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Revue du systme financier Juin 2008

Les interventions des banques centrales face


aux perturbations des marchs financiers
Walter Engert, Jack Selody et Carolyn Wilkins1

a turbulence qui a secou rcemment les


marchs financiers a incit les banques
centrales de par le monde revoir leur rle
de fournisseur de liquidit au systme
financier. Pour les spcialistes, il existe plusieurs
types de liquidit : la liquidit de march, la liquidit de financement et la liquidit de banque centrale, procdant toutes dun concept diffrent. Le
premier, soit la liquidit de march, se rapporte
un actif ou march particulier et permet dapprhender la capacit dun agent dacheter ou de vendre
une quantit apprciable dactifs sans relle incidence sur les prix sous-jacents. Le deuxime concept,
savoir la liquidit de financement, concerne la
facult de contreparties solvables de se procurer
sans dlai des moyens de paiement pour sacquitter
dobligations arrivant chance. Quant au
troisime, il fait rfrence laccs aux liquidits
offertes par la banque centrale.
Au risque de simplifier lextrme, nous dirons
que, de faon gnrale, on entend par liquidit
la disponibilit dactifs qui ont une valeur prvisible dans le temps et qui peuvent tre transfrs,
achets ou vendus moyennant de faibles cots
de transaction et sans que cela nait deffet sur leur
valeur de march.
Les banques centrales se proccupent essentiellement de deux aspects de la liquidit du systme
financier. Elles sintressent dabord au niveau de
liquidit global cause de son rapport avec linflation future. Ensuite, elles sassurent que la liquidit est adquatement rpartie au sein du systme,
car ce dernier peut devenir inefficient, voire instable
lorsque la liquidit nest pas dirige l o elle est
le plus en demande.
Dans le prsent article, nous examinons les interventions de la banque centrale visant calmer les
perturbations des marchs en nous interrogeant
plus prcisment sur les raisons et lopportunit
de telles interventions ainsi que sur la forme quelles

1.

Les auteurs ont bnfici des commentaires de nombreux collgues, quils tiennent remercier ici de leur
contribution.

pourraient prendre. Nous dfinissons un cadre


stratgique cet gard et signalons les outils qui,
parmi la panoplie dont dispose la banque centrale,
savrent les plus efficaces face une turbulence
extraordinaire, tout en soutenant les objectifs et
fonctions de linstitution2.

Pourquoi intervenir?
Cration endogne de liquidit
La banque centrale apporte de la liquidit au
systme financier au moyen doprations dopen
market et de prt. Elle ne constitue toutefois pas
la seule source de liquidit du systme, ni mme
la principale. De nos jours, la liquidit est gnre
de manire endogne, cest--dire lintrieur
mme du systme du fait de linteraction normale
dagents privs motivs par leurs propres intrts.
loppos, on peut qualifier de source exogne
de liquidit le financement quoctroie la banque
centrale pour atteindre ses objectifs de politique.
Do limportance particulire que revt le financement accord par la banque centrale lorsquil y
a entrave au processus de cration endogne de
liquidit.
Une analyse fortement stylise (thorique) de la
question fait ressortir deux fonctions dterminantes
pour la formation endogne de liquidit : lactivit
bancaire et la tenue de march. Les banques gnrent de la liquidit en acceptant des dpts qui ont
une valeur fixe (nominale) et que leurs propritaires
peuvent retirer sur demande. Elles accroissent le
niveau de la liquidit en utilisant ces dpts
comme levier pour consentir de nouveaux prts
qui, leur tour, viendront peut-tre grossir lencours des dpts. Une banque court de liquidit
peut, pour se renflouer, emprunter auprs des
autres banques, vendre des actifs sur les marchs
montaires ou recourir aux facilits de financement de la banque centrale. Les marchs, quant
eux, crent de la liquidit en facilitant la vente
2.

Carney (2008) jette un autre clairage sur la question.

