SSRN Id3360357

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Politique de dividende: les enjeux
Dividend Policy: The Issues
Lotfi TALEB
Version adaptée du livre
“Politique de dividende sous

l'hypothèse d’un marché
imparfait”

Résumé
Le présent ouvrage étudie la problématique de distribution de profit aussi bien

par voie de dividende que par voie de rachat d'actions. En dehors des
hypothèses de perfections des marchés financiers, de neutralité de la fiscalité et
de la maximisation de la richesse des actionnaires, d'autres courants de
recherches sont venus enrichir le débat sur la problématique de distribution de
profit. Ces courants de recherches se basent d'une part sur le caractère
asymétrique de l'information caractérisant les marchés financiers pour donner
lieu à la théorie de signalisation et d'autre part, sur le caractère asymétrique du
pouvoir et de la relation conflictuelle caractérisant les différents partenaires de
la firme permettant de donner lieu à la théorie d'agence. Cet ouvrage constitue
une synthèse des principaux travaux théoriques et empiriques traitant la
problématique de distribution de profit sous ces deux hypothèses.
Absract
This book examines the issue of the payout policy both through dividends and
stock repurchase. Apart from the assumptions of financial market perfections,
tax neutrality and the maximization of shareholders' wealth, other lines of
research have enriched the debate on the issue of profit distribution. These
currents of research are essentially based on the information asymmetry
characterizing the financial markets to give rise to the signaling theory and also,
shareholder conflict and other agency problems characterizing the different
partners of the firm, to give rise to the agency theory. This book is a synthesis
of the main theoretical and empirical works dealing with the issue of profit
distribution under these two hypotheses.

5

6

7

DEDICACE
À la mémoire de mon père

À ma mère
À mes frères et soeurs
À mes enfants
À ma femme

SOMMAIRE
SOMMAIRE
Liste des tableaux …………………………………………………………………..10

Liste des graphiques …………………………………………………………………11
A propos de l’Auteur … ………………………………………………………………12
Introduction générale …………………..……………………………..…………….13
Chapitre 1 : POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE D’UN

MARCHÉ PARFAIT…………………………………………...…… 21
Introduction …………………………………………………………………………...22
Section 1 : Distribution de profit à travers les dividendes : La thèse de
non neutralité …………………………………………………...…..23
1.1. La théorie de Gordon (1959-1962) : Evaluation des actions par les dividendes………………….23
1.2. La théorie résiduelle des dividendes : Le modèle de Walter (1956) …………….…………….26
1.3. Le modèle d’ajustement partiel : Lintner (1956)...…………………..…………………...29
Section 2 : La thèse de neutralité : Modigliani et Miller (1961)……………...35
2.1. Principe de base ……………………………………………………………….… 35

2.2. Développement théorique …………………………….……………………………..38
2.3. Critiques et extensions ……………………………………………………….…… 46
2.4. Les tests empiriques de la thèse de neutralité …………………………………..……...51
Conclusion ………………………………………………………………………...55
Bibliographie ……………………………………………………………………...56

Chapitre 2 : POLITIIQUE DE DIVIDENDE : UNE EXPLICATION PAR LA
THÉORIE DE SIGNALISATION ………………………..………..58
Introduction …………………………………………………...................................59
Section 1 : Politique de dividende et théorie de signalisation : Fondements

théoriques……………………………………………………………….61
1.1. Théorie de signalisation : La logique de base………………………………….…………61

1.2. Politique de dividende et théorie de signalisation : Fondements théoriques…………..……….66
Section 2 : Politique de dividende, théorie de signalisation : Travaux

empiriques.....................................................................................87
2.1. Aspect méthodologique des tests empiriques ……………………………….……………89
2.2. Annonce de dividende et réaction immédiate des cours boursiers……………………….......92
2.3. Signalisation par les dividendes et prévision des cours boursiers ……………………….....106
Section 3 : Signalisation par les dividendes : Aspects méthodologique des

études empiriques ………………………………………………….121
3.1. Principe des études événementielles …………………………………...………121

3.2. Concept d’efficience des marchés financiers…………………………………..125
3.3. Hypothèses et méthodologie des études d’évènements…………………………129
Conclusion ………………………………………………………………………139
Bibliographie…………………………………………….………………………141
Chapitre 3 : POLITIQUE DE DIVIDENDE : UNE EXPLICATION PAR LA

THÉORIE D’AGENCE ................................................................144
Introduction ………………………………………………………….……………...145
Section 1 : Hypothèse d’agence et problématique de dividende : Les

travaux théoriques de base…………………………………...........146
1.1. Politique de dividende et théorie d’agence : Les notions de base ……………………………..146

1.2. Politique de dividende et théorie d’agence : Les travaux de base ……………………………..151
1.3. Hypothèse d’agence et problématique de dividende : Autres travaux ………………………….160
Section 2 : Politique de dividende et théorie d’agence : Travaux

empirique………………………………………………………………164
2.1. Hypothèse de free cash-flows Versus hypothèse de signalisation……………………….......164

2.2. Hypothèse de transfert de richesse …………………………………………………..184
2.3. Hypothèse de l’enracinement et hypothèse d’expropriation ……………………………….189
10

Conclusion …………………………………………………………………………..202
Bibliographie……………………………………………………………………...…204
Chapitre 4 : LE RACHAT D’ACTION : UNE VOIE ALTERNATIVE DE

DISTRIBUTION DE PROFIT……………………………………206
Introduction ……………………………………………………………………....206
Section 1 : Le rachat d’action : Principes, Formes et théories

explicatives……………………………………………………… ..212
1-1. Rachat d’action : Principe et formes …………………….…………… .…………….208

1.2. Rachat d’actions : Théories explicatives ……………………………………………..212
1.3. Le rachat d’action : Une explication par la théorie de signalisation et la théorie d’agence ……..215
Section 2 : Rachat d’action Versus dividende…………………………..………230
2.1. Rachat d’action et dividende : Une étude comparative ……………………………..…….230

2.2. Rachat d’action et dividende : Hypothèse de substituabilité……………………….………236
Conclusion ……………………………………………………………………….247
Bibliographie .......…………………………………………..................…………..248
Conclusion Générale ……………………………………………………..……250
11

Liste des tableaux
Liste des tableaux
Tableau 2-1 : Les résultats des estimations de Watts (1973) 107

Tableau 3-1 : Les résultats de l’étude de Rozeff (1982) 154
Tableau 3-2 : Résultats des estimations de Lang et Litzenberger (1989) 167
Tableau 3-3 : Résultats des estimations de Denis et al. (1994) 169
Tableau 3-4 : Réactions attendues des titres selon l’hypothèse de 186
signalisation et l’hypothèse de transfert de richesse
Tableau 3-5: Les résultats de l’estimation de Woolridge (1983) 187
Tableau 3-6 : Les résultats des estimations de Handjinicolaou et Kalay (1984) 188
Tableau 3-7: Les variables du modèle de Farinha (2002) et les relations 194
attendues
Tableau 3-8 : Les variables du modèle de Gadhoum (2000) et les relations 199
attendues
Tableau 4-1: : Rachat d’action – dividende : Une étude comparative 235
12

Liste des tableaux
13

À Propos de l’Auteur
Lotfi TALEB est maître assistant, Docteur en Sciences de Gestions de

la Faculté des Sciences Economiques et de Gestions de Tunis et ancien
élève de l’IHEC Carthage .Il assure actuellement à L’ESSEC Tunis des
cours de finance de marché, de finance internationale, d’ingénierie
financière ainsi que des cours de techniques de commerce
internationale. Auteur de plusieurs articles académiques dans des
revues internationales. Ses thèmes de recherches portent
essentiellement sur la problématique de dividendes, l’étude des
anomalies des marchés et les options réelles.
14

Introduction Générale
La problématique de distribution de profit a suscité de nombreuses

interrogations et demeure jusqu'à l’heure très controversée sur le plan
académique. A juste titre, Black (1976) qualifie cette problématique de
“Puzzle” dont les pièces ne se rassemblent pas, alors qu’Allen et Michaely
(2002), dans leur éminente revue de la littérature, supposent que la
recherche sur cette problématique, malgré les que les travaux soient assez
nombreux, n’est qu’à ses débuts.
Cette controverse a fleuri lorsque certains chercheurs notamment, Gordon

(1959), Walter (1956), Lintner (1956) et particulièrement Modigliani et
Miller (1961), ont exploré les motivations qui sous-tendent le versement
des dividendes aux actionnaires.
Ainsi, dans le cadre de ces travaux de base, deux thèses sont affrontées,
la première soutenue essentiellement par Modigliani et Miller (1961) qui
supposent, sous l’hypothèse d’un marché financier parfait et en l’absence
de différence dans les taux d’imposition des dividendes et des plus-values
en capital, que la valeur de marché des actions d’une entreprise est
totalement indépendante des dividendes versés. Ces auteurs affirment
que la valeur de la firme est uniquement déterminée par la capacité
bénéficiaire de ses actifs et que la manière dont les bénéfices sont répartis
n’a aucun effet sur la richesse des actionnaires et par conséquent sur la
valeur de la firme.
La deuxième thèse, soutenue sur le plan théorique principalement par

Walter (1956) et Gordon (1959) et vérifiée empiriquement par Lintner
(1956), repose sur l’hypothèse que l’incertitude et l’aversion de
15

l’investisseur à l’égard de celui-ci sont les déterminants essentiels du prix.

Ainsi, si le taux d’actualisation augmente avec le risque des flux
monétaires et que l’incertitude des flux augmente avec son éloignement
dans le temps, alors toutes choses étant égales par ailleurs, le taux de
rendement à exiger pour les flux monétaires d’une action devient une
fonction inverse du dividende versé et dès lors, la politique de dividende
influencerait le prix de l’action et ce dernier serait d’autant plus important
que la firme verserait dans l’immédiat de généreux dividendes.
Il faut dire que ces thèses développées restent toujours valables sous des
hypothèses émises, sauf que le monde tel que décrit dans ces théories,
déroge de la réalité et fait que le cadre restreint établit pour vérifier ces
théories, n’est plus adapté pour comprendre les raisons fondamentales
qui orientent la firme dans sa politique de distribution de profit. Cela
conduit ainsi, à chercher dans quelle mesure les imperfections du marché,
notamment l’introduction de l’effet de l’arbitrage fiscal entre dividende
et plus-value en capital, l’existence d’une situation d’information
asymétrique en particulier entre dirigeants et actionnaires et l’existence
de conflits d’intérêts entre les différents partenaires de la firme, pourraient
affecter la politique de distribution de profit adoptée par la firme.
Ainsi, la levée de l’hypothèse traditionnelle d’une information parfaite et

symétrique a remis en question le cadre général de l’analyse néoclassique
et a permis de donner lieu à un raisonnement plus rationnel et plus réaliste
où la détention de l’information devient une source d’enrichissement. En
théorie économique Akerlof (1970), Spence (1973) et Riley (1975), sans
pour autant faire référence aux marchés financiers, se sont basés sur le
caractère asymétrique de l’information entre les différents intervenants
pour développer les concepts fondamentaux de la théorie de
signalisation, cette idée de déséquilibre informationnel traitée dans la
16

théorie économique s’est avérée ensuite très pertinente pour l’explication

de certains comportements sur le plan financier où l’information n’est pas
du tout symétrique, parmi ces comportements on cite en particulier la
politique de distribution de profit de la firme ou encore sa politique de
dividende .
Selon cette nouvelle théorie , communément appelée théorie de

signalisation ou encore l’hypothèse du contenu informatif , la politique
de distribution de profit aussi bien par voie de dividende ou de rachat
d’action, peut servir comme un outil de communication d’une information
pertinente aussi bien sur l’état actuel que sur les perspectives futures de
l’entreprise. Dans ce sens, et par le biais de la valeur informative des
dividendes et lorsque la stabilité des versements des dividendes est
rompue, l’investisseur devrait sensément interpréter un changement
comme le résultat d’une nouvelle appréciation par les dirigeants de
l’avenir de la firme. Ainsi, et selon cette hypothèse du contenu informatif
des dividendes, la décision de modifier le niveau habituel des dividendes
se prendrait donc en fonction des attentes des dirigeants quant au niveau
futur des flux monétaires de la firme et à leur variabilité. Une diminution
du niveau ou une variabilité accrue des flux attendus pourrait ainsi
motiver une baisse ou une suppression des dividendes tandis qu’une
augmentation du niveau ou une variabilité amoindrie des flux futurs peut
justifier une hausse des dividendes. En conséquence, l’annonce d’une
variation inattendue du dividende pourrait signaler de l’information aussi
bien sur le niveau des flux futurs mais également sur leur variabilité,
comme elle permet également de distinguer la qualité de l’entreprise sur
le marché.
Ainsi, cette théorie de signalisation permet d’appréhender la politique de

dividende sous un ongle nouveau, grâce aux versements des dividendes,
17

les dirigeants, ou les insiders, qui sont mieux informés que quiconque sur
les potentialités et sur les perspectives d’avenir de leurs entreprises,
peuvent faire part à l’ensemble de la communauté financière de leurs
anticipations sur le devenir de leurs firmes. En d’autres termes, les
dividendes et surtout leurs variations, seraient davantage de vecteurs
informationnels qu’un simple mode de rémunération des actionnaires.
Sur le plan théorique, plusieurs modèles ont été construits pour expliquer
le rôle informatif des dividendes [Bhattacharaya (1979, 1980), Kalay
(1980), John et Williams (1985), Miller et Rock (1985), Bar-Yosef et
Huffman (1986), Allen Bernardo et Welch (2000)]. L’émergence de ces
modèles théoriques a été encouragée par de nombreuses études
empiriques [Pettit (1972), Aharony et Swary (1980), Woolridge (1983),
Michaely, Thaler et Womack (1995), Dewenter et Warter (1998), Harada
et Nguyen (2005) DeAngelo et DeAngelo (2006)]. Tous ces modèles ont
permis de valider cette hypothèse du contenu informatif des dividendes
en montrant que l’annonce des dividendes possèdent un impact non
négligeable sur la valeur actuelle des cours boursiers voire même, un
moyen de prévision des cours et de vérifier ainsi, que la politique de
distribution de profit de la firme, que ce soit via les dividendes ou les
rachats d’actions, peut constituer un excellent signal permettant de
réduire l’asymétrie informationnelle entre les divers partenaires de la
firme en particulier entre actionnaires et dirigeants et entre actionnaires et
créanciers.
A côté de cette explication de la problématique des dividendes sous

l’ongle de la théorie de signalisation, une autre voie de recherche ne cesse
de se développer ces dernières années, notamment suite aux travaux
pionniers de Jensen et Meckling (1976) et de leur théorie d’agence. Cette
18

théorie développée a permis d’examiner en particulier les conflits

d’intérêts au sein de la firme entre les différentes catégories de
participants, comme elle a permis de montrer comment les décisions
financières sont l’aboutissement d’un processus d’équilibrage entre
intérêts divergents. Ainsi, avec le développement de cette théorie
d’agence et en intégrant les conflits d’intérêts qui peuvent exister entre
les différentes catégories de participants à la firme, la vision traditionnelle
de la firme, selon Jensen et Meckling, n’est plus acceptée, et l’entreprise
n’est plus considérée comme un acteur individuel cherchant à maximiser
sa fonction d’utilité à partir des critères de décisions spécifiques, mais
plutôt comme un organisme complexe formé de plusieurs catégories de
participants et dont les intérêts ne sont pas toujours convergents.
Cette théorie d’agence a été ainsi considérée parmi les meilleurs modèles
permettant l’explication de certaines décisions financières en particulier
la politique de distribution de profit de la firme aussi bien par voie de
dividende que par voie de rachat. En effet selon cette théorie, la politique
de distribution de profit adoptée par la firme permet de réduire les coûts
d’agence des fonds propres mais également les coûts d’agence de la dette.
Cette voie de recherche a été initiée en particulier par les travaux de

Rozeff (1982), d’Easterbrook (1984) et de Jensen (1986) pour, par la
suite, donner naissance à l’émergence de plusieurs hypothèses restrictive,
inspirées toutes du cadre général de la théorie d’agence, en particulier
l’hypothèse de free cash-flow [ Jensen (1986), Lang et Litzemberger
(1989), Denis, Denis et Sarin (1994), Calvi Reveyron (1998), Grullon,
Michaely et Swaminathan (2002), De Angelo et De Angelo (2006) ],
l’hypothèse de transfert de richesse [ Woolridge (1983), Kalay (1982) et
Handjinicolaou et Kalay (1984), DeAngelo et DeAngelo (1990) ] ,
l’hypothèse de l’enracinement des dirigeants[ Shleifer et Vishny (1989) et
19

Morck, Shleifer et Vishny (1990), Farinha (2002) ] et l’hypothèse de

l’expropriation [ La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer et Vishny (2000),
Gadhoum (2000) , Gugler et Yurtoglu (2002) ]
Toutes ces hypothèses avancées mettent l’accent en particulier sur le

caractère conflictuel des relations entre les partenaires de la firme en
particulier entre actionnaires et dirigeants, entre actionnaires et créanciers
et entre actionnaires minoritaires et actionnaires majoritaires. Ces
hypothèses avancées supposent que les firmes devraient attacher une
importance particulière à leurs politiques de dividendes et adopter parfois
une politique plutôt généreuse permettant de réduire les coûts d’agences
des fonds propres, de limiter le free cash-flow disponible pour le dirigeant
mais également de protéger les actionnaires minoritaires contre une
éventuelle expropriation de la part des actionnaires majoritaires . C’est
ainsi dans ce cadre, et par le biais d’une politique généreuse de
distribution l’entreprise arrive à atteindre un double rôle, d’abord,
exercer un contrôle, par le biais des actionnaires sur les dirigeants, mais
également elle permet aux dirigeants de montrer leurs bonnes intentions
vis-à-vis des actionnaires à qui ils s’engagent à verser des sommes
régulières sous la forme de dividende ou de rachat d’action.
En ce qui concerne la relation entre actionnaires et créanciers, la politique

de distribution de la firme devrait être plutôt une politique qui consiste à
verser moins de dividendes et ce, afin de limiter les fuites de capitaux et
de conserver au sein de la firme un gage plus important.
Ainsi, l’objectif du présent ouvrage est de montrer comment ces

nouvelles tendances de la finance moderne, en particulier la théorie de
signalisation et celle de l’agence, peuvent contribuer à porter un regard
différent sur la décision de versement de profit des firmes et delà, de
20

montrer comment ces théories sont en mesure de combler les

insuffisances des modèles classiques et de faire avancer ainsi les
discussions sur cette décision financière importante.
Le présent ouvrage se compose de quatre chapitres :
CHAPITRE PREMIER : Ce premier chapitre a trait essentiellement à

l’examen des principaux travaux théoriques ainsi que les études
empiriques de base ayant examiné la problématique de dividendes dans
le cadre d’un marché parfait . [Modigliani et Miller (1961), Gordon
(1959), Walter (1956), Lintner (1956)].
CHAPITRE DEUX : Dans ce chapitre nous avons essayé d’aborder la

problématique de dividende sous l’hypothèse de la théorie de
signalisation à travers les principaux modèles théoriques. Différents
modèles sont présentés, en particuliers les modèles avec coûts de
signalisation [Kalay (1980), Bhattacharaya (1979), Miller et Rock
(1985)]. Ce chapitre expose également les principaux travaux empiriques
qui ont essayé de tester la portée de l’hypothèse du contenu informatif des
dividendes et delà la validité de l’hypothèse de signalisation par les
dividendes. Comme il étudie le principe de base de ces études empiriques,
à savoir la méthodologie des études d’évènements (events study).
CHAPITRE TROIS : Dans le cadre de ce chapitre, après avoir exposés

le fondement théorique de base de la théorie d’agence [Jensen et Meckling
(1976), Rozeff (1982), Easterbrook (1984), Jensen (1986)], on a essayé
de développer un modèle général inspiré des hypothèses que nous avons
21

recensé de la théorie d’agence que nous avons essayé de tester sur un

échantillon d’entreprise appartenant à un marché émergent.
CHAPITRE QUATRE : Ce quatrième chapitre sera consacré à l’étude

d’une autre voie de distribution de profit, soit le rachat d’action. Cette
nouvelle alternative de distribution de profit sera étudier en particulier
sous l’ongle des hypothèses d’un marché imparfait notamment la théorie
d’agence et de signalisation. On essayera également dans le cadre de ce
dernier chapitre d’expliquer les principales hypothèses qui sous-tendent
une opération de rachat d’ainsi que la comparaison entre distribution de
profit par traditionnelle par dividende et par rachat d’action.
22

CHAPITRE PREMIER
POLITIQUE DE DIVIDENDE
DANS LE CADRE D’UN
MARCHÉ PARFAIT
21

POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE D’UN MARCHÉ PARFAIT
Introduction
La politique de distribution de profit demeure toujours un sujet de
controverse. La complexité de la problématique des dividendes émane du
fait qu’elle concerne plusieurs parties à la fois, en particulier, l’entreprise,
l’actionnaire et le marché. Plusieurs théories qui s’inscrivent dans le cadre
d’un marché parfait ont été proposées pour expliquer le comportement de
l’entreprise en matière de distribution de dividende sans pour autant aboutir
à un consensus. Ces théories développées font de la sorte qu’il y ait deux
partisans à l’égard de la problématique des dividendes : (1) les partisans de
la neutralité [Modigliani et Miller (1961)] et, (2) ceux de la non neutralité
[Gordon (1959) ; Walter (1956), Lintner (1956), De Angelo et De Angelo
(2006 ; 2008)].
Dans le cadre du présent chapitre on va essayer d’exposer les principaux

modèles qui étudient la problématique de distribution de profit dans le cadre
d’un marché parfait. Dans une première section on va développer d’abord
les modèles qui supposent que la politique de dividende exerce une
influence sur la valeur de la firme ainsi que leurs extensions récentes. Dans
la deuxième section, on essaye d’exposer les principaux fondements de la
célèbre thèse de neutralité de Modigliani et Miller (1961).
24

Section 1 : Distribution de profit à travers les
dividendes : La thèse de non
neutralité
1.1. La théorie de Gordon (1959-1962) : Evaluation des actions

par les dividendes
Gordon peut être considéré comme l’un des chefs de file de l’école
traditionnelle. Son argumentation repose sur l’hypothèse que l’incertitude
et l’aversion de l’investisseur à l’égard du risque sont les déterminants
essentiels pour la fixation des cours sur les marchés financiers. Selon
Gordon, Si le taux d’actualisation augmente avec le risque des flux
monétaires et que l’incertitude du flux augmente avec son éloignement dans
le temps, alors toutes choses égales par ailleurs, le taux de rendement exigé1
pour les flux monétaires d’une action devient une fonction inverse du
dividende versé et la politique de dividende influencerait donc le prix de
l’action. Ce dernier serait d’autant plus élevé que la firme verserait dans
l’immédiat de généraux dividendes.2
Pour Gordon, la valeur d’un actif financier est égale à la somme des revenus
actualisés de cet actif susceptible de procurer à son propriétaire pendant la
durée de vie de l’actif. Ainsi, la valeur d’une action s’apprécie en fonction
des dividendes futurs qui seront versés par l’entreprise.
Dans ce sens, Gordon et Shapiro (1956) ont élaboré une formule

d’évaluation des actions en temps discret3 , qui suppose que le prix d’une
1 Le taux de rendement exigé est le taux pertinent pour actualiser les flux monétaires risqués.
2
Ce résultat est mis en évidence par Gordon après avoir effectué plusieurs tests traitant la
relation entre les cours boursiers, les dividendes et les bénéfices distribués.
3
La formule d’évaluation développée par Gordon et Shapiro en temps continu est de la forme

: P0  
0
Dt e kt dt
25

Section 1 : Distribution de profit à travers les dividendes : La thèse de non neutralité
action à la date t 0 ( P0 ) serait égal à la somme actualisée des dividendes

futurs anticipés.
n
Dt
P0   (1-1)
t 1 (1  k ) t
Avec :
Dt : Dividende versé à la date t

k : Le taux d’actualisation qui correspond au taux de rendement exigé
Cette formule développée par Gordon et Shapiro (1956) suppose

implicitement que les actionnaires ne sont pas indifférents entre gain en
capital ou en dividendes. Les dividendes sont toujours préférés par les
actionnaires dans la mesure où ils contribuent à dissiper l’incertitude. En
effet, selon Gordon, l’incertitude augmente en fonction de l’éloignement
dans le temps. Par conséquent, lorsque les investisseurs ont une aversion à
l’égard du risque, les dividendes futurs sont plus risqués que les dividendes
actuels et donc devraient être actualisés à un taux plus important.
Ces considérations supposent implicitement que les actions qui offrent un

dividende plus important seront vendues sur le marché à un prix plus élevé.
Cependant, pour déterminer la valeur actuelle d’un titre, cela suppose la
détermination des séries des dividendes futures qui restent tout de même
difficiles à prévoir. Afin de contourner ce problème, Gordon et Shapiro
(1956) ont pu exprimer, par une formule très simple, le rendement attendu
d’un investissement en action. Ils ont fait l’hypothèse que les dividendes
augmentent à un taux de croissance ( g ) qui doit être inférieur au taux
d’actualisation exigé de la part de l’actionnaire ( k ).
La prise en compte de cette hypothèse simplifie la formule d’évaluation

précédente qui devient de la forme:
26

D1
P0  (1-2)
kg
Où D1 : est le dividende payé en période 1

Pour vérifier empiriquement son modèle, Gordon suppose qu’il y ait trois
éventualités possibles pour qu’un investisseur soit amené à vendre ses
actions. (i) C’est de recevoir aussi bien le profit que le dividende (ii), c’est
d’obtenir le dividende et (iii), c’est de recevoir le profit.4
Gordon a examiné ces trois hypothèses différentes par le biais de trois

régressions et en utilisant des estimations en coupe transversale sur un
échantillon d’entreprises étudiées sur la période allant de 1951 à 1954.
En particulier l’hypothèse des dividendes a été testée via la relation

suivante :
Pit  a 0  a1 Dit   2Y   it
Avec : Pour chaque firme i et période t ; P; D et Y représentent
respectivement le cours du titre, le dividende et le bénéfice retenu (mis en

réserve).
Gordon, suite à l’estimation de ce modèle, ainsi que d’autres modèles

empiriques5, trouve que le dividende a un impact plus important sur les
cours que celui des bénéfices mis en réserve. D’après Gordon ce qui permet
d’expliquer un tel résultat est l’incertitude associée aux bénéfices futurs.
4
Selon Gordon “The three possible hypotheses with respect to what an investor pays for when
he acquires share of common stock are that he is buying ( 1) both the dividends and the earning,
(2) the dividends and (3) the earning ( 3)” The Review of Economics and Statistics (1959), p
99.
5
Voir section 2 pour la suite des travaux empiriques effectués par Gordon.
27

Cette formulation de la valeur de l’action telle que développée par Gordon

et Shapiro (1956) et qui apparaît simple du moins sur le plan théorique, a
fait l’objet de plusieurs critiques surtout sur le plan empiriques. Dans ce
sens, Shiller (1981) suppose que s’il est toujours facile d’observer le
dividende versé de chaque période, il est difficile de mesurer ou d’estimer le
taux d’actualisation ( k ), et surtout d’anticiper le taux de croissance futur à
long terme des dividendes ( g ).
Higgins (1972) à son tour, suppose que la démarche de Gordon est

insuffisante dans la mesure que le raisonnement de Gordon suppose que la
politique de dividende et la politique d’investissement sont totalement
indépendantes. Or dans la pratique la première politique peut être
considérée comme un sous-produit de la politique d’investissement et de
financement de la firme.
1.2. La théorie résiduelle des dividendes : Le modèle de

Walter (1956)
La théorie de Walter s’inscrit dans les écrits à l’encontre de la théorie de

neutralité de Modigliani et Miller (1961) et en particulier à l’hypothèse
des perfections des marchés. En dehors de ce cadre restreint d’un marché
parfait et en particulier tel que décrit par Modigliani et Miller (1961),
Walter en 1956 démontre que la politique de dividende n’est pas neutre et-
elle de nature à d’influencer d’une manière directe la valeur de la firme.
Selon Walter (1956), la politique de dividende peut être considérée comme

étant la définition d’un taux de rétention des bénéfices. Ces bénéfices mis
en réserves déterminent essentiellement le montant du financement interne
de l’entreprise. Dans ce cas, la politique de dividendes constitue donc une
décision strictement financière dans la mesure où elle affecte le
financement global de l’entreprise.
28

Ainsi, selon l’optique de Walter, le dividende peut être considéré comme le

paiement d’un solde résiduel (et par conséquent la politique de dividende
est une décision résiduelle) qui est uniquement déterminé par les
opportunités d’investissement qui s’offrent à l’entreprise. C’est ainsi que,
si l’entreprise dispose de nombreux projets d’investissements rentables, elle
choisira de réinvestir la totalité de ses bénéfices. Par contre, l’absence
d’opportunités d’investissements conduira l’entreprise à verser la totalité
de ses bénéfices aux actionnaires sous la forme de dividendes. Entre ces
deux positions extrêmes, le ratio de distribution varie donc entre 0 et 100%.
Cette approche résiduelle de dividende a été adoptée par Walter en 1956 a

permis ainsi de développer un modèle de base en matière d’explication de
la valeur de la firme en fonction des dividendes distribués. Selon Walter,
pour décider de distribuer ou non des dividendes, il suffit de comparer la
rentabilité attendue des projets d’investissements avec le coût de capital de
la firme. Tant que la rentabilité des investissements est supérieure au coût
de capital, il convient d’utiliser en priorité les bénéfices de l’entreprise pour
le financement de ses projets. Si, et après avoir financé de cette manière
tous les projets d’investissements rentables, le surplus peut être distribué
aux actionnaires sous la forme de dividendes.
Formellement le modèle de Walter présente, sous certaines hypothèses

restrictives6, la valeur de marché ( Vc ) de l’action dont le bénéfice perpétuel
de la manière suivante :
Ra
D ( E  D)
Rc E R a  Rc
Vc    ( E  D) (1-3)
Rc Rc Rc2
6Walter suppose pour la dérivation de sa formule que le taux de capitalisation k exigé par le
marché est constant, le financement de l’investissement s’effectue en priorité par
autofinancement et que le dividende par action ne doit en aucun cas dépasser le bénéfice par
action.
29

Avec : ( D ) désigne le dividende par action ; ( B ) le bénéfice par action ;

( Ra ) étant le taux de rentabilité des investissements et ( Rc ) le taux de
rentabilité exigé par le marché.
De cette formulation de la valeur de marché de l’action telle que développée

par Walter (1956), il est possible de proposer une politique de dividende
optimale permettant de maximiser la valeur de l’action et par conséquent la
richesse des actionnaires.
Selon cette optique de Walter le montant distribué sous la forme de

dividende dépend donc des opportunités d’investissements offertes à
l’entreprise. Cette approche qui considère la primauté des investissements
en tant qu’élément déterminant de la richesse des actionnaires a été très
souvent critiquée. D’abord il est rare que les firmes adoptent une politique
qui consiste soit à ne rien distribuer (0 %) soit à distribuer la totalité de son
profit (100 %). De plus les firmes n’hésitent pas à distribuer des dividendes
tout en procédant simultanément à des augmentations de capital par
émission d’actions nouvelles de la sorte que le dividende par action peut
dépasser le bénéfice par action.
De plus, considérer la politique de dividende comme une décision

résiduelle, déterminée uniquement par les opportunités d’investissements,
revient en fait à nier l’existence de toute politique en matière de distribution
de bénéfice. Ceci est tout à fait contraire à la réalité des entreprises qui,
comme le prouve Lintner (1956) et plus récemment Brav, Graham, Harvey
et Michaely (2005), essayent la plupart du temps de maintenir une certaine
stabilité au niveau de leurs taux de distribution de dividende.
30

1.3. Le modèle d’ajustement partiel : Lintner (1956)

Si un simple modèle empirique a fait l’objet d’un consensus en matière de
politique de dividende et autant de validations empiriques sur plusieurs
contextes, ça serait sans doute celuie de Lintner (1956). Ce modèle de base
qui avait pour objectif d’expliciter le comportement des firmes en matière
de distribution de profit, suppose que la firme tient compte de sa capacité
bénéficiaire actuelle sans pour autant négliger son taux habituel de
versement.
1.3.1. Hypothèses et formulation du modèle
Avant de formuler son modèle, Lintner a constaté qu’il existe une liaison
étroite entre profit et dividende, cette constatation a été trouvée suite à une
large compagne d’interview7 effectuée auprès des entreprises américaines.
D’autres constatations ont été également formulées de la part de Lintner.
On cite en particulier que :
 Les firmes essayent la plupart du temps d’adopter une politique de

dividende stable et d’éviter des variations importantes de leur taux de
distribution de profit, de la sorte qu’il y ait un certain conservatisme
dans la politique de dividende de la firme ;8
 Lors de la fixation du taux de distribution, le bénéfice courant est
considéré comme étant la variable la plus déterminante ;
 La plupart des entreprises ont un certain taux de distribution cible

qu’elles essayent d’atteindre ;
7
Lintner a commencé en premier lieu par une liste de 600 entreprises pour choisir à la fin 28
auprès desquelles il a effectué ses interviews.
8
Selon les termes de Lintner “That most management sought to avoid making changes in their
dividend rates that might have to be reversed within a year. this conservatism and effort to avoid
erratic changes in rates very generally resulted in the development of reasonably consistent
patterns of behaviour in dividend decision” The American Economic Review (1956), Vol 46, p
99-100
31

 La politique de distribution de dividende n’est pas une politique

résiduelle9.
A cet égard, le modèle de Lintner (1956) vise à démontrer que les

politiques de dividendes suivies par les entreprises sont déterminées
essentiellement par le fait que les actionnaires préfèrent un dividende
raisonnablement stable10. Par conséquent, le marché financier récompense
la stabilité ou la croissance graduelle du dividende. Dans ce sens, les
gestionnaires de l’entreprise essaient de déterminer un taux de distribution
cible ou idéal, le “ target payout ratio”, qui constitue un pourcentage fixe
des bénéfices nets considéré comme un taux de distribution normal ou idéal.
Ce taux de distribution cible permet d’identifier la politique de dividende
de long terme de l’entreprise en matière de distribution de profit.
Mais, si Lintner admet qu’il existe une certaine relation entre dividende et
l’évolution des bénéfices, cette relation ne résulte pas d’un certain
ajustement parfait. En effet, un certain décalage est toujours constaté entre
changement de bénéfice et changement de dividende. Cette situation
s’explique selon Lintner, par le fait que les dirigeants sont toujours réticents
à baisser le niveau du dividende et visent à en assurer la stabilité sur une
assez longue période. A défaut, ils préfèrent effectuer une importante baisse
sur plusieurs petites baisses. Le contraire prévaudrait en cas de hausse du
dividende.
Pour cette raison, les dirigeants trouvent également comme exagérément

risqué l’attitude qui consiste à ajuster immédiatement le niveau du
dividende à toute fluctuation positive des profits. En effet, les firmes
9
Selon Lintner c’est plutôt la décision d’endettement qui constitue une décision résiduelle.
10
Lintner constate que de nombreux managers étaient convaincus par l’idée selon laquelle la
plupart des actionnaires étaient favorables à un taux de rémunération stable. Dans cet ordre
d’idées, le changement du niveau des dividendes ne s’opère que si l’entreprise est certaine de
pouvoir le maintenir pour les années qui suivent, ce qui confère à la politique de dividende un
caractère de stabilité avec une adaptation partielle.
32

veulent être sûres que le dividende versé pourra être maintenu dans les
périodes suivantes.
Tous ces arguments qui viennent d’être avancés de l’étude de Lintner

conduisent les dirigeants à adopter une politique de dividendes continue
partielle et progressive permettant de conférer à la politique de dividende
un caractère de stabilité et un aspect plutôt actif11 .Cette politique se traduit
pratiquement par des standards de vitesse d’ajustement du dividende à la
variation du bénéfice net de l’entreprise.
Ainsi, au terme de toutes ces considérations, il est apparu à Lintner que les
modalités de fixation du niveau du dividende annuel par les dirigeants
d’entreprises pouvaient être présentées par la relation suivante :
Di ,t  ai  ci ( Di*,t  Di ,t 1 )  ~i ,t (1-4)
Avec :
Di ,t : Le dividende payé par l’entreprise au cours de l’année t
Bit : Le bénéfice net par action réalisé par la firme i pendant l’année t
Di ,t : La variation du dividende de l’année t  1 à l’année t
Di*,t  ri Pit : Le dividende considéré comme “normal” par les dirigeants

de l’entreprise compte tenu du niveau des dividendes courants Di ,t
et de leur taux de distribution objectif ou cible “target payout
ratio” à long terme ri .12
11 Selon Lintner “This policy of progressive continuing partial adaptation tends to stabilize
dividend distributions and provides a consistency in the pattern in the dividend action which
help to minimise adverse stockholders reactions” The American Economic Review (1956), Vol
46, p 100.
12
Selon Lintner cette variable est non observable car elle représente le dividende qui aurait été
versé si l’ajustement du dividende à la croissance du bénéfice par action était immédiat au lieu
d’être partiel et progressif
33

a i : Un terme constant qui peut être nul mais dans la plupart des cas
positif, en raison d’une plus grande réticence des dirigeants à faire

baisser le dividende qu’a l’augmenter et au désir de ceux-ci
d’assurer une croissance graduelle du dividende.
ci : Un coefficient représentatif de la vitesse à laquelle l’entreprise

ajuste à court terme son dividende courant à son dividende
“normal”.
~i,t : Enfin, est un terme résiduel supposé aléatoire et représentatif de
tous les autres facteurs de variation du dividende et non pris
explicitement en considération dans la régression.
Si on substitue dans la relation (1-4) la valeur du dividende optimal ( Di*,t )
par sa valeur exprimée par la relation ( Di*,t  ri Pit ), Lintner écrit son modèle
sous une version plus simplifiée :
Di ,t  Di ,t  Di ,t 1  ait  bPit  dDi ( t 1)   it (1-5)
Avec : b  c.r et d  (1  c )
A partir de cette relation, on s’aperçoit que la variation annuelle de

dividende dépend essentiellement de deux variable : (1) le bénéfice de
l’exercice en cours ( Pt ), et (2) le dividende de l’exercice précèdent ( Dt 1 ).
La première variable est un reflet des résultats financiers à court de la firme
alors que, la deuxième variable étant le reflet de la politique de long terme
en matière de distribution de dividende.
Cette formulation telle que développée par Lintner, permet de tenir compte
de la démarche séquentielle et en deux temps sous-jacente à la décision de
la firme en matière de distribution de dividende. La première décision
concerne la capacité de la firme à pouvoir maintenir son taux de distribution
34

de l’année passée alors que la deuxième concerne une éventuelle

modification du taux de distribution en tenant compte des résultats réalisés
pendant l’année en cours.
Ainsi et de cette formulation, il apparaît selon Lintner que la politique de

distribution de dividende fait référence aux trois paramètres suivants :
1) Au dividende de l’année antérieure ;

2) A une politique de distribution de long terme et un taux de
distribution cible ;
3) A un lissage des dividendes par ajustement partiel.
L’application de ce modèle de Lintner aux 28 entreprises américaines

étudiées sur la période 1947-1953 s’avérait excellente. En effet, le
comportement de 26 sur 28 sociétés étudiées satisfait au modèle proposé.
Le modèle était capable d’expliquer 85% des changements des dividendes
des entreprises de l’échantillon considéré. 13
Par ailleurs, plusieurs études ont essayé de tester empiriquement le modèle

de Lintner (1956) [Fama et Babiak (1968), Brav, Graham, Harvey,
Michaely (2005) et Kumar(2003)]. Toutes ces études montrent que les
entreprises ajustent leurs dividendes aux bénéfices en tenant compte d’un
certain ratio de distribution cible déjà fixé. Toutefois, l’ajustement est le
plus souvent effectué avec un certain retard. C’est ainsi que, lorsque les
bénéfices augmentent les dividendes ne sont augmentés que lorsque
l’entreprise est certaine que cette évolution de sa capacité bénéficiaire n’est
pas conjoncturelle et qu’elle a la possibilité de la maintenir durant les
périodes futures.
13 Fama et Babiak (1968) à travers une étude similaire à celle de Lintner et en considérant un
échantillon d’entreprises plus large (392 entreprises) durant la période 1946-1964, trouvent des
résultats similaires à ceux trouvés par Lintner (1956)
35

1.3.2. Les critiques du modèle de Lintner (1956)
Plusieurs critiques ont été adressées à ce modèle de référence on cite en

particulier :
Ce modèle est supposé également trop partiel et trop

synthétique pour refléter une réalité beaucoup plus complexe.
En effet Lintner suppose que le changement du niveau de
dividende est relié uniquement aux dividendes décalés et aux
bénéfices courants, ce qui est de nature à estomper les effets des
autres variables éventuellement pertinentes et qui peuvent avoir
un impact sur la politique adoptée par la firme en matière de
distribution de profit ;
Le choix du bénéfice net comme mesure du profit pourrait ne
pas être adéquat puisque les dotations aux amortissements
varient en importance en raison de modifications apportées aux
pratiques comptables ;14
Le modèle de Lintner ne fournit aucune explication, ni
concernant les mécanismes d’ajustement, ni sur le processus de
fixation du taux de distribution cible. Par ailleurs l’entreprise
pourrait avoir plusieurs taux de distributions cibles pour des
niveaux de bénéfices différents au lieu d’un taux uniques
applicable à n’importe quel niveau de revenu ;
Le choix du bénéfice net comme un proxy du revenu dégagé par
la firme est sujet à plusieurs critiques, d’autres variables
financières plus appropriées ont été avancées dans la littérature
14
Lintner justifie le choix du bénéfice net d’après le comportement des entreprises qu’il a pu
déceler dans ses interviews.
36

Section 2 : La thèse de neutralité : Modigliani et Miller (1961)
financière en particuliers, le cash-flow et le profit

“permanent”.15
Toutes ces critiques ont donné lieu à d’autres formulations du modèle de

Lintner (1956) aussi bien théorique [ Merton et Marsh ( 1987) , Garrett et
Priestley (2002) ], que empiriques [ Fama et Babiak ( 1968) , Darling (
1957) , Brittain ( 1966) , Esteban et Foronda ( 2001) et Brav et al. (2005)].
Mais, il faut avouer que malgré toutes les critiques formulées à l’encontre de
ce modèle de base de Lintner (1956), ce modèle et selon Benartzi, Michaely
et Thaler (1997), reste jusqu'à nos jours le meilleur modèle de description
de la politique de la firme en matière de distribution de profit. 16
Section 2 : La thèse de neutralité : Modigliani et

Miller (1961)
2.1. Principe de base :
Plusieurs sont les études qui se sont attachées à expliquer le comportement

des entreprises en matière de distribution de profit. Cependant, la question
qui se pose sur le plan théorique est de savoir si une telle politique possède
une certaine influence sur les cours boursiers et sur la valeur de l’entreprise.
En effet, si les dividendes ont un certain impact sur la valeur de l’entreprise,
il existerait un certain niveau de dividende optimal pour lequel la valeur de
l’entreprise serait maximisée. A défaut, la politique de dividende optimale
15
Le profit “permanent” comme variable de profit a été introduit par Goffin (1970) en
s’inspirant des travaux de Friedman et Fisher (1957). Cette approche consiste à éliminer du
profit observé les composantes transitoires ou accidentelles. Ces éléments peuvent être positives
(profit exceptionnel) ou négatives (pertes exceptionnelles) et doivent êtres sans effets sur la
politique de la firme en matière de distribution de dividende.
16
Selon Benartzi, Michaely et Thaler (1997) “Lintner’s model of dividends remains the best
description of the dividend setting process available. Changes in dividends mostly tell us
something about what has happened” The Journal of finance ( 1997) , Vol 52 , p. 1032
37

n’existe pas pour la simple raison qu’elle n’a aucun impact sur la valeur de
la firme.
Pendant longtemps, il y avait un consensus sur le plan financier, malgré

qu’il ne soit pas assez fondé, que la distribution des dividendes est préférée
à une non-distribution. Cette affirmation est inspirait essentiellement des
travaux de Graham et Dodd (1951) qui affirmait qu’un dollar distribué en
dividende a en moyenne un impact sur les cours boursiers quatre fois
supérieur à celui d’un dollar mis en réserve. Ainsi selon cette thèse, “ the
Bird in the Hand”17 (BIH), l’actionnaire préfère un dividende certain à une
plus-value hypothétique.
A partir de 1961, et plus particulièrement avec le développement célèbre de

la théorie de neutralité de Modigliani et Miller (1961), le débat est encore
relancé et un cadre théorique de référence fût apparaître. Selon ces auteurs,
et en se basant sur leur thèse de la neutralité de la structure financière sur la
valeur de la firme, la distribution de dividendes ne constitue qu’un simple
détail et de ce fait, n’affecte nullement la richesse des actionnaires. Selon
cette thèse, qui découle d’ailleurs de l’approche résiduelle des dividendes18,
le taux de distribution des bénéfices importe peu et le montant des
dividendes distribués n’affecte pas la richesse des actionnaires, la valeur de
la firme dépend uniquement de sa capacité bénéficiaire et de ses décisions
d’investissements.19
17
Selon ces auteurs que les dictons “ A bird in the Hands is worth more than thwo in the bash”ou
encore “ un tien vaut mieux que deux tu l’auras” sont devenus célèbres.
18
En effet si le dividende constitue un solde résiduel, son montant va fluctuer en fonction de
l’importance des opportunités d’investissements acceptables et réalisables par l’entreprise. Dans
ce cas, l’investisseur serait indifférent au gain en capital ou en dividende. De la sorte, lorsque
l’entreprise dispose de projets d’investissements permettant la réalisation d’un rendement
supérieur à celui exigé par l’actionnaire, ce dernier serait satisfait d’une distribution de
dividende faible voire même nulle.
19
Selon Modigliani et Miller “Given a firm’s investment policy, the dividend payout policy it
chooses to follow will affect neither the current price of its shares not the total returns to
shareholders” The Journal of Business (1961) ,p.414
38

L’intérêt méthodologique de la thèse de Modigliani et Miller (1961) repose

sur le fait que ces auteurs ont fixé un cadre économique rigoureux à leur
analyse. Le dividende est ainsi étudié dans le cadre d’un univers parfait et
rationnel mais de plus, Modigliani et Miller (1961) supposent que les
politiques d’investissement et d’emprunt sont déterminées et fixées à
l’avance20 . Ainsi, lorsqu’une firme désire augmenter son dividende sans
toucher aux politiques d’investissement et d’emprunt, elle devra émettre de
nouvelles actions. Cependant, les nouveaux actionnaires ne mettront leurs
fonds à contribution que si la firme peut leur offrir des actions qui valent
leur coût. Comme les politiques d’emprunt et d’investissement sont stables,
les flux monétaires et le risque de la firme resteront les mêmes et la valeur
marchande de la firme reste alors inchangée. Il en résulte donc qu’un
transfert de valeur des anciens vers les nouveaux actionnaires doit se
produire pour que de nouveaux actionnaires acceptent de contribuer à
l’émission d’actions. Les anciens actionnaires subiront une perte en capital
sur leurs actions qui sera compensée exactement par le dividende qu’ils
recevront, alors que les nouveaux actionnaires paieront un juste prix pour
les nouvelles actions. Enfin, comme les actionnaires peuvent se procurer
des liquidités en vendant leurs titres (créer leur propre dividende), ils seront
indifférents à la politique de dividende de la firme. Celle-ci pourra laisser
fluctuer son dividende au gré de ses possibilités d’investissements et de ses
capacités d’emprunts.
20
Ce postulat a pour but d’éviter de confondre l’effet de la politique de dividende avec les effets
des politiques d’emprunt et d’investissement.
39

2.2. Développement théorique
Avant de présenter le modèle de Modigliani et Miller (1961), il convient de

passer une revue des différentes hypothèses restrictives qui ont été prises
en considération :
1) Les marchés de capitaux sont parfaits ; Aucun acheteur ou vendeur

ne peut faire varier le prix du marché lors de ses transactions. Les
divers investisseurs ont librement et gratuitement accès à
l’information21 relative au processus de formation des cours et aux
caractéristiques intrinsèques des actifs financiers. les coûts de
transactions et les frais d’émissions sont nuls22. Le différentiel
d’imposition entre les dividendes et les plus-values est nul23
2) Le comportement des investisseurs est rationnel ; les investisseurs

préfèrent plus de richesse à moins de richesse. Ils sont indifférents entre
un gain en capital et un gain sous la forme de dividende.
3) L’avenir est certain ; le programme d’investissement et les

bénéfices futurs de toutes les firmes sont connus. Il n’y a pas de risque
21
Modigliani et Miller supposent que tous les agents économiques qu’ils soient à l’intérieur ou
à l’extérieur de l’entreprise disposent de la même information. En d’autres termes il n’existe pas
d’asymétrie d’information, c'est-à-dire que le public à la même vision de la situation présente et
future de l’entreprise que la direction générale. Le dividende, dans ce cas ne peut pas renseigner
le public sur la situation de l‘entreprise, il ne possède ainsi aucun contenu informationnel.
22
La proposition de Modigliani et Miller (1961) suppose que l’émission d’action nouvelle se
fait sans frais et n’entraîne pas plus de frais que l’autofinancement. Mais pour que les deux
alternatives (distribution plus émission et rétention) soient équivalentes il également
indispensable qu’il n’y ait pas de frais de transactions
23
C'est-à-dire qu’il y a neutralité fiscal entre le recours au circuit long (distribution plus
émission d’actions nouvelles) ou le recours au circuit court (rétention des bénéfices pour les
besoins d’investissements) aussi bien pour l’entreprise que pour les actionnaires. La taxation
des bénéfices à l’impôt sur les sociétés doit être la même quelle que soit l’emploi du bénéfice :
distribution ou rétention.
40

opérationnel ni financier. Il n’a pas de distinction entre action et

obligation.24
Cette dernière hypothèse implique qu’il n’est pas nécessaire de distinguer

entre actions et obligations comme sources de financement. Modigliani et
Miller supposent ainsi qu’il n’y a pas de dettes dans la structure financière
des entreprises, celles-ci détenant que des actions. En plus, cette hypothèse
permet de dissocier l’effet de la politique de dividende sur la valeur de
l’action d’autres effets concomitants. En effet, la politique de distribution
peut dépendre de la politique d’investissement25 ou de financement26.
Si donc, on suppose que le programme d’investissement et la politique

d’endettement constituent des données et qu’ils sont par conséquent
invariables à toute modification de la politique de dividende, Modigliani et
Miller (1961) arrivent à neutraliser la difficulté d’analyse de la politique
de dividende de l’entreprise.
Dans ce cadre de ces hypothèses, les fonds nécessaires à une augmentation

du dividende ne peuvent provenir que de la vente de nouvelles actions.
Dans l’univers déterminé par les hypothèses théoriques retenues,

