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Fiche pratique n1
Les diffrentes mthodes de valorisation

Etape incontournable du processus des fusions, acquisitions ou cessions, la valorisation

dune entreprise est une opration complexe en raison de la pluralit des lments qui
entrent en compte. Au-del de la matrise technique, lvaluateur doit adapter sa dmarche
la taille de lentreprise et lobjectif de lvaluation. Il doit aussi arbitrer entre les diverses
mthodes existantes.
A) Les principes fondamentaux :
Une valuation dpend toujours de trois facteurs :
1234-

Quel est le contexte de lvaluation ?

2- A qui lvaluation est elle destine ?
3- Quelle est la taille de lentreprise ?
Elle ncessite que lvaluateur ne se prcipite pas sur des mthodes, mais respecte
certains principes et tablisse un rapport pralable complet :
Une prise de connaissance approfondie simpose : Aprs une visite de lentreprise,
il convient de diagnostiquer ses forces et ses faiblesses En prenant en compte
laspect humain (RH) En analysant le champ commercial (march, produits) et
industriel Sans omettre limportance du domaine juridique
Lvaluation doit se baser sur des comptes rviss : Il convient de vrifier que les
comptes sont certifis et de prendre connaissance des rapports des CAC Un
diagnostic comptable et financier doit tre tablit sur 3 exercices.
Lvaluateur doit intgrer le futur de lentreprise : Il doit tudier les donnes
prvisionnelles et identifier les besoins financiers dinvestissement ou de bon
fonctionnement, de faon dterminer lenveloppe financire globale du projet

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Une valuation dbouche sur un intervalle de valeurs : Ce ne peut en aucun cas

tre un chiffre fig, surtout partir dune moyenne. Il faut, au contraire, tablir un
nuage de points partir des diffrentes mthodes et accepter que le prix de cession
puisse tre en dehors du nuage (Dans la pratique +/- 20%).

B) Lvaluation patrimoniale :
Cette approche vise dgager une valeur de march pour le patrimoine de lentreprise
partir de ses comptes annuels. Elle a pour avantage sa grande simplicit. Sa principale
faiblesse rside, par contre, dans le fait quelle repose sur des donnes comptables
obsoltes et ne permet pas dapprhender les changements qui interviennent parmi les
lments constituant la valeur de lentreprise.
Lvaluation par la Situation Nette Comptable (SNC) : Il sagit du montant des capitaux
propres, quivalent lactif net corrig des dettes. En moyenne, les PME se ngocient entre
1,5 et 2,5 fois leur SNC.
Lvaluation par lactif net rvalu : Il sagit du montant de lactif net (aprs
amortissements) diminu du montant des dettes exigibles, retrait pour liminer les nonvaleurs (frais dtablissement, frais de R&D, charges rpartir) et tenant compte de la
rvaluation de certains biens pour retenir la juste valeur (notamment pour les immeubles,
les stocks ou les plus values latentes).
La mthode dites des Anglo-saxons : Appele aussi mthode du Goodwill , lactif net
rvalu est complt par une estimation des diffrents lments incorporels que sont la
marque, la clientle ou encore les frais de R&D Il existe plusieurs mthodes de valorisation
du goodwill :
- La rente abrge du goodwill ;
- A partir des capitaux permanents ncessaires ;
La mthode des Praticiens : Selon cette mthode, la valeur de lentreprise est dfinie
comme tant la moyenne arithmtique de son actif net rvalu et de sa valeur de
rentabilit, savoir le dernier bnfice connu divis par le taux sans risque (autour de 5%).
C) Lvaluation par comparaison :
La logique de ces approches, dites aussi, analogiques, est toujours la mme. Elle consiste
comparer un certain nombre de socits similaires (le peer group ) sur un secteur
dactivit prcis, pour faire ressortir un certain nombre dlments de rfrence
La mthode des transactions comparables : Le plus souvent, il est fait rfrence des
transactions significatives ralises sur un chantillon de socits comparables

