Chap13-Evaluation D'entreprise

Chapitre 13 : L’évaluation de l’entreprise
Cas n°01: Cas Vert (MEDAF, Valeur financière)

La société Vert a distribué au cours des exercices N – 2, N – 1 et N les dividendes suivants :
35 000, 30 000, 32 000. La pondération appliquée aux dividendes est la suivante (1, 2, 3). Le
coefficient de sensibilité déterminé par régression pour la société Vert est de 1/5.
Le taux de rendement des emprunts d’Etat est de 7% avec un taux de rendement moyen espéré
de 12%.
 Travail à faire
1) Calculer le taux d’actualisation à partir de la relation du MEDAF.
2) Calculer le dividende moyen pondéré.
3) Calculer la valeur financière.
4) Recalculer la valeur financière en supposant que le dividende moyen peut être distribué
sur 5 ans.
 Corrigé du cas n°01 : Cas Vert

1) Taux d’actualisation (Ri) à partir de la relation de MEDAF
Ri = Rf + [ E (Rm) – Rf] x ß
Ri = 0,07 + (0,12 – 0,07) x 1/5
Ri= 0,08
2) Dividende moyen pondéré(Dm)
Dm = [35 000 x1 + 30 000 x 2 + 32 000 x3] / (1+2+3)
Dm = 31 833,333  31 833
Dm = 31 833
3) Valeur financière
VF = 31 833 / 0,08
VF = 397 913
4) Valeur financière sur 5 ans

(1 - 1,08 -5 )
VF = 31 833 x
0,08
VF = 127 100
Cas n°02 : Cas Shapiros (Modèle de Gordon Shapiro)
La société Shapiros au capital de 5 000 actions a distribué un dividende de 3 900 F en N, 3 750
F en N-1 et 3 606 F en N-2. La tendance observée au cours de ces trois années devrait se
poursuivre dans le long terme. Le taux de rendement attendu par les actionnaires est de 12 %. Le
taux de croissance des dividendes est de 4%.
Calculer la valeur de rentabilité selon le modèle de Gordon Shapiro et déduire la valeur de la
société Shapiros.
 Corrigé du cas n°02 : Cas Shapiros

Calcul de la valeur de rentabilité
 Calcul du premier dividende prévu (D1) de N+1

D1 = 3 900 x 1,04 = 4 056
 Calcul de la valeur de rentabilité (Vr)

Vr = D1 / (I – g)
Avec :
i = taux de rendement des actionnaires
g = taux de croissance des dividendes
Vr = 4 056 / (0,12 – 0,04) = 50 700
Vr = 50 700
Calcul de la valeur de l’entreprise (VE)
VE = Vr x nombre d’actions
VE = 50 700 x 5 000
VE = 253 500 000
Cas n°03: Cas Recouvras (Délai de recouvrement)

Le titre d’une société cotée sert de référence pour la société Recouvras. La presse financière
indique un délai de récupération de 10 ans. Le bénéfice par action de la société est de 6 150. Le
taux de croissance des résultats est de 5 % par an et le taux de rendement des obligations à long
terme est de 4 %. Le nombre d’actions est de 5 000.
1) Calculer le cours de l’action.
2) Calculer la valeur de la société.
 Corrigé du cas n°03 : Cas Recouvras

1) Calcul du cours de l’action :
n
1C 
  1 BPA : Bénéfice par action
1R 
Cours de l’action = BPA  avec :
1C 
  1 C : Taux de croissance
1R 
R : Rendement des obligations
10
 1,05 
 1,04   1
 
Cours de l’action = 6 150  = 64 230,45
 1 05 
,
   1
 1,04 
Cours de l’action = 64 230,45
2) Calcul de la valeur de la société :

VE = 64 230,45 x 5 000
VE = 321 152 250
Cas n°04 : Cas Netas (Détermination de l’actif net Comptable)

Le bilan de la société NETAS est présenté en annexe. La société n’a pas constitué de provisions
pour pertes de change d’un montant égal à l’écart de conversion actif (cas d’ajustement de la
provision pour pertes de change prévu par l’article 56 du système comptable OHADA).
Annexe
Actif Passif
Frais d’établissement 50 000 Capitaux propres 750 000

Matériels 1 000 000 Provisions pour pertes de change 150 000
Créances 300 000 Dettes 750 000
Banque 150 000 Ecart de conversion passif 150 000
Ecart de conversion actif 300 000
TOTAL 1 800 000 TOTAL 1 800 000
Les dividendes à verser s’élèvent à 75 000 F.
Déterminer l’Actif net et l’actif net comptable selon les deux méthodes.
 Corrigé du cas n°04 : Cas Netas

 1ère méthode : A partir des capitaux propres
Capitaux propres 750 000
- Actifs fictifs: -200 000
Frais d'établissement 50 000
Ecart de conversion actif non compensé 150 000
ECA - pro visio n po ur risque (300 000 - 150 000)
200 000
+ Ecart de conversion passif 150 000
= Actif net (AN) 700 000
- Dividendes -75 000
= Actif net comptable (ANC) 625 000
 2ème méthode: A partir des actifs réels
Actifs réels : 1 600 000

Matériels 1 000 000
+ Créances 300 000
+ Banques 150 000
+ Ecart de conversion actif provisionné 150 000
( A yant fait l'o bjet d'une pro visio n po ur perte de change)
1 600 000
- Dettes corrigées : -900 000
Dettes 750 000
Provision pour perte de change 150 000
900 000
= Actifs net (AN) 700 000
- Dividendes -75 000
Cas n°05 : Cas Valux (Variante de la méthode des praticiens)

Vous êtes chargé d’évaluer la société Valux selon la formule suivante :
4 ANCC  VR Avec : ANCC = Actif Net Comptable Corrigé
5 VR = Valeur de rendement
VR étant égal à la moyenne du résultat des activités ordinaires (RAO) après impôt sur les
bénéfices des trois derniers exercices affectés des coefficients 1, 2 et 3 et capitalisés au taux
de 12% (rentabilité requise par les actionnaires).
RAO N  2   1  RAO N 1   2  RAO N   3

VR  6
taux de capitalisation
NB : Ne pas tenir compte de la fiscalité différée
Les éléments suivants vous sont communiqués :

Bilan N :
Provisions à caractère de réserve 3 000
Frais d’établissement 750
Plus value latente sur immobilisations d’exploitation 4 500
Charges à répartir 450
Compte de résultat
Eléments N –2 N –1 N
Résultat d’exploitation 2 250 1 950 2 400
Résultat des activités ordinaires 1 950 1 650 2 100
Résultat hors activités ordinaires (450) 300 (150)
Impôt sur le bénéfice (25%) (375) (487,5) (487,5)
Résultat de l’exercice 1 125 1 462,5 1 462.5
1) Calculer l’actif net comptable corrigé.
2) Calculer la valeur de rendement.
3) Calculer la valeur de l’entreprise (VE).
 Corrigé du cas n°05 : Cas Valux

1) Calcul de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC)
- Actifs fictifs -1 200
Frais d'établissement 750
1 200
+ Plus value latente 4 500
+ Provision à caractère de reserve 3 000
= Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) 21 300
ANCC = 21 300
2) Calcul de la valeur de rendement (VR)

 Tableau des résultats nets des activités ordinaires
Elements N - 2 N - 1 N
Résultat des activités ordinaires 1 950 1 650 2 100
Impot 25% -487,5 -412,5 -525
Résultat des activités ordinaires net 1 462,5 1 237,5 1 575
 Résultat moyen des activités ordinaires (Rm)

Rm = (1 462,5 x 1 + 1 237,5 x 2 + 1 575 x 3) / 6 = 1 443,75
Valeur de rendement
Rm 1443,75
VR = =
0,12 0,12
VR= 12 031,25
3) Calcul de la valeur de l’entreprise (VE)

4 ANCC  VR
VE =
5
VE =
4  21 300   12 031,25
5
VE = 19 446,25
Cas n°06 : Cas Pestoffas(Discounted cash flow)

La société PESTOFF (au capital de 10 000 KF, 100000 actions) produit et exporte dans le monde
entier des capteurs solaires. Son chiffre d'affaires pour l'année écoulée (N) est de 6 000 KF.
Vous prévoyez une croissance de ce dernier de 15 % de N+ 1, qui va ensuite baisser chaque année
de 3 points, pour se stabiliser en N+5 à 3 % par an. Le taux de marge opérationnelle (résultat
opérationnel/CA) est de 17 %. En N, les investissements se sont élevés à 500 KF et les dotations
aux amortissements à 300 KF. Les dotations aux amortissements devraient croître au même
rythme que le CA. Quant aux investissements, leur croissance sera de 3 % par an. À partir de
N+5, les nouveaux investissements permettront de maintenir en l'état l'appareil de production
(les nouveaux investissements seront compensés par les dotations aux amortissements). Le
Besoin en Fonds de Roulement représente 7 % du chiffre d'affaires. Le bêta de l'action de la
société est estimé à 1,3, la prime de risque du marché est approximativement de 6 % et le taux
des DAT 10 ans est de 4,5 %. La société Pestoff peut s'endetter au taux de 7 %, et sa structure
financière cible est de 40 % de dettes pour 60 % de fonds propres. Elle est endettée à hauteur
de 7 000 KF.
1) Calculer le coût des fonds propres et le coût du capital de la société.
2) Construire le tableau des flux de trésorerie prévisionnel de N+1 à N+5.
3) Évaluer la valeur de marché des capitaux propres de l'entreprise.
 Corrigé du cas n°06: Cas PESTOFF

1) Coût des fonds propres et coût du capital de la société
Re = Rf + ß e x PRm = 4,5 % + 1,3 x 6 % = 12,3 %
Vep Vdf
CMPC = Re x + Rd x (1 - T) x
VGE VGE
CMPC = 12,3 % x 60 % + 7 % x (1 – 27%) x 40 % = 9,42 %
2) Tableau des flux de trésorerie prévisionnel N+1 - N+5 (en francs)

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Taux de croissance 15% 12% 9% 6% 3%
Chiffre d'affaires 6 000 000 6 900 000 7 728 000 8 423 500 8 928 900 9 196 800
BFR [7 % du CA) 420 000 483 000 541 000 589 600 625 000 643 800
Résultat opérationnel (a) 1 173 000 1 313 800 1 432 000 1 517 900 1 563 500
- Impôt sur bénéfices -316 710 -354 726 -386 640 -409 833 -422 145
Résultat opérationnel après impôt 856 290 959 074 1 045 360 1 108 067 1 141 355
+ Dot. amortissements 300 000 345 000 386 400 421 200 446 400
CAF 1 201 290 1 345 474 1 466 560 1 554 467 1 141 355
- Investissements -500 000 -515 000 -530 000 -546 000 -562 800
- Variation BFR -63 000 -58 000 -48 700 -35 400 -18 800
Flux de Trésorerie Disponible 623 290 757 474 871 860 956 267 1 122 555
(a) : 17 %du chiffre d'affaires
3) Valeur de marché des capitaux propres de l'entreprise
n
FTDt
VCP   ( 1  CMPC)
t 1
1
 VTn x (1  CMPC) -n - Vdf
5
FTDt FTD6
VCP   ( 1  CMPC)
t 1
t

(CMPC - g)
x (1  CMPC) -5 - Vdf
Valeur actualisée des FTD de N+1 à N+5 :
-1 -2 -3 -4
V0 = 623 290x (1,0942) + 757 690x (1,0942) + 871 860x (1,0942) + 956 510x (1,0942) +
-5
1 122 690 x (1,0942) = 3 251 036 F
Valeur terminale actualisée :
1 122 690 x 1,03

VT0  x (1,0942) - 5  11 483 612 F
0,0942 - 0,03
Soit une valeur de marché des capitaux propres de

Vcp = 3 251 036 + 11 483 612 - 7 000 000 = 7 734 648 F
Cas n°07 : Cas Sodexho (Flux de trésorerie disponibles [FTD])

Sodexho est le numéro 2 mondial dans le domaine de la restauration collective (93 % de son
chiffre d'affaires). Le 3 janvier 2006, l'action cote à la BRVM 35 790 F. À partir de la méthode
des flux de trésorerie disponibles, il vous est demandé de valoriser la société et d'émettre une
recommandation (achat ou vente).
Pour le calcul du coût du capital de la société, il sera tenu compte des éléments suivants: bêta de
1,13 (source Thomson Financial), prime de risque du marché de 5,5 %, taux sans risque de 4,3 %,
coût de la dette de 5,6 %. Le taux d'imposition de la société est de 27 %. Le nombre d'actions en
circulation est de 159. On estime sa structure financière cible à 75 % de capitaux propres pour
25 % de dettes financières.
Le chiffre d'affaires anticipé pour le prochain exercice (N) est de 13 140 KF. Sa croissance sera
de 3,7 % (N+1), puis de 3,5 % (N+2), de 3,3 % (N+3), de 3 % (N+4) pour se stabiliser à 2,5 % par
la suite. Le taux de marge opérationnelle (ROP /CA) est considéré comme stable dans le temps, à
5 % du chiffre d'affaires. Les dotations aux amortissements représentent 1,8 % du CA pour les
deux prochains exercices, puis 2 %. Les investissements sont de 2 % du CA. Comme tenu de son
activité, le BFR de la société est structurellement négatif. En effet, les utilisateurs des
restaurants collectifs paient leurs repas en avance en provisionnant leur carte de cantine. Ce BFR
négatif est estimé à 35 jours de CA (35/365ème). A l'issue de la période de prévision, un taux
de croissance constant à l'infini des FTD de 2,5 % semble raisonnable. Le montant des dettes
financières est estimé à 2 300 KF. Le chiffre d'affaires N -1 a été de 11 672 KF.
1) Calculer le coût du capital de Sodexho.
2) Construire le tableau des flux de trésorerie disponibles [FTD].
3) Estimer la valeur des. capitaux propres par l'actualisation de ses flux de trésorerie
disponibles.
 Corrigé du cas n°07: Cas Sodexho

1) Coût du capital de Sodexho
Re = 4,3 % + 1,13 x 5,5 % = 10,51 %
Rd = 5,6 %
CMPC = 0,75 x 10,51 % + 0,25 x 5,6 % x (1 – 27%) = 8,90 %
2) Construire le tableau des flux de trésorerie disponibles
(en kilo Francs) N-1 N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
CA 11 672 13 140 13 626 14 103 14 568 15 006 15 381

Croissance CA 0,037 0,035 0,033 0,030 0,025
BFR (35 jours du CA) -1 119 -1 260 -1 307 -1 352 -1 397 -1 439 -1 475
Résultat opérationnel 657 681 705 728 750 769

