INFORMATION ASYMTRIQUE ET CHOIX FINANCIERS: UNE NOTE CRITIQUE

INFORMATION ASYMTRIQUE ET CHOIX

FINANCIERS: UNE NOTE CRITIQUE
velyne Poincelot1 (IAE, Dijon)
Rsum. Partant des modles de base, lauteur survole les crits sur linformation
que signalent les dcisions de financement. Les crits sont partags en deux
familles selon la nature (exogne/endogne) de lasymtrie dinformation et en
sous-familles. Lauteur rappelle, ou avance, diverses critiques des modles concerns.

I.

INTRODUCTION

La finance moderne lucide le lien rendement-risque. Cest son paradigmesocle. Or, le lien rsulte du comportement des acteurs conomiques. Parmi ceux-ci,
lagent des actionnaires, le manageur, joue un rle cl vu son avantage dinformation et son poids dans les choix critiques (dinvestissement-financement) qui tissent
lessentiel du lien rendement-risque pour la firme. En effet, celle-ci compte sur lui
pour choisir entre ses projets ralisables et entre les modes de financement. La
finance moderne, en particulier depuis lapport de Myers et Majluf (1984), a fait
large place aux modles visant prdire les choix, donc le comportement, de ce
manageur prtendument plus inform que les autres acteurs, mais non moins soucieux de son intrt personnel. Cet avantage, ou surcrot, dinformation du manageur dfinit lasymtrie dinformation et la nature de celle-ci (inaccessible ou
dissuasive) permet dutiles distinctions, voire dattribuer les crits divers courants
ou familles. Le prsent survol critique a justement pour but de faire un peu le point
sur les crits concerns et dtablir leur parent. laborons.

Les familles dcrits

La difficult daccder linformation, voire leffet dissuasif dune information complexe et droutante, peuvent, en soi, crer une asymtrie dinformation
1

Mme velyne Poincelot est matre de confrences lIAE (Dijon), Universit de Bourgogne. Elle appartient au Laboratoire danalyse et de techniques conomiques (LATEC UMR CNRS). Ses adresses sont: IAE (DIJON), 2 bd Gabriel, 21000 Dijon; (Evelyne.Poincelot@u-bourgogne.fr); tl. 03-80-39-35-11; fax: 03-80-39-54-88. Elle remercie
les lecteurs de Finco pour leurs suggestions.

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entre les intresss (au sens large de Charreaux et Desbrires (1998)) et un diffrentiel de pouvoir (Hill et Jones, 1992). La difficult daccs est exogne pour peu
quon la suppose donne. On la considre surtout en rapport avec la performance
des firmes. Linformation dissuasive est endogne au sens o elle est diffuse
sciemment partir de la firme. La distinction endogne/exogne incite runir les
crits en deux familles, chacune ayant ses sous-familles.
Famille 1. Il sagit des crits o lasymtrie dinformation est donne, donc
exogne, et quon peut diffrencier selon que les manageurs (plus informs) sont
opportunistes ou altruistes, en partie ou en totalit (Harris et Raviv, 1991), au sens
o ils profiteraient, ou pas, de cette situation pour tromper les acteurs moins
informs, ou pour agir en faveur dune partie intresse. Dune part, si les manageurs performants (ceux qui rendent leur firme telle) sont supposs altruistes et
mieux informs, leur propension sera dmettre des signaux (coteux et crdibles)
afin de rduire le potentiel existant de slection adverse. Pour peu que les signaux
soient inimitables par les manageurs opportunistes non performants, ils seront
rvlateurs pour les acteurs en manque dinformation. La situation a t modelise
par Ross (1977) et Leland et Pyle (1977). Dautre part, si les plus informs, quils
soient des manageurs performants ou pas, sont tous opportunistes en endossant les
dcisions financires souhaites par une partie intresse et si les acteurs non
informs en dduisent de linformation, alors les manageurs performants viteront
les dcisions pour lesquelles un quilibre sparateur ne serait pas atteint, comme
dans lexemple classique de Myers et Majluf (1984).
Famille 2. Les crits concerns, surtout empiriques, reposent sur linformation dissuasive, ou lasymtrie dinformation endogne cre par le manageur
ayant divers motifs: (1) barrer lentre des manageurs concurrents; (2) faciliter
lextraction de rentes en rduisant les contrles tant internes quexternes; et (3)
soutenir sa stratgie dincrustation dans la firme via le diffrentiel de pouvoir que
peut lui confrer ladite information. Ici le rsultat est plus dasymtrie dinformation et une excution des contrats (implicites notamment) plus problmatique pour
les intresss la firme. Pour mieux saisir les consquences de la stratgie dinformation dissuasive, il est ncessaire au pralable de mieux dfinir la latitude du
manageur lgard des apporteurs de fonds2.

