Cours de Gestion de portefeuille

Chapitre 1.
Actifs et portefeuilles : concepts gnraux
1. Introduction
La finance traite des questions relatives la gestion des ressources
financires des entreprises, des mnages, et des autres agents conomiques.
Cette gestion peut avoir pour objectif lacquisition des ressources financires au
moindre cot ou le placement de ressources excdentaires pour de courtes ou de
longues priodes en vue de tirer un gain. n autre objectif de lintervention dans
les marc!s financiers est la spculation. La ralisation de ces objectifs a
ncessit le dveloppement dactivits de couverture en vue de contr"ler les
risques encourus. #outes ces dcisions se font au sein des s$stmes financiers.
Ces derniers sont lensemble des marc!s et des institutions qui contribuent dans
le processus de cration et dc!ange des instruments financiers en vue de
fournir des services adquats tous les agents conomiques.

Lorsque quelquun investit dans des produits financiers on dit quil place
son argent. Cest un placement ou un investissement financier. Les mnages et
les entreprises effectuent ce t$pe dinvestissement en vue de fructifier leur
%
pargne ou leur ressources excdentaires. Les &tats, via les caisses souveraines,
placent aussi leurs excdents financiers.
Lobjectif de ce c!apitre est de prsenter quelques concepts cls pour
aborder la t!orie de gestion de portefeuille ainsi que dautres points qui ne
peuvent 'tre traits dans les c!apitres ultrieurs comme le problme dvaluation
de la valeur(prix des actifs financiers. )emarquons quon suppose tout au long
de ce cours que les agents font des dcisions des points prcis du temps.

2. Dfinition et caractristiques dun actif
2.1. Dfinition dun actif
Le concept dactif est intressant en finance. n actif est un lment qui
permet davoir un revenu certain ou incertain dune manire rgulire ou non.
*insi, une mac!ine loue un tiers ou utilise directement pour produire un bien
est un actif. ne maison possde par une personne * et loue une personne +
est galement un actif. Cette location permet la personne * de jouir dun
revenu mensuel et du prix de cession si elle dcide de vendre sa maison.
,ans le m'me sens, une action ou une obligation sont des actifs. &n effet,
une action dtenue par un agent conomique -mnage, entreprise, fonds de
pension, caisse souveraine dinvestissement, ../ est un actif permettant son
dtenteur de recevoir annuellement un dividende et un revenu en cas de cession
de son action. ne obligation est aussi un actif car elle permet son porteur de
recevoir un coupon priodiquement, un principal lc!ance ou un prix de
cession inversement proportionnel au taux dintr't en vigueur sur le marc!.
,eux actifs combins pour gnrer un flux de revenus peuvent 'tre
considrs comme un nouvel actif. ,e m'me trois, quatre ou plus dactifs sils
0
sont combins forment un nouvel actif. *insi, une raffinerie de ptrole constitue
une collection dactifs matriels et immatriels utiliss concomitamment pour
gnrer un flux de revenus. 1u de cette manire, une raffinerie de ptrole est un
actif compos de diffrents actifs. n investisseur en bourse qui ac!te des
actions de plusieurs entreprises cotes, des bons de trsor, des options dac!at et
de vente -call ou put/, une police dassurance contre un risque potentiel
constitue une collection dactifs lui permettant dobtenir un flux de revenus
futurs. Cette collection dactifs est appele tec!niquement un portefeuille
dactifs et constitue lui2m'me un actif.
2.2. Caractristiques dun actif
3ous allons supposer dans un premier temps que les prix des actifs sont
certains dans le futur -une priode aprs/. 3ous allons dfinir pour ce cas le taux
de rentabilit. *prs nous allons discuter le cas d4un actif qui aura diffrents prix
dans le futur et ce selon les tats de la nature. ,ans ce cas, un actif financier aura
deux caractristiques fondamentales5 le taux de rentabilit espre et le risque
qui lui est affrant.
2.2.1. Taux de rentailit d!un actif " flux certains
a. Cas dune seule priode
n actif est ac!et parce que son dtenteur escompte recevoir un revenu
futur
%
. *insi, tout actif se caractrise par un certain taux de rentabilit. ne
action ac!ete au moment t2% au cours 6
t2%
est cense 'tre revendue au prix 6
t
en
t. &n plus de la diffrence 6
t
26
t2%
, qui peut 'tre ngative, le dtenteur dune action
a le droit de recevoir un dividende ,
t
sil conserve son action jusquau moment
o7 les dividendes sont distribus. )emarquons que 6
t2%
constitue le cot
%
La notation utilise dans ce cours n4est pas encore dfinitive. Les tudiants devront faire
attention et me consulter en cas de ncessit.
8
dacquisition de laction et 6
t
et ,
t
constituent les revenus que cette action
permette son dtenteur de recevoir sil conserve ladite action jusqu la date de
distribution des dividendes.
3ous distinguons le taux de rendement qui est le rapport 5

