Le march de la titrisation en Europe :

caractristiques et perspectives

n31 juin 2014

SOMMAIRE

INTRODUCTION

1 P RS ENTATIONS ET DFINITIONS

2 LA TITRIS ATION AUX TATS -UNIS ET EN EUROP E : LMENTS DE

COMP ARAIS ON
12
3 TYP OLOGIES DU MARCH EUROP EN DE LA TITRIS ATION

14

4 TITRIS ATION ET OBLIGATIONS S CURIS ES

23

5 LES EXP OS ITIONS DE TITRIS ATION DES GRANDS GROUP ES BANCAIRES

FRANAIS ET EUROP ENS
26
6 QUALIT DES SOUS-J ACENTS : CONTRASTES EUROPE TATS-UNIS

32

CONCLUSION : LA TITRISATION ET LE FINANCEMENT DE LCONOMIE

39

GLOS S AIRE

42

RFRENCES

43

ANNEXE 1 LES DIFFRENTES INITIATIVES DES TINES RELANCER LA

TITRIS ATION
44
ANNEXE 2 UNE ES TIMATION DES VOLUMES DE TITRIS ATION EUROP ENS
2013-2019
47
INDEX DES GRAP HIQUES

48

Synthse gnrale :
Contrairement au march amricain, le march de la titrisation europenne ne
sest pas totalement effondr avec la crise financire de 2008, mme sil a connu
depuis une certaine atonie. La plus grande attention dsormais apporte la
qualit des actifs sous-jacents a permis un assainissement du march : aprs
avoir culmin plus de 700 milliards deuros en 2008, les missions de titrisation
en Europe atteignaient en 2013 un niveau plancher denviron 150 milliards
deuros. Aux tats-Unis, les missions passaient denviron 2000 milliards deuros
par an durant les annes prcdant la crise (2001-2007) la moiti ensuite, pour
stablir fin 2013 environ 1500 milliards deuros, cette importante nuance prs
que les agences gouvernementales amricaines, qui reprsentaient la moiti des
missions avant 2007, soctroient dsormais 80 90% du total des missions,
signe dune mfiance persistante des marchs. Le march amricain de la
titrisation hors agences (Environ 200 milliards deuros dmissions en 2013, en
lger dclin par rapport 2012) est donc du mme ordre de grandeur quen
Europe.
Initie lors de la crise des subprimes, la dfiance vis--vis de la technique de
la titrisation sest ajoute en 2011 en Europe la crise de la dette quont connue
les tats du sud du continent (Espagne, Italie, Portugal pour les principaux).
La titrisation a cependant reprsent un apport important au refinancement des
banques europennes en leur permettant un apport de collatral auprs de la
Banque Centrale Europenne durant la priode de blocage gnralis du
financement interbancaire : entre la moiti et les deux tiers des missions
europennes en 2013 taient encore retenues au bilan des banques pour servir
de rserve de collatral.
Le qualificatif de toxique attribu parfois la titrisation durant la crise tient
plus la faon dutiliser cet outil de refinancement qu loutil en tant que tel.
Les failles de la titrisation pendant la crise sont principalement apparues sur des
structures complexes (telles les re-titrisations ) ou des stratgies darbitrage
du type originate to distribute permettant de titriser des actifs de mauvaise
qualit. Or ces pratiques semblent navoir concern les titrisations europennes
que de manire marginale. En effet, le niveau de pertes rel des sous-jacents de
produits titriss en Europe sest finalement avr modr depuis 2008 :
les niveaux dimpays sur les actifs titriss dans limmobilier en 2007 nont pas
dpass les 5% dans un pays durement touch comme lEspagne, tandis quils
atteignaient prs de 25% aux tats-Unis en 2008. Lencours de produits titriss
europens se concentre majoritairement en 2013 sur des sous-jacents de bonne
qualit ou faisant lobjet de garanties tatiques : les prts immobiliers aux
mnages belges, nerlandais, allemands et britanniques (38%), auxquels il
convient dajouter les divers prts la consommation ou lis lacquisition dune
automobile (14% environ). La proportion dencours de prts aux PME est
demeure stable durant la priode 2008-2013 (7-9%), les montants absolus
suivant la mme courbe dcroissante que lensemble.
La reprise durable de lactivit de titrisation en Europe dpend nanmoins du
retour de la confiance des investisseurs, qui devra sappuyer sur une plus grande
standardisation et une ncessaire transparence des produits, de pair avec le
maintien dune slectivit accrue des sous-jacents de la part des metteurs.

 Il convient de noter que les analyses prsentes ici portent pour lessentiel sur
les encours dactifs titriss et non pas sur lactivit des vhicules de titrisation
(qui investissent aussi dans dautres actifs). Le montant des actifs des vhicules de
titrisation de la zone Euro stablissait fin dcembre 2013 un peu moins de
2000 milliards deuros, parmi lesquels les prts ayant fait lobjet de titrisation et
dtenus par les vhicules en question slevaient 1300 milliards deuros environ
la mme date, parmi lesquels 1000 provenaient dInstitutions montaires et
financires IFM- de la Zone Euro (dont 440 conservs au bilan).
Larticle complte donc les indicateurs publis par ailleurs dans le Bulletin
1
trimestriel de la Banque de France sur lactivit des vhicules de titrisation .
Une annexe prsente les initiatives rcentes en matire de relance de la
titrisation en Europe et notamment en France.

tude ralise par : Emmanuel KERN

Mots-cls : titrisation, obligations garanties, garanties
Codes JEL : G12, G15, G21

Voir O. Birouk et F. Darves, Bulletin trimestriel de la Banque de France, dcembre 2013.

4

Introduction

Jusqu la crise de 2007-2008, le sentiment prvalait majoritairement que la

titrisation jouait un facteur positif dans lconomie financire en favorisant la
dilution du risque de crdit hors du systme bancaire, en amliorant la fluidit des
marchs (par la transformation dactifs peu mobiles en titres liquides) et en
favorisant lextension du crdit lconomie relle (les mnages et les entreprises
non financires).
La crise financire a fait largement voluer ce sentiment, certains des produits
bancaires issus de la titrisation portant une part de responsabilit dans le
dclenchement et lextension de la crise financire. Toutefois loin dtre
monolithique, la titrisation dsigne en fait toute une varit de produits et dactivits
qui ne prsentent pas les mmes profils de risque et quil convient donc de bien
distinguer. Mme si le secteur nest toujours pas remis, fin 2013, de leffondrement
quil a connu depuis 2008, une timide reprise semble se dessiner en Europe, selon
les pays et les compartiments dactivit concerns.
Aprs un survol des principaux concepts de la titrisation (section 1) et une
comparaison avec le march nord-amricain (section 2), les caractristiques du
march europen sont dcrites ainsi que les diffrents compartiments qui la
composent, compte tenu du rle prpondrant jou depuis la crise par la Banque
Centrale Europenne (BCE), ou la Banque dAngleterre (BoE) en GrandeBretagne (section 3). la diffrence des tats-Unis, la titrisation europenne est
galement un march qui volue en parallle et en concurrence avec celui des
obligations scurises (covered bonds, section 4) ; la section 5 traite plus en dtail
des activits de titrisation des tablissements bancaires, qui sont les principaux
utilisateurs de ce mode de refinancement, avant daborder, toujours en parallle
avec les tats-Unis, le comportement et les performances des actifs sous-jacents
de la titrisation, qui dfinissent en dernier ressort la qualit des actifs titriss
(section 6).

1 Prsentations et dfinitions
On appelle titrisation la technique financire consistant pour linitiateur
2
transformer un prt quil a accord ou une crance dtenue sur un tiers en titre de
march plac auprs dinvestisseurs pour se procurer de la trsorerie et/ou grer
la composition de son actif (en transfrant du risque et/ou en allgeant son bilan).
3
Le prt est cd une entit autonome (un vhicule ad hoc ) existante ou
4
spcifiquement cre cet effet ; celle-ci achte le titre en question, le plus
5
souvent un prix infrieur au nominal , et le conserve son actif. Afin de financer
cette acquisition, lentit met des titres auprs dinvestisseurs, titres dont le
rendement, mais aussi le risque de perte en capital, vont dpendre de lactif
sous-jacent quil reprsente (prt la consommation, prt immobilier, etc.).
Cest en ce sens que lon peut parler de transformation, puisque lentit qui cde
les prts ou les crances ne les conserve plus son bilan (lactif est alors
6
dcomptabilis ), tandis quil peut se procurer des liquidits en change, un
taux qui ne dpend pas de sa propre qualit de crdit. Dans sa dfinition
prudentielle, une titrisation implique lmission de tranches , de taille et de
7
qualit dcroissantes . Les tranches les plus basses ( junior ) procurent un
rehaussement de crdit aux tranches suprieures ( senior ), cest--dire quelles
subissent en priorit les pertes survenant dans le portefeuille dactifs sous-jacents.
Les tranches senior ne sont impactes quune fois liquides toutes les tranches
de niveau infrieur.
2

Le prt peut avoir t accord par une banque ou une entreprise non financire (les entreprises ont le
droit de pratiquer des oprations de titrisation depuis la loi du 2 juillet 1998).
3

Selon la dfinition quen donne lAutorit des normes comptables une entit ad hoc est une structure
juridique distincte, cre spcifiquement pour grer une opration ou un groupe doprations similaires
pour le compte dune entreprise. Lentit ad hoc est structure ou organise de manire telle que son
activit nest en fait exerce que pour le compte de cette entreprise, par mise disposition dactifs ou
fournitures de biens, de services ou de capitaux.
4

En France, de telles entits sont appeles depuis 2008 des fonds communs de titrisation (FCT) ; leurs
quivalents ltranger sont couramment appels SPV pour Special purpose vehicles, ou encore SIV
pour Structured (ou Special) investment vehicles dans le cas dune activit oriente vers lmission de
titres moins dun an. On parle galement de conduits.
5

La diffrence constitue une forme de garantie destine couvrir dventuelles pertes sur les actifs
cds ; on parle dans ce cas de rehaussement de crdit (il en existe plusieurs formes). Si les pertes
relles constates en fin de vie de lactif sont infrieures au montant du rehaussement, le cdant
rcupre alors le solde du montant en question.
6

Lorsque ltablissement originateur du prt (appel cdant) opre un transfert de risque significatif ;
dans ce cas, le prt qui a t titris est dcomptabilis et nest pas pris en compte dans le calcul
des exigences en fonds propres au titre de la rglementation prudentielle (article 218 de larrt du
20 fvrier 2007). Il est noter que les titres qui font lobjet dune rtention par lmetteur (lorsque celui-ci
achte ses propres prts sous forme de titres, par exemple pour les utiliser des fins de collatral
auprs de la BCE) peuvent ne pas rpondre pas la dfinition rglementaire qui prcise que les prts
doivent faire lobjet dun transfert de proprit vers le vhicule ad hoc metteur des titres (article 210 de
larrt).
7

Dans limmense majorit des cas, les actifs sont regroups par types aux caractristiques similaires
(par exemple des prts immobiliers rsidentiels contracts par des mnages en Italie) et ce sont ces
agrgats (pools) qui servent de sous-jacent aux titres mis par les vhicules ; il est cependant possible
de regrouper les sous-jacents de multiples manires, afin notamment de recrer de manire artificielle
des catgories plus ou moins performantes, et donc risques que lon va vendre aux investisseurs qui
recherchent ces caractristiques : cest ce que lon appelle en anglais le tranching (la tranche dite
senior tant la moins risque, par opposition la tranche junior ). Cette technique permet en
outre de gnrer des actifs pouvant tre nots partir densembles (pools) dactifs non nots lorigine.
La cration de tranches , bien que largement majoritaire, nest pas en soi une condition la
qualification dune opration de titrisation. Du point de vue prudentiel, la rglementation dfinit en effet
une titrisation comme une opration ou un montage par lesquels le risque de crdit associ une
exposition ou un ensemble d'expositions est subdivis en tranches () [article 4.1, alina m) de
larrt du 20 fvrier 2007]. Mais dun point de vue conomique, il est possible de transformer un prt
ou un ensemble de prts en titres en cdant la totalit de lexposition un tiers, sans passer au
pralable par un dcoupage en tranches de risque ; de mme, les tablissements qui titrisent des
prts et retiennent en totalit le produit de lopration pour lutiliser comme garantie auprs de la BCE
ne sont pas tenus de pratiquer un tranchage . On notera toutefois que lAssociation for Financial
Markets in Europe (organisme regroupant les professionnels de la finance structure) dfinit la
titrisation comme une opration par laquelle () des titres sont regroups puis dcoups en tranches
selon leur niveau de risque [Securitisation is a process in which pools of loans or debt obligations are
repackaged as securities, assessed and 'tranched' according to their risk profile before being sold on to
investors as a financial product.].
6

Les investisseurs sont rmunrs par le FCT via les paiements (intrts et
principal) effectus par les emprunteurs sur les actifs sous-jacents et subissent
dventuelles pertes en cas de dfaillance.
Il est important de noter que la titrisation dun portefeuille dactifs ne donnera lieu
un allgement des exigences prudentielles en fonds propres qu la condition
quelle permette de transfrer un risque de crdit significatif un tiers. Toutes les
titrisations nentranent ainsi pas systmatiquement une diminution des exigences
en fonds propres rglementaires. Cest le cas, en particulier, des titrisations
auto-dtenues (ou retenues), qui se sont dveloppes suite la crise des fins de
refinancement auprs de la BCE (voir encadr n1 ci-dessous).
On peut trs schmatiquement reprsenter une opration de titrisation de la
manire suivante :

Actif de l'tablissement cdant

Bilan du vhicule de titrisation

Actif

Passif

Liquidits
Portefeuille de
prts,
crances

Portefeuille de
prts, crances

Emission de
titres (ABS)

Tranche 1

Investisseurs

Tranche 2

horizon suprieur un an , les principales catgories de titres mis lors

doprations de titrisation sont les suivantes : les MBS (Mortgage-backed
securities), ou titres adosss des crances immobilires qui se divisent en RMBS
9
et CMBS , les CDO (collateralized debt obligations) qui reprsentent des crances
10
bancaires de diverses natures
et les ABS (Asset-backed securities),
qui regroupent les autres types de prts (prts la consommation,
prts rechargeables, crdits de cartes bancaires, prts tudiants, prts pour lachat
dun vhicule, etc.). On retrouve souvent le terme dABS pour dsigner par
extension, soit lensemble des titres issus de cette activit, soit par contraction un
sous-compartiment (par exemple les ABS prts tudiants au Royaume-Uni,
ou les ABS auto, qui dsignent les prts consentis pour lachat dun vhicule qui
ont fait lobjet dune titrisation).
Les avantages pour une banque de procder des oprations de titrisation sont
multiples :
-

elles autorisent un pilotage plus fin de la structure quantitative et qualitative

(gestion du niveau de risque) du bilan et entrainent accessoirement une
diminution des exigences rglementaires en fonds propres ;

moins dun an, les vhicules de titrisation spcialiss mettent des titres appels ABCP (pour
asset-backed commercial paper) qui servent en gnral refinancer des prts plus long terme ; la
transformation dchance ainsi opre explique le caractre risqu de ces titres lorsquils ne sont pas
rehausss par des lignes de liquidit irrvocables (en 2013, la trs grande majorit des ABCP
bnficiaient dun soutien financier total de leurs sponsors). Les montants mis, bien que significatifs,
se traduisent du fait de leur courte maturit, et donc de leur fort taux de rotation, par des encours
dengagements ngligeables (1 3% du total des stocks dABS en Europe et aux tats-Unis).
9

Les Residential MBS (RMBS) concernent les prts immobiliers aux particuliers, et les Commercial
MBS (CMBS) les prts immobiliers adosss des oprations dimmobilier commercial.