Les travaux ce sujet sont surtout empiriques. Par exemple, Berger, Ofek et Yermack
(1997) ont trouv que le manageur disposant de plus de latitutde vite de recourir lendettement; Agrawal et Knoeber (1996) ont conclu que lendettement (qui reprsente du contrle externe) nest utilis par le manageur que sous contrainte (venant directement
dadministrateurs externes ou, indirectement, de la structure de lactionnariat).

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Remarquons que bien des thories dexplication des dcisions financires

dcoulent de lhypothse dasymtrie dinformation, vu la diversit du comportement possible du manageur. Toutefois, ces thories seraient moins concurrentes
que complmentaires car elles seraient pertinentes pour des phases de carrire diffrentes du manageur. Ainsi, le nouveau manageur dune firme performante est
incit dabord rduire lasymtrie dinformation afin de rvler sa comptence (la
phase de signalisation). Suit la phase de consolidation (de sa place dans la firme)
o il est incit signaler sa performance auprs des actionnaires en place, avant que
dbute la phase de consommation, ou dincrustation, o il est incit rduire
linformation, donc augmenter lasymtrie. Pour rsumer, dans les deux
premires phases, le manageur construit sa rputation par des rvlations attnuant
lasymtrie dinformation. Pour profiter de sa rputation en troisime phase, il doit
durer, ce qui est facilit en contrlant davantage linformation, donc en rduisant
linformation accessible (et lefficacit des contrles le visant).
Nous nous limitons, ci-aprs, prsenter les modles dasymtrie lis aux
phases de signalisation (section II) et de consolidation (section III), en ajoutant
diverses critiques (connues ou personnelles), le tout avant den tirer conclusion
(section IV).

II.

MODLES DE SIGNALISATION

Les modles de signalisation supposent dordinaire que: 1) les manageurs

des firmes performantes nadoptent pas un comportemnet opportuniste; 2) leurs
dcisions financires inattendues constituent un signal informatif pour le march;
et 3) la propension du manageur performant (au sens que sa firme lest) est
denvoyer des signaux coteux (donc crdibles) et inimitables.

