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moins 125 points de base par rapport aux dpts trois mois. Les taux dintrt des Senior Loans sont variables et se situent au-dessus des taux de rfrence tels que lEurolibor ou le Libor, avec une marge prdfinie, en fonction de la qualit du dbiteur. Comme ces taux sont redfinis mensuellement ou trimestriellement, les Senior Loans sont couverts contre des baisses de valorisation dues une hausse des taux dintrt court terme, contrairement aux emprunts taux fixe par exemple. Ces titres sont particulirement intressants en ce moment: grce leurs taux variables, ils bnficieront en effet des hausses de taux attendues, tout en se ngociant en dessous du pair ce qui ouvre de substantielles opportunits de plus-value. A titre dexemple, au 19 aot 2010, lindice S&P/LSTA Leveraged Loan ne se situait qu 90.80%. Un autre attrait des Senior Loans tient leurs caractristiques de diversification. En effet, de 1992 fin 2009, leur corrlation avec la majorit des autres classes dactifs a t relativement faible, voire ngative. En outre, les taux de dfaut sont actuellement en fort recul et les taux de recouvrement vont en samliorant. Un avantage majeur des Senior Loans rside dans une volatilit infrieure celle des autres placements haut rendement signe que le risque denregistrer des pertes est plus faible. Les Senior Loans sont nettement moins exposs aux dfauts de crdit que des obligations High yield. Ainsi, au sein de lindice S&P/LSTA Leveraged Loan Index, le taux des dbiteurs dfaillants se situait 4,66% au cours des 12 derniers mois (au 19 aot 2010) et la tendance est la baisse. Avec environ 70%, le taux de recouvrement historique des Senior Loans est nettement meilleur que celui des obligations haut rendement, qui est denviron 40%. Contrairement ces dernires, qui ne sont gnralement pas prioritaires, les Senior Loans occupent le premier rang des crdits dans la structure de capital du dbiteur devant toute autre obligation et ils sont scuriss par la fortune de lentreprise. Par ailleurs, leurs dtenteurs reoivent autant dinformations du preneur de crdit quune banque, alors que les investisseurs en obligations haut rendement nont quant eux accs quaux donnes disponibles publiquement. Enfin, les investisseurs en Senior Loans sont galement privilgis au niveau des clauses de limitation des dbiteurs, dites Covenants. Jusquen 2008, les Senior Loans nont jamais enregistr dexercice ngatif. Contrairement aux obligations haut rendement, ils ont toujours t en mesure de raliser une performance positive, et ce, mme dans les annes turbulentes quont t 1998, 2001 et 2002. Ce nest quen 2008 que les Senior Loans ont d essuyer leurs premires pertes svres: lindice S&P/LSTA Leveraged Loan a ainsi perdu 29,1%. Les raisons cela ont t, dune part, les ventes massives entranes par la crise financire et, dautre part, lexplosion des Collateralized Loan Obligations (CLO) qui, en 2007, taient dj responsables de 60% de la demande en Senior Loans. Aucun nouveau CLO nayant t mis durant la crise, la moiti de la capacit dachat de Senior Loans sest subitement volatilise et les cotations ont recul de prs de 60%. Les taux de dfaut ont quant eux nettement augment, mais cette hausse a t pour moiti engendre par 5 7 transactions importantes. En outre, si les taux de dfaut implicites ont pareillement grimp, cest uniquement parce quils prennent en compte le niveau des cours. Or, ces derniers avaient baiss, non pas en perspective de dfauts de paiement, mais en raison du dcalage entre loffre et la demande. Dbut 2009, la pression sest allge et a fait place une demande toujours plus plthorique face une pnurie de loffre, conduisant le march une performance record de 51%. Depuis lors, et en 2010 encore, les Senior Loans nont cess dvoluer en territoire positif. Il nexiste que peu de grants spcialiss dans cette classe dactifs relativement nouvelle. Base en Arizona, la socit ING Senior Debt Group se consacre exclusivement aux Senior Loans depuis le milieu des annes 90 dj, sous la direction de Dan Norman et Jeff Bakalar, qui ont tous deux plus de 20 ans dexprience de cette classe dactifs. Le processus dinvestissement dING Senior Debt Group fonctionne selon une approche top down et commence par une analyse de la situation conomique globale. Ceci permet didentifier les secteurs affichant une solide dynamique de march soit les plus susceptibles damliorer leur solvabilit. Les experts dING valuent ensuite les transactions individuelles, ce qui peut tre effectu trs en amont grce aux relations exceptionnelles entretenues avec les principaux crditeurs. Tous les emprunts entrant en compte pour un investissement sont valus et classs selon une notation interne au moyen dun systme de scores. Le comit dinvestissement dlibre et, sur la base de lvaluation des crdits, dcide de lintgration ou non des Senior Loans dans la stratgie garantissant ainsi que seuls les meilleurs preneurs de crdit sont

