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Florence PIERRE
avec la collaboration dEustache Besanon
Valorisation
dentreprise et
thorie financire
PARTIE 2
Les dterminants
boursiers
et conomiques
de la valeur
Lobjectif de lentreprise tant, selon la thorie financire amricai-
ne, de maximiser la richesse des actionnaires, il est indispensable
de pouvoir mesurer la valeur de lentreprise et plus encore de me-
surer les dterminants de cette valeur.
Quest-ce que la valeur dune entreprise ? Cest un concept qui ali-
mente de nombreux dbats, notamment ds que lon sintresse
des socits non cotes. Pour les socits cotes, la question de
leur valeur peut priori tre rsolue chaque instant par le mar-
ch. Dentre de jeu, il convient toutefois de prciser que la valeur
dune socit (et par cela on entend la valeur dune participation
significative, minoritaire ou majoritaire, dans le capital de ladite so-
cit) est donne de manire encore plus objective que par la
Bourse, lorsquil y a transaction, par le prix auquel cette transac-
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CHAPITRE 1
Le modle boursier
1. Le modle de Gordon-Shapiro
a) Prsentation du modle
Le modle boursier classique apprhende la valeur du capital
dune socit, ou plutt le prix dune action de cette socit, en
actualisant linfini les dividendes futurs anticips au taux de ren-
dement attendu par les actionnaires.
La formulation de base de cette mthode dvaluation dune action
traite sur le march boursier est :
DIV n
VAL = -----------------n-
n = 1 (1 + t)
VAL est la valeur actualise nette
DIVn, les dividendes verss pour lanne n
t, le rendement attendu par lactionnaire
Cette dfinition de base attire une remarque immdiate : son ap-
plication ncessiterait de connatre le dividende de chaque anne
future pour lternit, ce qui rend lvidence la formulation de
base inutilisable en pratique.
Gordon et Shapiro ont rsolu ce problme en recourant lhypo-
thse simplificatrice dun dividende (DIV), croissant pour lternit
un taux constant g. En effet, si le dividende crot un taux r-
gulier g, la formule de calcul de la valeur peut scrire :
n
DIV DIV ( 1 + g ) DIV ( 1 + g )
VAL = lim --------------- + --------------------------- + . . + ------------------------------ ,
(1 + t) (1 + t)
2
(1 + t)
n+1
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Exemple n 2
Supposons maintenant que le taux de rendement exig par lac-
tionnaire passe 13 %, on obtient alors :
54
VAL = -------------------------- = 771
13% 6%
Une augmentation du taux dactualisation de 1 % entrane une di-
minution de valeur de 14,3 %, ce qui est trs significatif.
La mise en uvre des exemples prcdents appelle plusieurs re-
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marques :
le taux de rendement exig et la valeur varient en sens inverse ;
plus le taux de rendement exig par lactionnaire est lev, plus
la valeur est faible ;
en revanche, le taux de croissance des dividendes et la valeur
varient dans le mme sens ; plus les perspectives futures de
croissances sont importantes, plus la valeur est leve.
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Exemple n 3
Afin dillustrer la consquence de lanticipation dun taux de crois-
sance des rsultats trop inspir dun taux de croissance qui peut
tre un moment donn trs lev, la valeur de la socit type est
recalcule en faisant varier le taux de croissance futur des dividen-
des de 6 9 %, soit de 3 points.
54
VAL = -------------------------- = 1800
13% 9%
La valeur, passant de 900 1800, a ainsi doubl.