%

t
t
p
D
R
%.
et le taux de rentabilit qui est le rapport 5
%
%

t
t t t
P
D P P
r
. 0.
*insi entre deux dates t et t2% ou t9% et t, on pourrait calculer un
indicateur mesurant la rentabilit r dun actif. )emarquons que 6
t
26
t2%
est la plus
ou moins value que ralise le dtenteur dun actif sil dcide de le revendre. Le
rapport -6
t
26
t2%
/(6
t2%
est parfois appel taux de rentabilit nette. ,ans un marc!
domin par la rec!erc!e de la rentabilit de court terme, on peut supposer que la
rentabilit nette est le critre fondamental de dcision. )emarquons que si lon
nglige lexistence du dividende, on remarque que 6
t
est la valeur capitalise au
taux r
i
de 6
t2%
.
/ % -
%
%
%
i t t
t
t t
i
r P P
P
P P
r +

8.
,ans ce qui suit, le taux de rentabilit est dfini comme le rapport en
pourcentage entre tous les revenus gnrs par un actif et le prix de son
acquisition comme dans la relation 0.
:
. Cas de h priodes
Le taux de rentabilit est calcul pour une priode donne. 6renons un
actif acquis en t2! au prix 6
t2!
et maintenu dans le portefeuille jusqu la date t. ;l
existe ! priodes entre t2! et t. <c!matisons cette situation de la manire
suivante 5
;l est utile de gnraliser lcriture 6
t
=6
t2%
-%9r/ au cas dun actif maintenu
dans le portefeuille pendant ! priodes. <oient r
t2!9%
, r
t2!90
, ., r
t
les taux de
rentabilit respectifs raliss aux moments t2!9%, . , t2% et t. ;l est clair quun
actif acquis au prix 6
t2!
et permettant de raliser des taux de rentabilit 5 r
t2!9%
, r
t2
!90
, .et r
t
aura la date t la valeur

suivante 5

( )

,
_

+
h
i
i h t h t t
r P P
%
%
:.
;l est important de remarquer que lon peut trouver un taux de rentabilit
uniforme mo$en applicable c!acune des ! priodes de dtention de lactif.
3otons ce taux unique par r . &n consquence, lactif acquis au prix 6
t2!
et
conserv dans le portefeuille jusqu la date t aura la valeur suivante 5
h
h t t
r P P / % - +

>.
>
Cette situation implique lgalit suivante 5

% / % - / % - / % -
% %
+ + +

+
h
h
i
i h t
h
i
i h t
h
r r r r
?.
2.2.2. Caractristiques d!un actif " flux incertains: rentailit espre et
risque
Les actifs n4auront pas dans le futur toujours des flux certains comme nous
l4avons suppos ci2dessus. Les intervenants sur les marc!s financiers ont de
tout temps pris, quoique vaguement, en considration le risque affrant aux
actifs financiers. &n consquence, ils exigent une rmunration consquente
lorsque le risque per@u augmente. Aalgr cette prise en compte du risque, sa
mesure et son incorporation formelle dans une dmarc!e scientifique de c!oix
entre actifs sont rcentes. 6lus important encore, la t!orie moderne de gestion
de portefeuille se distingue plus par son souci de mesure et de gestion du risque
que par son souci de maximiser la rentabilit.
<oit r
i
le taux de rentabilit dun actif -action, obligation, option, ./. ;l est
clair que r
i
qui aura lieu aprs une priode dpend des tats de la nature e
%
, e
0
, e
8
,
.e
m
qui ont des probabilits doccurrence p
%
, p
0
, p
8
, ., p
m
. ,onc r
i
est une
variable alatoire. Cette variable alatoire prendra les valeurs r
%
, r
0
, ., r
m
. ;l est
clair que la rentabilit mo$enne ou espre &-r/ est 5
i
m
i
i
r P r E

