moins certaine, bien que la jurisprudence ait expressment consacr ce devoir dans
le contexte doprations ralises par un dirigeant dans son intrt personnel en particulier loc-
casion du clbre arrt Vilgrain (Cass. com., 27 fvr. 1996, n 94-11241, Vilgrain c/ Alary : JurisData
n 1996-003972).
(30) Bien que la collgialit du conseil dadministration soit voque dans certaines dispositions du
Code de commerce dans le titre II du Livre VIII relatif aux commissaires aux comptes (cf. art. L. 823-7,
L. 823-8-1, L. 823-16, L. 823-17 ; L. 823-19 C. com. qui voquent lorgane collgial charg de ladmi-
nistration de la socit), le principe de collgialit nest pas mentionn en tant que tel dans les
dispositions relatives la direction et ladministration de la socit anonyme. La collgialit du conseil
dadministration est un principe aujourdhui affirm en jurisprudence (CA Nancy, 17 sept. 1998, JCP E
1999, 1828, note A. Couret), en doctrine (v. par exemple : P.-G. Gourlay, Le conseil dadministration de la
socit anonyme, Sirey, 1971, n 125 ; M. Cozian, A. Viandier et F. Deboissy, Droit des socits, LexisNexis,
30e d., 2017, n 776 ; Ph. Delebecque, Conseil dadministration , Rp. socits, Dalloz, 2017, n 3) et
par le 1.1. du Code Afep-MEDEF.
(31) Cass. com., 27 mars 1990, n 88-20356, Bull. civ., IV, n 102, Defrnois, nov. 1990, n 21, p. 1233, note
J. Honorat ; BJS, juin 1990, n 6, p. 530, note P. Le Cannu. Lart. R. 225-29 C. Com. prvoit seulement que le
conseil dadministration peut confrer un ou plusieurs de ses membres ou des tiers, actionnaires
ou non, tous mandats spciaux pour un ou plusieurs objets dtermins.
(32) Pris aux conditions de quorum et de majorit fixs par des rgles impratives (art. L. 225-37 C. com.).
(33) Le pouvoir de reprsenter le conseil dadministration lui a t retir par une loi du 1er aot 2003.
> Page 30
Mais la facult donne un administrateur dengager un dialogue direct

avec les actionnaires ne devrait pas tre considre comme lexercice,
par celui-ci, dun vritable pouvoir propre incompatible avec la collgia-
lit du conseil, puisque le dialogue, mme formalis, ne suppose ni dci-
sion ni reprsentation au sens lgal34.
Le principe de collgialit, en dpit de ce qui a pu tre affirm, ne semble

pas faire obstacle lattribution dune mission de dialogue un ou
plusieurs administrateurs. Ce que recherchent les investisseurs, travers le
dialogue, est dtre assurs du bon fonctionnement du conseil, et donc
de son fonctionnement vritablement collgial. La collgialit ne consti-
tue pas un empchement au dialogue : elle constitue au contraire un
des lments sur lesquels celui-ci peut porter.
Du reste, cest bien par une dlibration collgiale quun ou plusieurs

administrateurs peuvent se voir autoriss entretenir un dialogue avec
certains actionnaires pratique qui est aujourdhui dj assez largement
tablie.
La dsignation dadministrateurs ayant vocation changer avec des

actionnaires peut en particulier tre faite dans le rglement intrieur du
conseil35.
ce titre, la pratique de ladministrateur rfrent sest dveloppe36,

comme lillustrent les rapports annuels de lAMF sur le gouvernement
(34) E. Gaillard, Le Pouvoir en droit priv, conomica, 1985, p. 232 ; lauteur dfinit le pouvoir comme
la prrogative qui permet son titulaire dexprimer un intrt au moins partiellement distinct du sien,
par lmission dactes juridiques unilatraux contraignants pour autrui .
(35) Plus formelle, lattribution dun mandat spcial peut tre envisage en application de lart. R.
225-29 C. Com. selon lequel le conseil dadministration peut confrer un ou plusieurs de ses
membres ou des tiers, actionnaires ou non, tous mandats spciaux pour un ou plusieurs objets
dtermins . La limite de cette pratique vient de ce que les administrateurs mandats sont tenus de
respecter les limites de leur mandat.
(36) Dans son rapport 2014 sur le gouvernement dentreprise et les rmunrations des dirigeants,
lAMF a relev que vingt socits de lchantillon retenu dans ce cadre sur les trente-quatre struc-
ture moniste avec unification des fonctions de prsident et de directeur gnral (dont 15 du CAC
40), soit 59 % des socits, contre 31 % en 2012, avaient dsign un administrateur rfrent (AR) ou
un vice-prsident (VP) en charge de la gouvernance. Dans certains cas, leurs missions incluent le
dialogue avec les actionnaires en matire de gouvernance.
> Page 31
dentreprise37, mme si le Code Afep-MEDEF nrige pas la dsignation

dun tel administrateur en recommandation relevant du principe appli-
quer ou expliquer .
La dsignation dun ou plusieurs administrateurs pour engager ce

dialogue pose la question de la responsabilit de cet administrateur, ou/
et en consquence du conseil dadministration en cas de divulgation
dinformations induisant les actionnaires en erreur38. Cette problma-
tique dpend du contenu mme du dialogue qui pourrait exister avec
les actionnaires.
Sous cette dernire rserve, il apparat donc quun administrateur dment

dsign et habilit cet effet par le conseil peut dialoguer avec les
actionnaires, ce dialogue ne sassimilant pas lexercice dun pouvoir
propre de dcision contraire au principe de collgialit.
3. Confidentialit
Le Code Afep-MEDEF a tendu lobligation de discrtion prvue par le
Code de commerce39 une vritable obligation de confidentialit40.
Au strict plan juridique, la conjonction entre cette obligation de confiden-

tialit et la ncessit dun dialogue est dlicate. Elle implique que ladmi-
nistrateur se contente dchanger des informations non confidentielles
(37) Dans son rapport annuel 2016 sur le gouvernement dentreprise et la rmunration des dirigeants
de socits cotes, lAMF cite notamment lexemple dune socit dont ladministratrice rfrente a
notamment pour mission de si ncessaire tre un point de contact avec les actionnaires de Legrand,
aprs accord du conseil dadministration sur le principe et les modalits de ce contact (p. 38).
(38) En effet, il dcoule du principe de collgialit que les administrateurs encourent une responsabilit
individuelle pour faute collective de lorgane collgial. Cass. com., 30 mars 2010, n 08-17841, Bull. civ., IV,
n 69, RTD com. 2010.377, obs. P. Le Cannu et B. Dondero : Commet une faute individuelle chacun des
membres du conseil dadministration ou du directoire dune socit anonyme qui, par son action ou son
abstention, participe la prise dune dcision fautive de cet organe, sauf montrer quil sest comport
en administrateur prudent et diligent, notamment en sopposant cette dcision .
(39) Art. L. 225-37 C. com. : les administrateurs sont tenus la discrtion lgard des informations prsen-
tant un caractre confidentiel et donnes comme telles par le prsident du conseil dadministration .
(40) Il prvoit que sagissant des informations non publiques acquises dans le cadre de ses fonc-
tions, ladministrateur est astreint une vritable obligation de confidentialit qui dpasse la simple
obligation de discrtion prvue par les textes (19 Code Afep-MEDEF). Il ajoute que les obligations
de confidentialit des administrateurs sont prcises par les rglements intrieurs adopts par les
conseils, lesquels prvoient souvent une vritable obligation de confidentialit attache aux informa-
tions transmises ou partages en conseil.
> Page 32
et non sensibles sur le mode dun simple change pdagogique ce

qui pose la question du contenu et de lutilit du dialogue ou obtienne
lautorisation de transmettre des informations confidentielles soulevant
alors la problmatique de leur protection et du respect du droit boursier.
Nanmoins, dans la mesure o ce dialogue est conduit dans lintrt de

la socit, cette conjonction peut tre recherche et trouve en fonction
du contenu du dialogue. Nous verrons ainsi quil existe un vaste champ
de dialogue possible sur des thmatiques relevant de linformation
publique (v. infra).
Dans la pratique, le sujet de la confidentialit est annexe car gnrale-

ment parfaitement intgr.
4. La limite de linformation privilgie

Le Rglement europen relatif aux abus de march (MAR)41 interdit
toute personne, et notamment aux administrateurs, de communiquer les
informations privilgies42 quils reoivent43. Outre le risque de la caract-
risation dun abus de march, le fait que la confidentialit dune informa-
tion privilgie ne soit plus assure implique lobligation pour lmetteur
de publier cette information ds que possible44.
(41) Rglement (UE) n 596/2014 du Parlement europen et du conseil du 16 avril 2014 sur les abus
de march et abrogeant la directive 2003/6/CE du Parlement europen et du conseil et les directives
2003/124/CE, 2003/125/CE et 2004/72/CE.
(42) Dfinie comme une information caractre prcis qui na pas t rendue publique, qui
concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs metteurs, ou un ou plusieurs instruments
financiers, et qui, si elle tait rendue publique, serait susceptible dinfluencer de faon sensible le
cours des instruments financiers concerns ou le cours dinstruments financiers drivs qui leur sont
lis (MAR, art. 7).
(43) La qualification dinformation privilgie emporte pour toute personne, notamment pour lmet-
teur et ses dirigeants, jusqu ce que linformation perde son caractre privilgi, linterdiction de
divulguer ces informations une autre personne, sauf lorsque cette divulgation a lieu dans le cadre
normal de lexercice dun travail, dune profession ou de fonctions (MAR, art. 10 et 14). Il pourrait tre
considr que le reprsentant dune personne morale actionnaire dont il serait dirigeant ou employ
communique celle-ci cette information dans le cadre normal de son travail. En tout tat de cause,
lorsquune information privilgie est communique un tiers dans lexercice normal dun travail,
dune profession ou de fonctions [], cette information doit tre rendue intgralement et effective-
ment publique simultanment en cas de communication intentionnelle, sauf si la personne qui reoit
linformation est tenue par une obligation de confidentialit (MAR, art. 17.8).
(44) MAR, art. 17.7.
> Page 33
5. galit des actionnaires

Comme lillustre la jurisprudence45, la principale limite aux changes
avec certains actionnaires individuels rsulte du respect du principe de
lgalit daccs linformation des actionnaires46.
La communication dinformations non sensibles des actionnaires ne

parat nanmoins pas lser les intrts des autres actionnaires tant que
la connaissance de ces informations ne permet pas aux investisseurs
concerns dagir sur les actions de lmetteur et ainsi de crer une
rupture dgalit et de fausser le march47. Implicitement, lAMF semble
admettre de tels changes puisquelle favorise le dveloppement des
clubs et comits dactionnaires qui runissent pourtant sept vingt
actionnaires pour tester certains lments dinformation48.
(45) CA Paris, ple 5, ch. 9, 19 dc. 2013, n 12/22644, A. de C. c/ SA Wendel : Il appartenait la

socit Wendel dclairer les actionnaires autres que familiaux sur ces procdures en cours ds lors
que la socit se trouve cote, sauf admettre que les actionnaires puissent se trouver sur un pied
dingalit alors que le Code montaire et financier prohibe les pratiques ayant pour effet, non seule-
ment de fausser le fonctionnement du march, mais aussi de porter atteinte lgalit dinformation
et de traitement des actionnaires ou leurs intrts.
En lespce, les dirigeants de la socit Wendel montrent stre comports comme les manda-
taires de lactionnariat majoritaire et non celui de la socit alors que par le jeu de lappel public
lpargne, elle sollicite linvestissement de ses actionnaires pour pouvoir satisfaire son objet social et
que le mtier choisi par elle soit un fonds dinvestissement (socit dinvestissement spcialise dans
le dveloppement long terme dentreprises leaders dans leur secteur et dtient ainsi des partici-
pations dans des socits), a pour objet dattirer des investisseurs par la rentabilit de ses prises de
participations.
(46) Ce principe dgalit linformation des actionnaires est notamment rappel par lAMF dans
son tude de 2015 sur les dispositifs de communication des socits cotes destination des action-
naires individuels (p. 19). Les metteurs doivent veiller au bon respect du principe dgalit dac-
cs linformation (article 223-10-1 du rglement gnral de lAMF). Ils doivent y tre particulire-
ment vigilants et notamment ds lors quils mettent en uvre un espace daccs restreint pour les
membres de leur club dactionnaires (mme tude).
(47) Le principe dgalit daccs a en effet pour objet de permettre aux actionnaires d accder
aux renseignements utiles pour fonder son jugement sur la situation et les perspectives de la socit
( La COB et le droit des minoritaires , BJS, juill. 1991 n 7-8, p. 686).
(48) AMF, tude de 2015 sur les dispositifs de communication des socits cotes destination des
actionnaires individuels.
> Page 34
III.
lments de contexte favorables au dialogue
administrateurs-actionnaires
En droit contemporain des socits cotes, plusieurs lments de contexte
doivent tre signals, qui paraissent favorables au dialogue administra-
teurs-actionnaires, commencer par lengagement long terme des
actionnaires rcemment promu par la directive (UE) 2017/828 du Parle-
ment europen et du conseil du 17 mai 2017.
1. La promotion de lengagement long terme

