11/08/2014 12:48 Les problmatiques de renancement post-crise - Immobilier non rsidentiel : redmarrage sur fond de dettes - Constructif

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Jean-Franois DESPOUX
est responsable mondial des financements immobiliers et hteliers la Socit
gnrale.
Les problmatiques de refinancement post-
crise
Prs de 50 % des encours de prts d'immobilier commercial en Europe ont t
consentis juste avant la crise, au pic du march en termes de valeur et de levier de
financement. Compte tenu des modifications intervenues depuis sur ces marchs, leur
refinancement pourrait s'avrer dlicat. Et si des solutions peuvent tre trouves,
notamment grce la ngociation, elles seront longues et onreuses mettre en place.
Parmi les marchs qui ont t directement touchs par la rcente crise financire, l'immobilier commercial est
probablement celui qui va continuer de souffrir encore le plus longtemps des difficults de financement qui en ont
rsult.
Outre le rtrcissement remarquable du march bancaire et la fermeture des marchs de titrisation sur cette classe
d'actifs (Commercial mortgage-backed security ou CMBS), qui contribuent tous deux trs largement ces difficults,
le risque de valeur rsiduelle inhrent aux financements d'immobilier commercial a cr globalement des situations
de refinancement trs complexes grer, dans l'environnement actuel. Notamment, les oprations effectues juste
avant la crise, en 2006 et 2007, sont particulirement touches par ce phnomne. Sur les mille milliards d'euros
d'encours de prts d'immobilier commercial en Europe (incluant le Royaume-Uni), prs de 50 % ont t octroys
durant cette priode.
Mme si tous les prts n'ont pas connu les niveaux de levier levs qu'on a pu observer dans les CMBS, on peut
estimer sans trop se tromper que les leviers moyens acceptables par les prteurs actuels ont baiss de 20 points
entre le pic du march et aujourd'hui (1 point = 1 % de valeur du bien), soit prs de 25 % par rapport aux valeurs de
prts. cela s'ajoute la baisse de valeur des biens qui, en moyenne, se situe aux alentours de 20 % avec un
spectre trs large de valeur. leur chance, le trou de refinancement thorique structurel de la gnration de prts
2006-2007 s'lverait donc environ 200 milliards d'euros et concernerait la quasi-totalit des prts octroys durant
cette priode.
Des solutions coteuses
Alors, quelles sont les solutions proposes aujourd'hui par le march pour rsoudre ce problme et quels cots ?
Les deux phnomnes qui ont contribu creuser ce trou de refinancement thorique, c'est--dire la baisse de
valeur des biens et la baisse des leviers de financement, ne feront trs probablement pas l'objet de corrections
significatives d'ici aux maturits de refinancement de ces prts, qui sont globalement attendues pour 2011 et 2012.
Les solutions de refinancement, quelles qu'elles soient, auront donc un cot pour les acteurs en place :
investisseurs, banquiers prteurs et, le cas chant, prteurs mezzanine
1
.
Il est par ailleurs trs difficile de dgager une famille de produits qui apportera la solution miracle ce problme, et
chaque opration prsente ses propres caractristiques qui conduiront faciliter l'obtention d'un compromis entre
les diffrents acteurs ou pas. Ces solutions peuvent aller d'une injection pure et simple de capitaux supplmentaires
par les investisseurs, contribuant rduire le trou de refinancement au-del de la perte initiale de valeur du bien,
une saisie du bien par la banque avec revente sur le march, en passant par l'apport de capitaux nouveaux sous
forme de tranche mezzanine, ou mme des abandons partiels de crances par les banques. Dans chacune de ces
solutions, il s'agit bien, chaque fois, de combler ce trou de refinancement thorique par contribution d'un ou de
plusieurs acteurs.