%
/ -
avec p
i
=p(e
i
)=p(r=r
i
) B.
La rentabilit mo$enne ou espre est unique et par suite certaine. Les
valeurs possibles de r

sont videmment infrieures, gales ou suprieures &-r/.
6lus important encore, le fait de savoir si les r
i
sont plus ou moins proc!es de
?
&-r/. <i les r
i
se concentrent fortement autour de &-r/, cest une bonne c!ose,
toute c!ose gale par ailleurs, car la rentabilit obtenue ne scartera pas
fortement de la valeur mo$enne certaine &-r/. ,onc, toute mesure de lampleur
de la dispersion des r
i
autour de &-r/ donnera une indication sur le risque affrent
notre actif i. La variance de r peut faire laffaire du fait quelle est une mesure
de la dispersion dune variable alatoire autour de sa mo$enne.

m
r E r
m
j
i
r

%
0
0
// - -

C.

La variance est un indicateur de lordre du carre de la variable alatoire.
;l est judicieux, pour caractriser la dispersion autour de la valeur mo$enne,
dutiliser lcart t$pe qui est la racine carre de la variance. 3ous notons lcart
t$pe
i
. Ce dernier est de m'me ordre que la variable. C4est la mesure
communment admise de la dispersion des rentabilits autour de leur valeur
espre &-r/.
6renons une action dont le prix d4ac!at en D est >D -6
D
=>D/ et dont le prix
de vente en t=% sera donn en fonction des > tats possibles de la nature. Les
probabilits des cinq tats de la nature sont donnes. ;l sont notes p
i
, i=%, 0, .,
>. 6
%
est le prix de revente de l4action en t=%. Le tableau suivant rsume les > cas
possibles.
#tats de la nature$ leurs proailits et prix de l!action en t%1.
#tats de la nature p
i
&
i
r
i
e
%
D.%D :> 2D.%
e
0
D.0> >D D
e
8
D.8> >> D.%
e
:
D.0D ?D D.0
B
e
>
D.%D BD D.:

Calculons la rentabilit de l4action dans c!aque tat de la nature en
utilisant la formule suivante
D
D
P
P P
r
i
i

. La rentabilit r de l4action est ainsi une

variable alatoire qui suit une loi de distribution. La colonne : donne les
rsultats possibles dans les > tats de la nature. La rentabilit espre
0
de notre
action &-r/ est obtenue en utilisant la formule donne ci2dessus.
%D> . D D: . D D: . D D8> . D D D% . D
/ : . D - E % . D / 0 . D - E 0 . D / % . D - E 8> . D / D - E 0> . D / % . D - E % . D / -
%
+ + + +
+ + + +

n
i
i i
r p r E
;l ressort que notre action aura une rentabilit mo$enne gale %D.>F. Le
risque est mesur par la dispersion des valeurs observes autour de cette
rentabilit espre. Calculons donc la variance de cette action.
. D%? . D / - / - // - - / -
0 0
0
%
0

r E r E r E r p r
i
m
i
i i

3otre action sera donc dfinie(caractrise par la rentabilit espre et

l4cart t$pe de la rentabilit. La m'me c!ose est effectue pour n4importe quel
actif.
'. #(aluation de la (aleur des actifs : )od*le de Gordon et +hapiro dans le
cas des flux certains
0
La rentabilit espre d4un actif i est aussi note G.
H
6our pouvoir slectionner des actifs en vue de constituer un portefeuille, il
faut au pralable les valoriser. Ce problme est l4un des plus importants en
t!orie financire moderne. 3ous allons exposer comment le faire dans le cas o7
les informations sur les flux futurs sont certaines.
<upposons une action i ac!ete au cours 6
D
. Cette action donnera droit
aprs une priode un dividende ,
%
. &n plus, la fin de la %
re
priode laction
sera vendue au cours 6
%
.
Le taux de rentabilit dans notre cas est 5
D
D % %
P
P D P
r
i
+