10

Essentiellement des obligations (CBO pour collateralized bonds obligations) ou des prts aux socits
non financires (CLO pour collateralized loan obligations) ; les CLO peuvent servir lintermdiation
des besoins de refinancement pour certaines entreprises (notamment PME) qui y ont recours de
manire groupe : en mettant en commun des crances quelles peuvent ainsi mobiliser auprs dun
tablissement bancaire servant dintermdiaire auprs du vhicule de titrisation, elles peuvent accder
au march de la titrisation, dun cot trop lev au niveau individuel.
7

elles permettent le refinancement par cession dactifs au lieu dune rtention

11
jusqu chance.

elles desserrent la contrainte de liquidit qui pse sur les banques et

permettent daffecter de nouvelles ressources loctroi de crdit (si telle est la
stratgie des banques) ;

au niveau prudentiel, elles permettent, lorsque les conditions comptables et

rglementaires sont runies, de dgager des ressources pour le ratio de
solvabilit, voire dallger le bilan pour satisfaire aux exigences du futur ratio de
levier mis en place par la future rglementation europenne issue des accords
dits de Ble 3 ;

elles dgagent du collatral pour le refinancement des banques europennes

auprs de la BCE. Afin de bnficier des mesures de refinancement de la
Banque Centrale Europenne, les tablissements de la Zone Euro doivent
dposer en garantie des actifs ( collatral en anglais) sous la forme de titres
ngociables sur les marchs ; la difficult des tablissements se procurer des
liquidits sur le march interbancaire depuis 2008 les a rendus plus dpendants
de la BCE de ce point de vue ; les nouvelles exigences prudentielles ont
galement accru (ou vont accrotre) le besoin de liquidits et/ou de collatral
pour les banques. Dans cette perspective, le phnomne de rtention au bilan
des actifs issus doprations de titrisation (de mme que les obligations
scurises : voir infra section 4) sest considrablement dvelopp ces
dernires annes. Il a fortement stimul lactivit de titrisation, et de faon plus
significative que lobjectif de faire sortir des actifs du bilan des banques. Ainsi
12
les titres adosss des actifs dposs en garantie auprs de la BCE ont plus
13
que doubl entre 2007 et 2008 , tandis que les missions places chaque
trimestre (cest--dire non retenues) peinent dpasser 1% des encours depuis
cette priode (Graphique 1).
Graphique 1
missions en proportion des encours de titrisation1
Emissions en proportion des encours de titrisation 1
3,5%
3,0%

Europe

2,5%

Etats-Unis

2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%

Etats-Unis: horsMBS; Europe : missions brutes non retenues au bilan; Sources AFME-SIFMA
(calculs ACPR)

11

On parle dans la presse spcialise du passage dune culture bancaire du originate to hold
(gnrer des prts qui seront conservs au bilan jusqu leur chance) vers une culture originate to
distribute (les prts sont dsormais source de liquidit immdiate pour ltablissement originateur, au
dtriment dun suivi matris du portefeuille et de ses risques).
12

Asset-backed securities, ou ABS. Dans le domaine des assurances, la titrisation des risques se fait
essentiellement via des titres appels ILS (Insurance-Linked Securities, titres adosss des risques
assurantiels). Mme sil est en forte augmentation depuis 2008, le montant total des titres ainsi mis ne
reprsente quune faible proportion des ABS (34 GEUR environ fin 2013, soit moins de 1% du stock
dAsset-Backed Securities mondial).
13

Voir encadr n1 BCE et collatraux .

8

En c a d r 1
Ba n q u e Ce n tra le Eu ro p e n n e e t c o lla t ra u x
Lorsque la crise financire a frapp de plein fouet les banques europennes,
les missions de titrisations se sont poursuivies, ceci prs que la plupart des
originateurs retiennent dsormais leur bilan les titres mis par les vhicules de
titrisation spcialiss (SPV) comme rserve potentielle de collatral vis--vis des
banques centrales nationales ou de la BCE. Depuis 2008, les mesures de soutien
au secteur bancaire europen, quelles aient man des gouvernements ou de la
BCE, ont fourni une alternative au refinancement des tablissements par la
titrisation. Les montants des LTRO (Long Term Refinancing Operations,
refinancements dune maturit de trois mois), qui ne reprsentaient pas plus de 50
milliards deuros (GEUR) au dbut des annes 2000 pour atteindre
progressivement 150 GEUR en 2007, ont pratiquement doubl dans les derniers
mois de cette mme anne, puis de nouveau lautomne 2008, lors du pic de la
crise financire en Europe : cest ce moment que les titres remis en garantie
auprs de la BCE, ont connu une forte augmentation, en particulier les ABS
(Graphique 3).
Graphique 2
missions de titrisation1 et encours LTRO de la BCE

Emissions de titrisation1 et encours LTRO de la BCE

1200
1000

Dont montants placs (ch.dr.)

200

Dont montants retenus (ch.dr.)

180

Montants LTRO (ch.g.)

160
140

800

GEUR

120

VLTRO

600

100
80

400

60
40

200

20
0

1 En

Europe. missions trimestrielles (sources AFME, BCE, calculs ACPR)

Fin 2011 et dbut 2012, lorsque la crise des dettes souveraines en Europe du Sud
est venue sajouter aux difficults que rencontraient alors encore les banques pour
se refinancer, la BCE a initi deux programmes non conventionnels de
refinancement trs long terme, les VLTRO (dune maturit de trois ans), pour des
montants cumuls denviron 700 GEUR (Graphique 2 ci-dessus). Les ABS dposs
en garantie auprs de la BCE, mais aussi les obligations scurises (chap. 4 infra)
ont alors connu une nouvelle augmentation en volume (hausse dun tiers, pour des
14
volumes passs de 600 800 GEUR environ ). Aprs avoir culmin 25% en
2010, la part des ABS est retombe fin mars 2014 15% des volumes de titres
donns en garantie, la part des obligations scurises passant de 13% 18%
environ. Si lencours dABS en garantie auprs de la BCE est stable entre 2011 et
2013, et mme plutt en lgre baisse par rapport la priode antrieure, une
volution plus proccupante est peut-tre laugmentation rgulire de la part des
ABS et covered bonds dposs en garantie par rapport lensemble du stock
disponible dactifs ligibles (voir Graphique 3 et Graphique 4) : cette utilisation
croissante pourrait fragiliser les bilans bancaires en diminuant les volumes de
garanties disponibles sur un march o le collatral de qualit est toujours
intensment recherch par les prteurs.
14

Source BCE.
9

Graphique 3
Actifs titriss et obligations scurises2 remis en garantie auprs de
lEurosystme
1

Actifs titriss1 et obligations scurises2 remis en garantie auprs de l'Eurosystme

3000

50%
45%

2500

40%
35%

2000

GEUR

30%
1500

25%
20%

1000

ABS remis en garantie

covered bonds remis en garantie
autres titres remis en garantie

500

15%
10%

% CB remis sur CB ligibles

% ABS remis sur ABS ligibles

5%
0%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Q12012 Q22012 Q32012 Q42012 Q12013 Q22013 Q32013 Q42013 Q12014

Source : BCE (calculs ACP) (1) : Asset Backed Securities [ABS]; (2) : covered bonds [CB]

Cest pourquoi, depuis 2011, la BCE a dcid dassouplir ses critres dadmission
des ABS (et marginalement les obligations scurises, celles-ci bnficiant dj
dun traitement plus favorable) au statut de garanties ligibles. Cet largissement
de la base (plus dactifs accepts en garantie et la diminution de certaines des
dcotes appliques), qui correspond un risque moyen plus important sur les ABS
dposs en garantie auprs des banques centrales, nest pas alarmant tant que le
stock dABS ligibles encore inutiliss demeure important : mais depuis la crise de
la dette souveraine les volumes disponibles ont diminu denviron un tiers (soit 200
GEUR). Lassouplissement des critres dadmission des ABS, notamment dans sa
dimension relative la notation, na pas t suivi deffet dans le cas des ABS
originaires des pays dEurope du Sud (Espagne, Italie) dont la notation tait
plafonne par celle de leur tat, rendant de fait ces actifs inligibles au
refinancement de la BCE : cela explique probablement en grande partie
laugmentation de la part des ABS non ligibles parmi les encours de prts titriss
15
dtenus par les vhicules europens (Graphique 4 ).
Graphique 4
Encours de prts titriss dtenus par des vhicules de titrisation1
Encours de prts titriss dtenus par des vhicules de titrisation1
1 800

36%

1 600

34%

1 400

32%

1 200

30%

GEUR

1 000
800
600
400
200

ABS non ligibles BCE

28%

ABS ligibles BCE non remis en garantie

26%

ABS ligibles BCE remis en garantie

ABS remis en garantie BCE % total prts
titriss (ch.dr.)

24%
22%
20%

(1) Zone euro. Source BCE (calculs ACPR)

15

Le total de bilan des vhicules de titrisation de la zone Euro stablissait fin septembre 2013 un peu
moins de 2000 milliards deuros : le Graphique 4 reprend sur ce total la part dvolue aux prts ayant fait
lobjet de titrisations et dtenus par les vhicules en question (1320 milliards deuros environ la mme
date, parmi lesquels 1000 provenaient dInstitutions montaires et financires IFM- de la Zone Euro).
Sur lanalyse de lactivit des vhicules de titrisation, voir Birouk et Darves (2013).
10

16

17

Les diverses mesures dassouplissement prises par la BCE en 2011 , 2012 et

18
2013 se sont nanmoins accompagnes en septembre 2013 dexigences
qualitatives renforces (la Loan Level Initiative ) : confronte une
augmentation massive des collatraux dposs, la BCE exige dsormais une
19
information prt par prt sur les sous-jacents pour toutes les catgories dABS .
Si le message dlivr par la BCE soutient la formation dun march des ABS
efficace et transparent , il met aussi et surtout en avant le fait que des actifs
liquides de bonne qualit pourront servir de garantie son propre refinancement.
La transparence est certes dsirable, mais elle ne rsout pas la question de la
qualit des actifs sous-jacents et le risque supplmentaire qui est ainsi transfr
la BCE. On peut dailleurs sinterroger sur le degr de liquidit de titres dont
lunique raison dtre est la rtention au bilan pour servir de garantie la BCE.

On comprend ds lors que des paramtres tels que le type de sous-jacent et le

risque attach, son pays dorigine, sa maturit, les modalits du rehaussement,
vont avoir un impact direct sur le rendement anticip, et donc lattractivit du
produit auprs des investisseurs qui recherchent des placements aux
caractristiques suffisamment liquides pour tre cessibles tout moment sur un
20
march secondaire .
Cette caractristique qua la titrisation doprer un transfert de risque est
symptomatique de la modification du rle des tablissements bancaires dans
lconomie, passant de celui dinitiateurs de prts qui seront conservs jusqu
maturit, de forts liens tant conservs avec les emprunteurs, celui doriginateurs
et de distributeurs de produits, les titres adosss des actifs. Ce passage plus ou
moins rapide dun modle lautre a t beaucoup plus marqu aux tats-Unis
quen Europe, o une diffrenciation sest opre entre pays, voire entre les
tablissements. Il a galement modifi lattitude gnrale des tablissements
vis--vis du risque, puisque la titrisation a prcisment rendu possible aux
banques, dans certaines limites, de sen affranchir, voire de lencourager, alors que
21
sa gestion constituait jusqualors leur cur de mtier .

16

8 dcembre 2011 : ligibilit de certains actifs (RMBS et ABS de PME de bonne qualit)
accompagne dune dcote de 16% et sous rserve de clauses contractuelles empchant lmetteur
dassumer lui-mme le rle de contrepartie en cas de dfaut.
17

28 juin 2012 : Extension de lligibilit aux moins bonnes notations (avec dcote de 26% ou 32%
selon notation).
18

18 juillet 2013 (dcision du 26/09) : minoration gnrale des dcotes sur toutes les catgories ligibles
de titres adosss des actifs.
19

Voir le Bulletin mensuel de la BCE, septembre 2013 pour plus de dtails.

20

Leffondrement de certains compartiments du march de la titrisation en 2008 et lors des annes

suivantes trouve dabord son explication dans le manque de transparence de produits dont les actifs
sous-jacents ntaient pas ncessairement risqus, mais dont le caractre excessivement complexe de
la structure les a rendus totalement invendables sur le march au moment o investisseurs et
tablissements cherchaient refuge dans la liquidit.
21

Le transfert du risque est parfois assimil sa disparition pure et simple, ce qui videmment est faux.
La titrisation ne fait que reporter sur dautres la gestion du risque de crdit des prts sous-jacents que
les banques sortent de leur bilan.
11

2 La titrisation
comparaison

aux

tats-Unis

et

en

Europe :

lments

de

Ne aux tats-Unis dans les annes daprs-guerre, la titrisation a pris son essor
en Europe quelques dcennies plus tard, vers la fin des annes 1990. Mme sil
nest probablement pas seul en cause, le processus de dsintermdiation
financire, accompagn du passage vers le modle originate to distribute
quont connu les tats-Unis, et en partie lEurope, partir des annes 1980, ont
22
jou un rle moteur dans lessor de cette industrie. Selon certains auteurs ,
la baisse de profitabilit des oprations bancaires traditionnelles aurait favoris
lapparition et le dveloppement de la titrisation. Dautre part, la cration de titres
rpondait une demande de collatral en trs fort accroissement pour le
refinancement Banque centrale, un moment o les titres dtat ne suffisaient plus
23
combler les besoins en la matire : les prts titriss sont devenus de facto un
collatral recherch autant quun investissement pour les acteurs institutionnels.
Seuls les marchs dAmrique du Nord et dEurope (secondairement, certains
marchs dAsie comme le Japon pour limmobilier) prsentent un degr de
profondeur sur les marchs primaire et secondaire permettant une activit telle
que la titrisation de se dvelopper : ces deux ensembles gographiques
reprsentent eux seuls la quasi-totalit des missions dABS, les tats-Unis
24
soctroyant la part principale .
Pour donner un ordre de grandeur, aprs avoir reprsent, en montant, plus de la
totalit des missions obligataires des socits non financires en 2005,
25
les missions relles dABS aux tats-Unis sont retombes un niveau proche
de 50% de ces montants en 2008. Au premier semestre 2013 cependant, elles
26
retrouvaient pour la premire fois la proportion de 2005 avec prs de 900
milliards deuros dmissions, dont cependant seulement 150 (environ 20%) hors
agences .
En dehors des encours correspondant aux missions des agences
gouvernementales, la perspective est toutefois diffrente, et lon constate cette fois
que les missions amricaines sont peine quivalentes au total des missions
europennes sur le premier semestre 2013, et nettement infrieures partir de
2008 ; cest cette aune que lon peut encore considrer que le march amricain
de la titrisation est dprim et quil nest soutenu que par lactivit des Agences
gouvernementales (Graphique 5).

22

G.Gorton et A.Metrick dans leur tude sur la titrisation (National Bureau of Economic Research,
dcembre 2012).
23

Demande de collatral pour les drivs, produits eux-mmes en trs forte croissance, demande de
collatral dans les oprations de compensation et de contrepartie, elles-mmes auto-alimentes par
lexplosion de ces nouveaux titres provenant de prts autrefois non marchiss, enfin demande lie
laccroissement des oprations de pension.
24

cette importante prcision prs : aux Etats-Unis, 85% des missions dABS au premier semestre
2013 taient le fait des agences gouvernementales de soutien lactivit immobilire (la Federal
National Mortgage Association, la Government National Mortgage Association et La Federal Home
Loan Mortgage Corporation). Ces agences, cres entre les annes 1930 et 1970 pour soutenir le
march immobilier amricain (en tant que garantes ou mettrices de titres adosss sur des
hypothques quelles rachtent aux banques), ont jou un rle prpondrant dans le lancement et
lessor de la titrisation aux tats-Unis, la dsintermdiation financire faisant ensuite sentir ses effets
partir des annes 1980 sur les autres types de prts. Le gouvernement amricain envisage de liquider
ces institutions pour les remplacer par un systme priv de garantie hypothcaire sous surveillance
tatique.
25

Cest--dire correspondant aux seules missions ayant trouv preneur sur un march (public ou
priv), par opposition aux missions retenues par lmetteur.