75

Lvolution des politiques et de linfrastructure

dactifs des prix refltant la valeur actualise des


flux de revenus attendus de ces actifs. De leur ct,
les institutions qui offrent des services de tenue
de march procurent au systme de la liquidit en
exploitant leffet de levier pour multiplier les transactions dachat ou de vente des prix tenant
compte de la valeur fondamentale des actifs. Un
teneur de march ayant besoin de liquidits additionnelles peut emprunter auprs des banques ou
des autres teneurs, ou encore vendre des actifs sur
les marchs montaires3.
Dans un systme financier moderne, la liquidit
tend tre gnre par des centres ou ples financiers4. Un ple bancaire est un regroupement de
grandes banques particulirement actives dans
loctroi de prts entre elles ainsi qu dautres institutions financires et des teneurs de march.
Un ple de tenue de march rassemble des institutions qui soccupent tout spcialement danimer le
march, acquirent les actifs peu liquides dautres
teneurs ou accordent ceux-ci des prts gags sur
de tels actifs. Bien quelles mnent des oprations
destines servir leurs intrts propres, les institutions constituant ces ples crent de la liquidit
qui profite lensemble des acteurs du systme
financier. Par consquent, prises collectivement,
elles jouent un rle important dans la stabilit et
lefficience de ce systme.
Les mcanismes de cration et de rpartition endognes de la liquidit parviendront presque toujours
gnrer une liquidit suffisante et la redistribuer dans les segments appropris du systme.
Il est aussi gnralement admis que les frictions
et lasymtrie des incitations qui caractrisent le
fonctionnement normal du systme ne sont pas,
elles seules, de nature entraver ces mcanismes.
On convient toutefois que le processus de cration
endogne de liquidit peut exceptionnellement
tre interrompu.

Interruption de la cration
endogne de liquidit
Lorsque le processus de cration endogne de liquidit est bloqu, la banque centrale a le pouvoir de
soutenir la stabilit du systme financier en injectant
de la liquidit dans celui-ci. Prenons lexemple
3.
4.

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Bien sr, les services bancaires et de tenue de march


peuvent tre fournis par la mme institution, et cest
souvent le cas au Canada.
Chapman, Chiu et Molico (2008) analysent un systme
de paiement comportant plusieurs ples ou niveaux
dintermdiation. Leur document de travail est rsum
aux pages 87 89 de la prsente livraison.

dun petit choc subi par la demande de liquidit.


Celui-ci peut finalement avoir sur une banque des
effets dmesurs du fait que les dpts tenus chez
elle sont remboursables leur valeur nominale
sans pravis. Lincertitude que le choc fait planer
sur la solvabilit de cette banque peut donner
lieu une rue des dposants craignant pour leur
pargne. Et parce que la qualit de son crdit est
entache dincertitude, la banque pourrait tre
incapable de se procurer des liquidits auprs des
autres banques ou sur les marchs. Si la banque
centrale dispose de renseignements (transmis par
lorganisme de rglementation, par exemple) lui
indiquant que ltablissement en difficult est solvable, elle pourra contribuer rtablir la confiance
en prtant ce dernier5.
La stabilit et lefficience dun systme financier
moderne dpendent de la capacit gnrale des
acteurs dacheter et de vendre des actifs, en particulier sur les marchs montaires, des prix correspondant leur valeur fondamentale. Nanmoins,
le caractre incomplet des marchs financiers, d
au fait que les oprateurs ne sont pas tous prsents
sur lensemble des marchs, peut entraver la disponibilit de linformation et le financement sur
les marchs. son tour, cette situation risque
dengendrer des inefficiences dans le processus
dtablissement des prix, y compris des primes
de liquidit sur dimportants marchs. Les inefficiences de ce type, qui ne constituent habituellement que de petites frictions temporaires, peuvent
devenir majeures dans certaines circonstances,
comme un accroissement soudain et gnralis de
lincertitude au sujet de la solvabilit dune contrepartie. Un tel phnomne peut dissuader des participants de se prter entre eux et pousser dimportants
acteurs se retirer du march, rendant celui-ci
encore plus incomplet. De plus, les inefficiences
de prix sont susceptibles dtre aggraves si un
comportement moutonnier se dveloppe, cest-dire si les participants se mettent imiter les autres
au lieu de faire confiance leur propre analyse.
Dans des cas extrmes, le manque dinformation
fiable dans des marchs incomplets peut entraner
dimportantes inefficiences de prix et interrompre
la cration endogne de liquidit, exacerbant de ce
fait les inefficiences en question et le tarissement
de la liquidit. Les banques peuvent alors se trouver
dans une position o il leur est impossible
dtendre leurs services dintermdiation du crdit
5.