Le signal: on change la structure financire

Les modles classiques ici sont ceux de Ross (1977) et de Leland et Pyle
(1977). Selon Ross, le mcanisme dincitation dpend dun systme dintressement voulant que la rtribution du manageur soit minimale si la firme dfaille mais
maximale, aprs coup, sil a envoy au march un signal rvlateur. Celui-ci rside
dans la variation de lendettement jusquau niveau critique o le march considre
la firme comme performante... car seules les performantes peuvent supporter un tel
endettement. Selon Leland et Pyle, le mcanisme incitatif et le signal rsident dans
limportance de lapport du manageur au financement des projets de la firme.
Quintart et Ziswiller (1989, p. 22) estiment que les modles prcdents sont
critiquables du fait quils ne considrent pas la taille, le pouvoir et la rputation de
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la firme. Pour sa part, Albouy (1992, p. 115) estime quen cas dmission de faux
signaux, il faudrait dnormes pnalits pour que lquilibre de signalisation suggr par Ross se produise. Selon Campbell et Kracaw (1980), les signaux concerns
seraient imparfaits car, dans le cas contraire, il ny aurait aucune place accorde au
rle informatif des banques. Quant nous, il nous apparat que le clivage postul
entre informs et non informs dessert ces modles puisque bien des catgories
dintresss ont accs linformation des degrs divers. Au surplus, les deux
modles tant plutt normatifs, ils se prtent mal lpreuve empirique. En outre,
lquivoque ny est pas absente puisquil est souvent difficile de dissocier linformation signale du mcanisme de contrle du signal. Par exemple, pour Ross, le
niveau dendettement lev signalerait la performance de la firme alors que pour
dautres, dont Jensen (1986), lendettement (avec ses paiements dintrt et de principal) serait un vecteur de rduction des comportements opportunistes. Ainsi, un
niveau lev dendettement serait un moyen, soit de signaler que le manageur
nadopte pas un comportement opportuniste, soit de le contraindre cesser un tel
comportement. Le signal est donc quivoque. De plus, sil existe dautres supports
aussi crdibles pour signaler la performance, sont-ils complmentaires ou substituables? Enfin, dans une hypothse dincrustation du manageur, il ne va pas de soi
que son apport important de fonds propres signale la performance de la firme.

Le signal: les caractristiques des dcisions

Les caractristiques des dcisions financires (antrieures ou postrieures
aux contrats liant firme et prteurs) informent les non impliqus sur la performance
de la firme. Selon les modles, ces caractristiques concernent: les modalits de
remboursement de la dette (Harris et Raviv, 1990); la valeur de la garantie (Chan
et Thakor, 1987); le refus de sendetter en cas dautofinancement lev (Calorimis
et Hubbard, 1990); et lchance. Concernant celle-ci, une dcision dendettement
courte chance gnre un signal de performance (Flannery, 1986), tout comme
lacquisition rapide dune bonne rputation (Diamond, 1991). Pour Flannery, il en
rsulte un quilibre rvlateur pour peu que lavantage du mme choix par des
firmes sous-performantes soit moindre que le surcot impos. Par ailleurs, Diamond considre que la dette est court terme si son temps dextinction est moindre
que la dure des flux de linvestissement. En empruntant court terme, la firme
accepte que le refinancement puisse dpendre de ses opportunits dinvestissement. Elle signale ainsi sa valeur aux non informs. Elle accepte un plus grand
risque de liquidation en cas de dfaut. Pour ce qui est de Goswani, Noe et Rebello
(1995), ils considrent que lchance choisie, pour la dette dpend de lasymtrie
dinformation lie aux flux court et long terme du projet financ. Pour quon
favorise la dette court terme, il faut que lasymtrie dinformation soit plutt uniforme au fil du temps.
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Selon Diamond (1993), linconvnient dutiliser un financement court

terme comme signal est dencourir un plus grand risque de liquidation. Do la
ncessit que la dette court terme soit rembourse en priorit. Par ailleurs, selon
Fama (1985), Campbell et Kracaw (1980), etc., les signaux de performance via la
dette bancaire cotent moins cher mettre. Pour Fama, il est comprhensible que
les petites entits privilgient lemprunt bancaire pour sendetter court terme. Son
chance courte, son rang infrieur, laccs privilgi linformation par la banque,
le tout associ un renouvellement htif, signalent la capacit de lentit rembourser des crances de rang suprieur et, par l, sa performance. Les cranciers
potentiels peuvent alors sviter une coteuse valuation de crdit, sinon le cot de
renoncer au prt par manque dinformation et donc de confiance. En bref, le signal
de la dette bancaire court terme de rang infrieur est crdible sans tre trs
coteux.
Les modles ci-dessus sont critiquables, du fait, notamment, de leurs contradictions (Fama versus Diamond) propos de la priorit de la dette court terme.
En outre, nous constatons quune dette bancaire court terme de rang infrieur (ou
suprieur), la valeur de la garantie, le refus de sendetter en cas dautofinancement
important, etc., constituent autant de signaux de performance. Leur multitude font
douter quils soient tous inimitables par les firmes non performantes et donc quun
quilibre de signalisation soit atteint.
Notons, enfin, que ces caractristiques de lendettement peuvent tre exiges
de la part des prteurs afin de rduire la latitude du manageur. En fait, elles peuvent
servir signaler, comme contrler, son comportement. En dfinitive, elles sont
employes avec intention (en cas de signalisation) ou elles sont subies (en cas de
contrle), ce qui rend la relation banque-firme complexe et difficile dinterprtation par les autres intresss la firme qui veulent en infrer la performance.