26

Selon les donnes de lAFME (Association for Financial Markets in Europe), in Europe securitisation
quarterly , dition du deuxime trimestre 2013.
12

Graphique 5
missions de titres adosss des actifs

Emissions de titres adosss des actifs

2 000

TOTAL EUROPE
TOTAL US hors agences

GEUR

1 500

TOTAL agences US

1 000
500
0

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012 S1 2013

Sources : AFME, S&P

Le poids dterminant des agences gouvernementales amricaines se fait

galement sentir dans les encours de produits ABS : mme si les tats-Unis
demeurent, de loin, le premier march en volume pour les actifs titriss,
les montants hors agences sont presque comparables ceux des pays
27
europens runis, et lon voit bien limportance croissante prise par les agences
depuis 2008 dans le total amricain qui correspond peu prs ce quil tait au
moment de la crise des subprimes (Graphique 6).
Graphique 6
Encours de produits titriss Europe / tats-Unis1
Encours de produits titriss Europe / Etats-Unis 1
8000
7000
6000

GEUR

5000
4000

USA "agencies"

Autres Europe

Espagne

Italie

Allemagne

France

Pays-Bas

Grande-Bretagne

USA hors "agencies"

3000
2000
1000
0
EUR

US

EUR

US

EUR

US

EUR

US

EUR

US

EUR

US

2008
2009
2010
2011
2012
2013 S1
1 Y compris "agences". Source AFME-SIFMA (calculs ACPR, estimations pour USA en 2008)

Il en va de mme au niveau des missions trimestrielles (Graphique 7), o lon

constate que les volumes europens sont du mme ordre de grandeur, voire
suprieurs, aux volumes amricains si lon fait abstraction des agences
gouvernementales (qui mettent exclusivement des MBS, dont la quasi-totalit
adosse des emprunts immobiliers rsidentiels).

27

Du fait du rachat ou de lmission de nouveaux actifs titriss adosss des actifs immobiliers
rsidentiels (RMBS) presque exclusivement par ces seules agences.
13

Graphique 7
missions trimestrielles dABS en Europe et aux tats-Unis selon le
sous-jacent

GEUR

Emissions trimestrielles d'ABS en Europe et aux Etats-Unis selon le sous-jacent

500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0

CDO
MBS
Autres ABS
MBS agences
EUR

US

2012:T1

EUR

US

EUR

US

EUR

US

EUR

US

EUR

US

2012:T3
2012:T4
2013:T1
2013:T2
2012:T2
Emissions retenues et places; source AFME (calculs ACPR)

3 Typologies du march europen de la titrisation

28

Leffondrement des missions dABS aprs la crise des subprimes aux tats-Unis
en 2007, sest rpercut sur les marchs europens, et si ses effets ont t
globalement les mmes des deux cts de lAtlantique, les caractristiques des
ABS europens ne recoupent cependant pas celles des titres amricains
(Graphique 9).
Encadr 2
Les principaux compartiments de la titrisation europenne : les RMBS et les
ABS sur prts automobiles.
Entre 2007 et 2013, le march primaire de la titrisation en Europe est surtout
caractris par une forte diminution des missions places par opposition aux
titres gards comme garantie au bilan de la banque-, et un effondrement des pays
du sud (Italie, Espagne, Portugal) dans les missions ; par contre, le march
primaire repose toujours sur les mmes actifs sous-jacents : les prts immobiliers
britanniques et hollandais, et les prts automobiles allemands, britanniques et
franais.
1. Le s RMBS (Re s id e n tia l Mo rtg a g e -Ba c ke d S e c u ritie s ).
La prdominance des RMBS dans les encours de titrisations europennes
(Graphique 8) se retrouve dans les missions des annes post-crise de 2008.
Si lon ne prend en compte que les seules missions publiques places,
cest--dire lexclusion de celles qui sont retenues au bilan des tablissements
metteurs, ce sont environ 160 GEUR de titres qui ont t achets sur les marchs
29
primaires europens entre 2011 et lautomne 2013 .

28

Une bonne partie des emprunts immobiliers rsidentiels amricains qualifis de subprimes
(cest--dire pour lesquels la capacit de remboursement de lemprunteur est considre comme
mauvaise ou douteuse) constituaient alors, et constituent encore, les actifs sous-jacents de nombreux
ABS, parfois sans que cela apparaisse clairement aux investisseurs initiaux ; ce sont les premires
vagues de dfaut sur ces crdits et lopacit de certaines catgories dABS qui sont lorigine des
pertes massives enregistres par les dtenteurs (banques en particulier) de ces titres, et de la mfiance
conscutive des investisseurs vis--vis de la titrisation en gnral.
29

Recensement hebdomadaire effectu par Natixis dans sa newsletter ABS et CDO Europe
(calculs ACPR).
14

Les missions en provenance du Royaume-Uni et des Pays-Bas se dtachent

nettement (prs de 70% du total), et lon voit que ces deux pays mettent surtout
des RMBS, qui reprsentent un mode important de refinancement des prts
immobiliers rsidentiels (fin 2011, la proportion des prts aux mnages et aux
entreprises finances par de la titrisation reprsentait plus de 20% au
Royaume-Uni, cette proportion revenant ensuite fin 2013 plus proche des 15%,
cette diminution tant probablement imputable au funding lending scheme lanc
par le gouvernement britannique en 2012 [voir ci-dessous p.19]). Contrairement
ceux des Pays-Bas, les RMBS britanniques sont surtout financs en dollars et sont
regroups au sein de master trusts, des structures de titrisations dans lesquelles
des prts sont rechargs en continu au fur et mesure de leur amortissement,
rendant ainsi plus dlicate une apprciation de la qualit et des rendements des
30
sous-jacents .
Graphique 8
missions de titrisations en Europe par catgorie et pays
90
80

Emissions de titrisations en Europe par catgorie et pays

Autres
RMBS
Auto
cartes de crdit
CMBS

70

GEUR

60
50
40
30
20
10
0
IT

FR

DE

NL

UK

Emissions publiques places, cumul 2011-oct. 2013 (source Natixis, calculs ACPR)

Autres et mixtes

Les RMBS hollandais bnficient pour leur part dune garantie publique (cf.p.45) et
sont considrs comme trs attractifs du fait de leur performance absolue
(pertes trs faibles). Pour mmoire, les RMBS italiens et espagnols, qui
reprsentaient plus de 20% du total mis en 2008, ont conserv ce poids dans les
missions effectues depuis 2010, ceci prs que la totalit est dsormais
retenue au bilan des tablissements metteurs (Graphique 8).
2. Le s ABS s u r p r ts a u to m o b ile s .
Deuxime march europen de la titrisation par ses volumes dmission, les ABS
automobiles (ou auto ) sont surtout mis par des originateurs allemands
(en majorit), franais, et britanniques. Il sagit de placements correspondant des
31
prts sous-jacents de court terme, rentables, aux pertes peu leves ,
majoritairement issus de prts octroys par des banques captives de constructeurs
automobiles (depuis 2012), qui connaissent donc bien leur march.

30

Sources BCE, Bank of England, Natixis (ABS et CDO: perspectives 2012, 2013 et 2014).

31

Dans ses commentaires sur les perspectives du march en 2012 par exemple ( perspectives 2012 ,
16/12/2011), Natixis relve nanmoins que les pertes sur historiques de prts sous-jacents peuvent tre
plus leves pour les titres de certains pays touchs par une mauvaise conjoncture conomique
(Espagne par exemple), mme si elles demeurent moindres en regard dautres types dactifs. Dans ses
perspectives 2013 (14/12/2012) et 2014 (17/12/2013), elle met en avant le bon ratio
rendement/risque des ABS auto, d aux structures transparentes et au niveau de rehaussement
lev de ces actifs.
15

 cela sajoutent une relle transparence du contenu et une plus grande

granularit du risque attach aux titres, qui sont pour cela recherchs des
investisseurs. En 2011-2013, les banques franaises se sont de nouveau lances
dans quelques oprations, portant sur des montants modestes lchelle du
32
march . Cest galement grce lintermdiation dun tablissement allemand
qua pu tre ralise en 2011 la premire opration publique espagnole depuis
2007. En 2013, les missions dABS auto dorigine allemande sont de nouveau
majoritaires sur le march (elles ltaient dj en 2010), avec un taux de placement
lev (65% selon Natixis).

Graphique 9
missions de titrisations en Europe et aux tats-Unis1

Emissions de titrisations en europe et aux Etats-Unis1

1400
Autres
1200

cartes de crdit

GEUR

1000

auto

800

CMBS

600

RMBS

400
200
0

EU

US
2006

EU

US

EU

2007

US
2008

1 hors

EU

US
2009

EU

US
2010

EU

US
2011

EU

US
2012

"agencies"; source Standard & Poors (calculs ACPR)

Le march europen de la titrisation est dabord caractris par lexistence de

compartiments nationaux : lactivit de titrisation en Allemagne ne concerne pas
les mmes actifs sous-jacents quen Grande-Bretagne ou en Espagne,
par exemple. De mme, les pays dont lactivit de titrisation concerne des actifs a
priori similaires, prsentent des profils diffrents en matire de performance,
de dynamisme des missions et de confiance des investisseurs sur le march
secondaire (que lon peut synthtiser par le niveau des carts de rendement sur
33
ces actifs, ou spreads ) : il en va ainsi de lItalie et les Pays-Bas pour ce qui
concerne la titrisation dactifs immobiliers rsidentiels. De mme, les rendements
attachs aux diffrents compartiments dactifs (RMBS par exemple) diffrent selon
34
les pays. La dure de vie moyenne, ou WAL (Weighted Average Life) est
galement un facteur qui influe sur le degr dattractivit dune mission.

32

La priode allant de janvier 2007 mai 2011 correspond un gel des missions de titrisation
automobiles manant doriginateurs franais
33

Voir encadr n3 : le rle des spreads .

34

Voir encadr n4 : La WAL

16

Graphique 10
Origine gographique des missions dABS en Europe

Origine gographique des missions d'ABS en Europe

450
400

France

GEUR

350

Pays-Bas

300

Italie

250

Espagne

200

Allemagne
Roy.-Uni

150

Autres Europe

100
50
0
2008

2009

2010

2011

2012

2013 (9m)

Emissions brutes, rtentions comprises. Source AFME-SIFMA (calculs ACPR)

Encadr 3
Le rle des spreads.
Les carts de rendements, ou spreads, mesurent la diffrence entre le rendement
dun actif donn et celui dun actif dit sans risque (choisi par convention,
par exemple celui de titres de ltat allemand, ou un taux montaire). On les
mesure traditionnellement en points de base. Le niveau des spreads reflte le
risque attribu une classe dactifs donns. Les spreads sur les ABS europens
divergent ainsi fortement selon le pays metteur (en raison de la corrlation
suppose entre le risque de dfaut du pays et celui des actifs sous-jacents de
35
lABS ) et le type dactif (prts automobiles, prts immobiliers, etc.).
Dautres paramtres, comme par exemple la dure de vie moyenne du portefeuille
de prts sous-jacents, la devise dmission, le risque de liquidit attach lactif,
etc., peuvent galement intervenir.
Les annes 2008 et 2009, marques par une grande incertitude en Europe,
se caractrisent par un fort niveau de spreads sur toutes les classes dABS,
mme sur les actifs les mieux nots par les agences (Graphique 11).

35

La dgradation des finances dun tat peut entrainer moyen terme un resserrement de la politique
budgtaire et par voie de consquence une possible dtrioration de la situation conomique des
autres agents (dfauts de paiement sur les actifs sous-jacents : prts aux mnages et aux entreprises
pour la plupart) ; la rciproque est galement possible. Dans certains cas (grandes entreprises,
certains secteurs conomiques), le soutien implicite ou explicite de ltat peut faire dfaut en cas de
difficults budgtaires et entrainer, par anticipation des marchs, une hausse des spreads sur les
sous-jacents. Voir sur cette problmatique ltude du FMI the impact of sovereign ratings on corporate
ratings in emerging markets economies ( limpact des notations souveraines sur les notations des
entreprises dans les conomies de march mergentes , IMF Working Paper 07/75, avril 2007).
17

Graphique 11
Spreads et missions dABS europens
1

400

400

Spreads1 et missions d'ABS europens

350

350

300

300

Spreads ABS Europe

GEUR

250

250

200

200

150

150

100

100

50

En points de base

Emissions de titrisation en Europe

50

0
oct.-01
1

oct.-03

oct.-05

oct.-07

oct.-09

oct.-11

0
oct.-13

Versus rendement du Bund 10 ans. Sources Bank of America-Merryl Linch, Bloomberg, AFME (calculs ACPR)

Passe cette priode, et avec le retour une certaine normalit en raison des
plans de soutien massifs des tats et de la Banque Centrale Europenne,
les spreads ont connu une volution clairement diffrencie en fonction des
classes dactifs : tandis que les carts de rendement diminuaient fortement sur la
plupart des ABS et des RMBS (ABS sur prts immobiliers rsidentiels), ils
demeuraient levs sur certains produits mis, soit par des pays aux paramtres
36
fondamentaux conomiques ou budgtaires estims fragiles (Espagne, Italie par
exemple), soit sur des classes dactifs juges risques et/ou opaques, comme les
CMBS (ABS sur prts immobiliers commerciaux).
Les spreads lmission et la performance des prts titriss sur les encours
passs ne sont pas totalement corrls : les premiers refltent ltat du march
un moment donn, tandis que la seconde, mesure par les taux de dfaut ou
darrirs de paiement sur les emprunts sous-jacents, dpend troitement des
conditions dans lesquelles les prts ont t octroys (millsime et critres de
slection des emprunteurs). Autrement dit, court terme au moins, des spreads
levs peuvent correspondre de bonnes performances des sous-jacents, et
inversement.
Pour la dynamique du march de la titrisation, la diminution des spreads constitue
une incitation lmission de titres, mais se rvle moins attractive pour les
investisseurs, sauf si les taux offerts par les prteurs (sur les actifs sous-jacents)
augmentent, ce qui est peu probable en priode de taux dintrt faibles.
Laugmentation des spreads sur certains actifs et/ou certains pays peut avoir un
effet rdhibitoire puisquun metteur initiant une telle opration de titrisation devrait
appliquer des taux dintrt levs et irralistes aux clients potentiels demandeurs
de prts pour couvrir les rendements verss aux investisseurs en aval de la chane
37
de titrisation .

36

Mme sil ny a pas de rapport direct ni systmatique entre risque souverain et risque sur les actifs du
mme pays, les agences de notation constatent nanmoins un lien entre laugmentation des spreads
souverains et la dgradation des conditions dmission sur les marchs primaires de la plupart des
compartiments dABS nationaux.