Modigliani et Miller (1961) stipulent que le prix de chaque action doit être
tel que le taux de rentabilités27 de toute action existante sur le marché soit
identique. Ce taux de rentabilité est défini comme suit :
25
C’est ainsi que sin une entreprise décide, par exemple d’augmenter son dividende à la suite
d’absence de projets d’investissements rentables, la politique de dividende constitue, en fait un
sous- produit de la politique d’investissement. Dans ce cas la variation éventuelle du cours de
l’action due au seul dividende serait assez difficile à analyser, dans la mesure où il serait
nécessaire de séparer l’impact du dividende de celui de la politique d’investissement.
26
De même la politique de dividende peut être reliée à la politique de financement. Ainsi, si une
entreprise décide d’augmenter son dividende à la suite de l’augmentation de son endettement,
alors la politique de distribution ne serait qu’un sous-produit de la politique d’endettement.
Comme dans le cas précèdent il serait difficile de séparer les deux impacts respectifs du
dividende et de l’endettement sur le cours de l’action.
27
Le taux de rentabilité fait inclure aussi bien le rendement en capital qu’en dividende.
41

d j (t )  Pj (t  1)  Pj (t )
t  (1-6)
Pj (t )
Où :
d j (t ) : C’est le dividende par action versé par la firme j à la fin de la
période t
Pj (t  1) : C’est le prix de l’action (coupon attaché) de la firme j au début
de la période t+1
Pj (t ) : C’est le prix de l’action (coupon attaché) de la firme j au début
de la période t
 t : C’est le taux de capitalisation du marché à la période t
Cette analyse des composantes de la rentabilité d’une action permet à

Modigliani et Miller d’exprimer le prix de marché d’une action en début de
période ( P (t ) ) comme étant égal à la valeur actuelle du dividende payé en fin
de période t ( d (t ) ) et du prix de l’action en début de période t  1 ( P (t  1) ).
La relation (1-6) peut ainsi s’écrire de la manière suivante :
Pj (t ) 
1
1   (t )
d j (t )  Pj (t  1)  (1-7)
L’équation (1-7) définit le prix de toutes les actions existantes sur le

marché. S’il n’en était pas ainsi, les processus d’arbitrages d’action à faible
rentabilité pourraient augmenter la richesse des investisseurs en vendant
leurs actions et en investissant dans des actions à plus fortes rentabilité. Ce
processus aurait par conséquence de diminuer le prix des actions à faible
rentabilité et d’augmenter celui des actions à forte rentabilité jusqu’au
42

moment où l’égalité du taux de rentabilité entre toutes les actions sera

atteinte.
Ce processus d’arbitrage constitue un des apports fondamentaux de la
théorie de Modigliani et Miller.
Pour analyser l’incidence de la politique de dividende sur la valeur de

l’entreprise, Modigliani et Miller ont pu déterminer la valeur boursière de
la firme au début de la période t .
Si on désigne par n(t ) : le nombre d’actions de la firme au début de la période

t ; et par V (t ) la valeur de marché de l’entreprise à la période t. Cette valeur
serait égale à :
V (t )  n(t )  V (t )
L’équation (1-7) peut s’écrire de la manière suivante :
1
V (t )  n(t )  P (t )  ( D (t )  n(t )  P (t  1)) (1-8)
1 
Où : D(t ) représente les dividendes versés à la fin de la période t (

Dt  n t  d t )
Si on considère que : m(t ) , est le nombre d’actions émises en fin de période

t au prix P (t  1) . Le nombre d’action à la fin de la période serait égal à :
m(t  1)  n(t )  m(t )
L’équation (1-8) peut alors s’écrire :

1
V (t )  ( D (t )  V (t  1)  m(t  1) P (t  1)) (1-9)
1  t
Avec : V (t  1)  (n(t )  m(t )) P (t  1)
43

Ainsi, pour Modigliani et Miller, la valeur totale de l’entreprise est égale à

la valeur actuelle des dividendes versés en fin de période ( D(t ) ) augmentée
de la valeur actuelle de l’entreprise au début de la période t+1 ( V (t  1) ) et
diminuée de la valeur actuelle des actions nouvellement émises en fin de
période t ( mP (t  1) ).
La différence (V (t  1)  m(t  1) P (t  1)) représente la partie de la capitalisation

boursière au début de la période t+1 qui revient aux actionnaires de la
période t.
L’émission des actions nouvelles entraîne de la sorte une certaine dilution

des droits des anciens actionnaires.
La formule (1-9) détermine toute l’importance de la politique de

dividendes. En effet, le tout est de savoir si l’accroissement des avoirs en
monnaies des actionnaires actuels, qui est consécutif à une évolution du
dividende, est plus ou moins important que la baisse de la valeur finale du
titre. Pour résoudre ce problème, Modigliani et Miller proposent d’exprimer
la valeur de l’augmentation du capital ( m(t  1) P (t  1) ) en fonction des
dividendes versés au cours de la période ( D(t ) ). Plus ces derniers sont élevé
et plus grande est l’augmentation de capital nécessaire au financement des
investissements.
D’autre part, selon Modigliani et Miller, il doit y avoir au niveau de la

firme et à chaque instant une égalité entre ressources et emplois. Ainsi le
dividende distribué en fin de période t vérifie nécessairement l’égalité
suivante :
44

m(t  1) P(t  1)  I (t )   X (t )  D(t ) (1-10)28
Cette formule nous permet de constater que le montant net versé aux
actionnaires ( D (t )  m(t  1) P (t  1) ) a pour origine l’excédent du bénéfice
net sur les investissements nets ( X (t )  I (t )) . De même, l’investissement net
non autofinancé ( I (t )  X (t ) ) est couvert par l’apport net de fonds propres (
m(t  1) P (t  1)  D (t ) )
En remplaçant m(t  1) P (t  1) par sa valeur (équation 1-10) on obtient :
1
Vt  n(t ). p (t )  ( X (t )  I (t )  V (t  1)) (1-11)
1   (t )
Cette dernière relation fait le lien entre la valeur boursière de la firme en

début de période t , la valeur boursière en début de période t  1 , le bénéfice
net et les investissements nets en fin de période t et le taux de capitalisation
du marché financier. Ainsi, le montant du dividende distribué n’apparaît
pas dans cette formule d’évaluation de la valeur de la firme.
Ces constations conduisent Modigliani et Miller à conclure que la valeur de

la firme ( V (t ) ) est indépendante du montant des dividendes versés29.
28 Le programme d’investissement étant déjà décidé. Il comprend d’abord les investissements
relatifs au maintien de l’activité (les amortissements) mais également aux investissements

supplémentaires appelés investissements nets. La totalité de ces investissements sont réalisés en
fin de période t . Ils sont financés par une partie du cash-flow de la période et éventuellement
par une augmentation du capital. Ces nouvelles actions sont vendues au cours ex-dividendes
P (t  1) dans la mesure où elles ne donnent pas droit au dividende d (t ) . Pendant la période
l’équilibre des emplois- ressources implique que : Cash-flow + augmentation du capital =
Investissements bruts + dividendes. Ce qui peut également s’écrire après élimination des
amortissements des cash-flows des et des investissements bruts : Bénéfices nets + augmentation
du capital = investissements nets + dividendes.
29
Selon Modigliani et Miller “Since Div t does not appear directly among the arguments and
since X t , I t , Vt 1 are independent of Div t (either by their nature or by assumption) it follows
45

Modigliani et Miller démontrent à partir de cette relation trouvée et dans

le cas des hypothèses formulées, qu’une augmentation des dividendes au
cours de la période est exactement compensée par la valeur du capital
détenue par les actionnaires actuels. Et donc pour une politique
d’investissement donnée, la politique de dividende choisie par l’entreprise
n’a aucun effet ni sur le prix des actions ni sur la rentabilité des actionnaires.
Cette argumentation de Modigliani et Miller revient implicitement à
considérer que les actionnaires sont indifférents entre recevoir leur
rémunération sous la forme de dividende ou bien sous la forme de plus-
value.30 Cette argumentation est basée sur l’hypothèse que la firme est
censée pouvoir se financer sans coûts et sans aucune restriction mais en
plus, sur l’hypothèse de l’absence de toute asymétrie d’information entre
les dirigeants et les investisseurs et celle que les dirigeants sont censés
maximiser la richesse de leurs actionnaires dans un monde sans impôts.
Modigliani et Miller ont élargie leur thèse de neutralité en abandonnant une

de leur hypothèse de base en se référant à un environnement incertain31. La
conclusion à laquelle ils aboutissent reste la même que celle trouvée dans
le cadre d’un environnement certain. Le raisonnement suivi est un
raisonnement d’arbitrage qui suppose que si deux firmes appartenant à une
même classe de risque, ayant des profits attendus identiques et à des
politiques d’investissements semblables, les prix sur le marché des deux
that current value of the firm must be independent of the current dividend decision...” The
Journal of Business (1961), p. 414
31
La formule développée par MoMi dans un monde certain s’écrit dans un monde incertain
(avec des variables aléatoires) de la manière suivante : V~ (t )  1 ( X (t )  I~ (t )  V~ (t  1)) avec
1   (t )
~ ~
V et I désignent respectivement la valeur de la firme et la valeur de l’investissement qui sont
supposé être des variables non commues avec certitudes.
46

firmes devraient être les mêmes sous l’hypothèse d’une rationalité

symétrique du marché32.
Concernant la prise en compte de la réalité des marchés financiers et donc

des imperfections pouvant existées, la réponse de Modigliani et Miller n’est
pas très convaincante. Ils affirment que leur thèse de neutralité demeure
valable même si certaines imperfections des marchés apparaissent. La seule
imperfection qui peut remettre en cause leur thèse est la préférence
systématique des investisseurs pour un gain en capital au lieu d’une
distribution de dividende.33
Cette conclusion développée par Modigliani et Miller quant aux

imperfections des marchés financiers repose sur le principe général qu’il
n’existe pas d’illusions financières dans le cadre d’un environnement
économique parfait, rationnel et certain. Dans cet univers particulier, les
valeurs sont déterminées uniquement par la capacité bénéficiaire de la firme
telle qu’elle résulte de sa politique d’investissement. Ainsi, seuls les
facteurs d’ordre réel (investissement, profit) sont à prendre en
considération. Par conséquent le mode de répartition du bénéfice entre
dividende et mise en réserves apparaît comme totalement neutre.
Cette thèse de Modigliani et Miller a fait l’objet de plusieurs tentatives de

vérifications empiriques34, toutefois et comme le souligne Ball, Brown,
Finn et Officer (1979) les tests empiriques de la thèse de neutralité de
Modigliani et Miller sont difficilement vérifiables sur le plan empirique, du
32
La notion de rationalité symétrique du marché ; “ Symmetric market rationnality” ; suppose
que les participants au marché se comportent d’une manière rationnelle en préférant plus de
richesse à moins de richesse et pensent que les autres participants agissent de même.
33 Selon les termes de Modigliani et Miller : “ Of all the many market imperfections that might
be detailed, the only one that would seen to be even remotely capable of producing such a
concentration is the substantial advantage accorded to capital gains as compared with dividends
under the personal income tax …” The Journal of Business (1961), p. 431-432
34
Voir section 2 pour les principaux tests empiriques de la thèse de neutralité de Modigliani et
Miller.
47

moment que les hypothèses sous-jacentes s’écartent sensiblement du

monde réel. C’est plutôt le relâchement de l’une des hypothèses de base du
modèle de MoMi qui a fait l’objet de plusieurs tests empiriques. 35
Le relâchement de l’hypothèse d’une information identique pour tous les

participants et l’existence d’un certain déséquilibre informationnel fait que,
la politique de dividende peut être utilisée comme vecteur informationnel
des mieux informés : les insiders, vers les non informés : les outsiders.
Selon cette théorie, dividende vecteur d’information ou hypothèse du
contenu informatif des dividendes, distribuer des dividendes, revient à
matérialiser le bénéfice pour l’actionnaire et donner une information sur la
capacité bénéficiaire de l’entreprise. La distribution de dividende permet,
selon cette approche, d’exprimer la confiance dans l’avenir de dissiper
l’incertitude.
Quant au relâchement de l’hypothèse d’absence d’une relation

conflictuelle entre les parties prenantes de la firme, fait que la politique de
distribution de profit peut être également utilisée comme un moyen de
résolution des éventuels conflits d’intérêt pouvant existés au sein de la
firme.
2.3. Critiques et extensions

2.3.1. Les critiques
Les principales critiques formulées à l’encontre de la thèse de neutralité

reposent sur la remise en cause des hypothèses qui ont servi à son
élaboration. En effet, l’analyse peut beaucoup changer lors de la prise en
considération des différentes imperfections du marché et notamment avec
l’introduction de l’aspect fiscal.
35
Voir section 2 pour le développement des tests empiriques du modèle de Modigliani et Miller.
48

Dans ce sens, et lorsqu’on se place dans les cas où la politique de

distribution de profit pourrait avoir un impact sur les cours boursiers sont
[marché imparfait, différence d’imposition, coût de transactions,
déséquilibre informationnel…], cette politique pourrait avoir un impact sur
la valeur de la firme. Cette divergence du cadre théorique de Modigliani et
Miller et du monde réel, fait que cette thèse désormais célèbre est souvent
critiquée. Parmi les critiques qui ont été avancées, on propose celle de
Lintner (1961 ) qui suppose qu’il existe deux contraintes au théorème de
neutralité de Modigliani et Miller (1961) qu’il faut tenir en considération :
La première, tient au comportement, des investisseurs et de leurs attitudes
vis-à-vis des dividendes et de l’émission de nouvelles actions. Cette attitude
peut ne pas être neutre et dans ce cas le prix de l’action serait en
conséquence déterminé par les dividendes payés. Alors que la deuxième,
découle de la présence des frais d’émission, chose qui fait que les
investisseurs ne seront plus indifférents quant à la source de financement
adoptée et donc, au fur et à mesure que les coûts d’émissions augmentent,
les investissements auront une certaine réticence pour les sources de
financement par émission d’action nouvelles et préféreront plutôt
l’autofinancement ou l’endettement.
Il a été démontré également suite aux travaux de Gordon (1959), que le

paiement des dividendes permet de dissiper l’incertitude dans l’esprit des
investisseurs, ce qui implique que l’investisseur ne peut pas être indifférent
aux gains en dividendes ou en capital, il préférera par conséquent les
dividendes aux plus-values en capital. Ainsi, en réduisant ses dividendes
pour financer les nouveaux investissements, la firme réduit indirectement
ses dividendes proches alors que, les dividendes lointains sont accrus. Si le
taux d’actualisation augmente avec le temps, la diminution du dividende
proche conduira à un prix de l’action plus bas, toutes choses étant égale par
ailleurs.
49

L’existence de l’incertitude fait, Selon Gordon, que les actionnaires ne sont

pas indifférents à la rétention des bénéfices dans la perspective de dividendes
futurs ou à l’encaissement immédiat de dividendes, ils préfèrent cette
dernière solution et payeront un prix plus élevé pour l’action qui offre la
rémunération la plus alléchante.
Un autre argument qui contredit la thèse de non neutralité de la politique

des dividendes repose sur le fait que le versement d’un dividende peut
véhiculer au marché une certaine information sur le bénéfice réalisé par la
firme. De ce fait, les investisseurs auront tendance à ne pas croire les
annonces de bénéfices réalisés par la société à moins qu’elles ne soient
soutenues par une politique de distribution de dividende appropriée.36
A côté de ces critiques adressés à la thèse de neutralité, une autre vient

s’ajouter, celle de l’imposition des dividendes. S’il y a jamais une
différence d’imposition entre les plus-values en capital et les dividendes, la
tendance, serait normalement, en faveur de l’alternative qui fait supporter
moins d’impôts. Si jamais c’est le cas pour les gains en capital, les firmes
auront tendance à favoriser la rétention des bénéfices.
En guise de conclusion à cette éminente thèse de Modigliani et Miller

(1961), on peut dire que malgré toutes les critiques adressés, ce travail de
référence reste le premier sur le plan théorique qui a permis de modéliser
le comportement de la firme en matière de distribution de profit. D’ailleurs,
dans leur éminente revue de la littérature, Michaely et Allen (2003)
avancent que tout le mérite de l’analyse de Modigliani et Miller (1961),
est qu’elle est en mesure d’identifier avec précision les situations dans
36Il faut noter que Modigliani et Miller reconnaissent le caractère informationnel, sans pour
autant rejeter leur hypothèse de neutralité des dividendes. Ils supposent que les investisseurs
peuvent interpréter une modification des dividendes comme le signe d’un changement anticipé
des bénéfices dans l’esprit des dirigeants mais ce changement n’est pas dû au dividende en tant
que flux de liquidité mais en tant que vecteur informationnel.
50

lesquelles la politique de distribution de dividende affecte (et par

conséquent n’affecte pas) la valeur de l’entreprise et que cette théorie reste
parfaitement valable sous les hypothèses énoncées. Il faut noter également
que la thèse de neutralité de Modigliani et Miller (1961) a changé
radicalement la pensée des chercheurs à l’égard de la problématique de
dividende. Avant cette de neutralité, la pensée admise est que la valeur de
la firme était influencée par sa politique de distribution de profit, alors
qu’après, il devient clair, et sous certaines hypothèses restrictives, qu’il
n’était pas si évident de définir une politique de dividende optimale.
2.3.2. Les extensions : DeAngelo et DeAngelo (2006)

Plus récemment DeAngelo et DeAngelo (2006), se sont interrogés sur la
portée de la thèse de neutralité de Modigliani et Miller (1961), l’argument
avancé dans ce travail est que la politique de dividende pourrait avoir un
impact sur la valeur de la firme. Cela est dû essentiellement au fait que
Modigliani et Miller supposent implicitement que la firme, en cas
d’existence d’une trésorerie excédentaire, un free cash-flow (FCF),
décident de la distribution de la totalité (100%)3738 de son bénéfice. Or, la
firme peut éventuellement décider de retenir et donc de décider de
distribuer seulement une partie de cette liquidité excédentaire. Ainsi, et sous
cette hypothèse de rétention, selon DeAngelo et DeAngelo (2006 ), le fait
de permettre à la firme de retenir une partie de son FCF fait de la sorte que
la politique de dividende n’est plus un sous- produit de la politique
37 ) Le free cash-flow est supposé être le montant disponible pour la firme après avoir financé
tous les investissements rentables
38
Modigliani et Miller considèrent que la partie du FCF doit être distribuée en totalité, cela est
due essentiellement au fait qu’il ne devrait pas y avoir une interdépendance entre politique
d’investissement et politique de dividende En effet MoMi font de la sorte que la politique de
dividende soit un sous-produit de la politique d’investissement de manière que si jamais la
deuxième politique est fixée, automatiquement et en cas d’une liquidité excédentaire, elle sera
distribué sous forme de dividende.
51

d’investissement39. Sous cette hypothèse, DeAngelo et DeAngelo ont

proposé une formule permettant de maximiser la valeur de la firme en cas
de rétention d’une partie du bénéfice sous la forme de FCF.
Dans cette formule développée par DeAngelo et DeAngelo la valeur

actuelle de la firme est dépendante de ses dividendes versés. Cette valeur
est exprimée comme suit :
D10 D20
V0    I0 / (1-12)
(1  r01 ) (1  r01 )(1  r12 )
Où :
V0 : La valeur actuelle de la firme
D10 : Le dividende distribue l’année 1
D20 : Le dividende distribué l’année 2
 : La partie du FCF distribué aux actionnaires

I 0 : Le montant de l’investissement exigé par la firme en t  0
Ainsi, cette formule développée par DeAngelo et DeAngelo (2006),

rejoignent l’argument de Jensen (1986) qui stipule que la firme doit prendre
en considération la nécessité pour la firme de distribuer, en fonction de ses
opportunités de croissance, une partie de son FCF à moins qu’elle soit
exposée à des problèmes d’agences.
39
DeAngelo et DeAngelo (2006) rejoignent l’hypothèse de Jensen (1986) sur l’impact des FCF
sur la valeur de la firme et sur la politique adoptée en matière de distribution de profit.
52

2.4. Les tests empiriques de la thèse de neutralité

La thèse de neutralité, soutenue essentiellement par Modigliani et Miller
(1961), a fait l’objet de plusieurs tentatives de vérifications empiriques.
Toutefois, les tests empiriques de cette thèse de neutralité sont difficilement
vérifiables empiriquement, cela est dû au fait que les hypothèses sous-
jacentes s’écartent sensiblement du monde réel. Ainsi, et d’après Allen et
Michaely (2003), c’est plutôt le relâchement de l’une des hypothèses de
base du modèle de MoMi qui a fait l’objet de plusieurs tests empiriques
notamment par les tenant de cette thèse.
Les premiers tests sont effectués par Modigliani et Miller (1966) dans le
but de tester leur thèse de neutralité aussi bien de la structure financière que
de la politique de dividende sur la valeur de la firme. Les auteurs ont réalisé
une étude empirique sur un échantillon d’entreprises appartenant au secteur
d’électricité et, supposent dans leur travail empirique, qu’il peut exister des
coûts de transactions. Ce relâchement conduit Modigliani et Miller (1966)
à reconnaître que la politique de dividende pourrait avoir un certain impact
sur la valeur de la firme mais que l’effet n’est pas tout à fait identifié. En
plus, selon Modigliani et Miller (1966), l’existence d’un certain effet
informationnel fait que le coefficient de la variable dividende peut être
biaisé du moment que cette variable peut être liée aux bénéfices de la firme.
De ce fait, pour essayer de neutraliser l’effet d’annonce concomitante des

bénéfices, Modigliani et Miller (1966) ont eu recours à l’approche des
variables instrumentales. A partir des estimations effectuées par Modigliani
et Miller, il ressort que tous les coefficients de la variable dividende sont
de signes négatifs et en plus ne sont pas statistiquement significatifs. Ce
résultat amène les auteurs à conclure que l’impact des dividendes sur les
53

cours boursiers s’il existe il est très faible40 et que le fait d’inclure la
variable dividende dans le modèle d’évaluation serait incorrect. La seul
manière est de considérer leur contenu informationnel une conclusion au
quelle les auteurs ont déjà fait référence dans leur travail de 1961.
Dans la même logique de la thèse de neutralité de Modigliani et Miller

(1961), Blacks et Scholes (1974) 41 ont examiné, en se basant sur le modèle
d’équilibre des actifs financiers, le MEDAF, la relation entre le taux de
rendement en dividende et le taux de rentabilité de l’action dans le but
d’identifier l’impact de la politique de dividende sur les cours boursiers. A cette
fin, Black et Scholes (1974) ont construit 25 portefeuilles d’actions cotés sur le New
York Stock Exchange (NYSE), le modèle développé est de la forme :
 (   M )
~
 ~

E ( Ri )   0  E ( RM )   0  i  1 i
M
 i (1-13)
Avec :
~ ~
E ( Ri ) est le rendement espéré du portefeuille i ; E ( RM ) est le rendement
espéré du portefeuille du marché ;  est une constante à comparer avec le

taux d’intérêt sans risque R ;  i est le coefficient du risque systématique du
portefeuille i ;  i est le taux de rendement en dividende du portefeuille i ;
 M est le taux de rendement en dividende du portefeuille du marché et  i un
terme d’erreur.
Selon Black et Scholes (1974), si la politique de dividende n’influence pas

la valeur de la firme, l’estimateur de  1 devrait être significativement
différent de zéro. Par contre s’il est supérieur à zéro (inférieur à zéro) cela
40 Selon Modigliani et Miller ( 1966) “ The main conclusions to be drawn is that the dividend
effect is sufficiently small and uncertain to be safely neglected” The American Economic Review
,Vol 56 , p. 370
41
Il faut dire que le travail de Black et Scholes (1974) teste l’hypothèse de l’effet fiscal mais il
est présenté dans ce cadre parce que les conclusions auxquelles ont abouti les auteurs supportent
les conclusions de la thèse de non neutralité de Modigliani et Miller (1961).
54

veut dire que le marché a plutôt une préférence pour les gains en capital
(dividendes).
Le résultat trouvés par Black et Scholes (1974) démontrent que le

coefficient du rendement en dividende (  1 ) est non statistiquement
significatif aussi bien sur toute la période d’étude qui s’étale de 1936 à
1966 que sur des sous périodes plus courtes. Cela suppose donc que le
rendement espéré pour les titres à taux de rendement élevé est similaire à
celui des titres à rendement faibles. Ce résultat amène Black et Scholes
(1974) à conclure que la différence dans les taux de rendement n’est pas
synonyme d’un rendement futur plus important. Cette conclusion de Black
et Scholes (1974) constitue, même en présence d’un traitement fiscal
différent entre dividende et plus-value, un support d’application très
important pour la théorie de neutralité de Modigliani et Miller.
D’autres travaux de recherches empiriques notamment celles de Miller et

Scholes (1978; 1982)42 et de Hess (1981) constituent également un
support pour la thèse de non neutralité de MoMi. Mais il faut dire que si
certains travaux de recherche confirment cette thèse, pas mal d’autres
travaux prouvent tout à fait le contraire.
C’est ainsi que, Ball, Brown, Finn et Officer (1979) et sur la base des
travaux de Black et Scholes (1974), ont examiné un échantillon
d’entreprises australiennes pendant la période 1960-1969 afin de valider un
éventuel effet des dividendes sur les cours boursiers. Les résultats trouvés
ne permettent pas de confirmer la thèse de neutralité de neutralité de
Modigliani et Miller (1961).
42Selon Miller et Scholes, si les dividendes affectent la valeur des actions, cela ne peut être due
que suite à un effet informationnel que véhiculent les dividendes sur les perspectives d’avenir
de la firme.
55

Baker, Farrelly et Edelman (1985) et sur la base d’un questionnaire envoyé

aux chefs d’entreprises (5562 firmes) cotées sur le NYSE et sur la base de
318 réponses, trouvent que la quasi-totalité des réponses affirment que la
politique de dividende ne peut pas être sans impact réel sur la valeur de la
firme et delà, supposent que la thèse de Modigliani et Miller (1961) est loin
de pouvoir refléter la réalité économique de la firme.
Plus récemment, les résultats de Brav, Graham, Harvey et Michaely’s

(2005) infirment l’hypothèse de neutralité, cela est déduis de la réponse de
la majorité des dirigeants d’entreprises interviewés qui confirment, du
moins dans leurs esprits, que la politique adoptée par la firme en matière de
distribution ne peut pas être sans impact sur sa valeur.
56

Conclusion
Conclusion
Dans le cadre de ce premier chapitre, on a essayé de présenter les principaux
modèles théoriques ainsi que leurs tests empiriques traitant la
problématique des dividendes dans le cadre d’un marché parfait. A partir
de ce cadre théorique de base traitant la problématique de dividende on peut
dégager les conclusions suivantes :
 Tous les modèles développés sont dans l’incapacité de proposer une

explication parfaite et unanime au comportement de distribution des
entreprises. La distribution de profit, particulièrement de dividende
demeure encore un puzzle [Black (1976)] ;
 La politique de dividende n’a pas d’influence sur la valeur de la firme

[Modigliani et Miller (1961)];
 Les entreprises sont très réticentes à baisser leurs niveaux de

distribution habituels et préfèrent proposer un dividende stable ou le
cas échéant des augmentations graduelles dans les dividendes versés
[Lintner (1956)].
57

Bibiliographie
Bibiliographie
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59

CHAPITRE DEUX
CHAPITRE DEUX
POLITIIQUE DE DIVIDENDE :
UNE EXPLICATION PAR LA
THÉORIE DE SIGNALISATION
60

POLITIIQUE DE DIVIDENDE : UNE EXPLICATION PAR LA THÉORIE DE SIGNALISATION
Introduction
Les marchés financiers sont caractérisés généralement par un

déséquilibre informationnel entre offreur et demandeurs de capitaux. Pour
que ces marchés arrivent, sous cet état d’asymétrie d’information, de
remplir pleinement leurs rôles, il faut qu’il y a ait un ou plusieurs
mécanismes fiables permettant d’informer suffisamment les investisseurs
sur le marché afin qu’ils puissent évaluer correctement la valeur de la
firme. C’est, en particulier par le biais des décisions financières que la
quasi-totalité de l’information circule et parmi ces décisions financières
la variable dividende occupe une place importante. Dans ce sens,
Modigliani et Miller (1961) admettent, sans pour autant rejeter leur
raisonnement de neutralité, que les investisseurs sur les marchés peuvent
interpréter toute modification des dividendes comme le signe d’un
changement anticipé des bénéfices dans l’esprit des dirigeants.
Récemment la théorie des signaux, à travers des modèles théoriques
structurés, a doté cette hypothèse du contenu informationnel des
dividendes d’un cadre théorique permettant d’expliquer certains aspects
de la problématique sur les dividendes.
Ainsi, sous l’ongle de la théorie des signaux, la distribution des

dividendes permet aux dirigeants de signaler au marché le vrai type de leur
entreprise. En effet, partant de l’idée qu’il existe une asymétrie
informationnelle entre les insiders (les initiées ou les mieux informés) et
les outsiders (les non-initiés ou les mal informés), ce déséquilibre de
nature informationnel fait de la sorte que, les investisseurs évaluent la
firme à partir de la distribution des rendements qu’ils perçoivent à partir
61

des signaux transmis au marché et permettant d’inférer les vraies
caractéristiques de la firme.
Ainsi, l’objectif du présent chapitre est d’analyser la problématique de

distribution de profit à partir de la théorie des signaux. La première section
sera consacrée à la présentation des fondements économiques de base de la
théorie des signaux ainsi que les principaux modèles théoriques traitant la
problématique des dividendes sous l’ongle de la théorie de signalisation et
l’hypothèse du contenu informatif . La deuxième section sera consacrée au
développement des principaux travaux empiriques ayant traité la
problématique de distribution de profit sous l’ongle de la même théorie.
62

Section 1 : Politique de dividende et théorie de signalisation : Fondements théoriques
Section 1 : Politique de dividende et théorie

de signalisation : Fondements
théoriques
1.1. Théorie de signalisation : La logique de base
1.1.1. Théorie de signalisation dans la théorie économique et

financière
Sur le plan économique l’idée de la signalisation est attribuée

principalement à Spence (1973) et à Riley (1975), le problème à résoudre
est celui du recruteur qui ne connaît pas la vraie qualité du candidat. Afin
de distinguer les candidats de différentes qualités, il leur offre un menu
des contrats, avec seulement deux caractéristiques, le salaire et le nombre
d’années d’études exigés pour des différents niveaux de salaires. Ce seront
les candidats mêmes qui effectueront leurs choix. En connaissant les
préférences des individus, il est possible de construire la fonction de
salaire de manière que les candidats de haute (faible) qualité choisissent
volontairement un niveau d’étude relativement haut (faible) avec un
salaire également haut (faible). Ce mécanisme est révélateur, vu le nombre
d’années d’études qu’une personne a effectué, on déduit son vrai type.
Autrement dit, le nombre d’année d’études constitue un signal visible par
rapport à la qualité invisible.
Une fois le raisonnement de base de la théorie des signaux est établi, Riley
(1975), Stiglitz (1976) ont déterminé les propriétés et les conditions
fondamentales d’une situation d’un équilibre de signalisation où il existe
63

une situation d’asymétrie d’information.43 Ainsi selon Riley et Stiglitz

(1975) un équilibre de signalisation pour qu’il soit obtenu, il faut que trois
conditions soient réunies :
1) L’activité de signalisation doit supporter un coût44 corrélé avec la

valeur réelle de l’objet du signal ;
2) Les anticipations ex-antes doivent se trouver vérifiées ex-post ;
3) L’émission de mauvais signaux doit être pénalisées afin d’éviter tout
risque moral.45
Il faut noter que les premiers auteurs ayant traité les problèmes
d’asymétries d’informations, en particulier Akerlof46 (1970), Spence47
(1974) et Riley (1979) ne faisaient pas références aux marchés financiers.
43Selon Spence et Riley pour qu’il y ait équilibre de signalisation il faut que le signal soit
coûteux et l’émission de mauvais signaux doit être pénalisée pour que les dirigeants
d’entreprises peu rentables ne soient pas incités à laisser croire le contraire de manière à tirer
profit de la surévaluation momentanée que pourrait entraîner l’activité de signalisation
erronée. Plus précisément le coût du signal doit être négativement corrélé avec la valeur réelle
du bien signalé, et qu’un accroissement marginal du coût du signal doit entraîner un
accroissement marginal de la valeur signalée. La valeur signalée ex-ante doit se trouver validée
ex-post. Les deux premières conditions sont nécessaires pour que la troisième soit vérifiée et
que l’équilibre soit stable.
44
Pour le cas de la signalisation par les dividendes, l’entreprise supporte deux types de coûts :
1) le différentiel d’imposition entre les dividendes et les plus-values en capital, s’il existe et 2)
les coûts de transactions supportés pour financer un niveau élevé du dividende tel que le coût
du financement externe ou d’émission de nouvelles actions.
45
Il y a une situation de risque moral, lorsqu’il est économiquement possible de tirer profit
d’une activité de signalisation visant à induire en erreur les intervenants sur le marché.
46 Akerlof (1970) a démontré que, sur les marchés caractérisés par une forte asymétrie
d’information, les vendeurs de produits de bonnes qualités auront tendance à déserter le

marché. Cela se produit parce que les acheteurs ne sont pas en mesure de discriminer entre les
bons et les mauvais produits. Cependant, les acheteurs, connaissent la probabilité d’acquérir
un bon ou mauvais produit, accepteront de payer un prix qui sera équivalent à la qualité à
laquelle ils sont en droit de s’attendre : soit un prix équivalent à la qualité moyenne des
produits. Si le prix de réserve des vendeurs de produits de bonne qualité est supérieur au prix
offert sur le marché, ceux-ci quitteront le marché : ce qui a pour effet de réduire la qualité
moyenne de la marchandise et donc le prix offert par les acheteurs. Par conséquent, de plus en
plus de vendeurs quitteront le marché jusqu'à ce qu’il n’y ait plus que les vendeurs de mauvaise
qualité.
47
Insatisfait des conclusions de Akerlof, Spence (1973, 1974) pousse la réflexion un peu plus
en profondeur. Il se demande s’il existe, dans un marché compétitif, des conditions sous
lesquelles le différentiel de prix reflétant le différentiel de qualité, est viable à long terme,
même dans un monde caractérisé par une forte asymétrie de l’information. En fait, il recherche
les conditions d’existence d’un mécanisme de transfert de l’information qui permettrait aux
acheteurs mois bien informés d’évaluer correctement la qualité de chaque produit
64

L’intérêt de ces modèles est de mettre en évidence les concepts

fondamentaux des équilibres de signalisation.
En dehors de ce cadre général de la théorique des signaux, l’état de

déséquilibre informationnel traité dans la théorie économie s’est avéré très
pertinent pour l’explication de certains comportements sur le plan
financier où la situation d’information n’est pas du tout symétrique. En
effet cette théorie des signaux a été utilisée pour l’explication des
phénomènes que d’autres théories n’arrivent pas à expliquer d’une
manière satisfaisante en particulier, la structure financière de l’entreprise
et sa politique de dividende (de profit).
La théorie des signaux analyse ainsi, les décisions financières de

l’entreprise (politique de financement, de distribution de dividende et de
rachat…) comme étant des signaux envoyés par les dirigeants aux
investisseurs. Elle permet d’étudier les systèmes d’incitations qui poussent
les bons dirigeants à communiquer les vrais signaux et qui dissuadent les
dirigeants des mauvaises entreprises à utiliser ces mêmes signaux pour
travestir la santé réelle de leur firme.
La théorie de signalisation procure également, à travers des modèles

théoriques proposés, un cadre théorique de la valeur informative des
dividendes. La politique de dividende sous cet ongle, pourrait être donc
l’un des signaux utilisés par les insiders pour inférer les caractéristiques
non observables de la firme.
Cette théorie de signalisation souligne que les gestionnaires transmettent

aux investisseurs un signal en déclarant par exemple tel dividende plutôt
qu’un autre. En d’autres termes, cela veut dire que les dirigeants, du fait
qu’ils détiennent des informations privilégiées sur la rentabilité future de
la firme, vont utiliser le dividende ou d’autres variables financières pour
65

faire connaître leurs anticipations aux investisseurs. Dans cette logique

des théories des signaux, l’annonce d’une hausse (baisse) du dividende
signifierait que les dirigeants s’attendent à une amélioration
(détérioration) des perspectives de la firme. Par conséquent le marché
réagirait à ces décisions en modifiant le prix des actions
La théorie des signaux considère également que le dividende est un

excellent signal dans le sens qu’il est serait difficilement imitable. En
effet, ce message par nature coûteux, ne peut être que très difficilement
imité par une mauvaise (ou une moins bonne) entreprise puisque celle-ci
pour pouvoir imiter le signal, doit en disposer de suffisamment de liquidité
attendues. En d’autres termes, pour que l’activité de signalisation soit
optimale et permet de conduire à un équilibre de signalisation, il faut que
le transfert de l’information soit suffisamment onéreux et que l’émission
de mauvais signaux (informations inexactes) soit sévèrement pénalisée.
1.1.2. La signalisation par les dividendes : Principe de base
Les premiers auteurs qui se sont intéressés à la politique de dividende

n’ont pas directement cherché à expliquer la décision prise par les
dirigeants. Ils se sont servis du dividende comme instrument d’évaluation
de la valeur de la firme [Walter (1956) et Gordon (1959)]. Toutefois
Modigliani et Miller (1961) se sont interrogés sur l’intérêt de verser des
dividendes, d’où leur célèbre théorème de neutralité de la politique de
dividende. Ce théorème n’est cependant vrai que sous certaines
hypothèses restrictive notamment l’absence d’asymétrie d’information
entre les parties prenantes de la firme. Sauf que, la pratique montre que
les marchés financiers ne sont pas tels que décrit par Modigliani et Miller,
d’une part cela est dû au fait qu’un déséquilibre informationnel peut
exister naturellement sur les marchés financiers et que d’autres part,
l’annonce de dividende se traduit généralement par des rendements
66

anormaux significatif (hypothèse du contenu informationnelle) et pourrait

donc être sans impact sur les cours boursiers comme le préconise
Modigliani et Miller dans leur thèse de neutralité..
Cet état de déséquilibre et cette réaction inattendue du marché face à

l’annonce de dividende fait que les dirigeants vont tenter d’émettre des
signaux (le dividende) à la fois pour faire bénéficier d’une information
favorable mais également, pour se faire distinguer des autres firmes (être
perçue comme étant de bonne qualité).
Les tenants de la théorie de signalisation via les dividendes [Kalay (1980),

Bhattacharaya (1979), John et Williams (1985), Miller et Rock (1985)],
estiment que la distribution des dividendes permet aux dirigeants de
signaler au marché le vrai type de leurs entreprises. En effet, partant de
l’idée qu’il existe une asymétrie informationnelle entre dirigeants et
actionnaires, cette théorie des signaux souligne que les gestionnaires
transmettent aux investisseurs un signal en déclarant tel dividende plutôt
qu’un autre. En d’autres termes, cela veut dire que les dirigeants, du fait
qu’ils détiennent des informations privilégiées sur la rentabilité future de
la firme, vont utiliser le dividende pour faire connaître leurs anticipations
aux investisseurs. Ainsi, l’annonce et sous l’hypothèse du contenue
informationnel des dividendes, d’une hausse (baisse) du dividende
signifierait que les dirigeants s’attendent à une amélioration
(détérioration) des perspectives de la firme. Par conséquent, le marché doit
réagir à ces décisions en modifiant le prix des actions et cette décision
devrait être en rapport avec la nature du signal émis (favorable ou
défavorable).
67

1.2. Politique de dividende et théorie de signalisation :

Fondements théoriques
Depuis les années 1970, la théorie financière s’est enrichie de plusieurs

modèles de signalisation fortement inspirés par les travaux de Spence
(1974) et Riley (1975) en vue d’élaborer une explication logique au
comportement des firmes en matière de structure de capital et de politique
de dividende.
Dans le cadre de ces modèles de signalisation par les dividendes et comme

il a été expliqué auparavant, les insiders utiliseraient en particulier, la
politique de dividende (ou autre support de signalisation) en tant que
signal, pour communiquer aux outsiders leurs attentes quant au niveau de
la rentabilité futur de la firme, considérée comme étant une
caractéristiques non observable. La plupart de ces modèles considèrent
qu’une augmentation de dividende est le signal d’une rentabilité future
accrue, alors que la baisse est considérée par contre comme le signal d’une
détérioration de cette même rentabilité.
1.2.1. Les modèles de signalisation avec coût direct : Kalay (1980);

Bhattacharaya48 (1979)
i. La maximisation de la rémunération du dirigeant : Kalay (1980)

Kalay en 1980 a proposé un modèle de signalisation par les dividendes49,
l’objectif de ce modèle, qui est d’ailleurs une transposition du modèle de
Ross (1977) appliquée à la problématique de dividende, est l’explication
48Bhattacharaya présente deux types de modèles de signalisation par le dividende. Le premier

fait intervenir une structure de coût de signalisation. Dans le deuxième, la signalisation est non
coûteuse. Le premier modèle permet de donner lieu à un équilibre de signalisation à la Spence,
le second pas.
49
Il faut noter que le modèle de Kalay (1980) est une transposition du modèle théorique de
Ross (1977) relatif à la signalisation par le niveau d’endettement.
68

de l’une des constatations de Lintner (1956) quant à l’aversion des

dirigeants pour la réduction du niveau de dividende habituel. Ce modèle
suppose implicitement que si les dirigeants tentent d’émettent de faux
signaux, une certaine pénalité leur sera infligée.
Pour développer son modèle et sur la base de certaines hypothèses

restrictives50 , Kalay (1980) suppose qu’il existe deux périodes ( t 0 ) et
( t1 ) .En début de période ( t 0 ), les dirigeants, qui sont supposés avoir une
information sur la rentabilité future de la firme, prennent les décisions
(choix du dividende) et en fin de la première période ( t1 ) ils paient le
dividende et liquident la firme. De plus, Kalay (1980) suppose que la
rémunération des dirigeants ( M ) est supposée être une fonction de la
valeur de l’entreprise51 en début de période ( V0 ) et des cash-flows dégagés
en fin de période ( E1 ). Cette rémunération est supposée être de la forme :
M  (1  r ) 0V0   1 E1 (2-1)
Avec :
-  0 et  1 représentent les pourcentages non nuls, fixés dans le contrat.
- r : Le taux sans risque.
De plus, Kalay (1980) dans son modèle, suppose qu’il existe sur le
marché deux type de firme : les bonnes ( A ) et les mauvaises ( B ) ayant
respectivement un revenu ( Ea ) et ( Eb ).
50
En particulier une économie ou il n’y a que deux types de firmes, les bonnes et les autres,
en plus il est supposé qu’il n’existe ni impôts ni des frais de transaction ni des coûts d’agences.
Toutefois, selon Kalay la seule imperfection est l’existence d’une certaine asymétrie
d’information entre les insiders et les outsiders.
51
L’évaluation des titres est faite sous l’hypothèse de neutralité vis-à-vis du risque.
69

Si le dividende annoncé ( D ) dépasse un certain seuil critique ( D * ), la

firme est perçue par le marché comme étant très rentable (de type A). Sa
valeur est estimée à la période ( t 0 ) est donnée comme suit :
Ea
V0A  (2-2)
1 r
Avec :
- E A : les cash-flows payés sous la forme de dividendes par les firmes de

type A.
Dans le cas contraire, la firme sera perçue par le marché comme étant peu
rentable (de type B) et elle ne vaudra que :
Eb
V0B   V0A 52 (2-3)
1 r
Avec :
Eb : Les cash-flows payés sous forme de dividende par les firmes de type B
Supposons qu’une firme sur le marché, choisie arbitrairement, une

certaine probabilité ( q ) d’être de type A et une probabilité (1  q ) d’être de
type B, et si le type de la firme est uniquement connue par le dirigeant.
Sur le marché les deux types de firmes auront la même valeur V0 telle que
:
qE A  (1  q ) E B
V0  (2-4)
1 r
V0A  V0  V0B
52
Cette inégalité découle du fait que le revenu de la firme de type A est supérieur à celui de
type B
70

Pour aboutir à une situation d’équilibre de signalisation, Kalay (1980)

suppose qu’il est nécessaire d’ajouter une autre hypothèse relative à la
fonction de rémunération du dirigeant .Cette hypothèse tient compte du
fait que le dirigeant est averse à toute décision de diminution du dividende
et alternativement s’il tente de réduire ce niveau, une pénalité ( c ) lui serra
infligée. Sa fonction de rémunération53 en tenant compte de ce coût (la
pénalité) devient de la forme :
 E1 si E 1  D0

 (2-5)
M   0 (1  r )V0   1 
 c
 E1  si E 1  D0
 1
Avec :
- D0 : le dividende annoncé en t 0
En tenant compte de cette fonction de rémunération, Kalay démontrer

qu’il existe une situation d’équilibre de type “Spencien” dans laquelle les
firmes de type A vont choisir un dividende qui vérifie la condition [
E b  D *  E a ] et donc le marché devrait identifier toutes les firmes qui
paient un niveau du dividende inférieur au niveau optimal ( D0  D * )

comme étant de type A et, toutes les firmes qui paient un dividende
supérieur au niveau optimal ( D0  D * ) comme étant de type B.
Le problème des dirigeants des firmes de type A est le suivant :
53
Cette fonction de rémunération des dirigeants est supposée être connue de la part des
investisseurs.
71

 0 E a   1 E a si D *  D0A  E a


MA 

 E   E si D 0A  D *
 0 b 1 a
Tant que E a  Eb nous avons : M A ( D0A  D * )  M A ( D0A  D * )
Dans ce cas les dirigeants des firmes de type A choisiront un niveau de

dividende tel que D0A  D * .
De même manière, le problème des dirigeants des firmes de type B est de
la forme :
 E   E - c si D 0B  D *  Eb
 0 a 1 b

MB  (2-6)

 E   E si D 0B  E b
 0 B 1 B
Les dirigeants des firmes de type B, qui se signalent correctement,

choisiront D0B  D * si le montant de la pénalité est supérieur aux bénéfices
qu’entraîneraient de faux signaux. Formellement on peut écrire :
 0 E b   1 E b   0 E a   1 Eb  c (2-7)
Nous obtenons ainsi :
c   0 ( E a  Eb ) (2-8)
72

Selon Kalay, c’est précisément l’existence de cette pénalité et de

l’aversion des dirigeants quant à la diminution du niveau du dividende qui
fait qu’un équilibre de signalisation à travers les dividendes existe.
Suite à la formulation de ce modèle, Kalay a proposé une version testable

largement inspiré du modèle de base de Lintner (1956), l’objectif étant
de vérifier l’attitude des dirigeants quant à la réduction du dividende. Pour
cela, Kalay a calculé 1248 variations de dividendes sur un échantillon de
100 entreprises prises au hasard. Il a recensé 197 réductions et il a
distingué les baisses forcées dues à une insuffisance de trésorerie et des
baisses volontaires. Il a constaté qu’environ 5 % des baisses sont forcées.
Ce faible pourcentage ne lui a pas permis de rejeter l’hypothèse que les
réductions de dividendes véhiculent de l’information.54
Le modèle de Kalay (1980) présente certaines limites aux équilibres de

signalisation. Le signal utilisé par les dirigeants respecte les conditions
énoncées par Spence (1974). En effet le dividende optimal est
suffisamment élevé pour dissuader les mauvaises firmes d’imiter les
bonnes. Pour cela il est nécessaire que le coût du signal, dans ce cas la
pénalité, soit relativement important de manière à obliger les firmes les
moins performantes à ne pas émettre de signaux fallacieux.
De plus, dans son modèle, Kalay (1980) suppose que l’aversion des
dirigeants à réduire les dividendes (mis en évidence en 1956 par Lintner)
est une condition nécessaire à l’équilibre de signalisation. Pour vérifier
cette hypothèse, Bien que développé dans un cadre d’hypothèse fort
restrictif, le modèle de signalisation élaboré par Kalay est particulièrement
important dans la mesure où il permet de donner une formulation
Selon Kalay “we found, however, that only 5 percent of them (firms) were forced reductions.
54
Hence, we cannot refute the informational content of dividend” The Journal of Financial and
Quantitative Analysis, (1980) ,Vol 15, p. 863
73

théorique au contenu informatif des distributions des dividendes.

