GUIDE D’INVESTISSEMENT

CANNABIS
La ruée vers l’or vert

zonebourse
Le 17 octobre 2018, le Canada est entré dans
une nouvelle ère, celle de la légalisation
assumée et décomplexée du cannabis.

Le pays à la feuille d’érable ne met néanmoins pas

les pieds en terre inconnue puisque l’Uruguay a déjà
franchi le cap en 2013. Mais il devient le premier
pays du G7 à autoriser la culture et la consommation
de cannabis à des fins récréatives. Il ne fait guère de
doute que cette décision historique donnera du grain
à moudre à d’autres gouvernements, toujours engagés
dans des débats stériles autour de cet épineux sujet.

L’expérience canadienne est donc scrutée de près. A ce

titre, une diffusion de ce modèle aux autres économies
occidentales s’accompagnerait nécessairement d’une
croissance exponentielle de l’industrie du cannabis
qui n’en est qu’à ses balbutiements, offrant avec elle
de nombreuses opportunités d’investissement.

Jordan DUFEE
Analyste
Sommaire
LE MARCHÉ

4 Une légalisation encore très rare mais une réglementation de plus en plus souple
5 Un marché potentiel colossal
8 Un secteur de plus en plus concurrentiel
10 Un secteur composé de producteurs non profitables
11 Un secteur aux valorisations élevées 3

CONCLUSION

12 Ce qu’il faut retenir

12 Notre sélection de valeurs
4

12
Article mis à jour le 5 février 2020.
CANNABIS : LA RUÉE VERS L’OR VERT
Une légalisation encore très rare mais une
réglementation de plus en plus souple
Après près d’un siècle de prohibition du cannabis, où la
production, la vente et la consommation de marijuana ont
été vivement combattues, la donne est progressivement
en train de changer. Il convient néanmoins de distinguer
les contraintes règlementaires qui diffèrent selon l’usage
qui est fait du cannabis entre son utilisation thérapeutique
et sa consommation à des fins récréatives.
Outre-Atlantique,
le Canada donne ainsi un véritable cadre légal à la
consommation mais aussi à la production de cannabis, 20
ans après la légalisation de ses dérivés à usage médical.
Aux Etats-Unis, la situation est plus complexe. Malgré
la fermeté des lois fédérales qui interdisent la culture, la
vente mais aussi la consommation de cannabis, les Etats
disposent de prérogatives pour fixer leur propre amendement
sur la question. Ainsi, 29 Etats autorisent l’usage
thérapeutique du cannabis et une poignée (au nombre
de 11 en plus de la capitale Washington) en autorise la
consommation récréative, dont la Californie, considérée
comme le premier marché mondial du cannabis récréatif.
En Europe,
les législations qui encadrent la vente et la consommation
de cannabis sont hétérogènes dans la mesure où chaque
pays applique ses propres lois. Dans les grandes lignes,
zonebourse
une dizaine de pays européens autorise l’usage médical
du cannabis (notamment l’Allemagne, la Suisse, l’Italie,
l’Autriche, la République Tchèque etc.). Un chiffre en
augmentation, le Royaume-Uni ayant annoncé que le
cannabis thérapeutique sera autorisé sur ordonnance à
partir du 1er novembre. La France pourrait aussi s’ouvrir au
cannabis à usage médical, l’Agence française de sécurité du
médicament (ANSM) ayant jugé son utilisation pertinente
dans certaines conditions.
Sur le plan récréatif, force est de constater que les
pourparlers peinent à avancer. Seuls deux pays, les
Pays-Bas et l’Espagne, tolèrent et encadrent la vente et
la culture de cannabis.
De manière très générale,
la tendance demeure à l’assouplissement des contraintes
réglementaires qui encadrent les activités touchant de
près ou de loin au cannabis. De plus en plus de pays
songent, à travers la légalisation, à des modèles alternatifs,
tirant les leçons des politiques prohibitives coûteuses
et contre-productives. L’idée est aussi de profiter d’une
masse fiscale considérable confisquée par le marché
noir, légaliser revient à taxer. Ceci équivaudrait à entrevoir
une réalité florissante pour un marché encore jeune, celui
du cannabis légal.
04 Le Marché
CANNABIS : LA RUÉE VERS L’OR VERT zonebourse

Un marché potentiel
colossal Comment profiter
Les chiffres diffèrent selon les cabinets spécialisés mais tous s’accordent sur
de cette ruée vers l’or vert ?
le fait que l’industrie du cannabis figure parmi les marchés à la croissance
Vous trouverez ci-dessous un dossier complet
la plus importante d’ici à 2030. Leurs conclusions sont similaires : l’adoption
pour comprendre les enjeux du marché du cannabis.
croissante de la marijuana dans plusieurs applications médicales, couplée
à sa légalisation à des fins récréatives, devrait engendrer une croissance
significative des revenus dans les dix prochaines années.