desactionnaires
Tandis que, du ct des administrateurs, lune des justifications juridique
du dialogue pourrait tre recherche dans lexistence dune obligation
de loyaut vis--vis de la socit (v. supra), la mme dmarche est plus
difficile effectuer du ct des actionnaires. En effet, si les actionnaires
doivent se montrer loyaux lors de la rvocation dun dirigeant ou lors de
lexercice de leur droit de vote, ils ne semblent pas tenus un tel devoir
de loyaut lgard de la socit49.
Il nen demeure pas moins que les gestionnaires dactifs sont tenus dun
devoir de loyaut vis--vis de leurs propres mandants, auxquels ils doivent
pouvoir apporter la preuve quils sont diligents et quils ont mis en place
un systme pour exercer leurs droits et devoirs dactionnaires. Do len-
gagement de ces actionnaires dans les entreprises au sein desquelles ils
investissent et dans lesquelles ils participent par lexpression de leur droit
de vote.
De faon plus gnrale, il est galement relev que linertie de certains

actionnaires, et notamment des investisseurs institutionnels, faciliterait la
mconnaissance de lintrt social50.
(49) Le principe dun devoir de loyaut des actionnaires nest pas fermement tabli, la doctrine tant
plutt rserve pour une analyse nuance de ce devoir de loyaut vis--vis des actionnaires cf.
notamment B. Fages, D. Poracchia, Fiduciary duty of loyalty in French company law, RTDF n 3, 2014, p.
51 ; G. Terrier, Les Devoirs de lactionnaire et le droit des socits, Gazette du Palais 06/06/2016 n
hors-srie 2 page 24.
(50) Le vote des gestionnaires dOPCVM Nicolas Cuzacq Rev. socits 2006. 491.
> Page 35
Ces raisons expliquent que la rhabilitation de la participation des action-

naires apparat comme un moyen destin amliorer la gouvernance
des entreprises51 et plus globalement lconomie globale.
La directive (UE) 2017/828 du Parlement europen et du conseil du 17

mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir lenga-
gement long terme des actionnaires semble faire voluer cette asym-
trie des devoirs de lactionnaire et de ladministrateur. Elle se propose
dtendre et de clarifier les obligations des actionnaires, en particulier
les actionnaires institutionnels, en relevant que le manque dengage-
ment de ceux-ci avait entran une gouvernance et des performances
sous-optimales pendant la crise financire52. Elle nvoque toutefois pas
le fait que le renforcement de lengagement des actionnaires trouve sa
limite dans le principe selon lequel les investisseurs ne sont pas supposs
influencer la gestion des entreprises dans lesquelles ils simpliquent, ce
que certaines politiques dengagement ne manquent pas de rappeler.
En renforant lengagement de lactionnaire, la directive soriente vers

laffirmation dobligations rciproques qui, non seulement viennent
conforter la lgitimit du dialogue, mais en accentuent aussi la ncessit.
En effet, plus les actionnaires sont impliqus, plus le conseil dadministra-
tion se trouve expos la prise en compte de leurs aspirations.
Concrtement, la directive rvise prvoit un certain nombre de disposi-

tions relatives la transparence des investisseurs institutionnels et gestion-
naires dactifs.
Elle prvoit que les investisseurs institutionnels et les gestionnaires dac-

tifs doivent laborer et rendre publique une politique dengagement
dcrivant de quelle manire ils intgrent lengagement des actionnaires
dans leur stratgie dinvestissement. Cette politique dcrit la manire
dont ils assurent le suivi des socits dans lesquelles ils investissent en
ce qui concerne certains sujets pertinents (y compris la stratgie, les
(51) COM/2003/0284 final, Modernisation du droit des socits et renforcement du gouvernement

dentreprise dans lUE, p. 10. La Commission encourageait dj le vote des institutionnels en estimant
quils ont un important rle jouer dans le gouvernement des entreprises dans lesquelles ils inves-
tissent . Elle propose dencourager le vote mais pas de limposer.
(52) Considrant 2 de la directive 2017/828 du Parlement europen et du conseil du 17 mai 2017
modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir lengagement long terme des actionnaires.
> Page 36
performances financires et non financires ainsi que la gouvernance

dentreprise) ; et aussi la manire dont ils dialoguent avec les socits
dtenues et communiquent avec les acteurs pertinents des socits
dtenues53 .
Les investisseurs institutionnels devront galement communiquer sur la

faon dont les principaux lments de leur stratgie dinvestissement en
actions sont compatibles avec le profil et la dure de leurs engagements,
en particulier de leurs engagements long terme. Ces communications
permettront ainsi aux metteurs de mieux connatre les proccupations
des investisseurs.
Les investisseurs institutionnels ont nanmoins de plus en plus rguli-

rement recours, pour tre guids dans leur politique dengagement et
dexercice des droits de vote des proxy advisors, dont le poids exces-
sif est souvent dnonc54. Une meilleure implication de ces investisseurs
pourra alors rsulter de leur plus grande libert vis--vis des recommanda-
tions de ces agences de conseil en vote. Cest ce que favorise la directive
en imposant que ces conseillers communiquent certaines informations
essentielles lies llaboration de leurs recherches, conseils et recom-
mandations de vote ainsi quaux conflits dintrts rels ou potentiels et
aux relations commerciales susceptibles dinfluencer llaboration des
recherches, des conseils et des recommandations de vote55.
(53) Art. 3. octies a) de la directive 2017/828 du Parlement europen et du conseil du 17 mai 2017
modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir lengagement long terme des action-
naires lexpression semble donc donner une libert quant aux modalits du dialogue avec les
actionnaires.
(54) Ce que lAMF dnonait dj en 2005 dans son rapport sur lexercice des droits de vote aux
assembles gnrales en France 6 septembre 2005 : Cette activit [de proxy] fait lobjet de
critiques en raison du manque de clart de lactivit dans la chane entre la socit et laction-
naire ayant recours une socit de prestation de vote, de sorte quune suspicion plane sur les
systmes de proxy voting providers, notamment sur la porte dun vote qui pourrait tre exerc de
manire inconsciente, ou aveugle, car fond sur un conseil insuffisamment clair. Au pire, on pour-
rait craindre que lexercice des droits de vote se limite cocher des cases sur des formulaires de vote
sans avoir rflchi la question.
(55) ce sujet, la directive voque dailleurs le fait que des dialogues ont lieu ou non avec les soci-
ts (art. 3 undecies de la directive 2017/828 du Parlement europen et du conseil du 17 mai 2017
modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir lengagement long terme des actionnaires).
> Page 37
2. Lorientation vers le stewardship

Lintroduction de cette politique dengagement montre quune orienta-
tion vers le concept anglo-saxon de stewardship se dessine. Lide sous-
jacente de ce concept est que linvestisseur institutionnel agirait, pour le
compte de ses clients/bnficiaires, comme un steward, un intendant ou
gestionnaire de long terme, au sein de la socit dans laquelle il investit.
Cette volution est le reflet dune plus forte concentration des acteurs
dans le domaine de la gestion dactifs (dont les moyens, notamment
humains, se sont fortement dvelopps), ainsi que dune plus grande
inscription de ces gestionnaires dans le long terme (leurs investissements
tant en grande partie raliss travers des fonds indiciels et donc en
quelque sorte verrouills).
ce jour, en Europe, les investisseurs passifs reprsenteraient en moyenne

25 % du total des investisseurs institutionnels au capital des larges capi-
talisations europennes (moyenne conservatrice prenant en compte les
dtentions des investisseurs indiciels classiques et les investisseurs quan-
titatifs)56. Ce chiffre est en constante progression.
Au Royaume-Uni, cette volution a conduit la publication en 2012 du UK

Stewardship Code qui devrait tre rvis en 2018. Ce Code encourage
notamment les investisseurs institutionnels dialoguer avec les socits57,
tant sur les sujets soumis lassemble gnrale des actionnaires que
sur les autres58.
Un tel Code existe dsormais dans les pays suivants : Core du Sud, Hong
Kong, Inde, Italie, Japon, Pays-Bas, Singapour, Suisse, Tawan. Et rcem-
ment aux tats-Unis avec le Investor Stewardship Group59.
Lide de stewardship va donc incontestablement de pair avec le dve-

loppement du dialogue.
(56) Aux tats-Unis, les quatre plus grands investisseurs institutionnels (Vanguard, Fidelity, State Street
et Blackrock) dtenaient en moyenne prs de 21 % du capital social des socits du S&P 500 en
2016 (publication de Sullivan & Cromwell, 2016 U.S. Shareholder Activism Review and Analysis, 28
novembre 2016).
(57) Principe 1 du UK Stewardship Code, 2012 (voir Annexe 2).
(58) 4 du UK Stewardship Code, 2012 (voir Annexe 2).
(59) https://www.isgframework.org/stewardship-principles/
> Page 38
CONCLUSION
Les rgles applicables aux conseils des socits cotes semblent

permettre, sans modifications ncessaires, le dveloppement du
dialogue entre administrateurs et certains actionnaires :

La communication dinformations est strictement limite aux
informations qui ne constituent pas des informations privil-
gies ou qualifies de confidentielles.

Un dialogue direct entre administrateurs et actionnaires ne
heurte pas lorganisation hirarchique des pouvoirs, mais
permet au conseil dadministration daccomplir les missions
qui lui sont attribues.
La nature collgiale du conseil dadministration nest pas affec-
te par les changes que pourraient avoir certains administra-
teurs avec des actionnaires ; le conseil pourrait en particulier
formellement dsigner les administrateurs concerns. En fonc-
tion du contenu du dialogue, la problmatique de la responsa-
bilit collgiale pourrait tre rsolue.
Le principe dgalit des actionnaires ne postule pas linterdic-
tion de tout partage dinformations (non privilgies).
La directive du 17 mai 2017 constitue un lment de contexte favo-
rable au dialogue en ce quelle promeut lengagement de long
terme des actionnaires et dessine une tendance la bilatralisation
des devoirs et des responsabilits au sein de la socit.
> Page 39
PARTIE 2
La pratique existante du
dialogue entre actionnaires
et administrateurs les
principaux enseignements
des auditions et des
consultations conduites par
la commission
Lanalyse juridique dresse dans la premire partie de ce rapport est loin

dpuiser le sujet. Quil soit fluide ou heurt, frquent ou rare, organis
ou empirique, le dialogue administrateurs-actionnaires constitue
dores et dj pour les metteurs et leurs actionnaires une ralit
trs concrte. Il est un lment part entire de la gouvernance des
socits cotes et, tout le moins, un sujet auquel ces dernires sont
invitablement confrontes quand elles ne sen emparent pas elles-
mmes spontanment.
En marge de lanalyse proprement juridique et en labsence de littrature

sur le sujet, les auditions et consultations conduites par la Commission
ont permis dapporter sur cette pratique existante des clairages indits.
Cest lobjet de la prsente partie de ce rapport que de les restituer.
> Page 40
I. Un dialogue souhait des deux cts