- Impôt sur le ROP -177 -184 -190 -197 -203 -208
ROP après impôt 480 497 515 532 548 561
+ DAP 237 245 282 291 300 308
MBA 716 743 797 823 848 869
- Variation BFR 141 47 46 45 42 36
- Investissements -263 -273 -282 -291 -300 -308
FTD 594 517 560 576 590 597
3) Estimer la valeur des capitaux propres par l’actualisation de ses flux de trésorerie
disponibles
VT = 533 x 1,025/(0,0890 - 0,025) = 8 536 KF
Valeur actualisée des FTD de N à N+5 = 594x(1,089)-1 + 517x(1,089)-2 + 560x(1,089)-3 +

576x(1,089)-4 + 590x(1,089)-5 + 597x(1,089)-6 = 2 568 KF
Valeur terminale actualisée = 8 536 X (1,089)-6 = 5 118 KF

FTD actualisés : 2 568
VT actualisée : 5 118
VGE 7 686
Dettes - 2 300
Vcp 5 386 KF
Nombre d'actions 159
5 386 000
Valeur d'une action = = 33 869 F
159
Cas n°08: Cas Arcelor (Flux de trésorerie disponibles- évaluation par comparaison)
Arcelor est le numéro un mondial de la sidérurgie avec un chiffre d'affaires de 32 600 KF en N -
1. Le groupe est leader sur ses principaux marchés: automobile, construction, électroménager et
emballage ainsi que l'industrie générale. La société fait, début 2006, l'objet d'un projet de prise
de contrôle hostile de la part de la société anglo-indienne Mittal.
La question qui se pose est de savoir si le prix proposé par Mittal est attractif. Pour cela, vous
évaluerez la société en :
1) actualisant ses flux de trésorerie disponibles compte tenu des prévisions ci-dessous;
2) utilisant les multiples suivants, par comparaison avec ThyssenKrupp : CA, EBIT et PER
Prévisions Arcelor (KF) N N+1 N+2 N+3 N+4
Chiffre d'affaires 33 800 34 814 35 858 36 934 38 042

Taux de marge opérationnelle 12 % 13 % 14 % 15 % 15 %
Résultat opérationnel 4 056 4 526 5 020 5 540 5 706
Charges d'intérêt - 210 - 210 - 210 - 210 - 210
Résultat courant 3 846 4 316 4 810 5 330 5 496
Impôt sur les bénéfices (25 %) - 962 - 1 079 - 1 203 - 1 383 - 1 374
Résultat net 2 884 3 237 3 607 3 947 4 122
Autres projections:
Taux de BFR (% du CA) 15% 15 % 14% 14% 14%
Taux d'investissements (% CA) 6,0% 5,5% 5,0% 5,0% 5,0%
Amortissements (% CA) 4,0% 4,5% 5,0% 5,0% 5,0%
Autres informations :
Cours de l'action: 32 650 F
Bêta du titre: 1,3 (source Thomson Financial)
La société s'est endettée à 4,2 % et peut désormais s'endetter à 4,6 %
Prime de risque de marché: 5 % et taux des Obligations garanties par l’Etat 10 ans: 3,5 %
Valeur de marché des dettes financières (nettes) : 1 257 KF
Valeur de marché des intérêts minoritaires: 2 524 KF
Provisions pour risques et charges: 3 750 KF
Nombre d'actions: 640
Taux de croissance au-delà de 2010 : 3 %
Le BFR, en 2005, correspond à 15 % du CA.
Un taux d'impôt normatif de 25% sera retenu.
Prévisions 2006 (KF) ThyssenKrupp

Chiffre d'affaires 44 200
EBIT 1 940
Résultat 990
Capitalisation boursière (début 2006) 8 380
Dettes financières nettes 315
 Corrigé du cas n°08: Cas Arcelor

1) Actualisation des flux de trésorerie disponibles Estimation du coût du capital :
Coût des fonds propres : Re = 3,5 % + 1,3 X 5 % = 10 %
Capitalisation boursière : 32 650 X 640 = 20 896 KF
Coût de la dette : Rd = 4,6 %
Valeur de marché des dettes financières : 1 257 KF
Structure financière
• Vcp/VGE = 20 896/(20 896 + 1 257) = 94 %
• Vcp/VGE = 1 257/(20 896 + 1 257) = 5,67 %
CMPC = 0,94 x 10 % + 0,0567 x 4,6 % x (1 - 0,25) = 9,6 %
Estimation des flux de trésorerie disponibles :

Prévisions Arcelor (KF) N N+1 N+2 N+3 N+4
BFR 5 070 5 222 5 020 5 171 5 326
Résultat opérationnel 4 056 4 526 5 020 5 540 5 706
- Impôt sur les bénéfices -1 014 -1 132 -1 255 -1 385 -1 427
Résultat opérationnel net 3 042 3 395 3 765 4 155 4 280
Dotations aux amortissements 1 352 1 567 1 793 1 847 1 902
MBA 4 394 4 961 5 558 6 002 6 182
- Variation BFR -180 -152 202 -151 -155
- Investissements -2 028 -1 915 -1 793 -1 847 -1 902
Flux de trésorerie disponible 2 186 2 894 3 967 4 004 4 124
Valeur actualisée des FTD 12 800

Valeur terminale actualisée (a) 40 697
VGE 53 497
- Dettes - 1 257
- Minoritaires - 2 524
- Provisions - 3 750
Valeur des capitaux propres 45 966
(a) : [(4 124 X 1,03/0,096 - 0,03)] X [1,096]-5
Soit une valeur de l'action de 71 822F
Multiples 2006 (KF) ThyssenKrupp :
VGE = 8 380 + 315 = 8 695
VGE/CA = 8695/44200 = 0,1967
VGE/EBIT = 8 695/1 940 = 4,4820
Vcp/RN = 8 380/990 = 8,4646
Valorisation d'Arcelor :
Dettes Arcelor = 1 257 + 2 524 + 3 750 = 7 531
Multiple du CA : Vcp = 0,1967 x 33 800 -7 531 = - 882 KF
Multiple de l'EBIT : Vcp = 4,482 X 4 056 – 7 531 = 10 648 KF
Multiple du RN (PER) : Vcp = 8,4646 x 2 692 = 22 787 KF
On peut remarquer que le multiple du chiffre d'affaires aboutit à une valeur négative. Ce
résultat traduit le fait que le chiffre d'affaires dégagé par euro de VGE par Arcelor est
beaucoup plus faible que pour ThyssenKrupp.
Cas n°09: Cas Fallas (Discounted cash flows)
Monsieur Fall, propriétaire d’une société sénégalaise FALLAS souhaite évaluer son entreprise.
L’évaluation des établissements FALLAS sera fondée sur la méthode des flux de trésorerie
disponibles (ou méthode DCF, Discounted cash flows).Les calculs seront présentés en milliers de
francs.A l’aide de l’annexe, vous êtes chargé (e) de cette étude.
1) Présenter sous forme de tableau le calcul des flux prévisionnels de trésorerie disponibles
des années N à N+4.
2) Calculer la valeur finale à retenir fin N+4.
3) Calculer la valeur globale de la société FALLAS début N.
4) Calculer la valeur des fonds propres puis la valeur d’une action des établissements
FALLAS début N.
5) Indiquer les intérêts et les limites de cette méthode d’évaluation.
6) Expliquer ce que représente le taux d’actualisation pour cette évaluation. Préciser la
modalité de détermination du taux et de ses éléments.
7) Vérifier le taux d’actualisation de 9,2% communiqué en annexe. Les calculs
intermédiaires se feront avec trois décimales.
ANNEXE
Le plan de développement a été établi à partir de l’évolution de l’activité des établissements

FALLAS au cours des derniers trimestres, de la révision du budget N-1 et des projections
faites à partir de N.
1. Le tableau suivant résume les principales hypothèses retenues dans l’établissement des
flux prévisionnels de trésorerie disponibles :
N N+1 N+2 N+3 N+4
Taux de variation du chiffre d'affaires HT 10% 10% 10% 8% 8%
Excédent Brut d'Exploitation EBE (en % CA) 15% 15% 20% 20% 20%
Dotations aux amortissements en KF 1 000 1 200 1 200 1 000 1 100
Poids du BFE en jours du Chiffre d'affaires 180 180 150 150 150
Investissements nets de maintien en KF 1 000 500 500
KF= kilo francs
2. Renseignements complémentaires
a- Les prévisions seront établies à partir d’un chiffre d’affaires de 13 000 000 pour N-1
et d’un Besoin de financement d’exploitation (BFE) de 180 jours du chiffre d’affaires
pour N-1.
b- Le taux d’impôt sur les bénéfices est supposé constant et égal à 25% sur la période
d’étude. Il est fait l’hypothèse que l’impôt est décaissé l’année même de sa réalisation.
c- La valeur finale retenue à la fin de l’année N+4 est assimilable à une rente perpétuelle
de 1 100 000, la première étant obtenue fin N+5. La croissance de cette rente se fera à
l’infini au taux de 1,5%.
d- Le taux d’actualisation est de 9,2%.
e- Fin N, la valeur de marché de l’endettement net est égale à 600 000.
f- Il est rappelé que le capital est composé de 24 000 actions.
g- Pour vérifier le taux d’actualisation, les hypothèses suivantes seront retenues :
- le taux d’endettement (rapport entre les dettes et les capitaux propres)
d’après les valeurs est égal à 4,60%.
- le taux de rendement sans risque est de 3,57%.
- le coût de l’endettement avant imposition est de 4,5%.
- le coefficient de risque sectoriel désendetté (ou Bêta économique) est de 1,4
et la prime de risque du marché boursier est de 4,1%.
Il est rappelé que l’endettement des établissements FALLAS génère un risque
supplémentaire et qu’il conviendra de calculer le bêta corrigé de l’endettement.
D
Le bêta endetté = ß économique 1 + (1 taux d'impôt )
C
 Corrigé du cas n°09: Cas Fallas

1) Présenter sous forme de tableau le calcul des flux prévisionnels de trésorerie
disponibles des années N à N+4.
Tableau du besoin de financement d’exploitation (BFE)
en KF N-1 N N+1 N+2 N+3 N+4

Chiffre d'Affaires 13 000 14 300 15 730 17 303 18 687,2 20 182,2
BFE (en jours) 180 180 180 150 150 150
BFE (en KF) 6 500 7 150 7 865 7 209,6 7 786,4 8 409,3
Variation du BFE 650 715 -655,4 576,8 622,9
Tableau des flux de trésorerie disponibles
N-1 N N+1 N+2 N+3 N+4

Taux de variation du CA HT 10% 10% 10% 8% 8%
Chiffre d'affaires 13 000 14 300 15 730 17 303 18 687 20 182
Taux d'EBE (% CA) 15% 15% 20% 20% 20%
Excédent Brut d'Exploitation 2 145 2 359,5 3 460,6 3 737,4 4 036,4
Dotations aux amortissements -1 000 -1 200 -1 200 -1 000 -1 100
Résultat d'Exploitation 1 145 1 159,5 2 260,6 2 737,4 2 936,4
Impôt (25%) -286,3 -289,9 -565,2 -684,4 -734,1
Résutat net 858,7 869,6 1 695,5 2 053,1 2 202,3
CAF d'exploitation 1 858,7 2 069,6 2 895,5 3 053,1 3 302,3
Flux d'entrée 1 858,7 2 069,6 2 895,5 3 053,1 3 302,3
Investissements nets de maintien 1 000 500 0 0 500
Variation du BFE 650,0 715,0 -655,4 576,8 622,9
Flux de sortie 1 650 1 215 -655,4 576,8 1 122,9
Flux de trésorerie disponibles 208,7 854,6 3 550,9 2 476,3 2 179,4
2) Calculer la valeur finale à retenir fin N+4.

[
Valeur finale = 1 100 000 (1,092) 1
+ (1,015)(1,092) 2
+ .... + (1,015)n 1 (1,092) n
]
1 100 000
Valeur finale = = 14 285 714 (quand n tend vers +∞)
0,092 0,015
Valeur finale = 14 285 714

3) Calculer la valeur globale de la société FALLAS début N.
en KF N N+1 N+2 N+3 N+4
Flux de trésorerie disponibles 208,7 854,6 3 550,9 2 476,3 2 179,4
Valeur finale 14 285,7
Flux de trésorerie 208,7 854,6 3 550,9 2 476,3 16 465,1
-n -1 -2 -3 -4
Actualisation (1,092) 1,092 1,092 1,092 1,092 1,092-5
Flux actualisés début N 191,1 716,7 2 726,9 1 741,5 10 603,5
Valeur de la société FALLAS = somme des flux actualisés = 15 979,7 KF.
4) Calculer la valeur des fonds propres puis la valeur d’une action de la société FALLAS
début N.
Valeur des fonds propres = 15 979,7 – 600 = 15 379,7 KF
Valeur des fonds propres = 15 379,7 KF
15 379 700
Valeur d’une action = = 640,821 F
24 000
Valeur d’une action = 640,8 F
5) Indiquer les intérêts et les limites de cette méthode d’évaluation.
Intérêts :
- Méthode prospective et non pas fondée sur le passé,

- Approche économique de l’entreprise,
- Hypothèse de continuité de l’exploitation,
- Complément des approches patrimoniales.
Limites :
- Qualité du plan d’affaires et difficultés liées aux prévisions, horizon de prévision difficile à
déterminer,
- Détermination de la valeur finale, hypothèse d’un maintien de la rente à l’infini avec un taux
de croissance constant probablement irréaliste,
- Détermination du taux d’actualisation,
- La valeur actuelle dépend d’une autre évaluation, celle de la valeur finale.
6) Expliquer ce que représente le taux d’actualisation pour cette évaluation. Préciser la

modalité de détermination du taux et de ses éléments.
Quand une entreprise est évaluée à partir de ses flux de trésorerie disponibles, le taux
d’actualisation exprime le coût du capital ou taux de rentabilité minimum requis de l’entreprise.
Ce taux représente une moyenne pondérée du taux de rémunération attendu par les actionnaires
et du taux de rémunération (après incidence fiscale) par les créanciers, en fonction du poids
respectif de la valeur de marché des fonds propres et la valeur de marché de l’endettement.
Ce taux doit rémunérer le temps et le risque pris par les apporteurs de capitaux.
C D
Modalité de calcul de ce taux t : t = t c  td
CD CD
Avec tc = taux requis par les actionnaires ou coût des capitaux propres
td = taux de la dette après imposition ou coût des capitaux empruntés.
C = valeur de marché des capitaux propres.
D = valeur de marché de la dette.
Le taux requis par les actionnaires peut être obtenue par le modèle de Gordon et Shapiro, la
relation du MEDAF. Il s’évalue à partir d’un taux sans risque auquel on ajoute une prime de risque
d’exploitation et une prime de risque financier liée à l’endettement.
Le coût des capitaux empruntés est, en théorie, une moyenne pondérée :
- en fonction de la valeur des différentes dettes