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n=6 n1 n= 5 n6
54 ( 1 + 15% ) 54 ( 1 + 15% ) ( 1 + 6% )
VAL = ---------------------------------------- + -----------------------------------------------------------------
n n
n = 1 ( 1 + 12% ) n=7 ( 1 + 12% )
V1 V2
VAL = V1 + V2 = 507 + 649 = 1156
Souvent deux phases de croissance ne suffisent pas prvoir s-
rieusement le parcours de croissance dune socit, et il est utile
de penser recourir un dcoupage en trois phases. Ceci confre
la dmarche danalyse un plus grand degr de prcision. noter
que lapprciation de la croissance dune entreprise perptuit
ne sera jamais totalement satisfaisante. Mais une approche par
phases successives de taux norms permet en gnral de retomber
sur un taux de croissance implicite global cohrent avec celui
sous-tendu par les valorisations boursires. Mieux, elle permet de
dtecter et dexpliquer le cas chant les incohrences qui appa-
raissent, notamment en termes de croissance des rsultats entre les
valeurs de march et les valorisations plus intrinsques et fonda-
mentales drives de lAFD.
Un tel dcoupage permet de souligner que la croissance g est sou-
vent apprcie de manire beaucoup trop optimiste par le march,
qui survalue ainsi les socits forte croissance. En effet, les in-
vestisseurs boursiers privilgient trop le court terme, projettent sur
une trop longue priode des taux de croissance soutenus au d-
part et ne gardent pas assez lesprit lide de perptuit quimpli-
que le modle dvaluation de Gordon-Shapiro et le poids
mathmatique des taux composs.
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Croissance
En effet, chaque anne, lentreprise a le choix entre distribuer ses
rsultats ou les intgrer ses capitaux propres, cest--dire les
rinvestir.
Si les nouveaux projets dinvestissements envisags permettent de
dgager une rentabilit financire suprieure celle des projets en
cours, lentreprise doit rinvestir. Dans ce cas, les actionnaires ver-
ront la valeur de lentreprise quils possdent augmenter. Ceci nest
vrai galement que pour des projets appartenant une classe de
risque quivalente aux prcdents.
Par contre, si les nouveaux projets dinvestissements noffrent pas
au moins le niveau de rentabilit actuel, les actionnaires ont avan-
tage recevoir des dividendes et les rinvestir en Bourse dans
des titres offrant le niveau de rendement attendu.
Si les actionnaires adoptent un comportement collectif parfaite-
ment rationnel dcrit plus haut, il y a parfaite cohrence entre lap-
proche de la valeur par les rsultats et par les dividendes.
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gC = rC
Rentabilit financire
Les modles de Gordon-Shapiro et Brealey-Myers (VOPC) sont des
modles gnralisateurs. Ils soulignent bien que, si une entreprise
ne dgage pas une rentabilit financire suffisante, elle ne doit pas
effectuer de nouveaux investissements de croissance, cest--dire
hormis ceux indispensables au maintien de loutil de production.
Si la rentabilit financire nest pas suprieure au taux de rentabi-
lit attendu par les actionnaires, elle doit distribuer en dividendes
lintgralit de son surplus disponible, cest--dire de son bnfice.
Il convient de souligner que la rentabilit utilise dans lgalit
g = r, nest pas la rentabilit financire calcule en rapportant le
rsultat net aux capitaux propres tels quils ressortent dans le bilan
comptable qui correspond un instant donn, priori la renta-
bilit moyenne de tous les investissements passs encore en vie.
La rentabilit dont nous avons l besoin est plutt une estimation
de la rentabilit financire long terme dun nouvel investisse-
ment au moment o il est dcid par lentreprise, et qui doit alors
correspondre au minimum au taux de rentabilit attendu par les
actionnaires.
Lvaluateur doit donc estimer cette rentabilit marginale et de
long terme, note r, qui sappuie sur les caractristiques fonda-
mentales de lindustrie :
concurrence, nombre dacteurs ;
force de ngociation des clients et des fournisseurs ;
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barrires lentre ;
maturit de lindustrie.
Ce concept de rentabilit doit, dans des socits ayant un histori-
que de rsultats passs, se situer entre la rentabilit financire pas-
se, calcule de manire classique et refltant celle du portefeuille
dactifs et de projet courant, et le taux de rendement attendu par
les actionnaires.