Néanmoins et en pratique, ce modèle ne fournit pas une explication
satisfaisante du comportement de distribution des entreprises. En effet, il
stipule que le dividende ne véhicule de l’information que si les dirigeants
sont fortement pénalisés lorsqu’ils réduisent le coupon promis. De plus,
ce modèle demeure trop partiel (économie à deux firmes et à deux
périodes) et se base sur certaines hypothèses restrictives qui ne permettant
pas de traduire une réalité plus complexe.
D’autres modèles, utilisant toujours le dividende comme signal, ont essayé

d’expliquer le comportement de la firme lorsque l’information est
asymétrique. Pour cela ils ont modifié l’objectif du dirigeant et ont intégré
dans leurs hypothèses de départ une structure économique plus réaliste.
Tel est le cas du modèle de Bhattacharaya (1979).
ii. La maximisation de la richesse des actionnaires : Bhattacharaya55 (1979)

Le modèle de Bhattacharaya (1979) établit, comme d’ailleurs la plupart
des modèles de signalisation par les dividendes, que dans un contexte
d’information asymétrique, le dividende peut constituer un excellent
signal pour inférer la vraie valeur de la firme aux investisseurs sur le
marché.
La différence avec le modèle de Kalay (1980), qui suppose que la

signalisation par les dividendes permet d’affecter d’une manière directe la
rémunération du dirigeant et ce à travers une pénalité, est que le modèle
de Bhattacharaya, même si le principe de pénalisation existe56, la pénalité
55 Bhattacharaya présente deux types de modèles de signalisation par le dividende. Le premier
fait intervenir une structure de coût de signalisation. Dans le deuxième, la signalisation est non
coûteuse. Le premier modèle permet de donner lieu à un équilibre de signalisation à la Spence,
le second pas.
56
Dans le modèle de Bhattacharaya (1979), il existe deux types de coûts : un coût fiscal et un
coût d’illiquidité. Le premier coût est représenté par le différentiel d’imposition entre
74

est dans ce cas elle est indirecte. Cette pénalisation réside dans la perte de
valeur que peut subir l’entreprise suite à une signalisation.
Bhattacharaya pour développer son modèle, suppose que les dirigeants

sont choisis par les actionnaires dans le but de représenter leurs intérêts au
sein de l’entreprise. Dans ces conditions, il semble que les décisions prises
par dirigeants soient motivées par la maximisation de la richesse des
actionnaires courants et que l’annonce du dividende permet aux
investisseurs de fixer la valeur de la firme [ V (D ) ]. Cette valeur est
déterminée sous l’hypothèse qu’il existe une relation liant le dividende et
la valeur réelle de la firme.57
Ce nouveau concept permet de définir la condition de stabilité énoncée par

Spence58 [ V ( D )  V ]. De plus, Bhattacharaya prend en considération
l’imposition personnelle des dividendes à un taux égal à (1   ) ,
supposée être le coût fiscal de l’activité de signalisation. Concernant le

gain en capital est supposé être exonéré d’impôt.
Une pénalité élevée de refinancement,  , vient compléter le coût fiscal si

les cash-flows futurs sont insuffisants pour pouvoir payer le dividende
annoncé.
dividende et plus-value alors que le deuxième se trouve lorsque les dividendes signalés sont
supérieurs au bénéfice effectivement généré.
57
Cette hypothèse a fait l’objet de nombreuses études empirique. En effet Petit (1972), Watts
(1972), Aharony et Swary (1980), Asquith et Mullins (1983) et Healy et Palepu (1988) et
plus récemment Michaely, Thaler et Womack (1995) et Benartzi, Michaely et Thaler (1997)
ont réalisé des études afin de vérifier les propositions fournies par la théorie des signaux sur
les effets d’annonce de dividende. D’autres études notamment celles d’Elton et Gruber (1970),
Black et Scholes (1974), Litzenberger et Ramaswamy (1980 ; 1982), Hess (1982), Miller et
Scholes (1982) ont mis en évidence une relation entre le dividende et la valeur de marché ainsi
que le taux de rendement du titre et le taux de distribution. Black et Scholes (1974) ont
également testé empiriquement un modèle d’équilibre du marché financier, ce modèle
consistait à ajouter au modèle à deux facteurs aléatoires57 un terme permettant de mesurer
l’influence de la politique de dividende sur la valeur du titre.
58
Les anticipations ex-antes doivent se vérifier ex-post
75

Dans son modèle, Bhattacharaya (1979) suppose également que les cash-
flows non distribués aux actionnaires sont réinvestis dans des projets
d’investissements. Il suppose que les actifs détenus par la firme ont une
durée de vie supérieure à l’horizon de placement des actionnaires. Ainsi,
selon Bhattacharaya (1979), la valeur actuelle de la firme [ V0 ( D) ], est
supposée être égale à :
= + + − + 1+ −
(2-9)
= + − 1− −
Avec :
- r : le taux d’intérêt sans risque.
- M : le cash-flow moyen lié au projet d’investissement dont la valeur fait
l’objet du signal.
- V (D ) : Représente la valeur de la firme lorsque les dirigeants s’engagent
à verser un montant de dividende D et qu’ils respectent leurs
engagements.
Puisque l’horizon de placement des actionnaires est d’une période, la

valeur actuelle de la firme est égale aux flux perçus par les investisseurs
auxquels il faut ajouter les cash-flows moyens dégagés par
l’investissement lorsque [ X  D ], ou le coût nécessaire au refinancement
de l’entreprise si [ X  D ].
76

~
Bhattacharaya suppose également que le cash-flow aléatoire ( X ) est
distribué uniformément sur l’intervalle 0, t  avec une moyenne égale à t / 2
, et que l’objectif des dirigeants est de maximiser la richesse des
actionnaires. Pour cela, ils maximisent la valeur actualisée de la firme :
1 t D2 
Max V0 ( D)    V ( D)  (1   ) D    (2-10)
D (1  r )  2 2t 
La condition de premier ordre de ce problème de maximisation s’écrit

comme suit :
V0 ( D ) D*
 V ( D * )  (1   )   0 (2-11)
D t
Où D * représente le montant optimal versé aux actionnaires, supposé une
fonction de l’horizon t.
Puisque ce modèle est multi-périodique (n périodes) mais que l’horizon

de placement des investisseurs est d’une période, le montant de dividende
optimal ( D * ) choisi en début de période (période 0) sera identique pour n
périodes à venir.59
L’équation (2-11) implique que :
D*
V ( D * )  (1   )   0 (2-12)
t
59
Cette hypothèse simplificatrice s’avère peu réaliste pour plusieurs raisons. Tout d’abord cela
suppose que le dividende ainsi défini véhicule toute l’information future disponible sur les n
périodes. De plus, les dirigeants doivent réinvestir le cash-flow non distribué. Pour cela, ils
doivent disposer de suffisamment d’opportunités d’investissement. Enfin, pour que ce modèle
soit stable dans le temps, il est nécessaire que les différents taux (fiscal, d’actualisation et de
refinancement) soient constants dans le temps.
77

Un équilibre de signalisation stable implique également que la valeur

signalée par le dividende en début de la première période [ V ( D * (t )) ],
correspond à la valeur de la firme en fin de période. Si les flux générés par
l’entreprise sont constants et perpétuels et que la politique de dividende
est stable, alors la valeur de la firme peut être considérée comme une série
de flux actualisés à l’infini, soit donc :
 
 t D * 2 (t ) 
V ( D (t ))  K  (1   ) D (t )  
* *
(2-13)
2 2t 
 
Où K  1 / r représente le taux d’actualisation d’un flux perpétuel
En remplaçant V ( D * (t )) par sa valeur trouvée dans l’équation (2-19), nous

obtenons l’équation différentielle suivante :
 D  D  D2 
(1  K ) (1   )     K 1 / 2   2  (2-14)
 t  t  2t 
Bhattacharaya suppose que les mauvaises firmes ne versent pas de

dividende à leurs actionnaires, par conséquent [ D * (0)  0 ]. De plus, il
montre que l’équation [ D * (t )  At ], où A représente le taux de distribution,
est solution de l’équation différentielle (7). Ainsi A peut être exprimée
sous la forme :
(1   )( K  1) (1   )  ( K  1)  K ( K  2) 
A   1  (2-15)
 ( K  2)   ( K  2) (1   ) 2 ( K  1) 2 
Ces résultats obtenus par Bhattacharaya montrent que les investisseurs,

connaissant leur taux d’imposition ainsi que le taux d’intérêt, en déduisent
78

la valeur du taux de distribution A et, à l’annonce du dividende estiment

les cash-flows anticipés par les dirigeants de la firme. De cette manière,
l’entreprise est correctement évaluée par le marché.
Plusieurs critiques ont été adressées au modèle de Bhattacharaya. La

principale critique adressée à ce modèle concerne particulièrement
l’environnement économique décrit dans le modèle qui reste trop
restrictif. En effet, l’auteur ne donne pas une définition précise de
l’équilibre emplois-ressources. Néanmoins, il suppose que la firme détient
des cash-flows (dégagés des actifs détenus par l’entreprise) en début de
chaque période qu’elle répartit entre un montant de dividende constant
dans le temps et d’autre part, entre un résidu servant à financer les projets
d’investissements. En revanche, si les cash-flows dégagés par
l’investissement sont insuffisants pour financer le dividende, l’entreprise
aura recours à l’endettement. 60
Le modèle de Bhattacharaya établit également que la politique de

dividende peut être utilisée par les dirigeants pour signaler la véritable
qualité de leur entreprise. Toutefois, les hypothèses restrictives sur
lesquelles est fondé le modèle apparaissent difficilement concevables
dans la réalité. En effet, il n’est pas évident que les entreprises s’endettent
pour payer le dividende promis lorsque celui-ci s’avère supérieur au cash-
flow effectivement réalisé. En plus, le coût d’illiquidité61 défini par
Bhattacharaya est difficilement envisageable dans la réalité, puisqu’il
suppose qu’une entreprise non performante s’endette à un taux supérieur
60
Effectivement, d’après Lintner (1956), les dirigeants éprouvent une certaine réticence à
diminuer leur dividende. Cependant cette situation d’endettement ne peut être envisagée que
sur un horizon de court terme, alors que l’équilibre du modèle s’établit sur un horizon de long
terme.
61
Lorsque les dividendes signalés sont supérieurs au bénéfice effectivement généré.
79

aux conditions du marché pour financer la partie du dividende qui excède

ses possibilités d’autofinancement.
Pour y remédier à ces inconvénients, reconnus même par Bhattacharaya62,

l’auteur propose en 1980 un modèle de signalisation par les dividendes
multi-périodique ( n périodes) où il constate que plus l’horizon de
placement de l’actionnaire est éloigné , plus le taux de distribution
nécessaire est faible. L’efficacité du dividende comme signal se trouve
ainsi sensiblement accrue.
Michaely et Allen (2003) ont à leur tour critiqué le modèle de

Bhattacharaya (1979). La principale critique est que, ce modèle n’est pas
en mesure d’expliquer certains comportements de la part de la firme et
notamment d’expliquer pourquoi les firmes choisissent d’opter pour ce
type particulier de signal (le dividende) pour faire signaler leurs
perspectives d’avenir sachant qu’il peut y avoir d’autres moyens moins
onéreux ( le rachat d’action ) pour se faire signaler et qui peuvent êtres
d’ailleurs assimilées à une forme de distribution de profit.63
De plus, bien que l’idée de base du modèle de Bhattacharaya parait

plausible64, cette idée se trouve rejetée par une étude récente effectuée par
Brav, Graham, Harvey et Michaely (2003) qui trouvent que seulement
19.1% des managers interviewés admettent qu’ils payent des dividendes
pour montrer que leurs entreprises sont tellement bonnes pour supporter
le coût de financement externes si nécessaire.
62
Selon Bhattacharaya “We have developed our model in terms of one-period planning
horizon for shareholders. This somewhat unsatisfactory, for the following raisons. First, in
reality shareholder horizons are far longer than the time periods over which corporations can
change their dividend. Second, as consequence, the low response of V (D ) to D appear to be
unrealistic…” The Bell Journal of Economics (1979), p.267
63
Il faut dire que dans le développement de Bhattacharaya dividende et rachat sont supposé être des
substituts parfaits.
64
L’idée selon laquelle les dividendes nous informent sur les perspectives future de la firme.
80

Mais il faut dire , à notre sens, que malgré toutes les critiques formulées
à l’encontre du modèle de Bhattacharaya, ce modèle a tout le mérite d’être
le premier travail théorique traitant la politique de dividende dans le cadre
de la théorie de signalisation. De plus ce modèle a permis d’expliquer le
comportement de distribution des firmes même si cette pratique implique
un coût supplémentaire (fiscal ou d’illiquidité) comme il a permis de
présenter les concepts fondamentaux nécessaire aux équilibres de
signalisation.
Ce modèle, et selon Allen et Michaely (2003), a également tout le mérite

de préciser aussi bien les points forts que les points faibles des modèles
de signalisation par les dividendes. Le principal point fort est que ces
modèles, en particulier celui de Bhattacharaya, sont capables d’expliquer
la réaction positive du marché lors de l’annonce de l’augmentation du
dividende ou du rachat d’action65. Cette explication est basée
essentiellement dans une notion intuitive que les dividendes peuvent nous
dire quelque chose sur la situation actuelle ou même l’avenir de la firme
(hypothèse du contenu informatif des dividendes). Toutefois, et ce qui
plutôt constituent une faiblesse, les hypothèses de bases un peu
restrictives, qui ont fait l’objet de plusieurs critiques des modèles de
signalisations, font que ces modèles n’arrivent pas à traduire une réalité
plus complexe.
1.2.2. Les modèles de base avec coûts indirects de signalisation :

Miller et Rock (1985)
Les deux modèles déjà développés précédemment [Kalay (1980) et

Bhattacharaya (1979)], supposent implicitement que la signalisation à
travers les dividendes s’effectue via un coût direct. Le coût étant la
65
En d’autres termes les modèles de signalisations par les dividendes ont le mérite d’apporter
un cadre théorique, malgré qu’il soit peu réaliste, de l’hypothèse du contenu informatif des
dividendes.
81

pénalité payée par les dirigeants dans le modèle de Kalay (1980) et l’impôt
supplémentaire payé dans le modèle de Bhattacharaya (1979). D’autres
modèles de signalisations ont essayé d’aborder la question en supposant
que le coût supporté à travers l’activité de signalisation est plutôt indirect.
Cette notion de coût direct et indirect étant importante dans la théorie des
signaux, le fait que la signalisation via le dividende soit coûteuse permet
en particulier de réduire le risque d’imitation. Plusieurs modèles de
signalisations par les dividendes avec coût indirect ont été développés.
Les plus connus sont ceux de Miller et Rock (1985) ; de John et Williams
(1985), d’Ambarish, John et Williams (1987) et plus récemment celui
d’Allen, Bernardo et Welch (2000).
Dans le cadre du modèle de Miller et Rock, l’activité de signalisation,

comme d’ailleurs les autres modèles développés précédemment, se fait à
partir du dividende pour signaler aux investisseurs le montant des
bénéfices de l’exercice en cours66.
Dans cette étude, Miller et Rock montrent que l’équilibre obtenu suppose
que la firme rejette des projets à valeur actuelle nette positive et c’est le
coût d’opportunité qui en découle qui constitue le coût de signalisation.
Le modèle de signalisation développé par Miller et Rock (1985) repose

sur l’argument suivant : L’application des modèles classiques
d’évaluation, qui supposent une parfaite diffusion de l’information,
permet de créer la tentation chez les dirigeants à investir moins que le
niveau préconisé par ces modèles. Dans ce sens, ils sont incités à accroître
66
Les études empiriques réalisées par Watts (1973) et Gonedes (1978) sur des séries
temporelles de prévision de résultat montrent que les dividendes courants et passés ont un
certain pouvoir de prédiction sur les revenus courants de la firme. Ces conclusions ne trouvent
cependant l’unanimité sur le plan empirique et en particulier suite aux travaux ultérieurs de
Benartzi, Michaely et Thaler (1997) qui trouvent que les dividendes ne possèdent pas un
contenu informationnel sur les revenus futurs.
82

le montant des distributions de dividendes et par la même, le cours des

actions.
Si les dirigeants disposent d’un certain nombre d’actions supérieur à celui

nécessaire pour garder le contrôle de la société, ils auront la possibilité de
vendre ces actions supplémentaires et de réaliser en conséquence une plus-
value. Or, celle-ci va s’avérer totalement artificielle lorsque le caractère
fallacieux de l’information sera reconnu par le marché. Ce gain en capital
pourra également profiter aux actionnaires qui auront vendu leurs titres
pendant la même période. Il apparaît ainsi, dans ces deux cas, que les
actionnaires qui auront décidé de garder leurs titres en portefeuille sont
injustement défavorisés.
Miller et Rock observent que dans ce contexte et sous certaines

hypothèses67 , un équilibre de signalisation se crée puisque les dirigeants
n’ont pas intérêt à se signaler faussement.
Pour développer leur modèle Miller et Rock ont décrit un environnement

économique qui tend à se rapprocher de la réalité. En effet, ils supposent
que la firme détient en fin de première période ( t1 ) des ressources qu’elle
répartit en début de la deuxième période ( t 2 ) entre l’investissement ( I1 )
nécessaire pour la seconde période et le dividende68 qu’elle verse en début
de la deuxième période ( t 2 ) de la sorte que l’égalité emplois-ressources
s’écrit de la manière suivante :
67
Les hypothèses sur lesquelles se base le modèle de Miller et Rock sont : absence d’impôts,
la vente après le signal est permise et un horizon de deux périodes.
68
De nombreux travaux empiriques ont cherché à mettre en évidence l’analyse de l’influence
de la décision d’investissement sur la politique de dividende. Selon Drhymes et Kurz (1967)
et Fama (1974) il n’existe pas de relation statistiquement significative entre les montants
investis et les montants distribués. Smirlock et Marshall (1983) sur la base d’une étude réalisée
sur 194 firmes américaine et pendant la période 1958-1977 ont confirmé les résultats de Fama,
McCabe (1983) trouvent par contre une corrélation négative entre le dividende et
l’investissement.
83

X 1  B1  I 1  D1 69 (2-16)
Avec :
- B1 : correspond aux sources de financement externes de l’entreprise
disponible en t1
En début de la première période, la firme investie un montant initial ( I 0 )

dans un processus de production dont la fonction de répartition [ F ( I 0 ) 70]
est supposée être connue par tous les investisseurs. En fin de période, la
firme obtient un revenu ( X 1 ) correspondant aux fonds investis augmentés
d’un terme aléatoires (  1 ), objet du signal. Le revenu obtenu, supposé être
un revenu aléatoire, à la fin de la première période est défini par Miller et
Rock de la manière suivante :
~
X 1  F ( I 0 )  ~1 (2-17)
De la même façon :
~
X 2  F(I1 )  ~2 (2-18)
Avec :
E (~1 )  E (~2 )  0 Et E ( 2 /  1 )   1 (2-19)
69
Selon Miller et Rock le bénéfice déclaré en fin de période à la valeur des fonds investis
~
augmenté d’un terme d’erreur. De la sorte que X 1  F ( I 0 )   1
70
La fonction d’investissement/production doit respecter certaines caractéristiquement :
F ( I )  0 ; F (0)  0 ; F   0 ; F   0
84

Le terme  représente un coefficient d’ajustement d’estimation des écarts

“coefficient of persistence”71. En fin de la deuxième période ( t 2 ), le revenu
réalisé ( X 2 ) est réparti entre les actionnaires, puis la firme est liquidée.
Les dirigeants choisissent un montant de dividende qui permet de

maximiser la richesse des actionnaires courants. Sachant que ce dividende
doit signaler la valeur réelle du revenu ( X 1 ), Miller et Rock supposent que
les investisseurs connaissent la valeur du coefficient d’ajustement.
En fin de la première période ( t1 ) la valeur de la firme coupon attaché, est

égale aux bénéfices attendus en deuxième période ( t 2 ) actualisée au taux
de rentabilité requis par les actionnaires ( i ), augmenté du dividende et
diminué des financements externes :
1
V1  D1  F ( I1 )   1   B1
1 i
(2-20)
1
 D1  B1  F ( I1 )   1 
1 i
Miller et Rock supposent également que les dirigeants de la firme peuvent

être incités à fixer un niveau d’investissement inférieur au seuil optimal72
de manière à favoriser ainsi, une surévaluation passagère du cours. Ils
intègrent dans leur modèle les deux catégories d’investisseurs et ils
supposent qu’un nombre déterminé ( k ) d’actionnaires vont essayer de
vendre leurs titres après l’annonce et le paiement des dividendes mais avant
71
Le coefficient  est un cœfficient d’inertie qui vaut 0 si l’élément aléatoire de la première
période n’est que transitoire, il est égal à 1 si cet élément est permanent. Ce coefficient peut
prendre n’importe quelle valeur supérieur à 1, inférieur à zéro ou comprise entre 1 et 0.
72 Cela est possible car Miller et Rock supposent que l’annonce de dividende est corrélée
positivement avec le cours du titre. Par conséquent un accroissement du dividende entraîne

une augmentation de la valeur de marché de la firme.
85

la publication des résultats. Ils négocient leurs actions à un prix de marché

( V1d ), dépendant de l’information détenue par les investisseurs. 73
Selon la partie qui détient l’information, Miller et Rock expriment la

qualité de l’information détenue par les dirigeants (  d ) et celle détenue par
les investisseurs sur le marché (  m ) de la manière suivante :
 d  X 1 , I 1 , D1   I 0 ,  1 , I 1 , D1  (2-21)
 m  I 0 , D1  (2-22)
Sur la base de l’information qu’ils détiennent, la valeur de la firme coupon

attaché telle que estimée par les dirigeants serait :
1
V1d  D1  F ( I 1 )   1  (2-23)
1 i
Alors que, les investisseurs qui n’ont pas la totalité de l’information, pour
eux la valeur de la firme sera exprimée comme suit :
V1m  D1 
1
1 i

E1m ( F ( I 1 )  ~1 /  m  (2-24)
Le problème des dirigeants est de maximiser la richesse des actionnaires

courants, en considérant équitablement les deux groupes d’actionnaires.
Le choix du niveau du dividende ( D ) et celui de l’investissement ( I ) qui
73
Miller et Rock (1985) supposent qu’il y a asymétrie d’information par ce que les dirigeants
connaissent le montant des investissements réalisés en début de période, des bénéfices et des
investissements réalisés en fin de période alors que les investisseurs ne connaissent que le
montant des dividendes et des financements externes en fin de période.
86

respecte cet objectif doit être proportionnel à la part des intérêts de chaque
groupe d’actionnaire :
max W1  kV1m  (1  k )V1d

D1 , I1
(2-25)
  
 k D1 
1
E1m ( F ( I )  ~1 ) m   (1  k )  D1 
1
F ( I 1 )   1 
 1 i   1 i 
Sous la contrainte budgétaire :

D1  I 1  X 1
Pour les investisseurs, la valeur de marché de l’action est une fonction du

dividende annoncé ( V1  V1 ( D) ). En revanche, pour les dirigeants, elle est
aussi fonction du bénéfice ( X ) qu’ils sont les seuls à connaître. Leur
objectif devient alors :
max W ( X ; D,V m ( D))  kV m ( D)  (1  k )V d ( X , D) (2-26)

D
Ainsi, pour chaque niveau de bénéfice, il existe un montant de dividende

qui maximise la fonction objective (2-26). Si X (D ) est la relation qui lie le
bénéfice de la firme au dividende est unique et, si les actionnaires sont
rationnels, un équilibre stable ne peut être défini que lorsque :
V m (D)  V d X (D), D  V d ( X , D) (2-27)
En remplaçant V (D ) par V d C ( D), D, à l’équilibre de signalisation, la firme

doit choisir le montant du dividende ( D ) tel que :
V d
X ( D), D X ( D)  k V X ( D), D   (1  k ) V ( X , D)  0
d d
k (2-28)
X D D
87

Cette équation différentielle décrit le sentier optimal des valeurs de X (D ) .

Cependant, pour atteindre un maximum, il faut que la condition de second
ordre soit respectée et qui s’écrit de la manière suivante
V d
 ( X , D ) X ( D )  0 (2-29)
DX
Ce résultat trouvé est l’un des premiers résultats fondamentaux du modèle

de Miller et Rock (1985).
Il faut noter que l’objectif principal de l’étude de Miller et Rock était de

mettre en évidence un nouveau concept en matière d’équilibre de
signalisation à savoir le concept de coût indirect de signalisation et ce, à
travers la politique de sous-investissement. Ce résultat peut être atténué si
nous supposons que les dirigeants ont la possibilité d’émettre de nouveaux
titres et de ce fait, d’augmenter les cash-flows. Dans ce cas, le sous-
investissement obtenu par Miller et Rock à l’équilibre n’est plus garanti.
Cependant, cette émission entraîne un effet de dilution du capital qu’il est
indispensable de prendre en compte.
Ainsi, on vient de s’apercevoir que le modèle de Miller et Rock (1985)

apporte de nouveaux concepts dans la résolution des équilibres de
signalisations. Notamment, en mettant en évidence le fait que les
asymétries d’information, qui caractérisent les marchés financiers
obligent les firmes à modifier leur comportement en matière de politique
d’investissement.
Mais, il faut signaler que le modèle de Miller et Rock (1985) ne permet

d’analyser l’impact de la variabilité des flux monétaires futurs sur le
niveau des dividendes. Cela est dû essentiellement au fait que le modèle
de Miller et rock (1985), comme d’ailleurs le modèle de Bhattacharaya,
est limité à une période et à deux dates et que la firme est liquidée à la fin
88

Section 2 : Politique de dividende, théorie de signalisation : Travaux empiriques
de la période. Il n’est pas donc nécessaire que la firme se préoccupe de

pouvoir maintenir son dividende pour les périodes futures. Pour pallier à
ces insuffisances, Lapointe (1995) a proposé un modèle de signalisation
par les dividendes où la réputation joue un rôle crucial alors que, Williams
(1988) a considéré que le terme aléatoire introduit dans le modèle de
Bhattacharaya (1979) est inapproprié pour cela, il a introduit un terme
aléatoire multiplicatif.
Section 2 : Politique de dividende, théorie de

signalisation : Travaux empiriques
L’idée qu’un changement des dividendes lui est associé une modification
des rendements des titres a été largement étudiée sur le plan théorique.
Cette idée, qui supporte l’existence d’un certain contenu informatif des
dividendes, a été soutenue en 1961 même par les tenants de la thèse de
neutralité Modigliani et Miller qui, sans pour autant rejeter leur thèse de
neutralité, supposent que la variation observée au niveau des cours
boursier lors de l’annonce d’une variation des dividendes est
essentiellement due à un certain contenu informatif mais non pas aux
dividendes en tant que flux de liquidités.
L’idée de base de cette hypothèse du contenu informatif est que la

variation du dividende permet de communiquer au marché une certaine
information sur la qualité réelle de la firme, de la sorte que toute décision
quant à la distribution ou la rétention des dividendes aura une incidence
sur les attitudes des investisseurs et donc, sur les cours boursiers.
Cette notion de l’existence d’un certain contenu informatif des dividendes

a été formalisée sur le plan théorique par plusieurs modèles. Ces modèles,
que nous avons développé dans la section précédente, préconisent que le
89

dividende peut avoir deux aspects .Un premier aspect où le dividende

peut être utilisé comme un signal ex-ante permettant de renseigner sur la
valeur futur des cash-flows dégagés par la firme, une approche qui a été
soutenue principalement par Bhattacharaya (1979) alors qu’un deuxième
aspect, suppose que les dividendes véhiculent une certaine information
sur les profits courants. Cette approche est développée essentiellement sur
le plan théorique principalement par Miller et Rock (1985) et John et
Williams (1985).
Sur le plan empirique, plusieurs travaux ont été développés pour tester
cette hypothèse du contenu informatif des dividendes préconisée par les
modèles théoriques. La plupart de ces travaux empiriques, et comme le
souligne Allen et Michaely (2003), ont essayé de tester les implications
suivantes :
(i) Un changement au niveau des dividendes doit être suivi par un

changement de même sens des bénéfices ;
(ii) Un changement au niveau des dividendes non anticipé doit être

accompagné par un changement de même sens des cours
boursiers ;
(iii) Un changement au niveau des dividendes non anticipé, doit

être suivi par une révision des anticipations des investisseurs et
devrait être de même sens que le changement des dividendes sur la
valeur future des rendements.
Allen et Michaely (2003) dans leur éminente revue de la littérature,

supposent que toutes ces implications sont des conditions nécessaires
mais non suffisantes pour valider les modèles de signalisation par les
dividendes. La condition qu’un changement au niveau des bénéfices doit
entraîner un changement au niveau des dividendes est considéré comme
90

étant la condition la plus importante. Si jamais cette condition n’est pas

vérifiée, cela peut nous amener à conclure que la variable dividende ne
possède pas un certain contenu informatif sur les revenus courants et donc,
ne peut pas être utilisée en tant que signal.
La plupart de la littérature empirique traitant la problématique des

dividendes sous l’ongle de la théorie de signalisation est concentrée sur la
deuxième implication (ii), c’est-à-dire qu’un changement non anticipé des
dividendes est associé à un changement de même sens des cours
boursiers. Ainsi, une première partie de notre revue de littérature
empirique va se concentrer sur la relation entre les changements des
dividendes et changement subséquents des cours boursiers. Mais, cela
n’empêche que plusieurs autres travaux ont essayé de vérifier l’hypothèse
que les dividendes possèdent un certain contenu informatif non
négligeable sur les cours boursiers futurs.
Avant de présenter notre revue de la littérature empirique sur l’hypothèse

du contenu informatif des dividendes et des modèles de signalisation, nous
allons d’abord présenter la démarche, ou plus précisément, l’aspect
méthodologique74 qui a été adopté par la plupart des travaux empiriques.
2.1. Aspect méthodologique des tests empiriques
Pour valider l’hypothèse du contenu informatif des dividendes, qui

rappelons-le, suppose que toute annonce d’un certain niveau de dividende
supérieur à celui anticipé devrait entraîner une appréciation des cours
boursiers, a été vérifiée à travers plusieurs approches notamment à travers
74
L’aspect méthodologique des tests empiriques est emprunté des travaux d’Albouy et
Dumontier (1992).
91

la démarche des études d’événements ou encore et plus généralement à

travers l’analyse résiduelle.
Cette analyse résiduelle consiste à estimer une moyenne des rendements

anormaux (par rapport à un modèle de référence) d’un ensemble de titres
lors de l’annonce des dividendes. Elle est connue principalement suite
aux travaux de Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969), pour être par la suite
utilisée spécifiquement pour le cas d’annonce de dividende notamment par
plusieurs autres travaux [Pettit (1973), Watts (1974), Charest (1978),
Aharony et Swary (1980), Dielmen et Oppenheimer (1984), Asquith et
Mullins (1983)].
Cette analyse résiduelle a été testée à travers principalement deux

modèles : (i) le modèle d’anticipation des dividendes et, (ii) le modèle
d’anticipation du taux de rentabilité.
2.1.1. Le modèle d’anticipation des dividendes
Ce modèle permet de déterminer la variation de dividende non anticipée

et qui est censée véhiculer l’information. Il est formalisé de la manière
suivante :
Dtna  Dt  Dta (2-30)
Où : Dta et Dt représentent respectivement le dividende attendu et le

dividende effectivement versé au cours de la période t .
Parmi les modèles d’anticipation du dividende les plus utilisés, on cite le

modèle naïf qui suppose que toute variation observée des dividendes est
92

supposée être inattendue ( Dta  Dt 1 ) et le modèle d’ajustement partiel de

Lintner75 .
2.1.2. Le modèle d’anticipation du taux de rentabilité
Ce modèle permet d’étudier la réaction des cours boursiers si jamais il n’y

avait pas annonce de dividende. Ce modèle a pour but de fixer un certain
niveau de rentabilité théorique et de le comparer à celui réalisé
effectivement.
Formellement on a :
Ritna  Rit  Ritth (2-31)
Avec : Rit et Ritth représentent respectivement le taux de rentabilité observé

et le taux de rentabilité théorique de l’action au cours de la période t .
Le problème concernant ce modèle d’anticipation est la manière de

détermination de la rentabilité de référence (théorique). Plusieurs modèles
ont été proposés, notamment :
i. Le modèle des rendements bruts : ( RB )

Ce modèle suppose que le taux de rentabilité non anticipé correspond au
taux de rentabilité observé. En d’autres termes le taux de rentabilité
théorique est supposé être nul.76
ii. Le modèle des rendements moyen :( RM )
Ce modèle stipule que le taux de rentabilité théorique de la période
d’annonce du dividende est égal au taux de rentabilité moyen du titre
au cours des périodes qui précèdent l’annonce de dividende.77
75 Voir chapitre premier.

76
Ce modèle a été utilisé notamment par Brickeley (1983).
77
Ce modèle a été développé initialement par Eades (1982).
93

iii. Le modèle des rendements ajustés en fonction du marché :( RAM )

Ce modèle retient comme référence le taux de rentabilité du marché
permettant d’éliminer tous les facteurs susceptibles d’influencer
l’évolution du cours des titres autres que l’annonce de dividendes.
iv. Le modèle des rendements ajustés par le risque : ( RAR )

Selon ce modèle, la rentabilité théorique ( Ritth ) d’un titre i au cours d’une
période t peut être décrite à travers un modèle d’équilibre, en
particulier le modèle d’équilibre des actifs financiers (le CAPM), de
la sorte que cette rentabilité théorique serait égale à un taux de
rendement sans risque ( R f ) augmenté d’une prime de risque [
 i E ( Rmt )  R f  ].
Il faut noter également qu’en plus de cette démarche des études

d’événements qui vient d’être présentée, plusieurs autres travaux ont
développé des modèles économétriques afin de mesurer entre autre la
relation entre le dividende (ou la variation) actuel et la performance
actuelle et future de la firme.
2.2. Annonce de dividende et réaction immédiate des cours

boursiers
Parmi les travaux pionniers ayant étudié la réaction des cours boursiers
face à l’annonce d’un certain évènement, ceux de Fama et al. (1969). Les
auteurs ont étudié l’impact de l’annonce d’une division des titres “stock
Splits”, qui est d’ailleurs assimilée à une forme de distribution de profit
aux actionnaires, sur les cours boursiers. Le rendement résiduel moyen a
été calculé via le modèle du marché en utilisant des données mensuelles
sur un intervalle de 60 mois autour de la date d’annonce de distribution
pour un total de 940 distributions entre janvier 1927 et décembre 1959.
94

D’après les résultats trouvés, il s’avère que les rendements anormaux sont
observés seulement avant la distribution mais non pas après Ce résultat
semble indiquer que la distribution peut être la principale cause des
rendements anormaux observés.
Fama et al. (1969) ont interprété l’effet dû à la division des titres comme
étant un message permettant de renseigner sur les changements des cash-
flows anticipés par la firme. Leur fondement est que la distribution des
bénéfices peut être interprétée comme un message sur une augmentation
probable du cours des titres, chose qui implique que les dirigeants des
firmes sont en mesures de maintenir d’une façon permanente un niveau
des cash-flows élevé.
Pour tester davantage cette hypothèse, l’échantillon choisi par Fama et al.
(1969) a été subdivisé en deux catégories de firmes : (i) celles qui font
augmenter leurs niveaux de dividendes dans la période qui suit la division
des titres et, (ii) celles qui fixent un faible taux de distribution .Le résultat
trouvé montrent que le cours des titres face à l’annonce d’une
augmentation des dividendes s’apprécie considérablement juste après la
période de distribution. Ce résultat affirme l’hypothèse que la décision
d’une distribution est interprétée par le marché comme un certain message
renseignant sur l’augmentation du niveau des dividendes. Les rendements
anormaux et de signes positifs observés suite à l’annonce reflète un certain
ajustement des prix qui aura lieu lorsque le marché est vraiment sûr de
l’augmentation du niveau des distributions. D’un autre côté, le rendement
moyen anormal observé suite à un faible taux de distribution décroît au
cours d’une période de l’année qui suit la distribution. Durant cette
période de temps les investisseurs s’aperçoivent que leurs anticipations
d’une augmentation du taux des dividendes ne se sont pas réalisées.
Lorsqu’on combine le résultat d’une augmentation et une diminution des
95

dividendes, le résultat trouvé est en accord avec l’hypothèse, qu’en

moyenne, le marché signale des anticipations non biaisées sur le niveau
des dividendes et que, ces signaux sont reflétés dans le cours des titres un
mois après la décision de distribution.
Pettit (1972) est l’un des premiers auteurs ayant étudié la réaction des
cours boursiers lors de l’annonce d’une distribution de dividende. Sur la
base d’une étude effectuée sur la période 1967-1969 portant sur plusieurs
variantes de distributions de profit (augmentation, suppression et
diminution) et en ayant recours au modèle de marché, Pettit (1972) arrive
à démonter qu’une performance anormale de l’ordre de -6.22% est
observée pour le cas d’une suppression ,de l’ordre de 2.02 % pour le cas
d’une augmentation et de -2.24% pour le cas d’une réduction.78 Ces
résultats trouvés par Pettit (1972) confirment l’idée que la variation des
dividendes est un signal favorable (une bonne nouvelle) et que la réduction
et l’omission sont plutôt considérées comme un signal défavorable
(mauvaise nouvelle).
Delà, Pettit (1972) conclue que l’annonce des dividendes permet de

communiquer une information très utile et démontre que le marché réagit
positivement ( négativement ) à l’annonce d’une augmentation ( baisse )
des dividendes Toutefois, si Pettit confirme que l’annonce possède un
impact sur la valeur actuelle des cours boursiers, cette annonce n’a pas un
pouvoir informationnel important pour la prévision des cours boursiers.
Pettit (1976), dans une autre étude portant sur un échantillon de 634 firmes
étudiées pendant la période 1964-1968 et en se basant sur les travaux de
78
Pettit dans le cadre de son étude a essayé également de tester le contenu informationnel et
des bénéfices et des dividendes. D’après les résultats trouvés les bénéfices ne possèdent pas
un contenu informationnel significatif. Pettit conclue que l’information est beaucoup plus
véhiculée à travers la variation des dividendes que les bénéfices.
96

Watts (1973), a essayé de vérifier les résultats déjà trouvés dans son étude
précédente mais en plus de vérifier le contenu informationnel des
bénéfices et des dividendes anticipés. Le modèle empirique développé par
Pettit est de la forme :
Dt  Dt  Dt 1   1 Dt 1   2 E t   3 E t 1   t (2-32)
Avec : Dt et E t désignent respectivement le dividende par action et le

bénéfice par action de l’année t .
A partir des résultats trouvés, encore une fois, Pettit (1976) affirme les
résultats déjà trouvés dans son étude précédente et delà, confirme l’idée
que le contenu informationnel des dividendes est non négligeable. Cette
étude a permis également de confirmer un autre résultat antérieur qui
stipule que le contenu informationnel des dividendes est nettement plus
important que celui des bénéfices.79
Aharony et Swary (1980), en adoptant une démarche très proche de celle

de Pettit (1972) et en utilisant le modèle naïf et sur la base d’un
échantillon de firmes qui ont modifié leurs dividendes de plus de 10%
pendant la période qui s’étale entre 1963 et 1976, suggèrent à leur tour
que l’annonce de dividendes et de bénéfices ne sont pas des substituts
parfaits et des tests appropriés de l’hypothèse de signalisation nécessitent
de tenir en considération des éventuels effets concomitants des bénéfices
et des dividendes. Après avoir contrôlé l’effet d’annonce des bénéfices,
Aharony et Swary (1980) trouvent un résultat similaire à celui de Pettit
(1972). En effet les cours bousiers des firmes n’ayant pas modifié leurs
dividendes n’ont pas connu aucune variation significative. Par contre,
pour les firmes ayant augmenté leurs dividendes, une rentabilité anormale
79
Selon Pettit “Dividend announcement, when forthcoming, may convey significantly more
information implicit in an earnings announcement” The Journal of business (1972), Vol 27,
.p1002.
97

positive (+0.72%) a été observée le jour de l’annonce et le jour qui

précède. Alors que, les firmes ayant baissé leur taux de distribution ont
connu une rentabilité anormale négative de l’ordre de -3.76% aussi bien
le jour de l’annonce que le jour précèdent.
La mise en évidence de ces réactions permet aux auteurs de confirmer que

la réaction des cours ne peut être due qu’à l’annonce des dividendes et de
là, de confirmer l’hypothèse du contenu informatif des dividendes
avancée sur le plan théorique.80
Aharony et Swary (1980) ont essayé également de tenir compte des effets
d’annonces concomitantes des bénéfices et des dividendes. En observant
le cas où il y a eu lieu une annonce d’augmentation et des dividendes et
des bénéfices tout en envisagent les deux cas en particulier, le cas où le
bénéfice est annoncé avant le dividende et le cas opposé. A partir des
résultats trouvés, les auteurs en concluent que l’annonce d’une
augmentation des dividendes fait évoluer positivement les cours boursiers
que ce soit l’annonce des dividendes est effectuée avant celle des
bénéfices ou après
Woolridge (1983) sur la base d’un échantillon de firmes observées durant

la période 1974-1976 a essayé également d’observer les hausses et les
baisses inattendues des dividendes81 afin de tester si les cours boursiers
réagissent face à ce genre d’informations financières. En ayant recours au
modèle de marché pour le calcul des rentabilités inattendues, Woolridge
trouve que les cours réagissent significativement à la hausse (la baisse)
80
Selon les termes d’Aharony et Swary “ These findings of capital market reaction to dividend
announcement strongly support the information content of the dividend hypothesis, namely
that changes in quarterly cash dividends do provide information about changes in
management’s assessment of future prospects of the firm” The Journal of Finance (1980) Vol
35, p .8.
81
Les hausses et les baisses inattendues sont déterminées à partir de la différence entre les
dividendes distribués et ceux attendus par les analystes financiers.
98

suite à l’annonce d’une augmentation (d’une baisse) des dividendes. Un

rendement anormal positif de l’ordre de 1.44% est observé pour le cas
d’une augmentation et un rendement négatif de l’ordre de -5.59% pour le
cas d’une baisse. Ces résultats amènent l’auteur à confirmer l’idée du
contenu informatif des dividendes.
En se concentrant sur des cas extrêmes observés au niveau des

changements des dividendes, Asquith et Mullins (1983) ont essayé
d’étudier l’impact d’une initiation des dividendes sur un échantillon de
168 firmes observées sur la période 1964-1980. Pour se faire, les auteurs
ont examiné le rendement anormal observé sur une fenêtre de dix jours
autour de la date d’annonce de dividendes. Sur les deux jours qui suivent
l’annonce, un rendement anormal de l’ordre de 4.7% est observé.
Asquith et Mullins, en plus de cette étude évènementielle, ont eu recours

à une régression en coupe transversale qui a permis de mettre en évidence
une relation positive et statistiquement significative entre la variation
observée au niveau des dividendes et le rendement anormal calculé.
Kane, Lee et Marcus (1984), sur la base de 352 observations d’annonce

de bénéfices et de dividendes durant la période 1979-1980 trouvent que la
réaction des cours boursiers est positive en cas d’une annonce
d’augmentation de dividende et ce, même si les bénéfices déclarés sont en
dessous de ceux anticipés. Alors que, la réaction des cours boursiers est
négative lorsque l’annonce est une baisse et ce même si le bénéfice
annoncé est supérieur à celui anticipé. Ce résultat trouvé amène les auteurs
à confirmer que l’annonce des dividendes ne peut pas être sans impact sur
les cours boursiers.82
82Selon Kane, Lee Marcus “We found that unexpected dividend and earning announcements
appear in and themselves to be able to induce abnormal stock returns” The Journal of Finance
(1984), Vol 39, p. 1098.
99

Sur le contexte français, Dumontier (1985) et en se basant sur le modèle

des rendements ajustés par le risque, trouve que le marché réagit
significativement lors de l’annonce d’une baisse de dividende, la chute des
cours était de l’ordre de 2.05%. Mail il faut noter que cette même étude
n’a pas permis de mettre en évidence une réaction des cours lors de
l’annonce d’une augmentation des dividendes.
Dans une autre étude, largement inspirée de celle de Fama et al., (1969),
Grinbatt et Titman (1984) se sont basés sur des données journalières et ont
observé le rendement des investisseurs aussi bien à la date de l’annonce
de distribution des dividendes que durant la période précédente. Ces
auteurs ont examiné un échantillon particulier où il n’y a pas d’autres
types d’annonces effectuées dans la période des trois jours autour de la
date d’annonce et ont choisi des firmes pour lesquelles une décision de
distribution n’a pas été prononcée depuis trois années. Pour cet échantillon
composé de 125 titres, les auteurs observent une relation statistiquement
significative et de l’ordre de 3.44 % autour de la date d’annonce. Ce
résultat a été interprété par Grinbatt et Titman comme étant un signal
favorable renseignant sur les cash-flows futurs de la firme.
Une autre étude similaire à celle de Grinbatt et Titman (1984) effectuée

par Grinbatt, Masulis et Titman (1984), qui a permis d’ailleurs de
confirmer les résultats des travaux effectués Woolridge (1983), prouve
que l’effet de l’annonce de dividende dépend de la taille de l’échantillon
choisi. En effet, l’effet est plus important et il est de l’ordre de 4,9 % pour
un échantillon de 382 annonces alors qu’il est nettement inférieur pour un
échantillon de 84 annonces de distribution.
Michaely, Thaler et Womack (1995), à travers l’observation de 561 cas

d’initiation de dividendes et 887 cas d’omissions sur la période 1964-
1988, montrent que le marché réagit sévèrement à ce gendre d’annonce.
100

Le rendement anormal excédentaire trouvé est de l’ordre de 3.4% en cas

d’initiation et de l’ordre de 7% en cas d’omission. Ces résultats font de la
sorte que la réaction du marché pour le cas d’une omission est nettement
plus intense que celle d’une initiation.
Michaely et al., (1995), supposent ainsi que le marché possède une

certaine réponse asymétrique83 pour des changements de natures
différentes : augmentation, diminution (initiation, omission). Cela qui
implique que le faible niveau des dividendes (diminution) possède un
certain contenu informatif plus important qu’un niveau plus important de
dividendes (augmentation). Michaely et al., attribuent cette réaction du
marché par le fait que la réduction est un évènement qui n’est pas très
fréquent ou parce que les réductions sont d’une ampleur plus importante.
Pour essayer de vérifier cette réaction asymétrique du marché, Michaely,

Thaler et Womack ont examiné cette voie de recherche et ont montré que
l’effet d’un changement unitaire (1%) possède un impact sur les cours
boursiers nettement plus important en cas d’omission qu’en cas
d’initiation. Cela explique d’ailleurs l’une des conclusions de Lintner qui
suppose que les dirigeants sont très réticents lors de la baisse (ou absence)
de distribution et qu’ils essayent la plupart du temps de lisser leur
dividende afin que ce dernier ne connaît pas des variations importantes.
Elfakhani (1995) a effectué une étude empirique qui a permis de tenir

compte d’autres paramètres non développés dans les modèles de
signalisation, en particulier tous les éventements qui existent autour de la
date d’annonce d’un changement de dividende. En effet selon Elfakhani,
ces événements peuvent se répercuter sur l’ampleur et le sens du
83
Selon Michaely, Thaler et Womack “Over, the results show that the market reaction to
dividend change is significantly related to the magnitude of the change ( p. 593)….the long
term reaction to omission announcement is greater than to initiation announcement ( p. 606) ”
The Journal of Finance ( 1995), Vol 50.
101

changement des cours boursiers comme réponse à l’annonce du

changement du dividende.
L’étude d’ Elfakhani a permis ainsi de tenir compte, dans un monde

caractérisé par une asymétrie d’information, des attributs informationnels
qui sont transmis au marché en deux phases : la première phase transmet
des informations à travers des documents financiers84 (l’investissement en
capital, la structure du capital et les problèmes d’agences), durant cette
première phase, l’information sera communiquée essentiellement à travers
les instruments financiers et au cours de cette première phase les
investisseurs vont essayer d’évaluer la clarté de cette information dévouée
(soit elle est claire ou ambiguë). Dans la seconde phase, les dirigeants
vont essayer de recourir à d’autres sources informationnelles, en autre à
la variable dividende, pour se faire signaler un changement du niveau des
dividendes. Ce niveau signalé peut soit confirmer ou infirmer les bonnes
ou les mauvaises nouvelle déjà avancées dans la première phase et delà
sorte que l’information sur la situation de la société serait clairement
identifiée dans cette deuxième phase.
Selon Elfakhani, l’annonce des dividendes peut être ambiguë et non claire
et n’a pas un pouvoir de signalisation important, si tel est le cas cela
explique le rôle limité du dividende en tant que signal. Mais si le dividende
joue pleinement son rôle en tant que signal, la réponse des cours des
actions face à une annonce de dividende devrait être déterminée
essentiellement par trois facteurs : le contenu non anticipé du changement
84Elfakhani suppose que la quasi-totalité de l’information est transmise durant la première phase
à travers le bilan.
102

des dividendes 85 , le signe du changement du niveau des dividendes 86 et

le rôle signalétique du dividende87.
Si le marché arrive à interpréter les états financiers et en particulier le

bilan d’une manière très simple, un certain consensus sur la valeur de la
firme serait atteint. Dans ce cas, les investisseurs vont essayer de réagir
sur la base de leurs appréciations du changement et le signal émis par les
dividendes serait un signal de type confirmatoire.
D’un autre côté, les changements au niveau du bilan peuvent contenir

plusieurs attributs dans le sens où il peut s’agir simultanément de bonnes
et de mauvaises nouvelles, dans ce cas, l’interprétation du bilan ne serait
pas très claire. Le signal qui serait émis par les dividendes serait à vocation
de clarification. Alors que, si le signal émis n’arrive pas à être expliqué et
ne permet pas de dissiper l’incertitude dans l’esprit des investisseurs,
selon Elfakhani, le rôle du dividende en tant que signal ne serait pas clair
le dividende ne possède pas un certain contenu informationnel ou encore
que son effet informationnel serait sans impact sur la valeur des cours.
Pour vérifier chacun des rôles que peut jouer le dividende en tant que
signal, Elfakhani et sur la base d’un ensemble d’hypothèses88 et en
adoptant la méthodologie des études d’événements, a essayé de tester les
deux phases de transmissions de l’information et son impact sur la valeur
des cours boursiers.
D’après les résultats trouvés, il ressort que parmi les trois rôles attachés
au dividende (confirmatoire, de clarification ou ambigu), le rôle de
85
Il peut s’agir d’une bonne, mauvaise information comme il peut s’agir d’une information
non claire.
86
Il peut s’agit d’un changement positif ou négatif.
87
Il peut s’agir d’une confirmation, infirmation, clarification ou autres.
88
Notamment l’existence d’une asymétrie d’information, un marché efficient sous la forme
semi-forte et que les rendements des titres sont supposés être indépendants et stationnaires.
103

clarification est le plus important, la réponse du marché à ce type de

dividende étant en fait la plus intense. Il est à noter également que le
dividende confirmatoire ne possède pas un certain intérêt particulier pour
le marché du moment qu’il ne permet pas d’ajouter une autre nouvelle ou
une information non anticipée.
Elfakhani, dans son étude a examiné également le rôle et ainsi la réaction

du marché suite à plusieurs types d’annonces (maintient, augmentation ou
diminution) .Un autre résultat surprenant a été trouvé de cette étude et qui
est tout à fait contradictoire aux prédictions de la théorie de signalisation,
c’est que le marché réagit positivement à l’annonce d’une baisse du
dividende, la baisse dans ce cas n’est forcément synonyme d’une
mauvaise nouvelle.
Dewenter et Warter (1998), ont essayé de comparer le pouvoir de

signalisation par les dividendes sur deux contextes différents, celui des
firmes américaines (420 firmes) et, celui des firmes japonaises (194
firmes). A partir des résultats empiriques trouvés, les auteurs démontrent
que l’influence des dividendes comme un mécanisme de signalisation est
nettement plus faible au Japon. En effet un rendement anormal est
observé, pour le cas d’une omission aussi bien le jour de l’annonce de
dividende que le jour qui suit. Ce rendement anormal est de l’ordre de -
2.53 % pour les firmes japonaises et de -4.89% pour les firmes
américaines. Alors que lorsque l’événement est une initiation le
rendement anormal est de l’ordre de 0.03% et de 2.28 % respectivement
pour les firmes japonaises et américaines.
De plus cette étude de Dewenter et Warter a mis en évidence un

rendement anormal de l’ordre de -6.48 % et -17.03 % respectivement pour
les firmes Japonaises et Américaines. Ce rendement, et contrairement à
celui calculé précédemment, a été observé sur une fenêtre de 62 jours
104

avant la date d’événement (une omission) et de l’ordre de 0.1% et de

10.24% pour le cas d’une initiation.
Tous ces résultats trouvés amènent Dewenter et Warter à conclure

d’abord, que les firmes Japonaises sont moins exposées à une asymétrie
d’information, cela est dû essentiellement à un système de gouvernance
et une structure de propriétés différentes entre les deux pays89 . De plus
les auteurs démontrent que l’asymétrie d’information et les conflits
d’agence affectent significativement la politique de dividende de la firme.
Plusieurs autres travaux ont essayé de valider l’hypothèse du contenu

informationnel des dividendes. Parmi ces travaux que nous proposons
uniquement les principaux résultats on cite celle de Van Eaton (1999) qui
a examiné les rendements boursiers anormaux sur un horizon de 3 ans
autour des annonces de changement de dividendes et ce pendant la période
qui s’étale de 1973 à 1990. Les résultats sont en accord avec l’hypothèse
du contenu informatif des dividendes. En effet des rendements anormaux
et statistiquement significatifs ont été observés après l’annonce d’une
réduction ou d’une omission de dividende.
Dans une autre étude Benartzi, Michaely et Thaler (1997) trouvent