- en fonction des taux de revient actuariels calculés en prenant en considération les économies
d’impôt sur intérêts, frais d’émissions, primes de remboursement (emprunts obligataires), loyers
crédit-bail)…
7) Vérifier le taux d’actualisation de 9,2% communiqué en annexe ; les calculs

intermédiaires se feront avec trois décimales.
- Structure du financement en valeurs de marché :

C  D  1

D/C  0,046
D = 0,044 et C= 0,956
- Calcul du bêta avec prime de risque financier :

 D
ß endetté=ß économique 1  1  taux d'impôt   = 1,4 x [(1 +(100 – 27)% x0.046)] = 1,447
 C
- Coût des capitaux propres selon la relation du MEDAF :

tc = taux de rendement sans risque + (prime de risque x ß endetté).
tc = 3,57 + 4,1 x 1,447 = 9,503%
- Coût de la dette après imposition :
td = 4,5 x 0,27 = 3,285%
- Coût du capital :
t = 9,503% x 0,956 + 3,285% x 0,044 = 9,23%
t = 9,2%
Cas n°10: Cas Evaluator (Détermination du Goodwill à partir de L’ANCCE)
Le bilan de la société Evaluator se présente comme suit :
Bilan N
Frais d’établissement 52,5 Capital social 3 000
Charges à répartir 75 Réserves 1 552,5
Primes de remboursement des obligations 7,5 Résultat de l’exercice 1 672,5
Immobilisations d’exploitation 6 000 Provisions réglementées 885
Immobilisations hors activités ordinaires 1 500 Provisions pour risques et charges 225
Immobilisations financières 600 Dettes 6 873
Actif circulant 5 970 Ecart de conversion passif 12
Ecarts de conversion actif 15
14 220 14 220
Informations complémentaires :
 Les immobilisations d’exploitation ont une valeur d’utilité de 7 500 ;
 Les immobilisations hors activité ordinaire ont une valeur de revente possible de 1 950 ;
 Les immobilisations financières sont nécessaires à l’exploitation. Une plus value latente sur
titres de 150 existe à la clôture N ;
 L’actif circulant comprend :
o Une dépréciation sur stock non enregistrée pour 450 ;
o Un compte client provisionné à 100 % mais pour lequel un règlement est arrivé en N +1
pour 750.
 Les provisions réglementées sont constituées de :
o Provision pour hausse des prix pour 885 ;
 Les provisions pour risques et charges comprennent une partie non justifiée ayant un
caractère de réserve pour 60 ; lors de sa constitution, cette provision n’avait pas été déduite
du résultat fiscal. Une provision pour pertes de change de 15 existe au bilan.
 Une machine a été acquise en crédit-bail. Sa valeur économique en fin N est de 1 200. La
redevance annuelle s’élève à 450 en N et comprend des intérêts pour 150. La durée
d’exploitation résiduelle est de 4 ans. La plus value sur le matériel pris en crédit-bail est de
300.
1) Calculer l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC).
2) Le compte de résultat synthétique se présente comme suit :
Résultat d’exploitation 1 819,5

Résultat financier (229,5)
Résultat hors activité ordinaire 82,5
Résultat de l’exercice 1 672,5
Informations complémentaires :
 Les dotations aux amortissements de l’exercice comprennent :
o Dotations sur immobilisations d’exploitation : 900

o Dotations sur frais d’établissement : 15
o Dotations sur charges à répartir : 23
Sachant que la rémunération normale de l’ANCCE (Actif Net Comptable Corrigé d’Exploitation)
est de 10 %, calculer le Goodwill par capitalisation de la rente au taux de 10% ; Evaluer la société.
NB : La durée d’exploitation résiduelle des immobilisations d’exploitation est de 10 ans.

 Corrigé du cas n°10 : Cas Evaluator
1) Calcul de l’Actif Net Comptable Corrigé
 Tableau de plus ou moins value

plus ou moins values
Eléments Valeurs vénales VNC
+ Values - Values
Biens d'exploitation
Immobilisation 7 500 6 000 1 500
Titres 150
Stocks 450
Créances (1) 750
Matériel Crédit Bail 300
Biens hors exploitation
Immobilisation 1 950 1 500 450
TOTAL 3 150 450
Plus value 2 700
(1) Règlement créance provisionné
Capitaux propres (3 000 + 1 5552,5 +1 672,5 + 885) 7 110

Actifs fictifs -135
Frais d'établissement 52,50
Primes de remboursement 7,50
135
Provision à caractère de réserve (60x25%) 15,00 15
Ecart de conversion passif 12
Plus value 2 700
Impôt différé actif 33,75
Frais d'Etablissement 52,5 x 25%= 13,125
Prime de remboursement 7,5 x 25%= 1,875
Charges à répartir 75 x 25%= 18,750
33,750
Impôt différé passif -221,25
Provision pour hausse de prix (885 x 25%)2 21,25
Impôt latent -187,50
Sur plus value de bien hors exploitation 450
112,50
x 25%
Sur reprise de provision sur créance 750 x
187,50
25%
Sur dépréciation 450 x 25% 112,5
Actif net comptable corrigé (ANCC) 9 327
ANCC = 9 327
2) Calcul du Goodwill
a. Calcul de l’Actif Net Comptable Corrigé d’Exploitation (ANCCE)
ANCC 9 327
Biens Hors Exploitation -1 950
ANCCE 7 377
Bénéfice économique lié à l’ANCCE

Résultat d'exploitation 1 819,50
Résultat financier -229,50
Résultat des activités ordinaires 1 590
Dotations aux amortissements sur charges à répartir 23
Dotations aux amortissements sur frais d'établissement 15
Dotationsaux amortissements sur immobilisations d'exploitation 900
Dotations aux amortissements calculées sur la base de la valeur d'utilité (7500 x 10%) -750
Résultat des activités ordinaires après retraitement 1 778
Impôts sur les bénéfices (1 778 x 25%) -444,50
Bénéfice économique lié a l'ANCCE 1 333,50
Rente (Rn) = 1 333,50 – 7 377 x 0,1 = 595,8
Gw = Rn / i = 595,8 / 0,1
Gw = 5 958
3) Calcul de la valeur de l’entreprise (VE)

VE = ANCC + GW = 9 327 + 5 958
VE = 15 285
Cas n°11 : Cas Nouveau Monde (Méthode du Goodwill)

Vous êtes chargé(e) d’évaluer la société Nouveau Monde. Le dynamisme de l’entreprise et les
prévisions faites sur les cinq prochaines années vous conduisent à adopter dans ce travail
l’optique « capitaux permanents nécessaires à l’exploitation ».
Par ailleurs, M. Jean, président du conseil d’administration et M. Pierre, directeur général de la
société Nouveau Monde, vous interrogent sur les modalités d’apport de leurs titres à la société
mère qu’ils souhaitent créer avec M. Remai et sur les conséquences fiscales éventuelles quant à
leur situation personnelle.
Les associés seraient heureux que vous présentiez un bilan consolidé au 1er janvier N.
Annexe
a. Les biens figurant à l’actif sont correctement enregistrés à leur coût historique. La
valeur réelle de ces éléments peut être estimée ainsi au 31/12/N-1 :
Terrains 350 000
Bâtiments (1) 3 000 000
Matériel 350 000
Autres immobilisations corporelles :
- Agencements 70 000
- Matériel de transport 50 000
- Matériel de bureau 150 000
- Mobilier 230 000
(1)Un immeuble locatif, évalué à 800 000 (bâtiments) figure à l’actif du bilan
Le poste « autres immobilisations financières » 185 647 correspond à des dépôts et

cautionnements versés pour les besoins de l’activité. Les autres postes de l’actif n’appellent
aucun commentaire particulier.
L’actif circulant et la trésorerie d’actif valent 19 176 675.
Au passif, les provisions pour risques et charges sont justifiées et valent 15 297 ; les dettes
quant à elles sont chiffrées à 3 216 978.
La société utilise une machine à découper les patrons dans les rouleaux de tissu. Elle fait l’objet
d’un crédit-bail dont la valeur figurant sur le contrat n’excède pas 5% de l’actif du bilan. La
valeur d’usage de ce matériel est de l’ordre de 300 000.
Les Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation sont rémunérés au taux annuel de 9%.
Les goodwill annuels seront actualisés au taux de 14%.
b. Le niveau d’activité de la société pour l’année N+1 est de 28 500 000.

Le « rythme de croisière » atteint, les dirigeants envisagent l’acquisition de matériels pour
6 000 000, en N+3. Il sera amorti linéairement sur cinq ans. On considère que les
investissements de remplacement seront équivalents aux amortissements pratiqués.
c. Autres informations.
N N+1 N+2 N+3 N+4
Besoins de financement
d'exploitation 6 061 250 6 622 650 7 183 950 12 295 650 14 915 050
Résultats prévisionnels
(après impôt) 6 951 000 7 769 000 8 587 000 22 491 000 28 277 000
Evaluez la société Nouveau Monde :
1) En calculant le goodwill selon la méthode de la rente actualisée sur cinq ans (dans l’optique
« Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation » CPNE) ;
2) En calculant la valeur intrinsèque de la société Nouveau Monde sachant que la valeur des
éléments incorporels finalement retenue est fixée à 40 000 000.
 Corrigé du cas n°11: Cas Nouveau Monde

1) Calcul du goodwill
Le goodwill est calculé par actualisation de sa rente au taux de 14% sur une durée correspondant
aux prévisions effectuées, soit 5 ans (N à N+4).
La rente correspond au « superprofit » prévisionnel, c’est-à-dire l’excédent des résultats

prévisionnels sur la rémunération considérée comme normale (taux 9%) des capitaux investis (les
capitaux permanents nécessaires à l’exploitation : CPNE).
 Calcul des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation

Evaluation des immobilisations au 31/12/N-1
Terrains 350 000

Bâtiments (1) 2 200 000
Matériel 350 000
Autres immobilisations corporelles :
70 000
- Agencements
50 000
- Matériel de transport
- Matériel de bureau 150 000
- Mobilier 230 000
Autres immobilisations financières 185 647
Biens en crédit-bail (2) 300 000
Immobilisations 3 885 647
(1) L’immeuble locatif (bien « hors activité ordinaire ») est exclu de l’évaluation (mais bien entendu les charges et
les revenus liés à cet immeuble ont dû être exclus du résultat d’exploitation prévisionnel). (3 000 000 – 800 000).
(2) Les biens utilisés dans le cadre d’un crédit-bail ne sont pas compris dans l’actif car le seuil de 5% des
immobilisations n’est pas atteint, mais sont à prendre en compte dans le calcul des CPNE dans la mesure où ils contribuent
au résultat d’exploitation prévisionnel au même titre que les autres investissements.
Evolution prévisionnelle des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE) de N à N+4
Les CPNE doivent tenir compte des besoins de financement d’exploitation (BFE) et des nouveaux
investissements envisagés.
N N+1 N+2 N+3 N+4

Immobilisations 3 885 647 3 885 647 3 885 647 3 885 647 9 885 647
Nouveaux investissements 6 000 000 1 200 000(1)
BFE 6 061 250 6 622 650 7 183 950 12 295 650 14 915 050
C.P.N.E 9 946 897 10 508 297 11 069 597 22 181 297 26 000 697
(1) : Correspond à l’amortissement pratiqué sur les immobilisations : 6 000 000 / 5 (investissement de remplacement).
 Calcul de la rente actualisée des CPNE

N N+1 N+2 N+3 N+4
Résultats prévisionnels 6 951 000 7 769 000 8 587 000 22 491 000 28 277 000
Rémunérations des CPNE (1) -895 221 -945 747 -996 264 -1 996 317 -2 340 063
Superprofit (rente du Goodwill) 6 055 779 6 823 253 7 590 736 20 494 683 25 936 937
Coefficient d'actualisation (1,14)-1 (1,14)-2 (1,14)-3 (1,14)-4 (1,14)-5
Rente actualisée 5 312 087 5 250 272 5 123 531 12 134 498 13 470 832
(1) CPNE x 9%
Calcul du goodwill ( Gw)
C’est la somme des rentes actualisées.
Gw = 5 312 087 + 5 250 272 + 5 123 531 + 12 134 498 + 13 470 832
Gw = 41 291 220
2) Calcul de la valeur intrinsèque de la société Nouveau Monde
Valeur intrinsèque de l’entreprise = ANCC + Goodwill
Valeur des immobilisations de l’exploitation (1) 3 585 647
Valeur de l’immeuble hors exploitation 800 000
Valeur des éléments incorporels (goodwill) 40 000 000
Actif circulant + trésorerie actif

19 176 675
Dettes et provisions pour risques et charges (3 216 978 + 15 297)
-3 232 275
Valeur intrinsèque de l’entreprise
= 60 330 047
(1) le crédit-bail dont il avait été tenu compte dans le calcul des CPNE au 31/12/N-1 a été exclu
puisque le bien n’appartient pas à la société. (3 685 647 – 300 000= 3 585 647)
Cas n°12: Cas Gracias (Méthode d’évaluation par les flux et méthode du Goodwill)
Une holding envisage de céder la société GRACIAS pour accumuler de la trésorerie. Vous êtes
chargé de procéder à cette évaluation en vous plaçant en fin décembre N.
Plusieurs méthodes d’évaluation sont possibles.
Partie 1 : Méthode par les flux prévisionnels de trésorerie disponibles pour l’entreprise
Afin de procéder à l’évaluation de l’entreprise GRACIAS en fin décembre N selon la méthode des
flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise (actualisation des flux nets de liquidités
prévisionnels), on vous communique des informations regroupées dans l’annexe 1.
1) Présenter le tableau de calcul des flux prévisionnels de trésorerie disponibles pour
l’entreprise.
2) Déterminer la valeur finale (résiduelle) de l’entreprise à la fin de la cinquième année dans
le cadre des deux hypothèses retenues (Voir annexe 1).
3) Déterminer la valeur globale de l’entreprise à la date d’évaluation en fin Décembre N
dans le cadre des deux hypothèses retenues.
4) Evaluer le montant des fonds propres à la date d’évaluation en fin Décembre N dans le
cadre des deux hypothèses retenues.
5) Effectuer un commentaire des différences entre les deux hypothèses retenues.
6) Présenter l’intérêt et les limites de cette méthode d’évaluation.
Partie 2 : Méthodes combinées
La méthode du goodwill permet une évaluation qui combine la valeur patrimoniale et une survaleur.
Cette survaleur représente une actualisation des flux de résultat futurs au-delà du résultat
normal exigé par les actionnaires.
On vous demande de procéder fin Décembre N à l’évaluation de la société GRACIAS à partir de

cette méthode compte tenu des informations fournies en annexe 2.
1) Calculer la rente annuelle du goodwill et procéder à son actualisation.
2) Calculer la valeur de l’entreprise GRACIAS (valeur des fonds propres), à partir de la valeur
patrimoniale de l’entreprise en fin Décembre N, corrigée de la rente du goodwill actualisée
précédente.
Vous choisissez finalement de retenir, comme valeur de l’entreprise, la moyenne des valeurs
calculées à partir de chacune de deux méthodes précédentes :
- la méthode d’évaluation fondée sur les flux de trésorerie disponibles pour

l’entreprise ;
- la méthode du goodwill.
3) Procéder à l’évaluation de l’entreprise GRACIAS à partir de la moyenne des valeurs obtenues à
l’aide de la méthode des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise (dans les deux
hypothèses précisées dans l’annexe 1) et de la méthode du goodwill.
4) Conclure sur les résultats de cette évaluation en comparant les deux méthodes retenues pour
une éventuelle négociation.
NB : tous les montants seront en KF.
Annexe 1 : Société GRACIAS- Prévisions pour l’évaluation selon la méthode des flux de
trésorerie disponible pour l’entreprise (en KF)
Eléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Chiffre d'affaires HT 40 000 50 000 65 000 65 000 65 000
Charges fixes décaissables 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
Investissements d'exploitation 1 000 2 000 2 500 3 000 3 000
Cessions nettes d'impôt - - - - -
Renseignements complémentaires sur la société en KF
Le taux de marge sur coût variable est de 40%.
Le chiffre d’affaires de l’année N est égal à 35 000.
Le besoin de financement d’exploitation représente 36 jours du CAHT.
La valeur finale (résiduelle) de l’entreprise, au terme de la cinquième année et avant actualisation