Les observateurs parlent d’effet boule de neige. Il faut dire que le marché
global du cannabis est évalué à 177 milliards de dollars pour la seule année
2017, en grande partie captée par le trafic illégal (à hauteur de 165 milliards
de dollars), accordant une place marginale au commerce autorisé (12 milliards
de dollars). Bryan Garnier, qui a consacré une étude à cette industrie en
2018, voit le marché légal atteindre 140 milliards de dollars à horizon dix
ans. Selon les estimations (plus ou moins optimistes), le taux de croissance
annuelle moyen du marché oscille autour de 30% par an d’ici 2030.

Sur cette base, les valorisations des sociétés liées à cette industrie se
sont nettement appréciées. Relevons que la majorité des producteurs de
cannabis demeure listée à la Bourse de Toronto. Naturellement, grâce à une
législation sur le cannabis médical adoptée très tôt, dès 2001, le Canada
est au cannabis ce que la Californie est à internet. Aussi étonnant que cela
puisse paraître, environ 200 sociétés cotées dans le monde ont un rapport
de près ou de loin avec le cannabis, dont plus de 80 au Canada.

05 Le Marché
CANNABIS : LA RUÉE VERS L’OR VERT
Crédit photo Hexo Corp.
Si la ruée vers l’or vert a déjà commencé, l’industrie du cannabis n’en est
qu’à ses prémices. Comme pour toute industrie naissante, les business
models des acteurs du secteur doivent encore faire leur preuve tandis que
de manière parallèle, le marché se met en quête de standards.
Les débouchés se multiplient, de nouveaux marchés s’ouvrent, les modèles
économiques évoluent rapidement, tout comme les filières et les chaînes
d’approvisionnement, apportant certes un air de nouveauté, appréciable pour
les investisseurs en soif de diversification, mais aussi son lot d’incertitudes,
synonyme de volatilité.
L’explosion du nombre de licences de production accordées par le Ministère
canadien de la santé, Santé Canada, illustre parfaitement l’idée d’un
écosystème qui se meut rapidement. Pour rappel, en vertu du Règlement
sur l’Accès au Cannabis à des Fins Médicales (RACFM), chaque producteur
doit être autorisé à cultiver, produire et vendre du cannabis à des fins
zonebourse
médicales et récréatives. Cela donne lieu à des demandes d’enregistrement
de la part des cultivateurs et des producteurs auprès de Santé Canada,
qui distribue les licences. A ce titre, le nombre de titulaires de ces licences
a considérablement augmenté, passant de 17 en mars 2014, 146 en
janvier 2019 et 300 aujourd’hui.
Entendons-nous, cet effectif est voué à croître compte tenu des perspectives
de croissance qu’offre l’industrie du cannabis. De ce fait, le nombre de
cultivateurs, de producteurs, de distributeurs ainsi que d’autres intermédiaires
augmentera jusqu’au point d’inflexion où les barrières à l’entrée seront trop
importantes pour autoriser l’afflux de nouveaux acteurs. Celles-ci sont
fonction des seuils de rentabilité nécessaires pour dégager durablement
des bénéfices, qui dépendent de plusieurs variables clés comme le volume
de production, les coûts de culture ou encore les prix moyens de vente.
Si on ne peut présager avec précision ce que sera le marché du cannabis dans les
dix prochaines années, on peut avancer avec certitude que l’industrie s’oriente
vers une course à la taille, où chaque compagnie cherche à accroître son
volume de production et in fine sa compétitivité.
De cette course aux volumes émergeront des gagnants et des perdants et
seuls les plus compétitifs, capables de réaliser des économies d’échelle,
gagneront et défendront leurs parts de marché.
On l’aura compris, les investisseurs scruteront de près certains indicateurs
avancés attestant de la compétitivité des producteurs, notamment les coûts
et les volumes de production mais aussi les frais de vente, les dépenses
administratives et les autres frais généraux qui pourraient révéler de lourdes
structures financières, néfastes à la rentabilité.
06 Le Marché
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CANNABIS : LA RUÉE VERS L’OR VERT zonebourse