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DIV DIV
VAL = ---------- t = ----------- + g
tg VAL
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Exemple :
En reprenant lexemple prcdent, on retrouve bien le taux de ren-
dement attendu par les actionnaires :
54
t = --------- + 6% = 6% + 6% = 12%
900
raisonner ici du point de vue du rendement et non plus du point
de vue de la valeur, on est immdiatement confront un repro-
che souvent formul lgard du modle de Gordon-Shapiro :
lachat dune action reflte bien davantage lesprance dun gain
en capital que dun revenu en dividendes. Il semble que le rende-
ment recherch par lactionnaire soit avant tout constitu par la
plus-value en capital quil espre raliser.
Cette constatation pourrait conduire rejeter toute mthode dva-
luation base sur le flux des dividendes futurs. Mais nous allons
montrer que, si chaque actionnaire, pris individuellement, achte
bien explicitement une plus-value anticipe, le march, dans son
ensemble, achte, implicitement au moins, une srie de dividen-
des.
Le rendement annuel dune action, anticip par linvestisseur, est
fonction la fois du dividende peru et du prix de revente antici-
ps du titre.
Cette notion de rendement sexprime par lquation suivante :
DIV 1 + P 1
t * = ------------------------- 1
P0
o P0 est le prix dacquisition du titre
P1, le prix de revente escompt aprs un an
DIV1, le dividende de la premire anne
Lobservation des marchs financiers, faite sur une priode rcen-
te, montre que, dans les rendements obtenus, le poids de la valo-
risation du capital (P1 P0) est infiniment plus lev que celui du
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CHAPITRE 2
Le modle conomique
sans croissance
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VAL
VALe = D + VAL
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e, la rentabilit conomique
x, le taux de limpt
i, le taux dintrt
D, le montant de la dette
C, le montant des capitaux propres
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BEN
VAL = -----------
t
va saccrotre du surcrot de distribution immdiat gal Det-
tes ;
va diminuer en raison de laugmentation de la valeur du rende-
ment exig par les actionnaires ;
et va diminuer du surcrot de charges financires, i x dettes,
entran par laugmentation de dettes. Cette charge venant de
manire dfinitive diminuer le solde distribuable futur, elle est
actualise au taux de rendement exig par les actionnaires,
soit : i dettes / t.
Il est raliste de prendre comme hypothse lactualisation perp-
tuit de la charge financire supplmentaire. On en prend rare-
ment conscience, mais tant que lon reste dans le cas dune
structure de dette normative, celle-ci est trs rarement rembourse
de manire dfinitive. Cest pourquoi, au-del des apparences no-
tamment comptables, la dette est quasiment une ressource perp-
tuelle.
Les exceptions cette constatation se rencontrent dans deux cas :
les socits lourdement endettes la suite de difficults qui doi-
vent rduire un taux dendettement trop lev et entravant la bon-
ne marche de lentreprise et les socits gnrant des flux
financiers trs importants et nayant pas dopportunits de
rinvestissement suffisamment attrayantes par rapport leur ren-
tabilit financire actuelle.
Le problme consiste calculer le taux de rendement t qui sera
exig par les actionnaires de la socit en fonction de son niveau
dendettement.
Modigliani et Miller ont dmontr dans un premier article1, que la
valeur de lentreprise (dans le sens de la value of the firm), dans
un march parfait et en labsence dimpt sur les socits, est in-
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1. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment , American
Economic Review, juin 1958.
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Ainsi le cot des capitaux utiliss reste identique mais, en cas den-
dettement, la baisse du cot moyen du capital est compense par
une hausse du cot des capitaux propres.
Par consquent, si une socit qui vaut 100 sendette de 50, le pa-
trimoine de ses actionnaires sera toujours gal 100 : si la socit
distribue une somme gale au montant de sa dette ses actionnai-
res, la socit ne vaudra plus que 100 50 = 50, mais ses action-
naires se seront enrichis titre personnel de 50, si bien quen
dfinitive leur patrimoine restera de 100.