Incontestablement, les premiers acteurs avoir publiquement commu-
niqu sur le dialogue et lintrt de celui-ci sont de grands investisseurs
institutionnels60. Et ceci dans la mouvance plus large du shareholder
engagement61. Cet engagement se traduit non seulement par le vote
aux assembles gnrales, mais aussi et surtout par le dialogue rgulier
maintenu avec les socits. Cest ainsi que la facilitation du dialogue
est dcrite comme lune des actions prioritaires de lInvestor Forum62.
Plusieurs participants aux travaux de la Commission ont avanc lide
que, aux yeux des actionnaires, ce dialogue tait lgitim par le senti-
ment que les administrateurs quils nomment sont leurs reprsentants.
Un autre argument en faveur de ce dialogue, avanc par certains investis-

seurs, est de pouvoir amliorer leur analyse de la qualit des conseils par
une approche plus qualitative et sortir ainsi dune approche compliance/
box ticking en partie impose par le caractre souvent trop juridique de
la documentation des socits sur le rle et laction du conseil.
Nanmoins, il serait erron de penser que la demande de dialogue admi-

nistrateurs-actionnaires nmane que des actionnaires. De lavis quasi
unanime des personnes auditionnes ou consultes par la Commission
du ct des metteurs (organisations reprsentatives des entreprises,
administrateurs, directeurs juridiques, secrtaires de conseil, directeurs
des relations investisseurs et du corporate development), la demande de
dialogue provient aussi des socits elles-mmes. Ces dernires ne sont
(60) Voir not. dans le cadre de son Investment Stewardship la prise de position du gestionnaire dactifs
BlackRock sur Le dialogue actionnarial en France : pour une participation des administrateurs
https://www.blackrock.com/corporate/en-gb/literature/market-commentary/blk-le-dialogue-ac-
tionnarial-en-francemarch2016.pdf. V. aussi le chapitre 2 point 7 de la politique de vote dAmundi sur
Dialogue actionnarial : engagement direct du conseil http://le-groupe.amundi.com/Un-ac-
teur-engage/Developper-une-finance-responsable.
(61) D. A. Katz, L. A. McIntosh, Corporate Governance Update: The Changing Dynamics of Governance
and Engagement , New York Law Journal, July 22, 2015 ; tude Pwc et Weil Gotshal & Manges LLP, Director
dialogue with shareholders what you need to consider , 2013 : https://www.pwc.com/us/en/gover-
nance-insights- center/publications/assets/pwc-regulations- fair-disclosure- directors-communicate.pdf ;
Association of British Insurers, Improving Corporate Governance And Shareholder Dialogue : www.ivis.
co.uk/media/5929/ABI-Report- Improving-Corporate- Governance-and- Shareholder-Engagement.pdf ;
BlackRock, Ceres, 21 st Century Engagement : https://www.blackrock.com/corporate/en-hu/litera-
ture/publication/blk- ceres-engagementguide2015.pdf.
(62) https://www.investorforum.org.uk/
> Page 41
pas insensibles tant sen faut la cration dun canal de commu-

nication avec les actionnaires qui sont susceptibles daccompagner la
socit dans sa stratgie et ses choix en matire de gouvernance. Elles
peroivent tout lintrt quelles peuvent retirer du dialogue (v. supra) et,
sauf cas particuliers, sy montrent globalement favorables, nexcluant pas
que celui-ci implique dune faon ou dune autre le conseil dadministra-
tion pour autant que ses bornes lgales soient comprises et respectes
par les deux parties, administrateurs comme actionnaires.
La ralit est donc que le dialogue administrateurs-actionnaires est une

demande exprime des deux cts. ce titre, les socits cotes fran-
aises apparaissent beaucoup plus ouvertes que ce qui est parfois dit
pour les caricaturer et pour les comparer leurs homologues trangres.
cet gard, le groupe de travail a entendu des metteurs constater, avec

regret, que certains de leurs investisseurs, notamment internationaux, ne
rpondaient pas toujours cette proposition de dialogue.
II. Un dialogue dj largement pratiqu

Un autre enseignement important des travaux exploratoires mens par
la Commission est que labsence de cadre lgislatif ou rglementaire
na pas pour consquence dinhiber les metteurs dans la pratique du
dialogue.
Les tmoignages recueillis font apparatre que, mme si la pratique est

actuellement moins rpandue en France quelle ne lest dans dautres
pays, et en particulier le Royaume-Uni63, de nombreux metteurs sont
dores et dj engags dans un tel dialogue. Plusieurs investisseurs
relvent ainsi avec satisfaction que la pratique commence changer
en France64.
(63) Un grand investisseur observe que 100 % de ses rencontres avec les metteurs se font, au
Royaume-Uni, directement avec les administrateurs, tandis que, en France, il ne sagit que de 10 %.
(64) Un investisseur constate quen 2017 environ un tiers de ses dialogues avec les socits fran-
aises du CAC 40 ont inclus la prsence dun administrateur, une forte augmentation par rapport
aux annes prcdentes.
> Page 42
Il ressort mme de ces tmoignages que le relatif vide normatif est appr-
hend par certaines socits comme une libert dorganisation, de sorte
que les socits engageant ce dialogue le font selon des modalits
trs diffrentes les unes des autres, tant sur le plan des interlocuteurs, du
format que du contenu du dialogue.
Jusqu prsent, la pratique na pas montr de drives.
Lhtrognit dans la pratique du dialogue administrateurs-action-

naires tient pour beaucoup aux diffrents profils dinvestisseurs et aux
diffrentes situations des metteurs (structure du capital social, mode de
gouvernance). Chaque metteur sorganise en fonction de son action-
nariat, qui peut tre trs protiforme et variable dun cas lautre.
III. Des investisseurs aux profils et aux objectifs varis

1. Actionnaires de court terme ou de long terme
Les auditions ont fait apparatre une relle divergence dans lapprhen-
sion et la pratique du dialogue selon que celui-ci est conduit avec des
investisseurs de court terme ou des investisseurs de long terme. Du point
de vue de lmetteur, lintrt dialoguer avec des investisseurs de court
terme sur les sujets de gouvernance (ou plus gnralement de la comp-
tence du conseil) savre assez faible, ces derniers ne sintressant quau
rendement immdiat de leur investissement et non prioritairement la
stratgie ou la gouvernance de lentreprise.
linverse, les investisseurs de long terme simpliquent en gnral davan-

tage et entendent nouer avec les organes de gouvernance de la socit
des changes portant sur la stratgie et la gouvernance, sur lesquelles
ils peuvent avoir une vision propre. En outre, ainsi que la relev un grand
gestionnaire dactifs, les investisseurs de long terme peuvent avoir des
expertises et analyses que la socit a intrt entendre, du fait de
leur trs bonne connaissance des pratiques de march et de leur trs
large screening. Ces investisseurs sont de plus en plus en demande dun
dialogue avec les administrateurs. Avant toute chose pour sassurer que
le conseil dadministration fonctionne correctement au regard des rgles
> Page 43
et pratiques de bonne gouvernance et que ses membres assument plei-

nement les missions dont ils sont investis (voir infra).
Ce faisant, ces investisseurs sont la recherche dun entre-deux qui nest

pas toujours bien ressenti par les metteurs : ni totalement dsengags
ni totalement impliqus (car ils ne sigent pas toujours au conseil65), ils
privilgient une position dialogale intermdiaire.
2. Gestionnaires actifs et gestionnaires passifs

Parmi les investisseurs de long terme, une attention particulire a t
porte pendant les auditions au comportement des fonds de gestion
passifs, eux aussi fervents partisans dun dialogue direct avec les admi-
nistrateurs. En effet, les dcisions dinvestissement des fonds passifs se
fondent sur des critres indiciels et algorithmiques. De sorte que le seul
moyen pour eux dinfluer sur la valorisation de leurs portefeuilles passe
non seulement par le vote des rsolutions en assemble gnrale dont
lorientation est dicte par leur politique de vote (voting policy) mais
aussi par lapprciation quils peuvent se faire de la gouvernance grce
un dialogue impliquant directement un membre du conseil dadmi-
nistration une socit mieux gouverne tant mieux valorise. De sorte
que les fonds dits passifs se rvlent, en ralit, de plus en plus actifs.
3. Fonds activistes
Au cours des auditions, le cas particulier des fonds activistes a t
plusieurs fois abord. Le reprsentant de lun de ces fonds a expliqu la
Commission que sa dure moyenne dinvestissement est de cinq ans, ce
qui en fait un anchor shareholder. Lactivisme est pour lui un acclrateur
de dialogue dans la mesure o il est motiv par un investissement qui
(65) Pour certains investisseurs, le fait de ne pas siger au conseil tient moins dun refus que dune
impossibilit. V. dans les Recommandations sur le gouvernement dentreprise de lAFG : Dans un
souci dindpendance, le gestionnaire de portefeuille et ses salaris ne devront pas tre adminis-
trateur ou membre du conseil de surveillance dune socit dont les titres figurent lactif des fonds
quil gre . Cette recommandation rejoint celle exprime lart 70 du rglement de dontologie des
OPCVM de lAFG.
> Page 44
repose sur un programme de cration de valeur spcifique et adapt

lentreprise. Plus quun simple investisseur, moins quun vritable propri-
taire, lactiviste est celui qui comble lownership gap et devient linterlocu-
teur privilgi du management. Lorsque lactiviste se dit constructif , il
sadresse en priorit au board en suivant la figure de ce que lon pourrait
appeler le dialogue invers (o cest lactionnaire qui informe le board
et non linverse).
Mais la pratique dmontre que lapproche de lactiviste nest pas toujours

oriente vers le dialogue. Il peut aussi sagir de sattaquer au conseil en
lui imputant des dfauts qui sont censs lui dnier demble la qualit
dinterlocuteur.
Ct metteurs, la position est videmment trs diffrente. La possible

entre/monte au capital dun fonds activiste est une question sensible
avec un risque de dstabilisation de lentreprise. Il est ressorti des audi-
tions que les metteurs ne jugeaient pas opportun que sengage un
dialogue direct entre les administrateurs et un actionnaire qui adopterait
une dmarche hostile, notamment en se servant de la lgislation relative
la rmunration des dirigeants pour dstabiliser lentreprise. Larrive
dun activiste devrait tre gre par la direction de la socit qui met en
place une stratgie de communication adapte et coordonne avec
des interlocuteurs spcialement ddis. Les administrateurs devraient
tre sensibiliss une telle ventualit. Plus gnralement, le dialogue
avec les actionnaires, notamment par lintermdiaire du conseil dadmi-
nistration, pourrait permettre de prvenir les situations activistes.
4. Actionnaires disposant de reprsentants

auconseil
Se trouvent galement dans une position singulire les actionnaires
disposant de reprsentants au conseil dadministration (tat actionnaire,
salaris, etc.) dans la mesure o le dialogue avec les administrateurs a
dj lieu au sein mme du conseil.
> Page 45
Cela vaut a fortiori aussi pour les investisseurs institutionnels qui, en dpit
des contraintes que cela fait peser sur eux (par exemple : fentres nga-
tives), ont fait le choix de siger au conseil. Comme la observ un direc-
teur juridique, la prsence au conseil est alors lexpression la plus parfaite
du dialogue.
Ce dialogue intra-conseil peut tre renforc, le cas chant, via les execu-
tive sessions tenues hors la prsence des dirigeants mandataires sociaux
et dont la pratique se gnralise66.
IV. Des metteurs dans des situations diffrentes

la diversit des profils dactionnaires rpond la varit des situations
dans lesquelles se trouvent les metteurs eux-mmes, qui de ce fait nont
pas tous la mme sensibilit au dialogue. En particulier, le dialogue admi-
nistrateurs-actionnaires nest pas abord de la mme faon dans les
socits contrles et dans les socits capital ouvert, ce qui ne veut
pas dire quil nest pratiqu que par ces dernires.
1. Socits disposant ou non dun actionnaire

decontrle
La structure de lactionnariat influe-t-elle sur le besoin et lintensit du
dialogue administrateurs-actionnaires ?
premire vue, la rponse pourrait sembler positive. Cest ainsi que des
socits au capital totalement ouvert, dans lesquelles les actionnaires les
plus significatifs ne disposent que dune faible proportion des droits de
vote, ressentent ce dialogue comme une absolue ncessit, quil sagisse
de fidliser un petit nombre dactionnaires sur le long terme, ou de parve-
nir plus ponctuellement, en amont de lassemble gnrale, scuriser le
pourcentage le plus confortable possible de votes positifs sur des rsolu-
tions importantes ou sensibles. Lobjectif sera alors de constituer un panel
reprsentatif dactionnaires avec lesquels entamer le dialogue. Si certains
(66) Voir ce sujet le Rapport du Haut Comit de Gouvernement dEntreprise, octobre 2017, p. 15.
> Page 46
actionnaires sy montrent favorables voire en prennent eux-mmes linitia-