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La mthode des ratios : Pour les plus grosses PME, notamment cotes, plusieurs ratios
peuvent tre utiliss :
- Le Price Earning Ratio (PER) : Cours de laction / bnfices (par action)
- Le ratio : Capitalisation / Dividende vers
- Le Price to Book Ratio (PBR) Capitalisation / Actif net comptable
- Le Price to Sales Ratio (PSR) Capitalisation / Chiffre daffaires
La mthode des multiples de rsultats : On considre quune entreprise vaut par sa
rentabilit, sur la base dun multiple de ses rsultats. Certains experts valorisent une PME
sur la base de 6 8 fois ses rsultats nets normatifs (retraits des lments exceptionnels).
Une pondration peut tre affecte aux trois derniers exercices, afin de lisser lvolution des
rsultats Dans certains mtiers, notamment les prestations de services, la valorisation se
fera sur la base de 2 3 fois le chiffre daffaires annuel Pour beaucoup de commerces, les
impts fournissent galement des multiples types du chiffre daffaires Dans le secteur du
transport, cest la logique de la Capacit dAutofinancement (CAF = Rsultat Net +
Amortissements) qui est privilgie. Selon les cas, lvaluation se fera avec un multiplicateur
de 3 5...
La mthode de lEBIT : (Excedent Before Interest and Taxes) Cette mthode, rcente, est
principalement utilise par les capital investisseurs. Le calcul de la valeur de lentreprise
seffectue en multipliant le rsultat dexploitation par un coefficient de 4 6, selon le mtier
et le secteur (prs de 20 fois pour une SSII), en ajoutant le montant de la trsorerie
disponible et les VMP et en retranchant lensemble des dettes bancaires court, moyen et
long terme
D) Lvaluation financire :
La logique de ces approches, dites actuarielles, est toujours la mme. Il sagit dactualiser
un taux, appel taux dactualisation (qui reflte le risque de lentreprise), les flux de
trsorerie futurs. La philosophie de cette approche repose sur lide selon laquelle
lacqureur nachte pas les flux passs de lentreprise, mais au contraire les flux futurs.
Toutefois, les flux retenus diffrent selon les mthodes :
Le modle de Gordon Shapiro : Elabor en 1956, il se base sur le principe que le prix dune
action correspond la somme des flux futurs de dividendes gnrs par lentreprise
actualiss au taux de rentabilit exig par les actionnaires(pour les PME cotes).
Le modle de Bates : Plus raliste, il permet de valoriser une PME (gnralement cote) en
tenant compte des bnfices futurs et du pay-out ratio et pas simplement du dividende
A partir de la table de Bates, il est ais dobtenir un coefficient B qui, directement
appliqu au bnfice de lanne en cours, permet dobtenir une valorisation.

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La mthode dactualisation des free cash flows ou mthode du Discounted Cash Flow
(DCF) : Cette mthode, trs largement utilise, consiste calculer la valeur actuelle nette
des flux de trsorerie futurs, attendus dune activit. Cette valuation se fait en 4 tapes :
1- La modlisation des flux de trsorerie attendus : (Free Cash Flows ou NOPAT : Net
operating profit after taxes) : Il sagit de construire un tableau des flux prvisionnels sur 5
8 ans, partir du rsultat dexploitation + amortissements et provisions +/- variation du
BFR dpenses dinvestissement impt sur les socits
2- Lestimation du taux dactualisation ou cot moyen pondr du capital CMPC : (ou
WACC : weighted average cost of capital) Ce taux se dfinit comme la somme, pondre,
du cot des capitaux propres et du cot li lendettement financier long terme...
3- Lestimation de la valeur terminale : Elle peut sapprhender de 2 manires. La
premire consiste dterminer une rente perptuelle partir dun flux de trsorerie
normalis, la seconde appliquer un multiple aux rsultats prvus la dernire anne de
lhorizon prvisionnel
4- Dterminer la valeur de lentreprise : Il sagit donc de la somme des cash flows
actualiss et de la valeur terminale actualise
E) Lvaluation des TPE et commerces :
Deux points sont fondamentaux pour valoriser une entreprise de 1 9 salaris, et seules
certaines mthodes sont adaptes :
Mesurer son degr de dpendance par rapport au dirigeant et limpact de son dpart : Les
conomies (par rapport aux dpenses passion ) et les surcots (par rapport la nouvelle
organisation) doivent tre tudis avec soin et intgrs dans lvaluation
Choisir en fonction des enjeux juridiques, fiscaux et financiers le type de transaction le
mieux adapt : La valorisation ne sera pas la mme selon que lon cde un fonds de
commerce ou des titres de socit
Les mthodes dvaluation privilgier : Compte tenu des spcificits des TPE, les
mthodes bases sur les prvisionnels et notamment les DCF sont carter... Ds lors, on
privilgiera lvaluation patrimoniale ou par multiples
F) Lvaluation des PME de plus de 9 salaris :
Si lentreprise possde une autonomie patrimoniale par rapport son dirigeant, en gnral
partir de 10 salaris, les mthodes par comparaison et la mthode du DCF deviennent
applicables.