En reprenant la formule de leffet de levier, puisque la valeur des
capitaux mis en uvre par la socit est indpendante de sa dette,
on obtient la formulation de la rentabilit financire prise dans le
sens de rentabilit exige du placement ou de taux de rendement
attendu par les actionnaires, cest--dire r en fonction de lvolu-
tion de lendettement :
t = r = tsd + [tsd i(1 x) ] D / VAL
o t est le taux de rendement attendu par les actionnaires dune
socit endette, ou rentabilit financire du placement
tsd, le taux de rendement qui serait exig si la socit ntait pas
endette
i, le taux dintrt de la dette
D, la valeur de march de la dette de la socit
VAL, la valeur des capitaux propres
Pour calculer la valeur du capital dune socit endette, il faut
donc actualiser les bnfices futurs de la socit un taux de ren-
dement tenant compte de lvolution de la structure financire de
la socit.
Quand il ny a pas dimpt, = 0, la formule devient :
t = tsd + (tsd i) D / C
En consquence, dans le cadre de la thorie de Modigliani et
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BEN 126
VAL = ----------- = -----------
t 12%
Pour mmoire, la valeur de lentreprise, VALe, est gale 1050 +
300 de dettes, soit une valeur totale de 1350.
vier.
Si t = tsd + (tsd i) D / VAL, alors :
8% 300
iD
t + ----------- 12% + -----------------------
VAL 1050
tsd = -------------------- = --------------------------------------------- = 11, 11%
D
1 + ------------
1 + ----------- 300
VAL 1050
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x, le taux dimposition
D, le montant de lendettement de la socit
La grandeur pertinente calculer pour mesurer le rendement de
linvestissement des actionnaires nest donc pas le rapport :
surplus financier
r = -----------------------------------------------
VAL sd
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surplus financier
mais le rapport : r = -----------------------------------------------
VAL
En croissance zro, la totalit de lendettement contract par la so-
cit sera distribu aux actionnaires. Le montant de lactif dexploi-
tation utilis par la socit naugmentera donc pas avec
lendettement. En conservant les notations utilises jusqu pr-
sent, lgalit reliant le solde distribuable dgag par la firme avec
son surplus dexploitation et son surplus financier scrit :
Solde distribuable = Surplus dexploitation Surplus financier
ou
r VAL = tsd VALsd + [tsd i (1 x)] D
En remarquant que VAL = VALsd + xD, cette formule devient :
r (VALsd + xD) = tsd VALsd + [tsd i (1 x)] D
ce qui peut galement scrire :
r ( VAL sd + xD ) = t sd VAL sd + xDt sd xDt sd + [ t sd i ( 1 x ) ]D
ou encore :
r ( VAL sd + xD ) = t sd ( VAL sd + xD ) + ( 1 x )Dt sd i ( 1 x )D
Donc :
D
r = t sd + [ t sd i ] ( 1 x ) -----------------------------
VAL + xD sd
D
r = t sd + [ t sd i ] ( 1 x ) ----
C
Il sagit l de lexpression de la rentabilit espre par les action-
naires dune socit en fonction de son endettement dans un mon-
de avec impt sur les socits. On remarquera que cette formule
est lgrement diffrente de la formule traditionnelle de leffet de le-
vier. Elle exprime cependant la mme galit comptable. La for-
mule que nous venons de mettre en vidence permet de mesurer
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Exemple n 1 : KTYP
La valeur du capital de la socit KTYP, endette de 300 est la va-
leur actualise, au taux de 12 %, dune somme de flux financiers
disponibles gaux au solde distribuable de 84 de la socit, cest-
-dire au rsultat net (de charges financires et dimpt) qui est to-
talement distribu puisquil ny a pas de croissance, soit :
BEN 84
VAL = ----------- = ------------ = 700 .
t 12%
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r = 12,42 %
Le surplus financier dgag par la socit chaque anne passera
de 66 71,33. En effet, les frais financiers augmenteront de 8
tandis que limpt sur les socit diminuera de 8 33,33 % = 2,67.