La politique de la Banque du Canada en matire de prt


de dernier ressort est expose dans Banque du Canada
(2004) et dans Daniel, Engert et Maclean (2004-2005).

Revue du systme financier Juin 2008

pour remdier au problme, soit parce quelles


ont elles-mmes un besoin accru de liquidit, soit
parce quelles ne possdent pas dinformation crdible sur la qualit du crdit des institutions assumant la fonction de teneurs de march ni sur celle
des autres participants.
Ainsi, une hausse anticipe des taux de dfaillance
pour une catgorie dactifs donne peut soulever
des inquitudes quant la solvabilit dun teneur
du march de ces actifs et handicaper la capacit
de ce dernier dobtenir le financement quil lui
faut (y compris au moyen de la vente dactifs)
pour continuer animer le march, ce qui fausserait encore davantage le processus dtablissement
des prix. Les banques, galement touches par le
choc, pourraient choisir de conserver leurs liquidits pour combler leurs propres besoins au lieu
de financer les participants ce march. En outre,
elles seraient peu enclines se procurer des fonds
additionnels auprs de la banque centrale si elles
ne possdent pas les garanties ncessaires ou si
elles veulent viter le discrdit quun tel emprunt
pourrait jeter sur elle (et ne pas attirer lattention
des organismes de rglementation). De plus, il
est possible quelles ne disposent pas de suffisamment de capital mobilisable (ou soient incapables
de le runir) pour remplacer celui quelles se procuraient antrieurement par lmission de titres, ce
march ne fonctionnant plus. Rsultat, elles pourraient ne pas parvenir rinstaurer un niveau
dintermdiation du crdit qui rponde raisonnablement aux besoins des participants branls par
le choc, ce qui risquerait davoir des retombes
nfastes sur les marchs dautres actifs6.
Une banque centrale a le pouvoir daider stabiliser le systme en injectant de la liquidit directement sur les marchs. Dans le cas qui nous occupe,
elle pourrait accepter, en garantie des fonds quelle
accorde et moyennant une dcote approprie, des
titres qui se ngociaient sur le march devenu illiquide, ce qui contribuerait aussi restaurer lefficience du processus dtablissement des prix.
Allen et Gale (2007) tudient un autre exemple,
portant sur leffondrement du prix dun actif. Une
banque qui dtiendrait une grande quantit de cet
actif serait soumise des tensions dues au fait que
6.

On peut considrer quil sagit l dun scnario illustrant


une forme de dfaillance du march , dans lequel les
dcisions dcoulant de la poursuite de ses intrts personnels par chacun des participants peuvent entraner
de pitres rsultats pour lensemble du groupe ou du
systme.

la valeur dune bonne partie de ses passifs demeurerait fixe tandis que celle de ses actifs flchirait.
Elle se verrait force de conserver ses liquidits
pour rpondre ses propres besoins, restreignant
du mme coup le montant de celles mises la disposition des autres participants. Elle devrait aussi
liquider certains actifs, ce qui provoquerait une
chute du prix de ces derniers dans des marchs
illiquides, avec pour rsultat potentiel une dprciation de ces actifs en de de leur valeur fondamentale et, partant, une rpartition inefficiente
des ressources.
Pour contrer une telle inefficience, la banque centrale peut apporter de la liquidit aux marchs qui
en ont besoin de manire ce que les prix des
actifs retrouvent leur valeur fondamentale, ou
encore elle peut prter aux banques touches
pour quelles alimentent elles-mmes la liquidit.

