SOUTENANCE DU MÉMOIRE DE FIN D’ÉTUDES POUR

L’OBTENTION DU M2 – MANAGEMENT ADMINISTRATIF ET

FINANCIER EN ENTREPRISE

Approche intrinsèque versus l’approche analogique pour

l’évaluation des PME Marocaines cotées à la bourse de Casablanca

Présenté et soutenu par SAYAGH WYDAD

Sous la direction de : M. EVELYNE POINCELOT
1
INTRODUCTION

2
CONTEXTE ET INTÉRÊT DU THÈME

3
PROBLÉMATIQUE

4
MÉTHODOLOGIE DE RECHERCHE

5
CADRE THÉORIQUE

6
RÉSULTATS ET DISCUSSIONS

7
CONCLUSION
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

Le
OCP Nous UFC
Lecteur

Potentielle entrée en bourse de
ses filiales
• Acquérir un savoir faire des • Apprécier les capacités de ses • Source d’information sur la
méthodes d’évaluation des étudiants dans le domaine de la démarche et les méthodes
entreprises gestion et des finances d’évaluation des entreprises
• Mettre en pratique nos
connaissance théorique • Documentation pour les • un intérêt pour les investisseurs
promotions futures et les managers qui veulent
investir à la BVC
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

C1 C2 C3

La méthode de la DCF est sur

L’utilisation d’une méthode le plan théorique, considérée
Les Modèles d’évaluation des
d’évaluation est tributaire comme la plus rigoureuse, la
actions, peuvent aider les
des informations méthodes des comparables
gestionnaires à prendre de
disponibles : passées et quant à elle, est
meilleures décisions futures fréquemment utilisée en
pratique

Pour les PME Marocaines, les valeurs des entreprises s’écartent elle beaucoup moins des valeurs de marché lorsqu’elles sont
calculées avec la méthode DCF plutô t que celle des Multiples ?
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

PATRIMONIALE ACTUARIELLE
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

Constitution de l’échantillon - Analyse documentaire:

- Site bvc
Préparation - Notes d’informations
- etats financiers
Prise de connaissance des cibles et des secteurs - Articles de presse

Extraction des cours boursiers

Estimation des Valeur

DCF

Réalisation Comparable

Calcul des erreurs de valorisation

Présentation des résultats

Traitement et
analyse
Conclusions et discussion
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INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

« Le marché alternatif est réservé aux PME qui satisfont au moins un des trois critères
fixés. Il s’agit de disposer d’un nombre moyen de salariés inférieur à 300 personnes
pendant les six derniers mois, avoir un total bilan du dernier exercice ne dépassant 200
millions de DH, et ou avoir un chiffre d’affaires du dernier exercice ne dépassant pas 500
millions de DH »,
Ahmed Arharbi, directeur des Opérations de marché à la bvc

Critère PME Avoir un chiffre Disposer d’un nombre

d’affaires du dernier moyen de salariés inférieur
exercice ne dépassant à 300 personnes pendant les
Société pas 500 millions de DH. six derniers mois;
afric industries 43 072 279,08 120
balima 45 490 678,64 10
agma 127 783 592,50 150
involys 43 399 108,17 120
Maghreb Oxygène 24 037 000,00 200
cartier saada 146 401 412,80 300
*Balima , Med paper , IB med paper 83 738 489,73 215
s2m 193 397 183,00 190
maroc , Rebab company stroc 46 646 575,99 150
ib maroc 25 827 178,48 124
doivent etre mentionné rebab company 90 000,00  
après en jaune srm 361 306 336,12 170
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

1ère Méthode (DCF)* :

  2014 2015 2016 2017e Tcam /Tm 2018 2019 2020 2021
CA 111 007 051,81 126 418 576,50 133 768 533,50 147 185 914,14 7,30% 158 960 787,27 174 856 866,00 192 342 552,60 211 576 807,86
var 26% 14% 6% 10% 8,00% 10% 10% 10%
EBIT 6 713 101,95 8 018 243,74 16 789 850,93 8 950 134,50 9 537 647,24 10 491 411,96 11 540 553,16 12 694 608,47
Marge d'EBIT 6% 6% 13% 6% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
IS 17% 17% 17% 17% 17% 17% 20% 20%
is /ebit 1 141 227,33 1 363 101,44 2 854 274,66 1 521 522,87 - 1 621 400,03 1 783 540,03 2 308 110,63 2 538 921,69
EBITDA 12 404 463,65 14 638 706,63 25 602 705,08 16 808 385,74 21 459 706,28 23 605 676,91 25 966 244,60 28 562 869,06
Marge ebitda 11% 12% 19% 11% 13% 14% 14% 14% 14%
variation BFR 9 773 320,60 - 1 937 749,97 6 855 121,14 5 842 051,88 15 966 567,22 12 026 805,17 13 229 485,68 14 295 640,69
CAPEX 22 522 940,71 5 829 407,97 6 314 371,72 13 589 109,95 7 948 039,36 8 742 843,30 9 617 127,63 6 347 304,24
CAPEX /CA 20% 5% 5% 9% 5% 5% 5% 3%
Free cash flow - 4 076 300,33 1 052 488,41 811 520,66 5 381 002,44
𝑽 𝑭𝑷 𝑽𝑫 facteur d'actualisation 1 0,91 0,87 0,83
𝐂𝐌𝐏𝐂=𝑲 𝑪𝑷 +𝒌 (𝟏 − 𝑰𝑺)
𝑽 𝑭𝑷 +𝑽 𝑫 𝑫 𝑽 𝑭𝑷 +𝑽 𝑫 FCF Actualisé
- 4 076 300,33 957 291,90 703 947,34 4 451 612,07
somme FCF Actualisée
2 036 550,98
𝐤 𝒄𝒑 =𝑹𝒇 + ( 𝑬(𝑹𝒎)− 𝑹𝒇 ) 𝒙 𝜷 valeur terminale
273 335 814,95
facteur actualisation 0,83
valeur terminale actualisée 226 126 084,64
2,8% 6% - Modèle du GORDON SHAPIRO
Valeur d'entreprise 228 162 635,63
VT=DCFn/(i-g)
Endettement net 67 000 896,99 g = 2,8%
Beta = Cov (Rm,Ra) /var (Rm ) Valeur des capitaux propre 161 161 738,64 - Multiple de sortie
Nombre de titres 5 343 000,00 EBITDA
* Exemple illustration : CARTIER SAADA (2017).
VALEUR PAR ACTION 30,16315528   
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