Le surplus industriel restant inchang 150, le solde distribuable
annuellement par la socit sera de 150 71,33 = 78,67. Toutefois,
la socit pourra immdiatement mettre en distribution le montant
emprunt de 100. La valeur du patrimoine des actionnaires passe
alors :
BEN 78, 67
VAL Cro + 100 = ----------- + 100 = -------------------- + 100 = 733
r 12, 42%
On constate que la valeur du patrimoine des actionnaires sest ac-
crue de 733 700 = 33, soit le taux dimpt multipli par la valeur
de lendettement, xD.
Cet exemple montre que, dans le cas o il existe un impt sur les
socits, tout tant gal par ailleurs, une augmentation de dettes
de 100 fait passer la valeur du patrimoine des actionnaires de la
socit type de 700 733, soit une augmentation de 33. Ce solde
positif est gal la valeur actualise de lconomie dimpt permi-
se par lendettement.
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CHAPITRE 3
Le modle conomique
en croissance
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Exemple :
Surpl. fin. CR =
Surpl. fin. CRo + d / k (g k) (ou dettes)
= 66 + 37,5 % (6 % 800)
= 66 + (37,5 % 48) = 48
bu ;
si D/K = 1, cest--dire si lactivit est entirement finance sur
ressources externes, la croissance nimpute en rien la distribu-
tion.
Cette expression du solde distribuable permet den dterminer les
principaux lments.
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ou :
(r g) K (1 D / K)
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Reprenons, dans ce but, ltude des flux ralise dans le cas dune
socit en croissance.
Il a t tabli que le solde distribuable en cas de croissance est gal
au rsultat net courant diminu de la fraction autofinance de lin-
vestissement de croissance, soit :
DIV = BEN (g K) (1 D / K)
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r ( 1 D/K )100
FF = -----------------------------------
t
o t est la rentabilit financire exige par les actionnaires, ou en-
core le cot du capital de lentreprise.
La valeur actuelle nette de linvestissement initial du point de vue
de lactionnaire est alors gale :
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r ( 1 D/K )100
----------------------------------- 1 D/K 100
t
Le modle VOPC
Cette approche a t diffuse par Brealey & Myers. On peut refor-
muler la valeur des opportunits de croissance de manire plus g-
nrale, en reprenant les concepts de sacrifice initial et de valeur
actualise des recettes futures.
Le sacrifice initial
Dans le cadre du modle de croissance quilibr, le sacrifice initial
est gal la part des bnfices que lentreprise ne distribue pas
ses actionnaires, BEN.
Labandon de distribution consenti par lactionnaire doit tre com-
pens par une srie de recettes futures :
la premire anne, r BEN, si lentreprise conserve le mme
niveau de rentabilit ;
chaque anne et pour lternit, ce sacrifice initial va gnrer
une rente annuelle de r BEN pour lentreprise qui, actualise
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BEN - 1
r
t
VOPC = --------------------------------
tg
On retrouve l trois constatations, il y a cration de valeur ds
lors que :
la rentabilit financire r est suprieure au taux de rendement
attendu par les actionnaires t ;
le taux de croissance g est suprieur 0 ;
le taux de rentabilit attendu par les actionnaires t est suprieur
g.
Toute la difficult rside dans la dtermination de la rentabilit fi-
nancire future de lentreprise la plus approprie.