également un rendement anormal moyen de l’ordre de 8.6% dans l’année
qui précède l’augmentation du dividende et de -28% pour les firmes qui
diminuent leurs dividendes.
Kao et Wu (1994), suite à la formulation d’une extension du modèle de

Marsh et Merton (1987), ont examiné le contenu informatif des
dividendes, le modèle proposé est un modèle d’ajustement qui fait
89
Selon Dewenter et Warter “Due to the institutional differences in the structure of corporate
ownership and the nature of corporate group interaction, we assume that Japanese firms are
subject to less information asymmetry and fewer agency conflict than U.S. firms” The Journal
of Finance (1998), Vol 53 ,p 902.
105

référence à la théorie de signalisation. Contrairement aux travaux de

Watts, les résultats de cette étude montrent une relation positive entre les
dividendes non anticipés et les bénéfices non anticipés.
Dans une étude plus récente Grullon Michaely et Swaminathan (2002) en

avançant l’hypothèse de maturité90, ont observé un nombre très important
de firmes (6284 augmentations et 1358 baisses) sur la période 1967-1993.
Les résultats trouvés mettent en évidence un rendement anormal
significatif dû à une augmentation des dividendes de l’ordre de 1.34% et
une réaction significative du marché de l’ordre de -3.71%.
Amihud et Murgia (1997), sur la base d’un échantillon de 200 firmes

cotées sur le Frankfurt Stock Exchange trouvent des résultats permettant
de confirmer l’hypothèse du contenu informatif des dividendes. Les
auteurs ont examiné la réaction des cours boursiers pour plusieurs types
d’événement (255 annonces d’augmentation, 51 annonces de baisse)
durant la période 1988-1992, les résultats trouvés mettent en évidence un
rendement anormal significatif de l’ordre de 0.965 lors de l’annonce d’une
augmentation et de -1.73 lors d’une baisse.
Best et Best (2001), sur la base d’un échantillon de 6189 augmentations

de dividendes et de 330 baisses étudiées sur la période 1977-1998,
trouvent un rendement anormal statistiquement significatif de l’ordre de
0.6068 et -3.6773 respectivement pour le cas d’une augmentation et d’une
baisse des dividendes.
En utilisant le modèle à trois facteurs de Fama et French, Grullon,

Michaely et Swaminathan (2002) trouvent un rendement anormal de
l’ordre de 8.3% pendant les trois années qui suivent l’année de
90
Michaely et al. (1999) ont avancé l’hypothèse de maturité qui suppose que les dividendes
véhiculent une information concernant le changement de la phase où évolue la firme (d’une
phase de croissance à une phase de maturité). Ils considèrent que l’accroissement du niveau
des dividendes est indicateur que la firme a atteint un état de maturité.
106

l’augmentation mais ils n’ont détecté aucune performance anormale pour

les firmes qui ont diminué leurs dividendes.
Dans un contexte différent de celui des USA, Amihud et Murgia (1997)

ont examiné la politique de dividende des entreprises allemandes où les
dividendes sont moins taxés que les plus-values en capital. Dans ce
contexte, et en se basant sur les modèles de signalisation en présence de
coûts de signalisation tel que adopté par John et Williams (1995) et Allen,
Bernardo et Welch (2000), Amihud et Murgia ne trouvent aucun pouvoir
informationnel issu d’un changement des dividendes des entreprises
allemandes. En effet aucune réaction des cours n’a été observée autour
d’une variation des dividendes. Toutefois malgré ce résultat décevant pour
l’hypothèse de signalisation, Amihud et Murgia (1997) trouvent que la
variation des dividendes en Allemagne génère une réaction du marché
financier qui est similaire aux autres travaux empiriques menés dans le
contexte des USA.
Sur le contexte Japonais, Fukuda (2000) trouve que la performance des

firmes a tendance à décroître suite à une baisse des taux de distributions,
il met en évidence également une réaction positive (négative) des cours
boursiers suite à une annonce d’augmentation (baisse)
Toujours sur le contexte Japonais, Harada et Nguyen (2005) sur la base

d’un échantillon de 13708 observations étudiées sur la période 1992-2001
et réparties en cinq catégorie d’annonces ( augmentation , diminution ,
initiation, omission et aucun changement ) et en ayant recours à une
régression par le modèle Logit , trouvent qu’une amélioration de la
performance est observée suite à une augmentation des dividendes
(+0.6%) alors que lors d’une baisse une performance négative est plutôt
observée ( -0.18%) .
107

2.3. Signalisation par les dividendes et prévision des cours

boursiers
L’idée que les dividendes possèdent un contenu informationnel non
négligeable sur l’évolution future des cours boursiers a été soutenue aussi
bien sur le plan théorique que sur le plan empirique.
Ainsi sur le plan théorique, cette idée d’un contenu informationnel des
dividendes revient essentiellement à Lintner (1956) qui suppose que les
firmes augmentent leur taux de distribution seulement lorsque les
dirigeants de l’entreprise estiment une certaine augmentation des
bénéfices prévisionnels. Les tenants de la thèse de neutralité, Modigliani
et Miller (1961), suggèrent implicitement que les dividendes peuvent
véhiculer une certaine information en ce qui concerne la valeur future des
cash-flows mais cela n’est possible que lorsque les marchés financiers
sont incomplets. Bhattacharaya (1979), Miller et Rock (1985), John et
williams (1985) dans leurs modèles d’asymétrie d’information, trouvent
également que les dividendes peuvent signaler sur la valeur future des
profits.
Sur le plan empirique de nombreux travaux empiriques [Watts (1973),

Rozeff (1984), Shiller (1984)] confirment l’idée selon laquelle la
politique de dividende a un impact sur la valeur future des cours, malgré
que cette hypothèse et, comme le confirme Albouy et Dumontier, semble
se heurter à la théorie d’efficience des marchés. Mais il faut noter que si
certains travaux arrivent à valider cette hypothèse du contenu
informationnel des dividendes sur l’évolution future des cours, pas mal
d’autres travaux, notamment l’étude récente de Benartzi, Michaely et
Thaler (1997), ne permettent pas de supporter pas cette hypothèse.
i. Les résultats de Watts (1973)
108

Watts ( 1973) était le premier à tester la proposition que le niveau des

dividendes actuel peut être utilisé comme un moyen de prévision des cours
boursiers en plus que requiert cette variable de l’importance sur la valeur
actuelle et passée des cours boursiers. Pour vérifier cette hypothèse, Watts
a utilisé un échantillon de 310 firmes observées sur la période 1945-1968,
le teste mené consiste à vérifier dans quelle mesure le profit de l’année
suivante ( t  1 ) peut être expliqué aussi bien par le profit et le dividende
de l’année courante ( t ) et l’année précédente ( t  1).
Le modèle développé par Watts est de la forme :
E i ,t 1   i   1 E i ,t   2 ,i E i ,t 1   3,i Di ,t   4 Di ,t 1   it (2-33)
Où : Ei ,t et Di ,t désignent respectivement le revenu et le dividende de

l’entreprise i réalisé au cours de la période t.
Pour chaque firme de l’échantillon Watts a estimé le coefficient des

dividendes de l’année courante et celui de l’année précédente. Les
résultats trouvés sont les suivants :
Tableau 2.1. Les résultats des estimations de Watts (1973)
coefficients  i 1 2 3 4
2.625 0.651 -0.163 0.356 0.111

(1.088) (2.225)*** (-0.456) (0.341) (0.0078)
(***) Significatif au seuil de 1%
Ainsi et à partir des résultats trouvés, Watts démontre qu’il existe une
relation positive entre le revenu courant et le dividende courant, sauf que
cette relation n’est pas statistiquement significative.91 De ce résultat, il
ressort que même si une relation existe entre le dividende et le bénéfice
109

elle n’est pas très importante.92 Mais il faut noter également que si une
relation entre profit et dividende n’a pas été trouvée dans cette étude, les
résultats de cette même étude démontrent que le revenu anticipé dépend
étroitement du revenu courant.
Watts a étendu ses tests pour étudier la relation entre le changement

observé au niveau des dividendes et des bénéfices de l’année antérieure.
Le modèle tel que estimé par Watts par la méthode des moindre carrées
ordinaires, et qui est d’ailleurs largement inspiré du modèle de base de
Lintner et celui de Fama et Babiak (1968), montre l’existence d’une
relation positive entre le changement non anticipé des dividendes et le
changement des bénéfices mais que cette relation n’est pas statistiquement
significative.
De tous ces résultats trouvés, Watts en conclue que le contenu

informationnel des dividendes n’est pas très important pour pouvoir
prédire les bénéfices futurs.93
ii. Les résultats de Benartzi, Michaely et Thaler (1997)
Dans une étude très pertinente, et contrairement à la plupart des études

antérieures menées, Benartzi et al ont utilisé pour tester l’hypothèse du
contenu informationnel des dividendes d’un nombre très important
d’entreprises (7186 observations) étudiées pendant la période 1979-1991.
Dans cette étude Benartzi et al. ont étudié en particulier la relation entre
la variation observée des dividendes et celle des résultats futurs.
92 Selon Watts “The preliminary test of the information hypothesis suggest that while the
relationship between current dividends and future earnings implied by the hypothesis might
exist, it probably is not very strong” The journal of business 1973 Vol 46 No 2, p 198.
93
Selon Watts “However, all of the tests also suggest that the average absolute size of the
future earning changes which might be conveyed by unexpected dividend changes is very
small” The journal of business (1973), Vol 46 No 2, p. 211.
110

Le modèle développé [régression univariée (1) et multivariée (2)] par

Benartzi et al. est de la forme :
E i , t Div i , 0 Div i ,0
   1   2 I i,0   Dummy i , 0   it (2-34)
Pt , 1 Div i , 1 Div i , 1
E i , t Div i ,0 Div i , 0
   1   2 I i,0  X it 1   Dummy i , 0   it (2-35)
Pt , 1 Div i , 1 Div i , 1
D’après les résultats empiriques de l’étude de Benartzi et al. (1997) deux

résultats pertinents ont été trouvés : (1) D’abord, il existe une relation de
corrélation entre le changement des dividendes et le changement des
bénéfices. En effet d’après les résultats trouvés, lorsqu’il y a une
augmentation du niveau des dividendes une variation de même sens a été
observée au niveau des bénéfices passés. (2) Mais une relation similaire
entre la variation des dividendes et celles des bénéfices futurs n’a pas été
mise en évidence à travers cette même étude. En effet dans les deux années
qui suivent l’augmentation des dividendes, le changement dans les
bénéfices est non corrélé ni au signe ni à l’ampleur du changement dans
les dividendes.94
iii. Les résultats de DeAngelo, DeAngelo et Skinner (1996)
De Angelo, De Angelo et Skinner (1996), à travers une étude réalisée et

qui porte sur la croissance, la politique de dividende et son effet de
94
Selon Benartzi et al “consistent with the earlier finding of Watts ( 1973) , we are unable to
find any evidence to support the view that changes in dividends have information content about
future earning while there is a strong past and current link between earnings and dividend
changes, the predictive value of changes in dividends seems minimal. Indeed, the only strong
predictive power we can find is that dividend cuts reliably, signal an increase in future earning
…” The Journal of Finance (1997), p.1031.
111

signalisation auprès des investisseurs externes95 ont essayé également de

valider empiriquement l’hypothèse du contenu informatif96 des
dividendes telle que soutenue par Modigliani et Miller (1961),
Bhattacharaya (1979), Miller et Rock (1985) et John et Williams (1985)
tout en essayant de tester l’importance du signalement par les dividendes.
Leur test se base essentiellement sur la décision prise durant une année
de référence97 , qui est censée avoir un certain contenu informatif pour
les investisseurs, et de s’assurer est ce que ce contenu informatif véhiculé
à travers les dividendes est transitoire ou permanent.
Les tests ont été effectués sur 145 firmes de la bourse de New York ayant
les caractéristiques suivantes : elles ont connues une croissance de leurs
bénéfices annuels durant neufs années consécutives suivi d’une année de
baisse de leurs bénéfices annuels. L’année de décroissance des bénéfices
annuels (années 0) représente l’année de transition d’une période de
croissance positive à une période de croissance nulle98. De Angelo et al.
se sont intéressés particulièrement à la politique de dividende à l’année
de référence (année 0) car à ce moment de diminution des bénéfices
annuels les investisseurs devraient s’intéresser davantage aux prévisions
des gestionnaires de l’entreprise sur les opportunités de croissances.
Trois principaux modèles ont été utilisés pour tester l’effet de

signalisation par les dividendes : (i) Le premier modèle mesure les
bénéfices futurs des entreprises ayant augmenté leurs dividendes à l’année
95
Les investisseurs autres que les gestionnaires de l’entreprise.
96
En effet, selon cette hypothèse le dividende est principalement utilisé pour signaler soit, les
prévisions des bénéfices futurs, soit des opportunités de croissances.
97
Les auteurs l’appellent l’année 0.
98
Tester l’effet de signalement à l’année 0 est ce qui différencie principalement cette étude
des autres études semblables notamment celles de Watts98 (1973) qui a examiné les variations
des dividendes dans un échantillon aléatoire de firmes et conclue que le montant des
dividendes est un faibles indicateur des bénéfices futures d’une entreprise. Contrairement à
l’étude de De Angelo, De Angelo et Skinner, Watts ne prend pas en compte dans ces tests le
moment où le versement de dividende a eu lieu.
112

0, (ii) le deuxième modèle vérifie si les dividendes sont utilisés par les
gestionnaires pour se différencier et atteindre un équilibre séparateur99
alors que le troisième modèle (iii) teste l’effet de dividende sur le
rendement des titres à l’année de référence (l’année 0) dans une relation
de long terme.
Ainsi, dans cette étude de De Angelo et al. les firmes ont été divisées en
trois catégories : celles qui augmentent les dividendes à l’année 0, celles
qui les diminuent et celle qui laissent constant le niveau des dividendes100.
Les résultats trouvés démontrent que la plupart des entreprises (soit 99
entreprises) ont augmenté leur dividendes à l’années de référence (année
0) ce qui laisse supposer que les gestionnaires ne voient pas cette année
de référence comme étant un bon moment stratégique pour diminuer les
dividendes, une baisse pourrait diminuer le prix des actions.
Sur les 99 firmes de l’étude qui ont augmenté leurs dividendes à l’année
0, 67 firmes les augmentent de plus ou autant que l’année précédente. Les
gestionnaires de ces compagnies malgré une baisse des bénéfices
semblent au moins aussi confiant des perspectives de leurs compagnies à
l’année 0 qu’à l’année -1.
Pour tester l’hypothèse qui stipule qu’une augmentation des dividendes

est considérée comme étant une bonne nouvelle, les auteurs ont effectué
des tests sur les 99 firmes ayant augmenté leurs dividendes à l’année 0.
En ayant recours à deux modèles différents, le premier est celui de la
99
L’équilibre séparateur est atteint lorsque les gestionnaires d’une entreprise ayant de bonnes
perspectives de croissances versent davantage de dividendes pour se différencier d’une autre
entreprise dans la même situation ayant de moins bonnes perspectives. Il serait trop cher pour
l’entreprise ayant de moins bonnes perspectives de croissance d’augmenter le versement de
dividendes.
100
Les résultats de l’étude démontrent que 99 firmes augmentent leurs dividendes à l’année 0,
44 firmes les laissent inchangées et seulement 2 firmes les diminuent.
113

marche aléatoire101 “random walk”, alors que le second est le modèle

d’ajustement à la croissance102. Les résultats trouvés montrent que pour
le modèle de la marche aléatoire, les bénéfices des années, 1, 2 et 3 ne
sont pas très différents des bénéfices de l’année de référence (année 0) ce
qui prouve que le marché ne suppose pas l’existence d’une bonne surprise.
Pour le modèle de l’ajustement à la croissance, les bénéfices anormaux
des années 1, 2 et 3 sont négatifs ce qui suppose que le marché interprète
ce message comme étant une mauvaise nouvelle.
Pour tester l’équilibre séparateur, De Angelo et al., ont effectué une

analyse par coupe transversale des dividendes à l’année de référence, le
dividende étant utilisé par les gestionnaires pour se différencier des autres
entreprises étant dans la même situation mais ayant des perspectives de
croissance futures plus faibles. Ainsi, si les dividendes servent aux firmes
à se différencier, les firmes qui augmentent les dividendes devraient avoir
des bénéfices anormaux futurs plus élevés.
Quatre régressions ont été effectuées dont la variable dépendante est les
bénéfices anormaux alors que les variables explicatives sont les bénéfices
de l’année 0 et de l’année -1 en plus de quatre des variables dummy :
 Une variable dummy égale à 1 si la firme augmente les dividendes à

l’année 0 et égale à 0 autrement ;
 Une variable dummy égale à 1 si la variation des dividendes à
l’année 0 est plus élevée que la variation des dividendes à l’année
-1 et égale à 0 autrement ;
101 Le modèle de la marche aléatoire consiste dans ce contexte à soustraire des bénéfices réalisé
des années 1, 2 et 3 les bénéfices anticipé. Les bénéfices anticipés étant les bénéfices réalisés
à l’année 0. Si cette soustraction est positive alors le signalement des dividendes est positif et
les dividendes annoncent réellement une hausse des bénéfices futurs.
102
Le modèle d’ajustement à la croissance consiste dans ce contexte à soustraire des bénéfices
réalisés des années 1, 2 et 3 les bénéfices de l’année 0 ajustés au taux de croissance des années
-1 et -5.
114

 Une variable représentant la variation en pourcentage des

dividendes à l’année de référence (l’année 0) ;
 Une variable représentant la différence entre la variation en
pourcentage des dividendes à l’année 0 et l’année -1.
D’après les résultats trouvés, aucune des coefficients n’est

statistiquement significatifs. L’hypothèse de l’équilibre séparateur ne
peut pas donc tenir. En plus les coefficients sur les variables représentant
les dividendes et ceux des variables dummy, sont très proches de zéro.
Ces résultats sont contradictoires à ce que normalement prédit
l’hypothèse de l’équilibre séparateur qui suppose que se sont plutôt les
firmes qui augmentent leurs dividendes à l’année 0 sont celles pour qui
normalement les bénéfices futurs sont plus élevés.
Pour tester l’effet de signalisation par les dividendes, De Angelo et al.,

ont observé également le versement des dividendes durant les années
subséquent à l’année de référence ( année 0 ) à savoir les années 1, 2 et
3. Ainsi, il ressort de l’estimation de l’échantillon complet et a partir des
résultats trouvés, qu’il y a environ le même nombre de firme qui
augmentent leurs dividendes au moins trois fois ou plus que des firmes
qui ne procèdent pas du tout à une augmentation de leurs dividendes. De
plus, la plupart des firmes qui augmentent leurs dividendes trois fois ou
plus, sont celles qui les avaient augmenté à l’année 0 et que, les deux tiers
des firmes qui n’avaient pas augmenté leur dividendes à l’année 0 ne font
aucune augmentation de l’année 1 à 3.
Pour tester encore une fois si les dividendes sont un bon outil de
signalisation, De Angelo et al., ont refait les régressions précédentes
seulement que, les bénéfices anormaux sont calculés avec l’année 1
comme année de référence ou de base103. Dans cette régressions, les
103
Bénéfice anormaux = bénéfice de l’année 2 et 3 – bénéfices de l’année 1
115

auteurs ont comparé les bénéfices anormaux des firmes ayant augmenté
leur dividende à l’année 0 et à l’année 1 avec les bénéfices anormaux de
l’ensemble des firmes avec les bénéfices anormaux des firmes n’ayant pas
augmenté leurs dividendes ni à l’année 0 ni à l’année 1. A partir des
résultats, il ressort qu’aucune différence significative n’a été trouvée. Les
auteurs en concluent que l’augmentation des dividendes ne fournit
aucune information à propos des bénéfices futurs.104 Pour tester l’impact
des dividendes sur le cours des titres105 , De Angelo et al., ont subdivisé
l’horizon en deux parties un horizon de court terme (le jour de l’annonce
de l’augmentation des dividendes) et autre de long terme.
Sur le court terme les titres associés avec une hausse des dividendes ont
un meilleur rendement. En effet, un rendement anormal faible est de signe
positif a été trouvé (0.66% à l’année 0 et 0.55% à l’année 1)
Sur le long terme, il ressort que les firmes qui ont augmenté leur
dividende à l’année 0 ont des rendements cumulés moins négatifs que
celles qui ne les ont pas augmentés (-10.17% contre -22.03%).
Ainsi, cette étude très intéressante de De Angelo et al., a essayé de tester

l’hypothèse que les gestionnaires ont le pouvoir de gonfler le prix des
actions à travers le versement des dividendes. Mais, si ce gonflement est
artificiel, les firmes qui ont augmenté leurs dividendes à l’année 0 et qui
ont induit les investisseurs en erreur, devraient enregistrer des rendements
négatifs durant les années suivant l’année 0. Seulement, les résultats des
tests empiriques ne montrent pas cet effet. En effet, les firmes qui ont
augmenté leurs dividendes durant l’année 0 n’ont pas de rendements
104
Ces résultats sont d’ailleurs similaires à ceux de Benartzi et al. (1997).
105
La variation du prix des actions est calculée par le rendement anormal qui est égal au
rendement de l’action au moment de l’annonce moins le rendement de l’indice boursier.
116

négatifs durant les années 1 et 3 ni en terme absolu, ni par rapport aux

firmes n’ayant pas augmenté leurs dividendes à l’année 0.
Les explications qui ont été avancés par De Angel et al. Pour motiver ces
résultats décevant rentrent dans le cadre de la discussion des hypothèses
de recherche qui ont été avancées dans le cadre de cette étude et
notamment que l’hypothèse qui stipule que les bénéfices actuels
contiennent assez d’information pour prédire les bénéfices futurs qui se
trouve rejeté. En effet selon De Angelo et al., il est possible que le signal
venant des dividendes ne soit pas d’une grande aide pour prévoir les
bénéfices futurs puisque l’information des bénéfices actuels est suffisante
à cette prévision
iv. Les résultats de Nissim et Ziv (2001)
Nissim et Ziv (2001) ont essayé d’étudier la relation entre un changement

au niveau de la profitabilité future, mesurée en termes de profit anticipé et
de profit anormal.106 Cette étude supporte l’hypothèse de l’existence d’un
certain contenu informatif des dividendes.
Nissim et Ziv à travers cette étude, que nous développerons ci-après,

trouvent que les dividendes entraînent une information concernant le
niveau de la profitabilité pour les années ultérieures. Ils trouvent
également que le changement du niveau des dividendes est relié au
106 La plupart des travaux antérieurs [Aharony et Swary (1980), Asquith et Mullins (1983),
Pettit (1972)] ont essayé d’étudier la relation entre le changement du niveau des dividendes et
la profitabilité future supposent que les profits sont distribués selon une relation aléatoire
augmenté d’un terme additionnel. Ils calculent la profitabilité non anticipée comme étant la
différence entre le changement de profit déjà réalisé diminué de la valeur estimée du terme
additionnel. Par contre Nissim et Ziv ont subdivisé le profit en deux parties, le profit “normal”
et le profit anormal qui est définie comme étant la différence entre le total du bénéfice réalisé
et le profit normal. Concernant l’impact de toute information, elle sera répercuter sur la partie
du bénéfice anormal, de ce fait Nissim et Ziv considèrent que le profit anormal est une mesure
alternative de la profitabilité.
117

changement des profits pour les deux années qui suivent le changement
du dividende.
Le travail de Nissim et Ziv se base sur la méthodologie adoptée par

Benartzi et al107 qui ont examiné la corrélation entre le taux de
changement de dividende par action dans une année de référence, soit
l’année 0, corrigé par la valeur de marché des actions. Cette hypothèse fait
que les bénéfices suivent une relation aléatoire et de manière que le
changement du bénéfice permet de mesurer tout changement non anticipé
de la profitabilité de la firme. Pour vérifier les résultats trouvés par
Benartzi et al108 , Nissim et Ziv ont utilisé la régression suivante :
(Et  Et1) / P1  0 1RDIV0 t (2-36)
Avec : E t représente le bénéfice de l’année courante t ; P1 , la valeur de

marché des actions de la firme au début de l’année où il y a eu lieu un
changement du dividende ; RDIV0 représente le taux de changement par
action du dividende en l’année 0.
De cette manière, Nissim et Ziv ont identifié toute modification qui peut
être considérée comme étant un événement (augmentation, diminution ou
aucune variation) et ce, pour la période qui s’étale de 1963 à 1997.
Les résultats des estimations par la méthode des MCO trouvés par Nissim
et Ziv confirment celle de Benartzi et al. En effet, le coefficient de la
108
On rappelle que Benartzi et al., trouvent que pour toute augmentation (diminution) du
dividende indique que le bénéfice de l’année en cours va être plus élevé (plus faible) que
l’année précédente. Toutefois pour les années suivantes, Benartzi et al ne trouvent aucune
relation statistiquement significative entrez le changement de dividende et le changement du
bénéfice.
118

variable qui traduit la variation des dividendes (  1 ) est positif et il est

statistiquement significatif pour l’année 0 mais il n’est pas significatif
pour les années 1 et 2.
Nissim et Ziv poursuivirent leur étude et supposent que la spécification

de modèle109 tel que présenté en (2-36) peut faire que les coefficients  1
soit de signe négatif pour les années 1 et 2, cela peut être dû à des erreurs
de spécifications du modèle en particulier le fait que la variable
dépendante est fortement corrélée avec tout changement en dividende ou
encore le fait de l’omission d’une variable de contrôle importante et qui
soit corrélée avec le changement du dividende.
Pour essayer de tenir compte de ces lacunes de spécifications, Nissim et

Ziv ont essayé de spécifier l’erreur de mesure dans la variable
indépendante, par la suite ils ont essayé d’ajouter d’autres variables afin
d’améliorer la spécification du modèle.
Dans une autre formulation, Nissim et Ziv considèrent que le ratio

bénéfice /cours ( ROE ), qui traduit la rentabilité des capitaux propres, peut
contenir un certain attribut informatif concernant les bénéfices futurs.
Ainsi, cette variable a été ajoutée comme une variable additionnelle dans
leur modèle de base de manière que le modèle estimé serait de la forme :
(Et  Et 1 ) / B1  0 1 RDIV0 2 ROEt 1   t (2-37)
109
Il est à noter que le modèle de Nissim et Ziv supposent implicitement que la variation du
bénéfice de l’année courante t est non reliée au niveau du bénéfice de l’année t  1 de ce fait
ce niveau du bénéfice peut servir comme un variable proxy pour le bénéfice non anticipé de
l’année t . Mais cette approximation, comme le note Nissim et Ziv n’est valable que pour des
bénéfices non déflaté. Alors que le modèle développé suppose que les bénéfices sont déflatés
par le niveau des prix tels que observé au début de l’année où il y a eu lieu un changement de
dividende ( P1 ).
119

Cette équation est estimée pour les années 1 et 2, le ratio ROEt 1 est mesuré
par le rapport [ E t 1 / Bt 1 ] entre le bénéfice de l’année t  1 ( Et 1 ) et la valeur
comptable des actions ( Bt 1 ).
Nissim et Ziv ont utilisé deux types de régressions, (i) la première est une
estimation par les MCO alors que, dans la deuxième (ii) les auteurs ont
essayé de tenir compte aussi bien de l’hétéroscédasticité que de
l’autocorrélation entre les variables et ce en précédant par la méthode telle
que préconisée Fama et MacBteh (1973).
Les résultats trouvés par Nissim et Ziv montrent que pour les années t  1
et t  2 , le coefficient de la variable traduisant la variation des dividendes
(  1 ) est de signe positif et il est statistiquement significatif et que le
coefficient de la variable rendement des capitaux propres (  2 ) est
également statistiquement significatif mais il est de signe négatif. Ces
résultats indiquent que la variation des dividendes possède un certain
contenu informatif sur les bénéfices futurs pour les deux années qui
suivent l’année où il y a lieu un changement du niveau des dividendes.
Les résultats trouvés prouvent également que la variation observée au

niveau des dividendes est fortement corrélée avec la variation observée au
niveau du bénéfice de l’année en cours. Par conséquent, la relation
positive entre la variation des dividendes et celle des bénéfices pour les
deux années qui suivent peut être due à une éventuelle corrélation dans la
série des variations des bénéfices.
Pour examiner si le changement des dividendes informe sur les variations

des bénéfices futurs, Nissim et Ziv ont ajouté une autre variable de
contrôle à savoir le rapport entre la variation observée entre le bénéfice
future (de l’année 1) et celui réalisé pendant l’année en cours et la valeur
120

comptable des actions [ ( E 0  E1 ) / B1 ]. L’addition de cette variable fait

que le modèle serait présenté de la manière suivante :
− / = + ! × #∆ % + & #'
+ ( − / + ) (2-38)
Ce modèle est estimé pour les années 1 et 2, sachant que les variables DPC
et DNC sont des variables dummy qui prennent la valeur 1 pour le cas
d’une augmentation (diminution) de dividende et la valeur zéro autrement.
Les résultats de l’estimation de ce modèle montrent que pour l’année 1,

le coefficient pour le cas des augmentations et des diminutions des
dividendes sont tous les deux significatifs et de signe positif. Mais le
coefficient de l’augmentation de dividende est plus important que celui de
la diminution. Alors que pour l’année 2, le coefficient de l’augmentation
de dividende reste positif et statistiquement significatif, mais que le
coefficient de la diminution est presque nul.
Nissim et Ziv ont essayé d’élargir leur étude en examinant la relation entre
le changement de dividende et le niveau de profit pour les cinq années qui
suivent l’année où il y a eu lieu un changement du dividende. Pour cela
les auteurs ont utilisé deux autres mesures alternatives du profit : le
bénéfice normal et le bénéfice anormal. Le bénéfice normal mesure le
rendement attribué à chaque action alors que le rendement anormal est
mesuré par la différence entre le bénéfice normal et le rendement requis
par les actionnaires étant donné un coût de capital connu.
Le modèle testé pour le cas d’un profit normal est le suivant :

121

E t   0t   1t DPC 0  DIV0   2t DNC 0  DIV0   3t E 1   4t B1   5t P1

(2-39)
 6t DIV1   7t DPC 1  DIV1   8t DNC 1  DIV1   9t E 0   t
Alors que le modèle testé pour le cas d’un profit anormal est le suivant :
AE t   0t   1t DPC 0  DIV0   2t DNC 0  DIV0   3t AE 1   4t B1   5t P1

(2-40)
 6t DIV1   7t DPC 1  DIV1   8t DNC 1  DIV1   9t AE 0   t
Ces deux modèles ont été estimés pour les années, t  1,2,...,5 , et sachant
que t désigne l’année où il y a eu lieu un changement de dividende et
DIV0 désigne le changement de dividende.
Les résultats de l’estimation de ce modèle montrent qu’une augmentation

des dividendes est positivement reliée aux revenus des quatre années qui
suivent l’année de changement de dividende, et qu’une diminution des
dividendes n’est pas reliée aux revenus futurs.
L’absence d’une corrélation entre la baisse de dividende et les revenus

futurs ne signifie pas nécessairement que la baisse de dividende ne
possède aucun contenu informatif pour les revenus futurs. Le contenu
informatif de cette baisse peut être capturé par le revenu de l’année en
cours.
De tous les résultats trouvés, Nissim et Ziv en concluent que la rentabilité

future de la firme est reliée à la variation (et l’ampleur de la variation)
observée au niveau des dividendes et que la réaction du marché diffère
selon qu’il s’agit d’une annonce d’augmentation ou de baisse de dividende
(réaction asymétrique). En effet seulement lors d’une augmentation de
dividende qu’une amélioration de la performance est enregistrée pendant
les quatre années suivant l’annonce d’augmentation, par contre aucune
122

profitabilité anormale n’est observée lorsqu’il s’agit d’une annonce de

baisse de dividende.110
v. Autres travaux empiriques
Ofer et Siegel (1987) ont utilisé un échantillon de 781 changements

observés au niveau des dividendes afin d’examiner comment les analystes
financiers modifient leurs prévisions du bénéfice courant comme réponse
à la modification observée au niveau des dividendes. Ofer et Siegel
trouvent que les analystes réagissent à la variation observée au niveau des
dividendes et révisent leurs prévisions par un certain montant qui était
positivement corrélé avec la taille du changement effectuée au niveau des
dividendes. Ils ont en plus mis en évidence que, la révision des prévisions
est positivement corrélée avec la réaction du marché à l’annonce du
dividende.
Healy et Palepu (1988), à travers un échantillon de 131 entreprises qui

pratiquent une initiation de dividende, constatent que les profits
connaissent une augmentation très rapide pendant les années antérieures
et continuent à connaître la même allure pour au moins les deux années
suivantes. Cependant, dans leur échantillon de 172 entreprises qui n’ont
pas effectué de distribution, le résultat est totalement contradictoire de ce
que la théorie de signalisation suppose. En effet les profits diminuent
pendant l’année de l’omission mais connaissent une augmentation très
importante pendant les années suivantes.
110Selon Nissim et Ziv “ We document that, after controlling the expected change in future
earnings, dividend changes are positively related to earning changes of two years following
the dividend change. We also show that dividend changes are positively related to the level of
future profitability … the findings are not symmetric for dividend increases and decreases. For
full sample, dividend increases are associated with future profitability for at least four years
after the dividend change, while dividend decreases are not related to future profitability after
controlling for current and expected profitability” The Journal of finance (2001), Vol 56, p.
2131.
123

Dans une autre étude, Fukuda (2000), sur le contexte japonais et sur la
base d’un échantillon 223 entreprises, a testé l’hypothèse de signalisation
par les dividendes et la relation entre annonce de dividende et valeur
actuelle et future des cours boursiers. Les résultats trouvés montrent que
le coefficient des changements de dividende est positif mais il n’est pas
statistiquement significatif, les auteurs en concluent à partir de ce résultat
que l’hypothèse de signalisation par les dividendes n’est pas vérifiable sur
le contexte japonais.
Grullon, Michaely et Swaminathan (2002) trouvent un résultat similaire à

celui de Benartzi et al (1997). Le modèle de signalisation développé met
en évidence une relation entre le changement du niveau des dividendes et
le changement des caractéristiques de la firme en particulier sa classe de
risque. En utilisant un échantillon d’entreprises qui modifient leur
dividende de plus de 10%, Grullon et al., montrent que non seulement les
bénéfices des années qui suivent n’augmentent pas mais et surtout que le
niveau de profitabilité des firmes diminue l’année qui suit l’annonce de
l’augmentation.
Benarzti, Grullon, Michaely et Thaler (2002), en utilisant le modèle

d’ajustement partiel de Fama et French (2000) afin d’essayer de contrôler
la partie prédictible du bénéfice future basée sur les bénéfices antérieures
et les changements qui ont eu lieu durant les années précédentes, ont
réexaminé la relation entre le niveau des dividendes et la variation des
bénéfices. Les résultats trouvés confirment que les variations observées
au niveau des dividendes ne contiennent aucun contenu informatif
concernant les bénéfices futurs. En effet le coefficient relatif à la variation
des dividendes est statistiquement non significatif lorsque les variables
dépendantes sont les changements des bénéfices de l’année 1 et de l’année
2.
124

Section 3 : Signalisation par les dividendes : Aspects méthodologique des études empiriques
Section 3 : Signalisation par les dividendes : Aspects

méthodologique des études empiriques
3.1. Principe des études événementielles

Dans la littérature financière, les données de marché sont souvent utilisées
afin d’examiner les effets d’un événement sur la valeur boursière d’une
entreprise. Ce genre de recherche peut être accompli à l’aide d’études
événementielles (event study). Cette méthode, consiste à vérifier, sous
l’hypothèse de l’efficience des marchés, que les rentabilités anormales
moyennes111 à la date d’annonce sont nulles.
Ces études événementielles servent particulièrement à tester les

hypothèses d’efficiences des marchés financiers mais également, de tester
l’impact de l’annonce d’un événement particulier (dividende ou rachat)
sur les cours boursiers.
Ainsi d’une manière simple, les études d’évènement permettent

d’examiner l’évolution des cours (ou des variations des cours) autour d’un
certain événement choisi. L’impact d’un événement sur les cours d’un titre
est mesuré généralement par l’écart entre la rentabilité d’un titre et une
norme (rentabilité anormale)112 . Une fois la norme identifiée, on calcul
les rentabilités anormales de chacun des titres affectées par l’évènement
étudié. Cette rentabilité anormale n’est que la différence entre la
rentabilité observée du titre et la rentabilité telle que donnée par un modèle
de référence. A partir des rentabilités anormales calculées, on détermine
une rentabilité anormale moyenne puis une rentabilité anormale moyenne
111 Dans le cadre de la terminologie de Beaver (1968) celle que nous allons adoptés
ultérieurement, la rentabilité moyenne est équivalente à la réaction moyenne des cours autour
de la date d’annonce de l’information.
112
Appelée également la méthode des résidus moyens cumulées ou la méthode CAR
(Cumulated Average Residuals)

cumulée. Pour étudier la significativité des résultats trouvés, la statistique

la plus utilisée et la plus courante est donnée par le test de Student en
longitudinale ou en coupe instantanée. Quant à l’hypothèse de normalité,
qui peut ne pas être vérifiée dans certain cas, elle peut être levée par des
tests non paramétriques, en particulier le test de signe.
L’approche des études d’événements a été utilisée initialement par Ball et

Brown (1968)113 afin d’étudier l’impact de l’annonce des résultats annuels
des entreprises sur les cours boursiers. Cette méthodologie a été
également repris par Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969)114 qui, sur la
base des données mensuelles et en se référant au modèle de marché, ont
mis en évidence l’intérêt de l’approche événementielle pour la mesure de
l’impact d’une annonce de division d’action (stock splits) sur les cours
boursiers et donc, le degré d’efficience des marchés.
Ainsi, avant de présenter le principe de la méthodologie de l’étude

d’évènement (the event study metholodogy), il est nécessaire de présenter
d’abord le principe du concept de l’efficience des marchés financiers,
l’hypothèse sine qua non de la méthodologie des études d’évènement.
113 Ball et Brown (1969) ont analysé dans leur étude intitulée “An empirical evaluation of
accounting income numbers”, par le biais d’un modèle économétrique permettant d’évaluer
les anticipations des investisseurs quant aux bénéfices futurs des entreprises, la réaction des
cours boursiers à l’annonce des résultats annuels de 261 sociétés américaines, sur une période
de 20ans allant de 1946 à 1966. Les résultats de cette étude montrent qu’en moyenne le marché
a correctement anticipé l’évolution des résultats des entreprises avant leur publication. Ainsi,
les sociétés qui ont publié des résultats décevant ont vu leur cours baisser des mois avant la
publication, alors que le cours de bourse des sociétés qui ont publié des résultats supérieurs
aux prévisions s’est apprécié avant la publication.
114
L’étude de Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969) a porté sur 940 annonces des distributions
d’actions gratuites effectuées par 622 entreprises américaines sur la période 1927-1959.
L’hypothèse de ces auteurs et qu’une division d’action, stock splits, peut être considérée
comme un bonne nouvelle puisqu’elle peut être annonciatrice d’une future augmentation de
dividende annuel et des bénéfices futurs, c'est-à-dire que l’opération permet d’émettre un
signal positif. Le résultat de cette étude confirme l’hypothèse de l’efficience des marchés sous
la forme semi forte du moment qu’aucun comportent significatif des résidus moyens cumulés
n’a été recensé après la date de distribution.
126

3.2. Concept d’efficience des marchés financiers
L’efficience des marchés financiers est devenue actuellement l’une des

hypothèses sur laquelle se base le comportement des titres sur les marchés
financiers.
La notion d’efficience des marchés financiers suppose implicitement un
marché parfait115 dans lequel le prix des actifs donne la possibilité de
prendre des décisions d’allocation de ressources adéquates. Du moment
que sur ce marché, supposé être efficient, normalement le prix des titres
reflète à un moment donné, et en moyenne, correctement toutes les
informations disponibles que ce soit sur des événements passés ou futurs.
En d’autres termes un marché efficient reflète toute l’information
instantanément et entièrement et il ne donne aucune possibilité de pouvoir
battre le marché et de pouvoir donc prévoir les cours futurs. Chaque cours
doit refléter correctement la valeur d’un actif évalué à son juste prix et son
115
Il faut noter que si un marché efficient suppose implicitement l’existence d’un marché
parfait ou idéale, les deux notions ne s’identifient pas. En effet un marché est considéré
comme étant parfaitement efficient s'il est simultanément efficient au niveau allocationnel,
opérationnel et également au niveau informationnel. Bien que ces trois composantes de
l'efficience parfaite du marché sont liées, on supposera que les marchés financiers sont
efficients au niveau allocationnel et au niveau opérationnel et on s'attachera dans ce qui suit
à étudier si ces marchés sont efficients au niveau informationnel, et malgré que l'efficience
informationnelle est une composante de l'efficience du marché, on traitera le terme efficience
informationnelle et efficience du marché de façon interchangeable quant à la notion d’un
marché parfait , c’est un notion plus générale qui suppose que :
1- Les marchés sont sans friction : c'est à dire qu'il y a absence de taxes et de coût de
transaction, tous les actifs sont parfaitement divisibles et commercialisables et il n'y a aucune
contrainte réglementaire.
2- Il y a une concurrence parfaite dans les marchés de production , c'est à dire que tous les
producteurs offrent des biens et des services au coût moyen minimum ,et une concurrence sur
les marchés financiers, c'est à dire que tous les participants sont "price takers".
3- Les marchés sont caractérisés par une efficience informationnelle, c’est à dire que
l'information n’est pas coûteuse et elle est reçue simultanément par tous les individus.
4- Tous les individus ont anticipé rationnellement l'utilité maximale.
127

prix futur dépend uniquement des informations à venir delà sorte que
toute nouvelle information conduit à un ajustement du cours.
Fama (1970), selon le degré d’efficience des marchés, considère trois

formes d’efficience : l’efficience de forme faible, semi forte et forte116,
plusieurs tests ont été développés pour chaque forme d’efficience.
Pour tester la forme faible, qui suppose que tous les titres reflètent ce que
l’on pourrait déduire de leur historique, deux types de tests ont été
effectués : les tests vérifiant l’indépendance des variations successives des
cours boursiers et les tests vérifiant dans quelles mesures les méthodes
d’analyses techniques fondées sur l’évolution des cours passés permettent
aux investisseurs d’obtenir des résultats supérieurs à ceux qui résulteraient
d’une stratégie naïve d’investissement.
Pour tester cette forme faible d’efficience, Plusieurs études ont été
avancées citons celles de Schiller (1984), Fama et French (1988),
Campbell et Schiller (1988). La plupart de ces études corroborent la thèse
selon laquelle il n’est guère possible d’utiliser avec profit les informations
contenues dans les séquences des cours passés.117
116 On rappelle que Fama distingue trois formes d’efficiences des marchés financiers. D’abord,
la forme faible qui suppose que toute l’information passée sur les titres est incorporée dans les
prix, un investisseur ne peut anticiper avec profit les prix boursiers futurs en utilisant la
séquence des cours passés. Ensuite la forme semi- forte qui suppose que toute l’information
publique (passée et présente) est reflétée dans les prix, n’engendrant aucun rendement anormal
lors de la divulgation de nouvelles sur les titres. Et la forme forte de l’efficience des marchés
présuppose que toute l’information, même l’information non-publique est incorporée dans les
prix, ce qui entraîne l’absence de rendements anormaux pour les détenteurs d’informations
privilégiées (les initiées).
117
Ces travaux évoqués notamment celle de Fama (1965) ont montré que les coefficients de
corrélation calculés sur les cours successifs étaient très faibles et la plupart du temps non
significativement différents de zéro. Ce niveau d’auto corrélation faible et non significatif
stipule qu’il n’est pas possible aux investisseurs de réaliser des profits supérieurs et que les
marchés financiers sont efficients selon la forme faible.
128

Concernant les tests de la forme semi-forte, ces tests essayent d’étudier le

degré de rapidité avec laquelle l’information qui arrive au marché est
intégrée dans les cours de bourse. Un marché sera efficient au sens semi-
forte si les cours reflètent immédiatement et complètement toute
l’information à caractère publique concernant les entreprises notamment
l’annonce des résultats annuels, l’annonce de dividende, l’émission de
nouvelles actions , les opérations d’augmentation de capital, de rachat, de
fusion etc.. Par opposition aux informations détenues seulement par
quelques initiés à l’intérieur de l’entreprise ou éventuellement quelques
analystes financiers.
Le marché sera d’autant plus efficient au sens semi-forte lorsque le prix

des actifs reflète rapidement l’information et qu’il n’y aura pas de
modifications additionnelles les jours suivants l’annonce d’une
information. Une fois celle-ci intégrée, le cours de bourse ne doit plus se
modifier sans l’intervention d’une autre information.
Pour tester la forme semi-forte de l’efficience des marchés, la méthode

la plus utilisée est celle des résidus qui consiste à mesurer le rendement
boursier anormal en période d’information.
Les tests les plus connus sont ceux de Fama, Jensen et Roll (1969) pour
l’étude de la rentabilité anormale lors de la division d’action, celle
d’Asquith et Mullins (1983) pour le test de l’annonce d’une distribution
de dividendes annuel.
D’après ces études, l’hypothèse de l’efficience semi-forte se trouve

validée ce qui prouve que le marché réagit rapidement et complètement
lors de l’arrivé d’une nouvelle information. Mais, il faut noter que d’autres
études notamment celle de Charrest (1976) ont remis en cause cette forme
d’efficience du marché puisque les prix n’ont pas intégré immédiatement
129

toute l’information publiquement disponible et le marché a eu plutôt une

réaction étalée dans le temps.
Pour le cas de la forme forte, c’est la forme la plus difficile à tester. Cette
dernière catégorie de l’efficience informationnelle concerne le problème
de l’information privée. La forme forte de la théorie de l’efficience prétend
que la connaissance d’informations confidentielles susceptibles d’affecter
la valeur d’un actif lorsqu’elles seront dévoilées, ne permettent pas à son
détenteur de réaliser un gain réel sur le marché. En d’autres termes, si le
marché est efficient au sens fort, la détention de l’information privilégiée
ne permet aucun arbitrage sur le marché. Selon Fama (1991), les tests
portant à vérifier la forme forte de l’efficience se résument dans les
questions suivantes : existent-t-ils des investisseurs détenant une
information privée qui n’est pas reflétée dans les prix ? Dans l’affirmative,
peuvent-ils espérer de réaliser des profits anormaux, c’est à dire, de
réaliser des rentabilités supérieures à celle du marché ?118
118
Etant données que plusieurs les travaux effectués permettant de valider l’hypothèse de
l’efficience des marchés, on peut admettre que les marchés financiers sont efficients
notamment sous la forme faible et semi-forte et même si des imperfections existent et qui
donnent la possibilité de réaliser des rendements anormaux, ces rendements sont généralement
de court terme puisqu’un retour à la normale est rapidement opéré du fait de l’efficience des
marchés.
130

3.3. Hypothèses et méthodologie des études d’évènements

3.3.1. Rappel des hypothèses et prédiction de la théorie de
signalisation
Généralement les hypothèses préconisés par la théorie de signalisation et
utilisée sur le plan empiriques pour tester l’hypothèse du contenu
informatif des dividendes sont les suivantes :
Hypothèse 1 : L’annonce des dividendes se traduit par des rendements

anormaux significativement différents de zéro
Hypothèse 2 : La réaction du cours de l’action lors de l’annonce des

dividendes diffère selon le sens de variation des
dividendes.
Hypothèse H2a : La réaction est positive en cas d’augmentation du

niveau des dividendes.
Hypothèse H2b : La réaction est négative en cas de diminution du

niveau des dividendes.
3.3.2. Méthodologie : Identification des paramètres de l’étude

événementielle
Comme nous l’avons démontré précédemment la technique des études

d’événements suppose implicitement de connaitre certains paramètres, en
particulier : (i) le choix d’un modèle de référence (d’une norme), (ii)
l’identification des paramètres de l’étude, (iii) le choix de la technique
d’estimation et le test à utiliser.
131

i. Choix de la norme :
Du moment que cette méthode suppose implicitement le choix d’un
modèle de référence pour pouvoir calculer les rentabilités anormales,
plusieurs normes sont utilisées en pratique :
Le modèle de rentabilité ajustée par la moyenne
Selon cette méthode la rentabilité moyenne sera égale à une constante

K i indépendante du temps, qui est différente pour chaque titre et qui
est calculée sur une période d’estimation en dehors de l’évènement.