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G) Lvaluation des Start-Up et projets :

A dfaut de rfrences comptable passes et sans aucune possibilit de comparaisons, seule
la mthode des DCF est vritablement applicable. Il conviendra nanmoins dtre prudents
et ralistes sur les prvisions de croissance et de cash-flows futurs
H) En conclusion :
En dfinitive, la valorisation dune PME est une dlicate alchimie dans laquelle intervient des
ingrdients fixes, mais aussi des critres variables et donc de la crativit Il y a plusieurs
valeurs et elles ne veulent pas dire prix !!!

Tir de http://www.netpme.fr

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Etape incontournable du processus des Fusions-Acquisitions, la valorisation dune socit

est une opration complexe en raison de la pluralit des lments qui entrent en compte. La
valorisation dune socit va au del des pures considrations financires que reprsentent
ses bilans et comptes de rsultat. Les comptes prvisionnels, la potentialit du march, le
profil de lquipe, la phase de dveloppement de lentreprise, les entraves au
dveloppement, les barrires lentre du march, les facteurs cls de succs, sont autant
de facteurs plus qualitatifs que quantitatifs qui influencent de faon non ngligeable la
valorisation finale de la socit.
On peut ainsi parler de pluralit de techniques de valorisation dans la mesure o deux
socits ayant pourtant un profil trs proche, ne bnficieront jamais de la mme
valuation.. Les professionnels utilisent cependant un certain nombre de mthodes et
modles que lon retrouvera de faon plus ou moins prpondrante dans toute valuation
dentreprise. Ainsi, les difficults dans la problmatique de valorisation dentreprises
rsident moins dans lapplication de la mthode mais dans le choix de celle-ci dans la mesure
o chaque mthode est adapte un certain profil dentreprises.
Objectifs de la valorisation et les deux principales approches
Valoriser une socit cest calculer la valeur financire dune entreprise en tenant
compte des donnes comptables passes et du potentiel de dveloppement de la socit.
Cependant, lobjectif de la valorisation est rarement le mme, et donc la technique retenue
aussi. On distingue en effet, la valorisation patrimoniale commandite par le chef
dentreprise pour valuer son patrimoine un instant T, de la valorisation dune cible en vue
dune opration de Fusion-Acquisition ; ou encore la valorisation dune start-up en phase
damorage par un investisseur en vue dune acquisition de parts, de la valorisation dune
socit lors dun tour de table pr-IPO qui se basera essentiellement sur le potentiel de
cration de valeur de la socit.
En dpit de cette pluralit dobjectifs, une constante se dgage. Quel que soit la phase
de dveloppement, le secteur, le potentiel de croissance de la socit, la valorisation doit
permettre dvaluer financirement la somme que devrait verser une personne physique ou
morale pour acqurir 100% du capital de la socit. Cest aprs, une fois ralise la
valorisation de 100 % du capital, que lon ajustera le prix en fonction de lobjectif et des
modalits (acquisition dun bloc de titres offrant une minorit de blocage, cession de parts
reprsentant la majorit des droits de vote,).
Dans les faits, on distingue 2 principales approches, qui permettent dvaluer une
socit. Chaque approche est plus ou moins utilise par les professionnels et plus ou moins
influente sur la valorisation finale en fonction du secteur et de la taille de la socit. On
distingue lapproche actuarielle qui va valoriser la socit partir de sa capacit gnrer
moyen terme des flux de revenus (cash-flows, dividendes,). Il existe galement lapproche
comparative qui valorise une socit partir de donnes sur des socits prsentant un
profil comparable (oprations comparables, indices de rfrence, donnes financires de
concurrents,.

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Aprs avoir prsent chacune des ces approches, nous prsenterons plus explicitement
les techniques utilises.