ditions dOrganisation
BEN - 1
r
t
g = t --------------------------------
VOPC
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Exemples
Soit la socit KTYP dont nous rappelons les principales caract-
ristiques :
BEN. = 84, K = 800, r = 16,8 %, C = 500, e = 12,5 %, D = 300, g =
6 %, D / K = 37,5 %
= g / r donc = 35,7 %
t = 12 %
Exemple n 1
Calcul de la valeur des opportunits de croissance (VOPC)
Solde distribuable ou dividende maximum
DIV
= BEN (g K) (1 D / K)
= 84 (6 % 800) (1 37,5 %)
= 84 (48 x 62,5 %)
= 54
On retrouve bien lgalit :
DIV
= (1 ) BEN
= (1 35,7 %) 84
= 54
Valeur dune opportunit de croissance constate sur un exer-
cice :
VAL. OPP.CR1
Sacrifice initial:
C = (g K) (1 D / K)
= (6 % 800) (1 37,5 %)
= 48 62,5 % = 30
ditions dOrganisation
= BEN
35,7 % 84 = 30
Flux financier dgag la 1re anne :
FF1 = BEN r
= 35,7 % 84 16,8 % = 5
Valeur de ce flux financier FF, actualis perptuit :
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FF = ( BEN r)/t
= 5 / 12 % = 41,9
do VAL. OPP. CR1
= ( BEN) + ( BEN r)/t
= 30 + 41,9 = 11,9
Valeur de lopportunit dun taux de croissance annuel g cons-
tat chaque anne :
( BEN ) + ( BEN r )/t
VOPC = ------------------------------------------------------------------------
tg
( 35, 7 % 84 ) + ( 35, 7 % 84 16, 8 % )/12%
= ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------
12% 6%
30 + 41, 9
= --------------------------- = 198
6%
Valeur globale dune socit connaissant perptuit un taux
de croissance g
VAL = VALo + VOPC
VALo
= BEN / t
= 84 / 12 %
= 700
On obtient donc :
VAL = 700 + 198 = 898
On remarque immdiatement que, pour un taux de croissance qui
serait gal 6 % raisonnable dans une optique de perptuit de
6 %, soit un taux dj assez lev par rapport la croissance
conomique trs long terme, la valeur des opportunits de
croissance contribue hauteur denviron 22 % la valeur globale
de la socit. La socit, parce quelle offre un taux de rentabilit
financire assez suprieur au taux de rendement attendu, dgage
ditions dOrganisation
Exemple n 2
Afin de bien montrer la sensibilit de ce modle au facteur crois-
sance, une nouvelle application chiffre est prsente. La socit
KTYP montre maintenant un taux de croissance plus lev de 8 %.
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= 400
La valeur globale de la socit ressort donc dans ce cas :
VAL = 700 + 400 = 1100
On constate ainsi que ce modle de dtermination de la valeur est
assez sensible aux variations du taux de croissance.
En effet, le passage, tout tant gal par ailleurs, du taux de crois-
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Exemple n 3
Dans ce dernier exemple, la croissance long terme g du cas pr-
cdent est conserve (8 %) et seuls varient la rentabilit financire
et en fonction de lgalit g = r, le taux de rtention des bn-
fices.
La rentabilit financire passe 18 13 % :
donc : BEN = r C = 13 % 500 = 65
et = g/r = 8 / 13 = 61,54 %
Le dernier ajustement souligne qu croissance identique plus la
rentabilit financire est faible, plus le taux de rtention des bn-
fices est lev. En effet, plus la rentabilit financire est faible,
moins les opportunits de rinvestissement sont attrayantes.
Le calcul de la valeur globale de la socit devient :
VALo = BEN / t
= 65 / 12 %
= 542
( 61, 5% 65 ) + ( 61, 5% 65 13% )/12%
VOPC = --------------------------------------------------------------------------------------------------------- = 82,5
12% 8%
La valeur globale de la socit ressort donc dans ce troisime cas
:
VAL = 542 + 82,5 = 624,5
On observe ici que, pour une mme croissance, du fait de la seule
diminution de la rentabilit financire qui passe de 16 % 13 %,
soit 19 %, la valeur des opportunits de croissance baisse de ma-
nire significative de 400 82,5, entranant une baisse de la valeur
globale de la socit de 43 %.
3. Dette et croissance
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4. Typologie de la croissance
On peut, ce stade, tablir une premire typologie des diffrents
degrs de croissance rencontrs, relativement au niveau des soldes
intermdiaires de gestion.
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au march financier.
Ces cas restent thoriques, le march corrigeant en principe rapi-
dement ce type de situations.
Croissance et rentabilit
Dans une socit en situation de croissance stable, la croissance
ne cre de la valeur que si la rentabilit des investissements ra-
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