tive, dautres sont plus difficilement identifiables ou atteignables.
Inversement, on pourrait penser que les socits au capital trs majori-

tairement contrl sont moins exposes cette thmatique du dialogue
administrateurs-actionnaires qui, pour elles, semble recouper limpratif
de protection des minoritaires, dj largement pris en compte par le droit
positif.
Mais la ralit tempre cette opposition. De nombreuses socits contr-

les pratiquent le dialogue avec leurs actionnaires, notamment travers
la dsignation dun administrateur rfrent, lequel nest pas lapanage
des socits ne disposant pas dun actionnaire de contrle. En outre,
au sein mme des socits qui en apparence nont pas organis un tel
dialogue, la Commission a not que celui-ci faisait lobjet de notables
avances et se pratiquait malgr tout de faon empirique. En effet, plus
la socit est contrle et voit son conseil compos lavenant, plus il lui
est ncessaire de dmontrer au march que celui-ci fonctionne selon les
standards de gouvernance en vigueur. Ceci vaut bien sr aussi pour les
socits contrles par un actionnaire familial.
Par ailleurs, lintroduction et llargissement du say on pay par des

dispositions lgales dont beaucoup ont soulign limperfection fait
que mme les socits contrles prouvent le besoin dengager avec
leurs actionnaires un dialogue prparatoire explicatif sur la question trs
sensible des rmunrations.
Ce mme dialogue est ncessaire lorsquil sagit de prparer le vote par

lassemble gnrale de conventions rglementes impliquant laction-
naire de contrle, alors priv du droit de voter.
Enfin, indpendamment de ces aspects, toutes les socits, mme celles

qui sont contrles, savent que le dialogue permet louverture dun canal
de communication pouvant savrer utile en cas de crise.
En conclusion, les structures de capital ne changent pas grand-chose

la ncessit du dialogue.
(61) Lloyds, Faire face aux menaces cyber, 20 sept. 2016, p. 5.
> Page 47
2. Socits de structure moniste ou dualiste

Il apparat que la structure moniste (conseil dadministration et direction
gnrale) ou dualiste (directoire et conseil de surveillance) de la socit
ninflue pas sur le besoin de dialogue.
Dans les socits anonymes de type moniste, le choix de la concentra-

tion ou de la dissociation des fonctions de prsident du conseil dadmi-
nistration et de directeur gnral na pas davantage dimpact, dans la
mesure o le dialogue continue simposer mme en cas de direction
dissocie. En revanche, ce choix peut avoir une incidence sur la dtermi-
nation des acteurs de ce dialogue du ct de lmetteur (v. infra).
Dans les socits directoire et conseil de surveillance, le dialogue sta-

blit naturellement avec les membres du conseil de surveillance.
V. Contenu du dialogue
La question du contenu du dialogue administrateurs-actionnaires est
essentielle car cest sur elle que peuvent se cristalliser certaines incom-
prhensions de la part de ceux qui ne le pratiquent pas encore. Du ct
des metteurs et des investisseurs pour lesquels ce dialogue est dj une
ralit, la question du contenu semble trs largement clarifie. On sait
la fois ce sur quoi le dialogue ne porte pas et ce sur quoi il porte.
Ce sur quoi le dialogue ne porte pas ? Tous les participants aux travaux
de la Commission ont t nets : le dialogue na pas pour objectif la divul-
gation ou la recherche dune information privilgie ; il ne porte que sur
linformation publique.
Dans le champ de linformation publique, la gouvernance de la socit

est lobjet premier du dialogue.
> Page 48
1. La gouvernance, objet premier du dialogue

Les participants aux travaux de la Commission ont trs majoritairement
indiqu que le dialogue administrateurs-actionnaires devait porter en
premier lieu sur la gouvernance la stratgie relevant davantage de la
direction gnrale et faisant lobjet dune communication spcifique.
Les investisseurs eux-mmes partagent globalement cette ide, dans la
mesure o leur souhait de pouvoir sadresser directement au conseil ou
lun de ses membres drive prcisment de leur volont de promou-
voir de bonnes pratiques de gouvernance. Il en va notamment ainsi des
fonds de gestion qui cherchent en tout premier lieu, travers ce dialogue,
sassurer que le conseil fonctionne correctement et que les administra-
teurs assument effectivement leur rle. Leur but est dviter que la soci-
t, ft-elle trs performante, soit un jour rattrape par des pratiques de
gouvernance dfaillantes, une mauvaise prise en compte des risques
extra-financiers ou un sous-investissement dans les moteurs de cration
de valeur long terme.
Au titre de la gouvernance, pratiquement tous les investisseurs interrogs

voquent : le fonctionnement du conseil et sa composition, les plans de
succession, la rmunration des dirigeants excutifs.
De nombreux metteurs, de leur ct, sont conscients quun dialogue est

ncessaire pour promouvoir auprs des investisseurs le travail et le fonc-
tionnement de leur conseil. Au cours des dernires dcennies, le capita-
lisme franais sest profondment transform. Les conseils des socits
cotes franaises tendent tre aujourdhui au niveau des standards
internationaux les plus exigeants et il est ncessaire douvrir une fentre
sur leur qualit. Or cela passe par le dialogue. Car, quon le regrette ou
non, il semble que seul ce dialogue soit de nature apaiser la dfiance
en quelque sorte hrite de lhistoire quont encore certains investis-
seurs lgard des conseils.
Ces investisseurs ne se satisfont pas de la documentation norme et en

particulier du rapport sur le fonctionnement du conseil pour apprcier
la ralit de celui-ci. Les metteurs et les investisseurs qui ont t enten-
dus et consults par la Commission saccordent sur lide quil est difficile
> Page 49
de rendre compte de ce fonctionnement au travers dun crit descriptif

pourtant seul exig par la loi. Dune manire gnrale, cette documen-
tation norme, du fait de son inflation en volume, connat dailleurs une
sorte dessoufflement. Trop de papier tue le papier. La voix reprend alors
le dessus.
En un sens, la demande des investisseurs accompagne et acclre la

transition trs profonde constate depuis plusieurs annes au sein des
conseils dadministration des socits cotes franaises.
2. Une frontire difficile tracer avec la stratgie

En dpit de laccent mis sur la gouvernance, la frontire entre gouver-
nance et stratgie peut savrer poreuse voire impossible tracer. En
effet, il entre dans les fonctions du conseil dadministration en charge
des grandes orientations de la socit de participer llaboration de
la stratgie.
De plus, certains sujets relevant de la gouvernance sont directement en

lien avec des aspects touchant la stratgie. Il en va ainsi, par exemple,
de la rmunration variable des dirigeants. Traditionnellement range
dans les purs sujets de gouvernance, elle est corrle la question de la
stratgie pour tout ce qui touche aux critres de performance tablis par
la socit. De mme, en cas de crise, les actionnaires ne souhaiteront pas
sen tenir un simple change sur la gouvernance, mais chercheront
comprendre les raisons de la crise et, le cas chant, questionner la
stratgie de la socit.
Un grand gestionnaire dactifs a fait remarquer la Commission que la

gouvernance nest pas une fin en soi : elle est un actif au service de la
stratgie.
Certains metteurs rsolvent cette difficult de frontire en organisant le

road show gouvernance conduit par ladministrateur rfrent trs peu de
temps aprs le capital day organis par lquipe de direction, ce qui faci-
lite la distribution des questions abordes entre les diffrentes runions et
permet ladministrateur de renvoyer la runion prcdente pour toute
question relevant de la pure stratgie.
> Page 50
Dans ce type de road show, un administrateur rfrent interrog par la

Commission dveloppe rgulirement trois sujets troitement lis : 1/ le
fonctionnement du conseil ; 2/ la comprhension par ce dernier de la
vision stratgique du groupe et son alignement avec elle ; 3/ la rmun-
ration des dirigeants.
Le contenu de ce dialogue est ensuite relat lensemble du conseil qui

est ainsi mieux inform des attentes des actionnaires.
Au centre du dialogue figure donc, mi-chemin entre la gouvernance et

la stratgie, la vrification par les investisseurs de lalignement dintrts
et de vues entre le management et le conseil. Voil pourquoi il leur est
important quune information publique quils connaissent dj leur soit
de nouveau vhicule par un membre du conseil.
3. Le lien avec la RSE et les parties prenantes

Ainsi que la fait valoir un grand investisseur devant la Commission, les
dfis environnementaux et sociaux de notre poque ne peuvent tre rele-
vs qu la condition quexiste une chane de responsabilit dbutant
de linvestisseur final et remontant jusqu la direction des entreprises,
et dont le chanon intermdiaire est le conseil dadministration. Cest la
raison pour laquelle des thmatiques RSE peuvent entrer dans le champ
du dialogue recherch par les investisseurs avec les administrateurs.
VI. Acteurs du dialogue

1. Rle du secrtaire du conseil et du directeur
juridique
Les auditions et les consultations de la Commission, ainsi que ses sances
de travail internes, ont rvl limportance, au sein de toute socit cote,
du secrtaire du conseil et du directeur juridique qui sont des acteurs
et des interlocuteurs cls en matire de gouvernance. Ce sont eux qui
sont les premiers et indispensables supports des travaux et documents
produits par la socit ou par le conseil dadministration en matire de
gouvernement dentreprise.
> Page 51
Il arrive que le dialogue avec les actionnaires soit directement assum

par le secrtaire du conseil ou le directeur juridique, qui peuvent le cas
chant tre seconds, en interne ou en externe, par un professionnel de
la relation avec les investisseurs. De lavis des investisseurs, nanmoins,
une telle dmarche ne peut se substituer un dialogue direct avec le
conseil dadministration. En effet, le conseil nest pas li lexcutif par un
lien de subordination et cest de lui-mme que doivent venir les lments
de nature attester de son correct fonctionnement.
2. La libre dtermination de ladministrateur

encharge du dialogue
Un consensus se forge sur lide que cest au conseil de dterminer
lui-mme quel administrateur il entend faire dialoguer avec les action-
naires et de lui donner un cadre pour engager ce dialogue. Prsident
du conseil dadministration, administrateur rfrent, prsident du comit
des nominations et rmunrations, ou encore autre administrateur agis-
sant seul ou avec plusieurs de ses homologues : il y a l autant de choix
possibles qui sont ouverts aux socits.
Il se peut galement, en cas de crise grave rendant ncessaire de faire

entendre la voix du conseil (offre publique, procdure judiciaire jetant
la suspicion sur la socit, situation de crise, vnement catastrophique,
etc.), que le conseil dadministration constitue un comit ad hoc spcia-
lement pour assurer une communication directe avec les actionnaires
et le march. Cest alors le prsident de ce comit ad hoc qui assure le
dialogue.
Mais cette libert de choix, par le conseil dadministration de lmetteur,

de ladministrateur en charge du dialogue nempche pas quun certain
nombre de prcautions doivent tre prises. Prcautions que les auditions
et les consultations conduites par la Commission ont permis de mettre en
lumire et sur lesquelles insiste galement le quatrime rapport du Haut
Comit de Gouvernement dEntreprise rendu public en octobre 2017
(v. supra).
> Page 52
3. Un administrateur expriment et disponible