37

Pour une analyse dtaille, voir le Bulletin mensuel de la BCE, septembre 2013.
18

Du fait de mcanisme habituel de rationnement du crdit lorsque le risque

saccrot, il existe une relation inverse entre le niveau des spreads et le montant
des missions, mais plusieurs facteurs exognes perturbent cependant cette
liaison : ainsi les spreads souverains tendent leurs effets sur les compartiments
des diffrents pays concerns, indpendamment des performances intrinsques
des actifs sous-jacents ; dautre part, mais cela nest quune hypothse, les fortes
missions ponctuelles effectues au moment de pics des niveaux de spreads
(dbut 2009, fin 2011-dbut 2012 par exemple : voir Graphique 11 et Graphique
12), pourraient constituer un effet pervers caus par la volont des metteurs
de se dbarrasser de tous leurs stocks dactifs titrisables sans attendre un
relchement des conditions de march, en raison de tensions sur leurs besoins de
financement par exemple.
Graphique 12
carts de rendement1 sur principaux compartiments dABS europens
Ecarts de rendement1 sur principaux compartiments d'ABS europens
600

RMBS UK AAA

500

RMBS NL AAA
RMBS IT AAA
RMBS ES AAA

400

Auto AAA

300

200

100

0
1

Spreads en points de base sur classes de WAL la plus courte; source : Natixis, calculs ACPR

Cest cette quadrature du cercle que doit faire face la titrisation europenne
depuis 2011. La possibilit dun cartement brutal des spreads souverains
(en raison des difficults conomiques et budgtaires de certains tats) et sa
rpercussion sur les spreads dABS constitue galement une menace permanente
sur lactivit de titrisation.
Bien que touch de manire ingale depuis la crise financire, le march europen
de la titrisation est globalement trs loin davoir retrouv le niveau dmissions de
38
2008 : partant dun total annuel de 711 milliards deuros , les missions
effectues sur les trois premiers trimestres de 2013 atteignent difficilement les 120
milliards. En termes dencours, aprs avoir culmin 2200 milliards deuros en
2009,
la titrisation europenne a retrouv fin 2013 son niveau de 2007, soit
environ 1500 milliards deuros (Graphique 13). Le Royaume-Uni, qui occupait il y a
cinq ans une premire place lie aux missions de RMBS, est dsormais dtrn
par les
Pays-Bas, dont les missions sur ce mme compartiment dactifs
trouvent plus facilement preneur et surtout, en raison de lattractivit sur les
tablissements britanniques de la mesure de refinancement conditionnel ( FLS )
39
lance en 2012 par la Banque dAngleterre .
38

Source AFME. S&P recense de son ct 1068 milliards de dollars dmissions cette mme anne,
soit 726 GEUR au cours moyen annuel du dollar (voir graphique 9).
39

Le Funding Lending Scheme (FLS) consiste en un refinancement bas taux de la Banque

dAngleterre aux tablissements britanniques conditionn par les prts quelles accordent aux PME. De
fait, cette opration pourrait avoir conduit les banques rduire leur refinancement par titrisation, plus
onreuse et alatoire, du moins pour linstant.
19

Tandis que les missions (essentiellement des RMBS) en provenance de pays du

sud de lEurope, comme lEspagne, la Grce et le Portugal, se sont effondres
durant la priode, lItalie (entre autres) a conserv, voire dvelopp une activit
dmission dABS auto, pourtant plus risqus que les RMBS de mme
40
provenance .
LAllemagne, le Royaume-Uni et la France ont galement conserv ou repris une
activit dmission dABS auto, comparativement considrs comme moins
risqus, car composs dactifs sous-jacents de moindre longvit et aux
caractristiques simples. La bonne connaissance du march par les metteurs
(pour la plupart des captives de grands groupes bancaires qui mettent pour
se refinancer) et la transparence associe ces missions vanille font des
41
ABS auto europens un march de taille certes modeste, mais dynamique .
Graphique 13
Encours dABS mis en Europe, par type dactifs sous-jacents

Encours d'ABS mis en Europe, par type d'actifs sous-jacents

Autres (PME)

2 500

conso/cartes
ABS auto

2 000

CMBS
RMBS

GEUR

1 500

1 000

500

2014 -T1

2013 -T4

2013 -T3

2013 -T2

2013 -T1

2012 -T4

2012 -T3

2012 -T2

2012 -T1

2011 -T4

2011 -T3

2011 -T2

2011 -T1

2010 -T4

2010 -T3

2010 -T2

2010 -T1

2009 -T4

2009 -T3

2009 -T2

2009 -T1

2008 -T4

2008 -T3

2008 -T2

2008 -T1

2007 -T4

2007 -T3

2007 -T2

2007 -T1

2006 -T4

2006 -T3

Source AFME (calculs ACPR)

Encadr 4
La Weighted Average Life (WAL)
La WAL dun actif correspond la dure de vie moyenne des actifs de rfrence
(sous-jacents) dun ABS, cest--dire la dure de vie moyenne du capital restant
42
d, pondre par la valeur des diffrents flux au moment o ils sont rembourss .
Elle peut tre exprime en jours, annes, etc. Cest un concept proche de celui de
la duration, qui exprime la dure moyenne de paiement des flux attachs un titre,
autrement dit le principal, mais aussi les intrts. Selon les cas, la WAL pourra
donc tre infrieure ou suprieure la duration.

40

Selon Moodys ( Global Structured Finance Collateral Performance Review , 31/10/2013), le taux de
dfaut 60 jours (delinquency rate) constat sur les RMBS italiens entre 2008 et 2013 stablit aux
alentours de 2%, contre 4 6% pour le taux de dfaut des ABS leasing de ce mme pays.
41

On peut dailleurs lgitimement se demander si ce nest pas prcisment ltroitesse de ce march,

dont les volumes sont trs infrieurs ceux des montants totaux de prts sous-jacents correspondants,
qui le rend si attractif auprs des investisseurs.
42

Le calcul de la WAL doit tre constamment actualis pour tenir compte dventuels remboursements
anticips (prepayments), notamment dans le domaine des prts immobiliers rsidentiels.
20

Graphique 14
Dure de vie moyenne selon la catgorie de titres mis en Europe

Dure de vie moyenne selon la catgorie de titres mis en

Europe
90

5,21

80

Montants mis en GEUR

70

3,61

60

2,72

50
40

3
1,76

30

20

10
0

Moyenne des WAL en annes

100

0
CMBS

cartes de crdit

Auto (y.c.
leasing)

RMBS

Titres mis et placs , WAL disponible (cumul 2011-octobre 2013), source Natixis
(calculs ACPR)

Dans le domaine de la titrisation, la WAL est utilise comme indicateur de risque :

toutes choses gales par ailleurs, plus elle est leve, plus le risque encouru par le
dtenteur du titre sera important. Il existe ainsi une courbe des taux, a priori
croissante, selon lchance mesure par la WAL. Au sein dun compartiment aux
caractristiques identiques (par exemple les ABS sur crdits automobile de
rendement comparable), des actifs titriss de courte WAL seront donc a priori plus
43
recherchs par la plupart des investisseurs que ceux WAL plus longue.
Les actifs titriss dont les sous-jacents sont des prts immobiliers (RMBS et
44
CMBS) ont en principe une WAL plus longue .

En termes dencours, Royaume-Uni et Pays-Bas demeurent les pays europens

qui sont lorigine des volumes les plus importants dencours de titrisations
(respectivement 460 GEUR et 280 GEUR sur un total denviron 1600 GEUR
45
(Graphique 15) , soit respectivement 29% et 18%), essentiellement des actifs
adosss des prts immobiliers rsidentiels, mme si lamortissement progressif
de ces prts, conjugu latonie des missions, entraine une diminution
mcanique de la part de cette classe dactifs.

43

Pour un ensemble de prts regroups au sein dun pool dactifs, le terme de WAM (Weighted Average
Maturity) est parfois utilis.
44

La dure de vie (WAL) des sous-jacents peut diffrer de celle du titre, mais dans la plupart des cas,
les deux sont alignes. Dans le cas particulier des ABS rechargeables (revolving), la WAL des actifs
sous-jacents peut scarter considrablement de celle de lABS, mais dans les faits les deux dures
sont assimilables : en effet lABS revolving est compos en permanence dactifs sous-jacents de WAL
faible (par ex. des prts automobiles sur 18 mois), renouvels jusqu maturit du titre.
45

Aprs avoir dpass les 2000 milliards deuros en 2009, lencours des ABS europens stablissait fin
dcembre 2013 1500 GEUR environ. La diminution de 25% constate en quatre ans sexplique autant
par la diminution des volumes de nouveaux titres que par larrive maturit des sous-jacents des titres
dj mis (Source AFME).
21

Il est noter que le march europen des CMBS, ces actifs adosss des
46
emprunts dimmobilier commercial, est trs concentr au Royaume-Uni , mais
que le march secondaire est peu actif, rendant ces titres difficiles valoriser et
illiquides pour leurs dtenteurs. Lanne 2013 a galement vu la reprise du march
europen des CLO, qui sont des titres adosss des prts bancaires et/ou
dentreprises (un peu moins de 10 GEUR mis et placs en 2013), indice dun
retour de la confiance des investisseurs sur des titres par nature plus complexes
47
ou spculatifs que les simples ABS.
Graphique 15
Encours dABS europens, selon pays metteur et type

48

Encours d'ABS europens, selon pays metteur et type

500
450
400
350

GEUR

300
250

Autres ABS
(corporate, CDO)
ABS (cartes, auto...)
CMBS
RMBS

200
150
100
50
0
France

Allemagne

Espagne

Italie

Pays-Bas

Grande-Bretagne Autres Europe

(1)

(1) y compris multinational. Donnes juin 2013, source AFME (calculs ACPR)

46

Ce compartiment des CMBS, granuleux et opaque, comprend la catgorie appele multifamily ,

prts immobiliers accords aux socits immobilires pour la construction et la gestion densembles de
logements sociaux dont les cash flows sont gnrs par des particuliers. Les CMBS multifamily sont
essentiellement mis en Allemagne et sont gnralement plus liquides et moins risqus que les CMBS
courants.

47

Les experts distinguent les CLO de bilan, issus de la titrisation de prts accords des banques et/ou
des entreprises non financires, et les CLO darbitrage, qui jouent sur les carts de valorisation entre la
somme des actifs sous-jacents pris individuellement et le paquet reprsent par leur achat au sein
dun pool dactifs, au caractre spculatif nettement plus prononc (assimilable une forme de
retitrisation).
48

Le graphique 15 prsente lorigine gographique des encours de titres adosss des actifs (ABS au
sens large) selon leur pays dmission (c'est--dire le pays dans lequel opre lorganisme en charge de
la titrisation, banque ou vhicule de titrisation) : elle doit tre distingue de la nationalit dorigine des
actifs, critre retenu par Birouk et Darves, Bulletin de la Banque de France n194, dcembre 2013, 4,
graphique 11 page 108. Le taux de conversion des chiffres de lAFME-SIFMA (publis en USD et
valables pour lensemble de lEurope, y compris hors Zone Euro) peut galement introduire des carts
avec les chiffres de la BCE.
22

4 Titrisation et obligations scurises

La titrisation europenne ne saurait tre analyse sans se rfrer aux missions
49
dobligations scurises (covered bonds en anglais). Bien que de nature
diffrente, les deux activits sont souvent mises en regard et la crise amricaine
des subprimes sest rpercute sur le march des covered bonds, quasi-inexistant
50
aux tats-Unis mais prdominant en Europe . Dans les faits, covered bonds et
ABS peuvent sanalyser comme des modes concurrents du refinancement
bancaire en Europe (Graphique 16).

Graphique 16
Stocks de titrisation et dobligations scurises en Europe (*)

GEUR

Stocks de titrisation et d'obligations scurises en Europe (*)

2 500

2 000

1 500

Obligations scurises

1 000

Titres adosss des actifs mis par des fonds

de titrisation

500

2009

2010

2011

2012

(*) Encours zone euro (hors Belgique pour les obligations scurises). Sources : BCE, ECBC (calculs ACP)

51

Cela est encore plus vrai pour les missions ralises depuis 2008 en Europe ,
o la situation problmatique des ABS (qui ne retrouvent toujours pas leur niveau
dmission davant 2008) est sans commune mesure avec le niveau lev des
missions de covered bonds (Graphique 17). Il faut de plus relativiser le chiffre des
missions dABS, qui inclut les montants retenus par les metteurs leur propre
bilan (montants non placs sur le march public ou directement auprs
dinvestisseurs privs). En Europe, la moyenne des montants ainsi retenus en
2012 tait de 66% et de 58% au premier semestre 2013 (source AFME).

49

Cette appellation gnrale recouvre lmission de titres garantis par des crances prives de bonne
qualit, le plus souvent hypothcaires, ou par des crances publiques (titres dtat). Seuls les
tablissements de crdit peuvent mettre des obligations scurises et les actifs sous-jacents
demeurent inscrits leur bilan, contrairement aux ABS. De mme, dans le cas dobligations scurises,
linvestisseur peut gnralement se retourner vers lmetteur en cas de dfaut de lemprunteur.
En France, les obligations scurises sont mises par des socits de Financement de lHabitat (loi de
2011) ; en Espagne on parle de cedulas hipotecarias (certificats fonciers), au Danemark de
realkreditobligationer (obligations hypothcaires) et en Allemagne de pfandbriefe (obligation, garantie).
Il existe dans certains pays des structures pouvant servir au portage des titres sous jacents, mais le
principe de rtention au bilan consolid est maintenu.
50

Les principaux pays metteurs dobligations scurises en 2012 taient le Danemark, suivi de
lEspagne et de lItalie (51% des missions eux seuls) ; le Danemark, lAllemagne et lItalie dtenaient
prs de la moiti (47%) du stock total dobligations scurises mises jusquen dcembre 2012
(Source : European Covered Bond Council [ECBC]).
51

90% des missions de covered bonds dans le monde sont ralises en Europe. En termes nets
(missions moins remboursements), lEurope ne reprsentait quun peu plus de la moiti en 2012.
23

Graphique 17
missions de titrisations et obligations scurises en Europe (*)

GEUR

Emissions de titrisation et obligations scurises en Europe (*)

800
700

Obligations scurises

600

Titres adosss des actifs

500
400
300
200
100
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

(*) Emissions brutes zone euro (hors Belgique pour les obligations scurises). Sources : AFME, BCE, ECBC (calculs ACPR)

Le besoin des banques de se procurer des liquidits et de pouvoir fournir des actifs
scuriss en garantie auprs de la Banque Centrale Europenne dans le cadre de
ses oprations de prts long terme ou de plans de rachat des obligations
52
scurises , conjugu la rticence des prteurs sur les marchs financiers et
53
aux volutions rglementaires plutt favorables aux covered bonds, contribuent
expliquer le regain dintrt pour ces actifs depuis 2008. Nanmoins, la mise en
place progressive des standards internationaux rglementaires en matire de ratio
de levier pourrait profiter la titrisation qui, comparativement aux obligations
scurises, dispose dun avantage dans ce domaine puisquelle se traduit dans la
majorit des cas par une sortie du bilan des tablissements originateurs des prts
quils ont consentis, alors que dans le cas des covered bonds, les actifs
sous-jacents demeurent comptabiliss au bilan de la banque.
Dun point de vue gographique, la prpondrance des pfandbriefe allemandes a
t progressivement battue en brche par lmergence des cedulas espagnoles et
des obligations foncires franaises (Obligations Foncires, Obligations de
Financement de lHabitat, Caisse de Refinancement de lHabitat), le march
allemand tant caractris par de fortes tombes de titres dtat venant maturit
54
dans un contexte de taux longs historiquement bas conjugues un march
52

CBPP ou Covered Bonds Purchase Program. La Banque Centrale europenne a lanc un premier
CBPP en 2010 et un second fin 2011. Au 4 dcembre 2013, un total de 57 milliards deuros de covered
bonds taient encore dtenus par la BCE, qui a annonc son intention de les conserver jusqu
maturit.
53

