Cours De Finance

Fiches de cours tires du manuel Principes de gestion financire de Richard Brealey, Stewart Myers et Franklin Allen (chapitres 1 6 et chapitre 29)

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Sommaire

Chapitre 1....................................................................................................................................2 1. Quest-ce quune socit de capitaux..................................................................................3 2. Le rle du directeur financier..............................................................................................3 3. La sparation de la proprit et de la gestion......................................................................3 Chapitre 2....................................................................................................................................3 1. Introduction ........................................................................................................................4 1.1 Le calcul de la valeur actuelle et de la valeur future.....................................................4 1.2 La valeur actuelle nette.................................................................................................4 1.3 Risque et valeur actuelle...............................................................................................4 1.4 Valeurs actuelles et taux de rentabilit..........................................................................4 1.5 Cot dopportunit du capital.......................................................................................4 2. Les fondements du critre de la VAN.................................................................................4 Chapitre 3....................................................................................................................................5 1. Lvaluation des actifs de longue dure..............................................................................5 1.1 Lvaluation des cash-flows sur plusieurs priodes......................................................5 1.2 Pourquoi le facteur dactualisation diminue-t-il quand la dure augmente..................5 2. Rentes perptuelles et annuits constantes..........................................................................5 2.1 Lvaluation des rentes perptuelles croissantes...........................................................5 2.2 Lvaluation des annuits constantes............................................................................5 3. Intrt compos et valeurs actuelles....................................................................................5 4. Taux dintrt rel et nominal.............................................................................................6 Chapitre 4....................................................................................................................................6 1. Utiliser les formules de valeur actuelle pour valuer des obligations.............................6 2. Les actions ..........................................................................................................................6 Chapitre 5....................................................................................................................................7 1 Rvision des principes.........................................................................................................7 1.1 Les concurrents de la VAN............................................................................................7 1.2 Trois caractristiques de la VAN garder en tte.........................................................7 1.3 La VAN dpend des cash-flows, non des rsultats comptables....................................8 2 Le dlai de rcupration.......................................................................................................8 3 Le taux de rentabilit interne (TRI).....................................................................................8 3.1 Calcul du TRI................................................................................................................8 3.2 Le critre du TRI...........................................................................................................8 4 Le choix dinvestissement lorsque les ressources sont limites...........................................9 Chapitre 6....................................................................................................................................9 1 Ce quil faut actualiser.........................................................................................................9 1.1 Ne tenir compte que des cash-flows.............................................................................9 1.2 Estimer les cash-flows diffrentiels..............................................................................9 1.3 tre cohrent dans la faon de traiter linflation...........................................................9 2. Le cot quivalent annuel ................................................................................................10 Chapitre 29................................................................................................................................10

Chapitre 1

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1. Quest-ce quune socit de capitaux

Les caractristiques de la socit de capitaux: possibilit de faire un appel public lpargne Conseil dadministration lu, peut tre constitu de membres de la direction mais aussi dautres personnes. Sparation de la gestion et de la proprit Responsabilit limite : les actionnaires ne sont pas responsables personnellement des dettes de lentreprise. La SA est indpendante. Elle peut mettre de nouvelles actions, elle peut racheter une autre socit et procder une fusion. Inconvnients : fiscalit, cot de la gestion

Choix dinvestissement : quels actifs rels lentreprise doit-elle choisir ? Dcision de financement : comment trouver largent pour investir ? En gnral, ces deux dcisions sont prises sparment. Les directeurs financiers doivent dcider dans quels actifs investir mais galement o investir.

2. Le rle du directeur financier

Choix dinvestissement : quels actifs rels lentreprise doit-elle choisir ? Dcision de financement : comment trouver largent pour investir ? En gnral, ces deux dcisions sont prises sparment. Les directeurs financiers doivent dcider dans quels actifs investir mais galement o investir. Le directeur financier est celui qui a la responsabilit dune dcision importante dinvestissement ou de financement. Il participe llaboration de la politique financire et de la planification de lactivit. Cependant, le conseil dadministration est le seul dcider du montant des dividendes et de lmission de titres.

3. La sparation de la proprit et de la gestion

Cette sparation a plusieurs avantages : - transfert de proprit sans incidence sur lexploitation de lentreprise - recrutement de dirigeants professionnels Toutefois, elle prsente un inconvnient majeur : les objectifs des dirigeants peuvent diffrer de ceux des propritaires. Le cot dagence est la destruction de valeur imputable aux conflits entre dirigeants et actionnaires. Les actionnaires doivent supporter des cots dagence ds que : - les dirigeants ne cherchent pas maximiser la valeur de lentreprise - il faut contrler et orienter leurs actions.