L'approche Actuarielle
La valorisation dune socit selon une approche actuarielle est base sur une
estimation des futurs flux de revenus gnrs par une socit, compte tenu du risque de
lactif conomique. Autrement dit, les flux de trsorerie futurs vont tre actualiss un taux,
appel taux dactualisation, qui reflte le risque de lentreprise. La philosophie de cette
approche repose sur lide selon laquelle lacqureur nachte pas les flux passs de
lentreprise, mais au contraire les flux futurs (cest--dire non pas la richesse passe mais la
richesse future).
Mais en ralit, les flux retenus pour valoriser une socit peuvent varier selon les
acteurs. Pour certains, il sagira des bnfices futurs de la socit, pour dautres les cashflows futurs ou encore les dividendes verss. En ralit, lacteur en charge de la
valorisation choisira les flux qui lui semblent le plus reflter la richesse dgage par une
entreprise. Ce choix se fera en fonction du profil de la socit. Par exemple on retiendra plus
souvent les dividendes pour une socit industrielle en phase de maturit et les cash-flows
pour une socit innovante en phase de croissance, ces derniers refltant les possibilits
de rinvestissement de la socit dans son activit qui permettront de crer une plus grande
valeur long terme.
Nous prsenterons ici les 3 mthodes dapproche actuarielle les plus rputes. La
mthode de Gordon-Shapiro, le modle de Bates et enfin la mthode dactualisation des
free cash-flows qui est actuellement la plus utilise.
Le modle Gordon Shapiro
Elabor en 1956, il se base sur le modle dactualisation des dividendes. Ce modle
sappuie sur le principe suivant : le prix dune action correspond la somme des flux futurs
de dividendes gnrs par lentreprise, actualiss au taux de rentabilit exig par les
actionnaires.
Gordon et Shapiro reprennent ce modle mais introduisent un certain nombre
dhypothses qui permettent de valoriser une action et donc une socit :
. Les dividendes augmentent un taux constant g, anne aprs anne
(hypothse de croissance perptuelle des bnfices)
. Le pay-out ratio (taux de distribution des bnfices) est identique tous les
ans
. La priode de distribution des dividendes est infinie.

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Ds lors, la formule dactualisation des dividendes permettant dobtenir une valorisation de

la socit est la suivante : V = D / (r g)
Avec :

. V= valorisation
. D = dividende de lanne retenue (gnralement le dernier exercice)
. r = taux de rentabilit exig par les actionnaires
. g = taux de croissance des bnfices
Dans les faits, si cette formule est trs connue, elle est peu utilise par les professionnels
en raison des hypothses trop simplificatrices introduites. Dabord, pour tre applicable, elle
suppose que le taux de rentabilit exige par les actionnaires soit suprieur au taux de
croissance des dividendes (r > g), ce qui nest pas forcment le cas dans la ralit. Par
ailleurs, dans un environnement conomique en perptuel volution, le dividende par action
varie rgulirement (effet dilutif dune augmentation de capital par exemple) et le pay-out
ratio est galement rarement identique (aprs une phase durable de croissance, une
entreprise distribue gnralement plus de dividendes quaprs une anne de ralentissement
conomique). Ces hypothses font que le modle de Gordon-Shapiro est en ralit peu
utilis, ou il est tout au moins complt par dautres modles dvaluation.
Le modle de Bates
Le modle de Bates est galement une approche actuarielle de valorisation de socits. Il
prolonge dans un sens, le modle Gordon-Shapiro, mais prsente un aspect plus raliste
dans la mesure o il annihile certaines hypothses rductrices de ce modle.
Le modle de Bates permet de valoriser une socit en tenant compte des bnfices
futurs et du pay-out ratio et pas simplement du dividende comme dans le modle de
Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la priode totale dobservation en souspriodes ce qui annihile ainsi le problme de constance des donnes inhrent au modle de
Gordon-Shapiro. La mthode de Bates bnficie ainsi dun aspect plus raliste puisquil est
possible conformment la ralit du march de modifier les paramtres de la formule.
Aussi, toute la force et la marge de manuvre que pourra avoir le cdant cette tape
dcisive des ngociations, rsultera de sa capacit transmettre progressivement
linformation lacqureur. Il est en effet quasiment exclu que lacqureur signe un
engagement irrvocable avant davoir pu accder certaines informations. En revanche, si la
qualit des informations transmises samliore progressivement, la confiance va sinstaurer
entre les deux parties et lacqureur acceptera plus tt de signer un engagement ferme
mme si il na pas encore connaissance des dernires informations cls.