Dans ce cas la rentabilité anormale serait égale à :
RAit  Rit  K i (2-41)
Avec :
t t n
1
Ki 
1 T
R
t t0
it
T : étant la durée de la période d’estimation commençant en t 0 et se

terminant en t n .
La rentabilité d’un indice représentatif du marché
Ce modèle stipule que les rendements anormaux espérés sont les

mêmes pour tous les titres et sont égaux à la rentabilité de l’indice de
marché ( RM t ). De telle sorte donc que la rentabilité anormale pour
chaque titre serait :
RAit  Rit  RM t (2-42)
132

Ce modèle suppose implicitement que l’évolution des différents titres

est parfaitement corrélée à celle du marché.119
Le MEDAF ou le modèle de rentabilité ajusté par le marché et le risque
Le MEDAF, qui se base implicitement sur le modèle de marché120,

impose l’estimation des paramètres avant le calcul des rentabilités
anormales. Ce modèle permet ainsi de calculer la rentabilité en excès par
le modèle de marché en ajustement par rapport au risque systématique. Ce
risque peut être évalué par les moindres carrés ordinaires, ou par d’autres
méthodes permettant de corriger l’asynchronisme des données121 . Les
méthodes les plus connues sont celles proposées par Dimson (1979) et
Scholes et Williams (1977).
Les deux premiers modèles , soit le modèle de rentabilité ajustée par la

moyenne et le modèle dont la référence est indice représentatif du marché
, présentent l’avantage de la simplicité en éliminant des inconvénients liés
au calcul du bêta nécessaire à la troisième méthode ainsi que les
imperfections théoriques du MEDAF. En outre Brown et Warner (1980,
1985) ont démontré que ces deux premières méthodes n’étaient pas moins
performantes que la troisième plus complexe à mettre en œuvre. En effet
Brown et Warner ont mis en évidence une similitude dans l’efficacité des
119
C’est à dire que l’indice de marché suppose que la constante du modèle de marché est
égale à 0 et le coefficient du risque systématique est égal à l’unité.
120
Le MEDAF suppose que  i est égal à (1   i )  rf . On rappelle également que le modèle
de marché développé initialement par Markovitz et Lintner suppose qu’un actif financier
possède une double caractéristique , une certaine rentabilité et un certain niveau de risque lié
à la fluctuation des cours boursiers. En d’autres termes le modèle de marché établit une relation
linéaire entre la rentabilité d’un titre et celle du marché.
121
Le phénomène d’asynchronisme de données provient du fait que la cotation des titres ne se
fait pas à l’ouverture de la séance mais au fur et à mesure de son déroulement et donc, la
rentabilité de l’indice de marché et celle des titres ne correspondent pas au même ensemble
d’information. Ce phénomène d’asynchronisme entraîne un biais au niveau de l’estimation du
coefficient du risque systématique, le  .
133

différentes méthodes122, un choc de 1% conduit à des pourcentages de

rejet de l’hypothèse nulle du test de Student de 65.2% pour Scholes et
Williams, 64.8% pour Dimson et 64.4% pour le modèle de marché. Brown
et Warner en concluent que l’utilisation d’une méthodologie simple basée
sur la rentabilité de l’indice de marché ou le modèle de marché conduit à
des résultats aussi satisfaisants que des méthodes plus sophistiquées.
ii. Identification des paramètres de l’étude d’événement

Il faut signaler que dans le cadre de la méthodologie des études
d’évènement on peut se référer à deux approches différentes pour tester
l’impact des événements choisis sur les cours boursiers : une approche
directionnelle et une approche non directionnelle. La première approche
permet de tenir compte du sens de variation de l’annonce de dividende ou
de rachat et l’impact de cette variation sur les cours boursiers alors que la
deuxième approche, utilisée essentiellement pour corriger certains biais
statistiques, permet d’examiner l’effet d’annonce indépendamment de la
variation observée par rapport à l’exercice précédent (effet absolu).
Approche directionnelle
Selon cette approche directionnelle, qui est d’ailleurs , adoptée par la
plupart des méthodes d’études d’événement, nous avons calculé le
rendement anormal de chaque entreprise( ou le volume de transaction
anormal) qui est lié à une annonce de distribution de dividende ou de
rachat d’actions , comme étant la différence entre son rendement observé
(le volume de transaction) et son rendement théorique, c'est-à-dire le
rendement qui aurait été celui de ce titre sur cette période si l’événement
122
Dans le cadre de l’étude de la pertinence du modèle de référence, Brown et Warner ont
effectué 250 simulations afin de constituer des portefeuilles de 50 titres.
134

n’était pas survenu .Les rendements anormaux sont déterminés à partir

des rendements du titre i à la date t de la manière suivante :123
RAit  Rit  RM t (2-43)

ou
1 cL
RAit  Rit   Rit
L t c 1
Avec :
Rit  Log (( Pit  Pit 1  Dit ) / Pit 1 ) 124
Ri ,t : La rentabilité du titre i à la date t
RM t : La rentabilité de l’indice représentatif du marché à la date t

soit l’indice de marché observé le jour t.125
t  0 : La date de l’événement (date d’annonce de distribution de
dividende ou de rachat)
t   L  c;c  1 , la période d’estimation de durée L
t   c;c , la période de test de largeur 2c  1
Pit : Le cours du titre i le jour t
Pit 1 : Le cours du titre i la veille
Dit : Le dividende net éventuellement versé le jour t
123 Il faut préciser que les formules que nous développons sont exprimées en terme de prix (ou
cours), la même méthodologie a été adoptée dans le cadre de notre étude de thèse sur le volume
de transaction sauf qu’au lieu d’utiliser les cours boursiers on utilisera le volume de transaction
observé.
124 L’utilisation de la forme logarithmique permet d’avoir une certaine homogénéisation des
données.
125
Le choix du modèle de marché comme modèle de référence s’expliquer par la disponibilité
de l’information et la simplicité de la méthode. Mais s’il faut noter que d’autres modèles de
références peuvent être utilisés pour le calcul de la rentabilité anormale autour de la date
d’annonce. De plus certains auteurs, notamment Hubber (1993), préconise de ne pas prendre
en compte tous les titres du marché mais de sélectionner un portefeuille en fonction du risque,
du secteur d’activité ou d’autres critères. L’écueil à éviter est la construction d’un portefeuille
trop lié au titre à comparer (de taille trop peu importante ou touché par l’événement étudié par
exemple)
135

L’identification de l’évènement doit se faire d’une manière précise afin

d’éviter d’étudier plusieurs évènements à la fois. Par ailleurs, l’objet de
notre étude est de tester l’impact de l’annonce de distribution de dividende
ainsi que l’annonce des programmes de rachat effectués par les entreprises
tunisiennes cotées.126
Concernant la détermination de la période d’étude, le principe consiste à

recentrer la date d’annonce à la date zéro. Puis la période d’événement
(ou fenêtre d’événement) qui est centrée autour de la date d’annonce. En
fin, la période d’estimation qui doit être déterminée avant, après ou autour
de la fenêtre d’événement.127
Pour chaque jour t appartenant à la période d’événement nous avons

calculé une rentabilité anormale moyenne ( RAM t ) telle que :
126
Il faut noter également que la plupart des entreprises tunisiennes cotées procèdent à la
publication de deux états de résultats publiés à des dates relativement éloignés, un état
provisoire et un état définitif. Les deux états financiers se rapprochent énormément en termes
de contenu. Le problème quel est l’état de résultat de référence à choisir. Normalement c’est
l’état définitif, mais pour notre cas et pour éviter tous les problèmes qui peuvent y avoir entre
annonce simultanée de résultats et de dividende. Nous avons supposé que l’état qui véhicule
le plus d’information est celui publié initialement, c’est-à-dire l’état de résultat provisoire.
L’annonce de dividende par la suite vient confirmer le résultat réalisé par l’entreprise et donc
disposera d éventuellement d’un autre contenu informatif.
On a retenu ainsi comme date d’annonce, la date de l’assemblée générale ordinaire (AGO)
telle que publiée par le bulletin officiel de la BVMT. Cette date, malgré qu’elle peut ne pas
correspondre réellement à la vraie date d’annonce de distribution ou de rachat, est supposée
être comme étant normalement la date à laquelle les investisseurs prennent connaissance de
l’information et donc qu’ils arrivent à l’intégrer dans leurs stratégies
127
Pour le cas de notre étude effectuée sur le marché financier tunisien , le rendement anormal
est calculé selon une fenêtre d’estimation allant sur une période de 20 jours, soit un mois
environ ( L  20) avant et après la fenêtre d’événement, qui est égale à 5 jours de bourses (
c  5 ) autour de la date d’événement, ce qui est plus important que la normale, en raison des
possibilités de fuite d’information.
136

N
1
RAM t 
N
 RA
i 1
it (2-44)
Où : N est le nombre des dates d’annonces constituant l’échantillon et

RAit la rentabilité anormale de l’événement i à la date t .
Pour tester l’hypothèse nulle de l’absence de rentabilité anormale

moyenne à la date t , nous avons utilisé un test de Student formulé de la
manière suivante :
RAM t
T (2-45)
 (RAM )
Avec  (RAM ) est l’écart-type des rentabilités anormales moyennes

calculées pour chaque t appartenant à la période d’estimation. Cet écart-
type est calculé de la manière suivante :
1
 ( RAM )  
L 1 t
( RAM t  RAM ) 2 (2-46)
Avec : L étant le nombre d’observations durant la fenêtre

d’estimation
Une fois les rentabilités moyennes ont été calculées et testées, on

procèdera au calcul de la rentabilité anormale moyenne cumulée
(RAMC). Ce cumul permet de mettre en évidence un effet informationnel
autour de la date d’annonce de l’événement .Cette rentabilité moyenne
cumulée sera calculée comme suit :
t t2
RAMC t1 ;t2   RAM t (2-47)
t t1
Le test de la significativité de cette rentabilité anomale moyenne cumulée

se effectué par le biais d’un test de Student donné comme suit :
137

RAMCt1 ;t2
T (2-48)
(t 2  t1  1) ( RAM )
Avec  (RAM ) est l’écart type des rentabilités anormales moyennes

calculées pour chaque t appartenant à la période d’estimation.
Cette méthodologie classique des études d’événement, devrait permettre,

puisque tel est notre objectif, d’identifier l’impact éventuel des
évènements considérés dans le cadre de notre étude sur les cours boursiers
soit l’annonce de distribution de dividende soit de rachat.128
Approche non directionnelle :
Il faut préciser à ce niveau, que les tests statistiques que nous venons de
développer reposent sur l’hypothèse que les rentabilités anormales
suivent une loi normale, que leurs moyennes sont aussi distribuées selon
une loi normale et que les variances des rentabilités anormales sont
indépendantes, identiquement distribuées et suivent une loi normale.129 .
On sait par ailleurs que les rentabilités boursières connaissent un fort

caractère hétérocédastique dû aux variations extrêmes. Pour cela on va
essayer d’adopter pour tester les hypothèses que nous avons émis, et en
plus du calcul du rendement anormal et anormal cumulé tel que développé
128
Il faut préciser à ce niveau, que les tests statistiques que nous venons de développer reposent
sur l’hypothèse que les rentabilités anormales suivent une loi normale, que leur moyenne sont
aussi distribués selon une loi normale et que les variances des rentabilités anormales sont
indépendantes, identiquement distribuée et suivent une loi normale.
Cette hypothèse de normalité peut ne pas être vérifiée pour notre étude.
129
Ce problème statistique a été notamment observé par Brown et Warner (1985) qui ont
observé que la distribution empirique des rentabilités s’écarte légèrement de la loi normale et
que cette distribution possède des queux épaisses et elle est légèrement décalée vers la droite,
ce qui donne un skewness différent de zéro et un kurtosis supérieur à trois.
138

précédemment (approche directionnelle), une autre méthodologie : celle

de Beaver (1968) (approche non directionnelle). Cette approche non
directionnelle consiste à standardiser la rentabilité anormale de chaque
titre par la variance calculée en dehors de la période d’évènement.
Selon cette approche on essayera d’abord de confronter les résultats

trouvés avec la première démarche envisagée mais également de mesurer
l’effet informationnel de l’annonce de dividende ou de rachat sans tenir
compte du sens de l’annonce par rapport à l’exercice précédent (effet
absolu).
En adoptant cette approche non directionnelle, la rentabilité anormale

standardisée qui mesure la réaction des prix le jour ( t ) et pour chaque
société ( i ) a été calculée de la manière suivante :
RAS it  ( RAit ) 2 / var( RAi ) (2-49)
Avec : RAit , le rendement anormal du titre i à la date t ; var( RAit ) la

variance des rendements anormaux du titre i sur la période d’observation
(les jours de la fenêtre d’évènement sont exclus).
Une réaction moyenne est calculée sur les N évènements pour chaque jour
(pour chaque t ) de la manière suivante :
1
RAMS t 
N
 ( RP )
it (2-50)
Avec : N désigne le nombre d’annonces de dividendes (ou tout autre

évènement) publiées durant la période d’étude.
L’existence d’un événement informationnel doit nous permettre

d’observer une réaction des cours anormale moyenne significativement
139

supérieur à 1 ( H 1 ) alors que l’absence d’un certain impact informationnel

doit correspondre à l’absence d’une réaction anormale des cours soit donc
un RPM t <1 (hypothèse nulle H 0 )
Pour vérifier si les rendements anormaux étaient significatifs, un test

paramétrique, soit le test de Student, a été mené. Le t de Student130 calculé
est ensuite comparé à une valeur seuil obtenue sur la table de Student
selon le degré de liberté correspondant et à un seuil de confiance (de 90%,
95% et 99%).
Ce test de Student est formulé comme suit :
RAMS t  1
T (2-51)
 ( RAMS )
Avec :  (RAMS ) est l’écart type des rentabilités anormales moyennes

calculées pour chaque t appartenant à la période d’estimation.
130Le test de Student implique certaines hypothèses notamment une variance identique pour
tous les titres, une covariance nulle entre les titres qui du fait de leur irréalisme, soulèvent
plusieurs problèmes sur le plan empirique.
140

Conclusion
Conclusion
Dans le cadre de ce chapitre on a essayé de présenter une revue de la

littérature traitant la problématique de dividende sous l’ongle de la
théorie des signaux. S’inspirant des travaux de Spence (1974) et de
Riley (1975), plusieurs modèles théoriques de signalisation par les
dividendes sont développés [ Bhattacharaya (1979), Miller et Rock
(1985), John et Williams (1985) et Allen Bernardo et Welch (2000)}.
Tous les modèles théoriques ont essayé de formaliser l’idée selon
laquelle les dividendes possèdent un certain contenu informatif non
négligeable permettant de renseigner sur la profitabilité actuelle et
future de la firme.
Ces modèles de signalisations, qui ont tout le mérite d’apporter un

nouveau cadre d’étude de la problématique des dividendes, se basent
sur des intuitions évidentes : les firmes qui, généralement augmentent
leurs dividendes sont des firmes sous-évaluées par le marché et vice-
versa. De ce fait la plupart de ces modèles démontrent que le dividende
peut être un vecteur de transmission des bonnes informations
concernant la qualité de la firme et en particulier sa profitabilité actuelle
et future. Sur le plan empirique plusieurs sont les travaux qui ont essayé
de vérifier cette hypothèse du contenu informationnel des dividendes.
L’outil d’analyse utilisé dans la majorité des études reste celui des
études d’évènements (event study). A partir de la revue de ces travaux
empiriques, il ressort que :
141

Conclusion
 Les évidences empiriques ne permettent pas de valider

entièrement les modèles théoriques de signalisation par les
dividendes ;
 A la date de l’annonce d’un changement de dividende, ce

changement induit, en général, une variation de même sens des
cours boursiers. Ainsi, toute hausse (baisse) ; du dividende induit
des rendements anormaux positifs (négatifs) et cette variation est
perçue comme une bonne (mauvaise) nouvelle ;
 L’ampleur de la réaction des cours boursiers dépend de

l’importance des changements observés au niveau des
dividendes ;
 La réaction du marché lors de l’annonce d’un changement des

dividendes n’est pas symétrique en cas d’augmentation et de
diminution. L’annonce d’une réduction possède un impact plus
important que l’annonce d’une augmentation.
142

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145

CHAPITRE TROIS
POLITIQUE DE DIVIDENDE :
UNE EXPLICATION PAR LA
THÉORIE D’AGENCE
146

POLITIQUE DE DIVIDENDE : UNE EXPLICATION PAR LA THÉORIE D’AGENCE
Introduction
Pour longtemps l’entreprise a été considérée comme une unité homogène
dont l’objectif fondamental est la maximisation de sa valeur sur le marché.
Toutefois, avec le développement de la théorie d’agence [Jensen et
Meckling (1976)] et plus récemment la théorie de la gouvernance, la
vision traditionnelle de la firme n’est plus acceptée. En effet, selon ces
nouvelles théories l’entreprise n’est plus considérée comme un acteur
individuel cherchant à maximiser sa fonction d’utilité à partir des critères
de décisions spécifiques, mais plutôt comme un organisme complexe
formé de plusieurs catégories de participants et dont les intérêts ne sont
pas toujours convergents.
Cette nouvelle conception de la firme, telle que préconisée par Jensen et

Meckling (1976) et leur théorie d’agence, a permis d’étudier certaines
problématiques financières selon un autre aspect et une autre vision,
parmi ces problèmes financiers on cite la problématique de distribution de
profit.
Vu sous cette aspect, le caractère conflictuel des relations entre

actionnaires et dirigeants d’une part ne peut qu’inciter les entreprises
managériales à attacher une importance particulière à leurs politiques de
dividendes et adopter parfois une politique plutôt généreuse permettant de
réduire les coûts d’agences des fonds propres. D’autre part, la relation
conflictuelle entre les actionnaires et les créanciers peut contraindre la
firme à verser moins de dividendes afin de limiter les fuites de capitaux et
de conserver au sein de la firme un gage plus important.
Ainsi, l’objectif de ce troisième chapitre est d’analyser les déterminants

du comportement des entreprises en matière de distribution de dividendes
147

Section 1 : Hypothèse d’agence et problématique de dividende : Les travaux théoriques de base
via les apports récents de la théorie d’agence. Dans une première section,
on va présenter les notions de base de la théorie d’agence ainsi que les
principaux travaux théoriques ayant contribué à formaliser la
problématique de dividende sous l’ongle de cette théorie. Dans la
deuxième section on va présenter une synthèse des différentes hypothèses
d’agence développées sur le plan théorique ainsi que leurs principaux
tests empiriques. La troisième section sera consacrée au développement
d’un modèle à base de variable d’agence et les résultats des estimations
sur un échantillon d’entreprises Tunisiennes.
Section 1 : Hypothèse d’agence et problématique

de dividende : Les travaux théoriques
de base
1.1. Hypothèse d’agence, les notions de base :
Jensen et Meckling (1976)
La théorie financière a longtemps considéré l’entreprise comme un acteur
individuel qui met en œuvre des critères de décisions qui lui sont propres
afin de maximiser la valeur des actions.
Les développements récents de la théorie financière ont permis de
présenter une nouvelle vision de l’entreprise. Selon cette vision,
l’entreprise n’est plus considérée comme un acteur individuel mais plutôt
comme un organisme complexe composé de plusieurs catégories de
participants dont les intérêts peuvent être parfois divergents.
Cette nouvelle approche considère ainsi que l’entreprise est une fiction
légale où les conflits d’intérêts entre les diverses parties prenantes sont
résolus par l’établissement d’un réseau de relation contractuelle. Le
comportement de l’entreprise serait donc comparable à celui d’un marché
puisqu’il est la résultante d’un processus complexe d’équilibrage.
148

Cette nouvelle vision de la firme, qui s’inspire d’ailleurs de la théorie

économique des droits de propriété, a été développée initialement par
Jensen et Meckling (1976) qui ont essayé de l’appliquer à la finance
d’entreprise. En effet, Jensen et Meckling ont mis en place, à partir du
concept de mandat, une théorie de relations d’agence. C’est-à-dire une
théorie des relations conflictuelles, permettant de résoudre les conflits
d’intérêts qui opposent les divers participants à la vie de l’entreprise.
Dans ce sens, Jensen et Meckling définissent une relation d’agence

comme étant un contrat par lequel une ou plusieurs personnes131, les
mandants (ou principal), ont recours aux services d’une ou plusieurs
autres personnes, les mandataires (ou agents), pour accomplir en leur
noms une tache quelconque, ce qui implique une certaine délégation de
nature décisionnelle aux mandants.132
Chacun de ces deux catégories d’acteurs, les mandants et les mandataires,

cherchent à maximiser sa fonction d’utilité personnelle. En particulier les
mandataires peuvent donc tenter de maximiser leur utilité au déterminant
de celle des mandants, ce qui aboutit à une situation conflictuelle.
Jensen et Meckling (1976), ont démontré dans leur article désormais

célèbre, que le dirigeant a tendance à consommer des revenus non
131
Il faut dire que Jensen, a étendu la notion de relation d’agence à toute forme de coopération,
sans qu’il y a ait nécessairement un mandant et un mandataire, de la sorte que le champ
d’application de la théorie d’agence soit plus élargie. Cette extension est reprise ultérieurement
par Williamson (1985) avec la théorie des coûts de transactions permettant d’élargir le cadre
d’analyse de la théorie d’agence et d’intégrer d’autres partenaires de la firme. Cette théorie
des coûts de transaction se distingue de la théorie de l'agence qui privilégie la notion de conflits
d'intérêts dans le sens qu’elle retient la transaction comme unité d'analyse et la spécificité des
actifs supports de la transaction, comme concept central (un actif est d'autant plus spécifique
que son redéploiement vers un autre usage entraîne une perte de valeur importante), elle
explique l'arbitrage entre dettes et capitaux propres par la spécificité des actifs à financer.
132
Ross (1977) affirme qu’une relation d’agence s’établit entre deux (ou plusieurs) parties
lorsqu’une de ces parties, désignée comme étant l’agent, agit soit de la part, soit représenté de
l’autre, désignée comme étant le principal, dans un domaine décisionnelle particulier.
Charreaux (1987) suppose également qu’une relation d’agence est essentielle pour mieux
appréhender le comportement des organisations.
149

pécuniaires et ce, d’autant plus qu’il ne détient qu’une faible part du

capital de la firme qu’il est entrain de gérer. Ce genre de comportement,
selon les Jensen et Meckling, constitue une source de conflits entre les
dirigeants et les actionnaires non dirigeants qui sont de nature à générer
des coûts supplémentaires (coûts d’agence). Jensen et Meckling suppose
également que ce sont le (ou les) dirigeant (s) qui en supporte (nt) ce
genre de coûts et il va de soi qu’il va essayer de les réduire. Parmi les
moyens proposés pour la résolution de cette relation conflictuelle entre
dirigeants et actionnaires et la minimisation des coûts d’agences qui en
découle de cette relation, le versement d’un dividende élevé a été
proposécomme étant une des solutions permettant de limiter les coûts
d’agence des fonds propres.
Jensen et Meckling (1976), pour développer leur modèle d’agence, ont

retenu la maximisation de l’utilité des individus comme une hypothèse
fondamentale de leur modèle133. Concernant le dirigeant, la maximisation
de son utilité va se traduire par la consommation des revenus non
pécuniaires qui ne sont pas prévus dans sa rémunération tels que des frais
généraux ou des dépenses de prestiges.
Jensen et Meckling en outre ont analysé l’effet de l’actionnariat externe

sur les coûts d’agence en comparant le comportent du dirigeant détenteur
de la totalité du capital de la firme avec son comportement lorsqu’il
envisage de céder une certaine partie de ses actions au profit des
investisseurs externes. Dans ce cas, l’entreprise va supporter un certain
ensemble de dépenses correspondant aux revenus non pécuniaires du
dirigeant actionnaire. En effet, par la vente d’une fraction du capital, le
dirigeant ne supportera plus la totalité des dépenses occasionnées par ses
133
Il faut noter que Jensen et Meckling ont émis plusieurs hypothèses notamment l’unicité du
dirigeant, la constante du salaire du dirigeant, l’absence de coût de surveillance, de
dédouanement et que la taille de la firme est supposée être constante.
150

revenus non pécuniaires dans la mesure où les nouveaux actionnaires

(actionnaires externes) vont en supporter une partie à raison de leur
participation dans le capital et donc le dirigent ne supportera qu’une partie
proportionnelle à sa participation.
Mais, si le dirigeant subit une perte de valeur dans l’entreprise, cette perte
sera immédiatement compensée par les liquidités qu’il va recevoir sous la
forme de revenus non pécuniaire et dont les actionnaires externes vont en
supporter les conséquences.
Les relations d'agence telles que décrites par Jensen et Meckling, laissent
donc entrevoir à nouveaux les problèmes de risque moral, de sélection
adverse et d'opportunisme. En effet, les dirigeants qui ont la charge de la
gestion de l'entreprise disposent d'une information privilégiée sur son
fonctionnement. En outre, l'actionnaire ne dispose pas toujours des
compétences nécessaires lui permettant de savoir si une transaction sert
ses propres intérêts ou ceux des dirigeants. Il est alors possible au
gestionnaire d'adopter un comportement opportuniste en manipulant
l'information dont il a la gestion, ne communiquant que ce qui sert son
intérêt. L'opportunisme du gestionnaire peut le conduire à détourner pour
son profit personnel diminuant d'autant le profit résiduel du propriétaire.
Le principal devra donc mettre en place un système d'incitation et des
mécanismes de contrôle s'il désire limiter les pertes occasionnées par une
divergence d'intérêts. La mise en place de techniques de contrôle et
systèmes d'incitation pour assurer le bon déroulement des contrats va
engendrer des coûts d'agence. Ce genre de coûts d’agence ont été
répertoriés par Jensen en trois catégories :
i. Les coûts de contrôle ou de surveillance (monitoring costs) : Ce sont les

dépenses engagées par le mandant afin de s’assurer que la gestion
du mandataire est conforme à ses propres intérêts. Ces frais peuvent
151

être engendrés par la mise en œuvre de procédure de contrôle qui

dissuade les agents de prendre des décisions contraires aux objectifs
des mandants. Ils peuvent être engendrés par la mise en œuvre de
systèmes d’intéressement qui motivent les agents à agir dans le sens
souhaité par les mandants ;
ii. Les coûts de dédouanements (Bonding costs) : Ce sont les dépenses

engagées par les mandataires afin de garantir que les actions qu’ils
entreprendront ne porteront pas préjudice aux intérêts des
mandants. En ce sens, par ces dépenses, le mandataire vise à
rassurer le mandant sur la qualité de sa gestion ;
iii. Les coûts résiduels : (Residual loss) ce sont les coûts d’opportunités des
deux types de coûts précédents. En effet, le mandant et le
mandataire ont des intérêts à s’entendre. Pour cela, et par le biais
des dépenses de contrôle et de dédouanement, ils cherchent à
rapprocher leur fonction d’utilité personnelle et à limiter le plus
possible la perte de la valeur induite par le comportement du
mandataire qui n’agira pas toujours aux mieux des intérêts des
mandants. Toutefois, cette perte ne peut pas être entièrement
annulée puisqu’à un certain moment le coût marginal du contrôle
excède son revenu marginal. Cette perte de valeur irréductible ou
résiduelle (Residual loss) représente la valeur de l’abandon de
contrôle. Elle représente la troisième composante des coûts
d’agence.
Cette théorie d’agence, tel que développée par Jensen et Meckling

(1976) et dont les notions essentielles vient d’être exposées, peut être
152

utilisée pour mieux connaître et appréhender plusieurs branches134 et

plusieurs politiques au sein de la firme. En particulier, elle permet
d’apporter un éclaircissement sur la problématique de dividende. En
effet, ce type de raisonnement permet de fournir une démarche
explicative nouvelle concernant le problème de distribution de profit
qui est essentiellement basée sur le fait que les conflits d’intérêts entre
les divers participants de la firme peuvent influencer sa politique en
matière de distribution de profit.
Ce nouvel éclairage sur le comportement de la firme en matière de
distribution de profit apparaît d’autant plus intéressant que la théorie
financière classique n’est en mesure d’expliciter de manière très
satisfaisante le comportement des firmes en matière de distribution de
profit.
1-2. Politique de dividende et théorie d’agence : Les

travaux de base
Plusieurs théoriciens se sont interrogés pourquoi se fait-il que la masse des

entreprises versant un dividende substantiel soit en excès par rapport à la
demande de dividendes que représentent les investisseurs qui auraient des
raisons logiques de préférer ceux-ci aux plus-values. Les premiers auteurs,
en essayant de transposer le cadre de base tel que développés par Jensen
et Meckling (1976), sont particulièrement Rozeff (1982) et Easterbrook
(1984). Ces auteurs partent du fait que, plus le dividende distribué soit
élevé, plus l’entreprise aura tendance à faire appel au marché financier.
Dans ce sens, ils considèrent que la promotion d’une politique de
dividende généreuse, en accroissant la fréquence des augmentations de
134Jensen (1983) distingue deux branches de la théorie d’agence, la branche normative et la

branche positive. La première branche étudie le partage optimal du risque entre les agents et
les caractéristiques des contrats optimaux alors que la deuxième utilise le cadre de
raisonnement de la théorie d’agence pour expliquer le comportement réel des organisations.
153

capital , soumet plus fréquemment l’entreprise à la discipline du marché

financier puisque ces opérations nécessitent l’émission de prospectus
détaillés .Ainsi, selon Rozeff et Easterbrook , le fait de multiplier ces
occasions constituent pour les dirigeants une activité de dédouanement
permettant de minimiser les coûts d’agence occasionnées par les conflits
d’intérêts qui les opposent aux actionnaires externes.
Cette argumentation proposée par Rozeff et Easterbrook pour expliquer le

comportement des firmes en matière de distribution de dividende a été
surtout confirmée par le comportement de distribution des entreprises
connaissant une forte croissance.
i. L’apport de Rozeff (1982)

Rozeff, afin d’apporter une explication au comportement des firmes en
matière de distribution de dividende, suggère l’existence d’une relation
entre les dividendes et les coûts d’agences et offre un test qui montre que
les dividendes dépendent en partie de la fraction des actions détenues par
les dirigeants (les insiders).
Rozeff part du raisonnement qui prévoit que chaque fois qu’un dirigeant
propriétaire décide de vendre une partie de ses détentions, des coûts
d’agence prennent naissance. En effet, il est possible que le dirigeant
propriétaire essaye d’augmenter sa propre richesse au détriment des
nouveaux actionnaires ce qui permet de donner naissance à des conflits
d’intérêts et donc, à un problème d’agence permettant de donner naissance
à des coûts d’agence.
Pour pouvoir atténuer cette relation conflictuelle et delà, diminuer les

coûts d’agence, Rozeff suggère que le versement des dividendes permet
de donner naissance à un moyen de surveillance ou de dédouanement de
la performance managériale, et que des taux de distribution élevés obligent
154

la firme à recourir à des sources de financements externes ce qui soumet

l’entreprise à la discipline du marché financier et permet de surveiller et
d’exercer donc un certain contrôle sur le dirigeant propriétaire.
Pour aboutir à la conclusion qui prévoit que pour promouvoir une

politique de dividende généreuse la firme doit faire appel au marché
financier, Rozeff a proposé un modèle de détermination du taux optimal
de distribution des bénéfices qui repose sur la maximisation des coûts
d’agence des fonds propres135 d’une part, et des coûts de transaction
d’autre part.
Ainsi, selon Rozeff, dans le cas d’une entreprise dont les perspectives de
croissance sont élevées, les coûts de transactions s’élèvent avec le taux de
distribution du moment qu’elle est tenue de recourir à des sources de
financements externes pour ses besoins d’investissements. Par conséquent
l’optimum minimisant la somme des coûts d’agence et des coûts de
transactions à tendance à s’orienter vers le bas. Par contre, une firme
détenue principalement par des actionnaires non dirigeants supporte des
coûts d’agence plus importants si son taux de distribution est faible, chose
qui fait que le taux optimum de distribution sera orienté vers le haut. Ainsi,
à partir de ce raisonnement de Rozeff, si on se place dans le cas d’une
courbe de coûts de transaction identique pour deux firmes, l’entreprise qui
présentera le taux optimal de distribution le plus élevé sera celle dont les
coûts d’agence demeurent les plus importants.
Pour tester cette théorie ,qui sous-tend l’hypothèse que le versement des
dividendes constitue un moyen efficace pour réduire les coûts d’agence
liés à la structure de l’actionnariat, Rozeff (1982) a sélectionné un
135
Le modèle de Rozeff (1982) prend en considération uniquement les coûts d’agence des
fonds propres. Les coûts d’agence de la dette sont ignorés. L’arbitrage qui aura lieu s’établit
seulement entre les coûts d’agence des fonds propres et les coûts de transactions, ce qui signifie
que l’entreprise recourt au financement externe exclusivement par augmentation de capital.
155

échantillon de 1000 entreprises appartenant à 64 industries différentes sur

la base de quoi, il a observé le ratio de distribution de profit moyen
pendant la période 1974-1980.
Cinq variables indépendantes ont été prise en considération, une première

variable ( GROW 1) représente le taux de croissance des revenus sur la
période 1974-1979 et une deuxième variable ( GROW 2) qui mesure la
prévision de la croissance des ventes pendant la période 1979-1984. Ces
deux premières variables permettent de mesurer l’impact du financement
externe sur le taux de distribution de profit136. A côté de ces deux
variables, deux autres ont été ajoutées afin de mesurer la relation d’agence
et l’ampleur des coûts d’agence des fonds propres: (i) la première variable
( INS ) qui mesure le pourcentage du capital détenu par les insiders et (ii)
la deuxième ( STOCK ) qui désigne le nombre d’actionnaire.137 Le risque
systématique étant mesuré par le coefficient du risque systématique (
BETA) . Les résultats trouvés de l’estimation de ce modèle sont résumés
dans le tableau suivant :
Tableau 3-1 : Les résultats de l’étude de Rozeff (1982)

Variables constante INS GROW 1 GROW 2 STOCK BETA
explicatives
47.81 -0.09 -0.32 -0.526 2.58 -26.54

(12.83)*** (-4.10)*** (-6.38)*** (-6.43)*** (7.73)*** (-17.05)***
t de student en ( ) ; (***) Significatif au seuil d’erreur de 1% ;

[Source: Rozeff, The Journal of Financial Research (1982)]
136
L’hypothèse émise est que le taux de distribution de dividende est négativement lié à ces
deux taux de croissance car plus la croissance est forte, moins la firme sera tentée de distribuer
des dividendes.
137
Rozeff s’attend à ce que le taux de distribution des dividendes soit négativement relié au
pourcentage de capital interne.
156

A partir des résultats trouvés, il s’avère que toutes les variables introduites
au modèle sont statistiquement significatives et sont de signe négatif. Le
signe négatif associé à la variable croissance montre que, plus la
croissance est élevée, plus le recours à un financement externe s’avère
nécessaire. Alors, qu’une relation négative entre la variable qui mesure le
pourcentage du capital détenu par les insiders ( INS ) et le taux de
distribution, signifie que le versement des dividendes peut avoir un effet
régulateur sur la relation d’agence qui existe entre les parties prenante
dans la firme et delà, permet de minimiser les coûts d’agence qui en
découlent.
Ainsi, les résultats trouvés de l’étude de Rozeff, permettent de valider les

hypothèses émises en matière de relation d’agence à savoir que le taux de
distribution de dividende est négativement relié au pourcentage du capital
détenu par les dirigeants138 , au taux de croissance de la firme et de son
niveau de risque tel que mesure par le bêta et il est positivement lié au
nombre d’actionnaires.139
ii. L’apport d’Easterbrook (1984)

Easterbrook par un raisonnement semblable à celui de Rozeff, a essayé de
proposer deux explications inspirées de la théorie d’agence concernant la
problématique des dividendes et delà la minimisation des coûts d’agence
entre les mandants et les mandataires. Ces explications partent de l’idée
138 De ce résultat, on peut dire que les entreprises managériales à capital dispersé distribuent
une part plus importante de leurs bénéfices sous la forme de dividendes que les entreprises à
capital concentré (entrepreneuriale).
139
Selon Rozeff “The results of empirical test of the model are consistent with these
hypotheses. The dividend payout is a significantly negative function of the firm’s past and
expected future growth rate of sale, a significantly negative function of its beat coefficient, a
significantly negative function of the percentage of stock held by insiders, and a significantly
function of the firm’s number of common stockholders” The Journal of Financial Research
(1982), Vol 3, p. 258.
157

que le dirigeant n’est pas en train d’agir dans les intérêts des partenaires
de la firme et notamment les actionnaires.
Deux type de coûts sont envisagés dans l’étude d’Easterbrook : (i) les
coûts liés à la surveillance des actions du dirigent140 et, (ii) les coûts liés à
l’aversion pour le risque de cet agent.
Selon Easterbrook, l’endettement et le recours à un financement externe

permet de faire discipliner le dirigeant à cause du risque de défaillance
qu’il fait courir à la firme. Ainsi, cette discipline de la part du marché
possède un certain effet régulateur de la relation conflictuelle entre le
dirigeant et les actionnaires externes. Cette discipline est due au fait que
le dirigeant,suite au recours à un financement externe, sera obligé de
fournir plus d’informations sur la performance et sur la vie de la firme et
donc, il va essayer d’agir dans l’intérêt des actionnaires pour la
maximisation de la valeur de la firme. Ainsi, ce recours au financement
externe, possède un effet bénéfique pour les actionnaires qui ont tout
intérêt, afin de limiter l’autofinancement et réguler les conflits entre
dirigeants et actionnaires, à favoriser ce genre de financement et par
conséquent, à exiger plus de distribution de profit sous la forme de
dividendes.
Dans une autre mesure, selon Easterbrook, le versement des dividendes

permet de réduire les coûts d’agence liés à l’aversion pour le risque des
dirigeants. Il estime que dans la mesure que les dirigeants emploient
généralement dans l’entreprise leur capital humain, ils seront plus
sensibles que les actionnaires à la variabilité de leur résultat réalisé dans
la firme. Ainsi, les dirigeants ont intérêt à adopter de bonnes stratégies et
diversifier leurs portefeuilles afin de minimiser le risque de faillite et par
140
Selon Easterbrook la surveillance étant d’autant plus difficile et plus coûteuse lorsque le
capital de la firme est dispersé.
158

conséquent le risque de perte de leurs emplois.141 Mais il faut dire que

cette diversification permet d’entraîner des coûts d’agence dans la mesure
où il est plus simple pour l’actionnaire de diversifier son portefeuille
action que les activités de la firme.
Easterbrook, propose comme action pour limiter le risque financier, ou

plus précisément pour stabiliser le ratio dettes/fonds propres et delà
réduire les coûts d’agence, la variable dividende. En effet, Easterbrook, et
à travers un exemple conceptuel142 simple, démontre que la distribution
des bénéfices permet de limiter l’augmentation des fonds propres et
d’éviter la possibilité d’un transfert de richesse des actionnaires vers les
obligataires.
Easterbrook n’a pas validé empiriquement cette explication de la politique

de dividende à travers les deux coûts d’agences déjà cités, mais il a
proposé des possibilités de tests pour l’explication de ce rôle joué par les
dividendes. L’hypothèse sous-jacente des tests, qui est d’ailleurs inspirée
de la théorie de signalisation, suppose que le cours de l’action devrait
s’apprécier (se déprécier) à l’annonce d’une hausse (baisse) des
dividendes. Cette réaction des cours boursiers s’explique par le fait que la
141
Mais il faut dire que cette diversification et l’investissement dans des projets peu risqués
permet de générer un transfert de richesse des actionnaires vers les obligataires si le risque
financier devient inférieur à celui prévu dans la négociation du taux d’intérêt des emprunts,
d’où l’apparition des conflits d’intérêts entre dirigeants et actionnaires.
142
Easterbrook a proposé un exemple pour illustrer le rôle joué par la politique des dividendes
dans la réduction du niveau du risque. Cet exemple part du principe suivant : soit une entreprise
dont les dettes et les fonds propres sont identiques et égaux à 100 pour la période t. le ratio
(Dette/fonds propres) et alors égal à 1. Supposons que la firme dégage en période t+1, un
résultat net de 200. Si elle décide alors d’investir pour la période t+1 les 200, financé en totalité
par le résultat, le ratio devient (100/ (100+200)=1/3), les obligataires seront alors rémunérés
en fonction d’un risque plus élevé que ce dernier et ils bénéficient alors d’un transfert de
richesse au détriment des actionnaires. Par contre, si l’investissement de 200 peut être financé
pour moitié dettes (100) et moitié résultat (100), et donc avec une distribution simultanée de
100 sous la forme de dividendes, le ratio (dettes/fonds propres), serait égal à 1 et dans ce cas
aucun transfert de richesse des actionnaires vers les obligataires ne va avoir lieu.
159

hausse des dividendes, permet de diminuer le transfert de richesse entre

actionnaires externes et créanciers au détriment des premiers.
Le premier test proposé par Easterbrook, se base sur la comparaison du

coût de l’action suite à l’annonce de distribution de profit. Cette réaction
est effectuée pour deux catégories de firmes : (i) celles qui distribuent et
émettent simultanément des actions143 et (ii) celles qui distribuent
uniquement des dividendes. Easterbrook, prédit que le prix des actions des
firmes de la première catégorie devrait relativement s’apprécier par
rapport à celui des firmes appartenant à la deuxième catégorie, cela est dû
au fait que la distribution de dividende accompagnée d’une émission des
actions permet de fournir une information que l’entreprise n’est pas en
train de sous-investir et delà il n’y a pas un risque de transfert de richesse
vers les obligataires.
Le deuxième test effectué par Easterbrook est fondé sur la comparaison

du cours de l’action face à l’annonce de deux types de dividende : (i) un
dividende régulier et (ii) un dividende exceptionnel. Selon Easterbrook,
si les dividendes permettent de limiter les coûts d’agence, les
augmentations des dividendes réguliers sont beaucoup plus appréciées que
les dividendes exceptionnels.144 Un résultat déjà confirmé auparavant par
les travaux de Brickley (1983) sauf que l’explication avancée par Brickley
se fonde plutôt sur la théorie de signalisation et non pas sur des variables
d’agence comme le suggère Easterbrook.
143
Easterbrook reconnaît toutefois que sur le plan empirique il y a une difficulté de reconnaître
le moment de l’émission des nouvelles actions.
144
Selon Easterbrook: “if dividends contain agency costs, regular payouts are more valuable”
American Economic Review (1984), Vol 74, p. 657.
160

iii. L’apport de Jensen (1986) : Hypothèse de free cash-flow
Jensen (1986) a proposé une autre explication à la relation conflictuelle

entre actionnaires et dirigeants, cette explication se base sur la notion de
“free cash-flow”. Ce free cash-flow, ou cette liquidité excédentaire, est
définie selon Jensen, comme étant la somme des tous les fonds disponibles
après avoir financé, à un taux d’actualisation prévu, tous les projets à
valeur actuelle nette positive.145
La présence de cette liquidité excédentaire peut être la cause d’un conflit

d’intérêt entre actionnaires et dirigeants lorsque ces derniers tentent
d’utiliser cette liquidité pour investir dans des projets non rentables. En
d’autres termes, cette relation conflictuelle existe lorsque les dirigeants
tentent de faire croître la firme au-delà de sa taille optimale et par
conséquent, l’investissement qu’ils essayent d’entreprendre ne permet
plus de faire accroître la valeur de la firme mais il permet plutôt une
destruction de valeur.146
De plus, comme le suggère Jensen (1986), la variable free cash-flow

(surinvestissement) n’est pas une variable observable ex-ante et que le
risque de surinvestissement dépend de deux déterminants : (i) Les cash-
flows dégagés par la firme au cours de la période et (ii) les opportunités
(ou les perspectives) de croissances de la firme .
Pour essayer de limiter le risque de free cash-flow, Jensen a proposé

essentiellement deux mécanismes régulateurs : (i) l’endettement et, (ii)
les dividendes .En effet, le recours à l’endettement donne le droit aux
145
Selon Jensen “…Free cash-flow is cash flow in excess of that required to fund all projects
that have positive net present values when discounted at the relevant cost of capital” American
Economic Review (1986 ),p 325.
146
C'est-à-dire que les firmes qui disposent des flux de trésorerie nettement excédentaires et
en plus que leurs perspectives de croissances ne sont pas très importantes, risquent de voir
leurs fonds gaspillés dans des projets non rentables.
161

créanciers de demander une éventuelle déclaration de faillite si jamais

l’entreprise s’avère incapable d’honorer ses engagements et permet ainsi,
de contraindre la firme de payer ses dettes et de suivre une gestion
optimale. Alors que, le versement des dividendes permet naturellement de
limiter les fonds à la disposition des dirigeants et delà, minimiser le risque
de free cash-flow. Ainsi, selon cette logique, toute augmentation des
dividendes permet de réduire les possibilités de surinvestissement.147
Jensen suppose également que le risque de free cash-flow est d’autant

plus important lorsque la firme dispose de faibles opportunités de
croissance alors les firmes a opportunité de croissances importante seront
moins exposées à ce risque.
1.3. Hypothèse d’agence et problématique de dividende :

Autres travaux
Il faut dire que les modèles théoriques modélisant la problématique des

dividendes sous l’ongle de la théorie d’agence ne sont pas très nombreux.
De plus les modèles d’agences et comme le souligne Allen et Michaely
(2003), ne sont pas aussi structurés que ceux des modèles de
signalisations, c’est pour cette raison que les évidences empiriques dans
ce cadre ne trouvent pas un support théorique très développé.
Parmi les modèles théoriques d’agence proposés, on trouve celui d’Eckbo

et Verma (1994) et plus récemment le modèle d’Allen, Bernardo et Welch
(2000).
147
De cette logique, toute annonce de diminution des dividendes devrait être perçue comme
une augmentation des fonds à la disposition des dirigeants susceptibles d’être gaspillés dans
des projets non rentables.
162

Selon la théorie du free cash-flow telle que développée par Jensen (1986),
les dirigeants préfèrent retenir les ressources de la firme sous leur contrôle
au lieu de distribuer le dividende. Dans ce sens Eckbo et Verma (1994)
argumentent que les actionnaires institutionnels préfèrent que les cash-
flows disponibles soient distribués sous forme de dividende dans le but de
réduire les coûts d’agence de ces fonds discrétionnaires. En effet, par
l’exercice de leur droit de vote, les actionnaires obligent les dirigeants à
distribuer le dividende.
Les auteurs considèrent que les problèmes de free cash-flows,

d’hétérogénéité des taux d’imposition et d’asymétrie d’information créent
des conflits d’intérêts entre les actionnaires concernant la décision de
dividende. Ils supposent que le dividende arrive à résoudre ces conflits par
un consensus entre les groupes d’actionnaires hétérogènes. Le principe du
modèle d’Eckbo et Verma est que la coexistence entre actionnaires-
dirigeants d’une part et investisseurs institutionnels d’autre part permet de
donner lieu à un désaccord quant à la fixation du niveau du dividende à
distribuer.
Le modèle proposé se base sur un ensemble d’hypothèses ou encore

comme l’appelle les auteurs sur une structure de jeu. Selon cette structure,
il existe un groupe d’actionnaires institutionnels, c , qui propose un
montant de dividende ( D ) en numéraire aux managers m . Ces managers
reçoivent un signal privé sur la probabilité ( p ) que c aura gagné les votes
des actionnaires pour déterminer le dividende (0 < p < 1). Ainsi, m
accepte ou rejette l’offre de ( D ) sous condition du signal privé ( p ). Si m
rejette ( D ), le dividende est décidé par un vote où tous les actionnaires
sont libres à participer. Le coût de participation au vote est ( k m ) pour le
dirigeants-propriétaire et ( k c ) pour les actionnaires institutionnels (0 < k m
163

< k c )148. Le vote concerne le dividende ( Dc ) préféré par c et ( Dm ) le

dividende préféré par m ( Dm < Dc ).149
Les coûts k m et k c fournissent la motivation aux deux groupes pour

parvenir à trouver un compromis tout en évitant le vote. Si k m = k c = 0, m
accepte le dividende proposé par c dans le cas où son information privée
indique que c sera meilleure s’il évoque un vote. Un coût marginal positif
k c modifie le comportement de c (amène c à proposer D  D * ) car k c
peut être évité à travers un compromis avec m. Inversement, un coût k m

positif contrebalance l’intention de c de réduire D en raison qu’il accroît
le nombre de cas dans lesquels m aura accepté la proposition de c . Du
fait que k c  k m , la proposition optimale de c serait inférieure à Dc . Eckbo
et Verma (1994) montrent l’existence d’un unique dividende optimal
proposé D * tel que Dm < D * < Dc .
En plus, du modèle de signalisation par les dividendes150, Allen Bernardo

et Welch (2000) ont développé un autre modèle. Ce modèle théorique
suppose que la firme peut utiliser la variable dividende151 pour résoudre
des problèmes d’agences au sein de la firme en particulier ceux existants
entre les investisseurs institutionnel et les investisseurs individuels.
Dans ce modèle, il est supposé que les investisseurs institutionnels n’ont

pas la capacité de distinguer le type des firmes sur le marché (bonnes ou
mauvaises). En plus, les auteurs ont introduit une nouvelle variable ( M )
148 Ce coût correspond aux efforts déployés pour chaque partie pour forcer les joueurs à trouver
un compromis sans vote.
149
Cette hypothèse coïncide avec la théorie de free cash-flow selon laquelle les actionnaires
externes préfèrent le versement des liquidités excédentaires afin de réduire le risque de free
cash-flow.
150
On rappelle que le modèle de signalisation développé par Allen Bernardo et Welch (2000)
suppose que la firme distribue des dividendes dans le but d’être reconnue par les investisseurs
sur le marché et en particulier les investisseurs institutionnels.
151
Dividende ou rachat d’action du moment que les deux variables sont supposés être, selon
Allen Bernardo et Welch des substituts parfaits.
164

qui mesure le niveau du contrôle exercé par les investisseurs

institutionnels, ce niveau de contrôle est supposé avoir un impact unitaire
sur la valeur de la firme d’une valeur de ( M  /  ).
Comme dans le modèle de signalisation, il est supposé qu’il existe deux

types d’investisseurs : les investisseurs institutionnels ( I ) et les
investisseurs individuels ( R ). Ces deux groupes d’investisseurs sont
supposés être averses au risque et cette aversion est décrite
respectivement par une fonction  I (  R ) .Il est supposé également que
chaque investisseur i possède une richesse W0,i et possède une part  j dans
la firme j , de la sorte que la participation totale dans la firme soit
composée d’investisseurs institutionnels et investisseurs individuels (
t
i   j  1)
Il est supposé également que les investisseurs institutionnels ont un taux

d’imposition plus faible que celui des investisseurs individuels ( I   R ) .
Le modèle d’agence développé par Allen et al. se déroule en quatre

étapes : Dans la première étape les dirigeants choisissent une politique de
dividende qui permet de maximiser la valeur de la firme, dans la deuxième
étape les transactions entre les deux types d’investisseurs auront lieu et
durant ce stage il est supposé que ces transactions dépendent de la
politique de dividende de la firme et que ces transactions sont affectées
par l’activité de contrôle exercée par chaque investisseur et son taux
d’imposition. Dans la troisième étape les investisseurs institutionnels vont
choisir un niveau de contrôle en fonction de leurs participations dans le
capital. Enfin dans la quatrième étape, la firme est supposée être liquidée.
Allen Bernardo et Welch après avoir développé leur modèle théorique, ont
proposé les implications pratiques de ce modèle sur le comportement de
la firme en matière de distribution de dividende. Parmi ces implications,
165

Section 2 : Politique de dividende et théorie d’agence : Travaux empiriques
qui concernent essentiellement le modèle d’agence et le modèle de

signalisation, que les firmes ayant de grave problèmes d’agences ou un
problème d’asymétrie d’information ont intérêt à payer plus de dividendes
afin de contrôler ce genre de problèmes et que, les firmes ayant plus
(moins) de problème d’agences ont intérêt à faire augmenter (diminuer)
leurs taux de distribution de dividende.152
Section 2 : Politique de dividende et théorie

d’agence : Travaux empiriques
Plusieurs sont les hypothèses qui rentrent dans le cadre de la théorie

d’agence et qui ont été proposées comme explication à la problématique
des dividendes. Chacune des hypothèses avancées dans ce cadre a été
confrontée empiriquement à l’hypothèse de signalisation.
2.1. Hypothèse de free cash-flows Versus hypothèse de

signalisation
i. Les résultats de Lang et Litzenberger (1989)