%D.
In peut rcrire cette relation de la manire suivante 5
i
r
D P
P
+
+

%
% %
D %%.
)emarquons que daprs cette formule, le prix dune action linstant D
est la valeur actualise au taux
ri
de tous les revenus quelle permettra dobtenir
la fin de la priode de sa conservation dans le portefeuille. ,e la m'me manire,
si un actif gnre des dividendes ,
%
, ,
0
, .. et ,
#
pendant # priodes et que son
prix de vente est 6
#
alors la valeur actuelle 6
D
de cet actif est la somme des
valeurs actualiss des diffrents revenus quil permettra de gnrer.
( ) ( ) ( )
T
T
T
T
T
T
r
P
r
D
r
D
r
D
P
+
+
+
+ +
+
+
+

% %
....
% %
0
0
0
%
%
D %0.
C
<i les taux de rentabilit sont gaux -r
%
= r
0
= . = r
#
= r/ et que le
dividende croit un taux constant, on aura la formule du modle de Jordon2
<!apiro.
T
r
P
r
g D
r
g D
r
g D
r
D
P
T
T
T
/ % - / % -
/ % -
...
/ % -
/ % -
/ % -
/ % -
/ % -
%
%
8
0
%
0
% %
D
+
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+

%8.
T
T
r
P
r
g
r
g
r
g
r
D
P
T
/ % - %
%
....
%
%
%
%
%
%
% 0
%
D
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+
+ +
,
_

+
+
+
+
+
+
+

%8 bis.
,ans la partie droite de notre quation, il $ a la somme de la valeur
actualise du prix auquel laction sera vendue et d4un produit de deux termes. Le
premier est la valeur actualise du premier dividende et le second est la somme
partielle des # premiers termes dune suite gomtrique dont la raison est le
rapport -%9g/(-%9r/. Ce fait nous permet dcrire 6
D
de la manire suivante 5

T
T
T
r
P
r
g
r
g
r
D
P
/ % -
%
%
%
%
%
%
%
D
+
+
1
1
1
1
]
1

,
_

+
+

,
_

+
+

%:.
<i rKg alors le rapport --%9g/(-%9r//
#
tend vers D quand # tend vers
linfini. Ce qui implique que 5
g r
D
P