sur la sant, chiffre en hausse par rapport 1996 (39%). Celui-ci se rpartit entre les produits laitiers frais (57% du chiffre daffaires 2007), leau (21%), les aliments pour bbs (17%) et les aliments thrapeutiques pour nourrissons (5%). Nestl reste une entreprise respecte et fiable du secteur de lalimentation, de la nutrition, de la sant et du bien-tre. Alors que plus de 20% de son chiffre daffaires provenait des produits sains et good-for-you en 2006, cette proportion a constamment progress et se situe dsormais 30%. Une mention spciale peut tre formule lgard de la division Nutrition de Nestl (7,8% du chiffre daffaires 2007 du groupe), qui comprend quatre catgories daliments: les aliments pour bbs, les aliments thrapeutiques pour nourrissons, les aliments pour sportifs et les produits minceur. Le groupe investit galement dans le dveloppement continu de sa gamme de produits pour en amliorer la qualit et les effets bnfiques sur la sant.
InvestIssements

retenus. Leffet de diversification est atteint grce des investissements auprs de plus de 400 crditeurs. Face aux incertitudes lgard de lvolution de lconomie globale, les Senior Loans, prioritaires dans la structure de capital dune entreprise preneuse de crdit, offrent des avantages certains par rapport dautres classes dactifs. Grce leurs taux variables, ils servent en outre de protection naturelle contre une augmentation des taux dintrt en priode de monte des risques inflationnistes. Ces caractristiques, couples lopportunit dinvestir des prix avantageux, font actuellement des Senior Loans un instrument particulirement attrayant pour les investisseurs institutionnels.
matIres premIres

pour se couvrir des risques deffondrement de marchs, de dette souveraine, de dvaluation, dinflation, etc. De nombreuses tudes empiriques dmontrent galement lamlioration du profil rendement-risque dun portefeuille actions-obligations-cash suite lajout de matires premires. Leur rendement excdentaire est similaire celui des actions3 et elles permettent de diminuer la volatilit du portefeuille. Les matires premires offrent galement une protection contre linflation. Lorsque les prix des matires premires augmentent, linflation monte poussant les taux dintrts court terme la hausse. Un accroissement des taux courts rehausse les taux des dpts et rduit en consquence le rendement des actions et obligations de linvestisseur. Dans un environnement inflationniste, linflation accrot les rendements des matires premires, alors
STRUCTURE DE LA COURBE TERME
Gain du roll-over Prix
BACKWARDATION

Linvestissement stratgique
Rares sont les actifs permettant la fois de gnrer de nouvelles sources de revenus tout en contribuant la prservation du capital. Cest cependant le cas des matires premires.
ALExANDrE COLPO

Vente de la 1re chance et achat de la 2 me chance gnre un gain

Les senior loans plus srs que les high yield


Les emprunts bancaires garantis de premier rang sont une classe dactifs intressante pour les investisseurs institutionnels. ING Investment Management Suisse. Avec un profil risque-rendement attrayant et de bonnes caractristiques de diversification, les emprunts bancaires garantis de premier rang (Senior Loans) sont une classe dactifs intressante pour les investisseurs institutionnels. Ce que lon appelle Senior Loans, ou Leveraged Loans, sont des dettes bancaires honores en priorit qui nont pas la notation investment grade. La taille des tranches de ces emprunts peut varier de 50 millions plus de 3 milliards deuros et, selon Credit Suisse, le volume total de ce march slevait 1631 milliards de dollars US fin 2009. Ces titres sont parfois aussi dfinis par la supriorit de leur rendement par rapport au march montaire. Lindice S&P European Leveraged Loan (ELLI), par exemple, couvre les emprunts chance fixe qui affichent, lmission, un cart de rendement dau
EmmANUEL L. DELLEy