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Loriginalit et la ralit de la formule de Bates rsident dans la logique comparative du

modle. La relation est la suivante : la socit appartient un secteur ou un chantillon de
rfrence dont les donnes (Price Earning Ratio, Pay-out, taux de croissance des bnfices
sur n annes et rentabilit exige par les actionnaires) sont connues. Elles permettent de
dfinir le Price Earning ratio du secteur lanne n. Au del de lanne n, lhorizon est trop
lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la socit
(PERn secteur = PERn socit). Ds lors, partir des prvisions effectues par les analystes
sur le secteur pour les priodes 1 n, il est possible de dterminer la valorisation actuelle de
la socit.
La formule simplifie est la suivante :
PERn + [(pay-out anne en cours / 0,1)B]
PER socit =
A

A et B sont des paramtres de calcul (donns immdiatement par la lecture de la table de

Bates) fonction du taux de croissance des bnfices sur la priode considre, du taux de
rentabilit exig par les actionnaires et de la dure n de la priode.
On obtient alors la valorisation V = PER socit * Bnfice anne en cours
Sa facilit dutilisation et ses hypothses proches de la ralit font de ce modle une
mthode de valorisation couramment utilise par les professionnels. Il est particulirement
utilis dans lors de lintroduction en bourse de socits sur le second march et le march
libre, qui prsentent gnralement des profils bien adapts lutilisation de ce modle
(existence assez longue, grosse PME souvent en phase de maturit).
La mthode d'actualisation des free cash-flows ou mthode DCF
Dans cette mthode, lentreprise est considre comme une entit dont la valeur ne
dpend pas de son bnfice mais de sa capacit bnficiaire qui est mesure par ses free
cash-flows ou flux de trsorerie disponibles.
Cette mthode constitue un bon complment la mthode dactualisation des bnfices
(ceux-ci pouvant tre manipuls par le chef dentreprise). Elle est notamment utilise pour la
valorisation des socits innovantes, souvent dficitaires les premires annes dexistence
et pour qui lactualisation des bnfices na donc pas de sens. Par ailleurs on considre
aujourdhui que les cash-flows reprsentent de faon plus raliste le potentiel de cration de
valeur de lentreprise car ces flux peuvent tre rinjects dans la socit.

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Enfin, une fois que les deux parties arrivent la conclusion dun accord sur la cession, le
dernier point contre lequel le cdant va devoir se protger est le paiement du prix de
cession. En effet, dans la pratique, le prix est gnralement pay en plusieurs tranches sur
plusieurs mois ou annes par lacqureur. Pour se prvenir de tout risque (cessation de
paiement de lacqureur moyen terme, remise en cause de lopration,), le cdant a
intrt obtenir une scurisation du paiement par lacqureur. Cette garantie peut par
exemple tre consentie par lactionnaire de rfrence de lacqureur ou encore une banque.
Le cdant pourra alors faire jouer immdiatement la garantie en cas de dfaillance des
paiements futurs. Un telle garantie est courante dans les oprations de Fusions-Acquisitions.
Cette mthode est particulirement adapte lactionnaire majoritaire qui peut mesurer
les performances financires futures de la socit. En effet, par cette mthode, la valeur de
lentreprise est gale la somme actualise des flux futurs gnrs par lexploitation
courante de lentreprise. Autrement dit, cette mthode permet de dgager la valeur
conomique de la firme en faisant abstraction de ses dettes financires cest dire de sa
structure financire.
3 lments sont importants quant la pertinence de cette mthode : le cash-flow initial,
le cot du capital et les cash-flows long terme de lentreprise. En actualisant les cash-flows
un taux au moins gal au cot du capital, on value le bnfice supplmentaire gnr par
lentreprise et donc son accroissement de valeur.
Le cash-flow utilis est le free cash-flow cest--dire lexcdent net de trsorerie aprs
financement des investissements dexploitation et de distribution (dividendes). Autrement
dit, cest lexcdent dgag par lentreprise qui serait mis la disposition des cranciers et
actionnaires.
La formule mathmatique de valorisation par les free cash-flows est la suivante :
V = FCF a* (1 + t) + FCF n * (1 + t)
. FCF a = Free cash flow de lanne a
. t = taux dactualisation (cot moyen pondr du capital)
. FCF n = Free cash flow de lanne n (dernire anne de la priode
considre)
Il existe plusieurs mthodes pour calculer les Free Cash-Flows partir des donnes
prvisionnelles de lentreprise.
A partir du TPFF de lentreprise, on a :
FCF = DAFIC (Rs dexploitation * Tx dImpt sur les socits).