Importance grandissante
de la liquidit de march
Lvolution des marchs depuis les vnements
daot 2007 a renforc la prise de conscience
lgard de limportance que revtent une offre suffisante de liquidit et sa rpartition adquate dans
les marchs pour la stabilit et le fonctionnement
efficient du systme financier.
Bien que la thorie conomique fasse tat du rle
jou par la rpartition de la liquidit dans le bon
fonctionnement du systme financier, peu de praticiens avaient compris, jusqu tout rcemment,
la ncessit dun apport direct de liquidit par la
banque centrale aux divers marchs ( ce sujet,
voir entre autres Banque de France, 2008). On
considrait en effet quil suffisait la banque centrale, pour maintenir la liquidit dans les marchs
et lensemble du systme, de modifier le niveau de
liquidit laide de la politique montaire, ou au
sein des principaux systmes de paiement, ou de
rpartir autrement la liquidit entre banques.
Cette opinion a chang dans la foule des vnements daot 2007 et de la crise du crdit hypothcaire risque. Il est maintenant plus gnralement
admis que le systme financier sera plus stable
et que les effets des mesures de politique montaire seront plus prvisibles si la banque centrale
soutient directement, dans certains cas exceptionnels, la liquidit du march.
Ce revirement tient au fait que lon reconnat
aujourdhui la plus grande dpendance du systme
financier envers la liquidit du march. Une des
raisons de cette dpendance accrue est le recours

77

Lvolution des politiques et de linfrastructure

plus frquent la titrisation pour convertir des


crances non ngociables (telles que des prts hypothcaires) en titres ngociables (comme des titres
adosss des crances hypothcaires), laquelle rend
les institutions financires plus tributaires de la
liquidit du march pour le financement de leurs
oprations.

tme financier est fonction de la trajectoire de ce


taux. Lorsque la banque centrale intervient pour
corriger la rpartition de la liquidit (comme on
le verra plus loin), il se peut quelle doive aussi
prendre des mesures compensatoires pour que le
taux directeur ne dvie pas de la cible vise, ce qui
lui vitera davoir modifier sa politique montaire.

Un autre facteur est la prpondrance grandissante


de la comptabilit fonde sur les valeurs de march,
qui fait que les chocs de prix dactifs se rpercutent
rapidement sur les valeurs inscrites au bilan. Il
importe donc encore plus quauparavant que les
marchs soient suffisamment liquides pour valuer correctement les actifs afin que les prix quils
leur attribuent refltent la juste valeur conomique
de ces derniers. Lorsquun titre nest pas suffisamment standardis pour se ngocier sur un march,
son prix nest pas une vritable valeur de march;
il correspond plutt la valeur donne par un
modle, ce qui amplifie lincertitude son sujet
durant les pisodes de tensions financires. Il
sensuit que les institutions financires sont plus
enclines thsauriser la liquidit pour tre en
mesure de restructurer leurs bilans en cas de soudaines variations dans la valeur de leurs actifs. Et
pour prserver le niveau de leurs liquidits, elles
accordent moins de prts et sont moins actives
sur les marchs.

La politique en matire de paiement, de compensation


et de rglement protge le systme de paiement
contre les effets dstabilisants du blocage qui peut
survenir lorsquune banque participante ne dispose
pas de suffisamment de liquidits pour sacquitter
de ses obligations. Les banques voluant au sein
dune conomie montaire sont lies entre elles
par un systme qui utilise la monnaie mise par
la banque centrale pour le rglement de leurs positions respectives, et les agents de compensation du
principal ple bancaire ont accs des facilits de
crdit permanentes offertes par la banque centrale
lappui du rglement des paiements.