Un secteur de plus
en plus concurrentiel
Commençons par planter le décor, l’offre canadienne de cannabis légal
devrait rester déficitaire dans les prochaines années, du moins jusqu’en
2020, le reste étant satisfait par le marché noir.
Les futures capacités de production et les projets d’extension des producteurs
de cannabis font l’objet d’une surveillance accrue de la part du marché. Là
encore, la mise sur pied de nouvelles infrastructures dédiées à la culture et
au traitement de cannabis doit être validée par l’octroi d’un permis estampillé
Santé Canada.

Dit autrement, ce n’est qu’en 2020 que l’offre pourra satisfaire la demande
des consommateurs canadiens. Il faut, pour étayer cette affirmation,
s’appuyer sur le dernier rapport commandé par Santé Canada, soucieux de
quantifier la demande de cannabis et de facto, les potentielles retombées
fiscales.

Il en ressort une évaluation de la demande de cannabis au cours de la

première année de sa légalisation, estimée à 926.000 kilogrammes, assez
pour parler de fossé avec l’offre, puisque l’industrie canadienne fournit
actuellement 350.000 kilogrammes de cannabis.

Cette idée de pénurie de cannabis légal coïncide d’une part avec les craintes
des professionnels de l’industrie qui ont déjà annoncé qu’ils ne seraient pas
en mesure de produire suffisamment dans un premier temps, et se matérialise
d’autre part par des boutiques déjà en rupture de stock dans certaines
provinces canadiennes.

Les producteurs de cannabis dépensent ainsi des milliards de dollars pour

financer le plus rapidement de nouvelles unités de production et devenir les
leaders dans la culture de cannabis, une véritable course à la taille comme
décrit précédemment.

08 Le Marché
CANNABIS : LA RUÉE VERS L’OR VERT zonebourse

Du point de vue des capacités productives, trois d’informations financières destinées à standardiser la présentation des
données comptables. Elles permettent ainsi la comparaison de plusieurs
acteurs se démarquent nettement en raison
sociétés sur la base de critères transparents et bien définis. De ce fait, vu que
de leur objectif de production ambitieux, ils cette variable n’est pas standardisée, chaque producteur de cannabis est
répondent au nom de Canopy Growth, Aurora libre d’avancer sa propre définition des coûts de production, tenant compte
Cannabis et Aphria. tantôt des frais de traitement, des charges d’expédition, d’emballage ou
d’autres frais post-production. Paradoxalement, une grande majorité d’entre
Si la majorité des producteurs se confondent par des prévisions de production eux se prête au jeu de présenter cette variable en « coût comptant par
annuelle qui avoisinent les 100.000 kilogrammes, ces trois producteurs gramme » afin de se confronter frontalement à la concurrence et s’attirer les
pèsent ensemble plus de 1.000.000 de kilogrammes de cannabis. faveurs d’investisseurs, poussant par ailleurs d’autres compagnies à stopper
leur communication sur
Au-delà des volumes de cette variable, c’est dé-
production, qui donnent sormais le cas de Canopy
déjà un premier aperçu Growth.
des sociétés les plus à
même de répondre à une On ne peut donc se fier
demande dévorante, les aveuglément à ces
producteurs usent d’ingé- données, qui, à défaut de
niosité pour abaisser « à départager les producteurs
tout prix » leurs coûts de les plus compétitifs, per-
production. Cette variable mettent au moins d’écar-
est par ailleurs soigneuse- ter ceux qui ne le sont
ment hissée par le marché pas. Dans les grandes
comme la martingale qui lignes, la plupart des pro-
permettrait de sélection- ducteurs communiquent
ner les pure-players de ce sur leur volonté de stabi-
Figure 1 : Objectifs de production et coûts de production par gramme des principaux producteurs de cannabis
nouveau business. liser leur coût de produc-
tion sous la ligne symbolique des $1 par gramme, c’est vers ce standard
En théorie, cela part d’un bon sentiment puisqu’il est légitime de caractériser les que s’oriente l’industrie. Conformément à la figure 1, qui reste à prendre
producteurs les plus compétitifs de par leurs coûts de production. Toutefois en avec des pincettes, peu de producteurs réalisent actuellement cette performance
pratique, cela n’est pas si simple à appliquer puisque cette mesure n’est pas mis à part Aphria, OrganiGram et Hexo. D’autres sont encore très loin et
une norme IFRS. Pour rappel, ces dernières sont des normes internationales présentent des coûts significatifs, c’est notamment le cas de Tilray.