D %>.
6our appliquer cette formule en vue dvaluer
8
le prix actuel dun actif
gnrant un flux de dividendes croissant au taux g et un revenu final 6
#
, il faut
8
Le modle de Jordon2<!apiro est aussi utilis, avec des !$pot!ses plus ralistes, pour
l4valuation des entreprises. Cette problmatique est trs intressante du fait que l4estimation
de la valeur d4une entreprise s4impose lorsqu4on a un c!angement du propritaire, l4arriv d4un
nouveau associ, l4introduction en bourse, etc.
%D
retenir l!$pot!se dune croissance rgulire et raliste des dividendes g et
queffectivement lactualisation se fait au taux r.
,. Coure d!indiffrence et couple risque-rentailit
)emarquons la diffrence entre le revenu que gnre laction qui est
incertain et le revenu de lobligation qui est en principe certain. <i lon connaLt
les flux des revenus futurs gnrs par les actifs dune manire certaine on peut
calculer le taux de rentabilit de c!aque actif. ,ans ce cas, le risque est nul et
par suite la variance des rentabilits est nulle, et en consquence on peut dcider
en c!oisissant les actifs a$ant les rentabilits les plus leves.
#outefois, comme nous lavons prcis prcdemment les revenus des
actifs ne sont pas certains. ,onc, la rentabilit d4un actif est une variable
alatoire. La t!orie de gestion de portefeuille est fonde sur lesprance de la
rentabilit comme mesure de la rentabilit dun actif ou dun projet. ,e m'me,
la variance de cette rentabilit est une mesure largement accepte du risque
affrent un actif. ,iscutons maintenant la relation entre ces deux paramtres et
comment le dcideur(investisseur fait larbitrage entre risque et rentabilit
espre.
)emarquons que devant les situations incertaines, le dcideur, quil soit
gestionnaire de portefeuille ou joueur dune loterie, est oblig de c!oisir entre
des actifs dont les gains sont pas certains. *utrement dit, le gestionnaire c!oisira
parmi plusieurs alternatives reprsentes par une v.a. -le gain/ dont la
distribution de probabilit est connue.
<upposons que les &-r
i
/ pour les n actifs -i=%, 0, ., n/ sont donnes. ;l est
incontestable que si le dcideur est rationnel il c!oisira lactif dont le risque est
%%
le plus petit c4est22dire lactif dont la variance
2
-r
i
/ ou lcart2t$pe ()
i
) est
minimale. Aaintenant tant donn que les seuls dterminants de slection entre
actifs sont &-r
i
/ et (r
i
) alors on peut supposer que lutilit dun actif est
dtermine par sa rentabilit espre et son cart2t$pe. In peut crire donc 5
U(actif i)=f(E(r
i
), (
ri
))f(,,
i
)
;l est vident que 5 f
E(ri)
>0

et f
(ri)
< 0
)emarquons que laccroissement de la rentabilit espre est une bonne
c!ose pour le dcideur alors que laccroissement du risque est une mauvaise
c!ose. &n consquence, un agent conomique nacceptera de supporter une unit
de risque supplmentaire quen contrepartie dun certain accroissement de la
rentabilit espre. Ce dernier est dtermin en fonction des prfrences du
dcideur et surtout de sa tolrance pour le risque. La tolrance pour le risque
dun investisseur mesure exactement son aversion pour le risque. n
investisseur qui est trs peu tolrant au risque nacceptera un accroissement
unitaire du risque que si la rmunration consquente qui est laccroissement de
&-
)i
/ est suffisamment leve pour le convaincre de le faire. &n consquence, les
deux composantes du couple risque2rentabilit voluent inversement.
In peut, comme en microconomie, tablir des courbes d4indiffrence.
Ces dernires donnent pour c!aque investisseur les couples &-r
i
/ et M-r
i
/ entre
lesquels il est indiffrent. <i pour un investisseur la rentabilit espre augmente
plus vite au risque alors l4investisseur est averse au risque ou risquop!obe
-courbe rouge/. <i le lien entre la rentabilit espre et le risque est linaire alors
l4investisseur est neutre au risque -droite verte/. Lorsque la rentabilit espre
%0
augmente moins vite que le risque alors l4investisseur aime le risque ou
risquop!ile -courbe bleue/.