Comparativement aux ABS (hormis les RMBS), les obligations scurises sont considres comme
plus liquides et moins risques par les standards de rglementation internationaux (accords de Ble 3)
ou europens (Capital Requirement Directive adopte en juin 2013). Covered bonds et ABS sont tous
deux ligibles comme garanties pour les oprations de refinancement de la BCE, les seconds devant
faire lobjet dun dpt de documentation trs dtaille qui en rend la mobilisation plus alatoire.
Les covered bonds font de plus lobjet de dcotes (haircuts) moins importantes lorsquils sont remis en
garantie auprs de la BCE. Nanmoins, les obligations scurises adosses des prts au secteur
public sont considres comme ayant une exposition leve au risque pays et peuvent faire lobjet de
notations moins favorables que celles adosses aux crances prives. Enfin, en 2013, la BCE a
notablement assoupli ses conditions dadmission de certaines catgories ABS (auto par exemple)
er
comme collatral, les mesures devenant effectives au 1 octobre 2013 (passage dune exigence de
notation plancher AAA AA et rduction des taux de dcote applicables).
54

Jusquen 2008, les trois-quarts des volumes dobligations scurises allemandes taient adosss
des titres dtat, contre environ 60% en 2012, avec des volumes en forte diminution (source ECBC).
LAllemagne est le seul grand pays europen dont les covered bonds prsentent cette caractristique
(lessentiel des volumes dans les autres pays est constitu dobligations scurises par des prts
immobiliers).
24

immobilier pendant longtemps peu dynamique et des rendements trs faibles qui
rendent les pfandbriefe moins attractives pour les investisseurs (Graphique 18).
Graphique 18
Montant dobligations scurises en Europe1

Montant d'obligations scurises en Europe1

2 000
1 800
1 600

GEUR

1 400
1 200
1 000
800

Autres zone euro (hors Belgique)

600

Italie

Pays-Bas
Grande-Bretagne
400

France
Espagne

200

Allemagne

2003

2004

2005
1

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Zone Euro + Grande-Bretagne; encours au 31/12. Source ECBC (calculs ACPR)

55

Certains pays en sont mme arrivs plafonner les montants dmissions de

covered bonds de leurs tablissements nationaux, par crainte dune affectation
trop importante dactifs de bonne qualit en garantie (asset encumbrance), et donc
dun affaiblissement de la qualit globale des bilans bancaires qui en rsulterait.
Les missions de covered bonds, si elles demeurent leves jusquici, concernent
de moins en moins les titres garantis par des emprunts dtat et de plus en plus
des obligations assises sur des prts immobiliers rsidentiels (Graphique 19).
Graphique 19
missions dobligations scurises selon le type de collatral
Emissions d'obligations scurises selon le type de collatral
1 000

Remboursements (*)
Autres

800

Titres du secteur public

Immobilier
Emissions nettes

GEUR

600

400

200

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

-200

-400

-600

(*) titres arrivs maturit ou rachats. Zone : Europe (hors Belgique); source ECBC (calculs ACPR)

55

Pour lEurope : la Belgique, lEspagne, lItalie et le Royaume-Uni (source Natixis).

25

5 Les expositions de titrisation des grands groupes bancaires

56
franais et europens
Bien quils ne soient pas les seuls mettre des ABS, les tablissements
bancaires reprsentent la plus grande partie du march primaire europen,
contrairement aux tats-Unis, o ce sont les agences gouvernementales qui sont
leaders. Les banques franaises sont globalement peu mettrices dactifs adosss
des titres de dette, mme lchelle europenne, avec toutefois un volume
important dmission dobligations scurises. La majorit des titres mis sur le
march primaire public sont des ABS automobiles : totalement absente du march
entre 2007 et 2011 pour des raisons de conjoncture, la titrisation de prts
57
automobiles par des banques franaises a repris en 2011 , dans des volumes
modestes toutefois eu gard ce type de march (moins de 1 milliard deuros par
opration).
Si elles interviennent peu en tant qumettrices, les banques franaises dtiennent
nanmoins des engagements sur le march de la titrisation. Outre lorigination,
la rglementation prudentielle distingue les oprations dans lesquelles les
58
tablissements dtiennent des risques les oprations titre de sponsor et
dinvestisseur.
Les expositions des cinq grands groupes bancaires franais sur la titrisation
slevaient fin dcembre 2013 un peu plus de 107 milliards deuros
(Graphique 20), pour la majorit (52%) en tant quinvestisseur, montant modeste
en regard de leur total de bilan (1 4% selon le groupe si lon se base sur les
chiffres de 2012) et en diminution rgulire depuis le pic atteint fin 2010 (213
GEUR). Le solde est compos dexpositions en tant que sponsor hauteur de
37% (titres achets dans le cadre dun programme et/ou lignes de liquidit ou autre
types de soutien un programme de papier commercial), et de titres origins et
retenus au bilan (11%).
Graphique 20
Expositions de titrisation des grands groupes bancaires franais
1

GEUR

Expositions1 de titrisation des grands groupes bancaires franais

250

Sponsor
Investisseur

200

Originateur

150
100
50
0
dc.
2008

dc.
2009

dc.
2010

dc.
2011

dc.
2012

mars
2013

juin 2013

sept.
2013

dc.
2013

(1 positions moins ajustements de valeur) Source COREP

56

chantillon des principaux groupes europens reprsentant plus de 50% du total dactif des
institutions financires et montaires, dont BNPP, GCA, SG, GCM et BPCE pour la France.
57

Prts octroys par une filiale du groupe PSA finance, lmission ayant t ralise par une filiale de
BPCE. PSA a elle-mme titris 1 milliard deuros de prts, suivie par RCI pour un montant quivalent,
toujours en 2011.

58

Tout tablissement autre quoriginateur () qui tablit et gre un programme () ou tout autre
opration ou montage de titrisation dans le cadre duquel il achte des expositions de tiers [article 210
de larrt du 20/02/2007].
26

On notera cependant que les dclarations des tablissements excluent les

expositions de titrisation dans lesquelles elles conservent un risque significatif en
59
tant quoriginateur : ces positions sont dans ce cas dclares comme le seraient
de simples prts, et non recenses ici. Le chiffre de 107 milliards deuros est donc
lgrement sous-estim en comparaison des 167 GEUR dclars la Banque de
France la mme date pour lactif des vhicules franais [voir Birouk et Cassan,
2012] et recenss par la BCE [BCE Data Warehouse, 2013], une partie de lcart
sexpliquant par la d-comptabilisation des missions (ou parts dmissions) de
titrisations par les groupes dans lesquelles ceux-ci ne dtiennent plus dintrts
(cest--dire de risques).
60

Au sein des seules expositions dtenues leur bilan (Graphique 21) , on observe,
outre la prdominance des titrisations mises par des contreparties trangres
(83%), une proportion non ngligeable dactifs comptabiliss en dfaut ou en
61
arrirs de paiement (9% environ). Dautre part, les actifs de niveau 3 constituent
galement une proportion importante de ce total (35%). Enfin, la part des actifs
issus de retitrisations au sein des positions dclares est de lordre de 10 milliards
62
deuros environ .
Graphique 21
Qualit des expositions de titrisations des grands groupes franais1
Qualit des expositions de titrisation des grands groupes
franais1
60

GEUR

50
Dt tranger

40

Dt France

30

Dt niv.3

20

Dt niv.1-2

10

Dt df./arrirs
Dt non df.

0
Total

Total

Total

BNPP, GCA, SG, GCM et BPCE (expositions brutes au portefeuille bancaire, 06/2013). Source : dclarations
AQR (calculs ACPR).

Toutefois, parmi les expositions de titrisation des grands groupes franais,

63
celles qui sont recenses par le Conseil de Stabilit Financire comme sensibles
64
(cest--dire risques ) reprsentent une fraction en diminution rgulire du total
de bilan des grands groupes franais depuis la phase dassainissement entame
dans les mois qui ont suivi la crise financire (Graphique 22).
59

Article 213 de larrt du 20/2/2007.

60

Selon dclarations effectues dans le cadre de lAsset Quality Review (exercice dvaluation de la
qualit des actifs par la BCE) par les grands groupes franais juin 2013.

61

Par opposition aux actifs de niveau 1 ou 2, les actifs de niveau 3 sont valus sur la base de modles
internes aux tablissements, sans rfrence des indicateurs de march directement ou indirectement
observables. Ces actifs font lobjet de peu de transactions et leurs prix dvaluation sont donc estims
et peuvent faire lobjet de rajustements de grande ampleur.
62

Soit 8% du total des expositions titrises en juin 2013 (voir encadr 5 et graphique 31 infra).

63

Succdant en 2009 au Forum de Stabilit Financire, le Conseil de Stabilit Financire (CSF)

regroupe les autorits financires des pays composant le G20 et a pour objectifs les changes et la
coopration en matire de supervision bancaire et financire.
64

Montants dactifs dfinis comme toxiques ou sensibles par le CSF et publis par les
tablissements : essentiellement MBS et CDO subprime origins aux tats-Unis, RMBS et CMBS
europens mal nots mis au Royaume-Uni et en Espagne.
27

Graphique 22
Expositions sur actifs sensibles des grands groupes bancaires franais1
Expositions sur actifs sensibles des grands groupes bancaires franais1
80

1,4%

70

1,2%
Total grands groupes franais

60

1,0%

En % du total de bilan (ch.dr.)

GEUR

50

0,8%

40
0,6%

30

0,4%

20

0,2%

10
0

T1 2009
1

T4 2009

T4 2010

T4 2011

T4 2012

T2 2013

T4 2013

0,0%

Selon recommandations du Conseil de Stabilit Financire (hors LBO). Source : communication financire BNPP, GCA,
SG, GCM et BPCE (calculs ACPR)

Le poids des expositions de titrisation dans le bilan des grands groupes bancaires
nest pas ncessairement reprsentatif de leur activit en tant quoriginateur,
dans la mesure o une grande partie des ABS mis sont sortis des totaux dactifs.
Mais elles donnent une indication gnrale de la politique de rtention et/ou de
gestion du risque par les tablissements, auxquelles il faut ajouter la stratgie
dinvestissement dans les titres eux-mmes, lorsquils proviennent dautres
metteurs (Graphique 23).
Graphique 23
Poids des expositions de titrisation des principaux tablissements
europens

Expositions de titrisation en % du total de bilan

Poids des expositions de titrisation des principaux tablissements

europens
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%

Sources : publications "pilier 3" 2012; calculs ACPR

De fait, aucune grande banque europenne ne dtient une exposition de titrisation

65
de plus de 10% de son total de bilan, mais seules les banques nerlandaises ,
66
et secondairement la banque espagnole Santander , se signalent avec une part
dexpositions plus importante que leurs consurs.
65

ING prcise dans son Rapport Pilier 3 pour 2012 quune partie trs importante des positions origines
retenues son bilan sont destines servir de collatral auprs de la BCE ; ABN AMRO dtient
galement 30 GEUR environ de prts servant de sous-jacents de la titrisation synthtique, ce qui
amnerait le total des positions de titrisation du groupe prs de 17% du total de bilan en les prenant
en compte.
66

Dont les positions dtenues sont surtout des RMBS adosss des prts en voie dextinction.
Fin 2011, le poids des expositions de titrisation de Santander sur le total de bilan du groupe avoisinait
encore les 11%, contre moins de 6% fin 2012.
28

La trs grande majorit des ABS offerts par des institutions europennes dont les
sous-jacents sont des prts accords par des banques sont mis par des
vhicules spcialiss (SPV). Les recensements effectus par la Banque Centrale
67
Europenne auprs des banques centrales nationales dune part, et la Banque
dAngleterre dautre part, permettent un aperu suffisamment reprsentatif de la
dcomposition nationale des prts titriss en Europe (Graphique 24).
Sur un encours total de prs de 1520 milliards deuros fin dcembre 2013,
les prts titriss europens accusent une baisse de plus de 20% sur les quatre
dernires annes. Mais cette baisse est essentiellement imputable au
Royaume-Uni, dont les encours des vhicules ont perdu 50% sur la priode.
Les six principaux pays metteurs de titres (Graphique 24 ci-dessous)
reprsentent environ les trois-quarts de lensemble des titres dtenus par les SPV
europens, les Pays-Bas occupant la premire place depuis 2012 avec 24% du
total.
Les actifs dtenus par les vhicules franais sont les seuls sur la
priode avoir connu une augmentation : +51% depuis 2009. Le dcalage avec la
faible activit dmission des tablissements franais sexplique par le fait que les
SPV, indpendamment de leur nationalit de rsidence, dtiennent des titres de
toutes provenances gographiques.
Graphique 24
Prts titriss dtenus par les principaux SPV europens

GEUR

Prts titriss dtenus par les principaux SPV europens

600
500
400
300
200
100
DE ES FR IT NL UK DE ES FR IT NL UK DE ES FR IT NL UK DE ES FR IT NL UK DE ES FR IT NL UK DE ES FR IT NL UK
dc-09

dc-10
dc-11
dc-12
juin-13
Encours fin de priode. Sources Banque de France, BCE, BOE

dc-13

Sagissant des prts titriss par les tablissements financiers de la seule Zone
Euro (ZE), si on peut constater une lgre tendance la dcroissance des encours
dtenus par les SPV entre fin 2009 et dcembre 2013 (autour de 1290 GEUR,
soit -12%), on observe un lger accroissement de la part des missions non
retenues au bilan (de 59% au plus bas 63% en dcembre 2013, Graphique 25).
Cette modeste augmentation est interprte par les analystes, avec prudence,
comme un indice damlioration des conditions daccs au march primaire et un
dbut de retour une situation normalise, tant entendu que seuls le dynamisme
de lactivit conomique en gnral et les bonnes performances des sous-jacents
en matire de dfauts en particulier sont les conditions de base un redmarrage
du march en Europe, auxquelles il convient dajouter les facilits daccs au
refinancement pour les banques, et secondairement selon nous, lenvironnement
rglementaire encadrant lactivit de titrisation.

67

Collecte trimestrielle (depuis dcembre 2009) de donnes sur les Financial Vehicles Corporations
(FVC) rsidents de la Zone Euro.
29

Graphique 25
Prts titriss par les tablissements de crdit europens1

GEUR

Prts titriss par les tablissements de crdit europens 1

1800

40%

1600

35%

1400

30%

1200

Prts titriss via un Vhicule Financier

et non conservs au bilan (ZE) (ch.g.)

1000

Prts titriss via un Vhicule Financier

et conservs au bilan (ZE) (ch.g.)

800

ABS remis en garantie BCE % total

prts titriss (ch.dr.)

600

25%
20%
15%
10%

400
200

5%

0%

Zone euro; source BCE Data Warehouse (calculs ACPR)

Bien quils ne dtiennent quune partie des ABS origins, il peut tre intressant,
titre de comparaison, destimer limportance de la titrisation sur les totaux dactifs
des institutions financires des principaux pays europens metteurs
(Graphique 26). On constate, sans surprise, que les Pays-Bas, avec prs de 12%,
sont le pays europen dans lequel la titrisation a le poids relatif le plus important
compte tenu de la taille du march de la titrisation arrivant en volume juste aprs
celui du Royaume-Uni par rapport celui de ses banques. On voit galement
limpact de la forte diminution des encours titriss en Espagne et au Royaume-Uni
68
depuis 2008, pour des raisons diffrentes . La situation de lItalie est
intermdiaire : moins touchs par la crise immobilire, les RMBS italiens sont
69
moins sinistrs que leurs homologues espagnols (en termes de spreads, voir le
Graphique 12) et la proportion importante des titres retenus au bilan pour servir de
collatral explique le maintien dencours importants (200 GEUR de titres mis, et
70
environ 240 GEUR de prts lactif des vhicules italiens rsidents ). Le
contraste est galement important entre Europe et tats-Unis, o les titrisations
reprsentent une part nettement plus importante du total de bilan des
71
tablissements bancaires .