MARKET DATA FINANCIAL DATA VALUATION

COMPANY NAME
Nombre titre Cours capitalisation FOND PROPRES EV EBITDA CA RESULTAT NET EV/EBITDA EV/CA P/E

UNIMER 11 413 880,00 178,05 2 032 241 334,00 1 584 849 000,00 2 848 882 334,00 1 391 504 21,94 2,05 23,21
129 839 000,00 87 542 000,00
000,00
DARI 298 375,00 3 572,00 1 065 795 500,00 260 955 954,98 1 050 855 402,38
113 736 528,10 581 390 000,00 69 873 753,21 9,24 1,81 15,25
COUSPATE
94 487 143,00 196,65 18 580 896 670,95 4 911 600 000,00 18 460 896 670,95 8 332 000
Cosumar 1 881 710 000,00 897 740 377,05 9,81 2,22 20,70
000,00
27 631 510,00 175,00 4 835 514 250,00 1 675 000 000,00 4 694 514 250,00 4 583 000
Lesieur cristal 220 000 000,00 194 000 000,00 21,34 1,02 24,93
000,00
Somme des
produits 1619,39 185,75 2007,51

moyenne pondérée 16,19 1,86 20,08

PARAMETRE CARTIER     129 567 750,00 100097963,80   16808385,74 272 193 273 399 135 744
SAADA 147185914,40 6761787,05 362,52 994,00 090,23

dette nette 67000987,

67000987,0 -
4

Dénomination Pondération Marge Ebitda valeur cap 205 192 206399006 135744090,
propre 375,52 ,56 23
UNIMER 45,00 9, 33
DARI COUSPATE 40,00 19 ,56
COSUMAR 5,00 22,58 nbre action 5 343 000,00 5 343 5 343
000,00 000,00
LESIEUR CRISTAL 10,00 4,8
valeur par
action 38,40 38,62 25,40
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

1. DCF : exit multiple method VS modèle de la croissance perpétuelle de Gordon et 2. La méthode des discounted cash-flow versus la méthode des multiples
Shapiro pour l’estimation de la valeur terminale boursiers

Ecart- VARIABL Moyenne VARIABL Moyenne

Variable Minimum Maximum Moyenne Différence 0,066 µ1-µ2 t val p val alpha
type E1 µ1 E2 µ2
DCF (gordon
shapiro) 0,024 0,946 0,448 0,280 DDL 17 EV/
DCF 0,547 EBITDA 0,244 0,303 1,740 0,001 0,1
DCF ( Exit multiple) 0,021 1,452 0,382 0,361 p-value 0,565 DCF 0,547 EV/CA 0,262 0,285 1,740 0,001 0,1
Alpha 0,1 DCF 0,547 PER 0,279 0,269 1,740 0,03 0,1
Ré sultat test de student , logiciel statistique : xlstat

3. Démarche multi-méthodes : la combinaison des deux approches : intrinsèque et relative, permet-elle la réduction des erreurs de valorisation ?

DCF Vs Approche Combinée Multiple EBITDA Vs Approche Combinée

Moyenne v1 (AC) 0,229 0,229
Moyenne v2 0,547 0,244
Différence -0,319 -0,016
t (Valeur observée) -4,980 -0,416
|t| (Valeur critique) 1,740 1,740
DDL 17 17
p-value (bilatérale) 0,0001 0,68294
Alpha 0,1 0,1
 Conclusion
tous les modèles de valorisation entraînent des erreurs
1
d’évaluation absolues

DCF : Pour estimer la valeur terminale mieux vaut utiliser

2
la méthode de Gordon et Shapiro

la méthode des multiples produisait des erreurs de

2 valorisation absolues moins élevées par rapport au
modèle du dcf ( En particulier le Multiple de l’EBITDA )

Le multiple du CA Est utile d’un point de vue pratique

1

les valeurs estimées par la méthode DCF s’écartent moins

2 des valeurs de marché, lorsqu’elle est utilisée en
combinaison avec la méthode des comparables.
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

LES INCONVÉ NIENTS DE LA MÉ THODE DES L’ATTRAIT DU MODÈ LE QUI COMBINE

LES INCONVÉ NIENTS DE LA DCF
MULTIPLES LES DEUX MÉ THODES

Vulnérable aux changements La précision de ce modèle est Difficultés lors de

des hypothèses sous-jacentes directement liée à la précision sa mise en place
des prévisions
des flux de trésorerie

Le modèle de flux de trésorerie

actualisée est-il aussi bon
que la théorie le décrit ?
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS

1 2

Expliquer Ces écarts de Tester la pertinence des

valorisations multiples pour chaque secteur
 CONTEXTE ET MÉTHODOLOGIE RÉSULTATS
INTRODUCTION PROBLÉMATIQUE CADRE THÉORIQUE CONCLUSION
INTÉRÊT DU THÈME DE RECHERCHE ET DISCUSSIONS