Plusieurs études, notamment américaines ont essayé de vérifier
l’hypothèse de free cash-flow développée par Jensen (1986). L’hypothèse
vérifiée empiriquement est que les entreprises disposant de liquidités
excédentaires (exposées à un risque de free cash-flow) devraient observer
une appréciation (dépréciation) du cours de leurs actions en cas d’annonce
de hausse (baisse) de dividendes. Les réactions observées pour ce genre
de firmes devraient être supérieures à celles n’ayant pas de liquidités
152
Selon Allen Bernardo et Welch “Firms with more severe agency or inside problems are
more likely to pay dividends in order to control them. Firms experiencing increases ( decreases
) in agency or information problems are more likely to increase ( decrease) their dividends”
The Journal of Finance (2000) ,Vol 55, No 6, p.2519
166

excédentaires et donc qui ne sont pas exposées à un risque de free cash-

flow.
Afin de vérifier cette hypothèse, Lang et Litzenberger (1989)153 sur la

base d’un échantillon de 429 annonces de variations de dividendes
observées pendant la période 1979-1984 et en se référant au critère du Q
de Tobin154 pour la classification des firmes par le critère de free cash-
flow. Compte tenu de l’hypothèse de free cash-flow, la réaction positive
(négative) des cours face à l’annonce d’une hausse (baisse) des dividendes
devrait être observée pour les firmes qui se trouvent dans une situation de
surinvestissement (Q de Tobin < 1).
Le premier test effectué par Lang et Litzenberger porte sur la différence

de la rentabilité boursière moyenne observée le jour de l’annonce de
dividende entre deux types de firmes : (i) les firmes qui se trouvent en
situation de surinvestissement (Q de Tobin < 1) et, (ii) les firmes qui
pratiquent une politique d’investissement optimale (Q de Tobin > 1). A
partir des résultats trouvés155, il ressort que la rentabilité moyenne d’une
variation dans la distribution de dividendes est trois fois plus importante
dans les firmes qui se trouvent dans une situation de surinvestissement
(1.1% contre 0.3%) et que la cette différence est statistiquement
significative au seuil de 1%. Ce résultat, s’il est tout à fait cohérent avec
l’hypothèse de free cash-flow, il ne permet pas de contredire l’hypothèse
153
L’étude de Lang et Litzenberger vise à distinguer empiriquement deux hypothèses
alternatives : l’hypothèse de signalisation et l’hypothèse de surinvestissement en utilisant le Q
de Tobin comme critère de distinction entre les firmes exposé au risque de surinvestissement.
154
Selon Lang et Litzenberger, le Q de Tobin calculé est le rapport entre la valeur de marché
de la firme et la valeur de remplacement de ses actifs. Pour un ratio de Tobin supérieur à 1 la
firme est supposée pratiquée une politique d’investissement optimal par contre si le Q de Tobin
est inférieur à l’unité la firme est supposée être dans une situation de surinvestissement.
L’échantillon utilisé par Lang et Litzenberger, comporte deux type de firmes : les firmes à de
free cash-flow et les firmes a politique d’investissement optimale.
155
L’échantillon des firmes à Q> 1 comporte 103 hausses et seulement 8 baisses de dividendes
alors que les firmes à Q < 1 ; 263 sont des hausses de dividende.
167

de signalisation ou du contenu informatif des dividendes.156 En effet, si les

investisseurs des firmes à risque de surinvestissement important ( Q  1)
anticipent de fortes augmentations des dividendes, l’impact d’une annonce
de distribution sur les cours boursiers sera plus faible, par contre la non
anticipation par les investisseurs d’une baisse significative de dividendes
donne lieu à une réaction plus importante des cours boursiers.
Pour pouvoir distinguer entre les deux hypothèses alternative : (i) celle de
surinvestissement et (ii) celle de signalisation, Lang et Litzenberger, ont
effectué un deuxième test qui porte sur la différence des rentabilités
moyennes des actions le jour de l’annonce d’une variation du dividende
entre les entreprises à risque de surinvestissement important (Q de Tobin
< 1) et les firmes qui adoptent un politique d’investissement optimale (Q
de Tobin > 1).
A partir des rentabilités moyennes (voir tableau 3.2) calculées le jour de

l’annonce des dividendes et en faisant la distinction entre les deux
catégories de firmes, on constate que pour le premier groupe de firmes, la
rentabilité moyenne est significative pour le cas d’une hausse de dividende
et elle est non significative pour le cas d’une baisse. Toutefois, les
rentabilités associées à chacun des types d’annonces ont la même
amplitude, chose qui permet d’infirmer l’hypothèse de signalisation.
Pour le cas des firmes appartenant au deuxième groupe, que ce soit dans
le cas d’une hausse ou d’une baisse, la rentabilité moyenne en valeur
absolue est statistiquement significative au seuil de 5%, ce résultat confirme plutôt
l’hypothèse de surinvestissement.
156
L’hypothèse du contenu informatif des dividendes, prévoit que pour les firmes à risque de
free cash-flow important, une réaction plus forte des cours boursiers doit être observée à
l’annonce de baisse des dividendes qu’à l’annonce d’une hausse.
168

Au vu des résultats trouvés, Lang et Litzenberger confirment que

l’hypothèse de surinvestissement explique mieux le comportement des
cours boursiers que celle de signalisation.
Tableau 3-2Significatif
(**) : Résultatsaudes estimations
seuil de 5% de Langsignificatif
(***) et Litzenberger (1989)
au seuil de 1%
Hausse des dividendes Baisse des dividendes
**
Firmes à risque de surinvestissement important (Q > 1) 0.3% -0.3%
Firmes à risque de surinvestissement faible (Q < 1) 0.8%*** -2.7%***
Différence ((Q < 1) - ( Q > 1 )) 0.5%*** -2.4%**
[Source : Lang et Litzenberger, The journal of Financial Economics (1989)]
ii. Les résultats de Denis, Denis et Sarin (1994)

Denis, Denis et Sarin (1994), à travers leur étude ont essayé de confronter
trois hypothèses alternatives : (i) l’hypothèse de signalisation (ii)
l’hypothèse de surinvestissement et (iii) l’hypothèse de l’effet clientèle.
La réaction des cours boursiers devrait être normalement différente selon
l’hypothèse retenue. Ainsi selon la première hypothèse une réaction
positive (négative) des cours boursiers doit être observée pour le cas d’une
hausse (baisse) des dividendes157. Alors que pour la deuxième hypothèse,
pour le cas d’une hausse (baisse), la réaction positive (négative) des cours
devrait être observée uniquement pour les firmes à risque de free cash-
flow élevé158. Par contre, pour la troisième hypothèse et lors d’une hausse
des dividendes, la réaction positive (négative) des cours est observée pour
les firmes à rendement en dividendes élevé (faible) alors que, lors de
l’annonce d’une baisse des dividendes, une réaction négative (positive)
157
L’ampleur de la réaction des cours devrait être positivement reliée à la variation des
dividendes.
158
Dont le Q de Tobin est inférieur à l’unité.
169

des cours doit être observée pour les firmes à rendement en dividende
élevé (faible)159 .
Dans le but de vérifier, l’une de ces hypothèses, Denis et al., ont utilisé un
échantillon qui comporte 6777 variations significatives160 de dividendes
(5992 hausses et 785 baisses) pendant la période 1962-1988. Les tests
effectués portent sur la rentabilité anormale moyenne cumulée observée
sur les deux jours autour de la date d’annonce de dividende .Un premier
test, similaire à celui effectué par Lang et Litzenberger, a été effectué et
qui porte sur l’examen de la rentabilité anormale cumulée (en différence)
entre les firmes à risque de surinvestissement élevé (Q de Tobin > 1) et les
firmes à faible risque (Q de Tobin < 1). A partir des résultats trouvés (voir
tableau 3.3), il ressort que quel que soit le groupe de firme, la rentabilité
anormale moyenne cumulée (RAMC) est statistiquement significative au
seuil d’erreur de 1%. Lorsque l’annonce est une hausse de dividende, la
réaction du marché est nettement plus importante pour les firmes à faible
risque de free cash-flow (RAMC de 1.5% pour les firmes appartenant au
premier groupe contre 0.77% pour les firmes appartenant au deuxième
groupe). Ce résultat confirme l’hypothèse avancée par Jensen. Les
résultats trouvés prouvent également que les rentabilités anormales
observées lorsqu’il s’agit d’une annonce de baisse ne sont pas
statistiquement significatives entre les deux groupes de firmes, un résultat
qui contredit ceux trouvés par Lang et Litzenberger.
159
Cela s’explique par le fait que les entreprises à rendement en dividende faible attirent les
investisseurs ayant une grande aversion pour les dividendes en raison de leur forte imposition.
160
De plus de 10%
170

Tableau 3-3 : Résultats des estimations de Denis et al. (1994)

Hausse de Baisse de
dividende dividende
RAMC pour les firmes risque de surinvestissement faible (Q < 1) 1.5%*** -5.81%***
(3.91) (695)
RAMC pour les firmes risque de surinvestissement élevé (Q > 1) 0.77%*** -4.99%***
(2.08) (90)
Différence 0.73%*** -0.82%
(***) Significatif au seuil de 1%, t de student entre ( )

[Source : Denis J., Denis K., et Sarin A., the Journal of Financial and Quantitative Analysis (1994)]
A côté de ce test visant à vérifier l’hypothèse de free cash-flow, Denis et

al., ont essayé de vérifier empiriquement les deux autres hypothèses ; celle
de signalisation et celle de l’effet clientèle. A partir des résultats trouvés,
il ressort que l’annonce d’une hausse de dividende entraîne un rendement
anormal moyen cumulé statistiquement significatif autour de la date
d’annonce de l’ordre de 1.25%, ce résultat qui s’accorde avec la théorie
de signalisation est similaire à celui d’Asquith et Mullins (1983).
Concernant l’hypothèse de l’effet clientèle, les résultats trouvés indiquent

l’existence d’un rendement anormal moyen cumulé statistiquement
significatif autour de la date d’annonce de l’ordre de 2.46% pour les firmes
à taux de rendement élevé contre un rendement de 1.07% pour les firmes
à taux de rendement en dividende faible. Ce résultat trouvé, d’ailleurs
similaire à celui de Bajaj et Vijh (1990), confirme l’hypothèse de l’effet
clientèle.
En plus de cette étude événementielle, Denis et al., ont effectué un

deuxième test qui consiste à expliquer, à travers un modèle de régression
en coupe transversale, l’ampleur de la réaction des cours déjà trouvée par
les tests précédents à base de variables d’agences.
171

Le modèle testé est de la forme :
RAMC   0   1CHNG   2YLD   3 CFLOW   4 Q  CFLOW   5 QDUM   (3-1)
Avec :
RAMC : La rentabilité anormale cumulée observée sur deux jours autour
de la date d’annonce de dividende ;
CHNG : C’est le rapport entre la variation des dividendes par rapport à la
dernière distribution et la valeur marché des actions deux jours
avant l’annonce ;
YLD : Le taux de rendement en dividende161 ;
CFLOW : Les cash-flows de la période non distribués162
QDUM : C’est une variable muette qui prend la valeur 1 si le Q de Tobin
>1 et 0 autrement ;
Q  CFLOW : C’est le produit de la variable QDUM et la variable CFLOW 163.
A partir des résultats trouvés, il ressort que les rentabilités anormales sont
positivement et significativement reliées aux variations et au taux de
rendement en dividendes lorsque l’annonce est une hausse164. Alors que,
lorsque l’annonce est une baisse, la rentabilité anormale est uniquement
liée au taux de variation de dividende.165 Ces résultats trouvés sont
161 C’est le rapport entre les derniers dividendes réguliers et la valeur de marché des actions
deux jours avant l’annonce.
162
La mesure du cash-flow utilisée dans cette étude est celle de Lehn et Poulsen (1989), qui
suppose que le cash-flow est le rapport entre le résultat d’exploitation avant dotations diminué
des intérêts d’emprunt et des dividendes et divisé par le total des actifs.
163
Le but de l’introduction de cette variable est de tester est ce que la rentabilité est reliée
positivement au cash-flow dégagé par la firme poursuivant une politique d’investissement
optimale ( Q < 1) et non reliée à cette variable pour les firmes exposées au risque de free cash-
flow.
164
Le cœfficient de la variable variation des dividendes a une valeur de 513,37 et il est
significatif au seuil de 1%, et celui du taux de rendement a une valeur de 129.73 et il significatif
au seuil de 1%.
165
Le cœfficient de la variable variation des dividendes a une valeur de 181,56 et il est
significatif au seuil de 1 %.
172

cohérents avec l’hypothèse de signalisation, mais également de

l’hypothèse de l’effet clientèle.
En ce qui concerne la variable CFLOW , quelle que soit la nature d’annonce

(hausse ou baisse), le coefficient trouvé est positif mais non
statistiquement significatif. Ce résultat est tout à fait contradictoire avec
l’hypothèse de surinvestissement, qui prévoit plutôt une relation négative,
pour le cas d’une baisse des dividendes, entre la rentabilité anormale et
les flux excédentaires de la firme.
En ce qui concerne la variable muette qui différencie les firmes à risque

de free cash-flow élevé et faible, les résultats trouvés indiquent une
relation statistiquement significative et de signe positif pour l’échantillon
correspondant à une hausse de dividende. Ce résultat n’est pas conforme
à l’hypothèse de free cash-flow qui prévoit plutôt une relation négative.
Enfin, les coefficients de la variable Q  CFLOW , ne sont statistiquement

significatifs, cela veut dire qu’aucune différence n’est trouvée dans les
cœfficients de la variable CFLOW des firmes est exposées à un risque de
free cash-flow ou non (Q > 1 ou < 1).
A côté de ces deux tests effectués, Denis et al. ont effectué un troisième
test visant à examiner les changements au niveau de la politique
d’investissement de la firme après la période d’annonce d’une variation
significative de dividende .L’hypothèse à tester est celle de
surinvestissement, qui prévoit implicitement que l’annonce d’une
variation du dividende pour les firmes exposées à un risque de free cash-
flow devraient connaître, des rentabilités anormales positives à la suite
d’une augmentation des dividendes , cela est due au fait que
l’investissement permet de faire diminuer les fonds discrétionnaires à la
disposition des dirigeants .
173

La démarche adoptée par Denis et al., consiste à subdiviser l’échantillon

selon qu’il s’agit d’une hausse ou d’une baisse de dividende, par la suite
de mesurer la différence entre les dépenses d’investissement réalisées au
cours de l’année qui suit celle de l’annonce de dividende (année 1) et les
dépenses d’investissements réalisées au cours de l’année qui précède celle
de l’annonce (année -1). Denis et al supposent que, sans annonce de
changement de dividendes, les dépenses de la firme en matière
d’investissement ne devraient pas changer d’une manière très importante.
Les résultats trouvés indiquent également que les firmes à risque de free
cash-flow faible (Q < 1) augmentent (diminuent) leurs dépenses
d’investissement à la suite d’une hausse (baisse) de dividende. Ce résultat
est tout à fait contradictoire avec l’hypothèse de surinvestissement qui
suppose que les dépenses de la firme en matière d’investissement
devraient être liées à la variation des dividendes (hausse ou baisse).
A l’issu de tous les résultats trouvés, Denis al., concluent que leur test,
s’ils permettent de valider l’hypothèse de signalisation et l’effet clientèle,
ils ne permettent pas de valider l’hypothèse de surinvestissement166 .
iii. Les résultats de Calvi Reveyron (1998)
Sur le contexte français, Calvi Reveyron (1998) a mené une étude

similaire à celle de Denis et al. (1994) et de Lang et Litzenberger (1989).
L’hypothèse à tester est celle de surinvestissement alors que l’hypothèse
alternative étant celle de signalisation. La première hypothèse suppose
que la réaction des cours boursiers lors de l’annonce d’une hausse (baisse)
est influencée négativement (positivement) par le niveau des opportunités
166 Selon Denis et al. “Our tests cannot reject the hypothesis than dividend change
announcement convey some information about the investment policy of the firm….However
it seems clear that he overinvestment hypothesis is not the predominant explanation for the
incremental information content of dividends change announcements” The Journal of Finance
and Quantitative Analysis (1994), Vol 29 N 4 ,p. 586.
174

de croissance de la firme et par le niveau de ses fonds discrétionnaires.

Alors que, l’hypothèse de signalisation suppose que la réaction des cours
boursiers devrait être fonction de l’ampleur de la variation des dividendes
que ce soit à la hausse (la réaction devrait être positive), qu’à la baisse (la
réaction est censée être négative).
Sur la base d’un échantillon de 275 annonces de dividendes (226 annonces

de hausses et 49 annonces de baisses) réalisées par 153 firmes françaises
sur la période 1989-1995 et afin de tester l’hypothèse de signalisation,
Calvi Reveyron a calculé la rentabilité anormale moyenne observée autour
de la date d’annonce de dividende. Alors que, pour tester la deuxième
hypothèse (celle de free cash-flow) l’auteur a comparé le rang de la
rentabilité anormale cumulée167 des groupes de firmes par le critère de leur
risque de surinvestissement.
Les résultats trouvés, montrent une réaction statistiquement significative

lors de l’annonce d’une variation significative des dividendes et ce quelle
que soit la nature de l’annonce observée (hausse ou baisse). De plus les
rentabilités anormales observées, sont positives (négatives) dans le cas
d’une hausse (baisse). Ces résultats permettent de valider les deux
hypothèses déjà avancées, à savoir celle de signalisation et de
surinvestissement. Sauf que selon l’hypothèse de surinvestissement, la
réaction du marché devrait être uniquement prononcée pour les firmes à
risque de free cash-flow important.
Pour essayer d’affiner davantage les résultats et de trancher pour l’une des
hypothèses avancées, Calvi Reveyron, a testé l’existence d’un lien entre
la réaction du marché et l’importance de la variation du dividende168.
167Le test non paramétrique de Mann-Whitney

168
L’hypothèse de signalisation suppose l’existence d’une relation positive entre la réaction
du marché et la variation du dividende observée et ce quelle que soit le type d’annonce (hausse
ou baisse).
175

Le modèle testé est de la forme :
RAMC i  ai  biVARDIVi   i (3-2)
Avec :
RAMC i : Représente la rentabilité anormale moyenne cumulée sur la

fenêtre [0, +5] de la firme i ;
VARDIV i : Est le taux de croissance du dividende169 .
A partir des résultats trouvés par Calvi Reveyron, le coefficient de la

variable taux de variation de dividende est de signe positif et il est
statistiquement non nul. Ce résultat signifie que plus l’ampleur de la
variation des dividendes est importante, plus est importante la réaction du
marché170, un résultat qui confirme une autre fois l’hypothèse de
signalisation.
Pour essayer de vérifier, est ce que cette réaction ne peut pas être due à
un risque de surinvestissement, et plus précisément à de faibles
opportunités de croissance, Calvi Reveyron, a testé la réaction du marché
pour deux catégories de firmes : les firmes à risque de surinvestissement
élevé et donc à faibles opportunités de croissance (ayant un ratio de
valorisation des actifs171 inférieur à l’unité) et les firmes à risque de
surinvestissement faible et donc ayant des opportunités de croissance
importantes (ayant un ratio de valorisation des actifs supérieur à l’unité).
169
C’est le rapport entre la différence du dividende de l’année N et le dividende de l’année N-
1 et le cours boursier de l’action 11 jours avant l’annonce de dividende effectuée par la firme
i.
170
Ce résultat trouvé par Calvi Reveyron est similaire à celui de Denis et al. (1994).
171
C’est le ratio Q de Tobin.
176

Les résultats trouvés indiquent l’existence d’une rentabilité

statistiquement non nulle lorsque les opportunités de croissance sont
faibles et lorsqu’il s’agit d’une annonce de baisse de dividende. Par contre
aucune réaction des cours n’est observée lorsque le niveau des
opportunités de croissance est élevé. La différence des rentabilités
anormales moyennes cumulées observées entre les deux types d’annonces
est positive (négative) en cas de hausse (baisse) des dividendes sans que
la différence ne soit statistiquement significative.
Pour tester l’impact d’un autre paramètre qui justifie, selon Jensen (1986)
, la présence d’un risque de surinvestissement à savoir le niveau des flux
de liquidités excédentaire, ou des fonds discrétionnaires172, Calvi
Reveyron, a calculé la rentabilité anormale moyenne cumulée pour deux
catégories de firmes : les firmes ayant des flux discrétionnaires supérieurs
à la normale et les firmes ayant un niveau de flux discrétionnaires
inférieurs à la normale .Les résultats montrent que les investisseurs
réagissent significativement à l’annonce de hausse ou de baisse du
dividende pour les firmes qui présente un niveau de flux discrétionnaire
important. Ce résultat corrobore l’hypothèse de surinvestissement. De
plus, la réaction observée est positive en cas de hausse et négative en cas
de baisse. Mais il faut noter également qu’aucune réaction des cours
boursiers n’est observée lorsque le niveau des flux discrétionnaires est
faible.
Pour tester encore une fois, l’hypothèse de surinvestissement, Calvi

Reveyron a observé la réaction des cours pour deux catégories de firmes :
les firmes à risque de surinvestissement élevé (ayant un niveau de flux
discrétionnaires supérieur à la moyenne en plus d’un ratio de valorisation
172
Selon Calvi Reveyron, les flux discrétionnaires, sont calculées par la Capacité
d’autofinancement (CAF), majorée des produits de cession et normée par la valeur comptable
des actifs.
177

des actifs inférieur à l’unité ) et les firmes à risque de surinvestissement

faible (ayant un niveau de flux discrétionnaires inférieur à la moyenne en
plus d’un ratio de valorisation des actifs supérieur à l’unité). Les résultats
montrent que la réaction du marché est statistiquement significative à
l’annonce de dividende lorsque le risque de surinvestissement est élevé
mais elle est non statistiquement significative pour les firmes à faible
risque de surinvestissement. Ce résultat trouvé permet ainsi de valider
partiellement l’hypothèse de surinvestissement.
A partir de tous les tests effectués, Calvi Reveyron suppose que

l’hypothèse de surinvestissement, même si elle n’est tout à fait validée,
elle ne peut pas être rejetée pour l’explication de la réaction des cours
boursiers face à l’annonce des dividendes sur le contexte français.
iv. Les résultats de Lee et Xiao (2002)
Lie et Xiao (2002) ont essayé d’expliquer le comportement des firmes

chinoises en matière de distribution de dividende, les hypothèses avancées
sont celles de surinvestissement et de signalisation. Dans cette étude les
deux hypothèses ont été testées séparément. La première (hypothèse du
contenu informationnel) a été testée via une régression multiple (modèle
1), alors que la deuxième (hypothèse de sur investissement) a été testée
via un modèle Logit (modèle 2).
Le premier modèle est de la forme :
CAR j  a  b1 STKDIV j  b2 RI j  b3UEXPDIV j  b4UEXPEPS j   j (3-3)
178

Avec :
CAR j : Est le rendement anormal moyen cumulé calculé sur une fenêtre
de [-20 ; +20] jours autour de la date d’annonce de dividende ;
RI j : Est une variable dummy qui prend la valeur 1 si la firme j donne un
droit “right offering”173 de se financer sur le marché chinois
UEXPDIV j et UEXPRESS j : Représentent respectivement les dividendes et
les bénéfices non anticipés.
Le deuxième modèle est de la forme :
DIVAT j  a  b1 ROA j  b2 PREDIV j  b3 FCF j  b4 SHARDIF1 j  b5 SHARDIF 2 j

(3-4)
 b6 ROECHANG j  b7 PREFINANCE j   j
Avec :
DIVAT j : Est une variable dummy qui est égale à 1 si la firme j distribue
des dividendes pendant l’année en cours et 0 autrement ;
ROA j : Le ratio de rentabilité des actifs de la firme j ;
PREDIV j : est une variable dummy qui est égale à 1 si la firme j a distribué
des dividendes au cours de l’année antérieure et la valeur zéro
autrement ;
FCF j : Les liquidités excédentaires de la firme j (une variable d’agence) ;
SHARDIF1 j : Variable dummy qui prend la valeur 1 si la différence entre

la part détenue par l’actionnaire dominant et le deuxième
actionnaire est supérieure à 70% et la valeur zéro autrement ;
SHARDIF 2 j : Variable dummy qui prend la valeur 1 si la différence entre
la part détenue par l’actionnaire dominant et le deuxième
actionnaire est inférieure à 70% mais supérieure à 15% et la
valeur zéro autrement ;
173
La règlementation chinoise prévoit que la seule manière pour une firme de se financer sur
le marché financier est d’avoir un droit “right offering”, ce droit est apprécié par le CSRC
(China Securities Regulation Committee) par la capacité bénéficiaire de la firme (notamment
par le ratio ROA) durant l’année de distribution.
179

ROECHANG j : Est une variable dummy qui prend la valeur 1 si la firme

verse des dividendes pour avoir le droit de se financer sur le
marché financier chinois et la valeur zéro autrement ;
PREFINANCE j : Est une variable dummy qui prend la valeur 1 si la firme
se finance par émission d’action sur le marché financier durant
l’année antérieure et l’année de versement de dividende et la
valeur zéro autrement.
Les résultats trouvés par Lie et Xiao montrent que le rendement anormal
moyen cumulé est statistiquement significatif pour les firmes dont les
dividendes non anticipés sont estimés différemment par les investisseurs.
Les résultats démontrent également qu’aucune réaction des investisseurs
n’est observée autour de la date d’annonce. Ce résultat trouvé fait que la
première hypothèse avancée (celle de signalisation) se trouve infirmée sur
le contexte chinois. Les résultats démontrent également que le coefficient
de la variable free cash-flow est non significatif. Lie et Xiao avancent que
l’hypothèse alternative n’est pas non plus apte à expliquer le
comportement des firmes chinoise qui reste influencée par la capacité
bénéficiaire de la firme durant l’exercice de distribution et l’exercice
précèdent.174
v. Autres travaux empiriques
Plusieurs autres travaux ont essayé de vérifier dans quelle mesure la

réaction des cours boursiers, peut être expliquée par des variables
d’agence ou de signalisation. Dans cette ligne d’étude Travlos, Trigeorgis
et Vafeas (2002) ont étudié la réaction des cours boursiers. Dans le cadre
Un résultat similaire est trouvé sur le contexte tunisien à partir de nos investigations
174
empiriques.
180

de cette étude trois hypothèses ont été avancées, (i) l’hypothèse de

liquidité, (ii) l’hypothèse de free cash-flow et, (iii) celle de signalisation.
Sur la base d’un échantillon de 181 annonces de distributions de

dividendes en numéraire175 observées pendant la période 1985-1995,
Travlos et al., trouvent un rendement anormal positif et statistiquement
significatif autour de la date d’annonce de dividende. Pour s’assurer est
ce que ce résultat est dû à un effet informationnel ou à une situation de
free cash-flow, les auteurs ont régressé le rendement anormal, en autre,
sur la variable free cash-flow. Le résultat non significatif de cette variable
amène Travlos et al., à conclure que l’hypothèse de surinvestissement
n’est pas très pertinente pour le contexte d’un pays émergent tel que le
marché de Chypre. Cela est dû au fait que ce marché est caractérisé par
une structure de propriété très concentrée ce qui fait que les entreprises
subissent des coûts d’agences plus faibles, et que le recours aux dividendes
pour éviter une éventuelle situation de liquidité excédentaire (un risque
de free cash-flow) est peu envisageable.
Dans une autre étude Chkir et Adjouaed (2004), sur le contexte Canadien,
ont essayé à leur tour d’expliquer la réaction des cours boursiers lors de
l’annonce des dividendes et delà, de trancher soit pour l’hypothèse de
signalisation soit celle de l’agence176.
L’analyse menée par Chkir et Adjouaed, se répartie en deux tests : (i) le

premier consiste à analyser l’effet des annonces de dividendes sur les
rendements des actions et de capter l’effet de la taille de la firme et son
état de maturité sur le niveau des dividendes. Le modèle utilisé étant le
175
Cette forme de distribution est employée pour tester les hypothèses de signalisation et de
free cash-flow alors que l’hypothèse de liquidité est testée à travers la distribution de dividende
en action.
176
A côté de ces deux hypothèses, Chkir et Adjouaed ont essayé également de tester une autre
hypothèse, celle de l’attention “attention hypothesis”, selon cette hypothèse, l’annonce de
dividende contiendrait plus de surprise pour les firmes de petite taille que celle de grande taille.
181

modèle de marché. Alors que le deuxième test, (ii) consiste en une analyse
multivariée ayant pour but de tester l’impact de la structure de propriété
sur le contenu informationnel des dividendes.
Le modèle utilisé est de la forme :
RAC   0   1TAI   2 CROIS   3 STRUC   4 FM   i (3-5)
Avec :
RAC : Le rendement anormal cumulé du jour 0 au jour 2 ;
TAI : La taille de la firme mesurée par le logarithme de la valeur

boursière des actions ;
CROIS : Les opportunités de croissances de la firme mesurée par le
ratio de la valeur boursière sur la valeur comptable ;
STRUC : Une variable qui mesure le degré de concentration de
propriété de l’entreprise mesurée par le pourcentage d’action
détenu par l’actionnaire majoritaire ;
FM : Les free cash-flows de la période.
Les tests ont été effectués sur un échantillon de 10784 annonces de

dividendes sur la période 1995-2000. Les résultats du premier test
montrent lorsque l’annonce est une hausse de dividende l’existence d’un
rendement anormal à partir du jour de l’annonce de distribution jusqu’au
dixième jour qui suit l’annonce, ce rendement est de l’ordre de 1.26%.
Pour le cas d’une annonce de baisse, le rendement anormal observé est de
l’ordre de -5.67% et qui persiste trois jours après l’annonce.
Ces résultats trouvés confirment l’hypothèse de signalisation mais

l’hypothèse d’agence ne peut pas être aussi rejetée. La distinction des
annonces selon qu’il s’agisse d’une firme à Q de Tobin faible et les firmes
à Q de Tobin supérieur à l’unité indique que les rendements anormaux en
cas d’une annonce de hausse sont significativement plus élevés pour les
182

firmes à Q de Tobin plus faible et inversement dans le cas d’une baisse de

dividende. Ce deuxième résultat permet de confirmer l’hypothèse
d’agence selon laquelle les rendements anormaux seraient supérieurs pour
les firmes à croissance faible que celle à croissance élevée.
Pour essayer de vérifier est ce que l’hypothèse de l’attention peut être

validée, Chkir et Adjouaed ont effectué un deuxième test. Les résultats de
la régression de l’équation (3-17) montrent que le cœfficient de la variable
taille est significatif au seuil de 10%, ce qui permet de valider l’hypothèse
de l’attention selon laquelle l’annonce de dividende inclus plus
d’information chez les firmes de petite taille que les firmes de grande
taille.
De plus, les estimations montrent que le coefficient de la variable CROIS

est négatif ce qui permet de confirmer que c’est plutôt l’hypothèse
d’agence qui permet d’expliquer la réaction des cours plutôt que celle de
signalisation. Quant au coefficient de la variable STRUC , il est positif et
statistiquement significatif. Ce résultat trouvé est tout à fait est contraire
à ce que prédit la théorie d’agence dans le sens que cette théorie prévoit
une relation négative dans la mesure que plus la part détenue par
l’actionnaire majoritaire ou le dirigent augmente plus les coûts d’agence
sont faibles.
Toutes les études déjà citées auparavant ont essayé pour expliquer le
comportement des cours boursiers d’avancer l’hypothèse de signalisation
et celle de l’agence. D’autres études ont essayé par contre de vérifier
chacune des hypothèses uniquement. Parmi les études qui ont proposé
uniquement l’hypothèse d’agence, on cite celle de Mollah, Keasey et
Short (2000). Le modèle estimé dans cette étude est de la forme :
183

DPR     1 INSIDE   2 DOWNER   3 FCF   4 COLLAS (3-6)
Avec :
DPR : Le ratio de distribution de dividende ;
INSIDE : La participation des insiders dans le capital de la firme ;
DOWNER : Une mesure de la dispersion de propriété dans la firme ;
FCF : Une mesure du free cash-flow ;
COLLAS : Une variable qui mesure l’ensemble des actif nantissables.
Cette régression a été estimée sur un échantillon de 153 firmes et en ayant

recours à la méthode des données de panels. Les résultats empiriques
démontrent que les cœfficients des variables INSIDE et COLLAS sont
statistiquement significative au seuil de 5% alors que la variable FCF
n’est pas statistiquement significative.
A partir de ces résultats Mollah et al., concluent que les facteurs les plus
déterminants et permettant d’expliquer le taux de distribution de dividende
sur un contexte de pays émergent est le taux de participation des dirigeants
dans le capital de la firme. En effet plus ce taux est élevé plus les coûts
d’agences des fonds propres sont faibles. En plus de cette variable, la
valeur des actifs nantissables permet à son tour de limiter les problèmes
d’agence au niveau de la firme.
Grullon, Michaely et Swaminathan (2002) ont trouvé un déclin du

rendement des actifs, du niveau des cash-flows, et des dépenses en capital
dans l’année qui suit une augmentation importante de dividende. Ce
Résultat trouvé signifie que les entreprises qui anticipent une baisse de
leurs opportunités de croissance sont les plus favorites de procéder à une
184

augmentation des dividendes. Ce résultat est consistant avec l’hypothèse

du free cash-flow.
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (2000) trouvent que dans

les pays dont la protection légale est importante, les entreprises parvenues
à maturité et sans réelles opportunités de croissances ne sont pas autorisées
à investir dans des projets peu rentables et delà, elles sont obligées, selon
la réglementation en vigueur, de distribuer leurs cash-flows excédentaires
sous la forme de dividendes. Par contre, dans les pays à faible protection
légale pour les actionnaires, les auteurs trouvent que le déclin des
opportunités de croissances n’affecte pas la politique de dividende adoptée
par la firme.
Christie et Nanda (1994) ont examiné la réaction des cours des cours
boursiers lors de l’annonce non anticipée du président Roosevelt de 1936
concernant l’instauration d’une nouvelle taxe sur les profits non
distribués. Cette nouvelle taxe incite les entreprises à distribuer leurs
bénéfices. Si on applique la théorie de free cash-flow, les entreprises ont
intérêt de réduire les bénéfices retenus et donc de diminuer les problèmes
de surinvestissements, du moment que la distribution est devenue moins
chère. Cet effet sera plus ressenti par les entreprises qui sont plus exposées
à un problème d’agence. Christie et Nanda trouvent également que les
cours boursiers qui augmentent comme réponse aux changements du
régime fiscal en vigueur, peut être un signe que le paiement de dividende
peut être dû à un problème de free cash-flow. Ils trouvent également que
ce sont les entreprises qui ont plus de problèmes de free cash-flows qui
réagissent positivement.
185

2.2. Hypothèse de transfert de richesse
Si la politique de dividende permet de limiter les conflits d’intérêts entre

actionnaires et dirigeants, cette politique permet également de causer
certains conflits entre les actionnaires et les pourvoyeurs de fonds en
particulier les créanciers. En effet, la divergence d’intérêt entre actionnaire
et créancier peut être la cause d’une décision délibérée de la part des
actionnaires d’augmenter le risque de la firme, et donc celui des
obligataires, en augmentant son niveau d’endettement177 ou encore
d’utiliser parfois le produit de la dette pour le versement des dividendes
surtout pour les firmes parvenues à maturité.178 Ainsi, selon cette
hypothèse de transfert de richesse, qui rentre d’ailleurs dans le cadre de
la théorie d’agence, toute variation non anticipée du dividende entraîne
une redistribution des ressources entre actionnaires et obligataires. Si le
dividende annoncé est plus élevé que prévu, il s’opère un transfert de
richesse des obligataires vers les actionnaires. Par contre, si le dividende
annoncé est plus faible que prévu, le transfert de richesse s’opère dans le
sens contraire.179
Pour limiter cette expropriation des actionnaires, les obligataires vont

essayer généralement d’imposer certaines clauses contractuelles
177 Généralement les créanciers acceptent de financer la firme sur la base des estimations sur
son niveau de risque et sur son niveau d’endettement. Si ce niveau d’endettement dépasse celui
anticipé par les créanciers, il y aura un transfert de richesse des obligataires vers les
actionnaires.
178
Selon Black (1976) pour les firmes parvenues à maturités et sans réelles opportunités de
croissance, plus les dividendes sont importants, plus le recours à l’endettement pour
compenser la perte d’autofinancement est important et donc plus le niveau d’endettement de
la firme risque de dépasser celui autorisé initialement par les obligataires.
179
On constate que cette hypothèse de transfert de richesse exerce sur les cours boursiers une
influence tout à fait opposée à l’hypothèse de contenu informatif des dividendes qui suppose
qu’une hausse (baisse) non anticipée du dividende devrait entraîner une augmentation
(diminution) du prix des obligations.
186

restrictives [Jensen et Meckling (1976) ; Meyers (1977)]180 qui obligent la

firme de ne pas dépasser un certain seuil en matière de distribution de
dividende. A côté de ces clauses contractuelles, la réglementation en
vigueur peut instaurer des procédures règlementaires strictes afin
d’accroître le gage des créanciers et de limiter tout transfert de richesse
envers les actionnaires au détriment des créanciers et par la même
occasion de limiter la tentation des actionnaires de verser une part plus
importante du bénéfice sous forme de dividende.
Plusieurs travaux se sont intéressés à la problématique de transferts de

richesse des obligataires vers les actionnaires et les coûts d’agences qui
émanent de la politique de la firme en matière de distribution de dividende.
Les premiers travaux sont ceux de Woolridge (1983), Kalay (1982) et de
Handjinicolaou et Kalay (1984). L’hypothèse à tester dans ces travaux est
celle de transfert de richesse des obligataires vers les actionnaires. Selon
cette hypothèse de transfert de richesse si la distribution de dividendes
accroît les coûts d’agence de la dette, l’annonce d’une distribution
inattendue de dividendes devrait avoir un impact significatif sur les coûts
des dettes. Ainsi, le cours des obligations devrait connaître une
dépréciation (appréciation) à l’annonce des hausses (baisses) des
dividendes.181
180
Meyers (1977) et Jensen et Meckling (1976) suggèrent qu’aussi bien les actionnaires que
les créanciers trouvent un certain terrain d’entente sur les restrictions qui peuvent y avoir sur
les montants distribués. En effet, la plupart des contrats de crédits contiennent des restrictions
sur aussi bien les activités d’investissement que sur le financement des dividendes par le
recours à la dette.
181
L’hypothèse de transfert de richesse est différente de celle du contenu informatif dans la
mesure que sous l’hypothèse du contenu informatif, la réaction des cours boursiers et celle des
obligations devraient être identiques. Autrement dit aussi bien les actions que les obligations
devraient réagir à la hausse (baisse) en cas de hausse (baisse) de dividendes.
187

i. Les résultats de Woolridge (1983)
L’étude de Woolridge (1983) consiste à vérifier dans quelle mesure

l’hypothèse de transfert de richesse peut être valable pour l’explication de
la réaction des cours boursiers lors de l’annonce des dividendes. Selon
Woolridge, si cette hypothèse est vérifiable, on s’attend à ce que le prix
des actions augmentent (diminuent) lors d’une hausse de (baisse) des
dividendes et que le prix des obligations diminuent (augmentent) en cas
de hausse (baisse) des dividendes. Par contre si jamais c’est l’hypothèse
de signalisation qui est vérifiable, on s’attend à ce que le cours des actions
et celui des obligations augmentent (diminuent) en cas de hausse (baisse)
des dividendes. Woolridge a résumé les deux hypothèses et leurs
implications dans le tableau suivant :
Tableau 3-4 : Réactions attendues des titres selon l’hypothèse de signalisation et

l’hypothèse de transfert de richesse
Hausse des dividendes non anticipée Baisse de dividende non anticipée
Hypothèse de Hypothèse de Hypothèse de Hypothèse de
transfert de signalisation transfert de signalisation
richesse richesse
Réaction des cours :
 Actions ordinaires + + - -
 Actions privilégiées - + + -
 Obligations - + + -
[Source: Woolridge, the journal of finance (1983)]
Ces deux hypothèses ont été testées sur un échantillon de 225 entreprises
durant la période 1970-1977. L’échantillon sélectionné comprend 317
annonces de hausse et 50 annonces de baisses de dividende. Les résultats
trouvés par Woolridge sont les suivants :
188

Tableau 3-5: Les résultats de l’estimation de Woolridge (1983)

Dividendes inattendus à la hausse Dividendes inattendus à la
baisse
Actions ordinaires :
 Taux de rentabilité journalier moyen de 0.66%*** -2.38%**
la période d’évènement
 Taux de rentabilité journalier moyen de 0.07%*** 0.01%**
la période de comparaison
Actions privilégiées :
 Taux de rentabilité journalier moyen de 0.56%*** -0.38%
 Taux de rentabilité journalier moyen de 0.27%*** 0.05%
Obligations :
 Taux de rentabilité journalier moyen de 0.10%* -0.66%**
 Taux de rentabilité journalier moyen de 0.00%* -0.11%**
(***) Significatif au seuil de 1% ; (**) significatif au seuil de 5% (*) significatif au seuil de 1%.
[Source: Woolridge The journal of finance (1983]
Au vu de ces résultats de Woolridge, on constate que l’annonce des

dividendes plus élevée que ceux étaient attendus affecte positivement et le
cours des actions et le cours des obligations. Alors que l’annonce d’une
baisse plus faible que celle attendue, affecte négativement le cours des
obligations et des celui des actions. Ces résultats trouvés ne permettent
pas de confirmer l’hypothèse de transfert de richesse, c’est plutôt
l’hypothèse alternative (celle de signalisation) qui est plutôt validée.182
182
Selon Woolridge “Overall, these results indicate that signaling is the primary factor
influencing security prices around dividend change announcement” Woolridge the Journal of
Finance (1983), Vol 38 N 5, p. 1615.
189

ii. Les résultats de Handjinicolaou et Kalay (1984)
L’étude effectuée par Handjinicolaou et Kalay (1984) est similaire à celle

de Woolridge (1983) sauf que, cette étude et contrairement à celle de
Woolridge, suppose que pour mesurer l’ampleur de la réaction des cours
boursiers et des obligations lors de l’annonce de dividende, il convient de
tenir en considération du niveau d’endettement de la firme. Cela est dû au
fait que l’impact de l’annonce d’une hausse de dividende sur le cours des
actions et des obligations est perçue différemment entre entreprise peu
endettée et forte endettée. Pour la première catégorie de firme l’annonce
de dividende aura un faible (important) impact sur les cours des
obligations (actions) alors que pour les firmes très endettées, l’impact est
plutôt important (faible) sur les cours obligations (actions).
Pour tenir compte de l’effet de l’endettement, Handjinicolaou et Kalay

(1984) ont subdivisé leur échantillon initial 183 en deux groupes de firmes
: le premier groupe inclus les firmes fortement endettée (104 firmes) et le
deuxième groupe inclus les firmes faiblement endettées (81 firmes). Les
résultats trouvés sont résumés dans le tableau suivant :
Tableau 3-6 : Les résultats des estimations de Handjinicolaou et Kalay (1984)

obligations Actions
Niveau Niveau Niveau Niveau
d’endettement d’endettement d’endettement élevé d’endettement
élevé faible faible
Hausses inattendues des -0.11% -0.007 0.51%* 0.298%*

dividendes
Baisses inattendues des -0.69%* 0.124% 0.1% -1.18%*
dividendes
(*) Significatif au seuil de 5% ;[Source: Handjinicolaou et Kalay” The Journal of Financial Economics
(1984)]
183
Il faut noter que dans l’étude de Handjinicolaou et Kalay (1984) un premier test a été
effectué sans tenir compte du niveau d’endettement de la firme sur un échantillon de 143
hausses et de 42 baisses de dividendes observé sur la période 1975-1976. Les résultats de ce
test montrent que seules les annonces de baisses des dividendes affectent significativement le
cours des obligations, chose qui permet de confirmer plutôt l’hypothèse de signalisation que
l’hypothèse de transfert de richesse.
190

Ces résultats trouvés démontrent que lorsqu’il s’agit d’une baisse

inattendue des dividendes, la réaction des cours des obligations concerne
les firmes fortement endettées et les cours des actions des firmes peu
endettée. Alors que lorsqu’il s’agit d’une hausse inattendue des
dividendes, la seule réaction statistiquement significative trouvée
concerne les actions des firmes faiblement endettées. Ces résultats trouvés
par Handjinicolaou et Kalay ne permettent pas de valider l’hypothèse de
transfert de richesse, c’est plutôt l’hypothèse alternative (celle de
signalisation) qui est plutôt validée.
D’autres travaux récents se sont intéressés à l’hypothèse de transfert de

richesse via le paiement de dividende. En particulier, cette hypothèse a été
traitée par DeAngelo et DeAngelo (1990) qui trouvent que les sociétés en
détresse financière sont réticentes à réduire les dividendes. Les créanciers
pour se protéger contre toute tentative de transferts de richesse au profit
des actionnaires et détriment de leurs gages vont exiger des clauses
obligataires qui stipulent que les dividendes ne peuvent être payés que si
la société dispose d’un certain niveau de rentabilité et de liquidité
supérieur à certain seuil.184
2.3. Hypothèse de l’enracinement et hypothèse d’expropriation
2.3.1. Hypothèse d’enracinement versus hypothèse de convergence

d’intérêt
Outre les hypothèses de signalisation et de free cash-flow déjà présentées,
d’autres hypothèses qui découlent du cadre général de la théorie
Selon DeAngelo et DeAngelo (1990) “ our most striking finding is that more than half the
184
sample apparently faced binding debt covenants in year managers reduced dividends” The
Journal of Finance 1990 , Vol 45 (p 1430)
191

d’agence185 ont été avancées pour l’explication du comportement des

firmes en matière de distribution de profit. En particulier l’hypothèse de
convergence des intérêts “ convergence- of- interest hypothesis” [Berle et
Means (1932), Jensen et Meckling (1976)] et celle de l’enracinement “
entrenchment hypothesis” [Shleifer et Vishny (1989), Morck, Shleifer et
Vishny (1990), Farinha (2002)].186
La première hypothèse, celle de convergence des intérêts, suppose que

plus le capital est concentré entre les mains d’un nombre réduit de
personnes, plus l’écart par rapport à l’objectif traditionnel de
maximisation de la valeur est faible et donc plus la firme est supposée être
performante. Alors que la deuxième hypothèse, celle de l’enracinement,
et par opposition à la thèse de convergence des intérêts, suppose que les
dirigeants qui détiennent une part substantielle du capital de la firme
peuvent échapper à toutes formes de surveillance et de contrôle et peuvent
entreprendre ainsi des actions qui ne n’entraînent pas forcément la
maximisation de la richesse des actionnaires. Cette stratégie de
l’enracinement, qui est le résultat d’une lutte entre les mandataires et les
mandants pour accroître leur pouvoir de négociation et augmenter les
avantages qu’ils peuvent retirer du contrat qu’ils ont établi ensemble, peut
avoir, selon Shleifer et Vishny (1989), des effets néfastes sur la
performance de la firme du moment que le dirigeant enraciné a toute la
latitude de se désengager du contrôle et peut ainsi ordonner la réalisation
des investissements non rentables.
185
On rappelle que la théorie d’agence suppose que les dirigeants ont des intérêts différents
des actionnaires et par conséquence peuvent avoir un comportement ou prendre des décisions
qui ne maximisent pas la richesse de la firme.
186
Il faut noter qu’en plus de ces deux cas extrêmes, une autre hypothèse a été avancée dans
la littérature financière qui peut être due à Demestz (1983) : celle de la neutralité. Cette thèse
suppose que la structure de propriété n’a pas d’impact sur la performance des firmes.
192

Ces hypothèses de l’enracinement et de convergence d’intérêt ont été

initialement appliquées pour mesurer l’effet de la structure de propriété et
des systèmes de gouvernance sur la performance de la firme 187.Mais ces
dernières années on assiste à l’émergence de quelques travaux empiriques
intéressent qui essayent de confronter ces deux hypothèses pour
l’explication des déterminants des politiques de distribution de profit des
firmes. En particulier l’étude récente de Farinha (2002).
Selon Farinha (2002) cette hypothèse de l’enracinement des dirigeants est

intéressante, du moment qu’au-dessous d’un certain seuil d’enracinement,
les deux variables structure de propriété et politique de dividende,
peuvent être considérées comme des mécanismes de gouvernance
substituables menant par conséquent à une relation de sens inverse entre
les deux variables.
i. L’étude de Farinha (2002)

L’étude de Farinha (2002) consiste à transposer le raisonnement de
Shleifer et Vishny (1989) non pas pour examiner la performance de la
firme mais plutôt sa politique en matière de distribution de dividende.
Plus précisément cette étude consiste à examiner dans quelle mesure la
politique de distribution de dividende peut être utilisée pour expliquer un
éventuel comportement enraciné du dirigeant et delà peut constituer un
mécanisme de gouvernance de ce comportement opportuniste. L’idée de
base développée par Farinha est que la politique de dividende et la
structure de propriété de la firme peuvent constituer un mécanisme de
187
On peut citer les travaux de Mork, Shleifer et Vishny (1988) , Stulz (1988) ,Walch et
Seward ( 1990) , Kim et Maximovic (1991), Stiglitz et Edlin (1992) ,Castanias et Helfat
(1992) , Paquerot (1996) , Charreaux (1997) , Crutchley et al. (2000), Ghadoum (2000).
193

gouvernance et que la relation entre ces deux variables peut être décrite
par une relation non linéaire (sous forme de U)188.
L’hypothèse avancée par Farinha, dans le cadre de cette étude, suppose

que l’accroissement de la part détenue par les dirigeants entraîne une
distribution moindre sous forme de dividende (Jensen et Meckling) mais
cela n’est vrai qu’au-dessous d’un certain seuil critique d’enracinement
(hypothèse de convergence des intérêts189). Dépasser ce seuil critique, une
distribution plus importante sous la forme de dividendes serait nécessaire
afin de compenser les coûts d’agences dus à un accroissent de la part
détenue par le dirigeants (un groupe d’administrateurs) et donc un
éventuel risque d’enracinement (hypothèse d’enracinement). Ainsi, toutes
choses égales par ailleurs, une relation non linéaire doit être observée entre
le taux de distribution de dividende et la part détenue par le dirigeant de
la sorte que le paiement des dividendes doit être négativement corrélé à
l’actionnariat des dirigeants avant un seuil critique d’enracinement. Mais
au-delà de ce seuil critique la relation devient plutôt positive.
Pour tester cette hypothèse Farinha a proposé un modèle qui fait la

relation entre le taux de distribution de dividende de la firme et le
pourcentage détenu par le dirigeant en plus de plusieurs autres variables
censées refléter des problèmes d’agences au niveau de la firme. Le modèle
est le suivant :
188 Cette relation sous forme de U signifie qu’il existe un seuil. Au-delà de ce seuil la
fonction qui état positive devient plutôt négative.