68

Grave crise immobilire en Espagne aggrave par la mauvaise conjoncture conomique et diminution
globale des prix de limmobilier en Grande-Bretagne depuis 2007 paralllement une stagnation des
nouvelles constructions.
69

Par contre, lenvole des spreads italiens en 2011-2012 doit clairement tre rattache la crise de la
dette souveraine qua connue lItalie durant cette priode. Les performances, mdiocres mais pas
catastrophiques, des prts italiens dont les conditions doctroi ont durci aprs 2009 (voir graphiques 31
& 32), expliquent la diminution progressive des spreads et un retour la normale fin 2012.
70

Sources AFME et BCE.

71

20% fin 2012. Encore ce chiffre ninclut-il pas les titrisations issues des agences gouvernementales.
30

Graphique 26
Encours titriss en proportion du total dactifs du systme bancaire (*)

Encours titriss en proportion du total d'actifs du systme

bancaire (*)
30%

FR

25%

DE

20%
15%

Moyenne

10%

IT

5%

UK

0%

2010

2011

2012

ES
NL

(*) Institutions montaires et financires. Sources : BCE, AFME, FDIC, calculs ACPR.

De plus, lItalie maintient une activit de titrisation trs modeste, mais diversifie,
illustre par exemple en 2013 par lmission dABS adosss des prts aux PME
pour un montant denviron 1 milliards deuros. Cette mission-test sest avre
coteuse (plus chre quun refinancement BCE), ce qui indique que la mfiance
des investisseurs vis--vis des missions, sinon de titres en gnral, du moins
vis--vis de certains compartiments du march, na pas disparu.

31

6 Qualit des sous-jacents : Contrastes Europe tats-Unis

Plutt quune source de liquidit pour les banques ou le rsultat dune gestion
dactif par transfert de risque, les oprations de titrisation reprsentent pour les
banques depuis le dbut de la crise de 2008 un moyen de se constituer un
portefeuille de titres ligibles au refinancement de la BCE (ou de la Banque
fdrale pour les banques amricaines). Laugmentation spectaculaire des
volumes retenus par les tablissements lors des missions, en 2008 notamment,
en est un indicateur : plus de la moiti des encours de titres ABS europens sont
dsormais retenus dans les bilans des banques mettrices (Graphique 27).
Graphique 27
Stock de titrisations mises en Europe

Stock de titrisations mises en Europe

2 500

60%
50%

2 000

40%

GEUR

1 500

30%

Encours titrisation
1 000

% retenu (ch.dr.)

20%

500

10%

0
2007 -T1

2008 -T4

2010 -T3

0%
2014 -T1

2012 -T2

Source AFME (calculs ACPR)

Les proportions sont encore plus significatives concernant les flux dmissions
proprement dits (Graphique 28) : le pourcentage de montants europens placs
est certes en hausse depuis 2008 (avec un plancher de 4% en 2009) mais
dpasse peine les 40% depuis, mme sil est en augmentation rgulire.
Les montants placs dans les missions amricaines sont quant eux stables,
mais faibles (entre 25 et 30%). En termes de dynamique de march, on constate
nanmoins que les montants placs auprs dinvestisseurs augmentent en Europe
depuis le dbut de 2013, ce qui pourrait tmoigner dun dbut de retour une
situation normalise. partir du moment o seront leves les incertitudes
rglementaires, le comportement du march dpendra plus troitement
(et logiquement) des performances intrinsques des sous-jacents attachs aux
divers compartiments (immobilier rsidentiel, taux de dfaut et volution des prts
la consommation et aux entreprises, etc.).
Graphique 28
missions1 dABS en Europe et aux tats-Unis selon le type dopration
Emissions1 d'ABS en Europe et aux Etats-Unis selon le type d'opration
1600
Retenu

GEUR

1200

Plac

800
400
0
EUR

US

EUR

US

EUR

US

EUR

US

EUR

US

EUR

US

2008
2009
2010
2011
2012
2013 S1
(1) : flux d'missions durant l'exercice. Source AFME (calculs ACPR)

32

Leffondrement du march de la titrisation aux tats-Unis et, dans une moindre

mesure, en Europe aprs 2008 a caus une mfiance durable des acteurs
(banques, investisseurs, autorits) vis--vis de cette activit, quelles quen soient
les modalits. Il est pourtant ncessaire de bien comprendre que les pertes
survenues sur les titres adosss des actifs au plus fort de la crise financire nont
pas grand-chose voir avec la performance relle des sous-jacents qui les
72
constituaient , mme sil faut moduler cette apprciation en fonction du type
dactifs et du pays dorigine concern. Sil est indniable que lopacit de certains
73
produits (retitrisations , CMBS) constitue un facteur de risque accru, la plupart des
actifs issus de la titrisation europenne sont constitus de sous-jacents qui nont
quun lointain rapport avec leurs homologues nord-amricains en termes de
qualit : plus de la moiti des ABS amricains, tous types confondus, prsentent
aujourdhui encore un risque lev, contre moins de 10% en Europe en moyenne
(Graphique 29).
Graphique 29
Actifs titriss nots1 spculative grade

Actifs titriss nots1 "speculative grade"

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA EUR USA
2010:Q3 2010:Q4 2011:Q1 2011:Q2 2011:Q3 2011:Q4 2012:Q1 2012:Q2 2012:Q3 2012:Q4 2013:Q1 2013:Q2 2013:Q3 2013:Q4

(1) Selon notation Moody's (Ba et infrieur). Source AFME (calculs ACPR)

Encadr 5
Retitrisation et titrisation synthtique, deux formes particulires de titrisation
1. La retitrisation
Parmi les causes de la mfiance suscite par les produits titriss depuis les revers
qua connus ce march en 2007-2008, le manque de transparence et la complexit
des montages des actifs retitriss figurent en bonne place. La retitrisation dsigne
prcisment la technique par laquelle un tablissement met des titres adosss
des actifs qui sont eux-mmes constitus de tranches dABS ; la plupart de ces
titres retitriss sont regroups au sein dune catgorie gnraliste appele
Collateralised Debt Obligations (titres adosss des dettes), ou CDO, mme sil
existe des CDO adosss uniquement des actifs simples. On comprend
intuitivement quil est plus difficile, pour un investisseur ou une agence de notation,
voire pour lmetteur lui-mme, de distinguer clairement les caractristiques
(risque de dfaut, rendement) ou la provenance des diffrents sous-jacents qui
composent de tels titres, en comparaison dune opration classique. La plupart des
clbres crdits hypothcaires subprimes amricains lorigine de la crise de 2007
faisaient partie de montages intgrs dans des retitrisations. La mconnaissance
du contenu dun produit financier est en soi prjudiciable une valuation correcte
de son prix, et, en cas de fuite de liquidits due la mfiance des marchs, peut
mener la paralysie des changes sur ces compartiments (ou des ventes
pertes trs dfavorables pour les dtenteurs de tels titres).
72

Voir ci-dessous, et graphiques 32 35.

73

Voir encadr n5 : Retitrisation et titrisation synthtique .

33

Cest pourquoi, depuis la mise en place du dispositif prudentiel dit de Ble 2,5 ,
fin 2011, la rglementation internationale a en moyenne multipli par plus de deux
les exigences de fonds propres auxquelles les tablissements bancaires doivent
satisfaire pour faire face au risque que constitue la dtention de tels actifs.
Ce resserrement des contraintes rglementaires quantitatives sest accompagn
de plus grandes exigences en matire de transparence et de publication.
On notera galement que dun point de vue conomique, la retitrisation ne
correspond pas au refinancement de prts de la part de ltablissement metteur
74
mais une pure opration dingnierie financire . Elle ne participe donc que de
faon indirecte au financement de lconomie en assurant la liquidit des actifs.
En France, le poids de la retitrisation dans les positions dclares des principaux
tablissements est en diminution depuis 2011 mais demeure consquent, passant
de 15% 8% en juin 2013 pour un montant denviron 10 milliards deuros
(voir Graphique 31 infra).
Aux tats-Unis, o elle est plus frquemment utilise comme technique financire
quen Europe, la retitrisation reprsente fin 2013 environ 10% des encours
75
(hors RMBS), aprs avoir culmin 20% en 2007 (Graphique 30) .
Graphique 30
Poids de la retitrisation1 aux tats-Unis

Poids de la retitrisation1 aux Etats-Unis

GEUR

3 000

CDO retitriss

2 500

Autres CDO

2 000

Autres actifs titriss

1 500
1 000
500

T1 2006
T2 2006
T3 2006
T4 2006
T1 2007
T2 2007
T3 2007
T4 2007
T1 2008
T2 2008
T3 2008
T4 2008
T1 2009
T2 2009
T3 2009
T4 2009
T1 2010
T2 2010
T3 2010
T4 2010
T1 2011
T2 2011
T3 2011
T4 2011
T1 2012
T2 2012
T3 2012
T4 2012
T1 2013
T2 2013
T3 2013

1 Estimation

sur total hors RMBS. Source AFME-SIFMA (calculs ACPR)

2. La titrisation synthtique
76

La titrisation synthtique consiste transfrer le risque (et le rendement associ)

li aux prts accords par un tablissement (ou aux actifs quil dtient) un
77
investisseur sans transfrer les actifs eux-mmes : ceux-ci sont conservs au
bilan. Ce transfert de risque est effectu par lintermdiaire de produits drivs,
qui ne sont autres quune forme de contrats dassurance contre le risque de dfaut.
Comme dans le cas dune titrisation classique, un vhicule financier joue le rle
dintermdiaire, ici de fournisseur de protection (ou de vendeur de driv).
Le vhicule couvre le risque sur les actifs de ltablissement dont il a hrit en
74

Si dun point de vue individuel, un tablissement peut se refinancer par lmission de titres retitriss,
au niveau du systme bancaire par contre, loctroi de prts nest pas un pralable une opration de
retitrisation. Un mme portefeuille de crances peut ainsi servir de sous-jacent toute une srie de
titres mis conscutivement (retitrisation de retitrisation, etc.).
75

Lestimation qui est ici donne tient compte de tous les CDO ayant eux-mmes pour sous-jacents
dautres produits financiers issus de la titrisation, correspondant la dfinition de la structured finance
(finance structure) donne par lAFME dans ses statistiques.

76

D.Lautier et Y.Simon, dans leur ouvrage Titrisation, analyse conomique et financire font
remonter 1998 la premire opration de ce type.

77

Arrt du 20 fvrier 2007, article 4.1, m) et ma).

34

mettant des titres auprs dinvestisseurs puis en conservant ou en utilisant le

produit de la vente pour acheter des titres (en gnral sans risque, par exemple
des titres dtat). Si un dfaut survient sur les titres couverts, ce sont les
investisseurs (et en partie le vhicule) qui assument les pertes, et non
ltablissement originateur.
titrisation synthtique
Bilan de l'tablissement 'cdant' (les titres sont
conservs au bilan)

Portefeuille de
prts,
crances

Bilan du vhicule de titrisation

Le vhicule couvre le risque en

vendant un driv

Actif

Passif

Achat de titres
sans risque avec
le produit de la
vente d'ABS

Emission de
titres (ABS)

Investisseurs

L'tablissement verse une prime

rgulire au vhicule

Mme si, comme on la dit, les actifs ne sortent pas du bilan de ltablissement
originateur, la titrisation synthtique prsente pour eux le double avantage
78
dallger leurs contraintes en matire dexigences de fonds propres et de leur
permettre de grer la composition de leur actif moindre cot. linverse, elle ne
gnre aucun apport de fonds et ne participe donc pas au processus de
refinancement des tablissements : la titrisation synthtique dissocie le
financement des crances et la couverture contre le risque de crdit (D.Lautier et
Y.Simon, op.cit.)
En France, la titrisation synthtique reprsente environ 20% du total des positions
de titrisation des grands groupes bancaires. Celles-ci se composent pour deux
tiers dABS simples, ni synthtiques, ni retitriss (voir Graphique 31ci-dessous.
Les totaux sont lgrement diffrents de ceux du Graphique 20 compte tenu des
ajustements de valeur).
Graphique 31
Positions de titrisation des grands groupes bancaires franais1
Positions de titrisation des grands groupes bancaires franais 1
200

25%

180
160

20%

GEUR

140
120

15%

100
ABS synthtiques retitriss

80

10%

ABS synthtiques simples

60

ABS classiques retitriss

ABS classiques simples

40

5%

Part retitrisation (ch.dr.) %

20

Part ABS synthtiques (ch.dr.) %

0%
dc.-11

mars-12

juin-12

sept.-12
dc.-12
mars-13
juin-13
1 BNPP, GCA, SG, GCM, BPCE (Source COREP)

sept.-13

dc.-13

78

Pas en termes de ratio de levier toutefois.

35

Compte tenu du poids des actifs adosss des prts immobiliers rsidentiels
(RMBS) dans les encours titriss, que ce soit en Europe (58%) ou aux tats-Unis
(73% agences gouvernementales comprises, ou 20% hors agences), les taux de
dfaut et darrirs sur ce type de sous-jacents est un indicateur dterminant de la
qualit des titres (Graphique 32). Nonobstant les carts que lon peut constater
entre les diffrents pays europens metteurs de RMBS, carts causs par des
situations macro-conomiques diffrentes (conomie dans son ensemble ou
march de limmobilier en particulier) ou conscutifs des problmes lis au
niveau de la dette de certains tats (Espagne et Italie notamment), les dfaillances
un an constates sur les sous-jacents amricains sont dun niveau trs suprieur
celui de leurs homologues europens depuis 2008 (plus de 20% encore
79
aujourdhui contre au pire- 3 4% pour les prts espagnols) .
Graphique 32
Taux de dfaut sur titres RMBS (*) Europe / tats-Unis
Taux de dfaut sur titres RMBS(*) Europe / Etats-Unis
4,5%

30%
Grande-Bretagne

4,0%

Espagne
25%

Pays-Bas
Italie

3,5%

Allemagne
France

3,0%

20%

Etats-Unis (ch.dr.)
2,5%
15%
2,0%
1,5%

10%

1,0%
5%
0,5%
0,0%
May-07

Oct-07

Mar-08

Aug-08

Jan-09

Jun-09

Nov-09

Apr-10

Sep-10

Feb-11

Jul-11

Dec-11

May-12

Oct-12

Mar-13

0%
Aug-13

(*) Pour les Etats-Unis et la Grande-Bretagne : Prime RMBS (Source Moody's)

Les taux de dfaut moyens sont calculs sur la base dencours qui agrgent par
dfinition des titres de diffrents millsimes (titres mis en 2006, en 2007, etc.).
80
Une agence de notation a calcul un taux de perte denviron 2,2% (1,37% sur un
stock rembours de 60% des encours jusquen 2013) sur les ABS europens mis
en 2007, toutes catgories confondues. On peut considrer les titres mis en 2007
comme probablement plus risqus que ceux mis ultrieurement, du fait du
resserrement des conditions de crdit limmobilier qui ont suivi. La comparaison
81
des performances des ABS mis durant cette anne fournit donc une bonne
mesure des carts entre tats-Unis et Europe et confirme que les actifs
sous-jacents europens sont globalement de bien meilleure qualit
(Graphique 33).

79

Lune des faiblesses de la titrisation europenne releve par les analystes tant prcisment le
caractre atomis, non directement comparable, des diffrents marchs nationaux qui la composent.
80

Standard and Poors, dans une tude parue en juin 2013 relative des ABS nots par ses soins
( Transition Study : less than 1.5% of European Structured finance has defaulted since 2007 ).
81

36% de lencours europen en 2007, et environ 12% aujourdhui (source AFME).