à la date d’évaluation fin Décembre N, sera calculée en retenant les deux hypothèses suivantes :
- actualisation sur un nombre infini de périodes d’un flux annuel de trésorerie moyen
égal à 10 000 ;
- actualisation limitée à 10 ans d’un flux annuel de trésorerie moyen égal à 10 000.
Le coût du capital de cette entreprise est estimé à 8%.
Au moment de l’évaluation (fin Décembre N), l’endettement de la société comprend un emprunt

de 40 000, au taux d’intérêt nominal de 7%, remboursable en fin Décembre N+3. Le taux de
dettes de même nature sur le marché financier est de 6% en fin Décembre N.
Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 27%.
Fin Décembre N, l’entreprise GRACIAS possède des immobilisations hors exploitation

(portefeuille de titres …) pour 2 330.
Annexe 2 : Société GRACIAS- Evaluation selon la méthode du goodwill en KF
L’évaluation fondée sur la méthode du goodwill suppose l’utilisation des informations

prévisionnelles suivantes en votre possession fin Décembre N.
Le résultat d’exploitation annuel prévisionnel avant impôt est estimé à 21 000.
Le taux de rentabilité d’exploitation exigé par les actionnaires dans ce secteur d’activité, compte
tenu du risque qu’ils encourent, est de 10%.
L’actif économique sur lequel on applique le taux de rentabilité d’exploitation, est évalué fin N à
120 000.
La durée retenue pour actualiser la rente du goodwill est de 10 ans compte tenu du secteur
d’activité de l’entreprise.
Le coût du capital de l’entreprise est de 8%.
La valeur patrimoniale de la société, fin N, évaluée par son actif net comptable corrigé, est de
100 000.
Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 27%.
 Corrigé du cas n°12 : Cas Gracias

Partie 1 : Méthode par les flux prévisionnels de trésorerie disponibles pour l’entreprise.
1) Le tableau de calcul des flux prévisionnels de trésorerie disponible pour l’entreprise.
Calcul de la variation prévisionnelle du Besoin de financement d’exploitation (BFE)
Années N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

BFE (36 jrs du CAHT) 3 500 4 000 5 000 6 500 6 500 6 500
Variation prévisionnelle de BFE
(anticipé en début de période) 500 1 000 1 500 - - -
Variation prévisionnelle de BFE
(en cours de période) 500 1 000 1 500
Calcul des flux prévisionnels de trésorerie disponibles et de leur valeur actuelle (variation
du BFE en cours de période)
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Charges variables (60%)(1) -24 000 -30 000 -39 000 -39 000 -39 000
Charges fixes décaissables -5 000 -5 000 -5 000 -5 000 -5 000
Résultat avant impôt 9 000 13 000 19 000 19 000 19 000
Impôt sur les bénéfices -2 430 -3 510 -5 130 -5 130 -5 130
Résultat après impôt 6 570 9 490 13 870 13 870 13 870
CAF 8 570 11 490 15 870 15 870 15 870
Investissements -1 000 -2 000 -2 500 -3 000 -3 000
Variation du BFE en cours de période -500 -1 000 -1 500 - -
Flux de trésorerie disponibles 7 070 8 490 11 870 12 870 12 870
(1) Charges variables = Chiffre d’affaires – Marge sur coût variable.
N.B : Les calculs sont présentés avec les charges variables d’exploitation. Il aurait été possible
de partir de la marge sur coûts variables (40% du chiffre d’affaires).
2) Détermination de la valeur terminale de l’entreprise à la fin de la cinquième année

L’actualisation s’effectue au coût du capital de l’entreprise (8%).
Hypothèse 1: Valeur terminale avec actualisation sur un nombre infini de périodes
- Valeur terminale à la fin de l’année N+5 : VT1 = limite de 10 000 x [1-1,08-n] / 0,08
quand n tend vers l’infini. Soit VT1 = 10 000 / 0,08 = 125 000.
- Valeur actuelle (fin N) de la valeur terminale VT1 : 125 000 x 1,08-5 = 85 073.
VT1 = 85 073
Hypothèse 2: Valeur terminale avec actualisation sur 10 ans
- Valeur terminale à la fin de l’année N+5 : VT2 =10 000 x [1-1,08-10] / 0,08 = 67 101.
- Valeur actuelle (fin N) de la valeur terminale VT2 : 67 101 x 1,08-5 = 45 668.
VT2 = 45 668
3) Détermination de la valeur globale de l’entreprise fin décembre N+5

Calcul de la valeur actuelle des flux de trésorerie disponibles
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Flux trésorerie disponible 7 070 8 490 11 870 12 870 12 870
Facteur d'actualisation (1,08)-1 (1,08)-2 (1,08)-3 (1,08)-4 (1,08)-5
Valeur actuelle des flux disponibles 6 546 7 279 9 423 9 460 8 759
Valeur actuelle des flux disponibles = 41 467
Calcul de la valeur globale fin N (avec valeur terminale actualisée et variation BFE en cours
de période)
Nombre infini de
Période de 10 ans
périodes (hypothèse
(hypothèse 2)
1)
Valeur actuelle des flux disponibles 41 467 41 467
Valeur terminale actualisée 85 073 45 668
Valeur globale 126 540 87 135
Valeur des actifs hors exploitation (1) 2 330 2 330
Valeur globale compte tenu des actifs hors exploitation 128 870 89 465
(1) donné en annexe 1
Compléments
Calcul des flux prévisionnels de trésorerie disponibles et de leur valeur actuelle (variations du
BFE en début de période)
Années N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Capacité d'autofinancement 8 570 11 490 15 870 15 870 15 870
Investissements d'exploitation -1 000 -2 000 -2 500 -3 000 -3 000
Variation de BFE (début de période) -500 -1 000 -1 500
Flux net de trésorerie disponibles 6 570 7 990 13 370 12 870 12 870
Facteur d'actualisation 1,08-1 1,08-2 1,08-3 1,08-4 1,08-5
Valeur actuelle des flux disponibles -500 6 083 6 850 10 614 9 460 8 759
Valeur actuelle des flux disponibles : 41 266
L’anticipation du financement du BFE a un impact (-201) sur la valeur actuelle des flux de
trésorerie (41 266 contre 41 467)
Dans le cas où l’on retient l’hypothèse de variation du BFE en début de période les évaluations
sont donc diminuées de 201.
4) Evaluation des fonds propres fin N

Au moment de l’évaluation en fin N, l’endettement de la société comprend un emprunt de 40 000
au taux d’intérêt nominal de 7%, remboursable fin N+3. Le taux des dettes de même nature sur
le marché financier est de 6%, fin décembre N.
Calcul de la valeur actuelle de la dette
Années N+1 N+2 N+3

Intérêts (40 000 x 7%) 2 800 2 800 2 800
Remboursement du nominal 40 000
Total des flux (A) 2 800 2 800 42 800
-1 -2
Facteur d'actualisation (B) 1,06 1,06 1,06-3
Valeur actuelle des échéances (A) x (B) 2 642 2 492 35 936
Valeur actuelle de la dette 41 069
Calcul de la valeur des fonds propres
Nombre infini de périodes Période de 10 ans

(hypothèse 1) (hypothèse 2)
Valeur globale après correction des actifs H.E 128 870 89 465
Valeur actuelle de la dette -41 069 -41 069
Valeur des fonds propres 87 801 48 396
5) Commentaire sur les différences entre les deux hypothèses retenues pour le calcul
de la valeur terminale
L’hypothèse 1 (prise en compte d’un nombre infini de périodes) a tendance à surévaluer

l’entreprise puisqu’on fait le pari que les flux seront stables sur un horizon infini, ce qui est peu
crédible.
L’hypothèse 2 suppose un maintien des flux pendant dix ans au-delà de N+5 ce qui est plus
prudent et plus réaliste.
Compte tenu de leur impact sur l’estimation de la valeur, ces hypothèses demandent à être
soigneusement validées, par un diagnostic stratégique qui justifiera les flux prévisionnels
résultant du positionnement de l’entreprise sur ses marchés.
6) Présenter l’intérêt et les limites de cette méthode d’évaluation

Cette méthode d’évaluation est une approche économique de la valeur de l’entreprise.
Intérêts de l’approche économique
L’approche économique repose sur la valeur actuelle des flux futurs dont l’entreprise pourra
disposer. L’évaluation à partir des flux futurs implique un diagnostic approfondi de l’entreprise
afin de reconstituer les flux économiques en tenant compte des modifications structurelles et
conjoncturelles prévisibles.
Le niveau de risque relatif de l’entreprise par rapport à d’autres sociétés va déterminer le taux
d’actualisation (le coût du capital).
On voit que la part de la valeur terminale actualisée est supérieure à celle des flux de trésorerie
disponibles, ce qui signifie que l’essentiel de la valeur ne résulte pas du plan prévisionnel mais de
l’hypothèse de croissance et de durée des flux retenus pour la valeur terminale.
Cette méthode, bien adaptée pour les entreprises industrielles et commerciales, est très utilisée
par les professionnels. Elle apporte aussi une réponse pratique à la gestion de la valeur d’une
activité car elle intègre le processus économique propre à l’entreprise. Elle tient compte de sa
viabilité et de l’opinion du marché (à travers le coût du capital). Elle prend également en compte
les perspectives de développement, les besoins de financement et les options stratégiques
retenues en matière de croissance, d’investissement, de cycle de vie.
Limites de l’approche économique
Les principales limites de l’approche économique concernent la détermination du coût du capital

(qui sert de taux d’actualisation), la réalisation d’un diagnostic stratégique permettant de valider
les flux futurs prévisionnels, le choix de l’horizon de prévision et les hypothèses retenues pour
calculer la valeur terminale (durée de vie de l’entreprise, croissance, stabilité ou décroissance
des flux de trésorerie disponibles à la fin de la période de prévision).
Partie 2 : Méthodes combinées
1) Calcul de la rente annuelle de goodwill puis son actualisation

On considère que la rente annuelle de goodwill est la différence entre le résultat d’exploitation
net d’impôt (21 000 x 73% = 15 330) et le coût du capital investi mesuré par « l’actif économique
sur lequel on applique le taux de rentabilité d’exploitation » (10% x 120 000= 12 000).
La rente annuelle est donc de 15 330 – 12 000 = 3 330
Actualisation des rentes annuelles
Les rentes annuelles actualisées sur 10 ans, au coût moyen pondéré du capital (8%) valent :
3 330 x [1-1,08-10] / 0,08
Rentes annuelles = 22 345
2) Calcul de la valeur de l’entreprise

La valeur des fonds propres ou valeur de l’entreprise est de : 100 000 + 22 345
Valeur de l’entreprise = 122 345
3) Evaluation de l’entreprise GRACIAS à partir de la moyenne des valeurs obtenues à l’aide de

la méthode des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise.
Nombre infini de
Période de 10 ans
périodes
(hypothèse 2)
(hypothèse 1)
Valeur des fonds propres selon la
méthode fondée sur l'actualisation des
flux de trésorerie disponible pour
l'entreprise 85 801 48 396
Valeur de l'entreprise (valeur des
fonds propres) selon la méthode du
goodwill 122 345 122 345
Moyenne 104 073 85 371
4) Conclure sur les résultats de cette évaluation en comparant les méthodes retenues pour une
éventuelle négociation
L’évaluation fondée sur la méthode du goodwill donne un résultat très supérieur à l’évaluation
fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise. Le vendeur
insistera sur la rationalité de cette méthode.
La méthode patrimoniale donne en général la référence basse de l’évaluation (ce qui n’est pas le
cas ici puisque l’actif net comptable corrigé est estimé à 100 000).
L’évaluation par la méthode du goodwill montre que les éléments incorporels, figurant au bilan et
supposés représenter une partie du potentiel de croissance sont sous-évalués (le goodwill variant
selon les méthodes).
L’évaluation sur la base des flux de liquidité disponibles permet, en principe la mise en évidence
des paramètres stratégiques clés de la gestion de la valeur. Elle fait apparaître ici une
accumulation des flux actualisés sur cinq ans de 41 000 environ.
L’hypothèse d’un maintien, sur une durée infinie, d’un flux de trésorerie de 10 000 conduit à une
valeur terminale d’environ 85 000 alors qu’en limitant l’horizon à 10 ans, on obtient une valeur
terminale de 45 000 environ.
Ces résultats montrent bien le caractère très contingent du choix des méthodes.
Toutefois, les méthodes modernes d’évaluation basées sur les flux futurs ont une véritable
logique économique qui est celle de l’anticipation des revenus futurs tels que l’on peut les prévoir,
à la date de l’évaluation, à partir d’un diagnostic stratégique. Elles sont donc à recommander sauf
dans le cas particulier de la cessation d’activité où les méthodes patrimoniales conservent tout
leur intérêt.
Cas n°13: Cas Boursas (Evaluation en vue d’une introduction en bourse)

Les dirigeants souhaitent, dans le cadre d'une offre à prix minimal (OPM), mettre à la
disposition des investisseurs, et sur le marché libre, 10 % du capital (10 000 actions). Pour aider
les dirigeants à déterminer le cours d'introduction de leur entreprise, vous devez évaluer
l'entreprise selon différentes méthodes, à la fin de l'année N.
1) Calculez le coût du capital de l'entreprise en tenant compte des informations suivantes:
 La société n'est pas du tout endettée à long terme;
 Le taux de rentabilité des emprunts d'Etat français (OAT) est de 3,8 % ;
 La prime de risque du marché est de 14%;
 Le bêta moyen des sociétés du même secteur d'activité est de 0,9.
2) Déterminez la valeur patrimoniale de l'entreprise en calculant l'actif net comptable corrigé

(ANCC) à partir des informations suivantes:
 Le total du bilan s'élève à 34 000 KF;

 Les dettes d'exploitation s'élèvent à 4 000 KF ;
 L'actif comprend deux immeubles pour lesquels la valeur de marché est supérieure de
30 000 KF à la valeur comptable. Ces deux immeubles sont nécessaires à l'exploitation.
3) Déterminez la valeur de l'entreprise par la méthode des flux de trésorerie disponibles ou «

Free Cash Flows » :
a) Calculez la somme des flux de trésorerie disponibles actualisés sur 5 ans (N à N+4);
b) Calculez la valeur de rendement;
c) Déduisez-en la valeur d'une action.
L'annexe 1 présente les informations nécessaires à ces calculs.
4) Déterminez la valeur de l'entreprise par la méthode des multiples fin N.