Chapitre 2
On doit investir quand la VAN est positive.

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1. Introduction
1.1 Le calcul de la valeur actuelle et de la valeur future
Un euro aujourdhui vaut plus quun euro demain . Si CF1 reprsente la valeur recevoir dans une priode, alors : VA = facteur dactualisation x CF1 Si on note r le taux de rentabilit, on a : facteur dactualisation = 1/ (1+r). On appelle souvent ce taux de rentabilit le taux dactualisation, lexigence de rentabilit ou le cot dopportunit du capital. VA = prix de march

1.2 La valeur actuelle nette

VAN = VA investissement ou encore VAN = sortie de fonds initiale + CF1/ (1+r)

1.3 Risque et valeur actuelle

Un euro certain vaut plus quun euro risqu . Lorsque le cot dopportunit est suprieur la rentabilit du projet de lentreprise, le calcul de la VAN devient alors : VA = valeur / (1+ cot dopportunit).

1.4 Valeurs actuelles et taux de rentabilit

La rentabilit dun investissement est donne par la relation : Rentabilit = profit / investissement Le cot du capital investi est la rentabilit laquelle on renonce en ninvestissant pas en bourse. Le projet est intressant si sa rentabilit est suprieure au cot du capital. On a donc deux critres de dcision quivalents : - le critre de la VAN : il faut accepter les projets dont la VAN est positive - le critre du taux de rentabilit : il faut accepter les projets dont la rentabilit est suprieure au cot dopportunit du capital.

1.5 Cot dopportunit du capital

Le cot dopportunit du capital dun projet est le taux de rentabilit attendu des actions ayant le mme risque que ce projet.

2. Les fondements du critre de la VAN

La VAN prend en compte la valeur temps de largent et les diffrences entre le taux de rentabilit dun projet et le cot dopportunit du capital. Elle prend en compte les cash-flows, cest--dire les sommes dargent recevoir ou dpenser.

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Chapitre 3
1. Lvaluation des actifs de longue dure
Valeur actuelle dun actif recevoir dans un an : VA = CF1/ (1+r1)

1.1 Lvaluation des cash-flows sur plusieurs priodes

Les valeurs actuelles peuvent tre additionnes. On en tire la formule des cash-flows actualiss : VA = (CFt)/ (1+rt) t On obtient la VAN en ajoutant le cash-flow initial (gnralement ngatif).

1.2 Pourquoi le facteur dactualisation diminue-t-il quand la dure augmente

La valeur dun euro recevoir la fin de lanne n doit tre suprieure la valeur dun euro recevoir la fin de lanne n+1. On appelle courbe des taux (ou structure des flux dintrts terme) la relation entre le taux dintrt et lchance dun cash-flow.

2. Rentes perptuelles et annuits constantes

VA dune rente perptuelle = CF / r

2.1 Lvaluation des rentes perptuelles croissantes

VA dune rente perptuelle en croissance = CF1 / (r - g) o g est le taux de croissance

2.2 Lvaluation des annuits constantes

On parle dannuits constantes quand est prvu le versement dune somme fixe par priode, sur un nombre de priodes fixes. VA de squences dannuits constantes = CF x [1/r 1/ r(1+r) t] Lexpression entre crochets est le facteur dannuits.

3. Intrt compos et valeurs actuelles

Lorsque largent est plac intrt compos, chaque intrt est rinvesti pour rapporter davantage dintrts au cours des priodes suivantes. En revanche, dans le cas dun placement intrt simple, lintrt ne rapporte pas dintrt. La priodicit des intrts composs Un placement de 1 au taux annuel r compos m fois dans lanne vaut

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(1+(r/m)) m la fin de lanne. Le taux quivalent annuel est de [1+(r/m)] m 1.

4. Taux dintrt rel et nominal

La formule permettant de convertir un cash-flow nominal futur (dans t priodes) en un cash-flow rel est : cash-flow rel = cash-flow nominal / (1+taux dinflation) t La formule pour calculer le taux dintrt rel est : 1+r nominal = (1 + r rel) (1 + taux dinflation)

Chapitre 4
1. Utiliser les formules de valeur actuelle pour valuer des obligations
Si on possde une obligation, on reoit un ensemble prdtermin de cash-flows : chaque anne jusqu lchance de lobligation, on reoit un intrt (appel coupon), puis lchance, le remboursement de la valeur nominale de lobligation. La valeur nominale de lobligation sappelle galement le principal. Il y a plusieurs faons de calculer la valeur actuelle de lobligation : 1) VA = valeur du coupon/ (1+r)t + (coupon + principal) / (1+r)n+1
De 1 n

2) VA (obligation) = VA (coupons) + VA (versement final) = (coupon x facteur dannuit constante sur n ans) + principal/ (1+r)n+1 Parfois, on a la VA de lobligation et la valeur des coupons. Il faut alors calculer r c'est--dire le rendement lchance. La mthode gnrale de calcul de r est la mthode par approximations successives.