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A partir du rsultat net, on a :

FCF = Rs Net + Amortissements et Provisions +/- Elments exceptionnels Variation du BFR
Dividendes distribus Investissements dexploitation.
Enfin, pour calculer le FCF n , on procde selon une approche classique de capitalisation et
dactualisation des flux. On va pauser lhypothse du taux de croissance linfini des FCF, et
on a alors :
FCF n = FCF / (t g)
Avec g = Taux de croissance linfini des free casf-flows.
On peut ds lors facilement calculer la valorisation de lentreprise.
Le principal avantage de cette mthode est sa simplicit puisque les FCF se calculent
aisment partir des donnes prvisionnelles de lentreprise. Cependant, compte tenu de
limportance de lvaluation du cash-flow de lanne n (qui compte comme on le voit pour
moiti dans la valorisation finale), on ne peut utiliser cette formule partir de prvisions
trop long terme (lvaluation du FCF n ne serait pas pertinente et fausserait la valoristion).
Cette mthode est bien adapte pour les socits innovantes qui disposent de bonnes
prvisions moyen terme. Cest pourquoi, elle ft largement utilise dans lvaluation des
socits introduites au Nouveau March franais entre 1998 et 2000.

L'approche comparative
Comme nous lavons vu, lapproche actuarielle repose sur des prvisions complexes qui sont
la base de la valorisation finale de la socit. Par ailleurs, des hypothses parfois trop
rductrices, notamment lhypothse de croissance stable de lentreprise sur une longue
priode, limitent la qualit de la valorisation par ces mthodes. Ainsi, banquiers daffaires et
analystes financiers utilisent peu ces mthodes, notamment celles bases sur lactualisation
des dividendes qui refltent mal la cration de valeur de lentreprise. Ils ne faut toutefois pas
les rejeter car une mthode, celle de lactualisation des free cash-flows, est utilise presque
systmatiquement pour valoriser les socits.
Mais, force est de constater que le mthode DCF est nullement exhaustive. Elle est
systmatiquement complte par des mthodes comparatives qui permettent dapprcier la
socit en tenant compte de son secteur et de ses concurrents.

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Lapproche comparative se base en effet sur les lments suivants pour valoriser une
entreprise :
. Des transactions comparables cest dire sur quelle valorisation et quels
multiples des socits similaires ont-elles t cdes.
. Des socits prsentant un profil similaire en termes de taille, marchs,
risques,
. Des indices de rfrences comme le CAC 40, Le Nouveau March, IT.CAC,
que lon utilisera si lon considre que lentreprise est reprsentative de cet indice
. Un secteur dactivit si lon considre que lentreprise prsente des
caractristiques reprsentatives dun secteur. On se basera alors sur les analyses et donnes
du secteur pour valuer la socit.

L'approche par les socits comparables ou le peer group

En ralit, la logique de ces approches est toujours la mme. Elle consiste comparer un
certain nombre de socits similaires (le peer group ) ou un secteur dactivits prcis
pour faire ressortir un certain nombre de ratios et multiples de valorisation qui permettront
dtablir une juste valuation de la socit. A partir des donnes du peer group , les
professionnels vont tablir la moyenne de certains ratios (PER, PSR,) qui permettront
dvaluer lentreprise. Lapproche comparative est plus facile dutilisation pour les socits
cotes en raison de la transparence certaine de linformation. Mais elle est galement
largement utilise pour les socits non cotes dans la mesure o lon peut aujourdhui
assez facilement se procurer des informations financires sur ses concurrents.
Si elle est largement utilise aujourdhui, cet parce que lapproche comparative est assez
ractive au march. Elle reflte plus un prix de march que la valeur comptable de
lentreprise. Contrairement lapproche actuarielle les lments des mthodes utilises ne
sont pas figs. Elle permet de dfinir un instant t, le prix quun acqureur est prt payer
pour acqurir une socit voluant dans un secteur particulier. Autrement dit, elle permet
de donner le prix de march dune entreprise un moment donn. Lavantage est dobtenir
une valorisation proche de la ralit qui tient compte des conditions de march et
linconvnient est dobtenir une valorisation qui peut voluer considrablement dune
priode lautre ( par exemple, le gap important entre les valorisations davant Avril 2000 et
celles daprs suite au Krach)
Toute la difficult de cette mthode rside donc dans la recherche et lutilisation de critres
homognes du point de vue de lchantillonnage. Il est important de considrer une priode
de temps identique, des socits trs proches, au risque dobtenir une valorisation
compltement fausse. Pour obtenir une bonne valorisation et tenir compte de la majorit
des lments comptables du peer group , les professionnels utilisent de nombreux ratios
et indices de valorisation que nous prsentons maintenant.