09 Le Marché
CANNABIS : LA RUÉE VERS L’OR VERT
Crédit photo Canopy Growth
Un secteur composé
de producteurs
non profitables
Contrairement aux idées reçues et en dépit des perspectives les plus
prometteuses, l’ouverture de nouveaux débouchés juteux découlant de
la légalisation du cannabis et son utilisation croissante dans le domaine
médical ne se reflète pas encore dans les comptes des principaux
producteurs. Peu nombreux sont ceux qui peuvent se targuer de générer
des bénéfices opérationnels. L’heure est davantage à l’explosion des
dépenses et des investissements pour s’assurer d’un avenir dans un
environnement qui, on l’aura compris, se veut de plus en plus concurrentiel.
zonebourse
Figure 2 : Résultat d’exploitation des composantes du secteur pour les exercices 2018, 2019, 2020 et 2021
Cela se traduit globalement par un contrôle rigoureux de toute la chaîne de
valeurs, allant de la culture de cannabis jusqu’à sa distribution, en passant
par son traitement et sa transformation en produits dérivés. Toutefois, bâtir
des structures intégrées verticalement, verrouiller des canaux de distribution,
développer des marques, maintenir un flux continu d’investissement dans
la R&D ou encore assurer sa présence à l’international, coûtent cher et les
bénéfices actuellement dégagés ne compensent pas les efforts fournis à
les financer.
Par conséquent, bien que les bureaux d’analystes s’attendent à une
sensible croissance des revenus dès le prochain exercice comptable,
beaucoup de producteurs seront encore loin d’être profitables. Le prix à
payer pour supporter des taux de croissance déroutants.
10 Le Marché
CANNABIS : LA RUÉE VERS L’OR VERT zonebourse

Ratio VE/CA 2020 des principaux producteurs de cannabis

Celles-ci se négocient sur des niveaux de valorisations élevés alors que

paradoxalement, rares sont les producteurs aujourd’hui rentables.

Un secteur aux Ces niveaux débridés de valorisation sont certes à l’image d’un secteur flo-
rissant mais sous-entendent des exigences élevées de la part du marché,

valorisations élevées qui pourrait se montrer intransigeant face aux producteurs qui présenteront
un retard dans leur feuille de route.
Le processus visant à accorder une légitimité croissante du cannabis au
Canada, aux Etats-Unis, mais aussi en Europe et dans le reste du monde
s’accompagne d’un véritable courant de spéculation qui entoure les sociétés
qui touchent de près ou de loin au cannabis. Il convient ainsi de se montrer
rigoureux dans ses choix d’investissement, d’autant plus que les valeurs
de l’industrie du cannabis s’échangent à des multiples de valorisation
démesurés.

10
11 Le Marché
Ce qu’il faut retenir Notre sélection
Si l’industrie du cannabis doit aujourd’hui se défaire
de l’image sulfureuse qui lui colle à la peau, que ce
de valeurs
soit en termes d’idées préétablies ou bien concernant
la spéculation qui l’entoure, force est de reconnaître Complément indispensable de l’investisseur avisé,
qu’elle fait émerger une classe d’actifs à part entière, cette sélection se penche sur les acteurs en devenir
avec ses propres marques et standards. d’une industrie du cannabis qui pourrait bien constituer
un nouvel eldorado sectoriel. A condition d’éviter les
De véritables filières se mettent en place, des modèles pièges et de miser sur les dossiers les plus prometteurs.
économiques éclosent, le tout, sous le regard attentifs
de géants de l’industrie agroalimentaire et pharmaceu-
tique. Tout l’enjeu de l’industrie réside dans sa capacité Découvrir
à devenir rentable, la condition nécessaire pour offrir de
la visibilité aux investisseurs.

23 Conclusion
 zonebourse

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