Le PE.R.(<< Price Earning Ratio »} moyen des sociétés cotées de différents secteurs a été relevé
sur un site Internet spécialisé en information financière:
Secteurs Haute technologie Constructions Parfums Grande
d'activité
automobiles Distribution
P.E.R. 25 13 8 12
Calculez la valeur de l'entreprise (capitalisation boursière théorique) en utilisant le PER.
5) Comparez les valeurs d'entreprise obtenues avec les trois méthodes (patrimoniale, flux et
multiple boursier) et proposez aux dirigeants une fourchette d'évaluation. Comment peut-on
expliquer les différences entre les valorisations issues des différentes méthodes? Quelle
méthode peut-on proposer pour concilier les insuffisances des méthodes utilisées précédemment
?
Annexe 1 :
Dans la méthode des «Free Cash Flows », la valeur de l'entreprise est égale à la somme des flux
de trésorerie actualisés et d'une valeur de rendement actualisée, déterminée de manière
normative : VE=A+B
Avec:
A : somme des flux de trésorerie disponibles (N à N+4) actualisés.
B : valeur de rendement actualisée (flux de trésorerie disponible N+4 capitalisé puis actualisé).
Le coût du capital à prendre en compte est de 16 %.

Informations d'exploitation:
 Le chiffre d'affaires est de 72 000 KF en N-l et de 80 000 KF en N. Il augmentera ensuite

de 10 % par année jusqu'en N+4 ;
 La marge nette (Résultat net / Chiffre d'affaires) est de 8 % et se maintiendra durant la

période envisagée ;
 Les dotations aux amortissements sont constantes et s'élèvent à 2 000 KF par an;
 Le besoin en fonds de roulement d'exploitation correspond à 18 jours de chiffre d'affaires;
 Les frais d'introduction en Bourse s'élèvent à 600 KF nets d'impôt Ils sont engagés et payés
en N ;
 Un programme d'investissement de renouvellement est prévu entre N et N+4: il entrainera

des dépenses d'investissement de 2 400 KF par an, sans dotation aux amortissements
supplémentaire;
 Tous les flux seront considérés en fin de période.
Valeur de rendement
La valeur de rendement choisie dans cette méthode correspond à l'hypothèse de flux de

trésorerie disponibles infinis égaux au dernier flux connu (N+4). Elle sera calculée par
capitalisation du dernier flux de trésorerie disponible calculé (N+4).
 Corrigé du cas n°13 : Cas Boursa s

1) Calculez le coût du capital de l'entreprise.
L'entreprise n'étant pas endettée, le coût du capital est égal au coût des fonds propres.
Coût des fonds propres = Taux sans risque + ß x Prime de risque financier
Soit 3,8 % + 0,9 x (14 %) =+16,4%
2) Déterminez la valeur patrimoniale de l'entreprise en calculant l'actif net comptable

corrigé (ANCC)
En kilo francs
Total Bilan 34 000
Dettes d'exploitation -4 000
Plus value immeubles 30 000
ANCC 60 000
3) Déterminez la valeur de l'entreprise par la méthode des Flux de trésorerie

disponibles ou « Free Cash Flow».
a) Calculez la somme des jl1L'C de trésorerie disponibles actualisés sur 5 ans (N à N+4) ;
en KF N N+1 N+2 N+3 N+4
Chiffre d'affaires (croissance=10%/an) 80000 88000 96800 106480 117128
BFRE (18 jrs de CAHT) 4000 4400 4840 5324 5856
Résultat net (=8% du CA) 6400 7040 7744 8518 9370
Dotation aux amortissements 2000 2000 2000 2000 2000
MBA d'expltation 8400 9040 9744 10518 11370
D BFRE -400 -400 -440 -484 -532
Investissements -2400 -2400 -2400 -2400 -2400
Frais d'introduction en bourse -600
Flux de trésorerie disponible 5000 6240 6904 7634 8438
-n
Actualisation(1,16 ) 1 0,86206897 0,7431629 0,64065767 0,5522911
Flux de trésorerie disponible actualisés 5000 5379 5131 4891 4660
Somme des flux actualisés = 25 061
b) Calculez la valeur de rendement
Valeur de rendement = 8 438 / (0,16) = 52 738KF
Valeur de rendement actualisée = 52 738x(1,16)-4 = 29 127 KF
c) Déduisez-en la valeur d'une action.

Valeur de l'entreprise = somme des cash flows futurs actualisés + valeur de rendement
actualisée = 25 061 + 29 127
Valeur de l'entreprise = 54 188 KF
Valeur d'une action = Valeur de l'entreprise / Nombre de titres = 54 188 000 / 10 000
Valeur d'une action = 5 418,8 F
4) Déterminez la valeur de l'entreprise par la méthode des multiples fin N.
PER ( Price Earning Ratio) = Cours théorique de l'action / BPA

BPA ( Bénéfice par action) = Bénéfice / Nombre de titres
Donc
PER ( Price Earning Ratio) = Cours théorique de l'action x Nombre de titres / BPA
= Bénéfice / Nombre de titres
Donc Valeur d'entreprise (capitalisation théorique) = P.E.R x Bénéfice
Bénéfice (N) = 6 400

P.E.R. sectoriel = 8 (parfums)
Valeur de l'entreprise = 6 400 x 8
Valeur de l'entreprise = 51 200 KF
5) Comparez les valeurs d'entreprise obtenues avec les trois méthodes (patrimoniale,
flux et multiple boursier) et proposez aux dirigeants une fourchette d'évaluation.
Comment peut-on expliquer les différences entre les valorisations issues des
différentes méthodes? Quelle méthode peut-on proposer pour concilier les
insuffisances des méthodes utilisées précédemment ?
Valeur patrimoniale (ANCC) 60 000

Valeur par les flux 54 188
Valeur par lkes multiples 51 200
La fourchette d'évaluation pourra donc être comprise entre 51 200 KF et 60 000 KF.
Les différences de valorisation sont liées aux approches retenues. Notons malgré tout que
les différences sont relativement faibles dans le cas présent.
La méthode patrimoniale prend par exemple en compte la valeur réelle des immeubles
figurant au bilan. Elle est donc d'une certaine manière plus fiable, plus fidèle en tout cas à
la valeur de marché des actifs de l'entreprise. Il manque cependant l'évaluation des
éléments incorporels et du fonds de commerce.
La méthode par les flux tient compte des flux de trésorerie potentiellement générés par
l'activité future. Elle est souvent privilégiée par les investisseurs qui peuvent ainsi calculer
le T.R.I. de leur investissement en fonction de leurs exigences de rentabilité. Elle ne tient
cependant pas compte de la valeur des actifs figurant au bilan.
La méthode du P.E.R. fait appel à la logique de comparabilité des transactions. Elle repose sur
l'hypothèse que toutes les entreprises d'ml même secteur sont évaluées à peu près de la même
manière par les investisseurs en bourse. Rapide à mettre en œuvre et facile à comprendre, elle
est utile pour les placements boursiers, beaucoup moins lorsqu'il s'agit de transmettre une
entreprise.
Une méthode alternative conciliant les méthodes précédentes consisterait à prendre en

considération la valeur comptable réévaluée des actifs (ANCC), tout en évaluant de manière
indirecte les éléments incorporels (goodwill). Ce sont les méthodes dites « hybrides ».
Cas n°14: Cas Provence (Evaluation par les flux, coût du capital)
La société PROVENCE a été créée il y a cinq ans par quatre ingénieurs. Ces derniers souhaitent
s’en dégager. Ils vous demandent d’évaluer leur société selon la méthode des flux de trésorerie
disponibles.
Vous trouverez, en annexe 1 et 2, un certain nombre d’éléments relatifs à cette société. Afin
d’évaluer cette entreprise au 1er janvier N, vous procéderez selon les étapes suivantes.
1) Etablir le tableau de flux de trésorerie disponibles pour la période de prévision N à N+4.
2) Déterminer la valeur de marché de la dette au 1er janvier N.
3) Estimer le coût du capital de l’entreprise à partir des valeurs de marché.
4) Estimer la valeur terminale, qui correspond à la valeur actualisée des flux de trésorerie de
l’entreprise, de N+4 à l’infini.
5) Estimer la valeur de marché des capitaux propres de l’entreprise au 1er janvier N.
6) La société a-t-elle créé ou détruit de la valeur en N-1 ?
7) D’une façon générale, quelles sont les principales actions qu’une entreprise peut développer
pour faire progresser sa création de valeur ?
Annexe 1 : Etats financiers de la société PROVENCE
Bilan au 31/12/N-1 (en milliers de francs) :

Actifs immobilisés nets 18 000
Actifs circulants 36 000
Trésorerie active 1 000
Total 55 000
Dettes financières 7 000
Dettes circulantes 4 000
Total 55 000
Compte de résultat du 1er janvier au 31 décembre N-1 (en KF) :
Chiffre d’affaires 58 000

Achats -12 000
Services extérieurs et taxes -7 000
Charges de personnel -30 000
Dotations aux amortissements d’exploitation -3 000
Résultat d’exploitation
6 000
Charges financières
- 420
Résultat des activités ordinaires
Produits hors activités ordinaires 5 580
Charges hors activités ordinaires 1 200
Résultat hors activités ordinaires -1 500
Impôt sur les sociétés -1 760
Résultat de l’exercice 3 520
Annexe 2 : Données prévisionnelles de la société PROVENCE

Une étude de marché anticipe une augmentation des ventes de l’ordre de 10% pour N et N+1, qui
sera suivie d’une croissance plus restreinte les années suivantes. Sur cette seconde période, le
taux de croissance perd 2 points chaque année jusqu’en N+4. Le besoin de financement
d’exploitation est considéré comme stable par rapport au chiffre d’affaires au cours du temps.
Les achats vont croître à un taux identique à celui des ventes. Le poste « services extérieurs et
taxes » est composé de charges fixes à hauteur 2 millions de francs. La part variable va croître
à un taux identique à celui des ventes. Enfin, du fait d’une amélioration de la productivité, les
charges de personnel augmenteront de façon plus faible que les ventes. Le business plan de la
société prévoit ainsi une croissance de ces charges d’un point inférieur à celle des ventes.
En matière de financement, la structure actuelle sera maintenue dans le futur. La dette actuelle
est un emprunt au taux fixe (6%), remboursable in fine dans 5 ans. A son échéance, elle sera
renouvelée à l’identique. Le cours moyen du titre sur l’année a été de 45 F et le capital est
composé d’un million d’actions. Compte tenu de son niveau de risque et de l’évolution des taux, le
taux du marché est de 5,8%.
Pour ce qui est des investissements et des dotations aux amortissements, ils vont croître au
même rythme que la production puis, à partir de N+4, les investissements seront équivalents aux
dotations aux amortissements. En N-1, le niveau des investissements a été de 4 millions de
francs.
A l’issue de la période de prévision (N ;N+4), il sera considéré que le dernier flux de trésorerie
de l’entreprise augmentera de façon constante, à l’infini, à un taux proche de celui du PIB sur
une longue période, soit environ 3%. Ainsi, la valeur terminale, qui correspond à la valeur
actualisée des flux de trésorerie à partir de N+4, sera déterminée sur un horizon infini.
La prime de risque du marché est d’environ 5% et le taux des OAT 10 ans (Obligations
Assimilables du Trésor) est de 4,75%. Le bêta du titre est de 1,3. Le taux de l’impôt sur les
bénéfices est de 25%.
 Corrigé du cas n°14 : Cas Provence

1) Tableau de flux de trésorerie disponibles (en KF)
Calculs annexes
Actuel N N+1 N+2 N+3 N+4

Taux de croissance 10% 10% 8% 6% 4%
Achats -12 000 -13 200 -14 520 -15 682 -16 622 -17 287
Services extérieurs (variable) -5 000 -5 500 -6 050 -6 534 -6 926 -7 203
Services extérieurs (fixe) -2 000 -2 000 -2 000 -2 000 -2 000 -2 000
Personnel(1) -30 000 -32 700 -35 643 -38 138 -40 045 -41 246
Investissements 4 000 4 400 4 840 5 227 5 541 4 322
Dotations amortissements 3 000 3 300 3 630 3 920 4 156 4 322
BFE (2) 32 000 35 200 38 720 41 818 44 327 46 100
Variation de BFE 3 200 3 520 3 098 2 509 1 773
(1) Personnel : (2) BFE : Actifs circulants + dettes circulantes

N : 30000 x 1,09 (2) N : 32000 x 1,1
N+1 : 32700 x 1,09
N+2 : 35463 x 1,07
N+3 :38138 x 1,05
N+4 :40045 x 1,03
Calcul des flux de trésorerie disponibles (en KF)
Actuel N N+1 N+2 N+3 N+4

Achats -12 000 -13 200 -14 520 -15 682 -16 622 -17 287
Services extérieurs (variable) -5 000 -5 500 -6 050 -6 534 -6 926 -7 203
Services extérieurs (fixe) -2 000 -2 000 -2 000 -2 000 -2 000 -2 000
Personnel -30 000 -32 700 -35 643 -38 138 -40 045 -41 246
Résultat d'exploitation 7 100 8 337 9 520 10 593 11 497
Impôt sur les bénéfices (25%) -1 775 -2 084 -2 380 -2 648 -2 874
Résultat net d'exploitation 5 325 6 253 7 140 7 945 8 623
Capacité d'Autofinancement 8 625 9 883 11 060 12 101 12 945
Variation du BFE -3 200 -3 520 -3 098 -2 509 -1 773
Investissements -4 400 -4 840 -5 227 -5 541 -4 322
Flux de trésorerie disponibles 1 025 1 523 2 735 4 051 6 850
2) Détermination de la valeur de marché de la dette au 1er janvier N