36

Graphique 33
Taux dimpays sur RMBS aux tats-Unis et en Europe
1

Taux d'impays1 sur RMBS aux Etats-Unis et en Europe

25%

20%

15%

Mill.2007 (USA)
Mill.2007 (Espagne)
Mill.2007 (Pays-Bas)

10%

Mill.2007 (Italie)

5%

0%

1 plus

de 60 jours. Source Moodys (calculs ACPR)

De la mme faon, au sein du compartiment constitu par les crdits la

consommation et les cartes de crdit (dcouverts, crdits renouvelables),
82
qui reprsente environ 20% de la titrisation aux tats-Unis (1280 milliards deuros
au 30 juin 2013) et un peu plus de 10% en Europe (210 milliards deuros),
les performances compares des prts sous-jacents, mme si elles tendent se
83
rejoindre , sont nettement diffrentes des deux cts de lAtlantique (selon la
priode, entre le double et le quadruple en faveur de lEurope, avec un cart
minimal dun point de pourcentage fin 2011 : voir Graphique 34).
Graphique 34
Taux de dfaut (*) des ABS crdit consommation / cartes de crdit
Taux de dfaut(*) des ABS "crdit consommation" / "cartes de crdit"
7%

6%

5%

4%

Crdit conso. US
Crdit conso. Europe

3%

2%

1%

Jun-13

Aug-13

Apr-13

Feb-13

Oct-12

Dec-12

Jun-12

Aug-12

Apr-12

Feb-12

Oct-11

Dec-11

Jun-11

Aug-11

Apr-11

Feb-11

Oct-10

Dec-10

Jun-10

Aug-10

Apr-10

Feb-10

Oct-09

Dec-09

Jun-09

Aug-09

Apr-09

Feb-09

Oct-08

Dec-08

Jun-08

Aug-08

Apr-08

Feb-08

Oct-07

Dec-07

Jun-07

Aug-07

Apr-07

0%

(*) 'delinquency rate' 60 jours pour les E-U et 180 jours pour l'Europe (source Moody's)

82

Mais plus de la moiti hors titres mis par les agences gouvernementales.

83

Encore faut-il tenir compte du fait que le taux de dfaut europen est ici mesur sur une dure de 180
jours, contre 60 seulement aux tats-Unis.
37

Si lon fait abstraction de la comparaison entre Europe et tats-Unis,

les sous-jacents des ABS europens eux-mmes ont obtenu depuis la crise de
meilleurs rsultats que les prts lconomie dans leur ensemble (Graphique 35).
Cela dcoule logiquement de la plus grande slectivit des metteurs sur les
portefeuilles dactifs quils titrisent et de la rtention des tranches les plus risques
leurs bilans, mais aussi de ltroitesse du march de la titrisation europenne par
rapport la base que constituent les prts lconomie (voir une estimation
avec le graphique poids des encours titriss sur les prts aux mnages et aux
entreprises ).
Il faut ici se garder dune interprtation directe entre les taux de dfaut sur les
entreprises speculative grade et les taux de perte sur ABS, qui sont deux
indicateurs diffrents, portant de surcroit sur des populations qui ne sont pas
directement comparables (les ABS recouvrent les prts aux entreprises,
mais aussi sur limmobilier rsidentiel, commercial, les particuliers) ; nanmoins,
lcart qui est ici relev semble significatif.
Graphique 35
Pertes sur ABS et dfauts sur prts aux entreprises en Europe
Pertes sur ABS et dfauts sur prts aux entreprises en Europe
2,5%
10,0%
2,0%

taux de dfaut sur entreprises Europe

(ch.g.)
taux de perte sur ABS Europe (ch.dr.)

8,0%

1,5%
6,0%
1,0%

4,0%

juil.-12

oct.-12

avr.-12

janv.-12

juil.-11

oct.-11

avr.-11

janv.-11

juil.-10

oct.-10

avr.-10

oct.-09

janv.-10

juil.-09

avr.-09

oct.-08

janv.-09

juil.-08

avr.-08

janv.-08

juil.-07

0,0%

oct.-07

0,0%

avr.-07

0,5%

janv.-07

2,0%

Entreprises "speculative grade", perte globale (1 an) sur ABS, CMBS et RMBS (sources Moody's, S&P, calculs ACPR)

38

Conclusion
La titrisation et le financement de lconomie
Contrairement au march amricain, le march de la titrisation europenne ne
sest pas totalement effondr avec la crise financire de 2008, mme sil a connu
depuis une certaine atonie Derrire ce constat gnral on peut distinguer des
causes internes la titrisation (mfiance des investisseurs vis--vis de produits
la rputation opaque et risque ; troitesse de certains compartiments), mais aussi
et surtout diverses causes exognes : refinancement des banques auprs de la
BCE entranant le maintien dune activit de production de collatral, rpercussion
des crises souveraines sur les titres mis par les pays du sud de lEurope ; impact
ngatif du plan de refinancement de la Banque dAngleterre (BoE) au RoyaumeUni Funding Lending Scheme (voir section 3 ci-dessus) ; concurrence des
covered bonds en Europe ; durcissement probable des rgles prudentielles ; enfin,
le plus important, incertitudes sur les performances des prts sous-jacents, qui
constituent in fine le critre laune duquel sont juges la rentabilit et la qualit
des ABS.
Certains compartiments du march primaire europen nont jamais cess dtre
actifs depuis 2008 : les RMBS des pays du nord (Pays-Bas, Grande-Bretagne) et
les ABS auto dans certains pays, en sont les deux secteurs les plus
reprsentatifs. Mais ce qui fait prcisment le dynamisme (ou plus modestement,
leur attractivit) de ces compartiments (leur troitesse par rapport lensemble des
secteurs de lconomie quils reprsentent) et la grande slectivit des actifs,
adosse dans le cas des RMBS un march protg par des garanties publiques
ou para-publiques) contraint leur dveloppement. En termes de volumes mis, le
84
plus bas atteint en 2013 correspond une situation conomique dprime et, au
moins dans certains cas (le FLS de la BoE : voir section 3 ci-dessus), concide
avec des mesures qui nincitent pas la reprise dune activit de titrisation. Mais il
est par contre trs probable que les volumes bruts dmissions connaissent un
accroissement en 2014, notamment sur les marchs relativement dynamiques que
sont les RMBS et les ABS auto , avec le retour des pays du sud de lEurope
une situation plus normalise. Selon certaines analyses, lmergence des
85
missions de CLO europens courant 2013 pourrait galement se confirmer .
Contrairement aux tats-Unis, o elle est plus ancre dans le paysage financier
(encore faut-il tenir compte du poids prpondrant des agences
gouvernementales), la titrisation europenne ne reprsente encore quune
86
modeste fraction des prts lconomie relle (mnages et entreprises ) : il existe
87
donc un fort potentiel de croissance pour cette activit .
Exprimant le point de vue de la profession, lAFME met en avant plusieurs
arguments en faveur de la titrisation tels que la cration de collatral, lapptit des
investisseurs et la source de liquidits que reprsente lmission de titres. Elle
estime 200 300 GEUR le potentiel dextension de la titrisation en Europe, ce
qui reprsenterait terme une augmentation de 10 20% des volumes mi-2013.

84

120 140 GEUR dmissions en 2013 (novembre), contre prs de 230 en 2012, soit -40% au
minimum.
85

Voir perspectives 2014 , Natixis, 17/12/2013.

86
87

Voir les graphiques 36 et 37.

Il convient de surcrot de noter que la future mise en place, par la Commission europenne,
dune rglementation sur les plans de sauvetage bancaires (bail-in), pourrait favoriser indirectement la
titrisation : pour viter au contribuable davoir renflouer les tablissements bancaires en cas de graves
difficults, la Commission envisage en effet de faire supporter une partie des pertes aux dtenteurs de
dette non scurise ; par ricochet, la dette scurise, y compris par des titres adosss des actifs,
serait pargne par de telles mesures et pourrait constituer une incitation la titrisation, mais aussi
lmission dobligations scurises.
39

Ce qui rend la titrisation intressante du point de vue des investisseurs attirs par
le risque (une forte rentabilit due leffet de levier du tranchage , associe
une plus grande probabilit de dfaut) la rend plus opaque et donc risque dun
point de vue systmique, sans oublier les marges que les metteurs sont jusquici
contraints de restreindre pour rendre leurs placements plus attractifs. Il convient de
rappeler que la bonne performance des actifs titriss durant la crise a t associe
un recul des missions durant cette priode, en raison de la reconnaissance
dune plus grande slectivit du crdit par les banques. Toutefois, les actifs titriss,
sils sont slectionns et inclus dans des ABS transparents, sont moins dfaillants
que la moyenne des prts, prcisment parce quils ont t tris . Un
raisonnement similaire peut tre tenu sagissant de la retitrisation : la mfiance vis-vis de cette technique tient plus son caractre opaque quau risque port par
88
les actifs sous-jacents, souvent de trs bonne qualit en Europe . De plus, si
lallgement du bilan est un argument prendre en considration, la rtention de
risques significatifs pour rassurer les investisseurs rduit le transfert de risque des
banques vers les investisseurs, qui est lun des rles assigns la titrisation. Cela
pose nouveau la question de la meilleure allocation des risques dans lconomie.
Contrairement aux tats-Unis, o lutilisation de cet outil est plus ancre,
en Europe la titrisation na quun faible lien avec le volume des prts accords par
les banques au secteur priv non financier (Graphique 36). Il est vrai quelle
reprsente une part notable dans le financement des prts immobiliers rsidentiels
(et plus marginalement commerciaux) de certains tats europens (Espagne,
Royaume-Uni), mais on est loin du niveau atteint aux tats-Unis en 2007 et il
semble que, jusqu prsent, en Europe, la titrisation a accompagn la reprise
conomique et la hausse de la demande de prts plus quelle ne les a impulss.
Graphique 36
Poids des encours titriss sur les prts aux mnages et aux entreprises
(Europe1 tats-Unis)
130%

Poids des encours titriss sur les prts aux mnages et aux entreprises
(Europe1 - Etats-Unis)

110%

90%
Europe
70%

Etats-Unis
Etats-Unis hors agences

50%

30%

10%

(1 Y.c. R-U. partir de Q3 2011; ) Sources : AFME-SIFMA, BOE, BCE, FDIC (calculs ACPR)

Lexception que constituent les RMBS (nanmoins concurrencs par les

obligations scurises) confirme la rgle dune titrisation europenne
compartimente, qui prsente certes une gamme de produits parfois recherchs
des investisseurs, mais dans la mesure prcisment o les volumes en cause
demeurent marginaux.
88

Aux tats-Unis, o elle est plus pratique, la retitrisation reprsente 11 20% du total des encours
selon les annes (voir encadr n5).
40

Certes la titrisation apparat comme un instrument utile pour offrir les garanties
ncessaires pour la mise en uvre des politiques montaires non
conventionnelles en priode de crise et la fourniture de liquidits des taux bas.
Cependant, les conomistes soulignent aussi quen situation de sortie de crise le
renouveau du march de la titrisation suppose lexistence de marges suffisantes
sur les titres sous-jacents, donc de taux dintrt plus levs.
Graphique 37
Flux de prts1 et de titrisations2 dans la zone Euro

Flux de prts1 et de titrisations2 dans la Zone Euro

Flux de prts

GEUR

80

Flux de titrisations

30

-20
-70

oct.-13

dc.-13

juin-13

aot-13

avr.-13

fvr.-13

oct.-12

dc.-12

juin-12

aot-12

avr.-12

fvr.-12

oct.-11

dc.-11

aot-11

juin-11

avr.-11

dc.-10

fvr.-11

oct.-10

juin-10

aot-10

avr.-10

dc.-09

fvr.-10

-120

Total hors institutions financires et entits gouvernementales 2Emissions non retenues (flux trimestriels, source BCE)

Un ajustement des contraintes rglementaires pour ne pas dfavoriser les produits

transparents sur des sous-jacents de bonne qualit en les dissociant clairement
89
des produits plus labors (donc risqus) pourrait ainsi se justifier.
Il est difficile de constater un lien de causalit direct entre loctroi de prts
lconomie et la situation du march de la titrisation (graphique 37). La diminution
90
des prts lconomie relle que lon constate depuis 2012 ne semble pas
corrle un flchissement de lactivit de titrisation en Europe. En revanche, un
recours accru la titrisation pourrait contribuer dynamiser loffre de crdit
lconomie relle en allgeant le poids de ces prts sur les bilans comptable et
prudentiel des tablissements.

89

Cette logique est dailleurs celle de lAutorit europenne des assurances et des pensions
professionnelles (AEAPP) qui dans son rapport publi le 19 dcembre 2013 propose dintroduire un
traitement prudentiel plus granulaire des titrisations dans le secteur des assurances : en lieu et place
dun traitement uniforme, lAEAPP recommande lintroduction dune chelle dexigences en fonds
propres allant de 1 3 selon les produits en fonction de critres bass sur leur niveau de risque et de
transparence.
90

-230 milliards deuros de prts accords aux socits non financires et aux mnages dans la Zone
Euro de mars 2012 dcembre 2013 selon la BCE.
41

Glossaire
ABCP: Asset-Backed Commercial Paper.
ABS (Asset-Backed Security): un des compartiments composant les titres adosss
des actifs, avec les MBS, les CDO et les ABCP. Dsigne souvent par extension
lensemble des titres adosss des actifs, ou au contraire un de ses
sous-ensembles (les ABS auto, etc.).
AFME: Association for Financial Markets in Europe.
BCE : Banque Centrale Europenne
BOE: Bank Of England
CBPP: Covered Bonds Purchase Program (de la BCE).
CDO: Collateralized Debt Obligation, CLO: Collateralized Loan Obligation.
(C/R)MBS: (Commercial/Residential) Mortgage-Backed Security.
ECBC: European Covered Bond Council.
FCT : Fonds Commun de Titrisation.
FLS: Funding Lending Scheme (initi par la Bank Of England en 2012).
ILS: Insurance-Linked Security.
LTRO/VLTRO: (Very) Long-Term Refinancing Operation (de la BCE).
PCS : Prime Collateralised Securities (Label de la profession lanc en 2012).
SIV: Special Investment Vehicle, SPV: Special Purpose Vehicle.
Spreads : carts (de rendement).

42

Rfrences
- Direction Gnrale des Oprations de la Banque de France, Le march de la
titrisation (planche priodique ralise par la Banque de France).
- O. Birouk, F. Darves (2013), La titrisation en France : volutions rcentes
Banque de France, Bulletin Trimestriel, N194, 4 trimestre.
- O. Birouk, L.Cassan (2012), La titrisation en France Banque de France,
Bulletin Trimestriel, N 190, 4e trimestre.
- Natixis, ABS et CDO : perspectives 2012 (16/12/2011), Perspectives
2013 (14/12/2012) et perspectives 2014 (17/12/2013).
- Standards and Poors, European securitization could fund more lending, if the
regulatory stance softens, Rating direct (22/10/2013)
- Royal Bank of Scotland (2013), European asset backed market 2013 outlook
(7/01/2013).
-

Natixis (2012), Covered bonds outlook (novembre 2012).

- G.Gorton et A.Metrick (2011), Securitization, National Bureau of Economic

Research (dcembre 2012).
- Banque Centrale Europenne (2011), Recent developments in securitization
(fvrier 2011).
- Banque Centrale Europenne (2013), Ractivation du march europen des
ABS : les dfis et les solutions envisageables (Bulletin mensuel de la BCE,
septembre 2013).
- Banque des Rglements Internationaux (2007), Le march des obligations
scurises (Revue trimestrielle de la BRI, septembre 2007).
- R.Chaudron (2007), How to capture securitisation and structured debt
instruments (Banque Nationale des Pays-Bas, 2007).
- Banque des Rglements Internationaux (2009), The future of securitisation:
how to align incentives ? (Revue trimestrielle de la BRI, septembre 2009).
- D.Lautier et Y.Simon (2009), Titrisation : analyse conomique et financire
( Ingnierie financire, fiscale et juridique , dition 2009).
- Comit sur le systme financier mondial (2013), Asset encumbrance, financial
reform and the demand for collateral assets (CGFS papers n49, Banque des
Rglements Internationaux, mai 2013).
- Association For Financial Markets in Europe (2012), The economic benefits of
high quality securitisation to the EU economy (AFME, novembre 2012).