Intervenir sur les marchs cadre


avec les objectifs de la banque
centrale
La fourniture de liquidit par la banque centrale
est rgie par diverses politiques poursuivant un
but commun. Ces politiques recherchent toutes
une attnuation des perturbations potentielles
du systme financier que seul lapport exogne
de liquidit par la banque centrale peut permettre
de raliser.
La politique montaire vise stabiliser linflation.
Dans une conomie financire moderne, le taux
dinflation est dtermin par la trajectoire que la
banque centrale tablit pour le taux dintrt sans
risque (soit le taux directeur). Cela implique que
la banque centrale se tienne dispose prter aux
agents de compensation dans le systme de paiement et conclure des oprations dopen market
dans des limites prvues pour que le taux cible soit
atteint7. Le niveau de liquidit global dans le sys-

La politique relative aux prts de dernier ressort (ou, en


clair, loctroi dune aide durgence) a pour objet
de stabiliser la situation des banques confrontes
un choc de liquidit susceptible de dclencher
une rue des dposants, les dpts valeur fixe
tenus chez elles tant remboursables sans pravis.
Laide durgence nest octroye que lorsquune
banque solvable ne peut se procurer de liquidits
cres de manire endogne et que la banque centrale devient son ultime recours.
La politique sur les mesures dintervention exceptionnelles
vise contrecarrer les perturbations qui peuvent
dcouler des distorsions touchant la liquidit
des marchs montaires. Elle prcise quelle hauteur la banque centrale consentira des prts aux
marchs et par quels moyens se fera lapport de
liquidit, y compris lchance des instruments
choisis et lventail des garanties et des contreparties
admissibles8.

Quand intervenir
Lorsquelle envisage dintervenir durant un pisode
de turbulence financire, la banque centrale doit
tenter de rpondre trois questions fondamentales,
que nous examinons ci-aprs.

8.
7.

78

Pour un expos dtaill sur la mise en uvre de la politique montaire par la Banque du Canada, consulter
Banque du Canada (2007) et Engert, Gravelle et Howard
(2008).

La politique rgissant le rle dagent financier complte


celles numres ci-dessus. Elle contribue la stabilit
et lefficience du systme financier en veillant ce que
les prix des obligations dtat soient fixs de manire
efficiente, ceux-ci servant de rfrence dans ltablissement des prix de nombreux autres instruments financiers.

Revue du systme financier Juin 2008

Les instruments de la banque


centrale seront-ils efficaces?
En valuant lefficacit probable de ses instruments,
la banque centrale doit chercher dfinir la nature
de la dfaillance du march qui est lorigine du
problme, puis dterminer si les instruments dont
elle dispose sont appropris dans les circonstances.
Il se peut aussi que, dans certains cas, on juge plus
appropri de recourir un changement lgislatif
ou rglementaire ou une modification des rgles
de surveillance ou des pratiques du march pour
crer lincitation ncessaire la correction de
linefficience de prix.
Les instruments de la banque centrale ne seront
efficaces que si lintervention des autorits montaires encourage les acteurs du march accrotre
leur activit, soit en leur donnant lassurance que
les prix futurs seront plus prvisibles et reflteront
une baisse des primes de liquidit, soit en rduisant la quantit dun actif illiquide dtenu par le
secteur priv.

Quels sont les avantages


potentiels dune intervention?
La banque centrale est une institution publique
qui participe la rgulation de lconomie dans
son ensemble et qui, par consquent, doit considrer uniquement les avantages qui ressortent au
niveau macroconomique. En valuant les avantages potentiels dune intervention, les autorits
montaires devraient prendre en compte les
points suivants :

premire, savoir le maintien dun taux dinflation


bas et stable. Elle doit aussi attnuer les risques
financiers auxquels elle sexpose par ses interventions. Un autre cot potentiel est de susciter,
par une intervention injustifie, un sentiment de
crise en labsence de crise vritable (un faux signal
ngatif).
Enfin, l ala moral est un aspect important.
Ce concept dsigne la possibilit quune partie
labri du risque ait un comportement diffrent de
celui quelle aurait si elle tait expose entirement
au risque, et quelle se proccupe donc moins des
consquences de ses actes, convaincue quune
tierce partie supportera lesdites consquences.
Si la banque centrale nintervient que dans de
vraies crises de liquidit, lala moral se limitera
la distorsion de lincitation une gestion efficiente
de la liquidit. Or, on confond souvent le risque
de liquidit et le risque de solvabilit, ce qui rend
difficile en pratique de dterminer quel moment
intervenir. Cela soulve aussi la possibilit quune
intervention de la banque centrale dissuade les
acteurs des marchs financiers de grer convenablement le risque de contrepartie (ou de crdit), avec
les consquences ngatives que cela suppose pour
le fonctionnement du systme financier. Enfin, il
y a le risque que les interventions de la banque
centrale incitent les institutions crer des conditions propices une intervention des autorits
montaires, et ce, afin den tirer profit9.