Perte du roll-over

CONTANGO

Vente de la 1re chance et achat de la 2 me chance gnre une perte

Expiration de la 1 re chance

La 2 me chance devient la 1 re chance

Maturit

Conseiller clientle, Picard Angst La performance de cette dernire dcennie sachve en demi-teinte. Avec un rendement annualis ngatif denviron -1,1% pour les marchs actions et 5,4% pour les marchs obligations1, linvestisseur na donc gure pu miser sur ce couple dactifs pour gnrer une quelconque plus-value. Le portefeuille diversifi compos de 50% dactions et 50% dobligations aurait produit sur la mme priode un rendement denviron 2,2%, peine suprieur celui du cash2 (2%) et ngatif en tenant compte de linflation. La prservation du capital a donc chou. Alors que faire? Dans un contexte macroconomique et financier encore incertain, rares sont en effet les actifs permettant la fois de gnrer de nouvelles sources de revenus tout en contribuant la prservation du capital. Cest cependant le cas des matires premires. De par leur corrlation (relation) faible voire ngative avec dautres classes dactifs, notamment les actions et obligations, les matires premires apportent une relle diversification et rsilience au portefeuille. Lor, par exemple, est universellement reconnu comme valeur refuge

Comme les contrats de courte maturit sont les plus ngocis, il est ncessaire pour maintenir lexposition de rouler les positions cest--dire de vendre le contrat arrivant chance pour acheter un autre contrat dchance suivante.
Source: que lesPicard Angst rendements des actions et obligations seffritent. Les matires premires Commentaire 1 ou 2 lignes maximum jouissent des avantages que procurent la diversification et la protection contre linflation et permettent ainsi une protection du capital aux investisseurs. mais quelles matires premires choisir et pour quelle allocation? Tout dpend de lexprience et de lexpertise de linvestisseur. Un investisseur chevronn sorientera vers des matires premires isoles afin datteindre ses objectifs tactiques. Nanmoins, la prise de risque est aussi similaire celle de miser sur des actions isoles. Linvestisseur nophyte, quant lui, souhaitera limiter les risques et choisira un panier diversifi de matires premires, dans lequel il pourra sexposer aux tendances gnrales des matires premires. Cette classe dactifs stant progressivement dmocratise, on estime aujourdhui quil est raisonnable dallouer entre 5 10% du

total du portefeuille aux matires premires. Investir oui, mais comment? Si, par le pass, la majorit des investisseurs institutionnels ninvestissaient quindirectement dans les matires premires par lachat dactions dentreprises productrices ou consommatrices de matires premires en sexposant galement au risque de march dactions de nombreux investisseurs privilgient aujourdhui linvestissement direct. Quant aux investisseurs privs, le placement se fait, en gnral, au moyen de certificats, de fonds et/ou de produits structurs rpliquant des indices de matires premires. Un choix vari dindices est actuellement disposition des investisseurs mais tous nont pas la mme composition ni les mmes principes de construction. Pour quun indice soit reprsentatif de la classe dactifs matires premires, il ne devrait pas surpondrer un groupe de matires premires se basant sur le seul critre de volume de production. En effet, comme pour de nombreux indices usuels, cette surpondration notamment dans les nergies entrane une plus forte volatilit pour lindice car elle privilgie les matires premires continuellement consommes et donc plus fortement cycliques la conjoncture. Sans pour autant tre sous forme dETF, le fonds rpliquant la performance de lindice doit tre liquide. Pour ce faire, lexposition aux diffrentes matires premires seffectue au moyen de contrats termes (futures). Comme les contrats de courte maturit sont les plus ngocis, il est ncessaire pour maintenir lexposition de rouler les positions cest--dire de vendre le contrat arrivant chance pour acheter un autre contrat dchance suivante. Ce roll-over a bien sr un cot dpendant la fois de la frquence de roulement dans lanne, de la courbe terme (contango ou backwardation) et de sa pentification. Ainsi, une courbe en contango cotera en termes de performance et apportera un gain supplmentaire en cas de backwardation, alors que sa pentification accentuera ce cot respectivement ce gain. Au vu de ce qui prcde, nous recommandons pour tout investissement stratgique dans les matires premires de choisir un indice suffisamment diversifi et quilibr pour tre reprsentatif de cette classe dactifs. ///
(1) Reprsent par le MSCI World Index Standard Core pour les marchs actions et le Citigroup World Government Bond Index Currency Hedged USD pour les marchs obligations. (2) Bas sur le roulement dun dpt au taux LIBOR 3 mois en dollars. (3) Dans le cas dun portefeuille de futures sur matires premires diversifi et rgulirement rebalanc.

AGEFI mAGAzINE | mArCHS mErGENTS | 29 NOvEmBrE 2010

AGEFI mAGAzINE | mArCHS mErGENTS | 29 NOvEmBrE 2010