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- Le Price Earning Ratio (PER)

Il sagit sans doute du ratio le plus utilis. Il correspond au rapport cours bnfice dune
socit. On peut lexprimer de deux faons. Soit il est gal au rapport entre le cours dune
action et le bnfice net par action, soit il est gal la valorisation (capitalisation boursire
pour une socit cote) sur le bnfice net global.
Gnralement, on dit que plus un PER est bas, plus lentreprise est bon march. En fait, le
PER obtenu doit tre compar au PER sectoriel. Ce ratio sapparente en fait au dlai de
rcupration de linvestissement puisquil indique le nombre dannes de bnfice qui
permettront de rcuprer linvestissement initial.
Prenons lexemple dune socit dont le titre cote 150 sur les marchs financiers et un
bnfice par action de 10. Cette socit un PER de 15 (150 / 10), on dit quelle capitalise 15
fois ses bnfices. Autrement dit, si aujourdhui un investisseur achte une action de cette
socit, il lui faudra 15 exercices situation constante pour rcuprer son investissement
initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger le prix de march dun titre.
On comprend son intrt dans une optique de valorisation. En tablissant un PER sectoriel
moyen ou le PER moyen dun peer group , on obtient facilement une valuation de la
socit en multipliant le bnfice de la socit valoriser par le PER moyen.
Cependant, si sa simplicit dlaboration favorise sa frquence dutilisation, cet indice ne
peut prtendre lui seul fournir une juste valorisation dune socit. Une utilisation
exhaustive de cet indice comme critre dinvestissement reviendrait considrer que le
bnfice reste constant dans le temps ce qui est une absurdit dans un environnement
conomique en perptuel volution. Le PER varie dans les faits dune anne sur lautre. En
revanche, sa simplicit lui procure une efficacit certaine en lui permettant de comparer
rapidement des socits aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante dans la
procdure dvaluation de socits.
- Le ratio capitalisation sur dividendes
Ce ratio sapparente au PER mais prend en compte le dividende vers et non pas le bnfice.
Ds lors, il est surtout utilis par des investisseurs qui veulent rellement mesurer leur
retour sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bnfice, alors quen ralit, ce
dernier nest jamais intgralement vers aux actionnaires. Le ratio capitalisation sur
dividendes sadapte donc plus particulirement ce que lon appelle les valeurs de
rendement , en mesurant, contrairement au PER, le vritable dlai de rcupration, le
vritable
revenu
que
touchera
lactionnaire.
Ce ratio sapparente au PER mais prend en compte le dividende vers et non pas le bnfice.
Ds lors, il est surtout utilis par des investisseurs qui veulent rellement mesurer leur
retour sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bnfice, alors quen ralit, ce
dernier nest jamais intgralement vers aux actionnaires. Le ratio capitalisation sur
dividendes sadapte donc plus particulirement ce que lon appelle les valeurs de
rendement , en mesurant, contrairement au PER, le vritable dlai de rcupration, le
vritable revenu que touchera lactionnaire.

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Il est cependant parfois utilis, en complment dautres ratios, pour comparer et valoriser
des socits.
- Le Price to Book Ratio (PBR)

Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC par
action. Il existe deux possibilits de calculer lANC :
. Actif Net = Actif comptable Actif Fictif Dettes.
. Actif Net = Capitaux propres Actif Fictif.
Si ce ratio capitalisation / ANC est infrieur 1 ( ce qui est en ralit assez rare), il est
communment admis que la socit est sous value puisque cela revient dire que la
socit vaut moins que sa valeur comptable. De la mme faon, dans une approche
comparative, on calculera le PBR moyen du peer group avant de valoriser une entreprise.
- Le Price to Sales Ratio (PSR)
Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre daffaires. Il permet de mesurer
combien de fois le chiffre daffaires est intgr dans la valorisation finale de la socit cest-dire
dvaluer
lentreprise

partir
dun
multiple
de
ses
ventes.
Ce ratio et son utilisation courante permettent dtablir une norme.
Ce ratio est galement souvent utilis dans la mesure o le chiffre daffaires est considr
comme une donne plus fiable et homogne que le bnfice. Ce dernier, contrairement au
chiffe daffaires qui constitue une donne brute, peut-tre modifi et amlior par les chefs
dentreprises suite des choix comptables. Cest ce que lon appelle couramment depuis le
scandale de laffaire Enron, la comptabilit crative . Cest pourquoi, on peut penser que
dans les annes venir, ce ratio sera encore plus souvent utilis par les professionnels des
Fusions-Acquisitions. Cependant, on peut souligner un inconvnient inhrent ce ratio
puisque, selon sa philosophie deux socits identiques en termes dactivit et de chiffre
daffaires sont censes avoir la mme valorisation. Or ce constat est absurde car la
rentabilit des deux entits est srement diffrente et donc la valorisation doit ltre aussi.
Pour rsoudre ce problme, certains ajoutent la capitalisation, lendettement net de la
socit. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA, ce qui permet de tenir
compte de lendettement de lentreprise dans la valorisation finale. Mathmatiquement,
une socit sera moins bien valorise si elle est endette et inversement.
- Les autres ratios
Il existe un certain nombre de ratios utiliss par les investisseurs et les professionnels de la
finance qui permettent daffiner les valorisations finales de socits. Le principe est toujours
e mme : partir dun peer group , les analystes tirent des ratios moyens qui permettent
dvaluer un socit comparable au peer group . Ces ratios les plus courants sont les
suivants
:
. Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)