2. Les actions
La formule des cash-flows actualiss sapplique pour calculer la VA dune action de la mme manire que pour nimporte quel autre actif. VA dune action = VA des dividendes futurs anticips Taux de rentabilit espr = r = (DIV1+P1-P0) / P0 On appelle souvent cette rentabilit espre lexigence de rentabilit des investisseurs. On peut trouver la formule du cours dune action prvu au bout de n annes : P0 = DIV t / (1+r) t + Pn / (1+r) n
De 1 n

Lorsque n tend vers linfini, P0 = DIV t / (1+r) t

De 1

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Les dividendes dune entreprise peuvent augmenter un taux constant. Un investissement de ce genre est un autre exemple de rente perptuelle croissante. Pour trouver la VA de ces dividendes, on effectue le calcul suivant : (formule de Gordon - Shapiro) P0 = DIV1 / (r - g) avec r le taux dactualisation et g le taux de croissance et avec r > g On peut chercher estimer r, le cot des capitaux propres. Rendement = DIV1 / P0 r = DIV1 / P0 + g On peut galement chercher estimer le taux de croissance long terme laide du taux de distribution, c'est--dire le pourcentage du rsultat (BPA, bnfice par action) vers en dividendes. Taux de rinvestissement = 1 taux de distribution = 1- DIV/BPA Rentabilit des capitaux propres = RCP = rsultat / capitaux propres = BPA / Capitaux propres par action Taux de croissance du dividende = g = ratio de rinvestissement x RCP Il existe un lien entre le cours de laction et le bnfice par action : Rentabilit anticipe = rendement en dividende = ratio bnfice / cours = DIV1 / P0 = BPA1 / P0 Le cours dune action est gal la valeur actuelle du bnfice moyen associ une croissance nulle, laquelle sajoute la VAOC (valeur actuelle des opportunits de croissance) : P0 = BPA1 / r + VAOC VAOC = VAN1 / (r g)

Chapitre 5
1 Rvision des principes
1.1 Les concurrents de la VAN
La VAN nest pas le seul critre de dcision utilis par les directeurs financiers. Environ 75 % des entreprises utilisent le TRI (taux de rentabilit interne) du projet.

1.2 Trois caractristiques de la VAN garder en tte

I) La VAN reconnat quun euro aujourdhui vaut plus quun euro demain II) La VAN dpend uniquement des cash-flows du projet et du cot dopportunit du capital III) Les valeurs actuelles peuvent sadditionner i.e. VAN (A+B) = VAN A + VAN B

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1.3 La VAN dpend des cash-flows, non des rsultats comptables

Taux de rentabilit comptable = rsultat comptable / valeur comptable des investissements

2 Le dlai de rcupration
Le dlai de rcupration (payback) dun projet est le nombre dannes ncessaire pour que les cash-flows cumuls galent linvestissement initial. La rgle du dlai de rcupration naccorde aucune importance aux cash-flows ultrieurs au dlai limite. Elle accorde une importance gale tous les cash-flows avant la date limite. Certaines entreprises actualisent les cash-flows avant de calculer le dlai de rcupration. Le critre du dlai de rcupration actualis permet de savoir en combien dannes les cash-flows exprims en euros actuels rentabilisent linvestissement initial.

3 Le taux de rentabilit interne (TRI)

Cas dun investissement qui gnre un seul cash-flow Taux de rentabilit = cash-flow / investissement 1 VAN = CF0 + CF1 / (1 + taux dactualisation)

3.1 Calcul du TRI

Le TRI est le taux dactualisation qui annule la VAN. Le calcul du TRI se fait par approximations successives.

3.2 Le critre du TRI

Le critre du TRI consiste accepter un projet dinvestissement si le TRI est suprieur au cot dopportunit du capital de lentreprise. Si cot dopportunit = TRI alors VAN = 0 Si cot dopportunit > TRI alors VAN< 0 Si cot dopportunit < TRI alors VAN > 0 Le critre du TRI donnera la mme rponse que la VAN toutes les fois que la VAN du projet sera fonction dcroissante du taux dactualisation. Il y a 4 points surveiller concernant lutilisation du TRI : - Si un projet offre des cash-flows positifs suivis de cash-flows ngatifs, la VAN augmente avec laugmentation du taux dactualisation. On acceptera ce projet que si son TRI est infrieur au cot dopportunit. - TRI multiples : si la srie de cash-flows compte plus dun changement de signe, le projet peut avoir plusieurs TRI ou nen comprendre aucun. - Projets mutuellement exclusifs : le critre du TRI peut aboutir un mauvais classement lorsque des projets mutuellement exclusifs diffrent par leur dure de vie conomique ou par le montant des investissements. Il faut prendre en compte le TRI de chaque investissement complmentaire. Liste BDE disiZdance

La courbe des taux : il faut comparer le TRI du projet au cot dopportunit du capital. Mais, parfois, il y a un cot dopportunit du capital pour les cash-flows de la premire anne, un cot du capital diffrent pour la deuxime anne, Dans ce cas, il nexiste aucune mesure simple pour estimer le TRI du projet.