III. MODLES DE CONSOLIDATION

En phase de consolidation, on attribue un comportement opportuniste aux
manageurs. Dans le modle classique et fcond de Myers et Majluf (1984), le manageur se montre opportuniste en agissant dans lintrt des actionnaires en place
et signale sa performance en vitant certains types de financement. Limpact de
Myers et Majluf dcoule de leur triple apport que le tableau 1 explicite et relie aux
crits subsquents du mme courant.

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TABLEAU 1
Synthse critique du modle de Myers et Majluf (1984)
Apports principaux

Remise en cause ou soutien

1. Montre comment
une mission
dactions fait
baisser leur
cours

Remise en cause de cet apport

Cooney et Kalay (1993) suggrent que lmission dactions sera perue
favorablement par le march condition dajouter au scnario de Myers et
Majluf des tats de la nature VAN ngative pour le projet. Thakor (1993)
montre que la raction du march financier ne dpend pas du financement
choisi pour raliser le projet mais du dlai ncessaire pour connatre sa
valeur. Le choix de projets de court terme serait un indicateur de bonne
performance.
Gajewski et Ginglinger (1996) considrent raisonnable dattendre une
raction boursire positive lannonce dune mission dactions bons
avec droits et une raction ngative en labsence de droits.

2. Montre pourquoi
une firme peut
renoncer un
projet rentable

Remise cause de cet apport: Dybvig et Zenders (1991) tudient une mthode de rmunration qui inciterait le manageur ne pas renoncer au projet.
Modle confortant le modle de Myers et Majluf: Persons (1994) considre au contraire que le systme de rmunration nest pas un moyen qui
inciterait systmatiquement le manageur respecter la rgle de la VAN.

3. Montre pourquoi
les firmes performantes vont tablir un ordre de
prfrences (une
hirarchie) dans
les types de financement (autofinancement, dette sre, dette risque, mission
dactions)

Modles confortant le modle de Myers et Majluf dans la mesure o ils

montrent que les firmes performantes sont globalement plus endettes.
(Narayanan, 1988; cf. infra). Pour le dmontrer, Berkovitch et Narayanan
(1993) ajoutent une hypothse supplmentaire, savoir une information
asymtrique entre la firme et lintermdiaire charg de placer les titres...
sous certaines conditions. Les conditions essentielles sont, pour Noe et
Rebello (1996), que la firme soit contrle par le dirigeant et soumise
une forte asymtrie de linformation. Elles sont, pour Noe (1988) et Nachman et Noe (1994), une reformulation des anticipations des investisseurs.
Modles relativisant lapplication du principe de hirarchie en montrant
quil est possible dviter une firme performante de renoncer un projet
rentable, en utilisant des combinaisons de financements (Heinkel et Zechner, 1990; Constantinides et Grundy, 1989; Brennan et Kraus, 1987), en
analysant le modle sur plusieurs priodes (Viswanath, 1993), en
procdant des missions des moments opportuns (Korajczyk, Lucas et
McDonald, 1992) et en proposant un prix aux investisseurs pour les nouveaux titres (Giammarino et Lewis, 1989).
Modle remettant en cause la hirarchie dans les financements: Rebello
(1995).