Existe-t-il pour autant des solutions plus efficaces financirement que les autres ? Un des nouveaux lments de
cette crise par rapport aux prcdentes est aussi la plus grande pression impose par Ble II sur les banques en ce
qui concerne l'allocation en capital. En plus du cot de capital associ aux provisions, le montant de capital allou
sur un prt donn augmente exponentiellement avec le niveau de levier, pour atteindre thoriquement une
dduction des fonds propres 1:1 au-del du levier de 100 %. Cela se traduit donc par une charge pour les banques
similaire un investissement direct en capital sur ces tranches-l. On peut donc considrer que le systme de
rglementation actuel Ble II a contribu crer une continuit de traitement entre les investisseurs et les banquiers
prteurs, et donc des cots associs.
La voie de la ngociation
La solution passe donc par une ngociation entre les parties o les banques, qui ont mis en place les covenants de
levier et de couverture d'intrts appropris, doivent se prononcer sur la meilleure stratgie suivre pour dfendre
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leurs intrts en fonction de diffrents paramtres : capacit de l'investisseur injecter de nouveaux capitaux,
situation locative de l'actif, capacit de l'investisseur grer l'actif, alignement d'intrts entre elles et l'investisseur,
liquidit du prt sur le march secondaire, cot du capital associ aux positions existantes. Les derniers mois ont
montr pour l'instant un intrt clair des banques grer des solutions ngocies avec les investisseurs existants,
sauf dans les cas de dfaillance avre de ces investisseurs, d'autant que les prix proposs par des acheteurs
potentiels sur le march secondaire sont souvent trs en de de ce que les banques aujourd'hui considrent
comme ncessaire pour prserver leurs intrts, aux cots all-in qu'elles ont pu calculer sur le bilan. Il est trs
probable que la tendance restera identique tant que les prix de rachat proposs sur le march secondaire resteront
en de de ces minima conomiques.
Au-del de ces problmes de refinancement de prts bancaires, une partie non ngligeable du march aujourd'hui a
directement trait aux oprations de CMBS, qui reprsentent globalement en Europe peu prs 15 % des oprations
de financement d'immobilier commercial. Il faut toutefois noter que cette problmatique est particulirement sensible
au Royaume-Uni et en Allemagne, qui ont t les deux pays fers de lance en la matire. Les principales chances
de remboursement tombent en 2011 et 2012 au Royaume-Uni, et 2013 et 2014 en Allemagne o les actifs
rsidentiels sous-jacents ont fait l'objet de financements plus longs.
Pour toutes ces oprations de CMBS, il faut distinguer les oprations orphelines de sponsor, dans lesquels la
gestion du refinancement va essentiellement incomber au trustee ou special servicer agissant pour le compte et
dans l'intrt de l'ensemble des dtenteurs d'obligations titrises, de celles qui continuent de bnficier d'une
prsence active de sponsor. On peut considrer que ces dernires se rapprochent des prts bancaires avec une
ngociation directe faisant intervenir les sponsors (investisseurs initiaux sur les actifs) et les dtenteurs d'obligations
titrises. Les premires font, pour leur part, l'objet d'un traitement compltement diffrent, avec bien souvent une
cession d'actifs directe au march pour rembourser les obligations existantes, comme on a pu le voir dans une
opration rcente au Royaume-Uni.
On s'aperoit qu'il n'y a pas vraiment de solution miracle ce problme de refinancement de ces gnrations de
prts octroys en 2006 et 2007. L'volution rcente des marchs fait ressortir un cot structurel pour le portage et le
refinancement de ces prts. La solution doit donc passer ce jour par un partage de ces cots entre les acteurs
existants sur ces financements. Mais ces solutions sont longues et complexes mettre en place, et il est certain que
ces problmatiques vont continuer d'avoir un impact sur le march direct de financement d'acquisitions d'immobilier
commercial pour quelque temps encore.
1. Mezzanine - ou capital intermdiaire - est un financement hybride entre dette senior et
fonds propres. Son remboursement intervient aprs celui de la dette senior. En
contrepartie de cette subordination, elle offre en gnral une rmunration plus leve.
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