lintrt dviter la vente dactifs en catastrophe,


qui pourrait entraner des faillites et des pertes
sches pour lconomie;

En somme, toute forme dintervention de la banque


centrale entrane des cots et cre un risque dala
moral. Dans la mesure o les agents conomiques
privs sattendent ce que la banque centrale injecte
de la liquidit lorsque les marchs financiers sont
en difficult, ils seront moins attentifs la gestion
des risques de liquidit et de contrepartie, ce qui
pourrait nuire au bon fonctionnement des marchs
dans lavenir.

lintrt dviter une perte de confiance dans


le systme financier. Par exemple, si un pays
devait connatre une crise bancaire majeure,
les investisseurs trangers pourraient exiger
une prime de risque, laquelle constituerait un
frein la croissance nationale;

Attnuer lala moral


Une faon de limiter les effets de lala moral est
dintervenir uniquement dans des circonstances
trs dfavorables. La banque centrale pourrait
utiliser ses instruments de manire si slective que
les agents conomiques privs auraient peu de

plus lactivit conomique est lie au march


touch par la crise, plus les avantages de
lintervention seront importants.

9.

lintrt dviter une aggravation du dysfonctionnement du systme financier pouvant


rsulter de linaction;

Quels sont les cots potentiels


dune intervention?
Lorsquelle value les cots potentiels dune intervention, la banque centrale doit constamment
sefforcer de ne pas perdre de vue sa responsabilit

Les tentatives dexplication des crises financires invoquent


souvent lala moral, en particulier la prise excessive de
risques quencouragent des filets de scurit mal conus;
de mme, daprs la littrature conomique, les systmes
financiers qui ont un cadre rglementaire plus strict
seraient mieux mme de rsister aux crises (Benston et
Kaufman, 1997; Caprio, 1998; Dziobek et Pazarbasioglu,
1997; et Furlong et Kwan, 2006).

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Lvolution des politiques et de linfrastructure

chances de voir dans son intervention une raison


de modifier leur comportement habituel.

Comment intervenir

ce propos, il serait utile de recourir un test


pour dterminer quel moment une intervention
est justifie. Le questionnaire ci-dessous, qui se
situe dans la ligne des questions formules dans
la section prcdente, ainsi que ceux proposs par
Summers (2007) et Buiter (2007) pourraient servir
clairer la dcision dintervenir ou non.

Principes

Sommes-nous en prsence dun important choc


commun, deffets de contagion non ngligeables
ou de retombes ngatives, avec la possibilit
de rpercussions graves sur lconomie relle?
Est-ce avant tout un problme de liquidit dont
la solution a de fortes chances de contribuer
la stabilit du systme? ( linverse, sil sagit
plutt dun problme de solvabilit, lintervention de la banque centrale aura peu de chances
datteindre son but.)
Est-il raisonnable de penser que lintervention
des autorits montaires najoutera pas au
fardeau fiscal?
Lintervention a-t-elle peu de chances davoir un
effet dterminant sur la probabilit et le degr
de gravit de futures crises financires? (Cette
question suppose que lon prenne en considration la nature du mcanisme dintervention.)
Cette mesure procurera-t-elle un avantage
social net?
Si lon rpond toutes ces questions par laffirmative, la banque centrale aura de bonnes raisons
dintervenir. Fait important, ce test donne penser
que les interventions seraient peu frquentes et
impliqueraient des pertes financires pour les
acteurs du march, ce qui introduirait un lment
de coassurance de nature limiter lala moral.
De plus, dans ces circonstances, la banque centrale
pourrait appliquer aux fonds quelle avance
certaines institutions un taux dissuasif qui serait
laiss sa discrtion10. Enfin, la banque centrale
devrait promouvoir une surveillance rigoureuse
du risque de liquidit et des risques connexes et
pourrait exercer un certain contrle sur la gestion
du risque de liquidit par les emprunteurs ventuels, afin de rduire les cots et les risques lis
lintervention.
10. On entend ici par taux dissuasif le taux directeur de la
banque centrale augment dune prime. (Au Canada, le
taux directeur correspond au taux cible du financement
un jour, et le taux minimal de prt de la Banque du
Canada est le taux officiel descompte, cest--dire le taux
cible du financement un jour augment de 25 points
de base.)