Jrap!ique 5 Courbes d4indiffrence entre risque et rentabilit espre
.. /r*(e histoire de la thorie financi*re
La t!orie financire ou plus largement les financial economics remontent
%CDD lorsque Luis +ac!elier a soutenu une t!se en mat!matiques portant sur
la t!orie de la spculation. L. +ac!elier a modlis, en utilisant les processus
stoc!astiques, les cours des actions. ,ans la m'me priode -%CD8/, Nilip
Lundberg, de luniversit dppsala -<ude/, a dvelopp des instruments
sop!istiqus pour faire la m'me c!ose dans la t!orie des assurances. ,ans les
annes %C0Ds, la t!orie financire a t nourrie de ltude des dcisions
microconomiques de la firme. Le problme de lallocation de lpargne pour
linvestissement, qui est une question darbitrage intertemporel, a pouss ;.
Nis!er en %C8D proposer le concept dactualisation et de prfrence pour le
prsent ce qui permet, en acceptant cette !$pot!se et en disposant dun taux
%8
dactualisation(de prfrence, pour le prsent et dune prvision acceptable des
flux de revenus valuer la valeur actuelle d4un actif.
Le +ig +ang de la t!orie financire moderne date de %C>0 lorsque O.
AarPoQitR publia son article Portfolio selection dans o!rnal of "inance. &n
adoptant quelques !$pot!ses pas trs irralistes, O. AarPoQitR a pris
lesprance de la rentabilit et la variance de cette dernire comme les seuls
lments qui commandent le c!oix entre actifs. ,epuis la publication des
travaux de O. AarPoQitR, la finance a certes volu mais le modle Ao$enne2
variance est toujours utilis par les gestionnaires de fonds pour traiter dautres
problmes pratiques ce qui en fait une plateforme de rec!erc!e.
S. <!arpe, T. Lintner, Aossin et autres ont utilis le cadre mo$enne2
variance labor par O. AarPoQitR, pour crer le modle dvaluation des actifs
financiers. Ce modle montre lexistence, lorsque les prix des actifs sont
dtermins par la loi de loffre et de la demande, dune relation prcise entre la
rentabilit espre dun actif, la rentabilit espre du marc!, la rentabilit
certaine de lactif sans risque et la mesure de la volatilit de l4actif U.
L!$pot!se de lefficience des marc!s a t propose en %C?> par 6.
<amuelson et a t approfondie aprs par &. Nama dans une srie d4articles. n
marc! est dit efficient si les prix refltent toutes les informations disponibles
concernant un actif c!ang sur le marc!. Le concept defficience reprend
lide centrale de L. +ac!elier selon laquelle le prix dun actif financier est
alatoire conditionnellement(par rapport ltat prsent des affaires.
n autre jalon dans la t!orie financire moderne est la contribution de N.
Aodigliani et Aerton Ailler dans le domaine de la corporate finance. &n effet,
%:
ces deux auteurs ont montr en %C>H que, sous certaines !$pot!ses, la structure
financire dune firme na pas dimpact sur sa valeur.
ne importante rvolution de la t!orie financire moderne a t initie
par la dcouverte, par N. +lacP, A. <c!oles et ). Aerton, d4une formule pour la
tarification d4une option europenne dac!at ou de vente dune action ne versant
pas de dividendes. &n effet, ces trois auteurs ont formul la t!orie des options
permettant via une modlisation du processus de formation des prix des actifs de
calculer la probabilit que le cours 6
t
dpasse une certaine valeur V la date t.
* la fin des annes %CBDs et au dbut des annes %CHD, Oarrison, 6lisPa et
Vreps ont utilis la t!orie des processus stoc!astiques continus pour asseoir
l4apport de +lacP, <c!oles, et Aerton sur la t!orie solide des martingales et par
suite la possibilit de tarifer d4autres produits financiers drivs.
0. Conclusion
,epuis toujours, les !ommes savent diversifier les instruments de
placements de leurs ric!esses pour tirer profit des avantages procurs par c!aque
placement. Le souci principal des investisseurs est de ne pas mettre leurs Wufs
dans le m'me panier. )emarquons que lorsque les rentabilits des actifs sont
corrles ce nest pas un actif prcis qui est important mais le mix ou le
portefeuille des actifs qui lest. Le premier avantage de la constitution dun
portefeuille est la diversification des risques.
La t!orie de gestion de portefeuille a permis de rationaliser le processus
de constitution de portefeuilles. &n plus de son utilit dans les problmes de
construction de portefeuille, cest encore un domaine de rec!erc!e
intellectuellement trs excitant. Aalgr presque ?D ans depuis la publication par
%>
O. AarPoQitR de son papier, des amliorations, des raffinements et des
adaptations sont continuellement raliss pour exploiter le cadre danal$se en
vue de parfaire la qualit des dcisions prises que ce soit par les actionnaires ou
les gestionnaires de fonds soucieux damliorer le couple risque2rentabilit de
leurs portefeuilles.
%?
C12 2su) des )od*les
1. 3od*le de 3A2456IT7
28AD 2AC1ID
#+T-+A9#
%B