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. Le ratio de capitalisation de lEBE (permet de ne pas tenir compte des

amortissements). Il est not gnralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne).
. Le ratio capitalisation sur rsultat dexploitation ( P / Rex)

En conclusion, lapproche comparative par le peer group est assez dlicate mettre en
uvre. Il faudra bien choisir son chantillon et procder une analyse pousse. Cest
pourquoi, son application est dlicate pour les PME non cotes, dans la mesure o il est plus
difficile dobtenir des informations financires pousses sur des entreprises comparables. En
revanche, elle est beaucoup utilise pour les procdures dintroduction en bourse, puisque il
sera assez facile de trouver un peer group sur les marchs financiers. Dans tous les cas, la
pertinence de la valorisation dpendra de la qualit des critres retenus.

Les autres approches

Les autres approches reposent sur un principe comparable au peer group cest--dire
que lon va utiliser des indices, transactions et autres donnes financires pour tablir la
moyenne de certains ratios et valuer ainsi la socit.
Les autres approches comparatives sont lapproche sectorielle, lapproche par rfrences
transactionnelles et lapproche indicielle. Nous prsenterons brivement lapproche par
rfrences transactionnelles qui est la plus courante, les deux autres approches tant
difficile appliquer dans la mesure o une socit ne reflte jamais parfaitement un secteur
et encore moins un indice.
Lapproche par rfrences transactionnelles consiste mesurer et rapprocher avec les ratios
de la socit valuer, les donnes financires de socits similaires ayant fait rcemment
lobjet dune opration de rapprochement. A partir des ratios moyens, on va valoriser la
socit puis appliquer une dcote ou une sur cote pour tenir compte de son profil. Par
exemple, si une socit a un gearing important (endettement net / fonds propres), la
valorisation finale sera infrieure celle de dpart. Et inversement, si une socit bnficie
dune excellente visibilit sur son carnet de commandes, dun business model pertinent ou
de bonnes potentialits de dveloppement, on appliquera une sur cote par rapport la
valorisation initiale.

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Cette technique de valorisation par rfrences transactionnelles est largement rpandue du

fait de sa simplicit dapplication. Toutefois, il faudra tenir compte des spcificits de
lentreprise valuer pour aboutir une valorisation pertinente. En effet, outre la prise en
compte de socits et critres homognes pour tablir les rfrences transactionnelles,
lajustement en fonction de critres propres lentreprise est la condition sine qua none la
juste valorisation de lentreprise. Car mme si lon se base sur des socits comparables,
aucune entreprise (aucune opration) nest identique conomiquement, socialement et
financirement parlant. Par exemple, on devra appliquer une dcote une cession de bloc
de titres fournissant une simple minorit ou une dcote un peu moins importante si la
cession offre une minorit de blocage lacqureur,
En dfinitive, la valorisation dune socit est une dlicate alchimie dans laquelle
intervient des ingrdients fixes, mais aussi des critres variables et donc de la crativit. On
ne peut dfinir quune ligne directrice des mthodes de valorisation mais en aucun cas tre
exhaustif. Les professionnels procdent au cas par cas, en personnalisant les critres et les
hypothses retenues partir des spcificits de la socit valuer.
La difficult de ces oprations rside donc moins dans lapplication dune mthode que dans
le choix des hypothses et dans le choix de la mthode elle mme.
Cest pourquoi, la valorisation finale reflte systmatiquement la ralit conomique et non
la valeur conomique de lentreprise. La valorisation dune socit prend en compte une
pluralit de critres qui vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation finale,
mais qui ne reflteront jamais la valeur comptable de la socit.
Valoriser une entreprise, cest avant tout valuer ses forces, ses faiblesses, ses
spcificits et ses potentialits par rapport ses concurrents.

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