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Myers et Majluf ont apport de fraches et plausibles explications trois

phnomnes en particulier que daucuns estiment singuliers sinon droutants: la
baisse boursire caractrisant les firmes annonciatrices dmissions dactions, leur
renonciation des projets rentables et un certain ordre de prfrences (une hirarchie) dans les types de financement disponibles.
Myers et Majluf (1984, p. 189) reconnaissent, avec modestie, que plusieurs
de leurs raisonnements constituent des histoires plutt que les assises dune thorie formelle du comportement manageurial. Ils nen ont pas moins russi susciter
une avalanche dcrits dont dinvitables critiques plus ou moins prvisibles et
importantes. Par exemple, lon juge irraliste leur hypothse dactionnaires en
place qui seraient passifs et inaptes modifier leur portefeuille en fonction des
dcisions manageuriales. Quant Nachman et Noe (1994), ils considrent que le
modle de Myers et Majluf ne rend pas compte de la grande diversit des financements possibles. Hyafil (1991) estime que le modle, pour tre convaincant, exigerait que le manageur soit seul possder linformation privilgie sur le niveau
des rserves de liquidits de la firme, ce qui lui parat peu plausible.
Le tableau 1 illustre quelque peu la varit des critiques et des soutiens que
Myers et Majluf ont pu susciter, car il se restreint une sous-famille des crits
gnrs: leur point commun est la double acceptation du comportement opportuniste des manageurs et de leur aptitude signaler la performance de leurs firmes
via des choix de financement.

IV. CONCLUSION
Nous avons catgoris les modles de signalisation en deux familles selon
que lasymtrie dinformation est exogne (donne) ou endogne (cre). Puis,
nous avons distingu deux sous-familles lies aux deux premires phases hypothtiques (de signalisation et de consolidation) de la carrire du manageur. Dans la
premire, il signale de linformation (et donc rduit lasymtrie dinformation)
pour asseoir une confiance gnrale en sa comptence. Dans la seconde, il consolide sa place en rvlant sa performance et en agissant opportunment dans
lintrt des actionnaires en place, le tout afin dexploiter ses acquis dans la phase
ultime dincrustation o sa propension est de se protger en crant de lasymtrie
dinformation. Dans les deux premires phases, le manageur choisirait lendettement comme financement externe. Il attendrait la troisime phase (dincrustation)
pour privilgier lmission dactions.
Concernant les modles rattachs aux phases 1 et 2, nous avons relev, ou
avanc, un bon nombre de critiques soutenables, intuitivement tout le moins. Il

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nous apparat inquitant pour ce genre de modles que lhypothse selon laquelle
le manageur serait le plus inform sur la performance venir de la firme nait
jamais vraiment t prouve. Seul le degr dasymtrie dinformation y serait
apprhend par divers indicateurs (la taille de la firme, son ge, le nombre danalystes sy intressant, les dpenses de R&D, etc.). Quant aux crits sur la signalisation de la performance, ils nous semblent donner une vision plutt nave, ou restrictive, de la firme. En effet, dans les modles en cause, on dirige linformation vers
les financiers (cranciers, actionnaires) alors que, selon Charreaux et Desbrires
(1998), leur contribution au processus de cration de valeur dans la firme semble
plutt mince.

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SHORT SUMMARY
Asymmetric Information and Financial Choices:
A Critical Note
velyne Poincelot (IAE, Dijon, France)
We examine the relationship between asymmetric information and debt policy leading to the pecking order theory as presented in Myers and Majluf (1984).
We suggest that the model can be expanded by distinguishing between endogenous
(market-imposed) and exogenous (manager-induced) asymmetric information.
Successful managers in the first two stages of their careers are assumed to seek to
reduce asymmetry by signalling their achievements through debt decisions. On the
opposite, in the third and last stage, as they become entrenched, they seek to
increase it.
In Table 1, we list the main answers provided by Myers and Majlufs model
and attempt to synthesize the support and criticisms they elicited in the literature.
In our conclusion, we level our own mild criticisms. Namely, we are concerned that basic tenets of the model remain untested. For instance, why take for
granted that managers possess more information about the firms future than other
closely involved stakeholders? Why is the flow of information about firm performance directed solely at funds providers, knowing that, once funds are provided,
they contribute less than other, closely involved, stakeholders in value creation?
Etc.

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