La valeur de marché d’une dette s’apprécie en actualisant l’ensemble des flux de dettes (intérêts
et capital) au taux auquel l’entreprise peut s’endetter aujourd’hui (et non au taux auquel elle s’est
endettée).
Tableau d’amortissement d’emprunt
Période Capital Intérêts Amortissements Annuités

N 7 000 420 420
N+1 7 000 420 420
N+2 7 000 420 420
N+3 7 000 420 420
N+4 7 000 420 7 000 7 420
Valeur de la dette (V) au taux de 5,8% :
V = 420(1,058)-1 + 420(1,058)-2 + 420(1,058)-3+ 420(1,058)-4 +7 420(1,058)-5
V = 7 059 KF
3) Estimation du coût du capital de l’entreprise à partir des valeurs de marché

Le coût du capital d’une entreprise s’estime à partir du coût des fonds propres et du coût auquel
elle peut s’endetter, soit :
Coût des fonds propres : 4,75% + 1,3 x 5% = 11,25%
Coût de la dette : 5,8% (et non 6%, taux auquel elle est endetté)
La pondération entre ces deux taux se fait d’après les valeurs de marché des capitaux propres et
de dettes, soit :
Valeur de marché des capitaux propres : 45 x 1 000 000 =45 000 000 soit 45 000 KF
Valeur de marché de la dette : 7 059 000 soit 7 059 KF
Soit un coût moyen pondéré du capital (CMPC) de :
45 000 7 059
CMPC = 11,25% x + 5,8% x (100 - 25)% x
45 000  7 059 45 000  7 059
CMPC = 10,31%
4) Estimation de la valeur terminale(VT)

La valeur terminale est estimée en considérant que les flux de trésorerie de l’entreprise, une
fois la phase de maturité atteinte (en N+4), vont continuer à croître à un taux constant de 3%.
Cette valeur terminale correspond à la valeur actualisée des flux de l’année N+4 à l’infini. Comme
pour toute actualisation, la valeur ainsi obtenue est celle d’une période avant la date du 1er flux
retenu, soit ici au 31/12/N+3.
6 850
VTN+3 =
0,1031 - 0,03
VTN+3 = 93 707 KF
5) Estimation de la valeur de marché des capitaux propres à l’entreprise

La valeur de l’entreprise s’obtient en actualisant les flux de trésorerie, la valeur terminale et en
déduisant la valeur des dettes, soit :
Valeur actualisée en janvier N des flux de trésorerie de N à N+3 :

1 025 (1,1031)-1 + 1 523 (1,1031)-2 + 2 735 (1,1031)-3 + 4 051 (1,1031)-4 = 6 954
Valeur actualisée en Janvier N de la valeur terminale : 93 707 (1,1031)-4 = 63 287
Soit une valeur des capitaux propres de l’entreprise de : 6 954 + 63 287 – 7 059 = 63 182
Valeur des capitaux propres à l’entreprise = 63 182 KF
6) Voyons si la société a créé ou détruit de la valeur en N-1

Pour mesurer la création ou la destruction de valeur, il faut comparer la rentabilité obtenue par
les apporteurs de fonds (rentabilité économique) avec la rentabilité espérée par ces mêmes
apporteurs de fonds (coût du capital).
La rentabilité économique est égale au rapport entre le résultat économique après impôt et l’actif
économique de la société (capitaux propres + dettes financières) soit :
Rentabilité économique = (6 000 x 75%) / (44 000 + 7 000) = 8,82%
La société détruit donc de la valeur en N-1, puisque son coût du capital est de 10,31%. Par contre,
les années suivantes, compte tenu du fait que les charges augmentent à un rythme inférieur aux
ventes (amélioration de la productivité du personnel et présence de charges fixes), la rentabilité
économique s’améliore de façon constante, de sorte à devenir supérieure au coût du capital (à
partir de N+2). C’est sans doute le pari que fait le marché fin N-1 puisqu’il surcote légèrement la
société Provence (45 000 de valeur de marché des capitaux propres pour 44 000 de valeur
comptable) bien que celle-ci ne génère pas de valeur pour les actionnaires (rentabilité obtenue
étant inférieure à la rentabilité requise).
7) Principales actions à développer pour faire progresser la création de richesse

Pour améliorer la création de valeur, l’entreprise peut jouer sur l’ensemble des leviers à savoir, le
résultat opérationnel, les capitaux investis et le coût du capital.
Actions sur le résultat opérationnel :
- d’une façon générale, améliorer la profitabilité de l’exploitation (actions sur les achats
et la productivité en particulier),
- développer le volume d’affaires sans perte de profitabilité.
Actions sur les capitaux investis :
- d’une façon générale, réduire les capitaux investis et en particulier le BFE,
- améliorer la rotation des capitaux investis.
Actions sur le coût du capital :
- réduire le coût du capital par le recours à l’endettement,
- réduire le risque de l’entreprise (en externalisant, par exemple).

Cas n°15 : Cas Les Tailleurs Désunis (Evaluation multicritère)
Question préalable : Dans quels cas est-il nécessaire d’évaluer une entreprise ?
Vous êtes appelé(e) à intervenir auprès de l’un de vos clients, la SA Les Tailleurs Désunis.
Après une série de rectifications diverses, dans les comptes de cette entreprise, vous avez
abouti à l’établissement d’un bilan définitif (annexe 1).
Dans le cadre d’une éventuelle fusion avec une autre société, vous êtes amené(e) à procéder à une
évaluation des Tailleurs Désunis.
Vous devez déterminer (sans prendre en compte la fiscalité différée) :
1) L’actif net comptable.
2) L’actif net comptable réévalué (annexe 2 et annexe 3).
3) L’actif net comptable corrigé (ANCC) (annexe 4).
4) La valeur substantielle brute.
5) La capitalisation du bénéfice net estimé au taux de 10% (annexe 5).
Que penser de cette valeur ?
6) La capitalisation au taux de 10% de la moyenne des bénéfices nets prévisionnels
actualisés de N+1 à N+5 (annexe 6).
Cette méthode est- elle une amélioration par rapport à la précédente ?
7) L’actualisation de la Capacité d’autofinancement (CAF) au taux de 10% pendant 10 ans
(annexe 5),
8) L’actualisation des Capacités d’autofinancement prévisionnelles de N+1 à N+5 (annexe 6
seulement),
9) En partant de l’ANCC trouvé en 3) et en prenant un taux de rémunération de 7% de cet
ANCC, calculer le goodwill, sachant que le bénéfice correspondant est de 1 570 000 et
que le goodwill est capitalisé au taux de 10%.
10) En partant de l’ANCC trouvé en 3) et en prenant un taux de rémunération de 7% de cet
ANCC, calculer le goodwill, sachant que le bénéfice correspondant est de 1 570 000 et
que le goodwill est actualisé sur 5 ans au taux de 10%.
11) Vous présenterez les résultats dans un tableau qui pourrait prendre la forme suivante :
Différentes valeurs Montant Observations
12) Enfin, vous conclurez sur la fourchette d’évaluation à retenir pour la fusion éventuelle.
Annexe 1 : Bilan au 31/12/N de la SA Les Tailleurs Désunis après répartition des bénéfices. (En KF)
Exercice N
Exercice
Actif Amort. Et Passif
Brut Net N
provision
ACTIF IMMOBILISE CAPITAUX PROPRES ET RES. ASSIM.
AA Charges immobilisées CA Capital 5 000
AB Frais d'établissement et charges à répartir 147 147 CB Actionnaires capital non appelé
AC Primes de remboursement des obligations CC Primes et réserves
AD Immobilisations incorporelles CD Primes d'apport, d'émission, de fusion
AE Frais de recherche et de développement CE Ecarts de réévaluation 2 033
AF Brevets, licences, logiciels CF Réserves indisponibles 551
AG Fonds commercial CG Réserves libres 7 776
AH Autres immobilisations incorporelles CH Report à nouveau 4
AI Immobilisations corporelles CI Résultat net de l'exercice
AJ Terrains 3 769,8 3 769,8 (bénéfice + ou perte -)
AK Bâtiments 5 068 2 577 2 491 CK Autres capitaux propres
AL Installations et agencements 21 117 17 620 3 497 CL Subventions d'investissement
AM Matériel 3 463 2 895 568 CM Provisions réglémentées et fonds assimilés 1 474
AN Matériel de transport 560 80 480 CP TOTAL CAPITAUX PROPRES (I) 16 838
AP Avances et acomptes versés sur immobilisations. DETTES FINANCIERES ET RES. ASSIM.
AQ Immobilisations financières DA Emprunts 8 325
AR Titres de participations 1 636 36 1 600 DB Dettes de crédit-bail et contrats assimilés
AS Autres immobilisations financières 1 138 1 138 DC Dettes financières diverses
AW (1) dont Hors Activités Ordinaires: Brut / Net DD Provisions financières pour risques et charges 679
AZ TOTAL ACTIF IMMOBILISE (I) 36 898,8 23 208 13 690,8 DE Dont Hors Activités Ordinaires :………………...
ACTIF CIRCULANT DF TOTAL DETTES FINANCIERES (II) 9 004
BA Actif circulant Hors Activités Ordinaires DG TOTAL RESSOURCES STABLES (I+II) 25 842
BB Stocks PASSIF CIRCULANT
BC Marchandises 10 789,6 628 10 161,6 DH Dettes circulantes H.AO et ressources assimilés
BD Matières premières et autres approvisionnem. 3 658 3 658 DI Clients, avances reçues
BE En-cours DJ Fournisseurs d'exploitation 3 793
BF Produits fabriqués DK Dettes fiscales 990
BG Créances et emplois assimilés DL Dettes sociales 1 300
BH Fournisseurs, avances versées 99 99 DM Autres dettes 3 159,4
BI Clients 6 421 105 6 316 DN Risques provisionnés
BJ Autres créances 593 593 DP TOTAL PASSIF CIRCULANT (III) 9 242,4
BK TOTAL ACTIF CIRCULANT (II) 21 560,6 733 20 827,6 TRESORERIE PASSIF
TRESORERIE-ACTIF DQ Banques, crédit d'escompte
BQ Titres de placement DR Banques, crédit de trésorerie
BR Valeurs à encaisser DS Banques, découverts
BS Banques, chèques postaux, caisse 566 566 DT TOTAL TRESORERIE PASSIF (IV)
BT TOTAL TRESORERIE-ACTIF (III) 566 566
BU Ecarts de conversion-actif (IV) DU Ecart de conversion passif (V)
(perte probable de change) (gain probable de change)
BZ Total général (I+II+III+IV) 59 025,4 23 941 35 084,4 DZ Total général (I+II+III+IV+V) 35 084,4
Annexe 2
Les terrains sont portés au bilan pour leur valeur d’utilité.
Les bâtiments ont tous été acquis en N-14.
Les installations et agencements comprennent :
- des matériels pour 10 000 000 acquis en N-5 totalement amortis,
- des matériels pour 11 117 000 acquis en N-2.
La valeur des titres de participation peut être globalement estimé à 2 000 000.
Les autres postes sont récents et leur inscription au bilan représente leur valeur réelle.
Annexe 3
On peut retenir comme coefficient de réévaluation les chiffres suivants inspirés du calcul des
plus values des particuliers (inspirés seulement …mais pas vraiment exacts) :
Années coefficients Années coefficients
N-16 2,07 N-8 1,21

N-7 1,16
N-15 1,83
N-6 1,13
N-14 1,63
N-5 1,09
N-13 1,49
N-4 1,07
N-12 1,39 N-3 1,05
N-11 1,31 N-2 1,04
N-10 1,28 N-1 1,02
N-9 1,24 N 1,00
Annexe 4
Les terrains nécessaires à l’exploitation représentent 80% de la valeur des terrains.
La valeur corrigée des constructions est de 5 000 000.
Les installations techniques, matériels et outillages industriels acquis en N-5 valent encore
200 000F ; ceux acquis en N-2 valent 4 500 000.
Un matériel industriel a fait l’objet d’un contrat de crédit bail le 1/01/N-2 payable en 10
redevances semestrielles de début de période de 57 571 dont la valeur vénale au 31/12/N est
de 350 000. La valeur résiduelle du bien en fin de contrat (31/12/N+2) est de 10 000. taux
semestriel : 6%.
Par ailleurs, vous considérez que le capital restant dû correspond à l’actualisation des annuités
restantes.
Les titres de participation ont leur valeur réévaluée, mais les trois quarts de ceux-ci concernent
des participations dans les sociétés sans rapport avec l’exploitation de l’entreprise.
Les amortissements pratiqués sont considérés en général comme économiquement justifiés.
La provision pour risque concerne un litige : elle peut osciller de plus ou moins 5% par rapport à
son chiffre et le règlement interviendra dans un an.
Taux d’actualisation retenu pour l’ensemble du cas : 10%.
Annexe 5
Avec une gestion plus moderne, les dirigeants estiment que pour N, les chiffres auraient été les
suivants :
- bénéfice net annuel : 1 500 000
- dotations annuelles aux amortissements : 2 000 000
- dotations annuelles aux provisions à caractère de réserves : 1 000 000
- reprises annuelles de provisions à caractère de réserves : 1 500 000
Annexe 6 (en KF)
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Production vendue 30 000 35 000 40 000 50 000 70 000
Revenus terrains hors exploitation 100 100 100 100 100
Production stockée 300 400 600 600 800
Coût d'achat des marchandises vendues -12 500 -14 000 -15 000 -17 000 -26 000
Services extérieurs -2 000 -2 800 -3 600 -4 000 -4 500
Redevances crédit bail -80 -80 -80 -80 -80
Impôts et taxes -800 -900 -1 000 -1 200 -1 500
Valeur ajoutée 15 020 17 720 21 020 28 420 38 820
Charges de personnel -9 000 -11 000 -15 000 -20 000 -28 000
Excédent brut d'exploitation 6 020 6 720 6 020 8 420 10 820
Dotation aux amort et provisions nettes de reprises -1 850 -1 900 -1 900 -1 200 -1 500
Produits financiers (1) 200 200 200 200 200
Charges financières -800 -810 -820 -830 -850
Résultat des activités ordinaires 3 570 4 210 3 500 6 590 8 670
Produits hors activités ordinaires
Charges hors activités ordinaires
Impôt/Résultat (calculé sur le résultat fiscal) -2 230 -2 490 -2 220 -3 770 -2 820
Résultat net 1 340 1 720 1 280 2 820 5 850
(1) les revenus des participations hors exploitation sont considérés comme négligeables malgré le montant nominal des titres conservés
pour le moment comme participation de prestige.
 Corrigé du cas n°20 : Cas Les Tailleurs Désunis