189
Cela suppose que au-dessous d’un certain seuil critique d’enracinement , la politique de
dividende et l’actionnariat du dirigeant sont des substituts parfaits et dans ce le contrôle du
comportement du dirigeant via la politique de dividende serait inutile du moment qu’on est en
présence d’une situation de convergence d’intérêts.
194

MNPAYi   0   1 INSBEN i   2 INSBEN i2   3GROW 1i   4 GROW 2 i   5 DEBTi

  6VARIAB   7 CASH i   8 DISPERS i   9 INSTITi   10 NONEXPECTi   11 IACTi
n
(3-7)
  12 SIZE   13 LANALYSTi   14 ROAi  16 DUMNEG    j INDUMMY j ,i   i
j 1
La variable dépendante ( MNPAYi ) représente le taux de distribution de

dividende de la firme i , les variables indépendante du modèle incluse
représente respectivement le pourcentage des actions détenues par le
dirigeant ( INSBEN i ) 190 , le carré du nombre d’action détenue par le dirigeant
( INSBEN i2 ) 191, le taux de croissance de la firme ( GROW 1) mesuré par le taux
de croissance des actifs de la firme durant les cinq dernières années, les
opportunités de croissance de la firme ( GROW 2) mesurée par le ratio book-
192
to-market , le niveau d’endettement de la firme ( DEBTi ) mesuré par le
ratio dettes/capitaux propres, la variance des rendements des actions (
VARIAB ) , le niveau des actifs liquide de la firme ( CASH ) 193, le taux de
dispersion des actionnaires ( DISPERS ) , le taux de participation des

investisseurs institutionnel ( INSTIT ) , le pourcentage des administrateurs
externes ( NONEXEPECT ) . En plus des variables de contrôle mesurant les
coûts des transactions ( IACT ) appréciés par le total des impôts divisé par le
total des actifs, la taille de la firme ( SIZE ) estimée par le log de la
capitalisation boursière, le nombre d’analystes financiers au sein de la firme
190
Il s’agit d’une variable mesurant le niveau d’enracinement des dirigeants au sein de la firme.
Selon la thèse de convergence des intérêts (Jensen et Meckling 1976) la détention d’une part
du capital par le dirigeant constitue une bonne incitation à gérer la firme conformément aux
intérêts des actionnaires. Autrement dit plus la part détenue par le dirigeant est importante,
plus la divergence d’intérêt entre actionnaire et dirigeants ne sera faible.
191
Le recours à cette forme polynomiale de second degré pour la variable mesurant
l’actionnariat du dirigeant est fait dans le but de détecter une éventuelle relation sous forme de
U entre la fraction détenue par le dirigeant et le ratio de distribution de dividende.
192
Selon Rozeff (1982) trouve que le type de relation entre le taux de distribution de dividende
et ses opportunités de croissance est négatif.
193
Il s’agit d’une variable mesurant le niveau du risque du free cash-flow dans la firme.
195

( ANALYSTS ) , et la rentabilité de la firme mesurée par le taux de rendement

des actifs de la firme ( ROA) .
Selon Farinha les signes attendus du cœfficient de chaque variable sont

les suivants :
Tableau 3-7 : Les variables du modèle de Farinha (2002) et les relations attendues
Variable INSBEN i GROW 1 GROW 2 DEBTi VARIAB CASH
Signe attendu (-) (-) (+)(-) (- ) (- ) (+)
Variable DISPERS INSTIT NONEXEPECT IACT SIZE ROA
Signe attendu (+)(- ) (+)(-) (+)(-) (+)(- ) (+)(- ) (- )(+)
Ce modèle développé par Farinha a été testé par une régression en coupe
transversale durant l’année 1991 (693 firmes) et l’année 1996 (609 firmes)
par la méthode des moindre carrée ordinaires. Les résultats trouvés
démontrent que le recours à une fonction polynomiale de second degré
pour expliciter la relation entre le taux de distribution de dividende et la
structure de propriété du dirigeant démontre que cette relation n’est pas
la même mais elle dépend du taux de participation du dirigeant. En d’autre
termes, cette relation dépend d’un certain seuil critique (seuil
d’enracinement) au-dessous de ce seuil critique [32% pour l’année 1991
et 25% pour l’année (1996)] la propriété du dirigeant et la politique de
dividende sont considérées comme des mécanismes de gouvernance
substituables et amènent donc à une situation de convergence d’intérêt.
Mais dépasser le seuil critique d’enracinement, les firmes ont besoin de
compenser l’enracinement managérial par un accroissement du taux de
distribution et dans ce cas, c’est plutôt l’hypothèse de l’enracinement qui
l’emporte sur celle de convergence d’intérêt. Ce revirement de la
tendance, en fonction du seuil critique d’enracinement, fait que la relation
196

entre le taux de distribution et la propriété du dirigeant est une relation non

linéaire mais plutôt une relation sous forme de U.194
Ainsi, selon cette étude de Farinha, l’hypothèse d’enracinement est

validée partiellement, tout dépend du niveau de propriété du dirigeant. En
effet, dépasser un certain seuil critique d’enracinement, le dirigeant
enraciné préfère verser des montants substantiels sous la forme de
dividendes pour paralyser les autres objectifs de contrôle. Mais également
le versement généreux des dividendes peut être expliqué par le fait que les
actionnaires peuvent être au courant de cet état d’enracinement du
dirigeant et delà ils vont exiger le versement des dividendes pour limiter
les fonds à sa disposition. Dans les deux cas la politique de dividende joue
un rôle régulateur et un mécanisme de contrôle.
2.3.2. Hypothèse d’expropriation des actionnaires minoritaires
Outre les hypothèses avancées précédemment pour l’explication du

comportement de la firme en matière de distribution de dividende dans un
contexte d’asymétrie de pouvoir, d’autres explications ont été avancées.
Ces théories explicatives se basent essentiellement sur la protection
apportée par les régimes législatifs en vigueur et qui permettent d’orienter
la firme pour une voie de distribution plutôt qu’une autre. Le but étant de
protéger les actionnaires minoritaires contre une éventuelle expropriation
de la part des actionnaires majoritaires.
i. Les résultats de La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer et Vishny (2000)
Une étude intéressante de La Porta et al. (2000) a essayé de distinguer le

comportement des firmes en matière de distribution de dividende en
194Il faut noter que Farinha a essayé de vérifier est ce que cette forme de U entre le taux de distribution
de dividende et la part détenue par le dirigeant n’est pas due à un facteur de liquidité. Les estimations
effectuées démontrent que la variable liquidité n’est pas la vraie cause de cette forme trouvée.
197

fonction de la qualité de la protection instaurée par la loi dans des régimes

différents.
Afin d’illustrer ce modèle d’agence de dividende, La Porta et al. (2000)

ont établi une relation entre le dividende et les opportunités
d’investissement dans deux régimes différents de protection des
actionnaires. Ils partent de l’exemple de deux firmes, l’une dispose de
bonnes opportunités d’investissement et l’autre possède plutôt des faibles
opportunités d’investissement.
Les actionnaires protégés dans le premier type de firmes acceptent un

dividende faible et un investissement élevé du fait qu’ils peuvent extraire
des dividendes lorsque ces investissements génèrent des bénéfices. Dans
ce régime à forte protection des investisseurs, la firme à faibles
opportunités d’investissement n’est pas autorisée à entreprendre des
projets non rentables. Par conséquent, avec une bonne protection des
actionnaires, les entreprises à croissance élevée doivent avoir un taux de
dividende faible que celles à faible croissance.
Dans le cas de faible protection des actionnaires, cette relation n’est pas
établie du fait que les actionnaires essayent de tirer immédiatement ce
qu’ils peuvent sous forme de dividende car il n’y a aucune garantie qu’ils
auront reçu des dividendes dans le futur c’est le modèle “Substitute
model” .Dans ce modèle, le dividende peut jouer le rôle d’un substitut
légal pour la protection des investisseurs. En effet, selon La Porta et al le
besoin de la firme de s’orienter aux marchés de capitaux pour se financer
dans des bonnes conditions l’incite à se faire créer une réputation par le
biais de la réduction de l’expropriation des actionnaires. Parmi les moyens
permettant d’établir cette réputation est la distribution de dividende qui
permet de réduire les fonds retenus à l’intérieur de la firme, et qui sont
l’objet d’une éventuelle expropriation.
198

Cette réputation que la firme essaye de se faire créer pour un traitement

favorable des actionnaires est importante dans les pays à faible protection
des actionnaires minoritaires. Par conséquent, le besoin pour le dividende
d’établir cette réputation est plus grand dans ces pays. Au contraire, dans
les pays à forte protection des actionnaires, le besoin de recourir à des
moyens permettant une bonne réputation est faible, ce qui réduit le besoin
pour le recours à la distribution de dividende. Ceci implique que les ratios
de paiement de dividende doivent être élevés dans les pays à faible
protection des actionnaires que dans ceux ayant une bonne protection des
actionnaires, toute chose égale par ailleurs. De plus, selon ce modèle, les
firmes à fortes opportunités de croissance ont un grand intérêt d’établir
une réputation du fait qu’elles ont des besoins importants pour le
financement externe. En corollaire les firmes disposant de fortes
opportunités d’investissement ont un ratio de dividende plus élevé que
celle ayant de faibles opportunités de croissance.
Pour tester empiriquement ces deux modèles développés, La Porta et al.

ont sélectionné un échantillon de 4103 firmes appartenant à 33 pays durant
l’année 1994. Dans cette étude les auteurs, pour apprécier la politique de
dividende de chaque firme et en raison des législations différentes, ont eu
recours à trois mesures du dividende : le taux de rendement en dividende,
le ratio dividende/ cash-flow et le ratio dividende/ chiffre d’affaire.
Les résultats des estimations montrent que cette approche à base de

problème d’agence permet d’expliquer le comportement des firmes en
matière de distribution de dividende. D’abord, il est mis en évidence que
“l’outcome model” apporte une meilleure explication pour le
comportement des firmes à forte opportunité de croissance et les firmes
qui se trouvent dans les pays à forte protection légale. En effet, La Porta
et al, trouvent que ces firmes ont tendance à ne pas distribuer des
199

dividendes pour pouvoir financer leurs opportunités d’investissements.

Mais si ces opportunités sont faibles, ces firmes ont tendance à cause des
incitations réglementaire, à distribuer plus de profit sous forme de
dividendes. Ce résultat trouvé prouve ainsi, que les investisseurs utilisent
leur droit légal pour forcer les entreprises de distribuer plus de dividendes
lorsque les opportunités de croissances de la firme ne sont pas très
importantes. En d’autres termes, un système légal favorable, donne la
possibilité aux investisseurs de réduire les coûts d’agences en obligeant
les dirigeants de distribuer leurs cash-flows sous la forme de dividendes
Concernant le deuxième modèle, La Porta et al. (2000), trouvent que les

investisseurs s’intéressent à la distribution de profit sous la forme de
dividende et ce indépendamment des opportunités d’investissement
offertes à la firme.195
Les résultats de La porta et al., indiquent également que sans un

mécanisme disciplinaire, les dirigeants ne seront pas très incités à
véhiculer la vraie valeur de la firme et donc la qualité de leurs
investissements à travers leur politique de distribution de profit.
ii. Les résultats de Gadhoum (2000)
L’étude effectuée par Gadhoum (2000) consiste à analyser le rôle de la

politique de dividende dans la résolution des conflits d’intérêts entre
actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires. Plus précisément,
cette étude vise à tester l’une des conclusions de Shleifer et Vishny (1997)
au terme de laquelle la concentration de propriété observée dans les
entreprisses managériale et le regroupement d’entreprise permet une
expropriation des actionnaires minoritaires.
195 Selon La Porta et al (2000). “On the other hand, poorly protected shareholders seem to take
whatever dividends they can get, regardless of investment opportunities” The Journal of
Finance (2000), Vol 55, p.27.
200

Afin de tester la validité de cette conclusion, Gadhoum a proposé deux

hypothèses : La première suppose que les entreprises familiales (le
regroupement d’entreprises) payent un dividende faible (élevé) que les
autres entreprises, alors que la deuxième suppose que les entreprises
familiales et le regroupement d’entreprise adoptent un dividende
beaucoup plus stable que celui observé dans les autres catégories de
firmes.
Afin de tester ces deux hypothèses Gadhoum, a proposé le modèle
suivant :
NDVi   0   1COC i   2 CFLi   3VOLi   4 CRC i   5 QRM i   6 RES i   i (3-8)
Avec, pour chaque firme i :
NDVi , le taux de distribution de dividende ; COC i la concentration de
propriété mesurée par la somme des droits de votes détenus par les cinq
actionnaires majoritaires ; CFLi le montant des free cash-flows ; VOLi le
volume des transactions ; CRC i le taux de croissance des années
antérieures ; QRM i le potentiel de croissance future de la firme ; RES i la
taille de la firme.
Selon Gadhoum les signes attendus du coefficient de chaque variable sont

les suivants :
Tableau 3-8 : Les variables du modèle de Gadhoum (2000) et les relations attendues
Variable COC i CFLi VOLi CRC i QRM i RES i
Signe attendu (+)(-) (+) (-) (- ) (- ) (+)(-)
Les résultats des estimations par la méthode des MCO prouvent que le
coefficient de la première variable explicative ( COCi ) est de signe positif
et elle est statistiquement significative, les coefficients des variables VOLi
201

et RES i sont positifs et statistiquement significatifs. Ces résultats trouvés

ne permettent pas de confirmer entièrement l’hypothèse d’expropriation
avancée initialement. Gadhoum interprète ce résultat par le fait que sur le
marché canadien le potentiel d’expropriation est déjà anticipé par le
marché et pour réduire son effet, le marché impose aux entreprises
familiales et aux regroupements d’entreprises le paiement d’un dividende
élevé.
Pour tester sa deuxième hypothèse, rappelons-le celle de la stabilité des

dividendes observée chez les firmes canadiennes, Gadhoum a eu recours
au modèle Logit. Les résultats trouvés démontrent que la probabilité de
maintenir un dividende stable est beaucoup plus faible, chaque fois que la
concentration de propriété augmente chez les firmes. De plus, les tests de
cette étude démontrent que l’existence d’un actionnaire dominant
influence significativement la décision d’augmentation ou de rupture du
taux de distribution. Cette décision qui selon l’auteur, reste motivée par le
besoin de liquidité de l’actionnaire dominant mais également par des
considérations informationnelles.
iii. Hypothèse d’expropriation : Autres travaux empiriques
Gugler et Yurtoglu (2002), ont essayé de tester dans quelle mesure

l’annonce des dividendes permet de renseigner sur la relation conflictuelle
entre actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires. Ainsi, pour
tester cette hypothèse de l’expropriation via le contenu informationnelle
des dividendes, Gugler et Yurtoglu ont observé, sur le contexte allemand,
un échantillon de 736 annonces de variations de dividendes pendant la
période 1992-1998. Les résultats des tests confirment l’hypothèse de
l’expropriation. En effet les tests montrent que pour les firmes qui se
caractérisent par une concentration de propriété un transfert de richesse de
l’ordre de 2% est effectué au profit des actionnaires majoritaires.
202

Maury et Pajuste (2002) ont essayé, sur le contexte Finlandais, d’étudier

le comportement des firmes en matière de distribution de dividende à
travers l’étude de leurs structures de propriété et leurs systèmes de
gouvernances. Les résultats des tests empiriques montrent que le ratio de
distribution de dividende est négativement corrélé avec le contrôle exercé
de la part des firmes et que selon le type de contrôle adopté, la firme
pratique une politique de distribution déterminée. En effet, selon Maury
et Pajuste, si le directeur général est un actionnaire majoritaire, le taux de
distribution opéré par la firme à tendance à être plus faible D’autres part,
cette étude a mis en évidence que le contrôle et la présence d’un
actionnaire majoritaire influence le système de gouvernance de la firme et
par voie de conséquence sa politique de dividende par contre la
séparation entre propriété et contrôle n’a pas un impact significatif sur
cette politique.
Sur le contexte Japonais, Dewenter et Warter (1998) ont essayé de mener

une étude comparative des politiques de dividendes des firmes
américaines et Japonaises adoptant des systèmes de gouvernances
différents. Les résultats de cette étude démontrent que les firmes
japonaises ne voient pas la nécessité de recourir à la variable dividende
pour résoudre les problèmes au sein de la firme ou même pour contrôler
et limiter les pouvoirs associés aux dirigeants. Cette neutralité de la
politique de dividende est expliquée selon Dewenter et Warter par les
dimensions culturelles existantes au sein des firmes japonaises. Ce résultat
trouvé chez les firmes japonaises n’est pas le même pour leurs
homologues américaines qui estiment que la variable dividende permet
de réduire les conflits d’intérêts et les problèmes d’agence au sein de la
firme.
203

Conclusion
Conclusion
Dans le cadre de ce troisième chapitre on a essayé d’analyser la

problématique de dividende via les apports récents de la théorie d’agence.
Cette théorie a tout le mérite d’appréhender le comportement de
distribution des entreprises à la lumière des conflits potentiels qui
caractérisent les relations entre les dirigeants, les actionnaires et les
créanciers. Depuis le cadre de référence, tel que instauré par Jensen et
Meckling (1976), cette théorie d’agence a permis de donner naissance à
plusieurs hypothèses complémentaires mais parfois rivales pour
l’explication de la problématique des dividendes. Parmi ces hypothèses
avancées on cite :
1) La firme qui dispose de liquidités excédentaires a intérêt à en

distribuer sous la forme de dividende (Hypothèse de free cash-
flow). Cette hypothèse très t intéressante avancée sur le plan
théorique par Jensen (1986) a été mise en évidence empiriquement
par plusieurs travaux [Lang et Litzenberger (1989) et Calvi
Reveyron (1998)] sauf que d’autres travaux [Denis et al (1996), Lie
et Xiao (2002)], ont trouvé des résultats à son encontre.
2) L’hypothèse de transfert de richesse suppose que toute variation

non anticipée du dividende entraîne une redistribution des
ressources entre actionnaires et obligataires. Si le dividende
annoncé est plus élevé que prévu, il s’opère un transfert de richesse
des obligataires vers les actionnaires. Par contre, si le dividende
annoncé est plus faible que prévu, le transfert de richesse s’opère
dans le sens contraire [Woolridge (1983), Handjinicolaou et Kalay
(1984)].
204

Conclusion
3) L’hypothèse de convergence des intérêts, suppose que plus le

capital est concentré entre les mains d’un nombre réduit de
personnes, plus l’écart par rapport à l’objectif traditionnel de
maximisation de la valeur est faible et donc plus la firme est
supposée être plus performante. Alors que l’hypothèse alternative
celle de l’enracinement, et par opposition à la thèse de convergence
des intérêts, suppose que les dirigeants qui détiennent une part
substantielle du capital de la firme peuvent échapper à toutes formes
de surveillance et de contrôle et peuvent entreprendre ainsi des
actions qui ne n’entraînent pas forcément la maximisation de la
richesse des actionnaires [Farinha (2002)]
4) La distribution de dividende permet également de limiter les
conflits d’intérêts entre actionnaires minoritaires et actionnaires
majoritaires (hypothèse d’expropriation), comme elle permet de
constituer un mécanisme efficace de protection des investisseurs sur
les marchés à faible protection légale [La Porta et al. (2000),
Gadhoum (2000)].
205

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207

CHAPITRE QUATRE
LE RACHAT D’ACTION :
UNE VOIE ALTERNATIVE
DE DISTRIBUTION DE
PROFIT
208

Introduction
Au cours de cette dernière décennie les entreprises, surtout aux Etats-Unis,
n’assurent pas uniquement leur distribution de profit à travers les
dividendes mais également à travers une d’autres méthodes alternatives
notamment le rachat “the stock repurchases”. Cette nouvelle forme de
distribution est parfois préférée à la distribution classique par voie de
dividende, cela est dû essentiellement au fait que cette pratique permet
d’offrir certains avantages spécifiques.
Ainsi, ajouté à la voie de distribution classique, le rachat d’action ne fait

que compliquer la problématique de distribution de profit. En effet, la
problématique actuelle n’est plus seulement d’apporter des réponses à la
distribution classique par voie de dividende mais en plus, d’expliquer une
problématique plus générale, celle de la politique de distribution de profit
de la firme.196 Dans le cadre de cette problématique plusieurs questions
sont jusqu’à nos jours sans réponses satisfaisantes en particulier :
 Est-ce que les opérations de rachat ont un certain impact sur les
cours boursiers ?
 Quels sont les motifs qui orientent la firme pour décider d’une
opération de rachat ou distribuer son bénéfice sous la forme de
dividende?
 Est-ce que cette pratique constitue réellement un substitut parfait
à la pratique de distribution de dividende ?
Allen et Michaely (2003) emploie le terme “Payout policy” de la firme pour désigner la
196
politique de distribution de profit de la firme d’une manière générale.

209

Section 1 : Le rachat d’action : Principes, formes et théories explicatives
Dans le cadre de ce chapitre, on va essayer d’examiner le rachat d’action

en tant qu’une voie alternative de distribution de profit. Du moment que
les hypothèses avancées pour l’explication de cette pratique de
distribution sont nombreuses, on se focalisera dans le cadre du présent
ouvrage sur l’hypothèse de signalisation et celle de l’agence.
Dans une première section, on va développer le principe de cette opération

de distribution de profit ainsi que les différentes hypothèses explicatives.
Dans une deuxième section, on va essayer d’effectuer une revue de la
littérature sur les principaux travaux ayant examiné le rachat d’action sous
l’ongle de la théorie de signalisation et la théorie d’agence. La troisième
section sera consacrée à une étude comparative ente les deux techniques
de distribution de profit à savoir une distribution par voie de dividende et
par voie de rachat d’action.
Section 1 : Le rachat d’action : Principes,

formes et théories explicatives
1-1. Rachat d’action : Principe et formes
Durant plusieurs années, les entreprises assurent la rémunération de leurs

actionnaires essentiellement à travers la pratique de distribution de
dividendes. Toutefois, à partir des années 90, le rachat d’action “the stock
repurchases” ou “Share buyback”197 est devenu un véritable moyen de
distribution de fonds aux actionnaires et qui a même concurrencé le
paiement classique par voie de distribution de dividende.198
197 Le rachat d’action est connue dans littérature académique à travers plusieurs noms, en
particulier par le terme “Share buyback” ou encore “treasury stock”.

198
Selon Grullon et Michaely (2002), seules 20% des firmes américaines qui versent des fonds
à leurs actionnaires le font uniquement par voie de dividendes en 2000 (70% en 1972), alors
qu’elles sont de 45% à le faire par voie de rachat uniquement (10% en 1972) et 35% d’entre
elles couplent les deux pratiquent à la fois.
210

Le rachat d’action se définie, selon Dann (1981), comme étant est une
technique permettant aux sociétés cotées de racheter leurs propres titres.
Elle permet, suite à un commun accord entre la firme et l’actionnaire, à
la firme acheteuse de distribuer des liquidités aux actionnaires et de
recevoir en contrepartie une fraction du capital.199
Cette pratique de distribution de profit peut être assimilée à un paiement

de dividende dans la mesure où elle permet d’entraîner un transfert de
fonds de l’entreprise vers l’actionnaire. Mais contrairement au paiement
classique par dividende, elle permet d’assurer une distribution
inégalitaire dans la mesure que seuls en bénéficient du rachat les
actionnaires qui cèdent leurs titres sur le marché.
Cette pratique de rachat d’action a connu ces dernières décennies une

évolution considérable. En effet, d’après Grullon et Michaely (2002),
il ressort que le rachat des actions représente actuellement une proportion
très significative des distributions des bénéfices effectuées par la firme200.
Non seulement les montants rachetés sont d’autant plus importants mais
également le nombre des firmes qui adoptent le rachat de leurs propres
actions comme forme de distribution est en perpétuelle évolution.
Selon Fama et French (2001) et Grullon et Michaely (2002), ce

phénomène de déclin du nombre des firmes qui paient des dividendes est
relié essentiellement à la tendance au profit des rachats des actions, une
tendance qui s’explique principalement par un revirement de la politique
générale des entreprises à l’égard de la distribution de leur profit.
Plusieurs études ont démontré également que cette méthode de rachat

d’actions procure des avantages que la pratique de dividende ne procure
199
Selon Dann (1981) “in a common stock repurchase, the repurchasing firm distributes cash
to some of its shareholders exchange acquires a fraction of its outstanding equity” Journal of
Financial Economics 1981 Vol 9 (p 277)
211

pas. En particulier, elle est de nature à permettre d’augmenter la valeur

de l’action en améliorant les résultats ou la valeur d’actif net par titre,
comme elle permet de contribuer à renforcer le poids des actionnaires
stables et constituer une monnaie d’échange en cas d’acquisition. Cette
technique de rachat d’action permet également d’entraîner un gain
appréciable d’impôt dans le cas où cette méthode serait moins taxée qu’un
paiement classique par distribution de dividende.
Les firmes rachètent généralement leurs propres actions à travers trois

procédures 201:
i. Le programme de rachat d’action

Aussi appelé ramassage en bourse (Ram) et connu aux Etats-Unis sous
le nom “ Open Market Repurchase”. Ce programme de rachat d’action
consiste pour une société à racheter ses propres titres directement sur
le marché. Dans le cadre de cette opération de rachat la société agit
comme un intervenant normal et rachète ses titres au prix du marché.
Généralement, elle doit auparavant annoncer au marché la part du
capital qui est visée dans le cadre du programme et la durée sur laquelle
il porte202. Selon Michaely et Allen (2003) c’est l’opération que l’on
retrouve le plus couramment en matière de rachat d’action.
ii. L’offre publique de rachat d’action : “ Fixed-Price Self Tender Off ”

L’offre publique de rachat d’action (OPRA) est une offre publique par
laquelle une société rachète sur le marché une partie de son capital.
L’offre étant limitée dans le temps avec une date de clôture. Elle se fait
à un prix fixé à l’avance qui est généralement supérieur au prix du
201Michaely et Allen (2003),

202
Selon Ikenberry, Lakonishok et Vermaelen (1995) et Grullon et Michaely (2002) les firmes
par le biais d’un programme de rachat d’action rachètent en moyenne 6% de leurs titres. Quant
à la durée de cette forme de rachat, elle est la plus importante parmi toutes les autres formes.
En effet Stephens et Weisbach (1998) trouvent que les firmes complètent en moyenne leur
programme de rachat au bout de trois années.
212

marché à la date d’annonce de l’opération. La différence entre le prix

de l’offre et le prix du marché s’appelle la prime. Les titres rachetés
dans le cadre des OPRA sont le plus souvent échangés contre du Cash
et les dirigeants ont la liberté de décider des termes de l’opération. Les
actionnaires dans le cadre de cette offre réagissent soit en acceptant ou
en refusant de souscrire à l’offre.
iii. Les enchères à la hollandaises : “Dutch-Auction Self –Tender Offer”

Les enchères à la hollandaises (les Dutch) sont une forme particulière
d’OPRA. La société spécifie aussi le nombre de titres qu’elle désire
acquérir. Mais au lieu de donner un seul prix d’achat pour les titres
visés, la société va augmenter une fourchette de prix parmi lesquelles
chaque actionnaire désirant participer à l’offre choisira le prix
minimum auquel il serait prêt à rendre son titre.
Dans ce type d’offre, chaque actionnaire informe la société initiatrice

de l’opération du nombre de titres qu’il est prêt à apporter à l’offre et
du prix de vente minimum203 acceptable à l’intérieur de la fourchette
proposée. La société agrège toutes les réponses reçues et les classe par
prix de vente minimum acceptable par les actionnaires. De cette
manière, la société détermine le prix le plus bas qui lui permettra
d’acquérir l’ensemble des titres visés par l’offre. Ce prix sera alors
offert à tous les actionnaires qui ont communiqué un prix minimum
égal ou inférieur.
Dans le cadre de ce type particulier de rachat et contrairement à la

formule de l’OPRA classique, l’actionnaire joue un rôle actif puisque
c’est lui qui va en déterminer le prix de l’offre. En plus, ce genre de
203
Dans la majorité des cas de rachat par enchères à la hollandaise, le prix minimum de la
fourchette est supérieur de quelques points au prix du marché alors que le prix maximum de
la fourchette correspond à la moyenne de ce que l’on peut observer pour les OPRA classique.
213

rachat est utilisé lorsque la firme désire racheter une proportion

importante de ses titres et il est réalisé dans une période de courte
durée.204
1.2. Rachat d’actions : Théories explicatives
L’opération de rachat d’action a été avant tout considérée comme un

moyen d’optimisation de l’emploi des ressources de la firme. Dans ce
sens, l’opération de rachat permet de traduire d’une part la volonté de
l’entreprise de restituer une partie de ses liquidités lorsqu’elle estime
qu’elle n’a pas suffisamment de projets rentables et donc qu’elle risque
d’investir dans des projets non rentables. D’autre part, cette pratique
s’explique par le fait que le risque de l’entreprise est tout à fait maîtrisé à
travers des capitaux propres, il est dans ce cas tout à fait normal que le
relais soit pris partiellement par des capitaux d’endettement.
En plus de ces deux principales motivations : (i) Rendre aux actionnaires

des fonds excédentaires et, (ii) adapter la nature des financements à
l’évolution du risque de l’actif économique, il existe une multitude
d’autres explications contingentes qui ont été surtout avancées sur le plan
académique. Ainsi, Dittmar (2000) suppose que la décision de rachat est
essentiellement expliquée par plusieurs facteurs notamment la politique
adoptée par la firme en matière de distribution de distribution de profit,
ses opportunités d’investissement, sa structure de capital, son système de
rémunération ainsi que son système de contrôle.
Les principales motivations (hypothèse) qui sous-tendent une opération

de rachat sont essentiellement :
204
Selon Vermaelen (1981), Comment et Jarrel (1991) et Bagwell (1992), à travers une
opération de rachat sous la forme d’un offre publique ou par les enchères à la hollandaises, les
firmes rachètent en moyenne 15% de leur titre et l’opération se déroule en un mois.
214

Hypothèse 1 : Hypothèse fiscale

Cette hypothèse suppose que lorsqu’il y ait un avantage d’ordre fiscal
pour les opérations de rachat, ce type d’opération permet de verser des
liquidités aux actionnaires à moindre coûts.205
Hypothèse 2 : Hypothèse de signalisation

Cette hypothèse suppose implicitement que l’opération de rachat est
réalisée afin de révéler la sous-évaluation des titres sur le marché206.
Ainsi, sous cette hypothèse, par l’émission d’un signal positif on peut
bénéficier d’une éventuelle progression de la valeur des cours des titres
après la période d’annonce .De plus, l’information fournie par une
opération de rachat est perçue comme crédible car il serait absurde que
des dirigeants tentent de procéder à de telle opération qui permet avant
tout de limiter leurs marges de manœuvres principalement par la
réduction de la trésorerie à leur disposition. Ainsi, sous l’ongle de la
théorie de signalisation, le rachat d’action permet de véhiculer au marché
que l’entreprise, qui renonce volontairement à ses liquidités, est en
bonne santé et qu’elle est confiante dans l’évolution future de ses
résultats.
Hypothèse 3 : Hypothèse d’agence et du free cash-flow

L’effet d’agence induit par une opération de rachat s’explique
essentiellement par la réduction de la marge de manœuvre dont dispose
les dirigeants. Les fonds restitués aux actionnaires à travers une opération
de rachat fait diminuer les fonds oisifs à la portée des dirigeants, ce qui
permet d’accroître le contrôle des actionnaires sur les dirigeants et de la
205 Si cette hypothèse est vraie, selon Dittmar (2000) et Grullon et Michaely (2002), on devrait s’attendre
que les changements dans les revenus inattendus doivent être positivement corrélés avec la réaction du
marché autour de la date d’annonce du programme de rachat lorsque dividende et rachat sont des
techniques substituables.
206
Voir les résultats d’Ikenberry, Lakonishok et Vermaelen (1995)
215

sorte, de réduire les coûts d’agences. Parallèlement, par la restitution de

ces fonds excédentaires, le dirigeant permet d’éviter une situation de free
cash-flow et de démontrer ses bonnes intentions vis-à-vis des actionnaires.
Vu sous cet ongle, le rachat d’action est considéré donc comme une bonne
nouvelle permettant de réduire l’asymétrie d’information entre dirigeants
et actionnaires et d’entraîner éventuellement une appréciation des cours
boursiers surtout pour les firmes parvenues à maturité et sans opportunités
de croissance.
Hypothèse 4 : Hypothèse de régularisation des cours ou

hypothèse de sous-évaluation
C’est l’hypothèse la plus avancée pour les opérations de rachat207, selon
cette hypothèse, qui est d’ailleurs basée sur l’asymétrie d’information
entre les insiders et les outsiders, le cours de l’action étant supposé sous-
évalué, une opération de rachat par le biais d’un éventuel effet relutif208
permet d’augmenter le nombre de transactions209 , ce qui permet de faire
véhiculer au marché un certain intérêt pour le titre. En effet, selon cette
hypothèse le titre aura, par le biais d’une opération de rachat, tendance à
s’apprécier et donc de retrouver son juste prix.210
Hypothèse 5 : Hypothèse du levier financier

Selon cette hypothèse l’opération de rachat permet à l’entreprise suite à la modification
de sa structure financière d’en bénéficier, sous l’hypothèse que les coûts de
207 Selon Dittmar (2000), Mai et Tchémini (2000)

208
L’effet relutif, contrairement à l’effet de dilution, consiste en un effet mécanique
entraînant une augmentation du bénéfice par action (BPA) suite à la réduction du nombre
d’actions en circulation.
209
Le rachat d’action est apparu comme un moyen efficace pour que les sociétés n’ayant plus
besoin d’une partie de leurs capitaux, puissent rendre à leurs actionnaires ce surplus afin que
ces derniers l’investissent dans d’autres sociétés. Par le biais du rachat, les capitaux seraient
plus disponibles et mieux répartis
210
L’hypothèse de sous-évaluation est avancée en particulier par Asquith et Mullins (1986),
Comment et Jarrel (1991), Ikenberry, Lakonishok et Vermaelen (1995), Dittmar (2000).
216

1.3. Le rachat d’action : Une explication par la théorie de signalisation et de la théorie d’agence
l’endettement sont plus faibles que les coûts des fonds propres, d’un certain effet
favorable du à l’accroissement de l’endettement.211La firme a donc intérêt à racheter
ses propres actions afin d’aboutir à un taux d’endettement optimal.
Hypothèse 6: Hypothèse de l’enracinement des dirigeants

Selon cette hypothèse, l’opération de rachat, qui consiste en une annulation de certains
nombre d’actions, permet aux insiders, en particuliers l’équipe dirigeante qui ne vend
pas ses actions de disposer d’un pourcentage plus important du capital et par
conséquent d’un pouvoir plus élargi. Comme elle permet de conforter la participation
de certains actionnaires qui risquent, une fois acquis un certain niveau de contrôle, de
s’affranchir la tutelle du conseil d’administration et de servir leurs intérêts personnels
au détriment de la maximisation de la valeur de la firme.
Hypothèse7 : Hypothèse des stocks options

Les opérations de rachat permettent de jouer le rôle d’un facteur
incitatif pour les salariés et les dirigeants lorsqu’elles permettent de
financer des programmes de stocks options. Par la redistribution de ses
actions aux profits du personnel, l’entreprise permet de se faire créer un
noyau dur d’actionnaires, parfois favorable à l’équipe dirigeante surtout
en cas de tentative de prise de contrôle.212
1.3. Le rachat d’action : Une explication par la théorie de

signalisation et de la théorie d’agence
Plusieurs sont les théories qui ont été avancées pour l’explication du
comportement des entreprises en matière de rachat. Jusqu’à présent, la
régularisation des cours boursiers et l’optimisation de la trésorerie
constituent les motivations prioritaires des opérations de rachat. Mais ces
deux motivations avancées se sont avérées insuffisantes pour expliquer, à
211
Cette hypothèse est avancée essentiellment par Bagwell, Simon et Shoven (1989) et Dittmar
(2000). La base théorique revient essentiellement à Modigliani et Miller (1961).
212
Cette hypothèse est avancée notamment par Fenn et Liang (1997).
217

elles seules, l’accélération brusque des opérations de rachat d’actions

durant ces dernières décennies.213
Plusieurs études récentes notamment américaines, abordent un autre

aspect des opérations de rachat. Ces études mettent l’action sur le contenu
informatif des opérations, sur les problèmes d’agence comme elles
mettent l’action sur les motivations implicites et explicites des dirigeants,
telle que l’amélioration de la politique incitative des plans de stock-
options214.
1.3.1. Rachat d’action sous l’hypothèse de la théorie de signalisation
L’hypothèse de signalisation a été très avancée dans la littérature

financière, aussi bien sur le plan théorique que sur le plan empirique,
comme motif inhérent à une opération de rachat.215
Sur le plan théorique, les modèles théoriques de signalisation

[Bhattacharaya (1979), et Miller et Rock (1985)] supposent que le rachat
d’action et la distribution de dividende sont des substituts parfaits et
admettent que la réaction positive observée ne peut être due qu’à
l’annonce de dividende ou éventuellement à l’annonce rachat216. Par
contre, d’autres auteurs [John et Williams (1985) et Allen Bernardo et
Welch (2000)] supposent, par contre, que ces deux techniques ne sont pas
213
Selon Grullon et Michaely (2002)
214
Les stock-options, ou option d’achat d’actions, donnent aux salariés qui en bénéficient le
droit (et non l’obligation) d’acheter, à un certain prix et pour une période déterminée certain
nombre d’actions de leur entreprise. Un plan de stock-option définit pour une année le montant
des stocks options attribuées et les conditions dans lesquelles ces stock-options peuvent être
transformées en action.
215
Cette hypothèse qui se base sur le principe que la firme lorsqu’elle décide de racheter ses
propres actions a particulièrement de bonnes nouvelles à annoncer au marché
216
Du moment que dividende et rachat sont supposés être substituables et donc leurs effets,
selon la théorie de signalisation devraient être identiques.
218

substituables et que la réaction du marché diffère, selon qu’il s’agit d’une

distribution de dividende ou de rachat.
Concernant les modèles de signalisations dérivés uniquement des

opérations de rachat, notamment le modèle de Vermaelen (1984) où les
dirigeants sont supposés être mieux informés que les investisseurs
externes sur la profitabilité de la firme. Ce modèle de Vermaelen (1984)
prouve que le rachat des actions peut être utilisé comme un signal crédible
permettant de véhiculer de l’information et que le signal émis à travers
les opérations de rachat est tellement coûteux de manière que les
mauvaises firmes ne vont pas tenter de l’imiter.217
Sur le plan empirique, plusieurs sont les études qui ont essayé
d’expliquer la réaction des cours (ou de la profitabilité future) lors de
l’annonce d’un programme de rachat. Ainsi selon Grullon et Michaely
(2002), empiriquement et selon la théorie de signalisation (ou de
l’hypothèse du contenu informatif), les implications de l’annonce d’une
opération de rachat devrait entraîner (i) une variation positive des cours ;
(ii) une variation positive de la profitabilité de la firme et (iii) une
révision à la hausse des anticipations de la rentabilité future de la firme.
218
Vermaelen (1981)219 a essayé de valider empiriquement les implications

théoriques de la théorie de signalisation déjà avancées. Cette étude s’est
intéressée en particulier, aux effets de rachats effectués sous la forme de
217
Vérifiant ainsi les conditions énoncées par Spence217 (1974) et Riley (1979).
218
Selon Grullon et Michaely “the information/signaling hypothesis has three immediate
implication: repurchase announcements should be accompanied by positive price change;
repurchase announcements should be followed (though not necessarily immediately) by
positive news about profitability or cash-flows, and repurchase announcements should be
immediately followed by positive changes in the market’s expectation about future
profitability” Cornell university working paper. 8.
219
L’étude de Vermaelen (1981) a essayé de tester en plus de l’hypothèse de signalisation,
l’hypothèse de l’argument fiscal, de l’effet de levier et celle de l’expropriation des obligataires.
219

ramassage en bourse et d’offre publique de rachat (OPRA)220. Plus

précisément, cette étude se base sur 131 annonces d’OPRA effectuées
par 111 entreprises sur la période 1962-1977 et 243 annonces de
ramassages en bourses effectuées par 198 entreprises sur la période
1970-1978. Procédant par la méthodologie des études d’évènements,
Vermaelen a mis en évidence une réaction positive du marché à
l’annonce du rachat et ce, quel que soit la modalité de rachat retenue.
C’est ainsi que pour le cas des opérations de rachat sous la forme de
ramassage en bourse, le résultat trouvé est une baisse de la rentabilité
des titres avant 3 mois de l’annonce de rachat et une rentabilité anormale
cumulée de -7% deux jours avant l’annonce puis le cours remonte la
veille de l’annonce pour aboutir à une rentabilité anormale cumulée
maximale de l’ordre de -3% dans les deux jours suivant l’annonce. Pour
le cas des OPRA, les plus grandes variations des cours ont été observées
la veille et le jour de la date d’annonce, ce qui a été considéré comme
étant une réaction normale puisque l’information est généralement
disponible un jour avant la date de la publication officielle de l’opération. Le seul
point inattendu concerne une rentabilité anormale le lendemain de l’annonce.
Ces résultats trouvés par Vermaelen (1981) conduisent l’auteur à

favoriser l’hypothèse de la signalisation et donc du contenu
informationnel comme facteur dominant de l’opération de rachat.221
Dans une autre étude, et dans le même esprit que Vermaelen, Dann (1981)
suppose que l’opération de rachat peut être considérée comme un signal
crédible qui renseigne aussi bien sur les bonnes nouvelles que sur les
220
Les formes de rachat les plus connues et tel que développée dans la revue de la littérature
sur les politique de distribution des entreprises par Michaely et Allen sont : (i) Le programme
de rachat d’action appelé également ramassage en bourse; (ii) l’offre publique de rachat
(OPRA) et, (iii) les enchères à la hollandaises.
221
Selon Vermaelen “ The signaling hypothesis is the most plausible predominant
explanation for the abnormal returns” Journal of Financial Economics (1981), Vol 9 , p. 142
220

mauvaises nouvelles. En effet, sur la base de 300 OPRA effectuées durant

les périodes 1962 et 1976, Dann (1981) trouve que les rentabilités
anormales obtenues sont de l’ordre de 9% le jour de l’annonce et de 6.8%
le lendemain de l’annonce. A partir de ces résultats, Dann en conclut que
l’OPRA entraîne un excès de rentabilité significatif du cours du titre. Cet
effet positif se stabilise après la fin du programme de rachat d’action. Les
résultats trouvés par Dann (1981) sont compatibles avec l’hypothèse
selon laquelle l’annonce de rachat d’action constitue une révélation de la
part des dirigeants d’une information favorable pour l’avenir de
l’entreprise. D’ailleurs, cette proposition constitue selon Dann, la
principale explication à la hausse des cours et à l’impact positif de
l’opération de rachat qui permet de donner lieu à un accroissement de la
richesse des actionnaires. Mais cet accroissement de richesse ne permet
pas de comprendre d’une manière plus précise la nature réelle de ces
informations et les principales raisons qui poussent les dirigeants à opter
pour le mécanisme de signalisation, supposé être une voie nettement plus
coûteuse que d’autres solutions envisageables.
Toujours dans le cadre de l’étude du pouvoir de signalisation des

opérations de rachat, Comment et Jarrel (1991) ont essayé de mesurer
l’effet signal induit par les différentes méthodes de rachat d’actions. Selon
les auteurs, une décision financière fournit une information sur la valeur
de la firme et qui sera interprétée différemment selon la crédibilité du
message. Cette étude de Comment et Jarrel se base sur 166 annonces de
programmes de rachat d’actions sur la période 1984-1989 reparties en 97
annonces d’OPRA et de 72 annonces de rachat à la hollandaise. D’après
les résultats trouvés, le rachat à la hollandaise possède une rentabilité
anormale cumulée durant les deux jours autours de la date d’annonce,
inférieure à celle des rachats à prix fixe. Ce résultats permet de confirmer
221

l’idée d’un effet signal moins important pour les rachats à la hollandaise.
Cependant et selon cette étude, si l’hypothèse de signalisation étant
l’hypothèse prédominante222 elle n’est pas l’unique avancée, d’autres
rentrant dans le cadre de la théorie d’agence restent toujours
envisageables.
Masulis (1980), en s’intéressant au mode de financement de l’opération

de rachat et sur la base d’un échantillon de 199 entreprises ayant procédé
à une OPRA durant la période 1963 à 1978 a essayé de confronter
plusieurs hypothèses explicatives en autre celle de signalisation. Les
résultats trouvés prouvent que les rachats d’actions financés
majoritairement sous forme de dettes ont une rentabilité anormale
supérieure aux autres. Ce résultat infirme l’hypothèse de signalisation et
confirme plutôt celle de l’effet de levier et l’hypothèse fiscale.
Bradley et Wakeman (1983) se sont attachés à examiner l’effet du rachat

des actions durant la période 1975-1979. Ces opérations se réduisent à un
petit nombre d’actionnaires ayant généralement moins de 100 actions. Les
résultats trouvés prouvent que les rendements cumulés anormaux sont
supérieurs à ceux constatés avant l’annonce du rachat, ce qui confirme
l’hypothèse d’accroissement de richesse. De même Bradley et Wakeman
(1983), démontrent que lors d’un rachat de bloc à des initiés, le cours
connaît une évolution favorable à condition que les investisseurs et les
actionnaires considèrent que ces initiés ne sont pas en possession de
mauvaises informations concernant la société.
Franz, Rao et Tripathy (1995) sur la base de 157 opérations de rachat par
ramassage étudiée durant la période 1983-1987 mettent en évidence
222
Selon Comment et Jarrel “ We conjecture that signaling effectiveness is plausibly related
to recent firm specific performance ….we interpret this evidence as supporting the theory of
signaling” The Journal of Finance (1991), Vol 46, p. 1265.
222

également une hausse des cours de l’ordre de +5.09% sur les deux séances
qui suivent la date du rachat.
Sur le contexte français, Mai et Tchémini (2000) et en procédant par la

méthodologie des études d’événement classique, démontrent également
l’existence d’une variation positive et faible des rentabilités à la date
d’événement et les deux jours qui suivent, alors qu’une variation négative
des rentabilités a été observée deux jours avant la date d’annonce et des
rentabilités anormales cumulées de l’ordre de +3% durant les jours +9 et
+10 de la date d’annonce. Comme explication de ces résultats, les auteurs
ont avancé l’hypothèse de signalisation qui permet selon eux, de réduire
l’asymétrie d’information entre les dirigeants et le marché. Mais cela
n’empêche, de dire que l’hypothèse de la sous-évaluation des titres, qui
s’inscrit d’ailleurs sous l’ongle de la théorie de signalisation, reste
toujours possible comme motivation de l’opération de rachat
En dehors de la réaction des cours boursiers lors de l’annonce des

opérations de rachat, d’autres travaux ont essayé de mesurer la
profitabilité de la firme durant les années qui suivent une opération de
rachat d’action.
C’est ainsi que de Ikenberry, Vermaelen et Lakonishok (1995) ont

examiné la performance de court et de long terme pour les firmes ayant
annoncé un programme de ramassage en bourse et ce sur la base d’un
échantillon de 1239 annonces de programmes de rachat pendant la période
1980 et 1990. Les résultats trouvés démontrent que la réaction du marché
du court terme (mesurée deux jours avant et deux jours après l’annonce)
est de l’ordre de 3.54%, alors que celle de long terme (pour les quatre
années qui suivent l’annonce) le rendement est de l’ordre de 12%. Les
auteurs avancent, pour l’explication de cette réaction du marché
l’hypothèse de la sous-évaluation et celle de signalisation.
223

Dans une autre étude, Ikenberry, Vermaelen et Lakonishok (2000) ont

étudié la réaction du marché canadien pendant la période 1989-1997 lors
de l’annonce des opérations de rachat. En se basant sur le modèle de
Fama et French (1993) et le modèle de marché, les rendements
anormaux ont été calculés pour différentes périodes. Les résultats trouvés
montrent que pour les deux méthodes utilisées, l’existence des
rendements anormaux positifs pour les trois années qui suivent
l’annonce de rachat et des rendements anormaux négatifs pour la période
qui précède l’annonce.
Grullon et Michaely (2002), ont essayé en autre de vérifier l’hypothèse

du contenu informatif des rachats d’action, l’échantillon utilisé inclut
4443 annonces de programme de ramassage en bourse durant la période
1980-1997. Les résultats montrent une réaction positive du marché de
l’ordre de 2.71%, un résultat qui s’accorde avec les prédictions de la
théorie de signalisation et que cette annonce véhicule de bonnes nouvelles
au marché.
Sur le contexte Japonais, Zhang (2001), a analysé la performance des

firmes suite à l’annonce d’un programme de rachat d’action, les résultats
trouvés prouvent l’existence d’un rendement anormal de l’ordre de
20.65% pour les trois années qui suivent celle de l’annonce de rachat. Ce
rendement anormal est d’autant plus important pour les firmes à Q de
Tobin élevé.
Mais si plusieurs études laissent penser que les marchés réagissent

systématiquement et de manière positive à l’annonce d’une opération de
rachat d’action, cette conclusion ne trouve pas l’unanimité sur le plan
empirique. En effet plusieurs autres études démontrent tout à fait le
224

contraire et qu’à une opération de rachat sont associés des rendements

anormaux négatifs.
Cette réaction négative est trouvée surtout pour des opérations de rachat
en bloc, ou lors d’un recours très excessif de la part de la firme à la
pratique de rachat223 ou même sous l’éventualité d’une manipulation des
cours de la part des dirigeants224. Dans ces conditions, on considère
souvent que la réduction excessive du capital et l’augmentation des
emprunts pour financer le rachat, risquent de détériorer la notoriété et la
structure bilancielle de la société. De plus, si l’opération de rachat était
utilisée d’une manière excessive, elle serait interprétée comme un signal
négatif pouvant amener les investisseurs et les actionnaires à se
désintéresser du titre, ce qui permet d’entraîner la chute de la valeur de
l’action. En effet, et comme le souligne Vermaelen (1981), le recours
systématique au rachat laisse supposer que les dirigeants ne peuvent pas
gérer convenablement les ressources financières et ne sont pas aptes à
trouver des investissements rentables et donc à assurer la bonne croissance
à terme de l’exploitation et des bénéfices. C'est-à-dire que le marché, par
la pratique de rachat, imaginera que ladite société ne peut pas assurer sa
croissance et anticipera une baisse des résultats et donc des cours.
De plus, Grullon et Michaely (2002) ont expliqué l’effet négatif des

opérations de rachat du fait que les actionnaires peuvent penser que de
telles opérations dépendent étroitement de la volonté des dirigeants de
profiter d’informations qu’ils sont seuls à détenir, surtout si et en plus, ils
possèdent une certaine part dans le capital de la société. En effet les
actionnaires, peuvent penser qu’en désirant réduire le capital et augmenter
223Selon les travaux de Bradley et Wakeman (1983).