Les participants aux travaux de la Commission ont insist sur la ncessit
de dsigner un administrateur rompu la communication institutionnelle
et suffisamment connaisseur des sujets de gouvernance. Il est nces-
saire, en effet, que ladministrateur se sente suffisamment laise pour
dialoguer directement avec les actionnaires mais que, dans le mme
temps, il sache lui-mme mettre les limites raisonnables ce dialogue.
Parmi les paramtres prendre en compte, il y a aussi la disponibilit

de ladministrateur, dans la mesure o le dialogue avec les actionnaires
requiert beaucoup de temps et, parfois mme, de dplacements le tout
en coordination avec la direction gnrale et ses diverses interventions
auprs des investisseurs. Or il a t rappel maintes fois la Commis-
sion que le conseil dadministration nest pas un organe permanent et
quil nest donc pas facile driger en interlocuteur permanent lun de
ses membres.
Expriment et disponible, il a t jug par tous naturel, y compris par les

investisseurs, que ladministrateur en charge du dialogue se voie accor-
der un complment de rmunration raison de cette fonction suppl-
mentaire.
4. Un administrateur accompagn
En pratique, ladministrateur intervient rarement seul lors de ses rencontres
avec les investisseurs. Il est le plus souvent accompagn dune personne
rattache lquipe de direction, qui peut tre le secrtaire du conseil,
le directeur juridique ou encore le responsable de la relation avec les
investisseurs (v. supra). Cette prsence na pas pour objet de censurer la
parole de ladministrateur cest bien sa parole propre que les investis-
seurs souhaitent entendre mais de scuriser le cadre et le droulement
du dialogue. Un des administrateurs auditionns par le groupe de travail
a particulirement insist sur limportance de cet accompagnement. De
leur ct, les investisseurs acceptent le principe dun tel accompagne-
ment, en observant nanmoins quil ne devrait pas tre confi des pres-
tataires extrieurs la socit.
> Page 53
5. Le prsident du conseil
Sil apparat prima facie comme linterlocuteur tout dsign pour le
dialogue, le prsident du conseil dadministration nest pas toujours celui
qui est attendu par les investisseurs. Dans les socits ayant choisi de
conserver le cumul des fonctions de directeur gnral et de prsident
du conseil, il est difficile denvisager quil puisse dialoguer avec les inves-
tisseurs en faisant abstraction de sa fonction excutive. Le dialogue ne
peut qutre appauvri du fait de ce conflit de qualits et les investisseurs
auront le sentiment de dialoguer davantage avec le directeur gnral
quavec le prsident du conseil dadministration ; il leur sera alors plus
difficile dapprcier la ralit du travail du conseil et limplication de ses
membres.
Le dialogue avec le prsident du conseil dadministration est en revanche

plus pertinent lorsque la socit a choisi dopter pour la dissociation des
fonctions et que le prsident na donc pas de fonctions excutives. Il est
alors le porte-parole naturel du conseil quil prside.
De lavis de la plupart des personnes auditionnes ou consultes, la

prsence dun prsident dissoci nempche pas que le dialogue puisse
se nouer avec un autre administrateur, par exemple avec le prsident du
comit des nominations et rmunrations sil est diffrent, ou avec ladmi-
nistrateur rfrent sil existe.
6. Ladministrateur rfrent
Dans la pratique du dialogue administrateurs-actionnaires, la figure de
ladministrateur rfrent tend devenir majeure. Ainsi que la relev lAMF
dans son rapport annuel 2017 sur le gouvernement dentreprise, parmi
les socits qui se sont dotes dun administrateur rfrent, la descrip-
tion des missions publies fait ressortir que 56 % dentre eux se voient
assigner une fonction gestion de la relation avec les actionnaires67.
Ladministrateur rfrent, notamment lorsque la socit est dirige par
un prsident-directeur gnral, se prsente comme un point de contact
(67) Rapport AMF 2017 sur le gouvernement dentreprise, p. 41.
> Page 54
assez naturel pour les investisseurs qui peuvent aisment lidentifier et le

solliciter. Souvent, il dispose dune adresse lectronique propre qui est
communique aux actionnaires et au march.
Lexamen des documents de rfrence rvle que, au sein des soci-

ts o a t confie une mission de dialogue ladministrateur rfrent,
cette mission se dcline trs diffremment, tant dans son organisation
que dans la prcision de ses contours.
Nanmoins, il est souvent indiqu que ladministrateur rfrent doit rendre

compte au conseil de ses contacts et ses travaux. Dans la plupart des
cas, il dispose des ressources du secrtariat du conseil quil peut utiliser
pour laccomplissement de ses missions.
Ladministrateur rfrent ne sest pas impos dans toutes les socits et

le fait quune socit soit dpourvue dadministrateur rfrent nquivaut
pas une absence de dialogue avec ses actionnaires.
VII. Moment et format du dialogue

1. En assemble gnrale
Le droit franais des socits fait de lassemble gnrale le moment
privilgi de la rencontre entre les actionnaires et les organes de
gouvernance de la socit. Voil pourquoi le paragraphe 19 du Code
Afep-MEDEF dcrit comme une obligation relevant de la dontologie de
tout administrateur dune socit cote quil assiste cette assemble.
Certains metteurs se disent trs attachs cette participation, en parti-
culier sagissant des administrateurs nouvellement lus, qui ont ainsi loc-
casion de se prsenter aux actionnaires et rpondre leurs ventuelles
questions.
Selon lavis de nombreuses personnes ayant contribu aux travaux de

la Commission, le dialogue en assemble gnrale montre rapidement
ses limites. Dabord, cest un dialogue ponctuel puisque lassemble
gnrale ordinaire ne se tient quune fois par an. Ensuite, il est jug par
beaucoup comme trs aseptis, raison du formalisme lgal et statu-
taire, et des votes par correspondance ou par procuration. Parfois, du
> Page 55
fait de lexposition des dirigeants, lassemble gnrale peut cristalliser de

fortes tensions qui ne sont pas propices un dialogue serein : incident
de sance, interpellation publique, etc. Et force est de constater que les
assembles gnrales nattirent plus gure que les actionnaires indivi-
duels, lesquels peuvent se satisfaire de ce moment de dialogue, qui nest
cependant plus suffisant, en revanche, pour les investisseurs institutionnels.
2. Hors assemble gnrale

Le dialogue administrateurs-actionnaires peut stablir en amont et en
aval de lassemble gnrale. Lintroduction en France du say on pay
a incit les socits se rapprocher des actionnaires en amont de
lassemble gnrale pour dfendre les rmunrations des dirigeants
sur lesquelles ils taient appels voter (v. supra). Mais, par-del le
dialogue engag sur des rsolutions particulires, certains metteurs
ont mis en place un dialogue continu avec leurs actionnaires les plus
importants, notamment travers un road show spcialement ddi la
gouvernance, des confrences tlphoniques ou encore des changes
de-mails.
Le format du dialogue est largement tributaire des ressources que lmet-

teur peut mettre dans lorganisation du dialogue. Ce dialogue continu
ntant formalis dans aucun texte lgal ou rglementaire, il est donc
librement organis par la socit elle-mme. Les metteurs comme les
investisseurs privilgient, autant que possible, le contact direct. Le risque
a t voqu durant les travaux de la Commission dune normalisation
trop pousse du dialogue.
En marge du dialogue proprement dit, un grand gestionnaire dactifs a

mentionn comme exemple de bonne pratique la lettre adresse par le
prsident du conseil lensemble des actionnaires.
> Page 56
3. Hors priode de crise/En priode de crise

Deux types de dialogue peuvent sinstaurer.
Dune part, il y a le dialogue hors priode de crise, qui sest plus ou moins
normalis et permet aux administrateurs dchanger avec les action-
naires sur des sujets de gouvernance et/ou, dans une certaine mesure,
de stratgie (v. supra). Ce dialogue peut tre qualifi de prventif en ce
sens quil a notamment pour objet de solidifier la confiance des inves-
tisseurs et de prvenir dventuelles crises. Une fois la crise survenue, en
effet, il est trop tard pour ouvrir un canal de communication qui avait t
ferm jusqualors. Cela se vrifie, par exemple, en cas dentre au capital
dun actionnaire activiste : plus la socit aura cr, par le dialogue, une
relation de confiance avec ses investisseurs et plus elle aura de chances
dobtenir leur soutien.
Dautre part, il existe aussi une forme de dialogue en priode de crise,

mais sa nature est bien diffrente. Car, en priode de crise, linterlocuteur
naturel de lactionnaire reste la direction de la socit. Si lactionnaire
(ou une association dactionnaires constitue loccasion) choisit de
prendre langue avec le conseil dadministration, cest quil y a possible-
ment une remise en cause de la stratgie dcide par la direction ou
un blocage dans le dialogue avec celle-ci. Ce nest pas sur ce dialogue
particulier que la Commission a concentr ses travaux. Laccent a plutt
t mis sur le dialogue tabli hors priode de crise, avec lide quun
tel dialogue, prcisment, pouvait permettre dviter un certain nombre
dentre elles.
> Page 57
VIII. Obstacles pratiques au dialogue

1. Les ressources des parties au dialogue
Engager un dialogue entre administrateurs et actionnaires suppose quil
y ait, de part et dautre, des ressources adaptes. Tous les metteurs et
tous les investisseurs ne peuvent, ou ne veulent, mettre les moyens finan-
ciers et humains ncessaires la promotion dun tel dialogue.
Le sujet est rel car il a t plusieurs fois, et de toute part, soulign devant
la Commission que le dialogue avait un cot.
2. Lintermdiation des agences de conseil

en vote et le box ticking
La question des ressources des parties au dialogue conduit directement
la question des agences de conseil en vote (proxy advisors). En effet,
ds lors que les investisseurs ne mettent pas les ressources suffisantes
pour dvelopper une expertise interne, ils tendent sen remettre aux
recommandations que leur proposent les agences de conseil en vote.
La tendance naturelle de lmetteur surtout si son capital est clat
sera alors de chercher en priorit le contact avec lagence de conseil en
vote. Et ceci, afin de lui fournir les lments ncessaires lmission dune
recommandation positive. Lide tant, travers elle, de toucher le plus
grand nombre possible dinvestisseurs.
Pour certains, lexternalisation du pouvoir de lactionnaire au profit des

agences de conseil en vote tend donc amoindrir lintrt dun dialogue
administrateurs-actionnaires, lequel cde la place au dialogue met-
teurs-agences de conseil en vote. Or de nombreux metteurs se plaignent
du refus de dialogue oppos par ces agences, lesquelles mettent leurs
recommandations en fonction des politiques quelles ont tablies, selon
une logique de box ticking qui ne tient pas compte des circonstances
particulires la socit. Certains metteurs pointent galement des
conflits dintrts au niveau des agences de conseil en vote qui mrite-
raient dtre traits par une rgulation plus svre. Un premier pas dans
cette direction devrait tre effectu avec la transposition de la directive
du 17 mai 2017 en vue de promouvoir lengagement long terme des
actionnaires.
> Page 58
De leur ct, les agences de conseil en vote font valoir que, en qualit
de prestataire de services, leur rle nest pas de se substituer aux inves-
tisseurs, et quelles sont prtes dialoguer et modifier leurs tudes en
consquence ds lors que le dialogue a lieu suffisamment tt avant las-
semble gnrale. Une agence de conseil en vote a soulign la diff-
rence de nature de ce dialogue avec celui entretenu par les actionnaires
avec les administrateurs, lagence de conseil en vote ne dialoguant
quavec les metteurs (et non les administrateurs) et uniquement lors-
quelle a besoin de mieux comprendre les informations communiques
par la socit. cet gard, cette mme agence de conseil en vote a
point que le dialogue avec les metteurs tait facilit au Royaume-Uni
par une meilleure accessibilit linformation publique. Moins lagence
de conseil met de temps collecter linformation, plus elle a de temps
pour changer son propos avec la direction de la socit.
IX. Les attentes exprimes

1. Inutilit dune intervention lgislative
Les auditions et les consultations du groupe de travail ont abouti un
point daccord quasi unanime : le cadre juridique existant permet le
dialogue administrateurs-actionnaires et une intervention lgislative aux
fins de lencadrer serait inopportune. Le dialogue administrateurs-ac-
tionnaires est une matire vivante, variable et en proie des volutions
rapides. De sorte que les metteurs doivent avoir un droit lexprimen-
tation. Certaines socits considrent au demeurant quelles nont pas
renforcer leur pratique existante ds lors que leurs performances sont
bonnes et que leur gouvernance ne fait lobjet daucune contestation.
2. Conserver la libert mais obtenir de la scurit

Lide-force qui ressort des diffrents avis recueillis est que cest la soci-
t de sorganiser comme elle lentend pour rpondre aux attentes de ses
actionnaires en matire de dialogue avec les administrateurs. Les travaux
du Haut Comit de Gouvernement dEntreprise, qui se situent dans cet
esprit, ont t salus.
> Page 59
Le souhait a t exprim par plusieurs participants aux travaux de la