80

La banque centrale ne devrait intervenir que lorsquil y a dfaillance du march et quelle est en
mesure de prvenir ou de contrer une grave instabilit financire sans fausser la prime de risque de
crdit. Lanalyse prcdente fait ressortir cinq
principes qui devraient guider llaboration et
lapplication des mesures dintervention de la
banque centrale11.
1) Interventions cibles : La banque centrale doit
seulement tenter de parer aux dfaillances du march (distorsions de liquidit) qui sont denvergure
systmique, qui ont des consquences macroconomiques et quelle est mme de corriger. Ce
principe reconnat que la banque centrale ne peut
rsoudre tous les problmes. Il implique aussi
quelle intervienne uniquement lorsque la dfaillance risque davoir des retombes importantes
sur lensemble de lconomie et que son action a
de bonnes chances dy remdier.
2) Interventions gradues : Lampleur des interventions doit tre dose en fonction de la gravit du
problme. Ce principe reconnat quune intervention excessive de la banque centrale a un cot; il
faut donc envisager une rponse mesure en rapport avec la gravit du problme, de manire viter une raction exagre de la banque centrale.
3) Outils dintervention bien penss : La banque
centrale doit utiliser des instruments adapts la
situation. Les problmes de liquidit de march
doivent tre rgls au moyen doprations sur le
march faisant appel un mcanisme dadjudication, tandis que les pnuries de liquidit dont
souffrent des institutions particulires doivent tre
pallies par loctroi de prts.
4) Interventions efficientes nengendrant pas de distorsions : La banque centrale doit effectuer ses transactions aux prix fixs par le march, afin de rduire
au maximum les distorsions. Ses interventions ne
doivent surtout pas fausser les carts de crdit, car
cela crerait des problmes additionnels.
5) Attnuation de lala moral : Il faut porter une
attention particulire aux risques associs la
cration dincitations contre-productives susceptibles de nuire la longue au bon fonctionnement
du systme financier, et il faut trouver des moyens
de limiter ces risques. Au nombre de ces moyens
11. Toute forme dintervention de la Banque du Canada doit
tre en conformit avec les dispositions des lois pertinentes, dont, au premier chef, la Loi sur la Banque du
Canada.

Revue du systme financier Juin 2008

figurent une intervention limite et slective,


lintroduction dun lment de coassurance, lapplication de taux dissuasifs selon le cas ainsi que la
promotion dune surveillance rigoureuse de la
gestion des risques de liquidit.

Mcanismes dadjudication
La meilleure faon pour les banques centrales dintervenir sur les marchs (par opposition loctroi
de prts aux institutions dans le cadre de facilits
permanentes de prt) est vraisemblablement de
faire appel un mcanisme dadjudication au
moment quelles jugent opportun. La formule de
ladjudication comporte plusieurs avantages.
Comme les prix sont fixs de manire concurrentielle, lactif mis en adjudication est, de
faon gnrale, valu de faon efficiente12.
Le discrdit associ lobtention de prts
auprs de la banque centrale peut tre attnu
ou vit, car ladjudication est une opration
collective laquelle participent simultanment plusieurs emprunteurs.
Ladjudication peut fournir la banque centrale
des informations sur la conjoncture du march
qui lui permettront de mieux faire face la
situation.
Ladjudication permet de moduler les principaux paramtres dune transaction (soit
lchance, les contreparties admissibles et
les titres admissibles) selon les besoins de la
situation.
Si elle est bien pense, ladjudication peut favoriser une meilleure dtermination des prix sur
le march et contribuer relancer un march
en difficult.