224
L’hypothèse de manipulation des cours suppose que les dirigeants, supposés être mieux
informés, tentent de réduire le capital de la firme afin d’en profiter d’une appréciation des
cours par simple effet mécanique alors que la situation de la firme est médiocre.
225

le bénéfice net par action par simple effet mécanique, ces mêmes
dirigeants souhaitent émettre de faux signaux en cachant aux actionnaires
la situation réelle de la société et en particulier ses difficultés (hypothèse
de manipulation des cours).
1.3.2. Le rachat d’action sous l’ongle de la théorie d’agence
Si l’hypothèse de signalisation retenue comme une hypothèse

fondamentale pour l’explication du comportement des firmes en matière
de rachat du moment que de telle opération est associé généralement à un
accroissement des cours boursiers225, d’autres théories explicatives ont été
avancées notamment celle qui rentrent dans la cadre de la théorie
d’agence, en particulier l’hypothèse du free cash-flow, l’hypothèse des
stock-options et celle de l’enracinement des dirigeants.
L’hypothèse de la théorie d’agence peut être appliquée à l’opération de

rachat d’action. Selon cette théorie soutenue principalement par
Easterbrook (1984) et Jensen (1986), le rachat d’action devrait entraîner
une réaction positive des cours boursiers. De telle réaction est due
essentiellement au fait qu’à travers l’opération de rachat, le dirigeant aura
moins de ressources qui peuvent être investies dans des projets non
rentables (risque de free cash-flow) et que ces ressources excédentaires
seront mieux répartis et seront attribuées aux ayants droits : les
actionnaires. Le rachat permet en plus de faire accroître le contrôle du
marché, et en particulier celui des actionnaires, chose permettant de
réduire considérablement les coûts d’agences.
Ainsi, sous l’hypothèse de la théorie d’agence, le rachat d’action est un

moyen effectif permettant d’éliminer le risque de free cash-flow, du
225
Selon la banque JP MORGAN qui a étudié une cinquantaine de programmes de rachat
d’actions, la réaction du marché a toujours été positive, les cours progressant en moyenne de
15% soixante jours après leur annonce.
226

moment que si jamais une entreprise dispose d’une trésorerie excédentaire

et que cette trésorerie est utilisée pour les besoins du rachat, le dirigeant
de l’entreprise démontre qu’il n’est pas en train d’utiliser cet excédent de
trésorerie excédentaire à sa convenance, signalant par-là de ses devoir
envers les actionnaires. En plus, et selon Jensen (1986), racheter des
actions permet d’accroître, si on fait l’hypothèse que les managers
détiennent une partie du capital, leur participation et de réduire par la
même occasion le conflit d’intérêt entre dirigeants et propriétaires226
Mais il faut noter également que dans le cadre même de la théorie

d’agence et sous l’éventualité d’un rachat en bloc, le rachat d’action n’est
pas toujours synonyme de la confiance des dirigeants mais plutôt , cette
opération peut être mal interprétée dans le sens que les dirigeants par le
biais des opérations de rachat ne sont pas en train d’agir dans l’intérêt
des actionnaires, (l’hypothèse de retranchement des dirigeants). Selon
cette hypothèse, le rachat en bloc permet aux dirigeants de garder le
contrôle et d’acquérir de ce fait une partie plus importante du capital de
façon à se prémunir contre l’éventualité d’entrée des personnes
indésirables.
Empiriquement, et selon Grullon et Michaely (2002), cette hypothèse de

l’agence (sous plusieurs variantes) et en particulier l’hypothèse de free
cash-flow suppose que les firmes qui rachètent leurs actions devraient :
 Connaître une diminution de leur niveau de profitabilité ;
 Auront moins besoins de capitaux pour financer leurs

investissements ;
226
Selon Jensen et Meckling (1976), les coûts d’agence sont d’autant plus élevés que le
pourcentage du capital possédé par les dirigeants est faible.
227

 Doivent connaître une diminution de leur niveau du risque

systématique ;
 La réaction du marché devrait être plus importante pour les

firmes exposées à un risque de surinvestissement.
Plusieurs sont les travaux qui ont essayé de vérifier les implications de la
théorie d’agence lors de l’annonce des opérations de rachat. Parmi ces
travaux on cite particulièrement l’étude de Denis, Denis et Sarin (1994)
dont l’objectif était de vérifier est ce que le marché s’intéresse à ce genre
de problème d’agence, et si c’est le cas, la réaction du marché serait
d’autant plus importante chez les firmes se trouvant dans une situation de
surinvestissement. Les résultats de cette étude démontrent que la réaction
du marché est plus importante chez les firmes ayant un faible Q de Tobin
infirmant de ce fait les prédictions de la théorie d’agence.
Howe, He et Kao (1992) ont essayé également de confronter, pour

l’explication de la réaction des cours lors de l’annonce d’une opération de
rachat et le versement de dividende exceptionnel, l’hypothèse de
signalisation et celle de free cash-flow. L’échantillon comporte 55
annonces de rachat d’actions et 60 annonces de dividendes spéciaux
effectués durant la période 1979-1989. Cet échantillon a été scindé en
deux catégories de firmes : les firmes à Q de Tobin < 1 et celle à Q de
Tobin > 1. Le test mené par Howe et al., porte sur la différence entre les
rentabilités anormales à l’annonce d’une distribution de dividendes
spéciaux ou d’une offre de rachat d’action selon le critère du Q de Tobin.
Les résultats démontrent que, quelle que soit le type d’annonce (rachat
d’action ou dividende exceptionnel), et quel que soit le groupe (Q de
Tobin < 1 ou >1), le coefficient qui mesure la rentabilité de la firme est
non significatif. Ce résultat suggère donc que le niveau des flux
discrétionnaires est sans influence sur les cours et sur la rentabilité de la
228

firme .Ce résultat trouvé permet plutôt de confirmer l’hypothèse de

signalisation et d’infirmer celle de free cash-flow.227
Dans une autre étude plus détaillée, Nohel et Tarhan (1998) ont démontré
également à travers l’observation de 242 programmes de rachat d’action
que le résultat de l’accroissement des bénéfices lors des opérations de
rachat trouvés dans les études antérieures peut être attribué à l’existence
des firmes avec des ratios de valorisation des actifs élevés. En effet, Nohel
et Tarhan montrent que les firmes qui ont opté pour le rachat n’ont pas
forcément augmenté leurs dépenses en capital. Ce résultat est
contradictoire avec les modèles des signalisations par les dividendes mais,
s’accorde plutôt avec l’hypothèse de free cash-flow.228
Ikenberry, Lakonishok et Vermaelen (1995)229 supportent toutes ces

explications déjà avancées. En effet, ils affirment que l’appréciation des
cours après l’année de rachat a eu lieu pour les firmes ayant un ratio de
valorisation des actifs élevé et qui ont un besoin moins important des
ressources financières pour investir et donc moins de problème de free
cash-flow.
Grullon et Michaely (2002) trouvent également que la réaction du marché

est d’autant plus importante pour les firmes ayant un ratio de valorisation
des actifs faible et donc les firmes qui sont plus exposées au risque de
surinvestissement.
227
Il faut rappeler que l’hypothèse du contenu informatif prévoit pour les firmes à Q de Tobin
> 1une réaction plus forte des cours boursiers à l’annonce de baisses de dividende qu’à
l’annonce de hausses. En revanche, celle de surinvestissement prévoit plutôt un impact
identique.
228
Selon Nohel et Tarhan (1998) “Further evidence that the repurchase-related actions of firms
in our sample are supportive of the free cash flow hypothesis over the signaling hypothesis is
provided by our following findings” Journal of Financial Economics (1998), p. 220.
229
Ikenberry, Lakonishok et Vermaelen (2000) dans une autre étude trouvent des résultats
similaires pour les opérations de rachat effectuées sur le marché canadien.
229

Ginglinger et L’Her (2002) en analysant l’impact des opérations de rachat

sur le contexte français, montrent que la structure de gouvernance de la
firme affecte significativement le contenu informationnel des opérations
de rachat. En effet, d’une part l’opération de rachat d’action peut être vue
comme une bonne nouvelle dans la mesure où la restitution des liquidités
excédentaires permet de réduire les conflits d’intérêts entre actionnaires et
dirigeants et d’autres parts, un programme de rachat d’action permet de
décourager les éventuelles opérations de prises de contrôle au sein de la
firme. Ce résultat est déduit de la réaction positive du marché pour les
firmes détenues en majorité par des institutions (firmes contrôlées).
Lie et MacNally (2005) sur la base d’un échantillon de 2673 annonces de

rachat pendant la période 1987-2000 ont essayé de tester plusieurs
hypothèses, en autre celles de signalisation, de sous-évaluation et de free
cash-flow. Les résultats trouvés démontrent l’existence d’un rendement
anormal observé lors de l’annonce des opérations de rachat et que, ce
rendement est positivement corrélé avec le niveau de free cash-flow de la
firme.
Dans une autre étude récente Jiraporn (2006) montre que l’opération de
rachat est plus dictée par le pouvoir des actionnaires, plus ce pouvoir est
important plus les fonds servis sous forme de rachat sont élevés afin de
minimiser les coûts d’agences des fonds propres.230
A côté de l’hypothèse de surinvestissement une autre motivation a été

avancée pour l’explication des opérations de rachats, celle qui suppose que
de telles opérations permettent l’amélioration de la politique des stocks
options. Selon cette hypothèse, l’opération de rachat peut servir comme
230
Selon Jiraporn “ Repurchase activity is positively associates with the strength of
shareholder right : the stronger are shareholder right, the more is spent on repurchase” The
North American Journal of Economics and Finance (2006), p.46.
230

un moyen d’approvisionner la firme pour être en mesure de répondre à

l’exercice des stocks options. De plus selon cette hypothèse, le rachat des
actions permet de répondre favorablement aux intérêts des dirigeants qui
disposent des stocks options.
Parmi les travaux ayant étudié les rachats sous cet ongle, on cite les
travaux de Jolls (1998), de Fenn et Liang (2001)231 et Kahle (2001).
Toutes ces études constatent que la substitution des rachats aux dividendes
répond favorablement aux intérêts des dirigeants qui détiennent des stocks
options.
Dans ce sens, Fenn et Liang (2001) en se basant sur un échantillon de 1100

entreprises étudiées sur la période 1993-1997, montrent que le versement
des fonds aux actionnaires est d’autant plus important dans les firmes qui
se caractérisent par des conflits d’intérêts latents et ayant des liquidités
excédentaires et dont le pourcentage d’actions détenues par les dirigeants
est faible. Selon eux, et dans le cadre de ce type de firmes, la substitution
des opérations de rachat aux dividendes est d’autant plus avantageuse pour
les dirigeants qui possèdent des stocks options. En effet la détention
d’options incite les dirigeants à prendre des décisions susceptibles
d’accroître la valeur de leurs options.
Les résultats de Fenn et Liang indiquent d’une part que la politique de

distribution de dividende est négativement corrélée avec l’ampleur et
l’importance des plans de stock-options envisagées par la firme et que la
politique de rachat des actions est positivement liée à l’ampleur et
l’importance des plans de stock- options envisagées par la firme et que, le
total des montants distribués sous forme de dividendes ou de rachat est
231
Selon Fenn et Liang “Management options, which are used increasingly, could explain the
shift in payout mix to repurchases” Journal of Financial Economics (2001) p. 70.
231

Section 2 : Rachat d’action Versus dividende
négativement lié à l’ampleur et l’importance des plans de stock -options

envisagées par la firme.
Miller et McConnel (1995) ont étudié la sélection adverse comme un

motif de rachat et ce, à travers le recours au modèle de Brennan et Thakor
(1990) et la théorie de Barclay et Smith (1988). Ces théories qui
soutiennent l’idée que les firmes optent pour la distribution des dividendes
au lieu du rachat en raison de l’existence du problème de la sélection
adverse. Ainsi lorsque la firme annonce un programme de rachat, les
teneurs du marché, “les market makers”, pensent qu’ils ont tendance de
négocier avec des intervenants non informés. De ce fait, comme réponse
à ce signal le spread devrait être plus important. Pour essayer de valider
cette hypothèse Miller et McConnell (1995) ont observé les cours
boursiers autour de 152 opérations de rachat d’actions. D’après les
résultats empiriques, aucune évidence d’une augmentation du spread
associé à l’opération de rachat n’a été opérée. En effet il n’y avait, d’après
cette étude, aucune évidence empirique permettant d’affirmer que la
sélection adverse possède un certain impact effectif sur la liquidité du
marché ou même sur le coût de capital de la firme.

2.1. Rachat d’action et dividende : Une étude comparative
Il est claire qu’aussi bien le rachat d’action que la distribution de

dividende sont deux méthodes qui permettent de distribuer des liquidités
aux actionnaires. Mais, il faut noter que les deux méthodes ne sont pas
tout à fait semblables et que chaque méthode à ses propres particularités.
Dans ce qui suit nous avons essayé, de l’étude des principaux travaux
232

théoriques et empiriques traitant la problématique de distribution de

profit, de recenser les particularités de chaque méthode :
Le rachat comme forme de distribution a un certain impact sur

la structure de l’actionnariat, cette pratique de distribution est
inégalitaire du moment qu’elle permet de réduire le nombre
d’actions en circulation dans le public. Comme elle permet
d’affecter la part d’action détenue par les actionnaires du
moment que ceux qui participent à l’offre, verront leurs
possessions sur la firme diminuée, par rapport à ceux qui n’y
participent pas. Le versement de dividende est par contre une
opération égalitaire du moment que tous les actionnaires en
profitent.232
L’opération de rachat et contrairement au versement de

dividendes est une opération ponctuelle, qui ne suppose pas un
engagement pour les périodes futures de la part de l’entreprise
contrairement au versement de dividende qui est plutôt un
engagement régulier et qui implique la plupart du temps un
engagement quasi permanent de la part de la firme de le
maintenir pour les périodes futures (Lintner (1956)). En
d’autres termes, cette opération de rachat est plus flexible qu’un
paiement classique par voie de dividende, cela est
essentiellement dû au fait que les sociétés considèrent les
dividendes comme un engagement à leurs actionnaires et sont
assez peu réticents à réduire le niveau habituel de distribution,
232
Voir Dittmar (2000)
233

par contre les rachats d’actions ne présentent pas un tel

engagement.233
Il est à noter également que, selon certaines législations, les

deux pratiques de distribution ne sont pas imposables de la
même manière ce qui fait que les opérations de rachats sont
utilisées parfois comme une alternative fiscale au versement
des dividendes.234
Le rachat d’action permet d’atteindre plus d’objectifs pour la

firme qu’une distribution classique par les dividendes
(signalisation, agence, régularisation des cours …) comme il
permet de renforcer le contrôle des insiders sur la société, si ces
derniers décident de ne pas céder leurs titres lors d’une
opération de rachat.235
Le versement de dividende, à l’inverse des opérations de rachat
à un caractère de récurrence et toute modification de son niveau
habituel non anticipée sera perçu comme étant un signal. En
revanche, le rachat d’action est une opération ponctuelle sans
caractère de récurrence.236
La pratique de rachat et contrairement aux dividendes permet

de rémunérer les dirigeants par la réception des options sur
233
Ce caractère de flexibilité tant sur le plan théorique qu’empirique a été en particulier avancé
notamment par Stephens et Weisbach (1998), Jagannathan et Weisbach (2000), Dittmar
(2000), Gingler et L’Her (2001), Grullon et Michaely (2002).
234
Ce différentiel d’imposition est mis en évidence par Grullon et Michaely (2002).
235
Selon Dittmar (2000).
236
Selon Lie (2000), la distribution des dividendes exceptionnels est presque abandonnée par les
firmes.
234

actions en tant que composante de leur rémunération globale.

Ces options sur actions permettent aux dirigeants de recevoir
une rémunération plus importante quand la firme rachète ses
actions plutôt que d’émettre des dividendes.237
L’exercice des options sur actions permet d’accroître le nombre
d’actions en circulation. Cet exercice amène donc une certaine
dilution de l’action. Les sociétés rachètent souvent des actions
pour contrebalancer cette dilution.238
De nombreuses sociétés rachètent également leurs propres

actions parce qu’elles croient qu’une telle opération de rachat
représente une opportunité d’investissement. Cela arrive
notamment lorsque les dirigeants pensent que le cours de
l’action est temporairement déprimé, une manière de soutenir
le cours c’est de le racheter. Cette opération de rachat pourrait
alors faire bénéficier l’entreprise d’une éventuelle réaction
favorable des investisseurs sur les marchés financiers d’autant
plus que plusieurs études empiriques239 montrent que la
performance à long terme d’actions après une opération de
rachat est supérieure à celle des sociétés comparables mais qui
ne rachètent pas leurs actions.
Le rachat d’actions présente des avantages par rapport à une

distribution de dividende exceptionnel. Si le rachat d’actions
est assez similaire au versement d’un dividende puisqu’il se
traduit également par une distribution de cash aux actionnaires,
237
Cette rémunératoire par les options a été notamment avancée par Fenn et Liang (2001).
238
Voir par exemple Khale (2001)
239
En particulier celle d’Ikenberry, Lakonishok et Vermaelen (1995)
235

le dividende n’a pas d’effet relutif sur le bénéfice par action, il

constitue un prélèvement de trésorerie pour un nombre
d’actions constant. Ainsi, contrairement au dividende qui n’a
qu’un impact momentané, une opération de rachat d’actions a
des effets permanents sur la valorisation boursière C’est ainsi
qu’à court terme, l’opération permet à l’actionnaire de vendre
ses titres à un prix souvent supérieur à celui du marché et à plus
longue échéance, elle entraîne ainsi une revalorisation des cours
par une augmentation du profit par action (le résultat corrigé du
coût du rachat est divisé par un moins grand nombre d’actions)
et, dans la très grande majorité des cas, de l’actif net réévalué
par titre. Enfin, le signal donné au marché est
fondamentalement différent : alors que le versement d’un
dividende exceptionnel ne reflète que les résultats passés de
l’entreprise, le rachat d’actions est interprété comme un signe
de confiance en l’avenir. L’entreprise est considérée à la fois
comme gérant au mieux son capital en investissant dans ses
propres titres et comme soucieuse des intérêts de ses
actionnaires.240
En raison de l’amélioration de leur situation financière, les

entreprises sont nombreuses aujourd’hui à disposer d’une
trésorerie très abondante. Dès lors, et afin d’éviter une
surcapitalisation désormais sanctionnée par le marché, il
convient de trouver une utilisation avantageuse à cette trésorerie
excédentaire. Dans ce sens une opération de rachat, et
contrairement à une opération de distribution naturelle par voie
240
Cette comparaison entre rachat et dividende exceptionnel est effectuée notamment par
Howe He et Kao (1992)
236

de dividende, permet de constituer un moyen d’optimisation de

l’emploi des ressources de la firme.
Le rachat d’actions peut être considéré comme étant un moyen

pour faire remonter les cours le plus rapidement possible.241
Les opérations de rachat d’actions sont utilisées pour le

paiement des montants substantiels par contre le versement des
dividendes est généralement associé à des versements modérés
ou faibles.242
On peut résumer tous ces points dans le tableau suivant :
Tableau 4-1: Rachat d’action – dividende : Une étude comparative
Dividendes Rachat d’actions
 Moyen de distribution  Moyen de distribution

égalitaire et permanent occasionnel ; non permanent et
 Distribution non ciblée inégalitaire
 Distribution ciblée
 Engagement plus important de
 Permet de renforcer le contrôle
la part de la firme
des insiders
 Pratique de distribution
 Permet de soutenir le cours
reconnue par la plupart des
législations  Dans certaines législations,
entraîne un avantage fiscal
 Permet de contrebalancer une
dilution du capital
 Un moyen d’optimisation de
l’emploi des ressources de la
firme
Substitution ?
241
On a ainsi assisté à une vague de rachats d’actions aux États-Unis au lendemain du krach
boursier généré par les attentats de septembre 2001.
242
Selon Jagannathan Stephens et Weisbach (2000)
237

Rachat d’action et dividende : Hypothèse de substituabilité
2.2. Rachat d’action et dividende : Hypothèse de

substituabilité
L’étude de la relation entre dividende et rachat ne se limite pas à la
distinction entre les caractéristiques de chaque méthode mais également,
de comprendre la tendance des firmes vers l’une des méthodes malgré
qu’elle soit dans certains cas moins avantageuse (surtout sur le plan fiscal).
Ainsi, la question qui s’est développée, aussi bien sur le plan théorique
que sur le plan empirique, est de savoir si ces deux pratiques de
distributions peuvent être substituables ou non. La réponse aussi bien sur
le plan théorique que sur le plan empirique reste très controversé.
2.2.1. Hypothèse de substituions : Travaux théoriques
Sur le plan théorique, plusieurs travaux de recherches ont essayé,

d’expliquer le puzzle qui existe entre les deux pratiques de distribution de
profit.
Dans le contexte d’un marché parfait, Modigliani et Miller (1961) ont

montré que les décisions de financement et d’investissement sont
exogènes quant à la politique de distribution de profit de la firme
(dividende et rachat) et que, les actionnaires sont supposés être
indifférents entre dividende et gain en capital. Il en résulte ainsi ,que
l’entreprise a la possibilité de faire fluctuer le montant distribué sous
forme de dividendes ou de rachat en fonction de ses besoins de liquidités
engendrés par les décisions d’investissement et d’endettement. Ainsi,
selon Modigliani et Miller (1961) les pratiques de dividendes et de rachat
sont parfaitement substituables.
238

Les théories qui s’intéressent à la politique de distribution d’une manière

générale dans un contexte d’asymétrie d’information [Miller et Rock
(1985), Bhattacharaya (1979)], impliquent également que ces deux
pratiques sont des substituts parfaits. D’autres théories par contre, qui sont
relié au différentiel de taxation [John et Williams (1985), Allen, Bernardo
et Welch (2000)] impliquent par contre, que ces deux politiques de
distributions sont totalement différentes et qu’elles ne peuvent pas être
substituables. En effet, selon Grullon et Michaely (2002)., La pratique de
rachat permet d’attirer la clientèle institutionnelle et delà, permet
d’indiquer si la firme est sur ou sous-évaluée.243
Les théories qui rentrent dans le cadre de la théorie d’agence, impliquent

également la substituabilité, toutefois cette substitution n’est pas parfaite.
D’une part, rachat d’actions et distribution de dividende permettent de
réduire le niveau d’autofinancement de la firme à la disposition des
dirigeants et donc de réduire par conséquent leurs pouvoirs [Jensen (1986)
et Easterbrook (1984)]. D’autre part, la distribution des dividendes agit
d’une manière plus importante, car les dirigeants sont plus tenter
d’adopter une politique de distribution stable qu’une politique de rachat
stable [Lintner (1956)]. Donc, il est possible que les dirigeants essayent
de distribuer temporairement un certain excédent de trésorerie à travers
leur programme de rachat mais et ce qui fait la différence, d’une manière
permanente à travers la distribution des dividendes (Jagannathan,
Stephens et Weisbach (2000)).244
D’autres modèles théoriques se sont développés afin de comparer ces

deux pratiques de distributions de profit. En particulier celui de Ofer et
243
Selon Grullon et Michaely (2002), Journal of Finance (2002), p. 1653.
244
Il faut noter que le versement permanant n’est pas synonyme d’un montant plus important.
En effet l’étude de Brennan et Thakor (1990) démontre que ce sont plutôt les sommes les
plus importantes qui sont versés à travers des opérations de rachat.
239

Thakor (1987) qui ont présenté un modèle dans lequel les firmes peuvent
signaler leur vraie valeur et ce par le biais de deux mécanismes : le
paiement des dividendes ou le rachat des actions. Il est à noter que dans
le cadre de cette étude il existe deux types de coûts245 associés au signal
émis, le premier coût est dû au fait qu’en distribuant des dividendes, la
firme opte, pour pouvoir financer ses besoins d’investissement, à des
ressources de financement externes, qui peuvent être plus coûteuses que
les ressources internes alors que le second coût, qui est spécifique aux
opérations de rachats , suppose que le rachat des actions permet de réduire
le risque des dirigeants au niveau des firmes. Les résultats de l’étude
d’Ofer Thakor (1987) suggèrent également que les deux techniques de
distribution de profit peuvent être utilisées des fins de signalisations mais
que le pouvoir informationnel des rachats est d’autant plus important.246
Barclay et Smith (1988) et Brennan et Thakor (1990) proposent

également une explication différente de la problématique du choix du
dividende comme moyen de distribution alors malgré qu’il soit dans
certaine législation plus coûteux. Le fondement de leurs arguments est
que le coût du capital de la firme est une fonction des coûts de la sélection
adverse. Lorsque la firme annonce un programme de rachat d’action, le
coût des investisseurs non informés en termes de sélection adverse
augmente. Lorsque certains actionnaires sont mieux informés que
d’autres sur les perspectives de la firme, ils seront en mesure de tirer profit
de cette information et ils essayeront d’acheter les titres uniquement
lorsque leur prix est sous-évalué .Alors que, les acheteurs non informés
recevront une partie plus faible lorsque le cours est sous-évalué mais
246Selon Ofer et Thakor “We have shown that both dividends and repurchases will generally
be used as signal and that neither dominates the other under all circumstances. We have
rationalized the empirically document larger information content of repurchase relative to that
of dividend” The Journal of Finance (1987), Vol 2, p. 385.
240

auront une partie nettement plus importante lorsque les cours seront
surévalués. Cette situation de sélection adverse signifie qu’il existe un
certain désavantage dans la pratique du rachat du moment que lorsque les
bénéfices sont distribués sous la forme de dividendes, aussi bien les
investisseurs informés et non informés auront leur part au prorata de leur
participation et le problème de sélection adverse ne se pose plus. Il en
résulte de ce raisonnement que les investisseurs non informés préféreront
la distribution des dividendes au rachat et cette préférence est persistante
malgré la forte imposition des dividendes par rapport au rachat alors que
les investisseurs les plus informés vont préférer plutôt la pratique du
rachat du moment qu’elle leur permet de tirer un certain avantage au
dépens de ceux non informé.
Brennan et Thakor (1990) avancent que si cette méthode de choix était

adoptée par les actionnaires, le choix définitif serait dicté par celui qui
détient le pourcentage le plus important dans le capital. C’est ainsi que si
les non informés dominent, le choix serait opté pour la distribution des
dividendes alors que si les mieux informés détiennent la majorité du
capital et donc du pouvoir, le rachat des actions sera la solution préférée.
Le modèle de Brennan et Thakor (1990) permet d’apporter également une

certaine explication à la préférence des firmes pour les dividendes, cette
modélisation démontre que les fortes distributions se feront à travers les
rachats alors que les faibles quantités passeront par une distribution de
dividendes. 247
Chowdhry et Nanda (1994) ont également développé un modèle où il

existe un coût (un impôt supplémentaire) pour les distributions du
247
Selon Brennan et Thakor “Corporations will make small payouts through dividends,
immediate payouts through open market repurchases, and large payouts through tender offer
repurchases” Journal of Finance (1990), p. 1015.
241

dividende et un coût de sélection adverse pour le rachat. Ce modèle

démontre que la politique de distribution dépend de l’évaluation des
dirigeants quant à la valeur de la firme et est-ce que cette valeur est sur ou
sous-évaluée par rapport à celle observée sur le marché. Ce modèle
apporte une explication très intéressante quant aux avantages et aux
inconvénients des deux pratiques de distributions. Toutefois la stabilité et
le lissage des dividendes ne permettent pas d’expliquer, du moins sur le
plan empirique, la raison de la sur ou la sous -évaluation des firmes par
rapport à leur valeur de marché.
2.2.2. Hypothèse de substitution : Travaux empiriques
Sur le plan empirique l’hypothèse de substitution a été testée par plusieurs

études notamment celles de Grullon et Michaely (2002) et de Baker et
Wurgler (2004).
La première étude, celle de Grullon et Michaely (2002)248 a étudié

particulièrement l’hypothèse de substitution entre rachat d’action et
distribution de dividende. Pour tester cette hypothèse, les auteurs ont
examiné cette relation au niveau des firmes pris individuellement. Leur test
est relié à l’analyse de Lintner249 (1956) qui permet de démontrer la
manière dont les firmes fixent leur politique de distribution. En utilisant ce
modèle, Grullon et Michaely (2002) ont calculé l’erreur de dividende
prévisionnel250 afin de calculer le paiement de dividende anticipé d’une
248
L’étude de Grullon et Michaely (2002) est une étude de comportement, effectuée sur un
échantillon de 15843 entreprises américaines cotées pendant la période 1972-2000.
249
Lintner observe que la décision de changement de dividende est une fonction d’un certain
ratio de distribution cible et de la vitesse d’ajustement du dividende de l’année en cours à ce
ratio cible.
250
Grullon et Michaely (2002) ont défini l’erreur de dividende prévisionnel par la relation :
ERROR  DIVt;i  ( 1;i   2;i EARN t ;i   3;i DIVt 1;i )MVt 1;i
242

firme basé sur son comportent passé en matière de distribution et de

déterminer si le dividende actuel est supérieur ou inférieur au dividende
anticipé. Cette méthode, selon Grullon et Michaely (2002), permet de
reconnaître si jamais la firme a dévié de sa politique traditionnelle de
distribution ou non. Si jamais l’utilisation de rachat fait augmenter le niveau
de distribution et qu’elle n’affecte pas la politique en matière de
distribution de dividende, dans ce cas il n’y aura pas de relation entre
l’erreur de dividende prévisionnelle fournie dans le modèle de Lintner et
l’activité de rachat. Cependant, si l’activité de rachat permet de réduire le
montant payé sous la forme de dividende, le test devrait fournir une
corrélation négative entre l’erreur de dividende prévisionnelle (valeur
actuelle moins la valeur anticipée) et l’activité de rachat. En d’autres
termes, trouver une corrélation négative entre les deux variables va indiquer
que l’activité de rachat est en partie financée par une augmentation
potentielle de dividende.
Les évidences empiriques de Grullon et Michaely (2002) indiquent que

l’erreur prévisionnelle de dividende est négativement corrélée avec le
taux de rachat. Cette erreur prévisionnelle devient de plus en plus négative
chaque fois que le taux de rachat augmente. Ainsi, si la firme rachète un
certain montant plus important, le niveau de dividende actuel serait
inférieur au niveau prévisionnel. En d’autres termes le montant qui aurait
dû être versé sous forme de dividendes et qui ne l’a pas été, a été affecté
à des opérations de rachats.
Avec DIVt ;i est le changement courant des dividendes observé à l’année t ; EARN t ;i est le
bénéfice de l’année t ; DIV t 1;i est le niveau de dividende en t-1 et MVt 1;i est la valeur de
l’action à l’instant t-1 observée sur le marché. Les coefficients  2;i et  3;i sont les paramètres
des bénéfices et des dividendes décalés tels que présentés dans le modèle de Lintner (1956).
Ces paramètres ont été estimés sur la période 1972-1991.
243

Grullon et Michaely (2002) ont confirmé ce résultat par une estimation

en coupe transversale de l’erreur prévisionnelle de dividende et le taux de
rachat et ce, en contrôlant la taille de la firme, le revenu de ses actifs et la
volatilité du rendement de son actif. Les résultats trouvés indiquent que
le taux de rachat avait un effet négatif sur l’erreur prévisionnelle même
après avoir contrôler les caractéristiques de la firme.
De cette analyse il ressort donc que le paiement de dividende de la firme

peut être un substitut d’une opération de rachat, mais le taux de
substitution n’est pas égale à l’unité (ce ne sont pas des substituts
parfaits251). Ce résultat supporte l’idée que la politique de rachat et celle
de dividende sont deux politiques inter-liées252. D’ailleurs, ce résultat de
substituabilité a été confirmé par Grullon et Michaely (2002), qui suite à
l’application du modèle de base de Lintner (1956), montrent que le
montant de trésorerie qui aurait dû être versé sous forme de dividendes et
qui n’a pas été versé, a été effectivement affecté à des opérations de
rachats d’actions.
Dans le même esprit de l’étude de Grullon et Michaely (2002), Baker et

Wurgler (2004a) ont montré qu’aux Etats-Unis le pourcentage effectif des
entreprises qui ont payé des dividendes a constamment diminué au cours
des quarante dernières années, à l’exception de la période 1971-1977.
Cette diminution au niveau des distributions des dividendes au profit des
opérations de rachat d’action peut s’expliquer, selon Baker et Wurgler
251
Grullon et Michaely (2002) expliquent cette substituabilités imparfaite par un seul
paramètre : la fiscalité différente qui pèse aux Etats-Unis sur les plus-values, imposées à un
taux maximum de 20% contre 39.6%au maximum pour les dividendes.
252
Selon les termes de Grullon et Michaely “The evidence seems to suggest that dividend-
paying firms have been substituting dividends with share repurchases (p 1668) … Using
Lintner’s (1956) dividend model to generate expected future dividend payments, we find that
dividend forecast errors are negatively correlated with share repurchase activity, implying that
the difference between actual and expected payment tends to become more negative as the
firms spends more money on share repurchases. This evidence support the idea that share
repurchases and dividends are substitute (p 1682)” Journal of Finance (2002), Vol 57.
244

(2004a), aussi bien par un revirement dans les politiques de distribution

de profit qui est dû essentiellement à l’évolution des caractéristiques des
firmes mais également par un phénomène de mode. Plus précisément, les
entreprises opérant dans un secteur dans lequel les opportunités de
croissances sont élevées aura une incitation à distribuer des dividendes
plus faible qu’une entreprise appartenant à un secteur plus mûr et qui
nécessitent relativement peu d’investissements.
Parallèlement à cette étude historique Baker et Wurgler (2004a) affirment

que ce qui oriente le versement des dividendes, c’est plutôt le phénomène
de mode. Pour valoriser ce phénomène, les auteurs ont essayé de mesurer
l’évolution au cours du temps de ce qu’ils appellent la prime de dividende
“the dividend premimum”. Cette variable permet de mesurer le
différentiel moyen de valorisation entre les entreprises qui distribuent de
dividendes et les entreprises qui ne distribuent pas.
L’hypothèse avancée par les auteurs est que d’une part que les marchés
financiers ne sont pas efficients en ce qui concerne cette prime de
dividende et que, cette prime accordée par les marchés financiers aux
entreprises payeuses de dividendes qui est non justifiée, influence d’une
manière significative la politique de distribution de l’ensemble des
dirigeants d’entreprises. Ceux-ci ajusteraient leur politique de distribution
afin de faire bénéficier leur entreprise, du moins à court terme, de la prime
de distribution ou de non distribution.253
Dans une autre étude empirique menée par Baker et Wurgler (2004b), les
auteurs ont essayé de vérifier les implications de leur étude précédente. A
travers cette étude la prime de dividende tend à être négative, et la
253
Cela veut dire que le paiement de dividende est affecté par la tendance actuelle. Si les
dividendes sont à, la mode en verser des dividendes se traduira, toutes choses égales par
ailleurs par une meilleure valorisation des actions.
245

propension à payer des dividendes “the propensity to pay dividends”254,

pour l’ensemble des entreprises devient négative, lorsque le sentiment
envers les titres de croissances (de faible distributeur de dividendes) est
positif. Inversement lorsque le sentiment envers ce type de titres est
négatif, la prime de dividende augmente car les investisseurs se portent
davantage vers les titres ayant moins d’opportunités de croissance, c'est-
à-dire les titres moins risqués. Dans ce cas, les dividendes tendent ainsi à
faire leur réapparition pour l’ensemble des entreprises, malgré un
traitement fiscal moins avantageux que le gain en capital.
En plus de ces travaux déjà cités, d’autres explications ont été avancées
pour l’étude de l’hypothèse de substitution. Parmi ces travaux, ceux qui
s’intéressent à la relation entre les stocks options et la politique de
distribution des dividendes et de rachat d’actions.
Dans cette ligne d’étude, et en utilisant un échantillon de 1100 entreprises

non financières pendant la période 1993-1997 ; Fenn et Liang (2001)
trouvent une relation négative entre les stocks options et les dividendes.
Ce résultat supporte l’idée que l’utilisation des plans managériale réduit
l’intention des dirigeants de payer des dividendes. En plus, la régression
en coupe transversale appliquée par Fenn et Liang (2001) indiquent
essentiellement que la politique de distribution de dividende est
négativement corrélée avec l’ampleur et l’importance des plans de stock
options envisagés par la firme et que la politique de rachat des actions est
positivement liée à l’ampleur et l’importance des plans de stock- options
envisagées par la firme.
254
Baker et Wurgler (2004b) calculent la propension à payer des dividendes en mesurant la
différence entre la proportion effective d’entreprises payant des dividendes à une période
donnée et la proportion théorique espérée, calculée statistiquement à partir des caractéristiques
du marché à cette date et l’historique complet des données.
246

Jagannathan, Stephens et Weisbach (2000) trouvent un autre lien entre les

caractéristiques de la firme et sa politique en matière de distribution.
Comme dans le modèle de Lintner, les auteurs ont émis l'hypothèse que
la pratique de dividende implique un engagement plus important de la
firme que celle du rachat. De ce fait, les dividendes sont principalement
utilisés pour payer un revenu permanent réalisé dans l’entreprise alors que
le rachat est utilisé pour distribuer un cash-flow temporaire. Les
implications empiriques de cette hypothèse et que, ce sont les entreprises
qui connaissent une variation très importante de leurs cash-flows qui
optent pour les opérations de rachat alors que celles ayant une variation
faible (revenu stable) optent plutôt pour la distribution des dividendes.
En utilisant un échantillon très important de rachat et de changement de

dividende, Jagannathan, Stephens et Weisbach (2000) trouvent que les
firmes qui rachètent leur propres actions avaient une variation très
importante de leurs revenus relativement aux entreprises qui augmentent
uniquement leurs dividendes, ou les entreprises qui augmentent à la fois
leurs dividendes et rachètent leur propres actions. Ils trouvent également
que ce sont les firmes qui n’ont pas distribué leurs bénéfices qui avaient
la variation la plus importante de revenus.
Gelb (2000) a effectué une étude empirique pour mesurer la réaction du

marché face aux annonces des dividendes et des rachats d’actions. Les
tests empiriques menés ont donné des résultats contradictoires quant à la
perception des investisseurs des annonces de dividendes et rachats
d’actions comme étant des signaux des cash-flows futurs. Les résultats
des tests empiriques montrent également que la réaction du marché est
beaucoup plus favorable surtout lorsque la firme a tendance à maintenir
un niveau de dividende régulier.
247

Les résultats de Gelb (2000) ont été d’ailleurs vérifiés par d’autres travaux
empiriques antérieurs. Parmi ces travaux on cite ceux de Lucas et
McDonald (1998) qui trouvent que les firmes qui possèdent une qualité
d’information privée distribuent peu de dividendes et rachètent plus
d’actions alors que d’autres études tels que celle de Brickley (1983),
Jagannathan et al. (1999) soutiennent que l’accroissement régulier des
dividendes implique nécessairement un engagement de la part de
l’entreprise vis-à-vis des actionnaires de maintenir un ratio de distribution
élevé pour les périodes futurs, et représente de ce fait un signal positif des
cash-flows futurs. De plus, ces études déjà mentionnées, prouvent que les
firmes qui anticipent une augmentation permanente des cash-flows sont
plus disposées à distribuer des dividendes plutôt que de racheter leurs
propres actions.
248

Conclusion
Conclusion
Dans le cadre de ce chapitre on a essayé de présenter le principe d’une
méthode de distribution de profit qui ne cesse d’évoluer ces dernières
années : Il s’agit des opérations de rachat d’action. La problématique
soulevée dans ce chapitre est l’explication des hypothèses de base
avancées aussi bien, sur le plan théorique que sur le plan empirique pour
l’explication de ces opérations. Notre attention est focalisée en particulier
sur l’hypothèse de signalisation et celle de l’agence.
Il ressort de cette synthèse de la littérature que les évidences empiriques

indiquent en général que l’activité de rachat est une activité
multidimensionnelle, dans le sens qu’elle peut être expliquée par plusieurs
facteurs. Ainsi, les firmes avec une liquidité excédentaire sont plus
motivées pour une opération de rachat ; l’existence d’opportunités de
croissances faibles est également un autre motif important. De plus, il est
claire d’après les travaux empiriques que le marché n’arrive à saisir d’une
manière entière l’information véhiculée à travers un programme de rachat,
il se peut qu’il s’agit d’une réduction du niveau du risque, de la réduction
des coûts d’agences, de la divulgation d’une certaine information
financière, de l’adaptation de la structure financière, de la régularisation
des cours boursiers mais d’autre explications reste également possibles.
Cette pratique de rachat a été également souvent assimilée à un versement

de dividendes, ainsi certains auteurs affirment qu’il peut s’agir de deux
pratiques parfaitement substituables [Allen Bernardo et Welch (2000);
Grullon et Michaely (2002)], alors que pour d’autres [Fenn et Liang
(2001)], la substituions n’est pas parfaite et de la sorte que chaque
pratique a ses propres particularités et permet d’atteindre des objectifs
spécifiques.
249

Bibliographie
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251

Conclusion Générale
Notre objectif dans le cadre de cet ouvrage est principalement d’étudier la

problématique de distribution de profit aussi bien par voie de dividendes
que par voie de rachat d’actions.
Une première partie de notre travail a été consacrée à la présentation

d’une revue de la littérature sur cette problématique de distribution de
profit. De cette revue de l’évolution des discussions en matière de
distribution de profit, on peut affirmer que malgré que les théories soient
nombreuses, il n’existe aucun consensus susceptible d’expliquer et de
comprendre le comportement des firmes quant au choix de leurs politiques
de distribution de profit. En d’autres termes, les diverses théories
élaborées en la matière ne sont pas parvenues à expliciter de manière
parfaite et unanime le comportement de distribution des entreprises.
Ainsi, et de notre étude théorique, on peut dire que, de toutes les théories
que nous avons examiné, la première place revient sans doute à Modigliani
et Miller (1961). Ces auteurs ont démontré que, sur un marché financier
parfait et dans un monde sans impôts et pour des dirigeants cherchant à
maximiser la richesse de leurs actionnaires, la politique de dividende n’a
aucun impact sur la valeur de la firme. Sur le plan empiriques et toujours
dans le cadre des hypothèses d’un marché parfait, le modèle qui a donné
lieu à plusieurs études empiriques, est sans doute celui de Lintner (1956),
ce modèle vise essentiellement à démontrer que les politiques de
dividendes suivies par les entreprises sont déterminées essentiellement par
le fait que les actionnaires préfèrent un dividende raisonnablement stable
et que les entreprises ajustent leurs dividendes aux bénéfices en tenant
compte d’un ratio de distribution cible déjà fixé .
252

En dehors des hypothèses de perfection des marchés, de neutralité de la

fiscalité et de maximisation de la richesse des actionnaires, d’autres
courants de recherches sont venus enrichir le débat sur la problématique
de distribution de profit. Ces courants de recherche se basent
essentiellement sur d’une part le caractère asymétrique de l’information
caractérisant les marchés financiers pour donner lieu à la théorie de
signalisation et l’hypothèse du contenu informatif des dividendes mais
aussi et d’autre part, le caractère asymétrique du pouvoir et donc de la
relation conflictuelle qui peut caractériser les différents partenaires de la
firme, permettant de déboucher à une autre thèse fort intéressante , celle
de l’agence.
La première thèse que nous avons analysée est celle de signalisation. Cette
thèse est fondée sur le fait que les participants à un marché disposent d’une
information imparfaite et asymétrique. Dans ce contexte de déséquilibre
informationnel, les détenteurs d’informations ou les mieux informés, vont
émettre des signaux afin d’informer le marché et de réduire ainsi, l’état de
déséquilibre informationnel existante sur le marché. Selon cette théorie,
les voies de distribution de profit en particulier par dividende ou par
rachat, peuvent constituer, un excellent signal permettant de renseigner
sur la qualité de la firme et de ses perspectives futures.
Cette idée de l’existence d’un effet d’information des dividendes, qui

revient d’ailleurs à Modigliani et Miller (1961), a été dotée via la théorie
de signalisation d’un cadre théorique en justifiant la nécessité du contenu
informatif des dividendes et en précisant les conditions nécessaires à son
existence. Dans ce contexte, plusieurs modèles des signalisations ont été
développés, les plus connus sont ceux de Bhattacharaya (1979, 1980),
Kalay (1980), John et Williams (1985), Miller et Rock (1985), Bar-Yosef
et Huffman (1986) et d’Allen Bernardo et Welch (2000). Tous ces
253

modèles démontrent que la voie de distribution de profit adoptée par la

firme peut être un vecteur de transmission des bonnes informations
concernant sa profitabilité actuelle et future.
Sur le plan empirique plusieurs sont les travaux qui ont essayé de vérifier
cette hypothèse du contenu informationnel des dividendes, en ayant
recours principalement à la méthodologie des études d’évènements. A
partir de ces travaux empiriques il ressort que :
 Les évidences empiriques ne permettent pas de valider entièrement

les modèles théoriques de signalisation par les dividendes ;
 A la date de l’annonce d’un changement de dividende (ou de

rachat), ce changement induit en général une variation de même
sens des cours bousiers. Ainsi toute hausse (baisse) du dividende
induit des rendements anormaux positifs (négatifs) et cette
variation est perçue par le marché comme une bonne (mauvaise)
nouvelle ;
 L’ampleur de la réaction des cours boursiers dépend de

l’importance des changements observés au niveau des dividendes ;
 La réaction du marché lors de l’annonce d’un changement des

dividendes n’est pas symétrique en cas d’augmentation et de
diminution, l’annonce d’une réduction possède un impact plus
important que l’annonce d’une augmentation.
La deuxième thèse, celle de l’agence, qui s’inspire essentiellement des

travaux de Jensen et Meckling (1976), suppose que l’entreprise ne doit
plus être traitée comme un acteur individuel mais plutôt comme un
organisme complexe composé de plusieurs participants et dont les
intérêts peuvent être divergents et que l’entreprise doit être considérée
comme étant une fiction légale où les conflits d’intérêts entre les
254

diverses parties prenantes sont résolus par l’établissement d’un réseau

de relation contractuelles. Cette théorie d’agence a été proposée
comme étant un excellent modèle permettant d’appréhender certains
comportements financiers en particulier le comportement de
distribution de profit de la firme. Selon cette théorie d’agence, les
dividendes seraient davantage un instrument de pouvoir qu’une source
de rémunération des actionnaires minoritaires.
L’analyse des modèles d’agence traitant la politique de distribution de

profit de la firme montre que ces modèles reposent essentiellement sur
la minimisation des coûts d’agence des fonds propres liés à la
consommation des fonds propres de la part des dirigeants, à
l’aversions des dirigeants ou encore au phénomène de free cash-flow
mais également dans la limitation des conflits d’intérêts entre
actionnaires et créanciers et entre actionnaires majoritaires et
actionnaires minoritaires.
Dans ce sens et pour l’explication du comportement des firmes en

matière de distribution de profit, plusieurs hypothèses ont été
avancées, on cite en particulier :
 L’hypothèse de free cash-flow ou de surinvestissement qui

suppose que l’existence de liquidités excédentaires au sein de la
firme peut engendrer des conflits d’intérêts entre dirigeants et
actionnaires. Ainsi, les firmes disposant d’importants fonds
discrétionnaires et dont les perspectives de croissances sont
maigres risquent de voir leurs fonds gaspillés dans des projets
non rentable. Ainsi, une manière de limiter ce risque c’est de
distribuer cette liquidité excédentaire aux actionnaires sous la
forme de dividendes ou de rachat. Cette hypothèse a été avancée
initialement par Jensen (1986) et vérifiée empiriquement par
255

plusieurs travaux en particulier par Lang et Litzenberger (1989),

Denis, Denis et Sarin (1994) et Calvi Reveyron (1998).
 L’hypothèse de transfert de richesse, qui suppose que pour

limiter le risque d’expropriation des actionnaires, les
obligataires vont essayer d’imposer des clauses contractuelles
restrictives obligeant la firme de ne pas dépasser un certain
seuil en matière de distributions de profit et permettant de
limiter tout transfert de richesse des actionnaires vers les
obligataires. Cette hypothèse a été testée par plusieurs travaux
notamment par Woolridge (1983), Kalay (1982) et de
Handjinicolaou et Kalay (1984) et DeAngelo et DeAngelo
(1990).
 L’hypothèse de l’enracinement, suppose que les dirigeants qui

détiennent une part substantielle du capital de la firme peuvent
échapper à toutes formes de surveillance et de contrôle et
peuvent entreprendre ainsi des actions qui ne n’entraînent pas
forcément la maximisation de la richesse des actionnaires. Cette
hypothèse a été testée empiriquement par Farinha (2002).
Le présent ouvrage s’est intéressé également à présenter la distribution de

profit par voie de rachat d’action. De l’étude de cette pratique il ressort
que les évidences empiriques indiquent en général, que l’activité de rachat
est une activité multidimensionnelle, dans le sens qu’elle peut être justifiée
par plusieurs hypothèses à la fois. De plus, l’hypothèse de substitution ne
trouve pas l’unanimité sur le plan théorique.
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Dividend Policy: The Issues

Version adaptée du livre

“Politique de dividende sous

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Le présent ouvrage étudie la problématique de distribution de profit aussi bien

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À la mémoire de mon père

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Liste des tableaux …………………………………………………………………..10

Introduction générale …………………..……………………………..…………….13

Chapitre 1 : POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE D’UN

Section 2 : La thèse de neutralité : Modigliani et Miller (1961)……………...35

2.1. Principe de base ……………………………………………………………….… 35

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Section 1 : Politique de dividende et théorie de signalisation : Fondements

1.1. Théorie de signalisation : La logique de base………………………………….…………61

Section 2 : Politique de dividende, théorie de signalisation : Travaux

Section 3 : Signalisation par les dividendes : Aspects méthodologique des

3.1. Principe des études événementielles …………………………………...………121

Chapitre 3 : POLITIQUE DE DIVIDENDE : UNE EXPLICATION PAR LA

Section 1 : Hypothèse d’agence et problématique de dividende : Les

1.1. Politique de dividende et théorie d’agence : Les notions de base ……………………………..146

Section 2 : Politique de dividende et théorie d’agence : Travaux

2.1. Hypothèse de free cash-flows Versus hypothèse de signalisation……………………….......164

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Chapitre 4 : LE RACHAT D’ACTION : UNE VOIE ALTERNATIVE DE

Section 1 : Le rachat d’action : Principes, Formes et théories

1-1. Rachat d’action : Principe et formes …………………….…………… .…………….208

Section 2 : Rachat d’action Versus dividende…………………………..………230

2.1. Rachat d’action et dividende : Une étude comparative ……………………………..…….230

Conclusion Générale ……………………………………………………..……250

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Liste des tableaux

Tableau 2-1 : Les résultats des estimations de Watts (1973) 107

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Lotfi TALEB est maître assistant, Docteur en Sciences de Gestions de

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La problématique de distribution de profit a suscité de nombreuses

Cette controverse a fleuri lorsque certains chercheurs notamment, Gordon

La deuxième thèse, soutenue sur le plan théorique principalement par

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l’investisseur à l’égard de celui-ci sont les déterminants essentiels du prix.

Ainsi, la levée de l’hypothèse traditionnelle d’une information parfaite et

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théorie économique s’est avérée ensuite très pertinente pour l’explication

Selon cette nouvelle théorie , communément appelée théorie de

Ainsi, cette théorie de signalisation permet d’appréhender la politique de

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A côté de cette explication de la problématique des dividendes sous

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théorie développée a permis d’examiner en particulier les conflits

Cette voie de recherche a été initiée en particulier par les travaux de

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Morck, Shleifer et Vishny (1990), Farinha (2002) ] et l’hypothèse de

Toutes ces hypothèses avancées mettent l’accent en particulier sur le

En ce qui concerne la relation entre actionnaires et créanciers, la politique