Commission que lautorit des marchs financiers prenne position sur le
sujet, au besoin travers une recommandation. Et cela, non pas pour
encadrer normativement ce dialogue, mais pour rassurer les metteurs
qui le pratiquent.
3. La soft law privilgie

Toujours dans loptique de rassurer les metteurs qui pratiquent ce
dialogue, mais aussi dans le but de montrer louverture des socits
cotes franaises, il a t suggr que le Code Afep-MEDEF, qui reconnat
dj la possibilit de nommer un administrateur rfrent, intgre dune
faon ou dune autre la possibilit dun dialogue entre les administra-
teurs et les actionnaires.
> Page 60
PARTIE 3
Synthse
etrecommandations
Le dialogue continu entre les metteurs et leurs actionnaires est tradi-

tionnellement port par le dirigeant et ses quipes, loccasion de road
shows, investor day, club dactionnaires, etc.
Dans le cadre de son rle de dfense des intrts de la socit, le conseil

dadministration intgre nanmoins naturellement la perspective des
actionnaires. Il est donc logique que le conseil puisse obtenir rguli-
rement de la part du dirigeant et/ou de ses quipes un rsum des
ventuels commentaires, remarques ou questions que les actionnaires
auraient formuls.
Lorsque le conseil dadministration le dcide, un dialogue direct peut

parfaitement stablir entre un ou plusieurs de ses membres non diri-
geant(s) tel quun administrateur rfrent ou un prsident de comit
et les actionnaires. Il appartient alors au conseil dadministration de
dterminer les conditions et les modalits dans lesquelles ce dialogue
doit se drouler.
Force est de constater quun dialogue avec les principaux actionnaires

est dj trs largement pratiqu au sein de certains grands groupes fran-
ais qui le considrent utile. Conforme au droit franais et aux pratiques
internationales, ce type dchanges permet notamment danticiper les
situations de crises ou parfois de remdier une situation de dfiance
de la part des actionnaires lgard du fonctionnement du conseil dad-
ministration.
> Page 61
En conclusion, notre Commission recommande que lAfep et le MEDEF

engagent une rflexion en vue dintgrer dans leur Code de gouver-
nance dentreprise la thmatique du dialogue entre administrateurs et
actionnaires. Et ceci non pas tant pour insister sur les prcautions quap-
pelle un tel dialogue ce qui est bien sr ncessaire que pour en souli-
gner les aspects positifs et inciter les metteurs le pratiquer avec les
investisseurs qui le sollicitent. Ainsi pourrait-il tre recommand que ces
metteurs mettent en place une politique de dialogue impliquant le
conseil.
La Commission recommande que lAfep et le MEDEF se montrent plus

prescriptifs sagissant de la dsignation dun administrateur rfrent, qui
est le premier interlocuteur indpendant pouvant dialoguer avec les
actionnaires en cas de non-dissociation des fonctions de prsident et de
directeur gnral.
Symtriquement, la Commission recommande que lAFG engage une

rflexion en vue dintgrer le dialogue entre administrateurs et action-
naires dans ses recommandations en tant que pratique permettant
aux investisseurs de remplir leur rle de contrle et damlioration de la
gouvernance des entreprises.
La Commission recommande que, dans les rflexions en cours sur la

croissance et la transformation des entreprises, qui se fondent sur le lien
troit existant entre la cration de valeur et la bonne gouvernance des
entreprises, il ne soit pas perdu de vue que cette dernire demeure du
ressort des socits et de leurs actionnaires qui doivent tre libres de sor-
ganiser selon leurs caractristiques propres. Lamlioration du fonction-
nement des conseils dadministration et le renforcement des droits des
minoritaires ne supposent pas ncessairement un traitement juridique
lourd. En marge de tout dispositif normatif, le dialogue qui se dveloppe
entre les conseils et les actionnaires y pourvoit de faon discrte mais
nanmoins efficace. Il sagit dun des vecteurs par lesquels la gouver-
nance des socits cotes franaises samliore de faon continue.
La Commission recommande que, dans les rflexions en cours sur le

partage de valeur et lengagement socital de lentreprise, le rle positif
> Page 62
des actionnaires ne soit pas sous-estim. Le dialogue que les investis-

seurs nouent avec les conseils sur les problmatiques extra-financires
constitue lun des meilleurs vecteurs de prise en compte des dfis envi-
ronnementaux et sociaux auxquels sont confrontes les entreprises. Len-
gagement socital de lentreprise et lengagement des actionnaires ne
constituent pas deux polarits opposes.
Ces recommandations tant faites, la Commission est davis que le

dialogue administrateurs-actionnaires nappelle pas dintervention parti-
culire de la part du lgislateur ou de lautorit de rgulation.
> Page 63
ANNEXE 1
RAPPORT DU HAUT COMIT DE GOUVERNEMENT

DENTREPRISE, OCTOBRE 2017
(extraits)
3.5. Rle des administrateurs dans le dialogue actionnarial
Limplication du conseil dadministration dans la relation avec les action-

naires (et plus largement avec les investisseurs) est une ncessit recon-
nue depuis longtemps, notamment par le Code Afep-MEDEF. Elle tait
dj mentionne dans le rapport Vinot I de 1995, dont on sait quil est
lorigine de llaboration des versions successives du Code. Dans la
version actuelle de ce dernier, cette mission est rsume comme suit :
Il appartient chaque conseil dadministration de dfinir la politique de
communication financire de la socit ( 4.1).
Par ailleurs, le Code ne traite des rapports entre conseil et actionnaires

que dans le cadre de lassemble gnrale, laquelle est consacr le
5. En outre, lassistance aux assembles gnrales fait partie des devoirs
dontologiques de ladministrateur numrs par le 19. Le Code
nenvisage la participation individuelle des administrateurs au dialogue
avec les actionnaires en dehors du cadre de lassemble gnrale que
depuis 2013, et en tant que mission particulire qui peut tre confie
un administrateur, notamment un vice-prsident ou administrateur rf-
rent, et qui doit alors tre dcrite ( 6.3).
La ncessit dune implication du conseil dadministration dans la relation

avec les actionnaires ne soulve donc pas de doute dans la mesure o
elle sexerce de deux manires : le contrle de linformation fournie aux
actionnaires et au march, et la participation aux assembles gnrales.
Cependant, ltablissement dun dialogue direct entre les administrateurs

et les actionnaires fait lobjet dune pression croissante de la part des
investisseurs institutionnels. Cette demande sinscrit dans une tendance
> Page 64
plus vaste vers leur implication renforce dans la gouvernance des

socits :
- mise en place de services spcialiss en gouvernance et publica-

tion des politiques de vote chez les investisseurs les plus structurs,
augmentation de la contestation des rsolutions en assemble
gnrale, stewardship codes, dispositions de la directive europenne
sur les droits des actionnaires , etc. ;
- encouragements la gnralisation du dialogue avec les metteurs

en amont des assembles gnrales, notamment de la part de
lAMF (recommandation de 2011 sur les agences de conseil en vote,
rapport de 2012 sur les assembles gnrales, etc.) et des proxy
advisors ;
- renforcement des moyens et des pratiques du ct des metteurs

(services dinvestor relations, confrences tlphoniques et road
shows, ngociation pralable des rsolutions dassemble avec les
principaux actionnaires et les proxy advisors, etc.).
Selon certains investisseurs institutionnels qui publient leur politique en

matire de gouvernement dentreprise, laccs direct aux administra-
teurs est particulirement justifi dans les circonstances suivantes : crise
ou inquitude particulire, ncessit de vrifier que le conseil remplit bien
ses fonctions, grandes oprations.
Le dialogue avec les administrateurs est une pratique courante au

Royaume-Uni et aux tats-Unis, tout en restant encadre. Le UK Corpo-
rate Governance Code considre que le dialogue actionnarial est une
responsabilit collgiale du conseil, mais assigne un rle particulier au
chairman et au senior independent director : le prsident doit discu-
ter gouvernance et stratgie avec les principaux actionnaires, sassurer
que leurs proccupations sont portes la connaissance du conseil, veil-
ler ce que les administrateurs indpendants et en particulier le senior
independent director participent aux runions avec les actionnaires si
ceux-ci le souhaitent. Aux tats-Unis (o il ny a pas de Code de gouver-
nance selon la conception europenne), les organisations dadministra-
teurs recommandent un dialogue impliquant les administrateurs ind-
pendants, notamment le chairman et le lead director, avec les grands
actionnaires de long terme.
> Page 65
Cette pratique se heurte divers obstacles en France, pas toujours

apprhends par les investisseurs trangers : un contexte juridique peu
favorable, et des difficults pratiques auxquelles la place est plus sensible
quailleurs en raison des responsabilits incombant lexcutif. Sur le
plan juridique, la prudence vis--vis de contacts individuels entre des
administrateurs et les actionnaires ou les investisseurs se justifie par :
- le souci de ne pas remettre en cause le caractre collgial du conseil

qui interdit un administrateur de prendre publiquement une posi-
tion personnelle ;
-
le ncessaire respect des obligations relatives linformation du
public qui simpose dans les contacts avec les investisseurs. Mme si
ces contacts namnent pas prendre le moindre engagement au
nom de la socit, ils peuvent conduire donner certains dentre
eux des informations relevant de ces obligations qui sappliquent
bien entendu aussi la direction gnrale et ses collaborateurs.
Mais les administrateurs peuvent hsiter prendre cette responsabili-
t qui ne correspond pas la dfinition stricte de leurs comptences.
cette considration juridique sajoute le risque pratique de contradic-

tions entre les propos des administrateurs et les positions de la direction
gnrale, dautant plus que lobjectif poursuivi par les actionnaires est
parfois de recouper les informations donnes par la voix officielle .
Il est noter que les metteurs allemands, soumis une pression compa-
rable celle observe ici alors que leur modle juridique est aussi loi-
gn que le ntre du modle anglo-amricain, font galement preuve de
prudence. La dernire version du Deutscher Corporate Governance Kodex,
adopte en fvrier 2017, comporte lajout suivant : the Supervisory Board
Chair should be available within reasonable limits to discuss Supervisory
Board-related issues with investors ( 5.2). Lintervention dans le dialogue
avec les actionnaires est donc rserve au prsident du conseil (repr-
sentant statutairement les actionnaires au sein dun organe compos,
dans les grandes socits, pour un tiers ou la moiti de reprsentants des
salaris). En outre, il ne faut pas oublier quil sagit obligatoirement en Alle-
magne de conseils de surveillance. La distinction entre leurs domaines de
comptence et ceux des directoires est sans doute plus aise que quand
il sagit du couple conseil dadministration/directeur gnral.
> Page 66
Le Haut Comit considre que la participation des administrateurs au

dialogue actionnarial en dehors du cadre de lassemble gnrale
tend devenir une attente des investisseurs. Il recommande cependant
que soient prises certaines prcautions. Ces recommandations sont les
suivantes :
- il appartient chaque conseil de sinterroger sur les modalits du

dialogue ;
- si le mode de gouvernance de la socit est une forme de prsi-

dence dissocie (ou conseil de surveillance), la mission peut revenir
au prsident du conseil : dans ce cas, elle fait partie des missions
confies en sus de celles confres par la loi qui doivent tre dcrites
conformment au 2.2 du Code Afep-MEDEF ; elle peut galement
tre confie un administrateur rfrent ou vice-prsident du conseil,
voire un autre administrateur, mais il est souhaitable de ne pas
disperser les responsabilits en multipliant les interlocuteurs ;
-
la personne choisie doit de prfrence avoir une exprience de
la communication institutionnelle, et recevoir le cas chant une
formation adquate ;
- la mission doit tre en premier lieu dexpliciter les positions prises
par le conseil dans ses domaines de comptence (notamment en
matire de stratgie, de gouvernance et de rmunration des diri-
geants), et qui ont fait pralablement lobjet dune communication ;
cela implique une coordination troite avec le prsident du conseil
si ce nest pas lui que la mission est confie ;
- elle peut tre ensuite de veiller ce que les actionnaires reoivent

linformation quils attendent sur la socit (et non de fournir cette
information) ; cela implique une coordination troite avec le direc-
teur gnral ou ses collaborateurs chargs de la relation avec les
actionnaires, et les runions ou contacts tlphoniques doivent sauf
exigence explicite des interlocuteurs tre conduits en leur prsence ;
- ladministrateur doit rendre compte au conseil de lexcution de sa

mission.
> Page 67
ANNEXE 2
UK CORPORATE GOVERNANCE CODE 2016 (Royaume-Uni)