Des facilits adaptes


chaque situation
Outre les instruments classiques leur disposition,
comme ceux lis au rle de prteur de dernier
ressort, les banques centrales ont vraisemblablement besoin dun ventail de mcanismes pour
approvisionner le systme financier en liquidits.
Chacun de ces mcanismes doit possder des caractristiques distinctes qui conviennent diffrentes
situations.
12. Ladjudication peut ne pas rvler le juste prix de lactif
vendu (aux fins de lefficience allocative) sil existe une
trs grande incertitude au sujet de la valeur de march
futur de lactif. Nanmoins, comparativement aux autres
mcanismes, ladjudication semble tre un mode daffectation des ressources assez robuste et efficient
(Chapman, McAdams et Paarsch, 2007).

Les prises en pension plus dun jour se prtent


surtout linjection de liquidits sur les marchs
montaires, car elles peuvent tre proposes tout
acteur de march ayant des titres ngociables
offrir. Ce type dopration est des plus utile lorsque
les primes de liquidit sont fausses sur les marchs
montaires en raison de problmes de liquidit
gnraliss touchant une catgorie dactifs ou
dchances.
Les prts de titres plus dun jour permettent
daugmenter loffre de titres de grande qualit
qui peuvent servir de sret dans les priodes o
les garanties de cette nature se font rares. Ce type
dopration permet aussi dchanger directement
des titres moins liquides contre des titres plus liquides, rduisant ainsi lincitation thsauriser
la liquidit par mesure de prcaution.
Les facilits de prt plus dun jour savrent particulirement utiles dans les cas o les primes de
liquidit sont fausses sur les marchs montaires
parce que certaines institutions financires prouvent des problmes de liquidit. Ce type dopration pourrait tre men par voie dadjudication
(moyennant un taux dintrt minimal) lorsquau
moins deux institutions admissibles prouvent de
graves problmes de liquidit, mais nen seraient
pas encore rendues au point de recourir laide
durgence de la banque centrale13.

Conclusions
Nos conclusions peuvent se rsumer comme suit.
Premirement, les banques centrales devraient
fournir de la liquidit aux marchs financiers
dans des circonstances exceptionnelles parce que :
1) les marchs ont besoin de liquidit pour assurer
une dtermination efficiente des prix; 2) lilliquidit peut contribuer linstabilit du systme
financier et avoir des consquences sur lconomie
relle; et 3) les banques centrales possdent des caractristiques uniques qui les rendent parfaitement
aptes jouer le rle de fournisseur ultime de liquidit au systme financier.
Deuximement, les banques centrales ne devraient
intervenir pour calmer lagitation des marchs
financiers que lorsquil y a une importante dfaillance des marchs et quelles sont en mesure de
prvenir ou dattnuer une grave instabilit financire et les consquences macroconomiques
qui en dcoulent.

13. Selon les dispositions de la Loi sur la Banque du Canada,


la Banque ne peut prter quaux membres de lAssociation canadienne des paiements.

81

Lvolution des politiques et de linfrastructure

Troisimement, le prix des liquidits que les banques


centrales apportent aux marchs financiers devrait
tre dtermin de faon concurrentielle, par voie
dadjudication.

Caprio, G. (1998). Banking on Crises: Expensive


Lessons from Recent Financial Crises,
document de travail de recherche sur les
politiques no 1979, Banque mondiale.

Quatrimement, les banques centrales devraient


disposer dun ventail de mcanismes pour alimenter la liquidit des marchs financiers, afin
de mieux cibler leur intervention en fonction des
besoins : prise en pension plus dun jour, prt de
titres plus dun jour, facilit de prt plus dun
jour, etc.

Carney, M. (2008). Principes lappui de


marchs liquides , discours prononc
devant la New York Association for Business
Economics, New York, 22 mai.

Cinquimement, lapport de liquidit aux marchs


financiers devrait tre guid par les principes
suivants :
interventions cibles;
interventions gradues;
outils dintervention bien penss;
interventions efficientes nengendrant pas
de distorsions;
attnuation de lala moral.

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et de San Francisco ainsi que du Journal of
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