43

Annexe 1
91
Les diffrentes initiatives destines relancer la titrisation
Dans un contexte conomique dprim, la titrisation est apparue certains acteurs
comme une possible solution aux difficults du systme bancaire trouver des
sources de refinancement bancaire et une rponse la pnurie des titres pouvant
servir de garantie. Les principales initiatives visant relancer lactivit de la
titrisation ont en commun dinsister sur la ncessit pour les originateurs de
retrouver la confiance des investisseurs en mettant des titres simples,
transparents et standardiss. Ces initiatives visent autant crer des titres qui
seront ensuite utiliss comme garanties pour dautres transactions financiresqu
faciliter plus directement le financement de lconomie (mnages, petites et
moyennes entreprises) en dsenclavant les marchs nationaux europens.
On peut cet gard distinguer les initiatives publiques, au niveau national ou
europen, et les initiatives de nature prive, plus ou moins symboliques, manant
dassociations professionnelles ou dacteurs du march :
1. Les principales initiatives publiques.
1.1. Les autorits europennes :
- La BCE envisage moyen terme de mettre en place un dispositif daide au
financement des PME, en partenariat avec la Banque Europenne
dInvestissement, qui pourrait acheter directement les sous-jacents ou les garantir
(en tant que rehausseur de crdit) ; ce dispositif constituerait une amplification des
mesures douverture doprations de refinancement aux titres adosss des prts
aux PME mises en place depuis 2012 par la BCE et sept banques centrales de
92
lEurosystme . La Banque Centrale Europenne travaille galement la mise en
place dun programme de rachat dABS simples, rels et transparents pour
faciliter le financement des PME en Europe 93.
- Paralllement cette rflexion, la BCE a concrtement assoupli ses critres de
94
prise en compte du collatral en garantie de ses oprations de refinancements ,
cet assouplissement tant assorti dune obligation de documentation (voir encadr
95
BCE et collatraux ). Le message du prsident de la BCE plaide clairement en
faveur dun assouplissement des rgles prudentielles applicables la titrisation
niveau de risques, de notations et de maturit comparables dautres types de
titres.
- En janvier 2013, lAutorit Bancaire Europenne et le Comit de Ble se sont
accords sur ladmission sous conditions des RMBS au numrateur du ratio de
96
liquidit court terme (Liquidity Coverage Ratio) mis en place en 2014 , offrant
91
92

Annexe rdige en collaboration avec Clment Royo (Direction du Contrle de lACPR)

Voir galement sur ce point le commentaire dYves Mersch (membre du Bureau excutif de la BCE)
lors dun sminaire Munich (13/1/2014) : However, it is also possible to indirectly facilitate SMEs
access to the capital market. That would require a revitalization of the securitisation market that has
virtually dried up in Europe. The reputation of asset-backed securities has been bad ever since the
problems with mortgage-backed securities in the United States. However, there were hardly any
defaults on securitizations in Europe.() That should be acknowledged by the regulatory authorities
who should adjust and harmonize the equity capital requirements accordingly. () Robust European
securitisation platforms could provide a sensible complement to bank-based financing.
93

Selon les termes du Prsident de la BCE lors de la confrence de presse du 5 juin 2014 : () the
ideal ABS we are looking () should have three features. It should be simple, so no complex CDOs,
cubes or squares. It should be real, so ABS based on real loans, not based on derivatives. And it should
be transparent, namely there should be information available for ABS underwriters, whoever trades the
ABS. They should understand what they trade, what they are trading on.
94

Cette mesure constitue un nouvel encouragement au dveloppement dune activit qui na jamais
constitu, en Europe, un outil de refinancement aussi dvelopp quil peut ltre aux tats-Unis.
95

Lors de son audition par les eurodputs le 8 juillet 2013.

96

Pour lUnion Europenne, voir le Rglement UE 575/2013 du 26 juin 2013 ( Capital Requirements
Regulation ), notamment en son article 416.
44

ainsi un dbouch potentiel important aux titrisations dactifs immobiliers

97
rsidentiels .
1.2. Les autorits nationales :
- En septembre 2013, les Pays-Bas ont cr une banque hypothcaire (lAgence
Nationale de Garantie hypothcaire, ou Nationale Hypotheek Instelling) qui
mettra, via un vhicule de titrisation, des obligations hypothcaires garanties par
la NHG (Nationale Hypotheek Garantie, la garantie dtat), pour un montant
98
denviron 50 GEUR . Les prts immobiliers sous-jacents tant dj garantis par la
NHG, cette double scurit vise galement soutenir un march immobilier
nerlandais dprim. La NHG a par ailleurs annonc un renforcement et une
simplification de ses critres de garantie pour le 1er janvier 2014.
- La Banque de France a soutenu et conduit la mise en uvre en avril 2014 dun
vhicule de titrisation de place baptis ESNI (pour Euro Secured Notes Issuer),
avec pour objectif laugmentation du collatral disponible auprs de la BCE mais
aussi dinvestisseurs structurels comme les assurances. Le vhicule est port par
de grands tablissements de la place, qui disposent chacun dun compartiment
ddi au sein de la structure. LESNI opre via lmission de titres non
tranchs (pour faciliter une lecture transparente de leur contenu), avec une
documentation standardise et comme sous-jacents les seules crances
acceptes par lEurosystme. La Banque de France, qui coordonne le dispositif,
pourrait noter elle-mme les prochains titres mis (lexistence de cette structure
devrait permettre une plus grande indpendance des oprations de titrisation
vis--vis des agences de notation dans la mesure o les crances sous-jacentes
correspondent des contreparties cotes par la Banque de France agissant en
tant quOrganisme Externe dvaluation du Crdit). Juridiquement, le vhicule de
place a pris la forme dune socit anonyme de titrisation disposant dun
compartiment ddi par tablissement bancaire, qui met des obligations,
lesquelles peuvent tre changes sur un march soit rglement, soit de gr
gr. Les actifs servant de collatral aux premires missions sont des crdits aux
entreprises dune maturit allant jusqu trois ans. Les crdits aux PME sont
particulirement viss, afin de favoriser la transmission de la politique montaire
la sphre de lconomie relle. Dans le cadre de ces premires missions,
les crances sont conserves au bilan des tablissements et les titres mis ne
sont pas ligibles au refinancement de la Banque Centrale Europenne.
2. Les principales initiatives prives.
2.1. Le label europen PCS.
Fin 2012, lassociation professionnelle Prime Collateralised Securities Europe a
lanc le standard du mme nom pour promouvoir une titrisation simple et
transparente auprs des investisseurs potentiels. Seules les classes dactifs ayant
montr de bonnes performances (en termes de dfaut) et destines au
financement de lconomie y sont ligibles. Les prts retitriss et les CMBS en
sont donc exclus. Daprs les chiffres fournis par lassociation, fin 2012, sur un
encours dABS europens denviron 1700 GEUR, environ 950 seraient
thoriquement ligibles la labellisation, soit un peu moins de 57%. Son utilisation
na pas pour autant entran de vritable dcollage sur lactivit des diffrents
compartiments du march europen jusquici. Selon ses promoteurs, le label a
pour but dattirer de nouveaux investisseurs et dencourager, mais terme,
99
lutilisation de la titrisation .
97

Pour donner un ordre de grandeur, les encours cumuls de RMBS et dobligations scurises mis en
France totalisaient environ 230 GEUR fin 2012, et les prts immobiliers accords par le secteur
bancaire, environ 800 GEUR (sources ECBC, FINREP).
98

Un sixime environ de lencours de prts titriss par des vhicules financiers (FVC) nerlandais
dclars la BCE au 30/09/2013.
99

Fin mai 2014, lorganisme PCS a publiquement envisag une volution de ses rgles de lablisation
la suite de lopration de titrisation de prts immobiliers aux particuliers conclue par le Crdit Foncier de
France (CFF), filiale du groupe BPCE. Cette opration, lance le 16 mai 2014 et largement
45

De son ct, le CREFC (Commercial Real Estate Finance Council) Europe a cr

son propre label sur les CMBS (immobilier commercial) en novembre 2012.
2.2. La cration dindicateurs de march
Lagence de notation Fitch a cr courant 2013 deux indicateurs de march devant
permettre, selon elle, de faciliter la comparaison entre risques de diffrents
sous-jacents de portefeuilles titriss. Il sagit dun quivalent de la perte attendue
sur les portefeuilles sous-jacent (hors prise en compte des mcanismes de
garantie), et dun ratio mesurant le degr de couverture des pertes attendues par
les protections sur le portefeuille.
2.3. Le projet RESTART
Lanc dans le domaine de limmobilier rsidentiel par lAmerican Securitisation
Forum en fvrier 2008, le projet RESTART (pour Residential Securitization
Transparency and Reporting) a pour objectif damliorer le processus de
titrisation en mettant au point et valorisant des techniques et processus
standardiss accepts et utiliss par tous dans les domaines de la transparence,
de lexcution des paiements et de la gestion du risque. Il permettra une meilleure
rpartition des risques entre metteurs et investisseurs en fournissant ceux-ci
une protection accrue en comparaison de ce qui existait avant la crise [de 2007].
Lide conductrice du projet est de collecter auprs des metteurs nord-amricains
des informations sur les sous-jacents des titres mis et de mettre disposition des
agences de notation une base de donnes en amont du processus.

sursouscrite, portait sur un montant de prts denviron 900 MEUR servant de sous-jacents au premier
RMBS franais plac publiquement depuis 1995 auprs de gestionnaires dactifs et de banques
essentiellement situs en Europe (hors de France). Elle a t structure pour tre comptablement et
prudentiellement dconsolidante pour le CFF. Le fait quune partie des prts soient des crdits
cautionns (et non hypothcaires) a empch la labellisation PCS du RMBS.
46

Annexe 2
Une estimation des volumes de titrisation europens 2013-2019
Le taux damortissement moyen des titrisations mises en Europe depuis 2000 est
100
de 20% , ce qui signifie quen moyenne, les titres mis une anne donne
(millsime) seront parvenus maturit au bout de cinq ans. Sur cette base, et en
extrapolant partir de quatre scnarios possibles dvolution du march sur le
Vieux Continent, on peut estimer grossirement les volumes dencours de la
titrisation europenne une chance de six ans (Graphique 38).
- S c n a rio 1 : reconduction chaque anne des volumes mis en 2012. Du fait de
linertie des gros montants mis avant 2009 venant chance aprs 2012,
ce scnario se traduit par une diminution des encours de 30% environ sur la
priode.
- S c n a rio 2 : diminution des missions au rythme annuel de 5%. Cest le
scnario le plus pessimiste, qui se ralise sur lanne 2013. Selon ce scnario,
lencours calcul sur 2019 dpasserait peine les 1000 milliards deuros, soit 40% par rapport 2012 et -55% par rapport au pic de 2009.
- S c n a rio 3 : augmentation consquente des missions (+20% par an) sur la
priode. Cette estimation est modre par rapport la croissance enregistre sur
les annes 2004-2008 (+40% par an). Malgr la mauvaise performance de lanne
2013, elle semble nanmoins encore constituer lhypothse la plus raisonnable
pour ales annes venir, en raison du faible niveau actuel des encours et des
divers facteurs potentiels de croissance de la titrisation en Europe voqus dans la
conclusion. Selon ce scnario, les volumes retrouveraient en 2018-2019 leur plus
haut de 2009.
- S c n a rio 4 : forte croissance des missions (+30% par an), en de
nanmoins du taux de croissance de 2004-2008. Dans cette hypothse,
les volumes titriss en Europe atteindraient leurs plus hauts ds 2016-2017, sans
pour autant reprsenter une grande proportion des prts lconomie.
Graphique 38

Estimation des volumes de titrisation en Europe

4 000

3 745

3 500
3 000
2 529

GEUR

2 500
2 000
1 500
Stabilit
1 000
500

Baisse (-5%)
croissance (20%)

1 202

1 018

forte croissance (30%)

Sur la base d'un taux d'amortissement de 20% par an. Source AFME (calculs ACPR)

100

Calcul ralis laide des matrices de millsimes fournies par lAFME jusquen 2012. Le tableau ne
distingue malheureusement pas entre les diffrents types de titres.
47

Index des graphiques

GRAPHIQUE 1 : missions en proportion des encours de titrisation

GRAPHIQUE 2 : missions de titrisation et encours LTRO de la BCE

GRAPHIQUE 3 : Actifs titriss et obligations scurises remis en garantie auprs

de lEurosystme
10
GRAPHIQUE 4 : Encours de prts titriss dtenus par des vhicules de titrisation

10

GRAPHIQUE 5 : Emissions de titres adosss des actifs

13

GRAPHIQUE 6 : Encours de produits titriss Europe / Etats-Unis

13

GRAPHIQUE 7 : Emissions trimestrielles dABS en Europe et aux Etas-Unis selon

le sous-jacent
14
GRAPHIQUE 8 : missions de titrisations en Europe par catgorie et pays

15

GRAPHIQUE 9 : missions de titrisations en Europe et aux tats-Unis

16

GRAPHIQUE 10 : Origine gographique des missions dABS en Europe

17

GRAPHIQUE 11 : Spreads et missions dABS europens

18

GRAPHIQUE 12 : Ecarts de rendement sur principaux compartiments dABS

europens
19
GRAPHIQUE 13 : Encours dABS mis en Europe, par type dactifs sous-jacents

20

GRAPHIQUE 14 : Dure de vie moyenne selon la catgorie de titres mis en

Europe
21
GRAPHIQUE 15 : Encours dABS europens, selon pays metteur et type

22

GRAPHIQUE 16 : Stocks de titrisation et dobligations scurises en Europe

23

GRAPHIQUE 17 : Emissions de titrisations et obligations scurises en Europe

24

GRAPHIQUE 18 : Montant dobligations scurises en Europe

25

GRAPHIQUE 19 : missions dobligations scurises selon le type de collatral

25

GRAPHIQUE 20 : Expositions de titrisation des grands groupes bancaires franais

26

GRAPHIQUE 21 : Qualit des expositions de titrisations des grands groupes

franais
27
GRAPHIQUE 22 : Expositions sur actifs sensibles des grands groupes bancaires
franais
28
GRAPHIQUE 23 : Poids
tablissements europens

des

expositions

de

titrisation

des

principaux
28

GRAPHIQUE 24 : Prts titriss dtenus par les principaux SPV europens

29

GRAPHIQUE 25 : Prts titriss par les tablissements de crdit europens

30

GRAPHIQUE 26 : Encours titriss en proportion du total dactifs du systme

bancaire
31
48

GRAPHIQUE 27 : Stock de titrisations mises en Europe

32

GRAPHIQUE 28 : missions dABS en Europe et aux tats-Unis selon le type

dopration
32
GRAPHIQUE 29 : Actifs titriss nots spculative grade

33

GRAPHIQUE 30 : Poids de la retitrisation aux tats-Unis

34

GRAPHIQUE 31 : Positions de titrisation des grands groupes bancaires franais

35

GRAPHIQUE 32 : Taux de dfaut sur titres RMBS Europe / tats-Unis

36

GRAPHIQUE 33 : Taux dimpays sur RMBS aux tats-Unis et en Europe

37

GRAPHIQUE 34 : Taux de dfaut des ABS crdit consommation / cartes de

crdit
37
GRAPHIQUE 35 : Pertes sur ABS et dfauts sur prts aux entreprises en Europe

38

GRAPHIQUE 36 : Poids des encours titriss sur les prts aux mnages et aux
entreprises (Europe tats-Unis)
40
GRAPHIQUE 37 : Flux de prts et de titrisations dans la zone Euro

41

GRAPHIQUE 38 : Estimation des volumes de titrisation en Europe

47

49