4 Le choix dinvestissement lorsque les ressources sont limites

Indice de profitabilit = VAN / investissement

Chapitre 6
1 Ce quil faut actualiser
Il faut retenir 3 rgles fondamentales : - ne tenir compte que des cash-flows - toujours estimer les cash-flows diffrentiels - tre cohrent dans sa faon de traiter linflation

1.1 Ne tenir compte que des cash-flows

Le cash-flow est la diffrence entre largent reu et largent dbours. Les cash-flows doivent toujours tre estims aprs dduction des impts. De plus, les cash-flows ne sont actualiser qu partir du moment o ils se produisent.

1.2 Estimer les cash-flows diffrentiels

- Ne pas confondre le revenu moyen et le revenu diffrentiel - Prendre en compte tous les effets secondaires - ne pas oublier le besoin en fonds de roulement : il sagit de la diffrence entre les actifs dexploitation et les dettes dexploitation de lentreprise. - oublier les cots irrcuprables : il sagit des sorties de fonds passes et irrversibles. Du fait quils appartiennent au pass, les cots irrversibles ne doivent pas influer sur la dcision daccepter ou non un projet. - tenir compte des cots dopportunit

1.3 tre cohrent dans la faon de traiter linflation

1+r nominal = (1+r rel) (1+ taux dinflation) Si le taux dactualisation est exprim en termes nominaux, les cash-flows doivent tre estims en termes nominaux. Il faut actualiser les cash-flows nominaux un taux dactualisation nominal, les cash-flows rels un taux dactualisation rel. Amortissement fiscal = barme x valeur de linvestissement amortir Economie dimpts = amortissement fiscal x taux dimposition Liste BDE disiZdance

2. Le cot quivalent annuel

Le cot quivalent annuel est le cash-flow annuel suffisant pour rentabiliser linvestissement (y compris le cot du capital) sur la dure de vie conomique de cet investissement. VA annuit = annuit x coefficient dactualisation de lannuit sur t annes Coefficient dactualisation de lannuit = 1/r - 1/(r(1+r)t)

Chapitre 29
FDR (fonds de roulement) = capitaux propres + dettes long/moyen terme actif immobilis BFR (besoin en fonds de roulement) = stocks + crances clients dettes dexploitation Trsorerie = FDR BFR = disponibilits dettes financires court terme EBIT (rsultat avant intrts et impts) = CA cot des marchandises vendues amortissements Total des emplois = croissance du BFR + investissements + dividendes + variations de disponibilits Total des ressources = cash-flow issu de lactivit nouvel endettement + missions dactions

Ratios d'endettement endettement terme endettement total levier couverture des intrts BFR/FDR liquidit courante liquidit immdiate rotation de l'actif rotation des stocks dette long terme / (capitaux propres + dette long terme) (dette long terme + dette court terme) / (capitaux propres + dette long terme + dette court terme) dette long terme/ capitaux propres EBITDA / intrts avec EBITDA : rsultat avant amortissement, intrts et impts Ratios de liquidit besoin en fonds de roulement / fonds de roulement (crances clients + dispo) / (dettes d'exploitation + dettes financires court terme) dispo / dettes financires court terme ratios de profitabilit ventes / actif total moyen (stock moyen / cots des produits vendus) x 365

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dlai moyen de paiement des clients BFR en jours de vente

(crances clients moyennes / ventes) x 365 (BFR / ventes) x 365 ratios de marge et rentabilit (EBIT - impts) / ventes (EBIT - impts) / actif total moyen

marge nette rentabilit de l'actif rentabilit des fonds propres rsultat net / capitaux propres moyens taux de ditribution dividendes par action / bnfice par action ratios de valeur de march PER cours de l'action / bnfice par action Rendement de l'action dividendes par action / cours de l'action valeur de march/valeur comptable

cours de l'action / valeur comptable par action

ROE = rsultat net / capitaux propres ROA = (EBIT impts) / actif total moyen Taux de croissance interne = profits mis en rserve/actif net

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