(extracts)
Section A: Leadership
[]
A.3: The Chairman
Main Principle
The chairman is responsible for leadership of the board and ensu-
ring its effectiveness on all aspects of its role.
Supporting Principles
The chairman is responsible for setting the boards agenda and
ensuring that adequate time is available for discussion of all agenda
items, in particular strategic issues.The chairman should also promote
a culture of openness and debate by facilitating the effective contri-
bution of non-executive directors in particular and ensuring construc-
tive relations between executive and non-executive directors.
The chairman is responsible for ensuring that the directors receive
accurate, timely and clear information. The chairman should ensure
effective communication with shareholders.
Code Provision
A.3.1. The chairman should on appointment meet the independence
criteria set out in B.1.1 below. A chief executive should not go on to
be chairman of the same company. If exceptionally a board decides
that a chief executive should become chairman, the board should
consult major shareholders in advance and should set out its reasons
to shareholders at the time of the appointment and in the next annual
report. [footnote: Compliance or otherwise with this provision need
only be reported for the year in which the appointment is made.]
> Page 68
Section B: Effectiveness
[]
B.4: Development
Main Principle
All directors should receive induction on joining the board and
should regularly update and refresh their skills and knowledge.
The chairman should ensure that the directors continually update their
skills and the knowledge and familiarity with the company required
to fulfil their role both on the board and on board committees. The
company should provide the necessary resources for developing and
updating its directors knowledge and capabilities.
To function effectively all directors need appropriate knowledge of
the company and access to its operations and staff.
Code Provisions
B.4.1. The chairman should ensure that new directors receive a full,
formal and tailored induction on joining the board. As part of this,
directors should avail themselves of opportunities to meet major
shareholders.
B.4.2. The chairman should regularly review and agree with each
director their training and development needs.
> Page 69
Section E: Relations with shareholders

E.1: Dialogue with Shareholders
Main Principle
There should be a dialogue with shareholders based on the mutual
understanding of objectives. The board as a whole has responsibi-
lity for ensuring that a satisfactory dialogue with shareholders takes
place. [footnote: Nothing in these principles or provisions should be
taken to override the general requirements of law to treat sharehol-
ders equally in access to information.]
Whilst recognising that most shareholder contact is with the chief
executive and finance director, the chairman should ensure that all
directors are made aware of their major shareholders issues and
concerns.
The board should keep in touch with shareholder opinion in whatever
ways are most practical and efficient.
Code Provisions
E.1.1. The chairman should ensure that the views of shareholders
are communicated to the board as a whole. The chairman should
discuss governance and strategy with major shareholders. Non-exe-
cutive directors should be offered the opportunity to attend sche-
duled meetings with major shareholders and should expect to
attend meetings if requested by major shareholders. The senior inde-
pendent director should attend sufficient meetings with a range of
major shareholders to listen to their views in order to help develop
a balanced understanding of the issues and concerns of major
shareholders.
E.1.2. The board should state in the annual report the steps they have
taken to ensure that the members of the board, and in particular
the non-executive directors, develop an understanding of the views of
major shareholders about the company, for example through direct
face-to-face contact, analysts or brokers briefings and surveys of
shareholder opinion.
> Page 70
E.2: Constructive Use of General Meetings

Main Principle
The board should use general meetings to communicate with inves-
tors and to encourage their participation.
Code Provisions
E.2.1. At any general meeting, the company should propose a sepa-
rate resolution on each substantially separate issue, and should in
particular propose a resolution at the AGM relating to the report and
accounts. For each resolution, proxy appointment forms should provi-
de shareholders with the option to direct their proxy to vote either for
or against the resolution or to withhold their vote. The proxy form and
any announcement of the results of a vote should make it clear that
a vote withheld is not a vote in law and will not be counted in the
calculation of the proportion of the
votes for and against the resolution.
E.2.2. The company should ensure that all valid proxy appointments
received for general meetings are properly recorded and counted.
For each resolution, where a vote has been taken on a show of hands,
the company should ensure that the following information is given at
the meeting and made available as soon as reasonably practicable
on a website which is maintained by or on behalf of the company:
* the number of shares in respect of which proxy appointments have
been validly
made;
* the number of votes for the resolution;
* the number of votes against the resolution; and
* the number of shares in respect of which the vote was directed to
be withheld.
When, in the opinion of the board, a significant proportion of votes
have been cast against a resolution at any general meeting, the
company should explain when announcing the results of voting what
actions it intends to take to understand the reasons behind the vote
result.
> Page 71
E.2.3. The chairman should arrange for the chairmen of the audit,
remuneration and nomination committees to be available to answer
questions at the AGM and for all directors to attend.
E.2.4. The company should arrange for the Notice of the AGM and
related papers to be sent to shareholders at least 20 working days
before the meeting. For other general meetings this should be at least
14 working days in advance.
> Page 72
ANNEXE 3
COMPLIANCE AND DISCLOSURE INTERPRETATIONS

(C&DIS)
OF REGULATION FAIR DISCLOSURE (REGULATION
FD) (tats-Unis)
(extracts)
Section 101. Rule 100: General Rule Regarding Selective Disclosure

[]
Question 101.11
Question: Does Regulation FD prohibit directors from speaking priva-
tely with a shareholder or groups of shareholders?
Answer: No. Regulation FD prohibits a company or a person acting on
its behalf such as directors, executive officers and investor relations
personnel from selectively disclosing material, non-public informa-
tion to a shareholder under circumstances in which it is reasonably
foreseeable that the shareholder will purchase or sell the companys
securities on the basis of that information. If a companys directors are
authorized to speak on behalf of the company and plan on spea-
king privately with a shareholder or group of shareholders, then the
company should consider implementing policies and procedures
intended to help avoid Regulation FD violations, such as pre-clearing
discussion topics with the shareholder or having company counsel
participate in the meeting. In addition, because Regulation FD does
not apply to disclosures made to a person who expressly agrees to
maintain the disclosed information in confidence, a private commu-
nication between an independent director and a shareholder would
not present Regulation FD issues if the shareholder provided such an
express agreement. [June 4, 2010]
> Page 73
NYSE: CORPORATE GOVERNANCE GUIDE

(NOVEMBRE 2014) (tats-Unis)
(extracts)
Collaborative dimension (page 18)

Our discussion of the quantitative and qualitative dimensions of
governance has focused almost exclusively on attributes and beha-
viors of corporate issuers and their boards. Increasingly, however, both
investors and issuers alike are devoting more resources and energy to
engaging with one another. This engagement takes various forms at
various times but is an increasingly common and effective means of
bringing about change. Engagement is likely to be a discussion topic
at practically every corporate governance and director education
conference, and at least two cross-constituency industry groupsthe
Shareholder-Director Exchange (SDX) and The Conference Board
Governance Center issued reports on corporate/shareholder
engagement in the first quarter of 2014. While discussion of engage-
ment often jumps right to the one-on-one dialogue between inves-
tors and company executives or board members, the Conference
Boards Guidelines for Investor Engagement (March 2014) makes the
point that in many respects engagement, broadly defined, begins
with companies disclosures to investors generally, as well as inves-
tors disclosures regarding their views on key issues. The more context
behind their decisions and actions that issuers can provide in their
public disclosures, the better positioned investors are to make infor-
med decisions either regarding voting at the companys sharehol-
der meeting or further engagement.
Likewise, the more transparent investors are with their points of view
on key issues, the better positioned investee companies are to be
responsive to those concerns. Nonetheless, there are often instances
in which one-to-one engagementbeyond communicating through
disclosure between investors and issuers is a productive exercise.
> Page 74
While it is increasingly common for companies and their largest inves-

tors to have routinely scheduled opportunities to exchange views
(often at a different time of year than the companys annual meeting),
the majority of engagements are still reactiveinitiated by one party
or the other in response to a particular issue. The bulk of reactive
engagement initiated by companies tends to be driven by a few
factors. Among these are adverse recommendations issued by proxy
advisory firms on company proposals or votes actually cast against
company proposals by investors. In these instances, executives or
board members reach out to investors to explain the companys ratio-
nale for supporting their proposals and seek either to refute proxy
advisory firm recommendations against them or to convince investors
to reconsider their votes. Investors typically reach out to companies
either to clarify information regarding or communicate concerns with
proposals to be presented at a shareholder meeting, or to discuss
concerns with some aspect of corporate governance (that may or
may not be the subject of a shareholder vote). For example, some
institutional investors will write to or otherwise contact a subset of
companies in their portfolio at which theyre seeking to effect some
sort of governance reform (eg adoption of majority voting). This
outreach is typically the first step in a dialogue between the investor
and the company and very often results in the adoption of responsive
changes by the company. There has been ongoing discussionand
ample coverage in the two engagement studies cited earlieras
to the appropriate participants from the company in this dialogue.
Investors are increasingly interested in discussing certain matters
with members of the board, as opposed to members of manage-
ment. In particular, where the decision-making on a particular matter
is exclusively in the purview of the board (eg compensation of the
CEO), investors are more inclined to expect dialogue with the rele-
vant member(s) of the board (eg the chair of the compensation
committee for concerns related to CEO pay). To this end, we believe
that boards may be well-served by the designation of a committee of
directors to serve as the focal point for engagement and other inte-
ractions with key shareholders.
> Page 75
16 Communications strategies (page 124)

Boards of directors and management teams are now routinely
challengedboth privately and publiclyby investors, sellside
analysts, industry experts, regulators, and others. They are finding
that their decisions are increasingly being scrutinized from execu-
tive compensation, corporate governance practices, and capital
allocation to the ability to develop and implement strategic plans.
Boards and management teams that are perceived to be lax or
indifferent in addressing these issues often face public opposition
and proxy challenges by activist investors. Notably, traditional institu-
tional investors are no longer sitting on the sidelines: they are increa-
singly supporting activist activityand in some cases, instigating it.
The best defense is often a good offense. This begins with execution
and shareholder returns. Ensuring that the investment community
understands and supports a companys strategy is also an important
element. Board engagement and strategic investor communications
can help foster this understanding. While engagement and advance
preparation will not prevent shareholder activism, it can significantly
influence the outcome when a proxy contest occurs.
Communications in peacetime
The traditional role of a board of directors has been to set strategy
and to hold management accountable for executing that strategy.
But the role of the board has evolved. The expectation for regular
dialogue between the executive management team and sharehol-
ders, which has long been best practice in investor relations, today
has been extended to directors as well. Investors expect directors
to be knowledgeable about the business, engaged in the strategy,
and accessible to answer questions and share points of view on the
company, its peers, and the industry landscape.
Externally, the board has an unmatched degree of authority and
credibility. It can reinforce and support the management team, while
at the same time holding them accountable for performance. Accor-
dingly, when speaking with investors, they must strike a balance so as
to not undermine management.
> Page 76
Ensuring that management remains the primary spokespersons with

shareholders, particularly outside of a proxy contest, will help achieve
this balance. Director/ investor communications should largely occur
around normal course events where management is present, such as
investor days, or in select investor roadshow meetings when a direc-
tors presence can help support the companys investment rationale
or an investor relationship. Director accessibility and outreach should
also be considered when shareholders are questioning boardlevel
matters, such as company leadership, executive compensation or
governance policies outside of managements purview.
At smaller companies with fewer resources, directors may take on
a more active communications posture to augment the executive
management team. At organizations where the chair and CEO
roles are combined, a strong independent lead director can be an
influential counterweight. Directors can be important ambassadors
to the investment community. Providing shareholders with access to a
director reinforces that a company (1) has an active and engaged
board, (2) is committed to sound governance policies and practices,
and (3) takes seriously the views of its shareholders. Such director/
shareholder relationships can also be important in establishing trust
and a strong base of supportive shareholders. Indeed, if a company
first undertakes serious outreach to the investment community when a
proxy contest is underway or imminent, it is likely to be too late to esta-
blish the relationships and credibility needed to mount a formidable
defense. When identifying targets for investor/ director meetings, it
is important to consider not just an institutions portfolio managers
with whom management regularly interacts but also that institutions
governance/proxy advisory boards. Often in a proxy contest, these
governance bodies, sometimes in conjunction with and sometimes
instead of the portfolio managers, are the ones who control the voting
of an institutions shares.
> Page 77
While establishing a relationship in advance may not be determi-

native in a vote, it can help create a climate of greater receptivity
and trust. Before any meeting with investors activist or otherwise
board members should be informed and prepared. Directors must
be armed with details about managements prior engagement with
the shareholder, the shareholders investment focus and history with
the company, as well as any public or private statements that the
shareholder has made about the company. Directors are encou-
raged to run through mock Q&As and other role-playing exercises to
prepare for investor meetings and ensure that directors know how far
they can go on key topics. []
> Page 78
ANNEXE 4
DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX

(FVRIER 2017) (Allemagne)
(extracts)
5.2 Duties and Authorities of the Supervisory Board Chair (amended

7th February 2017)
The Supervisory Board Chair is elected by the Supervisory Board from
among its members. The Chair coordinates the activities of the Super-
visory Board, chairs its meetings and saveguards the matters of the
Supervisory Board externally.
The Supervisory Board Chair should be available within reasonable
limits to discuss Supervisory Board-related issues with investors.
Between meetings, the Supervisory Board Chair shall be in regular
contact with the Management Board, in particular the Management
Board Chair or Spokesperson, in order to discuss with them issues of
strategy, planning, business development, the risk situation, risk mana-
gement and compliance of the company. The Management Board
Chair or Spokesperson informs the Supervisory Board Chair without
undue delay of major events that are of material importance for the
assessment of the companys status and performance, and for the
management of the company. The Supervisory Board Chair subse-
quently informs the Supervisory Board and, if required, shall convene
an extraordinary Supervisory Board meeting.
> Page 79
Extrait dun communiqu de presse de la Commission du Code de

gouvernance le 14 fvrier 2017
Press release dated 14 February 2017
Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex
Resolutions published for changes to the German Corporate
Governance Code in 2017
[]
International best practice concerning investor dialogue
The Regierungskommission discussed, in great detail, the issue as to
whether the Chairman of the Supervisory Board should be required
(and permitted) to engage in dialogue with investors, in line with
international best practice as well as common practice already
established in many cases in Germany. Having duly considered all
arguments made, the Regierungskommission now suggests that the
Chairman of the Supervisory Board be prepared (under appropriate
conditions) to discuss topics relevant to the Supervisory Board with
investors (section 5.2). These are issues within the sole responsibility
of the Supervisory Board, and which it must decide upon on its own.
In accordance with this suggestion, the Chairman of the Supervisory
Board will have certain discretion with whom and when he/she would
like to conduct a discussion.
> Page 80
INDEX
Actionnaire :
- activiste : p. 44 et s.
- de contrle : p. 46 et s.
- de court terme : p. 43 et s.
- de long terme : p. 43 et s.
- devoirs (de l) : p. 35.
- galit (principe) : p. 34.
- institutionnel : p. 9 ; p. 13 ; p. 35 et s.
- passif (fonds) : p. 38 ; p. 44 et s.
Administrateur :
- activiste : p. 44 et s.
- de contrle : p. 46 et s.
- de court terme : p. 43 et s.
- de long terme : p. 43 et s.
- devoirs (de l) : p. 35.
- galit (principe) : p. 34.
- institutionnel : p. 9 ; p. 13 ; p. 35 et s.
- passif (fonds) : p. 38 ; p. 44 et s.
Agence de conseil en vote : p. 37 ; p. 58 et s.
Anchor shareholder : p. 44.
Assemble gnrale : . 22 et s. ; p. 55 et s.
Association franaise de la gestion financire (AFG) : p 22 ; p. 62.
Autorit des marchs financiers (AMF) : p. 21 ; p. 23 ; p. 28 ; p. 31 ;
p. 34 ; p. 54.
Box ticking : p. 41 ; p. 58.
Capital day : p. 50.
Club dactionnaires : p. 21 ; p. 34 ; p. 61.
> Page 81
Code de gouvernance dentreprise :

- Code Afep-MEDEF : p. 10 ; p. 22 ; p. 24 ; p. 32 ; p. 55 ; p. 62.
- Code NYSE : p. 26.
- UK corporate governance code : p. 65.
Collgialit (principe de) : p. 30 et s.
Comit :
- ad hoc : p. 52.
- dactionnaires : p. 21 ; p. 34.
- des nominations et rmunrations : p. 52 : p. 54.
Confidentialit (obligation de) : p. 32 et s.
Conseil dadministration :
- fonctionnement : p 30 et s.
- missions : p. 11 et s. ; p. 28 et s.
- prsident : p. 30 ; p. 48 ; p. 54 et s.
Conseil de surveillance : p. 48.
Conventions rglementes : p. 47.
Dialogue :
- acteurs : p. 51 et s.
- cadre juridique : p. 19 et s.
- contenu : p. 48 et s.
- volution : p. 35 et s.
- format : p. 55 et s.
- intrt : p. 11 et s.
- moment : p. 5 et s.
- obstacles : p. 58 et s.
Directeur juridique : p. 51 et s.
Directive 2017/828 du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36 en
vue de promouvoir lengagement long terme des actionnaires) :
p. 5 ; p. 19 et s., p. 36.
Directoire : p. 29.
Documentation norme : p. 6 ; p. 30.
Engagement long terme : p. 9 ; p. 35 et s. ; p. 58.
tat actionnaire : p. 21 ; p. 45.
> Page 82
Gestionnaire dactifs : p. 35 et s. ; p. 44 et s.
Gouvernance : p. 9 et s. ; p. 26 et s. ; p. 40 et s. ; p. 49 et s. ; p. 61 et s.
Haut Comit de Gouvernement dEntreprise : p. 13 ; p. 24 ; p. 59.
Hirarchie des organes (principe de) : p. 28 et s.
Information privilgie : p. 33 et s. ; p. 48.
Information rglemente : p. 19.
Intrt social : p. 29 ; p. 33 ; p. 35.
Investisseur (v. actionnaire).
Investor day : p. 61.
Investor relations : p. 53.
Ownership gap : p. 45.
Parties prenantes : p. 51.
Proxy advisor (v. agence de conseil en vote).
Questions crites : p. 20.
Rmunration des dirigeants : p. 45 ; p. 47 ; p. 49 et s.
Reprsentation lgale : p. 28 et s.
Responsabilit socitale et environnementale des entreprises (RSE) :
p. 51 ; p. 62.
Salaris : p. 21 ; p. 45
Say on pay : p. 47 ; p. 56.
Selective disclosure : p. 27.
Secrtaire du conseil dadministration : p. 51.
Shareholder engagement : p. 41.
Socit anonyme
- capital ouvert : p. 46.
- contrle : p. 46.
- dualiste : p. 48.
- moniste : p. 48.
Soft law : p. 60.
Stewardship : p. 38 et s.
Stratgie : p. 12 ; p. 42 et s. ; p. 50 et s.
Road show : : p. 8 ; p. 50 ; p. 52 : p. 56.
Vinot (rapport) : p.10.
> Page 83
Association dclare - 4, rue de la Planche 75007 Paris
Tl. : 01 53 63 40 04
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DCEMBRE 2017

Benjamin Kanovitch, Avocat, Bredin Prat,

Cdric Laverie, Responsable Corporate Governance, Amundi,

Philippe Relland-Bernard, Directeur gnral, Affaires juridiques

Laurent Sacchi, Secrtaire du conseil dadministration, Danone,

David Zeitoun, Directeur juridique, Unibail Rodamco.

Lo Apotheker, Schneider Electric, Vice-Prsident du conseil

Franois-Rgis Benois, AMF, Directeur de la division de la rgulation

Sophie Bosquet, Danone, Corporate General Counsel

Odile de Brosses, Afep, Directrice juridique

Jrme Brouillet, Direction gnrale du Trsor, Chef du bureau

Besma Boumaza, Accor Hotels, General Counsel,

Loc Dessaint, Proxinvest, Directeur gnral

douard Dubois, BlackRock, Vice-prsident

Pascal Durand-Barthez, Haut Comit de Gouvernement dEntreprise,

Elsa Fraysse, Rothschild & Cie, Grant

Franois Funck-Brentano, Lazard, Associ

Cordula Heldt, Deutsches Aktieninstitut, Head of Section Corporate

Michael Herskovich, BNP Paribas Asset Management

Benot Humeau, La Banque Postale, Grant-Analyste ISR

Nicolas Huet, Eurazeo, Secrtaire gnral

Sandy Jaunet, Bic, Responsable juridique droit des socits et droit

Bernard Kuhn, LVMH, Directeur juridique

Paul Lee, Aberdeen Asset Management

Dov Lvy, Akka Technologies, Directeur des relations investisseurs

Gilles Mentr, Lazard, Associ

Colette Neuville, ADAM, Prsidente ; Eurotunnel, administratrice rfrente,

Jean-Florent Rrolle, IFA, membre fondateur

Catherine Salmon, ISS, Responsable de la recherche en matire

Jolle Simon, MEDEF, Directrice juridique

Christian Schrike, ANSA, Prsident

Philippe Sumeire, Seb, Directeur juridique

Greg Taxin, LLC, Spotlight advisors

Sbastien Thevoux-Chabuel, Comgest, Responsable de la recherche

Patrick Thomas, Renault, Administrateur

Isabelle Trmeau, ANSA, Secrtaire gnrale

Jrme Vitulo, MEDEF, Prsident du comit droit des socits, droit

Franois Wat, Rothschild & Cie, Associ Grant

Caroline Weber, Middlenext, Directrice gnrale

Catherine Zeller, Euler-Herms, General counsel in charge of Group

Harlan Zimmerman, Cevian, Senior partner

Au moment o le Gouvernement lance un Plan daction pour la crois-

il se dveloppe de faon informelle en marge des assembles gn-

et, quon le pratique ou le refuse, aucune espce de consquence

lissue de ses travaux, notre Commission a pourtant acquis la conviction

L es acteurs de march, tant linternational quen France, multiplient les

Ce mouvement peut tre mis en perspective avec ladoption de la direc-

 ette directive exprime le souhait dune plus grande implication des

cette implication des actionnaires, qui apparat certains gards

(1) Considrant 14 de la directive 2017/828 du Parlement europen et du conseil du 17 mai 2017

En France, il est acquis que le conseil dadministration doit tre impliqu

Extraits du rapport Vinot I (1995)

En exerant ses prrogatives lgales, le conseil dadministration

4.1 du Code Afep-MEDEF

Ce rle du conseil dadministration dans linformation fournie aux action-

Mais la documentation norme, engendre et encadre par le principe

Cette pratique du dialogue avec les actionnaires a ainsi rvl lintrt,

Aujourdhui, les voix slvent pour que, au-del de lencouragement

les difficults susceptibles dengendrer des crises. Aux actionnaires, le

CONTACT HUMAIN PRVENTION

GESTION DES CRISES COUTE MUTUELLE

Pour tre efficace et permettre dviter la dfiance des investisseurs,

CE QUE LE DIALOGUE NEST PAS

il se dveloppe de faon informelle en marge des assembles gn-

et, quon le pratique ou le refuse, aucune espce de consquence

L es acteurs de march, tant linternational quen France, multiplient les

ette directive exprime le souhait dune plus grande implication des

cemment, dans son dernier rapport doctobre 2017, le Haut Comit de

F ace aux incertitudes juridiques rgulirement mises en avant dans ce

Ils ont permis de dboucher sur la formulation de plusieurs recomman-

PARTIE 3 : Synthse et recommandations 61

I. Cadre juridique existant

- lessentiel de la rglementation a pour objet dencadrer le contenu

- hors dbats en assemble gnrale, le seul dispositif permettant aux

- il appartient chaque conseil de sinterroger sur les modalits du

1. Reprsentation lgale et hirarchie

Ce dernier est charg de dterminer les orientations de lactivit de

Lintrt de la socit peut exiger que certaines informations fassent

Ces changes permettent au conseil de se conformer sa mission

Ils sont un moyen dassurer le bon fonctionnement du conseil dad-

1. La promotion de lengagement long terme