Question préalable : Cas dans lesquels il est nécessaire d’évaluer une entreprise :
- pour réaliser un investissement à caractère industriel ou financier ;

- pour céder une entreprise à un groupe important ;
- pour céder une entreprise en difficulté ;
- dans le cadre d’une succession ;
- pour déterminer un cours d’introduction en Bourse ;
- pour calculer des parités d’échanges en cas de fusion ;
- pour mesurer en interne la qualité de la gestion, etc.…
1) Détermination de l’actif net comptable
La valeur du patrimoine d’une société exprimée par son bilan est égale à l’actif net comptable
(différence entre biens et dettes).
Actif net comptable = capitaux propres – actifs fictifs
Capitaux propres (situation nette (*) augmentée des subventions d’investissements, provisions
réglementées et écarts de conversion passif)
- Capital
- Primes d’émission, de fusion, d’apport
- Ecarts de réévaluation
- Réserves
- Report à nouveau
- Subventions d’investissement
- Provisions réglementées
- Ecarts de conversion-passif
(*)
Remarque : le résultat n’apparaît pas dans la mesure où l’on prend en compte la situation nette
(capitaux propres après répartition et avant subventions d’investissement et provisions
réglementées).
Actifs fictifs
- Primes de remboursement des obligations : c’est la charge qu’une société supporte

lorsque le total des sommes remboursées sur emprunts obligataires est supérieur au
total des sommes obtenues par cet emprunt.
- Charges à répartir sur plusieurs exercices
- Frais d’établissement : frais attachés à des opérations qui conditionnent l’existence
ou le développement de l’entreprise
- Frais de recherche et de développement
- Ecarts de conversion actif pour la partie non couverte par une provision pour perte de
change.
Eléments Calculs Montants

Capitaux propres 16 838 000
Capital Social 5 000 000
Ecart de réévaluation 2 033 000
Réserve légale 551 000
Réserves libres 7 776 000
Report à nouveau 4 000
Provisions réglementées 1 474 000
16 838 000
Actif fictif -147 000
Frais d'établissement 147 000
Actif net comptable 16 691 000
2) Détermination de l’actif net réévalué

Cette méthode s’inspire de la précédente mais on corrige certaines valeurs par des coefficients
permettant de prendre en compte l’évolution générale des prix.
Plus value sur bâtiments : 2 491 000 x 1,63 = 4 060 330
4 060 330 – 2 491 000 = 1 569 330
Plus value sur installations techniques, matériels et outillages
- acquis en N-5 : VNC = 10 000 000 – 10 000 000 = 0
0 x 1,09 = 0
- acquis en N-2 : (11 117 000(1) – 7 620 000(2)) x 1,04 – (11 117 000 – 7 620 000) =
(3 497 000 x 1,04) – 3 497 000 = 139 880
(1) :21 117 000 – 10 000 000(valeur du bien acquis en N-5) (2) :17 620 000 – 10 000 000(amort bien de N-5)
Plus value sur titres de participation : 2 000 000 – 1 600 000 = 400 000
Actif net réévalué = Actif net comptable + plus value

Actif net réévalué = 16 691 000+ 1 569 330 + 0 + 139 880 + 400 000
Actif net réévalué = 18 800 210
3) Détermination de l’actif net comptable corrigé (ANCC)

On retient les valeurs réelles ou valeurs d’utilité et non les valeurs au bilan sauf si celles-ci
correspondent justement à la valeur réelle.

Actif réel 39 180 020
Terrains 3 769 800
Bâtiments 5 000 000
Installations et agencements(1) 4 700 000
Crédit - bail (2) 130 620
Titres de participation 2 000 000
Matériel 568 000
Matériel de transport 480 000
Autres immobilisations financières 1 138 000
Actif circulant 20 827 600
Trésorerie-actif 566 000
39 180 020
Dettes réelles -18 215 536
Provisions pour risques et charges (3) 648 136
Dettes (8 325 000 + 9 242 400) 17 567 400
18 215 536
Actif net comptable corrigé 20 964 484
(1) 4 500 000 +200 000
(2) Evaluation du matériel pris en crédit bail
Valeur théorique du contrat de leasing = Valeur vénale du matériel – Capital restant dû.
En effet, il parait logique que la valeur réelle d’un matériel acquis en crédit bail soit égale à la valeur à laquelle on
pourrait le vendre diminuée des dettes restantes.
Il reste au 31/12/N quatre semestrialités de début de période et la valeur résiduelle de fin de période.
1  1,06 3
Capital restant dû = dettes actualisées = 57 571 + 57 571 x + 10 000 x 1,06-4 = 219 380.
0,06
Valeur théorique du contrat de leasing = 350 000 – 219 380 = 130 620
(3) Vo = 679 000 x 1,05 (1,1)-1 = 648 136
4) Détermination de la valeur substantielle brute

Actif à la valeur d’utilité (Valeur substantielle immobilisée + actif circulant)
+ Crédit - bail (valeur d’utilité)

+ Effets escomptés non échus
- Fonds commercial
Valeur substantielle brute (VSB)

On ne tient pas compte : - des actifs hors exploitation
- des actifs fictifs

Il s’agit donc d’une évaluation de l’outil de travail indépendante du mode de financement (c'est-à-
dire sans référence au passif du bilan).

Terrains nécessaires à l'exploitation 3 769 800 x 80% = 3 015 840
Bâtiments 5 000 000
Installations et agencements 200 000 + 4 500 000 = 4 700 000
Crédit-bail (valeur vénale sans prise en compte du passif restant dû) 350 000
Matériel 568 000
Matériel de transport 480 000
Titres de participation relatifs à l'exploitation 2 000 000 x 1/4 = 500 000
Autres immobilisations financières 1 138 000
Actif circulant 20 827 600
Valeur Substantielle Brute (VSB) 36 579 440
5) Capitalisation du bénéfice net estimé
Bénéfice net estimé 1 500 000


Taux d' actualisation 0,10
Bénéfice net estimé = 15 000 000
Cette méthode d’évaluation a l’inconvénient de figer le bénéfice estimé.
6) Capitalisation de la moyenne des bénéfices nets prévisionnels actualisés de N+1 à

N+5
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Résultat net 1 340 000 1 720 000 1 280 000 2 820 000 5 850 000
Actualisation 10% 1,1-1 1,1-2 1,1-3 1,1-4 1,1-5
Résultats nets actualisés 1 218 182 1 421 488 961 683 1 926 098 3 632 390
Cumul résultats nets actualisés 1 218 182 2 639 670 3 601 353 5 527 451 9 159 841
9 159 841
Moyenne des bénéfices nets actualisés =  1 831 968
5
Moyenne des bénéfices = 1 831 968
1 831 968
Capitalisation au taux de 10% =
0,10
Capitalisation de la moyenne des bénéfices nets prévisionnels = 18 319 680
7) Actualisation de la capacité d’autofinancement (CAF) au taux de 10% pendant 10 ans
Eléments Calculs
Bénéfice net 1 500 000
Dotations aux amortissements 2 000 000
Dotations aux provisions à caractère de réserves 1 000 000
Reprises de provisions à caractère de réserves -1 500 000
Capacité d'Autofinancement (CAF) 3 000 000
10
1 1,10
Actualisation au taux de 10% = 3 000 000 x
0,10
Actualisation de la CAF = 18 433 701
8) Actualisation des capacités d’autofinancement de N+1 à N+5
Eléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Bénéfice net 1 340 000 1 720 000 1 280 000 2 820 000 5 850 000
Dotations aux amortissements 1 850 000 1 900 000 1 900 000 1 200 000 1 500 000
Dotations aux provisions à caractère de réserves
Reprise de provisions à caractère de réserves
Capacité d'Autofinancement (CAF) 3 190 000 3 620 000 3 180 000 4 020 000 7 350 000
-1 -2 -3 -4
Actualisation 10% 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1-5
CAF actualisées 2 900 000 2 991 735 2 389 181 2 745 714 4 563 772
Cumuls CAF actualisées 2 900 000 5 891 735 8 280 916 11 026 630 15 590 402
∑ CAF actualisées = 15 590 402
9) Calcul du goodwill capitalisé à partir de l’actif net comptable corrigé

Résultat 1 570 000
Rémunération de l' ANCC 20 964 484 x 0,07 = -1 467 514
Rente de Goodwill 102 486
102486
Goodwill =
0,1
Goodwill = 1 024 860
Valeur de l’entreprise = ANCC + Goodwill
Valeur de l’entreprise = 20 964 484 + 1 024 860
Valeur de l’entreprise = 21 989 344
10) Calcul du goodwill actualisé à partir de l’actif net comptable corrigé

Résultat 1 570 000
Rémunération de l' ANCC 20 964 484 x 0,07 = -1 467 514
Rente de Goodwill 102 486
1  1,1 5
Goodwill = 102 486 x = 388 503
0,1
Valeur de l’entreprise = ANCC + Goodwill
Valeur de l’entreprise = 20 964 484 + 388 503
Valeur de l’entreprise = 21 352 987

11) Résultat
DIFFERENTES VALEURS MONTANTS OBSERVATIONS
Actif Net Comptable 16 691 000 Ne prend pas en compte les plus-values latentes.
Mais les coefficients de réévaluation sont trop stricts et basés

Actif net comptable réévalué 18 800 210
uniquement sur l’érosion monétaire.
Sera beaucoup plus juste quand on lui aura ajouté la valeur du

Actif Net Comptable Corrigé 20 964 484
fonds de commerce mesuré par le goodwill.
N’est pas significative en elle-même mais sert au calcul du

Valeur Substantielle Brute 36 579 440
goodwill.
Mais on pense dans cette méthode que le bénéfice va rester le

même. Dans ce problème, on connaissait les bénéfices
Capitalisation du bénéfice net estimé 15 000 000
prévisionnels, donc il est plus juste de raisonner sur la valeur
suivante :
Capitalisation de la moyenne des Qui donne une idée plus précise de l’avenir de l’entreprise.
18 319 680
bénéfices nets actualisés
Même remarque, on considère que la CAF ne change pas.

Actualisation de la CAF sur 10 ans 18 433 701
Cependant la valeur suivante nous montre qu’elle varie.
Il est certain que si on avait actualisé sur 10 ans au lieu de 5 ans

la comparaison de ce montant au montant précédent aurait été
Actualisation de la CAF de N+1 à N+5 15 590 402 plus aisée.
Néanmoins, on recommande 3 à 8 ans.
Valeur en tenant compte du Goodwill
21 898 344 Ce sont les évaluations les plus justes puisqu’elles tiennent
 En rapport avec l’ANCC
compte de la survaleur que certains auteurs attribuent à la
valeur du fonds de commerce quand surtout, et c’est le cas dans
ce problème, il ne figure pas du tout à l’actif.
21 352 987
 En rapport avec l’ANCC sur 5 ans
12) Conclusion :
La valeur structurelle ou patrimoniale de cette entreprise est plus élevée que sa valeur de
rentabilité (aptitude à faire des bénéfices ou de l’autofinancement). Une fourchette entre 19
000 000 et 21 000 000 paraît raisonnable.
Cas n°21 : Cas Gabonas (Les différentes méthodes d’évaluation)
La SA Gabonas est une société Gabonaise spécialisée dans l’industrie du bois. Elle bénéficie de
positions de leader sur des marchés de niche à vocation internationale et réalise la moitié de son
chiffre d'affaires à l'étranger.
On vous confie une mission d’évaluation de la SA Gabonas dans le cadre d’un projet de fusion-
acquisition.
Informations financières
1) Bilan année N (en KF)
ACTIF PASSIF
friches industrielles 2000 Capital 6 000
Frais d'étabilssement 500 Prime d'émission 21 803
Total charge immobilisée 2 500 Réserve légale 637
Immobilisations incorporelles 27 762 Réserve statutaire 7 777
Immobilisations corporelles 45 838 Autres réserves 5 107
Immobilisations financières 4 781 Résultat 6 950
Total actif immobilisé 78 381 Amortissement dérogatoire 3 455
Stocks et encours 26 320 Total capitaux propres 51 729
Créances clients et comptes rattachés 58 523
Autres créances d'exploitation 15 770 Provisions pour risques et charges 21 588
Total actif circulant 100 613
Valeurs mobilières de placement 733 Dettes financières 29 689
Disponibilités 5 665 Dettes fournisseurs 59 881
Total trésorerie 6 398 Autres dettes d'exploitation 21 500
Dettes diverses 3 505
Total dettes 114 575
Total général 187 892 Total général 187 892
2) Informations relatives au bilan de l'année N
Les frais d'établissement ont une valeur nette de 500 000. Les immobilisations corporelles
comprennent des friches industrielles pour une valeur de 2 000 000. Les engagements de crédit-
bail sur certaines machines et l'intégralité du matériel roulant représentent globalement 8 132
000 F. Les biens pris en crédit bail ont été intégré dans le patrimoine de l’entreprise.
Les stocks et en cours sont sous-estimés à hauteur de 5 % alors que les autres créances
d'exploitation devraient être décotées de 20 %.
Le capital social est constitué de 600 actions d'une valeur nominale unitaire de 10 000. Les
provisions règlementées enregistrent un amortissement dérogatoire à hauteur de 3 455 000.
20% des provisions pour risques et charges sont devenues sans objet.
3) Compte de résultat année N (en KF)
Charges Produits
Achats de marchandises 5 703 Chiffre d'affaires 281 901
Variation de stocks marchandises 1 473 Autres produits 10 520
Achats de matières premières 93 237 Total produits d'exploitation 292 421
Variation de stocks matières premières 2 024 Produits financiers 2 074
Autres achats & charges externes 76 994 Total produits financiers 2 074
Impôts taxes et versements assimilés 5 971 Produits HAO 3 107
Autres charges 659
Charges de personnel 71 893 Total produits HAO 3 107
Dotations aux amortissements dépréciations 12 373
Total charges d'exploitation 270 327
Charges financières 5 178
Total charges financières 5 178
Charges HAO 11 112
Total charges hors activités ordinaires 11 112
Participation des salariés 951
Impôts sur les sociétés 3 084
Résultat net 6 950
Total charges 297 602 Total produits 297 602
Pour mémoire, le résultat net de l'exercice N-1 était de 5 004 KF. Les autres produits et autres
charges correspondent à des prestations qui se situent en dehors de l'exploitation courante.
4) Rendement de l'action
Le dividende versé à chaque action Gabonas et prévu au titre de l'exercice N a évolué de la façon
suivante:
Année Dividende brut par action

N-2 5 440
N-l 5 860
N 6 580
5) Comparaisons boursières
L'analyse est donc principalement fondée sur un échantillon de sept sociétés cotées, intervenant
sur la BVMAC ( bourse des valeurs Mobilières de l’Afrique Centrale ). Bien que ces sociétés
réalisent plus de 50 % de leur chiffre d'affaires dans l'automobile alors que la SAM ne réalise
que 31 % de son chiffre d'affaires sur ce marché, différents multiples comptables ont été
observés sur le dernier exercice. Les valeurs moyennes de ces multiples pour les sept sociétés de
l'échantillon sont reprises dans le tableau suivant:
Multiple Va/CA Vo/EBE Va/CAF Vo/R. net

année N 0,4 3,2 5,7 6,3
6) Transactions comparables
Les informations disponibles (prix et multiples d'acquisitions non publiés) sont insuffisantes pour
pouvoir établir une valorisation comparative.
7) Cash-flows disponibles
Données prévisionnelles relatives à l'exploitation
En KF N+1 N+2 N+3

Chiffre d'affaires 282 031 275 933 274 408
Charges d'exploitation hors amortissements et
-247 830 -244 833 -242 028
provisions
Dotations aux amortissements -14 078 -13 416 -14 391
Résultat d'exploitation 20 123 17 684 17 989
Investissements prévisionnels
En KF N+1 N+2 N+3

Acquisitions de matériels industriels (1) 14 735 (2) 17 464 (3) 19 069
Variation du BFE 370 114 -130
Dont matériel financé par crédit bail :(1) 14 315+420 (2) 17 074+390 (3) 18 599+470
8) Impôt, taux de croissance attendu du dividende, coût moyen pondéré du
capital, rémunération du capital utilisé
Le taux d'impôt théorique sur les Bénéfices est de 25 %. Le dividende est supposé croître à
partir de l'exercice N à un taux de 5 % l'an.
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) a été estimé à 8 %. Il a été retenu pour l'actualisation
ou la capitalisation des flux au taux i. Ce CMPC ne peut être confondu avec la rémunération des
capitaux utilisés lors du calcul du goodwill. La rémunération des capitaux utilisés au taux r est
celle d'un taux de rémunération sans risque évalué à 4 %. La période de calcul du goodwill est
limitée à 3 ans pour prendre en compte le risque de l'investisseur (acquéreur).
La valeur terminale représente la capitalisation à l’infini au CMPC du dernier cash flow disponible.
NB : Pour le calcul de la rente de GW, on retiendra comme bénéfice, le résultat d’exploitation net
d’impôt.
Evaluer la société Gabonas:
1) Sur la base du patrimoine
2) A partir des flux (valeur financière, modèle de Gordon Shapiro, valeur de rendement,
valorisation du résultat permanent, free cash flow).
3) Sur la base de la méthode mixte (méthode des praticiens, CPNE).
4) Par l’approche comparative

 Corrigé du cas n°21: Cas Gabonas
Evaluation de la Société Gabonnas
(1) Calcul des plus ou moins values
Valeurs Plus ou moins value

Eléments VNC
vénales + Value - Value
Stock 27 636 26 320 1 316
Autres créances 12 616 15 770 3 154
TOTAL 1 316 3 154
Moins value 1 838
1) Première approche: valorisation sur la base du patrimoine

- Actifs fictifs: -500
Frais d'établissement 500
Provision pour risques et charges (20% x 21 588x(1-25%)) 3 238
= Actif net (AN) 54 467
- Dividendes -6 580
Plus value (1) -1 838
Impôt différé actif 125
Frais d'établissement (500 x 25%) 125
Impôt différé passif -864
Amortissement dérogatoire (3 455 x25%) 864
Actif net comptable corrigé (ANCC) 45 310
ANC par action (47 887 000 /600) 79 812
ANCC par action (45 310 000 /600) 75 517
2) Deuxième approche: valorisation à partir des flux
Valeur financière (Vf)
Dividende du dernier exercice: 6 580
Taux de capitalisation au coût moyen pondéré du capital soit 8 %
Vf = 6 580 /0,08
Vf = 82 250 par action
Vf = 82 250 x 600
Vf = 49 350 000 F
Valeur selon Gordon & Shapiro: (Vr)
Dividende du dernier exercice: 6 580
Taux de capitalisation: 8 %,
Taux de croissance du dividende: 5 %

6 580
Vr =
0,08 - 0,05
Vr = 219 333F par action
Vr = 219 333 x 600
Vr = 13 160 000 F
Valeur de rendement de l'action: (VR)
Résultat par action du dernier exercice: 6 950 000 / 600 = 11 583
Taux de capitalisation au coût moyen pondéré du capital soit 8 %
11 583
VR =
0,08
VR = 144 788 F par action
VR = 144 788 x 600
VR = 86 872 500 F
Valorisation du résultat permanent:
Résultat d’exploitation (281 901-270 327) : 22 094
+ Résultat financier (2 074-5 178) : -3 104
+ Charges hors d’exploitation courante : 659
(Autres charges)
- Produits hors exploitation courante : - 10 520
(Autres produits)
- Participation des salariés : - 951
Résultat permanent avant impôt = 8 178
- Impôt (8 178 x 25%) = - 2 041,5
Résultat permanent (8 178 – 2 041,5) = 6 133,5 KF
Résultat permanent par action: 6 133 500/600 = 10 223 F
Valorisation à partir des Cash-flows Disponibles ou free cash-flows:
Calcul des Cash-flows Disponibles

(En KF) N+1 N+2 N+3
Chiffre d'affaires 282 031 275 933 274 408
Résultat d'exploitation avant impôt 20 123 17 684 17 989
- Impôt sur le résultat d'exploitation -5031 -4421 -4497
Résultat d'exploitation après impôt 15 092 13 263 13 492
+ Dotation nette aux amortissements 14 078 13 416 14 391
Cash-Flow d'exploitation 29 170 26 679 27 883
- Variation du BFR E -370 -114 130
- Investissements -14 315 -17 074 -18 599
Cash-Flow disponible (CFD) 14 485 9 491 9 414
-1 -2
Coefficient d'actualisation (1,08) (1,08) (1,08)-3
Cash-Flow disponible actualisé 13 412 8 137 7 473
Somme des CFD actualisés 29 022
Calcul de la valeur terminale:
Capitalisation à l'infini, au CMPC, du dernier cash-flow disponible de période soit:
VT = 9 414/0,08 = 117 675 KF
Calcul de la valeur par action:
Somme des Cash-flows Disponibles actualisés et de la valeur terminale actualisée, déduction

faite des dettes financières nettes au 31/12/N.
En KF
Voleur terminale 117 675
Voleur terminale actualisée à 8 % 93 414
Voleur des CFD actualisée à 8 % 29 022
Voleur globale de l’entreprise 122 436
Voleur des dettes financières en N 29 689
Voleur de l'entreprise (VE) 92 747
Nombre d'actions 600
Voleur d'une action (VE /nbre d’actions) 154 578 F
3) Troisième approche: valorisations mixtes
Valorisation par la méthode des praticiens ou méthode Allemande:
ANCC  Valeur de rendement

valeur de l' entrprise 
2
Actif net comptable corrigé : 45 310
Valeur de rendement: 86 873
Valeur de l'entreprise: (45 310+ 86 873)/2 = 66 091,5
(66 091,5)
soit par action = = 110,1525 KF ≈110 152,5 F
600
Valorisation par la méthode des « Capitaux Permanents Nécessaires à l'Exploitation»
(CPNE) :
CPNE = immobilisations nécessaires à l’exploitation + BFE
 Actif net comptable corrigé par action : 45 310
 Actif immobilisé au 31/12/N : 78 381
 BFRE au 31/12/N : 20 423
 Rémunération des capitaux utilisés au taux sans risque: 4 %
 Détermination des CPNE et du goodwill :
(En KF) N+1 N+2 N+3

Actif immobilisé en début d'exercice 78 381 78 618 82 276
+ Acquisitions de l'exercice 14315 17 074 18 599
- Dotations aux amortissements de l'exercice -14078 -13 416 -14 391
Actif immobilisé en fin d'exercice 78 618 82 276 86 484
BFRE de l'exercice 370 114 -130
Capitaux nécessaires à l'exploitation (CPNE) 78 988 82 390 86 354
Rémunération des CPNE au taux de 4 % 3 160 3 296 3 454
Bénéfice « normal» (résultat d'exploitation après impôt) 15 092 13 263 13 492
GW (Goodwill) 11 932 9 967 10 038
Coefficient d'actualisation 0,926 0,857 0,794
GW act (Goodwill actualisé au taux de 8%) 11 049 8 545 7 968
Somme des GW actualisés 27 561 KF soit 45 935F / action
 Valeur de l'entreprise: 45 310 + 27 561 = 72 871 soit par

72 871
action = = 121,452 KF ≈121 452F
600
4) Quatrième approche : l'approche comparative et par les multiples
Valorisation sur une base comparative:
Les informations disponibles (prix et multiples d'acquisitions non publiés), de même que le
nombre d'entreprises étudiées (4) sont insuffisantes pour pouvoir établir une valorisation
comparative.
Valorisation sur la base de multiples:
Valeur de l'entreprise Valeur par action

(KF) (en F)
Multiple du Chiffre d'affaires 281 901 x 0,4 = 112 760 112 760 000/600 = 187 933
Multiple de l'EBE (1) 34 606 x 3,2 = 110 294 110 294 000/600 = 183 824
Multiple du cash-Flow (CAF) (6 950+12 373) x 5,7 = 110 141 110 141 000/600 = 183 570
Multiple du résultat net 6 950 x 6,3 = 43 785 43 785 000 /600 = 72 975
(1) EBE
Chiffre d’affaires : 281 901
Autres produits : 10 520
- Achats de marchandises : - 5 703
- Variation de stock : - 1 473
- Achat de matières premières : - 93 237
- Autres achats et charges :- 76 994
- Impôts et taxes : - 5 971
- Autres charges : - 659
- Charges de personnel : - 71 893
= 34 467
Tableau de synthèse et intervalles de valeur
VALEUR
APPROCHE MÉTHODE
(par action en F)
Approche patrimoniale Actif net comptable Vo = 47 887

Actif net comptable corrigé Vo = 45 310
Approche par les flux Valeur financière Vo = 82 250
Valeur selon Gordon & Shapiro Vo = 219 333
Valeur de rendement de l'action Vo= 144 788
Valorisation du résultat permanent Vo = 10 223
Valorisation à partir des Free cash-flows Vo = 154 578

Approche mixte Méthode des praticiens Vo = 110 152
Méthode des CPNE Vo = 121 452
Approche par les multiples Multiple du Chiffre d'affaires Vo = 187 933

Multiple de l'EBE Vo = 183 823
Multiple du cash-flow (CAF) Vo = 183 570
Multiple du résultat net Vo = 72 975
L'approche patrimoniale présente un intervalle de valeur insignifiant. Il s'établit pour l'approche

mixte dans une fourchette de 1 à 1,21 et culmine avec les approches par les flux (1 à 2,67) et par
les multiples (1 à 2,57).
La valeur moyenne de la société Gabonnas (toutes méthodes confondues) est de 120 463 F par
action avec une valeur maximum de 219 333 et minimum de 10 223.

Chap13-Evaluation D'entreprise

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Chap13-Evaluation D'entreprise

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Chapitre 13 : L’évaluation de l’entreprise

Cas n°01: Cas Vert (MEDAF, Valeur financière)

 Corrigé du cas n°01 : Cas Vert

Ri = 0,07 + (0,12 – 0,07) x 1/5

2) Dividende moyen pondéré(Dm)

Dm = [35 000 x1 + 30 000 x 2 + 32 000 x3] / (1+2+3)

4) Valeur financière sur 5 ans

 Corrigé du cas n°02 : Cas Shapiros

 Calcul du premier dividende prévu (D1) de N+1

 Calcul de la valeur de rentabilité (Vr)

i = taux de rendement des actionnaires

g = taux de croissance des dividendes

Vr = 4 056 / (0,12 – 0,04) = 50 700

Calcul de la valeur de l’entreprise (VE)

VE = 253 500 000

Cas n°03: Cas Recouvras (Délai de recouvrement)

 Corrigé du cas n°03 : Cas Recouvras

Cours de l’action = 64 230,45

2) Calcul de la valeur de la société :

VE = 321 152 250

Cas n°04 : Cas Netas (Détermination de l’actif net Comptable)

Frais d’établissement 50 000 Capitaux propres 750 000

 Corrigé du cas n°04 : Cas Netas

 2ème méthode: A partir des actifs réels

Actifs réels : 1 600 000

Cas n°05 : Cas Valux (Variante de la méthode des praticiens)

RAO N  2   1  RAO N 1   2  RAO N   3

NB : Ne pas tenir compte de la fiscalité différée

Les éléments suivants vous sont communiqués :

 Corrigé du cas n°05 : Cas Valux

2) Calcul de la valeur de rendement (VR)

 Résultat moyen des activités ordinaires (Rm)

3) Calcul de la valeur de l’entreprise (VE)

Cas n°06 : Cas Pestoffas(Discounted cash flow)

 Corrigé du cas n°06: Cas PESTOFF

2) Tableau des flux de trésorerie prévisionnel N+1 - N+5 (en francs)

3) Valeur de marché des capitaux propres de l'entreprise

Valeur actualisée des FTD de N+1 à N+5 :

1 122 690 x 1,03

Soit une valeur de marché des capitaux propres de

Cas n°07 : Cas Sodexho (Flux de trésorerie disponibles [FTD])

 Corrigé du cas n°07: Cas Sodexho

2) Construire le tableau des flux de trésorerie disponibles

(en kilo Francs) N-1 N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

CA 11 672 13 140 13 626 14 103 14 568 15 006 15 381

Résultat opérationnel 657 681 705 728 750 769

VT = 533 x 1,025/(0,0890 - 0,025) = 8 536 KF

Valeur actualisée des FTD de N à N+5 = 594x(1,089)-1 + 517x(1,089)-2 + 560x(1,089)-3 +

Valeur terminale actualisée = 8 536 X (1,089)-6 = 5 118 KF

Prévisions Arcelor (KF) N N+1 N+2 N+3 N+4

Chiffre d'affaires 33 800 34 814 35 858 36 934 38 042

Cours de l'action: 32 650 F

Bêta du titre: 1,3 (source Thomson Financial)

La société s'est endettée à 4,2 % et peut désormais s'endetter à 4,6 %

Valeur de marché des intérêts minoritaires: 2 524 KF

Provisions pour risques et charges: 3 750 KF

Nombre d'actions: 640

Taux de croissance au-delà de 2010 : 3 %

Le BFR, en 2005, correspond à 15 % du CA.

Un taux d'impôt normatif de 25% sera retenu.

Prévisions 2006 (KF) ThyssenKrupp

 Corrigé du cas n°08: Cas Arcelor

Coût des fonds propres : Re = 3,5 % + 1,3 X 5 % = 10 %